澤璟制藥-公司首次覆蓋報告：領先的藥物研發平臺me~better、BIC藥物逐步交付-230106.pdf（29頁）

《澤璟制藥-公司首次覆蓋報告：領先的藥物研發平臺me~better、BIC藥物逐步交付-230106.pdf（29頁）》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《澤璟制藥-公司首次覆蓋報告：領先的藥物研發平臺me~better、BIC藥物逐步交付-230106.pdf（29頁）（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|澤璟制藥澤璟制藥 領先的藥物研發平臺，me-better/BIC 藥物逐步交付 澤璟制藥（688266.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688266.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 46.43 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 吳天昊吳天昊 S0800520080002 13262686562 相關研究相關研究 多納非尼多納非尼 22Q3 迅速放量，未來市占率持續提高迅速放量，未來市占率持續提高。多納非尼 2022 前三季度收入 1.98 億，單 Q3 收入 0.92

2、億，環比大增+48.4%。競品侖伐替尼國家集采第 7 批 7 月 12 日開標，各省 10-12 月陸續執行，原研丟標，國產中標 7家，公司針對性制定替換策略，Q4 預計環比保持高增速，未來市占率有望進一步提高，預計多納非尼 2022-2024 年收入為 3.04/6.22/8.94 億元。杰克替尼骨髓纖維化領域杰克替尼骨髓纖維化領域 BIC，2023 年即將獲批年即將獲批。杰克替尼骨髓纖維化（MF）一線治療三期研究 6 月數據讀出，10 月 16 日 NDA 受理，有望 2023 年上市。斑禿、特應性皮炎、強直性脊柱炎、肺纖維化、斑塊銀屑病等多個適應癥推進中，預計銷售峰值 23.97 億元（

3、r 調整后為 17.29 億元）。另有杰克替尼乳膏二期在研，用于治療斑禿、特應性皮炎，差異化定價將大大拓寬適用患者滲透率。重組人凝血酶已報產，后續管線充足重組人凝血酶已報產，后續管線充足。另有重組人凝血酶、促甲狀腺素多個產品處于近上市階段，2023-2024 年將陸續獲批。其中，重組人凝血酶可作為目前提取來源凝血酶等生化制品的重要替代，預計銷售峰值上限高。In-house 研發擁有全球權益研發擁有全球權益。杰克替尼、ZG19018（KRAS G12C）、ZG005（PD1/TIGIT 雙抗）、ZGGS18（VEGF/TGF-）中國、美國 IND 獲批，臨床 1/2 期 ongoing，另有多個

4、免疫雙靶美國 IND 申請中，Lisence out 可預期。盈利預測與評級盈利預測與評級：預計 2022-2024 年營收分別為 3.04/7.34/16.44 億元，同比增長 59.8%/141.5%/123.9%。歸母凈利潤-4.22/-2.72/0.47 億元，對應 EPS分別為-1.76/-1.13/0.20 元。參考相對估值和絕對估值，我們給予公司 2023年目標市值 146.88 億元，目標價格 61.20 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：商業化進度不及預期，臨床試驗失敗風險，同賽道后續產品競爭風險 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E

5、2024E 營業收入（百萬元）28 190 304 734 1,644 增長率/588.2%59.8%141.5%123.9%歸母凈利潤(百萬元)(319)(451)(422)(272)47 增長率 30.9%-41.3%6.5%35.4%117.3%每股收益（EPS）(1.33)(1.88)(1.76)(1.13)0.20 市盈率（P/E）(34.9)(24.7)(26.4)(40.9)236.3 市凈率（P/B）6.9 9.3 14.4 22.2 20.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -56%-48%-40%-32%-24%-16%-8%0%2022-012022-05202

6、2-092023-01澤璟制藥化學制劑滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 01 月 06 日 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 澤璟制藥核心指標概覽.6 一、公司簡介.7 1.1 公司簡介.7 1.2 高管簡介.8 1.3 股權架構.9 1.4 領先氘代技術平臺.9 二、關注腫瘤患者生活質量，多納非尼安全性最優.10 2.1 抗腫瘤藥物市場規模持續增長，我國肝癌發病率排名第 5.10 2.2

7、肝癌尚無特效靶向藥物，藥物治療現狀不滿意.11 2.3 安全性最優的肝癌抗血管藥物多納非尼.13 2.4 侖伐替尼納入集采，未來競爭格局將發生劇烈變化.15 三、療效優于同類，不良反應可控杰克替尼.16 3.1 骨髓纖維化概述.16 3.2 蘆可替尼納入醫保后加速放量，JAK/TYK 抑制劑市場空間大.17 3.3 關注斑禿患者臨床未滿足需求，提高患者生活質量.19 3.4 特應性皮炎為藍海市場，杰克替尼進度快.20 3.4.1 特應性皮炎（AD）診斷標準逐漸完善，確診人數持續增加.20 3.4.2 可選治療藥物少，生物制劑/靶向藥物為未來 AD 治療趨勢.21 四、重組人凝血酶已報產，生物大

8、分子即將商業化.24 4.1 重組人凝血酶中國進度最快，臨床急需.24 4.2 重組人促甲狀腺素已進三期，加速推進.25 五、盈利預測及投資建議.25 5.1 關鍵假設和盈利預測.25 5.2 相對估值.26 5.3 絕對估值.26 5.4 投資建議.27 六、風險提示.27 RYiZnPpNUUjYvZXUvX8ObPbRpNpPmOmPjMrRnMlOrRwP6MrQqQwMnMnNwMnMnM 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖表目錄 圖 1：澤璟制藥核心指標概覽圖.6 圖 2：公司發展里程碑事件.7

9、 圖 3：公司研發管線.8 圖 4：公司股權架構（截至 2022 年三季報）.9 圖 5：氘代原理示意圖.10 圖 6：氘代藥物改善藥代動力學.10 圖 7：中國腫瘤患者新發病例.11 圖 8：中國抗腫瘤藥物市場規模.11 圖 9：2020 年中國各癌腫發病人數.11 圖 10：中國肝癌臨床分期與治療路線圖.12 圖 11：部分肝癌重點研究試驗結果對比.12 圖 12：已獲批及在研肝癌藥物/治療方案.13 圖 13：多納非尼分子式.13 圖 14：索拉非尼分子式.13 圖 15：ZGDH3 研究設計.14 圖 16：ZGDH3 研究結果OS 曲線.14 圖 17：ZGDH3 研究結果腫瘤緩解情

10、況.14 圖 18：ZGDH3 研究結果不良反應情況.14 圖 19：杰克替尼各適應癥臨床研究推進情況.16 圖 20：骨髓纖維化的治療.17 圖 21：蘆可替尼樣本醫院銷售情況.18 圖 22：斑禿患者脫發情況.19 圖 23：斑禿臨床試驗結果對比.20 圖 24：中重度 AD 評估方法.21 圖 25：AD 診斷標準.21 圖 26：AD 癥狀評估標準.21 圖 27：AD 的治療與管理.22 圖 28：AD 靶向藥物研發情況.22 圖 29：AD 生物制劑研發情況.22 圖 30：部分 AD 藥物療效對比.23 表 1：公司董高成員簡歷（截至 2022 年中報）.8 表 2：多納非尼銷售

11、預估.14 表 3：侖伐替尼帶量采購中標結果.15 表 4：骨髓纖維化已上市及近上市藥物一覽.17 表 5：全球上市 JAK/TKY 藥物一覽.18 表 6：國內斑禿在研藥物一覽.20 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 7：杰克替尼銷售預估.23 表 8：術中止血主要產品.24 表 9：rhTSH 在研產品及申報適應癥.25 表 10：公司收入拆分預測.25 表 11：澤璟制藥可比公司估值（更新至 2023 年 1 月 5 日）.26 表 12：公司絕對估值.26 表 13：估值敏感性分析.27 公司深度

12、研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、公司創新藥營收不斷增長，多納非尼替代侖伐替尼市占率逐步提升，預計多納非尼在2022-2024 年營收分別為 3.04/6.22/8.94 億元。2、毛利率假設：根據公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情況，考慮公司正在擴建產能，后期生產成本逐步下降，假設公司 2022-2024 年毛利率分別 91.5%/91.5%/91.0%，之后穩定在 91.0%。3、費用率假設：預計公司 2022-2024 年管理費用分別為 0.90/0.98

13、/1.03 億元；財務費用分別為-0.05/0.03/0.13 億元；考慮公司銷售規模，及原研藥商業化特點，預計銷售費用率2022-2024 年分別為 65.0%/50.0%/42.0%；考慮公司目前在研項目推進情況，假設研發費用率 2022-2024 年分別為 170.0%/73.5%/39.4%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、公司研發模式為 in-house 自研+license out 模式，產品未來預期收入峰值高。侖伐替尼集采后多納非尼加速放量邏輯明確，中短期市占率將大幅提升。公司布局腫瘤、血液、自免領域，著眼于臨床未滿足需求，未來成長性強。2、公司擁有領先氘代藥物設計平臺，優

14、化原有產品改進安全性和有效性，相應產品享有相同專利保護期，產品生命周期長。3、杰克替尼拓展特應性皮炎、斑禿等藍海市場，未來競爭格局好，產品銷售潛力大。4、重組人凝血酶應用于任何毛細血管和小靜脈滲血/小出血的輔助止血，外科止血市場需求大，前景廣闊。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、侖伐替尼納入七批集采，原研丟標，未來多納非尼市占率將持續提高，銷售兌現。2、杰克替尼首個適應癥骨髓纖維化 10 月 16 日已報 NDA 受理，預計 2023 年獲批上市；重癥斑禿、特應性皮炎、強直性脊柱炎三期臨床推進中，另有其他多個適應癥和杰克替尼乳膏劑型二期臨床 ongoing，2023-2024 年數據將陸續讀出

15、。3、重組人凝血酶 2022 年 5 月已報 BLA 受理，中國外科術中止血需求量巨大，且目前無同種產品上市，公司重組人凝血酶預計 2023 年獲批上市。估值與目標價估值與目標價 預計 2022-2024 年營收分別為 3.04/7.34/16.44 億元，同比增長 59.8%/141.5%/123.9%。歸母凈利潤-4.22/-2.72/0.47 億元，對應 EPS 分別為-1.76/-1.13/0.20 元。參考相對估值和絕對估值，我們給予公司 2023 年目標市值 146.88 億元，目標價格 61.20 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023

16、 年年 01 月月 06 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 125%74%78%1121%268%198%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率99.90%96.71%91.54%-1123.16%-242.69%-195.73%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%202020212022Q3毛利率凈利率澤璟制藥澤璟制藥核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：澤璟制藥核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 0.0100.281.91

17、.98-4.4-4.62-3.19-4.51-3.64-5-4-3-2-1012320182019202020212022Q3營收/億元歸母凈利潤/億元蘇州澤璟生物制藥股份有限公司成立于 2009 年，位于江蘇省昆山國家高新區，致力于創新藥物的自主研發、生產和商業化，專注于腫瘤、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病和肝膽疾病等多個治療領域。澤璟制藥擁有豐富的產品研發管線，首個新藥多納非尼（澤普生）已于 2021 年 6月獲批上市。收入和歸母凈利潤情況 費用率情況 毛利率和凈利率情況 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明

18、 一、一、公司簡介公司簡介 1.1 公司簡介公司簡介 蘇州澤璟生物制藥股份有限公司成立于 2009 年，位于江蘇省昆山國家高新區，致力于創新藥物的自主研發、生產和商業化，專注于腫瘤、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病和肝膽疾病等多個治療領域。公司先后完成了 5 項國家“重大新藥創制”、1 項國家科技型中小企業技術創新基金、多項江蘇省級科技項目；公司已累計申請發明專利 281 項，其中有113 項獲得了中國、美國和歐盟等國家和地區的發明專利授權。澤璟制藥擁有豐富的產品研發管線，首個新藥多納非尼（澤普生）已于 2021 年 6 月獲批上市。圖 2：公司發展里程碑事件 資料來源：公司公告，公司官網，西部

19、證券研發中心 澤璟制藥擁有三個新藥研發中心，分別位于江蘇昆山、上海張江和美國加州。在澤璟制藥的昆山總部，已建成化學藥物口服固體制劑 GMP 生產車間和重組蛋白質藥物 GMP 生產車間，并已獲得片劑、膠囊劑和重組蛋白質藥物的藥品生產許可證。這兩大產業化平臺的建成，將確保澤璟制藥具有更靈活的生產供應能力和更佳的成本控制優勢。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 3：公司研發管線 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 高管簡介高管簡介 公司董事長、總經理為盛澤林先生，公司核心高管均具有良好的教育背景和豐富的

20、醫藥相關從業經驗。多納非尼上市以來，公司商業化負責人由丁偉先生擔任，其具有豐富的腫瘤領域創新藥商業化工作經驗，曾負責默沙東 PD-1 產品帕博利珠單抗的市場推廣和管理工作。表 1：公司董高成員簡歷（截至 2022 年中報）姓名姓名 職務職務 簡介簡介 ZELIN SHENG（盛澤林）董事長,董事,總經理 1992 年 12 月畢業于美國邁阿密大學藥理學專業，獲博士學位；于美國加州大學圣地亞哥分校從事博士后研究；曾任美國施貴寶公司資深研究員；上海賽金生物醫藥有限公司董事；上海奧納醫藥技術有限公司執行董事；白鷺醫藥技術(上海)有限公司首席運營官；2009 年 3 月至今任澤璟董事長、總經理。陸惠萍

21、 董事,常務副總經理 1992 年 7 月畢業于復旦大學遺傳學研究所分子遺傳學專業，獲碩士學位。曾任第二軍醫大學分子遺傳學教研室講師；上?？寺∩锔呒夹g有限公司研發部經理、質量控制部經理、副總工程師；上海賽金生物醫藥有限公司總經理助理，副總經理；2010 年 1 月至今任澤璟常務副總經理、董事。JISHENG WU(吳濟生)董事,副總經理 1998 年 6 月畢業于上海第二醫科大學，獲碩士學位；美國賓夕法尼亞州立大學工商管理碩士。歷任多家醫藥行業公司研究與管理職位；2016 年 7 月至今任澤璟首席醫學官、副總經理、董事。呂彬華 董事,副總經理 2010 年 7 月畢業于中國科學院成都有機化學

22、研究所有機化學專業，獲博士學位。曾任上海華理生物醫藥有限公司技術主管；白鷺醫藥技術(上海)有限公司高級研究員，藥物研發副總監；2012 年 7 月至今歷任澤璟化學執行總監、化學執行副總裁、副總經理。JUNLI ZHANG(張均利)副總經理 生物技術博士、曾任華東理工大學助理研究員、研究組組長；加拿大卡爾加里大學研究工程師、助教；1993 年至 2012 年歷任多家醫藥行業公司研究與管理職位；曾任先聲藥物研究院副院長；煙臺榮昌生物工程有限公司副總經理兼總工程師、煙臺邁百瑞國際生物醫藥有限公司首席運營官、董事；上海復宏漢 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06

23、日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 霖生物技術股份有限公司高級副總裁兼首席運營官；2020 年 6 月至今任澤璟副總經理、生物藥執行副總裁。黃剛 副總經理,財務負責人 中國香港中文大學高級財會人員專業會計學專業。高級會計師、中國注冊會計師、注冊資產評估師、注冊稅務師、注冊咨詢工程師(投資)。2019 年 1 月至今任澤璟副總經理、財務負責人。高青平 董事會秘書,副總經理 經濟師、執業藥師。2000 年 7 月畢業于華東理工大學制藥工程專業，獲學士學位；中歐國際工商學院EMBA。曾任上海第一生化藥業有限公司質量工程師；上海華源長富藥業(集團)有限公司集團質量

24、部主管；白鷺醫藥技術(上海)有限公司項目經理；2009 年 7 月至今歷任澤璟行政人事總監、行政執行總監、副總經理、董事會秘書。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 股權架構股權架構 公司控股股東為 ZELIN SHENG（盛澤林），實際控制人為 ZELIN SHENG（盛澤林）、陸惠萍。公司股東 ZELIN SHENG（盛澤林）、陸惠萍、昆山璟奧、寧波澤奧和寧波璟晨于 2019 年簽署了一致行動協議。截至 2022 年 9 月 30 日，ZELIN SHENG（盛澤林）直接持有公司 20.80%的股份、陸惠萍直接持有公司 5.26%的股份；ZELIN SHENG（盛澤林）通過昆山璟奧

25、控制公司 0.71%股份，陸惠萍通過寧波澤奧和寧波璟晨分別控制公司 6.88%和 1.63%的股份。通過上述方式，上述一致行動人共擁有公司 35.28%表決權。圖 4：公司股權架構（截至 2022 年三季報）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.4 領先氘代技術平臺領先氘代技術平臺 公司擁有領先的氘代藥物設計平臺，2021年6月已上市的多納非尼為索拉非尼氘代產物，相比索拉非尼有效性顯著提高和不良反應發生率顯著降低。氘代藥物是指被氘元素（2H,D）標記的藥品。主要特點為具有更長的作用時間和更低的副作用。藥物分子在體內的代謝速率決定了藥效時間的長短，而藥物代謝途中伴隨著 C-H化學鍵的形成。氘

26、代藥物能形成比 C-H 鍵更穩定的 C-D 鍵，C-D 鍵會延緩藥物的代謝時間，使藥物能夠長時間發揮作用。同時，由于代謝時間變慢，患者也可以減少藥次數，降低服藥帶來的副作用，減輕服藥者的身體負擔，為患者提供更加安全的治療方法。自 2000年以來，氘代策略便被廣泛應用于藥物的研究中，成為突破化合物專利和規避新藥研發風險最簡單和最直接的方式之一。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 5：氘代原理示意圖 圖 6：氘代藥物改善藥代動力學 資料來源：中國醫藥創新促進會，西部證券研發中心 資料來源：Chem-Stati

27、on，西部證券研發中心 在療效方面，通過一些已成功驗證的氘代藥物可以總結其以下幾個優勢：1）增加藥物暴露量。全球首個獲批氘代藥物氘丁苯那嗪，是丁苯那嗪的氘代化合物，用于治療亨廷頓舞蹈病。氘代后，藥物的半衰期從 28 小時延長至 910 小時，給藥劑量和給藥頻率均下降，同時也減少了因血藥濃度降低而產生的戒斷癥狀。2020 年，這款藥物實現銷售額 6.37 億美元，同比増長 55%。2）減少特定代謝產物，改善代謝譜?？挂钟羲幣亮_西汀在體內可形成高活性的卡賓，卡賓可增加主要經 CYP2D6 代謝的藥物在體內積蓄的風險，帕羅西汀的雙氘代化合物難以被 CYP2D6 氧化，由此明顯減少卡賓的形成，解除帕羅

28、西汀與其他 CYP2D6 代謝藥物間的相互作用。3）降低首過效應，增加口服生物利用度。比如，右美沙芬的肝首過效應較強，在體內經CYP2D6 快速代謝為去甲基代謝產物，單用右美沙芬口服生物利用度較低。AVP-786 是右美沙芬的氘代化合物，在體外實驗中，AVP-786 經 CYP2D6 的代謝速度相較右美沙芬降低了 35 倍，其改善了口服生物利用度。二、二、關注關注腫瘤患者腫瘤患者生活質量，多納非尼生活質量，多納非尼安全性最優安全性最優 2.1 抗腫瘤藥物市場規模持續增長抗腫瘤藥物市場規模持續增長，我國我國肝癌肝癌發病率排名第發病率排名第5 人口老齡化和癌癥發病率的增加，中國的腫瘤藥物市場將會持

29、續高速增長人口老齡化和癌癥發病率的增加，中國的腫瘤藥物市場將會持續高速增長。根據弗若斯特沙利文估計，在 2019 年中國新發癌癥患者人數達到了 440 萬人，預計 2024 年中國將會有 506 萬名新發癌癥患者。隨著新型靶向藥物、腫瘤免疫等新治療方法的研發成功，腫瘤治療方法也在不斷變化，有望極大促進腫瘤藥物市場的增長。未來幾年，預計中國腫瘤藥物市場規模將在2024年達到3,720億人民幣，2030年預計中國腫瘤藥物市場將達到6,830億人民幣。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：中國腫瘤患者新發病例

30、 圖 8：中國抗腫瘤藥物市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 資料來源：Frost&Sullivan，西部證券研發中心 根據國家癌癥中心統計，2020 年中國肝癌新發病例 41 萬人，發病率在各癌腫中排名第 5。肝臟腫瘤對化療不敏感，目前無特效靶向藥物，總體生存率較低。圖 9：2020 年中國各癌腫發病人數 資料來源：腫瘤醫學公眾號，國家癌癥中心，西部證券研發中心 2.2 肝癌尚無特效靶向藥物，藥物治療現狀不滿意肝癌尚無特效靶向藥物，藥物治療現狀不滿意 根據衛健委原發性肝癌診療指南，中國采用 CNLC 肝癌分期方案，主要考量肝功能Child-Pugh 分級、腫瘤病

31、灶個數及尺寸、是否有影像學下血管癌栓和肝外轉移，將肝癌患者分為 1-4 期，并推薦不同的治療選擇。3954064174294404574694814945060.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01002003004005006002015A2017A2019A2021E2023E癌癥新發病例/萬人yoy110 125 139 158 183 198 244 285 326 372 416 466 517 570 627 683 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01002003004005006007008002015A201

32、7A2019A2021E2023E2025E2027E2029E中國腫瘤藥物市場/十億元占比中國總藥物市場 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 10：中國肝癌臨床分期與治療路線圖 資料來源：原發性肝癌診療指南，西部證券研發中心 目前獲批晚期肝癌一線治療的非化療藥物（聯合治療方案）主要有：阿替利珠單抗聯合貝伐珠單抗，信迪利單抗聯合貝伐珠單抗類似物，多納非尼，侖伐替尼和索拉非尼；二線治療方案包括瑞戈非尼、阿帕替尼、卡瑞麗珠單抗、替雷利珠單抗和帕博利珠單抗。從已公布的研究結果來看，PFS 均未超過一年，療效不滿

33、意。圖 11：部分肝癌重點研究試驗結果對比 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 肝癌由于異質性強，對化療不敏感，長久以來無有效治療手段，生存期短；首個抗血管靶向藥物索拉非尼于 2009 中國獲批上市，開啟靶向治療時代；侖伐替尼 2018 年中國上市，PFS 大幅提高，晚期肝癌 OS 首次超過一年；腫瘤免疫藥物首次中國獲批為羅氏Atezo+avastin，2020 年獲批肝癌一線；IO 雙靶 Nivo+Ipi 用于肝癌二線治療 2020 年 FDA獲批（中國暫未獲批肝癌），OS 接近 2 年。未來肝癌的療法，一是從靶點上尋找更加精準的 biomarker，如 GPC3，FGFR，AFP 等；二

34、是藥物機制上的更新，從小分子、單抗向 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 雙抗、CAR-T、溶瘤病毒拓展演化；三是從晚期肝癌向聯合 TACE，輔助治療拓展。圖 12：已獲批及在研肝癌藥物/治療方案 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 2.3 安全性最優的肝癌抗血管藥物安全性最優的肝癌抗血管藥物多納非尼多納非尼 多納非尼是為公司自主研發的抗腫瘤靶向小分一類新藥，商品名為“澤普生”，一種口服多靶點、多激酶抑制劑類小分子抗腫瘤藥物。多納非尼一線治療晚期肝癌于 2021 年 6 月獲批上市，并于 2022 年納入國

35、家醫保目錄。多納非尼治療進展性局部晚期或轉移性放射性碘難治性分化型甲狀腺癌于 2022 年 8 月獲批上市。從分子式上來看，多納非尼相比索拉非尼，進行了氘代修飾，以得到更好的安全性。圖 13：多納非尼分子式 圖 14：索拉非尼分子式 資料來源：藥品說明書，西部證券研發中心 資料來源：藥品說明書，西部證券研發中心 目前，多納非尼片已被同時被納入衛健委原發性肝癌診療指南（2022 年版）（證據等級 1，推薦 A）、中國臨床腫瘤學會（CSCO）原發性肝癌診療指南（2020）（為 I 級專家推薦和 1A 類證據）、肝癌肝切除圍手術期管理中國專家共識（2021 年版）（為一級推薦）、中國肝癌經動脈化療栓

36、塞治療(TACE)臨床實踐指南（2021 年版）等多個肝癌治療指南，已經成為晚期肝癌一線治療領域的臨床指南推薦的首選靶向藥物，并積極拓展圍手術期治療和聯合 TACE 的應用空間。多納非尼肝癌注冊三期臨床研究為 ZGDH3 研究，該研究共納入 668 例晚期肝癌患者，按1:1 隨機入組至多納非尼組或索拉非尼組，主要觀察終點為總生存期（OS），次要終點包括腫瘤緩解指標和安全性指標。從有效性指標看，多納非尼較索拉非尼顯著延長患者中位總生存期（12.1m vs 10.3m,HR=0.831,p=0.0245）。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 14|請務

37、必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 15：ZGDH3 研究設計 圖 16：ZGDH3 研究結果OS 曲線 資料來源：ZGDH3 研究原文，J Clin Oncol，西部證券研發中心整理 資料來源：ZGDH3 研究原文，J Clin Oncol，西部證券研發中心 從腫瘤緩解指標來看，多納非尼相較索拉非尼有一定優勢（無統計學差異）；從安全性上看，多納非尼組藥物相關不良反應發生率（整體/3 級）為 94/38，索拉非尼組為 97/50，多納非尼組 3 級以上 TRAE 發生率顯著低于索拉非尼組（p=0.0018）。主要不良反應包括手足綜合征、腹瀉、血小板減低、高血壓和轉氨酶升高。圖 17：ZGDH3

38、研究結果腫瘤緩解情況 圖 18：ZGDH3 研究結果不良反應情況 資料來源：ZGDH3 研究原文，J Clin Oncol，西部證券研發中心 資料來源：ZGDH3 研究原文，J Clin Oncol，西部證券研發中心 多納非尼 2021 年上市后月治療費用 24798 元，2022 年執行醫保價格后月治療費用為7776 元。假設合約期到期后每年降價 5%。預計 2022-2024 銷售收入 3.04/6.22/8.94 億元，并在 2027 年達到峰值 12.62 億元（r 調整后峰值 2026 年達到 10.52 億元）表 2：多納非尼銷售預估 多納非尼多納非尼 2021 2022E 202

39、3E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肝癌發病人數/萬人 43.1 44.2 45.3 46.4 47.5 48.5 49.5 50.6 51.6 52.7 52.7 肝癌輔助治療 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 多納非尼多納非尼 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 早中期肝癌/萬人 17.2 17.7 18.1 18.5 19.0 19.4 19.

40、8 20.2 20.6 21.1 21.1 TKI 輔助滲透率 3%10%16%20%24%27%30%32%多納非尼市占率 25%36%39%38%37%36%35%用藥患者數/萬人 0.5 1.1 1.5 1.8 2.1 2.3 2.4 肝癌輔助 DOT/月 3 3 3 3 3 3 3 r 調整系數 17.2%17.2%17.2%17.2%17.2%17.2%17.2%晚期肝癌/萬人 21.1 21.4 21.7 22.0 22.3 22.6 22.8 23.0 23.2 23.4 23.2 TKI 滲透率 40%42%44%44%43%43%43%43%42%42%42%多納非尼市占率

41、4%14%24%30%35%36%36%35%35%34%34%用藥患者數/萬人 0.3 1.3 2.3 2.9 3.4 3.5 3.5 3.4 3.4 3.3 3.2 晚期肝癌 DOT/月 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 甲狀腺癌/萬人 22.6 23.2 23.8 24.4 25.0 25.6 26.2 26.8 27.4 28.0 28.0 碘難治 DTC 1.6 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 TKI 滲透率 63%68%70%70%70%70%70%70%70%70%70%多納非尼市占率 3%12%24%28%28%28%2

42、8%28%28%28%用藥患者數/萬人 0.0 0.1 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 分化型甲狀腺癌 DOT/月 4 8 12 12 12 12 12 12 12 12 月治療費用/元 24798 7776 7776 7387 7018 6667 6334 6017 5716 5430 5159 多納非尼銷售額多納非尼銷售額/百萬（百萬（r 調整前）調整前）163 304 622 894 1123 1237 1262 1259 1239 1212 1148 多納非尼銷售額多納非尼銷售額/百萬（調整后）百萬（調整后）163 304 622 894 1041 10

43、52 1019 983 946 905 845 yoy 82.8%104.6%43.7%16.4%1.1%-3.1%-3.5%-3.8%-4.3%-6.6%資料來源：弗若斯特沙利文，西部證券研發中心 2.4 侖伐替尼納入集采，未來競爭格局將發生劇烈變化侖伐替尼納入集采，未來競爭格局將發生劇烈變化 國家帶量采購第 7 批于 7 月 12 日開標，涉及 58 個品種 208 個品規，涉及采購額約 700億元，平均降幅 47%，各省在 4 季度陸續執行七采中標結果。其中侖伐替尼為首次納入帶量采購，集采結果為原研產品衛材藥業樂衛瑪未中標，7 家國產侖伐替尼中標，最低中標價為 3.2 元/片（先聲藥業）

44、，折算月治療費用為 192 元。我們認為這將導致未來侖伐替尼的市場推廣力度將大幅降低，利好多納非尼提高市場占有率。表 3：侖伐替尼帶量采購中標結果 通用名通用名 生產企業生產企業 中標價格中標價格/元元 月治療費用換算月治療費用換算/元元 用法用量用法用量 甲磺酸侖伐替尼膠囊 成都倍特藥業股份有限公司 688 1376 60kg 以下，8mg QD，60kg 以上，12mgQD 甲磺酸侖伐替尼膠囊 江蘇奧賽康藥業有限公司 256 512 甲磺酸侖伐替尼膠囊 江西山香藥業有限公司 551 1103 甲磺酸侖伐替尼膠囊 齊魯制藥有限公司 384 768 甲磺酸侖伐替尼膠囊 石藥集團歐意藥業有限公司

45、 834 1669 甲磺酸侖伐替尼膠囊 先聲藥業有限公司 96 192 甲磺酸侖伐替尼膠囊 正大天晴藥業集團股份有限公司 789 1578 甲磺酸侖伐替尼膠囊 衛材藥業 6534（未中標）6534 資料來源：上海陽光采購網，西部證券研發中心 考慮侖伐替尼上市時間較早（2018 年），且較索拉非尼在 PFS 有獲益，目前在肝癌的市場占有率較高，根據米內網數據，侖伐替尼 2021 年中國銷售額約為 18 億元。由于晚期肝癌患者生存期短，將小分子抗血管藥物在圍手術期肝癌患者和聯合 TACE 上的應用是提 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 16|請務必仔

46、細閱讀報告尾部的重要聲明 高滲透率的重要方式。多納非尼是 1 類新藥，不受到集采影響，目前價格仍然在相對高位（2592 元/盒，月治療費用 7776 元），我們認為未來在肝癌外科圍手術期用藥和介入科聯合 TACE 治療上，多納非尼將占有更大優勢。三、三、療效優于同類，不良反應可控療效優于同類，不良反應可控杰克替尼杰克替尼 鹽酸杰克替尼片是公司自主研發的小分子 JAK 激酶抑制劑新藥，屬于 1 類新藥，公司擁有該產品的自主知識產權。鹽酸杰克替尼片治療骨髓纖維化獲得了美國 FDA 的孤兒藥資格認定，并已獲得美國 FDA 的臨床試驗許可。杰克替尼能夠抑制非受體酪氨酸 Janus 相關激酶 JAK1、

47、JAK2、JAK3 和 TYK2，以及抑制 FLT-3 和 c-Kit，從而抑制 JAK-STAT 信號傳導通路。在臨床前研究中已經證明杰克替尼對骨髓纖維化、斑禿、特應性皮炎、強直性脊柱炎等多個疾病有潛在療效。杰克替尼治療骨髓纖維化的關鍵三期研究已于 2022 年6 月達到主要研究終點，10 月份提交 NDA 獲得受理。另有斑禿、特應性皮炎、強直性脊柱炎等多個適應癥的臨床研究正在推進中。圖 19：杰克替尼各適應癥臨床研究推進情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.1 骨髓纖維化骨髓纖維化概述概述 骨髓纖維化（myelofibrosis，MF）是一種彌漫性骨髓纖維組織增生性疾病，是骨髓中

48、生成正常血細胞的前體細胞被纖維組織取代，引起異形紅細胞生成、貧血和脾臟腫大的一種疾病。骨髓纖維化患者可根據國際預后積分系統（IPSS）和動態國際預后積分系統（DIPSS）的積分被分為低危、中危 1、中危 2 和高?；颊?。根據 DIPSS，中危 2 和高危骨髓纖維化患者的中位生存期分別為 4 年和 1.5 年，嚴重影響患者的生活質量和壽命。根據弗若斯特沙利文報告，中國骨髓纖維化的年新發患者人數約年新發患者人數約 6 萬人萬人；中國骨髓纖維化藥物市場規模在2020年為17.3億元，預計到2025年和2030年藥物市場規模增長至29.3億元和 33.0 億元。目前原發性骨髓纖維化診斷與治療中國指南推

49、薦的現有藥物治療手段主要包括蘆可替尼和羥基脲。骨髓纖維化尚無特效治療措施，根據骨髓纖維增生程度和臨床表現采取相應措施：改善骨髓造血功能；糾正貧血、出血；緩解脾腫大引起的壓迫癥狀；骨髓移植是本病唯一治愈手段。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 20：骨髓纖維化的治療 資料來源：原發性骨髓纖維化診斷與治療中國指南，西部證券研發中心整理 目前中國 JAK 抑制劑用于骨髓纖維化的藥物只有蘆可替尼已獲批，除杰克替尼外另有 1款處于三期臨床，1 款處于二/三期臨床。其他類型的藥物還包括 INF，免疫調節劑，PI3K，

50、ACVR2B 等。表 4：骨髓纖維化已上市及近上市藥物一覽 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 最高研發階段最高研發階段(中國中國)最高研發階段最高研發階段(全球全球)靶點靶點 作用機制作用機制 適應癥適應癥 蘆可替尼 Incyte,Novartis 批準上市 批準上市 JAK1,JAK2 JAK1/JAK2 抑制劑,JAK1 抑制劑 骨髓纖維化 批準上市 批準上市 真性紅細胞增多癥 批準上市 批準上市 血小板增多癥 杰克替尼 澤璟制藥 申請上市 申請上市 JAK1,JAK2,JAK3,TYK2,ALK2 JAK1/JAK2/JAK3/TYK2/ALK2 抑制劑 骨髓纖維化 fedratini

51、b Biomedicines(Bristol-Myers Squibb)III 期臨床 批準上市 JAK2,Flt3 JAK2 抑制劑,JAK2/Flt3 抑制劑 骨髓纖維化 III 期臨床 III 期臨床 真性紅細胞增多癥 III 期臨床 III 期臨床 血小板增多癥 ropeginterferon alfa-2b 藥華醫藥,AOP Orphan III 期臨床 III 期臨床 IFN IFN類似物 血小板增多癥 泊馬度胺 Celgene(Bristol-Myers Squibb)III 期臨床 III 期臨床 CRBN,IKZF1,CRBN,IKZF3,CRBN CRBN/IKZF1/CR

52、BN分子膠,免疫調節性酰亞胺類藥物 骨髓纖維化 羅特西普 Acceleron Pharma(Merck&Co.)III 期臨床 III 期臨床 ACVR2B ACVR2B-Fc 融合蛋白 骨髓纖維化 parsaclisib Incyte,信達生物 III 期臨床 III 期臨床 PI3K PI3K抑制劑 骨髓纖維化 OB756 澳津生物,廣良生物,邦順制藥,II/III 期臨床 II/III 期臨床 JAK JAK 抑制劑 骨髓纖維化 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 3.2 蘆可替尼納入醫保后加速放量，蘆可替尼納入醫保后加速放量，JAK/TYK抑制劑市場空間大抑制劑市場空間大 蘆可替尼為

53、諾華公司（Incyte 公司權益授出）研發的小分子藥物，選擇性抑制 JAK1/JAK2激酶，抑制 JAK-STAT 通路，發揮其藥理作用。蘆可替尼 2017 年 3 月中國獲批上市，2020 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 年納入醫保后快速放量。根據 Wind 醫藥庫數據，蘆可替尼 2021 年樣本醫院銷售金額為1.76億元（蘆可替尼2021全球銷售金額為37.34億美元）。蘆可替尼國內價格按15mg BID計算月治療費用為 10404 元，樣本醫院銷售金額約對應用藥患者 1408 人，滲透率提升空間大。

54、圖 21：蘆可替尼樣本醫院銷售情況 資料來源：Wind 醫藥庫，西部證券研發中心 全球范圍來看，蘆可替尼 2011 年在美國獲批用于治療中高危骨髓纖維化，是全球第一個獲批上市的 JAK 類藥物，截至 2022 年 12 月，全球共有 10 款 JAK/TYK 抑制劑獲批上市，其中 7 款藥物 2021 年總銷售額為 92.56 億美元。表 5：全球上市 JAK/TKY 藥物一覽 序號序號 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 中國研發階段中國研發階段 海外上市年份海外上市年份 獲批適應癥獲批適應癥 2021 年銷售金年銷售金額額(百萬美元百萬美元)JAK1 JAK2 JAK3 TYK2 1 蘆可

55、替尼 Incyte,Novartis 批準上市 2011 骨髓纖維化、真紅細胞增多癥、移植物抗宿主病、特應性皮炎、白癜風 3734 2 托法替布 Pfizer 批準上市 2012 類風濕關節炎、銀屑病關節炎、潰瘍性結腸炎、幼年特發性關節炎、強直性脊柱炎 2455 3 巴瑞替尼 Incyte,Eli Lilly 批準上市 2017 類風濕關節炎、特應性皮炎、危重癥新冠感染、斑禿 1115 4 fedratinib TargeGen(Sanofi),Impact Biomedicines(Bristol-Myers Squibb)III 期臨床 2019 骨髓纖維化 74 5 烏帕替尼 AbbVi

56、e 批準上市 2019 強制性脊柱年、潰瘍性結腸炎、非放射學中軸型脊柱關節炎 1651 6 吡西替尼 Astellas Pharma,Johnson&Johnson,Maruho 申請上市 2019 類風濕關節炎 18 7 非戈替尼 Galapagos,AbbVie,Gilead Sciences 無申報 2020 類風濕關節炎、潰瘍性結腸炎 209 8 阿布昔替尼 Pfizer 批準上市 2021 特應性皮炎 NA 2918,42617,57414,70723,8121,458,3003,062,7002,737,8000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002

57、,500,0003,000,0003,500,000050001000015000200002019年2020年2021年2022Q1-3銷售額/萬元銷售量/片（右軸）公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 序號序號 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 中國研發階段中國研發階段 海外上市年份海外上市年份 獲批適應癥獲批適應癥 2021 年銷售金年銷售金額額(百萬美元百萬美元)JAK1 JAK2 JAK3 TYK2 9 帕克替尼 CTI BioPharma,Onyx Pharmaceuticals(Amgen)無申

58、報 2022 骨髓纖維化 NA 10 氘可來昔替尼 Bristol-Myers Squibb 申請上市 2022 斑塊狀銀屑病 NA 總計總計 9256 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 3.3 關注斑禿患者臨床關注斑禿患者臨床未未滿足需求，提高患者生活質量滿足需求，提高患者生活質量 斑禿（AA,alopecia areata）是一種常見的炎癥性非瘢痕性脫發，輕癥患者大多可自愈，少數重癥患者脫發累及整個頭皮甚至全身被毛。本病影響美觀，對患者心理健康和生活質量產生負面影響。根據中國斑禿診療指南（2019）中引用的流行病學調查數據，我國AA 患病率為 0.27%。圖 22：斑禿患者脫發情況 資

59、料來源：“健康宣傳”百家號，西部證券研發中心 斑禿病因尚不完全清楚，目前認為是由遺傳因素和環境因素共同作用導致的毛囊特異性自身免疫性疾病。已發現多個基因位點與 AA 有關，包括 HLA、ULBP1、CTLA4 及 IL-2/IL-21 等。毛囊的主要組織相容性復合物(MHC)類和類抗原的表達程度很低，被認為是免疫豁免器官之一。某些非特異性刺激(如感染和局部創傷等)可引起前炎癥細胞因子，如干擾素 IFN-和腫瘤壞死因子 TNF-等的釋放，并暴露原本屏蔽的毛囊自身抗原，AA 進展期毛球部朗格漢斯細胞數量增加及淋巴細胞浸潤，CD8+T 細胞識別這些自身抗原，導致自身免疫的發生，破壞毛囊上皮細胞，形成

60、 AA。斑禿的治療目的是控制疾病進展、促使毛發再生、預防或減少復發，提高生活質量。除一般治療與護理外，AA 的治療主要分為局部治療和系統性治療局部治療和系統性治療。局部治療分為 1）外用糖皮質激素；2）皮損內注射糖皮質激素；3）局部免疫療法，AE 多，臨床慎用；4）紫外光、低能量激光等物理措施。系統性治療分為 1）全身糖皮質激素；2）免疫抑制劑，主要為環孢素；3）抗組胺藥；4）新型藥物，如 JAK。目前在研的用于治療斑禿的新型藥物主要分為 JAK/TYK 小分子抑制劑和生物制劑（IL4,IL17 等）兩個分支，禮來的巴瑞替尼于今年在美國 FDA 獲批，是目前唯一獲批的用于治療斑禿的新型靶向藥物

61、；國內研發進度最快的藥物是輝瑞的利特昔替尼，目前處于 NDA狀態，包括杰克替尼在內目前國內共有 5 個藥物處于在研狀態。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 6：國內斑禿在研藥物一覽 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 最高研發階段最高研發階段(中國中國)最高研發階段最高研發階段(全球全球)作用機制作用機制 突破性療法突破性療法 利特昔替尼 Pfizer 申請上市 申請上市 JAK3 抑制劑,JAK3/TEC 抑制劑 是 巴瑞替尼 Incyte,Eli Lilly III 期臨床 批準上市 JAK1/JAK

62、2 抑制劑,JAK1 抑制劑 是 杰克替尼 澤璟制藥 III 期臨床 III 期臨床 JAK1/JAK2/JAK3 抑制劑,JAK1/JAK2/JAK3/TYK2/ALK2 抑制劑,JAK1/JAK2 抑制劑,JAK1 抑制劑,JAK1/JAK2/JAK3/TYK2 抑制劑 艾瑪昔替尼 瑞石生物,Arcutis Biotherapeutics III 期臨床 III 期臨床 JAK1 抑制劑 KL130008 科倫博泰 II 期臨床 II 期臨床 JAK1/JAK2 抑制劑,JAK1 抑制劑 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 目前針對斑禿的藥物開發，臨床終點選擇主要觀察頭皮脫發面積的環節改

63、善情況，即 SALT評分，臨床上常用 SALT20,SALT30 或 SALT50 作為主要終點，讀出時間選擇 24 周或 36周。杰克替尼治療重癥斑禿的二期臨床結果已經于 2021 年 6 月 28 日讀出。圖 23：斑禿臨床試驗結果對比 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 3.4 特應性皮炎特應性皮炎為藍海市場，杰克替尼進度快為藍海市場，杰克替尼進度快 3.4.1 特應性皮炎特應性皮炎（AD）診斷標準逐漸完善，確診人數持續增加診斷標準逐漸完善，確診人數持續增加 特應性皮炎（AD,atopic dermatitis）又名特應性濕疹，是一種慢性、復發性、炎癥性的皮膚病，臨床上以皮膚干燥、劇烈

64、瘙癢和濕疹樣皮疹為特點，多發于屈側部分（肘窩、頸窩、腘窩）。常自嬰幼兒期開始發病。病因尚不明確。常反復發作，夜間加重，影響日常生活工作和學習。AD 為由自身免疫反應引起的系統性疾?。禾貞泽w質，會造成不同器官受累（皮膚系統：特應性皮炎；呼吸系統：哮喘；腸道系統：特應性腸炎）。流行病學：根據弗若斯特沙利文統計，2019 年中國 AD 患病人數達到 6570 萬人，并將在2024 年增加至 7370 萬人。AD 多發于兒童，1-7 歲兒童患病率 12.94%；大多數（74.6%）為輕度，中度的比例較少為 23.96%，重度最少 1.44%（特應性皮炎中國診療指南 2020版）。臨床中可采用體表受累

65、面積（body surface area，BSA）進行判斷，輕度為 BSA10%，或皮疹呈持續性，瘙癢劇烈影響睡眠。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 24：中重度 AD 評估方法 資料來源：J Allergy Clin Immunol Pract，西部證券研發中心 目前確認 AD 的診斷標準為“張氏診斷標準”，根據 3 方面的情況加以確認。在癥狀評估和療效評估上，IGA 評分和 EASI 評分為主要標準，也是開發 AD 藥物通常采用的主要臨床終點。圖 25：AD 診斷標準 圖 26：AD 癥狀評估標準

66、資料來源：特應性皮炎中國診療指南 2020 版，西部證券研發中心 資料來源：特應性皮炎中國診療指南 2020 版，西部證券研發中心 3.4.2 可選治療藥物少，可選治療藥物少，生物制劑生物制劑/靶向藥物為未來靶向藥物為未來AD治療趨勢治療趨勢 臨床上對于 AD 的治療，主要的治療目標為緩解瘙癢癥狀，修復皮膚損傷，提高生活質量，在治療與管理方面，從外用治療逐步升級到系統治療。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 27：AD 的治療與管理 資料來源：特應性皮炎中國診療指南 2020 版，西部證券研發中心整理 生

67、物制劑、靶向藥物為未來生物制劑、靶向藥物為未來 AD 治療趨勢治療趨勢。由于糖皮質激素、免疫抑制劑等藥物存在不良反應不能長期用藥，未來藥物研發方向為生物制劑和靶向藥物。生物制劑主要靶點包括IL-4，TSLP 等；小分子靶向藥物主要靶點包括 JAK/TYK 家族和 PDE4 等。從療效角度來說，JAK 抑制劑通常起效較 IL4 更快；不良反應方面，IL4 主要為輸注相關不良反應，JAK抑制劑由于其作用機制包含免疫抑制，因此有一定感染風險。圖 28：AD 靶向藥物研發情況 圖 29：AD 生物制劑研發情況 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 公司深度研究|澤

68、璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 30：部分 AD 藥物療效對比 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 假設杰克替尼 2023 年上市后月治療費用為 9884 元，之后按每年降價 5%計，假設其后續適應癥蘆可替尼失敗后二線治療、重癥斑禿分別于 2025 年、2024 年獲批，參考 QLS Advisors 數據分別給予風險調整系數。我們預計杰克替尼在 2023 年上市，并于 2028 年達到銷售峰值 23.97 億元（r 調整后為 17.29 億元）。表 7：杰克替尼銷售預估 杰克替尼杰克替尼 單位單位 2020 20

69、21 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 骨髓纖維化發病 萬人 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 6.1 中高危占比%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%JAK-TKI 滲透率%18%32%40%50%60%64%64%64%64%64%64%64%杰克替尼市占率%2%8%18%24%27%28%28%27%27%用藥患者數 萬人 0.02 0.14 0.40 0.65 0.79 0.86 0.86 0.85 0.83 骨

70、髓纖維化 DOT 月 12 12 12 12 12 12 12 12 12 r 調整系數%94.1%94.1%94.1%94.1%94.1%94.1%94.1%94.1%94.1%難治復發 萬人 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 JAK-TKI 滲透率%21%27%34%40%43%43%43%43%43%43%43%杰克替尼市占率%6%10%27%35%40%40%39%39%用藥患者數 萬人 0.04 0.07 0.20 0.26 0.29 0.29 0.28 0.28 骨髓纖維化 DOT 月 12 12 12 12 12 12 12

71、12 r 調整系數%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%MF 月治療費用 元 10404 9884 9390 8920 8474 8050 7648 7266 6902 6557 重癥斑禿 萬人 78.0 78.2 78.4 78.6 78.7 78.8 78.9 79.0 79.1 79.1 79.1 JAK-TKI 滲透率%0%0%1%2%2%3%4%4%5%5%5%杰克替尼市占率%5%18%20%19%18%17%16%15%用藥患者數 萬人 0.06 0.34 0.52 0.57 0.60 0.60 0.59 0.59 年治療費用 元 187

72、79 17840 16948 16101 15296 14531 13804 13114 r 調整系數%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%特應性皮炎 萬人 6956 6979 7000 7018 7033 7046 7056 7064 7070 7075 7077 7077 中度 1667 1672 1677 1681 1685 1688 1691 1693 1694 1695 1696 1696 口服 JAK/TYK 滲透率%1%2%4%6%8%8%8%8%8%8%杰克替尼市占率%3%5%8%10%10%9%9%公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西

73、部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 杰克替尼杰克替尼 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 用藥患者數 萬人 3.0 6.8 10.8 13.6 13.6 12.2 12.2 年治療費用 元 5947 5649 5367 5099 4844 4601 4371 重度 100 101 101 101 101 101 102 102 102 102 102 102 JAK/TYK 滲透率%1%6%15%21%27%30%32%33%33

74、%33%杰克替尼市占率%3%5%8%10%10%9%9%用藥患者數 萬人 0.6 1.4 2.4 3.3 3.4 3.0 3.0 年治療費用 元 18779 17840 16948 16101 15296 14531 13804 13114 r 風險調整%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%61.4%杰克替尼杰克替尼 MF 銷售額銷售額（r 調整前）調整前）百萬元百萬元 29 204 501 863 1013 1053 1005 939 877 杰克替尼皮膚自免銷售杰克替尼皮膚自免銷售額（額（r 調整前）調整前）百萬元百萬元 0 11 363 734 1116 1343

75、 1297 1121 1064 杰克替尼銷售額杰克替尼銷售額（r 調整前）調整前）百萬元百萬元 29 215 864 1598 2128 2397 2302 2060 1941 杰克替尼銷售額杰克替尼銷售額（調整后）（調整后）百萬元百萬元 27 184 669 1198 1558 1729 1660 1495 1407 資料來源：醫藥魔方，西部證券研發中心 四、四、重組人凝血酶已報產，生物大分子即將商業化重組人凝血酶已報產，生物大分子即將商業化 4.1 重組人凝血酶重組人凝血酶中國進度最快，臨床急需中國進度最快，臨床急需 外用重組人凝血酶是一種高度特異性人絲氨酸蛋白酶，是凝血機制中最為核心的成

76、份。當外用于出血部位時，凝血酶可以有效地活化血小板和催化纖維蛋白原轉化為纖維蛋白，這是血液凝塊形成的必要步驟；凝血酶也能活化 XIII 因子，引發纖維蛋白的交聯并維持凝塊的穩定性。凝血酶可以繞過凝血通路的起始酶促步驟而發揮促進凝血藥理作用。2021 年10 月，公司公告自主研發的外用重組人凝血酶的 III 期臨床試驗取得成功，并于 2022 年 4月正式提交 BLA，預計 2023 年獲批上市。目前臨床上術中止血類產品類型較多，主要的有纖維蛋白原和凝血酶原復合物等，每臺治療費用在 1000-3000 之間。重組人凝血酶可作為目前提取來源凝血酶等生化制品的重要替代。表 8：術中止血主要產品 商品

77、名商品名 通用名通用名 單價單價/元元 規格規格 廠家廠家 每臺手術費用每臺手術費用/元元 法布萊士 人纖維蛋白原 985 0.5g 上海萊士 2000-3000 康舒寧 人凝血酶原復合物 315 300IU 華蘭生物 1000-1500 資料來源：藥融云，西部證券研發中心 根據弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）等公司的研究報告，中國外科手術臺數 2018 年約為 6,043 萬臺。由于醫療機構數量的進一步增加、分級診療制度的實施、外科手術相關器械和醫技的進步等因素的促進作用，中國外科手術臺數在未來年復合增長率為 8.0%。預計中國外科手術臺數將于 2023 年達到 8,880 萬

78、臺，并于 2030 年達到 15,218 萬臺。隨著中國手術臺數的增長，外科手術局部止血藥物市場亦將呈現出較為穩定的增長，預計外科手術局部止血藥物市場規模將于 2023 年及 2030 年分別達到 103 億元及 160.3 億元，市場前景廣闊。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.2 重組人促甲狀腺素重組人促甲狀腺素已進三期，加速推進已進三期，加速推進 促甲狀腺激素（TSH）可激活甲狀腺細胞增加放射碘的攝取，可以掃描檢測或者放射碘殺傷甲狀腺癌細胞。TSH 激活也可以導致甲狀腺細胞釋放甲狀腺球蛋白（Tg）。

79、甲狀腺球蛋白是血液標本中甲狀腺癌的腫瘤標志物，從而有利于甲狀腺癌的檢測。注射用重組人促甲狀腺激素（rhTSH）是公司自主研發的生物類似物，原研為賽諾菲的Thyrogen，中國市場上尚未有重組人促甲狀腺激素產品。rhTSH 的 I/II 期臨床研究結果顯示其安全、可耐受，注射后血漿內 TSH 水平顯著升高，并對 Tg 有顯著的刺激作用，證明了 rhTSH 可用于甲狀腺癌術后輔助診斷和輔助治療。rhTSH 用于分化型甲狀腺癌術后輔助放射性碘清甲治療以及術后輔助診斷的兩個適應癥正在開展 III 期臨床研究。除公司rhTSH 外，另有智核生物的 rhTSH 處于三期狀態。表 9：rhTSH 在研產品及

80、申報適應癥 在研藥品名稱在研藥品名稱 生產商生產商 適應癥適應癥 臨床進度臨床進度 首次公示日期首次公示日期 注射用重組人促甲狀腺激素 澤璟制藥 1、用于無遠處轉移的分化型甲狀腺癌患者在甲狀腺全切或近全切術后輔助放射性碘（RAI）清甲治療 III 期 2021/06/24 2、分化型甲狀腺癌患者在甲狀腺全切或近全切術后輔助診斷：包括 131I 全身顯像檢查和 Tg 檢測 III 期 2021/06/29 注射用重組人促甲狀腺激素 智核生物 用于無遠處轉移 DTC 患者在甲狀腺全切或近全切術后碘 131 清除殘余甲狀腺組織的治療 III 期 2019/12/20 資料來源：，西部證券研發中心 五

81、、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 關鍵假設和盈利預測關鍵假設和盈利預測 1、公司創新藥營收不斷增長，多納非尼替代侖伐替尼市占率逐步提升，預計多納非尼在2022-2024 年營收分別為 3.04/6.22/8.94 億元。2、毛利率假設：根據公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情況，考慮公司正在擴建產能，后期生產成本逐步下降，假設公司 2022-2024 年毛利率分別 91.5%/91.5%/91.0%，之后穩定在 91.0%。3、費用率假設：預計公司 2022-2024 年管理費用分別為 0.90/0.98/1.03 億元；財務費用分別為-0.05/0.03/0.

82、13 億元；考慮公司銷售規模，及原研藥商業化特點，預計銷售費用率2022-2024 年分別為 65.0%/50.0%/42.0%；考慮公司目前在研項目推進情況，假設研發費用率 2022-2024 年分別為 170.0%/73.5%/39.4%?；谝陨纤幤方洜I營收、毛利率及費用率假設，我們預計 2022-2024 年營收分別為3.04/7.34/16.44 億元，歸母凈利潤-4.22/-2.72/0.47 億元。表 10：公司收入拆分預測 分產品營業收入拆分分產品營業收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）28 190

83、304 734 1644 2578 同比增速（%）59.8%141.5%123.9%56.8%腫瘤腫瘤 163 304 622 894 1047 同比增速%86.5%104.6%43.7%17.1%公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 分產品營業收入拆分分產品營業收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 多納非尼 163 304 622 894 1041 奧卡替尼 0 0 0 0 7 免疫免疫/杰克替尼杰克替尼 27 184 669 同比增速%582.4%264.1%血液血液

84、/rh/rh 凝血酶凝血酶 0 85 552 745 同比增速%547.4%34.9%rh TSHrh TSH 0 14 116 同比增速%其他收入 28 27 資料來源：公司公告，Wind，西部證券研發中心 5.2 相對估值相對估值 目前公司為科創板上市的暫未盈利公司，具有較高成長性，在后續產品商業化程度加深后轉向盈利，參考科創板同類生物醫藥公司，我們選取神州細胞、榮昌生物、微芯生物、君實生物和諾誠健華作為可比公司?？杀裙?2023E 平均 PS 為 19.31 倍。公司 2023 年預計銷售額為 7.34 億元，考慮公司為 in-house 自研，后續多個產品均擁有全球權益，給予PS20

85、 倍給予估值 146.88 億元，對應股價 61.20 元。表 11：澤璟制藥可比公司估值（更新至 2023 年 1 月 5 日）公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）營收營收/億元億元 市銷率市銷率 PS 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 神州細胞-U 66.65 296.82 1.34 9.50 15.23 /31.24 19.49 榮昌生物 83.48 454.35 14.26 8.67 15.14 15.58 52.37 30.00 微芯生物 22.45 92.21 4.30 6.07 9.55 24.98 15.19

86、9.66 君實生物-U 61.34 602.89 40.25 21.47 34.98 49.79 28.07 17.24 諾誠健華-U 15.61 275.41 10.43 5.95 13.67 /46.29 20.15 可比公司平均值可比公司平均值 34.63 19.31 澤璟制藥-U 45.10 108.24 1.90 3.04 7.34 /35.59 14.74 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.3 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 方法對公司進行絕對估值，模型參數假設如下表，得出公司每股估值為63.31 元。表 12：公司絕對估值 估值假設估值假設 數值數值 資本成本資本成

87、本 數值數值 過渡期年數 3 債務資本成本 Kd 4.58%過渡期增長率 5.00%債務資本比重 Wd 10.14%永續增長率 g 3.00%股權資本成本 Ke 13.50%貝塔值（）1.50 加權平均資本成本 WACC 12.60%無風險利率 Rf（%）3.00%市場的預期收益率 Rm（%）10.00%有效稅率 Tx（%）12.00%結果結果 數值數值 股權價值/百萬元 15194.54 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 估值假設估值假設 數值數值 資本成本資本成本 數值數值 總股本/百萬股 240.00

88、 每股價值(元)63.31 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 13：估值敏感性分析 永續增長率永續增長率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%7.82%97.16 99.75 102.80 106.42 110.77 116.08 122.66 130.98 141.79 156.33 176.80 8.60%87.11 89.11 91.44 94.19 97.46 101.39 106.18 112.12 119.63 129.39 142.51 9.46%78.40 79.95 81.76 8

89、3.86 86.34 89.29 92.84 97.16 102.51 109.28 118.08 10.41%70.80 72.02 73.42 75.05 76.94 79.18 81.84 85.03 88.92 93.75 99.86 11.45%64.14 65.09 66.19 67.45 68.91 70.62 72.64 75.03 77.91 81.41 85.76 12.60%58.26 59.01 59.87 60.86 61.99 63.31 64.85 66.66 68.81 71.40 74.56 13.85%53.05 53.64 54.32 55.09 55.9

90、8 57.00 58.19 59.57 61.20 63.13 65.46 15.24%48.41 48.89 49.42 50.03 50.72 51.52 52.44 53.50 54.74 56.20 57.94 16.76%44.27 44.65 45.07 45.55 46.10 46.72 47.43 48.26 49.21 50.32 51.64 18.44%40.56 40.86 41.19 41.57 42.00 42.49 43.05 43.69 44.43 45.28 46.28 20.28%37.22 37.46 37.72 38.03 38.36 38.75 39.1

91、9 39.69 40.26 40.92 41.69 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.4 投資建議投資建議 公司研發模式為 in-house 自研+license out 模式，產品未來預期收入峰值高，杰克替尼拓展自免藍海領域，重組人凝血酶可作為目前提取來源凝血酶等生化制品的重要替代，可為公司帶來持續高收入。公司布局腫瘤、自免、外科、內分泌領域，著眼于臨床未滿足需求，未來成長性強。結合公司目前的商業化進度和未來的商業化潛力，我們認為公司是盈利優質的配置標的。預計 2022-2024 年營收分別為 3.04/7.34/16.44 億元，同比增長 59.8%/141.5%/123.9%。歸

92、母凈利潤-4.22/-2.72/0.47 億元，對應 EPS 分別為-1.76/-1.13/0.20 元。參考相對估值和絕對估值，我們給予公司 2023 年目標市值 146.88 億元，目標價格 61.20 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。六、六、風險提示風險提示 1、商業化進度不及預期商業化進度不及預期。目前公司已上市產品多納非尼，主要用于晚期肝癌，受限于肝癌患者整體生存期較短，導致多納非尼 DOT 較短，存在商業化進度不及預期風險。2、臨床試驗失敗風險臨床試驗失敗風險。公司后續在研產品涉及多個領域，不確定性大，存在失敗風險。3、同賽道后上市產品競爭風險同賽道后上市產品競爭風險。肝癌后續有多

93、個腫瘤免疫 IO 類藥物及抗血管+IO 聯合方案處于在研狀態，涉及適應癥包括肝癌晚期治療、圍手術期治療、聯合 TACE 治療，多納非尼面臨后上市品種競爭加劇風險。全球范圍內 JAK/TYK 抑制劑已獲批藥物已有 10 個，另有多個藥物處于在研狀態，杰克替尼在自免疾病領域存在競爭環境較為激烈的風險。公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元

94、）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 1,150 1,137 735 720 810 營業收入營業收入 28 190 304 734 1,644 應收款項 46 127 7 131 320 營業成本 0 6 26 62 148 存貨凈額 23 52 5 12 30 銷售費用 35 140 198 367 691 其他流動資產 450 91 74 77 80 管理費用 58 78 90 98 103 流動資產合計流動資產合計 1,670 1,406 821 940 1,240 研發費用 314 509 520 540 648 固定資產及在建工程 91 126

95、 134 145 152 財務費用(41)(35)(5)3 13 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用(34)(49)(35)(22)(17)無形資產 130 116 90 93 86 營業利潤營業利潤(305)(459)(489)(314)59 其他非流動資產 80 97 74 85 82 營業外凈收支(0)(6)(2)(3)(4)非流動資產合計非流動資產合計 301 340 298 322 320 利潤總額利潤總額(305)(465)(491)(317)55 資產總計資產總計 1,970 1,746 1,119 1,263 1,560 所得稅費用 6(3)(59)(38)7 短期借款

96、 18 132 70 332 496 凈利潤凈利潤(311)(462)(432)(279)48 應付款項 123 249 122 280 365 少數股東損益 9(11)(10)(7)1 其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(319)(451)(422)(272)47 流動負債合計流動負債合計 141 381 192 612 861 長期借款及應付債券 34 0 3 2 2 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 103 112 102 106 107 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 138 112

97、105 108 109 ROE-39.4%-32.1%-42.8%-42.6%9.0%負債合計負債合計 279 493 298 720 970 毛利率 99.9%96.7%91.5%91.5%91.0%股本 240 240 240 240 240 營業利潤率/-241%-161%-42.8%3.6%股東權益 1,692 1,253 821 542 591 銷售凈利率/-243%-142%-38.0%2.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,970 1,746 1,119 1,263 1,560 成長能力成長能力 營業收入增長率/588.2%59.8%141.5%123.9%現金流量表（

98、百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 30.7%-50.6%-6.5%35.7%-118.6%凈利潤(311)(462)(432)(279)48 歸母凈利潤增長率 30.9%-41.3%6.5%35.4%117.3%折舊攤銷 32 36 35 38 40 償債能力償債能力 利息費用(41)(35)(5)3 13 資產負債率 14.1%28.2%26.6%57.0%62.1%其他(24)6 91 4(140)流動比 11.85 3.69 4.27 1.54 1.44 經營活動現金流經營活動現金流(344)(455)(311)(235)

99、(38)速動比 11.69 3.55 4.25 1.52 1.41 資本支出(58)(71)(15)(50)(39)其他(442)397 10 6 9 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(499)327(5)(44)(29)每股指標每股指標 債務融資 29 162(86)264 158 EPS(1.33)(1.88)(1.76)(1.13)0.20 權益融資 1,939 31 0 0 0 BVPS 6.74 4.98 3.23 2.09 2.29 其它(69)(99)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金

100、流 1,899 94(86)264 158 P/E(34.9)(24.7)(26.4)(40.9)236.3 匯率變動 P/B 6.9 9.3 14.4 22.2 20.3 現金凈增加額現金凈增加額 1,056(34)(402)(15)90 P/S 402.9 58.5 36.6 15.2 6.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|澤璟制藥 西部證券西部證券 2023 年年 01 月月 06 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持

101、：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公

102、司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷

103、，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作

104、為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公

105、司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。