嘉友國際-公司研究報告-卡位一帶一路跨境核心資產業績有望進入快速釋放期-230111（39頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月1111日日買入買入嘉友國際（嘉友國際（603871.SH603871.SH）卡位一帶一路跨境核心資產，業績有望進入快速釋放期卡位一帶一路跨境核心資產，業績有望進入快速釋放期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告交通運輸交通運輸物流物流證券分析師：高晟證券分析師：高晟證券分析師：姜明證券分析師：姜明021-60375436021- S0980522070001S0980521010004基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值29.36-30.83 元收盤價20.81 元總市值/流通

2、市值10406/10406 百萬元52 周最高價/最低價25.97/15.33 元近 3 個月日均成交額138.91 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告嘉友國際嘉友國際主營主營跨境多式聯運和供應鏈貿易跨境多式聯運和供應鏈貿易。公司在蒙古、中亞、非洲等具有國際陸路口岸跨境運輸特點的一帶一路國展業，為礦業客戶提供項目物流、礦產品物流等跨境多式聯運服務，并以物流為基礎開展供應鏈貿易業務。2021 年公司營收中，跨境多式聯運綜合物流服務占據30.98%、供應鏈貿易占49.87%，其余為PPP項目（確認建造服務收入、成本，對經營影響有限）。借助先發優勢卡位核心倉儲資產借

3、助先發優勢卡位核心倉儲資產。嘉友的投資主要集中于海關監管場所和保稅倉領域，海關監管場所作為貿易通關不可避免的環節具備高周轉的屬性，是優質的倉儲資產；且自有海關監管場所及保稅倉可以幫助物流企業節省成本并提高物流服務效率。目前嘉友旗下甘其毛都口岸海關監管場所的存儲能力已達整個口岸50%以上，在霍爾果斯亦擁有目前最大的海關監管場所。中蒙煤炭貿易規?？焖倩厣?，中蒙煤炭貿易規?？焖倩厣?，2323 年或更上一層樓，嘉友供應鏈貿易業務有年或更上一層樓，嘉友供應鏈貿易業務有望迎望迎和和共振共振。蒙古是中國焦煤的主要進口來源之一，但是20-21 期間因疫情擾動，蒙煤出運不暢，在我國進口焦煤的市占率明顯下滑。20

4、22年以來，我國進口蒙煤的數量已經明顯回升，1-11 月累計進口達2160 萬噸，同比增速超50%。蒙古重載鐵路的開通有望降低蒙煤成本、擴大出口產能，且2021年以來，公司將自身供應鏈服務由國內段拓展至全程，單位價值量得到較快提升，經我們的測算，公司23-25 煤貿單噸毛利有望達到約150 元/噸水平。剛果剛果（金金）公路及陸港項目終落地公路及陸港項目終落地，復制成功經驗迎快速增長的邏輯終兌現復制成功經驗迎快速增長的邏輯終兌現。剛果金基礎設施建設落后，優質路產數量較少，公路收費達到1 美元/公里，項目有望為嘉友貢獻可觀收益；在此基礎之上，剛果（金）已吸引大量中資礦企投資，包括公司戰略投資股東紫

5、金礦業在內，年產銅礦、鈷礦接近160萬噸，創造出較大的跨境運輸需求，嘉友有望借助薩卡尼亞路港優勢，復制在中蒙市場的成功經驗，成為剛果（金）領先的跨境物流服務商。員工持股計劃彰顯業績信心員工持股計劃彰顯業績信心。嘉友員工持股計劃的考核較為激進，要求公司22-24年的凈利潤分別達到8.0/10.0/13.0億元，對應21-25復合增速39.6%，較15-19 期間35.4%的復合增速更快。盈利預測與估值：盈利預測與估值：嘉友有望迎業績兌現期，預計 2022-25 年實現凈利潤6.0/8.3/10.4/13.5 億元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25 復合增速30.7%

6、。通過與其他物流龍頭估值比較，我們認為公司合理目標價29.36-30.83元/股，仍有41.1%-48.2%空間，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：風險提示：地緣政治風險、安全事故、疫情超預期反復、大客戶流失等。地緣政治風險、安全事故、疫情超預期反復、大客戶流失等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)3,2813,8883,5665,1566,285(+/-%)-21.3%18.5%-8.3%44.6%21.9%凈利潤(百萬元)3603436038311036(+/-%)4.9%-4.8

7、%75.8%37.8%24.8%每股收益（元）1.641.081.201.652.06EBITMargin12.6%10.4%18.4%17.5%18.0%凈資產收益率（ROE）16.6%12.0%18.7%22.3%23.9%市盈率（PE）12.719.217.412.610.1EV/EBITDA13.018.515.811.99.7市凈率（PB）2.112.313.262.822.42資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5公司沿革及經營概況.5公

8、司主營業務.6公司商業模式：以點帶面，輕重結合卡位核心資產.7嘉友聚焦中蒙、中非、中亞三大市場嘉友聚焦中蒙、中非、中亞三大市場.1010中蒙：蒙古礦產品出口方興未艾，嘉友先發優勢卡位核心資產.10中非：非洲礦產資源豐富，嘉友公路及陸港資產已于 2022 年投產.12中亞：哈薩克斯坦礦業、農產品發達，公司霍爾果斯海關監管場所已完成驗收.16公司過往業績表現.19主要區域貿易及公司業務發展預測主要區域貿易及公司業務發展預測.2323中蒙：疫后修復或更上一層樓，嘉友有望迎與共振.23中非：嘉友公路通車有望激發剛果（金）出口潛力.24員工持股彰顯信心，業績置信度提升員工持股彰顯信心，業績置信度提升.2

9、626財務分析財務分析.2727盈利能力分析.27資本結構及償債能力分析.29經營效率分析.30成長性分析.30現金流量分析.30盈利預測盈利預測.3131營收及毛利預測.31凈利潤預測.33估值與投資建議估值與投資建議.3434估值.34投資建議.34風險提示風險提示.3535財務預測與估值財務預測與估值.3737VUnUoMmOVVlWuYZWuWaQbPbRnPpPsQsRkPnNoPkPqRpN7NrRxOuOrQsRxNrRqQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：嘉友國際歷史大事沿革.5圖2：嘉友國際股權結構（截至 22 年 3

10、 季報）.5圖3：嘉友國際分業務收入及同比.6圖4：嘉友國際分業務毛利及同比.6圖5：嘉友國際分業務收入占比.7圖6：嘉友國際分業務毛利占比.7圖7：2017-2021 嘉友跨境多式聯運業務與其他物流上市公司毛利率比較.7圖8：嘉友以跨境項目物流為抓手，拓展全程物流服務.8圖9：項目物流與礦產品物流的貨物流向相反.8圖10：甘其毛都距離蒙古礦山最近，是我國蒙煤進口主要口岸.11圖11：歷年甘其毛都蒙煤進口量占我國蒙煤進口量的比重.11圖12：剛果（金）主要礦點.15圖13：嘉友投資的公路及公路港位置.15圖14：嘉友的公路項目將政府、礦企、嘉友三方利益綁定.16圖15：中國和哈薩克斯坦進出口貿

11、易額及增速.17圖16：中國與其他中亞國家貿易規模及增速.17圖17：21 年哈薩克斯坦出口結構（按金額）.17圖18：21 年哈薩克斯坦進口結構（按金額）.17圖19：霍爾果斯口岸進出口貿易額及增速.18圖20：蒙古出口到中國的煉焦煤量及增速.21圖21：蒙古煉焦煤在我國進口煉焦煤中的市占率.21圖22：20-21 嘉友煤炭貿易供應鏈收入明顯受損，22H1 改善.21圖23：21 年嘉友煤炭貿易供應鏈利潤不降反升.21圖24：蒙古海關-中國海關段運費飆升.21圖25：21 年嘉友國際主焦煤供應鏈業務毛利率大幅提升.21圖26：嘉友中蒙主焦煤供應鏈服務附加值的變化.22圖27：嘉友跨境多式聯運

12、業務收入持續增長.23圖28：21 年嘉友跨境多式聯運業務利潤下滑.23圖29：22Q1 蒙煤出口表現不佳，23 年更值得期待.24圖30：蒙古銅精礦出口亦有待恢復.24圖31：歷史上我國進口蒙焦煤的單價約為澳焦煤的 50%.24圖32：鐵路聯通增加蒙煤出口能力，嘉友充分受益.24圖33：員工持股行權要求公司較此前更快增長.27圖34：嘉友國際歷年營收及增速.28圖35：嘉友國際歷年歸母凈利潤及增速.28圖36：嘉友國際與同行的毛利率比較.28圖37：嘉友國際與同行的凈利率比較.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：嘉友國際 ROE 水平.28圖39

13、：嘉友國際 ROE 杜邦拆解.28圖40：嘉友國際非流動資產規模.29圖41：嘉友國際固定資產和無形資產規模.29圖42：嘉友國際資產負債率.29圖43：嘉友國際流動、速動比率.29圖44：嘉友國際存貨周轉天數.30圖45：嘉友國際應收及應付賬款周轉天數.30表1：公司運輸業務以外包為主.9表2：公司已布局的核心倉儲資產.10表3：嘉友在內蒙古的核心倉儲資產布局.12表4：非洲礦物儲量占全球比重.12表5：剛果（金）礦物儲量.13表6：部分在剛果（金）投資的中資礦企產能一覽.14表7：嘉友供應鏈貿易集中于中蒙，多式聯運業務在中蒙、中非、中亞均有運營.19表8：蒙古煤炭儲量大，仍具出口增長空間.

14、24表9：完全投產后（穩態）公路及公路港有望為嘉友帶來可觀收益.25表10：剛果金礦產品跨境物流市場規模及紫金礦業相關礦業物流市場規模測算.26表11：嘉友國際 2022 員工持股計劃基本信息.26表12：2022-2025 年嘉友供應鏈貿易業務預測.31表13：2022-2025 年嘉友跨境多式聯運業務預測.32表14：2022-2025 年嘉友非洲公路及公路港預測.33表15：公司費用及凈利潤預測.33表16：嘉友與可比公司的估值比較（截至 2023.1.9 收盤）.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況公司沿革及經營概況公司沿革及經營概

15、況嘉友國際成立于嘉友國際成立于 20052005 年年 6 6 月，是國內率先開展跨境多式聯運的物流企業月，是國內率先開展跨境多式聯運的物流企業。通過整合海陸空鐵運輸、海關公用保稅及海關監管場所的倉儲分撥、報關、報檢、物流綜合單證服務等各個環節，為客戶的個性化需求，制定定制化的跨境綜合物流解決方案。其業務網絡遍及亞洲、非洲、歐洲、北美等六十多個國家和地區，其中中國、蒙古、中亞及非洲地區是公司長期開展業務的重點區域。圖1：嘉友國際歷史大事沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理嘉友是民營企業，于嘉友是民營企業，于 20212021 年末引入紫金礦業為公司的第二大股東，持股比例年末

16、引入紫金礦業為公司的第二大股東，持股比例約約18%18%。韓景華和孟聯作為一致行動人，直接和通過嘉信益資產管理合伙企業合計持有上市公司約 43%股權，是公司的實際控制人。21 年末紫金礦業以 18.9 元/股受讓嘉友 4505 萬股、18.49 元/股受讓嘉友 2098 萬股、并通過二級市場購買嘉友約125 萬股，一舉成為公司二股東，其中大宗部分綜合成本約為 18.77 元/股（未復權數據，2022 年嘉友現金分紅 0.5 元/股（含稅），并每 10 股轉增 4 股）。圖2：嘉友國際股權結構（截至 22 年 3 季報）資料來源：公司公告，東財 Choice，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

17、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司公司主營業務主營業務公司主營業務公司主營業務分分為為跨境多式聯運板塊跨境多式聯運板塊（包括跨境多式聯運包括跨境多式聯運、大宗礦產品物流大宗礦產品物流、智智能倉儲能倉儲）和供應鏈貿易服務板塊和供應鏈貿易服務板塊：1）跨境多式聯運板塊跨境多式聯運板塊-跨境多式聯運業務跨境多式聯運業務：包括工程項目物流和非工程項目物流。其中工程項目物流主要以大型工程設備設施為服務對象，為客戶提供自產地提貨到境外安裝點卸貨的一站式服務。2）跨境多式聯運板塊跨境多式聯運板塊-大宗礦產品物流大宗礦產品物流（收入不含貨值）（收入不含貨值）：公司利用甘其毛都、二連浩

18、特等海關共用型保稅倉庫、海關監管場所等設施，提供自礦山到終端用戶的大宗產品多式聯運物流服務。3）跨境多式聯運板塊跨境多式聯運板塊-智能倉儲智能倉儲：運用自主研發的倉儲管理系統等實現智能倉儲增值服務。4）供應鏈貿易服務供應鏈貿易服務板塊板塊（收入包含貨值收入包含貨值）：以自身名義購入商品，根據客戶具體交付需求，賺取礦產品從坑口口岸終端的部分或全部差價，由于公司核心競爭力來自多式聯運的物流，因此差價的形成更多有賴于物流服務費用，而非礦產品本身的采購差價。5）PPPPPP：根據企業會計準則解釋第 14 號、企業會計準則實施問答規定，對于符合條件的 PPP 項目合同，確認建造服務收入、成本，對公司實際

19、經營的影響有限圖3：嘉友國際分業務收入及同比圖4：嘉友國際分業務毛利及同比資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理注：PPP 未貢獻毛利、22 半年報未披露成本數據，因此不在圖中列示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖5：嘉友國際分業務收入占比圖6：嘉友國際分業務毛利占比資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理注：PPP 未貢獻毛利、22 半年報未披露成本數據，因此不在圖中列示公司商業模式：以點帶面，輕重結合卡位核心資產公司商業模式

20、：以點帶面，輕重結合卡位核心資產嘉友國際的業務開展以高壁壘的項目物流為抓手嘉友國際的業務開展以高壁壘的項目物流為抓手。公司業務層面核心抓手是工程物流服務能力，工程項目物流的運輸多為超大、超重、超寬或具有危險性的貨品，運輸過程具有針對性和專屬性，需要一事一議并單獨制定方案，雖然流向較為單一，往往無法取得回程貨，成本偏高，但風險和復雜程度較高的特點使得客戶對口碑、資質的要求高于一般貨物，因此供應商的議價能力更強，利潤空間更大。嘉友多式聯運業務的毛利率在 30%-40%之間波動，高于物流行業其他公司如海晨股份、東方嘉盛、密爾克衛 10-25%的毛利率水平。圖7：2017-2021 嘉友跨境多式聯運業

21、務與其他物流上市公司毛利率比較資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8礦業具備長期的工程物流需求及產品出運需求礦業具備長期的工程物流需求及產品出運需求，是嘉友的主要客戶群體是嘉友的主要客戶群體。工程物流的運輸主要針對于礦業、基建等領域，其中礦業是相對特殊的一個市場，因為其他領域如基建的運輸需求為一次性需求，而礦業在生產過程中仍需大量的耗材如研磨球，且礦業的生產具備連續性，礦產品的持續產出亦提供了大量的回程貨源。經過長期的經營，嘉友國際以出色的工程物流服務能力與礦業客戶形成深度綁定，便順勢開拓礦產品物流業務，并在此

22、基礎上衍生出供應鏈貿易業務。圖8：嘉友以跨境項目物流為抓手，拓展全程物流服務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖9：項目物流與礦產品物流的貨物流向相反資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理以輕資產模式服務客戶的運輸需求以輕資產模式服務客戶的運輸需求，集中資源卡位核心倉儲資產集中資源卡位核心倉儲資產。在資產布局上，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司以點帶面，通過布局保稅倉和海關監管場所鎖定全物流流程中毛利較高、稀缺性較強的環節，并通過外包采購的形勢完成運輸業務。海關監管場所和保稅倉是優質倉儲資產海關監管場所和保稅倉是優質倉儲資產，周轉率高周轉率

23、高、議價權強議價權強。在兩國進行進出口貿易時，海關的監管必不可少，又因為海關無法對所有的貨物做到即時查驗，貨物在通關時大概率需作一定時間的停留，海關監管場所、倉庫應運而生。由于進出口貿易本質上為商品的買賣，買賣雙方對時效性有要求，因此海關倉庫往往具備高周轉的特點，而由于海關監管倉庫的稀缺性及必要性，其在定價上也具備較強的議價權。表1：公司運輸業務以外包為主單位：萬元，單位：萬元，%2017 年 1-6 月2016 年2015 年2014 年金額比例金額比例金額比例金額比例跨境多式聯運業務跨境多式聯運業務運輸費運輸費3650.2705543.1467.317151.6272.8110068.62

24、78.46口岸費口岸費264.75.08614.727.46484.664.93396.113.09代理費代理費275.45.28237.872.89196.252417.613.25裝卸費裝卸費27.030.5262.170.7577.390.7968.840.54外包成本總計：外包成本總計：4217.3380.886457.978.417909.9280.5310951.1885.34大宗礦產品物流業務大宗礦產品物流業務運輸費運輸費13065.5992.4515005.0388.4210341.887.879186.2989.11口岸費口岸費161.331.14213.961.26157.

25、251.3446.250.45代理費代理費76.90.5420.710.1252.360.4429.380.29裝卸費裝卸費526.093.721097.756.47863.077.3383.780.81外包成本總計：外包成本總計：13829.9197.8516337.4596.2711414.4896.989345.790.66智能倉儲業務智能倉儲業務口岸費口岸費416.1446.971725.8158.771400.652.431169.835.24裝卸費裝卸費84.29.5509.917.36467.0517.48602.5618.15外包成本總計：外包成本總計：500.3456.472

26、235.7176.131867.669.911772.353.39資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理跨區域復制成功經驗，打開增長天花板跨區域復制成功經驗，打開增長天花板。公司起步于中蒙，布局核心倉儲資產并發揮自身工程物流優勢的模式幫助公司在中蒙礦業物流及煤炭貿易領域實現了快速發展。在累積成熟商業模式和運作經驗基礎上，公司近年來逐步在中亞、非洲區域布局核心資產并開展業務。中亞：嘉友于 2019 年開始在霍爾果斯建設海關監管場所，占地面積 248 畝，為霍爾果斯口岸目前最大的海關監管場所。中非：嘉友 2018 年收購上海楓悅國際物流，加強了自身中非跨境多式聯運業務的客源及運力資源調配能力

27、，2019 年與剛果（金）政府簽訂了關于對外投資卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化改造項目的議案，取得當地核心高速公路及公路港的特許經營權 25 年。延續輕中有重的資產布局，商業模式的復制助力公司快速成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表2：公司已布局的核心倉儲資產所在地所在地類型運營主體占地面積（萬平米）內蒙內蒙甘其毛都甘其毛都保稅庫烏拉特中旗甘其毛道金航國際有限公司17.0內蒙內蒙甘其毛都甘其毛都海關監管場所烏拉物中旗甘其毛都華方國際物流有限公司36.0內蒙內蒙甘其毛都甘其毛都海關監管場所烏拉物中旗甘其毛都嘉友國際物流有限公司10.6內蒙內蒙甘

28、其毛都甘其毛都海關監管場所內蒙古嘉易達礦業有限公司64.7內蒙內蒙二連浩特二連浩特海關監管場所內蒙嘉友國際物流有限公司7.8新疆新疆霍爾果斯霍爾果斯海關監管場所新疆嘉友恒信國際物流有限公司18.8內蒙內蒙巴彥淖爾巴彥淖爾B 型保稅庫巴彥淖爾市臨津物流有限公司6.9剛果（金）剛果（金）公路及陸港/合計合計161.8資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理嘉友聚焦中蒙、中非、中亞三大市場嘉友聚焦中蒙、中非、中亞三大市場嘉友國際目前的業務主要集中于中蒙、中非、中亞三個地區，其中供應鏈貿易主要在蒙古市場開展，貿易品種以蒙古煉焦煤為主；跨境多式聯運業務中，工程物流在三大市場均有開展，大宗礦產

29、品物流主要為蒙古市場的銅精礦運輸，智能倉儲則為公司在各地布局的海關監管場所、保稅倉資產產生的倉儲業務收益。中蒙：蒙古礦產品出口方興未艾，嘉友先發優勢卡位核心資產中蒙：蒙古礦產品出口方興未艾，嘉友先發優勢卡位核心資產中國是蒙古最中國是蒙古最大大貿易伙伴貿易伙伴，2021 年蒙古國實現出口總額 92 億美元，其中對中國出口 69 億美元，占比超過 70%，實現進口總額 69 億美元，其中從中國進口 22 億美元，占比近 3 成。具體品類上具體品類上，礦產品是蒙古國的主要出口品種礦產品是蒙古國的主要出口品種，占出口總額占出口總額的的 81.3%81.3%，21 年蒙古實現煤炭出口量 1594.2 萬

30、噸，銅精礦出口量 123.9 萬噸，絕大部分礦產品出口至中國，在煤炭當中，煉焦煤出口量達 1403.7 萬噸，煉焦煤是煉焦煤是中蒙貿易數量最大的品種中蒙貿易數量最大的品種。甘其毛都口岸是中蒙煤炭貿易的橋頭堡，占據蒙煤進口量甘其毛都口岸是中蒙煤炭貿易的橋頭堡，占據蒙煤進口量 50%50%以上以上。中蒙邊境口岸主要包括甘其毛都、二連浩特、策克、滿都拉等，其中甘其毛都口岸毗鄰蒙古國南端資源豐富的南戈壁省，南戈壁省已探明煤炭儲量為 530 億噸，其中距甘其毛都口岸僅 180 公里的塔本陶勒蓋煤礦（TT 礦）儲量 64 億噸；距甘其毛都口岸僅 80 公里的奧云陶勒蓋銅礦（OT 礦）已探明銅儲量 3600

31、 萬噸，金儲量 1300 噸。從數據來看，21 年甘其毛都口岸占據了蒙煤進口量的 50%，在未受疫情影響的2017-2029 年間，其占比達到蒙煤進口占比超 60%，因此該口岸也成為公司重點布局的節點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖10：甘其毛都距離蒙古礦山最近，是我國蒙煤進口主要口岸資料來源：360 地圖，國信證券經濟研究所整理圖11：歷年甘其毛都蒙煤進口量占我國蒙煤進口量的比重資料來源：中國海關，國信證券經濟研究所整理嘉友先發優勢卡位海關監管場所和保稅倉嘉友先發優勢卡位海關監管場所和保稅倉，倉儲面積占甘其毛都口岸總倉儲能倉儲面積占甘其毛都口岸總倉

32、儲能力力50%50%以上以上。嘉友旗下在甘其毛都擁有烏拉特中旗甘其毛都口岸嘉友國際物流有限公司海關監管作業場所（10.6 萬平米）、內蒙古嘉易達海關監管作業場所（64.7萬平米）、烏拉特中旗甘其毛都華方國際物流有限公司海關監管作業場所（36.0萬平米），合計占地面積超 111.3 萬平方米，占比超過甘其毛都口岸的一半，換言之，考慮到甘其毛都進口蒙煤占中國進口蒙煤比例超過 50%，中國進口的蒙古煤炭中，有 25%以上將會在嘉友國際的海關監管場所中周轉。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12憑借核心資產的布局以及多年的運力資源積累憑借核心資產的布局以及多年的運力資

33、源積累，嘉友的跨境多式聯運業務及供應嘉友的跨境多式聯運業務及供應鏈貿易業務在中蒙市場發展較好鏈貿易業務在中蒙市場發展較好?？缇扯嗍铰撨\業務方面，嘉友為 OT 礦提供礦產品物流和工程物流服務，每年為 OT 礦提供每年不低于 70 萬噸的銅精粉（大宗礦產品物流）和研磨球、生石灰、礦山耗材及設備（跨境多式聯運）的跨境綜合物流服務；供應鏈貿易板塊方面，嘉友的供應鏈以蒙古焦煤為主，僅 21 年因蒙古疫情導致物流不暢，業務開展不順，公司曾嘗試過開拓以海港為樞紐的非煤貿易供應鏈，其余均為以甘其毛都及二連浩特為樞紐，聯通蒙古礦山（OT 礦、TT 礦、EnergyResource LLC、博迪國際等）與國內終端

34、用戶或洗煤廠（中國神華、中原黃金等）的跨境貿易。供應鏈貿易的業務模式為根據上下游客戶的需求進行詢價，在上游貨源價格的基礎上增加物流費用，并與下游客戶簽署銷售合同、收取預付款后再與上游礦企簽訂采購協議，其業務的核心是以銷售鎖定物流服務，而非賺取商品差價，這帶來了公司供應鏈貿易業務毛利率相對穩定，2016-2020 期間始終在 3-4%之間波動。表3：嘉友在內蒙古的核心倉儲資產布局所在地所在地類型運營主體占地面積（萬平米）甘其毛都甘其毛都保稅庫烏拉特中旗甘其毛道金航國際有限公司17.0甘其毛都甘其毛都海關監管場所烏拉物中旗甘其毛都華方國際物流有限公司36.0甘其毛都甘其毛都海關監管場所烏拉物中旗甘

35、其毛都嘉友國際物流有限公司10.6甘其毛都甘其毛都海關監管場所內蒙古嘉易達礦業有限公司64.7二連浩特二連浩特海關監管場所內蒙嘉友國際物流有限公司7.8巴彥淖爾巴彥淖爾B 型保稅庫巴彥淖爾市臨津物流有限公司6.9合計合計143.0資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理中非中非：非洲礦產資源豐富非洲礦產資源豐富，嘉友公路及陸港資產已于嘉友公路及陸港資產已于 20222022 年投產年投產非洲的礦產資源及物流概況：非洲的礦產資源及物流概況：非洲礦產資源豐富非洲礦產資源豐富，但經濟較為落后但經濟較為落后，具備一帶一路開拓及投資價值具備一帶一路開拓及投資價值，嘉友聚焦嘉友聚焦剛果（金）市

36、場剛果（金）市場。據商務部的統計，非洲鉑和鈀儲量占世界 89%；錳礦和鉻礦儲量分別占世界 83%和 91%；鉆石儲量占世界 60%；黃金、磷酸鹽、鈷儲量皆占世界50%以上；鈾、鉭，銫、鋯，石墨、礬土儲量皆占世界 30%以上；鐵、銅、鋅、鋁土儲量皆占世界 20%以上；石油儲量占世界近 12%以上，從礦產的儲量來看，非洲在全球的地位舉足輕重，但是目前人均名義 GDP 僅為 1856.25 美元，經濟仍較為落后，是我國一帶一路政策的重點發展方向之一。表4：非洲礦物儲量占全球比重礦物品種礦物品種占全球比重鉑和鈀鉑和鈀89%鉻礦鉻礦91%錳礦錳礦83%黃金、磷酸鹽、鈷黃金、磷酸鹽、鈷50%以上鈾、鉭，銫

37、、鋯，石墨、礬土鈾、鉭，銫、鋯，石墨、礬土30%以上鐵、銅、鋅、鋁土鐵、銅、鋅、鋁土20%以上資料來源：中國商務部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表5：剛果（金）礦物儲量礦種礦種儲量鐵鐵礦礦十億噸銅銅礦礦7500 萬噸鋰鋰礦礦3100 萬噸鈮鈮礦礦3000 萬噸錳錳礦礦700 萬噸鋅鋅礦礦700 萬噸鈷鈷礦礦360 萬噸錫錫礦礦45 萬噸資料來源：剛果(金)銅鈷礦業發展現狀謝添（2021 年 11 月），國信證券經濟研究所整理非洲非洲運輸運輸及分銷及分銷成本可達商品成本三倍成本可達商品成本三倍，物流行業亟需整合物流行業亟需整合，短

38、板主要體現在缺短板主要體現在缺乏基礎設施及服務商乏基礎設施及服務商。非洲當前物流綜合體驗較差，體現在基建不完善；人工操作，自動化水平低；產業發展不成熟，第三方物流服務商少，專業化程度低。波士頓咨詢 2018 年 4 月發布的Pioneering One Africa顯示，非洲運輸和分銷成本約為商品自身價值的 320%，遠高于歐洲 90%、北美 140%、南美 200%的水平，物流降本增效的優化空間極大，特別是伴隨中國企業在當地投資建廠的規模不斷增加，給我國物流企業同步出海、搶占市場提供了良好契機。剛果（金）的物流運輸條件嚴苛，基礎設施嚴重匱乏剛果（金）的物流運輸條件嚴苛，基礎設施嚴重匱乏。剛果

39、（金）陸路運輸資源匱乏，由于長年戰亂破壞和缺乏維護，大部分公路無法正常通行，許多二級公路和鄉村公路遭損毀，目前僅剩 5 萬公里的主干道(其中瀝青路僅占 2%)，平均每百平方公里只有 7 公里長的道路。缺乏瀝青道路導致雨季時，道路的通過性大打折扣，運輸效率大幅下降，擁堵成為常態，因此，公路在當地是核心資產之一，普遍收費標準在 1 美元/公里。嘉友國際在剛果（金）的業務布局：嘉友國際在剛果（金）的業務布局：中資礦企在剛果中資礦企在剛果（金金）大量投資大量投資，帶來國內物流企業跟隨礦企出海的契機帶來國內物流企業跟隨礦企出海的契機。根據剛果(金)銅鈷礦業發展現狀的統計，中資礦企在剛果（金）投資的礦業項

40、目已有 17 個，且隨著擴產及投資的推進，未來 2-3 年中資企業在剛果(金）的礦產量仍將繼續增長。此外，在非洲地區，中國礦企在贊比亞、智利、津巴布韋等多地持股礦山，中資礦企在非洲的礦業領域已經占據了舉足輕重的地位，這也孕育了較大的跨境礦業物流需求，參考蒙古、中亞國家的礦業發展，中非之間亦有望產生較大的雙向跨境運輸需求（去程工程物資、回程礦產品）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表6：部分在剛果（金）投資的中資礦企產能一覽礦業企業礦業企業礦業項目（子公司）產能情況中鐵資源中鐵資源華剛礦業年產能銅 25 萬噸、鈷 5000 噸MKM 礦業設計產能年產陰極銅

41、 2.2 萬 噸，氫氧化鈷含鈷金屬 1800 噸，但已近枯竭綠紗礦業年產 2.5 萬 噸 陰極銅，1500 噸 氫氧化鈷紫金礦業紫金礦業穆索諾伊2019 年時，穆索諾伊生產銅 8 萬 噸、鈷 500 噸卡莫阿一期（已投產）設計礦石處理能力 600 萬 噸/a，年產精礦含銅 40 萬 噸；洛陽鉬業洛陽鉬業TFM擴產后年產銅金屬 18.7322.89 萬 噸、鈷金屬 1.652.01 萬 噸Kisanfu項目已開始初步設計，含銅金屬量約 628 萬 噸，含鈷金屬量約 310 萬 噸。中國有色中國有色華鑫馬本德礦業已經完成年產 4.5 萬噸陰極銅的擴產改建華鑫濕法冶煉廠實際可達到年產陰極銅 2 萬噸

42、迪茲瓦礦業設計年產陰極銅 8 萬噸、氫氧化鈷含鈷 8000 噸，改建后增加銅產能 10 萬噸剛波夫礦業設計年產陰極銅 3 萬噸、粗制氫氧化鈷含鈷 1000 噸五礦集團五礦集團MMG 礦業銅產能于 2022 年擴張至 10 萬噸金川集團金川集團如瓦西礦業設計年產陰極銅 4.5 萬噸，氫氧化鈷金屬 5000 噸金森達銅業2019 年產銅達 3 萬噸華友鈷業華友鈷業CDM 和 MIKAS2020 年在剛果金合計生產銅 6.1 萬噸、鈷 7000 噸北方礦業北方礦業柯米卡年產銅 7 萬噸、鈷 1.3 萬噸拉米卡銅 4.5 萬噸、氫氧化鈷折鈷金屬 5000 噸資料來源：剛果(金)銅鈷礦業發展現狀謝添（2

43、021 年 11 月），國信證券經濟研究所整理嘉友對中非板塊的業務亦布局良久嘉友對中非板塊的業務亦布局良久，從從“軟件軟件”和和“硬件硬件”兩方面共同入手兩方面共同入手。2018年，公司率先以現金收購了上海楓悅國際物流有限公司 100%股權，楓悅國際長期從事中非跨境多式聯運業務，在非洲市場具有穩定的客戶和運輸資源，本次收購強化了嘉友在中非跨境多式聯運領域的操作經驗；并給公司切入當地高速公路及陸港基建投資奠定了基礎，2019 年起，公司便已開始對剛果（金）的物流基礎設施進行布局，投資 2.3 億美元對卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港進行改造，建設150 千米長的公路及配套的海關監管口岸，并成功取得

44、相關的服務特許權，22 年初，上述高速公路已經開始試運營，下半年陸港亦已開始試運營。公司路產位于盧弗里安弧公司路產位于盧弗里安弧(Lufilian(Lufilian Arc)Arc)，是世界著名的銅、鈷、鈾，是世界著名的銅、鈷、鈾、銀、鋅、銀、鋅多金屬成礦帶多金屬成礦帶，帶內已知礦床共含帶內已知礦床共含 1.41.4 億噸銅和億噸銅和 600600 萬噸鈷金屬萬噸鈷金屬。其中卡莫阿礦帶、科盧韋齊礦帶、堪蘇祁礦帶及騰凱一豐古魯梅礦帶銅資源量約占整個加丹加銅(鈷)礦帶銅資源量的 60，鈷資源量的 70(卡莫阿礦帶幾乎不含鈷)，鈾資源主要賦存在門達欣科盧布韋礦帶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

45、所有內容證券研究報告證券研究報告15圖12：剛果（金）主要礦點資料來源：剛果(金)銅鈷礦業發展現狀謝添（2021 年 11 月），國信證券經濟研究所整理圖13：嘉友投資的公路及公路港位置資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16嘉友國際和當地合作方的項目約定：嘉友國際和當地合作方的項目約定：公司同剛果（金）政府設立合資公司運營項目，在完全返還項目投資總額以及利息前，利潤分配方式為嘉友國際 90%、授權機構（海關、道路管理局等，下同）5%、上加丹加省政府 5%；在完全返還本項目投資總額以及本項目項下的利息后，利潤分配方式為嘉

46、友國際 80%、授權機構 5%、上加丹加省政府 15%，路產將會為當地政府帶來較為穩定的收益路產將會為當地政府帶來較為穩定的收益，但更重要的是但更重要的是，通暢的道路可以帶來物流效率及貿易效率的提升，撬動更大的經濟增長通暢的道路可以帶來物流效率及貿易效率的提升，撬動更大的經濟增長。對于礦企而言對于礦企而言：升級的道路及陸港給予了礦企新的運輸方案選擇，且優質的路產避免了雨季物流不暢導致工程物資補充不及時避免了雨季物流不暢導致工程物資補充不及時、產品無法外運導致現金流回流變產品無法外運導致現金流回流變慢的風險，從而帶來效率的提升慢的風險，從而帶來效率的提升。對于嘉友而言對于嘉友而言：一方面布局公路

47、和陸港符合公司自身卡位核心資產的商業布局，根據可行性分析中的測算，后續有望為上市公司帶來較為可觀的收益為上市公司帶來較為可觀的收益；另一方面來說，類似于在中蒙板塊對海關監管場所的布局，掌握核心資產意味著效率較競爭對手更高，加深了公司自身與客戶的綁定加深了公司自身與客戶的綁定。圖14：嘉友的公路項目將政府、礦企、嘉友三方利益綁定資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中亞：哈薩克斯坦礦業、農產品發達，公司霍爾果斯海關監管場中亞：哈薩克斯坦礦業、農產品發達，公司霍爾果斯海關監管場所已完成驗收所已完成驗收中亞市場貿易格局：中亞市場貿易格局：中亞主要指哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、土庫曼斯

48、坦、塔吉克斯坦五個國家，其中哈薩克斯坦是我國最大的貿易伙伴哈薩克斯坦是我國最大的貿易伙伴。2021 年，中哈雙邊貿易額252.5 億美元，16-21 年的復合增速約 14%，從哈薩克斯坦出口結構來看，礦產品占 64%，其次為金屬制品和農產品分別占 16%、7%；進口方面，則主要是生活物資和生產資料，其中機械設備占 45%、化工產品占 15%、金屬及制品和農產品及食品分別各占 11%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17除哈薩克斯坦外除哈薩克斯坦外，其他中亞國家與中國的貿易往來亦在快速增長其他中亞國家與中國的貿易往來亦在快速增長。烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦、土

49、庫曼斯坦亦具備一定與中國貿易的體量，2021 年，中國與烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦、土庫曼斯坦的進出口貿易額分別為 80.5、75.6、73.6億美元，5 年復合增速 18%、6%、5%，亦展現出較快增長。毗鄰哈薩克斯坦的霍爾果斯是我國面向中亞最重要的口岸毗鄰哈薩克斯坦的霍爾果斯是我國面向中亞最重要的口岸。2021 年，霍爾果斯口岸進出口貨運量為 3961.3 萬噸，進出口貨運量占新疆口岸的六成左右，進出口貿易額為 2839.2 億元，16-21 年復合增速為 27.0%。圖15：中國和哈薩克斯坦進出口貿易額及增速圖16：中國與其他中亞國家貿易規模及增速資料來源：東財 choice，國信證券經

50、濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理圖17：21 年哈薩克斯坦出口結構（按金額）圖18：21 年哈薩克斯坦進口結構（按金額）資料來源：哈薩克斯坦統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：哈薩克斯坦統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖19：霍爾果斯口岸進出口貿易額及增速資料來源：霍爾果斯海關，國信證券經濟研究所整理嘉友國際在中亞市場的業務布局：嘉友國際在中亞市場的業務布局：嘉友對中亞市場的切入點亦在嘉友對中亞市場的切入點亦在于于對對關鍵節點的核心倉儲資產布局關鍵節點的核心倉儲資產布局，項目建設地點為霍爾

51、果斯經濟開發區兵團分區，項目占地 248 畝左右，擬建海關監管場所，其中包括封閉一般庫 12000 平米、多功能保溫庫 2000 平米、保鮮及冷藏庫 4000 平米、業務用房 3000 平米。除去嘉友過去熟悉的礦業相關品類，多功能保溫庫及保多功能保溫庫及保鮮冷藏庫的建設面積將達鮮冷藏庫的建設面積將達 60006000 平米，占據整個投資庫區三成，這一舉措或意味平米，占據整個投資庫區三成，這一舉措或意味著嘉友國際正在對冷鏈物流業務進行布局著嘉友國際正在對冷鏈物流業務進行布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19公司過往業績表現公司過往業績表現根據公司公告的重大

52、在手合同，公司供應鏈貿易業務集中于中蒙市場，跨境多式聯運業務在中蒙、中非、中亞均有運營。表7：嘉友供應鏈貿易集中于中蒙，多式聯運業務在中蒙、中非、中亞均有運營序序 號號簽約對象合作地區合同業務主要內容合同金額合同期限1 1OYU TOLGOI LLC中蒙跨境多式聯運為 OT 提供跨境多式物流等服務1,751.73 萬 美元2017.08.07-2022.01.312 2OYU TOLGOI LLC中蒙跨境多式聯運為 OT 提供跨境多式物流等服務522 萬美元2022.02.21-2023.12.313 3KAZ MINERALS AKTOGAY LLC中亞跨境多式聯運負責 AKTOGAY/BO

53、ZSHAKOL 礦區的貨物運輸1,700 萬美元2018.06.29-2022.06.304 4KAZ MINERALS AKTOGAY LLC/KAZ MINERALS BOZSHAKO LLLC中亞跨境多式聯運為 AKTOGAY 項目/BOZSHAKOL 項 目提供研磨球、襯板以及其他普貨的全球物流運輸3,259.65 萬 美元2019.01.01-2022.12.315 5AZURITE LOGISTICS LLP中亞跨境多式聯運為 AKTOGAY 項 目/BOZSHAKOL 項目提供研磨球、襯板的全球物流運輸框架協議，根據實際物 流服務量進行結算2021.02.01-2022.12.3

54、16 6OYU TOLGOI LLC中蒙跨境多式聯運每年不低于 70 萬噸的銅精粉倉儲和研磨球、生石灰、礦山耗材及設備的跨境綜 合物流服務框架協議2020.07.10 起開始執 行，合同有 效期5 年，到期后可經 OTLLC 同意再延 長 2年。7 7COMPANIA ELECTRO METALURGICA SA全球跨境多式聯運為 ME 提供全球物流運輸服務框架協議2021.01.25-2023.01.258 8云銅香港有限公司/中銅國際貿易集團有限公司中非跨境多式聯運辦理贊比亞謙比希銅冶煉有限公司粗銅自CCS/LCS 工廠運輸至納米比亞鯨灣港口，并根據需要辦理所委托 CCS 粗銅的轉關、出口

55、報關及租船訂艙裝港運輸業務單價協議2022.01.01-2022.12.319 9紫金礦業物流有限公司中非跨境多式聯運為紫金礦業項目設備和物資的全程物流承運人之 一，為紫金礦業項目設備和物資提供全程物流運 輸服務框架協議2022.01.01-2022.12.301010河南中原黃金冶煉廠有 限責任公司中蒙供應鏈貿易二連浩特口岸、甘其毛都口岸、滿洲里口岸至三門峽站、三門峽西站大宗礦產品物流運輸服務11,276.93 萬 元2022.04.01-2022.12.311111神華內蒙古煤焦化有限責任公司、蒙古國礦業 公司中蒙供應鏈貿易據已形成的長期 煤炭供應關系，以跨境供應鏈業務形式，三方將繼續擴大

56、合作關系，并擴大煤炭產品的供應和分銷，將在未來 5 年內每年度供應 300 萬噸主焦煤及 100 萬噸 1/3 焦煤產品框架協議2018.04.11-2023.04.101212Energy Resources LLC中蒙供應鏈貿易 萬利貿易從 ER 購買洗精主焦煤框架協議2020.07.01 至本協議第三條款項下的數量供應執行完畢（300 萬 噸）1313博迪國際有限責任公司中蒙供應鏈貿易四年共向博迪國際采購主焦煤 600 萬噸，嘉宸國際采購 300 萬噸、嘉新國際采購 300 萬噸框架協議2021.02.08-2025.02.071414國家能源集團煤焦化有 限責任公司中蒙供應鏈貿易約定國

57、家能源集團向嘉宸國際采購總數量不少于 500 萬噸主焦煤框架協議2021.05.11-2026.12.311515ERDENES TAVAN TOLGOI JSC中蒙供應鏈貿易采購包括主焦原煤 1,500 萬噸以及半軟焦煤150 萬噸和風化煤 150 萬噸，總計 1,800 萬噸框架協議2021.07.05-2026.07.04資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20供應鏈貿易板塊供應鏈貿易板塊根據上文所述，嘉友供應鏈貿易業務主要開展于中蒙市場，貿易品種為蒙古煉焦煤，僅 2021 年因中蒙貿易不暢，嘗試了針對全球的非煤貿

58、易供應鏈。20-2120-21 年年受疫情影響受疫情影響，蒙古蒙古出口受阻出口受阻導致導致蒙煤在我國的市占率明顯下降蒙煤在我國的市占率明顯下降，2222 年實年實現了較快恢復現了較快恢復。2020-2021 年，我國從蒙古國進口的煉焦煤數量分別為 2376.6、1403.7 萬噸，較 2019 年 3373.3 萬噸明顯下滑，雖因價格上行，21 年進口額仍維持高增，但蒙煉焦煤國內市占率僅 25.7%，創 2015 年以來的最低水平；21 年 10月，兩國高層提出在有效防控疫情前提下便利口岸通關、增加口岸過貨量，支持兩國擴大煤炭貿易規模，實現互利共贏，22 年 1-11 月，中國自蒙古進口的煉焦

59、煤數量已達 2160.3 萬噸，較 21 年同期數據增長 63.9%，蒙煤的市占率也回升至37.7%的較高水平。貿易不暢導致嘉友煤炭供應鏈貿易業務收入大幅下降，但是貿易不暢導致嘉友煤炭供應鏈貿易業務收入大幅下降，但是 2121 年受益于海外運年受益于海外運費大漲及公司價值鏈延長，煤貿業務毛利不降反升費大漲及公司價值鏈延長，煤貿業務毛利不降反升。中國進口蒙古煤炭數量的銳減直接導致了嘉友供應鏈貿易業務收入的大幅下降，20-21 年公司煤炭供應鏈貿易分別實現收入 21.56/8.02 億元，同比下降 30.4%/62.8%；實現毛利 0.67/1.70億元，同比-40.7%/+153.3%，21 年

60、公司煤炭貿易供應鏈的毛利不降反升的原因在于公司將煤炭貿易供應鏈的服務流從過去的國內段拓展至全程，帶來了單噸價值量的增加，適逢海外段運費大幅增長 10 倍以上（疫情前蒙古海關至中國海關的運費約為 100-150 元/噸，21 年高點達到 2150 元/噸），公司充分受益。22H122H1 嘉友供應鏈貿易業務收入仍承壓嘉友供應鏈貿易業務收入仍承壓，但是公司全年煤炭貿易供應鏈的業績有望但是公司全年煤炭貿易供應鏈的業績有望高增高增。上半年，嘉友供應鏈貿易業務實現收入 5.3 億元，同比下滑 37.9%，其背后的原因有二，其一是 H1 蒙古煉焦煤進口量僅為 749.13 萬噸，同比下滑超 10%，導致嘉

61、友上半年煤炭供應鏈貿易業務的收入可能仍在下滑；其二，嘉友在 2021年開展了非煤供應鏈業務，但是 22H1 并未開展該業務，導致 21 年基數較實際的煤炭供應鏈收入可能偏高。Q2 以來，蒙古煉焦煤出口量已經明顯回升，我們認為公司煤炭供應鏈的收入亦會重回較快增長，但是供應鏈貿易板塊整體的收入因未再開展非煤供應鏈業務，可能增長有限。利潤方面，嘉友煤炭貿易供應鏈業務的毛利率大概率隨海外段運價回歸理性而回落，但是考慮到公司正在提升全程供應鏈業務占比，有望帶來單位價值量提升（常規運價下，全程供應鏈單噸毛利超過 150 元/噸，國內段供應鏈單噸毛利約為 30元/噸）；全年中蒙煤炭貿易規模大概率增長超 50

62、%，公司有望以量補價，供應鏈貿易業務的利潤有望較 21 年實現較快增長（21 年非煤供應鏈實現毛利 1.3 百萬元，對基數影響有限）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖20：蒙古出口到中國的煉焦煤量及增速圖21：蒙古煉焦煤在我國進口煉焦煤中的市占率資料來源：mysteel，國信證券經濟研究所整理注：2022 為 1-11 月數據，其余為完整年度數據資料來源：mysteel，國信證券經濟研究所整理注：2022 為 1-11 月數據，其余為完整年度數據圖22：20-21 嘉友煤炭貿易供應鏈收入明顯受損，22H1 改善圖23：21 年嘉友煤炭貿易供應鏈利潤不降

63、反升資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，公司公告，國信證券經濟研究所整理注：嘉友未披露 22H1 分業務成本數據，無法計算毛利圖24：蒙古海關-中國海關段運費飆升圖25：21 年嘉友國際主焦煤供應鏈業務毛利率大幅提升資料來源：mysteel，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖26：嘉友中蒙主焦煤供應鏈服務附加值的變化資料來源：Mysteel，公司公告，國信證券經濟研究所整理跨境多式聯運板塊跨境多式聯運板塊根據上文所述，嘉友跨境多式聯運業

64、務在中蒙、中非、中亞市場均有開展。嘉友跨境多式聯運業務連年增長，但嘉友跨境多式聯運業務連年增長，但 2121 年業務利潤明顯下滑，由此可以推斷中年業務利潤明顯下滑，由此可以推斷中蒙仍為嘉友跨境多式聯運業務的基本盤蒙仍為嘉友跨境多式聯運業務的基本盤。2017 年以來，嘉友跨境多式聯運業務的收入持續增長，利潤端僅 21 年出現了下滑。結合 21 年蒙古煉焦煤、銅精礦的出口量均明顯下滑，而公司在甘其毛都、二連浩特擁有 143 萬平的核心倉儲資產，我們推測 21 年利潤下滑的原因主要在于高毛利的倉儲業務量出現了明顯下滑。工程物流及國際貨代或為嘉友跨境多式聯運業收入增長的主要推動力工程物流及國際貨代或為

65、嘉友跨境多式聯運業收入增長的主要推動力，中非中非、中中亞的倉儲業務尚未在報表體現亞的倉儲業務尚未在報表體現。倉儲方面，公司在霍爾果斯的海關監管場所于 22年 4 月驗收、非洲的公路港于 22 年下半年開始試運營，且倉儲產能往往需要較長時間進行爬坡，因此對公司過往收入的影響有限；大宗礦產品物流方面，由于蒙古銅精礦的出口量 18 年以來未出現明顯增長，大概率無法成為公司收入增長的主要引擎，因此可以推斷工程物流及國際貨代是公司 17 年以來跨境多式聯運收入的主要推動力。具體來看，2017 年以來，嘉友在中蒙、中亞、中非分別新簽了 3/3/2筆重大跨境多式聯運合同，并成功與礦業耗材巨頭 MEElecm

66、etal 簽訂合同，為其提供全球工程物流服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖27：嘉友跨境多式聯運業務收入持續增長圖28：21 年嘉友跨境多式聯運業務利潤下滑資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理注：嘉友未披露 22H1 分業務成本數據，無法計算毛利主要區域貿易及公司業務發展預測主要區域貿易及公司業務發展預測中蒙：疫后修復或更上一層樓，嘉友有望迎中蒙：疫后修復或更上一層樓，嘉友有望迎與與共振共振20232023 中蒙煤炭貿易規模有望繼續放量中蒙煤炭貿易規模有望繼續放量。2022 年中蒙

67、煤炭貿易量環比明顯恢復，但具體到月度數據來看，1-3 月由于我國對疫情管控仍較為嚴格，中蒙煤炭貿易量在低基數下進一步下滑超 50%，在當前我國疫情管控逐步放開的背景下，即便其余時間段維持 22 年水平，23 年中蒙煤炭貿易量仍有較大提升空間。2222 年年 9 9 月開通的重載鐵路有望助力中蒙打開煤炭貿易量瓶頸月開通的重載鐵路有望助力中蒙打開煤炭貿易量瓶頸。9 月 9 日，TT 礦至嘎舒蘇海圖口岸（與我國甘其毛都對應的蒙古國口岸）的鐵路線路正式開通，一方面將帶動蒙古國煤炭出口能力提升至 3000-5000 萬噸/年，另一方面來說，以鐵路替代當前的卡車運輸有望降低約 75%的運輸成本，蒙煤的價格

68、優勢有望進一步加強。嘉友的煤炭貿易供應鏈業務有望實現嘉友的煤炭貿易供應鏈業務有望實現（通關量通關量）與與（單位價值量單位價值量）共振共振。在鐵路聯通后，蒙古煤炭出口能力的提升及運輸價格的下降有望帶動中蒙煤炭貿易量有望較快追平 2019 年水平（約 3000 萬噸），甚至較 2019 年更高，嘉友的煤炭貿易量有望隨之增長；價格方面，雖然隨著放開，非理性的海外運輸價格大概率回落，但是嘉友目前正大力推進全程供應鏈業務，隨著公司全程供應鏈占比的提升，單噸收入及單噸毛利有望維持較高水平，較 2020 年及之前水平明顯改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖29：2

69、2Q1 蒙煤出口表現不佳，23 年更值得期待圖30：蒙古銅精礦出口亦有待恢復資料來源：mysteel，國信證券經濟研究所整理資料來源：mysteel，國信證券經濟研究所整理圖31：歷史上我國進口蒙焦煤的單價約為澳焦煤的 50%圖32：鐵路聯通增加蒙煤出口能力，嘉友充分受益資料來源：mysteel，國信證券經濟研究所整理資料來源：人民網，國信證券經濟研究所整理表8：蒙古煤炭儲量大，仍具出口增長空間煤礦名稱煤礦名稱儲量儲量TavanTavan TolgoiTolgoi MineMine塔班陶勒蓋塔班陶勒蓋 TTTT 礦礦16 億噸焦煤，48 億噸動力煤BaruunBaruun NoyonNoyon

70、 UulUul MineMine巴林諾爾煤礦巴林諾爾煤礦15.26 億噸焦煤NarynNaryn SukhaitSukhait MineMine那林蘇海圖煤田那林蘇海圖煤田2.29 億噸焦煤OvootOvoot TolgoiTolgoi MineMine奧云特陶勒蓋煤礦奧云特陶勒蓋煤礦1.93 億噸測量儲量UkhaaUkhaa KhudagKhudag MineMine焦煤 2.36 億噸，動力煤 8000 萬噸KhushuutKhushuut MineMine1.4 億噸資料來源：蒙古礦業局，國信證券經濟研究所整理中非：嘉友公路通車有望激發剛果（金）出口潛力中非：嘉友公路通車有望激發剛果（金

71、）出口潛力前文我們提到，剛果（金）物流基礎設施的缺乏導致了其雨季出口受阻，嘉友公路的投產無疑為當地礦企提供了新的選擇，有望激發剛果（金）礦產品的出口潛請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25力，且目前當地多個礦業項目仍在追加投資/擴建，礦業工程物流及礦產品運輸需求有望隨之增長。嘉友非洲公路項目盈利能力可期嘉友非洲公路項目盈利能力可期。嘉友在非洲的公路及陸港已于 2022 年開始試運營，2023 年起通車量有望開始爬坡，陸港也將開始貢獻收益，我們假設單車的過路費及陸港（口岸）費分別為 150、600 美元，在通車量分別為 200/300/400/500的情況下，公

72、路及陸港有望產生 1.6/3.0/4.6/6.2 億每年的利潤。表9：完全投產后（穩態）公路及公路港有望為嘉友帶來可觀收益嘉友公路及公路港項目測算嘉友公路及公路港項目測算過路費（美元過路費（美元/車車）150路路港費（美元港費（美元/車車）600通車量（單向計費車）通車量（單向計費車）200300400500日收入（美元）日收入（美元）150000225000300000375000年收入（億美元）年收入（億美元）0.540.811.081.35年折舊成本年折舊成本(億美元）億美元）0.090.090.090.09年變動成本（億美元）年變動成本（億美元）0.200.250.280.30年利潤（

73、億美元）年利潤（億美元）0.250.470.710.96年利潤（億人民幣）年利潤（億人民幣）1.613.044.606.23資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測注：美元匯率取 6.5除公路收益外，礦業企業的跨境物流收入亦值得期待除公路收益外，礦業企業的跨境物流收入亦值得期待。根據我們對剛果(金)銅鈷礦業發展現狀的整理，中資礦企當前在剛果（金）的銅產量已達 150.3 萬噸/年，鈷產量亦達到 6.8 萬噸/年，而這些礦產品均具備出運的需求。我們假設從剛果（金）-贊比亞邊境運輸至中國或其他需求國的運費為 300 美元/噸，考慮到物流噸對于金屬噸具備 3 倍左右的換算關系，則嘉友直面的中

74、非跨境物流市場規模達到 14.14 億美元。利潤方面，參考過去主營中非跨境物流的子公司嘉榮悅達，在不考慮規模效應的情況下，假設未來該業務仍維持 10%的凈利率，則可以爭取的利潤規模達 1.4 億美元。具體到嘉友戰投紫金礦業可能帶來的業務量層面具體到嘉友戰投紫金礦業可能帶來的業務量層面，如全部交由嘉友完成如全部交由嘉友完成，嘉友有嘉友有望取得望取得 50005000 萬美元萬美元/年的非洲跨境物流業績年的非洲跨境物流業績。2021 年 12 月 21 日，紫金礦業發布公告入股嘉友國際，一舉成為嘉友第二大股東，旨在發揮嘉友國際的行業優勢，提升紫金礦業的物流效率并降低物流成本，并提出嘉友國際的業務布

75、局與紫金的海外項目有較強的協同效應，彼時嘉友國際的非洲公路剛剛通車，雙方就中非跨境物流的合作意愿可見一斑。紫金礦業在剛果（金）目前擁有穆索諾伊和卡莫阿兩大銅礦項目，其中穆索諾伊銅礦項目較為穩定，目前年產約 10 萬噸銅，卡莫阿仍在快速增長當中，在近期完成二期建造后，銅的年產能已提升至 45 萬噸，隨著三期投資的推進，自 2025 年起，卡莫阿的銅產能有望突破 80 萬噸/年。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表10：剛果金礦產品跨境物流市場規模及紫金礦業相關礦業物流市場規模測算剛果金礦產量（萬噸）剛果金礦產量（萬噸）157.08物流噸（萬噸）物流噸（萬噸）

76、471.24平均運輸單價平均運輸單價（美元美元/噸噸）300市場規模（億美元）市場規模（億美元）14.14利潤規模（億美元）利潤規模（億美元）1.41紫金礦業紫金礦業旗下的礦業項目帶來的旗下的礦業項目帶來的物流市場規模測算物流市場規模測算（未考慮卡莫阿三期）（未考慮卡莫阿三期）礦產量（萬噸）礦產量（萬噸）55物流噸（萬噸）物流噸（萬噸）165總市場規模（億美元）總市場規模（億美元）4.95總利潤規模（億美元）總利潤規模（億美元）0.495嘉友國際滲透率嘉友國際滲透率20%50%80%嘉友國際中非運輸利潤嘉友國際中非運輸利潤（億美元）（億美元）0.100.250.40資料來源：剛果(金)銅鈷礦業

77、發展現狀謝添（2021 年 11 月），紫金礦業官網，國信證券經濟研究所整理與預測員工持股彰顯信心，業績置信度提升員工持股彰顯信心，業績置信度提升22 年 12 月 23 日，嘉友國際推出員工持股計劃，擬向激勵對象（不超過 41 人）授予股份數量不超過 350 萬股，占總股本的 0.7%，行權價格為 10.48 元/股?？己似谳^長考核期較長，考核目標要求較高考核目標要求較高。公司股權激勵業績考核年度為 2023 年-2025 年，對每個考核年度的凈利潤增長率和凈利潤累計值增長率兩個指標進行考核，根據實際達到的凈利潤較 2021 年凈利潤的增長率占當年所設目標值的實際完成比例（A）或實際達到的凈

78、利潤累計值較 2021 年凈利潤的增長率占當年所設目標值的實際完成比例（B）的孰高值來確定各年度所有持有人對應的可解鎖比例。根據我們的計算，公司 2023-2025 年的凈利潤需分別不低于 8.0/10.0/13.0 億元；如單年業績超預期，次年表現不佳的情況，亦需達到 23-24 年累計凈利潤不低于 18.0億元，23-25 年累計凈利潤不低于 31 億元方可解鎖。此前此前，公司由于業務多開展于邊境及海外公司由于業務多開展于邊境及海外，業績缺乏較好的追蹤及預測性業績缺乏較好的追蹤及預測性，股權股權激勵有望帶來資本市場對公司未來增長更強的信心激勵有望帶來資本市場對公司未來增長更強的信心。公司上

79、市以來業績高速增長，但是估值水平相對較低，我們認為其背后的核心原因在于市場難以確認其未來的業績增長持續性，當前時點，隨著股權激勵的推出，嘉友向市場傳遞出公司仍將實現每年約 30%的復合增長，有望給予市場充分的信心。表11：嘉友國際 2022 員工持股計劃基本信息授予價格（元授予價格（元/股）股）10.48考核年度考核年度2023-2025 年解鎖比例解鎖比例2023 年 40%、2024 年 40%、2025 年 20%解鎖條件解鎖條件 A-A-單年凈利潤單年凈利潤（億元億元）2023202420258.0310.0213.03對應對應 21-2521-25 年年 CAGRCAGR39.6%解

80、鎖條件解鎖條件 B-B-累計凈利潤累計凈利潤（億元億元）23 年23-24 累計23-25 累計8.0318.0431.08資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖33：員工持股行權要求公司較此前更快增長資料來源：公司公告，東財 choice，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析盈利能力分析盈利能力分析嘉友發展勢頭良好嘉友發展勢頭良好，疫情影響消退后重回高速增長疫情影響消退后重回高速增長。2016-2019 年期間增長較快，營收方面，因供應鏈貿易業務涵蓋貨值，因此具備一定的波動性，我們的關注點更 多 在 利 潤 上；

81、在 疫 情 前，公 司 16-19 年 利 潤 增 速 較 快，分 別 增 長42.3%/41.5%/30.9%/27.1%，但是 2020-2021 期間，受疫情影響，公司利潤分別增長 4.9%和-4.8%。隨著 22 年公司運輸業務量的恢復以及全程供應鏈的拓展，22年前三季度公司實現營業收入 38.1 億元，同比增長 49.6%，歸母凈利潤 4.7 億元，同比增長 88.1%，已重回高速增長。嘉友盈利能力較強，利潤率穩中有升嘉友盈利能力較強，利潤率穩中有升。我們在圖 7 中已經展示，嘉友的跨境多式聯運業務毛利率較高，較海晨股份、密爾克衛等其他物流優秀企業的毛利率更高，但是由于公司的供應鏈貿

82、易業務涵蓋了煤炭的貨值，毛利率偏低，拉低了公司整體的利潤率水平。整體來看，嘉友國際整體的毛利率與凈利率基本與優秀物流企業接近，遠高于廈門象嶼、廈門國貿、物產中大等供應鏈貿易公司。近年嘉友國際近年嘉友國際 ROEROE 水平有所下滑，主因資產周轉率下降水平有所下滑，主因資產周轉率下降。截至 21 年末，嘉友國際的 ROE 下滑至 13.7%的水平，表現偏弱，通過杜邦拆解，公司的凈利潤率穩中有升、權益乘數保持相對穩定，ROE 的下降主要來自于資產周轉率的下降。原因在于，自公司 2019 年開始投資建設非洲公路及陸港以來，資產規模實現了較快擴張，而非洲項目需待到 2023 年才開始貢獻收益，因此導致

83、了資產收益率的下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖34：嘉友國際歷年營收及增速圖35：嘉友國際歷年歸母凈利潤及增速資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理圖36：嘉友國際與同行的毛利率比較圖37：嘉友國際與同行的凈利率比較資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理圖38：嘉友國際 ROE 水平圖39：嘉友國際 ROE 杜邦拆解資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整

84、理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析隨著投資的推進，公司非流動資產規?？焖僭鲩L，資產質量不斷夯實隨著投資的推進，公司非流動資產規?？焖僭鲩L，資產質量不斷夯實。截至2022Q3，公司非流動資產已達 25.45 億元，較 2019 年末增長 4 倍有余，這與公司在非洲投資建設高速公路及陸港密不可分，期間公司固定資產從 1.99 億元上升至5.67 億元，無形資產（主要為特許經營權）從 0.80 億元提升至 15.30 億元，貢獻了主要增量。資產負債率緩慢提升資產負債率緩慢提升，當前處于健康區間當前處于健康區間。截至

85、22Q3，公司資產負債率為 26.9%，處于較低區間，從 2016-2022Q3 的趨勢來看，僅在 20-21 期間略有上升，整體來看，公司財務費用始終較低甚至為負，可見公司帶息負債規?？煽?，經營較為穩健。嘉友償債能力較強，財務風險較小嘉友償債能力較強，財務風險較小。截至 22Q3，公司流動比率 2.04，速動比率1.94，近年流動比率和速動比率雖有所下降，但仍處在健康區間，財務風險相對較小。圖40：嘉友國際非流動資產規模圖41：嘉友國際固定資產和無形資產規模資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理圖42：嘉友國際資產負債率圖43

86、：嘉友國際流動、速動比率資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30經營效率分析經營效率分析嘉友經營效率變化數據合情合理嘉友經營效率變化數據合情合理。存貨周轉天數方面，嘉友 2018-2020 期間保持穩定，約為 10-11 天，隨著 21 年開始拓展全程供應鏈貿易，存貨在嘉友手上的時間周期拉長，導致 21 年數據提升至 14.1 天。應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數方面，近年由于供應鏈貿易規模的擴大，這兩項數據均在提升，考慮到嘉友的商業模式為在收到下游客戶需求

87、后對上游詢價，與下家簽訂銷售合同并取得預付款后與上游礦山簽訂銷售合同，因此公司的應收賬款周轉天數及應付賬款周轉天數更多體現的是上下游之間的買賣合同，且公司的應付賬款周轉天數明顯較應收賬款周轉天數更長，當前的經營風險較為可控。值得注意的是，供應鏈貿易業務對資金的要求較高，且賬期較公司跨境多式聯運業務明顯更長，對公司的賬期管理、資金管理提出了更高的要求。圖44：嘉友國際存貨周轉天數圖45：嘉友國際應收及應付賬款周轉天數資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理成長性分析成長性分析2022022 2 年年前三季度前三季度，嘉友嘉友的收入和

88、利潤規模增長的收入和利潤規模增長較快較快，分別為分別為 49.649.6%/%/88.188.1%，且股且股權激勵預示公司將于權激勵預示公司將于 23-2523-25 年繼續高增長，年繼續高增長，21-2521-25 復合增速要求達復合增速要求達 39.6%39.6%。公司成長性優異，2015-2019 期間復合利潤增速高達 35.3%，由于體量規模的提升，增速逐年下滑，2019 年利潤增速已下滑至 27%的水平。但是本次的員工持股計劃考核要求較高，要求公司 2021-2025 年復合增速達到 39.6%，如要充分行權，公司的二次高速成長勢在必行?，F金流量分析現金流量分析類似于其他供應鏈貿易企

89、業，公司的經營性凈現金流因需墊付貨款而呈現大幅波動的情況，部分年份甚至為負，且公司正處高速成長期，現金流偏弱合情合理，不具備明顯的參考意義。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31盈利預測盈利預測營收及毛利預測營收及毛利預測供應鏈貿易業務：供應鏈貿易業務：A.運 輸 量 方 面，我 們 預 計 2022-2025 甘 其 毛 都 煤 炭 進 口 量 分 別 為1400/2000/2100/2300 萬噸，其中 23 年的大幅提升主因蒙古重載鐵路的聯通帶來蒙煤出口能力提升以及疫情影響的消退，有望較快恢復到 2019 年約 2000 萬噸的水平；嘉友煤炭供應鏈占口岸

90、總進口量的比例分別為 9%/16%/18%/20%，對應公司煤炭貿易供應鏈的規模分別為 120/300/378/460 萬噸，其中 2023 年公司市占率提升的原因在于口岸進口量提升后，公司對在手合同的完成度有望大幅提升，在口岸的市占率有望回到 16-19 年 16%-18%的水平。B.全程供應鏈的滲透率方面，我們認為嘉友全程供應鏈業務量將會持續提升，22-25 年分別為 100.8/180.0/264.6/345.0 萬噸，占公司供應鏈貿易業務量的比例分別為 80%/60%/65%/70%.C.單噸毛利方面，我們預計隨著蒙古海關-中國海關段運費將隨跨境運輸恢復常態較快回落至均衡水平（當前價格

91、約為 400 元/噸，疫情前為 100-150 元/噸，考慮到未來幾年中蒙口岸過貨量增長，我們認為供需格局的改善將使得運費處于當前價格與疫情前價格之間），嘉友 2022-2025 期間全程的單噸毛利分別為310/230/200/200 元每噸，國內段的單噸毛利始終維持 30 元每噸。D.主焦煤采購單價：2022-2025 期間維持相對穩定于 850 元/噸。E.主焦煤采購成本占業務整體的比例：2022-2025 期間維持 90%。表12：2022-2025 年嘉友供應鏈貿易業務預測供應鏈貿易業務（百萬元）供應鏈貿易業務（百萬元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E202

92、5E2025E收入收入1343.83283.34133.25068.9YoYYoY67.5%144.3%18.0%22.6%成本成本1023.72833.33570.04344.4YoYYoY62.0%176.8%18.1%21.7%毛利毛利320.0450.0563.2724.5YoYYoY87.8%40.6%17.3%28.6%單噸毛利（元單噸毛利（元/噸）噸）254.0150.0149.0157.5YoYYoY4.3%-40.9%-0.7%5.7%運量（萬噸）運量（萬噸）126300378460YoYYoY80.0%138.1%18.1%21.7%其中：全程供應鏈業務量（萬噸其中：全程供

93、應鏈業務量（萬噸）100.8180.0264.6345.0全程供應鏈占公司供應鏈總量比全程供應鏈占公司供應鏈總量比80%60%70%75%全程供應鏈單噸毛利（元全程供應鏈單噸毛利（元/噸）噸）310230200200嘉友業務量占甘其毛都進口量比嘉友業務量占甘其毛都進口量比例例9%15%18%20%甘其毛都煤炭進口量（萬噸）甘其毛都煤炭進口量（萬噸）1400200021002300YoYYoY101%43%5%10%主焦煤采購成本主焦煤采購成本1071255032133910貨款占總成本比貨款占總成本比90%90%90%90%煤炭采購單價（元煤炭采購單價（元/噸）噸）850850850850資料

94、來源：公司公告，東財 choice，mysteel，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32跨境多式聯運業務：跨境多式聯運業務：A.運輸業務收入：2022-2025 期間，嘉友非洲項目的落地帶來公司運輸業務新的增長點，我們預計公司運輸業務將在 2022 年逐步恢復常態后，重回個位數增長，預計 2022-2025 年期間公司運輸業務收入分別為 1311/1377/1485 百萬元，其中2025 年增速較快是考慮紫金礦業卡莫阿銅礦三期將于 2025-2026 年投產，可能帶來較大的工程物流需求。B.運輸毛利率：2022 年受益于海外運價較

95、高，公司運輸業務毛利率有望達到 25%，23 年開始恢復正常至 23%的水平。C.倉儲業務收入：2022 年恢復至前高 200 百萬元，23-25 期間每年因土地價格及人工成本上漲，公司有望實現提價，預計收入端有望增長近 5%D.倉儲業務毛利率：隨倉庫利用率的提升，毛利率分別為 65%/66%/67%/68%,但是因環保改造增加折舊，無法回升至過往高點近 70%的水平。表13：2022-2025 年嘉友跨境多式聯運業務預測跨境多式聯運業務跨境多式聯運業務（百萬元）（百萬元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E總收入總收入1421.781521.381

96、625.001757.89YOYYOY18%7%7%8%成本成本986.341083.781160.901259.93YOYYOY11%10%7%9%毛利毛利435.45437.59464.10497.96YOYYOY39%0%6%7%毛利率毛利率31%29%29%28%其中運輸業務其中運輸業務1221.781311.381376.941485.03YOYYOY15%7%5%8%運輸毛利率運輸毛利率25%23%23%23%其中倉儲業務其中倉儲業務200.00210.00220.00230.00YOYYOY43%5%5%5%倉儲毛利率倉儲毛利率65%66%67%68%資料來源：東財 choice

97、，國信證券經濟研究所整理與預測剛果（金）非洲公路及路港收益：剛果（金）非洲公路及路港收益：A.單日通車量假設：嘉友公路于 2022 年初投產，陸港于 2022 年末投產，車流量自 2023 年正式開始爬坡，預計 2022-2025 期間單日計費通車量（卡車單程）分別為 200/200/300/350 車每天（與嘉友國際的路產形成直接競爭的卡松口岸通車量約為 1000 車/天，我們的假設基于嘉友的路產遠期與卡松口岸車流量達到平衡，即各 500 車/天）。B.單車價值量：2022 年由于路港尚未完全投產收費較低為 200 美元/車，23-25年期間維持穩定，為 750 美元/車，其中公路過路費 1

98、50 美元/車，口岸費 600 美元/車。C.折舊成本：2022 年僅公路部分進行折舊，折舊費用為 37.4 百萬元，23 年起公路與路港共同折舊，折舊費用為 64.4 百萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33D.變動成本：單位通車量的變動成本隨路港的投產及通車量提升實現先升后降，2022-2025 期間變動成本分別為 30/140/196/210 百萬元。表14：2022-2025 年嘉友非洲公路及公路港預測中非公路項目中非公路項目2022E2023E2024E2025E收入（百萬人民幣）收入（百萬人民幣）100.8351526.5702YOYYOY/

99、248%50%33%通車量假設（計費車數通車量假設（計費車數/天）天）200200300400單車收入假設（美元單車收入假設（美元/車）車）200750750750匯率匯率76.56.56.5折舊成本（百萬元）折舊成本（百萬元）37.464.464.464.4其他其他變動變動成本（百萬元）成本（百萬元）30140196210單位通車量變動成本（百萬元）單位通車量變動成本（百萬元）0.150.700.650.53利潤利潤（百萬元）（百萬元）33.40146.60266.10427.60資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測綜上所述，預計 2022-2025 期間嘉友主營業務收入 286

100、6/5156/6285/7529 百萬元，同 比-8.8%/79.9%/21.9%/19.8%，毛 利 率 27.5%/20.1%/20.6%/21.9%，毛 利789/1034/1293/1650 百萬元，同比 61.6%/31.1%/25.1%/27.6%。凈利潤凈利潤預測預測在費用維持穩定的情況下，我們預計 2022-2025 年嘉友有望實現凈利潤6.0/8.3/10.4/13.4 億元，與公司制定的員工激勵考核數據較為匹配。表15：公司費用及凈利潤預測項目（百萬元）項目（百萬元）2022E2023E2024E2025E營業收入營業收入3566.45155.76284.87528.9營業

101、成本營業成本2777.54106.94986.75874.2銷售費用銷售費用5.77.79.411.3管理費用管理費用53.556.762.875.3財務費用財務費用-11.4-24.5-40.8-61.4歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤602.6830.51036.41345.2資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理與預測注：考慮 2022 年 PPP 營收、成本分別為 7 億元，故與營收預測部分數據具有差異請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34估值與投資建議估值與投資建議估值估值公司的業務屬性導致公司經營性現金流時常為負，且不具備可預測性

102、，而公司的收益亦受運輸價格波動、爬產節奏問題可預測性較差，因此較為主流的 DCF/DDM等絕對估值法或均不適用，因此我們選用相對估值法對公司進行估值。在相對估值的標的選擇上，我們選取了陸上?；穫}儲運輸龍頭密爾克衛、沿?；瘜W品散貨水運龍頭興通股份、通達系快遞龍頭圓通股份、電子行業物流龍頭海晨股份作為公司的可比標的。經過比較，我們發現可比標的 22-24 年的平均 PE 估值為 23.3/17.7/14.0X，其中物流龍頭企業興通股份和密爾克衛同期的估值為 28.9/21.2/16.1X。我們認為由于興通股份和密爾克衛所從事的?；愤\輸行業對牌照的壁壘要求更高，因此或有估值溢價，嘉友國際的估值體

103、系可能無法達到其估值水平，但是嘉友國際 22-24年的利潤復合增速明顯快于圓通和海晨，因此以可比公司的平均估值作為嘉友的估值錨相對合理，考慮到嘉友的增速較可比標的的平均增速略快，我們認為嘉友有望享受約 5%的估值溢價，因此嘉友對應 2023 年的合理估值或在 17.68-18.57X之間，對應目標價在 29.36-30.83 元/股。表16：嘉友與可比公司的估值比較（截至 2023.1.9 收盤）代碼代碼簡稱簡稱凈利潤凈利潤PEPE 估值估值21A22E23E24E2022-2024CAGR2022E2023E2024E603209603209興通股份1.992.353.414.4738%28

104、.8619.8915.16603713603713密爾克衛4.326.528.8011.5833%30.3722.5117.11600233600233圓通速遞21.0337.7245.1653.0719%18.0115.0412.80300873300873海晨股份3.093.884.725.7522%16.1413.2910.90平均平均28%23.3417.6813.99603871603871嘉友國際3.436.068.0710.2630%16.6712.529.85資料來源：東財 choice，國信證券經濟研究所整理與預測投資建議投資建議嘉友有望迎業績兌現期，預計 2022-25 年

105、實現凈利潤 6.0/8.3/10.4/13.5 億元（+75.8%/37.8%/24.8%/29.8%），22-25 復合增速 30.7%。通過與其他高增長物流龍頭公司的估值比較，我們認為公司 23 年的合理估值處于 17.7-18.6X 之間，對應目標價在 29.36-30.83 元/股，較 1 月 10 日收盤價具有 41.1%-48.2%溢價，首次覆蓋給予買入評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值法，選取了另外 4 家物流領域的龍頭公司與嘉友進行比較，但是考慮到嘉友國際的賽道較為細分，與其他行業

106、及其他公司的估值體系可能仍有較大不同，存在估值體系失效的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司各業務的盈利分別進行了預測，雖然最終得到 22-25 年公司凈利潤的結果 6.1/8.1/10.3/13.1 億元的結果與公司的股權激勵考核要求較為一致，但是仍存在我們預測時過于樂觀、公司股權激勵考核無法完成的情況，具體來看：供應鏈貿易業務：業務量方面，我們假設甘其毛都口岸的煤炭貿易量持續提升，且公司的市占率、全程供應鏈滲透率均逐年提升；價格方面，我們假設全程供應鏈貿易的單獨毛利約為 200 元/噸，仍略高于疫情前水平，國內段亦維持 30 元/噸的合理毛利水平，如后續競爭明顯加劇或需求明顯不足，

107、可能在量價兩個維度上均存在不及預期的可能性?？缇扯嗍铰撨\業務：我們假設公司跨境多式聯運業務的毛利率隨倉儲業務回升以及業務量的提升而增加，但是由于公司的運輸主要采用外包采購的形式完成，業務量的上升并不一定可以帶來單位成本的下降，換言之，我們對運輸業務毛利率的預測存在過于樂觀的可能性。非洲公路及公路港：目前卡松口岸的通車量超過 650 車/天，且擁堵情況嚴重，我們在進行車流量預測時假設嘉友的公路將對卡松的貨車進行分流，但是如礦業企業仍堅持選擇卡松口岸，我們對車流量的預測存在過于樂觀的可能性。業績追蹤較為困難的風險業績追蹤較為困難的風險嘉友國際展業于中蒙、中亞、中非三大市場，業務開展的地區均較為偏遠

108、，相關的高頻數據較少，造成了公司的業績追蹤及預測難度較大，為此，我們對中蒙市場中甘其毛都的日度通車量、日度短盤運價、月度煤炭進口量；中亞市場中霍爾果斯的進出口貿易規模等數據建立了跟蹤體系，但是仍無法完整獲取公司的實際經營數據，導致我們的跟蹤可能與公司實際業績表現具有一定偏差。經營風險經營風險海關監管場所放開的風險海關監管場所放開的風險：公司目前擁有甘其毛都口岸 50%以上的海關監管場所、在霍爾果斯亦布局了口岸最大的海關監管場所、非洲薩卡尼亞口岸公路港將由公司獨家運營，為公司建立了跨境運輸的效率及成本優勢，如后續貨物通關無需再放置在海關監管場所或海關監管場所的審批放開，則公司的經營優勢可能喪失。

109、安全事故安全事故風險：風險：嘉友的工程物流運輸品種多為超高、超重、超寬的危險品，這一行業對于公司過往的成功經驗及口碑較為看重，而嘉友的運輸業務多以外包采購的形式完成，如發生安全事故，則公司的名譽可能受到損害，進而導致公司的競爭力下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36境外經營的風險：境外經營的風險：公司下設多家境內外子公司，層級較多，面臨各國法律及稅收的監管要求。如果未來境外子公司所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化，同時公司實際控制人、管理層缺少相應的管理經驗和能力，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。大客戶

110、流失風險：大客戶流失風險：公司的合作伙伴多為礦企及冶煉廠，體量規模明顯大于嘉友國際，單一客戶帶來的收入及利潤規模亦較大，如大客戶流失，可能造成公司短期的業績不及預期。財務風險財務風險經營性現金流大幅波動風險經營性現金流大幅波動風險：公司煤炭貿易供應鏈業務雖為以物流為核心的業務，而非依賴于商品的差價，但是貿易業務需要嘉友在收到預付款后對貨款進行墊付，對公司的現金流形成較大的壓力。存貨跌價風險：存貨跌價風險：公司供應鏈貿易雖非依賴于商品差價進行盈利，但是由于運輸需要一定時間，貨物仍有一定的價格暴露風險，如發生極端情況，可能對公司盈利造成一定影響。壞賬壞賬風險：風險：公司業務屬性決定公司的預付款和應

111、收款規模較大，且交易對象較為集中，雖公司的合作伙伴均為大型礦山或大型國有企業，財務的風險相對較小，但是仍不可排除壞賬對公司利潤造成的影響。商譽減值風險：商譽減值風險：公司目前商譽 2.8 億元，雖然占資產的比例較低，風險整體可控，但是如發生需要計提的情況，或未來商譽可能改變計價方式，若改為攤銷計價，可能對公司未來盈利形成一定的負面影響。內控風險內控風險實際控制人控制不當的風險實際控制人控制不當的風險。公司實際控制人及其一致行動人持有公司約 43%的股權，對公司重大經營決策有實質性影響。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進

112、行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。疫情超預期反復風險疫情超預期反復風險2020-2021 期間，因中蒙的疫情反復導致了中蒙煤炭貿易規模大幅下降，如后續中蒙或其他嘉友展業的地區再次發生疫情影響，公司的業務仍存在受大幅影響的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等

113、價物17521169203322632792營業收入營業收入3281328138883888356635665156515662856285應收款項164194177254308營業成本27763398277741074987存貨凈額59191171276363營業稅金及附加2013182631其他流動資產191856178258314銷售費用46689流動資產合計流動資產合計2172217224222422257125713063306337883788管理費用505297100106固定資產622726106612821366研發費用1614141519無形資產及其他14510791037

114、994952財務費用2312(11)(25)(41)投資性房地產448314314314314投資收益205333長期股權投資1616182022資產減值及公允價值變動0015150資產總計資產總計3402340245564556500650065673567364436443其他收入(9)(4)(14)(15)(19)短期借款及交易性金融負債13500300200營業利潤4184086849421176應付款項212515417625766營業外凈收支(5)0000其他流動負債303418334492598利潤總額利潤總額41341340840868468494294211761176流動負

115、債合計流動負債合計516516936936125212521418141815631563所得稅費用516682113141長期借款及應付債券628668438438438少數股東損益2(0)(1)(1)(1)其他長期負債2325283134歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤36036034334360360383183110361036長期負債合計長期負債合計650650693693466466469469472472現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計11661166162916

116、29171717171887188720352035凈利潤凈利潤3603436038311036少數股東權益7170706969資產減值準備(0)0000股東權益21652857321837174338折舊攤銷2739118142159負債和股東權益總計負債和股東權益總計3402340245564556500650065673567364436443公允價值變動損失00(15)(15)0財務費用2312(11)(25)(41)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(111)(273)53610

117、852每股收益1.641.081.201.652.06其它1(0)(0)(0)(1)每股紅利0.710.700.480.660.82經營活動現金流經營活動現金流277277109109124112411065106512461246每股凈資產9.869.016.397.388.62資本開支0(140)(401)(301)(201)ROIC14%10%18%27%33%其它投資現金流(1)(6)000ROE17%12%19%22%24%投資活動現金流投資活動現金流(2)(2)(146)(146)(403)(403)(303)(303)(203)(203)毛利率15%13%22%20%21%權益性

118、融資(17)578000EBIT Margin13%10%18%17%18%負債凈變化00(230)00EBITDAMargin13%11%22%20%21%支付股利、利息(157)(220)(241)(332)(415)收入增長-21%18%-8%45%22%其它融資現金流552(684)497(200)(100)凈利潤增長率5%-5%76%38%25%融資活動現金流融資活動現金流221221(547)(547)2626(532)(532)(515)(515)資產負債率36%37%36%34%33%現金凈變動現金凈變動495495(584)(584)864864230230529529股息率

119、2.4%3.3%3.7%5.0%6.3%貨幣資金的期初余額12571752116920332263P/E12.719.217.412.610.1貨幣資金的期末余額17521169203322632792P/B2.12.33.32.82.4企業自由現金流0(34)8297411006EV/EBITDA13.018.515.811.99.7權益自由現金流0(718)1106563942資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，

120、結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制

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