海南機場-公司首次覆蓋報告：重新上路再起航看好免稅業務帶來高增長-230109（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/交通運輸/機場服務 證券研究報告 海南機場海南機場（600515）公司研究報告）公司研究報告 2023 年 01 月 09 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 09 日收盤價（元）4.86 52 周股價波動（元）2.94-5.34 總股本/流通 A 股（百萬股）11425/9176 總市值/流通市值（百萬元）55184/44320 相關研究相關研究 重組帶來經營拐點，一帶一路潛力市場表現市場表現 Table_

2、QuoteInfo-32.13%-22.13%-12.13%-2.13%7.87%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10海南機場海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）1.9 11.8 25.5 相對漲幅（%）1.6 6.1 20.8 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:陳宇 Tel:(021)23219442 Email: 證書:S0850520060002 分析師:虞楠 Tel:(021)23219382 Email: 證書:S0850512070003 海南機場首次覆蓋報告：重新上路再起海南機場首次覆蓋報告：重新上路

3、再起航，看好免稅業務帶來高增長航，看好免稅業務帶來高增長 Table_Summary 投資要點：投資要點：重整完成，全新啟航重整完成，全新啟航；一主一主兩翼雙引擎兩翼雙引擎，業務多元發展，業務多元發展。2021 年底公司與母公司海航集團破產重整完成，公司現控股股東變更為海南省發展控股有限公司，正式被納入海南國資體系。重整后，公司經營戰略調整優化；緊抓自貿港建設機遇，做強做優做大“一主兩翼”產業布局，以機場主業為驅動引擎，發展好免稅商業地產、物業酒店服務側翼輔助，打造專業化、市場化的省屬新型機場管理集團。未來乘著“海島發展之風”，憑借自身優質資產，公司有望快速發展。機場業務：核心主力，鞏固公司發

4、展之基。機場業務：核心主力，鞏固公司發展之基。公司通過控股、參股及管理輸出機場 11 家，2021 年機場業務實現營業收入 15.81 億元，占總收入的 34.93%，是公司主要收入來源；其中三亞鳳凰機場營收 14.5 億（公司對三亞鳳凰機場直接及間接共計持股 71.36%）。我們分析后疫情時代，機場流量有望快速恢復推動機場業務收入的回升；此外公司還將致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星級機場群，我們看好長期機場盈利能力的持續優化。免稅業務：富有潛力免稅業務：富有潛力，保障公司發展可持續。，保障公司發展可持續。近年來離島免稅政策不斷放開，海南全島離島免稅店數量已由 2020 年的

5、4 家，增長至現在的 10 家，2021 年海南離島免稅店銷售額更是突破 600 億元，同比增速達到 84%；隨著自貿港建設推進，全島免稅業務增長可期。公司一方面參股機場免稅店業務，獲取投資收益，另一方面公司自持多項免稅商業地產獲取超額租金收益。地產業務：逐漸退出傳統地產，利用既有優勢加速戰略轉型地產業務：逐漸退出傳統地產，利用既有優勢加速戰略轉型。物業業務：協同物業業務：協同發展，為大力開拓免稅業務提供助力發展，為大力開拓免稅業務提供助力。一方面公司針對存量的傳統房地產繼續去化，另一方面公司緊抓空港經濟發展之機遇，利用地產業務的優勢資源與核心能力，為海南自由貿易港及臨空產業園項目開發建設提供

6、助力。物業收入占比較小，未來重點以機場臨空產業園、政府企事業單位、住宅商業寫字樓為核心拓展目標。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們假設 23-24 年疫情影響漸趨減弱，海島客流增速回歸正常，后期規劃免稅商鋪如期開業。2022E2024E，測算機場業務增速各為-25.5%/79.6%/8.6%；免稅及商業業務增速各為 0.03%/51.4%/26.0%；考慮地產業務逐步去化，在未來收入增速相對穩定的情況下，地產業務收入增速三年各為 10%/10%/10%；物業管理業務收入增速三年各為 12%/10%/10%，總營收三年收入增速各為-3.8%/33.5%/11.6%，各項業務毛利率相對穩

7、定；歸母凈利潤各為 17.1/10.8/14.4 億元（22 年有資產處臵的一次性收益）。我們采用分部估值法根據公司 24 年收入測算合理市值區間 541-623 億，每股合理價值區間4.73-5.45 元，給予“優于大市”評級。風險提示：疫情反復、宏觀經濟下滑、免稅銷售不及預期、政策變動風險提示：疫情反復、宏觀經濟下滑、免稅銷售不及預期、政策變動。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6319 4525 4351 5809 6480(+/-)YoY(%)-45.2%-28.4%-3.

8、8%33.5%11.6%凈利潤（百萬元）-7765 463 1715 1075 1444(+/-)YoY(%)-412.5%106.0%270.1%-37.3%34.3%全面攤薄 EPS(元)-0.68 0.04 0.15 0.09 0.13 毛利率(%)30.8%34.9%31.6%41.0%42.6%凈資產收益率(%)-104.5%2.4%8.2%4.9%6.1%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究海南機場（600515）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司概況：重整完成，嶄新起點再起航.5

9、1.1 公司成立，重整前發展概況.5 1.2 資產重整，調整股權結構.5 1.3 重新啟航，優化發展戰略.5 2.業務結構：“一主兩翼”確立方向，多元業務協同發展.7 2.1 機場業務：行業領先，穩健發展.7 2.2 免稅業務：抓住機遇，發揮優勢.8 2.2.1 免稅及商業業務.8 2.2.2 中免鳳凰機場免稅店.9 2.2.3 ?？诿捞m機場免稅店.9 2.2.4 海南海航中免免稅品有限公司.10 2.2.5 中免?？谌赵聫V場免稅店.10 2.2.6 中?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?11 2.3 地產業務.12 2.4 物業業務.13 2.5 其他業務.13 3.機場業務穩步推進，免稅業務前景廣

10、闊.13 3.1 機場：乘自貿港建設之東風，未來客流增長潛力足.13 3.1.1 三亞鳳凰機場.13 3.1.2 ?？诿捞m機場.14 3.2 免稅：政策利好，業務發展前景可期.15 3.2.1 免稅政策不斷寬松，利好免稅業.15 3.2.2 參與免稅業務，抓緊自貿港發展機遇.16 3.2.3 擁有多項自持物業，為免稅及商業業務保駕護航.17 4.盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測.17 4.1.1 分業務盈利預測.17 4.1.2 機場免稅店投資收益.18 4.1.3 鳳凰機場租金收益.19 4.1.4 日月廣場及其他商業租金收益.19 4.2 投資建議.20 5.風險提示.22 財務

11、報表分析和預測.23 VUkXtRmORZkXrVYXvX8O8Q9PnPrRnPpMiNoOrQiNmNnNaQmNmMxNnPsMNZsRqO 公司研究海南機場（600515）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權架構圖（截至 2022Q3）.5 圖 3 2021 年公司收入組成.6 圖 4 2021 年公司毛利組成.6 圖 5 公司收入增長情況.6 圖 6 公司各業務收入對比.6 圖 7 公司收入結構.6 圖 8 公司 2021 年子業務毛利率.6 圖 9 公司歸母凈利潤增長情況.7 圖 10 對聯營企業和合營企業的投資收益.

12、7 圖 11 機場業務收入占總收入比情況.8 圖 12 機場業務收入增長情況.8 圖 13 鳳凰機場免稅店門店.9 圖 14 美蘭機場免稅店門店.10 圖 15 中免?？谌赵聫V場免稅店門店.11 圖 16 ?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓情T店.12 圖 17 地產業務收入增長情況.12 圖 18 2021 年海南省航空旅客吞吐量分布.14 圖 19 公司機場與三亞鳳凰機場旅客吞吐量.14 圖 20 公司機場與三亞鳳凰機場收入.14 圖 21 ?？诿捞m機場收入結構.15 圖 22 ?？诿捞m機場旅客吞吐量增長情況.15 圖 23 ?？诿捞m機場收入增長情況.15 圖 24 海南省免稅銷售額增長情況.16

13、圖 25 海南省免稅購物人數增長情況.16 圖 26 海南每月接待游客數.17 公司研究海南機場（600515）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 2021 年生產數據.8 表 2 公司參與免稅商業業務方式.9 表 3 中免鳳凰機場免稅店基本信息.9 表 4 ?？诿捞m機場免稅店.10 表 5 中免?？谌赵聫V場免稅店基本信息.11 表 6 ?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓情T店基本信息.11 表 7 海南離島免稅店情況.16 表 8 公司在“三個碼頭”免稅商業分布.17 表 9 分業務盈利預測表.18 表 10 機場免稅店投資收益.18 表 11 中免鳳凰機場免稅店.19

14、表 12 日月廣場租金收益.20 表 13 投資建議.21 表 14 可比公司估值表.22 公司研究海南機場（600515）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概況：重整完成，嶄新起點再起航公司概況：重整完成，嶄新起點再起航 1.1 公司成立，重整前發展概況公司成立，重整前發展概況 海南機場設施股份有限公司（600515）成立于 1993 年 5 月 12 日，于 2002 年 8月 6 日在上交所掛牌上市，主業由商業零售、酒店餐飲轉為基礎設施投資運營。2021年公司與母公司海航集團一并進行破產重整，重組后的主業圍繞機場、免稅展開，包含地產、物業、酒店等。圖圖1 公司發展歷程公

15、司發展歷程 資料來源：第一投資招商股份有限公司 2007 年年報，海島建設 2011 年-2012 年年報，海航基礎 2015、2021 年年報等，海通證券研究所 1.2 資產重整，調整股權結構資產重整，調整股權結構 2021 年公司與母公司海航集團一并進行破產重整，目前相關程序已執行完畢，公司現控股股東變更為海南省發展控股有限公司，公司也正式被納入海南國資體系。圖圖2 公司股權架構圖公司股權架構圖（截至（截至 2022Q3）資料來源：公司 2022 年三季報，海通證券研究所 1.3 重新啟航，優化發展戰略重新啟航，優化發展戰略 歷經多年發展與沉淀，目前公司業務涵蓋豐富，主要包括機場業務、免稅

16、及商業業務、地產業務、物業業務、酒店業務、臨空業務等，業務結構正逐步從傳統房地產行業 公司研究海南機場（600515）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 向臨空產業開發戰略轉型。2021 年公司共實現收入 45.25 億元，整體毛利率 34.9%，其中，機場業務是公司最主要的收入來源，免稅及商業業務則作為高毛利板塊，有效推升公司盈利能力。圖圖3 2021 年公司收入組成年公司收入組成 資料來源：海南機場 2021 年年度報告，海通證券研究所 圖圖4 2021 年公司毛利組成年公司毛利組成 資料來源：海南機場 2021 年年度報告，海通證券研究所 2020 年以來，受新冠疫情以及破產重組

17、影響，公司收入下降幅度較大，其中 20 年地產業務、機場業務、物業管理業務收入分別較 19 年下滑 54.6/25.4/17.6%，21 年機場業務和物業管理業務較上年均有所恢復，收入下降主要系地產業務收入規模持續縮減。圖圖5 公司收入增長情況公司收入增長情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 公司各業務收入對比公司各業務收入對比 資料來源：Wind，海通證券研究所 隨著業務結構轉型，近年公司機場業務占總收入比不斷提高，并新增免稅商業業務，兩者占比分別由 20 年的 21.2%/0%提升至 21 年的 34.9%/10.84%，地產項目占比由 20年的 62.8%下降至 21 年的

18、24.8%。隨著業務轉型，我們預計低毛利率的地產業務規?；驅⒊掷m縮減，高毛利率的免稅及商業、機場業務規?；驅⒊掷m增長。圖圖7 公司收入結構公司收入結構 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 公司公司 2021 年子業務毛利率年子業務毛利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究海南機場（600515）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 年公司歸母凈利潤 4.63 億，由虧轉盈，同比提升 105.97%，我們推斷主因破產重組期間暫停重整企業計息，財務費用大幅減少，信用減值損失過去兩年計提完畢大幅削減；而公司參與的聯營及合營的免稅企業貢獻大量的投資收益。21 年投資凈收益

19、提升顯著，其中聯營企業和合營企業的投資收益里，來自于公司參股投資的免稅業務，貢獻了主要正向投資收益，共計 3.05 億元，占 21 年投資凈收益的24.3%，此外債務重組產生大額投資收益。圖圖9 公司歸母凈利潤增長情況公司歸母凈利潤增長情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 對聯營企業和合營企業的投資收益對聯營企業和合營企業的投資收益 資料來源：Wind，海通證券研究所 隨著破產重組的完成，公司正式踏向全新征程。以“一主兩翼”為方向，致力于打造以機場為主業，協同免稅商業地產和物業酒店等業務共同發展的新格局?？傮w來看，“一主兩翼”業態格局主要包括：以機場主業為驅動引擎，以機場主業為驅

20、動引擎，把握自貿港建設機遇，做優做強自身主業；發展好免稅商業地產之“翼”，發展好免稅商業地產之“翼”，打造多元化消費場景，并提供基礎設施建設支持；發展好發展好物業酒店服務物業酒店服務之“翼”，之“翼”，提供高附加值物業服務和高品質住宿服務支持，為海南自貿港發展新格局提供綜合性的空港服務保障。2.業務結構：“一主兩翼”確立方向，多元業務協同發展業務結構：“一主兩翼”確立方向，多元業務協同發展 2.1 機機場場業業務：行業領先，穩健發展務：行業領先，穩健發展 公司致力于成為行業內領先的機場運營管理服務商。目前公司通過控股、參股及管理輸出機場 11 家，其中控股 7 家、參股 2 家、管理 2 家。

21、2021 年機場業務實現營業收入 15.81 億元，占總收入的 34.93%，是公司主要收入來源，也是“一主兩翼”下公司未來重點發展方向之一。公司研究海南機場（600515）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 2021 年生產數據年生產數據 起降架次起降架次 （萬架次）（萬架次）旅客吞吐量旅客吞吐量 （萬人次）（萬人次）吞吐量占比吞吐量占比 客運量排名客運量排名 三亞鳳凰機場三亞鳳凰機場*（直接及間接共計持股71.36%）11.61 1663.00 85.72%19 宜昌三峽機場宜昌三峽機場 8.38 220.15 57 瓊海博鰲機場瓊海博鰲機場*1.70 70.26 3.6

22、2%111 東營勝利機場東營勝利機場 3.16 68.22 112 濰坊南苑機場濰坊南苑機場*0.87 68.01 3.51%113 安慶天柱山機場安慶天柱山機場*0.72 59.65 3.07%121 唐山三女河機場唐山三女河機場*0.46 39.44 2.03%146 滿洲里西郊機場滿洲里西郊機場*0.28 24.60 1.27%175 營口蘭旗機場營口蘭旗機場*0.19 15.15 0.78%200 松原查干湖機場松原查干湖機場 8.12 5.28 227 三沙永興機場三沙永興機場 0.05 3.64 235 注：1）*代表公司控股；2）公司通過子公司參股宜昌三峽和東營勝利機場；3）公司

23、管理輸出松原查干湖和三沙永興機場。資料來源：民航局2021 年全國民用運輸機場吞吐量排名，海通證券研究所 隨著疫情漸趨得控，機場流量有望快速恢復推動機場業務收入的回升；此外公司還將致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星級機場群，三亞鳳凰機場擴建后的免稅收入有望持續提升，我們看好長期機場盈利能力的持續優化。圖圖11 機場業務收入占總收入比情況機場業務收入占總收入比情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 機場業務收入增長情況機場業務收入增長情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：2020 年機場業務收入下降主因宜昌三峽機場二期建設增資擴股后公司持股比例下降，2020 年

24、 6 月出表。2.2 免稅業務：抓住機遇，發揮優勢免稅業務：抓住機遇，發揮優勢 2.2.1 免稅及商業業務免稅及商業業務 公司依托海南自貿港發展契機，結合自身物業資源優勢，通過參股投資、自持物業提供場地租賃形式參與免稅商業業務。公司該業務板塊 21 年實現營業收入 4.90 億元，毛利率高達 89.5%，此外，公司還通過參股投資免稅業務取得投資收益 3.05 億元。公司研究海南機場（600515）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司參與免稅商業業務方式公司參與免稅商業業務方式 參與業務參與業務 參與方式（收租金參與方式（收租金+投資收益投資收益）中免鳳凰機場免稅店中免鳳凰

25、機場免稅店 參股（49%）+自持物業 ?？诿捞m機場免稅店、海南海航中免?？诿捞m機場免稅店、海南海航中免 參股（49%、50%）中免?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓侵忻夂？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?自持物業 三亞鳳凰機場免稅提貨點、瓊海博鰲機場免稅提貨點、?？谌赵聫V三亞鳳凰機場免稅提貨點、瓊海博鰲機場免稅提貨點、?？谌赵聫V場返島提貨點場返島提貨點?提供免稅提貨點場地租賃 資料來源：公司 2021 年年報，海通證券研究所 2.2.2 中免鳳凰機場免稅店中免鳳凰機場免稅店 中免鳳凰機場免稅店于 2020 年 12 月開業，公司參股 49%，與中國旅游集團中免股份有限公

26、司聯合經營，物業自持。表表 3 中免鳳凰機場免稅店基本信息中免鳳凰機場免稅店基本信息 類別類別 信息信息 開業時間開業時間 2020.12.30 門店牌照門店牌照 離島免稅品經營資質 經營主體經營主體 中國旅游集團中免股份有限公司 經營面積經營面積 規劃免稅店經營面積約 6800，其中一期已開業經營面積約 800，未來擬新增開業二期法式花園免稅綜合體約 5000、三期免稅店約 1000（數據截至 2021 年末）經營品類經營品類 經營品類以香水化妝品、酒水、手表配飾、電子產品及食品為主，涵蓋 100 余個國際知名品牌 資料來源：公司2021年年度報告，中免集團公眾號，海通證券研究所 圖圖13

27、鳳凰機場免稅店門店鳳凰機場免稅店門店 資料來源：中國民航網，海通證券研究所 2.2.3 ?？诿捞m機場免稅店?？诿捞m機場免稅店 ?？诿捞m機場免稅店于 2011 年 12 月開業，公司參股 49%，與中國旅游集團中免股份有限公司聯合經營。公司研究海南機場（600515）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 ?？诿捞m機場免稅店?？诿捞m機場免稅店 類別類別 信息信息 開業時間開業時間 2011.12.21 門店牌照門店牌照 離島免稅品經營資質 經營主體經營主體 中國旅游集團中免股份有限公司 經營面積經營面積 T1 航站樓免稅店經營面積 8631、T2 航站樓免稅店經營面積 9313，

28、二者合計經營面積為 17944 經營品類經營品類 經營國家批準的 45 類免稅商品，涵蓋 300 余個國際知名高端品牌 資料來源：公司2021年年度報告，海通證券研究所 圖圖14 美蘭機場免稅店門店美蘭機場免稅店門店 資料來源：中免集團官網，海通證券研究所 2.2.4 海南海航中免免稅品有限公司海南海航中免免稅品有限公司 海南海航中免免稅品有限公司于 2004 年 10 月成立，由海航集團下屬單位海南海島商業管理有限公司與中免集團共同投資組建合營，其中海南海島商業管理有限公司參股50%。公司總部設在?？谑??；厩闆r如下：經營情況：擁有?？诿捞m國際機場、三亞鳳凰國際機場的 2 家機場口岸免稅店和

29、 7 家機上免稅店，覆蓋國際航線 67 條 門店牌照：口岸免稅品經營資質 目前狀態：因新冠肺炎疫情影響自 2020 年 2 月閉店至今，目前轉型開展 cdf 會員購等線上業務，后續視疫情情況繼續推進口岸免稅業務 2.2.5 中免?？谌赵聫V場免稅店中免?？谌赵聫V場免稅店 中免?？谌赵聫V場免稅店于 2019 年 1 月開業，由公司自持物業?；拘畔⑷缦拢汗狙芯亢Ｄ蠙C場（600515）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 中免?？谌赵聫V場免稅店基本信息中免?？谌赵聫V場免稅店基本信息 類別類別 信息信息 開業時間開業時間 2019.1.19 門店牌照門店牌照 離島免稅品經營資質 經

30、營主體經營主體 中免集團（海免）經營面積經營面積 19505 經營品類經營品類 經營國家批準的 45 類免稅商品，涵蓋 600 余個國際知名高端品牌 資料來源：公司2022半年報，中免集團官網，中新網海南，海通證券研究所 圖圖15 中免?？谌赵聫V場免稅店中免?？谌赵聫V場免稅店門店門店 資料來源：cdf 海南免稅官方商城，海通證券研究所 2.2.6 中中?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓呛？厝蚓罚ê？冢┟舛惓??？厝蚓罚ê？冢┟舛惓怯?2021 年 1 月成立，由公司自持物業?；厩闆r如下：表表 6 ?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓情T店基本信息?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓情T店基本信息 類別類別 信息信息

31、 開業時間開業時間 2021.01.31 門店牌照門店牌照 離島免稅品經營資質 經營主體經營主體 全球消費精品（海南）貿易有限公司（海發控全資子公司）經營面積經營面積 規劃免稅店經營面積 38920，目前已開業 27350 經營品類經營品類 經營國家批準的 45 類免稅商品，涵蓋近 300 個國際知名高端品牌 資料來源：公司 2021 年年度報告，中國?？谡W，中新網，海通證券研究所 公司研究海南機場（600515）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 ?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓情T店?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓情T店 資料來源：中新網海南，海通證券研究所 2.3 地產業務地產業

32、務 傳統的房地產業務前期是公司重要業務支柱，18 年后隨著戰略轉型和資產結構優化，公司逐步從傳統房地產行業向臨空產業開發戰略轉型。在 21 年確立“一主兩翼”發展方向后，一方面公司針對存量的傳統房地產繼續去化，另一方面公司緊抓空港經濟發展之機遇，利用地產業務的優勢資源與核心能力，為海南自由貿易港及臨空產業園項目開發建設提供助力。受破產重整等因素影響，21 年公司地產業務收入再度下降，同比下降 70.9%；21 年公司項目投資完成 5.31 億元，無新增開工面積；簽約銷售面積 7.38 萬，簽約銷售額約 11.12 億元。我們認為，公司將繼續有計劃地推進對存量銷售型地產項目的整售、清盤，公司將繼

33、續有計劃地推進對存量銷售型地產項目的整售、清盤，未來或未來或逐步退出傳統房地產業務逐步退出傳統房地產業務。圖圖17 地產業務收入增長情況地產業務收入增長情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究海南機場（600515）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4 物業業務物業業務 物業業務在公司的收入構成中占比較小，業務涵蓋航空機場、住宅、寫字樓、餐飲、公共服務、學校等業態，未來重點以機場臨空產業園、政府企事業單位、住宅商業寫字樓為核心拓展目標。資產重組后，該業務取得較好發展。21 年實現營業收入 7.27 億元，同比增長26.8%；收入來源主要為物業費、餐飲服務費；目前在管項

34、目 172 個，管理面積近 1725 萬平方米。2.5 其他業務其他業務 公司其他業務主要系酒店及飛訓業務，21 年實現營業收入 6.03 億元。酒店方面，公司目前自有自管酒店 2 家（海南迎賓館、三亞鳳凰機場酒店）；委托管理酒店 2 家（?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來登酒店）；在建擬籌開酒店 1 家（瓊中福朋喜來登酒店），運營及籌開客房近 2000 間；未來公司將持續豐富酒店產品，提升酒店競爭力，繼續保持在海南酒店業的領先水平。飛行訓練業務方面，22 年上半年天羽飛訓合作客戶 30 余家，模擬機訓練總計約 7.2 萬小時，牽頭西安飛宇等單位籌建的北京乘務訓練基地已投入運營。未來天羽飛訓將不斷拓

35、展國內外客戶，同時加強校企合作工作，加大在社會職業教育服務上的投入，多元化拓展推廣業務。3.機場業務穩步推進，免稅業務前景廣闊機場業務穩步推進，免稅業務前景廣闊 21 年作為公司的“啟航”之年，公司業務格局走上優化改善之路；未來中長期，我們整體看好公司在“一主兩翼”總規劃下，乘自貿港發展之東風，借助機場業務與免稅業務的發展，向更高水平扶搖而上。3.1 機場：乘自貿港建設之東風，未來客流增長潛力足機場：乘自貿港建設之東風，未來客流增長潛力足 公司機場業務保持強勁發展勢頭。據國際旅游島商報，?？诿捞m、三亞鳳凰國際機場旅客吞吐量先后突破 2000 萬人次，海南成為繼上海、廣東之后全國第三個擁有“雙兩

36、千萬級”機場的省份；隨著自貿港建設推進，中長期客流增長潛力大，據 2021 年海南省政府工作報告，2025 年全島旅客吞吐量將達 6000 萬。目前，海南全島作為航空口岸的 3 個機場中（?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場等），公司控股三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場。同時，公司管理輸出三沙永興機場。依托優秀的機場資產，我們預計公司機場業務將繼續穩步推進，未來公司還將積極參與服務海南自貿港建設，增強三亞鳳凰機場、瓊海博鰲機場保障功能，建設面向太平洋、印度洋的航空樞紐。3.1.1 三亞鳳凰機場三亞鳳凰機場 三亞鳳凰機場是海南省樞紐機場之一，公司直接和間接持股 71.36%。機場于 1994年開始

37、通航，位于三亞市西北方向，是 4E 級民用機場。機場目前占地面積七千余畝，跑道長 3400 米，寬 60 米（含道肩），停機坪可同時 公司研究海南機場（600515）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 安全停放 71 架大中型客機?，F航站樓面積為 10.7 萬 m，其中國內 T1 航站樓 5.83 萬m、T2 航站樓 2 萬 m、國際航站樓 1.57 萬 m、貴賓航站 1.3 萬 m。鳳凰機場 T3 航站樓建設正在推進中，預計 2023 年開工，總設計容量可達 2700-3000 萬人次。公司機場業務收入與三亞鳳凰機場收入聯系緊密，旅客吞吐量和收入疫情前表現較為穩定，除 20 年受疫

38、情影響，航空機場行業整體受損嚴重，21 年疫情有所減弱，強大韌性下，旅客吞吐量和機場業務收入均出現回升。圖圖18 2021 年海南省航空旅客吞吐量分布年海南省航空旅客吞吐量分布 資料來源：Wind，航空早報，民航局 2021 年全國民用運輸機場吞吐量排名，海通證券研究所?圖圖19 公司機場與三亞鳳凰機場旅客吞吐量公司機場與三亞鳳凰機場旅客吞吐量 資料來源：Wind，公司 2017-2021 年年報，三亞鳳凰機場 2017-2020 年財報，海通證券研究所?圖圖20 公司機場與三亞鳳凰機場收入公司機場與三亞鳳凰機場收入 資料來源：Wind，公司 2017-2021 年年報，三亞鳳凰機場 2017

39、-2020 年財報，2021 年收入數據為海通測算數據，海通證券研究所?3.1.2 ?？诿捞m機場?？诿捞m機場 公司重整前持股美蘭有限公司重整前持股美蘭有限 18.66%，目前無持股。，目前無持股。?？诿捞m國際機場于 1999 年 5月 25 日正式通航，是我國重要的國內干線機場之一，同時也是海南重要的核心樞紐機場。機場共占地 1140 公頃，站坪面積 125.02 萬 m，停機位 139 個。T1 航站樓近 15萬 m，一期含 67 個運行機位，飛行區等級為 4E 級，跑道長 3600 米，寬 45 米，可滿足波音 747-400 等大型飛機全重起降要求；T2 航站樓近 30 萬 m，二期含

40、72 個運行機位，飛行區設計等級為 4F 級，二跑道長 3600 米，寬 60 米，可起降世界上最大型號的民航客機 A380。公司研究海南機場（600515）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 年、20 年分別由于取消返還民航發展基金、爆發新冠疫情，導致航空性收入下滑，總收入也有所下降；但受益于 20 年海南島離島免稅政策放開，美蘭機場非航收入占比逐年提高，非航收入水平也逐年增長，彰顯盈利能力。盡管公司目前對美蘭機場不再持股，但仍在免稅業務、臨空產業等方面與其有關聯。我們認為在美蘭機場方面，公司仍有開拓發展空間的可能。圖圖21 ?？诿捞m機場收入結構?？诿捞m機場收入結構?資料來源

41、：Wind，美蘭空港 2017-2021 年年報，海通證券研究所?圖圖22 ?？诿捞m機場旅客吞吐量增長情況?？诿捞m機場旅客吞吐量增長情況 資料來源：Wind，美蘭空港 2017-2021 年年報，海通證券研究所?圖圖23 ?？诿捞m機場收入增長情況?？诿捞m機場收入增長情況 資料來源：Wind，美蘭空港 2017-2021 年年報，海通證券研究所 目前，?？诿捞m機場的三期工程已啟動，未來產能容量可期。?？诿捞m機場是國家明確提出建設的區域樞紐機場，下一步還將試點開放第七航權，向面向太平洋、印度洋的國際航空樞紐邁進。美蘭機場三期工程相關前期工作已啟動，未來產能還將繼擴大。根據海南自由貿易港口岸建設“十

42、四五”規劃，預計到 2025 年，?？诿捞m機場進出境旅客將達到 367萬人次，進出口貨物將達到 4 萬噸；離島至內地旅客將達到 1800 萬人次，離島至內地貨物將達到 18.5 萬噸。3.2 免稅：政策利好，業務發展前景可期免稅：政策利好，業務發展前景可期 3.2.1 免稅免稅政策不政策不斷寬松，利好免稅業斷寬松，利好免稅業 近年免稅政策持續利好，免稅額度、適用對象、免稅商品品種范圍不斷擴大，優惠力度持續增強，帶動免稅行業蓬勃發展。海南全島離島免稅店數量已由 2020 年的 4 家，增長至現在的 10 家，2021 年海南離島免稅店銷售額更是突破 600 億元，同比增速達到84%。公司研究海南

43、機場（600515）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 海南省免稅銷售額增長情況海南省免稅銷售額增長情況?資料來源：海南省商務廳，環球網，新浪網，中國政府網，公司 2019-2021年報，海通證券研究所?圖圖25 海南省免稅購物人數增長情況海南省免稅購物人數增長情況?資料來源：海南省商務廳，環球網，新浪網，中國政府網，公司 2019-2021年報，海通證券研究所?3.2.2 參與免稅業務，抓緊自貿港發展機遇參與免稅業務，抓緊自貿港發展機遇 公司參與的離島免稅店數量占全島一半，其中，公司參與的 5 家免稅店經營面積合計約 8 萬，占比約 36%；21 年海南離島免稅店免稅銷售

44、額約 505 億元，公司參與的 5 家免稅店銷售額約 146 億元，占比約 29%。表表 7 海南離島免稅店情況海南離島免稅店情況 開業時間開業時間 門店門店 經營主體經營主體 地點地點 經營面積經營面積 2020.12.30 三亞鳳凰機場離島免稅店 中免(公司參股 49%）三亞鳳凰機場隔離區內 206-208 登機口 總面積約 6800，首期面積約 800 2020.12.30 中服三亞國際免稅購物公園 中出服 三亞鴻洲海天盛筵港商業區 項目總面積 4.3 萬平米，首期 1.5 萬平米，后期可拓展至 20 萬平米。2020.12.30 三亞海旅離島免稅店 海旅投 三亞市迎賓路居然之家生活廣場

45、 9.5 萬平方米 2014.9.1 三亞市海棠灣國際免稅城 中免 三亞市海棠灣區海棠北路 118 號 7.2 萬平方米 2021.12.2 美蘭機場（二期）離島免稅店 中免(公司參股 49%）?？诿捞m國際機場新建 T2 航站樓 9313 平方米 2011.12.21 美蘭機場（一期）離島免稅店 中免(公司參股 49%）?？谑忻捞m國際機場 T1 航站樓 8631 平方米 2021.1.31 ?？谌赵聫V場全球精品離島免稅店 全球消費精品（海南）貿易有限公司（公司自持物業）?？谑腥赵聫V場東區的水瓶座 1-3層及摩羯座 1-2 層 規劃免稅店經營面積 38920 平米，截止 22 年 6 月 30

46、日已開業 27350平米 2021.1.31 ?？谟^瀾湖離島免稅店 中免 ?？谑杏^瀾湖旅游度假區 3 萬平方米，后期可拓展至 10 萬平米。2019.1.19 ?？谌赵聫V場西區免稅店 中免（公司自持物業）?？谑腥赵聫V場西區射手座 L 層、雙子座 1+2 層 已開業 19505 平米 2022.10.28 ?？趪H免稅城 中免 ?？谑行阌^新海港東側 免稅商業中心總建筑面積 28.9 萬平方米 2019.1.19 瓊海市博鰲免稅店 中免 瓊海市遠洋大道博鰲亞洲論壇永久會址景區內 4200 平方米 資料來源：DFE 公眾號，新華社，?？谑腥嗣裾W，公司 2022 半年報，中國日報，品橙旅游，海通

47、證券研究所 新冠疫情下出境受限，導致部分海外購物需求轉向國內，免稅購物額度等放開的系列政策支持共同促進了近年海南離島免稅業務向好發展，免稅店數量、免稅品類等增長快速，隨著規模的擴大其議價能力也在同步提高，我們認為，在未來疫情消退，海南離島免稅業務依然具有較強的競爭力和吸引力。此外，根據海南省“十四五”旅游文化廣電體育發展規劃，海南力爭 2025 年實現接待旅客數量達到 1.1 億人次（年均增長率 11%）。我們看好未來隨著旅游人次的增加，為海南免稅業務帶來持續動能。公司研究海南機場（600515）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 海南每月接待游客數海南每月接待游客數 資料

48、來源：Wind，海通證券研究所 3.2.3 擁有多項自持物業，為免稅及商業業務保駕護航擁有多項自持物業，為免稅及商業業務保駕護航 目前公司自持多項商業項目，共計 16 個，總可租面積約 44.94 萬，為免稅及商業業務的進一步展開提供良好條件。其中，機場商業項目共計 9 個，主要為旗下機場候機樓內商業及站前綜合樓商業；可租面積約 3.17 萬，包括有稅業務可租面積約 2.34 萬、免稅業務可租面積約 0.83 萬。地產商業項目共計 7 個，主要是日月廣場和其他分布在海南省內及省外的商業地產；可租面積約 41.77 萬（2020 年日月廣場可租面積為 30.85 萬），包括有稅業務可租面積約 3

49、5.92 萬、免稅業務可租面積約 5.84 萬。依托核心地產資源，公司已圍繞?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、?？谌赵聫V場三大主要陣地，形成免稅商業“三個碼頭”優勢，且免稅面積還在繼續擴大，我們認為未來還將持續為免稅商業帶來流量，拓展盈利空間。表表 8 公司在“三個碼頭”免稅商業分布公司在“三個碼頭”免稅商業分布 免稅商業區域免稅商業區域 免稅面積免稅面積（m）其他其他 三亞鳳凰機場三亞鳳凰機場 一期一期 800 已開業已開業 二期（法式花園）二期（法式花園）5000 項目正在推進中項目正在推進中 三期三期 1000 項目正在項目正在推推進進中中 ?？诿捞m機場?？诿捞m機場 T1 8631 已開業已開

50、業 T2 9313 已開業已開業 ?？谌赵聫V場?？谌赵聫V場 （公司最主要（公司最主要的自持地產商的自持地產商業項目）業項目）中免?？谌赵聫V場中免?？谌赵聫V場免稅店免稅店 19505 已開業已開業 ?？厝蚓罚ê：？厝蚓罚ê？冢┟舛惓强冢┟舛惓?38920 截至截至 2021 年年底已開業年年底已開業 27350 萬萬 m m 資料來源：公司 2021 年年報，2022 半年報，中免集團微信公眾號，海通證券研究所 注：美蘭機場為公司參股免稅經營商 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 4.1.1 分業務盈利預測分業務盈利預測 公司研究海南機場（600515）1

51、8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 分業務盈利分業務盈利預測表預測表 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（百萬元）11656.4 11526.4 6314.8 4524.6 4351.2 5809.0 6480.1 機場業務 1782.7 1797.1 1339.5 1580.5 1177.2 2114.7 2297.3 免稅及商業業務 490.4 490.5 742.5 935.8 地產業務 8823.4 8721.8 3963.4 1122.9 1235.2 1358.7 1494.5 物業管理業務 795.3 697.4

52、573.5 727.3 814.6 896.0 985.6 其他主營業務 161.3 196.8 261.1 603.5 633.6 697.0 766.7 總成本（百萬元）5872.5 7341.8 4373.3 2943.6 2974.2 3424.7 3719.7 機場業務 1592.7 1654.9 815.9 1020.4 1115.5 1363.6 1445.9 免稅及商業業務 51.4 49.0 70.5 84.1 地產業務 3442.8 4889.3 2717.0 855.9 740.7 814.7 896.2 物業管理業務 687.1 606.9 485.7 624.2 70

53、0.4 770.4 847.5 其他主營業務 61.2 83.1 228.9 391.6 368.6 405.5 446.0 總毛利率 49.6%36.3%30.7%34.9%31.6%41.0%42.6%機場業務 10.7%7.9%39.1%35.4%5.2%35.5%37.1%免稅及商業業務 89.5%90.0%90.5%91.0%地產業務 61.0%43.9%31.4%23.8%40.0%40.0%40.0%物業管理業務 13.6%13.0%15.3%14.2%14.0%14.0%14.0%其他主營業務 62.1%57.8%12.3%35.1%41.8%41.8%41.8%資料來源：Bl

54、oomberg，公司財報，海通證券研究所?4.1.2 機場免稅店投資收益機場免稅店投資收益 公司持有鳳凰機場免稅店 49%股權和美蘭機場免稅店 49%股權，2021 年投資收益分別為 0.18、2.9 億元，合計 3.1 億元。2021 年鳳凰機場線下免稅銷售額約為 8.5 億元，即：人均免稅貢獻（51.3 元）*旅客吞吐量（1663 萬）=8.53 億。我們假設未來幾年隨著疫情結束，美蘭及鳳凰機場免稅店面積增加，利潤率穩中有升，相關免稅店投資收益有望穩步增長。表表 10 機場免稅店投資收益機場免稅店投資收益 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 對聯營企業和合營企

55、業的投資收益（億元）-2.31-51.80 2.60-1.47 6.28 9.56 來自免稅業務的投資收益（億元）0.94 2.58 3.05 2.03 5.28 7.56 來自其他業務的投資收益（億元）-3.24-54.38-0.45-3.50 1.00 2.00 美蘭機場免稅店美蘭機場免稅店(聯營參股聯營參股 49%49%）免稅銷售額（億元）23.11 28.16 38.23 23.43 59.43 82.35 旅客吞吐量(萬)2,422 1,649 1,752 1,193 2,541 3,101 yoy -31.9%6.2%-31.9%113.0%22.0%客單價（元）191 342 4

56、36 393 468 531 yoy 78.9%27.8%-10.0%19.1%13.6%凈利率 7.3%18.7%15.5%15.5%16.0%16.5%免稅業務確認投資損益（億元）0.83 2.59 2.90 1.78 4.65 6.65 鳳凰機場免稅店鳳凰機場免稅店(聯營參股聯營參股 49%49%）免稅銷售額（億元）8.53 5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(萬)2,016 1,541 1,663 1,008 2,077 2,201 公司研究海南機場（600515）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 yoy -23.6%7.9%-39.4%106.0%6.0%客單價

57、（元）103 106 159 198 yoy 3.0%50.0%25.0%凈利率 5.3%6.3%7.3%免稅業務確認投資損益（億元）0.18 0.14 0.50 0.78 海南海航中免（聯營合營參股海南海航中免（聯營合營參股 50%50%）免稅業務總收入（億元）旅客吞吐量(萬)客單價（元）凈利率 免稅業務確認投資損益（億元）0.11-0.01-0.03 0.12 0.13 0.14 注：藍色部分為海通測算及預測數據；資料來源：Bloomberg，公司財報，海通證券研究所?4.1.3 鳳凰機場租金收益鳳凰機場租金收益 我們根據公司公布的租金及銷售額推算，假設扣點率為 14%。2021 年鳳凰機

58、場免稅部分租金收入 1.2 億元，考慮鳳凰機場后續將繼續增加投產二期 5000 法式花園和三期 1000 免稅面積，我們預計隨著鳳凰機場免稅面積擴大，品類擴充，也會帶動機場離島免稅的銷售表現，人均免稅銷售額 2024 年有望進一步提升至 198 元/人。表表 11 中免鳳凰機場免稅店中免鳳凰機場免稅店 2021 2022E 2023E 2024E 投資收益（億元）0.18 0.14 0.50 0.78 免稅租金收入（億元）1.22 0.76 2.35 3.12 扣點 14%14%14%14%提貨點租金收入（億元）0.57 0.63 0.69 0.76 鳳凰機場（公司直接和簡介持股 71.36%

59、）&免稅店（公司參股 49%）2021 2022E 2023E 2024E 免稅銷售額（億元）8.53 5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(萬)1,663 1,008 2,077 2,201 yoy -39.4%106.0%6.0%客單價（元）103 106 159 198 yoy 3.0%50.0%25.0%凈利率 4.3%5%6%7%注：藍色色部分為海通測算及預測數據；表中扣點率扣除非免稅商品部分；資料來源：Bloomberg，公司財報，海通證券研究所?4.1.4 日月廣場日月廣場及其他商業及其他商業租金收益租金收益 參考機場免稅店扣點及 21 年租金拆解分析：公司于 12 月

60、18 日發布控股子公司簽署房屋租賃合同補充協議暨關聯交易公告，對?？厝蚓访舛惖晗蚬究毓勺庸竞u商業繳納的租金協議進行調整，2022.1.1 至 2030.11.30，一般商品（除蘋果等3C 數碼產品）營業額抽成由 8%下降為 3%，蘋果等 3C 數碼產品仍按照主協議進行。我們假設海免扣點后續扣點亦為 3%，則 22-24 年預計日月廣場帶來的免稅及有稅業務租金收入 2.6、4.4、5.7 億元。假設其他商業租金隨著疫情結束出租率和坪效逐步改善，22-24 年租金有望提升至2.3、3.0、3.6 億。公司研究海南機場（600515）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 12

61、 日月廣場租金收益日月廣場租金收益 日月廣場租金收入（億元）日月廣場租金收入（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總租金（億元）總租金（億元）1.10 2.30 2.57 4.41 5.72 yoyyoy 109%11%72%30%免稅免稅-中免（億元）中免（億元）0.10 0.15 1.51 2.27 2.72 扣點 0.2%0.2%3.0%3.0%3.0%免稅免稅-海發控（億元）海發控（億元）1.39 0.47 1.29 1.93 扣點 7.7%3.0%3.0%3.0%有稅商業（億元）有稅商業（億元）1.00 0.76 0.58 0.85 1.07 出租率 66.

62、4%56.4%71.4%81.4%租金坪效(元/年）606 545 627 689 yoy -10%15%10%日月廣場免稅銷售額日月廣場免稅銷售額 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中免（億元）中免（億元）53.50 82.19 50.38 75.57 90.69 yoyyoy 54%-39%50%20%坪效(萬元/年）27.43 42.14 25.83 38.74 46.49 yoyyoy 54%-39%50%20%海發控（億元）海發控（億元）18.00 15.66 42.94 64.41 yoyyoy -13%174%50%坪效(萬元/年）6.58 5.73 11.

63、45 17.18 yoyyoy -13%100%50%其他商業項目其他商業項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他商業項目面積（其他商業項目面積（萬萬）16.92 其他商業項目收入（億元）其他商業項目收入（億元）2.60 2.34 3.02 3.64 yoyyoy -10%29%20%出租率 57.7%57.7%67.7%77.7%租金坪效(元/年）2661 2395 2634 2766 yoy -10%10%5%注：淺藍色部分為海通測算及預測數據 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所?4.2 投資建議投資建議 基于公司擁有多重業務及資產，我們對公司進行分部估

64、值。1.免稅業務估值：免稅業務估值：我們預計來自于鳳凰機場、日月廣場免稅等相關的租金及來自美蘭和鳳凰機場免稅店的投資收益所貢獻的稅后凈利潤 22、23、24 年分別為 7、12、16 億?？紤] 2024 年公司受業務受新冠疫情影響基本結束，參考機場及免稅公司估值，給予25x-30 x2024E，得出免稅市值 410-492 億。2.地產業務估值：地產業務估值：參考 2022 年半年報的存貨（以房產為主）及投資性房產賬面價值，考慮業務遠期將逐步剝離，給予 131 億估值（按照賬面價值的一半給予估值）。3.僅考慮免稅業務和地產業務，不考慮機場基礎設施、物業、酒店等其他業務情況下，我們采用分部估值法

65、根據公司 24 年收入測算合理市值區間 541-623 億，每股合理價值區間 4.73-5.45 元，給予“優于大市”評級。公司研究海南機場（600515）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 13 投資建議投資建議 鳳凰機場（鳳凰機場（71.36%71.36%）2022E 2023E 2024E 免稅收入（億元）5.33 16.47 21.82 旅客吞吐量(萬)1008 2077 2201 客單價（元）106 159 198 凈利率（%）5%6%7%免稅業務確認投資收益（億元）（免稅業務確認投資收益（億元）（49%49%）0.14 0.50 0.78 免稅收入（億元）5.33

66、16.47 21.82 租金提成比例（按照 21 年情形倒推）（%）14%14%14%免稅租金收入（億元）0.76 2.35 3.12 非航業務確認提貨點提成（億元）非航業務確認提貨點提成（億元）0.6 0.7 0.8 非航業務確認租金業績（億元）非航業務確認租金業績（億元）1.0 2.2 2.8 ?？跈C場免稅店（?？跈C場免稅店（49%49%）2022E 2023E 2024E 免稅業務總收入（億元）23 59 82 旅客吞吐量(萬)1193 2541 3101 客單價（元）393 468 531 凈利率（%）15%16%16%免稅業務確認投資損益（億元）免稅業務確認投資損益（億元）1.8 4

67、.6 6.6 日月廣場日月廣場 2022E 2023E 2024E 海免日月廣場免稅收入（億元）50.38 75.57 90.69 租金比例 3.0%3.0%3.0%?？厝赵聫V場免稅收入（億元）15.66 42.94 64.41 租金比例 3.0%3.0%3.0%租金收入（億元）2.0 3.6 4.7 其他租金（億元）2.9 3.9 4.7 免稅投資收益（億元）免稅投資收益（億元）2.0 5.3 7.6 免稅及商業租金業績（億元）免稅及商業租金業績（億元）5.8 9.3 11.7 合計免稅業務貢獻利潤（億元）合計免稅業務貢獻利潤（億元）7 12 16 低端低端 高端高端 免稅業務市值（億元）免

68、稅業務市值（億元）409.86 491.83 房地產（億元）房地產（億元）存貨（億元）128.41 投資性房地產（億元）133.22 房地產市值（億元）130.82 低端低端 高端高端 總目標市值（億元）總目標市值（億元）541 623 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所?公司研究海南機場（600515）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14 可比公司估值表可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值 (億元)EPS PE（倍）BPS（元）PB（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023

69、E 2024E 601888 中國中免 4,648.11 3.68 6.52 8.55 61.09 34.47 26.29 19.21 24.76 31.89 11.70 9.07 7.05 600869 王府井 117.85 0.44 0.68 1.07 12.01 7.84 4.98 2.10 2.71 3.73 2.53 1.96 1.42 603069 海汽集團 81.18 -0.04 0.14 0.28 -184.55 92.24 2.93 3.07 3.35 8.77 8.37 7.67 600009 上海機場 1,418.43 -0.97 0.70 1.68 -81.32 33.

70、92 13.43 14.11 15.39 4.24 4.04 3.70 600004 白云機場 345.30 -0.26 0.22 0.62 -64.87 23.55 7.48 7.73 8.25 1.95 1.89 1.77 000089 深圳機場 155.24 -0.42 0.01 0.22 -664.04 34.79 5.36 5.36 5.55 1.41 1.41 1.36 算術平均 172.85 35.96 5.10 4.46 3.83 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所；注：1）公司收入預測來自萬得一致預期；2）收盤價為 2023 年 1 月 6 日。?5.風險提示風險提

71、示（1）疫情反復超預）疫情反復超預期：期：2022 年上半年，受疫情影響，海南省離島免稅品零售額同比下降 21%，免稅購物人數同比下降 33%；若未來疫情沖擊繼續超預期，將持續影響海島客流恢復，進而阻礙公司機場及免稅等各項業務發展。（2）離島免稅銷售額不及預期）離島免稅銷售額不及預期：若行業競爭加劇，公司參與的離島免稅店市占率下降，將對公司收入和利潤產生不利影響。（3）宏觀經濟下行：）宏觀經濟下行：海島很大部分收入貢獻來自于自費旅客刺激，如宏觀經濟下行影響居民可支配收入及收入預期，進而抑制海島消費客群增速和旅客消費意愿。（4）免稅行業政策發生變動：）免稅行業政策發生變動：線上直郵及離島補購模式

72、持續存在且額度進一步放開，自貿港封關進度放緩。公司研究海南機場（600515）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 4525 4351 5809 6480 每股收益 0.04 0.15 0.09 0.13 營業成本 2944 2974 3425 3720 每股凈資產 1.69 1.84 1.93 2.06 毛利率%

73、34.9%31.6%41.0%42.6%每股經營現金流 0.04-0.23-0.27 0.57 營業稅金及附加 223 283 332 371 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%4.9%6.5%5.7%5.7%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 138 144 184 206 P/E 123.06 33.25 53.02 39.47 營業費用率%3.0%3.3%3.2%3.2%P/B 2.95 2.71 2.58 2.42 管理費用 1127 580 323 361 P/S 12.60 13.10 9.81 8.80 管理費用率%24.9%13.3%5.6%5.6

74、%EV/EBITDA 89.67 91.70 36.51 29.11 EBIT 210 587 1835 2147 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 273 318 370 411 盈利能力盈利能力指指標（標（%）財務費用率%6.0%7.3%6.4%6.3%毛利率 34.9%31.6%41.0%42.6%資產減值損失-174 0 0 0 凈利潤率 10.2%39.4%18.5%22.3%投資收益 1255-1 6 10 凈資產收益率 2.4%8.2%4.9%6.1%營業利潤營業利潤 988 2284 1492 1769 資產回報率 0.8%3.0%1.8%2.5%營業外收支-1

75、58-160-160 20 投資回報率 0.3%1.2%3.8%4.8%利潤總額利潤總額 830 2124 1332 1789 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 688 750 2001 2316 營業收入增長率-28.4%-3.8%33.5%11.6%所得稅 381 319 200 268 EBIT 增長率 106.9%179.7%212.4%17.0%有效所得稅率%45.9%15.0%15.0%15.0%凈利潤增長率 106.0%270.1%-37.3%34.3%少數股東損益-14 90 57 76 償償債能力指標債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 463 171

76、5 1075 1444 資產負債率 66.7%61.7%61.4%57.5%流動比率 1.61 1.70 1.60 1.36 速動比率 0.88 0.84 0.60 0.52 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.60 0.46 0.11 0.13 貨幣資金 10998 7110 1869 2489 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 1194 2068 2287 2571 應收賬款周轉天數 139.51 134.97 134.97 134.97 存貨 12569 12097 16305 14544 存貨周轉天數 1553

77、 1493 1493 1493 其它流動資產 4987 4896 7932 6454 總資產周轉率 0.08 0.07 0.10 0.11 流動資產合計 29748 26172 28394 26058 固定資產周轉率 0.58 0.49 0.63 0.68 長期股權投資 2847 2688 2530 2371 固定資產 8619 9012 9402 9789 在建工程 607 601 595 589 無形資產 2005 2055 2105 2155 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 31421 31729 32035 3233

78、7 凈利潤 463 1715 1075 1444 資產總計資產總計 61169 57901 60429 58395 少數股東損益-14 90 57 76 短期借款 20 20 20 20 非現金支出-3943 163 166 169 應付票據及應付賬款 4126 5127 5528 6045 非經營收益-364-1261 681 405 預收賬款 124 120 160 178 營運資金變動 4281-3384-5067 4402 其它流動負債 14188 10119 12074 12984 經營活動現金流經營活動現金流 423-2678-3089 6496 流動負債合計 18459 1538

79、6 17782 19227 資產-335 1255-739-557 長期借款 19976 17976 16976 11976 投資 3527 129 129 129 其它長期負債 2375 2375 2375 2375 其他 371-1 6 10 非流動負債合計 22350 20350 19350 14350 投資活動現金流投資活動現金流 3564 1383-604-419 負債總計負債總計 40809 35737 37132 33578 債權募資-537-2000-1000-5000 實收資本 11425 11425 11425 11425 股權募資 5310 0 0 0 歸屬于母公司所有者

80、權益 19306 21021 22096 23541 其他 56-593-548-458 少數股東權益 1054 1144 1201 1277 融資活動現金流融資活動現金流 4829-2593-1548-5458 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 61169 57901 60429 58395 現金凈流量現金凈流量 8815-3888-5241 620 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 06 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究海南機場（600515）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析

81、師聲明分析師聲明 Table_Analysts 陳宇 交通運輸行業 虞楠 交通運輸行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Sks 重點研究上市公司：上海機場,美蘭空港,北京首都機場股份,中國國航,春秋航空,吉祥航空 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：

82、以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級

83、級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有

84、風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載

85、本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究海南機場（600515）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊

86、梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)2321900

87、4 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(0

88、21)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(0

89、21)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陸 86 10 56760096 肖治鍵(021)23219164 汽車行

90、業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(0

91、21)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究海南機場（600515）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)5806

92、7998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)2315

93、4137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(0

94、21)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 聯系人 鞏 健 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業

95、 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司

96、研究海南機場（600515）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：