海峽股份-公司研究報告-瓊州海峽客滾運輸龍頭有望乘海南自貿港東風-230111（18頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 海峽股份海峽股份（002320）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/航運港口 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 5.29 元 目標目標價格價格 6.55 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,228.93 流通A 股股本(百萬股)2,228.93 A 股總市值(百萬元)11,791.06 流通A 股市值(百萬元)11,791.06 每股凈資產(元)1.75 資產負債率(%)13.33 一年內最高/最低(元)

2、7.22/4.42 作者作者 徐君徐君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522110001 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 海峽股份-季報點評:Q1 業績+16%，受益自貿港區建設，關注股價短期調整風險 2018-04-21 2 海峽股份-年報點評報告:業績同比+64.7%，博鰲論壇召開，建省三十周年在即 2018-04-09 3 海峽股份-公司點評:港航聯動增厚17 業績，短期或受海南 30 年主題提振 2018-02-27 股價股價走勢走勢 瓊州海峽客滾運輸龍頭，有望乘海南自貿港東風瓊州海峽客滾運輸

3、龍頭，有望乘海南自貿港東風 公司為瓊州海峽客滾運輸龍頭企業公司為瓊州海峽客滾運輸龍頭企業 公司自 2002 設立以來始終聚焦于客滾運輸行業，現運營?？?海安（瓊州海峽）、?？?北海兩條客滾運輸航線及西沙旅游客運航線。2017 年，公司新增客滾輪渡港口服務業務，實現港航業務一體化發展。2021 年，公司整合瓊州海峽航運資源，瓊州海峽客滾運輸龍頭地位凸顯。行業競爭格局優化下，公司海安航線有望受益海南自貿港建設行業競爭格局優化下，公司海安航線有望受益海南自貿港建設 海南省約 90%以上的進出島生產生活物資、30%左右的旅客及往來的所有車輛、火車都需要通過瓊州海峽客滾運輸進出島。在海南自貿港建設的東風

4、下，瓊州海峽作為內循環的重要通道，客滾運輸市場有望實現進一步增長。同時，公司于 2021 年完成航運資源整合，行業競爭格局優化，公司作為資源整合方，統一調度港航資源，船舶運營效率改善明顯。相較粵海鐵輪渡，公司競爭優勢提升，海安航線市場占有率有望進一步提高。公司掌握?？诤诵母劭谫Y源，客運樞紐投產有望提供新的業績增長點公司掌握?？诤诵母劭谫Y源，客運樞紐投產有望提供新的業績增長點 公司全資子公司新海輪渡擬投資 14.51 億元建設?？谛潞L裝碼頭客運綜合樞紐站工程，加速形成海南陸島運輸綜合交通門戶，項目預計 2023 年上半年建成投產，或將為新海港帶來綜合商業收益等業務增量。在離島免稅市場蓬勃發展的

5、大背景之下，公司碼頭坐擁免稅提貨點，未來也將進一步尋求更多免稅合作可能性。西沙航線扭虧為盈，成長空間可期西沙航線扭虧為盈，成長空間可期 2019 年，公司西沙旅游客運航線營收同比增長 34.36%，首次實現扭虧為盈。目前，疫情對于西沙航線的影響正在逐漸消退，長期來看有望受益于西沙旅游資源開發，成長空間可期。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 27.46、37.25、47.28 億元；歸母凈利潤為 1.69、3.11、5.02 億元；對應 EPS 分別為 0.08、0.14、0.23 元；對應 PE 分別為 69.81、37.9

6、3、23.51x。我們參考可比公司估值、公司近三年估值中樞，給予公司 23 年目標 PE 47x，對應目標股價為 6.55 元。風險風險提示提示：自貿港建設不及預期；疫情反復，出行客流受影響；新海港客運樞紐工程建設進度不及預期；測算具有主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,072.72 1,399.10 2,745.84 3,725.49 4,728.09 增長率(%)(3.37)30.43 96.26 35.68 26.91 EBITDA(百萬元)473.76 557.91 990.89 1,351.25 1,71

7、5.26 歸屬母公司凈利潤(百萬元)249.40 265.88 168.90 310.86 501.57 增長率(%)13.79 6.61(36.48)84.05 61.35 EPS(元/股)0.11 0.12 0.08 0.14 0.23 市盈率(P/E)47.28 44.35 69.81 37.93 23.51 市凈率(P/B)2.97 2.96 2.91 2.87 2.83 市銷率(P/S)10.99 8.43 4.29 3.16 2.49 EV/EBITDA 24.20 26.56 13.56 9.91 7.62 資料來源：wind，天風證券研究所 -27%-21%-15%-9%-3%

8、3%9%2022-012022-052022-092023-01海峽股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.海峽股份：瓊州海峽客滾輸運龍頭海峽股份：瓊州海峽客滾輸運龍頭.4 1.1.從港航一體化發展到客滾運輸龍頭企業.4 1.2.股權架構：控股股東變更，央企賦能.4 1.3.公司盈利穩健，資產結構優質.5 2.海安航線：競爭格局優化，有望受益海南自貿港建設海安航線：競爭格局優化，有望受益海南自貿港建設.7 2.1.行業穩健增長，競爭格局優化.7 2.2.公司整合航運資源，競爭力提升明顯.9 3.港口與西沙航線

9、業務有望提供業績增長點港口與西沙航線業務有望提供業績增長點.11 3.1.公司掌握?？诤诵母劭谫Y源.11 3.1.1.政策催化離島免稅市場快速增長.11 3.1.2.新海港商業樞紐投產在即，有望貢獻業績增量.12 3.2.西沙旅游線扭虧為盈，成長空間可期.13 4.盈利預測盈利預測.14 5.風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權架構.4 圖 3：公司營業收入及同比增速.5 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速.5 圖 5：公司營業收入構成變化（百萬元）.5 圖 6：2021 年公司營業收入構成（百萬元）.5 圖 7：2021 年公司毛利構成（百萬元）

10、.5 圖 8：公司費用率.6 圖 9：公司毛利率與凈利率.6 圖 10：公司資產負債率.6 圖 11：公司流動比率.6 圖 12：瓊州海峽航線圖.7 圖 13：瓊州海峽進出島客流量及同比增速.7 圖 14：瓊州海峽進出島車流量及同比增速.7 圖 15：瓊州海峽進出島旅客分布.8 圖 16：瓊州海峽進出島車輛分布.8 圖 17：公司船舶運輸旅客及同比增速、市場占比.9 圖 18：公司船舶運輸車輛及同比增速、市場占比.9 圖 19：?？谥梁０踩斩却鄶盗浚ò啵?10 圖 20：公司航班通行時間對比（分鐘）.11 TWiZpNnPQYlWqUXUvX8OdN9PmOpPnPnOeRnNrQfQmNo

11、M8OqQyRwMnMqPvPsOsQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：離島免稅實際購物人次及同比增速.12 圖 22：離島免稅購物金額及同比增速.12 圖 23：新海港商業樞紐效果圖.12 圖 24：臨港生態新城規劃.12 圖 25：新海港旅客吞吐量規劃（萬人）.12 圖 26：新海港碼頭與中免國際免稅城步行距離.13 圖 27：西沙航線營業收入及同比增速.13 圖 28：西沙航線毛利率.13 表 1：2017 年瓊州海峽航運市場競爭情況.8 表 2：海南自貿港相關政策集錦.8 表 3：公司船舶及運力規模情況.10 表 4：瓊

12、州海峽港口情況.10 表 5：離島免稅購物政策變更.11 表 6：西沙航線價格表.14 表 7：西沙航線收入貢獻測算.14 表 8：公司營業收入預測（百萬元）.15 表 9：可比公司估值.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.海峽股份：瓊州海峽客滾輸運龍頭海峽股份：瓊州海峽客滾輸運龍頭 1.1.從港航一體化發展到客滾運輸龍頭企業從港航一體化發展到客滾運輸龍頭企業 公司港航業務一體化發展。公司港航業務一體化發展。公司成立于 2002 年，設立以來專注于客滾運輸業務，即通過對甲板進行功能分區以實現同時裝載汽車、旅客以及提供船上旅客住宿和娛

13、樂服務等多項功能的船舶運輸服務。目前，公司運營?？?海安、?？?北海兩條客滾運輸航線及?？冢ㄈ齺啠?西沙旅游客運航線。2017 年，公司向控股股東發行股份收購了?？谛潞］喍纱a頭有限公司 100%股權，新增客滾輪渡港口服務業務，現運營新海港和秀英港輪渡港口服務，實現港航業務一體化發展。公司目前是海南規模最大的客滾航運企業，也是瓊州海峽客滾運輸龍頭企業。公司目前是海南規模最大的客滾航運企業，也是瓊州海峽客滾運輸龍頭企業。公司將運營 的 15 艘瓊州海峽客滾船舶，連同海南方航運資源的 3 艘客滾船舶共同設立子公司海南海峽輪渡運輸有限公司，公司持有海峽輪渡 83%的股權。子公司海峽輪渡將 18 艘船舶

14、連同廣東航運企業的 29 艘客滾共同設立瓊州海峽（廣東），海峽輪渡再持有合資公司瓊州輪渡 40%股份。為了保證主要盈利資產由上市公司控制，徐聞海峽將 11%的表決權全權委托海峽輪渡行使，海峽輪渡擁有對瓊州輪渡的 51%表決權，對合資公司實際控制并合并財務報表。截至 2022H1，公司在瓊州海峽控制客滾運輸船舶達 47 艘，在瓊州海峽客滾運輸份額上處于領先地位。同時，公司在北海/西沙航線各投入 2/1 艘客滾船。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司年報，公司公告，天風證券研究所 1.2.股權架構：控股股東變更，央企賦能股權架構：控股股東變更，央企賦能 中遠海運為間接控股股東，國務

15、院國資委為實際控制人。中遠海運為間接控股股東，國務院國資委為實際控制人。2019 年年底中遠海運集團重組港航控股工作全部完成，中遠海運集團成為公司的間接控股股東。中遠海運集團為中央直屬的全球航運龍頭公司，公司成為集團體系的新成員之后，有望借助集團管理、資源、平臺等優勢，提高管理效能，加快業務整合。同時，公司實際控制人由海南國資委變更為國務院國資委。圖圖 2：公司股權架構：公司股權架構 資料來源：Wind，公司公告，公司半年報，天風證券研究所（截至 2022 年三季報）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.3.公司盈利穩健，資產結構優質公司盈

16、利穩健，資產結構優質 重組航運資源，公司營收與凈利高增。重組航運資源，公司營收與凈利高增。2015 年以來，公司營業收入整體保持平穩增長，2017年，公司發行股份收購新海輪渡，新增港口業務，公司營收提振明顯。2020 年，受疫情影響，公司營收同比下降 3.37%。2021 年底，公司通過設立合資公司的方式整合瓊州海峽南北兩岸航運資源，該航線客滾運輸船舶由 15 艘增加至 47 艘。2022 年前三季度，公司營業收入同比增長 110.53%至 22.19 億元，凈利潤同比增長 60.04%至 4.72 億元，凈利增速不及營收主要系人工及燃料成本提高；疊加上年末重組引進新股東共同運營海安航線業務，

17、少數股東權益增加，歸母凈利潤同比下降 56.36%。圖圖 3：公司營業收入及同比增速：公司營業收入及同比增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 從業務結構來看，公司的主營業務仍然為水路運輸，從業務結構來看，公司的主營業務仍然為水路運輸，2017 年新增港口業務，業務結構較年新增港口業務，業務結構較為穩定。為穩定。水路運輸業務中，海安航線貢獻公司主要的營業收入以及利潤。2021 年，海安航線實現營業收入 10.06 億元，毛利 4.71 億元，占比 72%、83%。圖圖 5：公司營業收入構成變化：

18、公司營業收入構成變化（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：2021 年公司營業收入構成（百萬元）年公司營業收入構成（百萬元）圖圖 7：2021 年公司毛利構成（百萬元）年公司毛利構成（百萬元）0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021水路運輸港口(行業)運輸增值服務(行業)-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,500營業收入（百萬元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300歸母凈利潤（百萬元）yoy 公司報

19、告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司整體的盈利能力較為穩定。公司整體的盈利能力較為穩定。公司主要的費用為管理費用，2019 年，管理費用率下降明顯，主要系社保與公積金費用重分類。疫情以來，職工薪酬水平提高進一步拉高公司管理費用，2021 年，公司管理費用率為 12.31%。盈利能力上，受人工及燃料成本擾動影響，毛利率波動較為明顯，我們認為科目的重分類也會干擾毛利率水平。因而從凈利率水平上看，公司整體盈利水平較為穩定，在 20%的水平小幅波動。圖圖 8：公司費用率：公司費用率

20、 圖圖 9：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 資產結構優質，財務風險較低。資產結構優質，財務風險較低。長期以來，公司資產負債率維持在 10%以下的較低水平，2021 年以后有所上漲，主因系重組產生的應交稅費、新海港樞紐工程的應付工程款以及購買新海港二期工程導致的借款增加，但總體來說，我們認為公司的資產結構還是較為優質。從償債能力上看，公司貨幣資金充沛，流動比率維持較高水平，因此財務費用也長期為負值，主要由利息收入構成。2021 年通過自有現金及銀行貸款購買新海港二期工程后，流動比率下滑至 2.16，公司整體財務風險較

21、低。圖圖 10：公司資產負債率：公司資產負債率 圖圖 11：公司流動比率：公司流動比率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1,005.75,72%231.22,16%101.82,7%23.09,2%37.21,3%海安航線港口西沙航線北海航線其他業務471.01,83%70.48,12%12.44,2%14.82,3%海安航線港口西沙航線其他0%5%10%15%20%-4%-3%-2%-1%0%1%2%銷售費用率財務費用率管理費用率（右）0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%資產負債率0246810流動比率

22、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2.海安航線：競爭格局優化，有望受益海南自貿港建設海安航線：競爭格局優化，有望受益海南自貿港建設 2.1.行業穩健增長，競爭格局優化行業穩健增長，競爭格局優化 瓊州海峽地處廣東省與海南省之間，是我國三大海峽之一。海南省約海南省約 90%以上的進出島生以上的進出島生產生活物資、產生活物資、30%左右的旅客及左右的旅客及 100%的車輛、火車都需要通過瓊州海峽客滾運輸進出島的車輛、火車都需要通過瓊州海峽客滾運輸進出島，瓊州海峽是海南與內陸之間經濟文化交流的重要通道。瓊州海峽客滾運輸航線有海安航線、粵海鐵航線兩條

23、航線，分別由公司以及粵海鐵路輪渡瓊州海峽客滾運輸航線有海安航線、粵海鐵航線兩條航線，分別由公司以及粵海鐵路輪渡公司經營。公司經營。瓊州海峽北岸（海安）有四個營運港，分別是海安港、海安新港、徐聞港和粵海鐵路北港；瓊州海峽南岸（?？谑校┯腥齻€港口，分別是秀英港、新海港和粵海鐵路南港。其中，粵海鐵路南港與粵海鐵路北港相對應，是火車輪渡碼頭；秀英港和新海港與北岸的海安港、海安新港和徐聞港對應，是滾裝碼頭。目前，粵海鐵路輪渡運營的航線為粵海鐵路南港-北港；公司運營秀英港-海安新港、新海港-徐聞港兩條航線。圖圖 12：瓊州海峽航線圖：瓊州海峽航線圖 資料來源：海南自由貿易港官方公眾號，天風證券研究所 瓊州

24、海峽航運客流量瓊州海峽航運客流量受到疫情影響受到疫情影響，車流量穩健增長。，車流量穩健增長。2017 年以來，通過瓊州海峽進出島的旅客數量較為穩定，后受疫情影響，旅客流量下滑明顯。2021 年，客流逐步恢復至 1255.4萬人，同比增長 7.02%。車流整體保持穩健增長，疫情影響不明顯，2021 年進出島車流為375.5 萬輛，同比增長 7.75%。圖圖 13：瓊州海峽進出島客流量及同比增速：瓊州海峽進出島客流量及同比增速 圖圖 14：瓊州海峽進出島車流量及同比增速：瓊州海峽進出島車流量及同比增速 資料來源：廣東省交通運輸廳，海南省交通運輸廳，天風證券研究所 資料來源：廣東省交通運輸廳，海南省

25、交通運輸廳，天風證券研究所 客滾船實現“班輪化”運輸，海安航線占比提升?？蜐L船實現“班輪化”運輸，海安航線占比提升。此前，粵海鐵航線的火車輪渡憑借準點-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001000120014001600進出島客流量（萬人）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250300350400進出島車流量（萬輛）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 發班，市場認可度較高。2019 年，為了提高瓊州海峽客滾輸運效率和服務質量，交通運輸部聯合廣東、廣西及海南三省

26、全面推進班輪化運營改革，同時上線網絡售票服務信息系統?？蜐L船實現“班輪化”運輸后，準點率得以提升，相較鐵路輪渡的競爭優勢進一步提高。2022 年上半年，海安航線的旅客及車輛占比分別為 73.08%/81.73%，較 2018 年提高4.58pcts/2.93pcts。圖圖 15：瓊州海峽進出島旅客分布：瓊州海峽進出島旅客分布 圖圖 16：瓊州海峽進出島車輛分布：瓊州海峽進出島車輛分布 資料來源：廣東省交通運輸廳，海南省交通運輸廳，天風證券研究所 資料來源：廣東省交通運輸廳，海南省交通運輸廳，天風證券研究所 競爭格局改善明顯。競爭格局改善明顯。此前，經營瓊州海峽航線的企業共有 7 家，分別為 1

27、 家鐵路輪渡公司以及包含公司在內的 6 家客滾運輸企業。公司 2021 年底完成瓊州海峽兩岸航運資源一體化整合后，?？谥梁０埠骄€競爭主體由 7 家變為只有公司與粵海鐵路輪渡公司 2 家。表表 1：2017 年瓊州海峽航運市場競爭情況年瓊州海峽航運市場競爭情況 類型類型 企業名稱企業名稱 船舶規模（艘）船舶規模（艘）運力規模運力規模 運力份額運力份額 運輸產值份額運輸產值份額 車位數（輛）客位數（人）專業客滾輪渡專業客滾輪渡 海峽股份 15 650 14302 30.60%39.90%?？谀苓\ 3 128 2132 6.10%6.40%海南祥隆 2 100 1856 4.10%4.90%海南方小

28、計海南方小計 20 878 18290 40.80%51.20%廣東雙泰 12 486 8357 24.50%20.80%徐聞港航 9 339 6334 18.40%14.30%徐聞海運 8 342 6049 16.30%13.80%廣東方小計廣東方小計 29 1167 20740 59.20%48.80%合計合計 49 2045 39030 100.00%100%類型類型 企業名稱企業名稱 船舶艘數船舶艘數 載貨量（噸）載貨量（噸）載客量（人）載客量（人）火車客列（節）火車客列（節）火車貨列（節）火車貨列（節）火車客滾輪渡火車客滾輪渡 粵海鐵 4 22620 5626 68 168 資料來源

29、：公司公告，天風證券研究所 瓊州海峽作為連接內陸與海南的重要運輸通道，未來或將充分受益海南自貿港建設進程的瓊州海峽作為連接內陸與海南的重要運輸通道，未來或將充分受益海南自貿港建設進程的推進。推進。2018 年 9 月 24 日，國務院批復同意設立中國（海南）自由貿易試驗區以來，國內關于貿易、投資等各方面的政策層層加碼，2025 年有望實現全網封關運作。在運輸政策端，海南加大二線口岸的投資建設，滿足“二線管住”的基本要求，同時釋放內需市場對海南的服務性消費需求和投資需求。同時，對鼓勵類產業企業生產的不含進口料件或者含進口料件在海南自由貿易港加工增值超過 30%（含）的貨物，經“二線”進入內地免征

30、進口關稅，我們認為這會充分提高海南制造業企業的競爭力，促進經濟內循環。表表 2：海南自貿港相關政策集錦：海南自貿港相關政策集錦 政策類型政策類型 發布時間發布時間 政策文件政策文件 政策內容政策內容 稅收政策 2020 年 6 月 23 日 關于海南自由貿易港高端緊缺人才個對在海南自由貿易港工作的高端人才和緊缺人才，其個人所得68.50%73.08%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1 2022H1海安航線粵海鐵航線78.80%81.73%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1 2022H1海安航線粵海鐵航線 公司報告公司報

31、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 人所得稅政策的通知 稅實際稅負超過 15%的部分予以免征。2020 年 6 月 23 日 關于海南自由貿易港企業所得稅優惠政策的通知 對注冊在海南自由貿易港并實質性運營的鼓勵類產業企業，減按 15%征收企業所得稅。2020 年 6 月 29 日 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 離島旅客每年每人免稅購物額度為 10 萬元，不限次。2020 年 11 月 11 日 關于海南自由貿易港原輔料“零關稅”政策的通知 共 169 項 8 位稅目商品，免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅。2021 年 3 月 4 日 關于海南自由

32、貿易港自用生產設備“零關稅”政策的通知 對符合條件的海南自貿港企業進口自用的生產設備，除法律法規和相關規定明確不予免稅、國家規定禁止進口的商品，以及負面清單所列設備外，免征關稅、進口環節增值稅和消費稅。2021 年 7 月 8 日 關于印發的通知 在特定區域的鼓勵類產業企業生產的不含有進口料件或者含有進口料件且加工增值超過 30%（含）的貨物，出區內銷的，免征進口關稅。貿易 2021 年 4 月 19 日 關于推進海南自由貿易港貿易自由化便利化若干措施的通知 從貨物貿易和服務貿易兩方面，明確了 28 項政策措施 2021 年 4 月 21 日 海南省服務業擴大開放綜合試點總體方案 圍繞旅游、交

33、通運輸、金融、商務服務、技術服務、醫療健康、教育、文化娛樂等重點領域，分類放寬準入限制 2021 年 7 月 23 日 海南自由貿易港跨境服務貿易特別管理措施(負面清單)(2021 年版)跨境服務貿易領域公布的第一張負面清單，包括 11 類 70 項特別管理措施，投資 2020年12月31日 海南自由貿易港外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2020 年版）2020 年版海南自貿港外商投資準入負面清單共 27 條，進一步縮減 2021 年 5 月 10 日 海南自由貿易港投資新政三年行動方案（2021-2023 年）強調優化產業投資結構、補齊基礎設施短板、加大公共領域投資、增強市場活力。運輸

34、 2020 年 6 月 3 日 海南自由貿易港試點開放第七航權實施方案 鼓勵、支持外航在現有航權安排外，在海南經營客、貨運第七航權，是超出我國現有雙邊航權安排的最高水平開放。2020 年 9 月 10 日 海南現代綜合交通運輸體系規劃 沿海港口萬噸級及以上泊位數達到 80 個，“四方五港”分工格局更加完善；2022 年 5 月 5 日 國務院關于同意在海南自由貿易港暫時調整實施中華人民共和國船舶登記條例有關規定的批復 允許對在海南自由貿易港登記，僅從事海南自由貿易港內航行、作業的船舶，取消船舶登記主體外資股比限制。資料來源：?？诙悇展娞?，天風證券研究所 2.2.公司整合航運資源，競爭力提升明

35、顯公司整合航運資源，競爭力提升明顯 公司海安航線在瓊州海峽客滾運輸份額上處于領先地位。公司海安航線在瓊州海峽客滾運輸份額上處于領先地位。公司作為海南方港航資源整合平臺，所控制的瓊州海峽海安航線客滾運輸船舶由 15 艘增加至 47 艘。2022 年上半年，公司船舶運輸旅客 498 萬人，同比增長 165.20%，占瓊州海峽進出島旅客的 71.66%；運輸車輛 173.20 萬輛，同比增長 175.50%，市場占比 79.93%。車輛運輸穩健增長，部分緩沖疫情影響，關注潛在提價空間。車輛運輸穩健增長，部分緩沖疫情影響，關注潛在提價空間。公司運輸客流量受疫情影響明顯，車流量仍正向增長，而公司的主要收

36、入來源由車輛運輸構成，占比 70%左右。車輛運輸中，約一半是小轎車，其余為貨車、瓜果菜車輛，運輸物資多為島內日常生活所需，呈現剛性需求，因此能夠部分緩沖疫情對于旅游等非必要出行需求的沖擊。同時，近十年來公司的客票、車輛運費未發生變動，旅客端票價系民生需求，提價可能性較小，對于其他車輛的運費，我們預計存在潛在提價空間。圖圖 17：公司船舶運輸旅客及同比增速、市場占比：公司船舶運輸旅客及同比增速、市場占比 圖圖 18：公司船舶運輸車輛及同比增速、市場占比：公司船舶運輸車輛及同比增速、市場占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司年

37、報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司在船舶供給端、港口資源、日度船班班次上競爭優勢明顯。公司在船舶供給端、港口資源、日度船班班次上競爭優勢明顯。公司與粵海鐵路輪渡的船舶規模分別為 47/4 艘，運力規模優勢明顯；同時，公司掌握海峽南岸的核心港口資源，輪渡泊位數量遠超粵海鐵路所持有的粵海鐵南港及北港；每日班次上，公司與粵海鐵路輪渡的?？谥梁０驳拇鄶盗糠謩e為 70/15 班次，船班更為密集，并且公司的船班分布在秀英港與新海港兩處，覆蓋的客戶范圍更廣。表表 3：公司船舶及運力規模情況：公司船舶及運力規模情況 企業名稱企業名稱 船舶規模船舶規模 運力規模運力規模 總艘數（個）

38、萬噸船舶數（個）車位數（輛）客位數（人）海南海峽輪渡運輸有限公司 47 20 2127 42,521 粵海鐵路有限責任公司 4 4 262 5,626 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 4：瓊州海峽港口情況：瓊州海峽港口情況 區位區位 港口名稱港口名稱 所屬企業所屬企業 輪渡泊位數量（個）輪渡泊位數量（個）設計年吞吐量設計年吞吐量 海峽南岸 秀英港 海南港航、海峽股份 12 車輛 100 萬輛次，旅客 300 萬人次 新海港 海峽股份 18 車輛 275 萬輛次，旅客 1,950 萬人次 海峽北岸 海安新港 海安新港港務有限公司 7 車輛 144 萬輛次，旅客 755 萬人次 海安港

39、廣東徐聞港航控股有限公司 9 車輛 159 萬輛次，旅客 760 萬人次 徐聞港 湛江徐聞港有限公司 16 車輛 320 萬輛次，旅客 1,728 萬人次 粵海鐵路 南北線 粵海鐵南北港 粵海鐵路有限責任公司 2 車輛 100 萬輛次，旅客 500 萬人次 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 19：?？谥梁０踩斩却鄶盗浚ò啵汉？谥梁０踩斩却鄶盗浚ò啵?50%0%50%100%150%200%0100200300400500600運輸旅客（萬人）yoy占比0%50%100%150%200%050100150200運輸車輛（萬輛）yoy占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

40、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：鐵路輪渡小程序，瓊州海峽輪渡管家，天風證券研究所 注：數據日期為 2022 年 12 月 10 日 重組不僅在于資產的整合，服務質量也得以改善。重組不僅在于資產的整合，服務質量也得以改善。瓊州海峽航運資源重組后，公司通過充發揮統一調度、靈活調整班期的特點，集中調度 47 艘客滾船，船舶利用效率和準點率、泊位周轉效率都有明顯提升，船舶漂航現象也得到改善。瓊州海峽過海時長從全部的 5 小時壓縮到 2.5 小時，海上航程時間從 110 至 120 分鐘下降到 92 至 94 分鐘，通行效率提升明顯。圖圖 20：公司航班通行時間對比（分鐘）：公司

41、航班通行時間對比（分鐘）資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.港口與西沙航線業務有望提供業績增長點港口與西沙航線業務有望提供業績增長點 3.1.公司掌握?？诤诵母劭谫Y源公司掌握?？诤诵母劭谫Y源 3.1.1.政策催化離島免稅市場快速增長政策催化離島免稅市場快速增長 離島免稅購物政策逐步放開。離島免稅購物政策逐步放開。我國離島免稅購物政策經歷多次調整，2017、2018 先后兩年，政策分別將鐵路離島、輪船離島的旅客納入免稅政策適用對象，消費者離島時需在?？诨疖囌疽约靶阌⒏?、新海港提貨。2020 年，離島免稅購物額度由 3 萬元大幅提升至 10萬元。表表 5：離島免稅購物政策變更：離島免稅購物政策

42、變更 政策執行時間政策執行時間 政策內容政策內容 2017 年 1 月 將海南鐵路離島旅客納入離島免稅政策適用對象范圍；將海南鐵路離島旅客納入離島免稅政策適用對象范圍；離島時憑本人火車票、購物憑證、身份證件等在?？诨疖囌咎嶝淈c提取所購免稅商品并攜帶離島。2018 年 12 月 將乘船離島旅客納入離島免稅政策適用對象范圍；將乘船離島旅客納入離島免稅政策適用對象范圍；年滿 16 周歲的乘輪船離島旅客憑個人離島船票及有效身份證件，可在海南離島旅客免稅購物商店及其網上銷售窗口購買免稅商品，離島時憑本人船票、購物憑證、身份證件等在?？谛阌⒏?、0102030405060秀英港新海港粵海鐵南港海峽股份粵海鐵

43、路輪渡日度船班數量300110-12015092-94050100150200250300350過海時長海上航程時長重組前重組后 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 新海港提貨點提取所購免稅商品并攜帶離島。2020 年 7 月 離島旅客每年每人免稅購物額度由離島旅客每年每人免稅購物額度由 3 萬調整為萬調整為 10 萬人民幣。萬人民幣。資料來源：中國政府網，天風證券研究所 離島免稅新政催化免稅市場蓬勃增長。離島免稅新政催化免稅市場蓬勃增長。在 2020 年離島免稅新政的帶動之下，2021 年海南離島免稅購物人次 672 萬人，同比增長 50

44、%；免稅購物金額 495 億元，同比增長 80%，近十年復合增速高達 40%。圖圖 21：離島免稅實際購物人次及同比增速：離島免稅實際購物人次及同比增速 圖圖 22：離島免稅購物金額及同比增速：離島免稅購物金額及同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.1.2.新海港商業樞紐投產在即，有望貢獻業績增量新海港商業樞紐投產在即，有望貢獻業績增量 公司全資子公司新海輪渡擬投資 14.51 億元建設?？谛潞L裝碼頭客運綜合樞紐站工程，加速形成海南陸島運輸綜合交通門戶。據公司公告顯示，目前客運樞紐處于前期招商中，項目預計 2023 年上半年建成投產。項目投產后

45、，或將為新海港帶來綜合商業收益等業務增量，收入來源主要包括客運代理、商鋪租金、廣告費、停車費等。圖圖 23：新海港商業樞紐效果圖：新海港商業樞紐效果圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 新海港有望成為自貿港人流和免稅商品的重要集散基地。新海港有望成為自貿港人流和免稅商品的重要集散基地。2021 年 12 月，海南省發改委印發海南自由貿易港口岸建設“十四五”規劃（2021-2025），對“二線口岸”（即海南自貿港和內地間的進出港口）提出明確規劃。其中，新海港位于?？谑行潞８叟R港生態新城規劃范圍內，新城未來規劃功能為“一樞紐、三中心、兩地”，港口腹地經濟具備發展前景。2025 年，新海港旅客吞吐

46、量規劃規模 800 萬人，2019-2025 年復合增速 9.35%，有望成為自貿港人流和免稅商品的重要集散基地。圖圖 24：臨港生態新城規劃：臨港生態新城規劃 圖圖 25：新海港旅客吞吐量規劃（萬人）：新海港旅客吞吐量規劃（萬人）0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800離島免稅購物人次（萬人）yoy0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600離島免稅購物金額（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：海南省發改委官網，海南自由貿易港口

47、岸建設“十四五”規劃（2021-2025），天風證券研究所 資料來源：海南省發改委官網，海南自由貿易港口岸建設“十四五”規劃（2021-2025），天風證券研究所 離島免稅或為公司提供新的業績增長點。離島免稅或為公司提供新的業績增長點。新海港碼頭與中免國際免稅城的步行距離僅為1.3 千米，碼頭內設有離島免稅提貨點，以提供場地租賃的方式收取固定租金。對于公司而言，離島免稅購物的興起不僅正向促進客滾客流量；同時也為公司提供免稅租金收入，2022 年提貨點的年租金收入約為 1400 萬。隨著離島免稅政策效益的逐步釋放，以及公司新海港商業樞紐的建成，公司也將尋求更多免稅合作可能性。圖圖 26：新海港碼

48、頭與中免國際免稅城步行距離：新海港碼頭與中免國際免稅城步行距離 資料來源：高德地圖，天風證券研究所 3.2.西沙旅游線扭虧為盈，成長空間可期西沙旅游線扭虧為盈，成長空間可期 西沙航線業務穩步增長，現已實現扭虧為盈。西沙航線業務穩步增長，現已實現扭虧為盈。2019 年，公司西沙航線營收同比增長 34.36%，首次實現扭虧為盈。2020 年，西沙航線受疫情影響嚴重，長時間停航，該航線營收、毛利降幅明顯。2021 年，航線實現正常營運，營業收入 1.02 億元，同比增長 495.26%，毛利率12.22%。我們認為，西沙航線整體而言還處于培育期。圖圖 27：西沙航線營業收入及同比增速：西沙航線營業收

49、入及同比增速 圖圖 28：西沙航線毛利率：西沙航線毛利率 0%2%4%6%8%10%02004006008001000新海港粵海鐵南港20192025ECAGR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，公司半年報，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司半年報，天風證券研究所 公司預計遠期加大西沙航線投資。公司預計遠期加大西沙航線投資。目前，西沙旅游航線由包括公司在內的兩家公司運營，公司在該航線投入一艘“長樂公主”號，船上設有海景房、雙人房、六人間等共 69 間客房，價格在 4380-33100 元不等。公司公告顯示，公司遠

50、期預計會增加投資，模式上增加一艘類似酒店功能的郵輪，長期停在西沙，再用船舶向其運送旅客，改變現有四天一個來回班期的運營模式。彼時，旅客在西沙可以根據自己的需求選擇往返，旅游規劃上更具靈活性。表表 6：西沙航線價格表：西沙航線價格表 房間型號 房間類型 價格（元/人）房間型號 房間類型 價格（元/人）豪華海景套房 A 套房（一室一廳）33100 內艙四人間 上鋪 7280 豪華海景套房 B 套房（一室一廳）29800 下鋪 7480 海景雙人間-14800 內艙六人間 上鋪 5680 海景四人間 上鋪 8680 下鋪 5880 下鋪 8880 六人間沙發鋪-4380 資料來源：公司公眾號，天風證

51、券研究所 注：套房價格單位為元/套，其余房間均為元/人 公司西沙航線業務有望受益政策端。公司西沙航線業務有望受益政策端。海南省自然資源和規劃廳在 2021 年發布海南省海洋經濟發展“十四五”規劃(2021-2025 年)，明確提出推進西沙旅游資源開發，重點拓展西沙郵輪旅游，公司未來或受益西沙旅游產業的開發。西沙航線遠期成長空間可期。西沙航線遠期成長空間可期。我們假設六人間沙發鋪及其他房型各有 9/10 間，在滿載情況下，一艘船可實現營業收入 215.47 萬元。參照 2019 年四天一個來回的航線運營班期，假設每年共 91 個班次。在旅客裝載率 40-100%的情況下，西沙航線每年可貢獻營業收

52、入0.78-1.96 億元。2021 年西沙航線實現營業收入年西沙航線實現營業收入 1.02 億元，未來還存在近億元，未來還存在近 1 倍成長空間。倍成長空間。在西沙旅游資源開發及公司遠期投資計劃的預期之下，西沙航線有望進一步增厚公司業在西沙旅游資源開發及公司遠期投資計劃的預期之下，西沙航線有望進一步增厚公司業績?？?。表表 7：西沙航線收入貢獻測算：西沙航線收入貢獻測算 旅客裝載率 40%60%80%100%每艘船一個來回班期的收入（百萬元）0.86 1.29 1.72 2.15 每年營業收入（百萬元）78.43 117.65 156.86 196.08 資料來源：公司公眾號，天風證券研究所

53、4.盈利預測盈利預測 我們根據業務拆分做出如下假設及預測：海安及北海航線：海安及北海航線：-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120營業收入（百萬元）yoy-200%-150%-100%-50%0%50%毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 1）2022 年運輸旅客及車輛數量：年運輸旅客及車輛數量：瓊州海峽航運資源重組后，公司海安航線運力規模由 15艘提升至 47 艘，2022 年上半年，客流/車流運輸規模同比增長 165.20%/175.59%；2022 年8、9 月客滾運

54、輸行業受疫情影響，客流量/車流量下降明顯。參照行業前 11 月運營情況，上半年公司市占率。經過我們測算，2022 年公司運輸旅客/運輸車輛為 847.38 萬人、295.36萬輛，同比增長 148.90%/161.08%，略低于上半年增速水平；2）平均單價：）平均單價：旅客、車輛運輸實際單價較為穩定，我們認為拆分的平均單價主要為旅客及車輛結構變動，假設平均客單價以及車輛單噸為前三年均值；3）2023-2024 年運輸旅客量：年運輸旅客量：假設 2023 年瓊州海峽旅客運輸量恢復 2019 年水平，參照2022 年 6、7 月，瓊州海峽客流量相較 2019 年同期提高 30.77%/11.65%

55、，我們認為 2024年，瓊州海峽將持續受益于自貿港建設，行業客流同比增速 10%；同時，瓊州海峽資源整合有望提高公司競爭力，假設2023-2024年海安航線的市場占比較2022H1 分別提升2%/4%，經測算，2023-2024 年公司運輸旅客為 1114.79/1258.94 萬人；4）2023-2024 年運輸車輛增速：年運輸車輛增速：2021 年以來，瓊州海峽多數月份的車流量同比 2019 年增速維持在較高水平，2022 年 6、7 月車流量增速同比 2019 年提高 47.37%、36.36%；我們認為，在海南自貿港紅利疊加競爭力提高的影響之下，公司運輸車輛數量有望保持較高增速，我們給

56、予 2023-2024 年增速 25%。其他業務：其他業務：1）港口：）港口：受新冠疫情影響，2022H1 公司港口業務營收同比下降 15.94%，8、9 月海南疫情形勢嚴峻，假設全年增速-35%；后續年份隨著疫情影響消退，以及 2023 年上半年新海港客運樞紐項目投產，我們假設 2023-2024 年，公司港口業務增速 130%/50%；2）西沙航線：）西沙航線：2022H1 西沙航線營收同比下降 43.19%，假設全年增速-60%，2023、2024隨著疫情影響消退，營收增速 150%/80%。我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 27.46、37.25、47.28 億元，同比增

57、長 96.26%、35.68%、26.91%；歸母凈利潤為 1.69、3.11、5.02 億元；對應 EPS 分別為 0.08、0.14、0.23 元；對應 PE 分別為 69.81、37.93、23.51x。表表 8：公司營業收入預測（百萬元）：公司營業收入預測（百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入合計 1,110.18 1,072.72 1,399.10 2,745.84 3,725.49 4,728.09 yoy 5.77%-3.37%30.43%96.26%35.68%26.91%海安+北海航線 798.02 829.77 1,028.85

58、 2,515.74 3,236.96 3,983.21 yoy 4.77%3.98%23.99%144.52%28.67%23.05%運輸旅客（萬人）381.90 290.00 340.45 847.38 1,114.79 1,258.94 yoy 0.95%-24.06%17.40%148.90%31.56%12.93%平均單價（元）36.00 39.70 40.20 38.63 39.51 39.45 客運收入 137.48 115.13 136.86 327.37 440.47 496.63 運輸車輛（萬輛）92.20 92.81 113.13 295.36 369.20 461.50

59、yoy 1.36%0.66%21.89%161.08%25.00%25.00%車輛單噸 22.15 24.62 24.86 23.88 24.45 24.39 車流（百萬噸）20.42 22.85 28.12 70.52 90.27 112.58 平均單價（元/噸）31.20 31.00 30.90 31.03 30.98 30.97 車運收入 637.05 708.45 868.89 2,188.37 2,796.50 3,486.59 港口 207.47 213.01 231.22 150.30 345.68 518.52 yoy-0.25%2.67%8.55%-35.00%130.00%

60、50.00%西沙航線 93.94 17.10 101.82 40.73 101.82 183.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 yoy 34.36%-81.79%495.26%-60.00%150.00%80.00%其他業務 10.74 12.84 37.21 39.08 41.03 43.08 yoy 14.60%19.48%189.90%5.00%5.00%5.00%資料來源：Wind，公司公告，公司年報，天風證券研究所 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們選取海南機場作為可比公司，兩者雖然在經營業務上不

61、具有可比性，公司為客滾運輸企業，海南機場的業務范圍包括機場、免稅及商業等。但是我們認為，公司的客滾運輸業務與海南機場的機場業務、公司的港口樞紐業務與海南機場的免稅業務均是受益于海南自貿港建設概念?；?Wind 一致預期，2022-2024 年可比公司平均 PE 為 29.74、46.05、32.52x；同時參考公司近三年公司估值中樞 51.04 倍 PE。我們認為，公司重組瓊州海峽客滾運輸企業，競爭格局優化，自身競爭力得以提升，在海南自貿港建設的東風下，公司業績有望保持高速增長。我們給予公司 23 年目標 PE 47x，對應目標股價為 6.55 元。表表 9：可比公司估值可比公司估值 代碼代

62、碼 簡稱簡稱 股價股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600515.SH 海南機場 4.66 532.42 0.16 0.10 0.14 29.74 46.05 32.52 002320.SZ 海峽股份 5.29 117.91 0.08 0.14 0.23 69.81 37.93 23.51 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：可比公司基于 Wind 一致預期，日期截至 2022 年 1 月 11 日 5.風險提示風險提示 自貿港建設不及預期。自貿港建設不及預期。公司運輸旅客以及車輛規模在一定程度

63、上均受到自貿港建設情況影響，若建設進度不及預期，將對公司收入產生不利影響。疫情反復，出行客流受影響。疫情反復，出行客流受影響。海南作為國內旅游目的地，全國疫情反復會影響旅客出行以及西沙航線的正常運營。新海港客運樞紐工程建設進度不及預期。新海港客運樞紐工程建設進度不及預期。新海港客運樞紐作為公司業績的增量之一，建設進度不及預期，將對公司業績產生不利影響。測算具有主觀性。測算具有主觀性。在西沙航線每年可貢獻營收的預測中，涉及對于船內房型分布以及每年班期的假設，測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測

64、摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,863.49 684.54 529.37 654.90 1,116.82 營業收入營業收入 1,072.72 1,399.10 2,745.84 3,725.49 4,728.09 應收票據及應收賬款 26.92 10.50 67.80 47.07 88.61 營業成本 670.20 830.35 1,660.42 2,157.17 2,643.34 預付賬款 10.18 16.01 23.62 33

65、.34 38.75 營業稅金及附加 7.42 35.06 6.52 42.66 61.28 存貨 10.80 31.63 38.11 54.34 65.45 銷售費用 7.18 18.23 22.74 27.13 29.71 其他 24.67 509.85 200.14 294.85 361.28 管理費用 96.83 172.17 291.70 396.83 529.24 流動資產合計流動資產合計 1,936.06 1,252.52 859.05 1,084.50 1,670.92 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 5.66 5.96 5.96 5.9

66、6 5.96 財務費用(31.27)(16.23)(11.25)(10.98)(16.43)固定資產 2,046.09 4,715.83 4,495.39 5,412.83 5,226.06 資產/信用減值損失(42.49)(52.99)(11.13)(4.12)(5.05)在建工程 0.00 502.09 1,091.21 290.27 232.22 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 42.30 395.91 390.56 385.21 379.86 投資凈收益 0.25 0.30 0.42 0.32 0.35 其他 210.07 122.60 1

67、50.86 159.94 143.52 其他 70.07 83.72 0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 2,304.11 5,742.39 6,133.98 6,254.21 5,987.63 營業利潤營業利潤 294.54 328.48 765.00 1,108.88 1,476.24 資產總計資產總計 4,240.17 6,994.92 6,993.03 7,338.72 7,658.55 營業外收入 1.00 9.67 3.57 4.75 6.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.47 0.76 1.16 0.80

68、0.90 應付票據及應付賬款 66.45 178.27 228.22 314.56 382.54 利潤總額利潤總額 295.07 337.39 767.41 1,112.83 1,481.33 其他 139.67 399.25 307.55 394.66 455.25 所得稅 45.66 51.80 117.81 170.84 227.41 流動負債合計流動負債合計 206.13 577.52 535.77 709.22 837.79 凈利潤凈利潤 249.40 285.60 649.60 941.99 1,253.91 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益

69、 0.00 19.71 480.70 631.13 752.35 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 249.40 265.88 168.90 310.86 501.57 其他 46.68 192.68 89.23 109.53 130.48 每股收益（元）0.11 0.12 0.08 0.14 0.23 非流動負債合計非流動負債合計 46.68 192.68 89.23 109.53 130.48 負債合計負債合計 267.78 773.90 625.01 818.75 968.27 少數股東權益 0.00 2,241.55 2,

70、309.43 2,408.04 2,523.19 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,485.96 2,228.93 2,228.93 2,228.93 2,228.93 成長能力成長能力 資本公積 1,040.63 297.65 297.65 297.65 297.65 營業收入-3.37%30.43%96.26%35.68%26.91%留存收益 1,294.89 1,426.80 1,450.64 1,499.22 1,575.98 營業利潤-0.82%11.52%132.89%44.95%33.13%其他 150.92 26.09

71、81.36 86.12 64.53 歸屬于母公司凈利潤 13.79%6.61%-36.48%84.05%61.35%股東權益合計股東權益合計 3,972.39 6,221.02 6,368.02 6,519.97 6,690.28 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,240.17 6,994.92 6,993.03 7,338.72 7,658.55 毛利率 37.52%40.65%39.53%42.10%44.09%凈利率 23.25%19.00%6.15%8.34%10.61%ROE 6.28%6.68%4.16%7.56%12.04%ROIC 10.76%13.9

72、2%11.76%16.31%21.63%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 249.40 285.60 168.90 310.86 501.57 資產負債率 6.32%11.06%8.94%11.16%12.64%折舊攤銷 141.03 162.42 225.79 249.01 250.17 凈負債率-46.91%-10.83%-8.13%-9.93%-16.54%財務費用 0.36 1.21(11.25)(10.98)(16.43)流動比率 8.76 2.15 1.60 1.53 1.99 投資損失(0.25)

73、(0.30)(0.42)(0.32)(0.35)速動比率 8.71 2.10 1.53 1.45 1.92 營運資金變動(45.28)14.22 60.10 88.99 38.97 營運能力營運能力 其它 69.22 105.88 480.70 631.13 752.35 應收賬款周轉率 53.69 74.79 70.13 64.86 69.69 經營活動現金流經營活動現金流 414.49 569.02 923.81 1,268.68 1,526.27 存貨周轉率 90.25 65.95 78.75 80.60 78.94 資本支出(41.82)3,540.75 692.56 339.86(2

74、0.95)總資產周轉率 0.26 0.25 0.39 0.52 0.63 長期投資 5.66 0.30 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 86.87(5,071.25)(1,281.26)(699.70)21.30 每股收益 0.11 0.12 0.08 0.14 0.23 投資活動現金流投資活動現金流 50.70(1,530.19)(588.70)(359.83)0.35 每股經營現金流 0.19 0.26 0.41 0.57 0.68 債權融資 6.82 26.86 12.32 6.73 18.91 每股凈資產 1.78 1.79 1.82 1.84 1.87

75、 股權融資(124.20)(347.72)(502.60)(790.04)(1,083.61)估值比率估值比率 其他(105.59)101.53(0.00)(0.00)(0.00)市盈率 47.28 44.35 69.81 37.93 23.51 籌資活動現金流籌資活動現金流(222.97)(219.33)(490.28)(783.31)(1,064.70)市凈率 2.97 2.96 2.91 2.87 2.83 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 24.20 26.56 13.56 9.91 7.62 現金凈增加額現金凈增加額 242.22(1

76、,180.51)(155.17)125.53 461.92 EV/EBIT 34.45 37.34 17.56 12.15 8.92 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天

77、風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

78、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告

79、意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報

80、告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：