龍佰集團-公司首次覆蓋報告：鈦白粉主業靜待復蘇海綿鈦與新能源多點開花-230111（37頁）.pdf

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1、基礎化工基礎化工/化學原料化學原料 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/37 龍佰集團龍佰集團（002601.SZ）2023 年 01 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/1/11 當前股價(元)19.72 一年最高最低(元)28.09/14.77 總市值(億元)471.34 流通市值(億元)325.13 總股本(億股)23.90 流通股本(億股)16.49 近 3 個月換手率(%)62.77 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 鈦白粉主業鈦白粉主業靜待復蘇靜待復蘇，海綿鈦與新能源多點開花，海綿鈦與新能源多點開花 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金

2、益騰（分析師）金益騰（分析師）蔣跨躍（聯系人）蔣跨躍（聯系人）楊占魁（聯系人）楊占魁（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790122010041 證書編號：S0790122120028 鈦白粉主業鈦白粉主業靜待復蘇靜待復蘇，海綿鈦與新能源多點開花，海綿鈦與新能源多點開花 作為全球鈦白粉龍頭，近年來公司不斷加快產能擴張步伐，未來伴隨宏觀經濟復蘇與地產的邊際改善，公司有望充分受益于鈦白粉行業景氣度的逐步修復。此外，公司不斷加快產業多元化進程，在海綿鈦、磷酸鐵/鐵鋰、石墨負極等領域持續發力，未來也有望為公司貢獻關鍵的業績增量。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利

3、潤分別為 39.20、52.39、68.18 億元，EPS 分別為 1.64、2.19、2.85 元，當前股價對應 PE 分別為 12.0、9.0、6.9 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。鈦白粉：鈦白粉：行業景氣度已至低谷，靜待下游需求復蘇行業景氣度已至低谷，靜待下游需求復蘇 雖然當前國內鈦白粉行業景氣度處于低谷，但未來伴隨地產扶持政策的穩步推進與宏觀經濟的逐步復蘇，鈦白粉下游需求或將迎來改善，其價格也有望企穩反彈。公司依托顯著的成本優勢（來源于鈦礦自給、規模優勢、副產品利用等方面），周期底部逆勢擴張，預計鈦白粉銷量將由 2021 年的 88 萬噸逐步提升至 2023 年的 130 萬噸。屆時公

4、司將充分享受鈦白粉行業景氣度修復帶來的業績彈性。海綿鈦：海綿鈦：鈦材需求前景廣闊，上游海綿鈦或將充分受益鈦材需求前景廣闊，上游海綿鈦或將充分受益 鈦材性能優越，應用領域廣闊，2015 年至 2021 年間國內鈦材消費量由 4.37 萬噸增長至 12.45 萬噸，CAGR 達到 19.05%。其中，2020-2021 年國內鈦材消費量分別達到 9.36、12.45 萬噸，分別同比增長 35.94%、32.98%。公司現有海綿鈦產能5 萬噸/年，另有在建產能 3 萬噸，整體產品結構偏高端，以 0 級及 1 級海綿鈦為主，同時公司采用全流程生產工藝，具備較強的成本優勢。未來伴隨以化工、航空航天為代表

5、的終端需求加速釋放，公司海綿鈦業務或將充分受益。鋰電：鋰電：充分發揮產業鏈協同效應，磷酸鐵成本優勢顯著充分發揮產業鏈協同效應，磷酸鐵成本優勢顯著 公司磷酸鐵制備采用鈉法，其所需的硫酸亞鐵、雙氧水與氫氧化鈉均為鈦白粉生產的副產品。通過原材料自給自足，公司有效降低磷酸鐵的生產成本。截至目前，公司磷酸鐵、磷酸鐵鋰與石墨負極產品的現有+在建/擬建產能分別達到 35、35、30 萬噸/年。未來伴隨在建/擬建產能的逐步釋放，公司有望迎來業績集中釋放期。風險提示：風險提示：項目投產不及預期、產品價格大幅下滑、宏觀經濟復蘇不及預期等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 20

6、22E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)14,108 20,566 24,349 31,868 36,273 YOY(%)24.2 45.8 18.4 30.9 13.8 歸母凈利潤(百萬元)2,289 4,676 3,920 5,239 6,818 YOY(%)-11.8 104.3-16.2 33.7 30.1 毛利率(%)35.3 41.9 31.8 30.2 33.0 凈利率(%)16.5 23.0 16.9 17.3 19.8 ROE(%)14.7 22.8 16.6 18.1 19.1 EPS(攤薄/元)0.96 1.96 1.64 2.19 2.85 P/E(倍)20.

7、6 10.1 12.0 9.0 6.9 P/B(倍)3.3 2.5 2.1 1.7 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%2022-012022-052022-092023-01龍佰集團滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/37 目目 錄錄 1、公司為全球鈦白粉龍頭企業.5 1.1、發展歷程：從鈦白粉到鋰電，公司雙主業布局日益完善.5 1.2、產品產能：鈦白粉產能國內第一，鋰電產品逐步放量.6 1.3、財務

8、狀況：行業景氣度逐漸復蘇，助力公司業績高增.7 2、鈦白粉：行業景氣度已至低谷，靜待下游需求復蘇.9 2.1、資源端：國內鈦礦資源豐富，但高品位鈦礦依舊依賴進口.11 2.2、供給：關注中小企業落后產能出清與新增產能進展情況.14 2.2.1、我國為全球鈦白粉主要生產國，鈦白粉產能占據全球半壁江山.14 2.2.2、國內鈦白粉生產以中小企業為主，行業集中度仍有進一步提升空間.14 2.2.3、國內鈦白粉新增產能受限，在建/擬建產能落地仍存不確定性.15 2.3、需求：宏觀經濟復蘇與地產邊際改善共振，鈦白粉需求或觸底反彈.16 2.3.1、扶持政策密集出臺，地產行業或迎來邊際改善.17 2.3.

9、2、疫情防控逐步優化疊加穩增長政策發力，宏觀經濟有望迎來復蘇.18 2.4、出口：海外鈦白粉產能有所收縮，國內鈦白粉出口量持續增長.20 2.5、供需對接：鈦白粉價格有望企穩反彈.21 2.6、公司：周期底部逆勢擴張，多舉措構筑公司鈦白粉成本優勢.21 3、海綿鈦：鈦材需求前景廣闊，上游海綿鈦或將充分受益.24 3.1、供給：國內海綿鈦產量穩步增長，但仍有部分高端產品依賴進口.24 3.1.1、中國為全球海綿鈦最大生產國，2021 年產量占比約六成.24 3.1.2、國內海綿鈦行業集中度較高，2015 年至今產量持續增長.25 3.1.3、國內海綿鈦仍有部分高端產品依賴進口，2021 年凈進口

10、量 1.30 萬噸.25 3.2、需求：鈦材需求加速釋放，化工、航空航天等領域貢獻主要增量.26 3.2.1、國內鈦材消費量高速增長，化工行業為鈦材最大應用領域.26 3.2.2、化工與航空航天行業蓬勃發展，為國內鈦材需求貢獻主要增量.27 3.3、供需對接：需求驅動成長，前景未來可期.30 3.4、公司：海綿鈦產品結構偏高端，全流程生產顯著降低成本.30 4、鋰電業務：成本優勢顯著，有望開辟公司第二成長曲線.31 4.1、公司積極進軍鋰電產業，在建產能正逐步釋放.31 4.2、公司充分發揮產業鏈協同效應，磷酸鐵成本優勢顯著.32 5、盈利預測與投資建議.33 6、風險提示.34 附：財務預測

11、摘要.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司實控人為許剛先生.6 圖 2：2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比下降 17.17%。.7 圖 3：2022Q1-Q3 公司銷售毛利率下滑至 33.87%.7 圖 4：鈦白粉是公司營業收入的主要來源.8 圖 5：2022H1 公司鈦白粉業務營收占比 72%.8 圖 6：鈦白粉是公司毛利潤的主要來源.8 圖 7：2022H1 公司鈦白粉業務毛利占比 71%.8 RYnUmOmORZmVuYYXtV6M8Q7NmOrRmOmPiNmMoPiNnMpNbRmMwPvPqRyRuOqRqN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

12、明 3/37 圖 8：2021 年公司海外營收占比 42.5%.8 圖 9：2022Q1-Q3 公司期間費用率為 12.08%.9 圖 10：按照使用目的的不同，鈦白粉可以分為顏料級和非顏料級鈦白粉.9 圖 11：硫酸法與氯化法為鈦白粉生產的主流工藝.10 圖 12：2021 年國內硫酸法鈦白粉產量占比 90.08%.10 圖 13：目前具有工業開采價值的鈦礦資源主要為鈦鐵礦與金紅石.12 圖 14：2021 年全球富鈦料產量（以 TiO2計）合計 131 萬噸.13 圖 15：2021 年國內鈦精礦進口依賴度為 42%.14 圖 16：2021 年國內鈦精礦進口主要來源為莫桑比克.14 圖

13、17：2018 年至今國內鈦白粉產能全球占比逐步提升.14 圖 18：2021 年中國與美國為全球鈦白粉主要產出國.14 圖 19：國內鈦白粉行業產能 CR6 為 49%.15 圖 20：涂料與塑料為鈦白粉主要下游應用領域.17 圖 21：2022 年 1 至 11 月國內鈦白粉表觀消費量同比下降 13.4%.17 圖 22：2022 年 1-11 月國內房屋竣工面積同比下降 19%.18 圖 23：2022 年 1-11 月商品房銷售面積同比下降 23.3%.18 圖 24：2018 年至 2021 年海外鈦白粉產能有所收縮.20 圖 25：2021 年海外鈦白粉產能集中于四大企業.20 圖

14、 26：2022 年 1-11 月鈦白粉出口同比增長 8.58%.20 圖 27：2021 年印度為國內鈦白粉出口第一大去向.20 圖 28：截至 2022 年 12 月下旬，鈦白粉價格已跌至約 15000 元/噸.21 圖 29：預計 2023 年公司鈦白粉總產能達到 151 萬噸/年.22 圖 30：公司鈦白粉產能位居行業首位.22 圖 31：2022 年國內鈦精礦價格基本維持高位.23 圖 32：公司鈦白粉成本中原材料成本占比 60%以上.23 圖 33：預計 2023 年起公司鈦精礦自給率逐步提升.23 圖 34：通過富態料氯化生成四氯化鈦，進而制取海綿鈦.24 圖 35：2021 年

15、中國海綿鈦產量全球占比 61.6%（單位：噸）.24 圖 36：2021 年國內海綿鈦產量同比增長 13.74%.25 圖 37：2021 年國內海綿鈦凈進口 1.30 萬噸.26 圖 38：2014 年至今國內海綿鈦進口單價多高于出口單價.26 圖 39：2021 年國內鈦材消費量同比增長 32.98%.27 圖 40：2021 年國內鈦材消費結構中，化工行業占比 47%.27 圖 41：化工與航空航天領域為國內鈦材需求貢獻主要增量.28 圖 42：2021 年以來，化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額快速增長.28 圖 43：海外軍用/民用飛機鈦含量整體呈上升趨勢.29 圖 44：殲

16、 31 用鈦量達到 25%.29 圖 45：CZ-XX 系列采用低溫 TA7ELI 鈦合金氣瓶.30 圖 46：2022 年以來海綿鈦價格維持高位.30 圖 47：公司磷酸鐵產業鏈配套齊全.32 表 1：在鈦白粉主業產能不斷擴張的同時，公司積極進軍鋰電產業.5 表 2：公司現有鈦白粉產能 121 萬噸/年，另有在建產能 50 萬噸/年.6 表 3：硫酸法與氯化法工藝各有優劣.11 表 4：全球鈦礦資源以鈦鐵礦為主，集中分布于中國、澳大利亞、印度等國家.13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/37 表 5：國內鈦白粉生產以中小企業為主.15 表 6：硫

17、酸法鈦白粉工藝受到相關政策嚴格限制.15 表 7：國內在建/擬建鈦白粉產能合計達到 273 萬噸/年.16 表 8：2022 年 11 月以來各部門出臺一系列政策支持房地產市場平穩健康發展.18 表 9：2022 年 12 月以來各地陸續出臺疫情防控優化政策.19 表 10：公司金紅石型鈦白粉生產線可以副產七水硫酸亞鐵及金紅石等產品.23 表 11：2021 年國內 9 家海綿鈦企業產量合計 13.99 萬噸.25 表 12：鈦材應用領域十分廣泛.26 表 13：國產大型飛機 C919 鈦含量達到 9.3%.29 表 14：自 2020 年底開始，公司積極進軍新能源領域.31 表 15：公司鋰

18、電業務集中于焦作與襄陽兩大基地.31 表 16：目前磷酸鐵主流生產工藝包括鈉法與銨法.32 表 17：公司業績拆分與盈利預測.33 表 18：可比公司盈利預測與估值.34 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/37 1、公司為公司為全球全球鈦白粉龍頭企業鈦白粉龍頭企業 1.1、發展歷程：發展歷程：從鈦白粉到鋰電，公司雙主業布局日益完善從鈦白粉到鋰電，公司雙主業布局日益完善 龍佰集團股份有限公司（以下簡稱“龍佰集團”或公司）總部位于河南焦作，前身為始建于 1955 年的焦作市硫磺礦。1988 年，公司開始籌建銳鈦型鈦白粉的生產，正式涉足鈦白粉業務。經過二十

19、余載的艱苦奮斗，2011 年 7 月公司成功在深交所主板上市，正式登陸資本市場。上市以后，上市以后，公司內生外延齊頭并進，在公司內生外延齊頭并進，在鞏固鞏固鈦白粉鈦白粉主業主業優勢地位優勢地位、不斷加快產、不斷加快產能擴張步伐能擴張步伐的同時，的同時，積極進軍鋰電產業積極進軍鋰電產業。2015 年，“年產 6 萬噸氯化法鈦白粉項目”在焦作基地成功投產，這標志著公司正式掌握氯化法鈦白粉生產工藝。2016 年 9 月，公司完成收購龍蟒鈦業，行業龍頭強強聯合，公司鈦白粉產能也由 26 萬噸/年提升至56 萬噸/年。2019 年 5 月，公司“年產 30 萬噸氯化法鈦白粉項目”投產，鈦白粉產能擴張至

20、95 萬噸/年。2022 年 10 月，伴隨公司年產 20 萬噸氯化法鈦白粉項目中的一期10萬噸建成并成功試生產，公司鈦白粉總產能累計達到121萬噸/年。與此同時，在鈦白粉主業產能不斷擴張的同時，公司還積極進軍新能源領域。2020 年 12 月，公司成立全資子公司佰利新能源，開始正式進軍鋰電產業。表表1：在鈦白粉在鈦白粉主業產能主業產能不斷擴張的同時，公司積極進軍不斷擴張的同時，公司積極進軍鋰電產業鋰電產業 時間時間 事件事件 1955 年 焦作市硫磺礦 1975 年 焦作市化工總廠 1998 年 開始銳鈦型鈦白粉的籌建 2002 年 股份制改革，并更名為河南佰利聯化學股份有限公司 2011

21、年 7 月 在深交所主板上市，正式登陸資本市場，當年公司鈦白粉產能 8 萬噸/年 2014 年 9 月 收購亨斯邁 TR52 鈦白粉業務 2015 年 年產 6 萬噸氯化法鈦白粉顏料工廠在焦作投產，鈦白粉總產能達到 26 萬噸/年 2016 年 9 月 完成收購龍蟒鈦業，隨后更名為龍蟒佰利聯集團股份有限公司，公司新增鈦白粉產能 30 萬噸/年，總產能達到 56 萬噸/年 2019 年 5 月，焦作 30 萬噸/年氯化法鈦白粉項目投產，公司鈦白粉總產能達到 95 萬噸/年 6 月，并購云南新立，新增氯化法鈦白粉產能 6 萬噸/年，總產能達到 101 萬噸/年 11 月，收購東方鋯業 15.66%

22、股權 2020 年 8 月，收購金川集團鈦廠資產 12 月，成立佰利新能源公司，進軍鋰電產業 2021 年 5 月 更名為龍佰集團股份有限公司 2022 年 10 月 年產 20 萬噸氯化法鈦白粉生產線建設項目中，一期 10 萬噸已建成并成功試生產，公司鈦白粉總產能達到 121 萬噸/年 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 公司股權結構穩定清晰，實控人為許剛先生。公司股權結構穩定清晰，實控人為許剛先生。根據 Wind 數據，截至 2022 年 9月 30 日，作為公司第一大股東，許剛先生直接持有公司 26.12%股權，同時也是公司的實際控制人。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必

23、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/37 圖圖1：公司實控人為許剛先生公司實控人為許剛先生 資料來源：Wind、開源證券研究所 1.2、產品產能：產品產能：鈦白粉產能國內第一，鋰電產品鈦白粉產能國內第一，鋰電產品逐步逐步放量放量 公司鈦白粉產能位居全國首位，鋰電產品正逐步放量。公司鈦白粉產能位居全國首位，鋰電產品正逐步放量。鈦鈦白粉白粉方面，方面，公司生產基地遍布河南、湖北、四川、云南、甘肅等地，現有鈦白粉產能合計 121 萬噸/年，其中硫酸法與氯化法各 65 萬噸/年、56 萬噸/年。此外，公司另有鈦白粉在建產能 50萬噸/年，預計投產以后公司鈦白粉總產能將達到 171 萬噸/年。鋰電方面

24、，鋰電方面，公司擁有焦作與襄陽兩大基地，磷酸鐵、磷酸鐵鋰與石墨負極三大產品的現有+在建/擬建產能分別達到 35 萬噸/年、35 萬噸/年、30 萬噸/年，目前在建產能正處于逐步釋放階段。此外，此外，公司在上游的資源端以及下游的海綿鈦、五氧化二釩等其他領域均有產能擴張規劃，預計各類項目將于 2025 年前陸續落地。表表2：公司現有鈦白粉產能公司現有鈦白粉產能 121 萬噸萬噸/年，另年，另有有在建產能在建產能 50 萬噸萬噸/年年 分類分類 產品產品 所在地所在地 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建在建/籌建產能（萬噸）籌建產能（萬噸）硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 鈦

25、產品 鈦白粉 河南焦作 25 40-鈦白粉 湖北襄陽 15-鈦白粉 四川德陽 25-鈦白粉 云南楚雄-16-10（預計 2023 年年初投產）鈦白粉 甘肅金昌-40（其中 20 萬噸預計 2023 年年初投產）-合計合計 65 56 40 10 海綿鈦 云南楚雄 3.5 1.5（預計 2024Q1 投產）海綿鈦 甘肅金昌 1.5 1.5（預計 2024Q1 投產）合計合計 5 3 釩產品 五氧化二釩 河南焦作 0.08-五氧化二釩 云南楚雄-0.08（預計 2024 年投產）五氧化二釩 四川攀枝花-3（預計一期 1.5 萬噸 23 年底投產、二期 1.5 萬噸 24 年底投產）合計合計 0.0

26、8 3.08 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/37 分類分類 產品產品 所在地所在地 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建在建/籌建產能（萬噸）籌建產能（萬噸）硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 礦山 原礦 四川攀枝花 1500-鐵精礦 四川攀枝花 380 預計到 2025 年產能達到 760 萬噸 鈦精礦 四川攀枝花 85 預計到 2025 年產能達到 248 萬噸 鋰電產品 磷酸鐵 湖北襄陽-15（其中一期 5 萬噸預計 2023H2 投產，其余部分投產時間未定）磷酸鐵鋰 湖北襄陽-15（投產時間未定）磷酸鐵 河南焦作 10

27、 10（預計三期 10 萬噸 2023 年 Q3 末投產）磷酸鐵鋰 河南焦作 5 15（二期 5 萬噸與三期 10 萬噸投產時間未定）石墨負極 河南焦作 5 15（二期 5 萬噸與三期 10 萬噸投產時間未定）石墨負極 河南焦作 2.5 7.5（二期 7.5 萬噸投產時間未定）資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、財務財務狀況：狀況：行業景氣行業景氣度度逐漸逐漸復蘇，復蘇，助力助力公司公司業績高增業績高增 2016 年至年至 2021 年年，鈦白粉行業景氣度進入上升通道，公司業績，鈦白粉行業景氣度進入上升通道，公司業績隨之大幅增長隨之大幅增長。鈦白粉作為公司的主營產品，其行業景氣度的高低

28、在很大程度上決定了公司的盈利水平。2012 年至 2015 年，公司歸母凈利潤在 1 億元上下波動。2016 年開始，伴隨供給側改革帶來的產能出清、下游需求與出口規模的快速增長，鈦白粉行業景氣度進入上升通道。此外，公司完成收購龍蟒鈦業，產能規模不斷擴張，鈦白粉產銷量也持續提升。在此背景下，公司營收與利潤規模均隨之登上嶄新的臺階。截至 2021年，公司當年實現營業收入 206.17 億元，同比增長 45.56%，實現歸母凈利潤 46.76億元，同比增長 104.33%。2022 年以來，受海內外下游需求疲軟影響，公司業績相對承壓，前三季度累計實現營業收入 180.64 億元，同比增長 18.02

29、%，實現歸母凈利潤 31.73 億元，同比下降 17.17%。圖圖2：2022Q1-Q3 公司公司歸母凈利潤同比下降歸母凈利潤同比下降 17.17%。圖圖3：2022Q1-Q3 公司公司銷售毛利率銷售毛利率下滑至下滑至 33.87%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 鈦白粉是公司營收與利潤的主要來源。鈦白粉是公司營收與利潤的主要來源。根據 Wind 數據，作為公司營收與利潤的主要來源，2022H1 鈦白粉業務實現營收 88.88 億元，占總營收的 72%，貢獻毛利 31.05億元，占總毛利的 71%。此外，鐵制品、鈦制品與鋯制品業務營收占比分別達到 11%、

30、7%、5%，毛利占比分別達到 14%、5%、4%。未來伴隨鋰電項目的逐步落地，公司營業與利潤來源有望進一步多元化。-200%-100%0%100%200%300%400%500%05010015020025020122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入 YOY歸母凈利潤 YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%銷售毛利率銷售凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/37 圖圖4：鈦白粉是公司鈦白粉是公司營業收入營業收入的主要來源的

31、主要來源 圖圖5：2022H1 公司鈦白粉業務營收占比公司鈦白粉業務營收占比 72%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：鈦白粉是公司鈦白粉是公司毛利潤毛利潤的主要來源的主要來源 圖圖7：2022H1 公司鈦白粉業務毛利占比公司鈦白粉業務毛利占比 71%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年年公司公司海外營收海外營收占比占比 42.5%，亞洲、歐洲為主要出口去向，亞洲、歐洲為主要出口去向。根據公司公告，2021 年公司營收結構中，國內占比 57.5%、海外占比 52.5%。其中，海外方面，亞洲、歐洲為公司產

32、品主要出口去向，二者營收分別占公司總營收的 19.6%、9.2%。圖圖8：2021 年公司海外營收占比年公司海外營收占比 42.5%數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司期間費用率基本公司期間費用率基本處于合理水平。處于合理水平。2021 年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率與財務費用率分別達到 1.78%、4.81%、5.41%、0.08%，整體期間費用率為 12.08%，基本處于合理水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1鈦白粉鐵制品鈦制品鋯制品礦產品其他主營業務其他業務鈦白粉,88.88,

33、72%鐵制品,13.26,11%鈦制品,9.31,7%鋯制品,5.76,5%其他主營業務,2.82,2%其他業務,4.20,3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1鈦白粉鐵制品鈦制品鋯制品礦產品其他主營業務其他業務鈦白粉,31.05,71%鐵制品,6.14,14%鈦制品,1.93,5%鋯制品,1.74,4%其他主營業務,0.86,2%其他業務,1.92,4%中國,57.50%亞洲,19.60%歐洲,9.20%北美洲,4.20%南美洲,6.30%非洲,2.50%大洋洲,0.70%其他,42.50%中國亞洲歐洲北美洲

34、南美洲非洲大洋洲公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/37 圖圖9：2022Q1-Q3 公司期間費用率為公司期間費用率為 12.08%數據來源：Wind、開源證券研究所 2、鈦白粉鈦白粉：行業景氣行業景氣度度已已至低谷，靜待下游需求復蘇至低谷，靜待下游需求復蘇 鈦白粉，化名二氧化鈦，具有高折射率、粒度分布理想、遮蓋力和著色力良好等優點，廣泛應用于涂料、橡膠、塑料、造紙、印刷油墨、日用化工、電子工業、微機電和環保工業。按照按照使用目的使用目的的不同，鈦白粉的不同，鈦白粉可以可以分為顏料級分為顏料級（以白色顏料為主要使用目的以白色顏料為主要使用目的）和非顏料

35、級和非顏料級（以純度為主要使用目的以純度為主要使用目的）鈦白粉。鈦白粉。其中，根據結晶形態，顏料級鈦白粉又分為銳鈦型鈦白粉（簡稱 A 型）和金紅石型鈦白粉（簡稱 R 型）兩類；銳鈦型鈦白粉主要用于室內涂料、油墨、橡膠、玻璃、化妝品、肥皂、塑料和造紙等領域；金紅石型鈦白粉比銳鈦型鈦白粉具有更好的耐候性和遮蓋力，主要用于高級室外涂料、有光乳膠涂料、塑料、有較高消色力和耐候要求的橡膠材料、高級紙張涂層等領域。此外，按照使用用途，非顏料級鈦白粉也可以分為搪瓷級鈦白粉、電焊條級鈦白粉、陶瓷級鈦白粉、電子級鈦白粉等多種類型。根據根據中國化工報中國化工報數據，數據，2021 年年國內鈦白粉產量國內鈦白粉產量

36、379萬噸，其中金紅石型產品占比萬噸，其中金紅石型產品占比82.5%，銳鈦型產品占比為銳鈦型產品占比為13.0%，非顏料級和其他類型產品比為非顏料級和其他類型產品比為 4.5%。圖圖10：按照按照使用目的使用目的的不同，鈦白粉的不同，鈦白粉可以可以分為顏料級和非顏料級鈦白粉分為顏料級和非顏料級鈦白粉 資料來源：公司公告、開源證券研究所 鈦白粉顏料級鈦白粉非顏料級鈦白粉銳鈦型（A型）鈦白粉金紅石型（R型）鈦白粉搪瓷級鈦白粉電焊條級鈦白粉陶瓷級鈦白粉電子級鈦白粉用于室內涂料、油墨、橡膠、玻璃、化妝品、肥皂、塑料和造紙等領域用于高級室外涂料、有光乳膠涂料、塑料、有較高消色力和耐候要求的橡膠材料、高級

37、紙張涂層等領域以白色顏料為主要使用目的以純度為主要使用目的公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/37 硫酸法與氯化法為鈦白粉生產的主流工藝。硫酸法與氯化法為鈦白粉生產的主流工藝。按照生產工藝的不同，鈦白粉可以分為硫酸法、氯化法、鹽酸法、硝酸法以及混合法工藝等，目前用于工業化大規模生產的主要是硫酸法和氯化法工藝。其中，相較于硫酸法，氯化法鈦白粉產品質量更優、工藝更加環保，但也存在技術較為復雜、對設備和原料的要求較高等缺點?，F階段，海外鈦白粉生產多以氯化法為主，而我國仍以成本較低的硫酸法為主?，F階段，海外鈦白粉生產多以氯化法為主，而我國仍以成本較低的硫酸法

38、為主。根根據據中國化工報中國化工報數據，數據，2021 年國內鈦白粉年國內鈦白粉產量產量 379 萬噸萬噸，硫酸法與氯化，硫酸法與氯化法分別占比法分別占比90.08%、9.92%。圖圖11：硫酸法與氯化法為鈦白粉生產的主流工藝硫酸法與氯化法為鈦白粉生產的主流工藝 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖12：2021 年國內硫酸法鈦白粉產量占比年國內硫酸法鈦白粉產量占比 90.08%數據來源：中國化工報、開源證券研究所 硫酸法,90.08%氯化法,9.92%硫酸法氯化法公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/37 表表3：硫酸法與氯化法工藝各有優劣硫酸法

39、與氯化法工藝各有優劣 項目項目 硫酸法硫酸法 氯化法氯化法 原料 鈦鐵礦：價格低、穩定，可直接采掘獲得；酸溶性鈦渣：價格相對較高、品質較好，需對鈦礦進行化學加工得到。鈦鐵礦/白鈦石：價格低、穩定，工藝技術要求高；金紅石：價格相對較高，工藝技術要求不高；氯化渣、人造金紅石：價格更高，工藝技術要求不高。產品類型 既可生產銳鈦型鈦白粉，又可生產金紅石型鈦白粉。只能生產金紅石型鈦白粉。生產技術 應用時間長、資料完備，易于掌握并采用，但在水解和煅燒階段需進行精確控制以確保鈦白粉所需最佳粒度。技術相對較新。氯化氧化工藝仍有較多技術訣竅，僅少數公司向外界提供過 TiCl4氧化技術。產品質量 可與氯化法鈦白粉

40、媲美，通過工藝控制、完善包膜技術縮小了與氯化法產品的差距。產品純度高、質量較好，但產品由于微量吸附氯和 HCl，具有腐蝕性，在某些應用領域受局限。其他主要原材料 硫酸：煙氣、黃鐵礦、有色金屬冶煉副產品獲得，通常都較便宜，生產成本隨硫磺原料的價格波動而變化。氯氣，價格隨能耗成本和其生產燒堿的需用情況而變化。大部分氯氣可循環使用，所以高成本對其幾乎沒有影響。而對使用低品位原料配礦的工廠，氯氣要多出 10 倍以上。污染與廢物處理 以鈦鐵礦、高鈦渣為原料，一般每生產 1 噸鈦白粉產生8 噸濃度為 20%廢酸。廢酸已有較好的濃縮回收和中和處理方式。以金紅石為原料，廢物排放量低。但生產商要承擔廢物處理重任

41、。使用低品位原料，每生產 1 噸鈦白粉可產生高達 1.6 噸含氯氣和鹽酸的 FeCl3。目前采用深井埋放處理方式，對環境有危害。工廠安全 主要危害來自于熱濃硫酸的處理，液體儲存較容易，泄漏容易處理。來源于氯氣和高溫下的 TiCl4氣體，氣體的泄漏對周圍環境危害嚴重，儲存要求高。優點 生產工藝技術較為成熟，設備也較簡單。工藝技術有利于環保，產品質量更高。缺點 生產流程較長，消耗水和硫酸比較多且在生產的過程中會產生大量的三廢物質，對環保不利。技術較為復雜，對設備和原料的要求也較高。資料來源：公司招股說明書、劉清海氯化法鈦白粉生產工藝分析、開源證券研究所 2.1、資源端：資源端：國內鈦礦資源豐富，但

42、高品位鈦礦依舊依賴進口國內鈦礦資源豐富，但高品位鈦礦依舊依賴進口 鈦是地殼中分布最廣和豐度較高的元素之一,占地殼重量的 0.61%,位居第 9 位。鈦化學活性強，自然界中沒有單質鈦存在，易與氧結合，礦物中鈦主要以 TiO2 和鈦酸鹽形式存在，常與鐵共生，形成各類礦物，單是 TiO2含量超過 1%的礦物就超過140 種，其中有工業價值的僅 10 余種，主要為金紅石、鈦鐵礦、鈦磁鐵礦、銳鈦礦、白鈦礦、鈣鈦礦等。然而，由于鈦資源的經濟價值和開采潛力高度依賴于礦物的品質，然而，由于鈦資源的經濟價值和開采潛力高度依賴于礦物的品質，目前具有工目前具有工業開采價值的業開采價值的鈦礦資源鈦礦資源主要為鈦鐵礦主

43、要為鈦鐵礦與與金紅石金紅石。其中：其中：（1）鈦鐵礦：）鈦鐵礦：鈦鐵礦分為巖礦和砂礦，從巖礦中選出的鈦精礦中 TiO2品位一般為 42%-48%，而從砂礦中選出的鈦精礦 TiO2品位可超過 50%。鈦鐵礦是目前最主要的鈦礦資源，可以直接可以直接作為硫酸法鈦白粉的原料，作為硫酸法鈦白粉的原料，但該工藝會產生大量的硫酸亞鐵鹽，造成較大的環境壓力并浪費大量的鐵資源。為了充分利用鈦鐵礦中的鐵，許多冶煉廠以鈦鐵礦為原料進行電爐冶煉，得到生鐵和高鈦渣，以鈦鐵礦為原料進行電爐冶煉，得到生鐵和高鈦渣，之后之后高鈦渣高鈦渣再再作為硫作為硫酸法或氯化法生產鈦白粉的原料。酸法或氯化法生產鈦白粉的原料。（2）金紅石：

44、）金紅石：金紅石是鈦礦中分布最廣的砂礦礦物之一，品位較高，TiO2含量一般高于 2%，同時含有 Fe、Mg、Al、Si、Ca 等雜質元素，通過重選、磁選、浮選、電選和酸浸等方法進行選礦后可獲得 TiO2含量為 95%-99%的高品位精礦，進而用于制取鈦白粉、海綿鈦、四氯化鈦等產品。雖然金紅石資源較為優質，但天然金紅石儲量相對較少，難以滿足生產需求，因此需要大量生產人造金紅石（也稱合成金紅公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/37 石）作為替代品。當前，主流廠商多以鈦鐵礦或高鈦渣為原材料，采用硫酸浸出法、以鈦鐵礦或高鈦渣為原材料，采用硫酸浸出法、鹽酸浸出

45、法、選擇氯化法、還原銹蝕法等方法生產人工金紅石。鹽酸浸出法、選擇氯化法、還原銹蝕法等方法生產人工金紅石。圖圖13：目前具有工業開采價值的鈦礦資源主要為鈦鐵礦與金紅石目前具有工業開采價值的鈦礦資源主要為鈦鐵礦與金紅石 資料來源：張紅英等鈦白粉的生產工藝研究與發展現狀、開源證券研究所 全球鈦礦資源以鈦鐵礦為主，集中分布于中國、澳大利亞、印度等國家。全球鈦礦資源以鈦鐵礦為主，集中分布于中國、澳大利亞、印度等國家。根據USGS 數據，截至 2021 年全球鈦礦資源儲量合計約 7.49 億噸（以 TiO2計），其中鈦鐵礦與金紅石資源儲量分別 7.0 億噸、0.49 億噸，分別占比 93.41%、6.59

46、%。分地區分地區來看，來看，全球鈦礦資源主要分布在中國、澳大利亞、印度等國家，其中中國鈦礦資源最為豐富，合計儲量 2.3 億噸，占比達到 30.7%。從鈦礦產量來看，從鈦礦產量來看，2021 年全球鈦礦年全球鈦礦產量產量主要來源于主要來源于中國、南非與莫桑比克。中國、南非與莫桑比克。根據 USGS 數據，2021 年全球鈦礦產量（以 TiO2計）合計 904 萬噸，其中中國、南非、莫桑比克產量分別達到 300 萬噸、109 萬噸、97.9 萬噸，分別占比 33.2%、12.1%、10.8%。此外，此外，作為鈦鐵礦與金紅石以外的重要補充，根據2021 年中國鈦工業發展報告數據，2021 年全球富

47、鈦料（包括鈦渣和人造金紅石）產量合計達到 131 萬噸（以 TiO2計），其中南非、加拿大、澳大利亞與挪威分別占比 30%、45%、13%、12%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/37 圖圖14：2021 年全球富鈦料產量年全球富鈦料產量（以以 TiO2計計）合計合計 131 萬噸萬噸 數據來源：2021 年中國鈦工業發展報告、開源證券研究所 表表4：全球鈦礦資源以鈦鐵礦為主，集中分布于全球鈦礦資源以鈦鐵礦為主，集中分布于中國、中國、澳大利亞、印度等國家澳大利亞、印度等國家 排序排序 國家國家 鈦礦資源儲量（以鈦礦資源儲量（以 TiO2 計、萬噸

48、）計、萬噸）排序排序 國家國家 2021 鈦礦產量（以鈦礦產量（以 TiO2 計、萬噸）計、萬噸）鈦鐵礦鈦鐵礦 金紅石金紅石 儲量合計儲量合計 儲量占比儲量占比 鈦鐵礦鈦鐵礦 金紅石金紅石 產量合計產量合計 產量占比產量占比 1 中國中國 23000-23000 30.7%1 中國中國 300-300 33.2%2 澳大利亞 16000 3100 19100 25.5%2 南非 100 9 109 12.1%3 印度 8500 740 9240 12.3%3 莫桑比克 97 0.9 97.9 10.8%4 巴西 4300-4300 5.7%4 澳大利亞 48 20 68 7.5%5 挪威 37

49、00-3700 4.9%5 加拿大 60-60 6.6%6 南非 3000 650 3650 4.9%6 烏克蘭 43 9.5 52.5 5.8%7 加拿大 3100-3100 4.1%7 挪威 44-44 4.9%8 莫桑比克 2600 89 2689 3.6%8 塞內加爾 36 1 37 4.1%9 馬達加斯加 2200 40 2240 3.0%9 馬達加斯加 31 1 32 3.5%10 烏克蘭 590 250 840 1.1%10 肯尼亞 19 7.1 26.1 2.9%11 美國 200-200 0.3%11 越南 22-22 2.4%12 越南 160-160 0.2%12 印度

50、18 1.1 19.1 2.1%13 肯尼亞 39 17 56 0.1%13 塞拉利昂-12 12 1.3%14 塞拉利昂-49 49 0.1%14 美國 10-10 1.1%15 塞內加爾-0.0%15 巴西 6.6-6.6 0.7%16 其他國家 2600-2600 3.5%16 其他國家 6.7 1.3 8 0.9%合計合計 69989 4935 74924 100.0%合計合計 841.3 62.9 904.2 100.0%數據來源：USGS（2021 年）、開源證券研究所 然而然而，值得注意的是，盡管國內鈦礦資源十分豐富，值得注意的是，盡管國內鈦礦資源十分豐富，但但高品位鈦礦依舊依賴

51、進高品位鈦礦依舊依賴進口口?，F階段，國內鈦礦均為鈦鐵礦，整體品位較低，金紅石資源也相對欠缺。在此背景下，高品位鈦礦依舊依賴進口。根據 Wind 及百川盈孚數據，2021 年國內鈦精礦進口量達到 380 萬噸，鈦精礦進口依賴度達到 42%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/37 圖圖15：2021 年國內鈦精礦進口依賴度為年國內鈦精礦進口依賴度為 42%圖圖16：2021 年國內鈦精礦進口主要來源為莫桑比克年國內鈦精礦進口主要來源為莫桑比克 數據來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 2.2、供給：供給：關注關注

52、中小企業落后產能出清與中小企業落后產能出清與新增產能進展情況新增產能進展情況 2.2.1、我國為全球鈦白粉主要生產國，我國為全球鈦白粉主要生產國，鈦白粉產能占據全球半壁江山鈦白粉產能占據全球半壁江山 國內鈦白粉產能占據全球半壁江山。國內鈦白粉產能占據全球半壁江山。根據百川盈孚及中核鈦白公司公告數據，2017 年至今國內鈦白粉產能逐步增加，其產能占全球比重也總體呈現上升趨勢。截至 2021 年，國內鈦白粉總產能達到 459 萬噸，占全球鈦白粉產能比重達到 53.9%。海外鈦白粉產能海外鈦白粉產能主要集中于美國與德國。主要集中于美國與德國。根據 USGS 數據，2021 年全球鈦白粉產能地區分布方

53、面，除中國外，美國、德國產能排名前二，鈦白粉產能全球占比分別達到 16%、6%。此外，英國、日本、墨西哥、澳大利亞等國家鈦白粉產能排名也相對居前。圖圖17：2018 年至今國內鈦白粉產能全球占比逐步提升年至今國內鈦白粉產能全球占比逐步提升 圖圖18：2021 年中國與美國為全球鈦白粉主要產出國年中國與美國為全球鈦白粉主要產出國 數據來源：百川盈孚、中核鈦白公司公告、開源證券研究所 數據來源：USGS（2021）、開源證券研究所 注：因統計口徑不同，USGS 數據與百川盈孚數據略有出入 2.2.2、國內鈦白粉國內鈦白粉生產以中小企業為主生產以中小企業為主，行業集中度仍有進一步提升空間行業集中度仍

54、有進一步提升空間 國內鈦白粉行業國內鈦白粉行業集中度較低，集中度較低，產能產能 CR6 為為 49%。根據百川盈孚數據，截至 2022年 11 月，國內鈦白粉產能前六名分別為龍佰集團、中核鈦白、山東東佳集團、金海鈦業、南京鈦白與裕興化工，總產能達到 238 萬噸/年，產能 CR6 為 49%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070020172018201920202021進口鈦精礦（萬噸）國內鈦精礦產量（萬噸）國內鈦精礦進口依賴度莫桑比克,147,38%越南,42,11%肯尼亞,29,7%挪威,26,7%澳大利亞,25,7%南非

55、,18,5%其他,94,25%莫桑比克越南肯尼亞挪威澳大利亞南非其他40%42%44%46%48%50%52%54%56%010020030040050060070080090020172018201920202021全球鈦白粉產能（萬噸）國內鈦白粉產能（萬噸）國內鈦白粉產能全球占比中國48%美國16%德國6%英國4%日本4%墨西哥4%澳大利亞3%沙特阿拉伯2%烏克蘭1%印度1%加拿大1%俄羅斯1%其他9%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/37 圖圖19：國內鈦白粉行業產能國內鈦白粉行業產能 CR6 為為 49%數據來源：百川盈孚、開源證券研究所

56、國內鈦白粉生產以中小企業為主國內鈦白粉生產以中小企業為主，未來未來行業集中度有望進一步提升。行業集中度有望進一步提升。根據陳鋼等（2022 年）發布的 2021 年中國鈦白粉行業經濟運行分析及未來發展，截至 2021年，國內鈦白粉行業具有正常生產條件的全流程生產企業共計 42 家，總產能達到448.7 萬噸/年。其中，生產企業多以中小企業為主，鈦白粉產能低于 10 萬噸/年的企業數量達到 28 家，占比 66.67%。展望未來，我們認為未來伴隨行業中小企業落后產能的逐步出清，國內鈦白粉行業集中度有望進一步提升。表表5：國內鈦白粉生產以中小企業為主國內鈦白粉生產以中小企業為主 序號序號 產能劃分

57、產能劃分 企業數（家）企業數（家）總產能（萬噸）總產能（萬噸）產能占比產能占比 平均產能（萬噸）平均產能（萬噸）總產量（萬噸）總產量（萬噸）產量占比產量占比 平均產量（萬噸）平均產量（萬噸）1 10 萬噸以上 14 344.2 76.71%24.6 283.8 74.88%20.3 2 5-10 萬噸 8 49.5 11.03%6.2 50.5 13.32%6.3 3 3-5 萬噸 12 39 8.69%3.3 32.6 8.60%2.7 4 3 萬噸以下 8 16 3.57%2.0 12.1 3.19%1.5 合計合計 42 448.7 100%10.7 379 100%9.0 數據來源：陳

58、鋼等2021 年中國鈦白粉行業經濟運行分析及未來發展、開源證券研究所 2.2.3、國內國內鈦白粉鈦白粉新增新增產能受限，產能受限，在建在建/擬建產能擬建產能落地落地仍存不確定性仍存不確定性 國內鈦白粉國內鈦白粉行業新增產能受限，行業新增產能受限，新建新建硫酸法鈦白粉裝置被列入“限制類”硫酸法鈦白粉裝置被列入“限制類”項目項目。由于鈦白粉生產涉及到環保污染問題，其新增產能一直受到國家嚴格管控。2019 年10 月，國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2019 年本），明確提出：將新建硫酸法鈦白粉生產裝置列入“限制類”項目；將單線產能 3 萬噸/年及以上的氯化法鈦白粉生產裝置列入“鼓勵類”項目。表

59、表6：硫酸法鈦白粉工藝受到相關政策嚴格限制硫酸法鈦白粉工藝受到相關政策嚴格限制 時間時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2010 年 10 月 國家工信部 部分工業行業淘汰落后生產工藝裝備和產品指導目錄“廢物不能有效利用或三廢排放不達標的鈦白粉生產裝置”被列入需要淘汰的落后生產工藝裝備和產品目錄。龍佰集團,121,25%中核鈦白,40,8%山東東佳集團,24,5%金海鈦業,20,4%南京鈦白,18,4%裕興化工,15,3%其他,245.1,51%龍佰集團中核鈦白山東東佳集團金海鈦業南京鈦白裕興化工其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

60、明 16/37 時間時間 發布部門發布部門 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容（2010 年本）2011 年 3 月 國家發改委 產業結構調整指導目錄（2011 年本）鼓勵單線產能 3 萬噸/年及以上、并以二氧化鈦含量不小于 90%的富鈦料（人造金紅石、天然金紅石、高鈦渣）為原料的氯化法鈦白粉生產；限制新建硫酸法鈦白粉。2012 年 8 月 國家發改委 釩鈦資源綜合利用和產業發展“十二五”規劃 在嚴格控制新增產能的前提下，改造升級現有硫酸法鈦白粉生產線，配套建設硫酸制備裝置和廢酸及亞鐵綜合利用裝置，符合清潔生產技術要求，鈦回收率不低于 83%。2019 年 10 月 國家發改委 產業結構調整指

61、導目錄（2019 年本）新建硫酸法鈦白粉生產裝置列入“限制類”；單線產能 3 萬噸/年及以上的氯化法鈦白粉生產裝置列入“鼓勵類”項目。2020 年 11 月 國家發改委 西部地區鼓勵類產業目錄（2020 年本）氯化法鈦白粉生產及配套氯堿生產、高鹽廢水處理被列入四川省“鼓勵類”產業目錄。2022 年 11 月 四川省經濟和信息化廳等 5 部門 關于促進釩鈦產業高質量發展的實施意見 到 2025 年，鈦白粉達 120 萬噸/年，氯化法鈦白占比進一步提高；海綿鈦及鈦錠達 10 萬噸/年、鈦材及鈦深加材達 5 萬噸/年。資料來源：中央及地方政府網站、惠云鈦業招股說明書、開源證券研究所 國內在建國內在建

62、/擬建鈦白粉產能合計達到擬建鈦白粉產能合計達到 273 萬噸，但新增萬噸，但新增產能產能落地落地仍存不確定性仍存不確定性。根據各公司公告及百川盈孚數據，截至 2022 年 11 月國內鈦白粉行業在建/擬建產能合計達到 273 萬噸/年。盡管在建/擬建產能規模較大，但是我們認為未來鈦白粉行業新增產能落地仍存在較多的不確定性，主要原因有二：（主要原因有二：（1）擬建產能僅為項目規劃，尤其是某些項目需要分期實施，目前均無明確的投產時間；（2）當前鈦白粉行業處于景氣低點，產品價格處于行業成本線之下，在建項目或放緩建設節奏、延期投產。表表7：國內在建國內在建/擬建鈦白粉產能合計達到擬建鈦白粉產能合計達到

63、 273 萬噸萬噸/年年 公司名稱公司名稱 在建在建/擬建產能（萬噸）擬建產能（萬噸）生產工藝生產工藝 投產時間投產時間 龍佰集團 40 硫酸法 其中 20 萬噸預計 2022Q4 投產，剩余 20 萬噸投產時間未定 10 氯化法 預計 2022 年 12 月投產 燕山鋼鐵 100 氯化法 分期實施，其中一期 16 萬噸，投產時間未定 惠云鈦業 8 硫酸法 預計 2023 年投產 坤彩科技 60 鹽酸法 預計 2024H2 投產 國城資源 20 硫酸法-順風鈦業 20 硫酸法-鴻洋鈦業 10-金茂鈦業 5-合計合計 273 資料來源：各公司公告、百川盈孚、開源證券研究所 2.3、需求需求：宏觀

64、經濟復蘇與地產邊際改善共振，鈦白粉需求或觸底反彈宏觀經濟復蘇與地產邊際改善共振，鈦白粉需求或觸底反彈 涂料與塑料涂料與塑料行業行業為鈦白粉主要為鈦白粉主要的的下游應用領域。下游應用領域。根據公司 2021 年年報，全球鈦白粉產品消費結構中，涂料、塑料為前兩大需求來源，占比分別達到 58%、22%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/37 其中，在涂料方面，建筑涂料作為最大的應用領域，占鈦白粉總需求的 23.78%。圖圖20：涂料與塑料為鈦白粉主要下游應用領域涂料與塑料為鈦白粉主要下游應用領域 數據來源：公司公告、開源證券研究所 下游下游需求疲軟需求疲

65、軟，鈦白粉行業，鈦白粉行業現現處于景氣低點處于景氣低點。2017 年至 2021 年間，國內鈦白粉表觀消費量穩中有升，年消費量由 226 萬噸逐步增加至 256 萬噸，年均復合增速達到 3.13%。2022 年以來，受宏觀經濟增速放緩及地產行業景氣度下滑影響，國內鈦白粉下游需求萎靡，1 至 11 月表觀消費量 205 萬噸，同比下降 13.4%。圖圖21：2022 年年 1 至至 11 月月國內鈦白粉表觀消費量同比國內鈦白粉表觀消費量同比下降下降 13.4%數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 2.3.1、扶持政策密集出臺，地產行業或迎來邊際改善扶持政策密集出臺，地產行業或迎來邊際改善 需求疲弱

66、疊加政策調控，需求疲弱疊加政策調控，地產行業整體承壓。地產行業整體承壓。2022 年以來，受疫情反復、宏觀經濟下行及地產調控政策等因素影響，國內地產行業景氣度快速下滑，竣工與銷售表觀均顯弱勢。根據 Wind 數據，2022 年 1-11 月國內房屋竣工面積累計達到 5.57 億平方米，同比下降 19%，商品房銷售面積累計達到 12.13 億平方米，同比下降 23.3%。-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300201720182019202020212022.01-11鈦白粉表觀消費量（萬噸）鈦白粉表觀消費量 YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

67、閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/37 圖圖22：2022 年年 1-11 月國內月國內房屋竣工面積房屋竣工面積同比下降同比下降 19%圖圖23：2022 年年 1-11 月月商品房銷售面積同比下降商品房銷售面積同比下降 23.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 扶持扶持政策密集出臺，地產行業或迎來邊際改善。政策密集出臺，地產行業或迎來邊際改善。2022 年 11 月以來，央行、銀保監會等部門陸續出臺一系列扶持政策，涵蓋信貸融資、債券融資、股權融資等多個方面，旨在支持房地產市場平穩健康發展。我們認為，當前地產行業景氣度或已觸底，未來伴隨相關扶持政策的

68、穩步推進，地產行業有望迎來邊際改善。表表8：2022 年年 11 月以來各部門出臺一系列政策支持月以來各部門出臺一系列政策支持房地產市場平穩健康發展房地產市場平穩健康發展 時間時間 部門部門 主題主題 主要內容主要內容 11 月 11 日 中國人民銀行、中國銀保監會 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 包括保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度等六大方面，共計十六條措施支持房地產市場平穩健康發展。11 月 8 日 中國銀行間市場交易商協會 繼續

69、推進并擴大民營企業債券融資支持工具 支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2500億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。11 月 28 日 中國證監會 調整優化房企股權融資 包括恢復涉房上市公司并購重組及配套融資、恢復上市房企和涉房上市公司再融資、調整完善房地產企業境外市場上市政策、進一步發揮REITs 盤活房企存量資產作用、積極發揮私募股權投資基金作用等五項措施。資料來源：中國銀保監會、中國證監會、中國銀行間市場交易商協會、開源證券研究所 2.3.2、疫情防控逐步優化疫情防控逐步優化疊加疊加穩增長政策發力穩增長政策發力，宏觀經濟有望迎來復蘇，宏觀經濟有望迎來復蘇 國

70、內國內疫情防控政策逐步優化。疫情防控政策逐步優化。根據國家衛健委網站消息，11 月 11 日，國家衛健委發布了 關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知，公布進一步優化防控工作的二十條措施。其中包括：（一）包括：（一）對密切接觸者，將“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”管理措施調整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。集中隔離醫學觀察的第 1、2、3、5 天各開展 1 次核酸檢測，居家隔離醫學觀察第 1、3 天各開展 1 次核酸檢測。（二）（二）及時準確判定密切接觸者，不再判定密接的密

71、接。（三）（三）將高風險區外溢人員“7 天集中隔離”調整為“7 天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。在居家隔離第 1、3、5、7 天各開展 1 次核酸檢測。（四）（四）將風險區由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員等。同時同時，2022 年年 12 月以來，北京、上海等地也陸續更新疫情防控政策，月以來，北京、上海等地也陸續更新疫情防控政策，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810122017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-05房屋竣工面積:累計值（億平方米）房屋竣工面積

72、:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618202017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-05商品房銷售面積:累計值（億平方米）商品房銷售面積:累計同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/37 對核酸查驗、核酸檢測等方面做出明確規定，進一步優化疫情防控工作。對核酸查驗、核酸檢測等方面做出明確規定，進一步優化疫情防控工作。表表9：2022 年年 12 月以來各地陸續月以來各地陸續出臺出臺疫情防控優化政策疫情防控優化政策 地區

73、地區 疫情防控優化政策疫情防控優化政策 北京（1）2022 年 12 月 6 日起，進入商超、商務樓宇及各類公共場所，可不查驗核酸檢測陰性證明，掃碼進入即可。進入社區（村），不查驗核酸檢測陰性證明，常住居民可不掃碼。（2）2022 年 12 月 5 日起，公交、地鐵運營企業在核驗健康信息時，不得拒絕無 48 小時核酸陰性證明的乘客乘車。（3）2022 年 11 月 30 日起，長期居家老人、居家辦公和學習人員、嬰幼兒等無社會面活動的人員，如果無外出需求，可以不參加社區核酸篩查。上海（1）2022 年 12 月 5 日零時起，乘坐軌道交通、地面公交、輪渡等市內公共交通工具，全市公園、景區等室外公

74、共場所，不再查驗核酸檢測陰性證明。（2）2022 年 12 月 6 日起，除養老機構、兒童福利機構、醫療機構、學校（含托幼機構）以及密閉娛樂場所（包括 KTV、棋牌室、密室劇本殺、網吧）、餐飲服務（含酒吧）場所等有特殊防疫要求的場所外，其余公共場所不再查驗核酸檢測陰性證明。保留全市常態化核酸檢測采樣點，繼續提供免費檢測服務，對 7 天內無核酸檢測記錄的不再賦黃碼。天津 2022 年 12 月 2 日起，軌道交通、公交車取消查驗 72 小時核酸，乘客配合查驗健康碼、掃場所碼、測量體溫即可乘車。杭州 2022 年 12 月 5 日起，不再開展常態化核酸檢測，實行“愿檢盡檢”，各地繼續提供便民檢測服

75、務。除養老院、福利院、中小學、幼兒園等特殊場所外，乘坐地鐵、公交車等公共交通工具，進入公共場所，不再查驗核酸檢測陰性證明、不再掃“場所碼”。南京 2022 年 12 月 5 日起，乘坐軌道交通、地面公交、輪渡等市內公共交通工具，不再查驗核酸檢測陰性證明和健康碼。鄭州 2022 年 12 月 4 日起，出入小區掃場所碼、健康碼綠碼，不再查驗核酸檢測陰性證明。乘坐公交、地鐵、出租車（網約車）等市內公共交通工具，進入其他公共場所，不再查驗核酸檢測陰性證明。武漢 2022 年 12 月 5 日起，乘客憑健康碼綠碼乘公交、地鐵，不再查驗核酸檢測陰性證明。烏魯木齊 12 月 5 日起，烏魯木齊市民進出小區

76、，進入各類場所、乘坐公共交通工具時，不再查驗核酸報告。除高風險區市民朋友和物資保供等閉環作業高風險區崗位從業人員，仍需按要求參加核酸檢測外，不再開展常規核酸檢測。商貿服務業將全面有序恢復正常生產經營，包括各類大型商場、超市、商業綜合體、大型綜合市場及專業性市場，各類酒店、賓館、飯店等，住宿餐飲類企業。自即日起恢復已經具備開放條件的大巴扎步行街和全市各滑雪場經營活動。濟南 2022 年 12 月 5 日起，居民購買退熱、止咳、抗病毒、抗生素等“四類藥品”，不再查驗核酸證明，不再需要實名登記信息。取消交通場站、港口碼頭、高速卡口等場所強制性核酸檢測“落地檢”要求，繼續提供“愿檢盡檢”服務。居民進入

77、公園、景區、服務區等公共場所，乘坐地鐵、公交、出租車等公共交通工具，不再查驗健康碼和核酸檢測陰性證明。資料來源：微信公眾號許昌時刻、開源證券研究所 中央經濟工作會議奠定中央經濟工作會議奠定 2023 年年國內經濟國內經濟穩增長基調。穩增長基調。根據新華社消息，12 月14 日中共中央、國務院印發了擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年），并發出通知，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實。綱要提出，堅定實施擴大內需戰略、培育完整內需體系，是加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的必然選擇，是促進我國長遠發展和長治久安的戰略決策。同時，據央視新聞消息，中央經濟工作會議

78、12 月 15 日至 16 日在北京舉行，會議要求 2023年要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合，形成共促高質量發展合力。展望未來，展望未來，我們認為伴隨我們認為伴隨疫情防控疫情防控政策的政策的逐步優化逐步優化與與穩增長政策穩增長政策的持續的持續發力發力，國內宏觀經濟有望國內宏觀經濟有望迎來迎來復蘇，鈦白粉下游需求也有望逐漸回暖。復蘇，鈦白粉下游需求也有望逐漸回暖。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/37 2.4、出口：海外鈦白粉產能出口：海外鈦白粉產能有所收縮有所收縮，國內鈦

79、白粉出口量持續增長，國內鈦白粉出口量持續增長 海外鈦白粉成本承壓，整體產能有所收縮。海外鈦白粉成本承壓，整體產能有所收縮。相較于國內，海外鈦白粉生產企業的原材料、能源與動力、人工等成本處于較高水平，同時也面臨著更加嚴格的環保監管政策。在此背景下，近年來海外鈦白粉整體產能有所收縮。例如，康諾斯預計在 2021 年初關閉位于德國 Leverkusen 工廠的 3.5 萬噸硫酸法鈦白粉生產線。同時根據 SMM 消息，2022 年以來伴隨能源危機的持續發酵，歐洲當地多種化工品面臨減產停產局面，鈦白粉行業產能最低降至總負荷的 20%。圖圖24：2018 年至年至 2021 年海外鈦白粉產能年海外鈦白粉產

80、能有所收縮有所收縮 圖圖25：2021 年海外鈦白粉產能集中于四大企業年海外鈦白粉產能集中于四大企業 數據來源：百川盈孚、中核鈦白公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 國內鈦白粉出口量不斷提升。國內鈦白粉出口量不斷提升。根據百川盈孚數據，2017 年至 2021 年間，國內鈦白粉出口量持續提升，由 83.08 萬噸增加至 131.17 萬噸，年均復合增速達到 12.09%。2022 年以來，國內鈦白粉出口量繼續保持高速增長，1-11 月累計出口 127.91 萬噸，同比增長 8.58%。從地區從地區分布分布來看，亞洲來看，亞洲國家國家為國內鈦白粉主要出口去向。為國內鈦

81、白粉主要出口去向。根據百川盈孚數據，2021 年國內鈦白粉累計出口 131 萬噸，其中印度、巴西、韓國、土耳其、越南、印尼分別占比 13%、7%、6%、6%、5%、5%。整體來看，亞洲國家為國內鈦白粉主要的出口去向。圖圖26：2022 年年 1-11 月鈦白粉出口同比增長月鈦白粉出口同比增長 8.58%圖圖27：2021 年印度為國內鈦白粉出口第一大去向年印度為國內鈦白粉出口第一大去向 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050100150200250300350400450201720182019202020

82、21海外鈦白粉產能（萬噸）海外鈦白粉產能 YOY科慕（Chemours）32%特諾（Tronox）27%泛能諾（Venator）15%康諾斯（Kronos）14%其他12%科慕（Chemours）特諾（Tronox）泛能諾（Venator）康諾斯（Kronos）其他0%5%10%15%20%25%020406080100120140201720182019202020212022.01-11鈦白粉進口量（萬噸）鈦白粉出口量（萬噸）鈦白粉出口量 YOY印度,16.89,13%巴西,8.90,7%韓國,8.52,6%土耳其,7.46,6%越南,6.26,5%印尼,6.25,5%阿聯酋,5.65,4

83、%馬來西亞,4.42,3%法國,3.68,3%其他,62.97,48%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/37 2.5、供需對接：鈦白粉價格有望企穩反彈供需對接：鈦白粉價格有望企穩反彈 供給端，供給端，國內硫酸法鈦白粉產能嚴格受限，產業結構調整指導目錄（2019 年本）已明確提出將新建硫酸法鈦白粉裝置列入“限制類”。同時，盡管鈦白粉行業在建/擬建產能合計達到 273 萬噸，但考慮到項目分期實施以及建設節奏等因素的影響，未來新增產能的落地仍舊存在較大的不確定性。需求端，需求端，雖然當前國內鈦白粉行業景氣度處于低谷，但未來伴隨地產扶持政策的穩步推進與宏觀

84、經濟的逐步復蘇，鈦白粉下游需求或將迎來持續改善。在此背景下，鈦白粉價格也有望企穩反彈。圖圖28：截至截至 2022 年年 12 月月下下旬，鈦白粉價格已跌至約旬，鈦白粉價格已跌至約 15000 元元/噸噸 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 注：硫酸法鈦白粉價差=鈦白粉價格/1.13-4硫酸價格/1.13-2.4鈦精礦價格/1.13 2.6、公司：公司：周期底部逆勢擴張，周期底部逆勢擴張，多舉措構筑公司鈦白粉多舉措構筑公司鈦白粉成本成本優勢優勢 周期底部逆勢擴張，預計周期底部逆勢擴張，預計 2023 年年初初公司鈦白粉總產能達到公司鈦白粉總產能達到 151 萬噸萬噸/年。年。公司作為國內鈦白粉

85、行業龍頭，近年來依托顯著的成本優勢，不斷加快產能擴張步伐。截至 2021 年底，公司鈦白粉總產能達到 101 萬噸/年。2022 年以來，盡管鈦白粉行業景氣度有所下滑，但公司抓住機遇，周期底部逆勢擴張，截至 2022 年底鈦白粉總產能已增加至 121 萬噸/年，同時另外在建產能 30 萬噸預計于 2023 年年初投產，屆時公司鈦白粉總產能預計將達到 151 萬噸/年。0500100015002000250005000100001500020000250002016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10

86、鈦白粉價差（元/噸）鈦白粉價格（元/噸）硫酸價格（元/噸、右軸）鈦精礦價格（元/噸、右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/37 圖圖29：預計預計 2023 年公司鈦白粉總產能達到年公司鈦白粉總產能達到 151 萬噸萬噸/年年 數據來源：公司公告、開源證券研究所 與此同時，公司多舉措齊頭并進，不斷降低鈦白粉生產成本：與此同時，公司多舉措齊頭并進，不斷降低鈦白粉生產成本：（1）規模優勢規模優勢：產能規模位居行業首位產能規模位居行業首位 作為鈦白粉行業龍頭企業，截至 2022 年底公司鈦白粉產能合計達到 121 萬噸/年，產能規模排名行業第一。較大的

87、產能規?？梢詾楣驹谠牧喜少?、固定成本較大的產能規?？梢詾楣驹谠牧喜少?、固定成本分攤等方面帶來相應的成本優勢，進而降低產品的綜合生產成本、獲取行業超額收分攤等方面帶來相應的成本優勢，進而降低產品的綜合生產成本、獲取行業超額收益。益。同時，伴隨未來在建產能的逐步投產，公司總體產能規模與市占率有望登上嶄新的臺階，屆時規模效應也將愈發明顯。圖圖30：公司鈦白粉產能位居行業首位公司鈦白粉產能位居行業首位 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 （2）自有礦山自有礦山：鈦精礦自給率有望逐步提升鈦精礦自給率有望逐步提升 根據公司公告，2018 年至 2021 年間公司鈦白粉營業成本中，原材料成本占比一直

88、高于 60%，其中鈦精礦作為主要的原材料，其自給率的高低對于降低公司鈦白粉成本起到了舉足輕重的作用。根據我們的測算，根據我們的測算，2022 年公司鈦精礦自給率在年公司鈦精礦自給率在 50%左左右，同時未來伴隨公司礦山產能的不斷擴張，預計右，同時未來伴隨公司礦山產能的不斷擴張，預計 2023 年起公司鈦精礦自給率將由年起公司鈦精礦自給率將由45%逐步提升至逐步提升至 2025 年的年的 67%。020406080100120140160201520162019202020212022E2023E鈦白粉產能（萬噸）鈦白粉產量（萬噸）020406080100120140龍佰集團中核鈦白山東東佳集團

89、金海鈦業南京鈦白裕興化工公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/37 圖圖31：2022 年國內鈦精礦價格基本維持高位年國內鈦精礦價格基本維持高位 數據來源：百川盈孚、開源證券研究所 圖圖32：公司鈦白粉成本中原材料成本占比公司鈦白粉成本中原材料成本占比 60%以上以上 圖圖33：預計預計 2023 年起公司鈦精礦自給率逐步提升年起公司鈦精礦自給率逐步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 （3）副產物副產物綜合利用綜合利用：副產七水硫酸亞鐵及金紅石等產品副產七水硫酸亞鐵及金紅石等產品 根據龍蟒佰利聯 20 萬 t/

90、a 高檔金紅石型鈦白粉生產線技術改造項目竣工環境保護驗收監測報告及驗收意見，公司在采用硫酸法生產鈦白粉的過程中，可以副產在采用硫酸法生產鈦白粉的過程中，可以副產七水硫酸亞鐵及金紅石等產品七水硫酸亞鐵及金紅石等產品，用于自用或者外售。此外，公司在利用鈦鐵礦為原在利用鈦鐵礦為原料生產高鈦渣或合成金紅石的過程中，同樣可以副產硫酸亞鐵，料生產高鈦渣或合成金紅石的過程中，同樣可以副產硫酸亞鐵，從而進一步降低鈦白粉的綜合生產成本。表表10：公司公司金紅石型鈦白粉金紅石型鈦白粉生產線可以副產生產線可以副產七水硫酸亞鐵七水硫酸亞鐵及金紅石等產品及金紅石等產品 產品產品 規模（規模（t/a）備注備注 金紅石型鈦

91、白粉 120000 總鈦（以 TiO2 計）93%，包膜劑約 5%，其他雜質 2%，外售 七水硫酸亞鐵七水硫酸亞鐵 347016 FeSO47H2O90%，鐵，鐵18%，游離酸，游離酸0.35 部分供給顏料公司，部分直接外售部分供給顏料公司，部分直接外售 副產金紅石副產金紅石 14316 總鈦（以總鈦（以 TiO2 計）計）85%副產，供給佰利聯新材料副產，供給佰利聯新材料 鈦渣 8736 TiO230%，直接回用于酸解工序 水結晶種 35516 加入水解工序 煅燒 R 晶種 35097 加入漂白工序 硫酸鋁化學試劑 20352 加入包膜工序 資料來源：龍蟒佰利聯 20 萬 t/a 高檔金紅石

92、型鈦白粉生產線技術改造項目竣工環境保護驗收監測報告及驗收意見、開源證券研究所 0500100015002000250030002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07鈦精礦四川攀鋼TiO247%(元/噸)鈦精礦安寧鐵鈦TiO247%(元/噸)鈦精礦云南TiO245%(元/噸)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年原材料能源和動力人工折舊其他運費0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025020

93、182019202020212022E2023E2024E2025E自產鈦精礦（萬噸）鈦精礦自給率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/37 3、海綿鈦海綿鈦：鈦材需求前景廣闊，上游海綿鈦鈦材需求前景廣闊，上游海綿鈦或將或將充分受益充分受益 海綿鈦是鈦金屬單質，一般為淺灰色顆?；蚝＞d狀，是生產鈦材的重要原材料。海綿鈦是鈦金屬單質，一般為淺灰色顆?；蚝＞d狀，是生產鈦材的重要原材料。從生產工藝來看，從生產工藝來看，海綿鈦的生產海綿鈦的生產大致大致分為分為兩兩個環節：個環節：（1）利用高鈦渣氯化生成四氯化鈦，主要工藝包括沸騰氯化、熔鹽氯化和豎爐氯化法，其中沸

94、騰氯化法為目前主流方法；（2）四氯化鈦的還原與蒸餾，即鎂熱法，是將精制的四氯化鈦在高溫下與熔融金屬鎂反應獲得海綿狀的金屬鈦和熔融氯化鎂，然后用真空蒸餾除去海綿鈦中的氯化鎂和過剩的鎂，從而獲得純鈦。圖圖34：通過富態料氯化生成四氯化鈦，通過富態料氯化生成四氯化鈦，進而進而制取海綿鈦制取海綿鈦 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.1、供給供給：國內海綿鈦產量穩步增長，但仍有部分：國內海綿鈦產量穩步增長，但仍有部分高端產品高端產品依賴進口依賴進口 3.1.1、中國為全球海綿鈦最大生產國，中國為全球海綿鈦最大生產國，2021 年產量占比約年產量占比約六六成成 2021 年全球海綿鈦產量年全球海綿鈦

95、產量 22.73 萬噸，中國占比約六成。萬噸，中國占比約六成。根據2021 年中國鈦工業發展報告數據，2021 年全球海綿鈦產量合計 22.73 萬噸，同比增長 0.5%，其中中國、日本、俄羅斯作為前三大生產國，產量分別為 13.99 萬噸、3.5 萬噸、2.7 萬噸，分別占比 61.6%、15.4%、11.9%。圖圖35：2021 年中國海綿鈦產量全球占比年中國海綿鈦產量全球占比 61.6%（單位：噸）（單位：噸）數據來源：2021 年中國鈦工業發展報告、開源證券研究所 石油焦富鈦料氯化粗TiCl4精制鎂還原真空蒸餾氯化礦物油冷凝鎂氬氣海綿鈦后處理過程后處理過程：破碎、包裝鈦合金中國,139

96、929,61.6%日本,35000,15.4%俄羅斯,27000,11.9%哈薩克斯坦,16000,7.0%烏克蘭,5400,2.4%沙特,3700,1.6%印度,250,0.1%中國日本俄羅斯哈薩克斯坦烏克蘭沙特印度公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/37 3.1.2、國內海綿鈦國內海綿鈦行業集中度較高，行業集中度較高，2015 年年至今產量持續增長至今產量持續增長 2015 年至年至 2021 年年國內海綿鈦產量國內海綿鈦產量 CAGR 達到達到 14.53%。根據中國有色金屬報數據，2015 年至 2021 年間國內海綿鈦產量由 6.2 萬噸持

97、續增長至 13.99 萬噸，年均復合增速達到 14.53%。與此同時，截至 2021 年國內 9 家海綿鈦生產企業總產能達到18.1 萬噸，當年行業產能利用率達到 77.29%。2021 年國內海綿鈦產量年國內海綿鈦產量 CR3 達到達到 50.23%。生產企業方面，根據2021 年中國鈦工業發展報告，2021 年國內海綿鈦產量前三名分別為新疆湘潤新材料科技有限公司、攀鋼集團礦業有限公司海綿鈦分公司與洛陽雙瑞萬基鈦業有限公司，產量分別為 2.60 萬噸、2.43 萬噸、2.00 萬噸，產量合計占比 50.23%。圖圖36：2021 年國內海綿鈦產量同比增長年國內海綿鈦產量同比增長 13.74%

98、數據來源：中國有色金屬報、開源證券研究所 表表11：2021 年國內年國內 9 家海綿鈦企業產量合計家海綿鈦企業產量合計 13.99 萬噸萬噸 企業名稱企業名稱 2021 年產量（噸）年產量（噸）新疆湘潤新材料科技有限公司 26011 攀鋼集團礦業有限公司海綿鈦分公司 24271 洛陽雙瑞萬基鈦業有限公司 20000 朝陽金達鈦業股份有限公司 17786 貴州遵鈦（集團）有限責任公司 15670 龍蟒佰利聯新立鈦業公司 14848 朝陽百盛鈦業股份有限公司 10000 寶鈦華神鈦業有限公司 8443 四川盛豐鈦業有限公司 2900 合計合計 139929 數據來源：2021 年中國鈦工業發展報

99、告、開源證券研究所 3.1.3、國內海綿鈦仍有部分國內海綿鈦仍有部分高端產品高端產品依賴進口，依賴進口，2021 年凈進口量年凈進口量 1.30 萬噸萬噸 盡管國內海綿鈦產量穩步增長，盡管國內海綿鈦產量穩步增長，但海綿鈦品質尚有所欠缺，產品結構偏中低端，但海綿鈦品質尚有所欠缺，產品結構偏中低端，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141618202012201320142015201620172018201920202021國內海綿鈦產能（萬噸）國內海綿鈦產量（萬噸）產能利用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26

100、/37 仍有仍有部分部分高端高端海綿鈦依賴進口。海綿鈦依賴進口。根據 Wind 數據，2021 年國內海綿鈦進口 13835 噸、出口 841 噸，凈進口 12994 噸。同時，從進出口單價來看，2014 年至今國內海綿鈦進口單價多高于出口單價，截至 2021 年進出口單價分別為 7568 美元/噸、5138 美元/噸。圖圖37：2021 年國內海綿鈦凈進口年國內海綿鈦凈進口 1.30 萬噸萬噸 圖圖38：2014 年至今國內海綿鈦進口單價多高于出口單價年至今國內海綿鈦進口單價多高于出口單價 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、需求需求：鈦材需求加速

101、釋放，：鈦材需求加速釋放，化工、航空航天化工、航空航天等領域貢獻主要增量等領域貢獻主要增量 3.2.1、國內國內鈦材鈦材消費量高速消費量高速增長，化工增長，化工行業行業為鈦材最大應用領域為鈦材最大應用領域 鈦材性能優越，應用領域鈦材性能優越，應用領域十分廣泛十分廣泛。鈦金屬具有密度小、比強度高、導熱系數低、耐高溫低溫性能好、耐腐蝕能力強、生物相容性好等諸多優點，被譽為“太空金屬”、“海洋金屬”、“現代金屬”和“戰略金屬”，最終廣泛應用于航空航天、艦船制造、化工石化、交通運輸、兵器、海洋、電力、建筑、冶金、醫療、運動器械、生活用品和輕工業等眾多領域。表表12：鈦材應用領域十分廣泛鈦材應用領域十分

102、廣泛 應用領域應用領域 具體應用情況具體應用情況 化工 廣泛應用于電解槽（電極）、反應器、濃縮器、分離器、熱交換器、冷卻器、吸收塔、連接配管、配件（法蘭盤、螺栓、螺母）墊圈、泵、閥等。航空 在發動機上主要用于風扇葉片、壓氣機葉片、盤、軸和機匣。在飛機結構中主要用于骨架、蒙皮、機身隔框、起落架、防火壁、機翼、尾翼、縱梁、艙蓋、倍加器、龍骨、速動制動閘、停機裝置、緊固件、前機輪、拱形架、襟翼滑軌、復板、路標燈和信號板等。航天 在火箭、導彈和航天工業中可用作壓力容器、燃料貯箱、火箭發動機殼體、火箭噴嘴套管、人造衛星外殼、載人宇宙飛船船艙（蒙皮及結構骨架）、起落架、登月艙、推進系統等。船舶 用于核潛艇

103、、深潛器、原子能破冰船、水翼船、氣墊船、掃雷艇,以及螺旋槳推進器、鞭狀天線、海水管路、冷凝器、熱交換器、聲學裝置、消防設備上。冶金 用于耐腐蝕容器、電解槽、反應器、濃縮器、分離器、熱交換器、冷卻器、各種泵和閥、渦輪葉片、連接配管、配件等。醫療 用于頭顱骨、心臟盒、起搏器、人工關節、牙弓絲、血管支架、假肢、骨髓針、醫療工具、光催化劑等。海洋工程 鈦材由于具有優越的耐腐蝕性，廣泛用于海水淡化、海洋石油鉆探、海洋熱能轉換電站。運動器械 用于高爾夫球桿、球頭、網球拍、擊劍保護面罩、寶劍、短跑鞋釘、登山工具、滑雪板、滑雪鞋、滑雪杖、冰刀、潛水-10000-500005000100001500020032

104、00520072009201120132015201720192021進口數量:海綿鈦（噸）出口數量:海綿鈦（噸）凈進口量：海綿鈦（噸）01000200030004000500060007000800090001000020142015201620172018201920202021進口單價:海綿鈦（美元/噸）出口單價:海綿鈦（美元/噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/37 應用領域應用領域 具體應用情況具體應用情況 衣、釣具、帳篷桿等。生活用品 廣泛應用于眼鏡架、手表、電腦、照相機、游戲機、手機、天線、樂器、廚房用具、工藝品等。資料來源：許國棟

105、等鈦金屬及鈦產業的發展、開源證券研究所 2015年至今國內鈦材消費量持續增長，年至今國內鈦材消費量持續增長，2021年同比增長年同比增長32.98%。根據2015-2021年中國鈦工業發展報告，2015 年至 2021 年間國內鈦材消費量由 4.37 萬噸持續增長至 12.45 萬噸，年均復合增速達到 19.05%。其中，2020-2021 年國內鈦材消費量分別達到 9.36、12.45 萬噸，分別同比增長 35.94%、32.98%。從國內鈦材消費結構來看從國內鈦材消費結構來看，化工行業為最大需求化工行業為最大需求來源來源，2021 年年占比達到占比達到 47.08%。根據2021 年中國鈦

106、工業發展報告數據，2021 年國內鈦材消費結構中，化工與航空航天作為前兩大應用領域，消費量分別達到5.86萬噸、2.45萬噸，分別占比47.08%、18.04%。圖圖39：2021 年國內鈦材消費量同比增長年國內鈦材消費量同比增長 32.98%圖圖40：2021 年國內鈦材消費結構中，化工行業占比年國內鈦材消費結構中，化工行業占比 47%數據來源：2015-2021 年中國鈦工業發展報告、開源證券研究所 數據來源：2021 年中國鈦工業發展報告、開源證券研究所 3.2.2、化工化工與與航空航天行業蓬勃發展，為國內鈦材需求貢獻主要增量航空航天行業蓬勃發展，為國內鈦材需求貢獻主要增量 分領域來看，

107、化工與航空航天領域為國內鈦材需求貢獻主要增量。分領域來看，化工與航空航天領域為國內鈦材需求貢獻主要增量。根據2015-2021 年 中國鈦工業發展報告，2015 年至 2021 年間國內化工與航空航天領域鈦材消費量分別由 1.95 萬噸、0.69 萬噸逐步提升至 5.96、2.45 萬噸，年均復合增速分別達到 20.14%、21.84%，二者為國內鈦材需求貢獻主要增量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200004000060000800001000001200001400002015201620172018201920202021國內鈦材消費量（噸）國內鈦材消費量 YOY化

108、工,47.08%航空航天,18.04%船舶,2.98%冶金,5.13%電力,6.05%醫藥,3.34%制鹽,1.40%體育休閑,1.51%海洋工程,2.98%其他,11.50%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/37 圖圖41：化工與航空航天領域為國內鈦材需求貢獻主要增量化工與航空航天領域為國內鈦材需求貢獻主要增量 數據來源：2015-2021 年中國鈦工業發展報告、開源證券研究所 在化工方面，在化工方面，鈦材已成為化工裝備中主要的防腐蝕材料之一。鈦材已成為化工裝備中主要的防腐蝕材料之一。在化工生產中，用鈦材代替不銹鋼、鎳基合金和其它金屬作為耐腐蝕材

109、料對于提高產品質量、延長設備使用壽命、降低能耗物耗、提高勞動生產率等方面具有重要意義。目前在化工領域，鈦材設備的應用已經從最初的純堿、燒堿工業逐步擴展到氯酸鹽、氯化銨、有機合成、染料、無機鹽、農藥、化肥及精細化工等眾多行業。根據根據 Wind 數據，數據，2021 年以來國內化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額快速提升，截至年以來國內化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額快速提升，截至2022 年年 1-11 月已經累計同比增長月已經累計同比增長 19.7%。圖圖42：2021 年以來，年以來，化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額快速快

110、速增長增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 在航空方面，在航空方面，鈦鈦材材是飛機是飛機結構結構和發動機的主要材料之和發動機的主要材料之一。其中，鈦材在發動機上主要用于風扇葉片、壓氣機葉片、盤、軸和機匣，在飛機結構中主要用于骨架、蒙皮、機身隔框、起落架、防火壁、機翼、尾翼、縱梁、艙蓋、倍加器、龍骨、速動制動閘、停機裝置、緊固件、前機輪、拱形架、襟翼滑軌、復板、路標燈和信號板等。在航空領域，鈦材的應用具有諸多優勢：（在航空領域，鈦材的應用具有諸多優勢：（1）減輕結構重量、提高結構效率；（2）耐高溫性能優越；（3）符合與復合材料相匹配的要求；（4）符合高抗蝕性和長壽命的要求。軍用及民用航空軍用

111、及民用航空領域用鈦領域用鈦需求需求前景廣闊。前景廣闊。海外方面，海外方面，根據劉世鋒等（2020 年）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100002000030000400005000060000700002015201620172018201920202021消費量：化工（噸）消費量：航空航天（噸）消費量：化工 YOY消費量：航空航天 YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09固定資產投資完成額:制造業:化學原料及化學制品制造業:累計

112、同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/37 發表的鈦合金及鈦基復合材料在航空航天的應用和發展，20 世紀 50 年代以來，無論是軍用或者民用飛機，其用鈦量占比整體上均呈上升趨勢?，F階段，空客、波音等公司推出的最新民用飛機機型的鈦材含量已經超過 10%，同時 F-22、F-35 等軍機鈦材含量也已經達到 30%左右。國內方面，國內方面，中國科學院院士曹春曉在 院士開講節目中提到，國內軍用殲擊機的鈦用量在不斷提升，殲 8 的用鈦量只有 2%，而殲 31的用鈦量已經達到 25%，同時國內運 20 的鈦含量也跟美國的 C-17 相近，用鈦量都是 10%左右

113、。此外，國內民用飛機用鈦需求也在不斷增長，如國產大型飛機 C919的鈦含量達到 9.3%、單機鈦含量達到 3.92 噸，未來隨著其大規模批量生產，鈦材需求有望得到充分拉動。表表13：國產大國產大型型飛機飛機 C919 鈦含量達到鈦含量達到 9.3%機型機型 鈦含量鈦含量 空機重量（噸）空機重量（噸）單機鈦含量（噸）單機鈦含量（噸）C919 9.30%42.10 3.92 ARJ21 4.80%24.96 1.20 數據來源：西部超導招股說明書、開源證券研究所 圖圖43：海海外軍用外軍用/民用飛機鈦含量整體呈上升趨勢民用飛機鈦含量整體呈上升趨勢 圖圖44：殲殲 31 用鈦量達到用鈦量達到 25%

114、資料來源：劉世鋒等鈦合金及鈦基復合材料在航空航天的應用和發展 數據來源：院士開講、開源證券研究所 在航天方面，鈦材主要應用于火箭發動機殼體、火箭噴嘴導管、導彈的外殼及在航天方面，鈦材主要應用于火箭發動機殼體、火箭噴嘴導管、導彈的外殼及宇宙飛船的船艙或者燃料和氧化劑儲存箱及其他高壓容器。宇宙飛船的船艙或者燃料和氧化劑儲存箱及其他高壓容器。對于航天飛行器而言，除滿足航空用鈦合金使用性能要求外，還必須具備耐高溫、耐低溫、抗輻射等優異性能?，F階段，鈦材已成為航天領域不可或缺的關鍵材料。根據劉世鋒等（2020 年）發表的鈦合金及鈦基復合材料在航空航天的應用和發展，美國“阿波羅”飛船的50 個壓力容器約

115、85%采用鈦材制成；日本第一顆實驗衛星“大角”號采用了Ti-2Al-2Mn 鈦合金；俄羅斯在“能源-暴風雪”號、“和平-1”號、“進步”號、“金星”號、“月球”號航天器上也廣泛使用了鈦合金材料。得益于鈦材諸多優異的性能，未得益于鈦材諸多優異的性能，未來其來其需求需求增長也有望充分受益于增長也有望充分受益于航天事業的蓬勃發展航天事業的蓬勃發展。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/37 圖圖45：CZ-XX 系列系列采采用低溫用低溫 TA7ELI 鈦合金氣瓶鈦合金氣瓶 資料來源：劉世鋒等鈦合金及鈦基復合材料在航空航天的應用和發展 3.3、供需對接：需求驅

116、動成長，前景未來可期供需對接：需求驅動成長，前景未來可期 鈦材具備密度小、比強度高、導熱系數低、耐高溫低溫性能好、耐腐蝕能力強、生物相容性好等諸多優越性能，應用范圍廣闊。2015 年至 2021 年間國內鈦材消費量由 4.37 萬噸持續增長至 12.45 萬噸，年均復合增速達到 19.05%。其中，2020-2021年國內鈦材消費量分別達到 9.36、12.45 萬噸，分別同比增長 35.94%、32.98%。未來伴隨以化工、航空航天為代表的終端需求加速釋放，上游海綿鈦行業或將充分受益。圖圖46：2022 年以來海綿鈦價格維持高位年以來海綿鈦價格維持高位 數據來源：Wind、開源證券研究所 3

117、.4、公司：公司：海綿鈦產品海綿鈦產品結構結構偏高端，全流程生產顯著降低成本偏高端，全流程生產顯著降低成本 產能方面，產能方面，公司現有海綿鈦產能 5 萬噸/年，另有在建產能 3 萬噸/年（預計 2024Q1投產），待其投產，公司將累計擁有海綿鈦產能 8 萬噸/年。產品結構方面，產品結構方面，公司海綿鈦整體產品結構偏高端，主要以 0 級品及 1 級品為主，產品盈利能力高于行業平均水平。此外此外，在生產在生產技術技術方面，方面，公司采用全流程生產工藝，以自產高鈦渣為原材料，利用氯化法鈦白粉富余產能生產四氯化鈦，并以此為原料經過鎂電解工序進一步制取海綿鈦，有效地降低了產品生產成本。01234567

118、89102016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01海綿鈦0級（萬元/噸）海綿鈦1級（萬元/噸）海綿鈦2級（萬元/噸）海綿鈦3級（萬元/噸）海綿鈦4級（萬元/噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/37 4、鋰電鋰電業務業務：成本優勢顯著，：成本優勢顯著，有望開辟有望開辟公司第二成長曲線公司第二成長曲線 4.1、公司積極進軍鋰電產業公司積極進軍鋰電產業，在建產能，在建產能正正逐步釋放逐步釋放 公司積極進軍鋰電產業，在建產能正逐步釋放。公司積極進軍鋰電產業，在建產能正逐步釋放。在做大做強鈦產品相關產

119、業的同時，公司積極進軍新能源領域，致力于開辟第二成長曲線。2020 年 12 月，公司正式成立全資子公司佰利新能源，并以此為主體陸續進軍磷酸鐵、磷酸鐵鋰、石墨負極等鋰電正負極領域。截至目前，公司磷酸鐵、磷酸鐵鋰與石墨負極三大產品的現有+在建/擬建產能分別達到 35 萬噸/年、35 萬噸/年、30 萬噸/年。未來伴隨在建/擬建產能的逐步釋放，公司也有望迎來業績集中釋放期。表表14：自自 2020 年底開始，公司積極進軍新能源領域年底開始，公司積極進軍新能源領域 時間時間 事件事件 2020 年 12 月 公司成立全資子公司佰利新能源 2021 年 2 月 公司全資子公司佰利新能源成立其全資子公司

120、龍佰新材料 2021 年 4 月 公司全資子公司佰利新能源收購中炭新材料 100%股權 2021 年 7 月 公司全資子公司佰利新能源與湖北萬潤新能源成立合資公司湖北佰利萬潤新能源（其中公司股權占比 51%），投資建設 10 萬噸磷酸鐵生產線 2021 年 8 月 公司全資子公司佰利新能源投資 12 億元建設“年產 20 萬噸電池材料級磷酸鐵項目”，項目分為三期，其中一、二期各 5 萬噸磷酸鐵，三期 10 萬噸磷酸鐵 2021 年 8 月 公司全資孫公司龍佰新材料投資 20 億元建設“年產 20 萬噸鋰離子電池材料產業化項目”，項目分為三期，其中一、二期為 5 萬噸磷酸鐵鋰，三期為 10 萬噸

121、磷酸鐵鋰 2021 年 8 月 公司全資孫公司中炭新材料投資 15 億元建設“年產 10 萬噸鋰離子電池用人造石墨負極材料項目”，項目分為兩期，一期 2.5 萬噸人造石墨負極，二期 7.5 萬噸人造石墨負極材料 2021 年 11 月 公司全資子公司佰利新能源投資 35 億元建設“年產 20 萬噸鋰離子電池負極材料一體化項目”，項目分為三期，其中一、二期各 5 萬噸石墨負極材料，三期 10 萬噸石墨負極材料 2022 年 1 月 公司孫公司湖北佰利萬潤新能源投資 20 億元建設“15 萬噸/年磷酸鐵+15 萬噸/年磷酸鐵鋰項目”，項目分為兩期，一期為 15 萬噸磷酸鐵、二期為 15 萬噸磷酸鐵

122、鋰 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表15：公司鋰電業務集中于焦作與襄陽兩大基地公司鋰電業務集中于焦作與襄陽兩大基地 基地基地 產品產品 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建在建/籌建產能（萬噸）籌建產能（萬噸）河南焦作 磷酸鐵 10 10 磷酸鐵鋰 5 15 石墨負極 2.5 7.5 石墨負極 5（石墨化）15 湖北襄陽 磷酸鐵-15 磷酸鐵鋰-15 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/37 4.2、公司充分發揮產業鏈協同效應，公司充分發揮產業鏈協同效應，磷酸鐵磷酸鐵成本優勢顯著成本優勢顯著 目前磷酸鐵主流

123、生產工藝包括鈉法與銨法。目前磷酸鐵主流生產工藝包括鈉法與銨法。從生產工藝來看，磷酸鐵制備工藝包括鈉法、銨法、磷酸氫鈣、肥料磷酸、氧化鐵紅、鐵粉等方法，其中銨法與鈉法為目前主流的生產工藝。二者區別主要在于選擇不同的試劑來調節 PH 值：（1）鈉法：）鈉法：先利用硫酸亞鐵加雙氧水將二價鐵氧化為三價鐵，再與磷酸反應，不同的是通過投加氫氧化鈉來控制反應的 PH 值，合成磷酸鐵，產生的廢水中除了少量的重金屬外，主要為鈉離子、磷酸根離子、硫酸根離子。（2）銨法：）銨法：先利用硫酸亞鐵加雙氧水將二價鐵氧化為三價鐵，再與磷酸/磷酸鹽反應，同時通過投加氨水（弱堿性）來控制反應的 PH 值，合成磷酸鐵，產生的廢水

124、中除了少量的重金屬外，主要為銨離子、磷酸根離子、硫酸根離子。表表16：目前磷酸鐵主流生產工藝包括鈉法與銨法目前磷酸鐵主流生產工藝包括鈉法與銨法 技術路線技術路線 磷源磷源 鐵源鐵源 其他輔料其他輔料 反應條件反應條件 鈉法 高純磷酸 硫酸亞鐵 雙氧水、氫氧化鈉 攪拌氧化、蒸汽加熱、過濾、水洗 銨法 高純磷酸、磷酸一銨/磷酸二銨/硫酸亞鐵 雙氧水、氨水 夾套加熱攪拌壓濾、洗滌、閃蒸 磷酸氫鈣 磷酸二氫鈣 硫酸亞鐵 雙氧水、氫氧化鈉 陳化、調節 PH、濾洗、烘干、破碎、篩分 肥料磷酸 飼料級磷酸 硫酸亞鐵 雙氧水、碳酸鈉 調節 PH 值后沉淀、洗滌、壓濾，倒入反應釜攪拌、加熱，進行二次操作后閃蒸干

125、燥、窯爐燒結 氧化鐵紅 凈化磷酸 鐵粉-夾套加熱攪拌壓濾、洗滌、閃蒸 鐵粉 凈化磷酸 氧化鐵紅 雙氧水 夾套加熱攪拌壓濾、洗滌、閃蒸 資料來源：企知道、開源證券研究所 多項原材料自給自足多項原材料自給自足，公司公司磷酸鐵成本優勢顯著。磷酸鐵成本優勢顯著。目前公司磷酸鐵生產主要采用鈉法，其原輔材料主要為硫酸亞鐵、雙氧水與氫氧化鈉等。而公司硫酸法鈦白粉生產過程中可副硫酸亞鐵，氯化法鈦白粉生產過程中也可副產雙氧水與氫氧化鈉。整體來看，公司磷酸鐵產業鏈配套齊全，上游原輔材料基本實現自給自足，有效地降低了生產成本。圖圖47：公司磷酸鐵產業鏈配套齊全公司磷酸鐵產業鏈配套齊全 資料來源：公司公告、開源證券研

126、究所 氯化法鈦白粉硫酸法鈦白粉雙氧水氫氧化鈉磷酸/磷酸氫二鈉（銨）硫酸亞鐵磷酸鐵磷酸鐵鋰鋰電池回收利用氧化鋯氧化鈧氧化鈦添加劑石墨負極鈦酸鋰三元鋰鋰離子電池龍佰集團現有產品龍佰集團在建項目龍佰集團規劃項目廢副產品副產氫氣公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/37 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們對公司盈利預測做出以下假設：我們對公司盈利預測做出以下假設：（1）鈦白粉：）鈦白粉：伴隨鈦白粉產能的逐步釋放，預計 2022-2024 年銷量分別為 95、130、130 萬噸。同時，伴隨下游需求的復蘇，預計 2022-2024 年噸含稅售價分別為

127、17800、16500、16500 元。（2）鐵制品：）鐵制品：伴隨礦山產能的逐步釋放，預計 2022-2024 年鐵制品合計銷量分別為 770、900、1030 萬噸。同時，伴隨下游需求的復蘇，2022-2024 年平均噸含稅售價分別為 381、387、391 元。（3）鈦制品：）鈦制品：伴隨海綿鈦產能的逐步釋放，預計 2022-2024 年銷量分別為 3.8、5.0、6.5 萬噸。此外，假設 2022-2024 年噸含稅售價維持穩定，分別為 80000、80000、80000 元。（4）磷酸鐵：）磷酸鐵：伴隨磷酸鐵產能的逐步釋放，預計 2022-2024 年銷量分別為 3、10、20 萬噸

128、；噸含稅售價也基本維持穩定，分別為 20000、18000、16000 元。表表17：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 鈦白粉鈦白粉 營業收入（億元）109.51 151.99 149.65 189.82 189.82 營業成本（億元）70.10 83.56 107.38 140.53 131.40 毛利（億元）39.41 68.43 42.27 49.29 58.42 毛利率 35.99%45.02%28.24%25.97%30.78%鐵制品鐵制品 營業收入（億元）19.06 21.10 25.94 30.80

129、 35.66 營業成本（億元）10.73 10.85 12.92 15.75 18.58 毛利（億元）8.33 10.25 13.02 15.05 17.08 毛利率 43.69%48.57%50.19%48.86%47.90%鈦制品鈦制品 營業收入（億元）8.13 12.92 26.90 35.40 46.02 營業成本（億元）7.17 10.03 17.10 22.50 29.25 毛利（億元）0.96 2.89 9.80 12.90 16.77 毛利率 11.85%22.39%36.44%36.44%36.44%磷酸鐵磷酸鐵 營業收入（億元）5.31 15.93 28.32 營業成本（億

130、元）3.60 11.50 22.00 毛利（億元）1.71 4.43 6.32 毛利率 32.20%27.81%22.31%其他其他 營業收入（億元）4.95 20.16 35.69 46.73 62.91 營業成本（億元）3.22 14.99 24.97 32.27 41.75 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/37 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利（億元）1.73 5.17 10.72 14.46 21.16 毛利率 34.95%25.63%30.05%30.95%33.64%合計合計 營業收入（億元）

131、141.64 206.17 243.49 318.68 362.73 營業成本（億元）91.21 119.43 165.97 222.55 242.98 毛利（億元）50.43 86.74 77.52 96.13 119.75 毛利率 35.60%42.07%31.84%30.17%33.01%數據來源：Wind、開源證券研究所 我們預測公司我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 39.20、52.39、68.18 億元，億元，EPS分別為分別為 1.64、2.19、2.85 元，當前股價對應元，當前股價對應 PE 分別為分別為 12.0、9.0、6.9 倍。倍

132、。同時，同時，我們選取了我們選取了同樣涉及鈦產業或釩產業的同樣涉及鈦產業或釩產業的上市公司上市公司寶鈦股份、西部材料與寶鈦股份、西部材料與釩鈦股份釩鈦股份進行估值比較。進行估值比較。我們預計公司當前股價對應 2022 年 PE 為 12.0 倍，低于可比公司 28.9 倍的平均 PE，同時預計公司當前股價對應 2024 年 PE 為 6.9 倍，同樣低于可比公司 17.4 倍平均 PE。作為全球鈦白粉龍頭，公司近年來不斷加快產能擴張步伐。未來伴隨宏觀經濟復蘇與地產的邊際改善，公司有望充分受益于鈦白粉行業景氣度的逐步修復。此外，公司不斷加快產業多元化進程，在海綿鈦、磷酸鐵/鐵鋰、石墨負極等領域持

133、續發力，未來也有望為公司貢獻關鍵的業績增量。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入”評級?！百I入”評級。表表18：可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600456.SH 寶鈦股份 190 39.72 1.17 1.53 2.05 2.56 61.2 25.9 19.4 15.5 002149.SZ 西部材料 76 15.62 0.27 0.41 0.57 0.7

134、5 68.0 38.0 27.3 20.8 000629.SZ 釩鈦股份 424 4.93 0.15 0.22 0.26 0.31 25.2 22.9 19.2 15.9 平均值 51.4 28.9 22.0 17.4 002601.SZ 龍佰集團龍佰集團 471 19.72 1.96 1.64 2.19 2.85 14.6 12.0 9.0 6.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、除龍佰集團外，其余公司盈利預測與估值數據均來自 Wind 一致預期；2、上述估值數據以 2023 年 1 月 11 日為基礎。6、風險提示風險提示 項目投產不及預期、產品價格大幅下滑、宏觀經濟復蘇不及預

135、期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/37 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 11995 15777 23670 31130 35671 營業收入營業收入 14108 20566 24349 31868 36273 現金 5127 6287 11767 18220 21534 營業成本 9121 11943 16597 22255 24298 應收

136、票據及應收賬款 2015 2250 2177 2726 2855 營業稅金及附加 158 272 268 319 363 其他應收款 32 38 64 56 88 營業費用 319 468 390 446 508 預付賬款 671 598 1025 1100 1319 管理費用 585 1114 1096 1179 1342 存貨 3127 4516 6549 6939 7787 研發費用 539 1010 1266 1275 1451 其他流動資產 1024 2088 2088 2089 2089 財務費用 163 176-26 17-3 非流動資產非流動資產 22842 29554 331

137、12 35156 36231 資產減值損失-5-51-50-50-50 長期投資 211 2317 2357 2362 2367 其他收益 142 114 100 100 100 固定資產 8817 11053 14907 16425 17551 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 2544 2770 2811 2901 3042 投資凈收益-514-104-100-100-100 其他非流動資產 11270 13414 13037 13468 13271 資產處置收益-19-7 0 0 0 資產總計資產總計 34837 45331 56781 66286 71902 營業利潤營業

138、利潤 2831 5554 4809 6427 8365 流動負債流動負債 14700 19943 24026 29376 29275 營業外收入 20 11 0 0 0 短期借款 4097 4624 5000 5000 5000 營業外支出 31 46 0 0 0 應付票據及應付賬款 7730 10087 14685 17108 19158 利潤總額利潤總額 2820 5519 4809 6427 8365 其他流動負債 2874 5232 4341 7268 5117 所得稅 492 783 683 912 1187 非流動負債非流動負債 4299 4599 7840 6480 5020 凈

139、利潤凈利潤 2328 4735 4126 5515 7177 長期借款 3469 3799 7039 5679 4220 少數股東損益 39 59 206 276 359 其他非流動負債 830 800 800 800 800 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2289 4676 3920 5239 6818 負債合計負債合計 18999 24542 31866 35856 34295 EBITDA 4272 7347 6679 8633 10756 少數股東權益 1643 1871 2078 2353 2712 EPS(元)0.96 1.96 1.64 2.19 2.85 股本 2032 2

140、381 2381 2381 2381 資本公積 9579 14084 14084 14084 14084 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2542 4604 8730 14245 21422 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 14195 18918 22838 28077 34895 營業收入(%)24.2 45.8 18.4 30.9 13.8 負債和股東權益負債和股東權益 34837 45331 56781 66286 71902 營業利潤(%)-7.2 96.2-13.4 33.7 30.1 歸屬于母公

141、司凈利潤(%)-11.8 104.3-16.2 33.7 30.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)35.3 41.9 31.8 30.2 33.0 凈利率(%)16.5 23.0 16.9 17.3 19.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)14.7 22.8 16.6 18.1 19.1 經營活動現金流經營活動現金流 3121 4328 6806 12000 8349 ROIC(%)11.0 17.3 11.7 13.6 15.3 凈利潤 2328 4735 4126 5515 7177 償債能力償債能力 折舊攤銷

142、1129 1486 1652 2125 2503 資產負債率(%)54.5 54.1 56.1 54.1 47.7 財務費用 163 176-26 17-3 凈負債比率(%)27.4 18.7 9.5-17.6-26.6 投資損失 514 104 100 100 100 流動比率 0.8 0.8 1.0 1.1 1.2 營運資金變動-1137-2340 954 4243-1429 速動比率 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 其他經營現金流 125 167 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1653-5245-5310-4269-3678 總資產周轉率 0.5 0

143、.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 956 2758 5170 4164 3573 應收賬款周轉率 7.8 10.3 0.0 0.0 0.0 長期投資-242-2146-40-5-5 應付賬款周轉率 3.9 3.8 9.3 0.0 0.0 其他投資現金流-455-340-100-100-100 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-984 1291 3983-1277-1357 每股收益(最新攤薄)0.96 1.96 1.64 2.19 2.85 短期借款 1229 528 376 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.31 1.81 2.85 5.02 3.49 長期

144、借款 717 330 3240-1360-1460 每股凈資產(最新攤薄)5.94 7.91 9.55 11.75 14.60 普通股增加 0 349 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 94 4505 0 0 0 P/E 20.6 10.1 12.0 9.0 6.9 其他籌資現金流-3024-4421 367 83 103 P/B 3.3 2.5 2.1 1.7 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 451 355 5480 6454 3314 EV/EBITDA 12.4 7.2 7.7 5.1 3.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

145、面的信息披露和法律聲明 36/37 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在

146、此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計

147、相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；

148、投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/37 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限

149、公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資

150、料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢

151、獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬

152、本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：