航發科技-公司研究報告-主力機型放量提速航發類主機廠業績拐點已現-230111（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：17.4417.44 元元/股股 分析師：陳鼎如分析師：陳鼎如 執業證書編號：執業證書編號：S0740521080001 Email： 聯系人：方城林聯系人：方城林 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)330 流通股本(百萬股)330 市價(元)17.44 市值(百萬元)5,757 流通市值(百萬元)5,757 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 20

2、23E 2024E 營業收入（百萬元）2,721 3,505 4,443 6,061 7,644 增長率 yoy%-20%29%27%36%26%凈利潤（百萬元）-16 21 59 121 207 增長率 yoy%-171%233%178%104%71%每股收益（元）-0.05 0.06 0.18 0.37 0.63 每股現金流量 2.39 -1.67 -4.73 4.29 3.71 凈資產收益率-1%1%3%5%7%P/E-359.3 270.5 97.4 47.7 27.8 P/B 3.9 3.9 3.8 3.5 3.2 PEG 2.1 1.2 0.5 0.5 0.4 備注：股價為 1 月

3、 11 日收盤價 報告摘要報告摘要 航空發動機國內需求加速放量，公司業績增長有望提速航空發動機國內需求加速放量，公司業績增長有望提速。公司是我國航空發動機制造主要企業，產品涵蓋燃氣輪機整機和機匣、熱表工藝處理、葉片、鈑金、軸類等航空零部件產品，國內同行業中產品品種最多、規格系類最全的生產廠家之一。子公司航發哈軸是以航空軸承為主要產品，集研發、制造、銷售、服務為一體的軸承企業。2021年航發科技實現營收 35.05 億元（YOY28.81%），實現凈利潤 0.46 億元（YOY379.23%），凈利潤率為 1.33%（同比+0.97pct），航發科技業務經營業績顯著提升。受益于軍品列裝加速，以及

4、民用航空需求的增長，公司內貿航空產品業務比重逐年增長。當前隨著國內疫情形勢的穩定和國內需求加速放量，公司有望迎來業績拐點。軍民品市場前景廣闊，國際轉包市場或將迎來復蘇軍民品市場前景廣闊，國際轉包市場或將迎來復蘇。公司繼承了其控股股東（成發集團）航空發動機相關業務資產，在某型號大涵道比發動機方面具有技術優勢，在國內處于完全壟斷地位。軍用航發方面，公司產品主要應用于轟炸機、運輸機、加油機和特種作戰飛機，由于我國軍用大型飛機與美國相比存在較大差距，鑒于國防建設的迫切需求，未來將加速釋放國產航空發動機需求，潛在市場空間廣闊。在民用航發方面，國產大飛機 C919 成功首飛標志著我國民用航空將進入發展快車

5、道，公司利用多年來先進航發零部件制造優勢，積極參與我國民用航空產業的部署，受益于國內居民消費升級、旅游業快速發展等因素，未來民航產業將迎來發展大機遇。在國際轉包業務方面，公司作為中國航發旗下子公司，主要承接國際知名航空發動機公司的委托加工業務。經過多年經營，在行業內建立了良好的口碑，與 GR、RR 和 HON 均達成長期合作關系，未來隨著疫情局勢的好轉，國際轉包市場將迎來復蘇。子公司航發哈軸研發實力強勁，下游需求旺盛子公司航發哈軸研發實力強勁，下游需求旺盛。公司積極拓展航空軸承領域，于 2010年成立子公司航發哈軸，該公司繼承了哈軸制造航空航天軸承、鐵路軸承相關業務，作為中國航空發動機集團旗下

6、唯一軸承研制企業，同時為航天、航海、兵器等行業提供軸承應用及解決方案。公司目標高端軸承市場，致力于打破國際技術壁壘，是我國航空軸承的主力研制企業。航發哈軸 2021 年實現營業收入 6.2 億元（YOY30.6%），業績增長迅速。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。受益于主力航發型號快速放量，后疫情時代民航復蘇，我們預計公司 2022/23/24 年收入分別為 44.43/60.61/76.44 億元，歸母凈利潤分別為0.59/1.21/2.07 億元，對應 EPS 分別為 0.18/0.37/0.63 元，對應 PE 分別為 97/48/28 倍，對應 PS 分別為 1.3/0.9/0.

7、8 倍。選取同為航發集團控股的航空發動機重點標的航發動力、航發控制和同一產業鏈的下游飛機整機廠中航西飛作為可比公司，公司對應 2024 年的PE 估值偏低，同時作為航空發動機類主機廠，公司 PS 估值遠低于可比公司，嚴重低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示事件：軍品訂單不及預期；市場空間測算偏差；盈利預測不及預期；研究報風險提示事件：軍品訂單不及預期；市場空間測算偏差；盈利預測不及預期；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時 主力機型放量提速，航發類主機廠業績拐點已現主力機型放量提速，航發類主機廠業績拐點已現 航發科技（600391

8、）/國防軍工 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 1 月 11 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告系統梳理了航發科技內貿航空、外貿航空以及核心子公司航發哈軸的各項業務亮點。站在對外業務開展和對內管理效率提升的角度分析了公司業績改善的趨勢。對標同行業以及同型號鏈企業分析了公司潛在的投資價值。投資邏輯投資邏輯 1）內貿航空業務，主要型號面向西南方向，已步入快速上量業績兌現期，隨著產能擴充、審價落地將進一步提升列裝增速；2）外貿航空業務，隨著疫情管控放開，公司萎縮近三年的外貿航空業務有

9、望快速反彈，外貿業務毛利率高，同時有望帶動公司盈利改善；3）公司近幾年管理效率提升明顯，收入快速增長的同時，三費僅微增，三費占比下降明顯，隨著收入規模進一步提升，公司業績有望加速兌現。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 內貿航空：公司內貿航空主要包括航發哈軸營收和國內航空發動機零部件業務，隨著主力型號產能進一步提升，公司內貿航空有望增長進一步提速，我們預計 2022-2024年公司該業務增速分別為 31.42%、43.89%、30.15%，隨著業務規模擴張，毛利率有望提升，分別為 11.58%、11.65%、12.10%。外貿航空：疫情期間公司外貿航空業務萎縮嚴重，隨著防控措施逐步

10、放開，公司外貿航空業務有望快速復蘇，我們預計 2022-2024 年公司該業務增速分別為 15.00%、13.00%、10.00%，毛利率預計與 2021 年持平，分別為 16%、16%、16%。民品及其他：民品業務目前不是公司重點拓展的方向，預計收入規模保持不變，利潤率維持在 40%。受益于主力航發型號快速放量，后疫情時代民航復蘇，我們預計公司 2022/23/24 年收入分別為 44.43/60.61/76.44 億元，歸母凈利潤分別為 0.59/1.21/2.07 億元，對應 EPS分別為 0.18/0.37/0.63 元，對應 PE 分別為 97/48/28 倍，對應 PS 分別為 1

11、.3/0.9/0.8 倍。選取同為航發集團控股的航空發動機重點標的航發動力、航發控制和同一產業鏈的下游飛機整機廠中航西飛作為可比公司，公司對應 2024 年的 PE 估值偏低，同時作為航空發動機類主機廠，公司 PS 估值遠低于可比公司，嚴重低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。2XpX9XgVfUrQzRnPaQaO8OoMmMsQnOeRpPpOkPoPmP9PpOpPwMsQnOuOoOmO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 航發零部件核心配套商，業績增長拐點可期航發零部件核心配套商，業績增長拐點可期.-6-成發

12、集團唯一上市平臺，航發零部件核心供應商.-6-軍品列裝加速，公司預計迎來業績拐點.-9-深耕航發零部件制造，國內外雙引擎驅動增長深耕航發零部件制造，國內外雙引擎驅動增長.-12-先進軍機加速放量，國產航發需求大幅釋放.-12-大飛機自主可控，國內民用航空產業迎來重大發展機遇.-14-疫情預計逐步好轉，國際轉包有望迎來復蘇.-15-高端航空軸承小巨人，子公司航發哈軸發展潛力大.-18-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-20-盈利預測.-20-投資建議.-21-風險提示風險提示.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄

13、圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表圖表 2：國內主要發動機主機廠：國內主要發動機主機廠.-7-圖表圖表 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）.-7-圖表圖表 4：航發集團結構框架：航發集團結構框架.-8-圖表圖表 5：公司制造板塊組織架構圖：公司制造板塊組織架構圖.-8-圖表圖表 6：2016-2022 前三季營業收入與同比增速前三季營業收入與同比增速.-9-圖表圖表 7：2016-2022 前三季歸母凈利潤與同比增速前三季歸母凈利潤與同比增速.-9-圖表圖表 8：2016-2022H1 分業務營收（億元）分業務營收（

14、億元）.-10-圖表圖表 9：2022H1 營收結構營收結構.-10-圖表圖表 10：2016-2022 前三季盈利能力情況前三季盈利能力情況.-10-圖表圖表 11：2016-2021 分業務毛利率分業務毛利率.-10-圖表圖表 12：西南地區營收及占比：西南地區營收及占比.-11-圖表圖表 13：西南：西南地區營收毛利率地區營收毛利率.-11-圖表圖表 14：公司歷年關聯交易情況（億元）：公司歷年關聯交易情況（億元）.-11-圖表圖表 15：20162022 前三季度期間費用（億元）前三季度期間費用（億元）.-12-圖表圖表 16：20162022 前三季度期間費用率前三季度期間費用率.-

15、12-圖表圖表 17：國內軍用航空發動機國產化情況：國內軍用航空發動機國產化情況.-12-圖表圖表 18：中國與美國現役數量軍機對比（架）：中國與美國現役數量軍機對比（架）.-13-圖表圖表 19：中國與美國現役軍機代差情況：中國與美國現役軍機代差情況.-13-圖表圖表 20：國內部分軍用航發情況：國內部分軍用航發情況.-13-圖表圖表 21：2020 全球民用寬體發動機積存量市場占比全球民用寬體發動機積存量市場占比.-14-圖表圖表 22：2020 全球民用窄體發動機積存量市場占比全球民用窄體發動機積存量市場占比.-14-圖表圖表 23：未來二十年我國新增民機市場測算：未來二十年我國新增民機

16、市場測算.-15-圖表圖表 24：2021-2040 年中國民用客機變化情況（架）年中國民用客機變化情況（架）.-15-圖表圖表 25：2040 年中國民用客機結構（架）年中國民用客機結構（架）.-15-圖表圖表 26：2019 年國際航空轉包競爭格局年國際航空轉包競爭格局.-16-圖表圖表 27：公司外貿航空業務歷年營收（億元）：公司外貿航空業務歷年營收（億元）.-17-圖表圖表 28：國際航空零部件轉包市場規模（億美元）：國際航空零部件轉包市場規模（億美元）.-17-圖表圖表 29：國內航空零部件轉包市場規模（億元）：國內航空零部件轉包市場規模（億元）.-17-圖表圖表 30：202120

17、40 年全球民用客機需求量（架）年全球民用客機需求量（架）.-18-圖表圖表 31：2040 年全球民用客機結構（架）年全球民用客機結構（架）.-18-圖表圖表 32：典型航空軸承部分技術指標對比分析：典型航空軸承部分技術指標對比分析.-18-圖表圖表 33：2017-2021 年航發哈軸業績情況（億元）年航發哈軸業績情況（億元）.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 34：2017-2021 滾動軸承進出口金額（億元）滾動軸承進出口金額（億元）.-20-圖表圖表 35：2017-2021 滾動軸承進出口單價（元）滾

18、動軸承進出口單價（元）.-20-圖表圖表 36：2017-2021 滑動軸承進出口金額（億元）滑動軸承進出口金額（億元）.-20-圖表圖表 37：2017-2021 滑動軸承進出口單價（元）滑動軸承進出口單價（元）.-20-圖表圖表 38：航發科技收入預測表：航發科技收入預測表.-21-圖表圖表 39：航發科技盈利預測表（股價為：航發科技盈利預測表（股價為 2023 年年 1 月月 11 日收盤價）日收盤價）.-22-圖表圖表 40：可比公司估值對比（股價為：可比公司估值對比（股價為 2023 年年 1 月月 11 日收盤價）日收盤價）.-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

19、后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 航發零部件核心配套商，業績增長拐點可期航發零部件核心配套商，業績增長拐點可期 成發集團唯一上市平臺，航發零部件核心供應商成發集團唯一上市平臺，航發零部件核心供應商 航發科技是國航發科技是國內航空發動機領域產品品種最多、規格系類最全的生產廠內航空發動機領域產品品種最多、規格系類最全的生產廠家之一家之一。公司成立于 1999 年，由成發集團、黎明公司、北航、渦輪研究院、成都航院共同發起設立，其中成發集團以其外貿航空產品相關生產經營性凈資產作價入股，在設立之初就是國內同行業中產品品種最多、規格系類最全的生產廠家之一。此后為進一步提高航空發動機制造水平

20、，公司于 2001 年在 A 股上市，而后又收購成發集團航空發動機相關業務。此后公司通過發起設立、募集設立、收購等方式先后設立三家子公司，進一步擴充業務范圍。圖表圖表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，中泰證券研究所 隸屬于國內航發核心主機廠成發集團，航發配套具備先天優勢隸屬于國內航發核心主機廠成發集團，航發配套具備先天優勢。公司主要從事航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務，主要分為內貿航空及衍生產品、外貿轉包產品兩個業務板塊。公司主業所處行業具有較高的行業吸引力，在各系統和行業內均具有一定的競爭力，持續發展能力較強。目前公司的實際控制人為中國航空發動機集團有限

21、公司，控股股東是成都發動機（集團）有限公司，其中，控股股東于 2017年更名為中國航發成都發動機有限公司。由于公司脫胎于成發集團，因此核心業務繼承了成發集團的多項優勢。在公司設立之初，就秉承了成發公司四十年航空發動機整機的生產經營和二十年生產外貿航空技術產品的成果和營銷網絡，覆蓋了多家世界航空動力和燃氣輪機主要市場的企業，產品在國際航空制造業擁有較高的聲譽和市場影響力，也是國家航空制造業出口創匯的骨干企業。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2：國內主要發動機主機廠：國內主要發動機主機廠 企業名稱企業名稱 關聯上市公司關聯

22、上市公司 哈爾濱東安發動機（集團）有限公司 中國南方航空工業（集團）有限公司 航發動力 中航發常州蘭翔機械有限責任公司 沈陽黎明航空發動機集團有限責任公司 航發動力 成都發動機（集團）有限公司 航發科技 西安航空發動機（集團）有限公司 航發動力 貴州黎陽航空發動機（集團）有限公司 航發動力 中航發商用飛機發動機有限責任公司 數據來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 實控人航發集團四家上市公司之一實控人航發集團四家上市公司之一。公司于 2005 年注冊成立全資子公司四川法斯特，為實現對外擴張、快速發展戰略，專門從事石油大型機械關鍵零部件開發與制造的外向型出口企業。2011 年，公司以非公開發行募

23、集資金 3.1 億元投資控股中國航發哈軸，以航空航天軸承、鐵路軸承、高端精密軸承及風電軸承為主導產品，致力于成為具備高技術含量、高附加值的高端軸承開發制造能力的綜合性軸承生產企業。公司是其實控人航發集團僅有的四家上市公司之一，其余三家為航發動力、航發控制和云路股份，作為航發集團精心培育的上市平臺，公司有望持續得到集團層面的鼓勵和支持。圖表圖表 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年9月月30日）日）數據來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4：航發集團結構框架：航發集團結構框架

24、 數據來源：ifind，中泰證券研究所 在航空發動機領域，公司產品涉及機匣、葉片和工裝等，工序包括鑄鍛、在航空發動機領域，公司產品涉及機匣、葉片和工裝等，工序包括鑄鍛、機加、鈑金、熱表和裝配等。機加、鈑金、熱表和裝配等。在內貿方面，由于行業分工的特性，公司承接的內貿航空裝備目前都是航空裝備建設急需的產品，以公司牽頭生產組織，借助行業力量，系統集成，實現生產交付工作。在外貿方面，公司主要委托加工業務，經營模式主要是通過“組織報價、承接訂單、生產交付、收匯結匯”幾個環節予以實現，目前已經與多家國際知名公司達成戰略合作協議，建立了長期穩定的合作關系。公司具體產品主要包括航空發動機、燃氣輪機整機和機匣

25、、熱表工藝處理、葉片、鈑金、軸類等航空零部件產品。公司現有 500 多種、3,600 余臺各門類齊全的加工設備及試驗檢測儀器，擁有 25 萬余平方米各類加工廠房和擁有國家實驗室資格的理化檢測中心，技術水平位于國內領先地位。圖表圖表 5：公司制造板塊組織架構圖：公司制造板塊組織架構圖 數據來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 軍品列裝加速，公司預計迎來業績拐點軍品列裝加速，公司預計迎來業績拐點 受疫情影響受疫情影響外貿業務萎縮，國內型號放量或將迎來業績拐點外貿業務萎縮，國內型號放量或將迎來業績拐點。201

26、6-2019年，公司營收持續上升，四年復合增長率為 6.4%。但近兩年業績不佳，由于受到疫情和中美貿易摩擦影響，2020 年實現營收 27.21 億元，同比下降 19.58%，利潤端出現虧損。但是 2021 年公司業績增長明顯，營收同比增長 28.81%，凈利潤大幅扭虧，國內型號放量，公司或將迎來新一輪增長。除此之外，2018 年歸母凈利潤為負，主要原因是受到公司產品質量損失和自查稅收滯納金等非經營性損益大幅增加，以及公司產品結構調整導致附加值較高的燃機產品訂單同比大幅下滑影響。圖表圖表 6：2016-2022前三季營業收入與同比增速前三季營業收入與同比增速 圖表圖表 7：2016-2022前

27、三季歸母凈利潤與同比增速前三季歸母凈利潤與同比增速 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 公司公司內貿內貿航空航空增長提速，占比不斷提升增長提速，占比不斷提升。其中內貿航空和外貿產品構成公司整體收入的 99%，是公司業務核心支柱。內貿航空及衍生產品方面，隨著公司配套生產的內貿航空發動機由科研轉為批產，以及在研型號項數的持續增加，內貿營收占比逐年提高，2021 年，內貿占總收入 74.9%，內貿收入五年復合增速達 36.9%。外貿產品方面，公司的市場化運作模式，得到客戶的普遍認可，在行業內已建立起良好的口碑，也與多家占據領導地位的客戶建立了長期穩定的合作關系，促

28、進了公司業務長期穩定增長。但近年隨著公司“調結構、增效益”戰略的實施，產品逐漸由低附加值到高附加值過渡，從而造成外貿營收占比逐年萎縮，同時由于疫情影響，公司民航國際轉包業務下滑。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 8：2016-2022H1分業務營收（億元）分業務營收（億元）圖表圖表 9：2022H1營收結構營收結構 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 毛利率整體保持穩定，內貿新產品放量毛利率短期承壓毛利率整體保持穩定，內貿新產品放量毛利率短期承壓。2016-2021 年公司毛利率始終

29、高于 10%，整體水平保持穩定。2018 年由于產業結構調整和產品質量損失，公司凈利潤和凈資產收益率出現負值，其余年份始終位于低位，表現不佳。分業務來看，近三年內貿業務毛利率出現下滑，主要是由于新產品投產成熟度較低短期毛利率出現下滑，而外貿業務則因為疫情引起業務萎縮帶來毛利率波動較大。長期來看，內貿業務增長提速，產品成熟度逐步提升，公司盈利能力有望改善。圖表圖表 10：2016-2022前三季盈利能力情況前三季盈利能力情況 圖表圖表 11：2016-2021分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 西南地區營收占比超過西南地區營收占比超過

30、 75%75%，重點型號放量持續加速，重點型號放量持續加速。公司控股股東是位于四川的成發集團，公司在西南地區的營收近年來占比越來越高，從2016 年的不到 10%增長至 2022H1 的 76.24%，表明西南地區客戶重要型號近年放量加速，公司西南地區業務高速增長。從盈利能力來看，2018-2019 年隨著型號初步上量，毛利率有所下滑，2020 年毛利率恢復至 8%左右，并保持較為穩定的狀態。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 12：西南地區營收及占比：西南地區營收及占比 圖表圖表 13：西南地區營收毛利率：西南地區營收

31、毛利率 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 關聯交易承租額持續大幅增長，表明產能快速提升關聯交易承租額持續大幅增長，表明產能快速提升。公司的關聯交易主要是與航發集團產生，包括少量與中航工業集團產生的交易。公司的關聯交易銷售額與內貿航空收入的比例長期保持在 93.5%左右的水平，且2022 年預計有較高的增速。從采購來看，公司 2018 年因中航工業從關聯方中退出因而有較大的減少，且之后向航發系統內的采購也沒有大幅度增長。從承租來看，公司向關聯方的承租額從 2016 年的 0.4 億增長至2021 年的 0.9 億，增長 125%，同時 2022 年預計仍有

32、40%的增幅，表明公司在廠房、生產設備等方面向關聯方租賃額大幅增加，產能預計大幅提升。圖表圖表 14：公司歷年關聯交易情況（億元）：公司歷年關聯交易情況（億元）年份年份 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 內貿航空收入 5.39 8.43 11.04 17.38 16.73 25.88 銷售 預計 8.72 8.32 10.67 21.51 20.78 28.79 36.48 實際 5.46 7.86 10.27 16.39 15.75 24.19 YOY 44%31%60%-4%54%完成率 63%95

33、%96%76%76%84%占收入比 101%93%93%94%94%93%采購 預計 5.48 6.33 2.34 3.66 2.15 1.69 2.74 實際 5.04 3.90 1.33 1.45 1.21 1.25 YOY-23%-66%9%-17%4%承租 預計 0.44 0.42 0.75 0.75 1.06 1.09 1.26 實際 0.40 0.58 0.66 0.65 0.79 0.90 YOY 45%15%-2%22%14%數據來源：wind，中泰證券研究所 注：2017 年前包含向中航工業銷售和采購 期間費用管控良好，降本增效持續兌現期間費用管控良好，降本增效持續兌現。公司

34、近五年研發費用均保持在0.5 億元以上。與 2020 年相比，2021 年研發費用基本保持穩定，占當期營業收入 1.91%，研發費用的不斷投入，有助于提升航空技術應用產業發展能力，保持行業領先地位。近年來公司持續推進降本增效，在營收持續高速增長的同時，公司三費從 2017 年的 2.63 億微增至 2021 年的2.94 億，三費占比從 11.64%降至 8.38%，2022 年前三季度三費占比為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 6.40%，同比下降 2.57pct。圖表圖表 15：20162022前三季度期間費用（億元）前三

35、季度期間費用（億元）圖表圖表 16：20162022前三季度期間費用率前三季度期間費用率 數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 深耕航發零部件制造，國內外雙引擎驅動增長深耕航發零部件制造，國內外雙引擎驅動增長 先進軍機加速放量，國產航發需求大幅釋放先進軍機加速放量，國產航發需求大幅釋放 我國已經形成完整航空發動機科研生產體系。我國已經形成完整航空發動機科研生產體系。在新中國成立之后，我國開啟了自己的航空體系建設進程。目前我國軍用航空發動機研制水平已大幅提高，具備了戰斗機、運輸機、武裝直升機、教練機等多系列飛機研制能力，我國是全球第五個擁有獨立研制航空發動機能力

36、的國家。圖表圖表 17：國內軍用航空發動機國產化情況：國內軍用航空發動機國產化情況 發動機發動機 適配機型適配機型 我國發展情況我國發展情況 渦軸發動機渦軸發動機 直升機 基本實現國產化，少部分型號需依賴進口 小涵道比小涵道比 渦扇發動機渦扇發動機 戰斗機 以太行發動機為代表的三代機比較成熟、性能接近進口發動機，四代機發動機尚在研制中 大涵道比大涵道比 渦扇發動機渦扇發動機 運輸機、轟炸機 缺乏成熟型號，國產新型號在研，目前主要依賴進口發動機，是我國短板之一 渦漿發動機渦漿發動機 運輸機 完全國產化 渦噴發動機渦噴發動機 戰斗機、轟炸機 完全國產化，已經逐步被渦扇發動機取代 數據來源：中泰證券

37、研究所 與世界領先水平差距明顯與世界領先水平差距明顯，軍用航發有待進一步發展。，軍用航發有待進一步發展。自 2015 年我軍首次將空軍定位為戰略軍種，空軍建設發生戰略轉變，并逐步成為我國國防安全領域的基礎和支持。根據World Air Forces 2022統計顯示，我國軍用飛機總量位于世界第三，與世界第一的美國不論是數量還是質量都有不小差距。在數量上，截至 2021 年底美國軍機數量已超過 1.3萬架，我國僅 3000 多架。在質量上，美國已經徹底淘汰三代以下戰斗機，但二代機在我國現役戰斗機占比仍有 43.1%。我國戰斗機領域還有長足的發展空間，研制并列裝先進戰機將是未來國防建設的重點。請務

38、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：中國與美國現役數量軍機對比：中國與美國現役數量軍機對比（架）（架）圖表圖表 19：中國與美國現役軍機代差情況：中國與美國現役軍機代差情況 數據來源：World Air Forces 2022，中泰證券研究所 數據來源：World Air Forces 2022，中泰證券研究所 深度綁定控股股東，核心配套成發型號深度綁定控股股東，核心配套成發型號。公司的控股股東是成發集團（曾經的 420 廠），長期隸屬于航空生產體系。在公司成立之初，成發集團就作為主要發起人以經營性資產注資，因此公司繼

39、承了成發集團四十年航空發動機整機的生產經驗和近二十年生產外貿航空技術產品的技術成果及營銷網絡，在 2011 年，公司又進一步收購了成發公司航空發動機相關業務資產，大幅提高其研發實力。在第 13 屆中國航展上，運-20 總設計師唐長紅曾表示運-20 自主研發的兩型發動機已經開始試飛工作。其中兩型發動機分別指成發的渦扇-18 和西航的渦扇-20，由于渦扇-18 工藝較為成熟，因此可能更早投入使用。另外，中國如今轟-6 系列及其衍生型號合計達到 150 架，其中不少使用的是俄羅斯的 D-30KP-2，未來也存在大量替代換裝可能。圖表圖表 20：國內部分軍用航發情況：國內部分軍用航發情況 發動機型號發

40、動機型號 生產單位生產單位 裝備機型裝備機型 定型時間定型時間 渦噴-8 西航 轟-6、轟-6J 1967.3 渦噴-13 黎陽/成發 殲-7、殲-8、殲-7E 1987.12 渦噴-14 黎明/西航 殲-8H/F/G 2002.5 渦扇-9 西航 殲轟-7 2006.12 渦扇-10 黎明/西航 殲-10、殲-11、殲-15、殲-16 2005.11 渦扇-13 黎陽 殲-35 2009 渦扇-15 西航/成發 殲-20 研制中 渦扇渦扇-1818 成發成發 伊爾伊爾-7676、轟、轟-6K6K、運、運-2020 20192019 渦扇-20 西航 運-20 研制中 渦槳-10 南方/研制中

41、 渦軸-8A 南方 直-9 1992.11 渦軸-9 南方 直-10 2009 渦軸-10 南方 直-20 研制中 數據來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 軍用航發持續放量，大涵道比發動機軍用航發持續放量，大涵道比發動機前景廣闊。前景廣闊。大涵道比渦扇發動機是公司主要產品，主要應用于轟炸機、運輸機、加油機和特種作戰飛機，并且由于該市場較高的進入壁壘，不存在行業競爭，公司處于完全壟斷 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 地位，但在國際市場中，仍有長足的發展空間。目前我國軍機在種類上能夠匹配美國，但在數量和質量上均存在較大差距。長遠

42、來看，我國軍機市場將持續擴大并接近美國，據 2020 年 11 月國防部例行記者會上任國強提出，我國已成為全球第二大經濟體，綜合國力發展迅速，但國防實力與之相比還不匹配，因此我們要加快國防和軍隊現代化，確保強軍征程行穩致遠。我國 2021 年 GDP 為 17.73 萬億美元，約是第一大經濟體美國的 77.1%，軍事實力與經濟實力嚴重不匹配。我們保守測算未來 10年我國大涵道比發動機的市場規模約為 3935 億元。大飛機自主可控，國內民用航空產業迎來重大發展機遇大飛機自主可控，國內民用航空產業迎來重大發展機遇 全球民用航空發動機全球民用航空發動機主要主要依賴英美兩國，依賴英美兩國，商發承載著實

43、現我國民用航發商發承載著實現我國民用航發自主可控的重任自主可控的重任。民用發動機相比于軍用發動機更加看重經濟性、安全性與高可靠性。在多方面因素制約下，現役的主流民用航空發動機市場被美國通用電氣（GE）和普拉特惠特尼（PW）、英國的羅爾斯羅伊斯（RR）以及由上述三家公司出資建立的 CFM、IAE 和 EA 共六家公司壟斷，他們占據了全球航空發動機 90%以上的市場份額。除此之外，俄羅斯的土星公司和禮炮公司、法國的 SNECMA、美國的 Honeywell、德國的 MTU以及意大利的 AVIO 公司也具有較完整的航空發動機整機研制能力，并在各自的技術領域具有很強實力。目前中國主力型號航空發動機的下

44、游主機廠均在中國航發集團體內。其中商發公司主要負責攻克自主研發的最難關民用航空發動機。圖表圖表 21：2020全球民用寬體發動機積存量市場全球民用寬體發動機積存量市場占比占比 圖表圖表 22：2020全球民用窄體發動機積存量市場全球民用窄體發動機積存量市場占比占比 數據來源：Commercial Engines 2021，中泰證券研究所 數據來源：Commercial Engines 2021，中泰證券研究所 民用航空即將進入民用航空即將進入發展發展快車道，公司有望享受行業發展紅利?？燔嚨?，公司有望享受行業發展紅利。隨著中國航發正式成立和國家“兩機”重大專項推進，國內航空發動機行業迎來了新的巨

45、大發展空間。民用航空方面，國家已將航空裝備列入戰略性新興產業的重點方向，從近幾年的運輸周轉量和國產大飛機 C919 的成功首飛來看，未來我國民用航空產業將進入發展快車道。公司積極參與我國民用航空產業的部署，于 2019 年開始研發民用大涵道比渦輪發動機單元體，共收到政府補助 280 萬元。另外，公司也能夠利用自身航空零部件的制造優勢，加深產業鏈內合作，乘上國內民用航空的發展快車。國內經濟復蘇推動民航繼續發展。國內經濟復蘇推動民航繼續發展。根據中航工業集團最新發布報告顯示，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 在以國內大循環為主體，國

46、內國際雙循環相互促進的新發展格局下，國民經濟將繼續保持穩定增長，旅游業快速發展、居民消費升級等因素是中國航空運輸市場發展的主要動力。在 2021-2040 年整個預測期間內，隨著疫情影響逐漸消除，我國航空客運周轉量將進入恢復期的快速增長階段，以后將保持穩定增長。到 2040 年客運周轉量將達到 3.3 萬億人每公里。預計 2021 至 2040 年間，中國需要補充民用客機 7646 架，其中寬體客機 1561 架，窄體客機 5276 架，支線客機 809 架。若按發動機價值占比 20%（數據來源：民用航空發動機市場預測方法概述）和備發率 110%估算，我國每年的發動機市場需求達到 711.73

47、 億元。再按照航空發動機零部件價值占比 82%（數據來源：前瞻產業研究院）估算，未來發動機零部件需求將達到 583.62 億元。圖表圖表 23：未來二十年我國新增民機市場測算：未來二十年我國新增民機市場測算 機種機種 數量數量（架）（架）代表機型代表機型 單價（億元）單價（億元）總價（億元）總價（億元）寬體客機寬體客機 1561 波音 787 18.2 28410 窄體客機窄體客機 5276 波音 737 6.5 34294 支線客機支線客機 809 ARJ21 2.5 1998 合計合計 7646 64702 數據來源：民用飛機中國市場預測（2021-2040），波音官網，商飛，中泰證券研究

48、所 圖表圖表 24：2021-2040年中國民用客機變化情況年中國民用客機變化情況（架）（架）圖表圖表 25：2040年中國民用客機結構年中國民用客機結構（架）（架）數據來源：民用飛機中國市場預測（2021-2040），中泰證券研究所 數據來源：民用飛機中國市場預測（2021-2040），中泰證券研究所 疫情預計逐步好轉，國際轉包有望迎來復蘇疫情預計逐步好轉，國際轉包有望迎來復蘇 航空國際航空國際轉包轉包模式模式降低整體制造成本降低整體制造成本，促進行業高效快速發展，促進行業高效快速發展。航空轉包生產是全球航空飛機及發動機制造商普遍采用的一種基于主制造商至供應商的供應鏈合作模式。在全球轉包生產

49、形式下，飛機及發動機制造商承擔主要結構件和系統間設計和制造工作。供應商根據主制造商的需要參與具體各個部件的生產制造中。通過轉包生產模式，可以充分調動全球生產鏈，從而降低制造成本。因此，近年來，飛機制造龍頭公司波音和空客均在逐步提高其合作供應商所承擔的制造業務比例，據前瞻 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 產業研究院 數據，20 世紀 90 年代，波音 777 項目外包份額約為 30%，但到了 21 世紀，787 等項目外包比例已高達 70%左右。國際轉包業務國際轉包業務準入門檻高，國內企業尚未觸及行業核心。準入門檻高，國內企業尚

50、未觸及行業核心。進入轉包合格供應商的過程是漫長的，波音、空客等航空制造主導企業制定了嚴格的航空轉包市場認證要求和審核機制，因此準入門檻較高。另外，由于考核周期長，前期投入成本高，所以通常簽訂長期合作協議。目前可以將國際轉包業務分為兩類，一類是直接參與國際化競爭、從國外飛機廠商或發動機制造廠商直接轉包；另一類是間接參與國際轉包業務，即從次級供應商承接任務。我國參與國際航空零部件轉包的企業大多屬于第二類。我國轉包業務我國轉包業務與世界領先水平還有較大差距與世界領先水平還有較大差距，技術水平技術水平有有待進一步提待進一步提升升。在國際航空轉包市場中美國勢必銳航空系統公司位居龍頭，他是波音、空客飛機各

51、部段的主要供應商，2019 年，勢必銳銷售額占比達 21%。除此之外，轉包市場規模較大的公司有英國吉凱恩、美國勝利集團、美國聯合技術公司等，這些公司的產品都包含高附加值的飛機結構件大部件裝配，同時還具備與波音、空客進行聯合設計的技術能力。雖然近年來，我國相關產業發展迅速，與多家國際領先發動機制造企業達成合作，掌握復合材料加工、特殊工藝制造等多種加工能力，但規模較之美國、歐洲、日本仍然有很大的差距。目前，中國尚未進入空客、波音風險合作伙伴階段，未來還有很大的發展空間。圖表圖表 26：2019年國際航年國際航空轉包競爭格局空轉包競爭格局 數據來源：Fi-aeroweb，前瞻產業研究院，中泰證券研究

52、所 公司與多名國際頂尖航空發動機制造公司鎖定合作關系。公司與多名國際頂尖航空發動機制造公司鎖定合作關系。目前，國內企業承接航空國際轉包業務，主要還是由中航工業和中國航發兩個軍工集團的旗下各主機廠或合資公司承擔。航發客機作為中國航發旗下子公司，主要承接國際知名航空發動機公司的委托加工業務。公司產品系列的成熟構建了公司的核心競爭力，其轉包業務形成了機匣、葉片、鈑金、軸類產品專業制造平臺，在行業內建立了良好的口碑，與 GR、RR 和 HON均達成長期合作關系。在 2020 年前，公司的外貿航空產品收入占總收 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深

53、度報告 入比重近 50%。而 2020 和 2021 年受新冠疫情影響，民機轉包訂單大幅下滑，轉包業務占比下降到 24%。圖表圖表 27：公司外貿航空業務歷年營收（億元）：公司外貿航空業務歷年營收（億元）數據來源：wind，中泰證券研究所 疫情短期對全球航空制造業造成消極影響，疫情褪去國內航空轉包市場疫情短期對全球航空制造業造成消極影響，疫情褪去國內航空轉包市場有望復蘇。有望復蘇。航空“轉包”生產是全球航空飛機及發動機制造商普遍采用的一種基于“主制造商-供應商”的供應鏈合作模式。按照國際航空發展規律，航空飛機及發動機產品的輸出方(如波音、GE 等)至少得向輸入市場轉包生產不低于 20%的零部件

54、轉包生產份額，即“補償貿易額度”。近年來，國際與國內航空轉包市場不斷發展，2019 年，國際航空轉包市場規模達235億美元，國內民用航空零部件轉包市場規模達19億美元(以人民幣匯率 1:6.46 計算)，占比達 8%以上。據前瞻產業研究院統計，2020年受疫情影響，空客公司的飛機交付數量由 2019 年的 863 架減少到 566架，同比下降 34%；而波音年總交付量僅為 157 架，進一步大幅下降 58%，創下了自 1977 年以來年度交付量的最低紀錄。訂單層面，2020 年波音新增訂單 184 架，取消訂單 655 架，凈訂單為-471 架，同比下降 295%；2020 年空客新增訂單 3

55、83 架，取消 115 架，凈訂單 268 架，同比下降 65%。這也同樣使得航空零部件轉包受到影響。據前瞻產業研究院測算，到2026 年，我國民航零部件轉包市場規模將達到 167 億元。圖表圖表 28：國際航空零部件轉包市場規模（億美元）：國際航空零部件轉包市場規模（億美元）圖表圖表 29：國內航空零部件轉包市場規模（億元）：國內航空零部件轉包市場規模（億元）數據來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 30：20212040年全球民用客機需求量

56、年全球民用客機需求量（架）（架）圖表圖表 31：2040年全球民用客機結構年全球民用客機結構（架）（架）數據來源：民用飛機中國市場預測（2021-2040），中泰證券研究所 數據來源：民用飛機中國市場預測（2021-2040），中泰證券研究所 高端航空軸承小巨人，子公司航發哈軸發展潛力大高端航空軸承小巨人，子公司航發哈軸發展潛力大 航空軸承具有高速、高溫、載荷大、受力復雜、苛刻的環境適應性要求航空軸承具有高速、高溫、載荷大、受力復雜、苛刻的環境適應性要求等特點等特點。航空軸承是航空武器裝備的關鍵部件，特別是發動機主軸軸承，作為支撐高低壓轉子平穩運轉的關鍵部件，國外早已將其視為航空發動機的核心部

57、件。盡管近三十年，我國航空軸承取得了令人矚目的進步。但與世界軸承強國相比，在材料、設計、制造、實驗和檢測方面仍然存在顯著差距。未來航空軸承將擁有未來航空軸承將擁有復雜結構和更苛刻的環境適應性復雜結構和更苛刻的環境適應性。隨著航空技術發展，裝備的極限性能在不斷突破和提升，軸承的重要性也越來越突出。四代機和五代機有著高溫、高載荷、高轉速、長壽命與高可靠性的要求，將會放大高性能航空軸承的需求。因此在未來，高 dn 值、長壽命、重載荷和高耐熱的航空軸承將會擁有更廣闊的發展空間。圖表圖表 32：典型航空軸承部分技術指標對比分析典型航空軸承部分技術指標對比分析 主機類別主機類別 軸承部分指標軸承部分指標

58、國內現有水平國內現有水平 國外現有水平國外現有水平 渦噴渦噴/渦扇渦扇 dn(/106mm r/min)2.0 2.5 壽命/h 500 3000 載荷/kg 5000 6000 t/260 350 渦軸渦軸/渦槳渦槳 dn(/106mm r/min)2.3 3.0 壽命/h 1500 3000 載荷/kg 5000 6000 t/300 350 數據來源：航空軸承技術現狀與發展，中泰證券研究所 航發哈軸是航發哈軸是我國航空軸承的主力我國航空軸承的主力研制企業。研制企業。航發哈軸是航發科技控股子公司，公司設立時，由當時的中航工業旗下 4 家公司（中航工業東安、中航工業成發科技、中航工業黎明和中

59、航工業西航）與哈爾濱軸承制造有限公司（簡稱哈軸制造）以合資合作方式于 2010 年 5 月成立。哈軸制造以經評估的航空航天軸承、鐵路軸承相關的不超過 2 億元資產出資，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 占航發哈軸注冊資本的 33.33。航發哈軸是以航空軸承為主要產品，集研發、制造、銷售、服務為一體的軸承企業。最初設立目的是打造我國高端軸承產業，并將產品應用于國產大飛機 C919，以及 ARJ21、直升機等各類民機中。公司作為中國航空發動機集團旗下唯一軸承研制企業，同時為航天、航海、兵器等行業提供軸承應用及解決方案。公司現有技術專

60、家 22 人，技能專家 19 人，構建了企業發展的核心競爭力。航發航發哈軸脫胎哈軸脫胎于于哈軸制造，充分繼承其技術優勢。哈軸制造，充分繼承其技術優勢。哈軸制造與投入航發哈軸的資產和業務相關的全部專利、非專利技術、核心技術人員均隨出資資產和業務進入航發哈軸。哈軸制造作為我國“一五”時期建立的第一批機械工業重點骨干企業，在我國軸承行業共創造了多個“第一”。公司擁有國家級技術中心，與中科院、鋼鐵研究總院、清華大學、哈工大、河科大等科研、院校研發合作，可以設計制造各種材料各種用途、性能、結構和環境條件下使用的軸承，其中航空航天軸承為“神五”“神六”等航天飛船配套了多個品種，為我國航空航天事業的發展做出

61、了重大貢獻。航發哈軸的成立以哈軸制造的技術和資產入股，充分繼承了哈軸制造在航空航天領域的技術優勢。航發哈軸產品已獲得國內各領域的廣泛認可。航發哈軸產品已獲得國內各領域的廣泛認可。航發哈軸先后圓滿完成了長征系列火箭某發動系統、神州系列配套軸承、天宮一號某控制系統軸承等配套任務，包括超低溫高速重載軸承、超低溫自潤滑軸承、真空低速關節軸承等多型產品。公司目前己通過質量管理體系、環境管理體系、二級保密資格、國家 CNAS 實驗室等多項資質認證，取得武器裝備科研生產許可證，實現了由民品配套單位向軍工生產單位的蝶變。公司產品力強，下游需求旺盛公司產品力強，下游需求旺盛。哈軸重視技術發展和人才培養，積極推進

62、自主創新，?？埔陨蠈W歷達到 70%以上。在生產能力方面，公司 2017年新增工藝設備 278 臺，能夠滿足二、三代機軸承批生產的需求，具備四代機研制所需的制造、試驗能力，已成為國內戰斗機主軸軸承的主要研制配套基地。近五年來，哈軸營收逐年穩定增長，2017 年至 2021 年，航發哈軸凈利潤率保持穩定，業務規模逐步擴大，公司營業收入從 3.5億元增長至 6.2 億元，年均復合增長率為 15.4%，尤其進入“十四五”后，業績增長提速明顯，2021 年同比增長 30.6%，經營業績良好。圖表圖表 33：2017-2021年航發哈軸業績年航發哈軸業績情況（億元）情況（億元）數據來源：公司年報，中泰證券

63、研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 高端軸承市場依賴進口，國產化高端軸承市場依賴進口，國產化替代是替代是未來發展趨勢。未來發展趨勢。目前，我國是軸承生產大國，但并不是生產強國，高端軸承主要依賴進口，近五年來，滾動軸承與滑動軸承進口單價均高于出口單價，其中滾動軸承價格相差超過一倍。在進口總量方面，中國滑動軸承進口市場整體保持穩定，但滾動軸承進口金額呈現增長趨勢，尤其是近兩年增長迅速。2019-2021年，滾動軸承進口金額從 30.65 億元一路攀升至 43.86 億元，兩年復合增長率為 19.6%。假設未來按照 2017-2

64、021 年的平均增速來計算未來軸承進口量，到 2024 年滾動軸承進口量將達到 52.11 億元。航發哈軸一直致力于航空軸承等高端軸承研發，有望受益于高端軸承的國產替代。圖表圖表 34：2017-2021滾動軸承進出口金額（億元）滾動軸承進出口金額（億元）圖表圖表 35：2017-2021滾動軸承進出口單價（元）滾動軸承進出口單價（元）數據來源：wind，中泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 36：2017-2021滑動軸承進出口金額（億元）滑動軸承進出口金額（億元）圖表圖表 37：2017-2021滑動軸承進出口單價（元）滑動軸承進出口單價（元）數據來源：wind，中

65、泰證券研究所 數據來源：wind，中泰證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 內貿航空：內貿航空：公司內貿航空主要包括航發哈軸營收和國內航空發動機零部件業務，隨著主力型號產能進一步提升，公司內貿航空有望增長進一步提速，我們預計 2022-2024 年公司該業務增速分別為 31.42%、43.89%、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 30.15%，隨著業務規模擴張，毛利率有望提升，分別為 11.58%、11.65%、12.10%。外貿航空外貿航空：疫情期間公司外貿航空業務萎縮嚴重，隨著防控措施逐步放開，

66、公司外貿航空業務有望快速復蘇，我們預計 2022-2024 年公司該業務增速分別為 15.00%、13.00%、10.00%，毛利率預計與 2021 年持平，分別為 16%、16%、16%。民品及其他民品及其他：民品業務目前不是公司重點拓展的方向，預計收入規模保持不變，利潤率維持在 40%。圖表圖表 38：航發科技收入預測表：航發科技收入預測表 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 營業收入（百萬元）3504.52 4442.96 6060.54 7644.44 同比增速 28.79%26.78%36.41%26.13%毛利率（%）12.09 13.06 12.81 13.

67、00 內貿航空內貿航空 營業收入（百萬元）2587.67 3400.82 4893.53 6368.88 同比增速 54.65%31.42%43.89%30.15%毛利率（%）9.73 11.58 11.65 12.10 外貿航空外貿航空 營業收入（百萬元）835.27 960.56 1085.43 1193.98 同比增速-12.51%15.00%13.00%10.00%毛利率（%）16.05 16.00 16.00 16.00 民品及其他民品及其他 營業收入（百萬元）81.58 81.58 81.58 81.58 同比增速-12.35%0.00%0.00%0.00%毛利率（%）46.23

68、40.00 40.00 40.00 數據來源：wind，中泰證券研究所 投資建議投資建議 受益于主力航發型號快速放量，后疫情時代民航復蘇，我們預計公司2022/23/24 年收入分別為 44.43/60.61/76.44 億元，歸母凈利潤分別為0.59/1.21/2.07 億元，對應 EPS 分別為 0.18/0.37/0.63 元，對應 PE 分別為97/48/28 倍，對應 PS 分別為 1.3/0.9/0.8 倍。選取同為航發集團控股的航空發動機重點標的航發動力、航發控制和同一產業鏈的下游飛機整機廠中航西飛作為可比公司，公司對應 2024 年的 PE 估值偏低，同時作為航空發動機類主機廠

69、，公司 PS 估值遠低于可比公司，嚴重低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 39：航發科技盈利預測表（股價為：航發科技盈利預測表（股價為2023年年1月月11日日收盤價）收盤價）指標指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）3,505 4,443 6,061 7,644 增長率增長率 yoyyoy%29%27%36%26%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）21 59 121 207 增長率增長率 yoyy

70、oy%233%178%104%71%每股收益（元）每股收益（元）0.06 0.18 0.37 0.63 P/EP/E 270.5 97.4 47.7 27.8 PEGPEG 1.2 0.5 0.5 0.4 數據來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 40：可比公司估值對比（股價為：可比公司估值對比（股價為2023年年1月月11日日收盤價）收盤價）證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 EPSEPS PEPE PSPS 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E202

71、3E 2024E2024E 600893.SH 航發動力 41.31 0.56 0.74 0.98 73.28 55.92 42.30 2.57 2.05 1.64 000738.SZ 航發控制 25.38 0.51 0.68 0.89 49.75 37.38 28.50 6.31 5.01 4.05 000768.SZ 中航西飛 24.31 0.35 0.48 0.60 69.84 50.83 40.43 1.62 1.31 1.08 平均值 64.29 48.04 37.08 3.50 2.79 2.26 600391.SH 航發科技 17.44 0.18 0.37 0.63 97.44

72、47.67 27.85 1.30 0.95 0.75 數據來源：wind，中泰證券研究所 注：可比公司采用萬得一致預期 風險提示風險提示 軍品訂單不及預期：軍品訂單不及預期：公司的特種集成電路產品的主要客戶是軍隊，軍隊的采購需求與國防預算和國際政治局勢有較大關系。公司的軍品訂單存在不及預期的可能性。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：研究報告中的市場空間測算均基于一定的假設條件，假設條件存在實際達不到的可能性，市場空間測算存在偏差的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告中的數據和資料來自于公司招

73、股書、公告、第三方研報等公開渠道。公開資料更新頻次存在不確定性，研報所用數據可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 260 1,333 1,818 2,293 營業收入營業收入 3,505 4,443 6

74、,061 7,644 應收票據 316 218 176 68 營業成本 3,081 3,863 5,284 6,650 應收賬款 625 1,023 606 382 稅金及附加 15 29 37 46 預付賬款 92 108 142 181 銷售費用 18 19 19 19 存貨 2,695 3,785 4,729 6,298 管理費用 209 230 230 230 合同資產 0 0 0 0 研發費用 67 74 74 74 其他流動資產 42 58 77 108 財務費用 67 77 107 96 流動資產合計 4,030 6,525 7,547 9,331 信用減值損失-6 0 0 0

75、其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-11 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 1,722 1,734 1,844 2,042 投資收益 0 0 0 0 在建工程 166 166 266 266 其他收益 20 0 0 0 無形資產 101 102 101 99 營業利潤營業利潤 52 151 309 529 其他非流動資產 274 97 111 131 營業外收入 5 0 0 0 非流動資產合計 2,263 2,099 2,322 2,537 營業外支出 2 0 0 0 資產合計資產合計 6,2926,292 8,6248,624 9,

76、8699,869 11,86911,869 利潤總額利潤總額 55 151 309 529 短期借款 200 2,944 2,637 2,393 所得稅 9 22 45 77 應付票據 666 674 1,019 1,388 凈利潤凈利潤 46 129 264 452 應付賬款 1,786 1,159 1,585 1,995 少數股東損益 25 70 143 245 預收款項 0 42 48 33 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 21 59 121 207 合同負債 111 80 606 1,529 NOPLAT 104 195 355 533 其他應付款 35 40 37 38 EPS（攤

77、?。?.06 0.18 0.37 0.63 一年內到期的非流動負債 451 440 443 396 其他流動負債 250 309 392 477 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,501 5,689 6,766 8,250 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 長期借款 459 476 483 541 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 28.8%26.8%36.4%26.1%其他非流動負債 320 332 244 266 EBIT 增長率 105.4%87.7%82.3%50.1%非流動負債合計

78、 779 808 727 807 歸母公司凈利潤增長率-232.8%177.6%104.4%71.2%負債合計負債合計 4,2804,280 6,4976,497 7,4937,493 9,0569,056 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 1,483 1,527 1,633 1,825 毛利率 12.1%13.1%12.8%13.0%少數股東權益 530 600 743 988 凈利率 1.3%2.9%4.4%5.9%所有者權益合計所有者權益合計 2,013 2,127 2,376 2,812 ROE 1.1%2.8%5.1%7.4%負債和股東權益負債和股東權益 6,2926,292

79、8,6248,624 9,8699,869 11,86911,869 ROIC 3.8%3.7%6.9%10.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 42.5%43.4%68.0%75.3%會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 債務權益比 71.1%197.1%160.2%127.9%經營活動現金流經營活動現金流 -551-1,564 1,416 1,224 流動比率 1.2 1.1 1.1 1.1 現金收益 313 404 571 759 速動比率 0.4 0.5 0.4 0.4 存貨影響-176-

80、1,090-943-1,569 營運能力營運能力 經營性應收影響-305-316 425 291 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.6 經營性應付影響 342-572 773 765 應收賬款周轉天數 58 67 48 23 其他影響-725 9 590 977 應付賬款周轉天數 192 137 93 97 投資活動現金流投資活動現金流 -255-34-423-428 存貨周轉天數 305 302 290 298 資本支出-214-211-409-407 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.06 0.18 0.37 0.63 其他長期資產變化-41 17

81、7-14-21 每股經營現金流-1.67 -4.74 4.29 3.71 融資活動現金流融資活動現金流 571 2,671-508-321 每股凈資產 4.49 4.63 4.95 5.53 借款增加 141 2,750-298-232 估值比率估值比率 股利及利息支付-40-76-217-171 P/E 270 97 48 28 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 4 4 3 其他影響 470-3 7 82 EV/EBITDA 163 123 85 63 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 投資

82、評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內

83、公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。

84、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告

85、中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。