【研報】銀行業：前瞻給銀行發券商牌照的探討前路仍長-20200628[15頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/行業深度行業深度報告報告 2020年年06月月28日日 銀行 前瞻前瞻 | 給銀行發券商牌照的給銀行發券商牌照的探討探討：前路仍長：前路仍長 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師分析師 戴志鋒戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 電話： Email： 分析師分析師 鄧美君鄧美君 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050002 Email： 研究助理：賈靖研究助理：賈靖 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 36 行業總市值(百萬元) 9,423,17

2、8 行業流通市值(百萬元) 6,129,024 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PE G 評級 2018 2019 2020E 2021E 2018 2019 2020E 2021E 招商銀行 33.9 3.19 3.62 4.01 4.44 10.61 9.37 8.46 7.64 增持 平安銀行 12.8 1.39 1.41 1.60 1.82 9.18 9.09 7.99 7.05 增持 寧波銀行 26.1 2.10 2.30 2.54 2.98 12.41 11.34 10.29 8.77 增持

3、常熟銀行 7.49 0.66 0.65 0.74 0.85 11.41 11.50 10.08 8.83 增持 備注： 投資要點投資要點 給銀行大規模發券商牌照，可能性很小。給銀行大規模發券商牌照，可能性很小。政策的目標是做大做強我 國的資本市場，政策形成共識的是：這需要高質量的頭部券商，而 不是券商牌照的數量；即需要能與外資投行抗衡的大投行，而不是 一堆重復低水平建設的券商牌照。從這個角度說，給銀行券商牌照， 不是政策的重點。 我國的銀行與券商的差異。我國的銀行與券商的差異。1、債權文化和股權文化的差異。、債權文化和股權文化的差異。銀行的 債權文化強調低風險低收益，而我國由于有剛兌的特點，銀

4、行文化 更傾向于無風險文化；而股權由于長期沒有剛兌，長期是高風險高 收益。 2、 機制和激勵的差異。、 機制和激勵的差異。我國銀行業偏行政化， 券商偏市場化。 3、文化與機制的差異、文化與機制的差異，會使得銀行業的混業經營發展需要時間，理 財子公司就是個例子。 銀行與券商業務如何競爭與合作。銀行與券商業務如何競爭與合作。券商的主要業務包括投行等機構 業務、經紀業務和財富管理業務。1、經紀業務方面，、經紀業務方面，銀行有賬戶體 系和渠道優勢，銀行具有優勢；但估計給銀行經紀牌照的概率不大； 2、財富管理業務，、財富管理業務，由于有理財子公司牌照和基金牌照，其實已向銀 行放開；3、投行業務，投行業務

5、，由于文化和機制的差異，客戶群和資本的差 異，雙方會形成一定的競爭。 投資建議：看好頭部金融機構。投資建議：看好頭部金融機構。1、基于我們討論，如果監管試點給 銀行券商牌照，我們預計我們預計這這只會是少數，同時發出牌照的時間會比只會是少數，同時發出牌照的時間會比 較漫長較漫長；2、市場化程度高的銀行拿到券商牌照，才會受益較大，例 如工行、建行、招行等；3、銀行和券商都處于行業分化加快的階段， 頭部機構的競爭力會持續增強。 附海外金融混業經營的環境和模式。 風險提示事件：風險提示事件：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。財新周刊信息未經 官方確認，我們是基于市場熱議問題做相應研究探討，不構成具體投資

6、 建議。 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 銀行(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 行業深度報告行業深度報告 目錄目錄 一、給銀行大規模發券商牌照，可能性很小一、給銀行大規模發券商牌照，可能性很小 . - 3 - 二、我國商業銀行和我國券商的差異二、我國商業銀行和我國券商的差異 . - 5 - 三、銀行與券商的業務上的關系三、銀行與券商的業務上的關系 . - 7 - 四、投資建議：行業分化持續，看好頭部金融機構。四、投資建議：行業分化持續，看好頭部金融機構。 . - 9 - 五、附：國際混業經營

7、的歷程、模式和經驗五、附：國際混業經營的歷程、模式和經驗 . - 10 - 1、美國：金融控股集團模式下的混業經營. - 10 - 2、英國：銀行母公司模式下的混業經營 . - 11 - 3、德國：全能銀行模式 . - 12 - 4、海外混業經營的經驗和啟示 . - 12 - oPsNsMvNnNqPmMrOpRqOoN8OcM8OsQmMtRpPlOmMrPfQmOvM6MnNvMMYpOsPvPmOmR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 行業深度報告行業深度報告 事件：根據財新周刊，證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或從幾 大商業銀行中選取至少兩

8、家試點設立券商。 這引發了市場對金融混業 經營的討論，我們基于此進行給銀行券商牌照可能性的探討。我們認 為，給銀行發券商牌照的進程前路仍長。 一、一、 給銀行大規模發券商牌照，可能性很小給銀行大規模發券商牌照，可能性很小 券商的數量不重要，質量才是關鍵。券商的數量不重要，質量才是關鍵。1、政策更看重的是形成高質量、政策更看重的是形成高質量 的頭部券商的頭部券商，而非增加券商牌照的數量。即需要能與外資投行抗衡的 大投行，而不是一堆重復低水平建設的券商牌照。從這個角度說，給 銀行券商牌照， 不是政策的重點。 2、 政策目標： 做大做強資本市場，政策目標： 做大做強資本市場， 提提高直接融資占比，

9、提升高直接融資占比， 提升券商的綜合競爭力。券商的綜合競爭力。 外資頭部券商的加速進 入增加了打造國內“航母級”券商的迫切性。4 月 1 日證券公司外資持 股比全面放開。 圖表：中國直接融資占比圖表：中國直接融資占比 圖表：圖表：美國非金融企業和居民部門融資占比美國非金融企業和居民部門融資占比 來源：人民銀行，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 商業銀行和券商的顯著差異。商業銀行和券商的顯著差異。1、數量差異。、數量差異。2019 年末，我國證券公 司數量為 133 家，而銀行業金融機構法人 4607 家，其中商業銀行數 量在 1648 家（含民營銀行） 。2、規模差異。、規模差異

10、。2019 年證券行業凈資 產為 2.02 萬億元，商業銀行凈資產為 19.43 萬億，其中四大行平均 凈資產在 2.2 萬億。3、盈利差異。、盈利差異。2019 年證券行業總利潤規模在 1230.95 億元， ROE 在 6.3%。 銀行業總利潤規模在 1.99 萬億， ROE 在 11%。我們認為，如果全面放開牌照，容易引起惡性競爭，券商 的質量更難提高。 85.39% 84.13% 72.08% 70.86%69.99% 13.86% 15.19% 12.38% 12.21% 12.26% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 7

11、0.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2015-122016-122017-122018-122019-12 間接融資直接融資 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 1960 1964 1967 1970 1973 1977 1980 1983 1986 1990 1993 1996 1999 2003 2006 2009 2012 2016 直接融資占比間接融資占比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 行業深度報告行業深度報告 圖表：證券行業圖表：證券行業ROE水

12、平水平 圖表：銀行業圖表：銀行業ROE水平水平 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 金融政策重點：打造有競爭力的一流券商。金融政策重點：打造有競爭力的一流券商。當前國內證券行業：業務 模式更多是牌照驅動，同質化程度高、盈利較低且波動大。1、業務、業務 同質化程度高。同質化程度高。目前國內券商業務同質化程度還較高，以通道業務為 主，牌照紅利較多，在資金調配效率、資產定價、產品創設、做市能 力、交易能力上還有很大提升空間。2、行業整體盈利不高，波動性、行業整體盈利不高，波動性 較大較大。隨著券商進入費率競爭深水區，純粹的通道類業務靠利潤率支 撐的模式難以維系，利潤率不斷

13、降低；且由于業務模式單一、回報率 波動性高。3、杠桿運用水平和資本實力較海外投行差距較大、杠桿運用水平和資本實力較海外投行差距較大。海外 成熟券商杠桿率長期維持 10 倍水平，而 2019 年國內證券行業整體 杠桿倍數為 4 倍， 資本實力的懸殊疊加杠桿能力較低， 導致國內券商 當前的資本回報率長期在 10%以下。 圖表：證券行業經紀業務收入和傭金率圖表：證券行業經紀業務收入和傭金率 圖表：圖表：2019年上市券商經營杠桿年上市券商經營杠桿 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 頭部券商：貝塔屬性仍強，并未拉開明顯差距。頭部券商：貝塔屬性仍強，并未拉開明顯差距。1、總

14、體趨勢上和行、總體趨勢上和行 業步調一致業步調一致，豐年高谷年底，體現為券商業務仍總體同質，以及與市 場高度相關的貝塔屬性；2、盈利波動性仍較高、盈利波動性仍較高，近 10 年中信、國 君、 華泰的 ROE 波動標準差分別達 4.81、 5.58、 4.33； 3、 券商、 券商 ROE 13.72% 22.15% 4.97% 20.64% 3.56% 6.30% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 200820092010201120122013201420152016201720182019 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00%

15、 18.00% 20.00% 22.00% 0.080% 0.078% 0.079% 0.066% 0.050% 0.038% 0.033% 0.031% 0.029% 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 行業經紀業務收入傭金率 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 東方證券 中信建投 國海證券 興業證券 申萬宏源 山西證券 浙商證券 中原證券 東興證券 紅塔證券 國信證券 天風證券 華安證券 中銀證券 國元證券 長城證券 南京證券 華林證券 國金證券 經營

16、杠桿（剔除客戶資產） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 行業深度報告行業深度報告 仍有提升空間仍有提升空間，過去 10 年除去 14-15 年牛市，頭部券商 ROE 均值 在 7-8%之間。 圖表：頭部券商圖表：頭部券商ROE對比；對比；2010-2019年，年，% 圖表： 頭部券商圖表： 頭部券商ROE均值和標準差；均值和標準差；2010-2019年，年，% 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 綜合判斷， 我們預計給銀行券商牌照只會是少數， 同時發出牌照的時綜合判斷， 我們預計給銀行券商牌照只會是少數， 同時發出牌照的時

17、 間和過程會比較漫長。間和過程會比較漫長。 二、二、 我國商業銀行和我國券商的差異我國商業銀行和我國券商的差異 銀行債權文化和券商股權文化的差異。銀行債權文化和券商股權文化的差異。1、銀行的債權文化強調低風、銀行的債權文化強調低風 險低收益。險低收益。過去銀行體系對“政府信用”類業務熟悉，銀行文化更傾向 于無風險文化。03 年前中國銀行業的關鍵業務存在于基礎工業和基 礎設施建設領域，而 2003 年2012 年以來的關鍵業務主要分布于 基建、房地產開發、能源重化等領域；從客戶角度看，上述兩個階段 關鍵客戶主要是政府、政府平臺以及國有大中型企業；從地區分布上 看，主要是城市以及發達地區。根據上市

18、銀行（老 16 家樣本）的數 據，地產+基建類貸款占比達到了總貸款 25%以上（地產背后也與土 地財政有關） 。2、券商的股權文化則強調的是風險定價、券商的股權文化則強調的是風險定價。券商的角色 是資本中介，是實現資金融入、融出方直接對接的機構，其核心是企 業價值發現能力和定價銷售能力。而由于股權市場沒有剛兌，長期來 看形成了追求高風險高收益的文化。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中信證券國泰君安 華泰證券中信建投 10.20 11.53 9.20 16.56 4.81 5.

19、58 4.33 9.26 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 中信證券國泰君安華泰證券中信建投 ROE均值ROE標準差 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 行業深度報告行業深度報告 圖表：銀行貸款中以國企貸款占比居多圖表：銀行貸款中以國企貸款占比居多 圖表：房地產和基建貸款占比及增速圖表：房地產和基建貸款占比及增速 注：最新可獲數據截止到 2016 年 資料來源：Wind，中泰證券研究所 注：以老 16 家銀行為樣本，基建=水利+交運+電力 資料來源：Wind，中泰證券研究所 激勵和機制的差異。激勵和機制的差異。1、銀行激勵機制偏行政化、

20、銀行激勵機制偏行政化。銀行謹慎低風險的 風險文化使得商業銀行一直傾向于偏行政化的激勵機制， 雖然部分銀 行一直有嘗試試點市場化的激勵手段， 但法律缺失成為其推行員工持 股等方案的障礙。2008 年 7 月，財政部發文規定國有控股上市金融 企業不得擅自進行股權激勵， 隨后銀行高層一直在積極努力地推進員 工持股計劃，但監管一直未有批復。2、券商激勵機制偏市場化，積、券商激勵機制偏市場化，積 極探索員工持股和股權激勵極探索員工持股和股權激勵。 科技與人才是券商發展創新業務的兩大 重要保障。近年來券商積極探索員工持股計劃，已實施完畢的分別是 國元證券（2016 年） 、興業證券（2017 年） 、招商

21、證券（2020 年） ，方 案基本類似，即使用員工薪酬和自籌資金，通過資管/信托計劃購買上市 回購或競價轉讓方式所獲得的股票，實施價格為市場價格 9 折左右，員 工和高管（比例約 9:1）認購。2019 年新證券法頒布，對券商股權 激勵和員工持股放開，預計未來會有更多券商推出。 圖表：圖表：上市券商上市券商A股員工持股計劃股員工持股計劃 來源：公司公告，中泰證券研究所 文化機制差異使得銀行深度參與混業經營仍要時間文化機制差異使得銀行深度參與混業經營仍要時間。銀行涉足股權領域 需要搭建完整的定價、 銷售和風控體系， 同時搭建一套市場化的專業團 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

22、 70% 80% 90% 100% 2010201120122013201420152016 國有控股集體控股私人控股 港澳臺商控股外商控股 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 房地產占比總貸款基建占比總貸款 房地產同比增速（右軸）基建同比增速（右軸） 證券簡稱 董事會 預案日 實施進 度 實施完 成日 初始資金規 模(萬元) 預計持股數 量(萬股) 擬發行價 格(元) 實際資金規 模(萬元) 實際持股數 量(萬股) 占總股 本(%) 成交平均 價(元) 資金來源股票來源

23、 持有 人數 員工認 購比例 高管認 購比例 股份鎖 定日 鎖 定 期 存續 期(年) 招商證券 2019-10- 16實施 2020- 03-0366,4004,00216.594,0020.60 員工薪酬及 自籌資金 競價轉讓,上市公司 回購115790.669.34 2020- 03-063610 中信證券 2019-03- 05 董事會 預案競價轉讓15002420 興業證券 2017-06- 06實施 2017- 08-1744,4726,8006.5431,1764,7670.716.54上市公司回購2943 2017- 08-19125 興業證券 2017-06- 06實施 20

24、17- 08-1744,4726,8006.5413,2972,0330.306.54上市公司回購210 2017- 08-19365 太平洋 2017-02- 17 停止實 施3,000 競價轉讓,定向受讓, 認購非公開發行6 國元證券 2015-09- 10實施 2016- 08-2643,0722,95614.5743,0712,9561.5114.57上市公司回購177690.0010.00 2016- 08-306 海通證券 2015-07- 22 股東大 會通過 競價轉讓,定向受讓, 認購非公開發行1210 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7

25、- 行業深度報告行業深度報告 隊和人才激勵機制以適應高競爭環境的資本市場也需要時間。參照銀 行理財子公司的進程，這一過程是長期且緩慢的。 圖表：國股行金融牌照情況圖表：國股行金融牌照情況 注：*為獲批，但尚未開業 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 三、三、 銀行與券商的業務上的關系銀行與券商的業務上的關系 經紀業務：銀行有優勢，但估計給銀行經紀牌照的概率不大。經紀業務：銀行有優勢，但估計給銀行經紀牌照的概率不大。銀行有 零售賬戶體系、資本和網點渠道優勢，若銀行獲得券商牌照，從事經 紀業務是較券商有優勢的，會對券商的經紀業務直接形成沖擊。但當 前券商業務模式下， 銀行從事經紀業務能夠帶來的業務

26、收入增長有限。 以目前可以在國內開展券商業務的中銀證券為例， 其對中國銀行的資 產和利潤貢獻均不足 0.5%。我們預計給銀行放開券商經紀牌照的概 率和意義均不大。 基金保險證券信托租賃理財子金融資產投資期貨其他 工行 工銀瑞信工銀安盛人壽工銀國際工銀租賃工銀理財工銀投資 工銀科技 工銀金融服務 建行 建信基金 建信財險 建信人壽 建信養老 建銀國際建信信托建信租賃建信理財建信投資建信期貨 農行農銀匯理農銀人壽農銀國際農銀租賃農銀理財農銀投資農銀財務 中行 中銀基金 中銀集團保險（香港、一般保險） 中銀人壽（香港、壽險） 中銀保險（內地、財險） 中銀三星人壽（內地、壽險） 中銀國際控股 中銀證券

27、 中銀航空租賃中銀理財中銀投資 中銀集團投資（直投 、投資管理） 交行 交銀施羅德 交銀保險 交銀人壽 交銀國際交銀國信交銀租賃交銀理財交銀投資 郵儲中郵理財中郵消費金融 招行招商基金招商信諾招銀國際招銀租賃招銀理財招聯消費 中信 信銀投資中信租賃信銀理財* 中信國金（境外銀行 與非銀） 中信百信銀行 浦發浦銀安盛浦銀國際上海國際信托浦銀租賃浦銀硅谷銀行 民生民生加銀民銀國際民生租賃 興業興業基金興業國際信托興業租賃興銀理財興業消費金融 光大光銀國際光大租賃光大理財 華夏華夏租賃 平安平安理財* 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 行業深度報告行業深度

28、報告 圖表：圖表：2019年銀行系券商總資產及占比（億元）年銀行系券商總資產及占比（億元） 圖表：圖表：2019年銀行系券商凈利潤及占比（億元）年銀行系券商凈利潤及占比（億元） 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 財富管理：銀行財富管理：銀行有理財子有理財子公司公司和基金牌照，其實已向銀行放開和基金牌照，其實已向銀行放開。國股 行中已有 9 家商業銀行參與設立基金管理公司。 近幾年來， 得益于居 民資管需求以及股債雙牛，旗下的基金管理公司發展迅速。 圖表：圖表：2019年銀行系基金管理資產規模（億元）年銀行系基金管理資產規模（億元） 圖表：圖表：2019年銀

29、行系基金凈利潤情況（億元）年銀行系基金凈利潤情況（億元） 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 投行業務： 對銀行具有較大的協作價值， 且由于投行業務： 對銀行具有較大的協作價值， 且由于客戶群和資本的差異，客戶群和資本的差異， 雙方會形成一定的競爭雙方會形成一定的競爭。 1、 銀行間債券市場承銷銀行已經形成優勢。 從已有牌照范圍看，銀行已經是銀行間債券市場最大的承銷商，現在 缺的是交易所市場的債券承銷資格，和股票承銷保薦資格。2、部分 銀行通過在香港設立證券子公司，憑借且資本和客戶群優勢，在港股 市場已經形成了競爭力。 未來若放開銀行在國內股權領域的投行牌照

30、， 預計會憑借其在特定客戶領域和資本金方面的優勢。 和國內券商直接 展開競爭。但同時考慮銀行也面臨文化體系和激勵機制的制約，這會 是一個長期緩慢的過程。 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0 200 400 600 800 1000 1200 證券總資產規模證券資產占比總資產 -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% -30 -20 -10 0 10 20 30 工行建行農行中行交行招行中信浦發民生光大 證券凈利潤證券凈利潤占比總凈利潤 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0%

31、 12.0% 14.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 工行 建行 中行 招行 浦發 民生 興業 基金管理資產規模管理規模占比總資產 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 工行 建行 農行 中行 交行 招行 浦發 興業 基金凈利潤凈利潤占比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 行業深度報告行業深度報告 圖表：圖表：2019年債券承銷金額及市場份額；億元，年債券承銷金額及市場份額；

32、億元，% 來源：wind，中泰證券研究所 結論： 我們判斷短期給銀行以結論： 我們判斷短期給銀行以“券商全牌照券商全牌照”概率很小，概率很小， 可能核心在于可能核心在于 “投行投行”牌照牌照。 四、四、 投資建議：行業分化持續，看好頭部金融機構。投資建議：行業分化持續，看好頭部金融機構。 未來金融機構之間分化是大趨勢， 頭部金融機構的模式更具有持續性。未來金融機構之間分化是大趨勢， 頭部金融機構的模式更具有持續性。 目前經濟發展的階段 （存量經濟） 和政策扶持的方向 （頭部金融機構） ， 使得銀行之間、券商之間的分化會加大，金融供給側改革正在發生。 但改革是有約束條件：政策要托底中小銀行；券商

33、公司治理和機制差 異不大。又會使得這個過程比較長。 圖表：美國頭部金融機構估值圖表：美國頭部金融機構估值 2019 PB（X） 2019 PE（X） 摩根大通 1.85 14.24 富國銀行 1.32 11.00 花旗集團 0.99 10.46 美國銀行 1.29 11.87 高盛集團 1.01 8.26 摩根斯坦利 1.12 10.06 來源：Wind，中泰證券研究所 投資建議：看好頭部金融機構。投資建議：看好頭部金融機構。1、基于我們討論，如果監管試點給 銀行券商牌照， 我們預計我們預計這這只會是少數， 同時發出牌照的時間會比較只會是少數， 同時發出牌照的時間會比較 漫長漫長；2、市場化程

34、度高的銀行拿到券商牌照，才會受益較大，例如 工行、建行、招行等；3、銀行和券商都處于行業分化加快的階段， 頭部機構的競爭力會持續增強。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 工商銀行 中國銀行 中國建設 中國農業 中信證券 中信建投 興業銀行 交通銀行 招商銀行 上海浦東 中金公司 國泰君安 中信銀行 中國民生 招商證券 海通證券 光大銀行 華泰證券 光大證券 平安證券 債券總承銷金額份額（%） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明

35、部分部分 - 10 - 行業深度報告行業深度報告 風險提示事件：風險提示事件：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。財新周刊信息未 經官方確認，我們是基于市場熱議問題做相應研究探討，不構成具體 投資建議。 附：國際混業經營的歷程、模式和經驗附：國際混業經營的歷程、模式和經驗 1、美國：金融控股集團模式下的混業經營、美國：金融控股集團模式下的混業經營 美國經歷了美國經歷了“混業混業-分業分業-混業混業”的三個階段轉變。的三個階段轉變。1、混業經營的初級、混業經營的初級 階段：階段：19 世紀 60 年代，美國頒布的國民銀行法限制國民銀行經 營證券、保險等非銀行業務；19 世紀末 20 世紀初，隨著證券

36、市場日 益繁榮和膨脹， 商業銀行與投資銀行各自憑借雄厚的資金實力大量地 向對方行業擴張業務。2、大蕭條后分業經營格局確立。、大蕭條后分業經營格局確立。1929-1933 年， 由于證券市場上的投資、 投機活動泛濫， 引發了資本市場的崩潰。 1933 年美國政府通過格拉斯斯蒂格爾法案 ，嚴格限制商業銀行 和投資銀行的業務界限。3、金融創新重新推動混業經營。、金融創新重新推動混業經營。20 世紀 80 年代，科技進步與世界金融市場的不斷發展，促使各種金融衍生 工具創新推陳出新，金融業之間的滲透融合力度逐步加強； 90 年代 以后，隨著金融管制的放松和金融創新活動加劇，商業銀行和投資銀 行的業務融合

37、進一步發展。銀行、證券、信托、保險等跨行業強強聯 合，優勢互補的購并，加快了國際銀行業向混業經營邁進的步伐。 美國金融混業經營多采用的是金融控股集團的模式。美國金融混業經營多采用的是金融控股集團的模式。 即在相關金融機 構之上建立金融控股集團， 并在各金融子公司和控股集團之間設立一 個行政中心。 各金融機構之間相對獨立運作， 但在諸如風險監督管理、 協調內部資源、 投資決策評價、 收購兼并等方面則以控股集團為中心， 商業銀行、 投資銀行和保險公司等均以控股集團的方式相互進行業務 滲透。美國是金融控股集團最重要的代表國家，金融控股集團模式由 于各業務單元經營所得各自分享，其收入流的多元化受到一定

38、限制， 但其仍能實現有限的交叉銷售和利潤增加；同時，其建構了相對比較 健全的業務隔離制度， 在有效防范風險的同時也降低了范圍經濟效應， 并導致集團層面的成本有所上升和業務單元之間信息交流的限制， 但 是，其信息優勢和范圍經濟效應仍然強于分業經營。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 行業深度報告行業深度報告 圖表：國際上綜合經營的三種類型圖表：國際上綜合經營的三種類型 來源：中泰證券研究所 2、英國：銀行母公司模式下的混業經營、英國：銀行母公司模式下的混業經營 英國金融混業經營的發展亦是伴隨金融創新出現的英國金融混業經營的發展亦是伴隨金融創新出現的。

39、 上世紀六十年代 之前， 英國各類金融機構是分業經營模式， 金融業各類機構種類齊全， 明確分工，基本不存在交叉經營。20 世紀七十年代資本流動全球化 開始讓英國意識到分業經營的金融環境開始阻礙其經濟發展， 同時利 率市場化改革也讓銀行的經營變得更加艱難。1986 年英國宣布實行 金融“大爆炸”改革，1987 年通過1987 年銀行法 ，英國打破金融機 構間的業務界限，開始混業經營。 模式選擇： 銀行母公司模式模式選擇： 銀行母公司模式。 銀行另立子公司從事證券、 保險等業務， 這種模式保留銀行的規模信息優勢， 同時又一定程度上規避風險傳導。 除了能夠在商業銀行層次實現多元而穩定的收入流外， 其

40、交叉金融產 品的銷售也主要依賴商業銀行端的渠道， 其金融多元化經營的信息優 勢則在一定程度上取決于信息共享的程度。 金融混業監管：金融混業監管：1997 年以后實行統一監管年以后實行統一監管。1997 年 5 月，金融服務 監管局（FSA）成立，它是英國整個金融行業唯一的監管局，擁有指 定金融法規等一系列職能， 由金融監管專門機構和授權與執行機構組 成。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 行業深度報告行業深度報告 3、德國：全能銀行模式、德國：全能銀行模式 德國金融混業經營是伴隨著經濟發展自然產生的。德國金融混業經營是伴隨著經濟發展自然產生的。 德

41、國金融混業經營 最早可以追溯到 19 世紀 50 年代， 在工業化的大背景下， 大量鋼鐵、 煤炭、機械企業迅速擴張，產生大量的資金需求。以全能銀行為載體 的金融混業發展模式應運而生，銀行在提供企業貸款的同時，也開始 逐步參與到企業自身的融資行為中，例如：幫助企業發債、發股甚至 直接對其進行投資。 模式選擇：全能銀行的模式模式選擇：全能銀行的模式，即銀行提供全方位金融服務（包括投資 銀行、 商業銀行和保險等） 。 各部門通過業務合作協調實現協同效應， 采取企業內部化的方式實現交易成本最小化。 全能銀行的規模經濟效 應最為明顯，銀行各個部門的目標客戶可能高度重疊，因此各個部門 可以共享客戶資源，利

42、用交叉銷售擴大盈利范圍。 圖表：德國銀行體系概況圖表：德國銀行體系概況 來源：德國聯邦金融監管局、德國中央銀行網站，括號內為銀行數量和資產總額。中泰證券研究 所 4、海外混業經營的經驗和啟示、海外混業經營的經驗和啟示 綜合經營必須取得效率和安全的平衡。綜合經營必須取得效率和安全的平衡。從國際金融發展歷史來看， 分 業經營與混業經營模式的選擇并不是簡單的模式選擇， 而是金融機構 通過發展和競爭，傾向于選取更加有利于金融業生存的方式，同時還 必須符合金融監管機構在金融服務效率與金融體系穩定中間取得平 衡的要求。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 行業深

43、度報告行業深度報告 混業經營放大了金融脆弱性和風險傳染性， 搭建全面有效的監管框架、混業經營放大了金融脆弱性和風險傳染性， 搭建全面有效的監管框架、 形成完善的風險控制體系是避免危機發生的基礎。形成完善的風險控制體系是避免危機發生的基礎。1、混業經營模式 下, 金融控股集團容易在利潤擴張動機下過度使用財務杠桿，加劇了 金融脆弱性。 同時混業經營模式也使得金融機構之間傳染性增強。 2、 此外，混業經營加劇了監管難度，一旦監管政策跟不上金融傳銷的速 度，很容易造成重復監管或監管真空,導致金融體系的風險。3、混業 經營模式下, 若金融機構缺乏有效的內部控制機制和風險管理機制， 不能跟上金融產品創新的

44、步伐； 同時金融機構在進行信用風險評估時, 過分依賴外部評級機構，放松對內部的調查和風險，增加經濟危機爆 發的可能性。 我國完全放開混業經營的條件仍不成熟。我國完全放開混業經營的條件仍不成熟。1、資本市場不夠完善：、資本市場不夠完善：當 前資本市場仍存在基礎性建設薄弱、 市場參與主體的約束機制和相互 間的制衡機制不健全、 市場運行缺乏有效的自我穩定和自我調節機制 等問題。2、目前監管模式無法有效防控混業經營的風險：、目前監管模式無法有效防控混業經營的風險：當前我國 金融行業仍然實行分業監管，目前的監管格局難以形成高效、一體化 的金融市場混業監管體系， 恐難以適應金融體系混業經營的全面放開。 3

45、、目前多項金融改革疊加，如果制度建設欠周全，金融監管能力又 跟不上， 如果大范圍的實行混業經營， 金融危機或將成為現實的威脅。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 行業深度報告行業深度報告 來源：公司財報，中泰證券研究所 20192020E2021E20192020E2021E20192020E 工商銀行 0.750.690.6312.5%11.7%11.4%5.03%5.17% 建設銀行 0.750.700.6412.7%12.2%11.9%5.06%5.30% 農業銀行 0.670.630.5811.7%11.3%11.2%5.40%5.64%

46、中國銀行 0.620.570.5210.8%10.1%9.6%5.52%5.72% 交通銀行 0.550.510.4710.4%9.8%9.7%6.15%6.23% 郵儲銀行 0.800.730.6612.0%11.7%11.7%4.59%5.04% 招商銀行 1.481.321.1716.1%15.9%15.7%3.54%3.60% 中信銀行 0.560.530.4810.1%9.8%9.8%4.71%5.22% 浦發銀行 0.630.590.5411.9%11.4%11.0%5.66%4.97% 民生銀行 0.550.510.4611.5%10.7%10.6%6.53%5.71% 興業銀行

47、 0.680.610.5513.1%12.4%12.0%4.81%4.95% 光大銀行 0.600.550.5010.6%10.8%11.4%5.96%4.37% 華夏銀行 0.450.420.389.0%8.9%9.2%4.06%3.63% 平安銀行 0.910.830.7510.2%10.1%10.8%1.70%1.29% 浙商銀行 0.760.700.6411.4%10.9%11.1%6.06%5.09% 北京銀行 0.550.510.4710.7%10.6%10.4%6.22%5.44% 南京銀行 0.820.720.6315.1%15.2%15.1%5.29%5.55% 寧波銀行 1.721.491.2915.