金屬新材料行業策略報告：需求復蘇與海外貨幣政策轉向工業金屬貴金屬齊飛-230108（39頁）.pdf

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1、 20232023 年年 0101 月月 0808 日日 需求復蘇與海外貨幣政策轉向，工業金屬貴金屬需求復蘇與海外貨幣政策轉向，工業金屬貴金屬齊飛齊飛 金屬新材料金屬新材料行業策略報告行業策略報告 推薦推薦(維持維持)投資要點投資要點 分析師：傅鴻浩分析師：傅鴻浩 S1050521120004 聯系人：杜飛聯系人：杜飛 S1050121110003 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 金屬新材料(申萬)-1.0-0.4-9.9 滬深 300-1.4 2.3-20.0 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 黃金：黃金：美國經濟面臨衰退風險，美聯儲貨幣政策美國經濟面臨

2、衰退風險，美聯儲貨幣政策有望在有望在 2 2023023 年轉向年轉向 美國 PMI 指數從 2021 年 3 月開始持續下行，目前處于 50 的榮枯線之下。而居民部門的消費是拉動美國經濟的主要“馬車”，個人消費支出同比數據從 2021 年 6 月開始下行通道。從經濟驅動的角度來看，美國存在經濟增長放緩的風險。結合對 FOMC 點陣圖來看，2023年將是美聯儲貨幣政策由緊轉松的一年。美國 CPI 從 2022 年 7 月開始，已經連續 5 個月處于回落態勢之中。而導致過去兩年 CPI 同比大幅上行的能源和交通運輸項目，也在 2022 年下半年開始，走入下行通道，因此可以預期美國 CPI 有望持

3、續下行。CPI 持續回落，對美聯儲貨幣政策轉向的阻礙將會趨弱。整體而言，當前美聯儲加息周期處于類似上一輪加息周期（2015-2018 年）的末尾位置，黃金價格有望持續上行。銅：銅：供需兩旺，銅價保持景氣供需兩旺，銅價保持景氣 國內經濟復蘇將是銅定價邏輯的主旋律。國內汽車和地產板塊在社融數據回暖以及地產政策支持的情況下，有望在 2023 年復蘇回暖，這兩個項目將貢獻國內銅消費的主要增長。此外，“十四五”進入中段，電網投資面臨高目標，實際投資額有望提速，也將帶動國內銅需求增長。供應方面，2022 年智利和秘魯部分銅礦面臨品位下滑，以及社區問題等干擾，導致了主要銅礦企業供應的下滑。產出下滑的這一類銅

4、礦項目有望在 2023 年復蘇，此外 2023 年仍處在全球銅礦新項目投產的高峰階段。因此預計 2023 年全球銅礦供應將保持高增速。銅將出現供需兩旺的局面，疊加對美國貨幣政策在 2023 年轉向的判斷，預計銅價將處在景氣區間。鋰：鋰：2 2023023 年供應相對年供應相對 2 2022022 年更為寬松，但是鋰年更為寬松，但是鋰價仍將維持高位價仍將維持高位 2023 年全球鋰礦供應相對 2022 年更為寬松，主要因為非洲地區鋰 礦 和 南 美 鹽 湖 新 項 目 的 投 放，此 外 南 美 鹽 湖 SQM 和 澳 洲Greenbushes 礦的擴產也會貢獻不少增量。國內方面，青海西藏鹽湖以

5、及宜春地區鋰云母將貢獻鋰資源主要增量。預計 2022-2024 年全球鋰礦（含鹽湖）總供應分別為 84.24、121.78、164.88 萬噸 LCE。需-40-30-20-1001020(%)金屬新材料滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 求方面在電動車和儲能的帶動下，仍保持高速增長，預計 2022-2024年全球鋰礦需求分別為 82.54、116.04、160.20 萬噸 LCE。因此鋰礦供需雖然變得相對寬松，但是仍處在緊平衡階段，預計鋰價仍將保持在高位。行業評級及投資策略行業評級及投資策略

6、黃金：黃金：通過美國通脹、失業率和經濟基本面的分析。我們認為美聯儲加息放緩的概率較大，美債則將迎來階段性頂點。同時通過回顧 2015-2018 年的上一輪美聯儲加息周期，在倒數第二次加息之時，黃金價格便確立了底部位置，并在隨后開啟了上行。我們認為當前美聯儲加息周期處于類似上一輪加息周期 的末尾位置，黃金價格有望持續上行。維持黃金行業“推薦推薦”投資評級。銅：銅：預期 2023 年是美國貨幣政策由緊轉松的一年，同時隨著國內經濟的復蘇以及地產利好政策的放出，預計 2023 年全球銅消費將有比較大的增長。結合對全球精煉銅供需維持緊平衡表的判斷，給予銅行業“推薦推薦”投資評級。鋰：鋰：鋰行業供需平衡在

7、 2023 年將變得寬松，但是需求在電動車和儲能帶動下仍維持高增長，預計鋰價仍維持在較高位置。加之，國內鋰企業產能保持增長，因此維持鋰行業“推薦推薦”投資評級。重點推薦個股重點推薦個股 推薦赤峰黃金：赤峰黃金：立足國內黃金礦山，出海開發增量；湖南黃金：湖南黃金：地方國企，“十四五”黃金增產規劃清晰；紫金礦業：紫金礦業：銅金礦產全球布局，礦業巨頭持續邁進；天齊鋰業：天齊鋰業：把握全球優質鋰資源，產能持續擴張。中礦資源：中礦資源：鋰鹽鋰礦產能齊發力，鋰界新星快速成長。融捷股融捷股份：份：把控國內鋰礦資源，鋰鹽鋰礦齊發力。鹽湖股份：鹽湖股份：自主開發吸附提鋰技術，鉀肥鋰鹽共促企業成長。盛新鋰能：盛新

8、鋰能：坐擁業隆溝鋰礦，加大布局海外礦產。風險提示風險提示 1）美國通脹再度大幅走高；2）美聯儲加息幅度超預期；3）國內銅需求恢復不及預期；4）電動車及儲能對鋰需求不及預期；5）鋰礦投產進度超預期；6）推薦上市公司開礦進度，盈利不及預期等。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20232023-0101-0 06 6 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 000975.SZ 銀泰黃金 11.30 0.46 0.50 0.80

9、 19.15 22.72 14.19 未評級 002155.SZ 湖南黃金 13.26 0.30 0.55 0.66 34.28 24.11 20.09 買入 600489.SH 中金黃金 8.22 0.35 23.50 未評級 600547.SH 山東黃金 19.20 -0.04 0.30 0.51 -434.67 64.28 37.40 未評級 600988.SH 赤峰黃金 18.75 0.35 0.50 0.73 40.51 37.50 25.68 買入 601899.SH 紫金礦業 10.43 0.6 0.81 0.95 16.53 12.88 10.98 買入 000630.SZ 銅

10、陵有色 3.04 0.29 0.25 0.34 11.81 12.13 9.05 未評級 000878.SZ 云南銅業 11.68 0.38 0.87 0.98 35.01 13.47 11.97 未評級 1UqUaUgVeVpOuMtR7NdN9PtRrRoMtQeRmMoPjMqRnN8OpPzQxNsOpNvPqRnN證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 600362.SH 江西銅業 17.34 1.63 1.60 1.60 13.72 10.86 10.84 未評級 601168.SH 西部礦業 10.28 1.23 1.36 1.47 11

11、.06 7.54 7.02 未評級 603993.SH 洛陽鉬業 4.62 0.24 0.34 0.42 23.60 13.75 10.92 未評級 002460.SZ 贛鋒鋰業 71.56 3.64 9.47 10.06 39.27 7.56 7.11 未評級 002756.SZ 永興材料 100.82 2.19 14.83 17.17 67.74 6.80 5.87 未評級 002738.SZ 中礦資源 75.99 1.72 11.39 15.67 40.99 6.67 4.85 買入 002240.SZ 盛新鋰能 39.63 0.98 4.15 5.12 58.95 9.55 7.74

12、買入 002466.SZ 天齊鋰業 84.25 1.41 13.28 16.05 76.03 6.34 5.25 買入 300390.SZ 天華超凈 60.56 1.56 8.25 9.88 51.84 7.34 6.13 未評級 002192.SZ 融捷股份 103.72 0.26 6.90 10.38 494.87 15.03 9.99 買入 002176.SZ 江特電機 18.25 0.23 2.06 2.88 91.83 8.84 6.35 未評級 600499.SH 科達制造 14.80 0.53 2.20 2.41 46.60 6.73 6.14 買入 000762.SZ 西藏礦業

13、 42.18 0.27 2.02 2.72 197.43 20.88 15.49 未評級 000155.SZ 川能動力 18.78 0.23 0.46 1.10 113.07 41.27 17.12 未評級 000408.SZ 藏格礦業 26.50 0.72 3.27 3.48 56.61 8.09 7.62 未評級 000792.SZ 鹽湖股份 23.35 0.82 3.09 3.20 42.93 7.56 7.30 買入 002497.SZ 雅化集團 24.45 0.81 4.07 4.37 35.27 6.01 5.60 未評級 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：未評級盈利預測取自萬

14、得一致預期）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、黃金：美聯儲加息進入尾聲，看好黃金配置價值.7 1.1、黃金價格錨定美債實際利率.7 1.2、美債實際利率可以拆分為美債名義收益率和通脹預期.7 1.3、預期美聯儲加息放緩，看好黃金價格有望上行.8 1.3.1 聯邦基金目標利率決定美債名義收益率中樞.8 1.3.2 美聯儲加息預期放緩，美債有望見頂.9 1.4、回顧 2018 年加息，臨近加息末尾便進入黃金價格上行期.12 2、銅：2023 年國內需求復蘇是銅行業的投資主線.13 2.1、2023 年美國加息進入末尾，銅的金融屬

15、性逐漸解除壓制.13 2.2、需求：國內經濟復蘇是 2023 年銅行業投資主線.14 2.2.1 新能源需求穩健增長.15 2.2.2 地產產業鏈復蘇有望帶動國內銅需求復蘇.15 2.2.3 美歐需求或將變得疲軟.18 2.2.4 全球銅總需求 3 年 CAGR 為 2.65%.20 2.3、供應：銅礦供應仍處在高增速期，但是干擾頻發.21 2.4、全球精煉銅供需仍維持緊平衡.24 3、鋰：2023 年全球鋰礦供應有望轉向寬松.25 3.1、澳洲鋰礦項目最新動態.25 3.2、南美鹽湖進展最新季報更新.27 3.3、海外在建項目更新.31 3.4、國內新項目擴產產能仍較小.33 3.5、全球供

16、應總梳理及平衡表.34 4、行業評級及投資策略.36 5、重點推薦個股.37 6、風險提示.37 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：黃金價格與美債實際利率有較好的相關關系.7 圖表 2：美債實際收益率拆分為美債名義收益率和通脹預期.8 圖表 3：美國聯邦基金目標利率已經多年處于較低水平.9 圖表 4：美債名義收益率跟隨政策利率中樞下移.9 圖表 5：美國 CPI 同比有掉頭回落趨勢.10 圖表 6：美國 CPI 主要構成項目開始回落.10 圖表 7：美國職位空缺率再度下行.10 圖表 8：美國失業人數再度回到低位（千人）.10 圖表 9：美國制造業 PMI 指數持續下行.11 圖表 10：美國經濟驅

17、動指標開始走弱.11 圖表 11：美聯儲點陣圖預示目標利率上升空間不大（2022 年 10 月最新點陣圖）.11 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 12：CME Fedwatch 工具顯示最快于 2023 年 12 月開始降息.12 圖表 13：兩輪加息幅度及 CPI 對比.12 圖表 14：上一輪加息黃金回顧（美元/盎司）.13 圖表 15：2022 年美國加息壓制銅價.14 圖表 16：全球及中國精煉銅需求（千噸）.14 圖表 17：2021 年各地區銅消費占比.14 圖表 18：全球新能源車相比燃油車額外銅需求測算（萬噸）.15 圖表

18、 19：全球光伏+風電銅需求測算（萬噸）.15 圖表 20：國內 2021 年銅消費結構.16 圖表 21：電網投資處于高景氣期.16 圖表 22：社融數據領先汽車銷售.16 圖表 23：2022 年房屋竣工面積大幅降低.17 圖表 24：土地購置費仍比房屋竣工面積堅挺.17 圖表 25：2022 年空調銷量維持較低增速.18 圖表 26：2022 年空調產量維持較低增速.18 圖表 27：國內銅需求測算（萬噸）.18 圖表 28：境外 2021 年銅消費結構.19 圖表 29：歐美 PMI 持續下行.19 圖表 30：美國工業生產面臨階段性頂點.19 圖表 31：2022 年美國新建住宅開工

19、表現疲軟.20 圖表 32：歐美汽車消費有復蘇跡象.20 圖表 33：全球銅需求測算（萬噸）.20 圖表 34：智利銅礦產量下滑嚴重（千噸）.21 圖表 35：秘魯銅礦產量保持增長（千噸）.21 圖表 36：全球主要銅礦企業銅礦產量（千噸）.22 圖表 37：全球主要銅礦企業重點項目產量及預測（千噸）.22 圖表 38：國內銅冶煉新項目（萬噸）.23 圖表 39：銅冶煉加工費已回到相對高位.24 圖表 40：全球銅冶煉產能利用率.24 圖表 41：全球精煉銅產量預測（萬噸）.24 圖表 42：全球精煉銅平衡表（萬噸）.24 圖表 43：澳洲鋰礦分季度產量.25 圖表 44：澳洲 Greenbu

20、shes 礦產量.25 圖表 45：西澳礦山動態.26 圖表 46：SQM 鋰鹽季度銷量及售價.27 圖表 47：SQM 鋰鹽擴產計劃.28 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 48：雅保遠期產能規劃.28 圖表 49：雅保在建項目進度.29 圖表 50：雅保鋰鹽產出計劃.29 圖表 51：Allkem 擴產計劃.30 圖表 52：Livent 遠期產能規劃.31 圖表 53：Livent 規劃到 2025 年從鹽湖提取出 5-6 萬噸碳酸鋰.31 圖表 54：境外在非澳礦山儲量及動態.32 圖表 55：全球礦山產量預測.34 圖表 56：全

21、球鋰資源需求預測.35 圖表 57：重點關注公司及盈利預測.36 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1 1、黃金：美聯儲加息進入尾聲，看好黃金黃金：美聯儲加息進入尾聲，看好黃金配置價值配置價值 1.11.1、黃金價格錨定美債實際利率黃金價格錨定美債實際利率 黃金價格與美債實際利率有較好的反向關系。黃金價格與美債實際利率有較好的反向關系。歷史數據證明了黃金與實際利率的大多數時候存在反向關系，可以認為黃金價格對標 10 年期美債實際收益率。布雷頓森林體系解體之后，黃金價格和美元便不是一對一的關系了。黃金本身是無息資產，而美元是有息資產。當美元實際利率

22、較低的時候，黃金的持有吸引力便相對提升，因為持有黃金可以產生資本利得。而當美元實際利率走高的時候，黃金持有吸引力便下降，此時資金對黃金追逐效應將下降。實際過程中，黃金價格與實際利率并非完全的一對一反向關系，黃金除了其金融屬性和抗通脹屬性以外，還有避險功能。因此，通脹大幅上漲或者避險功能開啟的時候，黃金價格振幅會相對實際利率，加大振幅。比如，當世界上發生戰亂之時，黃金的避險功能便會凸顯出來，黃金價格會短暫偏離實際利率的范疇而表現出一定的上漲態勢。圖表圖表 1 1：黃金價格與美債實際利率有較好的相關關系黃金價格與美債實際利率有較好的相關關系 資料來源：Wind，華鑫證券研究 1.21.2、美債實際

23、利率可以拆分為美債名義收益率和通脹美債實際利率可以拆分為美債名義收益率和通脹預期預期 美債實際收益率實際上指的是美國通脹指數國債（TIPS），美國 10 年期國債收益率即為美國 10 年期通脹指數國債（TIPS）收益率。這類債券的收益率和美國 10 年期國債名義-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.505007009001100130015001700190021002300倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債實際收益率:10年期美元/盎司%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 收益率都是金融市場交易

24、出來的，其中的差值則隱含了市場對于未來一段時間通脹平均水平的預期。因此得到公式：因此得到公式：1 10 0 年期美債實際收益率年期美債實際收益率=1010 年期美債名義收益率年期美債名義收益率-通脹預期通脹預期 通脹預期不是通脹。普遍意義上的通脹指的是美國月度的 CPI 同比數據，而通脹預期指的是市場預期的未來一段時間內的通脹平均水平。因此黃金價格研究框架就歸結為：黃金價格走勢預測美債實際收益率走勢預測美因此黃金價格研究框架就歸結為：黃金價格走勢預測美債實際收益率走勢預測美債名義收益率與未來通脹水平的預測。債名義收益率與未來通脹水平的預測。圖表圖表 2 2：美債實際收益率拆分為美債名義收益率和

25、通脹預期美債實際收益率拆分為美債名義收益率和通脹預期 資料來源：Wind，華鑫證券研究 1.31.3、預期美聯儲加息放緩，看好黃金價格有預期美聯儲加息放緩，看好黃金價格有望上行望上行 1 1.3.1.3.1 聯邦基金目標利率決定美債名義收益率中樞聯邦基金目標利率決定美債名義收益率中樞 美聯儲作為美國央行，控制的是聯邦基金目標利率水平。能控制的利率水平主要是央行與商業銀行之間的再貼現利率，社會運行利率則會跟隨這個利率水平。2008 年金融危機期間，美聯儲首次將政策利率降至了零，保持了想當長一段時間，并于 2015 年開啟加息。同樣在 2020 年 3 月，由于全球疫情來襲，美聯儲在此將政策利率降

26、至了零，并在 2022 年 3 月開啟加息。從歷史走勢來看，美債名義收益率跟隨政策利率中樞下移。-2-10123452015-02-132016-02-132017-02-132018-02-132019-02-132020-02-132021-02-132022-02-13美國:國債實際收益率:10年期美國:國債收益率:10年通脹預期%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3 3：美國聯邦基金目標利率已經多年處于較低水平美國聯邦基金目標利率已經多年處于較低水平 圖表圖表 4 4：美債名義收益率跟隨政策利率中樞下移美債名義收益率跟隨政策利率

27、中樞下移 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 1 1.3.2.3.2 美聯儲加息預期放緩，美債有望見頂美聯儲加息預期放緩，美債有望見頂 通脹有回落趨勢，為美聯儲加息放緩提供數據支撐。通脹有回落趨勢，為美聯儲加息放緩提供數據支撐。美聯儲貨幣政策的導向是美國充分就業和通脹水平可控?？刂颇繕耸滓蝿帐潜ＷC經濟穩定增長，映射到就業市場，就是充分就業，其次才是需要去控制通脹水平。美聯儲長年將 2%作為通脹控制目標，即當通脹超過 2%的時候，便要采取措施遏制通脹了。從通脹水平來看，美國 CPI 月度同比在 2021 年 3 月上穿了 2%的控制線，并在 2022 年3 月達

28、到了階段性高點的 8.6%。2022 年 3 月 17 日美聯儲開啟加息 25BP，將聯邦基金目標利率從 0-0.25%提升至了 0.25-0.50%。并在后續 5 月 5 日加息 50BP 之后，又分別再 6 月 16日，7 月 28 日，9 月 22 日，11 月 3 日分別加息 75BP，并在 12 月加息 50BP。從 CPI 數據來看，從 2022 年 7 月開始，已經連續 5 個月處于回落態勢之中。而從 CPI主要構成項目來看，過去兩年能源和交通運輸項目大幅上揚，是導致通脹大幅走高的主要原因。從 2022 年下半年開始，這兩個項目也開始走入下行通道，因此可以預期美國 CPI 開啟下

29、行通道。0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.00001982-09-271985-09-271988-09-271991-09-271994-09-271997-09-272000-09-272003-09-272006-09-272009-09-272012-09-272015-09-272018-09-272021-09-2702468101214161982-091991-011999-052007-092016-01美國:國債收益率:10年:月%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效

30、圖表圖表 5 5：美國美國 C CPIPI 同比有掉頭回落趨勢同比有掉頭回落趨勢 圖表圖表 6 6：美國美國 C CPIPI 主要構成項目開始回落主要構成項目開始回落 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 失業率已經回到歷史較低位置失業率已經回到歷史較低位置，存在低位反彈的風險，存在低位反彈的風險。從美國失業人數來看，最新 11 月數據顯示，永久性失業人數和暫時性失業人數分別為136.8 萬人和 80.3 萬人，已經和新冠疫情開始前（2020 年 2 月）的數據相當。2022 年 11月失業率為 3.7%，在過去 20 年歷史中，也是屬于較低的水平。美國私人部門的

31、職位空缺率出現了較為明顯的下滑，勞動力需求市場可能對新增就業形成一定壓力。從該項數據出現以來，是第三次（除去 2020 年疫情）出現比較大幅度的下滑。第一次是 2000 年左右，美國的互聯網經濟泡沫引發的經濟衰退，第二次則是在 2008年金融危機期間，這兩次職位空缺率下滑都是伴隨著經濟增長的放緩，在此期間，失業率經歷了觸底反彈。此次企業部門的用人需求再度出現連續性下滑，未來若美國經濟放緩，那么失業率將有觸底反彈的風險。圖表圖表 7 7：美國職位空缺率再度下行美國職位空缺率再度下行 圖表圖表 8 8：美國失業人數再度回到低位美國失業人數再度回到低位（千人）（千人）資料來源：Wind，華鑫證券研究

32、 資料來源：Wind，華鑫證券研究 PMI 指標是較好的指示經濟強弱的先行指標。美國 PMI 指標在 2020 年 6 月向上突破 50，并保持在榮枯線之上長達約兩年半，因此可以說此輪經濟景氣周期（2020.06 至今）已經維持了兩年半時間。從過去兩輪美國經濟景氣周期來看，2013.04-2015.07 和 2016.09-2019.09，經濟景氣周期的時間保持在 2.5-3.0 年。從這個角度來看，本輪經濟景氣周期-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002000-102002-022003-062004-102006-022007-062008-102010-0

33、22011-062012-102014-022015-062016-102018-022019-062020-102022-02美國:CPI:季調:當月同比美國:核心CPI:季調:當月同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10能源食品與飲料住宅交通運輸醫療保健0.001.002.003.004.005.006.007.008.000

34、.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09美國:失業率:季調美國:職位空缺率:非農:總計:季調0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-04

35、2020-032021-022022-01美國:失業人數:暫時性失業美國:失業人數:永久性失業 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 （2020.06 至今）也幾乎接近尾聲，可以預期美國經濟在未來 6 個月左右有放緩的可能。另一方面，從驅動美國經濟的指標來看，同比增速也開始放緩。美國經濟增長主要依靠內生性動力，居民部門的消費是拉動經濟的主要力量。作為指示國內居民消費強弱的個人消費支出同比數據來看，從 2021 年 6 月開始進入下行通道。因此從經濟驅動的角度來看，也存在經濟增長放緩的風險。圖表圖表 9 9：美國制造業美國制造業 P PMIMI 指數

36、持續下行指數持續下行 圖表圖表 1010：美國經濟驅動指標開始走弱美國經濟驅動指標開始走弱 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 美聯儲點陣圖也預示利率水平上升空間不大。美聯儲點陣圖也預示利率水平上升空間不大。從美聯儲公開市場委員會（FOMC）的委員對未來幾年目標利率的中值預測來看，2023 年利率水平達到階段性高點，最高接近 5%。距離目前 3.75-4.00%的水平，還有最多 1%的上升空間，也預示加息接近尾部。圖表圖表 1111：美聯儲點陣圖預示目標利率上升空間不大（美聯儲點陣圖預示目標利率上升空間不大（2 2022022 年年 1 10 0 月最新點陣圖）

37、月最新點陣圖）資料來源：美聯儲官網，華鑫證券研究 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072

38、010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03美國:商品和服務出口:同比美國:國內私人投資總額:同比美國:個人消費支出:同比 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 CME（芝加哥商品交易所）Fedwatch 工具是用來分析在未來幾次美聯儲會議中，FOMC利率水平區間。工具依靠的是 30 天的聯邦基金期貨價格數據，這個價格數據反應了市場

39、對于遠期 FOMC 水平的變動預期。從 CME Fedwatch 數據來看，2023 年 FOMC 利率大概見頂，并將在 2023 年 12 月開始第一次降息。圖表圖表 1212：C CME FME Fedwatchedwatch 工具顯示最快于工具顯示最快于 2 2023023 年年 1 12 2 月開始降息月開始降息 會議時間會議時間 (350(350-375)375)(375(375-400)400)(400(400-425)425)(425(425-450)450)(450(450-475)475)(475(475-500)500)(500(500-525)525)(525(525-5

40、50)550)(550(550-575)575)2023/2/12023/2/1 0.00%0.00%0.00%0.00%65.30%34.70%0.00%0.00%0.00%2023/3/222023/3/22 0.00%0.00%0.00%0.00%15.50%59.00%25.50%0.00%0.00%2023/5/32023/5/3 0.00%0.00%0.00%0.00%9.80%43.00%37.80%9.30%0.00%2023/6/142023/6/14 0.00%0.00%0.00%0.00%9.60%42.30%37.90%10.00%0.20%2023/7/262023/

41、7/26 0.00%0.00%0.00%2.50%18.10%41.10%30.60%7.50%0.20%2023/9/202023/9/20 0.00%0.00%0.80%7.80%25.90%37.60%22.80%5.00%0.10%2023/11/12023/11/1 0.00%0.40%3.80%15.60%30.90%31.20%15.10%2.90%0.10%2023/12/132023/12/13 0.30%3.00%12.70%27.10%31.10%19.10%6.00%0.80%0.00%資料來源：CME 官網，華鑫證券研究 結合上述對于通脹、失業率和經濟基本面的分析。經

42、濟存在轉弱的風險，同時就業接近飽和，失業率走高只是時間問題。而通脹的持續回落，也為美聯儲放緩加息提供了理由支撐。我們認為美聯儲加息放緩的概率較大，并在不久將來美國經濟放緩甚至走向衰退之時，將會開啟降息。美債則將迎來階段性頂點。1.41.4、回顧回顧 2 2018018 年加息，臨近加息末尾便進入黃金價格年加息，臨近加息末尾便進入黃金價格上行期上行期 我們將美聯儲上一輪加息（上一輪加息（2 2015.12015.12-2018.092018.09）和本輪加息（本輪加息（2 2022.03022.03 至今）至今）做一個對比。主要從加息幅度，加息時間長度等角度做比較。加息幅度：加息幅度：本輪加息單

43、次幅度更大。本輪加息單次幅度更大。上一輪共計 9 次加息，每次均為 25BP，合計加息225BP。本輪加息幅度更大，到目前為止共計加息 375BP，第一次加息幅度為 25BP，第二次加息幅度為 50BP，隨后 4 次加息分別加息 75BP。加息時間長度：本輪加息更加短。加息時間長度：本輪加息更加短。上一輪加息從 2015 年 12 月開始，至 2018 年 9 月結束，共計持續 35 個月。本輪加息從 2022 年 3 月至今，僅 10 個月時間，便使得聯邦基金目標利率達到了 4.25-4.50%的高位。圖表圖表 1313：兩輪加息幅度及兩輪加息幅度及 C CPIPI 對比對比 1 1 2 2

44、 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 上一輪上一輪加息加息 時間時間 2 2015.12015.12 2 2016.12016.12 2 2017.03017.03 2 2017.06017.06 2 2017.12017.12 2 2018.03018.03 2 2018.06018.06 2 2018.09018.09 2 2018.12018.12 加息幅度加息幅度/BPBP 25 25 25 25 25 25 25 25 25 當月當月 C CPIPI同比同比 0.60%2.10%2.40%1.60%2.10%2.30%2.80%2.40%1.90%本輪加本輪加息息

45、 時間時間 2 2022.03022.03 2 2022.05022.05 2 2022.06022.06 2 2022.07022.07 2 2022.09022.09 2 2022.11022.11 2022.12 加息幅度加息幅度 25 50 75 75 75 75 50 當月當月 C CPIPI同比同比 8.60%8.50%9.00%8.50%8.20%7.10%暫未公布 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 回顧上一輪加息周期，可以發現在第 8 次也就是倒數第二次加息便確立了上漲趨勢的起點，并不是等到加息

46、結束。結合前面我們對加息節奏的預期，我們認為當前美聯儲加息時也已經接近尾聲，黃金價格處于上漲的起點階段。圖表圖表 1414：上一輪加息黃金回顧上一輪加息黃金回顧（美元（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，華鑫證券研究 2 2、銅：銅：2 2023023 年國內需求復蘇是銅行業的投年國內需求復蘇是銅行業的投資主線資主線 2.12.1、20232023 年美國加息進入末尾年美國加息進入末尾，銅的金融屬性逐漸解，銅的金融屬性逐漸解除壓制除壓制 2022 年，美聯儲為抑制美國過高的通脹水平，采取了激進的加息方式，強烈壓制了銅價。從 2022 年 3 月開始，美聯儲累積加息 425BP，使得聯邦基金目

47、標利率短短十個月便達到了一個較高的水平。激進的加息，對全球金融市場造成了較大的沖擊，銅價也未能幸免，2022 年全球銅價整體呈現下滑的態勢。但是美國加息在 2022 年 12 月開始有放緩跡象，單次加息 50BP，較前面連續 4 次 75BP的加息幅度顯得有些緩和。同時根據在面黃金部分的分析，美國大概率在 2023 年進入降息通道。從金融屬性的角度來看，2023 年美國的貨幣政策對銅價將形成一定支撐。900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.002015-04-302016-04-302017-04-

48、302018-04-302019-04-302015年12月第1次，加息2016年12月第2次，加息25BP。2018年3月第6次，加息25BP。2018年6月第7次，加息25BP。2018年9月第8次，加息25BP。2018年12月第9次也是最后一次，加息25BP。2019年9月第1次，降息25BP。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1515：20202222 年美國加息壓制銅價年美國加息壓制銅價 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2.22.2、需求：需求：國內經濟復蘇是國內經濟復蘇是 2 2023023 年銅行業投資主線年銅行業投

49、資主線 根據 ICSG（國際銅研究小組）的統計，2021 年全球精煉銅需求為 2525.6 萬噸，同比增長 1.13%。2022 年 1-9 月全球的精煉銅需求為 1936.2 萬噸，同比增長了 3.61%。從各地區占比來看，2021 年中國大陸精煉銅需求占全球的 55%，其次是歐盟 15 國占比為 11%，再其次是美國占比 7%。2021 年中國大陸精煉銅需求為 1378.9 萬噸，同比增長-2.47%。2022 年 1-9 月中國大陸的精煉銅需求為 1064.9 萬噸，同比增長了 4.19%。圖表圖表 1616：全球及中國精煉銅需求全球及中國精煉銅需求（千噸）（千噸）圖表圖表 1717：2

50、 2021021 年各地區銅消費占比年各地區銅消費占比 資料來源：ICSG，華鑫證券研究 資料來源：ICSG，華鑫證券研究 0 02 24 46 68 8101012120 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,000期貨收盤價期貨收盤價(電子盤電子盤):LME3):LME3個月銅個月銅美國美國:國債收益率國債收益率:10:10年年美元/噸%-5051015050001000015000200002500030000ICSG:全球精煉銅消費量ICSG:消費量:精煉銅:中國:當月值:年度ICSG:全球精煉銅消費

51、量:同比ICSG:消費量:精煉銅:中國:當月值:年度:同比55%1%2%4%2%2%2%2%7%11%12%中國巴西印度日本韓國俄羅斯中國臺灣土耳其美國歐盟15國其他國家 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 2 2.2.1.2.1 新能源需求穩健增長新能源需求穩健增長 根據華鑫證券新能源小組于 2023 年 1 月 1 日發布的報告：新能源汽車行業 2023 年度策略報告：尋找新平衡，擁抱高景氣與新技術中的預測，到 2025 年全球新能源汽車銷量達到 2443 萬輛，其中純電動約為 1686 萬輛，插電混動約為 757 萬輛。對應全球的銅需求為

52、129.2 萬噸，4 年 CAGR 為 40%；國內到 2025 年新能源汽車對應銅需求為 54.5 萬噸，4年 CAGR 為 40%。圖表圖表 1818：全球全球新能源新能源車相比燃油車額外銅需求測算車相比燃油車額外銅需求測算（萬噸）（萬噸）新能源汽車總新能源汽車總銷量銷量/萬輛萬輛 純電動純電動BEVBEV 插電混動插電混動PHEVPHEV 全球電動車新全球電動車新增銅需求增銅需求 中國電動車中國電動車新增銅需求新增銅需求 20202020 324.0 223.6 100.4 17.1 7.2 20212021 659.0 454.7 204.3 34.8 18.6 2022E2022E

53、1065.0 734.9 330.2 56.3 23.8 2023E2023E 1441.0 994.3 446.7 76.2 32.1 2024E2024E 1903.0 1313.1 589.9 100.6 42.4 2025E2025E 2443.0 1685.7 757.3 129.2 54.5 資料來源：Wind，ICSG，華鑫證券研究所 發電側方面，根據 IEA（國際能源署）的數據，單位光伏裝機的耗銅量為 2880 噸/GW，單位風電裝機的耗銅量為 2900 噸/GW。因此可以測算出到 2025 年全球新增光伏和風電的需求量將達到 138.8 萬噸，4 年 CAGR 為 16%。圖

54、表圖表 1919：全球光伏全球光伏+風電銅需求測算（萬噸）風電銅需求測算（萬噸）樂觀預期光樂觀預期光伏裝機量伏裝機量/GWGW 風電裝機風電裝機量量/GWGW 風電耗銅風電耗銅（萬噸）（萬噸）光伏耗銅光伏耗銅（萬噸）（萬噸）全球光伏全球光伏+風電銅需求風電銅需求 中國光伏中國光伏+風電銅需風電銅需求求 中國境外中國境外風光用銅風光用銅 20202020 130 94.8 27.5 37.4 64.9 64.9 28.4 28.4 36.5 20212021 170 92.5 26.8 49.0 75.8 75.8 29.6 29.6 46.2 2022E2022E 230 104.5 30.3

55、 66.2 96.5 96.5 37.0 37.0 59.5 2023E2023E 270 118.1 34.2 77.8 112.0 112.0 42.8 42.8 69.3 2024E2024E 300 133.4 38.7 86.4 125.1 125.1 47.8 47.8 77.3 2025E2025E 330 150.8 43.7 95.0 138.8 138.8 53.2 53.2 85.5 資料來源：國際能源署，中國光伏協會，國際風能協會，華鑫證券研究所 2 2.2.2.2 2 地產產業鏈復蘇有望帶動國內銅需求復蘇地產產業鏈復蘇有望帶動國內銅需求復蘇 國內傳統銅消費可以分為兩大

56、類：一是投資類銅消費，主要包括建筑、電網、鐵路交通、工業四大類。由于這部分消費主要由投資驅動，受政策影響較大。另 一部分為消費類銅消費，主要包括汽車、家電和電子輕工。分類中，2021 年國內電力銅消費占到 48%，其次是空調，交通運輸，電子和建筑，占比分別為 15%，10%，10%和 8%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2020：國內國內 2 2021021 年銅消費結構年銅消費結構 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 電網：電網：進入“十四五”規劃期之后，國內的電網投資總額整體處于景氣區間。2021 年國內電網投資總額達到 495

57、1 億元，同比增速為 5.36%；2022 年 1-11 月國內電網投資總額達到 4209 億元，同比增速為 2.61%。從電網從電網投資本身來看，國網稱十四五期間將投入約 2.23 萬億元，南網規劃投資 6700 億元，平均到每年約有 5800 億元。從 2021 年和2022 年已完成的投資額水平來看，每年距離 5800 億元的平均目標還有一定差距。因此，可以對 2023-2025 年電網投資增速看得樂觀一些，我們預計 2022-2024 年電網投資總額增速分別為 2.61%、4.0%、3.0%。汽車汽車：國內汽車銷量數據和社融相關度較高。從歷史社融數據來看，3-4 年經歷一波上行周期，從

58、這個角度來看，本輪社融向上周期還能持續。另一方面來看，2022 年 12 月召開的中央經濟工作會議上面強調將加大宏觀調控力度，積極財政是 2023 年的政策的主要發力點。同時中央經濟工作會議指出 2023 年促進消費更為優先，汽車消費是重要的耐用品消費，因此對于 2023 年的國內汽車消費有充足的理由看的樂觀。我們預計 2022-2024 年國內汽車消費增速分別為 3.0%、5.0%、4.0%。圖表圖表 2121：電網投資處于高景氣期電網投資處于高景氣期 圖表圖表 2222：社融數據領先汽車銷售社融數據領先汽車銷售 46%14%9%14%8%9%電力空調制冷交通運輸電子建筑其他 證券研究報告證

59、券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 地產地產：在房住不炒的背景下，房地產行業在 2022 年迎來了寒冬。2022 年 1-11 月國內房屋竣工面積累計 5.57 億平方米，同比-18.97%。在 2022 年 12 月召開的中央經濟工作會議中對房地產板塊的定調為：要確保房地產市場平穩發展，扎實做好“保交樓，保民生，保穩定”各項工作，滿足行業合理融資需求，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況。因此可以預期，2023 年房地產行業的融資情況和竣工將會有同比大幅的改善，2022 年頻繁出現

60、的資金斷裂而導致的停工事件，預計在 2023 年將會得到妥善處置。我們預計 2022-2024 年國內房屋竣工面積增速分別為-19.0%、10.0%、8.0%。圖表圖表 2323：2 2022022 年年房屋竣工面積大幅降房屋竣工面積大幅降低低 圖表圖表 2424：土地購置費仍比房屋竣工面積堅挺土地購置費仍比房屋竣工面積堅挺 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 空調空調：2022 年整體空調保持較低增速，因為疫情頻發，一方面居民收入受到沖擊，另一方面封控導致無法上門安裝的情況出現，全年的空調銷售出現了較大影響。產量方面來看，2022 年 1-11 月國內家用空調

61、銷量為 2.05 億臺，同比增長 2%。在 2023 年，政策支持房地產保交樓的大背景下，大概率迎來房地產行業的復蘇?？照{作為地產后端產業鏈有望迎來受益，我們預計 2022-2024 年國內空調產量增速分別為 2.0%、5.0%、4.0%。(60)(40)(20)02040608001000200030004000500060002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08電網基本建設投資

62、完成額:累計值電網基本建設投資完成額:累計值:同比億元%-40-20020406080100120-20-100102030405060702005-012008-012011-012014-012017-012020-01銷量:汽車:當月值:滾動求和:同比社會融資規模:當月值:滾動求和:同比%-25-20-15-10-505101520020,00040,00060,00080,000100,000120,000房屋竣工面積:累計值房屋竣工面積:累計值:同比萬平方米%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010-072011-022011-09

63、2012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10土地購置費:累計同比房屋竣工面積:累計同比%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：2 2022022 年空調銷量維持較低增速年空調銷量維持較低增速 圖表圖表 2626：2 2022022 年空調產量維持較低增速年空調產量維持較低增速 資料來源：Wind，華鑫證券研究

64、資料來源：Wind，華鑫證券研究 根據上述的測算，預計到 2024 年中國大陸的銅需求將增長至 1530.2 萬噸，3 年 CAGR為 3.31%。圖表圖表 2727：國內銅需求測算（萬噸）國內銅需求測算（萬噸）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 電力電力 666.2 683.6 710.9 732.2 增速增速 2.61%4.00%3.00%空調空調 208.2 212.3 223.0 231.9 增速增速 2.00%5.00%4.00%交通運輸交通運輸 138.8 142.9 150.1 156.1 增速增速 3.00%5.00%4.00%電

65、子電子 138.8 140.2 141.6 143.0 增速增速 1.00%1.00%1.00%建筑建筑 111.0 89.9 98.9 106.8 增速增速 -19.00%10.00%8.00%新能源領域新能源領域 48.2 60.8 74.9 90.2 增速增速 26.14%23.19%20.43%其他其他 76.7 70.0 70.0 70.0 總計總計 1387.8 1387.8 1399.8 1399.8 1469.4 1469.4 1530.2 1530.2 增速增速 -2.47%2.47%0.86%0.86%4.97%4.97%4.14%4.14%資料來源：觀研天下，ICSG，華

66、鑫證券研究所 2 2.2.2.3 3 美歐需求或將變得疲軟美歐需求或將變得疲軟 境外銅消費的分類更為分散，根據 ICSG（國際銅研究小組）的分類，2021 年境外銅消費的分類中，工業，交通運輸，基建，房屋建筑和設備占比分別為 12%，12%，16%，28%和32%。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002004-072005-062006-052007-042008-032009-022010-012010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-03

67、2020-022021-012021-122022-11銷量:家用空調:當月同比%-60-40-2002040608005000100001500020000250002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07產量:空調:累計值產量:空調:累計同比%萬臺 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2828：境外境外 2 2

68、021021 年銅消費結構年銅消費結構 資料來源：ICSG，華鑫證券研究 從歐美經濟基本面來看，在經歷了 2020-2022 接近 3 年的景氣階段之后，PMI 指數開始下滑，并且走到榮枯線之下，歐美經濟基本面形勢不太樂觀。從美國社會的零售和服務消費來看，整體仍有向下的趨勢。而工業生產指數作為衡量美國工業活躍程度的重要指標，也來到了階段性高點?？梢哉J為，2023 年歐美經濟整體將面臨較大的壓力。歐美房地產市場或將迎來轉機。歐美房地產市場或將迎來轉機。2022 年 11 月美國當月已開工的新建私人住宅面積同比降到了-15.06%。而歐盟 27 過的住房營建產出月度同比數據仍保持正值。美國的房地產

69、市場的萎靡，與美聯儲在 2022 年激進的加息脫不了關系。根據前文我們對美聯儲貨幣政策的判斷，2023 年美國貨幣政策環境將會變得寬松，這將有利于美國房地產在 2023 年的復蘇。美歐汽車市場有望否極泰來。美歐汽車市場有望否極泰來。2022 年，美國及歐盟地區連續多個月汽車銷售量同比處于負增長區間，屬于多年來罕見的低迷期。在預期 2023 年美國貨幣政策將變得相對寬松的情況下，以及全球疫情政策逐漸松動的情況下，美歐汽車消費有望在 2023 年迎來觸底反彈。因此對 2023 年美歐的汽車銷售預期較為樂觀。圖表圖表 2929：歐美歐美 P PMIMI 持續下行持續下行 圖表圖表 3030：美國工業

70、生產面臨階段性頂點美國工業生產面臨階段性頂點 12%12%16%28%32%工業交通運輸基建房屋建筑設備 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 3131：2 2022022 年美國新建住宅開工表現疲軟年美國新建住宅開工表現疲軟 圖表圖表 3232：歐美汽車消費有復蘇跡象歐美汽車消費有復蘇跡象 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2 2.2.4.2.4 全球銅總需求全球銅總需求 3 3 年年 C CAGRAGR 為為 2 2.6565%根據上

71、述對歐美經濟和需求的分析，預計中國境外 2022-2024 年的銅需求分別為1178.7、1166.9、1201.9 萬噸，3 年 CAGR 為 1.84%。結合對中國銅需求預測，預計 2022-2024 年全球銅需求分別為 2578.5、2636.3、2732.2 萬噸，3 年 CAGR 為 2.65%圖表圖表 3333：全球全球銅需求測算（萬噸）銅需求測算（萬噸）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中國需求中國需求 1387.85 1387.85 1535.29 1595.23 中國需求增速中國需求增速 -2.47%0.00%10.62%3.

72、90%境外需求境外需求 1137.75 1178.71 1119.78 1153.37 境外需求增速境外需求增速 5.88%3.60%-5.00%3.00%全球需求全球需求 2525.62525.6 2566.2566.6 6 2655.2655.1 1 2748.2748.6 6 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.002006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-

73、012018-112019-092020-072021-052022-03歐元區:制造業PMI日本:制造業PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI80.000085.000090.000095.0000100.0000105.0000110.0000-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00美國:零售和食品服務銷售額:總計:季調:同比工業生產指數:美國-40-30-20-10010203040506070歐盟27國:營建產出:當月同比美國:已開工的新建私人住宅:同比%-60.00-40.00-20.000.0020.0040

74、.0060.0080.002010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05美國:汽車銷量:總計:非季調:季:同比歐洲:注冊量:汽車:同比%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 全球需求增速全球需求增速 1.13%1.13%1.62%1.62%3.45%3.45%3.52%3.52%資料來源：觀研天下，ICS

75、G，Wind，華鑫證券研究所 2.32.3、供應：銅礦供應仍處在高增速期，但是干擾頻發供應：銅礦供應仍處在高增速期，但是干擾頻發 智利和秘魯分別是全球第一大和第二大銅礦生產國。智利 2021 年銅礦產量為 562 萬噸；秘魯 2021 年全年銅礦產量 229.7 萬噸。根據智利銅業委員會的數據統計，根據智利銅業委員會的數據統計，2 2022022 年年 1 1-1010 月智利產出銅礦月智利產出銅礦 4 437.837.8 萬噸，同比下萬噸，同比下滑了滑了 5 5.73.73%。其中 Collahuasi、Los Pelambres 和 Los Bronces 等銅礦產出下滑嚴重，主要是因為礦

76、的品位下降。2022 年 1-10 月 Collahuasi 銅礦產出 47.28 萬噸，同比下滑 10.69%；同期 Los Pelambres 銅礦產出為 22.36 萬噸，同比下滑 20.09%；同期 Los Bronces 銅礦產出為 24.66 萬噸，同比下滑 19.52%。相比之下，秘魯銅礦生產情況較為樂觀，2022 年 1-10 月秘魯產出銅礦 196.2 萬噸，同比增長 3.7%。圖表圖表 3434：智利銅礦產量下滑嚴重（千噸）智利銅礦產量下滑嚴重（千噸）圖表圖表 3535：秘魯銅礦產量保持增長（千噸）秘魯銅礦產量保持增長（千噸）資料來源：智利銅業委員會，華鑫證券研究 資料來源

77、：秘魯能源及礦業部，華鑫證券研究 根據上市銅礦企業最新財報（自然年 2022 年 Q3）,Codelco（智利國銅）、Anglo American（英美資源）、Antofagasta（安托法加斯塔）、Vale（淡水河谷）及 MMG（五礦資源）等企業在 2022 年前三季度的銅礦產出出現了較大下滑。上述 5 個企業在 2022 年前三季度的銅礦產出同比增速分別為-10.23%、-18.88%、-25.33%、-25.25%、-18.90%。各大銅礦企業產量出現下滑的具體原因如下：CodelcoCodelco：產量下降與該公司 Ministro Hales 銅礦的礦石品位下降有關。此外，Chuqu

78、icamata 和 El Teniente 兩大銅礦的礦石品位、回收率下降也影響了產量。AngloAnglo A Amemericanrican：2022 年公司旗下的 Los Pelambres 項目的輸送精礦的地下管道發生泄漏，因此出現了產量下滑。但是隨著 Los Pelambres 海水淡化和選礦廠的竣工，預計2023 年銅產量將達到 67-71 萬噸。-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000智利銅礦累計產量智利產量增速-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030002016/012016/052016/092

79、017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09秘魯銅礦累計產量產量累計增速 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 V Valeale：一、二季度下滑嚴重，主要是因為 Sossego 項目和 Salobo 項目先后出現了非常規的設備維護。MMGMMG：位于秘魯的 Las Bambas 銅礦在 2022 年頻繁遭受社區居民堵路，導致銅礦采礦活動活躍度下

80、滑嚴重。銅礦的增量主要來自于 Freeport（自由港）和紫金礦業，2022 年前三季度的銅礦產出同比增長分別為 15.92%和 123.65%。圖表圖表 3636：全球主要銅礦企業銅礦產量（千噸）全球主要銅礦企業銅礦產量（千噸）2 2021021 2 2022022 20222022 前三前三季度季度 20232023 前三季度累前三季度累計同比計同比 2022021 1 年全球產年全球產量占比量占比 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 CodelcoCodelco 413.5 436.8 415.2 462.5 387.4 395.6 353.0 1136

81、.0-10.23%8.17%BHPBHP 151.3 148.6 147.8 151.2 138.6 173.9 153.9 466.3 4.19%2.83%FreeportFreeport 292.9 293.9 321.4 341.7 336.7 360.7 355.3 1052.7 15.92%5.91%GlencoreGlencore 159.9 162.4 154.2 162.0 158.5 157.8 148.7 465.0-2.41%3.02%FirstFirst Q Quantumuantum 190.4 188.0 196.3 188.9 179.9 182.9 185.7

82、548.5-4.55%3.61%Anglo AmericanAnglo American 150.4 159.9 146.7 150.3 129.4 125.3 116.0 370.7-18.88%2.87%RioRio-TintoTinto 120.5 115.5 125.3 132.3 125.5 126.4 138.0 389.9 7.92%2.33%AntofagastaAntofagasta 130.2 129.5 128.7 121.7 87.0 77.6 125.4 290.0-25.33%2.41%ValeVale 50.0 55.3 63.4 58.7 37.7 35.0 5

83、3.4 126.1-25.25%1.07%LundinLundin 57.4 63.5 65.1 77.0 65.1 64.1 63.9 193.1 3.88%1.24%TeckTeck 68.5 68.7 67.7 69.5 64.8 69.1 63.9 197.8-3.50%1.30%智利南方銅業智利南方銅業 209.1 210.8 217.4 208.2 186.1 206.1 200.8 593.0-6.94%4.00%MMGMMG 64.8 80.7 79.5 65.8 69.2 32.3 81.0 182.5-18.90%1.37%紫金礦業紫金礦業 91.5 77.4 113.9

84、161.5 130.0 280.1 222.3 632.4 123.65%2.10%上述企業產銅礦上述企業產銅礦合計合計 2150.42150.4 2190.82190.8 2242.52242.5 2351.42351.4 2096.02096.0 2286.92286.9 2261.22261.2 6644.16644.1 0.92%0.92%42.23%42.23%資料來源：上市公司財報，智利銅業委員會，華鑫證券研究（注：合資銅礦已按權重折算到各企業）根據上市公司公布的重點項目的進展，我們預測得到 2022-2024 年全球銅礦產量增長分別為 97.9、107.4 和 54.6 萬噸。圖

85、表圖表 3737：全球主要銅礦企業全球主要銅礦企業重點項目重點項目產量產量及預測及預測（千噸）（千噸）公司公司 銅精礦項目銅精礦項目 國家國家 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 備注備注 必和必拓必和必拓 EscondidaEscondida 智利 1187 789 1080 1206 1199 必和必拓必和必拓 Olympic DamOlympic Dam 澳洲 183.1 150 190 200.5 205 力拓力拓 Bingham Bingham CanyonCanyon 美國 140 159.4 180 175 175

86、 MMGMMG Las BambasLas Bambas 秘魯 310 328.4 260 350 420 嘉能可嘉能可 MutandaMutanda 剛果金 0 6 60 80 100 Las Bambas 預計 2022 年的銅總產量在 345 千噸至 370 千噸之間,2022 年 4 月發生社區問題停產。安托法加斯安托法加斯塔塔 CentinelaCentinela 智利 153.5 185.4 150 200 200 Mutanda 2022 年重新開始加工作業，銅礦產量將上升 倫丁礦業倫丁礦業 CandelariaCandelaria 智利 126.7 151.7 163 146

87、173 自由港自由港 GrasbergGrasberg 印尼 367 606 750 800 800 第一量子第一量子 Cobre PanamaCobre Panama 巴拿馬 206 331 325 345 400 計劃 2022 在有利的基礎上繼續推進有機增長計劃運營，銅礦產量保持增長。必和必拓必和必拓 Spence growth Spence growth optionoption 智利 146 123 202.8 202 200 預計銅產量將保持增長，2022 年約 330-360 千噸，2023 年約 350-380 千噸，2024 年約 370-400千噸 力拓力拓 Oyu Tol

88、goiOyu Tolgoi 蒙古 50.2 54.6 45 50 50 嘉能可嘉能可 KatangaKatanga 剛果金 271 264 210 260 290 計劃 2028-2036 年地上和地下礦合計每年產出 50萬噸銅礦。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 智利國家銅智利國家銅業業 ChuiqicamataChuiqicamata 智利 398 319 290 400 527 智利國家銅智利國家銅業業 S Salvadoralvador 智利 56 52 30 50 86 地下項目將于 2022 年年底完成建設，2023 年開始爬產。南

89、方銅業南方銅業 PilaresPilares 墨西哥 0 0 6 35 35 英美資源英美資源 QuellavecoQuellaveco 秘魯 0 0 147 300 300 總產能為 3.5 萬噸；2022 年 Q3 季報顯示建設完成 95%OZOZ 礦業礦業 CarrapateenaCarrapateena 澳洲 28 55 61.4 69.3 69 2022 年 7 月投產，預計第一年產出 16 萬噸銅礦，此后每年 30 萬噸。艾芬豪礦業艾芬豪礦業 KamoaKamoa-KakulaKakula 剛果金 0 96.25 300 400 500 泰克資源泰克資源 Quebrada Queb

90、rada BlancaBlanca（2 2）智利 0 0 0 200 290 紫金礦業年報給出具體指引 2022 年銅產出 29-34萬噸。同時一年內技改使得產能達到 45 萬噸。銅陵有色銅陵有色 MiradorMirador 厄瓜多爾 43.5 75.2 116 126 122 預計 2023 年 1 月投產，2023-2025 年每年精礦24-30 萬噸。紫金礦業紫金礦業 TimokTimok 塞爾維亞 0 55 103 144.9 145 紫金礦業紫金礦業 巨龍巨龍 中國 0 16 127 130 130 紫金礦業年報給出具體指引 2022 年銅產出 10.3萬噸?？傆嬁傆?366636

91、66 3816.93816.9 4796.24796.2 5869.75869.7 64166416 變化變化 -14.814.8 150.9150.9 979.979.3 3 1073.51073.5 546.3546.3 資料來源：上市公司財報，智利銅業委員會，華鑫證券研究 冶煉方面，根據 SMM 統計，2022 年國內新增銅的粗煉產能為 58 萬噸，新增的精煉產能為 100 萬噸。圖表圖表 3838：國內銅冶煉新項目（萬噸）國內銅冶煉新項目（萬噸）企業企業 新增粗煉產能新增粗煉產能 新增后粗煉總產能新增后粗煉總產能 生產使生產使用原料用原料 投產年月投產年月 大冶有色（陽新弘盛）40 7

92、0 銅精礦 2022.1 銅陵有色（金冠銅業）8 68 銅精礦 2022Q3 新疆五鑫銅業 10 20 銅精礦 2022 合計合計 5 58 8 1 15858 企業企業 新增精煉產能新增精煉產能 新增后精煉總產能新增后精煉總產能 生產使生產使用原料用原料 投產年月投產年月 大冶有色（陽新弘盛）40 100 銅精礦 2022.11 新疆五鑫銅業 10 20 銅精礦 2022 赤峰金通銅業 5 25 銅精礦 2022.3 銅陵有色（金冠銅業）8 73 陽極銅 2022Q3 江銅富冶和鼎銅業 12 47 陽極銅 2022.7 上饒和豐環保 10 15 陽極銅 2022.8 金川集團（本部）10 6

93、0 廢銅/陽極銅 2022.10 西部礦業青海銅業 5 10 陽極銅 2022.10 1 10000 3 35050 陽極銅陽極銅 資料來源：SMM，華鑫證券研究 T TC C 持續回升，冶煉端產能利用率有望提升。持續回升，冶煉端產能利用率有望提升。全球精煉銅產能利用率從 2018 年開始逐年下滑，主要是因為冶煉銅產能階段性過剩。從海外礦山與國內冶煉廠談判的銅精礦加工費用（TC）來看，經歷了多年下滑，并在 2021 年觸底回升。從 2022 年 12 月最新的 TC 數據來看，達到 85 美元，已經回到了一個相對比較高的位置。因此預期全球精煉銅產量將會進入一個增長相對比較快的時期。我們預測 2

94、022-2024 年國內精煉銅產量分別為 1079.5、1133.5、1167.5 萬噸，3 年 CAGR 為 3.66%；全球精煉銅 2022-2024 年產量分別為 2554.5、證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 2656.7、2723.1 萬噸，3 年 CAGR 為 3.16%。圖表圖表 3939：銅冶煉加工費已回到相對高位銅冶煉加工費已回到相對高位 圖表圖表 4040：全球銅冶煉產能利用率全球銅冶煉產能利用率 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：ICSG，華鑫證券研究 圖表圖表 4141：全球精煉銅產量預測全球精煉銅產量預測（萬

95、噸）（萬噸）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中國精銅產量 1048.1 1079.5 1133.52 1167.53 中國精銅產量增速 5.25%3.00%5.00%3.00%全球銅礦產量全球銅礦產量 2111.42111.4 2209.3 2209.3 2316.7 2316.7 2371.3 2371.3 全球廢銅供應全球廢銅供應 414.9414.9 420420 420420 420420 全球精銅產量全球精銅產量 2480.12480.1 2554.5 2554.5 2656.7 2656.7 2723.1 2723.1 全球精銅產

96、量增速 1.56%3.00%4.00%2.50%資料來源：ICSG，華鑫證券研究所 2.42.4、全球精煉銅供需仍維持緊平衡全球精煉銅供需仍維持緊平衡 根據對全球銅礦及精煉銅供給端的預測，以及對全球精煉銅需求的預測，預計 2022-2024 年全球精煉銅供需平衡表分別為-24.0、20.4、-9.1 萬噸。緊平衡仍將延續。圖表圖表 4242：全球精煉銅平衡表全球精煉銅平衡表（萬噸）（萬噸）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 全球精煉銅需求全球精煉銅需求 2525.6 2578.46 2636.28 2732.17 全球銅礦產量全球銅礦產量 211

97、1.4 2209.3 2316.7 2371.3 全球廢銅供應全球廢銅供應 414.9 420 420 420 全球精銅產量全球精銅產量 2480.1 2554.5 2656.7 2723.1 全球精煉銅平衡全球精煉銅平衡 -45.545.5 -24.0 24.0 20.4 20.4 -9.1 9.1 資料來源：觀研天下，ICSG，Wind，華鑫證券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00現貨:中國銅冶煉廠:粗煉費(TC)美元74%76%78%80%82%84%86%88%05000100001500020000250003000

98、035000全球精煉銅產量全球精煉銅產能產能利用率千噸 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 3 3、鋰：鋰：2 2023023 年全球鋰礦供應有望轉向寬松年全球鋰礦供應有望轉向寬松 3.13.1、澳洲鋰礦項目最新動態澳洲鋰礦項目最新動態 澳洲澳洲 WodginaWodgina 和和 NgungajuNgungaju 礦山于礦山于 2 2022022 年年二季度復產，二季度復產，GreenbushesGreenbushes 礦山產量環比持礦山產量環比持續增長。續增長。西澳在產以及處于關停狀態的總共有 8 個礦山，目前在產狀態的礦山有 6 座，分別為

99、Wodgina、Ngungaju、Pilgangoora、Mt Cattlin、Mt Marion 和 Greenbushes。其中Wodgina 和 Ngungaju 都是經歷了幾年的停產，于 2022 年二季度復產。Wodgina 礦山原本總共 3 條 25 萬噸精礦產線，第一條線原計劃 2022Q3 復產，提前至2022 年 5 月，同時第二條線也按原計劃于 2022 年 7 月復產。截止至 2022 年 10 月公告的季報，第三條線設備安裝完成，即刻準備復產。Ngungaju 礦山（原名 Altura）于 2022 年 6 月恢復生產，并在 2022 年 Q3 達到了 18-20萬噸的

100、年生產產能。在 Q3 當季，公司生產出了 4.5 萬噸的 1.2%Li2O 品位的原礦，并以495 美元/噸的價格出售。GreenbushesGreenbushes 產量穩定增長：產量穩定增長：2022Q3 生產精礦 36.1 萬噸，環比增長 7%，同比增長34.7%。其中 TGP 和 CGP1 項目產能持續恢復；CGP2 和 TRP 項目處于持續爬產階段。圖表圖表 4343：澳洲鋰礦分季度產量澳洲鋰礦分季度產量 公司公司 項目項目 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2 2021021 2 2022Q1022Q1 2 202

101、2Q2022Q2 2 2022Q3022Q3 2 2022Q3022Q3 同比同比 2 2022022 前三季前三季度同比度同比 SQM/Westfarmers Mt Holland Mineral/雅保 Wodgina 2 6.4 Alita Bald Hill Pilbara Ngungaju（原名：Altura）Pilbara Pilgangoora 7.78 7.72 8.58 8.35 32.4232.42 8.14 12.72 14.71 71.53%47.78%Allkem（原Galaxy）Mt Cattlin 4.66 6.35 6.79 5.22 23.0223.02 4.8

102、6 2.48 1.76-74.07%-48.87%Mineral/贛鋒鋰業 Mt Marion 10.90 11.40 10.10 9.80 42.2042.20 10.4 12.8 10.8 6.93%4.93%雅保/天齊/IGO Greenbushes 未公布 未公布 26.80 25.90 27 33.8 36.1 34.7%合計（不包含合計（不包含greenbushesgreenbushes）23.3423.34 25.4725.47 25.4725.47 23.3723.37 23.23.4040 28.0028.00 3 33.673.67 32.2232.22%17.2417.2

103、4%資料來源：上市公司財報，華鑫證券研究 圖表圖表 4444：澳洲澳洲 GreenbushesGreenbushes 礦產量礦產量 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：IGO 財報，華鑫證券研究（注：2022 財年 Q4 為自然年的 2022 年 Q2）圖表圖表 4545：西澳礦山西澳礦山動態動態 公司公司 項目項目 動態動態 SQM/WestfarmersSQM/Westfarmers Mt HollandMt Holland 計劃計劃 20242024 年投產。年投產。2021 年 2 月 17 日 SQM 發布公告稱投資將投資 7

104、 億美元用于 Mt Holland礦山項目的建設，推動鋰精礦采選及鋰鹽產能建設，設計產能為 5 萬噸氫氧化鋰，預計 2024 年投產。Mt Holland 礦山位于澳大利亞西部，為 SQM 與 Westfarmers 共同持股，各占 50%。AlitaAlita Bald HillBald Hill Bald HillBald Hill 礦山復產時間未知。礦山復產時間未知。Bald Hill 鋰鉭礦由 Alita 資源公司 100%擁有，此項目距離Esperance 港口有 350 公里的公路里程。于 2018 年 3 月正式投產，同年 5 月產出第一批鋰精礦，年設計產能為 15.5 萬噸鋰精

105、礦，2019 年 8 月至今一直處于停產階段。Mineral/Mineral/雅保雅保 WodginaWodgina WodginaWodgina 礦山復產時間有所提前。礦山復產時間有所提前。Wodgina 鋰輝石礦位于皮爾巴拉的黑德蘭港南部 120km，由 MARBL JV 控制，該公司由 Mineral Resources 和雅保分別持股 40%和 60%。該礦含有 3 條年產 25 萬噸鋰輝石礦的產線，曾于 2019 年 11 月因鋰礦市場不景氣而被迫關停。Wodgina 礦山原本總共 3 條 25 萬噸精礦產線，第一條線原計劃 2022Q3 復產，提前至 2022年 5 月，同時第二條

106、線也按原計劃于 2022 年 7 月復產。截止至 2022 年 10 月公告的季報，第三條線設備安裝完成，即刻準備復產。PilbaraPilbara NgungajuNgungaju（原（原名：名：AlturaAltura）AlturaAltura 礦于礦于 20222022 年年 4 4 月復產。月復產。Altura 礦項目 2020 年三季度開始停產，隨后于 2021 年 1月被 Pilbara Minerals（皮爾巴拉礦業公司）正式收購完成。皮爾巴拉礦業將該礦更名為Ngungaju，于 2022 年 6 月中旬復產，已經在 2022 年 9 月達到滿產的 18-20 萬噸鋰精礦。在20

107、22Q3 當季，公司生產出了 4.5 萬噸的 1.2%Li2O 品位的原礦，并以 495 美元/噸的價格出售。PilbaraPilbara PilPilgangooragangoora PilgangooraPilgangoora 礦計劃提升產能。礦計劃提升產能。礦山為 Pilbara Minerals（皮爾巴拉礦業）100%擁有的項目，距離西澳大利亞皮爾巴拉地區的黑德蘭港 120 公里。Pilgangoora 礦山出產高品位鋰礦和鉭鐵礦，滿產產能為 38 萬噸/年。2022Q2 決定將產能提升 10 萬噸，目前處于在建狀態中，預計能在 2023 年 Q3 開始投產試運行。A Allkemll

108、kem（原（原GalaxyGalaxy）Mt CattlinMt Cattlin CattlinCattlin 礦產量下滑嚴重。該礦產量下滑嚴重。該項目于 2016 年開啟生產，產出的鋰精礦將通過卡車運往Esperance 港口并出口到亞洲地區。該礦年產能 24 萬噸精礦，2022 年前三季度合計產出 9.1 萬噸精礦，同比下滑 48.87%，主要是因為疫情以及西澳地區缺乏勞工等因素影響。Mineral/Mineral/贛鋒鋰業贛鋒鋰業 Mt MarionMt Marion MT MarionMT Marion 考慮將產能從考慮將產能從 4 45 5 萬噸提升至萬噸提升至 9 90 0 萬噸。

109、萬噸。2022 年前三季度 Mt Marion 礦產出精礦34 萬噸，同比 4.93%。2022 年 4 月宣布當月開始，產能從 45 萬噸精礦提升至 60 萬噸。并考慮在年內將產能提升至 90 萬噸。計劃在 2023 財年（自然年周期為 2022Q3-2023Q2）產出 30-33 萬噸精礦。雅保雅保/天齊天齊/IGO/IGO GreenbushesGreenbushes 穩步擴產能。穩步擴產能。2021 年 5 月 CGP2 復產后總產能為 134 萬噸鋰精礦，折合 18 萬噸 LCE。2022年一季度 28 萬噸尾礦處理產能（TRP）投產。目前目前 GreenbushesGreenbus

110、hes 礦的在產鋰精礦總產能達到礦的在產鋰精礦總產能達到 1 16262萬噸萬噸。2024 年產能將進一步擴張，CGP3 的 52 萬噸精礦產能投產。預計 2027 年 CGP4 投產，將實現 250 萬噸精礦產能。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 CoreCore L Lithiumithium F Finnissinniss 完成原礦拍賣，預計完成原礦拍賣，預計 2 2022022 年年 Q Q4 4 銷售第一批礦。銷售第一批礦。項目于 2021 年 7 月完成可行性研究，最終投資決策于 2021 年 9 月完成。截止至 2022 年 9

111、月 27 日公司發布的 2022 財年年報，項目仍在建設過程中。項目探明+推測儲量原礦為 1060 萬噸，Li2O 品位為 1.3%，儲量折合碳酸鋰當量為 36 萬噸。2022 年 10 月 3 日公司完成了一批 1.5 萬干噸鋰輝石原礦的拍賣，預計在 2022 年 Q4 晚期在達爾文港運出。也預示著，Finniss 礦已經接近投產。資料來源：上市公司財報，華鑫證券研究 3.23.2、南美鹽湖進展南美鹽湖進展最新季報更新最新季報更新 S SQMQM：按計劃推進鋰鹽擴產，：按計劃推進鋰鹽擴產，2 2022022 年全年鋰鹽銷售超預期年全年鋰鹽銷售超預期。SQM2022 年半年度營收 46.19

112、億美元，同比增長 313.9%；凈利潤為 16.55 億美元，同比增長 947.5%。SQM 上半年銷售鋰鹽 7.2 萬噸，同比增長 50%。銷售均價 4.6 萬美元/噸，同比 2021 年上半年高出636%。此前 SQM 在一季度電話會議中預測全年鋰鹽銷售量為 14 萬噸，在 8 月的二季度電話會議中將銷量預測提升至 14.5 萬噸。而在 2022 年 Q3 季報中表示，2022 年全年的鋰鹽銷售量有望在 15 萬噸以上。此外，SQM 預計在 2023 年鋰鹽產能將達到 25 萬噸，較目前水平提升 10 萬噸。圖表圖表 4646：S SQMQM 鋰鹽季度銷量及售價鋰鹽季度銷量及售價 資料來源

113、：SQM 財報，華鑫證券研究 010000200003000040000500006000001122334452020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3銷量/萬噸單噸價格/USD 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4747：S SQMQM 鋰鹽擴產計劃鋰鹽擴產計劃 資料來源：SQM2022Q2 財報，華鑫證券研究 雅保公司雅保公司（AlbemarleAlbemarle）：明確產能建設時間表，明確產能建設時間表，2 20220

114、22 年建成年建成 2 20 0 萬噸鋰鹽產能，萬噸鋰鹽產能，未來未來總產能將達到總產能將達到 5050 萬噸萬噸 LCELCE。此前雅保僅公布遠期分 4 個階段建設產能，原本 1,2 期在 2021年建成，合計約 17.5 萬噸產能。第 3 期和第 4 期將分別再增加約 15 萬噸 LCE 產能。本次 8月投資者交流會上，明確產能時間表，2022 年年底達到 20 萬噸產能，下一階段將在 3-5 年內完成四川眉山/期，澳大利亞 Kemerton/IV 期和廣西欽州期產能建設。圖表圖表 4848：雅保遠期產能規劃雅保遠期產能規劃 資料來源：雅保 2022 年 8 月投資者交流資料，華鑫證券研究

115、 當前需要關注的是智利境內的 LeNegra、IV 碳酸鋰擴建項目以及澳大利亞境內的Kemerton氫氧化鋰擴建項目。LeNegra、IV 原定于 2020 年底投產，實際有所延遲。雅保 100%持有的 LeNegra、IV 加工產建設完成，鹵水取自 Atacama 鹽湖，目前正在完成鹽湖升級功能，以用于配套 LeNegra、IV 項目正式投產，預計 2024 年滿產的 4 萬噸碳酸鋰。而位于澳大利亞的 Kemerton期在 2022 年 7 月實現第一批產出。期項目將于 2022年下半年建成，初次銷售會在 2023 年進行。Kemerton I/II 氫氧化鋰名義產能 5 萬噸，雅 證券研究

116、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 ?？毓?60%，但是負責 100%銷售。Kemerton 項目碳酸鋰原料將由雅保在澳大利亞控股的礦山 Wodgina、Talison 項目提供。圖表圖表 4949：雅保在建項目進度：雅保在建項目進度 公司公司 名義產能名義產能 股權股權 特征特征 投產進度投產進度 LeNegra LeNegra、IVIV 4 萬噸碳酸鋰 雅保 100%控股，100%包銷 轉化成本低，原料來自智利鹵水 雅保 100%持有的 LeNegra、IV 加工產建設完成，鹵水取自 Atacama 鹽湖。目前正在完成鹽湖升級功能，以用于配套 LeN

117、egra、IV 項目正式投產，預計 2024 年滿產的 4 萬噸碳酸鋰。Kemerton Kemerton、5 萬噸氫氧化鋰 雅?？毓?0%，100%包銷 轉化成本低，原料來自澳洲鋰輝石 Kemerton期在 2022 年 7 月投產。期項目將于 2022 年下半年建成，初次銷售會在 2023 年進行。資料來源：雅保 2022 年 5 及 8 月投資者交流資料，華鑫證券研究 預計預計 2 2022022 年鋰鹽銷售量同比預計增長年鋰鹽銷售量同比預計增長 2 20 0-3030%。雅保公司在 2021 年鋰鹽銷售量約為 10萬噸，并且預計在 2022 年實現 20-30%的同比增長。主要增量來自

118、于 Silver Peak,La Negra，Kemerton 和欽州項目。未來澳洲地區 Wodgina 項目爬產以及眉山新產能將會貢獻遠期產量增長。圖表圖表 5050：雅保雅保鋰鹽產出計劃鋰鹽產出計劃 資料來源：雅保 2022 年 8 月投資者交流資料，華鑫證券研究 OrocobreOrocobre（目前與（目前與 GalaxyGalaxy 合并為合并為 AllkemAllkem）推遲近兩年的推遲近兩年的 OlarozOlaroz 項目二期再度推項目二期再度推遲投產時間遲投產時間：Orocobre 公司在 Salar de Olaroz 和 Cauchari 兩個鹽湖有鋰鹽提取和加工產能，合

119、計在產產能為 1.75 萬噸 LCE。原計劃 2020 年底-2021 年上半年，Olaroz 的二期擴產計劃將會完成投產，但是受疫情影響，擴產延后。截止至 2022 年 Q2 季報，Olaroz 的二期項目完成了 91%的建設，預計將于 2022 年 12 月開始有產品產出，并將花費 1-1.5 年時間爬到 2.5 萬噸 LCE 的滿產產能。2022 年 Q3 最新季報顯示，Olaroz 二期項目將再度延期，預計將于 2023 年 Q2 投產。主要因為建設關鍵部件及原材料的供應及運輸受到了限制。此外位于日本的 Naraha 氫氧化鋰工廠已經于 2022 年 Q2 建成，并將于 Q4 正式投產

120、，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 產能為 1 萬噸。Naraha 項目的鋰資源原料主要來自公司的南美鹽湖工廠二期項目。圖表圖表 5151：AllkemAllkem 擴產計劃擴產計劃 資料來源：Allkem2022 年 8 月投資者交流資料，華鑫證券研究 在建項目在建項目 SalSal dede V Vidaida 也有所推遲。也有所推遲。Allkem 公司的另一處鹽湖項目 Sal de Vida 位于Hombre Muerto 鹽湖區域，總產能 4.5 萬噸 LCE，分兩期建設，一期 1.5 萬噸 LCE，二期為3 萬噸 LCE。截止至 20

121、22 年 Q3 季報，Vida 項目的 4 個談曬池已經建好了 65%，項目整體進度正常，預計 2023 年下半年投產。LiventLiventHombre MuertoHombre Muerto 鹽湖鹽湖（此前（此前 Q Q1 1 電話會議公布遠期擴產計劃）電話會議公布遠期擴產計劃）：Livent 公司目前擁有碳酸鋰產能 2.25 萬噸/年，氫氧化鋰產能 2.3 萬噸/年。在一季度電話會議中宣布遠期擴產計劃，到 2025 年將形成 7 萬噸從鹽湖開采碳酸鋰鹽的產能，到 2030 年達到 10萬噸。Livent 擴產均在阿根廷境內建設產能，且分為三個步驟。第一步將在 2023 年新增 2 萬噸

122、鹽湖開采碳酸鋰鹽產能，使得總產能達到 4 萬噸。第二步將在 2025 年達到 7 萬噸碳酸鋰鹽開采產能。第三步預計在 2028-2029 年，達到 10 萬噸從鹽湖開采碳酸鋰鹽的產能。在此之前，Livent 原本僅僅只是計劃 2023 年在阿根廷完成其 1 萬噸/年碳酸鹽的一期的擴建。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5252：L Liventivent 遠期產能規劃遠期產能規劃 資料來源：Livent 財報，華鑫證券研究 圖表圖表 5353：LiventLivent 規劃到規劃到 2 2025025 年從鹽湖提取出年從鹽湖提取出 5

123、 5-6 6 萬噸碳酸鋰萬噸碳酸鋰 資料來源：Livent 財報，華鑫證券研究 3.33.3、海外在建項目更新海外在建項目更新 海外在建鋰礦石項目預計海外在建鋰礦石項目預計 2 2023023 年開始進入產能集中釋放期。年開始進入產能集中釋放期。海外地區出澳洲以外，鋰輝石項目集中在美洲和非洲地區。海外地區出澳洲以外，鋰輝石項目集中在美洲和非洲地區。美洲主要有位于巴西的Grota do Cirilo 計劃于 2022 年 12 月試生產，第一階段產能為 3.67 萬噸 LCE。此外贛鋒鋰業控股的 Sonora 鋰黏土項目預計 2023 年下半年開始產出鋰鹽，第一階段產能為 1.75 萬噸 LCE

124、。澳洲以外在產項目有加拿大 Tanco 礦以及津巴布韋的 Bikita 礦，目前都處在擴產期。非洲項目集中在非洲項目集中在 2 2023023-20242024 年投產，產能年投產，產能體量體量較大。較大。AVZ 的 Manono 鋰礦項目預計 2023年 Q2 投產，產能為 8 萬噸 LCE。此外，Prospect Resources 的 Arcadia 以及 FireFinch 的0246810122022202320252028-2029萬噸 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 Goulamina 項目均計劃于 2024 年投產，產能分別為

125、 3 萬噸 LCE 和 10.6 萬噸 LCE。圖表圖表 5454：境外境外在非澳礦山儲量及動態在非澳礦山儲量及動態 公司公司 項目名稱項目名稱 地區地區 礦石儲量礦石儲量/萬噸萬噸 品位品位/Li2O%/Li2O%儲量儲量/LCE/LCE 萬萬噸噸 預計預計投產投產時間時間 動態動態 中礦資源中礦資源 TancoTanco 加拿大 460 2.44 27.7 在產在產。12 萬噸鋰精礦項目于 2021 年 10 月復產。2022 年上半年啟動了 12 萬噸/年的鋰輝石采 選生產線生產改擴建至 18 萬噸/年的鋰輝石采選生產線的建設項目。遠期 50 萬噸鋰精礦項目處于可研階段。中礦資源中礦資源

126、 BikitaBikita 津巴布韋 2941.4 1.17 84.96 在產在產。當前 70 萬噸選礦產能，產出為鋰透長石。原有 70 萬噸/年的選礦廠實現滿產。同時，2022 年 6 月公司啟動 120 萬噸/年選礦廠的改擴建工程和 200 萬噸/年選礦廠的建設工程項目。105 萬噸選礦計劃處于可研階段。Sigma Sigma LithiumLithium Grota do Grota do CiriloCirilo 巴西 4573.8 1.42 160.82 2 2022022Q4Q4 一期 3.67 萬噸 LCE 鋰精礦進展良好，預計 2022 年 12 月試生產，2023 年 4 月

127、進入爬產期。二期 3.55 萬噸 LCE 精礦項目在 2022年 Q2 完成項目可研，初步預計 2024 年投產。AVZAVZ ManonoManono 剛果（布）9300 1.58 363.00 2 2023Q2023Q2 產能設計 70 萬噸鋰輝石精礦，折合 8 萬噸 LCE，預計 2023 年 Q2 投產。贛鋒鋰業贛鋒鋰業 SonoraSonora 墨西哥 55900 2961ppm 882.00 2 2023H2023H2 第一階段每年處理 110 萬噸礦石，隨后在第二階段增加到每年約 220 萬噸，分別生產 17,500 噸和 35,000 噸碳酸鋰。第一批鋰鹽預計 2023 年下半

128、年產出。Prospect Prospect ResourcesResources ArcadiaArcadia 津巴布韋 4230 1.19 124.00 2 2024024 在建，預計 2024 年投產。合計開采產能為 3 萬噸 LCE。FireFinchFireFinch GoulaminaGoulamina 馬里 5200 1.51 194.00 2 2024Q1024Q1 一期計劃開采產能 50.6 萬噸鋰輝石精礦，折合 6.5 萬噸 LCE，預計 2024 年早期投產。二期計劃將產能提升至 83 萬噸鋰輝石精礦，折合 10.6 萬噸 LCE。Piedmont Piedmont lit

129、hiumlithium PiedmontPiedmont 美國 4420 1.08 117.91 2 202026 6 項目大幅延后。項目大幅延后。遠期 2.5 萬噸 LCE 鋰精礦及配套 3 萬噸氫氧化鋰產能，原本在 2021年發布的可研報告書預計 2022 年 Q3 投產。最新官網公告預計 2024 年開始建設，2026年投產。資料來源：上市公司財報，華鑫證券研究（鋰精礦折合 LCE 比例：7.8 噸鋰精礦折合 1 噸 LCE）鹽湖方面關注鹽湖方面關注 CauchariCauchari-O Olarozlaroz 項目和項目和 3 3Q Q 項目，均按計劃進行。項目，均按計劃進行。贛鋒鋰業

130、贛鋒鋰業/LAC/LAC（美洲鋰業）（美洲鋰業）CauchariCauchari-OlarozOlaroz 項目（在建項目（在建 4 4 萬噸萬噸 L LCECE 接近投產接近投產）：）：該項目由 Minera Exar100擁有的，位于阿根廷西北部胡胡伊省。而 Minera Exar 為美洲鋰業公司與贛鋒鋰業的合資企業，其中贛鋒鋰業持有對 Minera Exar51%的股權。據贛鋒鋰業公告資料顯示，Cauchari-Olaroz 項目實測+指示+推斷資源量合計 2457 萬噸 LCE，平均鋰濃度為 592mg/L。項目支持年產量超過 40,000 噸電池級碳酸鋰并超過 40 年。2019 年

131、贛鋒鋰業發布公告預計項目 2020 年底完工，實際進展有所推遲。2022 年半年報公告顯示，Cauchari-Olaroz項目在 2022 年 8 月開始模塊調試工作，計劃于 2022 年年底及 2023 年上半年釋放產能。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 并計劃在一期 4 萬噸電池級氫氧化鋰投產以后，開始二期 2 萬噸碳酸鋰當量鋰鹽產能建設，預計 2025 年投產。紫金礦業紫金礦業-阿根廷阿根廷 3 3Q Q 項目（在建項目（在建 2 2 萬噸預計萬噸預計 2 2023023 年投產）：年投產）：紫金礦業于 2022 年 1 月完成加拿大新鋰

132、公司的收購，從而獲得 Tres Quebradas（簡稱 3Q）鹽湖項目。3Q 鹽湖項目位于阿根廷的卡塔馬卡省，3Q 項目擁有的碳酸鋰當量總資源量約 763 萬噸（鋰離子濃度邊界品位 400mg/L），其中儲量為 167 萬噸，占探明+控制資源量的 31%，平均鋰離子濃度786mg/L。項目資源量大、品位較高、雜質低，開發條件好。項目計劃 2022 年 4 月開始動工建設，預計一期產能 2 萬噸電池級碳酸鋰，預計 2023 年底投產。同時二期項目處于可研階段，預計 2023 年動工，落成后，3Q 項目總產能將達到 4-6 萬噸。ErametEramet（埃赫曼）（埃赫曼）-Cordillera

133、Cordillera 項目（在建項目（在建 2 2.4.4 萬噸萬噸 L LCECE）：）：Eramet 擁有阿根廷西北、海拔 3800 米的 Cordillera 鹽沼鋰礦的開采權，公司于 2010 年開始投入資金進行鹽湖鹵水提取電池級碳酸鋰的技術研究，已取得 10 項專利。Cordillera 鹽沼探明的鋰資源量達到1000 萬噸 LCE，鋰的平均品位為 366mg/L。2014 年埃赫曼公司獲得了 Cordillera 鹽沼鋰礦的開采許可證，2019 年通過環評和社會影響評估。Eramet 采用自己開發的吸附法直接提鋰技術，籌建產能為 2.4 萬噸的碳酸鋰，計劃 2022 年開始建設，預

134、計 2024 年早期投產。3.43.4、國內新項目國內新項目擴產產能仍較小擴產產能仍較小 鋰礦方面主要關注云母產能擴產及新建。鋰礦方面主要關注云母產能擴產及新建。川能動力川能動力/雅化集團雅化集團李家溝鋰輝石礦（在建）：李家溝鋰輝石礦（在建）：李家溝鋰輝石礦位于四川省金川縣，2021 年初，川能動力公司已完成了對能投鋰業 62.75%股權的收購，雅化集團持有 37.25%股份。項目規劃年處理原礦 105 萬噸，年生產精礦 18 萬噸，項目尚在建設階段。預計 2022年建成，并將在 2022 年進入產能爬坡期。永興材料永興材料云母提鋰云母提鋰（產能持續擴張）（產能持續擴張）：永興材料提鋰的主要原

135、材料為鋰瓷石，公司控股子公司花橋礦業擁有化山瓷石礦采礦許可證，累計查明控制的經濟資源量礦石量4,507.30 萬噸。此外，永興材料的聯營公司花鋰礦業擁有白水洞高嶺土礦采礦許可證，累計查明控制的經濟資源量礦石量 730.74 萬噸。公司配套選礦產能 170 萬噸/年，當前在產碳酸鋰產能為 1 萬噸/年。并有 2 萬噸碳酸鋰產能共兩條線在 2022 年上半年完成了投料測試，其中一條線已經接近滿產。江特電機江特電機云母提鋰云母提鋰（小幅擴產能）（小幅擴產能）：公司擁有兩條鋰云母制備碳酸鋰產線：一條利用鋰輝石制備碳酸鋰年產能 1.5 萬噸的產線、一條利用鋰輝石年產能 1 萬噸氫氧化鋰產線及 0.5 萬

136、噸碳酸鋰產線（建設中）。2021 年公司碳酸鋰產量為 1.28 萬噸。國軒高科國軒高科云母提鋰云母提鋰（新建）：（新建）：2021 年 3 月國軒高科與宜春市政府合資成立國軒礦業有限公司，計劃建成年產 5 萬噸碳酸鋰項目及配套采選礦總和開發利用項目，分為年產 5萬噸電池級碳酸鋰項目和 750 萬噸鋰礦石采選項目。項目于 2021 年 12 月開始建設，根據公司最新公告，預計 2022 年產出 8000 噸碳酸鋰，2023 年產出 2.5 萬噸，并將在 2025 年實 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 現碳酸鋰滿產的 12 萬噸產能。鹽湖方面，主

137、要關注西藏礦業的扎不耶鹽湖項目擴產情況。鹽湖方面，主要關注西藏礦業的扎不耶鹽湖項目擴產情況。扎布耶鹽湖扎布耶鹽湖（擴建）（擴建）：目前由西藏礦業子公司-日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司開發，采用太陽池-膜分離-結晶法，在產產能為 5000 噸。2021 年產量 0.9 萬噸。目前總產能為 1 萬噸 LCE，仍有 1.2 萬噸 LCE 產能在建，預計 2023 年 7 月投產。西藏城投西藏城投結則茶卡，龍木措鹽湖（中試結則茶卡，龍木措鹽湖（中試完成，準備建設完成，準備建設）：）：結則茶卡，龍木措鹽湖均位于西藏阿里地區日土縣，礦區面積為 99.5 平方公里，采礦權人為國能礦業。龍木措屬于硫酸鎂亞型鹽

138、湖，其鎂鋰比為 95，結則茶卡屬于碳酸型鹽湖，其鎂鋰比為 1.5。合計儲量為 390 萬噸 LCE。目前為西藏城投子公司國能礦業開發，提鋰方式為吸附法+萃取。目前有一萬噸碳酸鋰提鋰產能中試完成，正在籌備建設產能。3.53.5、全球供應總梳理及平衡表全球供應總梳理及平衡表 根據前述梳理的全球鋰礦供應情況，可以預測出未來幾年各個礦產的供應情況。根據前述梳理的全球鋰礦供應情況，可以預測出未來幾年各個礦產的供應情況。圖表圖表 5555：全球礦山產量預測全球礦山產量預測 公司公司 項目項目 地區地區 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2

139、025E2025E Kidman/SQMKidman/SQM Mt HollandMt Holland 西澳 0 0 0 0 3 5 Mineral/Mineral/雅保雅保 WodginaWodgina 0 0 2.31 3.21 5 7 AlitaAlita Bald HillBald Hill 0 0 0 0 0 0 AlturaAltura AlturaAltura 1.14 0 1.92 2.31 2.56 2.95 PilbaraPilbara PilgangooraPilgangoora 2.32 3.85 4.1 4.1 4.1 4.1 GalaxyGalaxy Mt Catt

140、linMt Cattlin 1.39 2.56 3.08 3.08 3.08 3.08 Mineral/Mineral/贛鋒鋰業贛鋒鋰業 Mt MarionMt Marion 6.65 5.51 6 8 9 10 天齊天齊/雅保雅保 GreenbushesGreenbushes 8.8 11.54 15.38 19.23 25.64 29.49 中礦資源中礦資源 TancoTanco 加拿大 0 0.3 1 2 2 2 中礦資源中礦資源 BikitaBikita 津巴布韋 0 0.5 1.5 2.5 3 3 Piedmont lithiumPiedmont lithium PiedmontPi

141、edmont 美國 0 0 0.5 1.8 2.4 2.4 AVZAVZ ManonoManono 剛果（布）0 0 0 3 5 7.5 ABYABY KentichaKenticha 埃塞俄比亞 0 0 0 2 3 3 贛鋒鋰業贛鋒鋰業 SonoraSonora 墨西哥 0 0 0 1 1.75 2.5 Prospect Prospect ResourcesResources ArcadiaArcadia 津巴布韋 0 0 0 0 1 2.8 FireFinchFireFinch GoulaminaGoulamina 馬里 0 0 0 0 3 5 境外鋰礦合計境外鋰礦合計 20.320.3

142、24.2624.26 35.7935.79 52.2352.23 73.5373.53 89.8289.82 雅保（智利）雅保（智利）智利智利 AtacamaAtacama 4.2 4.5 7 8 8.5 8.5 雅保（美國）雅保（美國）美國美國 Silver PeakSilver Peak 0.22 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 SQMSQM 智利智利 AtacamaAtacama 6.46 10.11 14 20 23 25 LiventLivent 阿根廷阿根廷 Hombre MuertoHom

143、bre Muerto 2 2 3 3.2 3.5 4.6 OrocrobreOrocrobre（現（現 AllkemAllkem）阿根廷阿根廷 CauchariCauchari-OlarozOlaroz 1.13 1.23 1.5 2.5 3.5 4 AllkemAllkem 阿根廷阿根廷 Sal de VidaSal de Vida 0 0 0 0.3 1 2 贛鋒鋰業贛鋒鋰業/LAC/LAC（美洲鋰業）（美洲鋰業）阿根廷阿根廷 CauchariCauchari-OlarozOlaroz 0 0 1.5 2.5 3.5 4 紫金礦業紫金礦業 阿根廷阿根廷 3Q3Q 0 0 0 0.3 1 1

144、.5 ErametEramet 阿根廷阿根廷 CordilleraCordillera 0 0 0 0 1.8 2.2 境外鹽湖合計境外鹽湖合計 14.0114.01 18.1418.14 27.427.4 37.237.2 46.246.2 52.252.2 融捷股份融捷股份 甲基卡甲基卡 鋰輝石 0.75 0.56 0.75 1.8 2.5 2.5 盛新鋰能盛新鋰能 業隆溝業隆溝 0.14 0.53 1 1 1 1 雅化雅化/川能動力川能動力 李家溝李家溝 0 0 0.2 2.05 2.05 2.05 永興材料永興材料 化山瓷石云母化山瓷石云母 鋰云母 0.87 1.14 2 2.5 2.

145、8 3 江特電機江特電機 宜春瓷石礦宜春瓷石礦 0.37 1.28 2.4 3 3.5 4 國軒鋰業國軒鋰業 宜春鋰云母宜春鋰云母 0 0 0.8 2.5 5 8 其他云母其他云母 1.14 2.05 5 10 15 20 國內鋰礦合計國內鋰礦合計 3.273.27 5.565.56 12.1512.15 22.8522.85 31.8531.85 40.5540.55 鹽湖股份鹽湖股份+藍科鋰業藍科鋰業 察爾汗鹽湖察爾汗鹽湖 1.36 2.27 3 3 4 5 藏格礦業藏格礦業 察爾汗鹽湖察爾汗鹽湖 0.44 0.7553 1 1 1 1 藏格礦業藏格礦業 麻米錯鹽湖麻米錯鹽湖 0 0 0

146、0 0.5 1 五礦鹽湖五礦鹽湖 一里坪鹽湖一里坪鹽湖 0.94 1 1 1 1 1 西藏礦業西藏礦業 扎布耶鹽湖扎布耶鹽湖 0.47 0.9 1 1 2 3 西藏城投西藏城投 結則茶卡、龍木措結則茶卡、龍木措 0 0 0.6 1 2 3 國內其他鹽湖國內其他鹽湖 1.49 1.8 2.3 2.5 2.8 3 國內鹽湖合計國內鹽湖合計 4.74.7 6.76.73 3 8.98.9 9.59.5 13.313.3 1717 全球供應總計全球供應總計/萬噸萬噸 LCELCE 42.28 42.28 54.69 54.69 84.2484.24 121.78121.78 164.88164.88

147、199.57199.57 增量/萬噸 LCE 12.41 29.55 37.54 43.10 34.69 增幅 29.34%54.05%44.56%35.39%21.04%5 年 CAGR 36.39%資料來源：上市公司財報，SMM，華鑫證券研究 根據華鑫新能源小組 2023 年 1 月 1 日外發報告新能源汽車行業 2023 年度策略報告：尋找新平衡，擁抱高景氣與新技術中對全球動力電池，儲能電池及消費電池預測，我們可以計算出未來幾年全球鋰資源總需求如下。圖表圖表 5656：全球鋰資源需求預測全球鋰資源需求預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2

148、024E2024E 2025E2025E 全球動力電池裝機量/GWh 145 303 515 738 1030 1396 動力電池鋰需求/LCE 萬噸 14.46 30.22 51.36 73.60 102.72 139.21 增速/yoy 41.50%109%70%43%40%36%全球儲能電池裝機量/GWh 29 57 114 222 367 532 儲能電池鋰需求/LCE 萬噸 2.89 5.68 11.36 22.12 36.57 53.02 增速/yoy 36.00%97%100%95%65%45%全球消費電池裝機量/GWh 108 119 107 112 118 124 消費電池鋰

149、需求/LCE 萬噸 10.77 11.87 10.67 11.17 11.77 12.37 增速/yoy 22.73%10%-10%5%5%5%傳統行業鋰需求/LCE 萬噸 5.18 5.28 5.34 5.34 5.34 5.34 增速/yoy 2%1%0%0%0%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 其他行業鋰需求/LCE 萬噸 3.7 3.77 3.81 3.81 3.81 3.81 增速/yoy 2%1%0%0%0%碳酸鋰總需求碳酸鋰總需求/LCE/LCE 萬噸萬噸 37.00 37.00 56.82 56.82 82.54 82.54 1

150、16.04 116.04 160.20 160.20 213.75 213.75 增速增速/yoy/yoy 53.57%53.57%45.26%45.26%40.59%40.59%38.06%38.06%33.42%33.42%資料來源：有色工業協會鋰業分會，起點研究院，華鑫證券研究 4 4、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 黃金：黃金：通過美國通脹、失業率和經濟基本面的分析。我們認為美聯儲加息放緩的概率較大，美債則將迎來階段性頂點。同時通過回顧 2015-2018 年的上一輪美聯儲加息周期，在倒數第二次加息之時，黃金價格便確立了底部位置，并在隨后開啟了上行。我們認為當前美聯儲加息周期處于

151、類似上一輪加息周期 的末尾位置，黃金價格有望持續上行。維持黃金行業“推薦推薦”投資評級。銅：銅：預期 2023 年是美國貨幣政策由緊轉松的一年，同時隨著國內經濟的復蘇以及地產利好政策的放出，預計 2023 年全球銅消費將有比較大的增長。結合對全球精煉銅供需維持緊平衡表的判斷，給予銅行業“推薦推薦”投資評級。鋰：鋰：鋰行業供需平衡在 2023 年將變得寬松，但是需求在電動車和儲能帶動下仍維持高增長，預計鋰價仍維持在較高位置。加之，國內鋰企業產能保持高增長，因此維持鋰行業“推薦推薦”投資評級。圖表圖表 5757：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 板塊板塊 公司代碼公司代碼 名稱名稱 2

152、0232023-0101-0 06 6 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 黃金黃金 000975.SZ 銀泰黃金 11.30 0.46 0.50 0.80 19.15 22.72 14.19 未評級 002155.SZ 湖南黃金 13.26 0.30 0.55 0.66 34.28 24.11 20.09 買入 600489.SH 中金黃金 8.22 0.35 23.50 未評級 600547.SH 山東黃金 19.20 -0.04 0.30 0.51

153、-434.67 64.28 37.40 未評級 600988.SH 赤峰黃金 18.75 0.35 0.50 0.73 40.51 37.50 25.68 買入 銅銅 601899.SH 紫金礦業 10.43 0.6 0.81 0.95 16.53 12.88 10.98 買入 000630.SZ 銅陵有色 3.04 0.29 0.25 0.34 11.81 12.13 9.05 未評級 000878.SZ 云南銅業 11.68 0.38 0.87 0.98 35.01 13.47 11.97 未評級 600362.SH 江西銅業 17.34 1.63 1.60 1.60 13.72 10.8

154、6 10.84 未評級 601168.SH 西部礦業 10.28 1.23 1.36 1.47 11.06 7.54 7.02 未評級 603993.SH 洛陽鉬業 4.62 0.24 0.34 0.42 23.60 13.75 10.92 未評級 鋰鋰 002460.SZ 贛鋒鋰業 71.56 3.64 9.47 10.06 39.27 7.56 7.11 未評級 002756.SZ 永興材料 100.82 2.19 14.83 17.17 67.74 6.80 5.87 未評級 002738.SZ 中礦資源 75.99 1.72 11.39 15.67 40.99 6.67 4.85 買入

155、 002240.SZ 盛新鋰能 39.63 0.98 4.15 5.12 58.95 9.55 7.74 買入 002466.SZ 天齊鋰業 84.25 1.41 13.28 16.05 76.03 6.34 5.25 買入 300390.SZ 天華超凈 60.56 1.56 8.25 9.88 51.84 7.34 6.13 未評級 002192.SZ 融捷股份 103.72 0.26 6.90 10.38 494.87 15.03 9.99 買入 002176.SZ 江特電機 18.25 0.23 2.06 2.88 91.83 8.84 6.35 未評級 600499.SH 科達制造 1

156、4.80 0.53 2.20 2.41 46.60 6.73 6.14 買入 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 板塊板塊 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20232023-0101-0 06 6 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 000762.SZ 西藏礦業 42.18 0.27 2.02 2.72 197.43 20.88 15.49 未評級 000155.SZ 川能動力 18.78 0.23 0.46 1.10 113.07 41.27 17.12 未評級 000408.SZ 藏格礦業 26.50 0.72 3.27 3.48

157、 56.61 8.09 7.62 未評級 000792.SZ 鹽湖股份 23.35 0.82 3.09 3.20 42.93 7.56 7.30 買入 002497.SZ 雅化集團 24.45 0.81 4.07 4.37 35.27 6.01 5.60 未評級 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：未評級盈利預測取自萬得一致預期）5 5、重點推薦個股重點推薦個股 推薦赤峰黃金：赤峰黃金：立足國內黃金礦山，出海開發增量；湖南黃金：湖南黃金：地方國企，“十四五”黃金增產規劃清晰；紫金礦業：紫金礦業：銅金礦產全球布局，礦業巨頭持續邁進；天齊鋰業：天齊鋰業：把握全球優質鋰資源，產能持續擴張。中礦資源

158、：中礦資源：鋰鹽鋰礦產能齊發力，鋰界新星快速成長。融捷股份：融捷股份：把控國內鋰礦資源，鋰鹽鋰礦齊發力。鹽湖股份：鹽湖股份：自主開發吸附提鋰技術，鉀肥鋰鹽共促企業成長。盛新鋰能：盛新鋰能：坐擁業隆溝鋰礦，加大布局海外礦產。6 6、風險提示風險提示 1）美國通脹再度大幅走高；2）美聯儲加息幅度超預期；3）國內銅需求恢復不及預期；4）電動車及儲能對鋰需求不及預期；5）鋰礦投產進度超預期；6）推薦上市公司開礦進度，盈利不及預期等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 新材料新材料組介紹組介紹 傅鴻浩：傅鴻浩：所長助理、碳中和組長，電力設備首席分析師，中國

159、科學院工學碩士，央企戰略與 6 年新能源研究經驗。杜飛：杜飛：碳中和組成員，中山大學理學學士，香港中文大學理學碩士，3 年大宗商品研究經驗，負責有色及新材料研究工作。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入

160、 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

161、報告而視其為客戶。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告

162、所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-230108221836