-建筑施工行業研究報告：地產投資增速探底行業或將保持中低速溫和增長（29頁）.pdf

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1、 研究報告 1 地產投資增速探底地產投資增速探底，行業行業或將保持中低速或將保持中低速溫和溫和增長增長 -建筑施工行業研究報告建筑施工行業研究報告 建筑業作為國民經濟的支柱產業之一，行業周期性明顯，其發展情況與宏觀經濟走勢高度相關，2022 年以來全國經濟受疫情影響下行壓力加大和房地產投資持續探底，建筑業總產值維持中低速增長態勢。建筑業是以終端需求直接驅動的產業，市場競爭較為充分，行業增長主要取決于下游需求。2022 年，建筑施工企業的下游房地產行業景氣度下行，對建筑施工企業回款速度造成負面影響，建筑施工企業的流動性壓力進一步顯現，短期流動性趨緊，不同所有制企業之間分化明顯，民營企業短期償債壓

2、力較大。近年來，中央國有企業債券發行明顯領先其他所有制企業且優勢逐漸擴大，信用等級對信用利差表現出一定的區分度。整體看，聯合資信認為建筑施工行業目前內部分化愈加明顯，應持續關注償債指標明顯弱化、資金鏈壓力較為突出的尾部企業。聯合資信 公用評級一部|張雪婷|高志杰|陳佳琪|楊 柳|何 泰|劉 瑞 研究報告 2 一、一、行業概況行業概況 建筑業是國民經濟中專門從事土木工程、房屋建設和設備安裝以及工程勘察設計工作的生產部門。建筑業居于整個產業鏈的中游，市場競爭較為充分，主要由終端需求直接驅動，需求強勁時議價能力相對較強，毛利率也相對越高。從細分領域來看，建筑業主要由基礎設施建設、房屋建設、工業企業投

3、資和海外工程需求四大板塊直接推動。圖 1 建筑業產業鏈 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 建筑建筑業為國民經濟的重要業為國民經濟的重要支柱支柱產業之一，周期性明顯，產業之一，周期性明顯，其發展其發展與固定資產投資密與固定資產投資密切相關切相關。2022 年前三季度，受基礎設施建設投資持續發力影響，建筑業總產值增速年前三季度，受基礎設施建設投資持續發力影響，建筑業總產值增速持續回升，行業增加值占國內生產總值的比重同比略有提高，建筑業對國民經濟的支持續回升，行業增加值占國內生產總值的比重同比略有提高，建筑業對國民經濟的支柱地位穩固柱地位穩固。建筑業在國民經濟中發揮著重要作用，其變動趨勢與宏觀經濟

4、走勢大致相同。近年來，隨著經濟增速的持續下行，建筑業整體增速也隨之放緩。2017 年之前，建筑業總產值單季增速基本高于 GDP 增速，自 2017 年起，建筑業總產值增速長期低于 GDP增速。受 2020 年“新冠”疫情沖擊，經濟下行壓力顯著加大，一季度建筑業總產值增速同比快速回落，下降速度大幅高于 GDP 增速，二季度開始增速明顯回暖。2021年以來，建筑業總產值單季增速持續下降，一季度、二季度、三季度及四季度增速分別為 22.80%、1.80%、-1.80%和-2.10%，下半年以來建筑業總產值同比呈現負增長。2022 年以來，基礎設施建設投資持續發力，建筑業總產值單季增速持續回升，一季度

5、、二季度及三季度增速分別為 1.40%、3.60%和 7.80%。從建筑業對 GDP 增長的貢獻情況來看，自 2011 年以來，建筑業增加值占國內生產總值的比例始終保持在 6.7%以上，2021 年為 7.0%。2022 年前三季度，建筑業實現增加值 58025.0 億元，同比增長 4.8%，增速高于國內生產總值增速 1.8 個百分點，建筑業增加值占國內生產總值的比重為 6.7%，略高于 2021 年前三季度比重（6.6%）。建筑業通常第四季度的產值占比更高，預計 2022 年全年建筑業增加值占國內生產總值的比重同比不會發生明顯下滑，建筑業對國民經濟的支柱地位穩固。整體看，建筑業周期性明顯，在

6、經濟下行期間，建筑業受到的沖擊較大，在經濟 RYlWsQmOTXjYpX0ZtV8O8Q9PmOqQsQpMfQpPpOjMnNrP8OrQrQuOmMoPxNoPzR 研究報告 3 恢復期間，建筑業對國民經濟貢獻作用明顯提升。圖 2 GDP 及建筑業增速情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 二、二、行業行業環境環境（1）宏觀經濟環境 2022 年以來全國經濟受疫情影響下行壓力年以來全國經濟受疫情影響下行壓力加大，國家加大加大，國家加大宏觀政策宏觀政策調控力度，調控力度，未來建筑業未來建筑業或將保持中低速或將保持中低速溫和溫和增長增長態勢態勢。建筑業是國民經濟支柱產業之一，在經濟面臨下行壓

7、力時，政府通常會采用刺激投資的方式來穩定經濟增速，而建筑業是固定資本形成的重要組成部分，因此建筑業增長與宏觀經濟走勢高度相關。經初步核算，2022 年前三季度國內生產總值 87.03 萬億元，按不變價計算，同比增長 3.00%，較上半年回升 0.50 個百分點。其中，受疫情沖擊，二季度 GDP 同比增速（0.40%）較一季度（4.80%）明顯下滑；三季度穩經濟政策效果顯現，GDP 當季同比增速回升至 3.90%。作為國民經濟支柱產業之一，2022 年 19 月，全國建筑業實現總產值 20.62 萬億元，同比增長 7.82%，增速較上年同期下降 6.09 個百分點，主要系受疫情沖擊和房地產行業投

8、資持續下降影響所致；房地產業前三季度增速-4.40%，在同期全國各行業GDP 增速中最低，房地產業景氣度對建筑業產值增長造成較大影響。宏觀政策方面，2022 年上半年，我國經濟下行壓力持續加大，黨中央、國務院果斷加大宏觀政策實施力度，及時出臺穩經濟一攬子政策。一季度期間，國際環境復雜-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0002-Q1 02-Q403-Q404-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q419-Q4

9、20-Q421-Q4 22-Q3GDP:不變價:當季同比（%）GDP:不變價:建筑業:當季同比（%）GDP累計同比貢獻率:建筑業（%） 研究報告 4 性和不確定性加劇、國內疫情多點散發，“穩增長、穩預期”成為宏觀政策焦點，政策發力適當靠前。二季度期間，受新一輪疫情等超預期因素沖擊，經濟下行壓力進一步加大，黨中央、國務院果斷應對，出臺穩經濟一攬子政策措施，繼續加大宏觀政策調節力度，著力穩住經濟大盤，確保經濟運行在合理區間。三季度以來，對經濟運行面臨的一些突出矛盾和問題，黨中央、國務院堅持穩中求進總基調，在落實好穩經濟一攬子政策同時，再實施 19 項穩經濟接續政策，同時多措并舉穩外資、穩外貿，提振

10、房地產市場信心。2022 年 9 月 28 日，穩經濟大盤四季度工作推進會議召開，強調圍繞重點工作狠抓政策落實，繼續實施好穩經濟一攬子政策和接續政策，注重用好政策性開發性金融工具和專項再貸款、財政貼息等政策。同時，依法依規提前下達明年專項債部分限額。支持剛性和改善性住房需求，實施好“保交樓”政策。另外，要求各地要結合實際加大政策落實和配套力度，確保項目建設工程質量。2022 年 12 月 15日，2022 年中央經濟工作會議召開，再次強調 2023 年經濟工作要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力。（

11、2）行業監管與行業政策 建筑業發展受政策影響較大，在“雙碳”目標的約束下，建筑業發展受政策影響較大，在“雙碳”目標的約束下，綠色低碳行業綠色低碳行業的信用質的信用質量有望繼續改善量有望繼續改善；此外下游需求；此外下游需求和行業監管和行業監管的調的調整整也會對建筑業產生重要影響。也會對建筑業產生重要影響。2022年以來，房地產年以來，房地產投資投資持續持續探底探底但但行業政策環境持續回暖行業政策環境持續回暖，基建投資，基建投資持續發力持續發力，預計建，預計建筑業未來整體或將保持中低速筑業未來整體或將保持中低速溫和增長態勢。溫和增長態勢。建筑業發展受政策的影響較大。由于建筑業涉及諸多民生問題，農民

12、工權益、項目招投標、工程技術標準、建筑質量管理等方面都有具體的行業政策予以規范。目前，我國正在進入新發展階段，以推動高質量發展為主題，圍繞構建“雙循環”新發展格局、實現“雙碳”目標、防范化解重大風險等重大戰略任務，制定實施了一系列行業監管政策。2022 年以來，建筑行業相關政策以推進標準化作業和促進行業轉型升級為主導，對建筑業的引導主要體現在規范施工過程標準和提升工程建設質量安全方面。在“雙碳”目標的約束下，綠色低碳行業（如綠色清潔能源、綠色建筑建材、綠色交通運輸）的信用質量有望繼續改善。12 月 14 日，中共中央、國務院印發擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）（以下簡稱“規劃”），

13、要求持續推進重點領域補短板投資，加快交通基礎設施建設，加強能源基礎設施建設，加快水利基礎設施建設，完善物流基礎設施網絡，加快生態環保設施建設力度，完善社會民生基礎設施。該規劃有望持續拉動基礎設施投資，推動公路、鐵路及公路等基礎設施建設發展。 研究報告 5 從需求端政策來看，房地產和基礎設施建設是建筑業下游需求的主要來源。在市場景氣度加速下行背景下，為防范行業出現系統性風險、保持房地產市場平穩健康發展，2022 年以來中央多次釋放維穩信號，將“保交樓”作為下半年工作重點之一，具體措施包括設立“地產紓困基金”，通過資產處置、資源整合和重組等方式，參與問題樓盤盤活及困難房企救助等紓困工作等，“房住不

14、炒”仍為政策主基調。2022 年 3月，國務院金融委會議討論關于房地產行業應及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案等內容；4 月，中央政治局會議強調支持剛需和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，部分城市限購限貸等政策有所放松；7 月，國內多地爆發“停工斷貸”風波，監管層面高度重視，將協助地方政府推進“保交樓、保民生、保穩定”工作；8 月，國務院常務會議明確 9 月上旬接續政策細則應出盡出，且再派一批督導和服務工作組，赴若干省份推動政策落實，釋放了盡快穩住經濟大盤的重要信號；9月，四部委出臺的信貸支持和稅收優惠繼續在房地產市場需求端發力；11 月，交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融

15、資支持工具，央行聯合銀保監會支持剛性和改善性住房需求，保持房地產融資合理適度。盡管房地產行業政策環境持續回暖，但政策效果顯現與資金回籠尚需時間?；ㄍ顿Y方面，2022 年以來地方政府債券發行明顯前置和提速。2022 年 3 月，國務院常務會議（以下簡稱“國常會”）部署用好政府債券擴大有效投資，要求 2021年提前下達的額度 5 月底前發行完畢，2022 年下達的額度 9 月底前發行完畢。在二季度經濟下行壓力明顯增大的背景下，地方債發行再次提速，2022 年 5 月，國務院要求加快今年已下達的 3.45 萬億元專項債券發行使用進度，在 6 月底前基本發行完畢，力爭在 8 月底前基本使用完畢。政策

16、引導下，2022 年地方債發行明顯前置，二季度發行最為密集，其中 5 月份、6 月份分別發行 1.21 萬億元和 1.93 萬億元，6 月份發行規模創下地方債單月發行高峰，上半年已基本完成本年度新增債券發行任務。但疫情擴散進一步加重了下半年經濟下行及財政收支壓力，8 月份以來，國常會提出接續政策措施，決定依法盤活地方 2019 年以來結存的 5000 多億元專項債限額，70%各地留用，30%中央財政統籌分配并向成熟項目多的地區傾斜，要求各地在 10 月底前發行完畢，優先支持在建項目，年內形成更多實物工作量。2022 年，在房地產投資持續探底的背景下，基建投資作為穩增長的抓手作用凸顯，預計基建投

17、資有望回升。整體看，房地產和基建投資作為提振建筑業的主力軍，房地產行業整體信用質量有所改善但難言樂觀，基建投資增速有望提升，建筑業或將長期保持中低速溫和增長態勢。 研究報告 6 表 1 2022 年以來建筑業相關政策和動態 頒布時間頒布時間 頒發部門頒發部門 文件名稱文件名稱 核心內容及主旨核心內容及主旨 2022 年 1 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于印發“十四五”建筑業發展規劃的通知（建市202211 號）以建設世界建造強國為目標，著力構建市場機制有效、質量安全可控、標準支撐有力、市場主體有活力的現代化建筑業發展體系。主要任務為加快智能建造與新型建筑工業化協同發展，健全建筑市場

18、運行機制，完善工程建設組織模式，培育建筑產業工人隊伍，完善工程質量安全保障體系，穩步提升工程抗震防災能力和加快建筑業“走出去”步伐 2022 年 3 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準建筑與市政工程無障礙通用規范的公告（中華人民共和國住房和城鄉建設部公告2021 年第 174 號）此規范為保障無障礙環境建設中無障礙設施的建設和運行維護而制定。新建、改建和擴建的市政及建筑工程無障礙設施工程應遵循以下原則：滿足殘疾人、老年人等有需求的人使用，消除他們在社會生活上的障礙；保證安全性和便利性，兼顧經濟、綠色和美觀；保證系統性無障礙設施之間有效銜接；從設計、選型、驗收、調試和運營維護

19、等環節保障無障礙通行設施、無障礙服務設施和無障礙信息交流設施的安全、功能和性能；無障礙信息交流設施的建設與信息技術發展水平相適應；各級文物保護單位根據需要在不破壞文物的前提下進行無障礙設施建設 2022 年 3 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于印發“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃的通知（建標202224號）到 2025 年，努力實現城鎮新建建筑全面建成綠色建筑，建筑能源利用效率穩步提升，基本形成綠色、低碳、循環的建設發展方式。重點發展任務包括：提升綠色建筑發展質量，提高新建建筑節能水平、加強既有建筑節能綠色改造、推動可再生能源應用、實施建筑電氣化工程、推廣新型綠色建造方式促進綠色

20、建材推廣應用、推薦區域建筑能源協同和推動綠色城市建設 2022 年 3 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布行業標準裝配式住宅設計選型標準的公告 此標準為銜接裝配式建筑標準化與商品部件應用之間聯系，引領設計人員掌握以標準化部品部件為核心的系統集成設計，推進全產業鏈協同發展；裝配式住宅應選用標準化程度高、接口通用性強、性能優良、安裝高校、維護更換便捷的部品部件，滿足住宅安全耐久、綠色環保、健康舒適和經濟使用等性能要求。2022 年 4 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布行業標準裝配式建筑用墻板技術要求的公告 此要求規定了裝配式建筑用墻板的術語、定義、分類和標記、一般要求、要

21、求、實驗方法、檢驗規則、標志、報裝、貯存和運輸等 2022 年 4 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布行業標準建筑裝配式集成墻面的公告 此公告規定了建筑裝配式集成墻面的術語、定義、分類和標記、一般要求、要求、實驗方法、檢驗規則、標志、包裝 2022 年 6 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部辦公廳關于印發裝配式鋼結構模塊建筑技術指南的通知 為貫徹執行國家技術經濟政策，將系統化、標準化、集成化理念貫穿于模塊建筑設計、制作、施工、運營維護全過程，引導模塊建筑生產企業、設計單位、施工企業提升整體建造水平制定本規則；模塊建筑的設計、制作、運輸、安裝、維護、拆除全過程應遵循工業化、系統化

22、、標準化、集成化的原則，依托 BIM 信息化技術、工程總承包模式推進一體化建造、信息化管理和可循環利用，實現良好的建筑功能和經濟社會效益 2022 年 7 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布行業標準市域快速軌道交通設計標準的公告 為使市域快速軌道交通設施達到安全可靠、技術先進、功能完善、經濟適用、運行高效、節能環保的目標，此規定要求市域快速軌道交通在運營組織、車輛、限界、線路、軌道、土建工程、機電工程、車輛基地、防災和環境保護方面除應符合國家現行有關標準外還應符合本規定 2022 年 7 月 住房和城鄉 建 設部、國家發展改革委 住房和城鄉建設部、國家發展改革委關于印發“十四五”全

23、國城市基礎設施建設規劃的通知 為解決制約城市基礎設施高質量發展的瓶頸，本通知要求“十四五”期間，城市建設以建設高質量城市基礎設施體系為目標，以整體優化、協同融合為導向，從增量建設為主轉向存量提質增效與增量結構調整并重，響應碳達峰、碳中和目標要求，統籌系統與局部、存量與增量、建設與管理、灰色與綠色、傳統與新型城市基礎設施協調發展，推進城市基礎設施體系化建設；推動區域重大基礎設施互聯互通，促進城鄉基礎設施一體化發展；完善社區配套基礎設施，打通城市建設管理“最后一公里”，保障居民享有完善的基礎設施配套服務體系 2022 年 8 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準建筑與市政工程施工

24、質量控制通用規范的公告 為規范建筑與市政工程施工質量控制活動，提高施工質量控制水平，本規范要求建筑和市政工程在施工過程質量控制、施工質量驗收和質量保修與維護過程中必須執行本規范 2022 年 8 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準城市軌道交通工程項目規范的公告 為規范城市軌道交通工程規劃建設和維護，保障城市軌道交通安全和運行效率，本規范要求城市軌道交通工程項目在限界、車輛、土建工程和機電設備系統方面必須執行本規范 2022 年 8 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準民用建筑通用規范的公告 為規范民用建筑空間與部位的基本尺度、技術性要求及通用技術措施，本規

25、范要求民用通用建筑在建筑面積與高度、建筑室外場地、建筑通用空間、建筑部件與構造方面必須執行本規范 研究報告 7 2022 年 8 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準跨座式單軌交通設計標準的公告 為使跨座式單軌交通工程設計達到安全可靠、功能合理、節能環保、經濟適用和技術先進，本規定要求跨座式單軌交通在行車組織與運營管理、車輛、界限、線路、區間結構、道岔、車站建筑、車站結構、供電、售檢票系統、自動扶梯人行道及電梯、站臺屏蔽門、通風空調與供暖、給水與排水、信號通信、綜合監控、運營控制中心、車輛基地、防災、節能、環境保護與景觀等方面必須執行本規范 2022 年 9 月 住房和城鄉建

26、設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準煤礦井巷工程質量驗收規范局部修訂的公告 為嚴格落實煤礦井巷工程質量管理主體責任，強化建設單位首要責任、全面落實質量終身責任制，對煤礦井巷工程中混凝土與鋼筋混凝土工程、錨噴支護工程、防治水工程、井下附屬工程部分進行修訂 2022 年 9 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準800kV直流換流站設計規范局部修訂的公告 為規范800kV 直流換流站設計標準，對換流站站址選擇、交流系統基本條件及直流輸電系統的性能要求、換流站電氣設計、換流站控制和保護設計、換流站通信設計、換流站土建、換流站輔助設施部分進行修訂 2022 年 9 月 住房和城鄉建設

27、部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準煙花爆竹工程設計安全標準的公告 為規范煙花爆竹工程安全設計、防范重大安全風險，預防生產安全事故，保障人民群眾生命安全，煙花爆竹生產建設項目和批發經營倉庫工程設計除應 符合國家現行有關標準規定外還需要符合本標準 2022 年 9 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準金屬非金屬礦山充填工程技術標準的公告 為規范礦山充填的工程設計、生產作業和質量檢測，提高我國礦山充填技術水平，促進充填采礦法的推廣應用，金屬非金屬地下礦山充填工程設計、生產作業和質量檢測除符合國家現行有關標準外，還應符合本標準 2022 年 9 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設

28、部關于發布國家標準農業建設項目驗收技術標準的公告 為統一農業建設項目驗收標準、提高農業建設項目管理水平，保證項目建設質量和投資收益，本標準在農業建筑工程中間驗收、農業田間工程中間驗收、農機具和儀器設備中間驗收、農業安裝工程中間驗收、單項工程驗收、項目初步驗收和項目竣工驗收方面執行本標準 2022 年 9 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準石油化工建筑物抗爆設計標準的公告 為統一石油化工建筑物的抗爆設計，做到安全可靠、技術先進、經濟合理，石油化工建筑物抗爆設計在新建、擴建或改建過程中要嚴格執行本標準 2022 年 9 月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準尾礦

29、堆積壩巖土工程技術標準的公告 為規范尾礦堆積壩巖土工程技術工作，做到技術先進，確保質量，保護環境，保障人民生命財產安全，尾礦堆積壩的勘察、評價、監測和治理執行本標準 2022 年 10月 住房和城鄉建設部 住房和城鄉建設部關于發布國家標準建筑與市政工程防水通用規范的公告 為規范建筑與市政工程防水性能，保障人身健康和聲明財產安全、生態環境安全、防水工程質量，滿足經濟社會管理需要，本規定要求在材料工程要求、設計、施工、驗收和運行維護執行本規定 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 三、三、行業周期及目前所處的階段行業周期及目前所處的階段 建筑業的長周期特征較為明顯，且當前周期被動拉長，目前建筑業在長

30、周期和短建筑業的長周期特征較為明顯，且當前周期被動拉長，目前建筑業在長周期和短周期均處于下行階段。目前來周期均處于下行階段。目前來看建筑業短看建筑業短期期內內仍存在下行仍存在下行壓力壓力，未來需持續關注下游，未來需持續關注下游房地產房地產調控政策調控政策和基建投資和基建投資強度強度對建筑業影響對建筑業影響情況情況。建筑業存在一定的周期性波動規律，根據庫茲涅茨周期理論，一般 2040 年為一個長周期，背后反映了人口規模與結構的變化。中國上一輪人口出生高峰發生在 20世紀 80 年代，21 世紀前 20 年對應了這部分新增人口的置業需求高峰期，同時城市化的持續推進也產生了大量的基建需求。一個長周期

31、包含若干個 3 年左右的短周期，短周期又稱“基欽周期”或“庫存周期”。對于建筑企業而言，并不存在傳統意義上產成品庫存，其短周期的存在性更多的受到其他下游行業（尤其是地產行業）周期性的影響。商品房銷售面積和房屋新開工面積存在明顯的周期性，時間在 3 年左右。從 研究報告 8 歷史經驗來看，商品房銷售增速較新開工增速有一定的領先性，因此房地產銷售周期會對建筑業的下游需求產生一定的結構性影響。從建筑業增加值增速的走勢來看，2000 年以前建筑業存在一個 10 年左右的穩定周期。2000 年以后，受到宏觀調控政策與全球性經濟危機的影響，建筑業周期被動拉長，在 2009 年前快速上行，2009 年以后則

32、持續回落。本輪建筑業周期自 1999 年開始，經歷了 20002007 年左右的快速上升期，2008 年開始回落，除 2017 年增速短暫回升外，整體延續 2008 年以來的下降趨勢。2021 年，建筑業增加值增速明顯回升，主要受上年低基數影響增速有所提升。整體看，近年來下游需求持續性回落導致建筑業整體進入下行周期，預計未來建筑業增速整體仍存在下行壓力，但考慮到目前下游需求房地產行業政策環境持續回暖，建筑業未來或將保持中低速的溫和增長態勢。圖 3 從建筑業增加值增速看行業周期性 注：1980 年建筑業增加值增速為 35.8%，增速顯著高于前后兩年，為特殊值不影響周期判斷 資料來源：聯合資信根據

33、公開資料整理 聯合資信通過觀察發債建筑施工企業樣本1收入和利潤的變化特征來映射建筑業的周期性變化。通過對樣本企業 20032021 年營業總收入和利潤總額的統計，得出營業總收入增速和利潤總額增速的變動趨勢，結果如下圖所示。20032021 年，樣本 1 本文中涉及建筑施工企業樣本系根據公開市場發債企業整理。-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.0080000.0090000.00建筑業增加值（億元）同比增速（%） 研究報告 9

34、企業營業總收入和利潤總額增速在長周期內整體呈波動下行趨勢，期間包含了若干個24 年的短周期。從營業總收入來看，在 2004 年、2010 年、2014 年和 2019 年均處于短周期內高位，但收入增速的峰值呈波動下降趨勢，這也印證了建筑業處于長周期下行的觀點。利潤總額增速波動較大，主要是受樣本企業數量有限，個別企業利潤總額波動導致整體偏差較大所致。近年來，受宏觀政策調控的影響，建筑業周期存在被拉長的跡象。最近一輪短周期始于 2015 年左右的低點，2016 年經歷一系列積極的宏觀調控政策影響下，建筑業總產值、樣本企業的收入和利潤增速均明顯回升，并于2017 年達到短周期高點。2019 年以來，

35、受下游房地產行業政策趨緊導致投資增速下滑以及行業集中度提升的影響，樣本建筑施工企業營業總收入和利潤總額增速均開始下降，且受疫情影響，上述指標增速均在 2020 年達到低谷。整體看，樣本企業營業總收入和利潤總額增速變動趨勢總體與建筑業總產值的增速呈現出基本一致的周期性特征，目前建筑業短周期和長周期均處于下行階段，短周期受下游行業政策性調控影響較大，未來需持續關注下游房地產和基建行業的調控政策及邊際變化。圖 4 20032021 年樣本企業營業總收入與利潤總額增速變化（中位數）資料來源：聯合資信根據公開資料整理 房地產行業和基建行業為建筑業下游兩大主要需求來源，2012 年起，基礎設施建設投資增速

36、處于長期下降趨勢，房地產開發投資增速在 2012 至 2015 年處于下降趨勢，2016 年起實現回升。2020 年初，受疫情影響，房地產和基建投資增速出現斷崖式下跌，對年內建筑業總產值和企業盈利能力均造成較大影響，建筑業下行壓力加大。隨著 2020 年上半年疫情逐步穩定，二、三和四季度房地產投資完成額增速和基礎設-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

37、020 2021營業總收入增速（%）利潤總額增速（%）建筑業總產值增速（%） 研究報告 10 施建設投資完成額（不含電力）增速陸續轉正。2022 年 110 月，全國固定資產投資完成額 47.15 萬億元，同比增長 5.80%，增速降至 2019 年同期水平。其中，房地產投資增速持續下降，對固定資產投資的拉動作用進一步下降。圖 5 2012 年 2 月2022 年 10 月建筑業主要下游行業投資完成額同比變化 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 四、四、行業競爭態勢分析行業競爭態勢分析 受受監管環境、企業性質不同影響，近年來監管環境、企業性質不同影響，近年來建筑業集中度逐步提升，形成了多層次建

38、筑業集中度逐步提升，形成了多層次競爭格局?？癸L險能力強、擁有融資和技術優勢的中央和地方國有建筑競爭格局?？癸L險能力強、擁有融資和技術優勢的中央和地方國有建筑業業企業有望維企業有望維持業績穩定增長，隨著其市場占有率的進一步提高，建筑業集中度將持續提升。持業績穩定增長，隨著其市場占有率的進一步提高，建筑業集中度將持續提升。建筑業準入及行業壁壘主要體現在兩個方面，一是技術及資質水平，二是資金及融資實力。首先，建筑企業只有在取得相應資質證書后，才能在資質許可的范圍內從事建筑施工活動，技術及資質等級是建筑企業的重要基礎條件。建筑企業資質等級劃分為施工總承包、專業承包、勞務分包三個序列。其次，由于建筑企業

39、承接項目后往往需要投入大量的流動資金，加之 EPC、BT、BOT 和 PPP 等已成為建筑業企業主流的承包模式和獲利模式，承包商資金及融資能力已經成為決定其承攬項目的核心因素。因此，具備較高技術及資質水平，且資金及融資實力較強的建筑企業，往往聚焦自身側重的專業建筑領域，并能夠利用自身優勢占據更高的市場份額。建筑業競爭格局方面，從國內建筑業目前形成的競爭格局看，國內建筑市場按照企業屬性可劃分五類，分別為：“五大”中央國有企業、地方國有企業、大型民營企-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002012-022012-062012-10

40、2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10固定資產投資完成額:制造業:累計同比（%）固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%）固定資產投資完成額:房地產業:累計同比（%）固定資產投資完成額:累計同比（%） 研究報

41、告 11 業、外資巨頭以及眾多中小建筑公司?！拔宕蟆敝醒雵衅髽I經過大規模的整合之后，具備了雄厚的資金實力，技術水平及資質等級高，在技術資本密集型的高端項目及其所在的細分行業中形成了較高的壁壘；地方國有企業能夠一定程度得到地方政府支持，在所在區域做深做透的同時，跨區域擴張也取得一定成果，依靠較好的管理和成本控制能力，獲取較好的收益；大型民營企業管理機制靈活，成本控制能力強，業務資質也在不斷提升，近年取得了較快的發展，但同時也面臨著更加激烈的競爭；外資企業具備資本、技術、信息、裝備等方面的優勢，在勘察、設計、智能建筑等高端建筑市場擁有很強的競爭力。表 2 中國建筑業市場企業競爭格局 企業類型企業

42、類型 代表企業代表企業 經營狀況經營狀況 五大中央國有企業 中國建筑 經過大規模的整合之后，具備了雄厚的資金實力，技術水平及資質等級高，中國建筑、中國鐵建及中國中鐵 2021 年實現超萬億營業收入，中國交建及中國電建 2021 年營收規模均超過 5000 億元 中國鐵建 中國中鐵 中國交建 中國電建 地方國有企業 浦東建設 在所在區域做深做透的同時，跨區域擴張也取得一定成果，依靠較好的管理和成本控制能力，獲取較好的收益 上海建工 北京建工 其他省屬建工企業 大型民營企業 中天建設 普遍已取得特級資質，項目承接能力強，多數完成了民營化改制，管理機制靈活，成本控制能力強，近年取得了較快的發展，但同

43、時也面臨著更加激烈的競爭 南通二建 龍信建設 外資企業 Shimizu 日本清水 具備資本、技術、信息、裝備等方面的優勢，在勘察、設計、智能建筑等高端建筑市場擁有很強的競爭力 Skanska 瑞典斯塔斯卡 其他中小建筑企業-成為專業的勞務分包企業，依靠中國巨大的廉價勞動力資源，故能夠長久持續生存 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 在當前投資者風險偏好因素影響下，中央國有企業和地方國有企業較民營企業融資能力相對較強，加之民營建筑施工企業在項目獲取能力和融資能力等方面優勢不明顯，往往更易受到外部環境變化的沖擊。在當前去杠桿、金融嚴監管的背景下，房地產企業資金鏈偏緊，作為其上游的建筑施工行業也將繼

44、續承壓，在此背景下，民營建筑施工企業受到外部環境變化的沖擊加大，加之政府投入的公共資金流向趨向龍頭企業，一定程度上提升了行業集中度。從公開發債企業營業總收入變動率來看，不同所有制企業營業總收入增速分化較為嚴重。近年來，中央國有企業和地方國有企業營業總收入增速基本呈小幅波動趨勢，2020 年受疫情影響增速均有所下降，2021 年地方國有企業營業總收入增速小幅回升； 研究報告 12 民營建筑業企業營業總收入增速則波動很大，2018 至 2020 年持續快速下降，2021 年小幅回升。民營建筑業企業在行業景氣度下行階段和疫情沖擊雙重影響下，營業總收入增速下降幅度明顯高于中央國有建筑業企業和地方國有建

45、筑業企業，表明其融資、技術及抗風險等綜合能力明顯弱于中央和地方國有建筑業企業。圖 6 20162021 年樣本企業營業總收入同比變化情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 五、五、行業增長與盈利能力趨勢分析行業增長與盈利能力趨勢分析 （1 1）行業增長分析）行業增長分析 建筑業是一個由需求驅動的行業，行業增長主要取決于下游需求。整體看，建筑建筑業是一個由需求驅動的行業，行業增長主要取決于下游需求。整體看，建筑業短期及長期均面臨較大壓力，未來業短期及長期均面臨較大壓力，未來有望維持有望維持中低速中低速溫和增長態勢溫和增長態勢。由于建筑業處于產業鏈的中游，所提供的服務本質上等同材料加工，但由于建

46、筑產權不歸建筑施工企業所有，企業生產決策不受庫存因素干擾，而是由下游需求直接決定。對于價格而言，建筑業定價模式多為成本加成，加上原材料的采購和價格調差機制較為成熟，原材料成本的變動可以在一定程度上轉移至下游，因此建筑業是一個由需求驅動的行業，在訂單向施工的轉化相對穩定的情況下，其行業增長主要取決于“量”，而“價”對盈利能力的影響相對較小。從“量”來看，全國建筑業 2022 年前三季度累計新簽訂單 23.43 萬億元，新簽合同額累計同比增長 6.77%，增速較上年同期下降 1.04 個百分點。截至 2022 年 9 月底，全國建筑業簽訂合同總額（在手）57.79 萬億元，累計同比增長 10.56

47、%，增速較上年同期下降 1.40 個百分點。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002016年2017年2018年2019年2020年2021年中央企業收入增速（%）地方國企收入增速（%）民營企業收入增速（%） 研究報告 13 圖 7 2014 年以來建筑業總產值及新簽合同情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理（2）建筑業上游分析）建筑業上游分析 建筑業上游以水泥和鋼材為主，建筑業上游以水泥和鋼材為主，2021 年以來，隨著復產復工帶動下游需求逐步年以來，隨著復產復工帶動下游需求逐步恢復，水泥和鋼鐵價格快速回升，但恢復，水

48、泥和鋼鐵價格快速回升，但 11 月以來價格均明顯下跌，月以來價格均明顯下跌，2022 年持續波動下年持續波動下跌態勢，跌態勢，預計后期價格預計后期價格趨勢趨勢將將會會繼續以小幅回落為主。繼續以小幅回落為主。建筑施工企業的上游“原材料”主要為各類建材，其中鋼筋和水泥一般對建筑總造價的影響超過 30.00%，因此鋼筋和水泥的價格波動對建筑施工企業成本的影響較大。水泥價格方面，受 2018 年水泥行業協會主導的錯峰生產措施等供給端改革的持續推進，水泥價格逐步上行；2020 年上半年，受“新冠”疫情影響，下游需求較弱導致水泥價格保持相對低位；2020 年下半年，受企業復工復產疊加庫存釋放的影響，下游需

49、求加快修復，水泥價格逐步回暖；2021 年以來，水泥價格快速攀升，11 月水泥價格大幅下跌，受原材價格上漲影響，水泥企業生產成本增加，加之水泥價格同比處于低位，為平衡利潤，水泥價格再次出現上漲；部分市場因需求表現不佳，水泥價格上漲未完全落實，價格出現回落；2022 年 14 月，水泥價格回落走勢相對平緩，56 月，水泥價格出現加速下行，8 月份起，多地陸續啟動水泥錯峰生產，水泥價格小幅走高。鋼材價格方面，受鋼鐵企業內部“降本增效”“產品結構優化”等供給側改革政策的傳導，鋼材價格自 2018 年以來持續維持在高位；2020 年上半年，受“新冠”疫情影響，鋼鐵下游需求減弱，螺紋鋼價格持續下降；20

50、20 年下半年以來，隨著國內疫情得到有效控制，鋼鐵行業逐漸復蘇；2021 年 10 月以來螺紋鋼價格出現回落；2022-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.00700000.002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-

51、122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09建筑業:本年新簽合同額:累計值（億元）建筑業:總產值:累計值（億元)建筑業:簽訂合同額:累計值(億元）建筑業:本年新簽合同額:累計同比（%）建筑業:總產值:累計同比（%）建筑業:簽訂合同額:累計同比（%） 研究報告 14 年以來，螺紋鋼價格在一季度沖高后回落，主要系受疫情和經濟預期下行影響，國內鋼材需求低迷，價格在供大于求的背景下波動下跌?？傮w來看，水泥、鋼鐵價格波動較大，2021

52、年以來隨著后疫情時代經濟及建筑業復蘇帶動需求的穩步提升，水泥、鋼鐵價格快速回暖，但 11 月以來價格出現回落，2022 年持續波動下跌態勢，預計后期仍將繼續以小幅回落為主。圖 8 水泥價格指數和螺紋鋼價格波動情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理（3）建筑業下游需求分析）建筑業下游需求分析 2022 年以來，房地產調控政策邊際放松，年以來，房地產調控政策邊際放松，但房地產開發投資增速仍持續回落，但房地產開發投資增速仍持續回落，新開工面積延續負增長態勢，基建投資在新開工面積延續負增長態勢，基建投資在穩增長政穩增長政策發力策發力帶動下增速較上年明顯回帶動下增速較上年明顯回升，預計未來穩增長政策將

53、持續發力，升，預計未來穩增長政策將持續發力，疊加專項債方面的資金支持，疊加專項債方面的資金支持，基建投資增速有基建投資增速有望持續回升望持續回升。建筑業的下游需求可以大致分為房建和基建，分別對應固定資產投資中的房地產和基礎設施這兩大分項。房地產和基礎設施投資增速在自 2010 年以來呈下降趨勢，這也是導致建筑業進入下行周期的直接原因。2022 年 111 月，全國完成房地產開發投資 123863.0 億元，同比下降 9.8%，累計投資增速自 2022 年以來持續回落，并于 4 月由正轉負。銷售方面，2022 年 111月，全國商品房銷售面積 121250.0 萬平方米，同比下降 23.3%，累

54、計同比增速自 2022年 2 月以來持續為負。施工方面，2022 年 111 月，全國房屋新開工面積 111632.00.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.0050.00100.00150.00200.00250.002012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012

55、019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09水泥價格指數:全國:月:平均值價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國:月:平均值 研究報告 15 萬平方米，同比下降 38.9%，2021 年 7 月以來累計同比增速持續為負，同時建筑施工企業在房建項目方面的新簽合同額有所下滑，對未來業績增長產生不利影響。2022 年以來，房地產行業政策環境持續回暖，行業融資政策邊際放松。從銷售端來看，2022 年 9 月 30 日，人民銀行及銀保監會發布通知，決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城

56、市政府，可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。但由于 3 月以來，“新冠”疫情嚴峻各地防疫和封控等措施給房地產市場造成沖擊，短期內房地產企業資金仍然較為緊張。圖 9 2012 年 2 月至 2022 年 11 月房地產投資、開工及銷售情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 受 2018 年以來地方政府隱性債務排查及城投企業融資受限影響，2019 年整體基建投資增速維持低位，全國基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長 3.8%，增速較上年持平。2020 年，受政策資金的帶動以及放寬專項債券作為資本金的范圍等政策紅利的影響，基建

57、投資增速穩定增長。2021 年，全國基礎設施建設投資增速持續下降由正轉負。2022 年以來，穩增長政策持續發力，2021 年 12 月中央經濟工作會議提出 2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，政策發力適當靠前，適度超前開展基礎設施投資。2022 年 111 月，全國基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.0012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-091

58、5-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-08房地產開發投資完成額:累計值（億元）房屋新開工面積:累計值（萬平方米）商品房銷售面積:累計值（萬平方米）房地產開發投資完成額:累計同比（%）房屋新開工面積:累計同比（%）商品房銷售面積:累計同比（%） 研究報告 16 比增長 8.9%，增速較上年同期增幅明顯，基建投資作為穩增長的抓手作用凸顯。隨著專項債發行提速，疊加專項債使用范圍有所擴大，對開工項目的支持力度明顯增強，基建投資或將成為建筑業增長主要驅動力。圖

59、 10 基建投資分項增速情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 2022 年前三季度，地方政府債券累計發行 1750 支，金額合計 63484.93 億元，同比增長 13.05%。其中，三季度發行合計金額 10983.35 億元，環比下降 67.94%。從資金用途看，2022 年前三季度新發行地方政府債券中專項債券占比為 69.49%，延續了2019 年以來以專項債券為主的融資結構。從凈融資額來看，2022 年前三季度，地方政府債券凈融資額為 42445.57 億元，較上年同期增長 28.57%。2022 年 5 月，國務院發布扎實穩住經濟的一攬子政策措施，提出在前期確定的交通基礎設施、能源

60、、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施，市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程在內的九大領域基礎上，適當擴大專項債券支持領域，優先考慮將新型基礎設施、新能源項目等納入支持范圍?；ㄍ顿Y向上改善動力加強，但受制于冬季天氣因素、地方政府債務管理和項目審批趨嚴等因素制約，預計改善空間有限。（4）建筑施工企業收入及盈利分析）建筑施工企業收入及盈利分析 近年來，建筑樣本企業近年來，建筑樣本企業營業總收入營業總收入和利潤和利潤總額總額均呈增長趨勢，均呈增長趨勢，利潤規模增速明顯利潤規模增速明顯低于收低于收入增速；入增速；處于行業頭部的發債企業收入規模同比增速高于行業產值同

61、比增速，處于行業頭部的發債企業收入規模同比增速高于行業產值同比增速，發債企業整體盈利水平較為穩定。發債企業整體盈利水平較為穩定。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0012-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-07固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%）固定資產投資完成

62、額:交通運輸、倉儲和郵政業:累計同比（%）固定資產投資完成額:水利、環境和公共設施管理業:累計同比（%）固定資產投資完成額:電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業:累計同比（%） 研究報告 17 20192021 年，建筑樣本企業營業總收入規模分別為 9.46 萬億元、10.66 萬億元和 12.16 萬億元，年均復合增長 13.37%。同期，建筑樣本企業利潤總額合計分別為3692.67 億元、4079.86 億元和 4103.06 億元，年均復合增長 5.41%。建筑樣本企業營業總收入和利潤總額均呈增長趨勢。2022 年 19 月，建筑樣本企業營業總收入為9.47 萬億元，同比增長 9.09%；

63、同期，建筑樣本企業利潤總額為 3366.76 億元，同比增長 2.83%。圖 11 2019 年以來建筑樣本企業營業總收入及利潤總額情況（單位：億元）資料來源：聯合資信根據公開資料整理 建筑樣本企業營業利潤率中位數在 10.00%11.00%之間波動，20192021 年分別為 10.54%、10.92%和 10.54%。2022 年 19 月，建筑樣本企業營業利潤率中位數為 10.01%，較 2021 年 19 月（10.72%）下降 0.71 個百分點，整體較為穩定。從不同所有制建筑施工企業來看，從不同所有制建筑施工企業來看，“新冠”“新冠”疫情以來，受專項債加速落地和再融疫情以來，受專項

64、債加速落地和再融資政策放寬等政策影響，中央國有企業和地方國有企業收入增速和利潤資政策放寬等政策影響，中央國有企業和地方國有企業收入增速和利潤總額總額增速明增速明顯恢復顯恢復；受地產行業沖擊導致壞賬計提規模擴大影響，；受地產行業沖擊導致壞賬計提規模擴大影響，民營企業收入增速及利潤民營企業收入增速及利潤總額總額增速顯著增速顯著下降下降。從不同所有制建筑施工企業來看，2022 年 19 月，中央國有企業、地方國有企業與民營企業之間的分化仍在持續。其中，中央國有企業、地方國有企業收入增速及利潤總額增速在疫情后恢復明顯，而民企收入增速及利潤總額增速較疫情之前顯著降低，主要系受行業競爭不斷加劇及壞賬計提規

65、模擴大，以及中央國有企業和地方國有企業較早地受益于專項債加速落地和再融資政策放寬等政策影響所致。營業利潤率方面，受益于嚴格的成本控制及民營建筑樣本企業主要分布在營業利潤率較高的裝飾裝0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.000.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.002019年2020年2021年2022年19月營業總收入利潤總額 研究報告 18 修和園林工程等細分行業，民企營業利潤率較其他性質企業仍維持高位，但整體降幅最為

66、明顯。圖 12 不同所有制建筑施工企業收入增速、營業利潤率中位數和利潤總額增速情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2019年2020年2021年2022年1-9月營業總收入增速全樣本地方國有企業中央國有企業民營企業6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%2019年2020年2021年2022年19月營業利潤率中位數全樣本地方國有企業中央國有企業民營企業-40.00%-30.00%-20

67、.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2019年2020年2021年2022年19月利潤總額增速全樣本地方國有企業中央國有企業民營企業 研究報告 19 六、六、行業杠桿與償債能力行業杠桿與償債能力 （1）建筑施工企業現金流情況建筑施工企業現金流情況 受到施工周期影響，建筑行業現金流周期性明顯，四季度普遍為集中回款期，前受到施工周期影響，建筑行業現金流周期性明顯，四季度普遍為集中回款期，前三季度的經營性現金流出規模較大；三季度的經營性現金流出規模較大；2022 年前三季度，建筑行業經營回款質量保持年前三季度，建筑行業經營回款質量保持穩定，受行業回款特征穩定，受行業回款特征、下游

68、地產下游地產行業持續低迷行業持續低迷及及 PPP 等投融資項目持續推進等投融資項目持續推進等因等因素影響，經營和投資活動產生的現金流為負。素影響，經營和投資活動產生的現金流為負。從經營活動現金流入規模及收現質量情況看，20192021 年，建筑施工企業經營活動現金流入量合計不斷增長，年均復合增長 13.15%，其中銷售商品、提供勞務收到的現金合計年均復合增長 13.55%，現金收入比中位數在 96.00%100.00%的區間波動，收現質量穩定且整體表現好。2022 年前三季度，建筑施工企業經營活動現金流入量合計 9.97 萬億元，同比增長 7.32%，其中銷售商品、提供勞務收到的現金合計9.1

69、8 萬億元，同比增長 6.95%，現金收入比中位數 96.51%，同比增長 0.39 個百分點，同比變化不大。圖 13 經營活動現金流入及收現質量情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 從現金流凈額及資金缺口看，建筑行業現金流受到施工周期影響，周期性明顯，四季度普遍為集中回款期，前三季度的經營性現金流出規模較大。2022 年前三季度，受行業回款特征及下游地產企業持續低迷影響，建筑施工企業經營活動產生的現金流量凈額合計-2807.30 億元，缺口同比下降 34.40%。近年來，受 PPP 等投融資項目持續推進等因素影響，建筑施工企業投資活動產生的現金流量凈額持續為負。2022 年前三季度，建筑

70、施工企業投資活動產生的現金流量凈額合計-4787.03 億元，缺口同比94.5095.0095.5096.0096.5097.0097.5098.0098.5099.0099.50100.000.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.002019年2020年2021年2022年19月經營活動現金流入合計（億元）銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）現金收入比（%） 研究報告 20 下降 15.98%。2022 年前三季度，建筑施工企業籌資活動前產生的現金流量凈額合計-7594.33 億元，缺口同比下降 23.88%；

71、同期市場流動性較 2021 年有所寬松，2022 年前三季度建筑施工企業籌資活動產生的現金流量凈額合計 9296.58 億元，同比增長19.17%。圖 14 現金流凈額及資金缺口情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理（2）建筑施工企業有息債務情況）建筑施工企業有息債務情況 受投融資項目持續投入和墊資施工影響，受投融資項目持續投入和墊資施工影響，建筑施工企業建筑施工企業普遍存在較大的資金壓普遍存在較大的資金壓力，主要表現為資產負債率較高、短債規模較大等力，主要表現為資產負債率較高、短債規模較大等特點特點。近年來，建筑施工企業整體。近年來，建筑施工企業整體債務規模持續增長，債務負擔整體較重。債務

72、規模持續增長，債務負擔整體較重。20192021 年，建筑施工企業資產負債率中位數維持在 74.00%左右，有息債務規模年均復合增長 11.27%。2022 年前三季度，受投融資項目持續投資影響，建筑施工企業債務負擔繼續加重。截至 2022 年 9 月底，樣本建筑施工企業資產負債率平均值 73.37%，中位數 75.41%，分別較上年底增長 0.04 個百分點和 0.62 個百分點；有息債務規模合計 66045.35 億元，較上年底增長 18.86%，其中短期債務 24512.85 億元，較上年底增長 24.44%，長期債務 41532.50 億元，較上年底增長 15.79%。截至 2022年

73、 9 月底，樣本企業全部債務資本化比率平均值 55.06%，中位數 57.16%，分別較上年底增長 1.48 個百分點和 2.23 個百分點。-10000.00-8000.00-6000.00-4000.00-2000.000.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002019年2020年2021年2022年19月經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動前產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元） 研究報告 21 圖 15 建筑施工企業債務負擔情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 從不同

74、所有制建筑施工企業來看，受融資環境從不同所有制建筑施工企業來看，受融資環境相對相對寬松影響，中央國有企業和地寬松影響，中央國有企業和地方國有企業融資規模擴大，杠桿水平較高；民營企業債務融資規模收縮，杠桿水平有方國有企業融資規模擴大，杠桿水平較高；民營企業債務融資規模收縮，杠桿水平有所下降。所下降。分企業性質看，截至 2022 年 9 月底，中央國有企業和地方國有企業平均資產負債率分別為 75.35%和 75.16%，分別較上年底增長 1.04 個百分點和下降 0.41 個百分點，中央國有企業和地方國有企業較民營企業融資環境相對寬松，在經歷主動去杠桿后負債水平有所企穩；民營企業平均資產負債率 6

75、5.61%，較上年底下降 1.46 個百分點，主要系民營企業融資環境相對緊張導致債務規模被動收縮。圖 16 建筑施工行業企業杠桿水平情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.000.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.0045000.002019年2020年2021年2022年9月底短期債務（億元）長期債務（億元）資產負債率中位數（%）資產負債率平均數（%）全部債務資本化比率中位數（%）全部債務資本化比率平均數（%）56.0058.0060

76、.0062.0064.0066.0068.0070.0072.0074.0076.0078.002019年2020年2021年2022年9月底全樣本資產負債率平均值（%）地方國有企業資產負債率平均值（%）中央國有企業資產負債率平均值（%）民營企業資產負債率平均值（%） 研究報告 22（3）建筑施工企業償債指標）建筑施工企業償債指標 近幾年，建筑施工企業的流動性壓力進一步顯現，短期流動性趨緊，不同所有制近幾年，建筑施工企業的流動性壓力進一步顯現，短期流動性趨緊，不同所有制企業之間分化企業之間分化愈加愈加明顯，民營企業短期償債壓力大，需持續關注償債指標明顯弱化、明顯，民營企業短期償債壓力大，需持續

77、關注償債指標明顯弱化、資金鏈壓力較為突出的企業。資金鏈壓力較為突出的企業。短期償債指標方面，分企業性質看，中央國有企業短期償債指標表現整體較強，地方國有企業短期償債指標表現尚可，民營企業受到再融資能力削減影響，短期償債指標表現下降明顯。截至 2022 年 9 月底，中央國有企業貨幣資金/短期債務中位數0.88 倍，較上年底下降 7.96%；地方國有企業貨幣資金/短期債務中位數 0.67 倍，較上年底下降 5.09%；民營企業貨幣資金/短期債務中位數 0.50 倍，較上年底下降 19.13%。建筑施工企業短期流動性整體趨緊，不同所有制企業之間分化愈加明顯，民營企業較中央國有企業和地方國有企業來說

78、，短期償債壓力大。圖 17 不同所有制建筑施工企業貨幣資金/短期債務中位數變動情況（單位：倍）資料來源：聯合資信根據公開資料整理 長期償債指標方面，20192021 年，建筑施工企業全部債務/EBITDA 中位數分別為 6.99 倍、6.92 倍和 5.79 倍，整體長期償債指標表現持續弱化。按企業性質劃分，截至 2021 年底，地方國有企業全部債務/EBITDA 中位數為 9.31 倍，較 2020 年底下降13.01%；中央國有企業全部債務/EBITDA中位數5.96倍，較2020年底增長31.04%；民營企業全部債務/EBITDA 中位數為 1.23 倍，較 2020 年底下降 62.4

79、2%。0.000.200.400.600.801.001.202019年2020年2021年2022年9月底民營企業地方國有企業中央國有企業行業 研究報告 23 圖 18 不同所有制建筑施工企業全部債務/EBITDA 中位數變動情況（單位：倍）資料來源：聯合資信根據公開資料整理 七、七、企業信用狀況企業信用狀況 （1）建筑施工企業債券發行情況分析）建筑施工企業債券發行情況分析 2022 年前三季度，建筑施工企業發債期數及規模年前三季度，建筑施工企業發債期數及規模同比同比均均有所增長，短期債券備有所增長，短期債券備受受投資人投資人青睞；從發行場所看，銀行間債券發行期數及規模均領先于交易所債券但差

80、青睞；從發行場所看，銀行間債券發行期數及規模均領先于交易所債券但差距有所縮??；從發行主體級別看，高等級發行主體優勢明顯且發行主體向高等級集中；距有所縮??；從發行主體級別看，高等級發行主體優勢明顯且發行主體向高等級集中；從不同企業所有制形式看，中央國有從不同企業所有制形式看，中央國有企業明顯領先其他所有制企業但發債主體數量企業明顯領先其他所有制企業但發債主體數量及發債規模占比小幅下滑及發債規模占比小幅下滑。發債期數及規模有所增長，超短期融資債券及一般公司債發行規模占比有所提升。從債券發行品種看，2022 年前三季度，建筑施工企業共發行各類債券 307 期，同比增長 27.95%；共發行各類債券規

81、模 3433.08 億元，同比增長 26.86%。除一般短期融資券和一般中期票據外，其他債務融資工具的發行規模及發行期數同比均有所增長。超短期融資債券發行規模仍為最大且發行規模占比有所提升，此外一般公司債發行規模占比也有所上升，一般中期票據發行規模占比有所下滑，其他債務融資工具發行規模占比保持穩定。表 3 2022 年前三季度建筑施工企業發債品種同比情況（單位：期、億元）債券種類債券種類 2021 年前三季度年前三季度 2022 年前三季度年前三季度 期數同期數同 比增幅比增幅（%）規模同規模同 比增幅比增幅（%）期數期數 規模規模 規模規模 占比占比（%）期數期數 規模規模 規模規模 占比占

82、比（%）超短期融資債券 140 1550.00 57.77 188 2163.70 63.03 34.29 39.59 一般短期融資券 7 43.00 1.60 5 32.50 0.95 -28.57 -24.42 私募債 7 39.51 1.47 9 57.91 1.69 28.57 46.57 0.002.004.006.008.0010.0012.002019年2020年2021年地方國有企業中央國有企業民營企業行業 研究報告 24 一般公司債 36 421.16 15.70 58 764.47 22.27 61.11 81.52 一般企業債 0 0.00 0.00 2 11.00 0.

83、32 -一般中期票據 52 629.50 23.46 45 403.50 11.75 -13.46 -35.90 合計合計 242 2683.17 100.00 307 3433.08 100.00 26.86 27.95 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 銀行間市場債券發行領先于交易所市場但差距有所縮小。從交易場所看，2022 年前三季度，建筑施工企業發行交易所債券 67 期，同比增長 55.81%；交易所債券發行金額 822.38 億元，同比增長 78.52%。同期，建筑施工企業共發行銀行間債券 240 期，同比增長 20.60%；銀行間債券發行金額 2610.70 億元，同比增長 17

84、.47%。表 4 2022 年前三季度建筑施工企業在不同交易場所債券發行同比情況（單位：期、億元）交易場所交易場所 2021 年前三季度年前三季度 2022 年前三季度年前三季度 期數同期數同 比增幅比增幅（%）規模同規模同比增幅比增幅（%）期數期數 規模規模 規模規模 占比占比（%）期數期數 規模規模 規模規模 占比占比（%）交易所 43 460.67 17.17 67 822.38 23.95 55.81 78.52 上海 35 400.87 14.94 63 792.38 23.08 80.00 97.67 深圳 8 59.80 2.23 4 30.00 0.87 -50.00 -49.

85、83 銀行間 199 2222.50 82.83 240 2610.70 76.05 20.60 17.47 合計合計 242 2683.17 100.00 307 3433.08 100.00 26.86 27.95 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 高等級主體備受資金青睞且發行主體向高等級集中。從發行主體級別看，2022 年前三季度，建筑施工企業 AAA 級主體共發行債券 242 期，同比增長 45.78%；AAA級主體發債規模 3033.20 億元，同比增長 33.90%。同期，AAA 級發債主體債券發行規模占同期總發行規模 88.35%，同比提高 3.93 個百分點。表 5 2022

86、 年前三季度建筑施工企業不同主體級別債券發行同比情況（單位：期、億元）主體級別主體級別 2021 年年前前三季度三季度 2022 年年前前三季度三季度 期數同期數同 比增幅比增幅（%）規模規模同同 比比增幅增幅（%）期數期數 規模規模 規模規模 占比占比（%）期數期數 規模規模 規模規模 占比占比（%）AAA 166 2265.30 84.43 242 3033.20 88.35 45.78 33.90 AA+48 296.00 11.03 41 304.10 8.86 -14.58 2.74 AA 28 121.87 4.54 24 95.78 2.79 -14.29 -21.41 合計合計

87、 242 2683.17 100.00 307 3433.08 100.00 26.86 27.95 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 研究報告 25 中央國有企業發債規模明顯領先其他所有制企業但發債主體數量及發債規模占比小幅下滑。從企業性質看，2022 年前三季度，建筑施工企業中中央國有企業發行債券 185 期，同比增長 26.71%，發行債券金額 2481.60 億元，同比增長 21.65%，中央國有企業在發行數量及金額方面大幅領先其他所有制企業；同期，中央國有企業發行規模占總規模的 72.28%，同比下降 3.74 個百分點。2022 年前三季度，建筑施工企業發債主體數量同比下降 8.

88、75%，其中民營企業和中央國有企業發債主體數量分別同比下降 80.00%和 11.63%，地方國有企業發債企業數量同比略有增長。表 6 2022 年前三季度建筑施工企業不同企業性質債券發行同比情況（單位：期、億元、家）企業企業 性質性質 2021 年年前前三季度三季度 2022 年年前前三季度三季度 期數同期數同比增幅比增幅（%）規模規模同同比比增幅增幅（%）期期 數數 規模規模 規模規模 占比占比（%）主體主體 數量數量 期期 數數 規模規模 規模規模 占比占比（%）主體主體 數量數量 中央國有企業 146 2040.00 76.03 43 185 2481.60 72.28 38 26.7

89、1 21.65 地方國有企業 84 550.97 20.53 32 121 947.98 27.61 34 44.05 72.06 民營企業 12 92.20 3.44 5 1 3.50 0.10 1-91.67 -96.20 合計合計 242 2683.17 100.00 80 307 3433.08 100.00 73 26.86 27.95 資料來源：聯合資信根據公開資料整理（2）建筑施工企業債券發行利率分析）建筑施工企業債券發行利率分析 2022 年前三季度，央行貨幣政策整體穩定，整體貨幣政策由“穩增長”轉向“穩年前三季度，央行貨幣政策整體穩定，整體貨幣政策由“穩增長”轉向“穩總量優結

90、構”，央行公開市場操作根據流動性需求靈活調節，整體流動性呈放松態勢，總量優結構”，央行公開市場操作根據流動性需求靈活調節，整體流動性呈放松態勢，流動性總量處于合理充裕水平。流動性總量處于合理充裕水平。2022 年一季度以來，中債國債到期收益率先降后小幅上升，整體流動性呈放松態勢，流動性總量處于合理充裕水平。2022 年 5 月 9 日，央行發布 2022 年第一季度中國貨幣政策執行報告。政策基調上，穩健的貨幣政策要加大對實體經濟支持力度，穩總量優結構，因此確定流動性釋放，維護銀行體系流動性平穩。2022 年二季度以來，中債國債到期收益率有所波動，先小幅上升后小幅下降繼而上升，整體流動性呈放松態

91、勢，流動性總量處于合理充裕水平。政策基調上，加大穩健貨幣政策實施力度，保持流動性合理充裕。由于貨幣市場資金供給充足，二季度以來央行公開市場業務總體有所減少。2022 年三季度以來，中債國債到期收益率有所波動，整體流動性呈放松態勢，流動性總量處于合理充裕水平。政策基調上，央行公開市場操作根據流動性需求靈活調節，三季度逆回購大多維持“地量級”投放，銀行間流動性較為寬松。2022 年前三季度，建筑業債券發行主體的短期及中長期債券發行利率均值同比年前三季度，建筑業債券發行主體的短期及中長期債券發行利率均值同比有所下降，信用等級對信用利有所下降，信用等級對信用利差表現出一定的區分度。差表現出一定的區分度

92、。 研究報告 26 2022 年前三季度，建筑業債券發行主體的短期及中長期債券發行利率均值同比有所下降，部分券種發行利差級差為負主要系樣本量較少導致數據偏差所致。若排除樣本數量較少的 AA 級發行主體的數據干擾，信用等級對信用風險表現出一定的區分度，即建筑業債券發行主體的信用等級與發行利率均值、利差均值基本呈負向關系。表 7 2022 年前三季度建筑業債券發行主體主要券種發行利率及發行利差統計 項目項目 2022 年年前前三季度三季度 2021 年年前三前三季度季度 期限期限 類型類型 債券債券 類型類型 信用信用 等級等級 樣本樣本 數量數量 發行利率（發行利率（%）發行利差（發行利差（BP

93、）樣本樣本 數量數量 發行利率（發行利率（%）發行利差（發行利差（BP）區間區間 均值均值 均值均值 級差級差 區間區間 均值均值 均值均值 級差級差 短期短期 超短期超短期融資債融資債券券 小計小計 188 1.275.20 2.53 78.17-140 2.006.20 2.92 87.53-AAA 155 1.275.20 2.50 78.41-99 2.005.30 2.69 67.46-AA+23 1.703.70 2.54 74.38-4.03 28 2.636.20 3.41 130.05 62.59 AA 10 2.183.90 2.83 83.27 8.90 13 2.955

94、.50 3.66 148.76 18.71 一般短一般短期融資期融資券券 小計小計 5 2.504.20 3.07 110.82-7 3.206.30 4.47 210.67-AAA 2 2.502.55 2.53 55.16-2 3.785.80 4.79 241.47-AA+1 4.204.20 4.20 224.93 169.77 3 3.306.30 4.83 245.63 4.16 AA 2 2.803.30 3.05 109.42-115.52 2 3.204.00 3.60 127.43-118.20 中長期中長期 一般公一般公司債司債 小計小計 58 2.445.70 3.17

95、 80.08-36 3.107.30 4.00 122.81-AAA 52 2.445.70 3.13 77.01-28 3.104.40 3.66 89.03-AA+5 2.504.90 3.55 107.79 30.78 4 3.787.30 5.15 236.72 147.68 AA 1 3.203.20 3.20 101.00-6.79 4 4.276.70 5.24 245.38 8.66 一般企一般企業債業債 小計小計 2 3.403.76 3.58 109.30-0-AAA 1 3.763.76 3.76 133.85-0-AA+1 3.403.40 3.40 84.74-49.

96、11 0-AA 0-0-一般中一般中期票據期票據 小計小計 45 2.205.90 3.73 138.74-52 2.976.80 4.08 140.08-AAA 29 2.205.70 3.63 129.00-35 2.976.50 3.81 115.75-AA+8 3.194.50 3.80 142.49 13.48 13 3.356.80 4.67 193.86 78.11 AA 8 2.745.90 4.03 170.31 27.83 4 4.044.70 4.51 178.17-15.69 總計總計 298 1.275.90 2.85 88.45-235 2.007.30 3.39

97、108.23-注：所有券種樣本均為公開發行債券并剔除定向工具、可轉債、私募債和證監會主管 ABS 產品；發行利差為發行利率與其起息日的同期限國債利率的差額；級差為本信用等級的利差均值減去比該信用等級高 1 個子級的利差均值 資料來源：聯合資信根據公開資料整理（3）建筑施工企業級別及展望調整情況）建筑施工企業級別及展望調整情況 2022 年 19 月，建筑業債券市場發行主體中無信用等級調升情況，共有 8 家發 研究報告 27 行主體信用等級發生下調，部分主體伴隨評級展望調整，信用等級調降率為 3.70%，其中有 6 家下調主體因債券兌付或終止評級原因已無存續主體評級。在信用等級調降的企業中，由

98、AA+下調至 AA 的企業有 2 家，由 AA 下調至 AA-的企業有 1 家，由AA-連續下調至 BB+的企業有 1 家，由 A 下調至 BBB 的企業有 1 家，由 A-連續下調至 BB-和 CCC 的企業各有 1 家，由 BB 下調至 B+的企業有 1 家。從等級調整企業性質來看，2022 年 19 月，主體信用等級被調降的企業中，6家為民營企業，1 家為地方國有企業，1 家為中央國有企業；信用等級被調降的主體以民營企業為主。表 8 2022 年 19 月建筑業發行主體信用等級調整統計表 發行人主體發行人主體 信用等級信用等級 評級展望評級展望 樣本數量樣本數量（家）（家）216 216

99、 調升數量調升數量（家）（家）0 0 調降數量調降數量（家）（家）8 0 調升率調升率（%）0.00 0.00 調降率調降率（%）3.70 0.00 注：同一家企業發生信用等級連續多次被調降的情況，調降數量視為 1 家；展望調整僅統計調整展望而未調整級別的主體數量 數據來源：聯合資信根據公開資料整理 八、八、總結總結 作為國民經濟支柱產業之一，建筑業周期性明顯，其發展情況與宏觀經濟走勢高度相關。2022 年以來全國經濟受疫情影響下行壓力加大和房地產投資持續探底，建筑業總產值維持中低速增長，行業增加值占國內生產總值的比重有所回升，對國民經濟支柱地位穩固。在宏觀政策穩中求進的背景下，未來建筑業或將

100、保持中低速的溫和增長態勢。從需求端來看，房地產投資持續探底和基建投資持續發力，房地產行業政策環境持續回暖，未來需持續關注下游房地產和基建行業的調控政策及邊際變化。由于建筑施工行業的業務模式一般會產生較大墊資，呈高杠桿運行的特點，業內企業普遍存在較大資金壓力，尤其是短期債務壓力較大。2022 年，建筑施工企業的下游房地產行業景氣度下行，對建筑施工企業回款速度造成負面影響，建筑施工企業的流動性壓力進一步顯現，短期流動性趨緊，不同所有制企業之間分化明顯，民營企業短期償債壓力較大。在建筑業下行周期的背景下，建筑業集中度進一步提升，進一步加快資質和融資能力較弱的建筑施工企業被市場淘汰的進度。從不同所有制

101、企業來看，中央國有企業和地方國有企業在疫情期間表現出較強的韌性，收入增速和利潤增速快速恢復。同時， 研究報告 28 中央國有企業短期償債能力整體較強；民營企業受到再融資能力弱化影響，短期償債能力下降明顯。并且，高等級發行主體優勢明顯且發行主體向高等級集中，中央國有企業明顯領先其他所有制企業且優勢逐漸擴大，信用等級對信用利差表現出一定的區分度。整體看，聯合資信認為建筑施工行業目前內部分化愈加明顯，應持續關注償債指標明顯弱化、資金鏈壓力較為突出的尾部企業。 研究報告 29 免責聲明免責聲明 本研究報告著作權為聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“聯合資信評估股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本研究報告的，聯合資信將保留向其追究法律責任的權利。本研究報告中的信息均來源于公開資料，聯合資信對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本研究報告所載的資料、意見及推測僅反映聯合資信于發布本研究報告當期的判斷，僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本研究報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。聯合資信對使用本研究報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。