恒潤股份-公司研究報告-海上法蘭龍頭橫向布局鑄就長期價值-230605（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（首次）（首次）市場價格：市場價格：20.71 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本（百萬股）441 流 通 股 本（百 萬股）441 市價（元）20.71 市值（百萬元）9,130 流 通 市 值（百 萬元）9,130 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-

2、市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,293 1,945 3,724 5,117 6,058 增長率 yoy%-4%-15%91%37%18%凈利潤（百萬元）442 95 356 562 684 增長率 yoy%-5%-79%276%58%22%每股收益（元）1.00 0.22 0.81 1.27 1.55 每股現金流量 0.74 -0.36 -1.17 1.51 1.69 凈資產收益率 13%3%10%13%14%

3、P/E 20.7 96.3 25.6 16.3 13.4 P/B 2.7 2.7 2.4 2.1 1.8 備注：取自 2023 年 6 月 5 日收盤價 報告摘要報告摘要 公司介紹：公司介紹：公司深耕環鍛件領域，主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件的生產和銷售，應用于風電、石化、金屬壓力容器等多種行業。近年來，隨著風電裝機快速增長，輾制環形鍛件營收貢獻超 50%。22 年受海上裝機放緩使得出貨不及預期、新產品前期開支較大、原材料價格相對高位等影響，公司業績有所承壓，22 年實現營收和歸母凈利潤分別為 19.45/0.95 億元，同比分別下滑 15%/79%。預計后續隨著海風裝機放量帶動

4、結構優化，疊加軸承和齒輪零部件業務形成第二增長極，公司業績有望快速增長。行業趨勢行業趨勢：風電景氣度提升，拉動風電塔筒法蘭需求增長。：風電景氣度提升，拉動風電塔筒法蘭需求增長。雙碳政策疊加降本加速刺激風電裝機需求，預計 2025 年全球和我國風電新增裝機規模將分別達到 173GW 和 103GW，2021-2025 年 CAGR 分別為 16.6%和 21.2%。我們認為，一方面，近海深遠海風規劃將拉動海上風電法蘭需求增長；另一方面，風機大型化趨勢將推動風電法蘭向大口徑方向發展，提升法蘭價值量?；诖?，我們預測 2025 年全球和國內風電法蘭市場空間將分別達到 157 億元和 86 億元，20

5、20-2025年 CAGR 分別為 16%和 13%法蘭：競爭優勢明顯，產能擴張帶來業績增長。法蘭：競爭優勢明顯，產能擴張帶來業績增長。目前公司毛坯產能 25 萬噸，伴隨“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”建設完成，2023 年產能穩步釋放，順應海風高增需求出貨快速增長。此外，公司有望憑借海風領域較高的行業地位、穩定的龍頭客戶資源以及成本優勢（良品率高+異形輾環技術有望進一步節省原材料成本；地理位置優越，原材料采購成本+運輸成本較低），持續擴張海上法蘭市場份額。軸承：國產替代空間大，依托工藝經驗打開第二成長曲線。軸承：國產替代空間大，依托工藝經驗打開第二成長曲線。

6、風電軸承屬于國產替代薄弱環節，大兆瓦主軸軸承以及高端獨立變槳軸承大多依賴進口。軸承與法蘭作為鍛件前道工序相同，因此公司具有一定的技術經驗積累和成本把控能力。此外頭部主機廠商提供技術合作助力公司軸承業務發展，加快產品認證速度。公司研發的 6MW 三排柱獨立變槳軸承已實現批量生產，截止 22 年底獨立變槳軸承產能為 150 套/月。此外，主軸軸承加快試制與驗證步伐，有望于 24 年實現出貨。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 3.6/5.6/6.8 億元，同比增長 276%/58%/22%，當前股價對應 PE 分別為 26/16/13 倍。伴隨風電行業高景氣，海風裝

7、機需求修復以及大型化帶動大兆瓦海上法蘭需求增加，推動法蘭產品結構優化，帶動邊際盈利上升；軸承國產替代驅動，公司擴產計劃有序落地，伴隨產能成熟預期修復毛利率水平；此外，產業鏈下游持續延伸至齒輪箱零部件領域，有望貢獻業績增量?？春霉緲I績發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：風電行業政策調整風險、產品質量風險、業績下滑風險、風電行業政策調整風險、產品質量風險、業績下滑風險、行業規模測算偏行業規模測算偏差風險、差風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。恒潤股份恒潤股份：海上法蘭龍頭海上法蘭龍頭，橫向布局鑄就長期價值橫向布局鑄就長期價

8、值 恒潤股份（603985.SH）/電力設備 證券研究報告/公司深度報告 2023年6月5日 Table_Industry-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05恒潤股份 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.海上風電法蘭龍頭，行業領軍者海上風電法蘭龍頭，行業領軍者.-5-1.1 全球風電塔筒

9、法蘭重要供應商.-5-1.2 輾制環形鍛件產品貢獻公司主要收入.-7-1.3 公司營收有所下滑，業績短期承壓.-8-2.風電產業向好，賦能恒潤發展風電產業向好，賦能恒潤發展.-10-2.1 政策優勢疊加成本下降，刺激裝機需求提升.-10-2.2 近海深遠海風規劃，拉動大法蘭需求增長.-12-2.3 風機大型化趨勢顯著，產品結構優化改善盈利能力.-14-3.塔筒法蘭優勢顯著，產能布局穩健前行塔筒法蘭優勢顯著，產能布局穩健前行.-16-3.1 海上風電領域占據優勢，行業龍頭地位明顯.-16-3.2 法蘭產品優質供應商，客戶資源優勢明顯.-17-3.3 布局大兆瓦法蘭，擴大產能迎合行業需求.-18-

10、3.4 生產管理進一步優化，成本優勢顯著.-19-4.加快布局軸承加快布局軸承+齒輪深加工業務，尋找新業績增長點齒輪深加工業務，尋找新業績增長點.-21-4.1 軸承定制化程度高，技術難度復雜.-21-4.2 國產替代關鍵一環，國內廠商任重道遠.-23-4.3 前端工藝經驗沉淀，主機廠商助力產能擴張.-26-4.3 產業鏈下游持續延伸，齒輪零部件后續發力.-27-5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-28-6.風險提示風險提示.-30-4UdUoWqUzWmWhUrNqN7NdN8OmOrRtRoNlOqQrPkPpPoR9PqQzQwMoNpNuOpOwP 請務必閱讀正文之后的重要聲明

11、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖表圖表1：公司歷史沿革圖：公司歷史沿革圖.-5-圖表圖表2：公司主要產品：公司主要產品.-5-圖表圖表3：公司股權結構圖（截止：公司股權結構圖（截止2023年一季度末）年一季度末）.-6-圖表圖表4：下轄子公司業務范圍：下轄子公司業務范圍.-7-圖表圖表5：輾制環形鍛件為公司主要產品：輾制環形鍛件為公司主要產品.-7-圖表圖表6：輾制環形鍛件毛利率下滑：輾制環形鍛件毛利率下滑.-7-圖表圖表7：風電塔筒法蘭為主要應用行業：風電塔筒法蘭為主要應用行業.-8-圖表圖表8：風電塔筒法蘭毛利率承壓明顯：風電塔筒法

12、蘭毛利率承壓明顯.-8-圖表圖表9：公司營業收入有所下滑（單位：百萬元）：公司營業收入有所下滑（單位：百萬元）.-8-圖表圖表10：公司歸母凈利短期承壓（單位：百萬元）：公司歸母凈利短期承壓（單位：百萬元）.-8-圖表圖表11：公司毛利率短期承壓：公司毛利率短期承壓.-9-圖表圖表12：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.-9-圖表圖表13：公司現金凈流量情況（單位：百萬元）：公司現金凈流量情況（單位：百萬元）.-10-圖表圖表14：公司資產負債率情況：公司資產負債率情況.-10-圖表圖表15：主要國家碳中和目標梳理：主要國家碳中和目標梳理.-11-圖表圖表16：第一批：第一批大基地類型和

13、大基地類型和2022/23年投產容量年投產容量.-11-圖表圖表17：2025/2035/2050年我國陸海風基地的裝機容量規劃年我國陸海風基地的裝機容量規劃.-11-圖表圖表18：2010-2021年全球各類電源年全球各類電源LCOE對比（單位：對比（單位：USD/kWh）.-12-圖表圖表19：2020-2030E風電裝機量預測（單位：風電裝機量預測（單位：GW）.-12-圖表圖表20：沿海省份十四五海風規劃：沿海省份十四五海風規劃.-13-圖表圖表21：風電法蘭市場空間測算：風電法蘭市場空間測算.-14-圖表圖表22：全球陸上風電機組大型化（單位：全球陸上風電機組大型化（單位：MW）.-

14、15-圖表圖表23：全球海上風電機組大型化（單位：全球海上風電機組大型化（單位：MW）.-15-圖表圖表24：國內風電機組平均單機容量增長（單位：國內風電機組平均單機容量增長（單位：MW）.-15-圖表圖表25：2022年國內陸上不同單機容量風電機組新增裝機容量占比年國內陸上不同單機容量風電機組新增裝機容量占比.-15-圖表圖表26：2022年國內海上不同單機容量風電機組新增裝機容量占比年國內海上不同單機容量風電機組新增裝機容量占比.-15-圖表圖表27：明陽銷售結構變化圖（單位：明陽銷售結構變化圖（單位：MW）.-15-圖表圖表28：主要競爭對手情況：主要競爭對手情況.-16-圖表圖表29：

15、2018-2021H1海力風電海上法蘭采購份額圖海力風電海上法蘭采購份額圖.-17-圖表圖表30：公司與下游名企建立穩定的合作關系：公司與下游名企建立穩定的合作關系.-17-圖表圖表31：2019-2020公司輾制環形鍛件客戶銷售額（單位：百萬元）公司輾制環形鍛件客戶銷售額（單位：百萬元）.-18-圖表圖表32：海力風電采購風電塔筒均價（元：海力風電采購風電塔筒均價（元/噸）噸）.-18-圖表圖表33：相關法蘭企業產能情況：相關法蘭企業產能情況.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：輾環機示意圖：輾環機示意圖.

16、-20-圖表圖表35：公司地理位置優：公司地理位置優越越.-20-圖表圖表36：風電軸承總覽：風電軸承總覽.-21-圖表圖表37：風電主軸軸承主要類型：風電主軸軸承主要類型.-22-圖表圖表38：風電主軸軸承支承布置形式：風電主軸軸承支承布置形式.-22-圖表圖表39：軸承環節國產化率較低（：軸承環節國產化率較低（2019年）年）.-23-圖表圖表40：國內軸承廠商全球市占率低（：國內軸承廠商全球市占率低（2019年）年）.-23-圖表圖表41：中國風電軸承市場國內外供應商占有率：中國風電軸承市場國內外供應商占有率.-24-圖表圖表42：風電主軸軸承國產化率（陸上）：風電主軸軸承國產化率（陸上

17、）.-24-圖表圖表43：風電軸承國產化進程：風電軸承國產化進程.-24-圖表圖表44：國內軸承廠商產品進展：國內軸承廠商產品進展.-25-圖表圖表45：鍛件產品生產工藝流程圖：鍛件產品生產工藝流程圖.-26-圖表圖表46：無軟帶感應技術四步驟：無軟帶感應技術四步驟.-27-圖表圖表47：“年產年產10萬噸齒輪深加工建設項目萬噸齒輪深加工建設項目”投產后營業收入預測投產后營業收入預測.-27-圖表圖表48：恒潤股份業務拆分預測（單位：億元）：恒潤股份業務拆分預測（單位：億元）.-29-圖表圖表49：可比公司：可比公司2022-2025年盈利及估值對比（億元）年盈利及估值對比（億元）.-29-圖

18、表圖表50：盈利預測表：盈利預測表.-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1.海上風電法蘭龍頭，海上風電法蘭龍頭，行業行業領軍者領軍者 1.1 全球風電塔筒法蘭重要供應商全球風電塔筒法蘭重要供應商 深耕環鍛件領域，掌握鍛件和深加工技術。深耕環鍛件領域，掌握鍛件和深加工技術。公司成立于 2003 年，前身為江陰市恒潤法蘭有限公司。2011 年，公司整體變更為外商投資股份有限公司。2017 年，公司在上交所完成上市。公司主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件的生產和銷售，應用于風電、石化、金屬壓力容器、機械、船舶、核電等多種

19、行業。公司已成為海上風電塔筒法蘭的重要供應商，在全球同行業同類產品中處于領先地位，公司也是目前全球較少能制造 9.0MW及以上海上風電塔筒法蘭的企業之一，同時公司已量產 12MW 海上風電塔筒法蘭。此外，2021 年下半年，公司通過定增布局風電軸承和齒輪箱深加工領域，向鍛件產業鏈下游高附加值領域延伸，形成整體規模和配套優勢。圖表圖表1：公司歷史沿革圖公司歷史沿革圖 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表2：公司主要產品公司主要產品 產品產品 圖示圖示 用途用途 輾制環形輾制環形 鍛件鍛件 風電塔筒法蘭是風電塔筒的連接件，起支撐和連接作用，是風塔的重要零部件。大直徑管道法蘭可用于金屬壓力容器、

20、石化行業等。輾制環形鍛件還可以應用于燃氣輪機、風力發電等零部件。其他輾制環形鍛件主要為回轉支承套圈，應用于工程機機械。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 實際控制人由承立新先生變更為濟寧城投，下轄五家全資子公司。實際控制人由承立新先生變更為濟寧城投，下轄五家全資子公司。2021 年非公開發行前，濟寧城投持有公司 7%的股份，系持有公司股份 5%以上的股東。非公開發行后，濟寧城投以現金方式認購公司向特定對象非公開發行的 7213 萬股股票，最終濟寧城投持有公司 9269 萬股股股票，占該次發行完成后公司總股本的 27.33%，成為公司

21、的控股股東，濟寧市國資委將成為公司的實際控制人。原實控人承立新占該次發行完成后公司總股本的 22.66%。濟寧城投在 2022 年間以自有資金增持公司股票，截至 2023 年一季報末，濟寧城投持有公司股份 12785 萬股，占公司總股本的 29%。同時，公司下轄恒潤環鍛、恒潤傳動、北京嵐潤、EUROBRUCKEGMBH、恒宇金屬五家全資子公司。圖表圖表3：公司股權結構圖（截止：公司股權結構圖（截止2023年年一季度一季度末末）來源：公司公告、中泰證券研究所 鍛制法蘭鍛制法蘭 及其他自由及其他自由 鍛件鍛件 鍛制法蘭是機械部件之間的連接件，廣泛應用于國民經濟的各個行業。自由鍛件可應用于管道連接、

22、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等。風電軸承風電軸承 三排獨立變槳軸承 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：下轄子公司業務范圍下轄子公司業務范圍 子公司 下屬業務范圍 恒潤環鍛 鍛件及其他大型精密鍛件、不銹鋼法蘭、碳鋼法蘭、風力發電機組配套輔機、大型工程施工機械零部件、電控內燃機零部件、精密新型回轉密封元器件的制造、加工。恒潤傳動 軸承、齒輪和傳動部件制造及銷售；機械設備銷售；機械設備研發；齒輪及齒輪減、變速箱制造；齒輪及齒輪減、變速箱銷售；鍛件及粉末冶金制品銷售。北京

23、嵐潤 專注于新能源方向投資以及市場開拓。EB 公司 海外銷售中心。恒宇金屬 金屬材料、金屬制品、機械零部件、機械設備、五金產品的銷售。來源：公司公告、中泰證券研究所 1.2 輾制環形鍛件產品貢獻公司主要收入輾制環形鍛件產品貢獻公司主要收入 公司最主要的產品為輾制環形鍛件公司最主要的產品為輾制環形鍛件，貢獻公司主要業績，貢獻公司主要業績。從產品營收結構看，2018-2022 年公司輾制環形鍛件產品收入分別為 6.77/8.59/15.15/12.7/10.0 億元，占公司營業收入比例分別為 57.1%/60.0%/63.5%/55.4%/51.3%，成為公司最主要的收入來源。從產品毛利率來看，受

24、益于風電行業發展，輾制環形鍛件毛利率自 2018 年起呈上升趨勢，2020 年高達 37.5%；因搶裝潮后海風項目訂單量減少，且原材料價格上漲帶來成本端壓力，疫情也導致生產經營進度放緩，2022 年該業務毛利率下滑至 14.4%，而同期鍛制法蘭（含其他自由鍛件）的毛利率也小幅下滑至 20.6%。此外，風電軸承業務作為新發展業務，毛利率為2.73%。圖表圖表5：輾制環形鍛件為公司主要產品輾制環形鍛件為公司主要產品 圖表圖表6：輾制環形鍛件毛利率輾制環形鍛件毛利率下滑下滑 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 風電塔筒法蘭是主要應用行業風電塔筒法蘭是主要應用行業，毛利率短

25、期承壓，毛利率短期承壓。從收入結構看，輾制法蘭鍛件主要應用于風電塔筒法蘭、石化行業配套、金屬壓力容器行0%20%40%60%80%100%20182019202020212022輾制環形鍛件 鍛制法蘭及其他自由鍛件 風電軸承 真空腔體及其配件 鋼材 其他業務 0%10%20%30%40%50%20182019202020212022輾制環形鍛件 鍛制法蘭及其他自由鍛件 真空腔體及其配件 其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 業、機械行業配套、真空腔體及其配件等領域，其中風電塔筒法蘭為主要應用行業。2018-2022 年公司風

26、電塔筒法蘭收入分別為 5.90/7.61/14.55/12.08/9.18 億元，占公司營業收入比例分別為 49.8/53.2/61.0/52.7/47.2%。從毛利率來看，受益于風電行業發展，風電塔筒法蘭毛利率自 2018 年起呈上升趨勢，2020 年高達 37.4%；而后面對原材料價格上漲帶來成本端壓力、22 年疫情使得產能利用率偏低抬高單位制造費用、海上風電場開工率下降使得高盈利海上訂單下滑、價格下滑等多重不利因素，2022 年風電塔筒法蘭毛利率承壓明顯，下滑至 10.3%。圖表圖表7：風電塔筒法蘭為主要應用行業風電塔筒法蘭為主要應用行業 圖表圖表8：風電塔筒法蘭風電塔筒法蘭毛利率毛利率

27、承壓明顯承壓明顯 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 1.3 公司營收公司營收有所下滑有所下滑，業績短期承壓業績短期承壓 公司營收公司營收有所下滑有所下滑，歸母凈利潤，歸母凈利潤短期承壓短期承壓。從營業收入看，受益于風電行業景氣度提升，2018-2022 年公司營業收入年復合增速約 13.2%，其中 2022 年實現收入 19.45 億元，YOY-15%，主要系階段性風電裝機需求回落。從歸母凈利潤看，2018-2021 年公司歸母凈利潤從 1.25億元增長至 4.42 億元，年復合增速為 52.4%，其中 2019 年出現下滑主要是因為光科光電（公司當時子公司現已轉

28、讓部分股權）出現存貨跌價以及商譽減值導致資產減值損失較高。2022 年公司歸母凈利潤 0.95 億元，YOY-79%，主要系 1）受海風搶裝潮回落影響，高價值量的海上法蘭出貨下滑明顯；2）輾制環形鍛件在出貨下滑的背景下，人工費與制造費用均明顯上升，分別同比+7.3%/32.3%；3）軸承業務處于發展初期，暫未貢獻盈利。圖表圖表9：公司營業收入公司營業收入有所下滑有所下滑（單位：（單位：百百萬元）萬元）圖表圖表10：公司歸母凈利公司歸母凈利短期承壓短期承壓（單位：百萬元）（單位：百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022風電

29、塔筒法蘭 風電軸承 石化行業配套 金屬壓力容器行業 機械行業配套 采購商 真空腔體及其配件 其他 0%10%20%30%40%50%20182019202020212022風電塔筒法蘭 石化行業配套 金屬壓力容器行業 機械行業配套 采購商 真空腔體及其配件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 毛利率與凈利率毛利率與凈利率短期下行短期下行，期間費用率呈下降趨勢，盈利能力保持穩，期間費用率呈下降趨勢，盈利能力保持穩定。定。從毛利率看，從毛利率看，公司毛利率由 2018 年的

30、 24.7%升至 2020 年的 30.0%，而 2022 年下滑至 10.9%，主要因為海上風電搶裝潮后出貨結構中盈利能力較強的海上法蘭訂單量減少，且原材料價格持續處于相對高位，疊加軸承業務處于拓展初期，前期建設費用分攤較多，使得軸承業務全年毛利率為 2.7%，進一步拉低了整體毛利率水平。從凈利率從凈利率看看，在 2020-2022 年其走勢與毛利率保持相對一致，但在 2019 年呈反向趨勢，主要由 2019 年公司資產減值損失導致。同時，公司期間期間費用率總體呈下降趨勢費用率總體呈下降趨勢，2022 年期間費用率為 6.0%，YOY-3.2pct，費用控制能力不斷增強。此外，公司重視產品研

31、發，2018-2022 年研發費用率維持在 3%-4%區間。圖表圖表11：公司毛利率：公司毛利率短期承壓短期承壓 圖表圖表12：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 經營活動現金流經營活動現金流前期增長后期為負前期增長后期為負，公司現金凈流量較不穩定。，公司現金凈流量較不穩定。2018-2021 年公司經營活動產生的凈現金流量經營活動產生的凈現金流量逐年增長，到 2021 年為 3.26 億元，YOY+34.2%，主要因為公司產能規模的擴大、盈利能力的提升以及客戶匯款能力表現良好。2022 年經營活動產生的凈現金流量為-1.58

32、 億元，主要系尚未結算應收款增加及對外采購增加所致。投資活投資活動產生的動產生的凈凈現金現金流量流量在 2018-2021 年基本為負，主要是公司常年進行-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,000201820192020202120222023Q1營業收入 營收yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500201820192020202120222023Q1歸母凈利潤 歸母凈利潤yoy 0%5%10%15%20%25%30%35%201820192

33、020202120222023Q1毛利率 凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023Q1期間費用率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 固定資產投入以及股權投資，2022 年為 4.20 億，主要系贖回理財產品所致?；I資活動產生的籌資活動產生的凈凈現金現金流量流量前期變動主要因為公司貸款活動，2021 年出現大幅增長主要由于分紅增加所致。以上因素使得公司現金凈流量并不穩定。公司資產負債率較為波動，資產周轉率有所下降。公司資產負債

34、率較為波動，資產周轉率有所下降。公司 2018-2022 年資產負債率區間為 14%-35%，整體相對波動。2021 年公司資產負債率為 14.3%，同比下降 28.2pct，主要系業績承諾方回購公司持有的光科光電 31%股權導致其賬面負債出表使得負債大幅減少、公司非公開發行 A 股股票使得資產增加，最終導致資產負債率下降。公司資產周轉率在 2022 年下降為 0.47。圖表圖表13：公司現金凈流量情況（單位：百萬元）公司現金凈流量情況（單位：百萬元）圖表圖表14：公司資產負債率情況公司資產負債率情況 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 2.風電產業向好，賦能恒潤發

35、展風電產業向好，賦能恒潤發展 2.1 政策政策優勢疊加成本下降，刺激裝機需求提升優勢疊加成本下降，刺激裝機需求提升 “碳中和、碳達峰碳中和、碳達峰”促進提高新能源使用比例。促進提高新能源使用比例。目前全球主要國家已達成碳中和共識，我國也于 2020 年 9 月在聯合國大會上承諾力爭在 2030 年實現碳達峰，2060 年實現碳中和。清潔能源的廣泛應用是達成”碳達峰、碳中和“目標的主要推手，據國家電網數據顯示，截至 2022 年 8月，我國光伏發電裝機容量為 3.49 億千瓦，風力發電裝機容量為 3.45億千瓦，新能源發電裝機容量占比為 28.16%，較 2021 年提高了 1.44個百分點。海

36、陸風電大基地規劃賦能風電行業發展。2022 年 6 月，九部委聯合下發“十四五”可再生能源發展規劃，提出七大重點陸上新能源基地和重點建設山東半島、長三角、閩南、粵東和北部灣五大海上風電基地。同時，再次重申加快建設以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地。當前，第一批風光大基地（97GW）已全面開工建設；第二批基地項目正在積極推動前期工作，部分已開工；第三批風光大基地項目的申報也已陸續啟動。至 2030 年共建設風光大(500.00)(400.00)(300.00)(200.00)(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00-1,000-800-60

37、0-400-20002004006008001,000201820192020202120222023Q1經營活動現金凈流量 投資活動現金凈流量 籌資活動現金凈流量 公司現金凈流量 00.20.40.60.811.210%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023Q1資產負債率 資產周轉率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 基地約 455GW，其中十四五/十五五時期分別建設風光大基地總裝機 200GW/255GW。此外，根據中國“十四五”電力發展規劃研究，未來我國將持續重點開發包括

38、多個清潔能源基地，預計到 2025/2035/2050年，我國陸上風電基地的總裝機規模將分別達到 80/255/398GW，海上風電基地的總裝機規模將分別達到 30/71/132GW。未來大基地項目會是風電裝機的重要形式，將帶動風電裝機快速提升。圖表圖表16：第一批大基地類型和第一批大基地類型和2022/23年投產容量年投產容量 圖表圖表17：2025/2035/2050年我國陸海風基地的裝年我國陸海風基地的裝機容量規劃機容量規劃 來源：國家能源局、中泰證券研究所 來源：中國“十四五”電力發展規劃研究、中泰證券研究所 陸風實現平價上網，海風有望進一步降本。陸風實現平價上網，海風有望進一步降本。

39、近年來風電的成本優勢逐漸增強，據 IRENA 數據顯示，自 2010 年起，全球陸風和海風 LCOE均呈下降趨勢，其中，陸風 LCOE 由 2010 年的 0.102USD/kWh 下降至 2021 年的 0.033USD/kWh，海風 LCOE 由 2010 年的 0.188USD/kWh 下降至 2021 年的 0.075USD/kWh，而 2021 年全球的化石燃料成本位于 0.054-0.167USD/kWh 之間，由此可見，陸風基本實現平價上網，海風仍有一定的降本空間。圖表圖表15：主要國家碳中和目標梳理主要國家碳中和目標梳理 地區地區/條約條約 時間時間 目標目標 巴黎協定（197

40、 個國家簽署）2016/11/4 由各個國家自主設定節能減排目標，期望在 2051 年至 2100 年間，全球達到碳中和。中國 2020/9/22 二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。美國 2019/6 清潔能源革命與環境正義計劃，提出 2050 年前達到凈零排放。2020/7 建設現代化的、可持續的基礎設施與公平清潔能源未來計劃，提出到 2035 年實現電力行業零碳排放。2021/2/19 美國正式重返巴黎協定，提出 2050 年實現“碳中和”。日本 2020/10/25“綠色增長戰略”，提出在 2050 年實現碳中和目標。韓國 2020/10/2

41、8“2050 碳中和宣言”，總統文在寅承諾 2050 年前實現碳中和。英國 2019 氣候變化法案（2050 目標修訂案），2050 年實現凈零排放。歐盟 2019/12“綠色協議”公布歐盟委員會將會努力實現整個歐盟 2050 年凈排放目標。2020/9 歐委會2030 年氣候目標計劃正式提出 2050 年實現碳中和，2030 年減排 55%的目標及具體的實現路徑。2020/10 歐洲議會通過了環境部提出 2030 年減排 60%的目標。南非 2020/9/1 南非政府公布低排放發展戰略概述 2050 年凈零排放的目標。來源：中國碳交易網、碳排放交易、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲

42、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：2010-2021年年全球各類電源全球各類電源LCOE對比對比（單位：（單位：USD/kWh）來源：IRENA、中泰證券研究所 政策驅動疊加成本優勢，風電裝機需求有望進一步提升。政策驅動疊加成本優勢，風電裝機需求有望進一步提升。碳中和大背景下，各國接連出臺了風電相關的利好政策，且風電成本逐年下降，經濟性較強，雙重優勢疊加，進一步刺激風電裝機需求提升。我們根據 CWEA 與 GWEC 風電裝機相關數據測算，預計 2025 年和 2030 年全球市場風電新增裝機規模將分別達到 173GW 和 251GW，202

43、1-2025 年的 CAGR 預計為 16.6%；2025 年和 2030 年中國市場風電新增裝機規模將分別達到 103GW 和 141GW，2021-2025 年的 CAGR 預計為 21.2%，裝機需求穩步提升。圖表圖表19：2020-2030E風電裝機量預測（風電裝機量預測（單位：單位：GW）來源：CWEA、GWEC、中泰證券研究所測算 2.2 近海近海深遠海風規劃，拉動深遠海風規劃，拉動大法蘭需求增長大法蘭需求增長 各省十四五規劃助力海風發展，海風成長空間廣闊。各省十四五規劃助力海風發展，海風成長空間廣闊。與陸風相比，海0.000.050.100.150.200.250.300.350

44、.400.45201020112012201320142015201620172018201920202021GeothermalHydropowerSolar PhotovoltaicOffshore windOnshore windConcentrating solar powerBioenergy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國風電新增裝機 全球風電新增裝機 中國YOY 全球YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

45、文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 風具備風力資源豐富、不占用土地資源和距離用電負荷區近等優勢。為推動海上風電快速發展，除河北、福建尚未披露海風相關預期目標外，我國其余沿海省份紛紛出臺了海上風電“十四五“規劃，助力海風高速發展，據統計，各沿海省份十四五期間海風預計新增裝機規模合計可達 60GW，成長空間廣闊。圖表圖表20：沿海省份十四五海風規劃沿海省份十四五海風規劃 省份省份 政策文件政策文件 海風規劃內容海風規劃內容 預計新增裝機量預計新增裝機量 廣東 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案 到 2021 年底廣東省海上風電累計投產裝機容量達到 400萬千瓦，

46、到 2025 年底力爭達到 1800 萬千瓦。17GW 廣東省海洋經濟發展“十四五”規劃 推動海上風電項目規?；_發，力爭到 2025 年底建成投產裝機容量達到 1800 萬千瓦。廣東省能源發展“十四五”規劃“十四五”時期新增海上風電裝機容量約 1700 萬千瓦。江蘇 江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示 規劃海上風電項目場址共 28 個，規模 9.09GW，規劃總面積為 1444 平方千米。9.27GW 江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃 到 2025 年，全省風電裝機達 28GW 以上，其中海風裝機達 15GW 以上。浙江 浙江省能源發展“十四五”規劃 新增裝機 455

47、萬千瓦以上，力爭達到 500 萬千瓦。4.55GW 上海 上海市能源發展“十四五”規劃 近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 180 萬千瓦。1.8GW 山東 關于促進全省可再生能源高質量發展的意見 到 2025 年，全省海上風電力爭開工 1000 萬千瓦以上，投運 500 萬千瓦。8GW 山東省人民政府能源保障網建設行動計劃 2022 年，海上風電開工 500 萬千瓦，建成 200 萬千瓦左右。到 2025 年，開工 1200 萬千瓦，建成 800 萬千瓦。福建 關于印發福建省“十四五”能源發展專項規劃的通知“十四五”期間新

48、增并網裝機 410 萬千瓦。4.1GW 廣西 廣西可再生能源發展“十四五”規劃 力爭核準開工海上風電裝機規模不低于 750 萬千瓦，其中并網裝機規模不低于 300 萬千瓦。3GW 天津 天津市可再生能源發展“十四五”規劃 優先發展離岸距離不少于 10 公里、灘涂寬度超過 10 公里時海域水深不少于 10 米的海域，加快推進遠海 90 萬千瓦海上風電項目前期工作。0.9GW 遼寧 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 到 2025 年，遼寧省力爭海上風電累計并網裝機容量達到405 萬千瓦。2.8GW（E）遼寧省“十四五”能源發展規劃 力爭風電、光伏裝機規模達到 3700 萬千瓦以上。海南 南方電網海

49、南“碳達峰、碳中和”工作方案“十四五”實現光伏、海上風電等新增裝機 5.2GW。4GW（E）海南省海上風電項目招商（競爭性配置）方案“十四五”期間制定了海上風電場 11 個，總裝機 1230 萬千瓦的海上風電項目競爭性配置方案。來源：各省人民政府官網、北極星風力發電網、中泰證券研究所 海風高速發展推動法蘭技術變革，市場空間廣闊。海風高速發展推動法蘭技術變革，市場空間廣闊。海上的風電法蘭通常面臨著臺風、雷暴、咸濕等惡劣環境，這對法蘭的制造工藝提出了較大的挑戰，需要法蘭能夠承受更復雜的風力載荷，提高使用壽命。海上風機有向大兆瓦發展的趨勢，這導致法蘭口徑越來越大，過去采用拼接技術生產的法蘭無法滿足要

50、求，因此輾環技術成為目前最優選擇。相對于其他鍛造工藝，輾環鍛造具有加工余量小，材料利用率高;加工環件的內部質量優良;鍛造環境好，震動和噪音都大為降低;加工成本低等優點。此外，陸風已發展多年，資源開發接近瓶頸，而海風的高成長空間 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 有望帶動法蘭市場需求的快速提升，我們根據全球和國內裝機量以及相關成本數據測算，2025 年全球風電法蘭市場空間有望達到 157 億元，2020 年-2025 年 5 年間復合增速 16%；2025 年中國風電法蘭市場空間有望達到 86 億元，2020-2025 年 5 年

51、復合增速 13%。圖表圖表21：風電法蘭市場空間測算風電法蘭市場空間測算 2020 2021 2022 2023e 2024e 2025e 全球風電新增裝機量（GW）112.2 93.5 77.6 124.5 149.6 172.8 陸上 106.1 72.4 68.8 104.8 125.4 141.6 海上 6.1 21.1 8.8 19.7 24.1 31.2 國內風電新增裝機量（GW）71.7 45.2 37.6 70.0 87.5 102.7 陸上 68.6 30.7 32.6 60.0 74.5 87.7 海上 3.1 14.5 5.1 10.0 13.0 15.0 風電法蘭的單位

52、需求（噸/GW）陸上 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 海上 11,000 11,000 11,000 11,000 11,000 11,000 風電法蘭的需求量（萬噸）全球 陸上 53.06 36.19 34.40 52.42 62.72 70.80 海上 6.68 23.22 9.65 21.63 26.52 34.35 國內 陸上 34.31 15.34 16.29 29.98 37.23 43.83 海上 3.37 15.93 5.56 11.00 14.30 16.50 風電法蘭的單位價格（萬元/噸）陸上 1.30 1.17 1.10 1.10

53、1.10 1.10 海上 2.50 2.30 2.23 2.34 2.32 2.30 風電法蘭的市場空間（億元）全球 85.7 95.7 59.4 108.3 130.5 156.7 陸上 69.0 42.3 37.8 57.7 69.0 77.86 海上 16.7 53.4 21.5 50.7 61.5 78.88 國內 53.0 54.6 30.3 58.7 74.1 86.1 陸上 44.6 17.9 17.9 33.0 40.9 48.2 海上 8.4 36.6 12.4 25.8 33.2 37.9 來源：CWEA、公司公告、中泰證券研究所 2.3 風機大型化趨勢顯著，產品結構優化風

54、機大型化趨勢顯著，產品結構優化改善盈利能力改善盈利能力 風機大型化趨勢加速，促進風電法蘭結構調整，提供利潤增長空間。風機大型化趨勢加速，促進風電法蘭結構調整，提供利潤增長空間。據 IRENA 和 GWEC 數據，2022 年全球陸上和海上風電機組的平均功率估計達到 5.3 和 11-13MW，預計 2025 年將分別達到 5.8 和 15-17MW。據 CWEA，2022 年中國陸上和海上風電機組的平均功率分別達到了 4.3 和 7.4MW，分別同比增長 37.9%/33.4%。2022 年，在新增吊裝的陸上風機中，5MW 及以上機組占比達 44.9%，同比上升41.5pct；在新增的海上風機

55、中，8MW 及以上機組占比達 56.1%，同比上升 53.5pct。此外，國內風機龍頭明陽智能披露了 2022 年的經營數據，其 2022 年對外銷售容量 7.3GW，6.XMW 及以上機型占比近 30%，8.XMW 機型進入規模交付周期，占比達 8%。主要風機廠商銷售情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 與行業大型化趨勢一致，大兆瓦風機銷售容量增幅較大。風機大型化意味著風電塔筒的高度和口徑均有所提升，而法蘭用于連接塔筒，是主要的支撐部件和受力部件，也亟需向大口徑發展。法蘭產品價格主要按尺寸來確定，且大口徑法蘭技術要求更高，從

56、而使得大口徑法蘭價值更高，有望進一步提高相關企業盈利能力。圖表圖表22：全球陸上風電機組：全球陸上風電機組大型化大型化（單位：（單位：MW）圖表圖表23：全球海上風電機組：全球海上風電機組大型化大型化（單位：（單位：MW）來源：IRENA、中泰證券研究所 來源：GWEC、中泰證券研究所 圖表圖表24：國內風電機組國內風電機組平均單機容量增長平均單機容量增長（單位：（單位：MW）圖表圖表25：2022年國內年國內陸上不同單機容量陸上不同單機容量風電機組新風電機組新增裝機容量占比增裝機容量占比 來源：CWEA、中泰證券研究所 來源：CWEA、中泰證券研究所 圖表圖表26：2022年國內年國內海上不

57、同單機容量海上不同單機容量風電機組新風電機組新增裝機容量占比增裝機容量占比 圖表圖表27：明陽銷售結構變化圖明陽銷售結構變化圖（單位：（單位：MW）0.01.02.03.04.05.06.07.019952000200520102015202020252030風電機組平均單機容量（MW）4.3 7.4 0.01.02.03.04.05.06.07.08.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022陸上 海上 0.10%3.30%24.00%27.70%24.70%20.10%0.10%2.02.0-2.93.

58、0-3.94.0-4.95.0-5.96.0-6.97及以上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：CWEA、中泰證券研究所 來源：明陽智能官網、中泰證券研究所 3.塔筒法蘭優勢顯著，產能布局穩健前行塔筒法蘭優勢顯著，產能布局穩健前行 3.1 海上風電領域占據優勢，行業龍頭地位明顯海上風電領域占據優勢，行業龍頭地位明顯 海上風電法蘭行業集中度較高，競爭格局海上風電法蘭行業集中度較高，競爭格局相對相對穩定。穩定。恒潤在風電法蘭領域的競爭對手主要包括韓國太熊株式會社、山東伊萊特重工、大連重鍛、山西金瑞高壓環件、徐州羅特艾徳環鍛等。

59、在國內市場份額方面，陸上風電法蘭市場陸上風電法蘭市場由于技術門檻較低，導致競爭格局相對較差。而海上海上風電法蘭市場風電法蘭市場由于技術、設備、運輸半徑等限制，市場份額相對集中，恒潤股份擁有多年技術積淀、投入高價值生產設備如大型輾環機/油壓機等、地處長江下游水系發達，因此在海風法蘭領域公司占據較多市場份額。以海力風電（國內海上塔筒/樁基龍頭）的海上風電法蘭采購情況為例，2018-2021H1 其在 5MW 海上風電法蘭采購中對恒潤的采購比例達到 80%左右，可見恒潤實力不俗。圖表圖表28：主要競爭對手情況主要競爭對手情況 企業名稱 主營業務 韓國太熊 主要生產石油化工用鍛件、壓力容器、大型軸承毛

60、胚件、風力發電機主軸、風塔法蘭、大型環鍛件、大型鍛件、偏航軸承、變漿軸承等中大型鍛件。山東伊萊特 主要生產風電塔筒法蘭、高頸法蘭、碳鋼法蘭、風電齒圈及其他產品。山西金瑞 主要供應風電塔筒法蘭、產品滾道、輪箍、齒圈毛坯等。山西雙環 主導產品為海上/陸地風電塔筒連接法蘭、塔筒；回轉支承環；齒圈；大型鍛件（軸類、餅類、筒類等）；大型國標、美標、德標系列法蘭；大噸位鍛造機械手。徐州羅特艾徳 主要生產應用于風力發電、齒圈、機械工程、近?？萍?、回轉支承、大型閥件、管道和壓力容器的輾制環形鍛件。大連重鍛（現改名為星泓智造）主要生產應用于風力發電、船舶、石油化工、軍工、航空航天、核電等領域的大型鍛件和精密軸承

61、。來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 8%20%16%44%5%7%5.0-5.96.0-6.97.0-7.98.0-8.91011010002000300040005000600070002017201820192020202120223.0MW3MW-5MW（陸上）6MW-8MW（陸上）3.XMW（海上）5.XMW（海上）6.XMW（海上）7.XMW（海上）8.XMW（海上）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：2018-2021H1海力風電海上法蘭采購份額圖海力風電海上法蘭采購份額圖 來源：海力風電招股書、

62、中泰證券研究所 3.2 法蘭產品優質供應商，客戶資源優勢明顯法蘭產品優質供應商，客戶資源優勢明顯 公司產品質量過硬，獲得行業準入資質認證。公司產品質量過硬，獲得行業準入資質認證。鍛造產品主要為設備配套，進入特定的市場或特定的行業，需取得相應的資質認證。目前公司已取得國家質量監督檢驗檢疫總局特種設備制造資格許可證（壓力管道元件），還取得了萊茵技術（TUV）ISO9001:2008 質量體系認證證書、萊茵技術（TUV）歐盟承壓設備（PED97/23/EC 和 AD2000）指令中法蘭制造許可證（PED 和 AD 證書）、日本 JIS 證書、法國 BV 風電法蘭工廠認證。發行人同時擁有挪威（DNV）

63、、美國（ABS）、法國（BV）、意大利（RINA）、中國（CCS）、日本（NK）、韓國（KR）和英國（LR）等船級社認證。公司與全球高端客戶建立長期合作關系，客戶優勢明顯。公司與全球高端客戶建立長期合作關系，客戶優勢明顯。公司經過多年的發展，在國內外積累了一些優質的客戶資源。在國際市場上，公司獲得了維斯塔斯、通用電氣、西門子阿爾斯通等國際知名廠商的合格供應商資質或進入其供應商目錄。在國內市場上，公司先后與泰勝風能、天順風能、上海電氣、金風科技、明陽智能等國內知名塔筒廠商以及主機廠商建立了良好的合作關系。據公司公告，2022 年公司前五名客戶銷售額為 8.12 億元，占公司年度銷售總額 41.7

64、6%。在輾制環形鍛件市場，公司成為風電法蘭的優質供應商，具有良好的客戶基礎，在全球同類產品中確定領先地位。圖表圖表30：公司與下游名企建立穩定的合作關系公司與下游名企建立穩定的合作關系 2018 2019 2020 企業名稱企業名稱 占公司營收比例占公司營收比例 企業名稱企業名稱 占公司營收比例占公司營收比例 企業名稱企業名稱 占公司營收比例占公司營收比例 重山 11.78%Vestas 8.30%天順風能 11.72%BORDERLESS 6.36%江陰市協融貿易 8.06%中國水電四局 7.19%上海泰勝 5.70%重山 6.96%Vestas 5.83%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

65、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 江陰市協融貿易 5.45%天順風能 6.93%江陰市協融貿易 5.18%西門子 5.39%中船澄西船舶修造 5.18%海力風電 4.92%來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表31：2019-2020公司輾制環形鍛件客戶銷售公司輾制環形鍛件客戶銷售額額（單位：百萬元）（單位：百萬元）來源：公司公告、中泰證券研究所 3.3 布局大兆瓦法蘭，擴大產能迎合行業需求布局大兆瓦法蘭，擴大產能迎合行業需求 大兆瓦法蘭價值更高，公司生產海上大兆瓦風電法蘭具有優勢。大兆瓦法蘭價值更高，公司生產海上大兆瓦風電法蘭具有優勢。一方面，隨著風機大型化

66、趨勢不斷發展，塔筒高度與直徑增加，法蘭的尺寸隨之增加，因此對企業資金、設備和技術的需求不斷提高，相應的產品附加值也在提高。另一方面，相比陸上風電，海上風電環境更加惡劣，對法蘭產品抗腐蝕、抗臺風、耐低溫等性能提出更高要求。因此，海上風電法蘭具有溢價。當前小口徑法蘭（近似陸上法蘭）單噸價格在 1 萬多元，而大口徑法蘭（近似海上法蘭上）單噸價格則在 2 萬多元左右。此外，根據海力風電招股說明書顯示，海力風電采購陸上法蘭價格低于海上法蘭，海上小兆瓦法蘭價格低于海上大兆瓦法蘭價格。2018 年和2019 年陸上法蘭價格分別為 1.05 萬元/噸、1.13 萬元每噸，顯著低于海上法蘭價格。同時，2021

67、年上半年 4.0MW、5.0MW 風電法蘭價格分別為 1.69 萬元/噸、1.73 萬元/噸，海上風電法蘭價格總體呈現隨兆瓦增大而上升的趨勢。圖表圖表32：海力風電采購風電塔筒均價（元海力風電采購風電塔筒均價（元/噸）噸）050100150200250300天順風能 水電四局 Vestas海力風電 中船澄西 福船一帆 泰勝風能 粵水電新能源 東方電氣 中建五洲 201920200500010000150002000025000300002.0MW2.5MW4.0MW4.2MW4.5MW5.0MW2018201920202021H1陸上 海上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

68、重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 來源：海力風電招股說明書、中泰證券研究所 公司積極布局海上風電大兆瓦法蘭產能，提高市場競爭力。公司積極布局海上風電大兆瓦法蘭產能，提高市場競爭力。風電行業景氣度上升，風機裝機量擴張對風電法蘭供應商產能提出了重要要求。2020 年，恒潤股份風電塔筒法蘭毛坯產能約為 18 萬噸，2021 年通過技改項目毛坯產能達到 20 萬噸。同時，為順應海上風電發展以及大兆瓦趨勢，公司募投“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”，進一步提高公司海上大型鍛件生產能力。該募投項目在 2021 年 5 月開工，原計劃于 22 年 5 月完工，后

69、經公司調整，實施地點由恒潤環鍛現有廠區變更為恒潤環鍛現有廠區與新廠區共同實施，增加投資總額，并將項目進度延期至 2023 年 12 月。目前公司鍛件毛坯產能25 萬噸，定增項目達產后有望持續貢獻大兆瓦海上產品產能，保障公司出貨穩定增長。圖表圖表33：相關相關法蘭法蘭企業產能情況企業產能情況 公司公司 產能項目產能項目 進展情況進展情況 產能產能（萬噸）（萬噸）關鍵設備規格關鍵設備規格 恒潤股份 原有生產線 已投產 25 2.5/5/6.33/8.5/12m 輾環機，2500/4500/6300/10000T 油壓機 定增項目-5 萬噸海上 預計 23 年底投產 5 山東伊萊特 原有生產線 已投

70、產 15 3/5/7/8/16m 輾環機，2000/3000/3150/4000/10000/13500T 油壓機 核電深海工程高端裝備科創產業園項目 2022 年 9 月試生產 30 大連重鍛 現有生產線 已投產 20 直徑 0.6-10m 環形鍛件生產能力 2500-10000T 油壓機 注：15 萬噸產能中包含其他風電鍛件產能。30 萬噸產能中不僅包含風電鍛件產能，還包含核電、海工等領域鍛件產能。20 萬噸產能中包含其他領域鍛件產能。來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 3.4 生產管理進一步優化，成本優勢顯著生產管理進一步優化，成本優勢顯著 輾制環形鍛件生產工藝成熟，成本控制能力較

71、強。輾制環形鍛件生產工藝成熟，成本控制能力較強。輾制環形鍛件是指用液壓機（油壓機）將鍛件坯料鐓粗、沖孔，然后上輾環機輾制成環形，并根據需要進行熱處理和精加工的鍛件。輾制環形鍛件毛坯的可塑性較強，通過數控機床等精加工設備將其加工成法蘭等環形鍛件成品。一方面，公司通過多年在鍛造行業積累的經驗，已經形成成熟的鍛造技術和熱處理技術，出坯能力行業領先，良品率出坯能力行業領先，良品率高高。另一方面，現有技術中的輾環最終工件基本為標準的圓環形，對于內孔為異形的圓環無法在現有輾環機上進行加工，需要后續進行機加工，不僅增加了工藝步驟，而且浪費原材料。公司早在 2019-2020 年申請一種風電法蘭異形輾環件的加

72、工方法、一種異形風電法蘭的輾環裝置等相關專利，目前自身研發團隊已經改造完成小型異性輾環機，預計后續后續大型異性大型異性輾輾環機改造環機改造完成，可完成，可進一步減少原材料成本進一步減少原材料成本，即可在產成品產能不變的情況下，即可在產成品產能不變的情況下，減少毛坯產能下料，同時減少減少毛坯產能下料，同時減少輾輾環時間。環時間。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：輾輾環機示意圖環機示意圖 來源：恒潤股份招股說明書、中泰證券研究所 公司地理位置優越，運輸費用較低，成本優勢進一步凸顯。公司地理位置優越，運輸費用較低，成本

73、優勢進一步凸顯。一方面，公司在原材料采購方面，具有較強的議價能力，且運輸價格相對較低。恒潤位于江蘇江陰，而蘇南地區鋼鐵企業群聚，如江陰興澄、江蘇永鋼等，公司作為買方具有優勢。另一方面，公司產成品的運輸成本相對較低。隨著大型化及高塔筒趨勢明顯，風電法蘭直徑不斷增大，運輸半徑成為制約風電法蘭廠商擴張的重要條件，水路運輸成為企業最優方法。公司臨近港口，可通過水路將大口徑法蘭運送至東南海域風電場，且與國內主要塔筒廠、風機制造商如天順風能、泰勝風能、遠景能源等企業距離較近，運輸成本低。相比之下，恒潤的競爭對手山東伊萊特位于山東章丘，距離港口較遠，增加了產品的運輸成本。圖表圖表35：公司地理位置優越公司地

74、理位置優越 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 4.加快布局軸承加快布局軸承+齒輪齒輪深加工深加工業務，尋找新業務，尋找新業績增長點業績增長點 4.1 軸承定制化程度高，技術難度復雜軸承定制化程度高，技術難度復雜 軸承是風電設備的核心零部件。軸承是風電設備的核心零部件。風電軸承是連接機組中傳動、偏航和變槳等系統轉向的重要部件，其主要功能是支撐旋轉軸或其它運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸、軸上零件傳遞而來的載荷，具備維修成本高、使用壽命要求高以及使用環境惡劣等特點，同時其技術具備較高復雜性。風電軸

75、承主要分為傳動系統軸承和偏變系統軸承，其中傳動系統軸承包括主軸軸承、齒輪箱軸承和發電機軸承，偏變系統軸承包括偏航軸承和變槳軸承，一臺風機一般需要 1-2 套主軸、4 套偏航變槳軸承、20 套齒輪箱軸承以及 2 套發電機軸承。圖表圖表36：風電：風電軸承總覽軸承總覽 軸承類型軸承類型 作用原理作用原理 安裝位置安裝位置 所需所需 數量數量 選用軸承型號選用軸承型號 應用風機類型應用風機類型 主軸軸承主軸軸承 支承輪轂及葉片，傳遞扭矩到增速器的作用 前軸承位于轉子輪轂后，后軸承位于齒輪箱前 1-2 套 調心滾子軸承、單列圓錐滾子軸承、圓柱滾子軸承、雙列圓錐滾子軸承 雙饋式、直驅式、半直驅式 偏航軸

76、承偏航軸承 承載風機主傳動系統的重量，用于調整風機迎風方向 塔筒頂端、機艙底部 1 套 單排四點接觸球轉盤軸承、雙排四點接觸球轉盤軸、交叉圓柱滾子轉盤軸承 變槳軸承變槳軸承 將槳片與輪轂結合在一起，根據風向調整槳葉迎風角度使其達最佳狀態 葉片與輪轂之間 3 套 單排四點接觸球轉盤軸承、雙排四點接觸球轉盤軸承、交叉圓柱滾子轉盤軸承或三排滾子轉盤軸承 發電機軸承發電機軸承 配合發電機內部結構運行，將主軸的動能轉化為電能 發電機內部 20 套 深溝球軸承、圓柱滾子軸承 齒輪箱軸承齒輪箱軸承 配合齒輪箱結構運行，對主軸進行增速以達到發電所需轉速 齒輪箱內部（星齒輪支座、行星齒輪、低速軸、中間軸、輸出軸

77、）2 套 滿滾子圓柱滾子軸承、調心滾子軸承、圓錐滾子軸承、四點接觸球軸承 雙饋式、半直驅式 來源：論文風力發電機用軸承簡述、論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控、中泰證券研究所 主軸軸承定制化程度高，需結合綜合情況選擇結構類型與布置形式。主軸軸承定制化程度高，需結合綜合情況選擇結構類型與布置形式。主軸軸承是風電機組主傳動鏈系統的關鍵部件，不僅要承受風力載荷，還要承受主軸、增速器的重力載荷，工況復雜。雙饋式風機主軸軸承常用調心滾子軸承，直驅和半直驅風機主軸軸承常用單列或雙列圓錐滾子軸承。同時，在選擇風電主軸軸承設計方案時，應綜合考慮受力狀況、可靠性、工藝復雜性、成本等因素。根據兆瓦級風電機組主軸

78、軸承選型及分析（程林志等），主軸軸承布置可分為三點支承、兩點支承和單支承三類，其中 3 點支承布置采用球面滾子軸承與 2 個圓柱滾子軸承的組合，兩點支承布置采用球面滾子軸承+調心滾子軸承組合/球面滾子軸承+圓柱滾子軸承組合/雙列圓錐滾子軸承+圓柱滾子軸承組合/2 個單列圓錐滾子軸承組合，單軸承布置則一般采用大直徑雙列圓錐滾子軸承。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：風電主軸軸承風電主軸軸承主要類型主要類型 調心滾子軸承調心滾子軸承 雙列圓錐滾子雙列圓錐滾子 軸承軸承 三列圓柱滾子三列圓柱滾子 軸承軸承 單列圓錐滾子單

79、列圓錐滾子 軸承軸承 示意圖 滾動體 圓柱/圓錐 圓錐 圓柱 圓錐 是否可調心 是 否 否 否 滾動體列數 2 2 3 1 徑向載荷承受 能力 中等 極強 極強 極強 軸向載荷承受 能力 無 較強（雙向）極強（雙向）較強（單向）來源：瓦軸官網、SKF官網、新強聯公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表38：風電主軸軸承風電主軸軸承支承布置支承布置形式形式 三點支承三點支承 兩點支承兩點支承 單支承單支承 布置 形式 1 個調心滾子 軸承 2 個調心滾子 軸承 調心滾子軸承+圓柱滾子 雙列圓錐滾子軸承+圓柱滾子軸承 2 個單列圓錐 滾子軸承 大直徑雙列滾子軸承 示意圖 優點 設計和制造的難度??；可以承

80、受齒輪箱所要求的較大偏轉角 齒 輪 箱 載 荷??；扭力臂可承受較小的變形；裝配比較簡單 齒輪箱載荷??；扭力臂可承受較小的變形；裝配比較簡單 沒有軸向游隙；可適用范圍較大；成本較低；載荷對軸影響較小 沒有軸向游隙；適用范圍較大；成本較低；葉尖安全距離較大；載荷對軸影響較小 沒有軸向游隙；適用范圍較大；成本較低；葉尖安全距離較大；壽命受環境和裝配 誤 差 影 響 較??；載荷對軸影響較小 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 缺點 軸向游隙較大；無預緊力；軸向力影響軸承單列受載；齒輪箱載荷大；載荷對軸影響大 軸 向 游 隙 較大；無 預

81、緊力；載荷對軸影響大 軸向游隙較大；無預緊力；主機架成本高；圓柱滾子易壞；載荷對軸影響大 圓柱滾子軸承沒有預緊力；主機架、軸承座成本較高；裝配復雜 主機架、軸承座成本 較 高；裝 配 復雜；傳動鏈較長；主 機 架 成 本 較高；裝配復雜 應用 機型 低兆瓦級風電 機組 中等兆瓦級風電機組 大兆瓦風電機組 來源：論文兆瓦級風電機組主軸軸承選型及分析、論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控、中泰證券研究所 獨立變槳技術是降低風力發電機組成本的有效途徑。獨立變槳技術是降低風力發電機組成本的有效途徑。隨著風機大型化趨勢，風輪直徑變大，疊加風剪切、風湍流、塔影效應、偏航誤差等因素，使得葉輪產生不均衡栽荷，

82、從而會給輪轂、主軸、偏航軸承、塔架等風機關鍵部件造成很大的栽荷疲勞。理論證明，采用獨立變槳控制，可有效降低葉輪上的不均衡栽荷，從而減輕關鍵部件的重量，延長設備使用壽命，達到降本目的。但是采用獨立變槳控制技術增加了變槳執行機構的動作幅度，會加快變槳軸承的磨損，從而對軸承性能提出更高要求，獨立變槳軸承需求提高。4.2 國產替代關鍵一環，國內廠商任重道遠國產替代關鍵一環，國內廠商任重道遠 國產替代薄弱環節，國內廠商競爭力國產替代薄弱環節，國內廠商競爭力相對相對較弱。較弱。目前我國風電機組主要零部件大部分已經實現國產替代，而國內風電軸承的精度保持性、性能穩定性、尤其是使用壽命和可靠性仍與國際先進水平存

83、在較大差距，因此未能實現進口替代。根據 Wood Mackenzie 數據，2019 年我國主軸軸承、偏航變槳軸承的國產化率分別為 33%/50%，而其他零部件環節均超過 70%，軸承國產替代進程仍有很大發展空間。同時，軸承行業高端市場主要集中在德國、瑞典、日本、美國這四個國家，2019 年德國舍弗勒、瑞典 SKF 和日本 NTN 軸承全球市占率分別為29%/24%/12%，而我國本土企業洛軸和瓦軸分別僅占 4%，國內軸承廠商全球競爭呈現弱勢。此外，據中國軸承工業協會統計，2020 年我國風電機組共需配套軸承 479424 套，其中國內軸承企業共產銷 77975套，占比 16.3%，海外軸承供

84、應商占比 83.7%?？梢妵鴥蕊L電軸承進口依賴性強，國產化率較低，風機平價背景下主機廠降本意愿強烈，國產替代需求旺盛。圖表圖表39：軸承環節國產化率較低（：軸承環節國產化率較低（2019年）年）圖表圖表40：國內國內軸承軸承廠商全球市占率低（廠商全球市占率低（2019年）年）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 來源：Wood Mackenzie、中泰證券研究所 來源：洛陽 LYC 軸承有限公司、CWEA、中泰證券研究所 圖表圖表41：中國中國風電風電軸承市場國內外供應商占有率軸承市場國內外供應商占有率（2020年）年）圖表圖表42

85、：風電主軸軸承國產化率（陸上）風電主軸軸承國產化率（陸上）來源：電氣風電招股說明書、中泰證券研究所 來源：中國軸承工業協會、中泰證券研究所 傳統偏航變槳領域已基本實現國產化，主軸軸承領域進口替代正在加傳統偏航變槳領域已基本實現國產化，主軸軸承領域進口替代正在加速。速。隨著軸承行業多年發展，對于傳統偏航變槳軸承領域，目前已經基本完成國產化進程，主要供應商為新強聯、瓦軸、洛軸等企業。對于主軸軸承領域，小功率市場本土品牌已能夠實現量產，根據 CWEA 數據，2018-2021 年陸上風電主軸軸承國產化率整體上升，且 2022 年預計提升至 40%。但是大功率市場仍被 SKF 等國外品牌壟斷。目前，新

86、強聯、洛軸等國內主流軸承廠商，不斷實現大兆瓦主軸軸承格局突破，例如新強聯已實現 2-5MW 三排圓柱滾子主軸軸承、3-6.25GW 雙列圓錐主軸軸承量產，3-13MW 單列圓錐軸承小批量生產，并且成功研制 12M2 海上抗臺風型主軸軸承；洛軸也在 22 年完成國內首套 16MW 風電主軸軸承下線交付。同時，恒潤股份開始布局軸承領域，已在 2022 年下半年推出 6MW 獨立變槳軸承產品并批量供應，8MW 獨立變槳軸承處于臺架試驗階段。圖表圖表43：風電軸承國產化進程：風電軸承國產化進程 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內份額 海外份額 29%24%12%9%

87、9%8%4%4%-1%1%德國舍弗勒 瑞典SKF 日本NTN 日本KOYO 美國Timken 德國羅特艾德 中國洛軸 中國瓦軸 捷克ZKL 其他 16%84%國內 海外 0%10%20%30%40%50%20182019202020212022（E）風電主軸軸承國產化率（陸上）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 來源：北極星風力發電網、中泰證券研究所 圖表圖表44：國內軸承廠商產品進展：國內軸承廠商產品進展 公司公司 產品進展情況產品進展情況 主軸軸承 偏變軸承 新強聯 2022 年，公司成功研制 2-5MW 三排圓柱滾子主軸軸承

88、、3-6.25MW 無軟帶雙列圓錐滾子主軸軸承并實現量產；成功研制3-13MW 單列圓錐滾子軸承并實現小批量生產。2022 年 9 月 27 日，公司與明陽智能簽訂 13 億合同，實現了國內海上風電主軸軸承批量供貨的突破。2022 年，公司成功研制 12MW 海上抗臺風型主軸承，攻克國內大功率風電機組軸承技術難題并成功下線。2022 年，公司成功研制 1.5-16MW 變槳和偏航軸承，大功率風電偏航變槳軸承已實現進口替代。瓦軸 2021 年 4.X 單列圓錐主軸軸承完成樣機裝機并通過風電名企驗收。2023 年 4 月，“風電 8MW 新結構、低摩擦E 型單列圓錐主軸軸承研制及產業化”項目和“重

89、型懸臂式掘進機主軸軸承研發”項目整體技術達到國際先進水平。2019 年完成 4.5MW 陸上偏航變槳軸承、5.0MW 海上偏航變槳軸承驗收，實現批量生產。2021 年 3 月份，為世界知名企業 5.X MW 平臺陸上風電機組配套的變槳軸承出產。2022 年四季度，為國際知名風機制造企業研制的 14 兆瓦變槳軸承也即將投產。洛軸 2019 年，7.0MW、8.0MW 配套風電軸承研發成功。2021 年，7MW 級海上風電主軸軸承完成安裝調試。2022 年 9 月，國內首套 16MW 風電主軸承下線交付。2023 年，洛軸承接的國內最大直徑 13.85 米、重達 65 噸的整體式三排圓柱滾子組合軸

90、承成功下線。大冶軸 2019 年為山東中車批量供應 2.5MW/3.6MW/4.0MW 機型風電主軸軸承，已實現批量交付。天馬精密 2021 年 10 月，國內首臺海上風電 8MW 主軸軸承正式下線。2022 年底，天馬精密生產的 16MW 海上大型風電偏航變槳軸承完成驗收并批量生產。恒潤股份 8MW/10MW 單列圓錐主軸軸承正在試制階段。2022 年第四季度，公司新產品 6MW 三排獨立變槳軸承實現批量生產，8MW 獨立變槳軸承處于臺架試驗認證階段。來源：公司公告、公司官網、華經情報網、國際能源網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公

91、司深度報告公司深度報告 4.3 前端工藝經驗沉淀，主機廠商助力產能擴張前端工藝經驗沉淀，主機廠商助力產能擴張 軸承和法蘭前端工藝相同，恒潤具備一定的技術積累。軸承和法蘭前端工藝相同，恒潤具備一定的技術積累。軸承和法蘭均屬于鍛件產品，鍛件產品的生產工藝主要包括原料采購、鍛造、熱處理和成品檢驗四個階段。軸承和法蘭在制坯、輾環和熱處理這三個環節前的工序均是通用的，二者工藝的不同點在于：法蘭經過熱處理后直接進行精加工即可，而軸承需要再進行兩道熱處理工序才能制成成品。此外，公司也具備生產軸承所需的大型油壓機、數控輾環機和車銑復合等先進的生產檢測設備，因此公司向鍛件產業鏈下游的軸承產品延伸具備一定的技術積

92、累和成本優勢。圖表圖表45：鍛件產品生產工藝流程圖：鍛件產品生產工藝流程圖 來源：三一重能招股說明書、中泰證券研究所 頭部主機廠商助力恒潤拓展軸承業務。頭部主機廠商助力恒潤拓展軸承業務。隨著風電機組持續降本增效，風機整機價格總體呈下降趨勢，而進口風電軸承的價格較高，主機廠商利潤空間壓縮。因此為增強企業競爭力、擴大海外市場，主機廠商計劃整合風電供應鏈，扶持國內廠商。目前恒潤已于國內頭部風機廠商（遠景能源）開展合作，主機廠商提供設計和技術支持，恒潤提供生產設備和工藝，從而實現獨立變槳軸承與主軸軸承的批量生產，努力完成國產替代最后一環。此外，公司還將持續拓展其他主機廠客戶，擴大市場份額。獨立變槳軸承

93、產能于獨立變槳軸承產能于 2022 年逐步釋放年逐步釋放。目前公司與遠景能源達成戰略合作，優勢互補，努力實現獨立變槳軸承和主軸軸承的生產供應。目前，募投項目“年產 4,000 套大型風電軸承生產線項目”已于 2022 年 7 月投入使用，在 22 年四季度 6MW 三排獨立變槳軸承實現批量生產，截止 22 年底獨立變槳產能為 150 套/月產能，后續產能持續爬坡，預計隨著產能逐步成熟，規模效應逐步顯現，成本逐步攤薄，有望改善盈利水平。引進無軟帶淬火設備，引進無軟帶淬火設備，主軸軸承產能建設加快主軸軸承產能建設加快，有望進一步優化出貨，有望進一步優化出貨結構，貢獻業績增結構，貢獻業績增量。量。風

94、電設備的主軸軸承工作環境較為惡劣，為了承 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 受較大的動載荷，回轉支承輥道可以通過感應加熱進行表面硬化，采用無軟帶工藝，實現無軟帶均勻熱處理。相比傳統的滲碳工藝，無軟帶淬火工藝速度更快、能耗更低，同時避免處理后的材料晶粒粗化。隨著進口無軟帶淬火設備加快落地，主軸軸承的試制與認證也提上日程，主軸軸承預計將于 2023 年底投產，有望在 2024 年實現出貨，屆時將有望優化公司產品結構，提高公司邊際盈利。圖表圖表46：無軟帶無軟帶感應感應技術四步驟技術四步驟 來源：論文大型中碳鋼回轉支承的無軟帶感應淬火

95、、中泰證券研究所 4.3 產業鏈產業鏈下游持續下游持續延伸，齒輪延伸，齒輪零部件零部件后續發力后續發力 基于精基于精加工鍛件的核心生產技術加工鍛件的核心生產技術，憑借原有風電產業資源，擴張齒輪，憑借原有風電產業資源，擴張齒輪零部件供應能力。零部件供應能力。鍛件是法蘭、軸承和齒輪箱零部件的通用性原材料，法蘭、軸承和齒輪零部件是對鍛件進行的深加工，所需的鍛件在鍛造技術上具有互通性，而公司在鍛造領域積淀了多年經驗，掌握生產核心技術。同時，公司還具有大型油壓機和數控輾環機等一流生產設備，充分保障產品質量以及生產效率。此外，公司在風電領域深耕多年，產品口碑良好，客戶資源豐富，屆時齒輪箱零部件產品有望充分

96、發揮協同效應，逐步擴展市場。目前，公司募投項目“年產 10 萬噸齒輪鍛件及深加工項目”循序漸進，從 2023 年實現齒輪箱鍛件供貨，未來逐步延伸至價值量更高的齒輪深加工零部件。據公司關于非公開發行反饋意見的回復，項目達產后有望貢獻營收 24.5 億元，其中齒輪深加工產品收入 20.4 億元，廢鋼收入 4.2 億元，預計整個項目整體毛利率 18.4%。圖表圖表47：“年產年產10萬噸齒輪深加工建設項目萬噸齒輪深加工建設項目”投產后營業收入預測投產后營業收入預測 產品 指標 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7-12 年 齒輪（經表面熱處理）產銷量（噸）17,500

97、45,500 52,500 66,500 70,000 70,000 單價（萬元/噸）2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 銷售收入（萬元）37,942 98,650 113,827 144,181 151,770 151,770 齒輪（未經表面熱處理）產銷量（噸）7,500 19,500 22,500 28,500 30,000 30,000 單價（萬元/噸）1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 銷售收入（萬元）13,009 33,823 39,02

98、7 49,434 52,035 52,035 廢鋼 42CrMo4 產銷量（噸）6,364 16,545 19,091 24,182 25,455 25,455 單價（萬元/噸）0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（萬元）1,858 4,832 5,575 7,062 7,434 7,434 廢鋼 18CrNiMo7-6 產銷量（噸）25,455 66,182 76,364 96,727 101,818 101,818 單價（萬元/噸）0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 銷售收入（萬元）8,560 22,256 25,680 32,528

99、 34,240 34,240 來源：恒潤股份關于非公開發行反饋意見的回復、中泰證券研究所 5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：輾制環形鍛件輾制環形鍛件業務業務：1）產能和出貨產能和出貨量量：隨著公司募投項目“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”現有廠區和新廠區建設逐步投產爬坡，我們預測 2023/2024/2025 年公司鍛件毛坯產能分別為 25/30/35 萬噸。2022 年受疫情影響以及海風搶裝潮回落等因素影響，公司出貨特別是大法蘭出貨明顯承壓，預計后續隨著海風裝機需求回暖，出貨有所增長。我們預計小口徑法蘭 2023-2025 年出貨量

100、分別為 6.0/7.1/8.3 萬噸，大口徑法蘭 2023-2025 年出貨量分別為 3.4/4.3/5.0 萬噸。2）產品價產品價格格：一方面，陸上風電成本下降較快使得上游小口徑法蘭市場競爭相對激烈，因此小口徑法蘭價格相對較低；另一方面，隨著風機大型化推動塔筒法蘭向大口徑方向發展，而大口徑法蘭具有一定的工藝和裝備壁壘，價格相對小口徑法蘭仍處于較高位。因此，我們設定 2023-2025 年小口徑法蘭單價為 1.19/1.18/1.17 萬元/噸，2023-2025 年大口徑法蘭單價為 2.32/2.30/2.27 萬元/噸。3）產品毛產品毛利率利率：原材料價格下滑、產能不斷成熟以及工藝不斷進步

101、，帶動單位人工和制造費用降低，單位成本預期下滑；另一方面未來大法蘭的結構占比將提升，將帶動單位成本有一定上浮。綜上，我們預計 2023-2025 年輾制環形鍛件平均生產成本為 1.60/1.60/1.59 萬元/噸。風電軸承業務風電軸承業務：1）出貨量出貨量：公司研發的三排柱獨立變槳軸承已投產，產能逐步爬坡，2022 年下半年開始批量供應，2023 年及以后將大幅放量。因此我們預計獨立變槳軸承 2023-2025 年出貨量分別為 2500/3000/3500 套。隨著無軟帶淬火設備就位，主軸軸承下線進程加快，有望2024 年實現出貨，對此我們預計主軸軸承 2024-2025 年出貨量分別為80

102、0/1000 套。2）價格：）價格：一方面獨立變槳軸承技術相對復雜，軸承價格相對普通偏航變槳軸承較高，另一方面，風電降本趨勢使得國內廠商展開競爭，價格存在下滑趨勢。據公告，2022 年獨立變槳軸承價格為每套 34 萬元?；诖?，我們設定 2023-2025 年獨立變槳軸承價格均為 34 萬元/套。高端主軸軸承主要依賴進口，國產化率低，價格較高，因此我們假定 2024-2025 年主軸軸承價格均為 50 萬元/套。3）毛利率：）毛利率：據公告，2022 年風電軸承業務毛利率為 2.73%，主要系該業務處于建設期，費用開支較大，產能尚處于爬坡期。預計后續隨著產能成熟，規模效應體現，盈利能力穩步提升

103、，基于此，假設獨立變槳軸承 2023-2025 年毛利率分別為 18%/20%/20%。24 年為主軸軸承出貨第一年，規模 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 較少毛利率也相對偏低，后續逐步修復，因此假設主軸軸承 2024-2025 年毛利率分別為 45%/50%。齒輪零部件齒輪零部件業務業務：1）出貨量：）出貨量：公司年產 10 萬噸齒輪深加工項目預計在 23 年開始貢獻齒輪箱鍛件出貨，后續 2024 年逐步貢獻齒輪箱深加工產品。對此，我們假設 2023-2025 年公司齒輪零部件產品出貨 3/5/7萬噸。2）價格：）價格：參考

104、定增項目回復函，齒輪箱鍛件產品價格在 1.7 萬元/噸左右。3）毛利率：）毛利率：同樣參考定增回復函，相關產品毛利率在 18%左右。圖表圖表48：恒潤股份恒潤股份業務拆分預測（單位：億元）業務拆分預測（單位：億元）2022A 2023E 2024E 2025E 輾制環形鍛件 收入 9.98 15.07 18.29 21.12 YoY-21.5%51.1%21.3%15.5%成本 8.54 11.84 14.47 16.88 毛利率 14.4%21.4%20.9%20.1%鍛制法蘭及其他自由鍛件 收入 2.94 3.15 3.27 3.40 YoY-8.3%7.1%4.0%4.0%成本 2.33

105、 2.44 2.57 2.70 毛利率 20.6%22.3%21.5%20.7%風電軸承 收入 1.12 8.40 15.40 18.30 YoY 0.0%650.0%83.3%18.8%成本 1.09 6.89 11.32 13.14 毛利率 2.7%18.0%26.5%28.2%齒輪箱零部件 5.10 8.59 12.02 0.0%68.3%40.0%4.18 6.87 9.62 18.0%20.0%20.0%其他業務 收入 5.41 5.52 5.63 5.74 YoY-12.7%2.0%2.0%2.0%成本 5.36 5.24 5.35 5.45 毛利率 1.0%5.0%5.0%5.0

106、%合計 收入 19.44 37.24 51.17 60.58 YoY-15.2%91.5%37.4%18.4%成本 17.32 30.60 40.57 47.79 毛利率 10.9%17.8%20.7%21.1%來源：Wind、中泰證券研究所 根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 37.2/51.2/60.6 億元，同比增長 91%/+37%/18%，實現歸母凈利潤 3.6/5.6/6.8 億元，同比增長 276%/+58%/+22%，當前股價對應 PE分別為 26/16/13 倍。伴隨風電行業高景氣，海風裝機需求修復以及大型化帶動大兆瓦海上法蘭需求增加

107、，推動法蘭產品結構優化，帶動邊際盈利上升；軸承國產替代驅動，公司擴產計劃有序落地，伴隨產能成熟預期修復毛利率水平；此外，產業鏈下游持續延伸至齒輪箱零部件領域，有望貢獻業績增量?？春霉緲I績發展，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級。圖表圖表49：可比公司：可比公司2022-2025年年盈利及估值對比（億元）盈利及估值對比（億元）公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 2022-2025 凈利凈利潤潤 CAGR 預期預期 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 請務必閱讀正

108、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 新強聯 3.16 6.76 9.33 11.45 114%38%23%54%18.78 13.62 11.09 日月股份 3.44 8.83 11.62 13.81 157%32%19%59%24.06 18.29 15.40 廣大特材 1.03 3.23 5.28 7.53 214%63%43%94%21.92 13.42 9.41 平均值 2.54 6.28 8.74 10.93 147%39%25%63%21.59 15.11 11.97 恒潤股份恒潤股份 0.95 3.56 5.62 6.84 27

109、6%58%22%93%25.64 16.26 13.36 來源：Wind、中泰證券研究所；同類公司盈利預測取自 Wind 一致預期，取自 2023 年 6 月 5 日收盤價 6.風險提示風險提示 風電行業政策調整風險。風電行業政策調整風險。若未來國家各類扶持政策繼續退出，電價補貼取消，風電場投資意愿可能下降，風電整機行業景氣度也將下滑。行業內公司盈利能力存在由于行業政策調整而下降的風險。業績下滑甚至虧損以及不可持續的風險。業績下滑甚至虧損以及不可持續的風險。短期來看，公司存在業績下滑的風險。如果下游客戶風電場開發進度大幅放緩、公司未來新開發產品無法適應下游客戶平價上網需求、或因行業競爭加劇導致

110、公司市場份額丟失，則公司可能面臨未來經營業績不可持續的風險。行業規模測算偏差風險。行業規模測算偏差風險。文中行業規模的測算是基于一定假設為前提的，若后期未能達到假設條件，則存在行業規模測算與實際存在偏差的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表50：盈利預測表盈利預測表 來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評

111、級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期

112、基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到

113、本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。