雙環傳動-公司研究報告-精密嚙合新能源轉型升級自主汽齒龍頭全面替代-230108.pdf（47頁）

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 汽車零部件汽車零部件 精密嚙合新能精密嚙合新能源轉型升級源轉型升級，自主自主汽齒龍頭汽齒龍頭全面替代全面替代 公公司司是汽車傳動齒輪領域龍頭，在高精密傳動齒輪制造方面具有是汽車傳動齒輪領域龍頭，在高精密傳動齒輪制造方面具有明顯優勢。明顯優勢。公司深耕齒輪領域四十載，目前已經成為國內高精度汽車傳動齒輪龍頭企業，目前擁有五大生產基地，近年

2、來產能快速擴張。公司于 2022 年 5 月推出股權激勵計劃，2022-2024 年目標歸母凈利潤 5、7.5、9.5 億元，彰顯增長信心。2021 年公司營收 53.91 億元，同比增長 47.13%。從營收結構來看，公司主營業務分為傳動齒輪、機器人減速器與鋼材銷售，其中齒輪業務 2021年營收 43.34 億元，占比超 80%。公司具備優質的客戶結構，自動變速箱齒輪配套采埃孚、愛信等國際巨頭，新能源減速器產品全球領先電動車制造企業、比亞迪、廣汽、蔚然動力、日電產等頭部企業，未來公司有望借助新能源滲透率提升兌現業績增長。新能源減速器業務市占率領先，高精度齒輪需求前景廣闊。新能源減速器業務市占

3、率領先，高精度齒輪需求前景廣闊。我國齒輪行業供應多集中于中低端齒輪，高精度齒輪由于制造工藝難度較大自主供應商較少。由于新能源汽車減速器齒輪對精度要求高于傳統燃油車變速箱，汽車齒輪供應鏈由傳統的封閉走向開放，供應鏈外包趨勢明確。受益于下游新能源汽車滲透率持續上升，2022 年 1-9 月新能源汽車累計滲透率提升至 23.5%，減速器作為三合一電驅系統中關鍵部件需求旺盛，2022 年公司新能源在手訂單超 16.7 億元，并計劃于 2022 年底擴建至 400 萬套減速器產能，未來公司作為少數精度滿足新能源汽車傳動要求的廠商市場前景廣闊，業績增長確定性強。乘用車自動變乘用車自動變 AT 市場市場不斷

4、不斷下沉，公司配套下沉，公司配套 AT 龍頭助力業績穩龍頭助力業績穩增。增。AT 液力機械自動變速器主要配備高端豪華車型，2020 年中國乘用車 AT 變速箱市占率達 32%，公司深度配套 AT 全球龍頭企業采埃孚，隨著 AT 變速箱企業陸續國產化，搭載 AT 的新車型市場空間下沉，公司乘用車自動變速箱業務有望穩定增長。商用車自動變大勢所趨，有望迎來滲透率提升與單車價值量翻倍商用車自動變大勢所趨，有望迎來滲透率提升與單車價值量翻倍雙重共振。雙重共振。2021 年我國重卡 AMT 滲透率不足 10%，相比發達國家 95%的滲透率有較大差距，未來重卡 AMT 市場滲透空間巨大，隨著公司配套采埃孚自

5、動變速箱齒輪國產化繼續深入，單車價值量有望迎來翻倍增長，公司商用車齒輪業務有望迎來雙重共振。工業機器人減速器全覆蓋，開拓家用辦公藍海市場。工業機器人減速器全覆蓋，開拓家用辦公藍海市場。公司機器人減速器產品從高負載 RV 減速器擴展至諧波減速器領域，截止至2021 年底，公司產品已實現 6-1000KG 載重區間全覆蓋，未來隨著產能逐步擴張，公司作為國內 RV 減速器的領軍企業產品有望實現快速放量。投資建議：投資建議：公司是國內高精度齒輪龍頭，預計公司 22-23 年歸母凈利潤分別為 5.2、7.7 億元，對應 PE 分別為 43X、29X。風險提示：風險提示：新冠疫情影響反彈風險；原材料價格上

6、漲風險；配套客戶車型銷量不及預期風險。維持維持 買入買入 程似騏 021-68821600 SAC 執證編號:S1440520070001 SFC 中央編號:BQR089 陶亦然 010-85156397 SAC 執證編號:S1440518060002 何俊藝 SAC 執證編號:S1440521010002 發布日期：2023 年 01 月 08 日 當前股價：30.27 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 4.02/3.63-16.38/-9.87 10.56/23.98 12 月最高/最低價（元）39.58/16.

7、65 總股本（萬股）85,039.73 流通 A 股（萬股）68,204.68 總市值（億元）257.42 流通市值（億元）206.46 近 3 月日均成交量（萬）1610.12 主要股東 吳長鴻 7.05%股價表現股價表現 -39%-19%1%21%41%61%2021/11/112021/12/112022/1/112022/2/112022/3/112022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/11雙環傳動上證指數雙環傳動雙環傳動(002472.SZ)(002472.SZ)A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動

8、請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、汽齒龍頭，行穩志遠.1 1.1 深耕齒輪四十余年，家族控股結構穩定.1 1.2 多領域齒輪供應商，車用齒輪收入超五成.4 1.3 營收十年翻五倍，利潤改善迎拐點.7 二、電動化重塑市場格局，第三方汽齒龍頭份額提升.11 2.1 齒輪是通用機械的基礎件，國內市場容量超 3000 億元.11 2.2 電動化重塑格局，精密汽齒市場持續擴容.14 2.3 齒輪外包趨勢明確，雙環多重維度占優.16 三、燃油車齒輪受益國產替代，工程機械齒輪穩健增長.20 3.1 燃油車自動變持續國產化，雙環深度綁定 AT 龍頭.20 3.2 重卡 AMT 普及加速，綁定采埃孚受益國

9、產替代.25 3.3 工程機械配套海外客戶，規模提升改善盈利能力.27 四、機器人減速器前景廣闊，自主品牌加速破局.30 4.1 減速器是工業機器人核心零部件，分為 RV 減速器與諧波減速器.30 4.2 產線自動化升級助力工業機器人增長，人形機器人市場空間廣闊.32 4.3 雙環工業減速器 6-1000KG 全覆蓋，產線擴建+品類擴張雙輪驅動.35 投資評價和建議.38 風險分析.39 報表預測.40 3WqUaUjWdWpOyQoM7N8QbRpNpPsQoNkPrRnMkPrRzQaQnMmNuOtQqPwMrNqN A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖目錄

10、 圖 1:雙環傳動發展歷程.1 圖 2:公司股權架構.2 圖 3:收購深圳三多樂后股權結構.4 圖 4:雙環傳動 2021 年分產品營收（億元）.5 圖 5:雙環傳動 2022 年 H1 分產品營收（億元）.5 圖 6:雙環傳動年度分業務營收情況（億元）.6 圖 7:雙環傳動分業務營收占比.6 圖 8:公司主要合作客戶.7 圖 9:雙環傳動營業收入及同比.8 圖 10:雙環傳動歸母凈利及同比.8 圖 11:雙環傳動費用率（%）.8 圖 12:雙環傳動資本開支（億元）及同比.8 圖 13:雙環傳動毛利率與凈利率.9 圖 14:雙環傳動部分業務毛利率.9 圖 15:雙環傳動折舊與攤銷金額（億元）及

11、占營收比例.9 圖 16:雙環傳動海內外營收分布情況及海外營收占比.10 圖 17:前五大客戶營收占比.10 圖 18:齒輪結構.11 圖 19:齒輪分類及應用領域.11 圖 20:齒輪加工主要工序.12 圖 21:齒輪加工工藝及對應精度等級.12 圖 22:2007-2022E 我國齒輪市場規模及增速.13 圖 23:我國齒輪產業進出口金額及貿易順差.13 圖 24:新能源汽車動力系統改變導致供應鏈開放.14 圖 25:汽車智能化廠商與第三方齒輪廠商毛利率對比.15 圖 26:傳統燃油車與新能源汽車轉速區間.15 圖 27:新能源汽車動力總成多合一趨勢明顯.17 圖 28:2020-2021

12、 年三合一電驅系統月度銷量及滲透率.17 圖 29:2021 年新能源純電動車前十大廠商市占率.18 圖 30:2021 年新能源混動車前十大廠商市占率.18 圖 31:純電新能源車型分級別銷量占比.20 圖 32:國內自動擋乘用車滲透率.21 圖 33:2020 年中國各類乘用車變速箱市場占比.21 圖 34:國內不同類型變速箱搭載新車型數量及配置率.23 圖 35:不同 AT 自動變速箱搭載新車型數量.23 圖 36:搭載采埃孚 8AT 的部分國產車型銷量.23 圖 37:搭載愛信 8AT 的部分國產車型銷量.23 圖 38:雙環傳動燃油車業務營收及增速.25 圖 39:雙環傳動 2020

13、-2021 燃油車齒輪出貨量.25 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 40:歐洲及北美牽引車自動擋 AMT 滲透率（%）.26 圖 41:中國重卡 AMT 銷量（萬輛）及滲透率（%）.26 圖 42:全球工程機械設備銷量.27 圖 43:2021 年全球工業機械企業市占率.27 圖 44:雙環傳動工程機械產品.28 圖 45:雙環傳動工程機械客戶.28 圖 46:雙環傳動工程機械齒輪營收及同比增速.29 圖 47:雙環傳動工程機械毛利率.29 圖 48:埃夫特大負載機器人.30 圖 49:埃夫特桌面機器人.30 圖 50:諧波減速器.31 圖 51:RV 減速

14、器.31 圖 52:中國勞動力總量及增速.32 圖 53:我國制造業平均工資（萬元/年）.32 圖 54:中國本土新冠當日確診數.33 圖 55:上海通用金橋無人工廠.33 圖 56:中國工業機器人安裝量.33 圖 57:中國及發達地區工業機器人密度（臺/萬人）.33 圖 58:人形機器人外觀.34 圖 59:人形機器人構造及關鍵關節.34 圖 60:2021 中國 RV 減速器市場占比.35 圖 61:2021 中國諧波減速器市場占比.35 圖 62:雙環傳動機器人減速器業務發展歷程.36 圖 63:汽車機器人生產線.36 圖 64:3C 電子機器人生產線.36 A 股公司深度報告 雙環傳動

15、雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 表目錄 表 1:雙環五大生產基地主要產品、產值及客戶.2 表 2:2022 年雙環傳動非公開發行股票預案.3 表 3:2022 年雙環股權激勵計劃.3 表 4:公司主要產品.6 表 5:各類機械傳動中所應用的齒輪精度等級.11 表 6:2007 年和 2021 年中國第三方獨立齒輪生產商收入排名.13 表 7:中國乘用車齒輪市場容量.15 表 8:齒輪領域主要上市公司產品、營收及客戶情況.16 表 9:2021 年前十大減速器廠商出貨量、市占率及主要搭載車型.17 表 10:2021 年前十大三合一電驅系統廠商裝機量、市占率及主要搭載車型.18 表 11:公

16、司核心技術及技術來源.19 表 12:2022 年雙環傳動非公開發行股票.19 表 13:各類型變速箱對比及主要搭載車企和供應商情況.21 表 14:國內整車廠乘用車變速箱主要配套企業.22 表 15:采埃孚變速箱配套車型及銷量（萬輛）.24 表 16:國內主要 AT 變速箱供應商及產能.24 表 17:國六不同污染物排放標準及加嚴幅度.25 表 18:主流品牌及高端重卡車型配套 AMT 變速箱.26 表 19:公司商用車板塊營收預測.27 表 20:2020 年全球工程機械前十大企業營收規模及市場份額.28 表 21:RV 減速器和諧波減速器區別與價格.31 表 22:人形機器人各個關節用減

17、速器種類與數量.32 表 23:我國工業機器人減速器市場容量.34 表 24:機器人 RV 減速器領域主要公司產品、營收及客戶情況.35 表 25:公司減速器產能規劃.37 表 26:雙環傳動敏感性分析.39 1 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 一、汽齒龍頭，行穩志遠一、汽齒龍頭，行穩志遠 1.1 深耕齒輪四十余年，家族控股結構穩定深耕齒輪四十余年，家族控股結構穩定 生產摩托車齒輪起家，成功躋身國內汽齒龍頭。（生產摩托車齒輪起家，成功躋身國內汽齒龍頭。（1）源起與傳承（）源起與傳承（1980-2004 年）：年）：創始人葉善群 1980年以三千元自有資金及五臺儀

18、表車床開辟了雙環第一份基業，1991年公司前身玉環縣振華齒輪廠正式建立。1998年公司引進美國格里森數控高速滾齒機，正式生產摩托車齒輪，2000 年第二任董事長吳長鴻上任，2002 年吳長鴻成為中國齒輪行業協會常務理事，牽頭制定了摩托車齒輪國家標準（JB/T10423-2004JB/T10424-2004），開始進軍乘用車齒輪和國際市場。（2）奮進（）奮進（2005-2009 年）：年）：2005 年公司率先引進精益生產管理模式（TPS），與用友合作全面推進企業信息化管理，著手實施股份制改造，同年開始進入卡特彼勒、約翰迪爾等工程機械供應體系。2006 年公司成為采埃孚在華的第一家齒輪供應商，隨

19、后進入商用車齒輪市場。（3）騰飛與接軌（）騰飛與接軌（2010年年-至今）：至今）：2010 年公司在深交所上市，2011 年研發出配套自動變速器、雙離合變速器的中高端齒輪，2014 年開始立項研發工業機器人的 RV 減速器，2015 年公司量產 6 級精度齒輪，獲得上汽變訂單，2017 年成為采埃孚自動變速器齒輪唯一供應商，精度要求 6 級，實現乘用車手動變速箱向自動變速箱的升級配套，并陸續為一汽、吉利等多家主機廠進行屬地配套。2020 年公司成立環動科技，加強機器人 RV 減速器齒輪研發。圖圖 1:雙環傳動發展歷程雙環傳動發展歷程 數據來源：公司官網，中信建投證券 雙環是典型家族企業股權結

20、構穩定，實控人及一致行動人持股合計雙環是典型家族企業股權結構穩定，實控人及一致行動人持股合計 19.32%。雙環是典型的家族企業，第一任董事長葉善群直接持股比例 3.12%。第二任董事長吳長鴻資深工程師出身，為葉善群大女婿，直接持股 7.05%。陳劍峰、蔣亦卿、陳菊花、李紹光分別為葉善群的二女婿、三女婿、妻子和外甥。陳菊花、吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿簽署了一致行動協議為公司實際控制人，公司一致行動人為葉善群以及公司實際控制人共同控制的亞興投資。截至 2022 年一季度，陳菊花、吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿及其一致行動人葉善群、亞興投資，直接和間接持股比例達 19.32%。2 A 股公司深度報告 雙環傳動

21、雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 2:公司股權架構公司股權架構 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司擁有五大生產基地，近幾年產能快速擴張。公司擁有五大生產基地，近幾年產能快速擴張。公司全資持股浙江玉環、江蘇雙環、雙環嘉興三大子公司、并通過江蘇雙環間接持股孫公司大連環創，65%持股重慶神箭。浙江雙環是公司本部，是公司最大、最早的生產基地，產品實現乘用車、商用車與工程機械齒輪全覆蓋，年產能超 3500 萬件，產值超 15 億元，預計 23 年將新增 130 萬套新能源減速器齒輪。江蘇雙環成立于 2005 年 5 月，主要生產工程機械和電動工具齒輪。雙環嘉興成立于 2015 年，主要生產乘

22、用車 DCT、AT 齒輪產能共計 36 萬套，主要供上汽變、比亞迪和采埃孚，2023 年還將新增商用車 AMT 齒輪 12 萬套。重慶神箭主要負責服務西南地區車企，產品覆蓋乘用車、商用車及工程機械齒輪。孫公司大連環創成立于 2018 年 7 月，主要為大眾生產乘用車自動變速箱的同步器總成。表表 1:雙環雙環五大生產基地主要產品、產值及客戶五大生產基地主要產品、產值及客戶 生產基地生產基地 配套產品配套產品 工廠工廠 產能產能 主要客戶主要客戶 臺州玉環 工程機械齒輪 傳統乘用車齒輪 商用車 AMT 齒輪 新增：新增：新能源汽車齒輪 4 個制造分廠和一個鍛造子公司 已有產能：已有產能：3500

23、萬件齒輪 新增產能：新增產能：預計 23 年底 130 萬套新能源傳動齒輪 12 萬套 AMT 卡特彼勒、德納、愛科 大眾、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽、采埃孚、康明斯、伊頓、玉柴等 全球領先電動車企業、比亞迪、蔚來、博格華納、日電產等 江蘇雙環 工程機械齒輪、電動工具齒輪 乘用車齒輪 鍛造、電動工具齒輪、橋齒、精密成型四個分廠 1200 萬件小模數齒輪、50 萬套螺旋齒輪、2000 萬件高精度齒輪坯、2 萬噸普通件 豐田、約翰迪爾、百得、牧田、大眾、福特等 嘉興雙環 乘用車齒輪 新增：新增：新能源汽車齒輪 嘉興一期+二期 嘉興三期 24+12 萬套 DCT 21 萬套 8

24、AT 上汽、比亞迪、采埃孚、舍弗勒 全球領先電動車企業 重慶神箭 乘用車、商用車及工程機械齒輪 長安汽車、東風商用車、博世力士樂、奇瑞汽車 大連環創 乘用車齒輪（同步器總成）190 萬套 大眾 資料來源：公司公告，中信建投證券 3 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 非公開發行積極募集資金擴建產能，公司業績增長確定性強。非公開發行積極募集資金擴建產能，公司業績增長確定性強。2022 年 8 月 9 日，公司非公開發行股票申請獲證監會審核通過，公司擬募集資金 19.9 億元，用于新能源傳動齒輪項目以及商用車 AMT 產線建設，預計項目建成后公司將新增 189.6 萬套

25、新能源傳動齒輪產能，新增 12 萬套商用車 AMT 產能。項目達產后將新增銷售收入 16.03 億元，新增凈利潤 2.61 億元。表表 2:2022 年雙環傳動非公開發行股票預案年雙環傳動非公開發行股票預案 募集項目募集項目 產能規劃（萬產能規劃（萬套）套）平均價格平均價格（元）（元）年銷售收入（億年銷售收入（億元）元）達產后年均凈利潤達產后年均凈利潤（億元）（億元）達產后毛利率達產后毛利率 新能源 玉環工廠高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造建設項目（一期）69.6 728.20 5.07 0.73 23.74%玉環工廠高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造建設項目（二期）60 779.84 4.

26、68 0.84 27.67%桐鄉工廠高精密新能源汽車傳動齒輪數智化制造建設項目 60 571.47 3.43 0.51 25.81%商用車 玉環工廠商用車自動變速器齒輪組件數智化制造建設項目 12 2381.58 2.86 0.52 27.94%合計合計 16.03 2.61 資料來源：公司公告，中信建投證券 2022 年推出第三次股權激勵計劃方案，覆蓋核心員工彰顯成長信心。年推出第三次股權激勵計劃方案，覆蓋核心員工彰顯成長信心。公司曾于 2014 年、2017 年推出股權激勵計劃，2022 年 5 月公司再次推出股權激勵計劃。授予包括 5 名董監高在內的 407 名優秀員工總計 800 萬股

27、股票，占總股本 1.03%，首次授予 720 萬股，預留 80 萬股，首次授予行權價格 16.83 元/股。5 名董監高包括公司總經理 Min Zhang、副總經理李水土、財務總監王佩群、董秘陳海霞和董事周志強，其中總經理 Min Zhang曾擔任德國斯圖加特大學機床研究所切削技術研究員，先后就職于大眾和吉利下屬變速箱公司，具有豐富的技術經驗。本激勵計劃考核目標為 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別不低于 5、7.5、9.5 億元，對應 2021 年利潤增幅分別為 53%、130%、191%，覆蓋人數從前兩次的 125 人、239 人增長至 407 人，彰顯公司的業績信心。表表 3:20

28、22 年雙環股權激勵計劃年雙環股權激勵計劃 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授的股票期權數量獲授的股票期權數量（萬份）（萬份）占授予股票期權總量占授予股票期權總量的比例的比例 占本激勵計劃草案公告占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的比例時公司股本總額的比例 Min Zhang 德國 董事、總經理 20 2.50%0.03%李水土 中國 董事、副總經理 10 1.25%0.01%王佩群 中國 副總經理、財務總監 10 1.25%0.01%陳海霞 中國 董事、董事會秘書、副總經理 10 1.25%0.01%周志強 中國 董事 10 1.25%0.01%中層管理人員、業務骨干以及優秀員工（402 人

29、）660 82.50%0.85%預留部分 80 10.00%0.10%合計（407 人）800 100.00%1.03%資料來源：公司公告，中信建投證券 4 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 收購深圳三多樂，家居、辦公領域市場空間廣闊。收購深圳三多樂，家居、辦公領域市場空間廣闊。2022 年 5 月 4 日全資子公司環驅科技收購深圳及越南三多樂業務，進軍家居、辦公齒輪領域，三多樂成立于 1994 年，主要從事精密注塑模具及精密注塑齒輪的研發、生產和銷售，應用領域包括打印機、汽車尾門、照明、掃地機器人等產品，公司有望在技術以及客戶領域與三多樂共同發展，未來民生齒輪領

30、域百億藍海市場給公司提供廣闊發展空間。圖圖 3:收收購深圳三多樂后股權結構購深圳三多樂后股權結構 數據來源：公司公告，中信建投證券 1.2 多領域齒輪供應商，車用齒輪收入超五成多領域齒輪供應商，車用齒輪收入超五成 公司主營業務分為齒輪、機器人減速器與鋼材銷售，齒輪業務公司主營業務分為齒輪、機器人減速器與鋼材銷售，齒輪業務 2021 年營收占比超年營收占比超 80%，RV 減速器有望成減速器有望成為未來增長動力為未來增長動力 21 年營收占比年營收占比 4.95%，鋼材銷售主要用于對沖原材料價格波動風險。，鋼材銷售主要用于對沖原材料價格波動風險。齒輪業務是公司傳統主業，2021 年營收 43.3

31、4 億元，占總營收 80.39%。按照使用領域分為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪、電動工具齒輪和摩托車齒輪，2021 年營收分別 24.39、7.86、7.91、1.72、1.46 億元，占總營收比 45.23%、14.58%、14.67%、3.20%、2.71%，2022 年上半年營收分別為 16.13、2.48、4.00、0.89、0.64 億元，占比分別 52.07%、8.01%、12.91%、2.87%、2.07%。預計隨著公司新能源戰略客戶產品不斷放量，公司乘用車齒輪營收占比將不斷提升。機器人減速器是公司重點發展的新業務，2021 年減速器及其他營收 2.67 億元，2022

32、年上半年營收 1.90 億元，同比增長 70.56%。鋼材銷售主要作為公司的原材料儲備對沖價格波動風險，2021 年營收 7.90 億元，占總營收比 14.65%。5 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 4:雙環雙環傳動傳動 2021 年分產品營收（億元）年分產品營收（億元）圖圖 5:雙環雙環傳動傳動 2022 年年 H1 分產品營收（億元）分產品營收（億元）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公告公告，中信建投證券 公司于公司于 1993 年開始生產摩托車齒輪，年開始生產摩托車齒輪，2002 年、年、2005 年和年和 2006 年分別開始生產乘用車

33、齒輪、工程機械齒輪年分別開始生產乘用車齒輪、工程機械齒輪和商用車齒輪，目前產品主要應用于燃油車變速箱和新能源車減速器。和商用車齒輪，目前產品主要應用于燃油車變速箱和新能源車減速器。乘用車齒輪以配套燃油車為主，得益于電動化趨勢，新能源車用齒輪占比持續提升。乘用車齒輪以配套燃油車為主，得益于電動化趨勢，新能源車用齒輪占比持續提升。公司 2002 年開始生產乘用車齒輪，2006 年進入采埃孚供應鏈。伴隨自主品牌市占率提升，以及自動擋車型加速滲透，公司乘用車齒輪業務迎來第一次騰飛。2020 年受益新能源車主機廠外包齒輪業務，公司是國內少數滿足精度要求的齒輪生產商，乘用車齒輪煥發第二春。2007-202

34、1 年，乘用車齒輪營收從 0.88 億元增長至 24.39 億元，增長 27 倍，其中2021 年燃油乘用車、新能源乘用車齒輪營收分別為 18.52、5.87 億元，占總營收比分別為 34.35%、10.89%，預計未來新能源車用齒輪營收占比將持續增加。目前公司已實現手動（MT）、自動（AT）、機械式自動（AMT）、無級（CVT）、雙離合器（DCT）等變速箱齒輪全覆蓋，產品精度達到 4-8 級（電動車 4 級），成功配套大眾、通用、福特、一汽、上汽、廣汽、比亞迪、豐田、采埃孚、博格華納、匯川、舍弗勒、日電產、比亞迪、蔚來、小鵬、威馬等客戶。商用車齒輪受益自動變速箱升級營收有望快速增長，工程機械

35、齒輪及其他齒輪營收近年來穩健增長。商用車齒輪受益自動變速箱升級營收有望快速增長，工程機械齒輪及其他齒輪營收近年來穩健增長。公司2006 年開始生產商用車齒輪，產品主要應用于國六發動機齒輪、自動變速箱齒輪、車橋齒輪等，產品精度一般為 6-7 級，客戶包括采埃孚、伊頓、康明斯、菲亞特、重汽、一汽等國內外知名主機廠與 Tier1 供應商。2007-2021年，商用車齒輪營收從 1.59 億元增長至 7.86 億元。隨著商用車自動變速箱升級，公司有望憑借配套變速箱龍頭采埃孚的優勢促進營收增長。公司從 2005 年開始生產工程機械齒輪，精度等級為 4-8 級，客戶包括約翰迪爾、卡特彼勒、利勃海爾、愛科、

36、徐工等，公司還是意大利康邁爾公司模組減速箱輸出軸齒輪的獨家供應商。2007-2021年，營收從 0.40 億元增長至 7.91 億元。此外，公司電動工具齒輪和摩托車齒輪近年來保持穩中有增，2021 年分別 1.72、1.46 億元。機器人減速器是公司發展的新方向，有望成為未來增長動力。機器人減速器是公司發展的新方向，有望成為未來增長動力?；邶X輪技術同源性，公司 2014 年開始立項研發機器人減速器，2015 年發布定增加快產能布局，2017 年機器人減速器業務實現營收，2018 年與埃夫特簽訂 1 萬臺供貨協議。公司減速器產品主要包括 RV 減速器與諧波減速器，已實現 6-1000KG 工業

37、機器人所需精密減速器的全覆蓋，客戶包含埃夫特、錢江機器人、廣州數控等。2021 年，雙環機器人減速器營收 2.67 億元，同比增長 29.61%，2022 年公司減速器產能由 6 萬臺擴張至 10 萬臺，2023 年產能預計將持續擴張至 15 萬臺，受益于產能擴張公司機器人減速器業務有望實現進一步增長。24.39,45%7.86,14%7.91,15%1.72,3%1.46,3%2.67,5%7.90,15%乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪電動工具齒輪摩托車齒輪減速器及其他鋼材銷售16.13,52%2.48,8%4.00,13%0.89,3%0.64,2%1.90,6%4.94,16%乘用車齒

38、輪商用車齒輪工程機械齒輪電動工具齒輪摩托車齒輪減速器及其他鋼材銷售 6 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 6:雙環雙環傳動年度分業務營收情況（億元）傳動年度分業務營收情況（億元）圖圖 7:雙環雙環傳動傳動細分細分業務營收占比業務營收占比 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 表表 4:公司主要產品公司主要產品 應 用應 用領域領域 產品名產品名稱稱 開 始開 始時間時間 主要客戶主要客戶 精度等級精度等級 產品應用產品應用 產品圖例產品圖例 車 用齒輪 乘用車齒輪 2002 整車廠：整車廠：大眾、通用、福特、一汽、上汽、廣汽、比

39、亞迪、豐田等。一級供應商：一級供應商：采埃孚、博格華納、愛信等。4-8 級（電動車 45 級）手動變速箱（MT）、自動變速箱（AT）、機械式自動變速箱（AMT）、無級變速箱（CVT）、雙離合器變速箱（DCT）、分動箱 商用車齒輪 2006 整車廠：整車廠：重汽、一汽等。一級供應商：采埃孚、伊頓、康明斯、菲亞特等。6-7 級 國六發動機齒輪、自動變速箱齒輪、車橋齒輪等 摩托車、沙灘車齒輪 1993 整車廠：整車廠：大長江、春風動力、雅馬哈、法國標致等 一級供應商：一級供應商：臺灣摩特動力等 6-8 級 全地形車齒輪、豪邁 50 齒輪 工 業齒輪 非道路機械齒輪 2005 約翰迪爾、卡特彼勒、利勃

40、海爾、愛科、徐工等 4-8 級 發動機、變速箱等 電動工具-牧田、Dewalt、史丹利百得、東成、國強、金飛達 6-8 級 角磨機、切割鋸 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1齒輪銷售減速器及其他其他業務0%20%40%60%80%100%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪電動工具齒輪摩托車齒輪同步器其他

41、類齒輪鋼材銷售齒輪鍛打件減速器及其他其他業務 7 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 軌道交通齒輪 2014 采埃孚、福伊特等 4-5 級 高鐵、地鐵線路 風電 2020 遠景能源、康邁爾 5 級 風機增速箱 機 器人 領域 機器人高精密減速器 2018 埃夫特、錢江機器人、廣數-RV 減速器產品、精密減速器 資料來源：中信建投證券 圖圖 8:公司主要合作客戶公司主要合作客戶 數據來源：公司官網，中信建投證券 1.3 營收十年翻五倍，利潤改善迎拐點營收十年翻五倍，利潤改善迎拐點 營收十年翻五倍，利潤改善迎來拐點。營收十年翻五倍，利潤改善迎來拐點。2007-2021

42、年，公司營收快速增長，從 4.34 億元增長至 53.91 億元，CAGR 高達 19.72%。其中，2007-2018 年營收增長主要受自主品牌市占率提升和乘用車自動變速箱滲透率提升雙重利好影響，2019-2020 年雖然車市處于下行期，公司營收仍然逆勢增長，2021 年受新能源車齒輪銷量超預期影響，公司釋放業績彈性，2021 年營收 53.91 億元，同比增長 47.13%，2022 年上半年，在疫情影響下，公司營收達 30.98 億元，同比逆勢增長 18.27%。利潤方面，2009-2021 年利潤從 0.70 億元增長至 3.26 億元，CAGR約 13.68%，2022 年上半年，公

43、司利潤達 2.51 億元，同比大幅增長 95.80%。公司 2012 年、2018 年的利潤下滑分別受產線自動化升級和擴產帶來資本支出增加的影響。8 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 9:雙環傳動營業收入及同比雙環傳動營業收入及同比 圖圖 10:雙環傳動歸母凈利及同比雙環傳動歸母凈利及同比 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 精益制造與降本增效推動精益制造與降本增效推動 2021 年期間費用率下降至年期間費用率下降至 11.83%，研發費用維持在，研發費用維持在 4%左右。左右。公司費用管控成效顯著，管理、銷售和財務費用率整體

44、呈下降趨勢，研發費用率保持在 4%的水平，總體來看，2015 年之前，公司期間費用率長期維持在 14%以上，2016 年由于公司歸還銀行借款帶動利息支出減少及匯兌收益帶來期間費用率大幅下降至 11.23%，2017 年之后公司進入擴產時代，期間費用率上升至 2018 年的 14.93%。2020 年下半年，公司提出精益制造和降本增效目標，2021 年全年持續推進降本增效，期間費用率下降至 11.83%，同比下降 2.91個 pct，2022 年上半年，公司精益制造從單一工藝推廣至全產業鏈制造車間，期間費用率進一步下降至 10.34%。圖圖 11:雙環傳動費用率（雙環傳動費用率（%）圖圖 12:

45、雙環傳動資本開支（億元）及同比雙環傳動資本開支（億元）及同比 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 毛、凈利率拐點向上，重資產彈性釋放盈利能力增強。毛、凈利率拐點向上，重資產彈性釋放盈利能力增強。雙環作為國內齒輪龍頭，注重打造產能壁壘，在2018-2020 年的車市下行期選擇逆勢擴張，大規模固定資產投資增加折舊攤銷，降低產能利用率，直接影響公司盈利水平，同時公司產品結構調整進一步影響公司毛利率和凈利率。2007-2012 年，公司盈利能力受固定資產投入拉低產能利用率、折舊攤銷占營收比重較高拖累，凈利率明顯下滑。2013-2017 年，公司盈利水平略微下降，主要系毛

46、利較低乘用車齒輪業務占比提升影響。2018 年公司開始新一輪產能擴張，大額固定資產投入與折舊攤銷再次拖累公司利潤。2021 年受行業回暖、新能源訂單增加影響，公司前期資本投入逐步兌現業績，盈利迎來拐點。2021 年，毛利率、凈利率分別為 19.53%、6.57%，同比上升 2.16、4.38 個 pct。2022 年上半年，公司毛利率 20.01%，凈利率 8.38%，同比分別上升 2.45、2.88 個 pct。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0102030405060200720082009201020112012201

47、32014201520162017201820192020202122H1營業收入（億元）同比增速（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%0112233420072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-100

48、%-50%0%50%100%150%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1資本開支同比（%）9 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 13:雙環傳動毛利率與凈利率雙環傳動毛利率與凈利率 圖圖 14:雙環傳動部分業務毛利率雙環傳動部分業務毛利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 15:雙環雙環傳動折舊與攤銷金額（億元）及占營收比例傳動折舊與攤銷金額（億元

49、）及占營收比例 數據來源：公司公告，中信建投證券 21 年海外業務收入占比降至年海外業務收入占比降至 14.13%，前五大客戶營收占比大幅提升至，前五大客戶營收占比大幅提升至 29.28%。公司海外客戶以歐美客戶為主，主要包括采埃孚、博格華納、伊頓、康明斯等 Tier1 客戶及約翰迪爾、卡特彼勒等工程機械巨頭。2007-2021年，海外營收從 0.35 億元增長至 7.62 億元，復合增速 24.6%。2015 年以來，受益國內自動變速箱滲透率提升，公司國內營收增長，2022 年 H1 海外營收占比降至 13.95%。隨著新產品、新客戶的不斷落地，公司 CR5 從 2007年約 50%，下降至

50、 2021 年 29.28%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1凈利率毛利率0.0010.0020.0030.0040.0050.0020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1乘用車齒輪商用車齒輪工程機械齒輪0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.001.002.003.004

51、.005.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 22H1折舊與攤銷折舊與攤銷占總營收比例 10 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 16:雙環傳動海內外營收分布情況及海外營收占比雙環傳動海內外營收分布情況及海外營收占比 圖圖 17:前五大客戶營收占比前五大客戶營收占比 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 0%5%10%15%20%25%010203040506020072008200920102011201220132014201520162

52、017201820192020202122H1中國大陸（億元）國外（億元）國外業務占比(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021前五大客戶營收占比 11 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 二、二、電動化重塑市場格局，第三方汽齒龍頭份額提升電動化重塑市場格局，第三方汽齒龍頭份額提升 2.1 齒輪是通用機械的基礎件，國內市場容量超齒輪是通用機械的基礎件，國內市場容量超 3000 億元億元 齒輪是通用機械的

53、常用基礎件，可分為工業齒輪和汽車齒輪。齒輪是通用機械的常用基礎件，可分為工業齒輪和汽車齒輪。齒輪是輪緣上有齒能連續嚙合傳遞動力的機械組件，包括輪齒、齒槽、端面、法面、齒頂圓等結構，主要配套于各種機械裝備，是我國通用機械最核心的基礎件。齒輪按應用場景可分為車輛齒輪和工業齒輪，車輛齒輪主要用于車輛變速總成和車輛驅動橋總成，工業齒輪主要分為工業通用齒輪和工業專用齒輪。根據公司招股說明書，車輛齒輪約占整個齒輪市場的根據公司招股說明書，車輛齒輪約占整個齒輪市場的 62%，車，車輛齒輪單車價值量約占整車總價的輛齒輪單車價值量約占整車總價的 7%-15%。工業齒輪品種豐富，其中工業通用齒輪已經逐漸系列化生產

54、，工業專用齒輪需要特殊設計，大多為非標產品。圖圖 18:齒輪結構齒輪結構 圖圖 19:齒輪分類及應用領域齒輪分類及應用領域 數據來源：捷眾機器人官網，中信建投證券 數據來源：雙環傳動招股說明書，中信建投證券 齒輪按照精度由高到低可分齒輪按照精度由高到低可分 0-12 個等級，汽車一般使用個等級，汽車一般使用 49 級的高精度齒輪。級的高精度齒輪。根據齒輪行業標準JIS-B-1702-1，齒輪的精度一共有 13 個等級，0 等級為最高精度，12 級為最低精度。齒輪精度的選擇應根據傳動的用途、使用條件、傳動功率、圓周速度等，0-3 級齒輪主要為標準測量齒輪，4-6 級齒輪為高精度傳動齒輪，7-8

55、級為普通傳動齒輪產品，9-12 級為低檔齒輪產品。根據齒輪行業網，車用齒輪精度一般在 49 級，電動車對齒輪的精度要求最高為 4 級，傳統燃油車齒輪要求一般為 58 級，自動擋乘用車一般在 67 級精度要求，商用車齒輪精度要求更低。表表 5:各類各類機械傳動中所應用的齒輪精度等級機械傳動中所應用的齒輪精度等級 類型類型 精度等級精度等級 類型類型 精度等級精度等級 類型類型 精度等級精度等級 類型類型 精度等級精度等級 測量齒輪 25 內燃機車 57 航空發動機 48 起重機械 610 透平齒輪 36 汽車底盤 58 拖拉機 69 礦用絞車 810 金屬切削機床 38 輕型汽車 58 通用減速

56、器 69 農業機器 811 軋鋼機 59 載貨汽車 69 資料來源：齒輪行業網，中信建投證券 12 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 齒輪原材料以齒輪鋼為主，中高端齒輪一般采用鍛造工藝，并使用剃齒、磨齒等精加工提升精度。齒輪原材料以齒輪鋼為主，中高端齒輪一般采用鍛造工藝，并使用剃齒、磨齒等精加工提升精度。齒輪的原材料為齒輪鋼，包括 20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5 等。根據雙環年報，2021 年公司直接材料成本約占總成本 55.47%，行業受上游原材料影響較大。齒輪常見的生產工藝可分為鑄造和鍛造，其中鑄造工藝成本低，但齒輪產品內部組織差，強度低、適合

57、在一般的工況條件下應用，而鍛造齒輪內部組織較嚴密，強度高，但鍛造工藝成本較高，適用于更復雜的工況。我國中高端齒輪以鍛造工藝為主，主要有 7 個加工工藝：鍛造毛坯-正火-粗車加工-調質熱處理-精車加工-制齒-齒面磨削。熱處理后使用磨削等精加工工藝，理論上可將精度提升至2級。圖圖 20:齒輪加工主要工序齒輪加工主要工序 數據來源：齒輪行業網，中信建投證券 圖圖 21:齒輪齒輪加工工藝及對應精度等級加工工藝及對應精度等級 數據來源：Mechtool官網，中信建投證券 2021 年中國齒輪市場容量達年中國齒輪市場容量達 3143 億元，齒輪產品正從中低端向高端轉型。億元，齒輪產品正從中低端向高端轉型。

58、齒輪是我國機械基礎件中規模最大的行業，產業規模全球第一。2007-2021年，中國齒輪市場容量從878億元增長至3143億元，復合增速12.29%。根據中國齒輪統計年鑒，2017 年國內齒輪年產值高達 2360 億元，約占機械通用零部件總產值的 61%。過去國內齒輪市場中低端產能過剩，部分高端齒輪產能不足依賴進口，2017 年齒輪產品貿易逆差達 41.95 億元。隨著近年來我國齒輪產品正從中低端向高端轉變，部分高端產品已達到國際先進水平，2019 年齒輪產品由貿易逆差轉為順差，2021 年貿易順差擴大至 85.19 億元，其中進口額為 135.57 億元，出口額 220.76 億元，進口齒輪主

59、要用于汽車自動變速器、機器人精密減速器、350km/h 以上高鐵等領域。隨著國內齒輪制造工藝逐漸升級，國內高端齒輪產品市場國產替代空間巨大。13 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 22:2007-2022E 我國齒輪市場規模及增速我國齒輪市場規模及增速 圖圖 23:我國齒輪產業進出口金額及貿易順差我國齒輪產業進出口金額及貿易順差 數據來源：前瞻產業研究院，中信建投證券 數據來源：中國海關總署，中信建投證券 齒輪行業格局分散、集中度低，產業升級提升第三方獨立齒輪供應商份額。齒輪行業格局分散、集中度低，產業升級提升第三方獨立齒輪供應商份額。我國是齒輪產銷大國，根

60、據 2019年中國機械通用零部件工業年鑒，國內約有齒輪制造企業 5000 家，其中規模以上企業 1000 家，骨干企業 300家，導致行業格局分散。按照齒輪產品的層次結構來分，2019 年國內高、中、低端產品的比例約為 25%、35%和 40%；按照生產高、中、低端產品的企業來分，其比例約為 15%、30%和 55%。受益產業升級趨勢，齒輪行業由較為封閉的供應體系向第三方齒輪獨立供應商開放。根據中國齒輪協會數據，2007-2021 年，前十大齒輪獨立供應商總營收從 18.75 億元增長至 3134 億元，占比由 2.14%提升至 12.81%。表表 6:2007 年和年和 2021 年中國第三

61、方獨立齒輪生產商收入年中國第三方獨立齒輪生產商收入排名排名 排名排名 企業名稱企業名稱 2007 年收入年收入（億元）（億元）排名排名 企業名稱企業名稱 2021 年收入（億年收入（億元）元）1 江蘇飛船股份有限公司 6.51 1 中國高速傳動 203 2 雙環傳動 4.34 2 雙環傳動 54 3 江蘇上齒集團有限公司 2.87 3 華翔股份 32.82 4 淄博格爾齒輪有限公司 1.45 4 藍黛科技 31 5 河北士達齒輪有限公司 0.99 5 杭齒前進 16.5 6 一汽貴州配件廠 0.75 6 寧波東力 16.1 7 安陽樺煒齒輪有限公司 0.67 7 豪能股份 14.4 8 德州齒

62、輪有限公司 0.42 8 精鍛科技 14.2 9 武漢雙駿汽車齒輪制造有限公司 0.39 9 中馬傳動 11.2 10 桂林齒輪廠 0.36 10 中大力德 9.53 前十大第三方齒輪廠合計（億元）18.75 前十大第三方齒輪廠合計（億元）402.75 國內市場容量（億元）878 國內市場容量（億元）3143 前十大第三方齒輪廠占比（前十大第三方齒輪廠占比（%）2.14%前十大第三方齒輪廠占比（前十大第三方齒輪廠占比（%）12.81%資料來源：中國齒輪協會，前瞻研究院，中信建投證券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400

63、02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E齒輪市場規模（億元）增長率（%）-100010020030020172018201920202021進口額（億元）出口額（億元）貿易順差（億元）14 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 2.2 電動化重塑格局，精密汽齒市場持續擴容電動化重塑格局，精密汽齒市場持續擴容 車用齒輪主要用于變速箱、驅動橋等傳動產品，燃油車時代整車廠變速箱及齒輪自制率高。車用齒輪主要用于變速箱、驅動橋等傳動產品，燃油車時代整車廠變速箱及齒輪自制率高。發動機、變速

64、箱、底盤作為汽車傳統三大件，整車廠出于成本管控和技術保護的目的往往選擇自制。齒輪作為變速箱和驅動橋的關鍵零部件，往往也被整車廠自制，開放給獨立第三方齒供應商的份額較少。燃油車時代，大多數主機廠擁有自己變速箱子公司，如吉利旗下浙江吉利變速器、長安旗下重慶青山，長城旗下蜂巢傳動，比亞迪旗下弗迪動力等。圖圖 24:新能源汽車動力系統改變導致供應鏈開放新能源汽車動力系統改變導致供應鏈開放 數據來源：驅動視界，新浪汽車，中信建投證券 電動化趨勢下，傳統汽車供應鏈由封閉轉為開放，作為基礎件的齒輪供應鏈外包趨勢明確。電動化趨勢下，傳統汽車供應鏈由封閉轉為開放，作為基礎件的齒輪供應鏈外包趨勢明確。電動化重塑供

65、應鏈，主機廠不再強調對“三大件”的話語權，愿意從供應商采購電機、電控、減速器等產品，作為基礎件的齒輪產業鏈也隨之打開，主要有以下兩個原因：（1）汽車的核心競爭力逐漸從“三大件”向智能化轉移，主機）汽車的核心競爭力逐漸從“三大件”向智能化轉移，主機廠將資源投入到盈利能力更強的方向。廠將資源投入到盈利能力更強的方向。隨著智能座艙、智能駕駛和智能網聯滲透率提升，主機廠將智能化作為新能源車的核心賣點，將資源向能體現差異化的硬件和軟件傾斜。（2）電動車電機轉速高于燃油車，對齒輪精）電動車電機轉速高于燃油車，對齒輪精度要求更高，自制齒輪的主機廠技術不再滿足要求。度要求更高，自制齒輪的主機廠技術不再滿足要求

66、。相比于傳統燃油車，電動車電機轉速顯著提升，對齒輪精度提出更高要求，一般而言，電動車齒輪的精度要求達到 4 級，傳統燃油乘用車齒輪精度要求一般在 58 級之間。15 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 25:汽車智能化廠商與第三方齒輪廠商毛利率對比汽車智能化廠商與第三方齒輪廠商毛利率對比 圖圖 26:傳統燃油車與新能源汽車轉速區間傳統燃油車與新能源汽車轉速區間 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：高工智能汽車，中信建投證券 預計預計 2025 年中國新能源乘用車齒輪市場容量約年中國新能源乘用車齒輪市場容量約 145 億元，億元，2021-2025 年復

67、合增速年復合增速 64.63%。燃油車時代燃油車時代，齒輪主要應用于變速箱和驅動橋，其中驅動橋中包含主減速器和差速器，整車齒輪單車價值量合計約 1500 元。隨著新能源車時代到來隨著新能源車時代到來，由于發動機和變速箱被取代，純電動車主要驅動部件被替換為電機、減速器和電控集成的三合一電驅橋。三合一電驅橋中齒輪價值量約為 1000 元，其中減速器傳動齒輪組由三至四個傳動齒輪構成，價值量約 500 元，傳動軸約為 200 元，差速器約 300 元。而混動車保留了變速箱等驅動裝置，單車齒輪價值量約為 1000 元。我們預計我們預計 2025 年中國燃油乘用車、新能源乘用車分別為年中國燃油乘用車、新能

68、源乘用車分別為 1158、1450 萬輛，其中純電乘用車萬輛，其中純電乘用車 850萬輛，混動車萬輛，混動車 600 萬輛。計算得到萬輛。計算得到 2025 年中國乘用車齒輪市場容量約年中國乘用車齒輪市場容量約 318.64 億元，中國新能源乘用車齒輪市億元，中國新能源乘用車齒輪市場場 145 億元，億元，2021-2025 年年 CAGR 64.63%。表表 7:中國乘用車齒輪市場容中國乘用車齒輪市場容量量 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021-2025 2025 CAGRCAGR 燃油乘

69、用車銷量（萬輛）1878 1795 1616 1374 1302 1158-10.39%新能源乘用車銷量（萬輛）120 332 660 970 1230 1450 44.56%純電乘用車銷量（萬輛）96 272 500 650 750 850 32.96%混動乘用車銷量（萬輛）24 60 160 320 480 600 77.83%燃油乘用車齒輪單車價值量（元）1500 1500 1500 1500 1500 1500 0.00%新能源乘用車齒輪單車價值量（元）1305 1271 1364 1495 1585 1621 6.26%純電乘用車齒輪單車價值量（元）1000 1000 1000 10

70、00 1000 1000 0.00%混動乘用車齒輪單車價值量（元）1000 1000 1000 1000 1000 1000 0.00%燃油乘用車齒輪市場容量（億元）281.7 269.25 242.37 206.11 195.24 173.64-9.22%新能源乘用車齒輪市場容量（億元）新能源乘用車齒輪市場容量（億元）11.99 33.2 66 97 123 145 64.63%純電乘用車齒輪單車價值量（億元）9.59 27.2 50 65 75 85 54.71%混動乘用車齒輪單車價值量（億元）2.4 6 16 32 48 60 90.37%乘用車齒輪市場容量合計（億元）乘用車齒輪市場容量

71、合計（億元）293.69 293.69 293.69 293.69 293.69 318.64 1.64%資料來源：中汽協，中信建投證券 0102030201720182019202020212022H1華陽集團德賽西威雙環傳動藍黛科技中馬傳動0123456789101112傳統燃油車新能源汽車新能源汽車齒輪精度等級要求提升 16 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 國內齒輪市場雙環國內齒輪市場雙環遙遙領先遙遙領先，精鍛、藍黛、中馬各有優勢。，精鍛、藍黛、中馬各有優勢。國內第三方齒輪供應商主要有雙環傳動、藍黛科技、中馬傳動和精鍛科技四家，均涉及燃油車和新能源車齒輪業

72、務，主要應用于手動變速箱、自動變速箱、減速器、差速器等產品。雙環傳動齒輪精度最高，已成功配套多家主機廠，在新能源車減速器齒輪上份額較大，2021 年齒輪業務營收 43.34 億元，遠超同行。藍黛科技齒輪精度也達到了 4 級，主要生產新能源車電機軸、差速器、減速器齒輪，21 年齒輪營收 7.94 億元，新能源客戶包括比亞迪、匯川技術等。中馬傳動產品以配套燃油車和工程機械為主，新能源齒輪主要配套北汽福田等商用車。精鍛科技齒輪業務主要為差速器錐齒輪、變速器結合齒齒輪、汽車變速器軸等燃油車產品，新能源齒輪業務以電機軸、差速器齒輪為主，減速器業務目前尚未貢獻收入，形成錯位競爭。表表 8:齒輪領域主要上市

73、公司產品、營收及客戶情況齒輪領域主要上市公司產品、營收及客戶情況 公司公司 雙環傳動雙環傳動 藍黛科技藍黛科技 精鍛科技精鍛科技 中馬傳動中馬傳動 主要產品 1、燃油車：變速器，分動箱 2、新能源：純電減速器齒輪、混動變速器齒輪 3、工程機械傳動齒輪 4、機器人減速器齒輪 1、觸控顯示屏 2、燃油車：變速器總成及齒軸、發動機平衡軸、發動機缸體、轉向機殼體 3、新能源：電機軸、減速器中間軸、差速器總成、減速器總成 1、燃油車：汽車差速器錐齒輪、汽車變速器結合齒齒輪、汽車變速器軸 2、新能源：電機軸、差速器總成 1、燃油車：變速器、轉向器齒輪 2、新能源：SUV、MPV、輕型物流車及 A0 級以下

74、減速器、電控分動器（新能源商用車為主）3、農機齒輪、摩托車齒輪 齒輪精度 穩定在 4 級以上 穩定在 4 級以上 未公布 未公布 主要客戶 燃油車廠商 大眾、通用、福特、豐田、愛信、上汽、一汽、廣汽 一汽、長城、吉利、廣汽 大眾、通用、福特、奔馳、奧迪、寶馬、豐田 長城汽車、北汽福田、東風柳汽、廈門金龍等 新能源廠商 北美電動車企業、比亞迪、廣汽集團、蔚然動力、日電產、舍弗勒、匯川、博格華納 日電產、吉利威睿、比亞迪、法雷奧、格雷博、金康汽車、匯川技術、臥龍電機 北美電動車企業、上汽通用五菱、比亞迪、理想、蔚來、小鵬、威馬、零跑、哪咤 九龍汽車、北汽福田、廈門金旅、御捷汽車 市值（億元）198

75、 46 51 26 21年總營收（億元）53.91 31.39 14.23 11.2 其中 21 年齒輪業務收入（億元）43.34 7.94 13.74 11 21 年凈利率（%）6.57 7.69 12.08 5.68 資料來源：公司公告，中信建投證券 2.3 齒輪外包趨勢明確，雙環多重維度占優齒輪外包趨勢明確，雙環多重維度占優 2021 年國內純電減速器裝機量達年國內純電減速器裝機量達 270 萬套，特斯拉、弗迪動力與五菱工業位列前三。萬套，特斯拉、弗迪動力與五菱工業位列前三。2021 年我國減速器裝機量達 270 萬套，其中特斯拉減速器出貨量達 38.92 萬套，占比 14.4%，產品主

76、要配套于 Model Y、Model 3 等車型；比亞迪旗下弗迪動力減速器出貨量 33.26 萬套，占比 12.3%，產品主要配套于比亞迪漢 EV、秦 EV 等純電車型；五菱工業減速器出貨量 26.09 萬套，占比 9.7%，產品主要配套 A0 級以下車型五菱宏光 mini。剩余減速器市場中包括株齒、青山變速器、蔚邦傳動、建安工業等公司組成。17 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 9:2021 年前十大減速器廠商出貨量、市占率及主要搭載車型年前十大減速器廠商出貨量、市占率及主要搭載車型 前十大電驅系統廠商前十大電驅系統廠商 21 年減速器裝機量年減速器裝機量

77、 21 年市占率年市占率 是否為雙環客戶是否為雙環客戶 主要搭載車型主要搭載車型 特斯拉 387229 14.4%是是 Model Y、Model 3 弗迪動力 332606 12.3%是是 比亞迪漢 BEV、秦 BEV、e2、元等車型 五菱工業 260941 9.7%否否 五菱宏光 mini 株齒 202761 7.5%否否 Aion s、Y、V、幾何 A 青山變速器 156917 5.8%否否 奔奔 E-Star、逸動 EV 等 蔚邦傳動 139651 5.1%是是 蔚來 ES6、EC6、ES8 建安工業 134502 5.0%否否 A00 級車型（不包括五菱宏光 mini）上海變速器 1

78、15996 4.3%是是 榮威系列 麥格納 114654 4.3%否否 大眾及奧迪純電車型 博格華納 107488 4.0%是是-資料來源：前瞻汽車，中信建投證券 減速器可單獨裝車或者集成為多合一電驅系統裝機減速器可單獨裝車或者集成為多合一電驅系統裝機，未來，未來動力系統集成化趨勢明確動力系統集成化趨勢明確。新能源減速器配套形式主要分為兩種，一是集成為多合一電驅系統，多配套于 A0 級以上新能源車型，因為集成化對技術要求較高，供應商多為新能源主機廠如特斯拉、比亞迪、蔚來或者能力強的的第三方齒輪公司等；二是作為單獨的減速器總成供貨，齒輪精度要求相對較低，主要配套車型為 A0 級以下車型，多為主機

79、廠旗下變速箱企業如五菱工業、青山等廠商。根據 NE 時代數據，2020 年新能源電驅動整體裝機量為 135.7 萬套，其中三合一電驅動系統配套裝機量達 50.6 萬套，占比 37.3%，2021 年新能源電驅動整體裝機量為 325 萬套，其中三合一電驅動系統配套裝機量達 175 萬套，同比增長 245.85%，占比達 53.85%。2022 年 H1，新能源電驅動裝機量達 249.4 萬套，其中三合一電驅動系統裝機量 137.15 萬套，占比進一步提升至 55%。圖圖 27:新能源汽車動力總成多合一趨勢明顯新能源汽車動力總成多合一趨勢明顯 圖圖 28:2020-2021 年三合一電驅系統月度銷

80、量及滲透率年三合一電驅系統月度銷量及滲透率 數據來源：XPT官網，中信建投證券 數據來源：乘聯會，NE時代，中信建投證券 集成化電驅動系統集成化電驅動系統各方面各方面優勢明顯優勢明顯，頭部廠商多采取外購減速器齒輪。，頭部廠商多采取外購減速器齒輪。動力總成多合一能夠實現體積、重量、成本降低，布還能夠實現性能提升和汽車減重，緩解里程焦慮，現在市場上比較成熟的方案是將電機、電控和減速器集合成“三合一”的電驅動橋以達到減重目的，目前集成主要由整車廠及電機電控企業統籌，但是其缺乏減速器產能，需要外購高精度減速器齒輪或減速器總成，導致作為基礎件的齒輪供應鏈由封閉轉為開放。2021 年特斯拉、比亞迪旗下弗迪

81、動力、蔚來汽車旗下蔚然動力三合一電驅裝機量分別為 38.72、33.09、18.16 萬0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.00三合一電驅系統搭載量（萬輛）滲透率（%）18 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 輛，市占率分別為 22.2%、19.0%、10.4%，其減速器齒輪均為外采，剩余市場主要為第三方電驅系統供應商如匯川技術等廠商，多采用直接外購減速器。表表 10:2021 年前十大三合一電驅系統廠商裝機量、市占率及主要搭載車型年前十大三合一電驅系統廠商裝機量、市占率及主要搭載車型 前十大電驅系統

82、廠商前十大電驅系統廠商 21 年電驅系統裝機量年電驅系統裝機量 21 年市占率年市占率 減速器及齒輪配套減速器及齒輪配套 主要搭載車型主要搭載車型 特斯拉 387229 22.2%減速器自制，齒輪外采減速器自制，齒輪外采 Model Y、Model 3 弗迪動力 330906 19.0%減速器自制，齒輪外采減速器自制，齒輪外采 比亞迪漢、秦、e2、元、海豚等車型 蔚然動力 181604 10.4%減速器自制，齒輪外采減速器自制，齒輪外采 蔚來 ES6、EC6、ES8 日本電產 166736 9.6%外部采購外部采購 Aion s、Y、V、幾何 A 匯川技術 86681 5.0%外部采購外部采購

83、 理想 one、威馬 EX5 上海電驅動 85110 4.9%外部采購外部采購 奔奔 E-Star、逸動 EV 等 上海變速器 79407 4.5%減速器自制，齒輪外采減速器自制，齒輪外采 榮威系列 聯合電子 71258 4.1%外部采購外部采購 好貓、ID 系列 小鵬汽車 69018 4.0%外部采購外部采購 小鵬 P5、P7 中車時代 50086 2.9%外部采購外部采購 哪咤、奔奔、紅旗 E-QM5 資料來源：NE時代，中信建投證券 雙環雙環 A00 級以上純電市場市占率約級以上純電市場市占率約 50%，混動車市場雙環市占率約，混動車市場雙環市占率約 20%。雙環新能源傳動齒輪主要用于純

84、電動汽車減速器及混動汽車變速箱，客戶覆蓋美系知名客戶、弗迪動力、蔚邦傳動、上海變速器等主機廠或TIER1。根據乘聯會數據，2021 年中國狹義新能源乘用車銷量 298.9 萬輛，其中純電動汽車 244.4 萬輛，A0 級以上純電動車銷量約為 160 萬輛，混動汽車 54.5 萬輛。2021 年 A0 級以上純電動車銷量約為 160 萬輛，雙環減速器齒輪主要用于 A0 級以上純電車，出貨量約 80 萬套，在 A0 級以上市場中雙環市占率約為 50%，2022 年預計將提升至 70%，剩余 30%份額尚未實現國產化。在混動變速箱齒輪領域，21 年混動汽車銷量達 54.4 萬輛，公司 21 年出貨量

85、達 11 萬套，市占率約為 20%。圖圖 29:2021 年新能源純電動車前十大廠商市占率年新能源純電動車前十大廠商市占率 圖圖 30:2021 年新能源混動車前十大廠商市占率年新能源混動車前十大廠商市占率 數據來源：中信建投證券 數據來源：中信建投證券 17.3%11.8%3.6%3.4%2.5%16.5%4.9%2.5%4.1%3.2%30.2%特斯拉比亞迪小鵬蔚來哪吒上汽通用五菱長城吉利上汽大眾其他46.3%15.1%1.4%0.3%7.5%9.1%0.9%2.6%2.6%4.1%6.6%3.3%比亞迪理想金康新能源長城吉利上汽東風嵐圖豐田本田寶馬大眾其他 19 A 股公司深度報告 雙環

86、傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 新能源車用齒輪成功突破海外客戶雪鐵龍，新能源車用齒輪成功突破海外客戶雪鐵龍，2022 年雙環新能源車用齒輪意向合同達年雙環新能源車用齒輪意向合同達 16.7 億元。億元。2021 年，雙環新能源車齒輪海外業務取得重大突破，公司將向邦奇標致雪鐵龍電氣化變速箱有限公司出口新能源車驅動系統項目，該項目將于 2022Q4 投產，2022-2028 年全生命周期金額 35.54 億元。截止 2021 年 12 月 31 日，公司2022 年新能源汽車驅動系統齒輪在手訂單高達 16.7 億元，產能將從年產 170 萬臺電動車齒輪提升至年產 350 萬臺。此外，公司加

87、強高精度齒輪技術儲備，目前已具備自主研發強力高效擺線磨齒技術，齒輪精度可達到 2-3 級，加工批量合格率穩定在 99%。表表 11:公司核心技術及技術公司核心技術及技術來源來源 技術名稱技術名稱 主要內容主要內容 技術來源技術來源 加 工 后 齒加 工 后 齒輪精度輪精度 強力高效擺線磨齒技術 通過對公司高精密磨齒增加完全針對擺線輪磨削的專用加工模塊和開發專用磨齒夾具，該模塊結合齒廓修行技術、齒形摩擦磨損優化設計等多種技術手段實現通過輸入相應的擺線磨削參數就能完成擺線齒輪的磨削加工，齒輪磨削加工精度達到 2-3 級、加工批量合格率高、產品穩定性在 99%自主研發 ISO 2-3 級 齒輪硬齒面

88、加工 磨齒技術 可以實現對齒廓及螺旋線進行任意修型，加工后齒輪精度可以批量穩定地保證在 DIN 或 ISO 五級水平 自主研發 ISO 5 級 齒輪硬齒面加工 硬滾技術 可以實現對齒廓及螺旋線在 0-10 m 內的凸 型修正，加工后齒輪精度可以穩定地保證在 DIN 或 ISO 五級水平 自主研發 ISO 5 級 珩齒技術 可以實現對齒廓及螺旋線進行任意修型，加工后齒輪精度可以批量穩定地保證在 DIN 或 ISO 五級水平，達到了世界先進水平 自主研發 ISO 5 級 齒輪硬車技術 大量采用陶瓷刀具及 CBN 刀具實現熱后硬車，以車代磨，既防止了磨削燒傷的產生，又極大地提高了生產效率，節省了切削

89、液的 使用，節約了資源、保護了自然環境，硬車 技術達到了國內先進水平 自主研發 國內先進水平 資料來源：公司公告，中信建投證券 定增募資順利完成，業績增長確定性強。定增募資順利完成，業績增長確定性強。2022 年 10 月 18 日，公司通過非公開發行股票募集資金 19.9 億元，主要用于新能源傳動齒輪項目以及商用車 AMT 產線建設，預計項目建成后公司將新增 189.6 萬套新能源傳動齒輪產能，2021 年底，公司已有新能源減速箱產能 170 萬套，截至 2022 年上半年，公司已建成 260 萬套新能源汽車減速箱產能，并將全年產能建設目標由 350 萬套擴大至 400 萬套，隨著公司產能建

90、設逐步落地，預計未來新能源業務有望實現持續增長。表表 12:2022 年雙環傳動非公開發行股票年雙環傳動非公開發行股票 新能源產能項目新能源產能項目 產能規劃（萬套）產能規劃（萬套）平均價格（元）平均價格（元）年銷售收入（億元）年銷售收入（億元）達產后年均凈利潤（億元）達產后年均凈利潤（億元）毛利率毛利率 玉環工廠高精密新能源汽車傳動 齒輪數智化制造建設項目（一期）69.6 728.20 5.07 0.73 23.74%玉環工廠高精密新能源汽車傳動 齒輪數智化制造建設項目（二期）60 779.84 4.68 0.84 27.67%桐鄉工廠高精密新能源汽車傳動 齒輪數智化制造建設項目 60 57

91、1.47 3.43 0.51 25.81%資料來源：公司公告，中信建投證券 20 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 A0 級以下車型競爭日益激烈，雙環減速器產品有望憑借低噪優勢滲透至級以下車型競爭日益激烈，雙環減速器產品有望憑借低噪優勢滲透至 A0 級以下市場。級以下市場。傳統 A0 級以下車型由于電機轉速不高、車型定價較低，對高精度減速器齒輪需求較少，也導致了 A0 級整車噪音控制表現不佳。2015-2021 年，A0 級以下新能源車型銷量從 16.73 萬輛增長至 103.96 萬輛，在 2019 年新能源補貼退坡后，A0 級銷量短暫承壓，2020 年以后隨著

92、五菱宏光 Mini、長城歐拉等爆款車型的陸續推出，強勢拉動 A0 級以下車型銷量大幅回升，2021 年后各主機廠陸續推出 A0 級以下爆款產品，推動 A0 級以下車型市場競爭日益激烈，用戶駕駛體驗也更加受到重視，噪音控制作為用戶駕駛體驗的重要組成部分，預計未來各家廠商對于 A0 級以下車型的噪音控制將提出更高要求，降噪改善空間巨大，雙環有望憑借 A0 級以上市場中的絕對優勢，拓展至A0 級以下市場，實現減速器市場容量的大幅增長。圖圖 31:純電新能源車型分級別銷量占比純電新能源車型分級別銷量占比 數據來源：乘聯會，中信建投證券 三、燃油車齒輪受益國產替代，工程機械齒輪穩健增長三、燃油車齒輪受益

93、國產替代，工程機械齒輪穩健增長 3.1 燃油車自動變持續國產化，雙環深度綁定燃油車自動變持續國產化，雙環深度綁定 AT 龍頭龍頭 變速箱分為手動和自動兩大類，自動變速箱又可分為變速箱分為手動和自動兩大類，自動變速箱又可分為 AT、CVT、DCT 和和 AMT 四小類。四小類。變速箱可分為手動變速箱和自動變速箱，自動變速箱根據技術路徑還可分為 AT、CVT、DCT 和 AMT。AT 變速箱換擋反應好、可承載扭矩大，但是結構復雜、成本高，多用于大型車和高端車，美系、歐系車搭載較多，市場絕大份額被愛信、采埃孚占據。CVT 變速箱的換擋是連續的，又稱為無級變速箱，低負荷運行時也能展現高效率，日系車搭載

94、較多，CVT 市場主要由加特可和愛信等日系供應商主導，國內第三方獨立變速箱多以此路線為主。DCT 變速箱傳動效率高、成本較低，國內外差距較小，大眾、長城、吉利等車企都將重心放至 DCT 變速箱研發，獨立供應商主要為格特拉克。AMT 變速箱具有結構簡單、成本較低等優點，但是由于換擋沖擊大帶來駕駛舒適度欠佳，多用于商用車，主要包括采埃孚、法士特、中國重汽、伊頓康明斯等廠商。0%20%40%60%80%100%A00 A0ABC其他 21 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 13:各類型變速箱對比及主要搭載車企和供應商情況各類型變速箱對比及主要搭載車企和供應商情況

95、變速器變速器 變速器類型變速器類型 優劣勢優劣勢 主要搭載車企主要搭載車企 供應商供應商 手動變速箱 MT 結構簡單，成本低，但需要手動操作 絕大多數車企 整車廠旗下零部件公司 自動變速箱 AT 換擋反應好、可以承載大扭矩，但結構復雜、成本高 以歐系、美系等高端車為主 采埃孚、愛信占據絕大份額 CVT 傳動效率較高、平順性較好，但無法承載大扭矩、缺乏駕駛樂趣 日系 愛信、加特可等日企 DCT 傳動效率高、成本較低、換擋速度較快，但控制難度相對大、總體平順性差 大眾、及長城、吉利等自主品牌 整車廠旗下零部件公司，獨立第三方以格特拉克為主 AMT 結構簡單，成本較低，但換擋沖擊大，舒適欠佳 商用車

96、 采埃孚、法士特等 資料來源：產業信息網，中信建投證券 乘用車自動變速箱滲透率仍有提升空間，乘用車自動變速箱滲透率仍有提升空間，AT、CVT、DCT 三分天下。三分天下。隨著消費升級和消費群體年輕化，自動檔乘用車憑借操作方便，滲透率逐年提升。2010-2020 年，乘用車自動變速箱滲透率從 29.14%迅速攀升至70.98%，與發達國家 90%的滲透率相比仍有差距，預計未來滲透率仍將持續提升。根據華經產業研究院數據，根據華經產業研究院數據，2020 年中國變速箱市場年中國變速箱市場 MT、AT、CVT、DCT 份額分別為份額分別為 12%、32%、28%、28%。圖圖 32:國內自動擋乘用車滲

97、透率國內自動擋乘用車滲透率 圖圖 33:2020 年中國各類乘用車變速箱市場占比年中國各類乘用車變速箱市場占比 數據來源：乘聯會，中信建投證券 數據來源：華經產業研究院，中信建投證券 AT 整車廠自制率不高多配套歐美系高端車，自主品牌以搭載整車廠自制率不高多配套歐美系高端車，自主品牌以搭載 DCT 為主基本實現自制。為主基本實現自制。AT 變速箱早期以配套歐系、美系高端車為主，如蘭博基尼、賓利、奔馳、寶馬等，近年來逐步向中低端車型滲透，供應商有愛信、采埃孚、現代派沃泰、國瑞傳動和雙林，其中采埃孚和愛信占據絕大多數份額，國內主機廠自制率較低。DCT 變速箱在大眾、長城、吉利等主機廠中份額較高，主

98、機廠基本能夠自制 DCT 變速箱，第三方獨立供應商主要是格特拉克。CVT 變速箱多應用于日系車，供應商主要是加特可和愛信 AW 等日系供應商，國內變速箱企業也多以此路線切入自動變速箱市場，如南京邦奇、萬里揚等。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020國內乘用車自動擋滲透率(%)12%32%28%28%MTATCVTDCT 22 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 14:國內整車廠乘用車變速箱主要配套企業國內整車廠乘用車變速箱主要配套

99、企業 AT DCT CVT 整車廠整車廠 愛信愛信 采埃孚采埃孚 現代派沃泰 盛瑞傳動 雙林股份 自產 格特拉克 杭州依維柯 自產 萬里揚 邦奇 豐田汽車零部 本田汽 車 上汽 一汽 廣汽 長安汽車 吉利汽車 奇瑞汽車 長城汽車 比亞迪 東風汽車 北汽 華晨 資料來源：頭豹研究院、中信建投證券 隨著隨著 AT 變速箱陸續國產化，搭載變速箱陸續國產化，搭載 AT 的新車型數量和滲透率逐年提升。的新車型數量和滲透率逐年提升。AT 變速箱份額主要被采埃孚和愛信占據，早期采埃孚 8AT 變速箱主要配套蘭博基尼、賓利、奔馳、寶馬等高端車企，愛信 8AT 變速箱主要配套沃爾沃、雷克薩斯、雪鐵龍等外資品牌，

100、愛信 6AT 主要配套豐田、通用、PSA 等。國內廣汽傳祺、上汽榮威、長安逸動等主要搭載相對低端的 4AT、5AT 發動機。2019 年，采埃孚宣布其 8AT 變速箱將在上海工廠實現國產化，年產能 40 萬臺，拉開了乘用車高端 AT 變速箱國產替代帷幕。根據汽車之家數據，2018-2021 年搭載 AT變速箱的車型從 21 增長至 1140，新車型配置率從 6.73%增長至 22.92%。2021 年，1140 款搭載 AT 的車型中，8AT 變速箱新車有 606 款，占比第一，預示著 AT 主力變速箱從 6AT 更換至 8AT。23 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要

101、聲明 圖圖 34:國內不同類型變速箱搭載新車型數量及配置率國內不同類型變速箱搭載新車型數量及配置率 圖圖 35:不同不同 AT 自動變速箱搭載新車型數量自動變速箱搭載新車型數量 數據來源：汽車之家，中信建投證券 數據來源：汽車之家，中信建投證券 采埃孚和愛信是采埃孚和愛信是 AT 變速箱的絕對王者，變速箱的絕對王者，8AT 變速箱已下沉至長城、長安、廣汽等多款主力車型。變速箱已下沉至長城、長安、廣汽等多款主力車型。早期采埃孚主要配套豪華車型如蘭博基尼 Urus、賓利歐陸 GT、奔馳 EQB、寶馬 M8、奧迪 Q7 等，國產化后成功搭載長城炮、哈弗 H9。其中，搭載采埃孚 8AT 的長城炮價格已

102、下探至 11.78 萬元，2021 年共銷售 12.79 萬輛，持續蟬聯皮卡銷量冠軍。愛信 8AT 變速箱也成功配套長安 CS85 COUPLE、CS75 PLUS、吉利星越、領克 03、紅旗 HS7、廣汽 GS 系列等車型。圖圖 36:搭載采埃孚搭載采埃孚 8AT 的部分國產車型銷量的部分國產車型銷量 圖圖 37:搭載愛信搭載愛信 8AT 的部分國產車型銷量的部分國產車型銷量 數據來源：乘聯會，中信建投證券 數據來源：乘聯會，中信建投證券 8AT 變速箱結構復雜對齒輪精度要求高，雙環憑借技術優勢深度綁定自動變速箱龍頭采埃孚。變速箱結構復雜對齒輪精度要求高，雙環憑借技術優勢深度綁定自動變速箱龍

103、頭采埃孚。8AT 變速箱結構比傳統 AT、DCT、CVT 變速箱的結構更為復雜，對齒輪精度要求更高，極少數國內第三方齒輪企業具備該實力。雙環與采埃孚合作十余年，2006 年作為國內第一家齒輪企業進入采埃孚供應鏈，2018 年公司成為采埃孚 8AT 變速箱齒輪獨家供應商，深度受益采埃孚自動變速箱國產化。2021 年，雙環憑借技術優勢再次進入 AT變速箱巨頭愛信供應鏈，成為愛信 8AT 變速箱供應商。2021 年，公司燃油乘用車傳動齒輪銷售額 18.53 億元，同比增長 35.65%。此外，公司嘉興工廠生產 DCT 變速箱齒輪，年產能 36 萬套，配套上汽和比亞迪，于 2017年小批量供貨。0%5

104、%10%15%20%25%0200400600800100012002018201920202021ATDCTCVTAT滲透率DCT滲透率CVT滲透率02004006008002016201720182019202020214AT6AT8AT9AT05000100001500020000250003000035000哈弗H9長城坦克300長城炮0100002000030000400005000060000CS75CS85星越領克03紅旗HS7 24 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 15:采埃孚變采埃孚變速箱配套車型及銷量速箱配套車型及銷量（萬輛）（萬輛）變

105、速箱企業變速箱企業 變速箱類型變速箱類型 汽車品牌汽車品牌 主要配套車型主要配套車型 2018 年銷量年銷量 2019 年銷量年銷量 2020 年銷量年銷量 2021 年銷量年銷量 采埃孚 采埃孚 6AT 一汽 大眾 寶來、大通 G10、別克英朗 53.22 63.7 64.13 52.95 長安 金牛座、銳界 6.84 3.96 4.18 4.97 江鈴 馭勝 S350 0.69 0.58 0.16 0.07 采埃孚 8AT 華晨寶馬 寶馬 1 系、寶馬 3 系、寶馬 5 系、寶馬 X3 36.02 43.88 48.79 55.46 長城 哈弗 H9、坦克 300、長城炮 1.46 3.1

106、6 13.69 14，63 合計合計 98.23 115.28 130.95 113.45 資料來源：Marklines，中汽協，中信建投證券 表表 16:國內國內主要主要 AT 變速箱供應商及產能變速箱供應商及產能 變速箱企業變速箱企業 企業性質企業性質 所屬背景所屬背景 產地產地 產品產品 年產能（萬）年產能（萬）愛信 AW 外商獨資 愛信 蘇州 4AT 24 唐山愛信 外商獨資 愛信 唐山 6AT 40 愛信吉利 中外合資 愛信、吉利 寧波 6AT 40 廣汽愛信 中外合資 愛信、廣汽 廣州 6AT 40 上海采埃孚 中外合資 采埃孚、上汽 上海 6AT/8AT 52 愛達（天津）外商獨

107、資 愛信 天津 6AT 80 天津艾達 中外合資 愛信、一汽 天津 6AT 80 現代派沃泰 外商獨資 現代 日照 6AT 100 上汽通用 中外合資 通用 煙臺、上海 6AT/9AT 126 長安福特 中外合資 福特 重慶 6AT/8AT 104 長安三菱 中外合資 東安動力 哈爾濱 6AT 15 盛瑞傳動 國內自主 盛瑞傳動 濰坊 8AT 60 DSI 國內自主 雙林股份 濟寧、湘潭 6AT 60 內蒙古歐意德 國內自主 華泰 鄂爾多斯 6AT 45 小計 866 資料來源：蓋世汽車，中信建投證券 2021 年燃油乘用車業務營收年燃油乘用車業務營收 18.54 億元，同比增長億元，同比增長

108、 35.72%。公司乘用車傳動齒輪業務營收穩步增長，21年公司燃油乘用車齒輪出貨量 4660 萬件，同比增長 16.59%，對應業務營收 18.54 億元，同比增長 35.72%。我們認為公司乘用車自動變速箱業務成長邏輯為：們認為公司乘用車自動變速箱業務成長邏輯為：AT 變速箱技術逐漸成熟，8AT 成功下探到中低端主力車型，市占率穩步提升；8AT 對齒輪精度要求大幅提升，雙環憑借齒輪精度優勢，深度綁定采埃孚，2021 年成功突破愛信。隨著 8AT 逐漸成為 AT 發動機主力系列，以及雙環不斷拓展其余 AT 變速箱客戶，公司乘用車自動變速箱業務有望繼續高增。在 DCT 領域，公司 DCT 產品主

109、要配套上汽及部分比亞迪混動產品，隨著五菱混動產線產能爬坡以及豐田及雪鐵龍混動項目逐步落地，未來公司燃油車業務有望實現穩定增長。25 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 38:雙環傳動燃油車業務營收及雙環傳動燃油車業務營收及增速增速 圖圖 39:雙環傳動雙環傳動 2020-2021 燃油車齒輪燃油車齒輪出貨量出貨量 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 3.2 重卡重卡 AMT 普及加速，綁定采埃孚受益國產替代普及加速，綁定采埃孚受益國產替代 AMT 變速箱比手動變速箱省油變速箱比手動變速箱省油 3%-5%，技術成熟、成本下探、行業

110、治理推動，技術成熟、成本下探、行業治理推動 AMT 變速箱普及變速箱普及。重卡AMT 變速箱融合了 AT 和 MT 的優點，具有換擋速度快，起步加速平穩的特性。AMT 變速箱可以放大發動機輸出扭矩，完美匹配商用車起步時的動力需求，同時又可以通過 TCU 電控模塊實現更高頻次的換擋，提升效率降低油耗，搭載 AMT 變速箱的重卡比搭載手動變速箱的同款車型省油 3%-5%。國內外資品牌曾經引進過重卡 AMT變速箱，但由于進口成本高、重卡超載嚴重等問題未能大規模推廣。隨著重卡 AMT 技術不斷成熟，國產化加速實現成本下探，以及重卡行業持續治理，近幾年重卡 AMT 得以推廣。同時，2021 年 7 月

111、1 日，重型柴油車開始執行國六標準，與國五相比，國六新增顆粒物排放限制。2021 年年 7 月月 1 日重型柴油車執行國六，日重型柴油車執行國六，AMT 可以減少顆粒物排放減輕尾氣后處理難度?？梢詼p少顆粒物排放減輕尾氣后處理難度。2021 年 7 月 1 日，重型柴油車正式實施國六，與國五相比，國六新增顆粒物排放限制。微粒物排放與發動機進油量有關，AMT 可以保證車輛在多種工作狀態下進油量維持最優，有效減少顆粒物排放，緩解尾氣后處理的難度。目前重卡主要使用 DPF 處理顆粒物排放，一套重卡 DPF 裝置價格上萬，主機廠為延長 DPF 使用壽命，在一定程度上也傾向使用 AMT 變速箱。表表 17

112、:國六不同污染物排放標準及加嚴幅度國六不同污染物排放標準及加嚴幅度 污染物污染物 國五國五 國六國六 加嚴幅度加嚴幅度 NOx(mg/kWh)2000 400 80%HC(mg/kWh)460 130 72%PM(mg/kWh)20 10 50%CO(mg/kWh)1500 1500 0%NH3(mg/kWh)-10 新增 PN(#/kWh)-8.0*1011 新增 資料來源：生態環境部，中信建投證券 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.0020.00燃油乘用車業務營收（億元）同比增速39974660050010

113、001500200025003000350040004500500020202021燃油車齒輪產量（萬件）26 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 歐美發達國家重卡歐美發達國家重卡 AMT 滲透率滲透率 90%以上，國內重卡以上，國內重卡 AMT 滲透率約滲透率約 7.57%提升空間巨大。提升空間巨大。上世紀 90 年代末，歐美商用車市場開始導入自動擋變速箱，2021 年歐美重卡 AMT 滲透率均在 95%以上。根據方得網數據，2021 年中國 AMT 重卡銷量約 10.5 萬輛，同比增長 62.69%，滲透率從 2019 年的 0.3%拉升到 2021 年的 7.

114、57%。預計 2025 年中國重卡 AMT 滲透率將達到 30%，未來市場空間巨大。圖圖 40:歐洲及北美牽引車自動擋歐洲及北美牽引車自動擋 AMT 滲透率（滲透率（%）圖圖 41:中國重卡中國重卡 AMT 銷量（萬輛）及滲透率（銷量（萬輛）及滲透率（%）數據來源：方得網、中信建投證券 數據來源：方得網、中信建投證券 國內國內 AMT 供應商分為重卡主機廠自制和獨立第三方變速箱龍頭供應兩種。供應商分為重卡主機廠自制和獨立第三方變速箱龍頭供應兩種。與乘用車變速箱格局相似，早期重卡主機廠基本選擇自制變速箱，獨立第三方變速箱公司獲得的份額較少。2019 年采埃孚 AMT 變速箱傳勝（TraXon）國

115、產化成功配套福田歐曼，AMT12 檔變速箱陸續配套紅巖、江淮、東風柳汽等。法士特深耕重卡AMT 多年，主要配套陜重汽 X5000、X6000。解放、東風、重汽等頭部重卡企業均自主生產變速箱，如解放、重汽自主研發的 ATM12 檔變速箱，東風自主生產的龍擎 AMT DA14 自動變速箱，僅有少部分份額外放。2021年，采埃孚商用車自動變速箱銷量約為 6.4 萬輛，市占率約為 60.95%。表表 18:主流品牌及高端重卡車型配套主流品牌及高端重卡車型配套 AMT 變速箱變速箱 品牌品牌 車型車型 配套變速箱配套變速箱 解放 解放 J7（選配）采埃孚 AMT 變速箱 東風 天龍 KX（選配）采埃孚

116、AMT 變速箱 重汽 汕德卡（選配）采埃孚 AMT 變速箱 陜汽 X5000（選配）采埃孚 AMT12 檔變速箱 福田歐曼 歐曼 EST-A、EST、GTL 采埃孚 AMT 變速箱 紅巖 杰獅 H6、杰獅 C5500 采埃孚 AMT12 檔變速箱 東風柳汽乘龍 乘龍國六版 T7、乘龍 H7 3.0 采埃孚 AMT12 檔變速箱 江淮 格爾發 K7、格爾發 A5WIII 采埃 AMT12 檔變速箱 大運 V9（選配）采埃孚 AMT 變速箱 華菱 漢馬 H7 采埃孚 AMT12 檔變速箱 廣汽日野 700 臻值系 采埃孚 AMT12 檔變速箱 解放 解放 J7、解放 J6、解放 J6H 解放自主變

117、速箱 東風 天龍 KL、天龍 VL、天龍 KX 龍擎 DA14 AMT 自動變速箱 重汽 黃河、豪沃、N 系列、汕德卡 重汽自主 AMT 變速箱 陜汽重卡 德龍 X3000AMT、X5000 法士特 AMT 變速箱 0%20%40%60%80%100%1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021歐洲北美0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002018201920202021中國重卡AMT銷量（左軸）滲透率（右軸）27 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明

118、東風柳汽乘龍 H7 輕奢版 法士特 AMT 變速箱 大運 V9 法士特 AMT 變速箱 資料來源：商用車新聞網，中信建投證券 雙環進入采埃孚雙環進入采埃孚 AMT 變速箱產業鏈，變速箱產業鏈，2023 年受益齒輪組全部國產化推動年受益齒輪組全部國產化推動 ASP 翻倍。翻倍。公司商用車齒輪客戶以采埃孚為主，目前實現采埃孚 AMT 變速箱中 50%齒輪組由雙環生產，ASP 約 2000 元。2023 年，雙環有望實現采埃孚 AMT 變速箱全部齒輪組國產化，單車價值量有望迎來翻倍增長至 4000 元，未來公司商用車齒輪業務有望伴隨 AMT 滲透率的提升及配套采埃孚單車價值量的增長實現快速攀升。表表

119、 19:公司商用車板塊營收預測公司商用車板塊營收預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 重卡銷量（萬輛）115 117 162 139 67 85 90 110 重卡自動變速箱滲透率（%）0.20%0.70%4.00%7.57%15.00%19.00%25.00%30.00%國內重卡自動變銷量（萬套）0.23 0.82 6.48 10.50 10.05 16.15 22.50 33.00 采埃孚國內商用自動變產能（萬套）0 1 4 6 4.5 7 10 15 公司商用車自動變速箱齒輪單車價值量（萬元/套）2000 2000 2000 200

120、0 2000 3500 4000 4000 公司國內商用車自動變速箱營收（億元）0.00 0.20 0.80 1.28 0.80 2.45 4.00 6.00 公司商用車發動機及車橋齒輪業務營收（億元）4.50 4.50 6.00 6.46 6.00 6.0 6.50 6.50 預計商用車板塊營收（億元）4.50 4.70 6.80 7.74 6.80 8.45 10.50 12.50 資料來源：方得網，中汽協，中信建投證券 3.3 工程機械配套海外客戶，規模提升改善盈利能力工程機械配套海外客戶，規模提升改善盈利能力 全球工程機械發展相對成熟，未來行業規模有望保持穩定。全球工程機械發展相對成熟

121、，未來行業規模有望保持穩定。工程機械產品主要包括大型挖掘機、履帶起重機、電動叉車、大型非公路自卸車等高端工程機械，主要應用于大型工程及基礎設施建設。根據 Off-Highway Research 數據，2021 年受全球低利率、高商品價格及基建投資影響，全球工程機械設備銷量達 119.6 萬輛，同比增長 10%，創歷史記錄，其中行業市占率前三分別為卡特彼勒、小松、徐工，市占率分別為 13%、10.4%、7.9%。根據 Off-Highway Research 預計，未來 2023-2026 年，全球工程機械行業有望保持 100 萬輛以上的銷量水平。圖圖 42:全球工程機械設備銷量全球工程機械設

122、備銷量 圖圖 43:2021 年全球工業機械企業市占率年全球工業機械企業市占率 數據來源：Off-Highway Research、中信建投證券 數據來源：英國KHL集團、中信建投證券 050100150201620172018201920202021全球工程機械設備銷量（萬輛）13%10.40%7.90%7.50%4.90%4.70%4.60%4.50%4.10%3.70%34.70%卡特彼勒小松徐工集團三一重工中聯重科約翰迪爾沃爾沃日立建機利勃海爾斗山其他公司 28 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 雙環工程機械齒輪滿足多種非道路機械作業需求，與約翰迪爾、卡特

123、彼勒等優質海外客戶合作穩定。雙環工程機械齒輪滿足多種非道路機械作業需求，與約翰迪爾、卡特彼勒等優質海外客戶合作穩定。公司產品主要應用于工程機械及農用機械中的減速和傳動裝置，滿足 85200 馬力不等非道路機械作業需求。產品質量穩定達到國際先進、國內領先水平，工程機械齒輪客戶包括卡特彼勒、約翰迪爾、利勃海爾、愛科、徐工等，其中卡特彼勒是全球工程機械龍頭，產品包括各種重型工程機械設備、發動機、發電機組、燃氣輪機等 28 大類，300 余種產品，根據英國 KHL 集團發布的 2021 全球工程機械制造商 50 強排行榜，2020 年全球工程機械銷售總額約為 1915.87 億美元，其中卡特彼勒市占率

124、高達 13%位居行業前列。此外，公司客戶徐工、約翰迪爾及利勃海爾均為全球領先的工程機械制造商。公司具備優質客戶群，凸顯在齒輪行業的領先地位。表表 20:2020 年全球工程機械前十大企業營收規模及市場份額年全球工程機械前十大企業營收規模及市場份額 排名排名 公司公司 總部所在地總部所在地 銷售收入（億美元）銷售收入（億美元）市場份額市場份額 1 1 卡特彼勒卡特彼勒 美國美國 248.24248.24 13.0%13.0%2 小松 日本 199.95 10.4%3 3 徐工徐工 中國中國 151.59151.59 7.9%7.9%4 三一重工 中國 144.18 7.5%5 中聯重科 中國 9

125、4.49 4.9%6 6 約翰迪爾約翰迪爾 美國美國 89.4789.47 4.7%4.7%7 沃爾沃建筑設備 瑞典 88.46 4.6%8 日立建機 日本 85.49 4.5%9 9 利勃海爾利勃海爾 德國德國 78.0878.08 4.1%4.1%10 斗山工程機械 韓國 71.09 3.7%資料來源：英國KHL集團，雙環傳動官網，中信建投證券（加粗為雙環客戶）圖圖 44:雙環雙環傳動工程機械產品傳動工程機械產品 圖圖 45:雙環傳動工程機械客戶雙環傳動工程機械客戶 數據來源：雙環傳動官網、中信建投證券 數據來源：雙環傳動官網、中信建投證券 21 年工程機械營收年工程機械營收 7.86 億

126、元，受海外需求增加影響同比增長億元，受海外需求增加影響同比增長 52.92%。2007-2021 年，公司工程機械齒輪營收從 0.4 億元增長至 7.86 億元，占公司海外收入大頭。2021 年，雙環工程機械營收同比增長 53.87%，主要系海外疫情導致我國工程機械出口增長所致。營收增長促進規模效應顯現，2021 年公司在原材料漲價、人民幣升值和海運費上漲多重不利因素影響下，工程機械齒輪毛利逆勢提升 5.32 個 pct 至 24.37%。未來，受益國內穩增長政策發力，海外運費邊際改善，公司費用端壓力有望緩解，工程機械盈利能力有望提升。29 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁

127、的重要聲明 圖圖 46:雙環傳動工程機械齒輪營收及同比增速雙環傳動工程機械齒輪營收及同比增速 圖圖 47:雙環傳動工程機械毛利率雙環傳動工程機械毛利率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 -100%-50%0%50%100%150%200%0.002.004.006.008.0010.00200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021工程機械齒輪營收（億元）同比增速（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.002007200820092010201120122013201

128、42015201620172018201920202021工程機械齒輪毛利率（%）30 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 四、機器人減速器前景廣闊，自主品牌加速破局四、機器人減速器前景廣闊，自主品牌加速破局 4.1 減速器是工業機器人核心零部件，分為減速器是工業機器人核心零部件，分為 RV 減速器與諧波減速器減速器與諧波減速器 工業機器人是實現產線自動化的核心之一，主要用于汽車制造和工業機器人是實現產線自動化的核心之一，主要用于汽車制造和 3C 電子等制造業。電子等制造業。工業機器人是一種能夠通過程序驅動，配合多關節實現對工作環境感知及自主判斷決策，從而代替人類勞

129、動的通用機器。工業機器人可用來代替簡單、重復的人力勞動，或者在一些危險的工況下作業，是產線自動化升級的核心環節之一。工業機器人經過 30 余年的發展，主要應用于汽車、3C 電子等制造業，食品飲料、物流、光伏、鋰電等領域也有小幅應用，未來工業機器人將向金屬加工、家電生產、化工制造等其他行業不斷拓展。圖圖 48:埃夫特大負載機器人埃夫特大負載機器人 圖圖 49:埃夫特桌面機器人埃夫特桌面機器人 數據來源：埃夫特官網、中信建投證券 數據來源：埃夫特官網、中信建投證券 減速器是工業機器人三大核心零部件之一，主要分為減速器是工業機器人三大核心零部件之一，主要分為 RV 減速器與諧波減速器。減速器與諧波減

130、速器。工業機器人核心零部件包括控制器、伺服系統和減速器三大部分，三大部分約占工業機器人總成本 70%，其中減速器約占總成本 35%?？刂破魍ㄟ^硬件處理器和算法對機器人發出指令；伺服系統主要包括伺服電機，用于幫助機器人實現快速驅動與精確定位；減速器由幾種復雜的曲面齒輪的組合，作為連接動力源和操作臂之間的中間裝置，把伺服系統輸出的的動力通過輸入軸上的小齒輪，嚙合輸出軸上的大齒輪以實現減速與轉向。目前，成熟并標準化的減速器主要包括 RV 減速器與諧波減速器。諧波減速器使用柔性齒輪作為關鍵齒輪之一，其機械性能比較脆弱，承載力和壽命都有限，主要用于機器人小臂、腕部和手部，常用于 30kg 以下的輕負載場

131、景，單價 1000-5000 元。RV減速機具有更高的疲勞強度、剛度和壽命，常用于 30kg 以上負載的場景，單價 5000-8000 元。目前，單臺工業目前，單臺工業機器人所需的減速器中，機器人所需的減速器中，RV 減速器占比約減速器占比約 60%-80%。31 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 50:諧波減速器諧波減速器 圖圖 51:RV 減速器減速器 數據來源：大族減速器官網、中信建投證券 數據來源：納博特斯克官網、中信建投證券 表表 21:RV 減速器和諧波減速器區別與價格減速器和諧波減速器區別與價格 項目項目 RV 減速器減速器 諧波減速器諧波減速

132、器 技術特點技術特點 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多。通過柔輪的彈性變形傳遞運動，主要由柔輪、剛輪、波發生器三個核心零部件組成。與 RV 及其他精密減速器相比，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降。產品性能產品性能 大體積、高負載能力和高剛度 體積小、傳動比高、精密度高 應用場景應用場景 一般應用于多關節機器人中機座、大臂、肩部等重負載的位置。主要應用于機器人小臂、腕部或手部。終端領域終端領域 汽車、運輸、港口碼頭等行業，多用于 20-30kg 以上負載的場景。3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業，30kg 負載以下的場

133、景。價格區間價格區間 5000-8000 元/臺 1000-5000 元/臺 資料來源：綠的諧波招股說明書，中信建投證券 工業機器人單機用工業機器人單機用 RV 減速器在減速器在 2 個左右，人形機器人用量提升至個左右，人形機器人用量提升至 6 個以上。個以上。目前 RV 減速器主要用于工業機器人底座，負責高負載承重，價值量在 10000-15000 元之間，而人形機器人由于關節較多，對于 RV 及諧波減速器需求均帶來迅猛增長，人形機器人肩關節、膝關節、踝關節均需要使用 RV 減速器，單機 RV 減速器價值量有望持續提升。32 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 表

134、表 22:人形機器人各個關節用減速器種類與數量人形機器人各個關節用減速器種類與數量 關節關節 基本數量基本數量 適用減速器類型適用減速器類型 減速器體積減速器體積 肩關節 2 RV 減速器 5060mm 肘關節 2 諧波減速器 3040mm 腕關節 2 諧波減速器 3040mm 髖關節 2 RV/諧波減速器 5060mm 膝關節 2 RV 減速器 5060mm 踝關節 2 RV 減速器 5060mm 指關節 5*2 諧波減速器 20mm 趾關節 5*2 諧波減速器 20mm 其他關節 10 RV/諧波減速器 資料來源：偲睿咨詢，中信建投證券 4.2 產線自動化升級助力工業機器人增長，人形機器人

135、市場空間廣闊產線自動化升級助力工業機器人增長，人形機器人市場空間廣闊 勞動力人數下滑疊加用工成本增加，將本增效推動廠商產線自動化升級。勞動力人數下滑疊加用工成本增加，將本增效推動廠商產線自動化升級。工業機器人主要用于替代繁瑣的人力勞動，以達到產線將本增效的目的，從我國勞動力人口總數來看，從 2015 年以來，我國勞動力總數呈現明顯的下滑趨勢，勞動力總數由 8.01 億人下滑至 2020 年 7.84 億人，企業“用工荒”等現象日益加劇。從勞動力成本上來看，2002 年以來，我國制造業平均工資不斷上漲，2013 年至今，制造業平均工資由 4.63 萬元/年增長至 2021 年 9.25 億元/年

136、，用工成本幾乎翻倍式增長，企業盈利空間受到擠占，根據2020 年中國工業機器人產業發展白皮書，工業機器人單機價格僅在 20 萬元左右，即可替代三個以上的熟練工人進行生產活動，按照使用年限 5 年計算，每年折舊僅為 4 萬元，相比人工產線成本優勢明顯，因此，推動產線自動化升級改造成為企業將本增效的有效途徑。圖圖 52:中國勞動力總量及增速中國勞動力總量及增速 圖圖 53:我國制造業平均工資（萬元我國制造業平均工資（萬元/年）年）數據來源：國家統計局、中信建投證券 數據來源：國家統計局、中信建投證券 -1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%7.17.27.37.

137、47.57.67.77.87.988.12002200420062008201020122014201620182020中國勞動力人數（億人）勞動力增速（%）01234567891020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 33 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 疫情反復廠商保供能力愈發重要，推動產線自動化升級。疫情反復廠商保供能力愈發重要，推動產線自動化升級。受疫情反復影響，國內外部分工廠停工，供應商規劃的生產節奏難以穩定推進，下游廠商訂單難以

138、保證，因此下游廠商對于產業鏈保證供應能力愈發重視，保供能力逐漸成為廠商挑選供應商時的重要考慮因素，產線自動化升級可以幫助供應商保證訂單生產供應，在廠商原有的產能情況下保證生產活動高效推進。圖圖 54:中國本土新冠當日確診數中國本土新冠當日確診數 圖圖 55:上海通用金橋無人工廠上海通用金橋無人工廠 數據來源：國家統計局、中信建投證券 數據來源：通用官網、中信建投證券 2020 年國內工業機器人安裝量年國內工業機器人安裝量 16.84 萬輛，工業機器人密度為萬輛，工業機器人密度為 246 臺臺/萬人。萬人。2009-2020 年，我國工業機器人的安裝量從 0.5 萬臺增加至 16.84 萬臺，其

139、中 2017 年以來行業增速放緩主要受車市下行和 3C 電子增速放緩影響。目前，國內工業機器人保有量為 950 萬臺，對應工業機器人密度為 246 臺/萬人，但與韓國、日本、新加坡等發達國家相比仍有提升空間。圖圖 56:中國工業機器人安裝量中國工業機器人安裝量 圖圖 57:中國及發達地區工業機器人密度（臺中國及發達地區工業機器人密度（臺/萬人）萬人）數據來源：Wind、中信建投證券 數據來源：Wind、中信建投證券 減速器市場空間廣闊，預計減速器市場空間廣闊，預計 2025 年市場容量達年市場容量達 82 億元。億元。目前機器人減速器主要應用于工業機器人領域，根據 MIR 預測，2025 年我

140、國工業機器人銷量預計達 45.72 萬臺，2020-2025 復合增長率達 22.11%，對應 2025年我國工業機器人保有量將突破 200 萬臺，假設每臺工業機器人需要 3 個諧波減速器、2 個 RV 減速器，單個諧波減速器與 RV 減速器平均價格分別為 2000/6000 元，對應 2025 年諧波減速器市場容量達 27.43 億元，RV 減速器市場容量達 54.86 億元，共同推動市場容量提升至 82.30 億元。02,0004,0006,000新冠本土確診當日新增病例024681012141618工業機器人安裝量:中國02004006008001,0002010201120122013

141、2014201520162017201820192020中國韓國日本德國美國新加坡 34 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 表表 23:我國工業機器人減速器市場容量我國工業機器人減速器市場容量 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 我國工業機器人保有量(萬臺)64.9 78.9 94.3 109.14 128.94 152.84 178.58 204.36 工業機器人銷量(萬臺)15.4 14.05 16.84 24.8 30.9 35.74 40.78 45.72 城鎮制造業就業人數(萬人)4178 3832

142、3805 3606 3497 3392 3291 3192 制造業機器人密度(臺/萬人)155 206 248 303 369 451 543 640 單機用諧波數（個）3 3 3 3 3 3 3 3 諧波減速器單價（元）2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 諧波減速器市場規模（億元）9.24 8.43 10.10 14.88 18.54 21.44 24.47 27.43 單機用 RV 數（個）2 2 2 2 2 2 2 2 RV 減速器單價（元）6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 6000 RV 減速器市場容量（億

143、元）18.48 16.86 20.21 29.76 37.08 42.89 48.94 54.86 機器人減速器市場容量（億元）27.72 25.29 30.31 44.64 55.62 64.33 73.40 82.30 資料來源：國際機器人聯合會，MIR，中信建投證券 特斯拉人形機器人發布，有望帶動減速器市場大幅增長。特斯拉人形機器人發布，有望帶動減速器市場大幅增長。2021 年 8 月 20 日，馬斯克在首屆人工智能日（AI DAY）上首次發布特斯拉人形機器人（Tesla Bot），產品代號“擎天柱”（Optimus），并正式宣布進軍機器人領域。2022 年 9 月 30 日，特斯拉舉辦

144、第二屆“人工智能日”，發布最新版本 Optimus 人形機器人，產品預計將于3-5 年內實現量產上市。未來人形機器人將實現從 0 到 1 的突破，并有望憑借其較高的減速器裝配量，帶動上游機器人減速器行業市場容量高速增長。圖圖 58:人形機器人外觀人形機器人外觀 圖圖 59:人形機器人構造及關鍵關節人形機器人構造及關鍵關節 數據來源：特斯拉官網、中信建投證券 數據來源：快科技、中信建投證券 日系主導工業機器人減速器市場，自主品牌加快產能建設搶奪份額。日系主導工業機器人減速器市場，自主品牌加快產能建設搶奪份額。機器人減速器對齒輪精度要求到達 3級以上，技術壁壘高導致市場份額集中，市場份額主要集中在

145、日企手中，日本哈默納科與納博特斯克分別是諧波減速器和 RV 減速器的龍頭。根據高工人工智能數據，RV 減速器方面，2021 年納博特斯克市場份額約 52%，雙環市占率第二（14.72%）。諧波減速器方面，2021 年哈默納科市占率約 36%，第二是綠的諧波（24.17%）。國內機器人減速器廠商由于起步較晚，目前市占率普遍不高，隨著自主品牌產線布局不斷推進，未來機器人減速器市場國產替代空間廣闊。35 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 60:2021 中國中國 RV 減速器市場占比減速器市場占比 圖圖 61:2021 中國諧波減速器市場占比中國諧波減速器市場占比

146、 數據來源：高工人工智能、中信建投證券 數據來源：高工人工智能、中信建投證券 4.3 雙環工業減速器雙環工業減速器 6-1000KG 全覆蓋，產線擴建全覆蓋，產線擴建+品類擴張雙輪驅動品類擴張雙輪驅動 目前國內主要機器人目前國內主要機器人 RV 減速器企業包括雙環傳動、中大力德、南通振康及秦川機床四家。減速器企業包括雙環傳動、中大力德、南通振康及秦川機床四家。雙環傳動開始以生產汽車傳動齒輪起家，2014 年開始研發機器人減速器，2021 年機器人減速器板塊實現營收 2.67 億元，客戶主要為埃夫特、新松、廣州數控等工業機器人企業；珠海飛馬傳動主要產品為精密減速機、機器人行星減速器及軸類傳動零部

147、件，其中機器人精密行星減速器年產量超萬臺；中大力德主要產品包括精密減速器、傳動行星減速器及小微型電機，主要客戶為伯朗特；南通振康主要產品為電機、汽車零部件及精密減速器，其中機器人減速器客戶主要為埃夫特與歡顏機器人；秦川機床產品主要為機床、汽車零部件及機器人減速器，主要客戶為歡顏機器人。表表 24:機器人機器人 RV 減速器領域主要公司產品、營收及客戶情況減速器領域主要公司產品、營收及客戶情況 公司公司 雙環傳動雙環傳動 珠海飛馬珠海飛馬 中大力德中大力德 南通振康南通振康 秦川機床秦川機床 主要產品 1、汽車傳動齒輪 3、工程機械傳動齒輪 4、機器人減速器齒輪 1、混凝土攪拌機減速機 2、機器

148、人行星減速器、諧波減速器 3、齒輪、軸類零件等傳動機械產品 1、精密減速器 2、傳動行星減速器 3、各類小型及微型減速電機 1、電機 2、自動焊接設備 3、汽車零配件 4、機器人減速器 5、機床 1、機床 2、汽車零部件 3、齒輪箱 4、機器人減速器 其中：機器人減速器客戶 埃夫特、新松、廣州數控等-伯朗特等 埃夫特、歡顏機器人 歡顏機器人等 現有機器人減速器產能 6 萬臺/年 超過萬臺-3 萬臺/年 6 萬臺/年 在建機器人 RV 減速器產能 9 萬臺/年-7 萬臺/年-51.94%14.72%5.00%4.17%4.17%3.89%3.06%13.06%中國RV減速器市場占比納博特斯克雙環

149、住友珠海飛馬中大力德南通振康秦川其他35.56%24.17%8.06%6.94%5.83%4.44%4.17%10.83%中國諧波減速器市場占比哈默納科綠的來福新寶同川大族福德其他 36 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 市值（億元）198-19-71 21 年總營收（億元）53.91-9.53-50.52 21 年凈利率（%）6.57-8.54-6.50 資料來源：公司公告，前瞻研究院，中信建投證券 雙環深耕工業機器人減速器齒輪雙環深耕工業機器人減速器齒輪 8 年，產品譜系實現年，產品譜系實現 6-1000KG 全覆蓋。全覆蓋。2014 年 3 月，雙環正式立項

150、研發工業機器人齒輪及關節減速器，投資 2800 萬元采購專用精密加工機床及相關配套設備，2015 年公司募集資金 3億元用于機器人減速器產業化項目，2018 年公司與埃夫特簽訂 1 萬臺減速器供貨協議，2020 年公司正式成立環動科技子公司負責機器人減速器業務，2021 年公司實現 6-1000KG 工業機器人所需精密減速器的全覆蓋，產品譜系得到進一步完善。圖圖 62:雙環傳動機器人減速器業務發展歷程雙環傳動機器人減速器業務發展歷程 數據來源：公司公告，中信建投證券 公司中大負載公司中大負載 RV 減速器已用于光伏及汽車等高端自動化產線。減速器已用于光伏及汽車等高端自動化產線。目前國產機器人減

151、速器多集中于中小負載，中大負載減速器主要難點在于產品譜系及完整度、應用方認可度以及量產能力等方面，并且中大負載減速器產品通常用于光伏、汽車等產線，此類產線要求連續 20 小時運轉，對于減速器精度與可靠性要求較高。公司目前已經具備此類減速器量產能力，中大負載機器人（50Kg-210Kg 負載）已經在可靠性、一致性、精度保持性要求更高的鋰電、光伏、汽車制造等高端應用領域實現全系列進口替代與規模配套，標志公司機器人減速器已具備高端產品批量生產能力。圖圖 63:汽車機器人生產線汽車機器人生產線 圖圖 64:3C 電子機器人生產線電子機器人生產線 數據來源：埃夫特官網、中信建投證券 數據來源：埃夫特官網

152、、中信建投證券 37 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 公司減速器由公司減速器由 RV 拓展至諧波，有望憑借現有客戶導入新產品序列。拓展至諧波，有望憑借現有客戶導入新產品序列。2021 年公司諧波減速器投入市場，未來將與 RV 減速器一起支持 6-1000KG 的場景應用。2022 年，公司諧波減速器已進入試生產階段，由于諧波減速器在不同應用場景中需求差異很大，公司未來將以產品、客戶、技術為核心，在充分了解客戶工況后，就使用可靠性、壽命方面開發針對性的產品，并且公司 RV 減速器客戶認可度較高，未來有望憑借公司現有客戶導入諧波減速器產品系列，拓展公司減速器產品品類

153、。公司產能持續擴張，業績有望充分釋放。公司產能持續擴張，業績有望充分釋放。2021 年，雙環工業機器人減速器營收 2.67 億元，同比增長 29.87%，預計 2022 年公司 RV 減速器年產能將從 6 萬臺擴張至 10 萬臺，2023 年公司減速器產能有望突破 15 萬臺，未來在手訂單將充分釋放。表表 25:公司減速器產能規劃公司減速器產能規劃 2021 2022 2023 產能（萬套）6 8-10 15-18 資料來源：公司公告，中信建投證券 38 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 投資評價和建議投資評價和建議 公司是國內新能源傳動齒輪領域龍頭，產品包括乘用

154、車齒輪、商用車齒輪、工程機械齒輪以及機器人減速器，公司在傳統燃油車傳動齒輪的基礎上積極擴張業務至新能源汽車傳動領域。公司產品在商用車自動變速箱領域市場前景廣闊，在機器人減速器領域產品種類不斷擴張，未來業績增速明顯。公司當前在手訂單充沛，積極擴張產能，業績彈性即將迎來釋放，考慮到上游原材料價格上漲及下游新能源汽車缺芯緩解，預計公司 22-23年歸母凈利潤分別為 5.2、7.7 億元，對應 PE 分別為 43X、29X。39 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 在在車用齒輪方面車用齒輪方面，疫情多點爆發對汽車產業鏈造成沖擊，可能會導致公司乘用車齒輪業務

155、增速不及預期，在宏觀政策方面，新能源補貼退坡對于新能源汽車銷量增長帶來負面影響，同時 2022 年購置稅減免政策雖然在一定程度上促進了行業銷量的增長，但未來購置稅減免政策取消后，汽車行業整體銷量將進一步面臨景氣度下行的壓力。雙環作為車用齒輪龍頭企業，同樣面臨下游整車行業銷量表現不佳，拖累汽車齒輪需求的風險。在機器人減速器方面，在機器人減速器方面，公司機器人減速器業務可能面臨 RV 減速器國產替代進程不及預期的影響，以及諧波減速器開發進程和量產落地不達預期的影響。同時受疫情影響，公司產能建設也可能面臨落地進度不達預期的風險。我們預計公司2022-2024年營業收入分別為62.07/74.77/8

156、7.22億元，對應歸母凈利潤分別為5.2/7.7/9.7億元?？紤]到公司乘用車齒輪及機器人減速器兩大業務可能增速不及預期，我們定量假設了以上兩大類業務增速不及預期的情況下，測算了公司在悲觀、中性及樂觀情況下的收入及利潤表現，在此敏感性分析下，公司 2022-2024年營業收入在悲觀預期下分別為 57.87/64.02/70.27 億元，對應歸母凈利潤分別為 4.6/6.2/7.1 億元；在樂觀預期下分別為 69.92/90.12/113.18 億元，對應歸母凈利潤分別為 5.8/8.3/10.3 億元。表表 26:雙環傳動敏感性分析雙環傳動敏感性分析 2022 主要業務增長率（主要業務增長率（

157、%）悲觀假設悲觀假設 中性假設中性假設 樂觀假設樂觀假設 乘用車齒輪業務增長率（%）20.00%35.00%65.00%機器人減速器業務增長率（%）50.00%70.00%90.00%預計營業收入（億元）57.87 62.07 69.92 預計營業收入增長率（%）7.35%15.13%29.70%預計歸母凈利潤（億元）4.55 5.22 5.75 預計歸母凈利潤增長率（%）39.40%59.96%76.38%2023 主要業務增長率（主要業務增長率（%）悲觀假設悲觀假設 中性假設中性假設 樂觀假設樂觀假設 乘用車齒輪業務增長率（%）15%30.00%40%機器人減速器業務增長率（%）30%50

158、.00%70%預計營業收入（億元）64.02 74.77 90.12 預計營業收入增長率（%）10.61%20.46%28.89%預計歸母凈利潤（億元）6.17 7.66 8.29 預計歸母凈利潤增長率（%）35.72%46.74%44.17%2024 主要業務增長率（主要業務增長率（%）悲觀假設悲觀假設 中性假設中性假設 樂觀假設樂觀假設 乘用車齒輪業務增長率（%）10%20.00%30%機器人減速器業務增長率（%）20%30.00%50%預計營業收入（億元）70.27 87.22 113.18 預計營業收入增長率（%）9.77%16.66%25.59%預計歸母凈利潤（億元）7.09 9.7

159、2 10.30 預計歸母凈利潤增長率（%）14.91%26.89%24.21%資料來源：公司公告，中信建投證券 40 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測 資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,199.56 3,761.39 5,021.43 6,055.91 7,057.82 營業收入營業收入 3,664.20 5,391.01 6,206

160、.79 7,476.61 8,722.02 現金 399.38 463.09 620.68 747.66 872.20 營業成本 3,027.90 4,338.28 4,914.15 5,937.81 6,909.42 應收票據及應收賬款合 1,339.99 1,572.16 2,063.58 2,485.75 2,899.81 營業稅金及附加 22.63 32.69 33.91 40.85 47.66 其他應收款 2.15 2.24 14.33 17.26 20.14 銷售費用 111.95 70.15 68.27 59.81 61.05 預付賬款 191.99 105.45 206.01

161、248.15 289.49 管理費用 131.76 229.36 232.75 224.30 200.61 存貨 1,158.80 1,530.88 1,922.90 2,323.46 2,703.65 研發費用 139.65 213.85 235.86 224.30 305.27 其他流動資產 107.24 87.58 193.94 233.62 272.53 財務費用 155.73 124.47 97.79 69.85 26.77 非流動資產非流動資產 5,331.38 6,062.08 5,289.89 4,488.41 3,665.95 資產減值損失-37.93-37.47-52.35

162、-63.06-73.56 長期投資 101.13 101.66 105.09 108.52 111.95 信用減值損失-10.68-13.60-22.21-26.76-31.21 固定資產 3,631.95 4,434.67 3,897.61 3,331.25 2,735.60 其他收益 56.44 52.17 49.55 49.55 49.55 無形資產 231.42 259.40 216.17 172.94 129.70 公允價值變動收益 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 1,366.88 1,266.35 1,071.03 875.70 688.70 投資

163、凈收益 3.76-4.16 0.41 0.41 0.41 資產總計資產總計 8,530.93 9,823.47 10,311.33 10,544.31 10,723.77 資產處置收益-0.72-1.97-0.52-0.52-0.52 流動負債流動負債 2,975.95 3,979.20 4,371.13 4,292.98 3,971.64 營業利潤營業利潤 85.50 377.16 598.93 879.31 1,115.90 短期借款 1,384.81 1,891.51 1,846.34 1,255.19 438.96 營業外收入 0.89 4.78 3.94 3.94 3.94 應付票據

164、及應付賬款合 1,132.99 1,480.26 1,720.24 2,078.59 2,418.71 營業外支出 2.01 2.53 5.15 5.15 5.15 其他流動負債 458.15 607.42 804.54 959.20 1,113.98 利潤總額 84.37 379.41 597.72 878.10 1,114.69 非流動負債非流動負債 1,878.75 851.74 555.74 290.65 59.96 所得稅 3.85 25.01 65.93 96.86 122.95 長期借款 1,615.65 527.16 231.15-33.94-264.62 凈利潤凈利潤 80.

165、52 354.41 531.79 781.25 991.74 其他非流動負債 263.09 324.58 324.58 324.58 324.58 少數股東損益 29.29 28.08 9.47 15.62 19.83 負債合計負債合計 4,854.69 4,830.94 4,926.87 4,583.62 4,031.59 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 51.23 326.33 522.32 765.63 971.91 少數股東權益 105.79 118.59 128.06 143.68 163.51 EBITDA 640.80 962.54 1,471.13 1,752.87 1,96

166、7.35 股本 677.96 777.69 777.69 777.69 777.69 EPS（元）0.06 0.38 0.61 0.90 1.14 資本公積 1,465.71 2,487.45 2,487.45 2,487.45 2,487.45 留存收益 1,426.78 1,608.80 1,991.25 2,551.87 3,263.52 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 3,570.45 4,873.94 5,256.40 5,817.01 6,528.67 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債和股東權益負債和股東權益 8,53

167、0.93 9,823.47 10,311.33 10,544.31 10,723.77 成長能力成長能力 營業收入(%)13.24 47.13 15.13 20.46 16.66 營業利潤(%)-15.22 341.15 58.80 46.81 26.91 歸屬于母公司凈利潤-34.59 536.98 60.06 46.58 26.94 獲利能力獲利能力 毛利率(%)17.37 19.53 20.83 20.58 20.78 凈利率(%)1.40 6.05 8.42 10.24 11.14 ROE(%)1.43 6.70 9.94 13.16 14.89 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元

168、）ROIC(%)3.61 7.14 8.45 11.42 14.29 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 641.38 794.39 745.28 1,266.95 1,467.35 資產負債率(%)56.91 49.18 47.78 43.47 37.59 凈利潤 80.52 354.41 531.79 781.25 991.74 凈負債比率(%)70.75 39.17 27.06 7.95 -10.43 折舊攤銷 400.70 458.65 775.62 804.92 825.89 流動比率 1.08

169、 0.95 1.15 1.41 1.78 財務費用 155.73 124.47 97.79 69.85 26.77 速動比率 0.59 0.51 0.62 0.76 0.95 投資損失-3.76 4.16-0.41-0.41-0.41 營運能力營運能力 營運資金變動-43.79-265.09-665.35-394.49-382.48 總資產周轉率 0.43 0.55 0.60 0.71 0.81 其他經營現金流 51.97 117.78 5.84 5.84 5.84 應收賬款周轉率 2.75 3.46 3.04 3.04 3.04 投資活動現金流投資活動現金流 -383.58-1,024.24

170、-8.86-8.86-8.86 應付賬款周轉率 3.87 4.16 4.07 4.07 4.07 資本支出 435.09 966.11 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 76.46-11.50 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.06 0.38 0.61 0.90 1.14 其他投資現金流-895.13-1,978.85-8.86-8.86-8.86 每股經營現金流(最新0.75 0.93 0.88 1.49 1.73 籌資活動現金流籌資活動現金流 -195.70 249.68-578.83-1,131.11-1,333.95 每股凈資產(最

171、新攤薄)3.92 5.73 6.18 6.84 7.68 短期借款 258.92 506.70-45.17-591.15-816.23 估值比率估值比率 長期借款-83.44-1,088.49-296.01-265.09-230.69 P/E 435.23 68.33 42.69 29.12 22.94 其他籌資現金流-371.18 831.48-237.66-274.86-287.03 P/B 6.68 4.57 4.24 3.83 3.42 現金凈增加額現金凈增加額 49.66 4.44 157.59 126.98 124.54 EV/EBITDA 12.34 24.85 16.61 13

172、.46 11.47 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 41 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 程似騏程似騏 汽車行業首席分析師，上海交通大學車輛工程碩士。2021 年新財富第四，2020 年新浪財經新銳分析師第一名，2020 年金牛最佳汽車行業分析師團隊第五名，2017 年新財富第二團隊核心成員。深度覆蓋新能源整車，智能化零部件，把握智能化電動化浪潮，陶亦然陶亦然 6 年證券行業研究經驗，歷任銀河證券中小盤、汽車行業研究員，2018 年加入中信建投證券,獲得 2018、2019 和 2021 年萬得金牌分析師，2019-2021

173、年新浪財經新銳分析師,2020 年金牛最佳行業分析師，2021 年賣方分析師水晶球獎第四名，2021 年新財富最佳分析師第四名等榮譽。何俊藝何俊藝 何俊藝，汽車行業聯席首席分析師。上海交通大學車輛工程碩士，師從上海交通大學校長，5 年汽車行業證券研究經驗。2021 年獲汽車行業新財富最佳分析師第四、水晶球第四、新浪財經金麒麟新銳分析師第二、Wind 金牌分析師第五；2020 年獲汽車新財富最佳分析師第四、水晶球第四；2019 年獲汽車新財富最佳分析師第四，深度覆蓋汽車整車、零部件環節。研究助理研究助理 胡天貺胡天貺 42 A 股公司深度報告 雙環傳動雙環傳動 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明

174、評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師

175、聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用

176、的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的

177、過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，

178、亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本

179、報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk