新和成-公司深度研究報告：低谷時方顯龍頭本色多賽道布局鑄就長期價值-230111（57頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 化學原料藥化學原料藥 2023 年年 01 月月 11 日日 新和成（002001）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）低谷時方顯龍頭本色，多賽道布局低谷時方顯龍頭本色，多賽道布局鑄就鑄就長期長期價值價值 目標價：目標價：24.75 元元 當前價：當前價：19.25 元元 以研發為本打造一體化產業鏈，憑成本優勢樹立行業標桿地位以研發為本打造一體化產業鏈，憑成本優勢樹立行業標桿地位。新和成是國內精細化工龍頭企業，也是全

2、球四大維生素生產商之一，經過 20 余年的發展已形成以營養品為核心的四大業務體系。公司以研發為本，相繼突破異佛爾酮、芳樟醇、檸檬醛等關鍵中間體技術，建立了 VE 和 VA 的一體化產業鏈，奠定了成本優勢。此外，公司以已有中間體為基礎，大力推動新品研發，新品落地即具有一體化帶來的成本優勢，憑借成本優勢，公司芳樟醇系列產品、檸檬醛系列產品和 PPS 等非營養品業務產品均做到了國內乃至全球領先地位。景氣反轉：景氣反轉：維生素需求改善，成本壓力下維生素需求改善，成本壓力下供給供給預期預期收緊，收緊，具有彈性業績。具有彈性業績。2022年，維生素行業經歷了近一年的低迷狀態，短期看維生素行業已進入景氣復蘇

3、周期。需求上，2022 年國內生豬養殖利潤的恢復，養殖戶啟動補欄，存欄量開始反彈，基礎需求逐步復蘇。成本上，維生素面臨原材料和能源兩方面的壓力，原材料價格變動所帶來的成本提升是全球維生素企業共同的挑戰，但歐洲產能還面臨天然氣價格飆升所帶來的能源成本壓力。供給上，由于預期成本提升疊加行業挺價不順，帝斯曼、安迪蘇等維生素龍頭已經或即將開始減產，維生素產能開始收緊。因此，在需求改善和供給收緊的情況下，維生素或迎來景氣反轉，新和成作為維生素行業龍頭將有望充分享受景氣反轉帶來的彈性業績。中期增量中期增量：PPS、薄荷醇、薄荷醇、VB5 開始試車，?；撬峒磳⑼懂a，蛋氨酸將迎產開始試車，?；撬峒磳⑼懂a，蛋氨

4、酸將迎產能翻倍，貢獻中期增量業績能翻倍，貢獻中期增量業績。營養品業務方面，VB5 項目開始試車，3 萬噸?；撬犴椖款A計 23H1 投產，15 萬噸蛋氨酸有序推進，預計 2023 年 6 月投產；香精香料業務方面，5000 噸薄荷醇項目試車順利，生產負荷逐步提升；新材料方面，7000 噸 PPS 三期項目正在產能爬坡。三大業務均有項目明確投產時間，有望于 2023、2024 貢獻增量業績。長期價值：長期價值：長遠長遠布局疊加技術優勢，有望復制已有成就，鎖定布局疊加技術優勢，有望復制已有成就，鎖定規劃規劃業務業務領先領先地位地位。新和成的長期價值在于布局能力，擅長基于已有資源不斷布局新賽道，并且憑

5、借產業鏈及研發優勢不斷降低新業務的成本，腳踏實地逐步成為細分龍頭。從歷史上看，除傳統維生素業務外，新和成已憑借長遠布局和技術優勢在香精香料和新材料的各細分領域成為龍頭，未來公司規劃的己二腈乃至 PA66、異氰酸酯也有望復刻已有成就，提前鎖定領先地位。投資建議投資建議：新和成作為精細化工龍頭，橫向多元化布局能力與縱向一體化下游延伸能力較強，且有望在維生素周期中充分受益。我們預計公司 2022-2024 年實現營收153.80億/200.42億/233.14億（前值為160.68億/208.84億/242.08億），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；實現歸母凈利潤 39.37 億/50.

6、98 億/61.77 億（前值為 40.92 億/54.53 億/62.59 億），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；對應 PE 為 15/12/10倍。通過可比公司估值，給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應目標價為 24.75 元，維持“強推”評級。風險提示風險提示：產品價格不及預期；在建項目不及預期；原料價格大幅波動；環保整治加強。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)14,798 15,380 20,042 23,314 同比增速(%)43.5%3.9%30.3%16.3%歸母凈利潤(百萬)4,324 3,937 5,

7、098 6,177 同比增速(%)21.3%-9.0%29.5%21.2%每股盈利(元)1.68 1.27 1.65 2.00 市盈率(倍)11 15 12 10 市凈率(倍)2.3 2.3 1.9 1.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年1月6日收盤價 證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 聯系人：吳宇聯系人：吳宇 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)309,090.74 已上市流通股(萬股)305,453.32 總市值(億元)595.00 流通市值(億元)588.00 資產負債率(%)39.71 每股凈資產(元)

8、7.44 12 個月內最高/最低價 36.07/17.77 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 新和成（002001）2022 年第三季度報告點評：階段性業績承壓，歐洲能源危機或催化維生素價格反彈 2022-10-26 新和成（002001）2021 年業績預告點評：營養品業驅動增長，新材料拓土開疆 2022-01-28 新和成（002001）2021 年三季報點評：項目驅動增長，景氣度有望回暖 2021-11-01 -28%-11%5%22%22/0122/0322/0622/0822/1023/012022-01-102023-01-06新和成滬深

9、300華創證華創證券研究所券研究所 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1.新和成上市時間較長，本文對公司不同階段的發展情況進行了闡述，總結了公司穩健發展的內因。2.對現階段維生素行業的投資邏輯進行了詳細說明：當前正處于行業供給收緊和需求改善的時間節點，博弈維生素價格彈性存在較高勝率。3.對新和成的核心競爭力進行了分析：1）新和成以技術為本，在戰略布局上也以技術儲備為先，專利先行，保證所做業務都能成為行業標桿；2）在項目選擇

10、上，所有業務保持極強相關性，共用中間體保證了落地項目的成本優勢。投資投資邏輯邏輯 周期彈性周期彈性賦予短期機會，賦予短期機會，成長成長屬性屬性保證保證長期價值長期價值。1）短期來看，2022 年，維生素行業觸底，在需求改善和供給預期收緊的情況下，預計 2023 年維生素將迎來景氣反轉，有望帶來業績彈性。2）中期來看，今明兩年內公司有蛋氨酸、薄荷醇、PPS 和?；撬岬刃缕贩帕?，將帶來業績增量。2）長期來看，新和成的所有板塊都是沿著已有的中間體去布局的，所以大部分產品都具有較強的成本優勢，憑借成本優勢，公司在主要產品上的市占率都做到了行業領先，我們認為公司規劃的新材料業務長期也有望憑借成本優勢做到

11、行業標桿水平。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 維生素：價格在 2022 年間持續下行，在成本支撐、需求復蘇、供給收縮三重因素驅動下，23Q1或將觸底反彈。預計22-24年VA/VE價格中樞分別為150/75、133/80、177/84 元/千克，毛利率分別為 45%/54%、40%/56%、55%/58%。蛋氨酸：假設公司蛋氨酸二期項目 15 萬噸產能按計劃于 2023 年 6 月投產，則23-24 年產銷量較 2022 年分別增加 7.5、15 萬噸；價格受下游需求向好影響，有望小幅上行。預計 22-24 年價格中樞分別為 18、19、19 元/千克，毛利率分別為 26%、2

12、7%、28%。香精香料：原有香精香料保持穩健增長，薄荷醇 5000 噸新增產能將于 2022Q3投產，假設 22-24 年產能利用率分別為 10%、70%、90%；價格參考當前平均情況，毛利率參考原有香精香料產品平均情況。新材料：聚苯硫醚 7000 噸新增產能于 2022H1 投產，處于產能爬坡階段，國產替代空間廣闊，假設 22-24 年新增產能利用率分別為 20%、100%、100%；毛利率基本維持穩定。綜上所述，預計公司 2022-2024 年實現營收 153.80 億/200.42 億/233.14 億（前值為 160.68 億/208.84 億/242.08 億），同比+3.9%/+3

13、0.3%/+16.3%；實現歸母凈利潤 39.37 億/50.98 億/61.77 億（前值為 40.92 億/54.53 億/62.59億），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%。UVjYsQpNTXmVpX0ZvXaQdN8OpNrRmOmPfQqQpOeRqRpN8OoOuNuOrQrQNZpOmQ 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、精細化工行業白馬，從營養品走向多元發展一、精細化工行業白馬，從營養品走向多元發展.8（一）深耕維生素二十余載，多元布局厚積薄發.8

14、1、技術扎實，布局全面，迎來高速成長期.8 2、四大基地全國布局，四大業務共筑成長.10（二）股權結構清晰穩定，多期員工持股彰顯信心.11（三）盈利能力快速提升，未來成長空間廣闊.12 二、維生素景氣反轉，蛋氨酸成長放量二、維生素景氣反轉，蛋氨酸成長放量.14（一）維生素：周期拐點將至，提供業績彈性.14 1、2022 維生素價格觸底：需求乏力，主動去庫存帶來的暫時低谷.14 2、成本支撐：維生素成本預期上行，有望支撐價格反轉.16 3、需求復蘇：養殖盈利周期疊加消費旺季，維生素需求恢復.19 4、曙光初現：供給收縮開始，看好維生素價格彈性.20（二）蛋氨酸：項目即將投產，構成顯著增量.22

15、1、蛋氨酸是禽類的第一限制性氨基酸.22 2、國內需求逐年提振，長期增長空間巨大.23 3、國產廠商崛起，逐步打破外資寡頭壟斷.24 4、歐洲能源價格飆升，中歐蛋氨酸成本反轉.25 5、短期需求承壓，成本提升助力價格長期向上.26 三、加碼高成長賽道，第二、三生命曲線持續發力三、加碼高成長賽道，第二、三生命曲線持續發力.27（一）香精香料：千億賽道高增長，內資缺乏領頭羊.27 1、高增長千億賽道，國際巨頭高度壟斷.27 2、新和成：扎根產業鏈，布局優勢品種.32（二）新材料：高端材料自主可控，細分品種國產替代.33 1、PPS：反傾銷助力，高端塑料國產化加速.33 2、PPA：行業發展提速，看

16、好細分領域自主可控趨勢.39 3、己二腈：產能擴張周期已至，未來仍存供給缺口.41 4、新和成：大手筆規劃新材料，第三生命曲線接力成長.46 四、仰望星空，腳踏實地，研發驅動打造平臺型公司四、仰望星空，腳踏實地，研發驅動打造平臺型公司.47 1、仰望星空，專利先行，突破公司天花板.47 2、腳踏實地，延產業鏈布局，一體四翼扎實成長.49 3、研發為本，高投入終得高回報.50 五、盈利預測與公司估值五、盈利預測與公司估值.51（一）盈利預測.51 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 （二）公司估

17、值.53 六、風險提示六、風險提示.53 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 新和成發展歷程.8 圖表 2 新和成發展階段復盤.9 圖表 3 新和成主要產品產能.10 圖表 4 公司股權結構（截至 2022Q3）.11 圖表 5 公司三期員工持股計劃情況.12 圖表 6 新和成 2016-2022Q3 營業收入情況.12 圖表 7 新和成 2016-2022H1 歸母凈利潤情況.12 圖表 8 2016-2022H1 新和成營收結構（單位：億元）.13 圖表 9 2

18、016-2022 新和成毛利潤結構（單位：億元）.13 圖表 10 2016-2022Q3 新和成利潤率.13 圖表 11 2016-2022H1 年新和成各項業務毛利率.13 圖表 12 2016-2022Q3 新和成四項費用率情況.13 圖表 13 新和成維生素板塊主要產品產業鏈.14 圖表 14 2015-2022Q3 國內維生素出口量.15 圖表 15 維生素 A 全球產能格局.15 圖表 16 維生素 E 全球產能格局.16 圖表 17 維生素價格指數走勢.16 圖表 18 各維生素價格分位數（2022 年 12 月 7 日）.16 圖表 19 德國港口天然氣現貨價.17 圖表 20

19、 德國電力價格.17 圖表 21 德國維生素單噸能源成本.17 圖表 22 異丁烯、丙酮及原油現貨價走勢.18 圖表 23 維生素 C 成本構成.18 圖表 24 玉米及玉米淀粉價格走勢（單位：元/噸）.19 圖表 25 維生素 C 價差（單位：元/噸）.19 圖表 26 國內自繁自養生豬養殖利潤.19 圖表 27 國內生豬存欄量.19 圖表 28 我國月度飼料產量（萬噸）.20 圖表 29 帝斯曼宣布維生素 A 停產、維生素 E 減產.20 圖表 30 維生素 A 價格復盤（元/千克）.21 圖表 31 維生素 E 價格復盤（元/千克）.21 圖表 32 D-蛋氨酸和羥基蛋氨酸在動物體內可轉

20、化為 L-蛋氨酸.22 圖表 33 新和成蛋氨酸合成工藝.23 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 蛋氨酸消費結構.23 圖表 35 成品雞肉單位成本（歐元/千克）.23 圖表 36 2017-2020 年國內蛋氨酸需求量.24 圖表 37 肉雞飼料中蛋氨酸平均添加比例（千克/噸）.24 圖表 38 我國蛋氨酸進口量（2022 年數據截至 2022 年 10 月）.24 圖表 39 全球蛋氨酸主要產能統計.25 圖表 40 2022 前 10 個月國內蛋氨酸主要原料成本（含稅）.2

21、6 圖表 41 2022 前 10 個月歐洲蛋氨酸主要原料成本（含稅）.26 圖表 42 中歐蛋氨酸主要原料單噸成本對比.26 圖表 43 蛋氨酸價格復盤（單位：元/噸）.27 圖表 44 香料分類.28 圖表 45 香料的組成.28 圖表 46 香精分類.28 圖表 47 香料的品種數量.29 圖表 48 全球香精香料市場規模及增速.29 圖表 49 中國香精香料市場規模及增速.29 圖表 50 2017 年國內香精香料市場格局.30 圖表 51 2021 年國內香精香料市場格局.30 圖表 52 “十三五”期間部分國際香精香料企業在華投資情況.30 圖表 53 2017 年全球香精香料市場

22、格局.31 圖表 54 2021 年全球香精香料市場格局.31 圖表 55 我國香精香料需求結構（單位：億元）.31 圖表 56 2015-2020 年各地區香精香料消費增速.32 圖表 57 2015 年全球香精香料消費格局（按地區）.32 圖表 58 2020 年全球香精香料消費格局（按地區）.32 圖表 59 新和成三大香精香料產品系列.33 圖表 60 新和成香精香料品種.33 圖表 61 2020 年我國 PPS 細分領域占比.34 圖表 62 PPS 的應用領域.34 圖表 63 PPS 合成原理.35 圖表 64 硫化鈉法和硫磺溶液法對比.35 圖表 65 2021 年全球 PP

23、S 產能分布.36 圖表 66 2014-2022 年日本 PPS 產量.37 圖表 67 2014-2022 年日本 PPS 消費量.37 圖表 68 2015-2021 年我國 PPS 產量.37 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 2015-2021 年我國 PPS 需求量.37 圖表 70 PPS 價格走勢（單位：元/噸）.38 圖表 71 2017-2022 年 10 月我國聚苯硫醚制短纖進出口量.38 圖表 72 我國對各國 PPS 反傾銷保證金比率.38 圖表 73

24、高溫尼龍的各項特性.39 圖表 74 半芳香族尼龍的主要結構單元.40 圖表 75 耐高溫尼龍主要品種.40 圖表 76 2016-2020 我國耐高溫尼龍市場規模.41 圖表 77 耐高溫尼龍重點企業及產能情況.41 圖表 78 己二腈-PA66 產業鏈.42 圖表 79 己二腈工藝路線對比.42 圖表 80 2012-2022 年我國己二腈進口量.43 圖表 81 全球己二腈產能統計.43 圖表 82 國內己二腈產能規劃情況.43 圖表 83 2017-2021 年國內 PA66 表觀消費量.44 圖表 84 2016-2022 年國內 PA 66 價格.44 圖表 85 2011-202

25、0 年我國 PA66 產能.45 圖表 86 2020 年我國 PA66 產能分布.45 圖表 87 國內 PA66 產能規劃情況.45 圖表 88 新和成新材料業務規劃.46 圖表 89 新和成新材料板塊產業鏈.47 圖表 90 新和成已授權專利分布.48 圖表 91 新和成專利申請及授權數量（單位：項）.48 圖表 92 新和成重要專利信息.48 圖表 93 新和成在飼料及農藥方面的布局.49 圖表 94 新和成四大業務板塊一體化發展.49 圖表 95 精細化工公司研發費用率對比.50 圖表 96 維生素公司研發費用率對比.50 圖表 97 巴斯夫與新和成芳樟醇、檸檬醛工藝路線對比.51

26、圖表 98 巴斯夫與新和成芳樟醇、檸檬醛原料成本對比（成本單位：元/千克）.51 圖表 99 公司盈利預測.52 圖表 100 可比公司估值.53 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、精細化工行業白馬，精細化工行業白馬，從從營養品營養品走向走向多元發展多元發展 新和成（002001.SZ）創建于 1999 年，2004 年上市，是中小板第一家上市公司，同時也是全球四大維生素生產商之一。自成立以來，公司始終堅持創新驅動發展和在市場競爭中成長的理念，以化工和生物兩大核心平臺不斷發展各類功能

27、性化學品，現已形成營養品、香精香料、高分子新材料和原料藥等四大業務板塊，為全球 100 多個國家和地區的客戶提供增值服務和應用解決方案。圖表圖表 1 新和成發展歷程新和成發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券（一）（一）深耕深耕維生素維生素二十余載，二十余載，多元多元布局布局厚積薄發厚積薄發 1、技術扎實，布局全面，迎來高速成長期技術扎實，布局全面，迎來高速成長期 1）1999 年年-2007 年：年：夯實基礎夯實基礎期期，突破核心技術，突破核心技術建立成本優勢建立成本優勢，行業變革期穩健前行，行業變革期穩健前行 2000 年前后，維生素卡特爾聯盟分崩離析，維生素行業格局開始重塑，新和成在此時

28、期專注核心技術突破，在變革中加強公司競爭力。21 世紀前十年，維生素行業的重組潮開啟，隨著巴斯夫收購日本武田維生素業務、安迪蘇獨立和帝斯曼收購羅氏維生素業務相繼發生，再加上伊斯曼化學、德固賽、默克、日本衛材制藥相繼退出市場，維生素行業重新洗牌。在此期間，新和成相繼突破了芳樟醇、-紫羅蘭酮和檸檬醛等維生素 E/A 的關鍵中間體生產技術，逐步建立起成本優勢，在變革中穩住市場份額的同時通過募投項目穩健成長。2）2008 年年-2015 年：業務擴展期年：業務擴展期，第二成長曲線逐步成型，第三成長曲線開始啟動第二成長曲線逐步成型，第三成長曲線開始啟動 2008 年至 2015 年，新和成核心產品維生素

29、 A 價格低位震蕩，維生素 E 價格波動下行，但公司通過積極的市場開拓策略和對維生素 E 產能的擴張，以量補價，維持了營養品業務的基本盤地位，也為后續景氣復蘇創造了高業績彈性的基礎。主業的低迷并未打消新和成擴張的腳步，在此期間，新和成依托產業優勢大力發展第二成長曲線香精香料業務。經過八年的發展，公司香精香料業務規模從 0.69 億元增長至 9.47 億元，復合年均增長率達 45.4%，第二成長曲線基本成型，有望為公司成長貢獻基礎增速。此外，2013年新和成 PPS 項目開始試車，標志著公司正式進入新材料行業，第三成長曲線開始啟動。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會

30、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 3）2016 年至今：年至今：高速成長期，景氣周期疊加新品放量，業務百花齊放高速成長期，景氣周期疊加新品放量，業務百花齊放 2016 年開始，維生素行業進入景氣周期，價格中樞大大提高，再加上主力產品維生素 A和維生素 E 的擴產、維生素 C 和維生素 B 族等品類的豐富和蛋氨酸業務的崛起，新和成營養品業務迎來了高速增長期。香精香料方面，由于單品的市場空間有限，公司持續豐富品類尋求增長，在此期間形成了以檸檬醛、芳樟醇和葉醇為核心的三大系列產品，在2018 年以前芳樟醇和檸檬醛系列產品銷量就分別達全球第一、第二，從營收來看，

31、新和成香精香料業務在此期間已成功進入我國的第一梯隊。新材料方面，公司完成了 PPS 的三期項目，并持續推進 PPA、己二腈項目，從環評批復來看，在未來幾年，新和成或集中力量發展新材料業務，接力下一階段成長。此外，原料藥業務也持續發展，氮雜雙環開始形成銷售，未來原料藥產品結構將進行調整、轉型升級，長期來看，有望成為第四增長點。圖表圖表 2 新和成發展階段復盤新和成發展階段復盤 資料來源：WIND，華創證券 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 2、四大基地全國布局，四大業務共筑成長四大基地全國布

32、局，四大業務共筑成長 基于“化工基于“化工+”和“生物”和“生物+”兩大核心平臺，全國布局四大基地”兩大核心平臺，全國布局四大基地。新和成成立至今，先后在浙江新昌、浙江上虞、山東濰坊、黑龍江綏化建設了四大生產基地。其中浙江新昌基地是公司最早的生產基地，現主要從事 VD3 等維生素產品的生產、應用研究，并以此為依托建設了生命健康產業園；浙江上虞基地于 2006 年建成投入使用，是公司生產核心產品維生素 A、維生素 E 和高分子新材料產品的主要基地；山東濰坊基地于 2009 年試車投產，主要生產品種豐富的香精香料及蛋氨酸等產品，從環評批復來看，未來新材料方面的投資也主要落地山東；黑龍江綏化基地于

33、2018 年啟動建設、2020 年正式投產，主要通過生物發酵技術生產營養品板塊的其余產品，例如 VC、輔酶 Q10 等。以四大生產基地為依托，公司形成了化工和生物兩大核心平臺，不斷發展各類功能性化學品。四大業務齊頭并進，共筑成長新階段四大業務齊頭并進，共筑成長新階段。新和成主營業務可分為四大板塊，分別是營養品、香精香料、高分子新材料及原料藥。營養品板塊以維生素 E、維生素 A 及蛋氨酸為代表，作為世界四大維生素生產企業之一，公司行業地位突出、市占率高，蛋氨酸產能、銷量均處于增長階段；香精香料板塊主要產品包括芳樟醇系列、檸檬醛系列和葉醇系列等，市場格局相對穩定，板塊營收穩定增長；高分子新材料板塊

34、主要產品包括聚苯硫醚 PPS、高溫尼龍 PPA，擁有廣闊的市場前景，公司正積極推進試車及擴產；原料藥板塊主要產品包括-胸苷及 2022H1 投產的卡隆酸酐、氮雜雙環等。圖表圖表 3 新和成主要產品產能新和成主要產品產能 類別類別 產品產品 現有產能（噸）現有產能（噸）在建產能（噸）在建產能（噸）備注備注 營養品 維生素 E（50%粉）60000 維生素 A（50 萬 IU）10000 維生素 C 30000 蛋氨酸 150000 150000 預計 2023 年 6 月投產 維生素 D3 2000 生物素 120 輔酶 Q10 300 類胡蘿卜素 80 蝦青素 500 ?；撬?30000 預計

35、 2023 年投產 維生素 B6 5000 維生素 B12 3000 淀粉乳 146700 葡萄糖 155100 山梨醇（含量 70%）60000 香精香料 芳樟醇 10000 檸檬醛 8000 葉醇 900 二氫茉莉酮酸甲酯 3000 覆盆子酮 600 女貞醛 1600 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 桂醛 8000 乙酸乙酯 100 鈴蘭吡喃 2000 L-薄荷醇 5000 試生產中 香茅醇 3000 香葉醇 3000 橙花醇 1500 -紫羅蘭酮 2500 -甲基紫羅蘭酮 2500

36、 乙酸香茅酯 600 乙酸香葉酯 600 乙酸芳樟酯 1000 高分子新材料 聚苯硫醚 PPS 22000 高溫尼龍 PPA 1000 正在中試 己二腈 110（中試）原料藥-胸苷 120 卡隆酸酐 500 氮雜雙環 500 資料來源：公司公告，山東新和成藥業有限公司年產4萬噸香精香料系列產品項目環境影響報告書，華創證券（二）（二）股權結構清晰穩定，股權結構清晰穩定，多期員工持股彰顯信心多期員工持股彰顯信心 股權結構基本穩定股權結構基本穩定。創始人、董事長胡柏藩為公司的實際控制人，其兄弟胡柏剡為一致行動人。截止 2022Q3，胡柏藩、胡柏剡分別持有新和成控股集團 41.75%、4.08%的股權

37、，新和成控股集團直接持有公司 49.07%的股權，二人又分別直接持有公司 0.45%、0.47%的股權。圖表圖表 4 公司股權結構（截公司股權結構（截至至 2022Q3）資料來源：Wind，華創證券 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 三期員工持股計劃彰顯公司未來發展信心三期員工持股計劃彰顯公司未來發展信心。公司分別于 2015 年 7 月、2018 年 12 月、2020年11月實施三期員工持股計劃，分別購買股票占公司當時總股本的1.86%、0.55%、0.39%。其中第三期員工持股計劃于

38、 2021 年 2 月 26 日完成股票購買，共計 1215.78 萬股，成交金額為 3.04 億元，均價約為 35.97 元/股，將于 2023 年 11 月 10 日屆滿。公司多次實施員工持股計劃，將公司與員工利益結合在一起，能夠有效激勵公司核心團隊，彰顯出公司對未來發展充滿信心。圖表圖表 5 公司三期員工持股計劃情況公司三期員工持股計劃情況 完成購買日期完成購買日期 購買數量（萬股）購買數量（萬股）成交金額（億元）成交金額（億元）成交均價（元成交均價（元/股）股）當時總股本占比當時總股本占比 2015-11-09 2022.76 2.95 14.59 1.86%2018-05-07 11

39、86.51 2.02 16.98 0.55%2021-02-26 1215.78 3.04 35.97（前復權后為 24.98）0.39%資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）盈利能力盈利能力快速提升快速提升，未來成長空間廣闊，未來成長空間廣闊 營收利潤體量快速增長，短期業績承壓營收利潤體量快速增長，短期業績承壓。2016-2022Q3，得益于維生素、蛋氨酸、聚苯硫醚 PPS 等項目相繼落地，新和成營業總收入及歸母凈利潤保持高速增長，2016 至 2021年公司營業收入自 46.96 億元增至 147.98 億元，五年內 CAGR 為 25.80%，歸母凈利潤自12.03 億元增長至 43.

40、24 億元，五年內 CAGR 為 29.17%。僅 2019 年受維生素市場價格下跌影響，導致業績短暫下滑。2022 年維生素行業景氣度下降，維生素價格持續下滑，前三季度公司在營收上仍實現了正增長達 119.10 億元，同比增長 12.21%；實現歸母凈利潤30.11 億元，同比減少 11.23%。圖表圖表 6 新和成新和成 2016-2022Q3 營業收入營業收入情況情況 圖表圖表 7 新和成新和成 2016-2022H1 歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 營養品板塊是公司業績基本盤營養品板塊是公司業績基本盤。經過多年的發展，新和成營養

41、品業務已成為業績的基本盤，2016-2021 年公司營養品板塊的營收占比均在 60%以上，大多數年份都超過 70%。由于維生素的盈利能力較強，營養品板塊在利潤方面的貢獻更大，2016-2021 年，營養品板塊對毛利的貢獻基本在 70%以上，2021 年超過 80%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160營收（億元）YoY(%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035404550歸母凈利潤（億元）YoY(%，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

42、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 8 2016-2022H1 新和成營收結構新和成營收結構（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 9 2016-2022 新和成毛利潤新和成毛利潤結構結構（單位：億元）（單位：億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 費用控制能力優秀，費用控制能力優秀，盈利盈利能力能力維持高水平。維持高水平。受主營業務高盈利能力的影響，新和成毛利率常年維持在 40%以上，凈利率長期維持在 25%以上。2022 年，受維生素景氣度下跌影響，公司盈利能力有所下滑，但通過對財務費用率的控制，公司保持了較強的盈利能力。2022 年前

43、三季度，公司四項費用率同比優化 1.47PCT。圖表圖表 10 2016-2022Q3 新和成新和成利潤率利潤率 圖表圖表 11 2016-2022H1 年年新和成新和成各項業務毛利率各項業務毛利率 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 圖表圖表 12 2016-2022Q3 新和成四項費用率情況新和成四項費用率情況 資料來源：Wind，華創證券 0204060801001201401602016201720182019202020212022H1營養品香精香料新材料其他010203040506070201620172018201920202021營養品香精香料新材料其他

44、0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022H1營養品香精香料新材料其他-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率四項費用率 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 二、二、維生素景氣反轉，蛋氨酸成長放量維生素景氣反轉，蛋氨酸成長放量（一）（一）維生素維生素：周

45、期拐點將至，：周期拐點將至，提供業績彈性提供業績彈性 新和成維生素業務的核心產品是維生素 A 和維生素 E。作為維生素行業白馬，公司憑借自身優秀的產品研發能力，先后打破了維生素 E、維生素 A 的國外壟斷，并實現了維生素 A 關鍵中間體檸檬醛的自給自足。全產業鏈整合優勢進一步轉化為成本優勢，使公司得以穿越維生素行業歷輪周期，并在周期上行區間體現出可觀的業績彈性。圖表圖表 13 新和成新和成維生素維生素板塊主要板塊主要產品產品產業鏈產業鏈 資料來源：公司公告，華創證券 1、2022 維生素價格觸底：需求乏力，主動去庫存帶來的暫時低谷維生素價格觸底：需求乏力，主動去庫存帶來的暫時低谷 需求乏力，主

46、動去庫存帶來的暫時低谷需求乏力，主動去庫存帶來的暫時低谷。2021 年 9 月，國內有關“能耗雙控”的政策密集出臺，地方加強對于高耗能企業用電總量的限制。海外市場對國內政策高度敏感，加大對維生素的采購力度，此外，經銷商、終端客戶等也受此影響紛紛囤貨，過量采購導致 2022 年維生素庫存處于高位，行業面臨去庫存壓力。在主動去庫存過程中，國內生豬養殖周期下行及突然性事件導致維生素需求乏力，主要體現在：1）生豬養殖長期虧損導致的存欄量不斷下滑；2）俄烏沖突導致海外需求下行；3）疫情導致國內需求不振。由于維生素有保質期的限制，行業玩家去庫存顯得尤為迫切，再疊加上需求乏力，維生素價格一路下行。2021

47、能耗雙控，下游能耗雙控，下游超買致庫存高企超買致庫存高企。2021 年第一季度，由于前期非洲豬瘟的影響，生豬養殖盈利持續高位，全球維生素需求旺盛，單季出口量同比提升 16.12%，第二季度開始，非洲豬瘟帶來的肉類市場紅利快速消退，生豬養殖出現虧損，維生素需求逐步回歸常態，二三季度維生素出口量的同比下滑也印證了這一點。但第四季度維生素出口量同比大幅提升，核心原因在于 2021 年 9 月，國內有關“能耗雙控”的政策密集出臺，地方加強對高耗能企業用電總量的限制，海外市場對國內政策高度敏感，紛紛加大對維生素的采購力度，形成了季度性的超買，此外，渠道端也存類似情況。因此，從 2022 年年初 新和成（

48、新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 開始，維生素行業庫存就一直保持較高水平。圖表圖表 14 2015-2022Q3 國內維生素出口量國內維生素出口量 資料來源：海關總署，wind，華創證券 養殖業盈利下行周期疊加突發事件影響，維生素需求乏力養殖業盈利下行周期疊加突發事件影響，維生素需求乏力。維生素主要作為飼料添加劑使用，維生素 A、E 下游應用中飼料占比分別為 84%和 67%，其中又以豬飼料為主。在本輪豬周期中，豬價自 2021 年 1 月開始回落，至 2021 年 10 月低點時跌幅達 65.1

49、7%，價格大幅回撤使得養殖企業與養殖戶在 2021 年 6 月至 2022 年 6 月間陷入虧損，養殖戶補欄意愿降低，由于養殖周期的原因，生豬存欄量下降在 2021 年年底開始反映。行業虧損導致下游對維生素這類飼料添加劑的添加量降低，存欄量下降導致維生素終端消費者的基數下降，共同作用下，2022 年國內維生素需求降低。此外，2022 年以來，突發事件催化下終端需求萎靡不振：1）俄烏沖突愈演愈烈致使能源、農產品等大宗商品價格大幅上漲，海外經濟陷入衰退，居民消費下降；2）國內疫情沖擊，對生產、消費都造成了較大的沖擊，終端消費持續低迷。部分部分品類品類產能投放，產能投放，預期預期供給寬松競爭加劇供給

50、寬松競爭加劇。維生素市場呈現寡頭壟斷格局，整體供需處于相對緊平衡。2022 年，維生素大單品之一的維生素 A 出現了部分產能投放，巴斯夫擴建 1500 噸 280 萬 IU/克維生素 A 產能（折合 50 萬 IU/克產能為 8400 噸）及新發藥業9000 噸維生素 A 產能于 2022 年開始逐步放量，市場預期供給逐步增加，亦是致使 2022年維生素 A 價格持續走低的原因之一。圖表圖表 15 維生素維生素 A 全球產能格局全球產能格局 公司公司 產能產能（噸（噸/年年）占比占比 巴斯夫 14400 26.92%新發藥業 9000 16.82%新和成 8000 14.95%帝斯曼 7500

51、 14.02%浙江醫藥 5600 10.47%安迪蘇 5000 9.35%金達威 4000 7.48%合計 53500 100.00%資料來源：各公司公告，產業信息網，前瞻產業研究院，華創證券 -50%0%50%100%150%200%250%0200004000060000800001000001200002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42

52、021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3維生素出口量（噸）YoY（%，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 16 維生素維生素 E 全球產能格局全球產能格局 公司公司 產能產能（噸（噸/年年）占比占比 新和成 60000 19.08%帝斯曼 55000 17.49%浙江醫藥 43000 13.67%巴斯夫 40000 12.72%能特科技 40000 12.72%吉林北沙 21500 6.84%福建海欣 20000 6.36%海嘉諾 2

53、0000 6.36%北大醫藥 15000 4.77%合計 314500 100.00%資料來源：各公司公告，產業信息網，前瞻產業研究院，華創證券 上述多重因素導致上述多重因素導致 2022 維生素價格下跌，目前正處于維生素價格下跌，目前正處于歷史絕對低歷史絕對低位位。根據博亞和訊，維生素價格指數處于歷史最低，此外，從我們跟蹤的 15 種維生素價格來看，有 10 種維生素價格處于 5%的歷史分位數以下，其中 5 種維生素價格處于歷史最低值，維生素價格已經來到了行業絕對低谷。圖表圖表 17 維生素價格指數走勢維生素價格指數走勢 圖表圖表 18 各維生素價格分位數（各維生素價格分位數（2022 年年

54、 12 月月 7 日）日）資料來源：博亞和訊網，華創證券 資料來源：博亞和訊網，華創證券 2、成本支撐：成本支撐：維生素成本預期上行維生素成本預期上行，有望有望支撐價格反轉支撐價格反轉 維生素生產主要有兩條路徑：以化石能源為初始原料的化工合成法和以農產品為初始原料的生物發酵法。俄烏沖突爆發以來，上述化石能源、農產品等大宗商品價格大幅上漲?；茉捶矫?，天然氣、原油價格雙高，全球能源方面，天然氣、原油價格雙高，全球維生素維生素成本成本預期提升預期提升。全球維生素的主要產地為中國和歐洲。歐洲方面，天然氣在化工品生產過程中扮演著原料和能源的雙重角色，2021 年起，天然氣價格進入上行通道，202

55、2 年初，歐洲天然價格有一定下滑，但隨著俄烏沖突的發生，歐盟逐步開啟對俄能源制裁，加之美國自由港爆炸、歐洲國家補庫需求的影響，天然氣價格重新抬升，對電力價格也起到了推升作用。以德國為例，2022年前10個月港口天然氣現貨平均價較2021年增長142.7%，較2020年大幅增長1114.8%，050100150200250300350400450維生素價格指數0.00%3.88%0.00%1.22%25.71%16.19%0.00%0.00%78.59%2.20%0.00%2.19%2.23%20.35%83.11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%新和成（新和成（002

56、001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 電力平均價較 2021 年增長 150.2%，較 2020 年增長 695.2%。據此，我們以天新藥業 2021年生產維生素（主要為 VB1、VB6、生物素和葉酸四類產品）的單噸能耗作為基準計算，測算得2022年前10個月德國維生素的單噸能源成本約6.13萬元，較2021年提升147.23%，較 2020 年天然氣價格未上升前提升 931.35%。此外，“北溪 1 號”和“北溪 2 號”天然氣管道遭受蓄意破壞，俄氣恢復供給出現了基礎設施上的障礙，歐洲能源危機或長期持續，海外天然

57、氣價格中樞有望維持高位，因此歐洲維生素成本或長期維持高位。中國方面，丙酮、異丁烯等維生素的初始原料主要來自于原油，2022 年，原油價格持續攀升，最高突破 120 美元/桶，2022 年布倫特原油現貨價為 101.47 美元/桶，同比提升 42.84%，隨成本的傳導，國內維生素原料成本也有一定提升，但國內的能源價格控制相對穩定，能源方面成本提升相對可控。圖表圖表 19 德國港口天然氣現貨價德國港口天然氣現貨價 圖表圖表 20 德國電力價格德國電力價格 資料來源：國際貨幣基金組織，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 21 德國維生素單噸能源成本德國維生素單噸能源成本 資料來源：天新

58、藥業招股說明書，國際貨幣基金組織，中國人民銀行，wind，華創證券 注：2022年的成本以2022年前10個月的能源均價計算 010203040506070802010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04德國港口天然氣現貨價（俄羅斯產）（美元/百萬英熱單位）-1000100200300400500600700800德國電價(歐元/兆瓦

59、時)01234567202020212022德國維生素單噸能源成本（萬元/噸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 22 異丁烯、丙酮及異丁烯、丙酮及原油現貨價走勢原油現貨價走勢 資料來源：百川盈孚，Wind，華創證券 糧食方面，糧食危機到來，糧價高企，有望支撐發酵法維生素價格糧食方面，糧食危機到來，糧價高企，有望支撐發酵法維生素價格。2022 年，聯合國世界糧食計劃署宣布，人類或將面臨“二戰后最大的糧食危機”。5 月，聯合國糧農組織發布2022 全球糧食危機報告，2021 年有 5

60、3 個國家或地區約 1.93 億人經歷了糧食危機或糧食不安全程度惡化，比 2020 年增加近 4000 萬人，創歷史新高。早在報告發布之前，糧價已充分反映了全球糧食的危機程度。通過生物發酵法的生產的維生素C、維生素B2、維生素 B12 等維生素的原料主要來自于糧食，由于全球糧食危機的蔓延，糧價突破歷史前高，它們仍然面臨成本壓力，但是糧食種植周期較長，我們預計未來 1 到 2 年，糧價將維持在相對高位。因此，無論是地區的差別，還是合成工藝的差別，維生素成本的抬升都是相對確定的事件，有望支撐維生素價格反轉。圖表圖表 23 維生素維生素 C 成本構成成本構成 成本構成成本構成 項目項目 單耗單耗 單

61、位單位 單單價價 單位單位 單位成本（元單位成本（元/噸噸）占比占比 原料成本 淀粉乳 3.28 噸 3068.85 元/噸 10067.13 65.88%氫氣 313.20 立方 2.88 元/立方 900.80 5.89%碳酸鈉 0.56 噸 1933.42 元/噸 1087.16 7.11%其他輔料 634.48 4.15%折舊 494.50 3.24%人工 531.46 3.48%能源 電力 1647.52 度 0.62 元/度 1021.46 6.68%水 15.72 噸 3.76 元/噸 59.15 0.39%蒸汽 2.74 噸 176.99 元/噸 485.37 3.18%合計

62、15281.51 100.00%資料來源：安徽泰格環評報告，山東天力環評報告，華創證券 注：各原料價格以2021年均價計算 02040608010012014016002000400060008000100001200014000160002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07異丁烯(元/噸)丙酮(元/噸)布倫特原油（美元/桶，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 24 玉米及玉米淀粉價格走勢（單位：元玉

63、米及玉米淀粉價格走勢（單位：元/噸）噸）圖表圖表 25 維生素維生素 C 價差（單位：元價差（單位：元/噸）噸）資料來源：中國匯易，Wind，華創證券 資料來源：博亞和訊，Wind，華創證券 3、需求復蘇：需求復蘇：養殖盈利周期疊加消費旺季，維生素需求恢復養殖盈利周期疊加消費旺季，維生素需求恢復 生豬養殖盈利周期已到，存欄量預期復蘇生豬養殖盈利周期已到，存欄量預期復蘇。隨著 2021 年生豬產能去化周期效果開始顯現，國內豬肉價格持續上漲，生豬養殖利潤逐步扭虧為盈；10 月，國內自繁自養生豬養殖利潤最高突破 1100 元/頭，達到除非洲豬瘟時期以外的最高值。較高的利潤空間將刺激養殖戶的補欄意愿，

64、自七月起，國內生豬存欄量已開始上行。此外，一般出欄前的大豬對維生素的消費量更大，隨著補欄小豬的成長，未來維生素的需求將持續好轉。生豬盈利周期的到來影響除了會對存欄量起一定提振作用外，還會對維生素的添加量起到一定的提振作用。2020 年，受非洲豬瘟影響，生豬存欄量下滑，但是維生素需求不減，核心原因是高盈利促使養殖戶提升了維生素的用量。因此，我們預期維生素的需求將持續恢復。圖表圖表 26 國內自繁自養生豬養殖利潤國內自繁自養生豬養殖利潤 圖表圖表 27 國內生豬存欄量國內生豬存欄量 資料來源：農業部，發改委，wind，華創證券 資料來源：涌益咨詢，華創證券 傳傳統消費旺季，維生素需求環比復蘇統消費

65、旺季，維生素需求環比復蘇。由于鄰近春節等重大節日，居民對肉蛋等消費往往較為活躍，畜禽會大量出欄，而出欄前一段時間需要大量育肥，將形成飼料的旺季，下游飼料企業補庫需求常會出現季節性的提升，從國內飼料產量也可看出，每年 9-12 月是飼料產量的高峰，從 2022 年 9、10 兩月的數據來看，國內飼料產量已達到近年來的最高值，維生素消費有望受飼料產量同步提振。050010001500200025003000350040004500玉米玉米淀粉05001000150020002500300035004000450001000020000300004000050000600007000080000價差

66、：VC-3.3*淀粉VC淀粉（右軸）-1000-500050010001500200025003000350001020304050602016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01養殖利潤:自繁自養生豬（元/頭）22個省市:平均價格:豬肉（元/千克）0501001502002502016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042

67、022-08小豬（萬頭）中豬（萬頭）大豬（萬頭）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 28 我國月度飼料產量（萬噸）我國月度飼料產量（萬噸）資料來源：國家統計局，wind，華創證券 4、曙光初現：曙光初現：供給收縮開始供給收縮開始，看好維生素價格彈性，看好維生素價格彈性 巨頭挺價意愿強烈，供給預期收縮巨頭挺價意愿強烈，供給預期收縮。歐洲能源危機及全球糧食危機所帶來的成本上升正在兌現，維生素正面臨價格低谷和成本高峰的歷史性時刻，安迪蘇已于 10 月對維生素 A進行暫時的戰略性停產，帝斯

68、曼也在前期提價不順的情況下發布了停產預告，自 2023 年1 月 2 日起，飼料級維生素 A 生產線將關停至少 2 個月，同時維生素 E 也將因此受影響而減產，由于行業的寡頭壟斷屬性，市場價格或將進入上行區間。受益于國內能源價格的相對穩定，國內維生素企業有望在本輪價格上漲周期中擁有更大的利潤修復空間與業績彈性。圖表圖表 29 帝斯曼宣布維生素帝斯曼宣布維生素 A 停產、維生素停產、維生素 E 減產減產 資料來源：帝斯曼官網，華創證券 綜上所述，在成本支撐、需求復蘇、供給收縮三重因素驅動下，維生素 A、維生素 E 價格或將觸底反彈；從歷史來看，維生素產品價格彈性大。自 2014 年至今，在能源環

69、保政策限產、發生安全生產事故、歐洲貨物航運受阻等事件催化下，維生素 A、維生素 E 價格受供給端影響，歷經了多次大幅上漲。其中，維生素 A 彈性最大，2017 下半年，由于1500170019002100230025002700290031001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019202020212022 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 停產檢修、環保督查和金磚會議、巴斯夫檸檬醛工廠起火等多項因素，VA 價格從 147.5元/kg 飆升至

70、1425.0 元/kg，漲幅 866.10%。在當今世界形勢復雜嚴峻的情形下，倘若行業受到不可抗力影響，維生素產品價格或有較高的上行空間。圖表圖表 30 維生素維生素 A 價格復盤價格復盤（元（元/千克）千克）資料來源：博亞和訊，每日經濟新聞，中國飼料行業信息網等，華創證券 圖表圖表 31 維生素維生素 E 價格復盤價格復盤（元（元/千克）千克）資料來源：博亞和訊，同花順，證券時報等，華創證券 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 （二）（二）蛋氨酸：項目蛋氨酸：項目即將即將投產，構成顯著增量

71、投產，構成顯著增量 1、蛋氨酸蛋氨酸是是禽類的第一限制性氨基酸禽類的第一限制性氨基酸 蛋氨酸是人體必需的八種氨基酸之一，也是重要的飼料添加劑蛋氨酸是人體必需的八種氨基酸之一，也是重要的飼料添加劑。蛋氨酸，學名甲硫氨酸，在動物體內，它除了參與甲基的轉移、磷的代謝和腎上腺素、膽堿、肌酸的合成外，還是合成蛋白質和胱氨酸的原料。動物在生長發育和新陳代謝過程中對蛋氨酸的消耗量較大，需要從外界補充蛋氨酸，因此蛋氨酸是一種極為重要的飼料添加劑。對禽類、魚類和高產奶牛來說，蛋氨酸通常是第一限制性氨基酸，對于生豬來說，蛋氨酸通常為第二限制性氨基酸。在在飼料飼料中，中，蛋氨酸蛋氨酸可分為固體蛋氨酸和液體蛋氨酸可分

72、為固體蛋氨酸和液體蛋氨酸。蛋氨酸具有手性，因此蛋氨酸又分為 D-蛋氨酸和 L-蛋氨酸，在動物體內 L-蛋氨酸易被腸壁吸收，D-蛋氨酸則要經酶轉化成 L-蛋氨酸后才能參與蛋白質的合成。飼料中常用的固體蛋氨酸實際為 DL-蛋氨酸（D型和 L-型各占 50%），液體蛋氨酸實際是羥基蛋氨酸，在動物體內也可轉化為 L-蛋氨酸。圖表圖表 32 D-蛋氨酸和羥基蛋氨酸在動物體內可轉化為蛋氨酸和羥基蛋氨酸在動物體內可轉化為 L-蛋氨酸蛋氨酸 資料來源：魯海軍等蛋氨酸及其類似物的作用及應用，華創證券 海因法海因法和氰醇法和氰醇法是蛋氨酸是蛋氨酸的的主流合成方法主流合成方法。從大類上分，蛋氨酸的合成方法可分為生物

73、法和化學合成法。生物法可細分為生物酶拆分法和微生物發酵法，由于收率低的問題在工業生產上較少使用，目前僅希杰一家采取微生物發酵法進行工業生產?；瘜W合成法則可細分為丙烯醛法、丙二酸酯法、-丁基內酯法、丙酮酸法、甘氨酸乙酯鹽酸鹽法和 2-乙酰胺基丁酮酸酯法等多種方法。由于天然氣、硫磺、氨、甲醇、丙烯等原料相對易得，工藝相對成熟，收率較高等特點，丙烯醛法是目前工業合成蛋氨酸使用最廣泛的方式，根據中間體的不同，丙烯醛法又可分為海因法和氰醇法。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 33 新和成蛋

74、氨酸合成工藝新和成蛋氨酸合成工藝 資料來源：新和成-25萬噸蛋氨酸（二期）項目環境影響評價報告，華創證券 2、國內需求國內需求逐年提振，逐年提振，長期增長長期增長空間空間巨大巨大 蛋氨酸蛋氨酸可顯著降低肉雞養殖成本可顯著降低肉雞養殖成本。蛋氨酸下游需求與維生素重合度較高，主要作為飼料添加劑使用。蛋氨酸作為禽類的第一限制性氨基酸、生豬的第二限制性氨基酸，下游需求中禽類飼料占比較高，約為 60%，其次為生豬飼料，占比約為 33%。根據產業信息網數據，肉雞養殖過程中，在營養成分攝取量一致的前提下，假設每單位重量飼料中添加0.20%蛋氨酸，每生產成品雞肉的單位成本將由 0.98 歐元/千克降低至 0.

75、75 歐元/千克，降低約 23.47%，有望大大提高養殖效率，促進下游對蛋氨酸的使用。圖表圖表 34 蛋氨酸消費結構蛋氨酸消費結構 圖表圖表 35 成品雞肉單位成本（歐元成品雞肉單位成本（歐元/千克）千克）資料來源：產業信息網2020年中國蛋氨酸行業市場供需現狀、市場競爭格局及價格走勢分析，華創證券 資料來源：產業信息網2020年中國蛋氨酸行業市場供需現狀、市場競爭格局及價格走勢分析，華創證券 對標歐美添加量，國內需求量仍有較大增長空間對標歐美添加量，國內需求量仍有較大增長空間。我國蛋氨酸需求快速增長，2017-2020年，我國蛋氨酸需求量由 22 萬噸增長至 30 萬噸，年復合增長率為 10

76、.89%。但是我國肉禽飼料中蛋氨酸的添加比例低于國際水平，具有較大提升空間。當前我國肉雞飼料中添肉禽,34%豬,33%蛋禽,26%其他,7%00.20.40.60.811.2不含蛋氨酸含蛋氨酸禽苗成本其他成本飼料成本 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 加蛋氨酸比例約為 0.1%，相比美國、巴西、法國等國家約 0.25%的添加比例仍有較大差距，蛋氨酸市場需求具有較大的增長空間。若以美國每噸肉雞飼料中添加 2.5 千克蛋氨酸作為標準，僅肉禽飼料帶來的增量將提升我國蛋氨酸總需求約 51%。圖表圖

77、表 36 2017-2020 年國內蛋氨酸需求量年國內蛋氨酸需求量 圖表圖表 37 肉雞飼料中蛋氨酸平均添加比例（千克肉雞飼料中蛋氨酸平均添加比例（千克/噸）噸）資料來源：智研咨詢，華創證券 資料來源：觀研報告網，華創證券 3、國產廠商崛起，逐步打破國產廠商崛起，逐步打破外資寡頭壟斷外資寡頭壟斷 從進口到出口，國產廠商快速崛起從進口到出口，國產廠商快速崛起。蛋氨酸是我國較晚打破進口壟斷的化工產品之一，國內消費長期依賴進口。2006 年，藍星集團全資收購法國安迪蘇集團，為國內蛋氨酸發展打下了堅實的基礎，2010 年重慶紫光 1 萬噸/年蛋氨酸項目投產，標志著我國企業打破蛋氨酸完全依賴進口的局面，

78、此后安迪蘇加碼中國市場，新和成也開始布局蛋氨酸，國內蛋氨酸行業開始進入高速發展期。受國內產能投產的影響，蛋氨酸進口量自 2019 年起開始下滑，2022 年前 10 個月，我國蛋氨酸進口量為 14.05 萬噸，同比下滑 16.19%，同時出口量也在不斷攀升，2022 年部分月份出口量已超過進口量，按目前的發展趨勢，預計在不遠的將來，我國將成為蛋氨酸的凈出口國。圖表圖表 38 我國蛋氨酸進口量（我國蛋氨酸進口量（2022 年數據截至年數據截至 2022 年年 10 月）月）資料來源：海關統計數據平臺，wind，華創證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025

79、30352017201820192020需求量（萬噸）增長率（%，右軸）00.511.522.53中國巴基斯坦印度俄羅斯巴西法國美國-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025進口量（萬噸）出口量（萬噸）進口量增長率（%，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 打破外資壟斷打破外資壟斷，新和成有望邁入全球蛋，新和成有望邁入全球蛋氨酸第一生產梯隊氨酸第一生產梯隊。過去全球蛋氨酸產能主要被贏創、安迪蘇、諾偉司和住友四大巨頭壟斷，產能高度集中于歐美日等地區。近

80、年來，受現代化畜禽養殖業不斷發展、發展中國家飲食結構改變的影響，亞洲地區蛋氨酸需求快速增長，海外巨頭紛紛開始在亞洲市場進行產能布局。在此過程中，國內企業也逐步完成了技術突破，開始了蛋氨酸的國產化之旅，加之藍星對安迪蘇的全資收購，我國蛋氨酸行業高速發展。目前，我國已擁有 60 萬噸/年蛋氨酸產能，占比約 25.81%，但其中18 萬噸產能為安迪蘇的新建產能，正處于產能爬坡期。新和成是我國第二大蛋氨酸生產企業，擁有產能 15 萬噸/年，在建 15 萬噸/年產能預計于 2023 年建成，屆時新和成將超越住友成為全球第四大蛋氨酸生產商。圖表圖表 39 全球蛋氨酸主要產能統計全球蛋氨酸主要產能統計 公司

81、公司 基地基地 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）合成路線合成路線 占比占比 在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）贏創 新加坡 30 氰醇法 12.90%比利時 22 海因法 9.46%美國 15 海因法 6.45%德國 6 海因法 2.58%合計 73 海因法 31.40%安迪蘇 西班牙 20 海因法 8.60%法國 12 海因法 5.16%中國 35 氰醇法 15.05%合計 67 海因法 28.82%諾偉司 美國 32 氰醇法 13.76%住友 日本 25 氰醇法 10.75%紫光 中國 10 海因法 4.30%1 希杰 馬來西亞 8 生物發酵法 3.44%新和成 中國 15 海因法 6.

82、45%15（預計 23H1 投產）沃爾斯基 俄羅斯 2.5-1.08%合計 232.5 100.00%16 資料來源：化工市場信息微信公眾號，產業信息網，華創證券 4、歐洲能源價格飆升，歐洲能源價格飆升，中歐中歐蛋氨酸蛋氨酸成本反轉成本反轉 歐洲天然氣價格飆升，蛋氨酸成本大幅提升歐洲天然氣價格飆升，蛋氨酸成本大幅提升。蛋氨酸主要原料有天然氣、甲醇、丙烯和合成氨，其中天然氣和合成氨在主要原料中的成本占比約 37.16%。2021 年開始，歐洲能源成本大幅上升，由于合成氨是高耗能產品，價格也出現了明顯上漲。在天然氣和合成氨成本上漲的過程中，蛋氨酸也成本不斷提升。據我們測算，2020-2022 年，

83、歐洲蛋氨酸主要原料成本提升 4696.69 元/噸，同期國內成本僅上升 1168.32 元/噸，2021 年開始，歐洲蛋氨酸憑借低價能源所帶來的成本優勢已基本消除，2022 年，歐洲蛋氨酸僅主要原料成本就較國內高 1900 元/噸以上。中歐兩地成本反轉，國產蛋氨酸競爭力預期提升。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 40 2022 前前 10 個月國內個月國內蛋氨酸主要原料成本（含稅）蛋氨酸主要原料成本（含稅）理論單耗理論單耗 單位單位 單價單價 單位單位 成本（元）成本（元）占比占

84、比 天然氣 343.35 標準立方 4.53 元/方 1555.45 28.31%甲醇 0.31 噸 2773.24 元/噸 846.48 15.41%丙烯 0.34 噸 7666.28 元/噸 2624.62 47.77%液氨 0.11 噸 4097.12 元/噸 467.48 8.51%合計 5494.04 100.00%資料來源：新和成環評報告，隆眾化工，金聯創，華創證券 圖表圖表 41 2022 前前 10 個月歐洲個月歐洲蛋氨酸主要原料成本蛋氨酸主要原料成本（含稅）（含稅）理論單耗理論單耗 單位單位 單價單價 單位單位 成本（元）成本（元）占比占比 天然氣 343.35 標準立方 8

85、.90 元/方 3055.01 55.61%甲醇 0.31 噸 2448.10 元/噸 747.24 13.60%丙烯 0.34 噸 7958.83 元/噸 2724.78 49.60%液氨 0.11 噸 8505.61 元/噸 970.49 17.66%合計 7497.52 136.47%資料來源：新和成環評報告，Bloomberg，華創證券 圖表圖表 42 中歐蛋氨酸主要原料單噸成本對比中歐蛋氨酸主要原料單噸成本對比 資料來源：新和成環評報告，Bloomberg，Wind，華創證券 注：2022年的成本以2022年前10個月的原料價格計算 5、短期需求承壓，成本提升助力價格長期向上短期需求

86、承壓，成本提升助力價格長期向上 海外禽海外禽流感肆虐，需求短期承壓流感肆虐，需求短期承壓。根據歐洲疾病預防控制中心發布的報告，2021 至 2022年間，歐洲出現了有記錄以來最大規模的高致病禽流感疫情；在此期間共發現 2467 起家禽疫情，導致 4800 萬只禽類被撲殺。美國方面，據報道禽流感已導致超過 4700 萬只家禽死亡，接近 2015 年的歷史最高記錄。受此影響，海外雞蛋與雞肉批發價格持續走高，國內價格隨之上漲。對我國而言，蛋雞行業由于大部分為國產種源，預計受到影響較??；而白羽肉雞絕大多數為從國外引進品種，受國外禽流感影響，存欄量或將下降，蛋氨酸01000200030004000500

87、06000700080002019202020212022歐洲成本（元/噸）中國成本（元/噸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 需求短期內或有小幅度的減少。根據往年經驗，禽流感疫情一般會持續三至六個月。相較生豬而言，禽類生長周期較短、補欄較快，此輪疫情結束后下游飼料行業對蛋氨酸的需求有望快速修復。價格低位震蕩價格低位震蕩，歐洲成本提升助力價格，歐洲成本提升助力價格。自 2016 年起至今，蛋氨酸價格波動幅度相對較窄。由于行業呈現寡頭壟斷格局，需求相對剛性，蛋氨酸價格波動主要來自于供給端，能

88、源環保政策、安全生產事故等因素導致限產、停產是價格上漲的主要驅動力。國內新和成、和邦等蛋氨酸項目投產使得供給趨向寬松是 2016 年來價格下降的主要因素。隨著海外禽流感影響的消失，在歐洲成本顯著上升的催化下，我們認為 2023 年蛋氨酸價格有望提振。圖表圖表 43 蛋氨酸價格復盤蛋氨酸價格復盤（單位：元（單位：元/噸）噸）資料來源：博亞和訊，立鼎產業研究網，每經網等，華創證券 三、三、加碼高成長賽道，第二、三生命曲線持續發力加碼高成長賽道，第二、三生命曲線持續發力（一）（一）香精香料：香精香料：千億賽道高增長，千億賽道高增長，內資缺乏領內資缺乏領頭羊頭羊 1、高增長千億賽道，國際巨頭高度壟斷高

89、增長千億賽道，國際巨頭高度壟斷 香料是一種能夠依靠嗅覺或味覺感受到香味的有機化合物，分子量一般不大于 400，具有較強的揮發性，主要用于調配成香精用于加香產品。香料按來源分為天然香料和合成香料。天然香料是指以植物、動物（或微生物）為原料，經物理方法、生物技術法或傳統的食品工藝法加工所得的香料，但各國或地區對天然香料的定義卻有著差異，美國法規要求天然香料的原料來自動植物，而歐盟和中國的法規既要求原料來自動植物，也對從原料中獲得香料的過程進行了要求（適當的物理方法、酶法或微生物法）。合成香料是指天然動植物原料或煤炭石油原料經化學方法加工所得的香料。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研

90、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 44 香料分類香料分類 分類分類 含義含義 天然香料 植物性天然香料 從發香植物的花、果、葉、莖等組織中提取出來的香料。通常采用水蒸氣蒸餾法、壓榨法、浸提法、吸收法和超臨界流體萃取法五種方法生產。動物性天然香料 某些動物的生殖腺分泌物和病態分泌物中提取出來的含香物質。主要有麝香、靈貓香、海貍香和龍涎香四大品種。合成香料 化學合成或用化學手段（工藝）從天然芳香原料中分離得到的香料，它與天然產品中的物質在化學結構上完全一樣。資料來源：愛普股份招股書，華創證券 香精被稱為“工業味精”，是由香料和相應輔

91、料構成的具有特定香氣和（或）香味的復雜混合物，一般不直接消費，而是用于加香產品后被消費。從成份上看，香精是由頭香香料、體香香料和基香香料組成，其揮發度依次降低，其中頭香決定了使用者對香精的第一印象，體香香料是最重要的組成部分，基香香料最具保留性，構成香精香氣特征的一部分。按照用途分類，香精可分為食用香精、日化香精、煙草香精和其他香精。圖表圖表 45 香料的組成香料的組成 成分成分 特點特點 占比占比 頭香香料 一般選用揮發度高，擴散力強的香料，在辨香紙上留香時間小于 2小時，決定了使用者對香精的第一印象 20%30%體香香料 中等揮發度的香料，在評香紙上留香時間為 26 小時，構成香精香氣特征

92、，是香精香氣最重要的組成部分。35%45%基香香料 又稱為尾香，選用揮發度低，富有保留性的香料，在評香紙上留香時間在 6 小時以上，是構成香精香氣特征的一部分。25%35%資料來源：王剛香料，香精和精油的區別，華創證券 圖表圖表 46 香精分類香精分類 項目項目 分類依據分類依據 分類分類 含義含義 香精 按用途 食用香精 食品用香精 專門用于人類各類食品加香的食用香精。飼料用香精 專門用于各類動物飼料加香的食用香精。日化香精 應用于化妝品（即美容和個人護理用品）、洗滌用品、口腔清潔用品等日用化學制品，如護膚品、護發品、香水、肥皂及合成洗滌劑等。煙草香精 表香香精 以揮發性香料混合物對各種原料

93、煙葉經加濕、混合、切細、干燥后加香，目的是使制品的煙味或香氣多樣化，顯出制品的特色，修正原料的不良性質，加強其良好性質。加料香精 是調和煙味或發揮某種香味特殊性的水溶性混合物，可含多種不揮發成份（如糖、甘草、可可、巧克力、天然提取物等），大多在切細原料煙葉前使用。其他香精 用于其他工業產品。按形態 液體香精 以液體形態出現的各類香精。漿（膏）狀香精 以漿膏形態出現的各類香精。固體（粉末）香精 以固體（或粉末）形態出現的各類香精。資料來源：愛普股份招股說明書，華創證券 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

94、 號 29 香料種類繁多，香精品種數不勝數。香料種類繁多，香精品種數不勝數。2013 年，全球香料品種就近 8000 種，其中全球年均用量在 5000 噸以上的大宗合成香料僅有 100 多種，其他用量較小的合成香料數量就在7000 種以上，天然香料（國際市場有名錄）僅約 500 種。香精作為多種香料和輔料構成的混合物，根據配方的不同就會誕生新的香精，因此，香精的品種數量更是遠高于香料。圖圖表表 47 香料的品種數量香料的品種數量 分類分類 特點特點 全球年均用量全球年均用量 數量數量 品種舉例品種舉例 合成香料 大宗常用 5000 噸以上 100 多種 芳樟醇、香葉醇、香蘭素、桃醛、椰子醛、麥

95、芽酚等 一般常用 5005000 噸 300 多種 麝香 T、丁位十二內酯、乙偶姻、薄荷酰胺等 次常用 20500 噸 1000 多種 草莓酸、丙位己內酯、硫噻唑等 不常用或非普遍使用 幾十公斤至幾噸 5000 多種 茶香酮、茶螺烷、糖內酯、1辛烯3醇、2，4癸二烯醛等 天然香料 約 500 種 玫瑰油、茉莉浸膏、香莢蘭酊、白蘭香脂等 資料來源：愛普股份招股說明書，華創證券 受疫情影響，受疫情影響，全球全球香精香料暫時減速增長。香精香料暫時減速增長。2015-2021 年，全球香精香料市場規模由 241億美元增長至 291 億美元，年復合增長率為 3.19%，同期，國內香精香料市場規模由 33

96、9億元增長至 526 億元，年復合增長率為 7.61%，遠高于全球增速。新冠疫情以來，國內香精香料行業增速出現了明顯下滑，2020、2021 年我國香精香料行業增速均不足 3%，隨著新冠疫情的影響逐步減弱，我們預計香精香料行業有望重回高增速時代。圖表圖表 48 全球香精香料市場規模及增速全球香精香料市場規模及增速 圖表圖表 49 中國香精香料市場規模及增速中國香精香料市場規模及增速 資料來源：共研網，華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券 國內頭部企業市場份額逐步提升，行業集中度仍然較低。國內頭部企業市場份額逐步提升，行業集中度仍然較低。2017 年-2021 年，國內主要的香精香料生產

97、商均保持較快增速，其中愛普股份、中國波頓、新和成和亞香股份在香精香料的營收上分別實現了 9.51%、20.27%、13.83%和 13.80%的復合增速。從市占率上來看，上述 4 家公司的市占率由 12.96%增長至 16.16%，且均實現了正增長。但，與此同時，非上市企業及外資企業的市場份額幾乎沒有太大變化，我們認為主要原因系過去幾年，在上市公司實現高速增長的同時，外資巨頭也在不斷加碼國內市場進而保持了高增速，國內競爭力較弱的公司市場份額被逐步蠶食。從長期來看，國內香精香料行業的集中度有望持續提升。0%1%2%3%4%5%6%7%8%05010015020025030035020152016

98、201720182019202020212022E市場規模（億美元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%01002003004005006002015201620172018201920202021市場規模（億元）yoy（%，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 50 2017 年國內香精香料市場格局年國內香精香料市場格局 圖表圖表 51 2021 年國內香精香料市場格局年國內香精香料市場格局 資料來源：各公司年報、華經產業研究院，華創證券 資料來源：各公司年報，

99、華經產業研究院，華創證券 國際巨頭加大對外投資，搶占國內中高端市場國際巨頭加大對外投資，搶占國內中高端市場。從 1983 年建立第一家合資香精公司，到2020 年 1 月 1 日外商投資法開始實施，國際香料香精企業在華發展的營商環境和契機不斷向好?！笆濉逼陂g，國際香精領軍企業持續加大在華投資力度，新建了多處研發中心和工廠，并憑借技術、資金、管理、人才等方面的綜合優勢，不斷擴大生產經營規模，拓展發展領域，持續占據國內香精應用的中、高端市場。由于“十三五”期間，國際巨頭在華投資的工廠僅投產了首期項目，預計未來幾年，隨著后期項目的逐步落地，國際巨頭仍將保持高增速。圖表圖表 52 “十三五”期間部

100、分國際香精香料企業在華投資情況“十三五”期間部分國際香精香料企業在華投資情況 公司公司 簡介簡介 投資額投資額 產能產能 投產情況投產情況 奇華頓 2017 年，奇華頓在常州高新區投資建設日化香精工廠，是奇華頓在全球最大的工廠。約 1 億瑞士法郎 38000 噸/年 2020年10月投產 芬美意 2019 年，芬美意在江蘇省張家港保稅區建設世界級食用香精工廠，是芬美意在全球最大的食用香精工廠。7500 萬美元 25000 噸/年，一期 12000 噸/年 2019 年 3 月一期投產 IFF 2016 年，在張家港成立國際香料（張家港）有限公司，是 IFF 大中國區第二大食用香精生產基地。45

101、00 萬美元 24000 噸/年食用級香精香料 2019 年 1 月投產 德之馨 德之馨在華投資設立第 2 家生產基地德之馨香精香料（南通）有限公司 5000 萬歐元 45000 噸噸/年 2020 年 7 月投產 曼氏 2018 年，法國曼氏集團在浙江平湖經濟技術開發區開工建設曼氏（中國）香精香料有限公司 9000 萬美元 15600 噸/年-凱愛瑞 愛爾蘭食品配料凱愛瑞公司于 2017 年、2018 年、2020 年分別收購浙江杭曼食品科技有限公司、天寧香料（江蘇）有限公司和山東天博食品配料有限公司-7000 噸/年-資料來源：中國香料香精化妝品工業協會香料香精行業“十四五”發展規劃，界面

102、新聞，南通日報、張家港在線，常州日報，環境影響評價報告，華創證券 收購兼并之路，國際四大巨頭強者恒強。收購兼并之路，國際四大巨頭強者恒強。通常，當企業的市占率達到一定高度后繼續提升份額將變得非常困難，但國際四大香精香料公司在 2017 年至 2021 年中，將市場份額由 55.27%增長至 71.41%，4 年時間增長了 16.14 PCT，持續擴大了其在全球的影響力。四大巨頭市占率的提升除了與其長期的資本開支相關外，還與其大手筆收購息息相關，通過內生外延，四大巨頭將中短期內將會繼續保持其在現在的領導地位。愛普股份,5.88%華寶股份,5.56%新和成,3.37%中國波頓,2.77%亞香股份,

103、0.94%華業香料,0.55%其他,80.94%愛普股份,6.36%中國波頓,4.36%新和成,4.26%華寶股份,3.69%亞香股份,1.18%華業香料,0.47%其他,79.68%新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 53 2017 年全球香精香料市場格局年全球香精香料市場格局 圖表圖表 54 2021 年全球香精香料市場格局年全球香精香料市場格局 資料來源：各公司年報、各公司官網、共研網，華創證券 資料來源：各公司年報、各公司官網、共研網，華創證券 香精香料消費結構相香精香料消

104、費結構相對穩定，食品為第一大消費領域。對穩定，食品為第一大消費領域。2015-2021 年，我國香精香料的消費結構相對穩定，其中食品、日化、煙草三大領域的大致消費占比分別為 65%、15%、15%。在食品領域，對于部分硬糖、汽水、棒冰、糕點，食用香精主要作用就是賦予產品一定的香味和氣味，起到賦香作用；對于果醬、果脯、水果、蔬菜等罐裝食品，在加工過程中其香氣會損失一大部分，食用香精主要作用是根據原有的香氣特征對其進行加香，起到補充作用；對于部分存在令人難以接受氣味的食品，也可以使用食用香精矯正其氣味，起到矯味作用。此外，食用香精還可以起到輔助作用、穩定作用、替代作用等。圖表圖表 55 我國香精香

105、料需求結構我國香精香料需求結構（單位：億元）（單位：億元）資料來源：華經產業研究院，華創證券 亞洲地區是全球香精香料增長的主要動力。亞洲地區是全球香精香料增長的主要動力。根據 IAL Consultants，2015-2020 年全球香精香料市場規模由 235.67 億美元增長至 302.00 億美元（說明：不同咨詢機構調研數據，因此與前文數據有一定差異），年復合增長率為 5.08%，分地區來看，亞洲地區的增速為7.39%，是全球增速最大的地區。此外，亞洲地區也是全球香精香料消費最多的區域，2015年約消費了全球 36%的香精香料。高增速疊加高基數，亞洲地區貢獻了全球香精香料的主要增量。奇華頓

106、,19.38%國際香精香料,12.92%芬美意,12.81%德之馨,10.16%其他,44.73%奇華頓,25.23%國際香精香料,19.08%芬美意,16.13%德之馨,10.97%其他,28.59%01002003004005006002015201620172018201920202021食品日化煙草其他 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 56 2015-2020 年各地區香精香料消費增速年各地區香精香料消費增速 資料來源：IAL Consultants，觀研天下，華創證券

107、 圖表圖表 57 2015 年全球香精香料消費格局（按地區）年全球香精香料消費格局（按地區）圖表圖表 58 2020 年全球香精香料消費格局（按地區）年全球香精香料消費格局（按地區）資料來源：IAL Consultants，觀研天下，華創證券 資料來源：IAL Consultants，觀研天下，華創證券 2、新和成：扎根產業鏈，布局優勢品種新和成：扎根產業鏈，布局優勢品種 從維生素到香精香料，第二生命曲線逐步成型從維生素到香精香料，第二生命曲線逐步成型。1995 年，新和成完成了芳樟醇的小試中試，次年公司開啟了芳樟醇的工業化生產，為維生素 E 的投產打下了堅實的基礎，也種下了香精香料業務的種子

108、。在 1995 年到 2005 年間，公司著力于維生素的發展，香精香料作為維生素生產過程中的中間體一直歸為其他業務。2006 年公司檸檬醛研發成功，同年也將香精香料單獨披露，自此香精香料從維生素的配套業務逐步發展為公司的第二生命曲線。2021 年，公司香精香料業務營收已達 22.39 億元，僅次于愛普股份和中國波頓，在香精香料業務上已做到上市公司前三。產業鏈出發，打造優勢產品系列。產業鏈出發，打造優勢產品系列。2006 年以前，公司香精香料業務主要是由維生素產業鏈上的部分產品及其衍生物構成，經過近 20 年的發展，公司已經逐步形成了以檸檬醛、芳樟醇、葉醇為核心的三大產品系列，并輔以二氫茉莉酮酸

109、甲酯、覆盆子酮、女貞醛等單品豐富產品序列。根據國內外香化信息和香料香精化妝品，在 2018 年之前，新和成芳樟醇系列產品銷量約占全球市場份額的 1/3，全球排名第一位；檸檬醛系列產品銷量約占全球市場份額的 1/5，全球排名第二位，隨著近幾年公司在這兩個系列產品上的不斷發力，市場低位在不斷得到鞏固。0%1%2%3%4%5%6%7%8%亞洲中美和北美西歐南美中歐和東歐非洲和中東全球亞洲36%中美和北美25%西歐19%南美8%中歐和東歐6%非洲和中東6%亞洲40%中美和北美25%西歐16%南美7%中歐和東歐6%非洲和中東6%新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券

110、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 59 新和成三大香精香料產品系列新和成三大香精香料產品系列 資料來源：公司公告，國家知識產權局中國及多國專利審查信息查詢平臺，華創證券 圖表圖表 60 新和成香精香料品種新和成香精香料品種 狀態狀態 品種品種 現有 芳樟醇、檸檬醛、葉醇、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、乙酸芳樟酯、四氫芳樟醇、鈴蘭吡喃、羥基香茅醛、女貞醛、乙酸乙酯、香茅醇、香葉醇、橙花醇、-紫羅蘭酮、-甲基紫羅蘭酮、乙酸香茅酯、乙酸香葉酯 在建/規劃 香蘭素、麥芽酚、香茅腈、檸檬腈、-苯乙醇、桃醛、乙酸異戊酯、吐納麝香、桂醛、玫瑰醚、乙基芳樟醇、橙花叔醇、四

111、氫香葉醇、乙酸橙花酯、洋茉莉醛、新洋茉莉醛、甜瓜醛、楊梅醛、乙酸薄荷酯、乳酸薄荷酯、薄荷酮 資料來源：新和成環保驗收報告，華創證券（二）（二）新材料：新材料：高端材料自主可控，高端材料自主可控，細分品種國產替代細分品種國產替代 1、PPS：反傾銷助力，高端塑料國產化加速：反傾銷助力，高端塑料國產化加速 聚苯硫醚(PPS)是以苯環和硫原子交替排列構成的線性高分子化合物，與聚醚醚酮(PEEK)、聚砜(PSF)、聚酰亞胺(PI)、聚芳酯(PAR)和液晶聚合物(LCP)一期被并成為六大特種工程塑料之一，也是八大宇航材料之一。PPS 的對稱剛性主鏈賦予了其耐高溫、耐輻射、阻燃、低粘度、高尺寸穩定性、良好

112、的耐熔劑和耐化學腐蝕性、優良介電性能及耐磨損等特性，可用于環保、汽車、電子電器、航天設備、住宅設施、精密設備、機械、化工等眾多行業。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 61 2020 年我國年我國 PPS 細分領域占比細分領域占比 資料來源：華經產業研究院，華創證券 圖表圖表 62 PPS 的應用領域的應用領域 應用領域應用領域 細分領域細分領域 應用部件及范圍應用部件及范圍 汽車 點火/電氣類 點火線圈外殼和繞線管、晶體管點火器外殼、IC調節器、整流器端子臺、交流發電機刷架、保險

113、絲盒、空調裝置管夾 照明類 前燈反射罩（投射型）、燈泡座 燃料類 燃料、吸氣流量計、燃料泵葉輪及外殼、節流閥體、排氣控制閥、噴嘴繞線管 驅動類 ABS 系統的液壓活塞、變速器液壓活塞 控制類 混合動力車的變壓器零部件、壓力傳感器、位置傳感器、ECU控制單元外殼（發動機、動力方向盤）、電磁閥體 冷卻類 溫度調節器零部件、冷卻水泵葉輪和外殼、散熱器上水管和下水管 住宅設施/OA/精密設備 住宅設備 泵殼及葉輪、接頭、閥門、熱水器、水龍頭器具、通用小型泵殼及葉輪 OA 設備 驅動齒輪、軸承座、輥罩、復印機、打印機 精密設備 小型齒輪泵、流量計、手表機芯、線管 電子電器 主要電子零部件 微型開關、電容

114、器、光電斷路器、SMT對應連接器、光纖連接器、各種繞線管、晶體管密封、硬盤激勵器線圈密封、電刷支架、連接器、變壓器開關、接線器、高壓接線柱、中波濾波器 一般電氣/電子零部件 CD驅動器光學拾波器底座、DVD旋轉球光學拾波器底座、硬盤驅動電機軸承、電動機絕緣裝置、紐扣電池絕緣密封、液晶投影儀外殼、電池箱體、小型電路板、微調電容器、接插件、線圈骨架、微調電容器 家電零部件等其他 液晶投射TV燈外殼、微波爐零部件、電磁爐灶臺、燈座、吹風機噴嘴、蒸氣熨斗零部件 工業領域 機械工業 用作軸承、泵、閥門、活塞、精密齒輪、以及復印機、照相機、計算機零部件，導管、噴霧器、噴油嘴、儀器儀表零件 化工領域 用于制

115、作耐酸堿的閥門管道、管件、閥門、墊片及潛水泵或葉輪等耐腐蝕零部件 環保 高溫除塵 除塵設備、除塵濾袋 資料來源：李沃源高性能聚苯硫醚樹脂在工程塑料項目中的應用，華創證券 PPS 的工業生產方法主要有硫化鈉法和硫磺溶液法的工業生產方法主要有硫化鈉法和硫磺溶液法。硫化鈉法由美國 Phillips 石油公司于1967 年開發成功，于 1973 年實現工業化生產，因此又名 Phillips 法，是目前工業界最常用的合成方法。硫化鈉法工藝簡單，在極性溶劑中，對二氯苯和無水硫化鈉通過縮合反環保,35%汽車,20%電子電器,16%航空航天,9%機械化工,7%涂料,6%新產品,7%新和成（新和成（002001

116、）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 應即可制得聚苯硫醚，其中極性溶劑一般選擇 N-甲基吡咯烷酮（NMP）、六甲基磷酰三胺（HMPA）或 N-甲基己內酰胺。硫磺溶液法是我國所特有的合成方法，在 HMPA 或N-甲基吡咯烷酮 NMP 為溶劑的條件下，對二氯苯和硫磺在常壓下發生縮聚反應即可制得 PPS。此外，聚苯硫醚還有氧化聚合法、對鹵代苯硫酚鹽熔融法、硫化氫法等，但是在工業中的應用較少，并相比而言，硫化鈉法具有原料易得、產品質量好、收率高等特點，因此是工業界使用最廣泛的合成方法。圖表圖表 63 PPS 合成原理合成原理 資

117、料來源：李小東等聚苯硫醚的合成及其應用研究進展，華創證券 圖表圖表 64 硫化鈉法和硫磺溶液法對比硫化鈉法和硫磺溶液法對比 工藝特點工藝特點 硫化鈉硫化鈉法法 硫磺溶液法硫磺溶液法 原料 含水硫化鈉、對二氯苯 硫磺、對二氯苯 溶劑 六甲基磷酰三胺、N-甲基吡咯烷酮 壓力 常壓(六甲基磷酰三胺)加壓(N-甲基吡咯烷酮)常壓 反應溫度 230270 175250 反應時間 36h 810h 優點 原料易得，產品質量好，收率高采用硫磺做硫源，含量穩定，所得產品質量較好，溶劑易于回收 采用硫磺做硫源，含量穩定，容易準確配料，所得產品質量較好，溶劑易于回收，三廢較少，省去了硫化鈉法的脫水步驟，降低了投資

118、和生產成本 缺點 PPS 中含有微量的 Na+離子，且產品有直鏈型、半交聯型和交聯型三種，使得產品的耐濕性、電氣特性和成型性能下降硫磺提純技術難度大 技術難度較大，工業生產中硫磺提純問題不易解決，反應過程中引入了金屬、低價金屬離子鹽類、醛類及有機酸等還原劑及助劑，增加了反應的副產物 資料來源：李小東等聚苯硫醚的合成及其應用研究進展，華創證券 日本日本 PPS 產能產能暫時領先暫時領先，我國，我國有望后來居上有望后來居上。2021 年，全球 PPS 產能為 22.73 萬噸，日本公司所控制的產能為 11.43 萬噸（含 Fortron），占全球總產能的 50.28%，其次為中國，PPS 生產商總

119、產能為 8.1 萬噸，約占全球 35.64%。從規劃的產能來看，截至 2021 年，我國 PPS 規劃產能約為 6.3 萬噸，待其全部投產后，我國 PPS 總產能有望超越日本。另一方面，日本 DIC、東麗和吳羽化學（含 Fortron）三家公司 PPS 產能均在萬噸以上，處于全球絕對領導地位，相比而言，我國除新和成外，其他公司產能均不超過萬噸，產能相對分散。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 65 2021 年年全球全球 PPS 產能產能分布分布 國家國家 公司公司 產能（萬噸產能

120、（萬噸/年年）在建在建/規劃產能（規劃產能（萬萬噸噸/年年）中國 新和成 1.5 1.5 重慶聚獅 1 樂天塑料 0.1 四川得陽 0.3 海西鴻景化工 0.2 中科興業與中瑞投資 0.4 0.6 銅陵瑞嘉 1 中泰化學 1 磐迅科技 1 長先新材 0.5 新疆聚芳高科 0.3 濱化濱陽燃化 1 霍家工業 1 山東明化 3 合計 8.1 6.3 日本 DIC 4.6 東麗 3.06 吳羽化學 1.57 東曹公司 0.5 合計 9.73 比利時 索爾維 2 美國 Fortron 1.7 韓國 INITZ 1.2 合計 22.73 6.3 資料來源：各公司官網，中國石油和化學工業聯合會，艾邦高分子

121、，塑庫全書，轉引自前瞻產業研究院，華創證券 疫情影響減弱，疫情影響減弱，全球全球需求需求逐步恢復逐步恢復。據 QY Research 數據，2018 年全球 PPS 市場規模為13.54 億美元，2019 年呈增長態勢，受疫情影響，2020 年全球 PPS 需求下降，市場規模降為 8.61 億美元，隨著疫情的減弱，2021 年市場規?；厣?10.20 億美元，但仍未恢復至疫情前。以日本為例，2014-2019 年，日本 PPS 產量和消費量相對穩定，2020 年受疫情影響日本 PPS 產量和消費量分別同比下滑 13.10%、15.83%，2021 年隨著對疫情的應對方式趨于成熟，PPS 需求

122、開始復蘇。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 66 2014-2022 年日本年日本 PPS 產量產量 圖表圖表 67 2014-2022 年日本年日本 PPS 消費量消費量 資料來源：日本塑料協會，華創證券 資料來源：日本塑料協會，華創證券 國內國內 PPS 需求需求釋放釋放，自主產量崛起，自主產量崛起，部分部分缺口缺口仍依賴外資彌補仍依賴外資彌補。2015 年至 2021 年，我國 PPS 需求從 1.98 萬噸增長至 6.99 萬噸，年復合增長率 23.38%，與此同時，國內

123、產量也從 9653 噸增長至 66855 噸，基本匹配國內需求增長。隨著國內企業對國外先進技術的消化吸收以及自有技術的突破，國內的 PPS 供給端的增長逐步由內外資齊頭并進轉為由內資主導。2021 年，我國外資 PPS 產量占比下降至 41.96%，即使部分高端產品在短時間內對外資仍存在依賴，但是在國產 PPS 高速擴產的背景下，我國 PPS 對外資的依賴度有望持續降低。圖表圖表 68 2015-2021 年我國年我國 PPS 產量產量 圖表圖表 69 2015-2021 年我國年我國 PPS 需求量需求量 資料來源：智研咨詢，華創證券 資料來源：智研咨詢，華創證券 進口進口降低降低，出口啟動

124、，國產，出口啟動，國產 PPS 崛起之路開啟。崛起之路開啟。進口方面，2018 年以來，PPS 制短纖進口整體呈下滑趨勢，2022 年前 10 月進口量為 2992 噸，較同期前低值有望下降 28.79%，有望刷新有統計以來的最低值。出口方面，2022 年前 10 月，我國 PPS 制短纖出口量超300 噸，同比增長 383.65%，國產 PPS 出海之路開始啟動。與其他已完成國產化的產品相似，隨國產化的進行，PPS 產品價格逐步降低，有望驅動需求的釋放。新和成作為國內 PPS 龍頭，在 PPS 的技術上有著獨到的積累，在打破國內 PPS 被外資壟斷的同時積極走出國門，2021 年公司就有約

125、50%的 PPS 用于出口，與海外先進產能同臺競技。-20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000產量（噸）YoY（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020000250003000035000消費量（噸）YoY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010000200003000040000500006000070000800002015201620172018201920202021內資產量（噸）外資產量（噸）YoY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60

126、%010000200003000040000500006000070000800002015201620172018201920202021需求量（噸）YoY（%，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 70 PPS 價格走勢（單位：元價格走勢（單位：元/噸）噸）資料來源：中塑在線，華創證券 圖表圖表 71 2017-2022 年年 10 月我國聚苯硫醚制短纖進出口量月我國聚苯硫醚制短纖進出口量 資料來源：海關統計數據平臺，華創證券 反傾銷反傾銷為為國產國產 PPS 產業發展保駕

127、護航產業發展保駕護航。2019 年 4 月 22 日，新和成作為國內 PPS 產業代表正式向商務部提交的反傾銷調查申請，請求對原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚（PPS）進行反傾銷立案調查。2020 年 10 月 16 日，商務部發布 2020 年第45 號公告，公布對原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚（PPS）反傾銷調查的初步裁定：原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚存在傾銷，國內聚苯硫醚產業受到了實質損害，且傾銷與實質損害之間存在因果關系，并決定對原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的進口聚苯硫醚實施保證金形式的臨時反傾銷措施。自 2020年 10 月 17

128、日起，進口經營者在進口原產于日本、美國、韓國和馬來西亞的聚苯硫醚時，應依據初裁決定所確定的各公司的傾銷幅度向我國海關提供相應的保證金。反傾銷的落地將為我國 PPS 產業的發展保駕護航，有助于我國 PPS 產業加速發展，助力國產替代。圖表圖表 72 我國對各國我國對各國 PPS 反傾銷保證金比率反傾銷保證金比率 國家國家 企業企業 反傾銷保證金比率反傾銷保證金比率 日本 東麗株式會社 26.90%DIC 株式會社 27.30%寶理塑料株式會社 25.20%73000740007500076000770007800079000800008100052500530005350054000545005

129、50005550056000565002018-012019-012020-012021-012022-01PPS(耐高溫,菲利浦R-7-02)PPS(耐高溫,菲利浦R-4，右軸)010002000300040005000600070008000201720182019202020212022.01-10進口量（噸）出口量（噸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 東曹株式會社 25.60%出光獅王塑料株式會社 33.60%住友電木株式會社 34.50%其他日本公司 69.10%美國 蘇威特種

130、聚合物美國有限公司 214.10%富特朗實業有限公司 220.90%其他美國公司 220.90%韓國 東麗尖端素材株式會社 26.40%SK 化工株式會社 32.70%其他韓國公司 46.80%馬來西亞 寶理塑料（亞太）公司 23.30%迪愛生復合物（馬來西亞）有限公司 40.50%其他馬來西亞公司 40.50%資料來源：商務部，華創證券 2、PPA：行業發展提速，看好細分領域自主可控趨勢：行業發展提速，看好細分領域自主可控趨勢 汽車輕量化、汽車輕量化、電子集成化推動耐高溫尼龍市場擴容電子集成化推動耐高溫尼龍市場擴容。聚酰胺(PA)俗稱尼龍，由二元酸與二元胺或由氨基酸經縮聚而得，是分子鏈上含有

131、重復酰胺基團-NHCO-的熱塑性樹脂總稱。由于具有高強度，高韌性，耐磨耐沖擊性以及耐化學試劑等各項優異性能，在五大工程塑料(PA、PC、POM、PPO、PBT)中的用量排名穩居首位。在汽車領域，輕量化趨勢推動了部分部件“以塑代鋼”，其中耐高溫部件則需要耐高溫材料來替代，此外，降低油耗是傳統燃油車的另一趨勢，提高燃燒溫度可以使汽油燃燒更充分，有助于降低耗油量，燃燒溫度的提高也對發動機周圍的材料提出了更高的耐高溫要求。在電子電器領域，集成化，微型化趨勢導致散熱壓力的陡增，也對材料的耐熱性能提出了新的要求。耐高溫尼龍由于其各方面性質突出，市場容量不斷提升。圖表圖表 73 高溫尼龍的各項特性高溫尼龍的

132、各項特性 特性特性 說明說明 代表品種代表品種 耐高溫 熱撓曲溫度為 280（1.8MPa），連續使用溫度為 180。PA6T、PA9T、PA46 抗蠕變性好 高溫尼龍高結晶性使得其在高溫下（大于 120）仍然保持優良的剛性。PA66、PA46 尺寸穩定性高 分子結構中含有芳環，分子結構更規整，鏈短更不易運動 PA10T、PA12T 耐化學性 對多數的化學品具有良好的抵抗性，高溫尼龍特別是在高溫下的耐油和油脂性良好 PA66、PA46 吸濕性 高溫尼龍纖維增強產品具有較低的吸濕性，低吸濕性可以降低干燥成本，且制品的尺寸穩定性更好。PA9T、PA6T 加工成形性好 作為熱塑性材料，可通過擠出、注

133、塑工藝加工成型，分子量中含有柔性脂肪鏈，降低剛性，更易于加工 PA46T 資料來源：中國合成樹脂協會，華創證券 半芳香族尼龍是耐高溫尼龍的主力半芳香族尼龍是耐高溫尼龍的主力產品產品。根據單體二元酸和二元胺中結構的不同，尼龍可分為脂肪族尼龍、半芳香族尼龍和全芳香族尼龍。半芳香族尼龍和全芳香族尼龍由于其結構特點，熔點通常較高，但是全芳香族尼龍單體中的二元胺和二元酸均含有苯環，因此其熔點過高，加工性能相對較差，相比而言，半芳香族尼龍的單體中僅二元胺或二 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 元酸含有

134、苯環，能兼顧耐熱性和加工性。聚鄰苯二甲酰胺（PPA）就是半芳香族耐高溫尼龍的代表，其二元酸單體為對苯二甲酸或間苯二甲酸，常見的 PPA 包含 PA4T、PA6T、PA9T 等。圖表圖表 74 半芳香族尼龍的主要結構單元半芳香族尼龍的主要結構單元 資料來源：王寶生等半芳香族尼龍研究進展，華創證券 注：R為脂肪族鏈 耐高溫尼龍耐高溫尼龍進入進入高速發展高速發展期期，新品層出不窮。，新品層出不窮。20世紀六七十年代是尼龍蓬勃發展的時期，傳統的耐高溫尼龍產品（PA46、PA6T、PA9T）都在該時期申請了專利，但是該時期尼龍諸藥用于制備纖維，高熔點反而是其缺點，該階段對高溫尼龍的改進主要集中在降低熔點

135、。20 世紀八九十年代，工業界開始意識到耐高溫尼龍作為工程塑料的優勢，是高溫尼龍發展的黃金時期，但工業化的產品主要仍是 PA46、PA6T、PA9T 等幾個品種。21 世紀，雖然耐高溫尼龍經歷了短暫的低潮，但是很快迎來了耐高溫尼龍新品的大爆發，不斷有新單體推出，合成新型的耐高溫尼龍。圖表圖表 75 耐高溫尼龍主要品種耐高溫尼龍主要品種 類別類別 產品產品 單體單體 特點特點 脂肪族尼龍 PA46 丁二胺、己二酸 鏈段均勻，結晶速度快，結晶度達到 70%，熔點 295。未經玻纖改性的熱變形溫度為 160，經過玻纖改性后高達 290。專利為帝斯曼獨有。半芳香族尼龍 PA6T 對苯二甲酸、己二胺 熔

136、點超過 370，高于分解溫度(350)，通常都應用 PA6T 的共聚物，共聚物平均熔點在 320，熱變形溫度約 290，具備耐焊接性優異、低吸水率、流動性和成型性好等特點 PA9T 對苯二甲酸、壬二胺 熔點為 306，在高溫環境下具有良好的韌性，PA9T 的吸水率約為 0.17%，是PA46 的 1/10，是 PA6T 的 1/3。壬二胺技術被可樂麗壟斷，因此 PA9T 生產商僅可樂麗一家。PA4T 對苯二甲酸、丁二胺 與 PA6T 相似，鏈段中重復單元較短，其熔點高達 430，遠高于其自身分解溫度，常應用其共聚物。PA10T 對苯二甲酸、癸二胺 熔點在 316，吸水率低，尺寸穩定性好，GF

137、增強改性后耐無鉛焊錫溫度超過 280，在 LED 領域有較多的應用，在水處理、熱傳輸等領域也有一定的應用。國內金發科技是率先實現其商業化的公司。PA12T 對苯二甲酸、十二二胺 熔點為 301，由于極低的酰胺鍵含量，PA12T 的吸水率是目前已知的耐高溫中最低的，由于十二二胺超長的烷基，沖擊性能也較好。PA6C 2-甲基戊二胺、己二胺、己二酸、癸二酸、十二二酸 熔點在 250350之間高度可調，玻璃化轉變溫度高達 140以上，吸水率可低至 2%以內。資料來源：王敏等耐高溫尼龍的發展與應用，華創證券 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

138、號：證監許可（2009）1210 號 41 全球市場百億全球市場百億市場規模市場規模，國內高度依賴進口。，國內高度依賴進口。受益于汽車、電子等行業的發展，耐高溫尼龍的需求不斷釋放，根據中國合成樹脂協會數據，2020 年全球耐高溫尼龍產量約 16萬噸，近幾年行業年復合增長率超過 7%，以 5.5 萬元/噸的價格測算，預計 2022 年全球耐高溫尼龍的市場規模約 101 億。我國耐高溫尼龍行業增速則遠高于全球，2016-2020 年我國耐高溫尼龍行業市場規模由 14.60 億增長至 22.21 億，年復合增長率為 11.06%。此外由于耐高溫尼龍技術被歐美及日本企業掌握，我國耐高溫尼龍的進口依賴度

139、較高，目前進口依存度超 70%。圖表圖表 76 2016-2020 我國耐高溫尼龍市場規模我國耐高溫尼龍市場規模 資料來源：中國合成樹脂協會，華創證券 圖表圖表 77 耐高溫尼龍重點企業及產能情況耐高溫尼龍重點企業及產能情況 國別國別 企業企業 代表產品代表產品 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）美國 杜邦 PA6T 1.4 比利時 索爾維 PA6T 1.8 德國 贏創 PA6T,PA10T-法國 阿科瑪 PA11T-荷蘭 帝斯曼 PA46,PA4T 2 瑞士 EMS PA6T,PA10T 1 日本 三菱化學 PA6T,PA10T 0.8 可樂麗 PA9T 1.25 中國 金發科技 PA6T,PA

140、10T 0.5 新和成 PPA 0.1 資料來源：賽瑞研究，轉引自新材料在線微信公眾號，華創證券 3、己二腈己二腈：產能擴張周期已至，未來仍存供給缺口：產能擴張周期已至，未來仍存供給缺口 己二腈主要用于己二腈主要用于 PA66 的生產的生產。己二腈（ADN），學名 1,4-二氰基丁烷，分子式為NC(CH2)4CN，是一種無色至淡黃色透明油狀液體。己二腈最重要的用途是生產己二胺，再用于合成 PA66 鹽，全球約 90%的己二腈都用于生產 PA66。己二腈還可用于生產己二酸，也可作為芳烴萃取劑，醋酸酯、丙酸酯、丁酸酯和混合酯中塑劑以及丙烯腈、甲基丙烯腈、甲基丙烯酸酯三元共聚體紡織的溶劑；己二腈與四

141、氫呋喃的混合物可用作 PVC0%2%4%6%8%10%12%14%051015202520162017201820192020市場規模（億元）YoY（%，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 纖維濕紡、干紡的溶劑；在電解鍍鎳時，添加己二腈可使鍍層均勻發亮、光澤度好。除此之外，己二腈也用于制取火箭燃料、電鍍工業、洗滌添加劑、殺蟲劑等。圖表圖表 78 己二腈己二腈-PA66 產業鏈產業鏈 資料來源：華經產業研究院，華創證券 丁二烯法和丙烯腈二聚法是己二腈最主要的合成路線丁二烯法和丙烯腈二聚法

142、是己二腈最主要的合成路線。從生產工藝上看，己二腈主要有 4 種生產工藝，分別是丁二烯法、丙烯腈二聚法、己二酸催化氨化法和己內酰胺法，其中丁二烯法和丙烯腈二聚法是工業上常用的兩種生產方式。丁二烯法可細分為三種，其中直接氰化法較氯化氰化法原料成本低 15%、節能 45%，較氫酯羰基化法產率高、選擇性高，適合規?；a己二腈，也是全球應用最廣泛的合成路線。丙烯腈二聚法主要可分為電解二聚法和催化二聚法：電解二聚法具有污染小、技術簡單等特點，但是原料丙烯腈價格高、電解能耗高導致其盈利能力相對較差；催化二聚法由于催化體系復雜且容易失活、會產生大量廢物等缺點，至今尚未實現工業化。己二酸催化氨化法的原料成本較

143、高，目前正在逐步淘汰中。己內酰胺法是由日本東麗開發的，通過先降解己內酰胺再水解的方法來生產己二腈，該路線著眼于廢舊原料再生利用，可降低生產成本，但由于原料缺乏，東麗生產出來僅供自身下游業務使用。圖表圖表 79 己二腈工藝路線對比己二腈工藝路線對比 技術路線技術路線 主要工藝主要工藝 主要原料主要原料 主要專利商主要專利商 特點特點 丁二烯法 氯化氰化法 丁二烯、氯氣-污染重，已淘汰 直接氰化法 丁二烯、氫氰酸 英威達 技術較成熟，經濟效益好，約占全球 60%產能 氫酯羰基化法 丁二烯、CO、甲醇 奧升德 選擇性高，安全，尚未工業化 丙烯腈二聚法 電解二聚：溶液法 丙烯腈 奧升德 能耗較高，約占

144、全球 30%產能 電解二聚：乳液法 丙烯腈 旭化成 催化二聚 丙烯腈 比利時聯合化學公司 能耗低，裝置要求低，尚未實現工業化 己二酸催化氨化法 液相法 己二酸、氨-已淘汰 氣相法 己二酸、氨 英威達、奧升德、巴斯夫 工藝復雜，約占全球 10%產能 己內酰胺法 降解水解法 己內酰胺 東麗 規模小，非主流工藝 資料來源：趙國忠己二腈生產技術進展及展望，華創證券 己二腈長期被外資壟斷，己二腈長期被外資壟斷，國產化道路正式開啟國產化道路正式開啟。2012-2021 十年間，我國己二腈進口量從11.88 萬噸增長至 27.19 萬噸，年復合增長率 9.64%。2019 年之前，全球己二腈產能被英威達、巴

145、斯夫、奧升德和旭化成等四家公司所壟斷，國內完全依賴進口。2019 年，華峰集團己二酸法 5 萬噸/年己二腈投產，打響了己二腈國產化的第一槍，國內己二腈擬建項目如雨后春筍迅速立項。2022 年 7 月，天辰齊翔 20 萬噸/年己二腈裝置開車成功，并產出己二腈優級產品，己二腈國產化道路開始加速。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖表圖表 80 2012-2022 年我國己二腈進口量年我國己二腈進口量 資料來源：海關總署，華創證券 注：海關未單獨披露己二腈進口量，以其他氰基化合物進口量計算 圖表

146、圖表 81 全球己二腈產能統計全球己二腈產能統計 工藝工藝 企業企業 規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年）丁二烯法 英威達 144.3 巴斯夫 26 天辰齊翔 20 丙烯腈二聚法 奧升德 40 旭化成 4.3 己二酸催化氨化法 華峰集團 10 合計 244.6 資料來源：立鼎產業研究網，華創證券 己二腈國產化之路坎坷，己二腈國產化之路坎坷，行業行業擴產周期擴產周期已已至至，但實際投放或小于規劃產能，但實際投放或小于規劃產能。國內己二腈發展歷史較長，上世紀 70 年代，中石油遼陽分公司引進 PA66 鹽生產線時配套引進了己二酸催化氨化法生產己二腈，但是由于成本較高，在 2002 年停止了生產。

147、2010 年后，重慶紫光國際化工、曙光化工等公司相繼進行了己二腈的中試，但是均未有規?；a能投放。2015 年，山東潤興化工 10 萬噸/年己二腈規?；a能在試生產時發生嚴重爆炸，自此國內己二腈產業發展進入了瓶頸期。2019 年，華峰集團己二腈投產再次開啟了我國己二腈的產能建設潮，據我們統計，目前國內己二腈產能規劃超 269 萬噸/年，多數項目仍處于環評中，尚未開始建設。從已開啟建設的項目來看，部分項目已過預計投產時間，但未有任何投產發布，我們預計己二腈在技術上仍然存在壁壘，未來產能投放或小于現有規劃產能。圖表圖表 82 國內己二腈產能規劃情況國內己二腈產能規劃情況 公司公司 規劃產能（萬噸規

148、劃產能（萬噸/年）年）進度進度 古雷石化 40 環評中 天辰齊翔 30 已規劃 富海潤澤化工 30 環評中 福建永榮 30 通過節能審批-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035進口量（萬噸）YoY（%，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 榮盛石化 25 已公告 河南神馬 20 一期 5 萬噸建設中，2022 年 6 月總承包及監理招標結果公告 華峰集團 20 三期 10 萬噸 5 月完成機械竣工，試車中 河南峽光 10 一期 5 萬噸建

149、設中，2020 年 11 月開工，暫無投產信息發布 山西潤恒 10 一期 1 萬噸預計 2022 年 6 月投產，暫無投產信息發布 湖北三寧 10 建設中，預計 2023 年 10 月投產 曙光惠生 10 2018 年簽署合作意向書 新和成 10 已獲得環評批復 四川玖源 10 環評中 遼陽石化 5 環評中 茂名南海 5 項目已啟動 七彩化學 2 已公告 鞍山中能 2 環評中 合計 269 資料來源：百川盈孚，隆眾等，轉引自立鼎產業研究網，華創證券 己二腈產能釋放或解決己二腈產能釋放或解決國內國內 PA66 生產壁壘，釋放下游需求生產壁壘，釋放下游需求。2021 年，國內 PA66 價格高企，

150、受價格影響，國內 PA66 需求受到短暫影響，表觀消費量為 51.58 萬噸，同比下滑12.9%，而 PA66 價格上漲則與英威達和奧升德美國工廠同時受因不可抗力導致全球己二腈短缺有關，因此原材料高度依賴進口在很大程度上限制了國內 PA66 的生產與消費。隨著國內己二腈規劃產能的釋放，我國 PA66 生產限制將大幅降低，生產能力將不再成為限制消費的原因。圖表圖表 83 2017-2021 年國內年國內 PA66 表觀消費量表觀消費量 圖表圖表 84 2016-2022 年國內年國內 PA 66 價格價格 資料來源：卓創資訊，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 PA66 產能規劃超產能規劃超

151、 600 萬噸，己二腈或仍面臨產能不足萬噸，己二腈或仍面臨產能不足。2011 年至 2020 年，我國 PA66產能從 19.0 萬噸/年增長至 58.1 萬噸/年，年復合增長率為 13.22%，在己二腈完全依賴進口的情況下，PA66 行業產能仍實現了高速增長。就目前 PA66 產能的規劃來看，PA66 行業玩家對下游需求保持極為樂觀的態度，產能規劃約 646.5 萬噸/年，是 2020 年行業產能的 11.30 倍，將會產生 322.1 萬噸/年的己二腈需求，但目前己二腈的規劃產能僅為 269萬噸/年，長期來看己二腈仍面臨產能不足的困境。40%45%50%55%60%010203040506

152、07020172018201920202021出口量（萬噸）進口量（萬噸）產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）對外依存度（%，右軸）01000020000300004000050000PA66（元/噸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 圖表圖表 85 2011-2020 年我國年我國 PA66 產能產能 圖表圖表 86 2020 年我國年我國 PA66 產能分布產能分布 廠家廠家 產能（萬噸產能（萬噸/年年）占占比（比（%）河南神馬 22.6 38.90%上海英威達 19 32.70%溫州華峰

153、8 13.77%遼陽興家化工 4.5 7.75%江蘇華洋 2 3.44%優纖科技 2 3.44%合計 58.1 100%資料來源：李偉斌等我國尼龍66的產業化現狀與發展建議，華創證券 資料來源：李偉斌等我國尼龍66的產業化現狀與發展建議，華創證券 圖表圖表 87 國內國內 PA66 產能規劃情況產能規劃情況 公司公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）計劃投產時間計劃投產時間 瑞泰科技 4 2022 華峰集團 30 2023 天辰齊翔 20 2023 華魯恒升 8 2023 湖北三寧 20 2023 英威達 24.25 2024 聚合順 18 2024 福建錦飛 20 2024 榮盛控股 32 2

154、024 福建錦飛 20 2025 古雷石化 40 2025 福建錦飛 20 2026 聚合順 11.5 2026 華潤化學 16 2027 山東隆華 108 2028 新和成 20 待定 平煤神馬 24 待定 安徽昊源 40 待定 遼寧石化 10 待定 中維化纖 8 待定 恒力新材料 12 待定 唐山旭陽 30 待定 四川玖源 80 待定 合計 675.75 資料來源：卓創資訊己二腈國產化進程加快 中國PA66新增規劃超300萬噸，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060702011201220132014201520162017201820192

155、020PA66產能（萬噸）YoY（%，右軸）新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 4、新和成：大手筆規劃新材料，第三生命曲線接力成長新和成：大手筆規劃新材料，第三生命曲線接力成長 加碼新材料，打造第三生命曲線加碼新材料，打造第三生命曲線。新和成以發展高分子聚合物及關鍵中間體為中心，按一體化、系列化原則適度發展材料下游應用，打造了從基礎原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特種纖維的 PPS 全產業鏈，成為國內唯一能夠穩定生產纖維級、注塑級、擠出級、涂料級 PPS 的企業，主要產品包括聚苯硫醚（P

156、PS）、高溫尼龍（PPA）等。此外，從環評批復來看，公司在不斷加碼新材料業務，目前已規劃“高端尼龍和高端光學級材料項目”和“新能源材料和環保新材料項目”，長期來看，這兩個新材料項目有望支撐公司未來三到五年的增長，以 2022 年各產品的均價計算，全部投產后有望產生 135.01億的營收。圖表圖表 88 新和成新材料業務規劃新和成新材料業務規劃 項目名稱項目名稱 項目期項目期 一期一期 二期二期 三期三期 合計合計 高端尼龍和高端光學級材料項目 產品 產能(萬噸/年)投資額(億元)產能(萬噸/年)投資額(億元)產能(萬噸/年)投資額(億元)產能(萬噸/年)投資額(億元)預計營收（億元）氫氰酸 3

157、 20 3 32 6 54 己二腈 5 5 10 甲基戊二腈（折純）0.635 0.635 1.27 己二胺 5 5 10 丙酸甲酯 1.2 3 4.2 甲基丙烯酸甲酯 1 3 4 聚甲基丙烯酸甲酯 4 4 5.56 尼龍 66 20 20 48.61 液氨/CO 4.7/6.6 4.7/6 新能源材料和環保新材料項目 HDI 0.3 10 5 20.8 5 14 10.3 44.8 IPDI 0.1 2 2.1 13.62 縮二脲（折純）0.1 0.9 1 2 13.05 三聚體（折純）0.2 4.1 4 8.3 54.17 IPDA 2 2 4 資料來源：新和成環評報告，華創證券 關鍵原料

158、或中間體自主可控，一體化關鍵原料或中間體自主可控，一體化產業鏈產業鏈凸顯成本優勢凸顯成本優勢。在新材料板塊布局上，新和成依托現有資源向下游布局，打造一體化產業鏈。從布局的產品來看，己二腈、光氣和異佛爾酮是新和成新材料板塊最重要的中間體或者原材料，其中己二腈與蛋氨酸項目擁有相同原料氰化氫，異佛爾酮是維生素 E 支鏈結構異植物醇的重要中間體，此外，公司2021 年就在建設光氣項目，為后續異氰酸酯的布局做原料儲備。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 圖表圖表 89 新和成新材料板塊產業鏈新和成新材

159、料板塊產業鏈 資料來源：國家知識產權局中國及多國專利審查信息查詢平臺，環境影響評價報告，華創證券 四、四、仰望星空，仰望星空，腳踏實地，研腳踏實地，研發驅動打造平臺型公司發驅動打造平臺型公司 大多數企業的成長都依賴于主業的橫向或縱向擴張，橫向擴張是憑借現有客戶資源開發更多的業務實現成長，縱向擴張則是憑借現有技術資源攫取上游或者下游的利潤實現成長。對于身處大行業的公司而言，原有賽道的擴張可以滿足長期發展的需求，但是對于精細化工企業而言，行業天花板相對較低，單一業務難以保證公司的長期成長。新和成作為國內精細化工的龍頭，在賽道的選擇上展現出了明顯的特點：1）長遠規劃，專利先行，技術上率先布局多個賽道

160、，優中選優擇期產業化，從戰略上保證了公司長期的成長性；2）落地項目的選擇上，結合產業鏈優勢，選擇合適的中間體向下游延伸，從成本端保證新業務的盈利下限。1、仰望星空，專利先行，突破公司天花板仰望星空，專利先行，突破公司天花板 年度年度授權授權專利增加專利增加，專利護城河逐步建立，專利護城河逐步建立。2000 年至今，新和成及其控股公司共申請專利共計 550 項，其中已獲授權 381 項，包含 329 項發明專利、45 項實用新型專利和 7 項外觀設計專利，對比各精細化工龍頭，近幾年公司發明專利獲授權數量已經達到行業領先地位。2018 年起，公司加速專利申請，年度申請專利數量維持在 60 件以上，

161、2020 年，年度授權數量開始明顯增加，預計未來公司專利授權數量將保持在較高水平。分階段來看：2000 年-2007 年，公司申請專利領域主要集中于營養品和原料藥；2008 年-2015 年集中于香精香料和原料藥，并開始布局合成生物領域；2016 年至今則主要集中于新材料、營養品、合成生物領域。再加上公司已獲批的環評報告，我們預計未來幾年公司將著力于新材料板塊的發展。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 圖表圖表 90 新和成已授權專利分布新和成已授權專利分布 圖表圖表 91 新和成專利申請及

162、授權數量新和成專利申請及授權數量（單位：項）（單位：項）資料來源：國家知識產權局中國及多國專利審查信息查詢平臺，華創證券 資料來源：國家知識產權局中國及多國專利審查信息查詢平臺，華創證券 專利先行，積極布局新產品專利先行，積極布局新產品。未來公司將橫向多元化布局賽道、縱向一體化向下游延伸，并且持續加強不同業務之間的協同關系，提升綜合競爭能力，從已申請暫未授權的專利信息來看，公司已經啟動了多項新產品的技術布局，并取得了一定成果。在維生素板塊，公司已經儲備了維生素 B5 的相關技術，有望持續鞏固行業地位；在香精香料板塊，公司還在持續豐富產品序列，保證公司的基礎增速；在新材料板塊，公司已儲備己二腈-

163、PA66/HDI 以及 IPDI 產業鏈的多項技術，有望貢獻未來三到五年的業績增量；在原料藥板塊，公司積累了布洛芬、氟比洛芬的相關技術，為公司進入醫藥行業做技術儲備。圖表圖表 92 新和成重要專利信息新和成重要專利信息 分類分類 申請號申請號 發明名稱發明名稱 維生素 B5 2021103834185 天冬氨酸酶突變體及其制備方法和用途 202010844266X 一種 D-泛醇的制備方法 2019112019637 3-氨基丙醇的制備方法 香精香料 2022102016193 一種合成西瓜酮的方法 2019108026036 一種藜蘆醛的合成方法 2019104810941 一種吐納麝香及其

164、中間體的純化方法 新材料 2022108973136 一種二異氰酸酯三聚體的制備方法、催化劑及其制備方法 2022107788369 HDI 縮二脲的制備方法、HDI 三聚體和 HDI 縮二脲的聯產方法和聯產裝置 2021108746566 一種異佛爾酮亞胺的制備方法及包含其的 IPDA 的制備方法 2021104445038 一種己二腈的制備方法 原料藥 2022110529919 一種布洛芬微晶的生產裝置及結晶方法和產品 2020115063865 氟比洛芬或氟比洛芬酯的制備方法 資料來源：國家知識產權局中國及多國專利審查信息查詢平臺，華創證券 賽道賽道擴張擴張，技術布局飼料及農藥，技術布

165、局飼料及農藥。在新和成的待授權專利中，我們發現公司已開始對飼料和農藥進行技術布局。飼料是營養品業務的下游，從布局角度來看，是未來公司發展的一個方向。在農藥領域，公司具有賁亭酸甲酯及 L-草銨膦的技術儲備：1）賁亭酸甲酯的主要原料是異戊烯醇，異戊烯醇是公司營養品、香精香料及原料藥等多個板塊的中間體，對賁亭酸甲酯布局是在延續公司從現有中間體出發向下游延伸的布局方式；2）在公司的專利中，L-草銨膦的主要原料是噁唑啉酮，在維生素 B6 的合成路線中，噁唑是其核發明專利86%實用新型12%外觀設計2%0102030405060708090200020012002200320042005200620072

166、00820092010201120122013201420152016201720182019202020212022專利申請數專利授權數 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 心中間體，2022 年公司維生素 B6 投產，具有一定的噁唑類化合物生產能力，因此在技術上布局了 L-草銨膦產品。圖表圖表 93 新和成在飼料及農藥方面的布局新和成在飼料及農藥方面的布局 板塊板塊 申請號申請號 發明名稱發明名稱 飼料 202210999205X 魚類用飼料組合物 農藥 202210371446X 一種

167、賁亭酸甲酯殘液的連續化回收方法 2022101243791 一種賁亭酸甲酯的連續化合成方法 2022111542713 一種 L-草銨膦的制備方法 資料來源：國家知識產權局中國及多國專利審查信息查詢平臺，華創證券 2、腳踏實地，腳踏實地，延產業鏈布局延產業鏈布局，一體四翼扎實，一體四翼扎實成長成長 延產業鏈扎實布局，把握關鍵原料或中間體增厚盈利空間延產業鏈扎實布局，把握關鍵原料或中間體增厚盈利空間。上市以來，新和成完成了由單一業務向四大業務齊頭并進的產業布局。從營養品到香精香料，公司從乙炔、丙酮等基礎化工品出發，緊抓核心中間體檸檬醛和芳樟醇，完成了香精香料板塊的主線布局，現已形成檸檬醛、芳樟醇

168、、葉醇三大產品系列，前兩大系列均已做到全球前二。未來幾年，公司或著力發展新材料板塊，PPS 方面，公司與閏土股份合資，布局了上游原料對二氯苯、鄰二氯苯和硫氫化鈉；規劃的新材料方面，公司有望依托蛋氨酸和維生素E 的原材料，為 PA66、異氰酸酯項目奠定成本優勢。原料藥方面，卡龍酸酐和氮雜雙環是公司原有中間體異戊烯醇的產業延伸。從已有業務不難看出，新和成在新賽道的選擇上一直遵循著延已有產業鏈出發的原則，把握關鍵原料或中間體，在成本上進行控制，增厚產品的盈利空間。圖表圖表 94 新和成四大業務板塊一體化發展新和成四大業務板塊一體化發展 資料來源：華創證券整理 新和成（新和成（002001）深度研究報

169、告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 3、研發研發為本，為本，高投入終得高回報高投入終得高回報 需求導向、內聯外合，研發需求導向、內聯外合，研發體系體系完備且高效完備且高效。新和成秉承“需求導向，內聯外合”的研發理念，搭建了從基礎研究、工程化開發、工藝流程優化到產品應用開發的創新研發體系?！靶枨髮颉狈矫?，公司聚焦國家重大戰略與綠色發展需求，不斷創新突破各項“卡脖子”技術并發展營養品、香精香料、高分子新材料和原料藥等功能性化學品；“內聯外合”方面，公司與浙江大學、中科院、江南大學、中國農業大學、浙江工業大學、丹麥CysBio 生物技

170、術公司等國內外著名研究院所及高校開展密切合作，組織、利用全球基礎科學研究資源，共同開展化學前瞻性和應用領域研究。研發為本，研發為本，大手筆投入大手筆投入研發研發。新和成以研發為本，重視研發投入，內設生物醫藥實驗室、超臨界反應實驗室、工程裝備研究中心等多個實驗室，斥資配備 600M 帶超低溫探頭核磁共振儀等世界先進的科研儀器設備。在“2021 中國精細化工百強”榜單，新和成蟬聯榜單第二，與國內上市的各精細化工細分龍頭相比，公司研發費用率常年在 5%以上，遙遙領先于其他精細化工細分龍頭。對比維生素企業，公司也處于行業領先地位，浙江醫藥約一半營收來自于醫藥業務，并且近年來不斷開展創新藥的研發，因此研

171、發費用率顯著高于其他維生素企業，除此之外，新和成憑借遙遙領先的營收和研發費用率，在研發投入上遠高于其他公司。圖表圖表 95 精細化工公司研發費用率對比精細化工公司研發費用率對比 圖表圖表 96 維生素公司研發費用率對比維生素公司研發費用率對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 研發能力全國領先，研發能力全國領先，檸檬醛、芳樟醇技術檸檬醛、芳樟醇技術全球領先全球領先。新和成研發能力全國領先，掌握了超臨界反應、高真空精餾、連續化反應等國內領先技術，被評為國家認定企業技術中心、國家級博士后科研工作站、國家模范院士專家工作站。此外，在檸檬醛、芳樟醇等部分技術上，公司合成路線具

172、有先進性，在原料成本上較巴斯夫分別低 13.4%、16.8%，已處于全球領先地位。此外，在芳樟醇上，新和成的純度為 99.3%，較巴斯夫高 0.5PCT，雜質數量也由 4 個減為 2 個，香氣品質由“尚可”提升至“較純正”水平，在質量上也具有優勢。我們認為新和成正是憑借優秀的研發能力開發了檸檬醛和芳樟醇獨有的合成路線，在原料成本和品質上力壓巴斯夫，奠定了在這兩個系列產品上的全球領先地位。0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022Q1-Q3新和成浙江龍盛揚農化工金禾實業0%2%4%6%8%10%20182019202020212022Q1-Q3新和成浙江醫藥花園生物天新

173、藥業兄弟科技 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 圖表圖表 97 巴斯夫與新和成芳樟醇、檸檬醛工藝路線對比巴斯夫與新和成芳樟醇、檸檬醛工藝路線對比 資料來源：芳樟醇與檸檬醛系列香料關鍵技術研發及產業化項目公示信息表，華創證券 圖表圖表 98 巴斯夫與新和成芳樟醇、檸檬醛原料成本對比（巴斯夫與新和成芳樟醇、檸檬醛原料成本對比（成本成本單位：元單位：元/千克）千克）3-異戊烯醇異戊烯醇 2-異戊烯醇異戊烯醇 異戊烯醇異戊烯醇 檸檬醛檸檬醛 芳樟醇芳樟醇 巴斯夫 甲醛轉化率 96.30%3-異戊烯

174、醛轉化率 60%選擇性氫化收率 91.04%選擇性 98.60%選擇性 92.30%重排收率 92.47%收率 94.95%收率 92.30%成本成本 7.78 成本成本 8.42 成本成本 8.62 成本成本 16.68 成本成本 19.99 新和成 甲醛半縮醛轉化率 98.90%3-異戊烯醛轉化率 68%醇化收率 95.52%選擇性 98.60%選擇性 99.60%氫化收率 99%收率 97.52%收率 99.60%?；章?95.80%成本成本 7.52 成本成本 7.55 成本成本 6.94 成本成本 14.45 成本成本 16.62 資料來源：芳樟醇與檸檬醛系列香料關鍵技術研發及產業

175、化項目公示信息表，華創證券 五、五、盈利盈利預測與公司估值預測與公司估值（一）（一）盈利預測盈利預測 我們對 2022-2024 年公司業績做出如下預測：1.營養品營養品 維生素 A：價格在 2022 年間持續下行，在成本支撐、需求復蘇、供給收縮三重因素驅動下，23Q1 或將觸底反彈。預計 22-24 年價格中樞分別為 150、133、177 元/千克，毛利率分別為 45%、40%、55%。維生素 E：價格在 2022 年間持續下行，成本端支撐、需求端轉好影響下，價格有望進入 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

176、）1210 號 52 上行區間。預計 22-24 年價格中樞分別為 75、80、84 元/千克，毛利率分別為 54%、56%、58%。蛋氨酸：假設公司蛋氨酸二期項目 15 萬噸產能按計劃于 2023 年 6 月投產，則 23-24 年產銷量分別增加 7.5、15 萬噸；價格受下游需求向好影響，有望小幅上行。預計 22-24 年價格中樞分別為18、19、19 元/千克，毛利率分別為 26%、27%、28%。維生素 C：假設 22-24 年產能利用率分別為 80%、90%、90%；價格小幅提升，毛利率基本維持穩定。維生素 B6、維生素 B12：5000 噸、3000 噸產能分別于 2022H1 投

177、產，處于產能爬坡階段，假設 22-24 年產能利用率分別為 20%、70%、90%；價格小幅上升，毛利率基本維持穩定。?；撬幔喉椖款A計于2023年投產、貢獻部分業績，假設23-24年產能利用率分別為52.5%、90%；價格、毛利率參考當前平均情況。其它營養品：假設 22-24 年收入增速分別為 30%、10%、10%；毛利率基本維持穩定。2.香精香料香精香料 新增香精香料：薄荷醇 5000 噸新增產能于 2022Q3 投產，假設 22-24 年產能利用率分別為 10%、70%、90%；價格參考當前平均情況，毛利率參考原有香精香料產品平均情況。原有香精香料：假設 22-24 年收入增速分別為 1

178、5%、10%、10%；毛利率基本維持穩定。3.新材料及原料藥新材料及原料藥 聚苯硫醚 PPS：7000 噸新增產能于 2022H1 投產，處于產能爬坡階段，國產替代空間廣闊，假設 22-24 年新增產能利用率分別為 20%、100%、100%；毛利率基本維持穩定。其它新材料及原料藥：假設 22-24 年收入增速分別為 10%、10%、10%；毛利率基本維持穩定。4.其它業務其它業務 其它業務：假設 22-24 年收入增速分別為 5%、5%、5%；毛利率基本維持穩定。圖表圖表 99 公司盈利預測公司盈利預測 產品產品 項目項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營

179、養品 營收（百萬元）4707.52 7152.08 11127.99 11106.27 14798.83 17641.27 yoy 51.93%55.59%-0.20%33.25%19.21%成本（百萬元）2394.58 3019.30 5893.70 6805.44 9101.92 10627.19 毛利（百萬元）2312.94 4132.78 5234.29 4300.82 5696.91 7014.08 毛利率 49.13%57.78%47.04%38.72%38.50%39.76%香精香料 營收（百萬元）1793.18 1955.73 2238.70 2629.81 3219.12 3

180、612.94 yoy 9.06%14.47%17.47%22.41%12.23%成本（百萬元）781.61 870.85 1295.61 1446.40 1770.52 1987.12 毛利（百萬元）1011.57 1084.88 943.09 1183.42 1448.61 1625.82 毛利率 56.41%55.47%42.13%45.00%45.00%45.00%新材料 營收（百萬元）669.18 722.64 873.99 1058.28 1409.63 1414.19 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

181、09）1210 號 53 yoy 7.99%20.94%21.09%33.20%0.32%成本（百萬元）526.85 520.30 620.53 752.83 1004.89 1007.17 毛利（百萬元）142.33 202.34 253.46 305.44 404.73 407.01 毛利率 21.27%28.00%29.00%28.86%28.71%28.78%其他 營收（百萬元）451.10 483.63 557.31 585.18 614.43 645.16 yoy 7.21%15.23%5.00%5.00%5.00%成本（百萬元）314.64 316.71 402.45 438.8

182、8 460.83 483.87 毛利（百萬元）136.46 166.92 154.86 146.29 153.61 161.29 毛利率 30.25%34.51%27.79%25.00%25.00%25.00%合計 營收（百萬元）7620.98 10314.08 14797.99 15379.53 20042.01 23313.55 yoy 35.34%43.47%3.93%30.32%16.32%成本（百萬元）4017.68 4727.16 8212.29 9443.56 12338.16 14105.35 毛利潤（百萬元）3603.30 5586.92 6585.70 5935.97 77

183、03.85 9208.20 毛利率 47.28%54.17%44.50%38.60%38.44%39.50%資料來源：Wind，公司公告，華創證券（二）（二）公司估值公司估值 選取與公司業務相近的浙江醫藥、花園生物、安迪蘇、兄弟科技作為可比公司。圖表圖表 100 可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價（元）（元）EPS 市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600216.SH 浙江醫藥 12.10 1.08 0.77 0.92 1.10 15.77 15.68 13.20 11.00 300

184、401.SZ 花園生物 14.43 0.87 0.94 1.23 1.56 16.51 15.31 11.75 9.26 600299.SH 安迪蘇 8.50 0.55 0.56 0.67 0.78 55.45 15.12 12.60 10.94 002562.SZ 兄弟科技 4.90 0.03 0.32 0.54 0.64 187.20 15.37 9.14 7.63 可比公司均值 68.73 15.37 11.67 9.71 002001.SZ 新和成 19.25 1.68 1.27 1.65 2.00 18.56 15.11 11.67 9.63 資料來源：Wind，華創證券 注：1）可

185、比公司數據采用Wind一致預測；2）股價日期為2022年1月6日 給予 24.75 元目標價，維持“強推”評級。我們預計公司 2022-2024 年實現營收 153.80億/200.42億/233.14億（前值為160.68億/208.84億/242.08億），同比+3.9%/+30.3%/+16.3%；實現歸母凈利潤 39.37 億/50.98 億/61.77 億（前值為 40.92 億/54.53 億/62.59 億），同比-9.0%/+29.5%/+21.2%；對應 PE 為 15/12/10 倍?？紤]公司作為精細化工龍頭，橫向多元化布局能力與縱向一體化下游延伸能力較強，且有望在維生素周

186、期中充分受益，給予公司 2023 年 15 倍 PE，對應目標價為 24.75 元，維持“強推”評級。六、六、風險提示風險提示 產品價格不及預期；在建項目不及預期；原料價格大幅波動；環保整治加強。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 54 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 5,953 8,148 13,161 20,234 營業收入營業

187、收入 14,798 15,380 20,042 23,314 應收票據 349 536 646 716 營業成本 8,212 9,444 12,338 14,105 應收賬款 2,755 2,979 3,868 4,430 稅金及附加 132 154 180 210 預付賬款 79 132 189 224 銷售費用 107 111 145 169 存貨 3,194 4,510 6,266 7,171 管理費用 424 431 561 653 合同資產 0 0 0 0 研發費用 783 800 1,042 1,212 其他流動資產 2,584 6,313 6,843 6,497 財務費用 270

188、 171 177 208 流動資產合計 14,914 22,618 30,973 39,272 信用減值損失-50-19-19-19 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-54-18-18-18 長期股權投資 351 351 351 351 公允價值變動收益 38 38 38 38 固定資產 14,319 13,815 13,253 12,579 投資收益 128 158 158 158 在建工程 2,985 3,085 3,210 3,310 其他收益 152 207 207 213 無形資產 1,522 1,370 1,233 1,109 營業利潤營業利潤 5,083 4,635 5

189、,964 7,127 其他非流動資產 601 597 595 593 營業外收入 13 11 32 73 非流動資產合計 19,778 19,218 18,642 17,942 營業外支出 65 65 65 14 資產合計資產合計 34,692 41,836 49,615 57,214 利潤總額利潤總額 5,031 4,581 5,931 7,186 短期借款 1,403 1,461 1,519 1,577 所得稅 691 629 814 986 應付票據 694 1,062 1,474 1,487 凈利潤凈利潤 4,340 3,952 5,117 6,200 應付賬款 1,436 2,718

190、 3,648 3,766 少數股東損益 16 15 19 23 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,324 3,937 5,098 6,177 合同負債 61 64 83 96 NOPLAT 4,573 4,099 5,270 6,380 其他應付款 57 57 57 57 EPS(攤薄)（元）1.68 1.27 1.65 2.00 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2,029 2,029 2,029 2,029 其他流動負債 797 766 995 1,181 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 6,477 8,157 9,805 10,193 2021

191、2022E 2023E 2024E 長期借款 5,149 6,161 7,173 8,185 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 43.5%3.9%30.3%16.3%其他非流動負債 1,202 1,202 1,202 1,202 EBIT 增長率 20.1%-10.4%28.6%21.1%非流動負債合計 6,351 7,363 8,375 9,387 歸母凈利潤增長率 21.3%-9.0%29.5%21.2%負債合計負債合計 12,828 15,520 18,180 19,580 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 21,800 26,238 3

192、1,337 37,513 毛利率 44.5%38.6%38.4%39.5%少數股東權益 64 78 98 121 凈利率 29.3%25.7%25.5%26.6%所有者權益合計所有者權益合計 21,864 26,316 31,435 37,634 ROE 19.8%15.0%16.2%16.4%負債和股東權益負債和股東權益 34,692 41,836 49,615 57,214 ROIC 17.7%13.4%14.6%14.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 37.0%37.1%36.6%34.2%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 44

193、.8%41.2%37.9%34.5%經營活動現金流經營活動現金流 5,838 1,434 4,424 6,373 流動比率 2.3 2.8 3.2 3.9 現金收益 5,837 5,484 6,597 7,649 速動比率 1.8 2.2 2.5 3.1 存貨影響-77-1,316-1,756-904 營運能力營運能力 經營性應收影響-750-446-1,038-648 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 經營性應付影響 96 1,649 1,344 130 應收賬款周轉天數 57 67 62 64 其他影響 732-3,937-722 146 應付賬款周轉天數 64 79 93 9

194、5 投資活動現金流投資活動現金流-3,392-800-725-540 存貨周轉天數 138 147 157 171 資本支出-3,406-805-729-544 每股指標每股指標(元元)股權投資-8 0 0 0 每股收益 1.68 1.27 1.65 2.00 其他長期資產變化 22 5 4 4 每股經營現金流 1.89 0.46 1.43 2.06 融資活動現金流融資活動現金流-1,345 1,561 1,314 1,240 每股凈資產 7.05 8.49 10.14 12.14 借款增加 805 1,070 1,070 1,070 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,841-185-21

195、0-234 P/E 11 15 12 10 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-309 676 454 404 EV/EBITDA 21 23 19 16 資料來源：公司公告，華創證券預測 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 55 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。

196、2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。分析師：鄭軼分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022年加入華創證券研究所。分析師：王鮮俐分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：侯星宇助理研究員：侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：王

197、家怡助理研究員：王家怡 英國格拉斯哥大學金融碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳宇助理研究員：吳宇 同濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 56 華華創證創證券機構銷售通訊錄券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 01

198、0-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-8

199、2756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 02

200、1-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 新和成（新和成（002001）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 57 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數

201、 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券

202、商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并

203、自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522