華大智造-公司研究報告-技術驅動下測序行業持續高景氣國產龍頭打造生命科學核心工具箱-230108（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：109.60109.60 分析師：謝木青分析師：謝木青 執業證書編號：執業證書編號：S0740518010004 電話：021-20315895 Email： 聯系人：于佳喜聯系人：于佳喜 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)414 流通股本(百萬股)32 市價(元)109.60 市值(百萬元)45400 流通市值(百萬元)3500 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2

2、022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,780 3929 4541 5392 6736 增長率 yoy%155%41%16%19%25%凈利潤（百萬元）261 484 2121 673 915 增長率 yoy%207%85%339%-68%36%每股收益（元）0.63 1.17 5.13 1.63 2.22 每股現金流量 0.01 2.59 5.82 0.57 1.47 凈資產收益率 7%12%22%7%8%P/E 185.1 93.62 21.35 67.23 49.48 P/B 13.8 11.30 4.72 4.42 4.06 備注：股價信息截止至 2023 年 1 月

3、5 日 報告摘要報告摘要 技術進步帶動測序成本下降、豐富度提升，測序行業有望持續高景氣。技術進步帶動測序成本下降、豐富度提升，測序行業有望持續高景氣?；驕y序是通過測序設備獲得目標 DNA 片段核苷酸排列順序的技術，已經歷經 Sanger 測序、高通量測序、單分子測序等三代技術更迭，其中高通量測序性能穩定、速度快、成本低，市場認可度高，占全部測序市場規?？赡艹^ 90%，我們預計未來一代、二代、三代技術有望共存互補，在不同測序場景下持續快速發展。技術進步是行業持續高景氣增技術進步是行業持續高景氣增長的核心動力長的核心動力，從供給角度來看，隨著高通量測序的快速普及以及測序工藝的不斷優化，測序成本

4、急劇降低，測序速度不斷加快，同時技術發展也在不斷提升測序產品豐富度，能夠滿足更加多元化的采購需求，2019 年國內上游測序儀+試劑市場約 42.22億元（15-19 CAGR 24.8%），預計到 2030 年市場規模有望達 303.9 億元（19-30 CAGR 19.7%）。；從需求角度，隨著測序技術的日益成熟，下游應用場景也將越發豐富多樣，科研學術領域將持續穩定增長，臨床應用有望迎來加速發展，我們預計 2027 年全球測序市場下游規?；蜻_到 105.2 億美元。自動化設備日益成熟，進一步加速測序市場發展。自動化設備日益成熟，進一步加速測序市場發展。實驗室自動化指通過自動化模塊、設備、軟件

5、等自動化手段代替實驗人員的手工操作，自動化設備可以有效加快測序流程，節約人工物料成本，提升單位時間內測序效率，解決更大通量的樣本處理問題，拓展測序應用場景，有望加速測序行業發展，而隨著測序市場的不斷擴容，對自動化設備的需求也有望持續提升。參照其它成熟行業，我們預計自動化技術有望通過效率提升為測序市場帶來 20%的增量產值。測序龍頭技術優勢顯著，創新測序龍頭技術優勢顯著，創新+出海提供業績確定性出海提供業績確定性。華大智造是測序行業上游龍頭企業，2019 年國內市占率約 25.2%。公司始終堅持創新驅動，打造自主可控的源頭性技術體系，公司擁有行業頂尖的管理層及科學家團隊陣容，并招募了規模龐大、經

6、驗豐富的跨學科專業團隊，經過持續多年的高研發投入開發出一系列核心技術，打破illumina 的專利壟斷，奠定了在測序領域的領先地位。從供給端來看，公司提供貫穿生命科學實驗全流程、覆蓋低中高超高等不同通量的產品組合，滿足不同類型客戶的采購需求，參照海外市場發展規律，我們預計更多創新產品上市有望加速公司設備裝機持續加速，中長期來看試劑耗材有望貢獻核心收入；從需求端來看，公司在美國市場已經與 illumina 就美國境內的所有未決訴訟達成和解且未來 3 年不會就專利侵權起訴，在歐洲、日本等市場預計 2023 年 illumina 核心專利將陸續到期，百億美金級別的海外市場為公司業績的持續增長提供遠期

7、想象空間。2021 年公司營業收入 39.28 億元，其中常規業務收入 15.84 億元，相比 2019 年復合增速約 20.5%；其中常規業務的關聯方交易占比從 2017 年的 99%下降至 2021 年的 24.62%。我們預計未來公司有望在創新產品迭代+海外市場開拓的雙重驅動下進入獨立性快速增長階段。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：我們預計 2022-2024 年公司收入 45.41、53.92、67.36 億元，同比增長 16%、19%、25%，歸母凈利潤 21.21、6.73、9.15 億元，同比增長 339%、-68%、36%，對應 EPS 為 5.13、1.63、2.22

8、?？紤]公司業務種類豐富，我們采取分部估值法，基因測序儀、實驗室自動化業務采取 PE 估值，新業務采取 PS 估值，結合可比公司估值分析，預計 2024 年公司目標市值約為 580 億元，對應 2022-2024 年 PE分別為 21、67、49 倍?？紤]到公司是國內測序儀龍頭企業，競爭優勢顯著，未來有望保持快速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：市場競爭風險，與關聯方存在大量關聯交易的風險，新冠疫情相關收入不可持續的風險，知識產權訴訟的風險，市場空間測算偏差風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。技術驅動下測序行業持續高景氣，國產龍頭打造生命科學核心工具

9、箱技術驅動下測序行業持續高景氣，國產龍頭打造生命科學核心工具箱 華大智造（688114.SH）/醫藥生物行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 1 月 8 日-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021-112021-122021-122022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-11華大智造滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資

10、投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1、我們對測序行業上中下游的行業現狀、市場空間、發展趨勢進行較為細致的分析。2、我們對華大智造的技術研發優勢、海內外業績驅動力進行較為深入的分析 3、我們對公司各塊業務進行較為深入的細致拆分，以求更好預測公司未來發展。投資邏輯投資邏輯 用清晰用清晰簡明的語言闡述簡明的語言闡述本篇報告的本篇報告的主要邏輯主要邏輯框架?？蚣?。1、技術驅動下全球測序行業持續快速增長，公司市占率低，增長潛力大。2、公司掌握核心底層技術，性能媲美外資龍頭，有望持續占領終端市場。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 本篇報告本篇報

11、告的關鍵假設的關鍵假設，所選擇的估值，所選擇的估值方法方法及選擇理由，估值定價的及選擇理由，估值定價的主要主要依據，依據，以及以及盈利盈利預測結果。預測結果。我們預計 2022-2024 年公司收入 45.20、55.54、69.60 億元，同比增長 15%、23%、25%，歸母凈利潤 20.79、8.70 億元，同比增長 330%、-66%、24%，對應 EPS 為5.02、1.70、2.10 假設一：基因測序儀是公司核心收入來源，2019-2021 年，公司基因測序收入同比增速分別為 28.6%、-38.5%、107.5%、28.01%，收入增速波動主要因新冠相關業務影響。公司在高通量領域

12、占據優勢地位，與競對相比產品性價比明顯，且全球市占率低，未來有望快速增長，我們預計 2022-2024 年測序儀相關業務增速或將保持約 60%、40%、30%。假設二：2019-2021 年，公司實驗室自動化收入同比增速分別為 341%、3396%，收入增速波動主要因新冠相關產品需求變化。公司自動化設備檢測效果贏得市場一致認可，應用前景廣闊，考慮到新冠相關基數影響，我們預計 2022-2023 年自動化業務可能下滑28%、5%，2024 年開始有望實現穩健增長。假設三：公司新業務 2019-2021 年增速分別為 69.36%、235.83%、457.95%，創新業務板塊體量小，公司孵化的 D

13、NBelab C 等新產品陸續進入量產，未來新業務有望持續高增長，我們預計 2022 年增速或超過 90%，2023-2024 年增速或在 30%以上。假設四：公司其他業務主要包括原材料銷售收入和少量房租電費收入，需求相對穩定，我們預計未來有望保持約 20%的增長。3WoWeYjWbYpOwOoM9PcM7NmOpPtRsReRqQmNeRrQpPaQoOzQxNtPqQNZoNtP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 技術驅動下測序行業持續保持高景氣技術驅動下測序行業持續保持高景氣.-6-技術進步帶動測序成本下降

14、、豐富度提升，不斷打開市場空間.-6-自動化設備日益成熟，進一步加速測序市場發展.-10-測序龍頭技術優勢顯著，創新測序龍頭技術優勢顯著，創新+出海提供業績確定性出海提供業績確定性.-12-公司重視研發創新，源頭性技術體系塑造核心競爭力.-12-創新產品快速迭代，業績有望持續快速增長.-14-海外業務 23 年有望迎來高增，打開長期成長空間.-16-公司已經實現獨立穩定增長，更多創新業務奠定遠期成長性.-17-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-19-盈利預測.-19-投資建議.-22-風險提示風險提示.-23-附錄附錄.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

15、部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：基因測序近年來技術加速迭代基因測序近年來技術加速迭代.-6-圖表圖表 2：不同測序技術各有優劣，共存發展：不同測序技術各有優劣，共存發展.-6-圖表圖表 3：基因測序產業鏈概況基因測序產業鏈概況.-7-圖表圖表 4：測序產品更新迭代驅動成本持續下降測序產品更新迭代驅動成本持續下降.-7-圖表圖表5：基因測序速度持續提升（單位：基因測序速度持續提升（單位：kb/天）天）.-8-圖表圖表6：全球基因測序儀與耗材市場規模：全球基因測序儀與耗材市場規模/百萬美元百萬美元.-8-圖表圖表7：中國基因測序儀與耗材市場規模：中國基因測序儀

16、與耗材市場規模/百萬元百萬元.-8-圖表圖表8：國內測序儀裝機數量預測（單位：臺）：國內測序儀裝機數量預測（單位：臺）.-9-圖表圖表9：2020年全球基因測序市場下游應用分布年全球基因測序市場下游應用分布.-10-圖表圖表 10：基因測序下游：基因測序下游 2027 年市場規?；蜻_到年市場規?；蜻_到 105.2 億美元億美元.-10-圖表圖表11：自動化樣本制備相比人工操作優勢顯著：自動化樣本制備相比人工操作優勢顯著.-11-圖表圖表12：自動化實驗室相比傳統人工實驗室成本優勢顯著：自動化實驗室相比傳統人工實驗室成本優勢顯著.-11-圖表圖表 13：全自動化智能實驗室或將是未來的“終極形態”

17、全自動化智能實驗室或將是未來的“終極形態”.-11-圖表圖表14：全球自動化設備市場規模（億美元）：全球自動化設備市場規模（億美元）.-12-圖表圖表 15：公司核心高管團隊具有良好的產業和學術背景公司核心高管團隊具有良好的產業和學術背景.-13-圖表圖表 16：公司擁有規模龐大的跨學科研發團隊公司擁有規模龐大的跨學科研發團隊.-13-圖表圖表17：華大智造研發投入位居醫療器械行業前列（：華大智造研發投入位居醫療器械行業前列（2021年，百萬元）年，百萬元）.-13-圖表圖表18：華大智造研發團隊人員占比：華大智造研發團隊人員占比35%（2021年，人）年，人）.-13-圖表圖表 19：公司公

18、司DNBSEQ 測序、規則陣列芯片、測序儀光機電系統等核心技術測序、規則陣列芯片、測序儀光機電系統等核心技術-14-圖表圖表20：公司代表性測序儀性能與：公司代表性測序儀性能與illumina接近接近.-14-圖表圖表 21：公司擁有遍布全球的服務支持體系公司擁有遍布全球的服務支持體系.-14-圖表圖表22：公司提供全通量產品組合：公司提供全通量產品組合.-15-圖表圖表23：公司產品覆蓋生命科學試驗全流程：公司產品覆蓋生命科學試驗全流程.-15-圖表圖表24：公司測序儀在國內獲批數量最多：公司測序儀在國內獲批數量最多.-15-圖表圖表25：illumina試劑耗材收入占比遠高于設備（百萬美元

19、）試劑耗材收入占比遠高于設備（百萬美元）.-16-圖表圖表26：華大智造測序業務中設備類收入占比較高（百萬元）：華大智造測序業務中設備類收入占比較高（百萬元）.-16-圖表圖表 27：illumina訴訟華大智造的核心專利多數將于訴訟華大智造的核心專利多數將于2023年陸續到期年陸續到期.-17-圖表圖表28：公司海外測序市占率還有很大提升空間（：公司海外測序市占率還有很大提升空間（2019年市占率）年市占率）.-17-圖表圖表29：公司建立遍布全球的營銷服務網絡：公司建立遍布全球的營銷服務網絡.-17-圖表圖表30：華大智造常規收入實現快速增長（百萬元）：華大智造常規收入實現快速增長（百萬元

20、）.-18-圖表圖表31：常規收入關聯方占比持續下降（百萬元）：常規收入關聯方占比持續下降（百萬元）.-18-圖表圖表32：公司在國內測序上游市占率約：公司在國內測序上游市占率約25%（2019年）年）.-18-圖表圖表33：華大智造新業務板塊：華大智造新業務板塊.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：公司新業務：公司新業務收入快速增長收入快速增長.-19-圖表圖表 35：華大智造收入預測拆分（百萬元）：華大智造收入預測拆分（百萬元）.-21-圖表圖表36：華大智造期間費用假設（百萬元）：華大智造期間費用假設（百

21、萬元）.-22-圖表圖表37：華大智造分業務簡要利潤預測（百萬元）：華大智造分業務簡要利潤預測（百萬元）.-23-圖表圖表38：可比公司估值比較：可比公司估值比較.-23-圖表圖表39：華大智造財務報表預測：華大智造財務報表預測.-25-圖表圖表40：華大智造營收及增速（百萬元）：華大智造營收及增速（百萬元）.-26-圖表圖表41：華大智造歸母及增速（百萬元）：華大智造歸母及增速（百萬元）.-26-圖表圖表42：華大智造分業務營收拆分（百萬元）：華大智造分業務營收拆分（百萬元）.-26-圖表圖表43：華大智造分區域收入拆分（百萬元）：華大智造分區域收入拆分（百萬元）.-26-圖表圖表44：華大

22、智造常規及新冠收入（百萬元）：華大智造常規及新冠收入（百萬元）.-26-圖表圖表45：華大智造關聯方收入（百萬元）：華大智造關聯方收入（百萬元）.-26-圖表圖表46：華大智造期間費用率變化：華大智造期間費用率變化.-27-圖表圖表47：華大智造盈利能力變化：華大智造盈利能力變化.-27-圖表圖表48：華大智造分業務常規及新冠收入：華大智造分業務常規及新冠收入/百萬元百萬元.-27-圖表圖表49：華大智造股權結構圖（截止：華大智造股權結構圖（截止2022年三季度末）年三季度末）.-27-圖表圖表50：華大智造主要發展歷程：華大智造主要發展歷程.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

23、正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 技術驅動技術驅動下測序行業持續下測序行業持續保持高景氣保持高景氣 技術進步帶動測序成本下降、豐富度提升，不斷打開市場空間技術進步帶動測序成本下降、豐富度提升，不斷打開市場空間 二代二代測序測序仍仍將將是行業主流是行業主流，三種技術路線三種技術路線有望并行發展有望并行發展?；驕y序是通過測序設備獲得目標 DNA 片段核苷酸排列順序的技術，自 1977 年Sanger 鏈終止法面世迄今 40 多年來，基因測序歷經 Sanger 測序、高通量測序、單分子測序等技術更迭，目前已經廣泛應用于科研、臨床、生物制藥等領域，其中二代測序性能穩定、速度快、

24、成本低，市場認可度高，占全部測序市場規?？赡艹^ 90%；Sanger 測序法技術成熟，最大的優點在于準確性高，但通量較小，目前主要用于 PCR 序列測定、單基因突變致病基因位點明確等小通量場景；三代測序的核心優勢在于讀長更長，隨著單分子、納米孔等技術的日益成熟，三代測序逐漸應用于組學研究、腫瘤罕見病等場景，我們預計未來一代、二代、三代技術有望共存互補，在不同測序場景下快速發展。圖表圖表 1：基因測序近年來技術加速迭代基因測序近年來技術加速迭代 來源：公司公告，前瞻經濟學人，艾瑞咨詢，中泰證券研究所 圖表圖表 2：不同測序技術各有優劣，共存發展不同測序技術各有優劣，共存發展 來源：華大智造、i

25、llumina 等公司官網，小桔燈網，中泰證券研究所 基因測序產業鏈各個環節的業態模式、發展周期差異顯著，上游主要包括測序所需儀器設備和配套試劑耗材，中游主要是各類測序服務機構，下游則是各類具體應用場景，我們就各個環節進行分析比較：197719771983198319861986199519952005200520062006200720072008200820082008201020102012201220152015技術積累技術積累Sanger鏈終止法面世一代測序一代測序ABI推出首臺商業基因測序儀Prism370A二代測序二代測序454 life science推出首個高通量測序儀Gen

26、ome Sequencer 20二代測序二代測序ABI推出第二代基因測序設備SOLiD三代測序三代測序Helicos推出單分子測序設備Heliscope三代測序三代測序Oxford Nanopore發布GridION TM系統和MinIONTM設備技術積累技術積累聚合酶鏈式反應PCR面世一一代代測序測序ABI推出首臺毛細管電泳測序儀Prism310二代測序二代測序Illumina 推 出GenomeAnalyer測序平臺二代測序二代測序Illumina 推 出HiSeq系列基因測序設備三代測序三代測序Life Ion Torrent推出快速測序設備PGM三代測序三代測序PacbioPacbio

27、推出推出PacBio Sequel測序系統主要技術主要技術基本原理基本原理代表性廠家代表性廠家主要應用場景主要應用場景讀長讀長通量通量數據質量數據質量實時數據實時數據產出產出Indel 變異Indel 變異檢測檢測優勢優勢缺點缺點Sanger測序根據核苷酸在某一特定的堿基處終止的特點在每個堿基后面進行熒光標記，產生以ATCG四種堿基結束的四組不同長度的一系列核苷酸，然后電泳檢測，從而獲得可見DNA堿基序列ABIPCR 產物或質粒序列測定、司法數據庫構建和鑒定、HLA 分型、地貧基因檢測等400-1000bp 0.2MB/run高否低準確性高，讀長較長通量小，成本高高通量測序高通量測序包含三種主

28、流方式：橋式PCR擴增與邊合成邊測包含三種主流方式：橋式PCR擴增與邊合成邊測序結合的測序技術、乳液PCR與半導體合成測序序結合的測序技術、乳液PCR與半導體合成測序技術、DNA納米球與聯合探針錨定聚合技術結合技術、DNA納米球與聯合探針錨定聚合技術結合的測序的測序illumina，華大智造，illumina，華大智造，Thermo Fisher，RocheThermo Fisher，Roche多組學研究、人群隊列測序、新多組學研究、人群隊列測序、新藥研發與創新、微生物檢測、農藥研發與創新、微生物檢測、農業業與動植物研究、無創產前檢測、與動植物研究、無創產前檢測、腫瘤診斷與精準治療等腫瘤診斷與

29、精準治療等50-150bp50-150bp30-30-1500GB/run1500GB/run低低是是高高通量高，準確性高，通量高，準確性高，成本低成本低讀長短讀長短單分子測序設計只能容納單分子通過的特殊納米孔，每個納米孔結合一個外切酶，當DNA模板通過孔道時核酸外切酶會順序剪切堿基，每一個堿基通過納米孔時會產生不同程度的電流阻斷，通過檢測電流變化得到基因序列（牛津納米孔公司）PacBio、OxfordNanopore Technologies基因組組裝、組學研究、人群隊列研究、新型冠狀病毒基因組突變檢測等1000-5400bp30-400kb/s低是高讀長更長準確性低，錯誤率高 請務必閱讀正

30、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3：基因測序產業鏈概況基因測序產業鏈概況 來源：公司公告，前瞻經濟學人，中泰證券研究所 上游：上游：技術驅動技術驅動測序成本持續下降，國內測序上游測序成本持續下降，國內測序上游行業規模行業規模有望有望達到達到 303億元億元。得益于高通量測序的快速普及以及技術工藝的不斷優化，測序成本急劇降低，人類基因組測序成本從 2001 年的大約 9500 萬美金降低到2021 年的約 622 美元，測序成本下降超 10000 倍，我們預計未來有望進一步下降至 100-200 美金；同時檢測速度持續攀升，從最早的

31、 10kb/天提升到千億 kb/天，測序價格的不斷優化和測序速度的快速增長有望持續打開新的應用場景，激發更多測序服務需求。據公司公告，2019年全球測序上游測序儀+耗材市場約 38.98 億美元（15-19 CAGR 20%），預計到 2030 年全球市場規模將達到 245.8 億美元（19-30 CAGR 18.2%）；國內市場 2019 年約 42.22 億元（15-19 CAGR 24.8%），預計到 2030 年國內市場規模有望達到 303.9 億元（19-30 CAGR 19.7%）。圖表圖表 4：測序產品更新迭代驅動成本持續下降測序產品更新迭代驅動成本持續下降 來源：NIH，生信寶

32、典，中泰證券研究所 測序測序上游：儀器設備、試劑耗材等上游：儀器設備、試劑耗材等測序中游：測序服務機構等測序中游：測序服務機構等測序下游：具體應用領域測序下游：具體應用領域臨床領域：臨床領域：無創產前檢測，輔助生殖，腫瘤診斷與精準治療，腫瘤早期篩查，傳染感染科研及科研及新興新興應用領域：應用領域：多組學研究，人群隊列測序，新藥研發與創新，微生物檢測，農林牧漁，食品安全，海關檢疫，公共衛生管理，消費者基因組人類基因組測序完成Helicos成立Illumina收購Solexa Inc，羅氏收購454測序技術Illumina推出genomeanalyzerIllumina推出個人基因組計劃Illum

33、ina推出miSeqIllumina推出nextseq500，華大BGISEQ 1000和100獲批Illumina推出iSe 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：基因測序速度持續提升（單位：基因測序速度持續提升（單位：kb/天）天）來源：億歐智庫，wired，中泰證券研究所 圖表圖表6：全球基因測序儀與耗材市場規模全球基因測序儀與耗材市場規模/百萬美元百萬美元 圖表圖表7：中國基因測序儀與耗材市場規模中國基因測序儀與耗材市場規模/百萬元百萬元 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 國內國內測序

34、儀測序儀機需求或超機需求或超 7000 臺臺，設備設備迭代迭代更新更新有望進一步抬高行業天有望進一步抬高行業天花板花板。據華大智造公告等公開資料對基因測序需求進行測算，我們預計國內測序儀采購需求或超過 7000 臺，而 illumina、華大兩家頭部企業國內裝機預計超過 3000 臺，還有很大提升空間。而從裝機替換角度來看，臨床端使用的設備受到客戶臨床資質、產品注冊拿證等因素限制，設備使用周期可能在 7 年以上，非臨床端設備不受資質許可束縛，設備可能3-5 年會有一次升級迭代或者替換，測序設備的更新換代有望進一步擴大市場需求?；驕y序儀下游的采購客戶主要包括企業客戶、醫療客戶、研究機構以及政府

35、機關等?？紤]科研院所單客戶測序樣本有限，外包率較高，我們此處僅統計企業、醫療、政府端客戶的采購需求。專業測序服務商專業測序服務商：目前頭部上市公司測序儀普遍在 50 臺至上百臺不等（數據來源：各公司公告），頭部非上市公司如百邁客測序儀保守預測可能 16 臺左右（數據來源：據百邁客官網及公眾號，其擁有 PacBio RSII等 10 類測序平臺，2021 年引入 6 臺 Sequel II），我們假設其余中小型測序公司低通量、中通量、高通量各配臵 1 臺。綜合性醫檢所綜合性醫檢所：考慮到測序儀及配套設施價格高、空間大，我們假設成立 10 年以上的成熟實驗室每家采購 2 臺，其余實驗室每家采購 1

36、 臺 產前診斷機構：產前診斷機構：考慮到檢驗樣本中心集中趨勢，我們假設北京、上海、廣東、浙江等一線地區每家采購 2 臺，其他地區每家采購 1 臺 醫療機構：醫療機構：三甲醫院檢驗人次多、科研需求大、資金充足，我們假設只人工平板凝膠自動平板凝膠一代測序二代測序三代測序自動平板凝膠1,8822,31727973,3493,8983,7035,8166,9038,1939,68711,41313,39715,67218,27021,22724,580-0.100.10.20.30.40.50.60.70500010000150002000025000300001,7412,3212,9763,784

37、4,2224,3986,5147,8119,36611,19213,32815,81918,71322,06625,93730,39400.10.20.30.40.50.605000100001500020000250003000035000 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 有三甲醫院有配臵需求，假設北京、上海、廣東、浙江等一線地區三甲醫院假設腫瘤精準中心、婦科、呼吸道、急救等臨床科室以及中心實驗室分別采購 1 臺，其他地區三甲醫院假設平均每個醫院采購 0.5 臺 政府機關：政府機關：客戶包括公安、海關、司法等，通常市級單位進行

38、采購，考慮各地支付能力，我們假設每個省份 3 臺。高校院所高校院所：通常生物學、醫學采購、實驗室公用平臺等采購需求較大，我們假設合計采購 150 臺。圖表圖表8：國內測序儀裝機數量預測（單位：臺）國內測序儀裝機數量預測（單位：臺）來源：公司公告，百邁克官網等公開資料整理，中泰證券研究所 中游：技術發展不斷提升測序產品豐富度，滿足更加多元化的采購需求中游：技術發展不斷提升測序產品豐富度，滿足更加多元化的采購需求。測序行業中游客戶包括各類專業的第三方測序服務企業、醫院以及高?？蒲性核?。其中三方測序公司、醫聯體中心實驗室等客戶的樣本數量多、基因組數據龐大、測序種類繁雜，更加看重測序儀的數據產出量和

39、規?；杀?，或將偏向于采購更高通量的大型設備；而醫院等客戶的測序主要用于腫瘤、呼吸道、生殖遺傳等場景，樣本量通常無法支撐測序儀的成熟周轉，通量靈活、操作簡單方便、開機成本低的小型設備或更能滿足臨床端的使用需求，因此我們預計未來測序產業鏈中游的需求或將越發廣泛多樣，需要測序廠家提供綜合性的產品矩陣，產品布局全面的頭部企業優勢有望更加明顯。下游下游：科研需求穩健提升科研需求穩健提升，技術驅動下技術驅動下臨床臨床應用有望越發成熟，實現快應用有望越發成熟，實現快速增長速增長，全球規模有望超過，全球規模有望超過 100 億美元億美元?；驕y序下游應用十分廣泛，因此其中科研學術研究是最大的細分賽道，從全球

40、范圍來市場占比達到54%（2020 年），我們預計未來隨著科研經費的持續投入，學術應用領域或將保持穩健增長；臨床終端由于技術尚未成熟，占比相對較低，我們預計隨著測序技術的持續升級優化，臨床端市場份額有望持續提升。從細分病種來看，（1）傳染病傳染病在新冠催化下快速發展，尤其是宏基因組測序 mGNS 等應用實現快速推廣，對應終端檢驗人群數量龐大，我們預計傳染病板塊有望持續保持高速增長；（2）生殖遺傳生殖遺傳受出生率、醫保價格等影響整體增速有所放緩，我們預計該應用將在滲透率提升以及NIPT-PLUS 等高端項目驅動下保持穩健增長；（3）腫瘤腫瘤診斷診斷受制于終端收費、臨床意義解讀等因素尚未大范圍普及

41、，隨著更多靶向藥物上市，腫瘤診斷應用空間有望逐漸打開；（4）腫瘤早篩腫瘤早篩等其他應用目前還處在探索階段，尚未有成熟產品出現，未來技術成熟后有望迎來爆發?；驒z測機構,2968第三方醫學實驗室,1904產前診斷機構,605三甲醫院,1421政府機關,100 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：2020年全球基因測序市場下游應用分布年全球基因測序市場下游應用分布 來源：觀研天下，中泰證券研究所 圖表圖表 10：基因測序下游基因測序下游 2027 年市場規?；蜻_到年市場規?；蜻_到 105.2 億美元億美元 來源：grand

42、 view research，中泰證券研究所 自動化設備自動化設備日益成熟日益成熟，進一步，進一步加速測序市場發展加速測序市場發展 自動化自動化設備可提升測序效率、拓寬使用場景設備可提升測序效率、拓寬使用場景，有望有望為測序市場為測序市場帶來帶來 20%增量產值增量產值。實驗室自動化通常是指通過自動化模塊、設備、軟件等自動化手段代替實驗人員的手工操作，NGS 的上樣工作流程涉及到 DNA樣品制備、靶向富集、文庫擴增等步驟，需重復多次開蓋提取、混合加樣等操作，對自動化需求尤為迫切。自動化設備可以有效加快測序流程，節約人工物料成本，提升單位時間內測序效率，解決更大通量的樣本處理問題，拓展測序應用場

43、景，有望加速測序行業發展，參考其它成熟行業，預計自動化設備有望為測序市場帶來 20%增量產值；而隨著測序市場的不斷擴容，對自動化設備的需求也有望持續提升。學術研究,54%臨床研究,18%醫院診所,14%制藥和生物技術,9%其他,5%客戶類型客戶類型行業發展特點行業發展特點復合年均增長率復合年均增長率（2020-2027 年）年）預測預測2027 年市場規模年市場規模（美元）（美元）學術研究成熟市場，受教育經費影響大，歐美市場大11.50%53.2 億臨床研究新興市場，受高發病率疾病的發生、發展，異質性研究，以及體外診斷方法開發的推動13.50%20.4 億醫院和診所新興市場，臨床診斷測序產品獲

44、批后，推動細分領域快速增長13.50%16.0 億制藥及生物技術公司起步市場，受到FDA、NMPA 等監管機構的評判依據，以及企業合作互補性影響12.90%10.4 億其他類型（農業及環境基因組研究）起步階段，以政府主導的農業、畜牧業、環境保護類項目為主12.70%5.2 億 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：自動化樣本制備相比人工操作優勢顯著：自動化樣本制備相比人工操作優勢顯著 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表12：自動化：自動化實驗室實驗室相比傳統人工實驗室成本優勢顯著相比傳統人工實驗室成本優勢顯著 來

45、源：36kr，公司公告，中泰證券研究所 高通量、全自動化流水線高通量、全自動化流水線有望有望進一步提升樣本測試速度進一步提升樣本測試速度，帶動試劑、耗帶動試劑、耗材消耗，材消耗，或成未來行業或成未來行業趨勢。趨勢。目前國內僅有少量實驗室實現了單臺設備或者部分環節的自動化，樣本處理通量提升有限，高通量、全自動的流水線式自動化設備可以有效解決取樣、制備、建庫等全流程操作，有望進一步釋放人力，且樣本處理能力大幅提升，有望帶動更多試劑、耗材消耗，驅動行業擴容。圖表圖表 13：全自動化智能實驗室或將是未來的“終極形態”全自動化智能實驗室或將是未來的“終極形態”來源：鎂伽科技，公司公告，中泰證券研究所 對

46、比維度對比維度手動樣本制備手動樣本制備自動化樣本制備自動化樣本制備制備效率手工操作效率較低可以大大縮短樣本制備的時間費用前期投入少，長期人工開支大前期投入較大，長期開支小標準化手工操作標準化很低增強了鑒定的標準化空間要求設備多而繁雜，占用空間大設備高度整合，實驗室空間占用少樣品使用量樣品用量要求較高減少了樣品用量制備質量有生物污染的風險減少了操作者的生物污染可追溯性難以追溯全程可追溯操作難度步驟多且繁瑣一體化，操作簡單人員要求經驗豐富經驗要求較低實驗室案例實驗室案例占用面積占用面積日處理量日處理量人數人數平均年薪平均年薪三年總成本三年總成本A 平方米2 份5人 5萬225萬225萬B 平方米3

47、 份 人2 萬6 萬6 萬C6 平方米 2 升6人 萬 8 萬 8 萬實驗室案例實驗室案例占用面積占用面積日處理量日處理量人數人數平均年薪平均年薪三年總成本三年總成本A 平方米4 份2人 5萬9 萬9 萬B8 平方米3 份2人2 萬 2 萬 2 萬C2 平方米 2 升2人 萬6 萬6 萬傳統實驗室傳統實驗室自動化實驗室自動化實驗室模塊自動化模塊自動化單機單機自動化自動化系統系統自動化自動化實驗室實驗室自動化自動化溫濕度、氣體、負壓、顆粒、光照、能耗、行為等全范圍監控預警3D建模繪圖，三維高仿真呈現，沉浸式信息交互體驗環境監控環境監控樣本采集、轉運、制備、入庫、出庫全流程閉環管理自動化冰箱、液氮

48、罐、冷庫集成，低成本、高效能運行生物樣本庫生物樣本庫樣本全息追溯，工作流靈活拓展，多應用匹配儀器智能互聯，機器人技術結合，全流程自動化，實現無人值守標準實驗室標準實驗室一體化，定制化機房方案，涵蓋計算、存儲、網絡、安全等超高通量分析，PB級別高性能數據儲存和分析管理數據中心數據中心 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 實驗室自動化實驗室自動化設備設備國內市場有望超過百億空間。國內市場有望超過百億空間。實驗室自動化本質上是人工替代，可以廣泛用于分子、生化、免疫、多組學等技術領域，涵蓋藥物研發、臨床檢驗、基礎研究等多應用場景。海外實驗

49、室自動化設備應用成熟，格局相對穩定，前五大公司占據大約 70%的份額，2019 年全球自動化設備市場規模約為45.1億美元，2016-2019年復合增速6.1%，預計到 2025 年總規模有望達到 68.6 億美元，19-25 年復合增速 7.2%（數據來源：公司公告）。中國市場則尚處于發展初期，自動化設備滲透率低，目前國內大約有 1.3 萬間（包括高校和科研院所、醫院和第三方醫學檢驗中心、新藥研發企業、CRO 公司等），我們以單臺自動化設備100 萬元均價計算，國內自動化設備的理論空間有望達到 130 億元。圖表圖表14：全球自動化設備市場規模（億美元）全球自動化設備市場規模（億美元）來源：

50、公司公告，中泰證券研究所 測序龍頭測序龍頭技術技術優勢顯著優勢顯著，創新創新+出海提供業績確定性出海提供業績確定性 公司重視研發創新，源頭性技術體系塑造核心競爭力公司重視研發創新，源頭性技術體系塑造核心競爭力 專業技術管理團隊專業技術管理團隊+高高研發投入，奠定核心技術優勢研發投入，奠定核心技術優勢。華大智造成立于2016 年，業務覆蓋基因測序儀、實驗室自動化業務以及創新業務 3 個板塊，主要從事相關設備及配套試劑耗材的生產銷售。公司始終堅持創新驅動，打造自主可控的源頭性技術體系，打破 illumina 的專利壟斷，從而實現產品性能的不斷突破。公司擁有行業頂尖的管理層及科學家團隊陣容，多位核心

51、高管具有深厚的測序開發和應用背景，對行業發展理解深刻，并招募了一批規模龐大、經驗豐富的跨學科專業團隊，同時公司持續加大研發投入，2021 年研發費用 6.08 億元，在 A 股器械上市公司中位居行業前列。公司累計研發投入 50 億多元，在華大基因并購標的CG US 的基礎上開發出 DNBSEQ 測序、規則陣列芯片、測序儀光機電系統等多項核心技術，奠定了在測序領域的領先地位，核心產品如 2000以及 T7 的性能與國際龍頭 illumina 指標接近，具有較強的市場競爭力。37.845.168.6 01020304050607080201620192025ECAGR 6.1%CAGR 7.2%請

52、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 15：公司核心高管團隊具有良好的產業和學術背景公司核心高管團隊具有良好的產業和學術背景 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 16：公司擁有公司擁有規模龐大的跨學科研發團隊規模龐大的跨學科研發團隊 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表17：華大智造研發投入位居醫療器械行業前列華大智造研發投入位居醫療器械行業前列（2021年年，百萬元百萬元）圖表圖表18：華大智造研發團隊人員占比華大智造研發團隊人員占比35%（2021年年，人人）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰

53、證券研究所 姓名姓名職務職務學歷學歷主要簡歷主要簡歷汪建實控人、董事長博士 979年畢業于湖南醫學院(現中南大學湘雅醫學院)醫療系,986年取得北京中醫學院(現北京中醫藥大學)中西醫結合專業碩士學位。988至 994年期間,曾先后在美國德克薩斯大學、愛荷華大學、華盛頓大學從事博士后研究。99 年主導成立西雅圖華人生物醫學協會,策劃將人類基因組計劃引回國內。994年回國創建吉比愛生物技術(北京)有限公司,積極推動人類基因組計劃的實施。為承接人類基因組計劃的中國部分,999年曾主導創建北京華大基因研究中心。2 3年至2 7年,曾任中國科學院北京基因組研究所副所長。2 7年南下深圳,建立深圳華大基因

54、研究院以及之后的科研、教育與產業體系,曾任深圳華大基因研究院院長?，F任深圳華大基因股份有限公司董事長,深圳華大基因科技有限公司董事長、總經理,深圳華大智造科技股份有限公司董事長。牟峰總經理博士畢業于中國科學院研究生院遺傳學專業,取得博士學位。998年至2 8年,曾歷任中國科學院遺傳研究所人類基因組中心,北京華大基因研究中心研發人員及北京華大吉比愛生物技術有限公司部門主管、副總經理、總經理,2 8年至2 2 年,曾歷任深圳華大基因科技有限公司執行副總裁、中西大區CEO(鄂湘豫贛皖、滇貴川渝藏),華北大區CEO(京津冀、黑吉遼、晉蒙),國內區域發展中心主任,深圳華大基因科技有限公司輪值CEO、執行

55、董事。2 6年4月至今,任深圳華大智造科技股份有限公司董事、總經理。余德健董事、總裁本科畢業于美國愛荷華大學,取得生物化學專業學士學位。993年8月至2 4年4月,曾任職于安瑪西亞公司亞太區和中國區。2 4年4月至2 3年 2月,曾任GE醫療生命科學中國區市場部負責人、GE醫療香港/澳門地區總經理、GE醫療生命科學部大中華區總經理。2 4年 月至2 8年6月,歷任深圳華大基因科技有限公司亞太區總經理、華南區總經理、輪值首席運營官、國際區域規劃與發展中心主任、執行委員會委員、執行副總裁。2 8年7月至今,任深圳華大智造科技股份有限公司總裁,2 9年7月至今,任深圳華大智造科技股份有限公司董事。蔣

56、慧首席運營官博士2 4 年7 月畢業于湖南師范大學，取得生物技術專業學士學位。2 7 年7 月畢業于湖南師范大學，取得動物學專業碩士學位。2 5 年畢業于丹麥哥本哈根大學，取得生物學博士學位。2 7 年8月至2 7 年2 月，歷任深圳華大生命科學研究院基因組技術平臺新技術方向負責人、五前方向負責人、副院長和執行院長。2 7 年3 月至2 2 年6 月，任深圳華大智造科技有限公司副總裁。2 2 年6 月至今，任深圳華大智造科技股份有限公司首席運營官。劉波首席財務官博士2 3年7月畢業于南京工業大學,取得法學專業學士學位。2 5年3月畢業于美國韋伯斯特大學,取得金融與投資專業MBA學位。2 2 年

57、7月畢業于亞洲城市大學,取得工商管理DBA博士學位。994年6月至2 年8月,曾任徐州華潤電力有限公司財務經理;歷任華潤電力控股有限公司企業發展部經理、財務經理和運營分析高級經理;曾任華潤(集團)有限公司戰略管理部業務總監、高級分析師。2 年8月至2 5年 月,曾任華潤醫藥集團有限公司副總裁兼財務總監;曾任華潤雙鶴藥業股份有限公司副總裁。2 5年 月至2 9年 月,歷任茂業國際控股有限公司執行董事、副總裁兼首席財務官。2 9年 2月至今,任深圳華大智造科技股份有限公司首席財務官。劉健執行副總裁碩士2 9年6月畢業于華中科技大學機械電子工程專業,取得碩士學位。2 9年6月至2 年 月,曾任中科院

58、長春光機所研究實習員。2 年6月至2 2年8月,曾任深圳邁瑞生物醫療電子有限公司氣液系統工程師。2 2年8月至2 4年 月,曾任徠卡顯微系統(上海)有限公司系統工程師。2 4年 月至2 6年4月,曾任深圳華大基因研究院儀器開發中心主任。2 6年4月至今,任深圳華大智造科技股份有限公司副總裁、執行副總裁。倪鳴高級副總裁、核心技術人員博士2 8年7月畢業于北京大學物理學院,取得博士學位。2 8年9月至2 2年3月,曾于巴黎第五大學從事博士后研究。2 2年4月至2 9年 月,曾任深圳華大生命科學研究院研究科學家。2 9年 月至今,歷任青島華大智造極創科技有限公司、深圳華大智造極創科技有限公司總經理。

59、2 2 年4月至今,任深圳華大智造科技股份有限公司高級副總裁。單日強首席信息官碩士 995年7月畢業于東北大學,取得BE(計算機應用)學士學位。2 9年7月畢業于美國加州大學伯克利分校,取得MBA學位。998年8月至2 年 2月,曾任IBM(Cognos)軟件負責人。2 年3月至2 年 月,曾任Calix(美國硅谷凱易訊通訊技術有限公司)軟件產品總監。2 年 月至2 5年 月,曾任北京東軟熙康健康科技有限公司CTO。2 5年 月至2 7年 月,曾任廣東思埠集團有限公司CEO兼CTO。2 8年2月至2 9年9月,曾任深圳華大基因科技有限公司助理總裁。2 9年9月至今,任深圳華大智造科技股份有限公

60、司首席信息官。韋煒高級副總裁、董秘碩士2 6年5月畢業于印第安納大學法學專業,取得碩士學位。2 4年7月至2 5年7月,曾任司法部法律援助中心(柳州法援)律師。2 7年7月至2 9年7月,曾任北京市君合(深圳)律師事務所律師。2 年 月至2 3年7月,曾任深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司法務。2 3年7月至2 2 年3月,曾任深圳華大基因科技有限公司法務負責人。2 2 年3月至今,任深圳華大智造科技股份有限公司高級副總裁、董事會秘書。RadojeDrmanacGG US 首席科學官博士 982 年 5 月畢業于貝爾格萊德大學，取得分子生物學學士學位。984 年 6 月畢業于貝爾格萊德大學，取得

61、分子生物學碩士學位。988 年 6 月畢業于貝爾格萊德大學，取得分子生物學博士學位。994 年至 2 2 年，曾作為創始人創辦 Hyse（現 Nuvelo）并擔任首席科學官。2 2 年至 2 3 年，曾作為創始人創辦 Callida Genomics 并擔任首席科學官。2 5 年至 2 3 年，曾作為創始人創辦 CG US 并擔任首席科學官?，F任深圳華大智造科技股份有限公司首席科學官，CG US 聯合創始人。部門部門研發團隊人數研發團隊人數主要研發方向主要研發方向儀器通用技術研發中心128人基于儀器類產品研發提供各類技術開發，包括但不限于機械設計、電子、軟件開發與測試、產品測試驗證、設計轉換等

62、。儀器產品研發中心111人根據戰略規劃研發儀器類產品，包括但不限于測序產品、自動化產品及影像產品。測序生化研發中心31人研發測序新技術，配合測序儀研發團隊，進行各類測序儀的測序試劑的研發，提高測序通量，強化測序質量。應用研發中心74人開發基于國產測序儀的應用，組建應用產品線；推動測序在細分領域探索和應用，孵化符合市場需求的應用。BIT產品研發中心48人根據戰略規劃研發生物科技和信息科技結合創新產品；針對生產過程，研發數字化信息管理系統，提供智能化解決方案；針對生物信息學分析應用進行精細化提升，如提高分析速度和降低成本等。青島研發中心106人單細胞技術的研發，并結合公司測序建庫平臺，形成完整的單

63、細胞完整解決方案；基于新型建庫以及測序技術，開發小型便攜的測序以及建庫產品；基于大型自動化以及制冷技術，開發適配樣本存儲的冷庫解決方案。長光研發中心15人光學技術的前沿探索，將先進的光學技術平臺進行產品化研發，支撐相關測序研發項目對高性能光學的需求；負責光學組件的設計以及產品化，實現穩定量產。云影研發中心26人遠程超聲診斷系統相關的技術平臺研發，如醫療機器人技術、機器視覺技術，醫學影像處理技術（包括智能圖像分析）等；遠程超聲診斷系統向自動化超聲診斷系統和智能超聲診斷系統的升級發展；向其他聲學、影像及自動化等醫療設備技術及平臺的延伸。2,725.95 1,111.67 1,048.22 631.

64、77 608.30 518.21 488.21 485.95 459.04 428.52 050010001500200025003000邁瑞醫療 樂普醫療 聯影醫療 達安基因 華大智造 藍帆醫療 楚天科技 安圖生物 萬孚生物 東方生物生產,522,25%銷售,529,26%技術,710,35%行政,289,14%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 19：公司公司DNBSEQ 測序、規則陣列芯片、測序儀光機電系統等測序、規則陣列芯片、測序儀光機電系統等核心技術核心技術 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表20：公司代

65、表性測序儀：公司代表性測序儀性能性能與與illumina接近接近 來源：公司公告，中泰證券研究所 全球化全球化技術支持技術支持提升提升客戶客戶體驗體驗，培育良好，培育良好市場市場基礎基礎。高通量測序操作復雜，技術難度較大，不同機型適配的文庫、測試、處理等試劑耗材具有顯著差別，下游客戶通常需要一定的技術支持。公司在全球設立了 40+培訓/售后服務中心和 30+商務中心，并在深圳、武漢、北京、新加坡等多地設臵備件中心，為下游客戶提供充足的備件，同時配備了專業的工程師團隊，快速響應客戶需求，提供安裝調試、性能驗證、操作培訓、合規認證等全方位服務，最大程度提升客戶體驗，培育用戶使用習慣。圖表圖表 21

66、：公司擁有遍布全球的服務支持體系公司擁有遍布全球的服務支持體系 來源：公司公告，中泰證券研究所 創創新產品新產品快速快速迭代迭代，業績有望持續快速增長業績有望持續快速增長 核心技術核心技術主要原理主要原理可比技術可比技術技術優勢技術優勢DNBSEQ測序-DNA納米球制備技術環狀DNA產物滾環擴增，每次擴增都是基于最原始的DNA單鏈模板常規PCR擴增有效避免該錯誤率累積，提高測序的準確性DNBSEQ測序-雙色測序使用兩種熒光對四種堿基進行混合標記，通過產生不同的光信號組合并被高分辨率相機采集及轉化為基因序列四色熒光測序減少測序時間以及數據處理時間，簡化測序儀光學系統，減少熒光試劑的消耗，有效降低

67、測序成本，提高測序儀可靠性DNBSEQ測序-CoolMPS技術通過在基因測序過程中引入未標記的核苷酸和四種可與不同堿基發生特異性結合的熒光標記的抗體，以識別摻入的堿基傳統測序試劑有效避免DNA錯誤積聚對后續讀取準確性的影響，讓堿基識別更清晰，從而實現更準確和更長的測序規則陣列芯片技術通過公司自主研發的芯片表面化學修飾技術，實現DNA納米球在芯片上的吸附和高密度規則排列傳統隨機陣列芯片對于樣本文庫的質量有著更寬的容忍范圍并在測序反應中具有更高的可靠性，提高了樣本獲取和制備、文庫制備的可操作性測序儀光機電系統技術光學、機械、電子、流體、軟件、算法等多個交叉學科于一體的復雜系統主流傳統高通量測序儀單

68、個技術方向、系統集成均具備世界級的技術領先性設備名稱設備名稱DNBSEQ-T7NovaSeq 6000 S4MGISEQ-2000 NextSeq 2000 P3廠商華大智造Illumina華大智造Illumina有效reads數（M）20,00020,0003,6001,100讀長PE150PE150PE150PE150運行時間（天）11.82.82理論最大數據產 出（Gb）6,0006,0001,080330數據產出速率（Gb/天）6,0003,333385165長春長春-研發中心深圳深圳-研發中心，生產中心，培訓中心，售后中心，物流中心武漢武漢-研發中心，生產中心，培訓中心，售后中心，物

69、流中心香港香港-售后中心，物流中心里加里加-資質中心，售后中心，培訓中心，物流中心神戶神戶-售后中心迪拜迪拜-售后中心圣何塞圣何塞-研發中心，生產中心，售后中心中國中國美美國國拉脫維亞拉脫維亞日本日本阿聯酋阿聯酋 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 創新產品持續迭代創新產品持續迭代，提供貫穿生命科學領域的提供貫穿生命科學領域的工具箱，滿足更多客戶需工具箱，滿足更多客戶需求求。公司以通量全覆蓋的基因測序儀為核心，實現樣本自動化處理、自動化移液/提取/建庫、核心測序、基因組數據分析/計算/存儲所需設備覆蓋，一站式解決從樣本處理到報告輸

70、出所有步驟，為下游客戶提供最大程度的便捷服務，且產品覆蓋低中高超高等不同通量，可以滿足不同類型客戶的采購需求；而國內其他測序儀廠家產品梯度與公司還有明顯差距，核心競爭對手 illumina 目前在國內只有 NextSeq 550 和 MiSeq 兩款產品獲批，我們預計未來公司有望憑借豐富全面的產品組合持續占領新的市場。圖表圖表22：公司提供全通量產品組合公司提供全通量產品組合 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表23：公司產品覆蓋生命科學試驗全流程公司產品覆蓋生命科學試驗全流程 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表24：公司測序儀在國內獲批數量最多：公司測序儀在國內

71、獲批數量最多 來源：NMPA，中泰證券研究所（注：思路迪僅有文庫制備儀拿證）產品型號產品型號DNBSEQ-T104RSDNBSEQ-T7MGISEQ-2000MGISEQ-200DNBSEQ-G99DNBSEQ-E25產品特點超強定制超高日通量靈活高效快速便攜最強應用大人群基因組測序項目大中型測序項目全基因組、外顯子組、轉錄組測序等小型基因組測序，靶向DNA和RNA測序，低深度全基因組測序靶向捕獲/多重靶向測序，小型基因組測序，甲基化測序病原快檢、小型基因組測序、靶向測序可同時運行的最大載片數842121載片類型FCFCFCL&FCSFCL&FCSFCFCLLANE/載片+1 lane1 la

72、ne2 或 4 lane1 lane1 lane1 lane運行模式超高通量超高通量大通量中通量中小通量小通量最大通量/RUN76.8Tb6Tb1440Gb150Gb48Gb7.5Gb有效READS數/載片45 B（PE100）/32 B(PE150)5000M300M/550M/1500-1800M500M/100M80M25M平均運行時間96 h2430小時（PE150）FCS：1337小時FCL：14109小時940小時12小時（PE150）520小時最小讀長PE100PE100SE50SE50SE100SE50最大讀長PE150PE150PE300PE150PE150PE150原始樣本

73、報告自動化前處理自動化提取自動化建庫測序分析、計算、存儲5222111111111111110123456 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 設備裝機持續加速，中長期試劑耗材消有望貢獻核心收入設備裝機持續加速，中長期試劑耗材消有望貢獻核心收入。根據公司公告，我們預計華大智造目前裝機量可能 1500 臺左右，對比國內約 7000臺的裝機需求還有較大滲透空間，隨著新客戶的持續覆蓋以及現有設備的更新升級，我們預計儀器設備有望持續帶動業績增長。中長期來看，更多高通量設備裝機有望拉動試劑耗材的消耗，海外龍頭 llumina 收入結構中試劑

74、耗材：儀器設備的收入比例平均約 4:1，我們預計未來公司試劑業務占比有望逐漸提升，成為業績貢獻的核心動力。圖表圖表25：illumina試劑耗材收入占比遠高于設備（百試劑耗材收入占比遠高于設備（百萬美元）萬美元）圖表圖表26：華大智華大智造測序業務中設備類收入占比較高造測序業務中設備類收入占比較高（百萬元）（百萬元）來源：illumina 公司官網，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 海外業務海外業務 23 年有望年有望迎來迎來高增高增，打開長期成長空間打開長期成長空間 美國市場達成和解美國市場達成和解，illumina 核心核心專利全球范圍即將專利全球范圍即將到期到期，公司有望快

75、公司有望快速搶占海外市場速搶占海外市場。Illumina 作為測序行業龍頭，在全球范圍申請了超過9000 項專利保護核心技術，由于二代測序底層技術原理基本已經固定，因此 illumina 的專利糾紛導致華大智造海外市場推廣受阻。2022 年 7 月公司與 illumina 簽署和解協議，就美國境內的所有未決訴訟達成和解，且雙方同意未來三年在美國境內不會就專利侵權以及違反美國反壟斷法或不正當競爭起訴對方及其客戶，也不對現有測序平臺可能造成的損失進行索賠；而在歐洲市場，illumina 修飾核苷酸相關的核心專利也將于2023 年陸續到期。我們預計 23 年開始專利負面影響有望逐漸解決，憑借優異的技

76、術實力和遍布全球的銷售服務網絡在海外市場快速放量，為遠期業績增長提供想象力。5625954695155695374317511,0411,2801,5431,7532,1562,3922,3043,217050010001500200025003000350020142015201620172018201920202021儀器試劑耗材732 233 465 237 366 769 32 16 42 0100200300400500600700800900201920202021儀器設備試劑耗材服務及其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司

77、深度報告 圖表圖表 27：illumina訴訟華大智訴訟華大智造的核心專利多數將于造的核心專利多數將于2023年陸續到期年陸續到期 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表28：公司海外測序市占率還有很大提升空間公司海外測序市占率還有很大提升空間（2019年市占率年市占率）圖表圖表29：公司建立遍布全球的營銷服務網絡公司建立遍布全球的營銷服務網絡 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司公司已經實現已經實現獨立穩定增長，更多創新業務奠定遠期成長性獨立穩定增長，更多創新業務奠定遠期成長性 創新創新技術技術及及產品產品驅動下，驅動下，測序行業龍頭測序行業龍頭有望有望實現

78、獨立持續性增長實現獨立持續性增長。公司作為國內測序領域龍頭企業，2019 年國內市占率約 25.2%，2021 年公司營業收入 39.28 億元，其中常規業務收入 15.84 億元，相比 2019 年復合增速約 20.5%；其中常規業務的關聯方交易占比從 2017 年的 99%下降至 2021 年的 24.62%。公司獨創的源頭性測序技術以及持續迭代的高性能設備塑造了堅實的護城河，海外測序市場提供廣闊空間和發展機遇，我們預計未來公司關聯交易比例或將進一步降低，有望進入獨立性快速增長階段。序號序號涉訴專利涉訴專利國家國家/地區地區名稱名稱專利有效期屆滿日專利有效期屆滿日EP3002289歐洲Mo

79、dified Nucleotides for Polynucleotide SequencingEP1530578歐洲Modified Nucleotides for Polynucleotide SequencingEP3587433歐洲Modified Nucleotides for Polynucleotide SequencingHK1253509香港用於多核甘酸定序的修飾的核苷酸2023.8.22US7541444美國Modified nucleotides2023.6.22US7771973美國Modified nucleotides2022.8.23US10480025美國Lab

80、elled nucleotides2022.8.23US7566537美國Labelled nucleotides2023.1.22US9410200美國Labelled nucleotides2022.8.23EP1828412歐洲Improved method of nucleotide detection2025.12.12US9303290美國Method of nucleotide detection2026.1.25US9217178美國Method of nucleotide detection2027.12.22US9970055美國Method of nucleotide d

81、etection2026.1.16專利族3EP2021415歐洲Dye compounds and the use of their labelled conjugates2027.5.15專利族4EP1664287歐洲Modified b type DNA polymerases for improved incorporation of nucleotideanalogues2024.9.9專利族5JP3187947日本生物學的化學分析用試料撮像、方法裝置2021.10.21專利族 2023.8.21專利族2Illumina,74.1%Thermo Fisher,13.6%華大智造,3.5

82、%Pacific BioSciences,2.2%Oxford Nanopore,1.60%其他,5.0%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：華大智造常規收入實現快速增長（百萬元）華大智造常規收入實現快速增長（百萬元）圖表圖表31：常規收入關聯方占比持續下降（百萬元）常規收入關聯方占比持續下降（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表32：公司：公司在在國內測序上游市占率約國內測序上游市占率約25%（2019年年）來源：公司公告，中泰證券研究所 前瞻性布局多項創新業務，奠定遠期

83、前瞻性布局多項創新業務，奠定遠期成長基礎。成長基礎。公司以多組學解決方案作為頂層生命科技核心工具，不斷開拓新的發展方向，在細胞組學解決方案、遠程超聲機器人、BIT 產品等實現，為下游客戶提供更加多元化的產品及服務，為公司長期市場開拓和綜合競爭力的提升奠定良好基礎。2021 年公司新業務收入 4.28 億元，同比增長 457.95%，在疫情催化下取得了良好成績，未來有望持續保持快速增長。圖表圖表33：華大智造新業務板塊華大智造新業務板塊 來源：公司公告，中泰證券研究所 802.30 1,097.28 1,091.31 794.90 1,584.35 1,984.98 2,344.29 05001

84、00015002000250020172018201920202021常規收入新冠相關收入0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02004006008001000120020172018201920202021常規業務關聯收入占常規收入比例Illumina,61.90%華大智造,25.20%Pacific BioSciences,3.00%Oxford Nanopore,2.10%其他,7.80%產品類型產品類型業務簡介業務簡介主要產品型號主要產品型號主要細分技術主要細分技術細胞組學解決方案DNBelab C系列細胞組學整體解決方案是一款基于公司

85、單細胞文庫制備技術和高通量測序技術的產品。其中單細胞文庫制備主要由DNBelab C4便攜式單細胞系統和DNBelab C系列單細胞文庫制備套裝完成DNBelab C系列單細胞文庫制備技術遠程超聲機器人MGIUS-R3遠程超聲診斷系統是一款集成機器人技術、實時遠程控制技術、超聲影像技術等的產品，可實現遠程超聲診斷MGIUS-R3實時遠程控制技術、集成機械臂機器人技術、超聲影像技術BIT產品BIT產品主要由ZTRON、ZLIMS等一系列結合生物科技（Biological Technology）和信息科技（InformationTechnology）的軟硬件產品組成，全面覆蓋生物樣本管理、實驗室生

86、產、生物信息分析、基因數據治理等功能，用于基因測序全流程管理及基因數據全周期管理ZTRON、ZLIMS等生物科技和信息科技的軟硬件系統集成技術 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：公司：公司新業務新業務收入快速增長收入快速增長 來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 我們預計 2022-2024 年公司收入 45.41、53.92、67.36 億元，同比增長16%、19%、25%，歸母凈利潤 21.21、6.73、9.15 億元，同比增長 339%、-68%、36%，對

87、應 EPS 為 5.13、1.63、2.22 假設一：基因測序儀是公司核心收入來源，2019-2021 年，公司基因測序收入同比增速分別為 28.6%、-38.5%、107.5%，收入增速波動主要因新冠相關業務影響。公司在高通量領域占據優勢地位，與競對相比產品性價比明顯，且全球市占率低，未來有望快速增長，我們預計2022-2024 年測序儀相關業務增速或將保持約 55%、43%、40%。假設二：2019-2021 年，公司實驗室自動化收入同比增速分別為 341%、3396%、6%，收入增速波動主要因新冠相關產品需求變化。公司自動化設備檢測效果贏得市場一致認可，應用前景廣闊，考慮到新冠相關基數影

88、響，我們預計 2022 年自動化業務表觀增速可能有所下滑，常規自動化業務有望持續保持 50%以上增速。假設三：公司新業務 2019-2021 年增速分別為 69.36%、235.83%、457.95%，創新業務板塊體量小，公司孵化的 DNBelab C 等新產品陸續進入量產，未來新業務有望持續高增長，我們預計 2022 年增速或超過 90%，2023-2024 年增速或接近 30%。假設四：公司 2019-2021 年毛利率分別為 51.87%、74.69%、66.44%，分業務來看，我們預計公司基因測序儀業務以及新業務隨著業務體量的不斷擴大，規模效應越發明顯，2022-2024 年相關業務毛

89、利率有望穩步提升；自動化業務方面，隨著高毛利的新冠相關產品收入占比減少，我們預計 2022-2024 年自動化業務毛利率可能有所下降；其他服務毛利率預計基本保持穩定。假設五：公司其他業務主要包括原材料銷售收入和少量房租電費收入，需求相對穩定，我們預計未來有望保持約 20%的增長。00.511.522.533.544.5505010015020025030035040045020172018201920202021收入/百萬元同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 對期間費用和所得稅的假設：銷售費用方面，公司進一步加強國內外渠

90、道建設，帶來銷售費用持續提升，而隨著公司銷售規模的不斷擴大，規模效應越發顯著，銷售費用率有望呈現下降趨勢。管理費用方面，隨著公司業務規模逐步擴大，差旅費用、員工薪酬等管理費用可能隨之上升，而隨著公司收入體量的快速增長，期間費用攤薄或將更加明顯，管理費用率有望整體呈現下降趨勢。研發費用方面，隨著公司在分子、免疫等多領域研發項目的持續推進，公司研發投入可能持續提升，而隨著公司銷售規模的不斷擴大，規?；瘍瀯菰桨l顯著，期間費用攤薄可能更加明顯，研發費用率有望呈現下降趨勢。財務費用：公司目前資金充足，財務費用或將保持相對穩定。所得稅：我們認為未來三年有望保持在 20%左右。請務必閱讀正文之后的重要聲明部

91、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 35：華大智造收入預測拆分（百萬元）華大智造收入預測拆分（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 年度年度201720182019202020212022E2023E2024E基因測序基因測序收入468.66778.211001.15615.221276.491982.462841.313955.74YOY66.1%28.6%-38.5%107.5%55.31%43.32%39.22%/總收入（%）58.41%70.92%91.74%22.13%32.49%43.66%52.70%58.72%毛利467.70467

92、.70522.70373.10723.801110.181605.342254.77毛利率(%)64.2%60.1%52.2%60.6%56.7%56.00%56.50%57.00%儀器設備358.86 584.98731.76232.76464.78743.651115.471561.66YOY63.0%25.1%-68.2%99.7%60.00%50.00%40.00%試劑耗材109.35 180.33 237.36 366.11 769.22 1153.831615.362261.51YOY64.91%31.63%54.24%110.11%50.00%40.00%40.00%服務及其他0

93、.45 12.9032.0316.3542.4984.98110.47132.57YOY148.29%-48.95%159.88%100.00%30.00%20.00%實驗室自動化實驗室自動化收入5.36 13.37 58.97 2,061.76 2,192.58 1683.571416.521330.08YOY149%341%3396%6%-23.22%-15.86%-6.10%/總收入（%）0.67%1.22%5.40%74.17%55.81%37.07%26.27%19.74%毛利4.087.6521.701639.101727.311279.511062.39984.26毛利率(%)7

94、6.17%57.25%36.80%79.50%78.78%76.00%75.00%74.00%疫情相關自動化收入1,950.86 2,027.29 1,419.10 993.37 695.36 YOY3.9%-30.00%-30.00%-30.00%常規自動化收入5.36 13.37 58.97 110.90 165.29 264.46 423.14 634.72 YOY149.4%341.1%88.1%49.0%60.00%60.00%50.00%新業務新業務收入11.5313.4822.8376.67427.78836.991088.081395.53YOY16.91%69.36%235.

95、83%457.95%95.66%30.00%28.26%/總收入（%）1.44%1.23%2.09%2.76%10.89%18.43%20.18%20.72%毛利6.589.2719.4652.78145.57284.58391.71530.30毛利率(%)57.1%68.7%85.3%68.8%34.0%34.0%36.0%38.0%儀器設備-0.70 38.60 330.40 690.54897.701167.01YoY5414.29%755.96%109.00%30.00%30.00%試劑收入-0.50 -0.500.650.85YoY-100.00%30.00%30.00%其他13.5

96、0 22.10 37.50 97.30 145.95189.74227.68YoY63.70%69.68%159.47%50.00%30.00%20.00%其他服務其他服務收入316.75292.238.3726.2331.7838.1445.7754.92YOY-7.74%-97.14%213.49%21.18%20.00%20.00%20.00%/總收入（%）39.48%26.63%0.77%0.94%0.81%0.84%0.85%0.82%毛利67.362.2411.1913.5916.0219.2223.07毛利率(%)21.27%23.05%26.81%42.67%42.75%42.

97、00%42.00%42.00%總計總計總收入802.301097.281091.312779.883928.644541.155391.676736.27YOY36.77%-0.54%154.73%41.32%15.59%18.73%24.94%總毛利379.09 551.94566.092076.182610.232690.283078.663792.40毛利率(%)47.25%50.30%51.87%74.69%66.44%59.24%57.10%56.30%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表36：華大智造期間費用假

98、設（百萬元）華大智造期間費用假設（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 投資建議投資建議 考慮公司業務種類豐富，我們采取分部估值法對公司估值進行分析，其中各業務板塊收入、毛利拆分可參見“盈利預測”部分，期間費用根據各板塊收入占比進行分攤，暫不考慮資產減值、營業外收支等其他因素，所得稅率按照 20%計算?；驕y序儀業務：基因測序儀業務：基因測序儀是公司核心收入來源之一，考慮測序技術快速發展，國內測序滲透率有望持續提升，公司作為測序行業龍頭相關業務有望持續快速增長，考慮相關業務已經穩定成熟，我們采取 PE 估值法，結合聯影醫療、開立醫療、澳華內鏡等 A 股醫療器械公司作為可比公司，給予該業務中期

99、 70 倍 PE，對應 2024 年市值預計約 392 億元。實驗室自動化業務：實驗室自動化業務：自動化設備能顯著提高實驗室效率，近年來行業快速庫容，公司的實驗室自動業務近年來持續快速增長，2020-2021 年常規業務增速基本保持在 50%以上，考慮 2020-2021 年自動化業務疫情相關產品占比較大，我們采取 PE 估值法，2024 年利潤進行測算，以同為生命科學上游的諾禾致源、泰坦科技、阿拉丁作為可比公司，給予板塊中期常規業務 50 倍 PE，新冠相關業務 1 倍 PE，假設 2022-2024 年常規自動化業務增速保持 60%、60%、50%，新館相關自動化業務每年自然下降 30%，

100、對應 2024 年常規以及新冠相關自動化業務利潤分別為1.76 億元以及 1.93 億元，對應 2024 年市值預計分別 88.12 和 1.93 億元，合計市值預計約 90 億元。新業務：新業務：公司新業務主要包括細胞組學解決方案、遠程超聲機器人、BIT產品等，我們對應以祥生醫療、泰坦科技、阿拉丁作為可比公司，考慮到公司相關業務體量較小，尚未完全成熟，我們采取 PS 估值法，給予板塊中期 7 倍 PS，對應 2024 年市值約 98 億。以此計算，我們預計以此計算，我們預計 2024 年公司目標市值約為年公司目標市值約為 580 億元，對應億元，對應2022-2024 年年 PE 分別為分別

101、為 21、67、49 倍倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。年度年度2020A2021A2022E2023E2024E銷售費用452.85 620.22 772.00 862.67 1010.44銷售費用/營業收入16.3%15.8%17.0%16.0%15.0%管理費用574.54 616.57 772.00 862.67 1010.44管理費用/營業收入20.7%15.7%17.0%16.0%15.0%研發費用772.00 862.67 772.00 862.67 1010.44研發費用/營業收入17.0%16.0%17.0%16.0%15.0%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

102、后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：華大智造華大智造分業務簡要利潤預測分業務簡要利潤預測（百萬元）（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表38：可比公司估值比較可比公司估值比較 來源：wind，中泰證券研究所（注：股價信息截止至 2023 年 1 月 5 日）風險提示風險提示 市場競爭風險市場競爭風險：隨著公司下游相關應用場景日趨成熟，未來公司的同行業競爭對手數量可能將進一步增加，若公司不能緊跟市場發展趨勢，滿足客戶需求變化，在人才儲備、技術研發、產品更新和客戶服務等方面進一步增強實力，則公司將可能面臨市場競爭加劇的風險，進而對業績增長產生不利影響。與關

103、聯方存在大量關聯交易的風險：與關聯方存在大量關聯交易的風險：報告期內公司與關聯方存在較大關聯交易。如果關聯方未來向公司采購金額顯著下降，且公司未能持續提高來源于第三方客戶的營業收入，公司的業務和經營業績將可能受到不利影響。年度年度2022E2023E2024E年度年度2022E2023E2024E年度年度2022E2023E2024E收入收入198228413956收入收入168414171330收入收入83710881396毛利毛利111016052255毛利毛利12801062984毛利毛利285392530期間費用分攤期間費用分攤-914-1177-1554 期間費用分攤期間費用分攤-7

104、76-587-523 期間費用分攤期間費用分攤-386-451-548凈利潤凈利潤157342560凈利潤凈利潤403380369凈利潤凈利潤-81-47-14-其中新冠凈利潤其中新冠凈利潤340267193-其中常規凈利潤其中常規凈利潤63114176-基因測序儀基因測序儀實驗室自動化實驗室自動化新業務新業務股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱營收營收（2 2）（2 2）近3年營收近3年營收CAGR(%)CAGR(%)凈利潤凈利潤（2 2）（2 2）近3年凈利潤近3年凈利潤CAGR(%)CAGR(%)凈利率凈利率（2 2）（2 2）PE(2022)PE(2022)PE(2023)PE(2023)

105、PE(2024)PE(2024)總市值總市值688271聯影醫療7,253.7652.761,403.51136.7519.3%85.265.652.01,497.2688212澳華內鏡347.0530.6859.77127.8917.2%189.3102.764.093.5300633開立醫療1,444.605.60247.24-0.7117.1%64.849.238.2225.9平均值127.075.951.1股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱營收營收（2 2）（2 2）近3年營收近3年營收CAGR(%)CAGR(%)凈利潤凈利潤（2 2）（2 2）近3年凈利潤近3年凈利潤CAGR(%)CA

106、GR(%)凈利率凈利率（2 2）（2 2）PE(2022)PE(2022)PE(2023)PE(2023)PE(2024)PE(2024)總市值總市值688315諾禾致源1,866.4021.00228.6732.3312.3%61.845.734.3121.0688133泰坦科技2,164.2432.73142.2933.936.6%63.943.030.7122.2688179阿拉丁287.6620.0489.3618.7131.1%46.234.225.653.5平均值55.038.628.1股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱營收營收（2 2）（2 2）近3年營收近3年營收CAGR(%)C

107、AGR(%)凈利潤凈利潤（2 2）（2 2）近3年凈利潤近3年凈利潤CAGR(%)CAGR(%)凈利率凈利率（2 2）（2 2）PS(2022)PS(2022)PS(2023)PS(2023)PS(2024)PS(2024)總市值總市值688358祥生醫療397.816.76112.475.7728.3%8.66.95.542.6688133泰坦科技2,164.2432.73142.2933.936.6%4.23.02.3122.2688179阿拉丁287.6620.0489.3618.7131.1%13.910.58.053.5平均值9.16.85.1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

108、閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 新冠疫情相關新冠疫情相關收入不可持續的風險：收入不可持續的風險：公司 2020 年主營業務收入快速上升主要系由于新冠疫情對公司的實驗室自動化業務收入存在一定的影響，導致公司業績大幅增長。目前全球新冠疫情發展態勢尚不明朗，新冠疫情導致的影響的持續性存在不確定性，因此公司與新冠疫情相關的收入未來增長持續性存在不確定性。知識知識產權訴訟的風險：產權訴訟的風險：公司的競爭對手 Illumina 及其子公司在中國境外對發行人及其子公司、經銷商、客戶發起或可能發起專利、商標侵權訴訟案件，相關知識產權訴訟或潛在訴訟可能會進一步影響公司未來在境外涉

109、訴國家或者地區有關涉訴產品的業務的開展，從而給公司在境外涉訴國家/地區市場的銷售業績帶來不利影響。銷售增長測算不及預期風險：銷售增長測算不及預期風險：報告中關于公司未來在細分科室的銷售測算均基于特定的假設條件，可能出現假設和實際出現偏差造成預測不及預期的風險。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：市場空間測算基于一定前提假設，存在實際達不到，不及預期風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表39：華大智造華大智造財務報表預測財務報表預測 來源：公司公告，中泰證

110、券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產4267112441196613290營業收入營業收入3929454153926736 現金26089067974010858營業成本1318185123132944 應收賬款494117212171481營業稅金及附加23314148 其他應收款21252936營業費用6207728631010 預付賬款62154189225管理費用6177728631010 存貨956740694589財務費用129-223-354-385

111、其他流動資產1268797101資產減值損失-40-20-20-20 非流動資產非流動資產1676148514161349公允價值變動收益26101214 長期投資1111投資凈收益22131415 固定資產610537445344營業利潤營業利潤6926569001197 無形資產650650650650營業外收入4200000 其他非流動資產415298321355營業外支出100687677資產總計資產總計5943127291338214639利潤總額利潤總額59625898241120流動負債流動負債1675301330103353所得稅120518165224 短期借款3039647

112、5571凈利潤凈利潤4762071659896 應付賬款3348369691184少數股東損益-8-50-14-19 其他流動負債1311178115661599歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4842121673915非流動負債非流動負債193103124140EBITDA1024536653921 長期借款0000EPS（元）1.305.131.632.22 其他非流動負債193103124140負債合計負債合計1869311631333494主要財務比率主要財務比率 少數股東權益68184-16 會計年度會計年度20212022E2023E2024E 股本372413413413成長能力

113、成長能力 資本公積5457883788378837營業收入41.3%15.6%18.7%24.9%留存收益-1684 43711102025營業利潤110.1%-5.2%37.1%33.0%歸屬母公司股東權益400795951024511161歸屬于母公司凈利潤85.4%338.5%-68.2%35.9%負債和股東權益負債和股東權益5943127291338214639獲利能力獲利能力毛利率(%)66.4%59.2%57.1%56.3%現金流量表現金流量表凈利率(%)12.3%46.7%12.5%13.6%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE(%)12.1%22.1%6

114、.6%8.2%經營活動現金流經營活動現金流10732406236607ROIC(%)44.7%38.9%47.8%85.1%凈利潤4762071659896償債能力償債能力 折舊攤銷203103107108資產負債率(%)31.4%24.5%23.4%23.9%財務費用129-223-354-385 凈負債比率(%)3.48%12.97%15.48%16.65%投資損失-22-13-14-15 流動比率2.553.733.983.96營運資金變動282474-129 41速動比率1.983.493.753.79 其他經營現金流6-6-32-38 營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-3

115、47 232629總資產周轉率0.650.490.410.48 資本支出317000應收賬款周轉率6555 長期投資33-0 00應付賬款周轉率3.333.172.562.74 其他投資現金流3232729每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-835 4030411482每股收益(最新攤薄)1.175.131.632.22 短期借款-720 3667995每股經營現金流(最新攤薄)2.605.820.571.47 長期借款0000每股凈資產(最新攤薄)9.7023.2324.8027.02 普通股增加04100估值比率估值比率 資本公積增加62338100P/E93.622

116、1.3567.2349.48 其他籌資現金流-177 241332387P/B11.304.724.424.06現金凈增加額現金凈增加額-206 64586741118EV/EBITDA42806647單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 附錄附錄 圖表圖表40：華大智造營收及增速（百萬元）華大智造營收及增速（百萬元）圖表圖表41：華大智造歸母及增速（百萬元）華大智造歸母及增速（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表42：華大智造分業務營收拆分（百萬元）

117、華大智造分業務營收拆分（百萬元）圖表圖表43：華大智造分區域收入拆分（百萬元）華大智造分區域收入拆分（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表44：華大智造常規及新冠收入（百萬元）華大智造常規及新冠收入（百萬元）圖表圖表45：華大智造關聯方收入（百萬元）華大智造關聯方收入（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 -200204060801001201401601800500100015002000250030003500400045002017201820192020202122Q1-Q3營業收入同比增速(%)-400-3

118、00-200-1000100200300400500-500050010001500200025002017201820192020202122Q1-Q3歸母凈利潤同比增速(%)05001000150020002500300035004000450020172018201920202021實驗室自動化基因測序儀新業務其他業務0500100015002000250030003500400045002017201820192020202122H1大陸及港澳臺歐非區亞太區美洲區802.30 1,097.28 1,091.31 1,984.98 2,344.29 794.90 1,584.35 050

119、0100015002000250020172018201920202021常規收入新冠相關收入0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02004006008001000120020172018201920202021關聯銷售收入占營業收入比例 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：華大智造期間費用率變化華大智造期間費用率變化 圖表圖表47：華大智造盈利能力變化華大智造盈利能力變化 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表48：華大智造分業務常

120、規及新冠收入華大智造分業務常規及新冠收入/百萬元百萬元 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表49：華大智造股權結構圖（截止華大智造股權結構圖（截止2022年三季度末年三季度末）來源：公司公告，中泰證券研究所 -5051015202530352017201820192020202122Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-40-200204060802017201820192020202122Q1-Q3凈利率(%)毛利率(%)年度年度2017201720182018201920192020202020212021基因測序儀業務基因測序儀業務4697781,0016151,276

121、同比增速同比增速66%29%-39%107%疫情相關測序儀合計2.592.05同比增速同比增速-21%常規測序儀收入合計469 778 1,001 613 1,274 同比增速同比增速66%29%-39%108%實驗室自動化業務實驗室自動化業務513592,0622,193同比增速同比增速149%341%3396%6%疫情相關自動化收入合計1,9512,027同比增速同比增速4%常規自動化收入合計51359111165同比增速同比增速149%341%88%49%新業務新業務12132377428同比增速同比增速17%69%236%458%疫情相關新業務收入合計31.53314.95同比增速同比

122、增速899%常規新業務收入合計12132345113同比增速同比增速17%69%98%150%華大智造控股西藏華瞻創業投資CPE Investment華泰戰略新興產業投資西藏智研天津鯤鵬湖北省科技投資EARNING VAST37.04%10.03%6.39%2.04%3.51%2.45%2.57%2.40%深圳華大智造科技股份有限公司其他股東29.20%實際控制實際控制人人汪建汪建上海國方2.33%華興志達2.04%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表50：華大智造華大智造主要發展歷程主要發展歷程 來源：公司公告,公司官網

123、，中泰證券研究所 2013收購美國complete genomics2014BGISEQ-1000測序系統獲批上市2015BGISEQ-500 桌面型高通量測序系統上市2016BGISEQ-500n整體解決方案、BGISEQ-50高通量臺式測序系統上市2017MGISEQ-2000，MGISEQ-200，MGIFLP，MGIUS-R3，循環腫瘤細胞分離儀上市2018超高通量測序儀DNBSEQ-T7、高通量自動化樣本制備系統MGISP-960 2019DNBSEQE，DNBelabD及DNBelab C系列產品發布2020發布“大人群基因組學一站式解決方案2021發布自動核酸提取純化儀MGISP

124、-NE3842022面向歐洲市場推出全新的HotMPS高通量測序試劑盒 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性

125、預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限

126、公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新

127、或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。