社會服務行業疫后復蘇系列報告（二）：春潮涌動人資先行-230109（45頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 01 月 09 日 推薦推薦（維持）（維持）社會服務行業疫后復蘇系列報告（二）社會服務行業疫后復蘇系列報告（二）消費品/商業 參考海外疫后復蘇經驗，隨著疫情管控放松就業市場加速回暖，疫后復蘇中服參考海外疫后復蘇經驗，隨著疫情管控放松就業市場加速回暖，疫后復蘇中服務業的率先修復催生了大量勞動力需求，企業面臨用工短缺的壓力以及用工成務業的率先修復催生了大量勞動力需求，企業面臨用工短缺的壓力以及用工成本持續提升，以及疫情期間求職者對于靈活就業認可度提升，供需雙重驅動下，本持續提升，以及疫情期間求職者對于靈活就業認可度提升，供需雙重驅

2、動下，后疫情時代人力資源行業有望實現加速修復，靈活用工或將迎來新一輪的增長，后疫情時代人力資源行業有望實現加速修復，靈活用工或將迎來新一輪的增長，龍頭公司有望持續受益。龍頭公司有望持續受益。放眼海外，疫后就業市場快速回暖，人力資源行業加速復蘇。放眼海外，疫后就業市場快速回暖，人力資源行業加速復蘇。對比防疫“激進型”的英美及防疫“保守型”的日德兩類國家的疫情期間就業市場變化情況，得出以下幾個結論：疫情管控放松后就業市場加快修復，美英激進型國家恢復快于日德保守型國家；經濟重啟后服務業率先強勁復蘇，催生大量勞動力需求；靈活類型就業是疫情期間就業市場的重要補充，疫后復蘇彈性更強有效拉動市場修復；企業面

3、臨用工短缺的壓力下，用工成本持續抬升，催生靈活用工需求；疫后勞動力供給逐漸恢復，主動選擇靈活就業比重提升。因此，在供需雙重驅動下，后疫情時代海外人力資源行業或將實現加速修復，靈活用工有望迎來新一輪的增長。展望國內，疫后人資有望修復，朝陽行業前景廣闊，靈活用工成長可期展望國內，疫后人資有望修復，朝陽行業前景廣闊，靈活用工成長可期。短期來看，疫情擴散與防控政策變動成為國內就業市場變化的風向標，疫情影響下國內失業率處于歷史高點，防控放松后國內就業市場有望持續改善，服務業率先修復或將催生人力資源需求。長期來看，我國人力資源行業成長空間廣闊，靈活用工是我國人力資源行業的重要組成部分，隨著未來就業市場供需

4、錯配、企業用工成本逐年增長以及彈性工作文化興起，靈活用工市場發展長期向好。競爭格局方面，國內靈活用工行業呈現高度分散特征，行業集中度處于較低水平，對比海外集中度仍具提升空間，龍頭有望保持高速發展趨勢。頭部企業厚積薄發，聚焦優質客戶驅動，技術轉型提效賦能。頭部企業厚積薄發，聚焦優質客戶驅動，技術轉型提效賦能。人力資源行業龍頭科銳國際、人瑞人才以靈活用工為核心業務，堅持大客戶戰略驅動，強化技術賦能以優化企業運營效率；外服控股深耕行業多年，圍繞核心國企客戶發力業務外包服務，數字化轉型提高企業核心競爭力；同道獵聘作為在線招聘行業的龍頭，公司聚焦中高端人才招聘，打造 BHC 生態平臺，用戶規模及 ARP

5、U 有望保持快速增長。投資建議：投資建議：參考海外各國疫后恢復情況，隨著疫后國內就業市場回暖催生人力資源需求，各大人力資源龍頭企業疫后有望實現加速復蘇，推薦關注：科銳國際、人瑞人才、外服控股、同道獵聘。風險提示：風險提示：疫后復蘇不及預期，行業競爭加劇，宏觀經濟持續下行，疫情反復影響招聘需求。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 評級評級 科銳國際 51.90 1.28 1.55 2.04 33.5 25.4 4.4 強烈推薦 人瑞人才 4.27 0.65 0.14 0.44 26.6 8.5 0.5 增持 外服控股

6、5.83 0.23 0.26 0.29 22.0 19.8-3.5 增持 同道獵聘 13.22 0.26 0.28 0.45 41.1 25.5 1.9 增持 資料來源：公司數據、招商證券 注：港股上市股價為港元，對應匯率為 0.8760 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）139 2.8 總市值（億元）15341 1.9 流通市值（億元）13822 2.0 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 2.1 4.9-8.0 相對表現 1.8 15.0 9.4 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、社會服務行業疫后復蘇系列報告（一）：放眼海外，春風將至2022-12-06

7、2、BOSS 直聘首次覆蓋報告在線招聘領軍者，“直聊”+“技術賦能”構筑競爭力2022-09-13 3、科銳國際（300662）國內領先的人資解決方案服務商，技術賦能驅動成長2022-05-25 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 潘威全潘威全 研究助理 -30-20-10010Jan/22May/22Aug/22Dec/22(%)商業滬深300春潮涌動，人資先行春潮涌動，人資先行 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、放眼海外：疫后就業快速回暖，人資行業加速復蘇，靈工有望迎來新增.8 1.1 美國復盤：就業市場恢復

8、已超疫前，行業復蘇擴大供需缺口.8 1.2 英國復盤：疫后就業市場迎來反彈，臨時就業成為疫情期間重要補充.11 1.3 日本復盤：就業恢復整體稍緩于英美，供求關系推動兼職就業比重上升.14 1.4 德國復盤：就業受疫情沖擊小修復快，疫后企業用人成本及兼職就業占比持續上升.17 1.5 海外總結：就業市場復蘇+用工成本上升+勞動觀念變遷，疫后人資有望加速修復.20 二、展望國內：疫后人資加速修復，朝陽行業前景廣闊，靈活用工成長可期.21 2.1 疫后發展：后疫情時代國內就業市場有望加速修復，服務業或將先行復蘇.21 2.2 行業趨勢：朝陽行業空間廣闊，勞動力供需錯配+企業降本增效需求驅動成長.2

9、2 2.3 競爭格局：高分散+低滲透的萬億市場，國內龍頭公司有望加速崛起.25 三、核心標的：頭部企業厚積薄發，聚焦優質客戶驅動，技術轉型提效賦能.28 3.1 科銳國際：靈活用工行業龍頭企業，技術賦能高速成長.28 3.1.1 公司簡介：全國領先的人才資源解決方案服務商，深耕全產業鏈布局.28 3.1.2 經營情況：聚焦三大主業，技術賦能驅動營收與利潤高增.28 3.1.3 客戶結構：定位中高端靈活用工服務，夯實大客戶服務.30 3.1.4 技術拓展：強化科技賦能，數字化推動招聘能力與運營效率持續優化.31 3.2 人瑞人才：國內領先的人力資源解決方案供應商，服務效能保持行業領先.31 3.

10、2.1 公司簡介：打造數字化人才生態供應鏈，積極推進人力資源業務拓展.31 3.2.2 經營情況：把握數字化轉型發展機遇，靈活用工業務持續增長.32 3.2.3 客戶結構：聚焦大客戶服務戰略，持續優化行業客戶分布.34 3.2.4 技術拓展：技術驅動人力資源服務發展，招聘效能不斷提升.35 3.3 外服控股：綜合性人力資源服務龍頭，持續加碼數字化轉型.35 3.3.1 公司簡介：深耕人服行業近 40 年，人服國企借殼上市，市場品牌地位突出.35 3.3.2 經營情況：大力發展業務外包服務，疫情期間業績增長穩健.36 3.3.3 客戶結構：大客戶合作穩定，行業分布廣泛，客戶結構持續優化.38 3

11、.3.4 技術拓展：促進數字化戰略轉型，推動信息化賦能.38 3.4 同道獵聘：全球領先的高科技人力資源供應鏈平臺，聚焦中高端獵頭業務.38 3.4.1 公司簡介：發力在線招聘市場，專注做好高科技人力資源平臺.38 3.4.2 經營情況：客戶拓展帶動業績穩健增長，B 端付費業務是主要營收來源.40 3.4.3 客戶結構：客戶流量豐富，B、H、C 三端客戶規模持續增長.41 TWmVnPtRUUkXoWXUvXbRcMaQnPrRsQnOiNpPrQfQrQmM8OqRqQwMtQsQvPmMqM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 3.4.4 技術拓展：運用大數據算法搭建 BHC 生態系

12、統,優化招聘流程并提高信息匹配效率.41 四、盈利預測及投資建議.42 五、風險提示.44 圖表圖表目錄目錄 圖 1：美國防疫政策持續放松一年后就業人數已超疫情前水平.8 圖 2：美國疫情放松至穩定階段，就業率快速攀升，失業率持續下降.8 圖 3：美國非全日制就業恢復強于全職就業.9 圖 4：美國非全日制就業帶動就業率恢復.9 圖 5：持續放開半年后臨時性就業已實現完全恢復.9 圖 6：美國臨時性就業滲透率順周期發展.9 圖 7：美國服務業恢復快于制造業.10 圖 8：美國服務業新增就業人數占八成以上.10 圖 9：美國職位空缺不斷擴大.10 圖 10：美國服務業職位空缺率高達 9%.10 圖

13、 11：美國企業用工成本持續增長.10 圖 12：美國服務業平均時薪增長快于制造業.10 圖 13：美國勞動力供給持續增長.11 圖 14：美國大多因非經濟原因選擇非全日制就業.11 圖 15：英國 2021 年 7 月全面解封時就業人數已恢復至 99%.11 圖 16：隨防疫逐步放松，就業率穩步提升，失業率持續下滑.12 圖 17：英國疫情期間臨時雇員持續增長.12 圖 18：英國臨時工滲透率增長帶動失業率修復.12 圖 19：英國服務業復蘇彈性強于制造業.13 圖 20：英國就業人數多集中于服務業.13 圖 21：疫后英國空缺職位持續增長.13 圖 22：英國服務業職位空缺率高于制造業.1

14、3 圖 23：英國平均周薪持續走高.13 圖 24：英國服務業周薪增速高于制造業.13 圖 25：英國勞動力供給疫情期間較為穩定.14 圖 26：英國 35 歲以下勞動者占 35%.14 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 27：日本防疫政策持續放松后就業人數已接近疫情前水平.14 圖 28：日本第一次管控放松后半年就業率基本恢復疫前水準，全面放開后 3 個月就業率創下 2019 年來新高.15 圖 29：日本兼職就業人數恢復較快.15 圖 30：日本兼職就業人數比重上升.15 圖 31：日本服務業 PMI 復蘇彈性強于制造業.16 圖 32：日本就業結構以服務業為主.16 圖 33

15、：日本防疫政策持續放松后新增兼職需求緩慢修復.16 圖 34：日本青少年勞動參與率帶動勞動參與率上漲.16 圖 35：2020 年 7 月日本兼職工作求職人數同比 19 年增長.16 圖 36：德國放松管控后就業人數 3 個月恢復 2019 年同期水平.17 圖 37：德國放松管控后 3 個月就業人數恢復 2019 年同期水平.17 圖 38：德國失業率自放松管控后平穩恢復.18 圖 39：放開后德國兼職人數快速回暖.18 圖 40：疫情爆發暫緩德國兼職就業比例提升.18 圖 41：德國服務業 PMI 恢復彈性高于制造業.19 圖 42：德國就業人數集中于服務業.19 圖 43：德國職位缺口持

16、續擴大.19 圖 44：德國服務業職位空缺率高于全行業及制造業水平.19 圖 45：德國企業用工成本穩步增長.19 圖 46：德國服務業用工成本高于制造業且持續穩定增長.19 圖 47：德國兼職就業選擇原因日趨多樣化.20 圖 48：德國自愿非全日制就業比例穩步提升.20 圖 49：2015-2022.11 城鎮新增就業人數.21 圖 50：疫情影響企業短期用人需求及就業市場供給，疫后半年內迎來加速反彈.21 圖 51：疫情期間國內失業率快速上升.22 圖 52：16-24 歲人口失業率居高不下.22 圖 53：17-21 年間中國人力資源市場規?？焖僭鲩L.22 圖 54：2021 年全國人力

17、資源機構數量已接近 6 萬家.22 圖 55：2021 年中國人資機構服務企業數量已超 5000 萬家.22 圖 56：2021 年人力資源行業提供就業數已超 3 億人次.22 圖 57：中國靈活用工市場行業規模情況.23 圖 58：中國靈活用工市場占比逐年提升.23 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 59：中國靈活用工總人數迅速提升.23 圖 60：全國規模以上企業就業人員平均工資情況.23 圖 61：2017-2021 年我國第三產業就業人口數量情況.24 圖 62：第二、第三產業就業人口占比持續提升.24 圖 63：近年來應屆畢業生人數增長.24 圖 64：中國企業勞動力市場

18、求人倍率逐年提升.24 圖 65：全國城鎮單位在崗職工平均薪資逐年提高.24 圖 66：2021 年中國企業選擇靈活用工的原因.24 圖 67：2020Q1-Q3 靈活就業求職者年齡分布.25 圖 68：2019 年求職者選擇靈活就業的原因.25 圖 69：近年來我國人力資源服務機構細分類型數量情況.25 圖 70：17-21 年我國人力資源機構.25 圖 71：國內靈活用工行業呈現高度分散特征.26 圖 72：2020 年全球人力資源外包行業 CR5 為 18.8%.26 圖 73：世界各國人力資源外包服務滲透率.26 圖 74：世界各國靈活用工行業滲透率.26 圖 75：全面放開后海外人資

19、公司收入已超疫情前水平.27 圖 76：管控放開后海外人資公司凈利潤快速回暖.27 圖 77：2021Q4 三家海外人資公司毛利率完全恢復.27 圖 78：疫后海外人資公司凈利潤率小幅增長.27 圖 79：疫情期間國內三大公司營收仍保持快速增長.27 圖 80：管控放開后國內人資公司凈利潤快速回暖.27 圖 81：22H1 受年初疫情影響靈工企業毛利率小幅回落.28 圖 82：22H1 國內人資公司凈利潤率小幅下滑.28 圖 83：科銳國際發展歷史.28 圖 84：公司營業收入不斷增加.29 圖 85：公司歸母凈利潤受到影響.29 圖 86：公司細分業務營收情況（單位：百萬元）.29 圖 87

20、：公司靈活用工業務占比持續提升.29 圖 88：公司靈活用工業務營業收入保持高速增長.29 圖 89：2022H1 公司靈活用工累計派出人次達到萬 17.9 萬.29 圖 90：公司靈活用工業務毛利率占比持續增長.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖 91：公司三大業務毛利率情況.30 圖 92：2022H1 公司付費客戶數量達到 4670 家.30 圖 93：2022H1 公司民營企業客戶占比達到 55%.30 圖 94：2021 年公司前 5 大客戶銷售總額同比增長 133.5%.31 圖 95：2021 年公司前五大客戶銷售額占比達到 36.7%.31 圖 96：科銳國際堅

21、持“一體兩翼”發展戰略，完善“技術+平臺+服務”產品生態.31 圖 97：人瑞人才發展歷史.32 圖 98：人瑞人才股權結構圖.32 圖 99：公司營業收入不斷增加.33 圖 100：公司歸母凈利潤受到影響.33 圖 101：靈活用工業務收入持續增長.33 圖 102：公司靈活用工業務營收占比不斷提升.33 圖 103：2021 年靈活用工員工人數達到 50447.33 圖 104：靈活用工員工流失率保持穩定.33 圖 105：靈活用工貢獻近 80%毛利.34 圖 106：公司靈活用工毛利率比較穩定.34 圖 107：公司現金流情況（單位：百萬元）.34 圖 108：2022H1 行業客戶分布

22、.35 圖 109：前五大客戶收入占比穩定.35 圖 110：一體化人力資源服務的五大技術平臺.35 圖 111：外服控股發展歷史.36 圖 112：外服控股股權結構圖.36 圖 113：2022H1 公司營業收入逆勢增長.37 圖 114：公司歸母凈利潤保持穩定.37 圖 115：公司細分業務營收情況（單位：百萬元）.37 圖 116：公司業務外包服務占比顯著增加.37 圖 117：公司主營業務毛利率.37 圖 118：公司毛利率與凈利率.37 圖 119：公司前五大客戶收入占比穩定.38 圖 120：公司客戶數量逐年增長.38 圖 121：同道獵聘發展歷史.39 圖 122：同道獵聘股權結

23、構圖.39 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖 123：公司營業收入不斷增加.40 圖 124：后疫情時代公司歸母凈利潤持續增長.40 圖 125：B 端業務營收占比處于主導地位.40 圖 126：公司毛利率持續優化.40 圖 127：驗證企業用戶數及同比增速.41 圖 128：企業客戶數及同比增速.41 圖 129：注冊個人用戶數及同比增速.41 圖 130：驗證獵頭數及同比增速.41 圖 131：同道獵聘運用大數據算法搭建 BHC 生態體系，持續優化招聘流程，提高信息匹配效率.42 表 1：三大生態平臺.38 表 2：科銳國際盈利預測.42 表 3：人瑞人才盈利預測.43 表 4

24、：外服控股盈利預測.43 表 5：同道獵聘盈利預測.44 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 一、一、放眼海外：疫后就業快速回暖，人資行業加速復蘇，靈工有望迎來新增放眼海外：疫后就業快速回暖，人資行業加速復蘇，靈工有望迎來新增 1.1 美國復盤：就業市場恢復已超疫前，行業復蘇擴大供需缺口美國復盤：就業市場恢復已超疫前，行業復蘇擴大供需缺口 美國防疫政策放松后就業人數加速恢復，疫情后美國防疫政策放松后就業人數加速恢復，疫情后 6 個月后由個月后由 87%恢復至恢復至 94%，持續放開一年后已超疫情前水平。，持續放開一年后已超疫情前水平。由于疫情影響企業招聘節奏，防疫政策成為就業市場恢復的重

25、要阻礙。疫情之初，美國多州頒布“居家令”，以嚴格管控應對新冠，2020 年 4 月美國就業人數同比 2019 年下滑 13.4%，達到 2019 年以來的歷史低點。2020 年 5 月各州陸續解除居家令，就業人數開始逐漸恢復。放松半年后 2020 年 10 月就業人數達到 1.4 億人，恢復至 2019 年同期的94.0%。2021 年 3 月美國防疫政策進入持續放松階段，就業人數開始加速恢復，持續放開一年后 2022 年 2 月就業人數達到 1.5 億人，已經超過疫情前水平。2022 年 3 月起美國進入“共存”階段，美國就業人數持續增長，截至 2022年 11 月就業人數恢復至 2019

26、年同期的 101.3%。圖圖 1：美國防疫政策持續放松一年后就業人數已超疫情前水平美國防疫政策持續放松一年后就業人數已超疫情前水平 資料來源：ceic、招商證券 2020 年年 4 月美國“重新開放”指南發布后，進入逐漸放松階段，就業率快速攀升，失業率持續下降。月美國“重新開放”指南發布后，進入逐漸放松階段，就業率快速攀升，失業率持續下降。疫情之初，受強制“居家令”影響，美國就業率急劇下滑，失業率增長至 23.5%。在經歷第一波大規模傳染過后，2020 年 4 月美國發布“重新開放”指南，開始重啟經濟，逐漸放松防疫政策，就業市場快速回暖，就業率快速攀升，失業率持續下降。逐漸放松半年后，2020

27、 年 10 月就業率已恢復至 57.7%；失業率為 6.5%。2020 年 12 月由于疫情再一次擴散，美國多州重啟“居家令”，失業率再度增加，就業率小幅減少。持續放松階段，就業率穩步提升，一年后 2022 年 2月失業率首次同比 2019 年下滑，達到 4.2%；就業率恢復至 59.6%。進入共存階段，美國就業市場已回歸疫情前穩定常態，就業率為 60.0%，失業率為 4.2%。圖圖 2：美國疫情放松至穩定階段，就業率快速攀升，失業率持續下降美國疫情放松至穩定階段，就業率快速攀升，失業率持續下降 資料來源：ceic、招商證券 非全日制就業和臨時性就業是靈活用工的主要類型。疫情期間非全日制就業和

28、臨時性就業是就業市場的重要補充，隨非全日制就業和臨時性就業是靈活用工的主要類型。疫情期間非全日制就業和臨時性就業是就業市場的重要補充，隨101.4%100.4%86.6%94.0%95.7%96.1%100.2%100.3%101.3%75%80%85%90%95%100%105%115,000120,000125,000130,000135,000140,000145,000150,000155,000160,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美國:就業

29、人數:非農部門:總計:季調(千人)同比19年恢復程度(%)2020.03“嚴格居家”2020.04-2021.02放開收緊反復，行業恢復緩慢2021.03-2022.02政策持續放開，行業加速恢復2022.03-宣布“共存“，水平超疫情前4.4%5.8%23.5%6.5%6.8%6.2%4.2%4.2%4.2%60.5%59.7%51.3%57.7%56.9%57.3%59.6%60.0%60.0%46%48%50%52%54%56%58%60%62%0%5%10%15%20%25%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10

30、2022-012022-042022-072022-10美國:失業率(%)美國:就業率(%)2020.03“嚴格居家”2020.04-2021.02放開收緊反復，行業恢復緩慢2021.03-2022.02政策持續放開，行業加速恢復2022.03-宣布“共存“敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 著防疫不斷放松，非全日制就業疫后修復彈性較強，帶動就業率修復。持續放開著防疫不斷放松，非全日制就業疫后修復彈性較強，帶動就業率修復。持續放開 6 個月后，非全日制就業和臨時服務個月后，非全日制就業和臨時服務就業已基本實現完全恢復。就業已基本實現完全恢復。美國非全日制就業疫后復蘇彈性更強，疫后半年由美

31、國非全日制就業疫后復蘇彈性更強，疫后半年由 71.5%恢復至恢復至 97.0%。2020 年 4 月，非全日制就業人數達到疫情以來的歷史低位，僅為 2019 年同期的 71.5%，低于全職就業人數恢復率疫情低位 88.0%。隨著防疫放松，非全日制就業持續恢復，且恢復程度高于全職就業。疫情后 6 個月，2020 年 10 月非全日制就業人數恢復程度由 71.5%恢復至97.0%，全職就業人數恢復程度由 88.0%恢復至 94.0%。同時，疫后非全日制就業有力帶動了就業率修復，疫后半年非全日制就業占比由 14.5%提升至 17.4%，以支持就業率由 51.3%恢復至 57.7%。美國臨時性就業順周

32、期發展，是疫情期間就業市場的重要補充，持續放開半年后已實現完全恢復。美國臨時性就業順周期發展，是疫情期間就業市場的重要補充，持續放開半年后已實現完全恢復。美國臨時性就業滲透率與失業率呈現出明顯的此消彼長關系，失業率高時滲透率下滑，失業率低時滲透率提升。2020 年 3 月美國失業率達到疫情以來的高位 23.5%，美國臨時服務就業滲透率隨之下降。隨著防疫政策的不斷放松，失業率持續下滑，美國臨時性就業滲透率在不斷提升，是就業市場的重要補充。同時美國防疫持續放松半年后，2020 年 10 月臨時服務就業人數恢復至 2019 年同期的 102.4%，已經超過至疫情前水平，臨時性就業基本實現完全恢復。圖

33、圖 3：美國非全日制就業恢復強于全職就業：美國非全日制就業恢復強于全職就業 圖圖 4：美國非全日制就業帶動就業率恢復：美國非全日制就業帶動就業率恢復 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 圖圖 5：持續放開半年后臨時性就業已實現完全恢復持續放開半年后臨時性就業已實現完全恢復 圖圖 6：美國臨時性就業滲透率順周期發展：美國臨時性就業滲透率順周期發展 資料來源：ceic、招商證券 注：臨時性就業滲透率=臨時幫助服務就業人數/非農就業人數 資料來源：ceic、招商證券 管控放松階段服務業加速恢復，新增就業多集中于服務業，支撐靈活用工的需求恢復。管控放松階段服務業加速恢復，新增就

34、業多集中于服務業，支撐靈活用工的需求恢復。疫情發生期美國制造業、服務業受挫嚴重，PMI 急劇下滑。管控放松后服務業、制造業有明顯恢復的趨勢，且服務業恢復快于制造業，服務業 PMI持續增長，2021 年 11 月服務業基本恢復至疫情前水平。而美國新增就業多集中于服務業，服務業新增就業人數占80%以上。2022 年 10 月，美國私人部門非農新增就業人數為 24.8 萬人，其中服務業新增就業人數 20.1 萬人，占比81.0%。因此，服務業相比于制造業，用工需求更大，而且服務業就業形式更加靈活，是靈活用工的重要行業。隨著服務業不斷恢復，將進一步推動靈活用工需求增長。71.5%97.0%93.0%9

35、6.5%96.7%96.6%99.3%88.0%94.0%97.0%101.2%101.7%100.7%0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-082021-032021-102022-05非全日制就業人數同比19年恢復程度(%)全職就業人數同比19年恢復程度(%)14.5%17.4%16.7%16.3%16.5%59.7%51.3%57.7%57.7%60.0%60.0%46%48%50%52%54%56%58%60%62%0%5%10%15%20%2020-012020-082021-032021-102022-05非全日制就業人數占比美國:就業率(%,右軸)9

36、9.3%97.7%65.8%97.3%98.3%102.4%106.8%105.0%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0002020-012020-082021-032021-102022-05美國:就業人數:非農部門:專業及商業服務:臨同比19年恢復程度(%)1.9%1.9%1.5%2.0%2.0%2.1%2.0%5.8%23.5%6.2%5.6%4.2%4.2%0%5%10%15%20%25%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2020-012020-082021-032021-102022-05美國臨時幫助服務就業人數占比(%)美

37、國:失業率(%,右軸)敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 7：美國服務業恢復快于制造業美國服務業恢復快于制造業 圖圖 8：美國：美國服務業新增就業人數占八成以上服務業新增就業人數占八成以上 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 疫后職位缺口不斷擴大，主要系經濟重啟激發了對勞動力的迫切需求，其中服務類行業職位空缺率高達疫后職位缺口不斷擴大，主要系經濟重啟激發了對勞動力的迫切需求，其中服務類行業職位空缺率高達 9%。職位空缺率反映了勞動力的供需缺口。2020 年 4 月，受疫情直接沖擊，企業用工需求低迷，職位空缺率降至 3.5%。在防控放松階段，職位空缺率持續

38、擴大，已遠超疫情前水平。疫后勞動力供應基本恢復，失業率已經修復至正常水平，而經濟重啟激發了對勞動力的迫切需求，勞動力需求端持續增加。因此，職位缺口的擴大主要受企業用工需求增長。由于疫后服務業強勢復蘇引發勞動力的大量需求，導致服務業相較于制造業面臨更加嚴峻的用工短缺問題，服務類具體行業，如休閑和酒店業、專業及商業等職位空缺率達到 9%以上。其中，休閑和酒店業在持續放開階段職位空缺率持續增長，在持續放開半年后其峰值達到 11.7%，可見社交限制放開后受客流影響的服務業恢復催生了較大的用工需求。后疫情時代企業用工成本持續增長，服務業平均時薪增長快于制造業。后疫情時代企業用工成本持續增長，服務業平均時

39、薪增長快于制造業。疫情之后，職位空缺率的持續擴張一定程度上影響企業用工成本的增加。全面放開后，美國私人非農企業平均時薪持續走高，截至 2022 年 11 月，平均時薪達到32.8 美元，同比 2019 年增長 15.8%。疫情前，服務業平均時薪低于制造業；疫情后，服務業勞動需求持續擴張，服務業企業的用工成本上漲明顯，其平均時薪增速快于制造業，兩者差距逐漸縮小，截止 2022 年 11 月，商品生產平均時薪 32.9 美元，服務提供平均時薪 32.8 美元。圖圖 9：美國職位空缺不斷擴大美國職位空缺不斷擴大 圖圖 10：美國：美國服務服務業職位空缺率高達業職位空缺率高達 9%資料來源：ceic、

40、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 圖圖 11：美國企業用工成本持續增長美國企業用工成本持續增長 圖圖 12：美國：美國服務業平均時薪增長快于制造業服務業平均時薪增長快于制造業 49.141.564.761.157.14953.662.268.458.356.5404550556065702020-012020-072021-012021-072022-012022-07美國:制造業PMI美國:服務業:PMI0%20%40%60%80%100%2020-012020-082021-032021-102022-05商業生產新增就業人數占比服務提供新增就業人數占比3.8%3.5%4.6%5.2

41、%5.5%7.3%7.2%6.3%0%2%4%6%8%05,00010,00015,0002020-012020-082021-032021-102022-05職位空缺：非農業：季調(千)職位空缺率：非農業：季調6.9%9.5%5.4%6.9%11.7%9.0%0%10%20%2020-012020-082021-032021-102022-05職位空缺率：制造業職位空缺率：信息職位空缺率：專業及商業職位空缺率：運輸和公用行業職位空缺率：零售貿易職位空缺率：休閑和酒店業3.6%8.0%4.4%5.6%5.5%5.1%0%2%4%6%8%10%2627282930313233342020-012

42、020-082021-032021-102022-05平均時薪：私人非農企業：季調(美元)YOY(%,右軸)0%5%10%2530352020-012020-082021-032021-102022-05平均時薪：私人非農企業：商品生產：季調(美元)平均時薪：私人非農企業：服務提供：季調(美元)商品生產平均時薪YOY(%,右軸)服務提供平均時薪YOY(%,右軸)敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 持續放開一年后勞動力供給已恢復至疫前水平，同時主動選擇靈活就業的勞動力占比提升，有力推動靈活用工發展。持續放開一年后勞動力供給已恢復

43、至疫前水平，同時主動選擇靈活就業的勞動力占比提升，有力推動靈活用工發展。美國勞動力數量受疫情沖擊，2020 年 4 月降至疫情以來的低位 1.5 億人，為 2019 年同期的 96.4%，勞動參與率為62.1%。隨著疫情穩定，勞動力供給不斷恢復，持續放開一年后，勞動力恢復至 2019 年同期的 100.3%，已實現完全恢復。進入全面放開階段后，勞動力數量不斷增加，已超過疫情前水平。同時，美國全面放開后，主動選擇非全日制的勞動者大幅增加，2022 年 11 月 85%的非全日制就業人員是因為非經濟原因選擇該類工作，表明靈活度較大的非全日制工作被更多的勞動者主動接受。因此，在勞動力供給不斷增加的支

44、撐下，就業者對靈活就業的接受程度提高將因此，在勞動力供給不斷增加的支撐下，就業者對靈活就業的接受程度提高將有效推動靈活用工行業進一步發展。有效推動靈活用工行業進一步發展。圖圖 13：美國勞動力供給持續增長美國勞動力供給持續增長 圖圖 14：美國：美國大多因非經濟原因選擇非全日制就業大多因非經濟原因選擇非全日制就業 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 1.2 英國復盤：疫后就業市場迎來反彈，臨時就業成為疫情期間重要補充英國復盤：疫后就業市場迎來反彈，臨時就業成為疫情期間重要補充 與美國就業恢復節奏相似，英國防疫政策持續放松后就業人數不斷恢復，全面解封時已恢復至與美國就業恢

45、復節奏相似，英國防疫政策持續放松后就業人數不斷恢復，全面解封時已恢復至 99%，進入共存階段，進入共存階段 3個月后實現完全恢復。個月后實現完全恢復。與美國類似，英國在疫情前期采取嚴格防疫措施，2020 年 3 月、2020 年 10 月、2021 年 1月全國性“禁足令”的頒布使得英國就業市場恢復緩慢，就業人數持續下滑。2021 年 1 月英國就業人數為 0.32 億人，為 2019 年同期的 98.2%，達到疫情以來的歷史低點。英美同為激進型防疫國家，就業恢復節奏較為相似，2021 年 2月英國開始分階段逐步放松，就業人數開始不斷回升；2021 年 7 月英國解除所有的室內外防疫措施，宣布

46、全面解封，就業人數恢復至 2019 年同期的 98.9%。2022 年 2 月英國早于美國，率先宣布與新冠共存，進入全面放開，就業人數持續恢復。全面放開 3 個月后 2021 年 5 月就業人數達到 0.33 億人，同比 2019 年增長 0.3%，已恢復至疫情前水平。圖圖 15：英國英國 2021 年年 7 月全面解封時就業人數已恢復至月全面解封時就業人數已恢復至 99%資料來源：ceic、招商證券 隨著防疫政策放松，就業率穩步提升，失業率持續下滑，至宣布“共存”時已恢復至疫前水平。隨著防疫政策放松，就業率穩步提升，失業率持續下滑，至宣布“共存”時已恢復至疫前水平。與美國相比，英國就業市場受

47、疫情沖擊相對較弱，但持續時間較長。主要系英國三次全國性“禁足令”政策反復，就業市場恢復緩慢。202064.5%62.1%63.2%63.3%64.3%63.9%60%61%62%63%64%65%66%146,000148,000150,000152,000154,000156,000158,000160,0002020-012020-082021-032021-102022-05勞動力：年齡20歲及以上（千人）勞動人口參與率：年齡20歲及以上0%20%40%60%80%100%2020-012020-082021-032021-102022-05因經濟原因非全日制就業占比因非經濟原因非全日制

48、就業占比100.8%97.6%98.2%98.3%98.9%99.4%99.5%100.3%99.9%95%96%97%98%99%100%101%102%31,60031,80032,00032,20032,40032,60032,80033,00033,2002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10英國:就業人數:16歲以上:季調(千人)同比19年恢復程度(%)2020.01-2021.01全國性“禁足令”反復，行業長期處于低點2021.02-2022.01防疫持

49、續放松，行業加速恢復2022.02-宣布“共存“，恢復至疫前 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 年 12 月，失業率攀升至 5.2%，達到疫情以來的歷史高位；就業率為 60.0%，同比 2019 年下滑 1.7pct。之后英國逐漸放松防疫政策，就業市場開始回暖，就業率不斷恢復，失業率持續下滑。至 2021 年 7 月英國全面解封時，就業率恢復至 60.3%；失業率修復至 4.6%。英國宣布共存之時，失業率下降至 3.8%，已恢復至疫情前水平，就業率也回歸至疫情前穩定常態，2022 年 5 月就業率達到 61.1%，就業市場已經基本實現完全恢復。圖圖 16：隨防疫逐步放松，就業率穩步提

50、升，失業率持續下滑隨防疫逐步放松，就業率穩步提升，失業率持續下滑 資料來源：ceic、招商證券 疫情期間臨時性就業保持堅韌，臨時雇員人數持續增長，臨時工滲透率帶動失業率修復，滲透率疫后高于疫前。疫情期間臨時性就業保持堅韌，臨時雇員人數持續增長，臨時工滲透率帶動失業率修復，滲透率疫后高于疫前。疫情前期英國保持嚴格的防疫管控時，臨時雇員人數仍持續增長，同比 2019 年保持正增長。隨著防疫逐步放開，臨時雇員加速增長，全面解封一個月后 2021 年 8 月，臨時雇員達到 171.5 萬人，同比 2019 年增長 18.3%。與美國順周期的臨時性就業滲透率相比，英國臨時工滲透率在疫情期間保持韌性，20

51、20-2021 兩年間臨時工滲透率不斷提升，帶動失業率修復。疫情放松半年后，2021 年 8 月臨時工滲透率由 5.7%增長至 6.1%，幫助失業率由 5.1%修復至 4.4%，臨時工是疫情期間就業市場中的重要補充。英國進入共存階段后，失業率穩定在 4%以下，臨時滲透率保持在 5.5%以上，與疫前 2019 年相比滲透率增長。圖圖 17：英國疫情期間臨時雇員持續增長：英國疫情期間臨時雇員持續增長 圖圖 18：英國臨時工滲透率增長帶動失業率修復：英國臨時工滲透率增長帶動失業率修復 資料來源：ceic、招商證券 注：臨時工滲透率=臨時工人數/總員工數 資料來源：ceic、招商證券 防疫放松推動服務

52、業強勢復蘇，復蘇彈性強于制造業，服務業仍是疫后靈活用工復蘇的重點推動力。防疫放松推動服務業強勢復蘇，復蘇彈性強于制造業，服務業仍是疫后靈活用工復蘇的重點推動力。疫情前期，防疫政策反復阻礙英國經濟恢復，尤其是服務業受挫嚴重，PMI 急劇下滑。逐步放開后英國經濟步入正軌，英國解除封鎖后，服務業開始強勁恢復，且其復蘇彈性強于制造業。2021 年 7 月英國解除防控時，制造業 PMI 由低值 32.6 恢復至 53.3，服務業 PMI 由低值 13.4 恢復至 59.6。另外，英國就業人數 80%以上集中在服務業，2019 年服務業就業人數占比 81%，疫情后服務業強勢復蘇，拉動短期用工需求，服務業就

53、業人數占比增長，截止 2022Q3 服務業占比83%。因此，相比于制造業等傳統行業，全面放開后消費需求的快速恢復帶動服務業強勢復蘇，服務業短期用工需求激增，從而推動靈活用工需求增長。3.9%5.2%5.1%4.0%3.8%3.8%3.7%61.7%60.0%60.0%60.5%60.6%61.1%60.7%59.0%59.5%60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%0%1%2%3%4%5%6%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10英國:失業率:1

54、6歲以上:季調(%,)英國:就業率(%,右軸)2020.01-2021.01全國性“禁足令”反復2021.02-2022.01防疫逐步放松2022.02-宣布“共存“94.0%100.7%101.3%102.9%118.3%110.7%116.9%0%50%100%150%1,3001,4001,5001,6001,7001,8002020-012020-082021-032021-102022-05英國：就業：臨時雇員:季調(千人)同比19年恢復程度(%)5.3%5.4%5.7%5.7%6.1%6.0%5.7%5.9%3.9%5.1%5.1%4.4%3.8%3.8%3.7%0%1%2%3%4

55、%5%6%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2020-012020-082021-032021-102022-05就業：SA：臨時工占總員工數百分比(%)英國:失業率:16歲以上:季調(%,右軸)敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 19：英國服務業復蘇彈性強于制造業英國服務業復蘇彈性強于制造業 圖圖 20：英國：英國就業人數多集中于服務業就業人數多集中于服務業 資料來源：iFind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 疫后經濟復蘇催生用工需求，空缺職位持續增長，服務業職位空缺率不斷走高。疫后經濟復蘇催生用工需求，空缺職位持續增長，服務業職位空缺率不斷走高。2020 年受

56、管控政策反復影響，經濟恢復緩慢，非農行業的空缺職位處于低位，2020 年 6 月非農行業職位空缺率僅為 1.1%。進入分階段放松后，經濟重啟擴大勞動力需求，空缺職位率走高，2021 年 7 月空缺率達到 3.2%，基本恢復至疫前水平。其中服務業職位空缺率持續擴大，英國解除封控，消費需求激增，服務業強勁復蘇，催生了大量的用工需求。服務業的下屬行業，如住宿和餐飲業、信息和通訊業等職位空缺率在疫后持續走高。其中，在全面解除封控后，住宿和餐飲業職位空缺率由 5.9%擴大到 7.2%。另外，信息和通信業的職位空缺率在整個疫情期間呈現出持續擴大的趨勢，進入共存階段，其空缺率穩定在 4.6%，超過疫情前水平

57、。英國平均周薪疫后持續走高，用工成本高于疫前水平，服務業用工需求驅動平均周薪較快增長。英國平均周薪疫后持續走高，用工成本高于疫前水平，服務業用工需求驅動平均周薪較快增長。英國 2021 年進入分階段放開后，平均周薪持續走高；2022 年宣布“共存”后，平均周薪依然保持增長。截至 2022 年 11 月，英國平均周薪達到 623.7 英鎊，同比 2019 年增長 15.0%。由于英國服務業的強勢復蘇，其用工需求激增，驅動服務業平均周薪不斷增長，2022 年 7 月英國平均周薪已超過 600 英鎊，增速保持在 6%以上，其增速高于制造業。圖圖 21：疫后英國空缺職位持續增長疫后英國空缺職位持續增長

58、 圖圖 22：英國服務業職位空缺率高于制造業：英國服務業職位空缺率高于制造業 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 圖圖 23：英國平均周薪持續走高英國平均周薪持續走高 圖圖 24：英國服務業周薪增速高于制造業：英國服務業周薪增速高于制造業 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 32.655.254.158.955.246.553.913.458.839.559.662.648.80102030405060702020-012020-072021-012021-072022-012022-07英國:制造業PMI英國:服務業:PMI81%81%81%8

59、1%81%82%82%82%82%82%82%82%82%82%83%0%20%40%60%80%100%2019Q12020Q12021Q12022Q1農林牧漁采礦業及公用事業制造業建筑業服務業1.1%2.1%3.2%4.2%4.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%02004006008001,0001,2001,4002020-012020-082021-032021-102022-05空缺職位：SA：非農行業（千人）空缺率：SA：非農行業2.9%4.1%0.9%5.9%7.2%0.4%0%5%10%2020-012020-082021-032021-102022-05空缺率：

60、制造業空缺率：信息和通信空缺率：住宿和餐飲業空缺率：運輸和倉儲空缺率：零售空缺率：藝術、娛樂及休閑3.0%5.2%9.8%9.9%6.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%4505005506006502020-012020-082021-032021-102022-05英國:平均周薪:季調(英鎊)YOY(%,右軸)5.2%6.2%-5%0%5%10%15%02004006008002020-012020-082021-032021-102022-05英國:平均周薪:制造業:季調(英鎊)英國:平均周薪:服務:季調(英鎊)制造業平均周薪YOY(%,右軸)服務平均周薪YOY(%,右軸)敬

61、請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 英國勞動力供給疫情期間較為穩定，其保持率保持在英國勞動力供給疫情期間較為穩定，其保持率保持在 99%以上，以上，35 歲以下勞動者占比歲以下勞動者占比 35%左右。左右。英國勞動力數量在疫情期間較為穩定，2021 年 4 月為疫情以來勞動力數量歷史低位 0.34 億人，為 2019 年同期的 99.4%。隨著疫情穩定，英國解除防控措施后一個月，勞動力數量已恢復至 2019 年的 100%；進入共存階段三個月后，勞動力恢復至 2019年同期的 100.3%。英國勞動力年齡分布以 35 歲以下為主，保持在 35%以上，而 35 歲以下年輕人群正是靈活就業的

62、主力軍，穩定的勞動力供給將或將推動國內靈活用工行業的發展。圖圖 25：英國勞動力供給疫情期間較為穩定英國勞動力供給疫情期間較為穩定 圖圖 26：英國英國 35 歲以下勞動者占歲以下勞動者占 35%資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 綜合來看，采用激進型疫情管控路徑的英國和美國，其就業市場面對疫情影響呈現了較為相似的恢復節奏。綜合來看，采用激進型疫情管控路徑的英國和美國，其就業市場面對疫情影響呈現了較為相似的恢復節奏。疫情前期嚴格的防疫政策使得就業市場受挫，隨著管控逐漸放松，就業人數不斷恢復，就業率快速攀升，失業率持續下降。美國持續放開一年后就業人數已超疫前水平，英國進入

63、共存階段 3 個月后實現完全恢復。在疫情期間，英美兩國的靈活用工成為了就業市場的重要補充，美國非全日制疫后復蘇彈性較強，臨時性就業持續放開半年后已恢復至疫前；英國臨時用工滲透率持續提升。疫后英美兩國服務業迎來強勁復蘇，催生了短期用工需求，企業用工成本逐漸上升，疊加勞動供給端的逐漸恢復，人力資源行業整體恢復向好。1.3 日本復盤：就業恢復整體稍緩于英美，供求關系推動兼職就業比重上升日本復盤：就業恢復整體稍緩于英美，供求關系推動兼職就業比重上升 疫后多變防控政策擾動日本就業復蘇，放松防控后就業人數恢復逼近疫情前水平。疫后多變防控政策擾動日本就業復蘇，放松防控后就業人數恢復逼近疫情前水平。日本疫情防

64、控整體耗時較長，期間多次啟動緊急事態宣言，導致就業情況隨防控政策呈現負相關波動，相對保守的防疫策略使得日本現階段恢復程度仍稍弱于疫前同期。疫情爆發初期，日本頒布新型流感等對策特別措施法修正案并發表緊急事態宣言，對居民活動與聚集性群體活動進行嚴格限制。日本國內就業持續承壓，就業人數由 2020 年 3 月的 6730 萬人銳減至 4 月的 6687萬人；2020 年 5 月，日本解除第一次緊急事態宣言，在完善防疫措施同時兼顧經濟活動，階段性放寬相關入場及入境限制并對餐飲旅游進行補貼，就業情況隨即回暖，2021 年 1 月就業人數較疫前增長 0.4%。2020 年 10 月至 2022年 3 月，

65、多次啟動緊急事態宣言，啟動期間均伴隨就業恢復放緩。隨著緊急事態解除，就業人數再度重回恢復正軌。圖圖 27：日本防疫政策持續放松后就業人數已接近日本防疫政策持續放松后就業人數已接近疫情前水平疫情前水平 資料來源：ceic、招商證券 日本第一次管控放松后半年就業率基本恢復疫前水準，全面放開后日本第一次管控放松后半年就業率基本恢復疫前水準，全面放開后 3 個月就業率創下個月就業率創下 2019 年來新高年來新高。疫后在疫情防99.2%99.4%100.0%100.3%98%99%99%100%100%101%101%102%33,40033,60033,80034,00034,20034,40034

66、,6002020-012020-082021-032021-102022-05勞動力：16歲及以上：季調（千人）同比19年恢復程度(%)0%20%40%60%80%100%2020-012020-082021-032021-102022-0516至17歲18至24歲25至34歲35至49歲50至64歲65歲及以上99.0%99.0%98.4%98.6%99.6%99.9%97.0%98.0%99.0%100.0%101.0%102.0%6,5506,6006,6506,7006,7506,8002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072

67、021-102022-012022-042022-072022-10日本:就業人數:總計（萬人）日本:就業人數:同比2019年恢復嚴格限制&放開收緊反復逐步放開全面放開 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 控緊急宣言不斷的背景下，日本失業率不斷走高，期間雖隨緊急宣言解除有所回落，但防控階段失業率整體仍在相對高位運行。與此同時，日本就業率呈現與疫情防控政策同步變動特征，隨緊急宣言發布而大幅下滑，在解除宣言后穩步回升。2022 年 3 月后，日本政府全面解除疫情管控，就業快速回暖，就業率于 2022 年 7 月創下 2019 年以來的新高（61.3%），相比 2019 年同期增長 0.6%

68、。圖圖 28：日本第一次管控放松后半年就業率基本恢復疫前水準，全面放開后日本第一次管控放松后半年就業率基本恢復疫前水準，全面放開后 3 個月就業率創下個月就業率創下 2019 年來新高年來新高 資料來源：ceic、招商證券 第一次緊急事態解除后第一次緊急事態解除后 2 個月日本兼職就業恢復近九成，兼職就業比重提升個月日本兼職就業恢復近九成，兼職就業比重提升 5.2%。自 2020 年 5 月日本第一輪疫情管控放松起，日本兼職就業人數在 3 個月內快速修復至 2019 年同期的 95.1%；但由于日本政府的疫情處理相比歐美國家更加謹慎，初期管控耗時長且全面放開前經歷多輪反復防控，日本兼職就業人數

69、全面恢復在一定程度上受阻，截止 2022 年 10 月，日本兼職就業僅修復至 2019 年同期的 87.7%。與此同時，受企業靈活用工需求增加、青年群體勞動供給增加等多重因素影響，日本兼職就業人數占總就業人數比重相比疫前持續走高，由疫情前低于 44%提升至接近47%并在此水平上保持相對穩定，說明疫情進一步促成日本靈活用工比例提升。圖圖 29：日本兼職就業人數恢復較快日本兼職就業人數恢復較快 圖圖 30：日本：日本兼職就業人數比重上升兼職就業人數比重上升 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 企業需求方面，疫后日本企業新增兼職用工需求旺盛。企業需求方面，疫后日本企業新增兼職

70、用工需求旺盛。疫情之下，由于日本政府秉持循序漸進原則，在短期放松后重復收緊，企業經營穩定性缺乏保證，因而無論是出于招聘效率抑或用工成本考量，企業都更傾向于采用靈活用工彌補人力需求。而服務業是靈活用工使用的主要陣地，相較制造業更高的疫后恢復彈性和較大的用工基數使得服務業派生出巨大的兼職用工需求。截止 2022 年 10 月，日本新增兼職用工需求人數已逐步恢復至 2019 年同期水平的 89.1%，長期來看，隨著日本疫情持續過峰，日本靈活用工需求規模將呈現持續擴張趨勢。60.1%60.2%60.4%60.3%60.5%60.9%2.9%2.8%2.7%2.7%2.6%2.7%0.0%0.5%1.0

71、%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%59.0%59.5%60.0%60.5%61.0%61.5%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10日本:就業率日本:失業率61.9%80.2%90.0%95.1%86.9%91.0%86.7%86.6%87.7%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020-012020-082021-032021-102022-05日本:就業人數:季調(兼職)

72、(人)日本:就業人數:季調(兼職)同比2019年恢復程度43.9%44.7%45.4%45.8%46.0%45.9%46.9%38%40%42%44%46%48%2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07日本:就業人數:季調兼職所占比重（%）敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖 31：日本服務業日本服務業 PMI 復蘇彈性強于制造業復蘇彈性強于制造業 圖圖 32：日本就業結構以服務業為主：日本就業結構以服務業為主 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 圖圖 33：日本防疫政策持續放松后新增兼職

73、需求緩慢修復日本防疫政策持續放松后新增兼職需求緩慢修復 資料來源：ceic、招商證券 個人供給方面，青年群體是人力的主要來源，青年群體勞動供給增加帶動整體勞動參與率提升。個人供給方面，青年群體是人力的主要來源，青年群體勞動供給增加帶動整體勞動參與率提升。相比壯年及中老年求職者，年輕群體缺乏工作經驗，更需要依托人力資源市場找到工作。因此，這一部分群體就成為了人力資源市場的主力軍。而自日本第一次緊急事態宣言解除后，日本青年群體勞動供給迅速增加，15-24 歲群體勞動參與率快速由前一次封控結束后的低谷上漲至 51%，全面解除疫情管控后更是由 45.8%上漲至 50.5%，變動幅度大于全年齡段勞動參與

74、率，拉動全年齡段勞動參與率回升。由此可見，日本解除疫情管控后大量青壯年勞動力涌入就業市場，充足的低年齡段勞動力供給為人力資源市場提供了充足恢復空間。放開后日本兼職有效求職人放開后日本兼職有效求職人數高速增長，靈活用工市場空間廣闊。數高速增長，靈活用工市場空間廣闊。ceic 數據顯示，自 2020 年 5 月第一輪防控放開后，2 個月內日本兼職有效求職人數就反超 2019 年同期水平，第一輪防控放開后 5 個月后更實現了每月 115%以上的同比恢復。截止 2022 年 10 月，日本兼職求職人數已較 2019 年同期增長 11.0 萬人，增長 17.8%。隨著日本疫情多次達峰、民眾畏懼心理有所緩

75、解，未來維持在相對高位的青年群體勞動參與率將有望為靈活用工市場創造高速增長空間。圖圖 34：日本青少年勞動參與率帶動勞動參與率上漲日本青少年勞動參與率帶動勞動參與率上漲 圖圖 35：2020 年年 7 月日本兼職工作求職人數同比月日本兼職工作求職人數同比 19 年增長年增長 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 38.4 40.1 53.2 54.5 54.1 53.5 26.5 45.0 50.7 53.0 49.4 50.7 01020304050602020-012020-072021-012021-072022-012022-07日本:制造業PMI日本:服務業PM

76、I0%20%40%60%80%100%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09其他農林牧漁建筑業制造業服務業68.2%74.8%79.0%85.3%85.6%85.9%89.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002020-012020-052020-0920

77、21-012021-052021-092022-012022-052022-09日本:新增需求人數:季調(兼職)日本:新增需求人數:季調(兼職)同比2019年恢復嚴格限制&放開收緊反復逐步放開全面放開79.3%79.5%80.9%49.5%49.6%51.0%47.3%48.3%45.8%50.3%50.5%42%44%46%48%50%52%78.0%79.0%80.0%81.0%82.0%2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07日本:勞動參與率:15-64歲(%)日本:勞動參與率:15-24歲93.8%98.4%118.4%119.

78、9%122.1%122.4%0%50%100%150%0204060801002020-012020-082021-032021-102022-05日本:有效求職人數:季調(兼職)（萬人）日本:有效求職人數:季調(兼職)同比2019年 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 綜合來看，由于日本政府防疫相對保守、政策經歷多次收緊放松，日本就業市場恢復整體慢于英美，疫后兼職就業迅綜合來看，由于日本政府防疫相對保守、政策經歷多次收緊放松，日本就業市場恢復整體慢于英美，疫后兼職就業迅速回暖并逐漸修復，兼職就業比重大幅提升，非全日制用工助力人力資源市場加速修復，但整體就業人數及就業率目速回暖并逐漸修

79、復，兼職就業比重大幅提升，非全日制用工助力人力資源市場加速修復，但整體就業人數及就業率目前暫未完全恢復至疫情前水平。前暫未完全恢復至疫情前水平。22 年年 3 月以來日本正式與新冠共存，疫后經濟復蘇派生出新增用工需求，以及青年月以來日本正式與新冠共存，疫后經濟復蘇派生出新增用工需求，以及青年勞動參與率增加為人力資源市場提供充足恢復空間，供需雙重推動下，后疫情時代日本人力資源市場有望繼續修復，勞動參與率增加為人力資源市場提供充足恢復空間，供需雙重推動下，后疫情時代日本人力資源市場有望繼續修復，其中日本靈活用工市場有望迎來新增長。其中日本靈活用工市場有望迎來新增長。1.4 德國復盤：就業受疫情沖擊

80、小修復快，疫后企業用人成本及兼職就德國復盤：就業受疫情沖擊小修復快，疫后企業用人成本及兼職就業占比持續上升業占比持續上升 疫情沖擊下德國就業人數受影響較小，放開后就業人數迅速修復。疫情沖擊下德國就業人數受影響較小，放開后就業人數迅速修復。新冠疫情爆發后德國進入緊急管控狀態，實行社會隔離，德國就業人數同比 2019 年下滑 1.14%，就業情況較為穩定。2021 年 2 月，新疫苗接種方案生效后德國逐步放松管控，此后僅 6 個月，德國就業人數同比 2019 年恢復程度就由 98.5%恢復至 101.0%。隨后一年德國就業人數同比 2019 年均實現正增長，恢復程度高于英美日等國家。圖圖 36：德

81、國放松管控后就業人數德國放松管控后就業人數 3 個月恢復個月恢復 2019 年同期水平年同期水平 資料來源：ceic、招商證券 德國放松防疫管控后失業人數開啟負增長，就業情況穩中向好。德國放松防疫管控后失業人數開啟負增長，就業情況穩中向好。疫情爆發初期，受德國政府緊急管控狀態影響，德國失業人數迅速攀升，在2020年9月第二輪局部封鎖開啟后，當月德國失業人數即達到1650萬人，同比增幅高達31.0%。而隨后德國開始轉變防疫思路，逐步放松防疫政策，失業情況開始改善。2021 年 6 月德國各州開始放寬限制政策，同月失業人數即同比下滑 2.5%，此后德國失業人數均為負增長，失業狀況穩步修復。2022

82、 年 3 月德國正式全面放開，截止 2022 年 10 月，德國失業人數相比 2019 年同期僅增長 3.1%，就業形勢不斷向好。圖圖 37：德國放松管控后德國放松管控后 4 個月失業人數同比開啟負增長個月失業人數同比開啟負增長 資料來源：ceic、招商證券 德國逐步放松防疫政策后失業率平穩回調，青少年失業率改善明顯。德國逐步放松防疫政策后失業率平穩回調，青少年失業率改善明顯。不同于英美，德國采取了與日本類似的謹慎防疫98.5%98.9%99.7%100.2%100.7%101.0%101.5%101.4%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%10

83、1.0%101.5%102.0%44,00044,20044,40044,60044,80045,00045,20045,40045,6002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09德國：就業人數（千人）德國：就業人數同比2019年恢復初期緊急管控，短期放松后再收緊逐步放松大幅放松14.6%10.8%-2.5%-19.5%-18.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020-012020-042020-072020-

84、102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10德國：調和失業人數（千人）yoy(%)初期緊急管控，短期放松后再收緊逐步放松大幅放松 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 政策，經歷了先緊后松逐步放開的過程，因此疫后德國失業率經歷了與日本類似的相對平緩的恢復過程。自 2021 年2 月起，德國新疫苗接種方案生效后，德國防疫政策逐步放松，社會活動開始有序恢復，失業率也由封控時期的 3.9%平穩下滑至 2022 年 4 月以來的 3%并長期保持相對穩定，截止 2022 年 10 月，德國失業率已與 2019 年同期持平。與此

85、同時，失業率最高的青少年群體也從解封政策中大幅受益。2021 年 2 月德國逐漸放松管控后，德國低于 25 歲的青少年群體失業率從 2020 年 12 月 8.2%的歷史高位回落至 2022 年 4 月的 5.6%，歷時約一年半。圖圖 38：德國失業率自放松管控后平穩恢復德國失業率自放松管控后平穩恢復 資料來源：ceic、招商證券 疫情爆發暫緩德國兼職比例提升進程，全面放開后德國兼職就業同比上升。疫情爆發暫緩德國兼職比例提升進程，全面放開后德國兼職就業同比上升。自 2012 年以來，德國兼職就業人數占全部就業人數比重呈小幅穩步提升趨勢，2019 年德國兼職就業比例達 34.1%，相比 2012

86、 年提升 1.8%。而疫情的沖擊使得企業在盈利不穩定情境下驟然減少靈活用工需求，重創了兼職就業。與日本類似，德國 2020 年兼職就業比重先經歷了一輪下降，跌至 27.9%；但與日本不同的是，德國經過近一年修復，2021Q1 德國兼職人數即完全恢復并超越2019 年同期水平，此后一年兼職人數始終保持高于 2019 年同期水準，恢復程度高于日本，呈現出良好的增長態勢。圖圖 39：放開后德國兼職人數快速回暖放開后德國兼職人數快速回暖 圖圖 40：疫情爆發暫緩德國兼職就業比例提升：疫情爆發暫緩德國兼職就業比例提升 資料來源：歐盟統計局、招商證券 資料來源：歐盟統計局、招商證券 防疫大幅放松后防疫大幅

87、放松后 3 個月德國職位缺口同比擴大個月德國職位缺口同比擴大 65.6%，服務業高職位空缺急需靈活用工彌補。，服務業高職位空缺急需靈活用工彌補。2020Q2，受疫情沖擊德國用工需求低迷，職位空缺數降至 84.4 萬人。自 2021Q1 德國逐步放松疫情管控以來，德國經濟重啟帶動就業市場同步回暖，職位空缺數開啟兩位數增長，截止 2022Q2，德國職位空缺數已達 192.9 萬人，同比增長 65.6%。其中，疫后服務業恢復彈性高于制造業且就業人數相對集中，強勢復蘇引發大量勞動力需求，導致服務業相較于制造業面臨更加嚴峻的用工短缺問題。疫情期間，服務業職位空缺率高于制造業及全行業，2022Q2 職業空

88、缺率更是高達 5.5%。而服務業向來是靈活用工需求最大的行業，高服務業職位缺口勢必催生大量靈活用工需求，為靈活用工市場創造先機。3.9%3.8%3.0%3.0%3.0%6.5%8.0%7.8%5.6%5.6%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10德國：調和失業率德國:小于25歲:失業率:總計:季調98%100%102%104%106%10,80011,00011,20011,40011,60011,8002021Q1

89、2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2德國：兼職人數（千人）德國：兼職人數同比2019年恢復32.3%34.1%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021德國：兼職就業占總就業人數百分比 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 41：德國服務業德國服務業 PMI 恢復彈性高于制造業恢復彈性高于制造業 圖圖 42：德國就業人數集中于服務業：德國就業人數集中于服務業 資料來源：歐盟統計局、招商證券 資料來源：歐盟統計局、招商證券 圖圖 43：德國職位缺口持續擴大德國職位缺口持

90、續擴大 圖圖 44：德國服務業職位空缺率高于全行業及制造業水平：德國服務業職位空缺率高于全行業及制造業水平 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 德國企業用工成本持續增長，出于靈活調整成本考量企業更偏好靈活用工。德國企業用工成本持續增長，出于靈活調整成本考量企業更偏好靈活用工。2021Q1 以來，德國用工成本不斷高漲，截止 2022Q2，勞動力成本指數已達 117.8，同比增長 4.3%。其中，服務業總收入指數持續高于制造業總收入指數并保持正增長，截止 2022Q2，服務業收入指數已達 122.9，環比上漲 2.2 個單位。而與傳統雇傭方式相比，靈活用工使得企業可以根據自

91、身經營情況需要適時調整工作崗位和工作時間，為企業帶來可觀的利潤提升空間。因此，在用工成本居高不下情境下，企業將更多將目光聚焦擁有較高時間彈性的兼職、非全日制等靈工形式，進一步提高靈工比例。圖圖 45：德國企業用工成本穩步增長德國企業用工成本穩步增長 圖圖 46：德國服務業用工成本高于制造業且：德國服務業用工成本高于制造業且持續穩定增長持續穩定增長 資料來源：ceic、招商證券 資料來源：ceic、招商證券 兼職就業選擇原因日趨多樣化，更多德國民眾自愿選擇非全日制就業。兼職就業選擇原因日趨多樣化，更多德國民眾自愿選擇非全日制就業。據歐盟統計局數據顯示，德國民眾選擇兼職就業主要有找不到全職工作、正

92、在接受教育或培訓、需要照顧家人、自身疾病殘疾等幾個原因。2012 年，高達 16.3%的德國民眾出于無法找到全職工作的苦衷被迫選擇兼職。隨著兼職市場進一步完善、工作種類更加多樣化、這一比例在近 10 年內快速下滑，截止 2021 年，德國民眾因無法找到全職工作而選擇兼職的人數占比僅有 7.1%，說明兼職對于普通德國民眾而言已經不僅僅是一種無奈之選；與此同時，因家人看護需求、教育培訓、自身傷病等多元化因素而選擇兼職的人數比重也在十年間有所提升，截止 2021 年分別同比 2012 年上升 12.4%/1.6%/2.9%。2021 年，因家人看護需求選擇兼職人數占比 37.2%，成為德國人選擇兼職

93、的最主要原因。此外，更多的德國人基于各種現實考量自愿選擇了兼職就業，2021年，有92.9%的正在兼職的德國人出于自愿選擇了兼職工作，而在2012年這一比例僅有83.7%。66.6 66.2 56.9 54.6 51.5 49.9 56.1 57.6 0102030405060702020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07德國:制造業PMI德國:服務業PMI0%20%40%60%80%100%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3其他農業建筑業服務業制造業-7.7%37.9%54.4%65.6

94、%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3德國:職位空缺數:總計:未季調（人）yoy0%2%4%6%2020Q12020Q42021Q32022Q2德國:職位空缺率:總計:未季調(%)德國:職位空缺率:非農業:制造業:未季調（%）德國:職位空缺率:非農業:服務業及商業:未季調（%）0%1%2%3%4%5%6%1081101121141161181202020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3德國

95、:勞動力成本指數:季調(2016年=100)yoy（%）109.0 105.9 113.5 107.7 114.5 115.0 120.8 122.9 951001051101151201252020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1總收入指數：季節性和工作日調整數據：制總收入指數：季節性和工作日調整數據：服 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 由此可見，兼職工作已經成為正式工作的重要補充，正在成為更多德國家庭的積極選擇。圖圖 47：德國兼職就業選擇原因日趨多樣化德國兼職就業選擇原因日趨多樣化 圖圖 48：德國自愿非全日制就業比例穩步提升：德國自愿非全日制就業比例穩步

96、提升 資料來源：歐盟統計局、招商證券 資料來源：歐盟統計局、招商證券 整體來看，作為同樣采取了保守型政策的國家，德國就業恢復速度高于英美日，逐步放松管控后兼職就業迅速回暖，整體來看，作為同樣采取了保守型政策的國家，德國就業恢復速度高于英美日，逐步放松管控后兼職就業迅速回暖，非全日制用工助力市場加速修復；在企業需求方面，與英美日類似，德國經濟尤其是服務業的強勢復蘇同樣催生人資非全日制用工助力市場加速修復；在企業需求方面，與英美日類似，德國經濟尤其是服務業的強勢復蘇同樣催生人資需求增長，疫情期間企業用工成本高漲也倒逼更多企業轉向靈活性強的季節性用工；長期來看，德國民眾對待靈活用需求增長，疫情期間企

97、業用工成本高漲也倒逼更多企業轉向靈活性強的季節性用工；長期來看，德國民眾對待靈活用工的態度有所改善，兼職、臨時工作等靈活用工形式不再是求職者在正式工外的無奈之選，靈活用工正逐漸為德國民工的態度有所改善，兼職、臨時工作等靈活用工形式不再是求職者在正式工外的無奈之選，靈活用工正逐漸為德國民眾所認可。在供給需求雙重推動下，疫后德國人力資源修復形勢持續向好，靈活用工有望迎來新一輪快速增長。眾所認可。在供給需求雙重推動下，疫后德國人力資源修復形勢持續向好，靈活用工有望迎來新一輪快速增長。1.5 海外總結：就業市場復蘇海外總結：就業市場復蘇+用工成本上升用工成本上升+勞動觀念變遷，疫后人資有望加速修復勞動

98、觀念變遷，疫后人資有望加速修復 結合疫情以來海外國家就業市場以及人資行業的恢復情況，我們可以得出以下幾個結論：結合疫情以來海外國家就業市場以及人資行業的恢復情況，我們可以得出以下幾個結論：（1）疫情管控放松后就業市場加快修復，美英激進型國家恢復快于日德保守型國家。）疫情管控放松后就業市場加快修復，美英激進型國家恢復快于日德保守型國家。伴隨著防疫政策放松，各國就業市場開始回暖，就業人數持續增加，就業率快速攀升。英美持續放開 6 個月后就業人數基本恢復至九成以上，進入“共存”階段就業已超過疫情前水平；日本就業恢復相對較慢，日本疫后全面放開就業人數逼近疫前水平，德國就業受疫情沖擊相對較弱。（2）經濟

99、重啟后服務業率先）經濟重啟后服務業率先強勁復蘇，催生大量勞動力需求。強勁復蘇，催生大量勞動力需求。海外國家的服務業在疫情放松一個月后迎來明顯反彈，疫后半年基本實現恢復至疫前水平，加之就業人數多集中于服務業，疫后服務業的強勁復蘇引發了大量勞動力需求。同時，服務業用工需求恢復程度高于勞動力供給恢復，導致服務業相較于制造業勞動力供需缺口在疫后持續擴大。（3）靈活類型就業是疫情期間就業市場的重要補充，疫后復蘇彈性更強有效拉動市場修復。）靈活類型就業是疫情期間就業市場的重要補充，疫后復蘇彈性更強有效拉動市場修復。非全日制、臨時性、兼職是靈活用工的重要類型，疫情期間是就業市場的重要補充，疫后迅速回暖并持續

100、修復。美國非全日制就業疫后復蘇彈性強于全職就業，英國臨時工滲透率持續提升，日本、德國疫后兼職就業比重大幅增長。（4）企業面臨用工短缺的壓力下，用工成本持續抬升，催生靈活用工需求。）企業面臨用工短缺的壓力下，用工成本持續抬升，催生靈活用工需求。行業復蘇后，勞動力供需缺口的擴大導致企業面臨嚴峻的用工短缺問題。同時，疫后企業用工成本不斷高漲，英美德日的用工成本已遠超于疫情前水平，且用工需求量較大的服務業用工成本增速快于制造業。因此，用工成本的高漲倒逼更多企業轉向成本低的靈活用工。（5）疫后勞動力供給逐漸恢復，主動選擇靈活就業比重提升。）疫后勞動力供給逐漸恢復，主動選擇靈活就業比重提升。隨著疫情逐漸穩

101、定，勞動力數量逐漸恢復，勞動參與率也在不斷增加，其中青年勞動參與率恢復程度較強。同時，疫情之后，美國、德國主動選擇靈活就業的比重提升。長期來看，求職者對待靈活性就業的態度有所改善，兼職、臨時工作等靈活用工正在逐漸被勞動者所認可。綜上所述，疫情以來，海外就業市場隨管控放松開始加速回暖并逐漸修復，疫后復蘇中服務業的率先修復催生了大量綜上所述，疫情以來，海外就業市場隨管控放松開始加速回暖并逐漸修復，疫后復蘇中服務業的率先修復催生了大量勞動力需求，企業面臨用工短缺的壓力，疊加企業用工成本持續抬升，企業更多地轉向彈性高、成本低的靈活用工。勞動力需求，企業面臨用工短缺的壓力，疊加企業用工成本持續抬升，企業

102、更多地轉向彈性高、成本低的靈活用工。長期來看，伴隨著勞動力供給端的逐漸恢復，勞動參與率的不斷提升，靈長期來看，伴隨著勞動力供給端的逐漸恢復，勞動參與率的不斷提升，靈活性就業也將被更多的求職者所認可。因此，活性就業也將被更多的求職者所認可。因此，在供需雙重驅動下，后疫情時代海外人力資源行業或將實現加速修復，靈活用工有望迎來新一輪的增長。在供需雙重驅動下，后疫情時代海外人力資源行業或將實現加速修復，靈活用工有望迎來新一輪的增長。16.3%15.6%14.5%13.8%12.0%11.3%10.2%9.2%7.4%7.1%10.3%10.2%10.2%10.3%10.6%11.2%11.4%11.5

103、%11.6%11.9%22.9%23.5%23.9%24.2%24.9%25.4%25.5%25.9%27.2%25.8%3.4%3.5%3.7%3.7%3.9%4.0%4.1%4.3%4.1%4.6%0%50%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021找不到全職工作教育或培訓需要照顧家中殘疾人或兒童自身疾病或殘疾其他家庭或個人原因其他個人原因83.7%84.4%85.5%86.2%88.0%88.7%89.8%90.8%92.6%92.9%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 20

104、17 2018 2019 2020 2021非自愿非全日制就業自愿非全日制就業 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 二、二、展望國內：疫后人資加速修復，朝陽行業前景廣闊，靈活用工成長可期展望國內：疫后人資加速修復，朝陽行業前景廣闊，靈活用工成長可期 2.1 疫后發展：后疫情時代國內就業市場有望加速修復，服務業或將先行復蘇疫后發展：后疫情時代國內就業市場有望加速修復，服務業或將先行復蘇 疫情擴散與防控政策變動成為國內就業市場變化的風向標，疫情影響下短期就業人數承壓。疫情擴散與防控政策變動成為國內就業市場變化的風向標，疫情影響下短期就業人數承壓。由于疫情管控影響企業短期招聘節奏，2022

105、上半年國內疫情擴散下，3-5 月城鎮新增就業人數分別同比恢復 2019 年的 82%/86%/89%，6 月起基本恢復恢復疫情前水準。進入暑期以來，疫情態勢整體可控，國內防疫政策出現放松態勢，就業市場有所回暖，Q3 新增就業人數為 347 萬人，與去年同期持平。但隨著 9 月國內多地疫情反復短期就業市場略顯承壓，10-11 月城鎮新增就業人數為 78/66 萬人，同比 2019 年恢復 81%-75%。從全年角度上看，2022 年 1 至 11 月，全國城鎮新增就業達到 1145 萬人，已經完成 1100 萬人的全年目標任務。圖圖 49：2015-2022.11 城鎮新增就業人數城鎮新增就業人

106、數 資料來源：國家統計局、招商證券 疫情影響企業短期用人需求及就業市場人才供給，整體來看企業端招聘難度仍高于疫情前。疫情影響企業短期用人需求及就業市場人才供給，整體來看企業端招聘難度仍高于疫情前。2020 年初國內受首輪新冠疫情影響沖擊影響就業市場，用人需求及求職人數均出現小幅下滑，2020Q1 全國用人需求/求職人數同比 2019 年分別下降 11%/30%，由于出行限制影響就業市場勞動力供給，供給端下滑快于需求端使得疫情期間企業招聘難度加劇，2020Q1 求人倍率達到 1.62，為有史以來的最高點。2020 年下半年以來隨著新冠疫情得到有效控制，防控及出行政策逐漸放開，就業市場用人需求均迎

107、來加速反彈，2020 年 Q3 用人需求相比 2019 年恢復 105%/143%，勞動力市場供給基本恢復，但整體求人倍率仍高于疫情前水平。圖圖 50：疫情影響企業短期用人需求及就業市場供給，疫后半年內迎來加速反彈：疫情影響企業短期用人需求及就業市場供給，疫后半年內迎來加速反彈 資料來源：中國人力資源市場信息監測中心、招商證券 疫情影響下國內失業率處于歷史高點，青年群體就業受疫情影響最為嚴重。疫情影響下國內失業率處于歷史高點，青年群體就業受疫情影響最為嚴重。2022 年初新冠疫情在國內逐漸擴散，全國城鎮調查失業率由 1 月的 4.7%持續增長至 5 月的 6.0%，6 月多地國內復工復產推進，

108、全國就業市場略有改善，但隨著 9 月起國內多地疫情反復，整體失業率依舊處于歷史高位。細分年齡來看，青年群體受疫情影響最為嚴重，16-24歲人口失業率長期居高不下，2022 年 7 月青年人員失業率達 19.9%，創 2018 年以來新高，并遠高于 25-59 歲人群。0%50%100%150%200%0204060801001201401602020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09城鎮新增就業人數（萬人）城鎮失業人員再就業人數(萬人）新增就業同比19年恢復（%）再就業同比19年恢復情況89%86%105%14

109、3%94%111%100%70%80%94%120%75%85%81%1.281.221.241.271.621.321.401.521.601.581.530%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3用人需求（萬人）求職人數（萬人）用人需求同比19年恢復求職人數同比2019年恢復求人倍率 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 防控放松后國內就業市場有望持續改善，服務業率先修復或將催生人力資

110、源需求防控放松后國內就業市場有望持續改善，服務業率先修復或將催生人力資源需求。自 12 月起“優化落實疫情防控新十條”發布，國內疫情防控政策逐漸走向放開，多地政府頒布諸如發放消費券等經濟刺激政策加速疫后復蘇，明年國內經濟及就業市場有望逐漸回暖。結合海外疫情復蘇的經驗展望未來，隨著國內生產生活秩序恢復，疫后國內服務業有望率先實現復蘇并在半年內基本恢復至疫情前水平，并且由于服務業用工需求恢復程度通?？煊诠┙o，勞動力供需缺口擴大有望催生人力資源需求。圖圖 51：疫情期間國內失業率快速上升疫情期間國內失業率快速上升 圖圖 52：16-24 歲人口失業率居高不下歲人口失業率居高不下 資料來源：國家統計局

111、、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 2.2 行業趨勢：朝陽行業空間廣闊，勞動力供需錯配行業趨勢：朝陽行業空間廣闊，勞動力供需錯配+企業降本增效需求驅動成長企業降本增效需求驅動成長 作為規模超萬億的朝陽行業，我國人力資源行業成長空間廣闊，從業機構及提供就業崗位數量快速增長驅動行業加速作為規模超萬億的朝陽行業，我國人力資源行業成長空間廣闊，從業機構及提供就業崗位數量快速增長驅動行業加速發展。發展。根據人社部數據顯示，15 年以來我國人力資源行業邁入高速成長的快車道，2021 年我國人力資源行業市場規模已經達到 2.46 萬億元/+20.9%，2017-2021 年間對應 cagr 高達 1

112、4.3%。截至 2021 年底，全國人力資源機構數量已接近6萬家，人服機構服務企業數量達到5099萬家/+2.3%，2021年人力資源行業提供就業數已達3.0億人次/+4.8%。圖圖 53：17-21 年間年間中國人力資源市場規?？焖僭鲩L中國人力資源市場規?？焖僭鲩L 圖圖 54：2021 年全國人力資源機構數量已接近年全國人力資源機構數量已接近 6 萬家萬家 資料來源：人力資源和社會保障部、招商證券 資料來源：人力資源和社會保障部、招商證券 圖圖 55：2021 年年中國人資機構服務企業數量已超中國人資機構服務企業數量已超 5000 萬家萬家 圖圖 56：2021 年人力資源行業提供就業數已超

113、年人力資源行業提供就業數已超 3 億人次億人次 資料來源：人力資源和社會保障部、招商證券 資料來源：人力資源和社會保障部、招商證券 近年來國內靈活用工市場呈現高速增長趨勢，市場規模已接近萬億，是我國人力資源行業的重要組成部分。近年來國內靈活用工市場呈現高速增長趨勢，市場規模已接近萬億，是我國人力資源行業的重要組成部分。根據艾瑞4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2020-012020-082021-032021-102022-05城鎮調查失業率31個大城市城鎮調查失業率0%5%10%15%20%25%2020-012020-082021-032021-102022-

114、05就業人員調查失業率:16-24歲人口就業人員調查失業率:25-59歲人口0.97 1.19 1.44 1.77 1.96 2.03 2.46 22.4%21.5%22.7%10.2%3.8%20.9%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.02015201620172018201920202021人力資源服務規模（萬億）yoy3.023.573.964.585.9113.1%18.2%10.9%15.7%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720172018201920202021人力資源服務機構數（萬家）yoy3190366

115、942114983509913.1%15.0%14.8%18.3%2.3%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021人力資源行業服務公司數（萬家）yoy2.032.282.552.93.0412.8%12.3%11.8%13.7%4.8%0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021人力資源行業提供就業數（億人次）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 咨詢數據顯示，2017-2021 年間中國靈活用工行業市場規模年復合增長率高達 30

116、.5%，2021 年靈活用工行業市場規模已達到 8944 億元/+30.9%。從行業角度上看，靈工用工市場份額占全行業的比重比由 2017 年的 21.4%提升至 2021年的 36.4%，目前已經成為國內人力資源行業重要組成部分。中長期來看，靈活用工行業有望持續保持高速增長趨勢，預計 2024 年靈活用工行業市場規模將達到 17720 億元，2022-2024 年間有望保持約 20%的行業增速。圖圖 57：中國靈活用工市場行業規模情況中國靈活用工市場行業規模情況 圖圖 58：中國靈活用工市場占比逐年提升：中國靈活用工市場占比逐年提升 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 資料來源：艾瑞咨詢，人力資源

117、和社會保障部，招商證券測算 靈活用工人數及平均工資逐年增長，量價齊升共同驅動行業加速成長。靈活用工人數及平均工資逐年增長，量價齊升共同驅動行業加速成長。由于靈活用工行業的收入模式主要來自于用工企業向靈活用工企業支付的服務費及人工成本，近年來靈活用工從業人員以及全國平均工資的高速增長有效推動了靈活用工行業的發展。根據 WEC 數據顯示，早在 2018 年中國靈活用工總派出人數就已超過 1000 萬人，受疫情影響企業彈性用工需求，國內靈工行業人數仍然保持了較快的快速增長，2020 年全國靈活用工派出人數達到 1929 萬人/+64.3%。另一方面，近年來我國人均工資也呈現穩定的增長趨勢，2021

118、年全國規模以上企業就業人員平均工資達到10.7 萬元/+9.7%，17-21 年間對應年復合增速約為 10%。圖圖 59：中國靈活用工總人數迅速提升：中國靈活用工總人數迅速提升 圖圖 60：全國規模以上企業就業人員平均工資情況：全國規模以上企業就業人員平均工資情況 資料來源：WEC，招商證券 資料來源：國家統計局，招商證券 長期來看，我們長期來看，我們認為靈工行業規?？焖僭鲩L主要有以下三大原因：認為靈工行業規?？焖僭鲩L主要有以下三大原因：（1）產業結構轉型下結構性失業凸顯，）產業結構轉型下結構性失業凸顯，就業市場供需錯配推動人力資源需求增長就業市場供需錯配推動人力資源需求增長 第三產業勞動力占

119、比持續提升，產業結構轉型下勞動力需求錯配造就結構性失業。第三產業勞動力占比持續提升，產業結構轉型下勞動力需求錯配造就結構性失業。隨著近年來我國經濟產業結構逐漸由制造業向服務業轉型，截至 2021 年底，全國共計擁有第三產業從業人員 3.6 億人/+0.2%，第三產業從業人數逐年占比上升，由 2017 年的 44.7%上升至 2021 年的 48.0%，占據了國內勞動力市場的半壁江山。由于第三產業從業崗位通常具有人口流動性強、勞動密集、需求能力差異大、季節性等特征，產業結構轉型也使得崗位對勞動者的需求由體力、手工技能向知識、技術轉化，從而加劇了勞動力需求錯配并造就了就業結構性問題。3081385

120、250616833894412067144111772025.0%31.4%35.0%30.9%34.9%19.4%23.0%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00020172018201920202021 2022e 2023e 2024e靈活用工市場規模（億元）yoy21.4%21.8%25.8%33.6%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020218768931078117419290.9%1.9%20.7%8.9%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,50

121、02,0002,50020162017201820192020中國靈活用工總人數（萬人）74318 82413 90501 97379 106837 10.0%10.9%9.8%7.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020172018201920202021全國就業人員平均工資（元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 圖圖 61：2017-2021 年我國第三產業就業人口數量情況年我國第三產業就業人口數量情況 圖圖 62：第二、第三產業就業人口占比持續提升：第二、第三產業就業人口占比持續提升

122、資料來源：國家統計局，招商證券 資料來源：國家統計局，招商證券 高校畢業生飛速增長與企業求人困難并存，就業市場供需錯配推動人力資源需求增長。高校畢業生飛速增長與企業求人困難并存，就業市場供需錯配推動人力資源需求增長。一方面，作為勞動力市場的重要供給端，近年來我國高校應屆畢業生人數持續增長，由 2016 年的 765 萬人增長至 2021 年的 909 萬人，接受過高等教育的優質人才持續擴容，預計 2023 年高校應屆畢業生將達到 1158 萬人；另一方面，國內企業招聘用工越發困難，企業求人倍率逐年提升，背后反映的其實是由于結構性失業以及信息不對稱導致的勞動力市場供需錯配。作為鏈接勞動力市場以及

123、用人單位之間的中介，人力資源企業主要通過為雙方.提供了廣泛的選擇和交流的機會，緩解勞動者與用人單位之間的信息不對稱問題，從而提高了人與崗位的匹配效率，因此勞動力市場供需錯配或將持續利好國內人力資源需求增長。圖圖 63：近年來應屆畢業生人數增長：近年來應屆畢業生人數增長 圖圖 64：中國企業勞動力市場求人倍率逐年提升：中國企業勞動力市場求人倍率逐年提升 資料來源：教育部，招商證券 資料來源：國家統計局，招商證券（2）人口紅利減退，企業用工成本逐年增長，降本增效成為企業選擇靈活用工的重要因素）人口紅利減退，企業用工成本逐年增長，降本增效成為企業選擇靈活用工的重要因素 近年來由于人口老齡化常態、勞動

124、人口人數下滑及平均年齡增長以及就業的結構性問題，供過于求成為勞動力市場的新常態，人口紅利逐漸消失。根據國家統計局數據顯示，全國在崗職工平均工資由 2010 年的 3.71 萬元增長至 2021年的 11.0 萬元，企業用工成本常年高漲，靈活用工成為了控制人力成本的有效方法。尤其是隨著 2020 年以來為應對新冠疫情反復對經營的影響，階段性用工及彈性用工變得更為常見，企業經營壓力增大，降低用工成本、減輕自招壓力及滿足季節性用工需求成為企業選擇靈活用工的三大因素，其中超過 75%的企業選擇靈活用工的原因是降本增效。圖圖 65：全國城鎮單位在崗職工平均薪資逐年提高：全國城鎮單位在崗職工平均薪資逐年提

125、高 圖圖 66：2021 年中國企業選擇靈活用工的原因年中國企業選擇靈活用工的原因 3.303.403.493.563.583.592.9%2.7%1.9%0.7%0.2%0%1%1%2%2%3%3%4%3333444201620172018201920202021第三產業就業人口（億人）yoy26.7%25.8%24.7%23.6%22.9%28.6%28.2%28.1%28.7%29.1%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%0%50%100%20172018201920202021第一產業就業人口占比第二產業就業人口占比765795820834874909107611583.

126、9%3.1%1.7%4.8%4.0%18.4%7.6%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e高校應屆畢業生數量（萬人）yoy1.08 1.15 1.24 1.25 1.46 1.57-0.6%5.9%8.3%0.7%16.6%9.0%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02016201720182019202021Q1-Q3求人倍率yoy68993 76121 84744 93393 100512 110221 10.3%11.3%10.2%7.

127、6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201620172018201920202021全國城鎮單位在崗職工平均工資（元）yoy75%44%43%35%32%27%22%13%0%20%40%60%80%降低用工成本減輕自招壓力季節性用工需求編輯限制業務不確定性規避政策法規風險業務擴張人才儲備 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 資料來源：國家統計局，招商證券 資料來源：中國靈活用工發展報告 2021，招商證券（3）勞動力年齡結構改變推動求職觀念變遷，彈性工作文化興起助力靈活用工加速滲透）勞動力年齡結構改

128、變推動求職觀念變遷，彈性工作文化興起助力靈活用工加速滲透 根據2020 年中國靈活用工市場報告顯示，靈活用工的求職者中 90 后、95 后及 00 后的占比分別為20.7%/21.4%/8.6%，超 50%以上的求職者年齡為 35 歲以下，且普遍以中低學歷為主，年輕群體已然成為就業市場的主力軍。從用戶畫像上看，年輕群體的就業觀念更為靈活，勞動者年齡結構改變下，就業觀念變遷推動靈活用工加速滲透就業市場，彈性工作文化逐漸興起，近 3/4 的求職者為了獲得彈性工作時間而選擇了靈活用工，是求職者選擇靈活就業的最主要因素。圖圖 67：2020Q1-Q3 靈活就業求職者年齡分布靈活就業求職者年齡分布 圖圖

129、 68：2019 年求職者選擇靈活就業的原因年求職者選擇靈活就業的原因 資料來源：2020 中國靈活用工市場研究報告，招商證券 資料來源：2019 年中國靈活用工發展白皮書，招商證券 2.3 競爭格局：高分散競爭格局：高分散+低滲透的萬億市場，國內龍頭公司有望加速崛起低滲透的萬億市場，國內龍頭公司有望加速崛起 2021 年我國人力資源機構服務數量接近年我國人力資源機構服務數量接近 6 萬家，民營企業是我國人力資源機構的主體。萬家，民營企業是我國人力資源機構的主體。截至 2021 年底，全國共計擁有人力資源服務機構 5.9 萬家/+29%，具體又可以分為公共就業與人才服務機構、國營機構、民營機構

130、以及外資機構四類。近年來我國民營人力資源機構發展迅速并且占比呈現逐年提升的趨勢，數量占比由 2017 年的 76%提升至2021 年的 86.0%，長期來看民營企業將是我國人力資源機構的主體。圖圖 69：近年來我國人力資源服務機構細分類型數量情況：近年來我國人力資源服務機構細分類型數量情況 圖圖 70：17-21 年我國人力資源機構年我國人力資源機構 資料來源：人力資源和社會保障部，招商證券 資料來源：人力資源和社會保障部，招商證券 國內靈活用工行業呈現高度分散特征，行業集中度處于較低水平，對比海外集中度仍具提升空間國內靈活用工行業呈現高度分散特征，行業集中度處于較低水平，對比海外集中度仍具提

131、升空間。由于市場空間巨大、民營企業眾多且企業經營同質化較高，從集中度上看，我國人力資源行業高分散特征凸顯，其中科銳國際、萬寶盛華、人瑞人才是國內靈活用工行業的三大龍頭公司。根據艾瑞咨詢的數據進行測算，2021 年三家市占率之和不足 2%。海70后15.7%80后27.9%90后20.7%95后21.4%00后8.6%其他5.7%70后80后90后95后00后其他0%20%40%60%80%工作時間彈性薪資良好喜歡的崗位離家近晉升通道好品牌知名度高同事關系好外包服務專業2019年中國靈活用工求職者選擇原因2.292.873.243.724.970%10%20%30%40%024682017201

132、8201920202021公共就業（萬家）國營性質（萬家）民營性質（萬家）外資及港澳臺（萬家）民營性質yoy17.4%14.5%13.4%12.9%9.3%5.9%4.5%4.1%5.2%4.0%75.8%80.3%81.8%81.2%86.0%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021公共就業和人才服務國有性質民營性質外資及港澳臺資 敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 外市場方面，2020 年全球人力資源外包服務公司 top3 市占率約為 13.6%，其中任仕達、德科、萬寶華盛是規模最大的三家企業。對比海外人力資源外包服務市場，我國在行業集中度上仍具

133、有較大差距，未來具有廣闊提升空間。圖圖 71：國內靈活用工行業呈現高度分散特征：國內靈活用工行業呈現高度分散特征 圖圖 72：2020 年全球人力資源外包行業年全球人力資源外包行業 CR5 為為 18.8%資料來源：艾瑞咨詢，各公司年報，招商證券測算 資料來源：艾瑞咨詢，招商證券 對比海外，我國靈活用工行業滲透率也具有較大差距，龍頭公司發展前景廣闊。對比海外，我國靈活用工行業滲透率也具有較大差距，龍頭公司發展前景廣闊。隨著近年來我國產業結構轉型、人口紅利消失帶來的企業人力成本提升以及年輕群體中彈性工作文化興起，未來靈活用工的需求提升將會推動行業滲透率的進一步增長。由于發展時間較短、教育水平差異

134、以及勞動力基數較大等原因，目前中國靈活用工行業滲透率與美、日等海外發達國家仍有較大差距。根據灼識咨詢的數據顯示，目前我國人力靈活用工滲透率僅為 1%，對標歐美仍有數倍以上的差距。隨著近年來靈活用工行業的各大龍頭企業憑借多年在業界積累的管理優勢、人才儲備、品牌形象、技術優勢獲得了業務的高速增長，未來受益于行業滲透率的提升，長期有望保持高速增長。圖圖 73：世界各國人力資源外包服務滲透率：世界各國人力資源外包服務滲透率 圖圖 74：世界各國靈活用工行業滲透率：世界各國靈活用工行業滲透率 資料來源：灼識咨詢，招商證券 資料來源：灼識咨詢，招商證券 短期來看，疫情管控放松后三家海外人資巨頭收入持續恢復

135、，全面放開后收入已超疫前水平。短期來看，疫情管控放松后三家海外人資巨頭收入持續恢復，全面放開后收入已超疫前水平。任仕達、德科集團、Recruit 是海外人力資源行業的頭部公司，其中任仕達、德科集團業務主要分布在歐美地區，而 Recruit 業務主要集中在日本及歐美占比均近半。進入 2020Q2，海外逐漸放松疫情管控，三家公司收入快速反彈，其中 Recruit、任仕達收入分別于 2020Q4/2021Q2 恢復至疫前水平。海外陸續全面放開后，公司收入仍持續增長，截止 2022Q3，Recruit/任仕達/德科集團收入同比 2019 增長 44.8%/17.4%/2.5%,三家公司收入均超過疫情前

136、水平。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20172018201920202021科銳國際市占率萬寶盛華（大中華區）市占率人瑞人才市占率任仕達4.9%德科4.6%萬寶盛華瑞可利2.7%allegis group2.5%其他81.2%60%93%85%78%0%20%40%60%80%100%中國美國日本歐盟人力資源外包服務滲透率1%10%4%3%0%2%4%6%8%10%12%中國美國日本歐盟靈活用工滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 圖圖 75：全面放開后海外人資公司收入已超疫情前水平全面放開后海外人資公司收入已超疫情前水平 圖圖 76：管控放開后海外人資公司凈利

137、潤快速回暖：管控放開后海外人資公司凈利潤快速回暖 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 疫后三家海外人資公司凈利潤快速回暖，毛利率已實現完全恢復，凈利潤率小幅增長。疫后三家海外人資公司凈利潤快速回暖，毛利率已實現完全恢復，凈利潤率小幅增長。任仕達、Recruit 凈利潤在2020Q4 相繼恢復至疫情前，德科集團凈利潤逼近疫情前水平。2021Q4 三家公司毛利率都已經實現完全恢復，之后毛利率仍持續增長，截至 2022Q3，Recruit/德科集團/任仕達毛利率同比 2019 年變動+5.0/+1.5/+0.9pct。同時，除德科集團外，任仕達、Recruit 凈利潤率同比疫

138、情前實現小幅增長，分別提升 0.9/0.7pct。圖圖 77：2021Q4 三三家海外人資公司毛利率完全恢復家海外人資公司毛利率完全恢復 圖圖 78：疫后海外人資公司凈利潤率小幅增長：疫后海外人資公司凈利潤率小幅增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 疫情期間國內的靈活用工企業發展迅速，疫后有望保持營收、利潤的高速增長。疫情期間國內的靈活用工企業發展迅速，疫后有望保持營收、利潤的高速增長。相比于海外公司，由于疫情管控得當，國內的靈活用工企業受到疫情影響沖擊較小，在疫情期間依舊保持了較高的增速，其中科銳國際營收、利潤增長居于行業領先地位。2022 年上半年以來受疫情擴散

139、沖擊就業市場，三大企業營收利潤增速均小幅下滑，毛利率與凈利率也呈現小幅回落的趨勢，但整體經營依舊穩定。參考各大海外國家疫情放開后人資企業經營快速恢復的經驗，隨著明年國內就業市場回暖，三大靈工企業經營復蘇，疫后營收、利潤有望保持高速增長趨勢。圖圖 79：疫情期間國內三大公司營收仍保持快速增長疫情期間國內三大公司營收仍保持快速增長 圖圖 80：管控放開后國內人資公司凈利潤快速回暖：管控放開后國內人資公司凈利潤快速回暖 資料來源：各公司財報、招商證券 資料來源：各公司財報、招商證券-40%-20%0%20%40%60%同比19年增長任仕達德科集團Recruit-400%-300%-200%-100%

140、0%100%同比19年增長任仕達德科集團Recruit-6%-4%-2%0%2%4%6%同比19年變動任仕達德科集團Recruit-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%同比19年變動任仕達德科集團Recruit-50%0%50%100%010203040502020H12020H22021H12021H22022H1科銳國際營收萬寶盛華營收人瑞人才營收科銳國際yoy-200%-100%0%100%200%-0.50.00.51.01.52.02020H12020H22021H12021H22022H1科銳國際凈利潤萬寶盛華凈利潤人瑞人才凈利潤科銳國際yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 28

141、行業深度報告 圖圖 81：22H1 受年初疫情影響靈工企業毛利率小幅回落受年初疫情影響靈工企業毛利率小幅回落 圖圖 82：22H1 國內人資公司凈利潤率小幅下滑國內人資公司凈利潤率小幅下滑 資料來源：各公司財報、招商證券 資料來源：各公司財報、招商證券 三、三、核心標的：頭部企業厚積薄發，聚焦優質客戶驅動，技術轉型提效賦能核心標的：頭部企業厚積薄發，聚焦優質客戶驅動，技術轉型提效賦能 3.1 科銳國際：靈活用工行業龍頭企業，技術賦能高速成長科銳國際：靈活用工行業龍頭企業，技術賦能高速成長 3.1.1 公司簡介：全國領先的人才資源解決方案服務商，深耕全產業鏈布局公司簡介：全國領先的人才資源解決方

142、案服務商，深耕全產業鏈布局 科銳國際科銳國際是國內是國內 A A 股人力資源行業龍頭公司，公司致力于為客戶提供全國領先的、全產業鏈布局的一站式人才資源解股人力資源行業龍頭公司，公司致力于為客戶提供全國領先的、全產業鏈布局的一站式人才資源解決方案，通過技術驅動賦能品牌實現高速成長。決方案，通過技術驅動賦能品牌實現高速成長?？其J國際于 1996 年成立于北京，公司業務起步于高端人才尋訪業務，通過企業內生發展以及多次融資、收并購等方式進行了業務多元化、多渠道的快速擴張，2000 年公司于華南、華北、華南多地建立分支，2004 年成立香港分公司，之后規模高速發展。2017 年 6 月 9 日公司正式從

143、創業板上市，目前公司在 20+個細分行業及領域為客戶提供中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工、人力資源咨詢、培訓與發展等人力資源全產業鏈服務，是中國領先的人力資源服務商。圖圖 83：科銳國際發展歷史：科銳國際發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 人力資源服務行業領軍者，靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包三大業務穩健發展。人力資源服務行業領軍者，靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包三大業務穩健發展。公司通過多年的經營積累，打造了“技術+平臺+服務”運營模式，為企業人才配置與業務發展提供一體化支撐，為區域引才就業與產才融合提供全鏈條賦能，公司三大主業靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包

144、三大業務穩健發展。3.1.2 經營情況：聚焦三大主業，技術賦能驅動營收與利潤高增經營情況：聚焦三大主業，技術賦能驅動營收與利潤高增 堅持“一體兩翼”戰略推動業務穩定發展，營業收入與利潤均實現高速增長。堅持“一體兩翼”戰略推動業務穩定發展，營業收入與利潤均實現高速增長。隨著公司海內外各項人力資源業務的出0%5%10%15%20%2020H12020H22021H12021H22022H1科銳國際萬寶盛華人瑞人才-2%0%2%4%6%8%10%2020H12020H22021H12021H22022H1科銳國際萬寶盛華人瑞人才 敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 色發展，近年來公司規模迎來

145、了快速擴張，2022 年上半年公司實現營業收入 44.1 億元，同比增長 36.9%，2016 年-2021年間公司營業收入的年復合增長率高達 51.9%。自 15 年起公司堅持“一體兩翼”戰略，通過技術賦能提升管理效率促進業務穩定發展，歸母凈利潤長期保持高速增長趨勢，從利潤上看，2022 年 H1 公司實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比增長 27.7%，2016 年-2021 年間對應年復合增長率為 35.7%。圖圖84：公司營業收入不斷增加：公司營業收入不斷增加 圖圖85：公司歸母凈利潤受公司歸母凈利潤受到影響到影響 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 靈活用工、中

146、高端人才尋訪、招聘流程外包三大主業協同發展，靈活用工為核心業務。靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包三大主業協同發展，靈活用工為核心業務。2022 年 H1 公司靈活用工業務、中高端尋訪業務以及招聘流程外包業務分別實現營業收入 38.4/3.8/0.6 億元，分別同比變動+52.4%/-4.7%/+19.3%,公司靈活用工收入占比持續提升，由 2016 年的 47.8%提升至 87.1%，目前成為了公司的核心業務，也是公司營收增長的重要驅動力。公司靈活用工業務營收的快速增長也得益于外派人員數量的高速增長，2021 年公司靈活用工業務累計派出人次達到 31.75 萬人次，未來公司外派人員人次依

147、舊有望保持高速增長趨勢。圖圖86：公司細分業務營收情況（單位：百萬元）：公司細分業務營收情況（單位：百萬元）圖圖87：公司靈活用工業務占比持續提升公司靈活用工業務占比持續提升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 88：公司靈活用工業務營業收入保持高速增長：公司靈活用工業務營業收入保持高速增長 圖圖 89：2022H1 公司靈活用工累計派出人次達到萬公司靈活用工累計派出人次達到萬 17.9 萬萬 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 868.141,135.072,196.783,585.963,932.007,010.454,407.0318

148、.6%30.7%93.5%63.2%9.6%78.3%36.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,0002016201720182019202020212022H1營業收入（百萬元）YoY61.5574.34117.67152.24186.31252.54131.35-5.9%32.8%61.2%30.7%16.2%41.8%27.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-50 100 150 200 250 30020162017201820192020

149、20212022H1歸母凈利潤（百萬元）YoY28.88%58.16%130.37%82.91%12.53%90.58%52.41%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,0002016201720182019202020212022H1靈活用工中高端人才尋訪招聘人才外包靈活用工YoY47.8%57.8%68.8%77.1%79.2%84.6%87.1%18.3%27.9%20.4%14.5%11.7%10.0%8.7%6.9%10.8%7.2%4.2%2.8%2.1%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

150、16201720182019202020212022H1靈活用工中高端人才尋訪招聘人才外包415.00656.351,512.062,765.753,112.325,931.473,837.3428.9%58.2%130.4%82.9%12.5%90.6%52.4%0%20%40%60%80%100%120%140%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002016201720182019202020212022H1靈活用工營業收入（百萬元）YoY10.8016.0619.0031.1817.8648.7%18.3%64.1%19.5%0%10%20%

151、30%40%50%60%70%-5 10 15 20 25 30 3520182019202020212022H1靈活用工年度累計派出人次（萬次）靈工外派人數YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 靈活用工業務貢獻近半毛利，中高端人才尋訪業務毛利率持續優化。靈活用工業務貢獻近半毛利，中高端人才尋訪業務毛利率持續優化。分業務來看，2022H1 年公司靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包分別貢獻毛利 2.7 億元（+46.7%）、1.4 億元（+17%）、0.2 億元（+72.7%），對應毛利率分別為 7.1%/37.4%/29.4%。靈活用工業務毛利率較低但毛利貢獻較高，2022

152、年 H1 實現毛利 2.73 億元，占全年總毛利的62.7%；中高端人才尋訪業務毛利率由 2019 年的 36.1%提升至 2022H1 的 37.4%，疫情期間毛利率持續優化。圖圖90：公司靈活用工業務毛利率占比持續增長：公司靈活用工業務毛利率占比持續增長 圖圖91：公司三大業務毛利率情況公司三大業務毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.1.3 客戶結構：客戶結構：定位中高端靈活用工服務，夯實大客戶服務定位中高端靈活用工服務，夯實大客戶服務 公司定位中高端靈活用工服務，付費客戶穩定增長。公司定位中高端靈活用工服務，付費客戶穩定增長。公司依托于在多個細分行

153、業的人力資源優勢持續拓展優質客戶，每年的付費客戶增長至 2022 年 H1 的 4670 家，同比增長 12.9%，保持較為穩定的增長趨勢。截至報告期末，公司與近萬家著名跨國及中資企業保持了長期穩定的合作關系，其中中國市場客戶中，外資及合資企業客戶為 29%；民營企業占據了付費客戶的半壁江山，占比高達 55%，大多數為快速發展的民營企業且民營企業占比近年來仍在持續提升；國有企業客戶占比為 16%。與國內同行業競爭者相對比，公司中高端大客戶資源優勢明顯，客戶具有合作期限長、粘性強、復購率高三大特征，付費客戶中 75%為重復購買客戶，大量客戶的服務期超過十年。圖圖 92：2022H1 公司付費客戶

154、數量達到公司付費客戶數量達到 4670 家家 圖圖 93：2022H1 公司民營企業客戶占比達到公司民營企業客戶占比達到 55%資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 堅持以大客戶為驅動的戰略，前五大客戶收入占比持續提升。堅持以大客戶為驅動的戰略，前五大客戶收入占比持續提升。公司長期以來采用大客戶驅動的戰略，深度挖掘大客戶需求并深耕相關業務產品線。相對于長尾客戶，大客戶具有客單價高、收入體量大、業務穩定、支付能力強等特征，2020 年度前 50 集團大客戶收入超公司整體營業收入的 50%，且大多數為全產品線覆蓋的優質客戶。自 2018 年以來公司前五大客戶收入占比持續提升，

155、2021 年公司前五大客戶銷售金額收入占比達到 36.7%，同比增長 8.7pct，其中華為是公司最大的客戶，約占總銷售金額的 23.7%。7.33%24.39%56.08%28.89%4.09%51.31%30.50%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010002016201720182019202020212022H1靈活用工中高端人才尋訪招聘人才外包總毛利YoY9.9%9.6%8.0%8.6%9.2%8.1%7.1%38.7%39.4%39.6%36.1%36.4%37.2%37.4%46.4%46.6%51.7%45.9%44.6%43.2%29.4%0%

156、10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022H1靈活用工中高端人才尋訪招聘人才外包30003400370053006196467013.3%8.8%43.2%16.9%12.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000201720182019202020212022H1付費客戶數量（家）YoY民營企業55.0%外資企業29.0%國有企業16.0%民營企業外資企業國有企業 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 圖圖 94：2021 年公司

157、前年公司前 5 大客戶銷售總額同比增長大客戶銷售總額同比增長 133.5%圖圖 95：2021 年公司前五大客戶銷售額占比達到年公司前五大客戶銷售額占比達到 36.7%資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.1.4 技術拓展：技術拓展：強化科技賦能，數字化推動招聘能力與運營效率持續優化強化科技賦能，數字化推動招聘能力與運營效率持續優化 始終堅持“四個一”基本戰略，完善“技術始終堅持“四個一”基本戰略，完善“技術+平臺平臺+服務”產品生態。服務”產品生態。公司始終堅持“四個一”的基本戰略：一體兩翼、一帶一路、一群人、一同起舞，并通過廣泛聚合、深度撮合、多維整合，有序推進公

158、司的經營發展規劃，在核心產品、服務場景、生態平臺等方向持續發力深耕。通過大數據的積累與分析以及人工智能等創新技術的應用，公司“技術+平臺+服務”的生態模型進一步完善，通過增加以平臺為流量入口、SaaS 技術為承載的人力資源線上技術平臺，為企業人才配置與業務發展提供一體化支撐，為區域引才就業與產才融合提供全鏈條賦能。圖圖 96：科銳國際堅持“一體兩翼”發展戰略，完善“技術：科銳國際堅持“一體兩翼”發展戰略，完善“技術+平臺平臺+服務”產品生態服務”產品生態 資料來源：公司官網、招商證券 3.2 人瑞人才：國內領先的人力資源解決方案供應商，服務效能保持行業領先人瑞人才：國內領先的人力資源解決方案供

159、應商，服務效能保持行業領先 3.2.1 公司簡介：打造數字化人才生態供應鏈，積極推進人力資源業務拓展公司簡介：打造數字化人才生態供應鏈，積極推進人力資源業務拓展 人瑞人才創立于人瑞人才創立于 20102010 年成都，并于年成都，并于 20192019 年年 1212 月正式在港交所上市，是中國領先的一體化人力資源服務及數字技術月正式在港交所上市，是中國領先的一體化人力資源服務及數字技術解決方案提供商。解決方案提供商。人瑞人才開創以效果為導向的人力資源服務新模式，自主研發人才招聘系統，2016 年 O2O 招聘平臺“香聘”上線，實現瑞云、瑞聘、瑞家園及合同管理一體化人力資源系統的搭建。2019

160、 年 12 月 13 日，人瑞人才登3.014.568.1311.0125.6951.2%78.4%35.4%133.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5 10 15 20 25 3020172018201920202021top5客戶年度銷售總額（億元）26.55%20.74%22.66%27.99%36.65%7.69%6.73%11.69%17.19%23.68%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021top5客戶銷售額占比top1客戶銷售額占比 敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 陸港交所上市，上

161、市后更針對中國經濟數字化轉型的需要，將數字化人才生態供應鏈作為新十年的戰略目標，創新構建人才管理數字化與企業戰略、業務數字化的連接和應用，如今業務覆蓋近 300 個城市，保持行業龍頭地位。圖圖 97：人瑞人才發展歷史：人瑞人才發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 公司股權結構穩定且集中。公司股權結構穩定且集中。公司聯合創始人及一致行動人張建國、張峰與張建梅合計持有 37.11%股份，其中公司實控人張建國持有 29.71%股份，股權結構穩定。除此之外的前三大股東分別是 LC Fund V,L.P.、VMS Strategic Investment Fund,L.P.、FCSS.L，分別持有公司

162、股份 12.93%、10.69%、6.94%。創始人張建國先生歷任華為公司首任主管人力資源副總裁、中華英才網 CEO 等職務，擁有二十多年的人力資源管理經驗。曾組織參與華為基本法的編寫，負責搭建華為人力資源管理體系，出版多部人力資源管理書籍，具有豐富的行業從業經驗。圖圖 98：人瑞人才股權結構圖：人瑞人才股權結構圖 資料來源：wind，公司公告，招商證券 3.2.2 經營情況：把握數字化轉型發展機遇，靈活用工業務持續增長經營情況：把握數字化轉型發展機遇，靈活用工業務持續增長 業務規?？焖僭鲩L，收入結構持續優化。業務規?？焖僭鲩L，收入結構持續優化。作為行業領先的綜合人力資源解決方案提供商，人瑞人

163、才積極推進戰略升級，在中國經濟加速到來的數字化浪潮中，部署數字化專業服務布局，發展數字化技術與服務，收入結構不斷優化。2021年公司營業收入達到 43.4 億元人民幣，同比增加 67.5%，實現歸母凈利潤 1 億元，同比下降 44.3%。2022 年上半年公司收入為 17.3 億元，同比下降 18.5%，歸母凈利潤為-0.25 億元，同比下降 134%，主要在于公司合作協議屆滿后，集團通用服務外包類業務員工人數減少，但部分已被集團增長的數字技術與云服務收入相抵消，數字化專業服務的發展取得顯著進展。敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業深度報告 圖圖99：公司營業收入不斷增加：公司營業收入不斷增加

164、圖圖100：公司歸母凈利潤受到影響公司歸母凈利潤受到影響 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 靈活用工、專業招聘及其他人力資源三大業務帶動公司營收，靈活用工收入占比持續提高。靈活用工、專業招聘及其他人力資源三大業務帶動公司營收，靈活用工收入占比持續提高。2021 年公司靈活用工業務、專業招聘及其他人力資源分別實現營業收入 46.2 億元、0.9 億元、0.3 億元。靈活用工為公司核心業務，營收占比近年來超過 95%，得益于員工數量增加以及數字化專業服務的迅猛增長，公司 2021 年靈活用工的收入顯著增長。受疫情造成客戶用工需求下降及員工人數影響，2022 年上半年靈活用

165、工業務收入下降，同比減少 18.1%。圖圖101：靈活用工：靈活用工業務收入持續增長業務收入持續增長 圖圖102：公司靈活用工業務營收占比不斷提升公司靈活用工業務營收占比不斷提升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 靈工服務員工數穩定增加，人才流失率低于行業平均水平。靈工服務員工數穩定增加，人才流失率低于行業平均水平。截至 2021 年年底，人瑞人才綜合靈活用工員工人數上升至 50447 人，同比增加 30.6%，員工人數的迅速增加帶動了靈活用工收入的顯著增長。2022 年中期由于合作協議屆滿，靈活用工員工人數減少至 28873 人，同比下降 36.2%。由于公司加大對

166、系統平臺的持續優化及數據分析投入，靈活用工項目流程管理更加標準化，員工流失率一直遠低于行業同期平均水平。2022H1 靈活用工員工流失率為 8.8%，遠低于同期行業平均流失率的 15%。圖圖 103：2021 年靈活用工員工人數達到年靈活用工員工人數達到 50447 圖圖 104：靈活用工員工流失率保持穩定：靈活用工員工流失率保持穩定 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司毛利主要來源于靈活用工業務，專業招聘服務毛利率持續提升。公司毛利主要來源于靈活用工業務，專業招聘服務毛利率持續提升。分業務來看，2021 年公司靈活用工、專業招聘、其他人力資源解決方案服務分別貢獻毛

167、利 2.07 億元、0.3 億元、0.2 億元，對應毛利率分別為 4.5%、28.3%、70.3%。376.29 776.25 1615.89 2287.60 2830.05 4739.15 1733.89 106.3%108.2%41.6%23.7%67.5%-18.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0002016201720182019202020212022H1營業收入（百萬元）yoy-35.42-44.01-136.94-779.83 182.62

168、 101.67-25.43-24.3%-211.2%-469.5%123.4%-44.3%-134.0%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(1,000)(800)(600)(400)(200)02004002016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）yoy106.3%108.2%41.6%23.7%67.5%-18.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01,0002,0003,0004,0005,0002016201720182019202020212022H

169、1靈活用工（百萬元）專業招聘（百萬元）其他人力資源（百萬元）總營收yoy84.3%91.0%93.7%94.0%91.0%97.5%97.8%12.4%7.6%4.3%2.8%2.5%1.9%1.7%3.3%1.4%2.0%3.2%6.5%0.6%0.6%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022H1靈活用工專業招聘其他人力資源4427135591946425118386375044728873206.3%43.6%29.0%53.8%30.6%-36.2%-50%0%50%100%150%200%250%-10,000 2

170、0,000 30,000 40,000 50,000 60,0002016201720182019202020212022H1員工人數yoy12.8%8.3%10.6%9.9%9.0%7.4%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022H1員工流失率 敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業深度報告 靈活用工業務作為公司的核心業務，貢獻毛利最高，但是毛利率較低，2022 年 6 月底毛利率下降至 3.1%，主要在于上半年疫情影響數字化運營及客服業務未能按預期增長。2022 年專業招聘業務也受到疫情影響，由于客戶招聘需求降低加以固有成本的存在，

171、專業招聘毛利率下降至 23.4%。圖圖 105：靈活用工貢獻近：靈活用工貢獻近 80%毛利毛利 圖圖 106：公司靈活用工毛利率比較穩定：公司靈活用工毛利率比較穩定 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 疫情下公司現金流受到影響，降本增效措施保持賬面資金充足。疫情下公司現金流受到影響，降本增效措施保持賬面資金充足。2022 年上半年公司經營活動所用現金凈額為-0.2 億元，同比 2021 年下降 68.8%，其中主要原因在于國內疫情反復客戶用工需求下降，公司隨即采取成本控制措施，對內部組織結構及資源進行優化。2022 年上半年公司現金及現金等價物凈減少 1.67 億元，截

172、止至 6 月末公司現金及現金等價物總額為 4.8 億元，整體賬面資金較為充足。圖圖107：公司現金流情況（單位：百萬元）：公司現金流情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告、招商證券 3.2.3 客戶結構：聚焦大客戶服務戰略，客戶結構：聚焦大客戶服務戰略，持續優化行業客戶分布持續優化行業客戶分布 進一步優化行業客戶分布，聚焦多行業重點客戶。進一步優化行業客戶分布，聚焦多行業重點客戶。2022 年 6 月 30 日，人瑞人才按客戶數的行業分布中，互聯網、高科技及高端制造、金融行業及其他行業占比分別為 16%、26%、26%及 32%。其中部分互聯網行業客戶需求放緩且服務溢價降低，互聯網行業客戶占比

173、較 2021 年底 23%有所下降。2022 年 6 月人瑞人才設立行業人才事業部以更好地服務不同行業的客戶，將進一步提升對不同行業客戶的服務能力以及開拓更多不同行業的客戶。聚焦服務大客戶策略，與客戶業務關系穩定。聚焦服務大客戶策略，與客戶業務關系穩定。2022 年中期，前十大客戶收入占比約 52.6%，前五大客戶收入占比為39.3%，其中最大客戶收入占比 13.8%，客戶結構持續優化。人瑞人才秉承聚焦服務大客戶策略，至 2022 年 6 月 30日，與前五大客戶平均合作年數均超過 5 年。01002003002016201720182019202020212022H1其他人力資源解決方案（百

174、萬元）專業招聘（百萬元）靈活用工（百萬元）6.1%7.5%7.5%8.9%7.9%4.5%3.1%27.5%46.1%45.4%35.5%39.6%28.3%23.4%73.4%67.5%33.1%35.9%85.4%70.3%66.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022H1靈活用工專業招聘其他人力資源解決方案-15.40 8.43 19.16 987.00-61.28-325.05-167.94(400)(200)02004006008001,0001,200201620172018201920202021202

175、2H1經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額 敬請閱讀末頁的重要說明 35 行業深度報告 圖圖 108：2022H1 行業客戶分布行業客戶分布 圖圖 109：前五大客戶收入占比穩定：前五大客戶收入占比穩定 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.2.4 技術拓展：技術拓展：技術驅動人力資源服務發展，招聘效能不斷提升技術驅動人力資源服務發展，招聘效能不斷提升 技術驅動人力資源服務，技術驅動人力資源服務，5 5 大技術平臺打造核心能力。大技術平臺打造核心能力。人瑞建立了豐富的自主知識產權專利體系，并據此構建了一

176、體化人力資源服務的五大技術平臺，主要包括青云網聘系統、瑞聘系統、瑞家園平臺、瑞云管理系統以及合同管理一體化系統，賦能企業組織、人員、流程的數字化運營，打造企業數字化時代的競爭優勢。圖圖 110：一體化人力資源服務的五大技術平臺：一體化人力資源服務的五大技術平臺 資料來源：公司官網、招商證券 3.3 外服控股：綜合性人力資源服務龍頭，外服控股：綜合性人力資源服務龍頭，持續加碼持續加碼數字化轉型數字化轉型 3.3.1 公司簡介：深耕人服行業近公司簡介：深耕人服行業近 40 年，人服國企借殼上市，市場品牌地位突出年，人服國企借殼上市，市場品牌地位突出 外服控股成立于外服控股成立于 1 1984984

177、 年，隸屬東浩蘭生集團，是首家登陸年，隸屬東浩蘭生集團，是首家登陸 A A 股主板的人力資源服務企業。股主板的人力資源服務企業。公司成立于 1984 年，依托38 年豐富實踐和專業底蘊，聚焦“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及靈活用工和業務外包”五項主營業務，實現超過兩位數的復合增長率快速發展。2021 年公司完成了重大資產重組并順利借殼上市，正式登陸上交所。2022 年外服控股成功簽約上海遠茂企業發展股份有限公司收購項目，與公司主要業務布局形成優勢互補，鞏固其行業領先地位。目前，公司已在全國擁有 170 余個直屬分支機構和 470 余個服務網點，為超過 50000 家企業的 300 萬余名

178、雇員提供專業、高效的人力資源服務，具有領先的品牌地位。16%26%26%32%互聯網高科技及高端制造金融行業其他行業169.9342.7821.21236.91506.22816681.345.2%44.1%50.8%54.1%53.2%59.4%39.3%0%10%20%30%40%50%60%70%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002016201720182019202020212022H1五大客戶收入（百萬元）占比 敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業深度報告 圖圖 111：外服控股發展歷史：外服控股發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 實際控制人為上海

179、國資委，公司股權結構穩定且集中。實際控制人為上海國資委，公司股權結構穩定且集中。2020 年 4 月，強生控股發布公告，計劃以資產置換及發行股份的方式購買東浩實業持有的外服控股 100%股權，重組完成后外服控股借殼強生控股登陸 A 股，增強公司競爭力。重組上市后，目前大股東東浩實業持有公司 71.44%股份，公司實際控制人仍為上海市國資委，上海國資委間接持有公司73.75%股份。圖圖 112：外服控股股權結構圖：外服控股股權結構圖 資料來源：wind，公司公告，招商證券 3.3.2 經營情況：大力發展業務外包服務，疫情期間業績增長穩健經營情況：大力發展業務外包服務，疫情期間業績增長穩健 疫情下

180、公司業績展現韌性，歸母凈利潤穩定增長。疫情下公司業績展現韌性，歸母凈利潤穩定增長。上海外服近年來迅速做大做強靈活用工和業務外包，以“咨詢+技術+外包”的服務模式，持續擴大在全國的市場滲透，提升服務效能，業務規模迅速增長。2021 年公司實現營業收入114.5 億元，較上年同期下降 47.6%，主要系法律問題相關解釋因素，公司相應調整人才派遣業務的收入及成本的確認方式所致，該事項不影響公司的業務狀況及利潤確認。疫情下公司充分依托數字化手段緊抓經營管理，大力推進線上服務穩?？蛻?，克服了疫情封控造成的不利影響，2022 上半年營業收入實現 67.9 億元，同比增加 25%。從利潤來看，2021、20

181、22H1 公司歸母凈利潤穩步增加，分別實現 5.3、3.2 億元，同比增加 7.9%、19.3%。敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業深度報告 圖圖 113：2022H1 公司營業收入逆勢增長公司營業收入逆勢增長 圖圖 114：公司歸母凈利潤保持穩定公司歸母凈利潤保持穩定 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 收入口徑調整，大力發展業務外包。收入口徑調整，大力發展業務外包。2021 年前，人才派遣服務貢獻公司主要營業收入，截止至 2020 年收入占比達到60.7%。在調整收入確認方式之后，2021、2022H1 人才派遣服務收入為 1.3、0.7 億元，占比降低至 1%附近

182、。同時，公司大力發展新興業務，業務外包服務收入占比迅速走高，從 2019 的 25.9%上升至 2022H1 的 72.6%，2022 上半年貢獻營收 49.3 億元，成為最大的收入貢獻點。圖圖 115：公司細分業務營收情況（單位：百萬元）公司細分業務營收情況（單位：百萬元）圖圖 116：公司業務外包服務占比顯著增加公司業務外包服務占比顯著增加 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 主營業務毛利率穩定，盈利能力穩中向好。主營業務毛利率穩定，盈利能力穩中向好。自 2017 年-2019 年間，公司各項業務毛利率整體保持穩定。2020 年人才派遣服務因收入確認方式調整，毛利率

183、變化幅度較大，由前期約 1%迅速增加至 2021 年 76.1%。整體來看，2021 年公司毛利率與凈利率分別為 15.2%、5.1%，同比增加 7.6%、2.7%，疫情期間整體盈利能力穩中向好。圖圖 117：公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 圖圖 118：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 187.10 202.20 232.89 218.76 114.54 67.86 6.1%15.2%-6.1%-47.6%25.0%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-50 100 150 200 250

184、201720182019202020212022H1營業收入（億元）yoy4.11 4.46 4.65 4.93 5.32 3.22 6.5%4.3%6.0%7.9%19.3%0%5%10%15%20%25%-1 2 3 4 5 6201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）yoy6.1%15.2%-6.1%-47.6%25.0%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250201720182019202020212022H1人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工業務外包服務其他業務營收yoy5.19%5.02%4.98%4.87%

185、10.12%8.92%71.63%68.20%62.09%60.70%1.16%1.05%5.41%5.57%4.99%5.86%13.03%11.39%1.58%1.98%2.10%2.40%5.62%5.70%15.62%18.71%25.45%25.92%69.76%72.63%0.56%0.51%0.40%0.25%0.31%0.29%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工業務外包服務其他業務76.51%78.57%81.85%84.80%81.19%1.24%1.20%1.07%1.0

186、6%76.10%35.88%33.89%30.60%33.28%31.19%7.03%8.77%9.14%8.55%7.85%1.77%1.79%1.87%1.86%1.99%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021人事管理服務人才派遣服務薪酬福利服務招聘及靈活用工業務外包服務7.23%7.10%6.96%7.43%15.15%12.85%2.28%2.34%2.19%2.47%5.10%5.16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022H1毛利率凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 38 行業深度報告 3.3.

187、3 客戶結構：客戶結構：大客戶合作穩定，行業分布廣泛，客戶結構持續優化大客戶合作穩定，行業分布廣泛，客戶結構持續優化 與大客戶合作穩定，客戶數量逐年增長，國企客戶占比超與大客戶合作穩定，客戶數量逐年增長，國企客戶占比超 4 40%0%。大客戶方面，公司傳統人事管理業務規模持續增長，大客戶留存率保持高位。前五大客戶收入占比仍然穩定，2021 年貢獻營業收入 25.5 億元，占比 22.3%。截止至 2021年底，公司服務的客戶超過 50000 家，服務的員工超過 300 萬人。公司不斷優化客戶結構，加速中央國企、民營頭部企業、政府和事業單位等新客戶開拓，國內企業客戶占比超過 40%，并通過連續

188、10 年保持低客戶流失率和高客戶滿意度，積累了良好的服務口碑和市場品牌。圖圖 119：公司前五大客戶收入占比穩定公司前五大客戶收入占比穩定 圖圖 120：公司客戶數量逐年增長公司客戶數量逐年增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 注：21 年數據來自于公司年報 3.3.4 技術拓展：促進數字化戰略轉型，推動信息化賦能技術拓展：促進數字化戰略轉型，推動信息化賦能 公司積極運用現代先進技術，實現了對傳統人力資源服務的全面賦能。公司積極運用現代先進技術，實現了對傳統人力資源服務的全面賦能。公司以市場需求為導向，持續加碼人力資源服務技術創新和數字化轉型，實施了“互聯網+人力資

189、源服務”的管理運營和服務模式。實現信息融通和自助服務的云平臺(FSGPLUS)、實現行業賦能的聚合力平臺（HRally)、實現數據鏈接和集約化運營的業務后援服務平臺(BBC)，構成了外服數字化轉型的“三大生態平臺”。表表 1：三大生態平臺三大生態平臺 三大生態平臺 主要功能 云平臺（FSGPLUS）基于物聯網、人工智能、區塊鏈、云技術、大數據等新興信息技術在人力資源服務行業的應用，為公司提供商業模式及服務產品創新的全方位支持，以數字技術提升人力資源服務。2022H1，云平臺企業客戶數達到 11186 家，上海自營客戶覆蓋率達到 63.26%；簡人力開通客戶數新增 53 家，共計 706 家。聚

190、合力平臺（HRally）以全國人事委托業務為基礎，積極打造面向全國人力資源服務機構、涵蓋各產品線的業務生態鏈、且能對用戶賦能的行業級共享型全國業務委托平臺。2022H1，聚合力平臺用戶共計 516 家，業務委托共計 78 萬人，可覆蓋城市地區超過 530 個。業務后援平臺（BBC）聚焦打造內部信息系統，以適應政府部門數字化建設方向，實現業務數據及流程處理自動化，為全區域、全產品線人力資源服務提供業務保障。推廣合同電子簽，截止至 2022 年 6 月底，電子勞動合同占比達到 75.04%，完成“一站式”聲訊及智能客服平臺在沈陽、鄭州和重慶的落地。資料來源：公司公告、招商證券 3.4 同道獵聘：全

191、球領先的高科技人力資源供應鏈平臺，聚焦中高端獵頭業務同道獵聘：全球領先的高科技人力資源供應鏈平臺，聚焦中高端獵頭業務 3.4.1 公司簡介：發力在線招聘市場，專注做好高科技人力資源平臺公司簡介：發力在線招聘市場，專注做好高科技人力資源平臺 同道獵聘引領中國人才服務市場的發展，持續沿著人力資源價值鏈升級產品和布局新業務，為招聘方和求職者提供更同道獵聘引領中國人才服務市場的發展，持續沿著人力資源價值鏈升級產品和布局新業務，為招聘方和求職者提供更加優質的人力資源服務，致力于成為全球領先的高科技人力資源供應鏈平臺。加優質的人力資源服務，致力于成為全球領先的高科技人力資源供應鏈平臺。獵聘成立于 2011

192、 年 6 月，經歷了 1024.48 25.85 32.84 29.11 25.53 13.1%12.8%14.1%13.3%22.3%0%5%10%15%20%25%-5 10 15 20 25 30 3520172018201920202021五大客戶收入（億元）占比38668 46687 49056 47445 50000 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00020172018201920202021客戶數量（家）敬請閱讀末頁的重要說明 39 行業深度報告 多年的發展，獵聘的業務已遍及全國。2016 年，獵聘在北美地區開設了分公司，開啟了全球

193、化業務，幫助全球職場人獲得更大的成功。2018 年 6 月 29 日，獵聘成功登陸港交所，成為港股科技人力資源領域第一股。2022 年 11 月，獵聘完成全新品牌升級，強調用更專業的產品和服務連接廣大用戶。深耕在線招聘市場十余年，獵聘目前擁有超 8200萬高質量人才，驗證獵頭用戶數超 21 萬，為超 110 萬驗證企業提供專業招聘服務。獵聘采用 BHC 模式搭建在線招聘平臺，充分連接企業（B 端）、獵頭（H 端）與中高端求職者（C 端），持續提升對獵頭的吸引力。公司業務模式以企業（公司業務模式以企業（B B 端）付費為主，向企業客戶提端）付費為主，向企業客戶提供人才獲取服務，同時為中高端求職者

194、（供人才獲取服務，同時為中高端求職者（C C 端）提供增值服務。端）提供增值服務。B 端付費業務包括兩類，（1）收取固定費用的定制訂購套餐；（2）閉環人才獲取服務，在面試及入職等招聘環節按結果收費，據具體職位所提供年薪和招聘階段收取固定費用。C 端基礎功能大部分為免費，增值服務包括簡歷咨詢、面試教練、生涯咨詢等。圖圖 121121：同道獵聘發展歷史：同道獵聘發展歷史 資料來源：公司官網、招商證券 股權結構穩定且集中。股權結構穩定且集中。公司董事會主席、執行董事兼 CEO 戴科彬先生通過 May Flower Information Technology Co.,Limited 持有公司 21.

195、23%的股份，為公司控股股東，股權結構穩定。高管持股方面，公司首席技術官陳興茂先生持有公司 2.70%的股份。除此之外，機構投資者華平投資、經緯創投、億恒資本分別持股 15.51%、11.79%、8.04%。圖圖 122122：同道獵聘股權結構圖：同道獵聘股權結構圖 資料來源：wind、公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 40 行業深度報告 3.4.2 經營情況：客戶拓展帶動業績穩健增長，經營情況：客戶拓展帶動業績穩健增長，B 端付費業務是主要端付費業務是主要營收來源營收來源 客戶拓展帶動營收常年保持高增速，后疫情時代凈利潤持續增加?？蛻敉卣箮訝I收常年保持高增速，后疫情時代凈利潤持續

196、增加。2021 年公司營業收入達到 26.5 億元人民幣，同比增加 41.6%，實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比增加 5.1%。2022 年上半年公司收入為 13.7 億元，同比增加 14.4%，歸母凈利潤為 1.4 億元，同比增長 167.9%。上半年疫情對付費企業客戶拓展帶來短期擾動，但公司憑借多元化增值產品提升 ARPU 平滑收入，上半年營收增速雖有放緩但仍實現正增長。圖圖 123：公司營業收入不斷增加：公司營業收入不斷增加 圖圖 124：后疫情時代公司歸母凈利潤持續增長：后疫情時代公司歸母凈利潤持續增長 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 營業收入的主要來源是

197、營業收入的主要來源是 B B 端付費業務。端付費業務。2021 年向企業客戶提供人才獲取服務和個人化服務分別實現營業收入 23.1 億元、3.4 億元。向企業客戶提供人才獲取服務是公司核心業務，2017-2020 年 B 端營收占比均超過 90%。2022 年上半年 B 端付費業務實現營收 12.0 億元，占據總收入的 87.7%，與 2021 年相比保持穩定。個人付費用戶營收占比逐漸提高，2020 年占比為 7.7%，2021 年占比已提升至 12.9%，主要來自公司新增的對個人證書培訓服務以及增值服務產生的收益增加。公司毛利率持續優化。公司毛利率持續優化。2015-2018 年公司毛利率維

198、持在 80%以上，2019 年-2021 年毛利率分別為 77.2%/78.0%/78.0%，2022上半年毛利率為79.1%。毛利率有所下降的原因在于19年后公司更多地選擇了閉環服務及以結果為導向的產品，這部分業務毛利相對更低，并且公司標準化產品沒有漲價，但是維護人員等成本有所提升。圖圖 125：B 端業務營收占比處于主導地位端業務營收占比處于主導地位 圖圖 126：公司公司毛利率持續優化毛利率持續優化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.465.878.2512.2515.1318.7026.5113.72-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05

199、10152025302015201620172018201920202021 2022H1營業收入（億元）yoy-2.31-1.390.090.081.200.541.341.4239.8%106.5%-11.1%1400.0%-55.0%148.1%6.0%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02015201620172018201920202021 2022H1歸屬于母公司股東利潤（億元）yoy97.4%98.6%96.7%94.9%94.6%92.2%87.1%87.7%

200、2.6%1.4%3.3%5.0%5.3%7.7%12.9%12.2%0.0%0.0%0.2%0.1%0.1%0.0%0.1%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20152016201720182019202020212022H1向企業客戶提供人才獲取服務個人用戶租金收入2.964.966.939.8811.6814.5720.6710.85-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520252015201620172018201920202021 2022H1毛利（億元）毛利率yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 41 行業深度報告 3.4.3 客戶結

201、構：客戶流量豐富，客戶結構：客戶流量豐富，B、H、C 三端客戶規模持續增長三端客戶規模持續增長 B B、H H、C C 三端客戶規模持續增長。三端客戶規模持續增長。流量是在線招聘市場的基礎，近年來公司于企業端、用戶端、獵頭端三段實現了較快的業務擴張。B 端方面，公司積累了大量獨家及優質的企業客戶，驗證企業用戶數持續增長，截至 2022H1，驗證企業用戶數已經同比增長 22.4%至 107.9 萬，公司企業客戶數也穩中有增，企業客戶數在 2022H1 相比去年同期同比增長 0.8%至 6.7 萬。C 端方面，公司注冊個人用戶數保持穩健增長的趨勢，截至 2022H1，注冊個人用戶數同比增長 16.

202、0%至 7950 萬。H 端方面，驗證獵頭數長期增長向好，截至 2022H1，驗證獵頭數同比增長 15.8%至 20.9 萬。獵聘的招聘平臺在客戶數量上已擁有明顯優勢。圖圖 127：驗證企業用戶數及同比增速：驗證企業用戶數及同比增速 圖圖 128：企業客戶數及同比增速：企業客戶數及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 129：注冊個人用戶數及同比增速：注冊個人用戶數及同比增速 圖圖 130：驗證獵頭數及同比增速：驗證獵頭數及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3.4.4 技術拓展：運用大數據算法搭建技術拓展：運用大數據算法

203、搭建 BHC 生態系統生態系統,優化招聘流程并提高信息匹配效率優化招聘流程并提高信息匹配效率 數字化科技引領數字化科技引領 BHCBHC 新模式。新模式。傳統的線下招聘存在信息匹配方面的眾多難點，成本較高且效率較低。同道獵聘積極開展數字化科技驅動，充分利用人工智能和大數據的數字科技賦能公司。通過算法高效完成信息匹配，解決招聘痛點，形成核心競爭力。獨特的 BHC 模式引入了獵頭（H）這一第三方，BHC 三端形成閉環的社交網絡，在招聘平臺形成正反饋的網絡效應，實現高效匹配。此外，三方的流量相互吸引，疊加大數據算法搭建的 BHC 生態系統，在優化招聘流程以及提高信息匹配效率的同時，有效地推動整體用戶

204、規模的持續擴張。7.5 16.0 24.9 33.9 56.0 72.5 100.3 107.9 0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202015201620172018201920202021 2022H1驗證企業用戶數（萬）yoy2.0 3.1 4.0 4.8 5.2 5.5 7.3 6.7 0%10%20%30%40%50%60%0123456782015201620172018201920202021 2022H1企業客戶數（萬）yoy25.0 32.7 38.9 46.9 54.2 63.2 73.9 79.5 0%5%10%15%20%25%30%

205、35%01020304050607080902015201620172018201920202021 2022H1注冊個人用戶數（百萬）yoy6.2 8.3 10.2 13.7 15.8 16.8 19.7 20.9 0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202520152016201720182019202020212022H1驗證獵頭數（萬）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 42 行業深度報告 圖圖 131：同道獵聘運用大數據算法搭建同道獵聘運用大數據算法搭建 BHC 生態體系，生態體系，持續持續優化招聘流程，提高信息匹配效率優化招聘流程，提高信息匹配效率 資料來源：

206、公司公告，招商證券 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 參考海外疫后復蘇經驗，隨著疫情管控放松就業市場加速回暖，疫后復蘇中服務業的率先修復催生了大量勞動力需求，企業面臨用工短缺的壓力以及用工成本持續提升，以及疫情期間求職者對于靈活就業認可度提升，供需雙重驅動下，后疫情時代人力資源行業有望實現加速修復，靈活用工或將迎來新一輪的增長。長期來看，作為萬億市場的朝陽行業，我國人力資源市場增長空間廣闊，低滲透+高分散格局凸顯，對比海外集中度與滲透率仍具廣闊提升空間，業界龍頭公司保持高速發展趨勢，推薦關注：科銳國際、人瑞人才、外服控股、同道獵聘。（1）科銳國際：預計科銳國際：預計 22-24 年

207、將實現歸母凈利潤年將實現歸母凈利潤 3.1/4.0/5.2 億元，維持“強烈推薦”評級億元，維持“強烈推薦”評級 科銳國際作為國內靈活用工行業龍頭，短時間內受宏觀層面影響，國內靈工業務增速有所放緩，以 Investigo 為代表的海外市場恢復迅速為業績提供支撐。長期來看，靈工業務的快速增長仍是公司未來發展的核心驅動力，疊加公司持續進行技術賦能、數字化轉型以及多年自身積累的大客戶資源，隨著國內疫情逐步放開及海內外靈工行業高景氣度推動，未來具有廣闊增長空間。我們預計公司 2022-2024 年將實現營業收入 93.0/125.7/166.8 億元，同比增長+33%/+35%/+33%；歸母凈利潤為

208、 3.1/4.0/5.2 億元，對應 2023 年股價 PE 為 25.4 倍，維持“強烈推薦”評級。表表 2：科銳國際盈利預測：科銳國際盈利預測 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)3932 7010 9300 12560 16683 同比增長 10%78%33%35%33%營業利潤(百萬元)244 351 432 581 758 同比增長 12%44%23%34%31%歸母凈利潤(百萬元)186 253 305 402 517 同比增長 22%36%21%32%29%每股收益(元)1.02 1.28 1.55 2.04 2.63 P/E(

209、倍)50.9 40.5 33.5 25.4 19.8 P/B(倍)9.1 5.0 4.4 3.9 3.4 資料來源：招商證券預測 敬請閱讀末頁的重要說明 43 行業深度報告 （2）人瑞人才：預計人瑞人才：預計 22-24 年將實現歸母凈利潤年將實現歸母凈利潤 0.2/0.7/1.2 億元，首次覆蓋給予“億元，首次覆蓋給予“增持增持”評級”評級 人瑞人才是行業內領先的綜合人力資源解決方案提供商，面對新一輪疫情下客戶用工需求下降的挑戰，通過及時的成本控制與數字化業務推進鞏固業績。從最新一年設立行業人才事業部與數字化人才招聘中心等操作來看，公司有望把握中國數字化轉型機遇，長期持續推進業務升級。隨著疫

210、后靈活用工市場恢復與數字化外包市場向好，憑借自身規模、效率及能力優勢，公司未來長期增長潛力巨大。我們預計公司 2022-2024 年將實現營業收入 38.3/48.1/59.8 億元，同比增長-19%/25%/24%；歸母凈利潤為 0.2/0.7/1.2 億元，對應 2023 年股價 PE 為 8.5 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 3：人瑞人才盈利預測：人瑞人才盈利預測 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)2831 4740 3832 4808 5982 同比增長 24%67%-19%25%24%營業利潤(百萬元)127 64 26 8

211、1 136 同比增長 34%-50%-59%213%68%歸母凈利潤(百萬元)183 102 22 69 115 同比增長-123%-44%-78%211%68%每股收益(元)1.17 0.65 0.14 0.44 0.73 P/E(倍)3.2 5.8 26.6 8.5 5.1 P/B(倍)0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 資料來源：招商證券預測 （3）外服控股：預計外服控股：預計 22-24 年將實現歸母凈利潤年將實現歸母凈利潤 6.1/6.7/7.4 億元，首次覆蓋給予“億元，首次覆蓋給予“增持增持”評級”評級 作為國內人力資源綜合服務龍頭，外服控股具有領先的品牌地位、優質的客戶資源

212、、全球化服務網絡等一系列核心競爭力，通過開拓新業務發展、優化客戶結構與加速數字化轉型成功突破疫情的嚴峻考驗。公司正力促轉型發展，持續推動戰略性業務結構調整與信息化賦能，收入業績有持續提升空間。近期公司啟動對遠茂股份的收購項目，協同效應已有初步顯現，有利于鞏固公司人力資源綜合服務的領先地位。我們預計公司 2022-2024 年將實現營業收入145.8/186.1/230.5 億元，同比增長 27%/28%/24%；歸母凈利潤為 6.1/6.7/7.4 億元，對應 2023 年股價 PE 為 20 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 4：外服控股盈利預測：外服控股盈利預測 會計年度 2020A 2

213、021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)2701 11454 14583 18605 23050 同比增長-30%324%27%28%24%營業利潤(百萬元)101 777 884 982 1074 同比增長-33%670%14%11%9%歸母凈利潤(百萬元)58 532 605 672 734 同比增長-37%810%14%11%9%每股收益(元)0.03 0.23 0.26 0.29 0.32 P/E(倍)228.0 25.0 22.0 19.8 18.1 P/B(倍)4.1 3.5 -3.5 -4.0 -4.7 資料來源：招商證券預測 （4）同道獵聘：預計同道獵聘

214、：預計 22-24 年將實現歸母凈利潤年將實現歸母凈利潤 1.5/2.4/3.0 億元，首次覆蓋給予“億元，首次覆蓋給予“增持增持”評級”評級 同道獵聘是國內在線招聘領域市場的龍頭企業，公司聚焦中高端獵頭業務，運用大數據算法及社交網絡搭建 BHC 生態系統，打造交付閉環，持續優化招聘流程和提高信息匹配效率，B 端、C 端用戶規模在疫情期間依舊保持快速增長，在后疫情時代有望通過就業市場需求復蘇帶動業績釋放。我們預計公司 2022-2024 年將實現營業收入 29.1/37.0/46.5億元，同比增長 10%/61%/24%；歸母凈利潤為 1.5/2.4/3.0 億元，對應 2023 年股價 PE

215、 為 26 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。敬請閱讀末頁的重要說明 44 行業深度報告 表表 5：同道獵聘盈利預測：同道獵聘盈利預測 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)1873 2652 2911 3696 4645 同比增長 24%42%10%27%26%營業利潤(百萬元)51 152 197 337 424 同比增長 331%195%30%72%26%歸母凈利潤(百萬元)54 134 148 238 296 同比增長-55%151%10%61%24%每股收益(元)0.10 0.26 0.28 0.45 0.56 P/E(倍)112.8 4

216、5.1 41.1 25.5 20.5 P/B(倍)2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 資料來源：招商證券預測 五、五、風險提示風險提示 1、疫后復蘇不及預期：疫后復蘇不及預期：防疫放松后，若復蘇進程不及預期，影響相關行業恢復程度。2、行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝肆Y源行業競爭加劇將會導致候選人以及客戶資源流失，或競爭格局惡化，從而影響行業整體盈利能力。3、宏觀經濟下行：宏觀經濟下行：若受國際環境和疫情沖擊的超預期影響，宏觀經濟下行壓力較大，可能導致行業增速不及預期。4、疫情反復影響招聘需求：疫情反復影響招聘需求：若疫情出現反復，新冠病毒持續變異，可能會影響防疫政策優化進度，進而影響行業修

217、復。敬請閱讀末頁的重要說明 45 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析師零售行業第一名，2021 年 choice 最佳分析師零售行業第

218、一名。李秀敏，商業團隊資深分析師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018 年 6 月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得 2019 年 Wind 金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020 年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022 年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源、OTA 等行業。李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022 年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行業。評級評級說明說明 報告中所涉

219、及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉

220、弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。