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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 云涌科技云涌科技(688060)電力信息安全電力信息安全頭部頭部廠商廠商 云涌科技首次覆蓋報告云涌科技首次覆蓋報告 李沐華李沐華(分析師分析師)齊佳宏齊佳宏(分析師分析師)010-83939797 010-83939837 證書編號 S0880519080009 S0880519080007 本報告導讀：本報告導讀：公司是公司是電力安全軟硬件細分領域電力安全軟硬件細分領域的的頭部頭部廠商廠商，將顯著受益于電力信創加速推進，首次，將顯著受益于電力信創加速推進，首次覆蓋給予增持評級。覆蓋給予增持評級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給

2、予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司作為電力信息化行業嵌入式解決方案提供商，處于細分領域領軍位置，預計公司 2022-2024 年營收分別為3.76/5.30/7.27 億元，歸母凈利潤分別為 0.56/1.02/1.56 億元，EPS 分別為0.93/1.70/2.59 元。按照 PE 和 PS 估值，給予目標價 88.07 元，首次覆蓋，“增持”評級。電力安全軟硬件細分領域頭部電力安全軟硬件細分領域頭部廠商廠商。公司于 2004 年建立，并開始推出軟硬件平臺、嵌入式平臺以及電力配網智能主控單元等產品，專注于工業信息安全和智能檔案柜及控制類系統設備解決方案的研發、生產及銷售，其產

3、品主要應用于電力、能源、金融和交通等領域。電力信創熱潮帶來市場機遇。電力信創熱潮帶來市場機遇。由于疫情等因素的影響，電力行業信創推進進度相對較緩。我們認為，為了達到 2025 年基本建設完成的預期目標，未來兩年將會成為設備置換高峰期。而信創將會持續帶來市場增量，一方面，加入信創功能后的產品將縮短迭代周期，增加設備需求數量，將替換周期縮短 1-3 年，使得未來量采更加頻繁；另一方面，信創產品的單個貨值量更高，為公司帶來市場機遇。電力安全領頭羊，受益于電力信創。電力安全領頭羊，受益于電力信創。公司在配網及物聯網領域做安全包項目，如加密盒子、站房監控、直流充電樁充電計費單元等產品，作為電力信息細分領

4、域頭部供應商，公司將與下游客戶一同受益于電力信創。風險提示：風險提示：電網投資支出不及預期、行業政策不及預期、疫情與宏觀經濟下行風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 263 309 376 530 727(+/-)%5%18%22%41%37%經營利潤（經營利潤（EBIT）69 35 33 70 117(+/-)%-8%-49%-7%115%67%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）74 52 56 102 156(+/-)%13%-29%7%82%53%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.23 0.87 0.93 1.

5、70 2.59 每股股利（元）每股股利（元）0.37 0.26 0.26 0.26 0.26 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)26.3%11.3%8.7%13.2%16.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)8.1%5.5%5.6%9.3%12.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)6.5%3.3%2.9%5.7%8.4%EV/EBITDA 63.60 100.32 82.80 42.71 25.87 市盈率市盈率 46.87 66.23 62.07 34.05 22.28 股息率股息率(%)0.6%0.5%0

6、.5%0.5%0.5%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：88.07 當前價格：57.80 2023.01.12 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）39.10-72.83 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,872 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）60/26 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 44%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.55 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）30.44 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）959 每股凈資產每股凈資產 15.94 市

7、凈率市凈率 4.0 凈負債率凈負債率-37.59%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.10 0.10 Q2 0.18 0.04 Q3 0.27 0.01 Q4 0.33 0.78 全年全年 0.87 0.93 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 6%57%-3%相對指數 6%52%8%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -43%-33%-24%-14%-4%6%2022-01 2022-04 2022-07 2022-1052周內股價走勢圖周內股價走勢圖云涌科技上證指數計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

8、之后的免責條款部分 2 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)模型更新時間：2023.01.12 股票研究股票研究 信息科技 計算機 云涌科技(688060)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：88.07 當前價格：57.80 2023.01.12 公司網址 公司簡介 公司是專注于工業互聯網領域的高新技術企業，致力于工業信息安全產品及工業物聯網產品的研發、生產和銷售，主要應用于電力、能源、金融和鐵路等領域。公司從設立開始即致力于研究基于 RISC架構計算機和 Linux 裁剪操作系統的嵌入式技術，是國內較早將嵌入式技術應用于工

9、業互聯網信息安全領域的公司之一。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 39.10-72.83 市值（百萬元）3,872 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 263 309 376 530 727 營業成本 152 194 236 332 454 稅金及附加 2 2 2 3 4 銷售費用 6 13 19 24 28 管理費用 10 17 26 32 40 EBIT 69 35 33 70 117 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 6 17 21 32 44 財務費用 -1-1

10、-3-5-5 營業利潤營業利潤 77 53 56 107 166 所得稅 11 5 5 10 15 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 74 52 56 102 156 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 668 501 567 569 654 其他流動資產 0 6 6 6 6 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 40 73 78 80 80 無形及其他資產 12 33 35 38 41 資產合計資產合計 980 1,037 1,096 1,233 1,429 流動負債 62 64 83 118 157 非流動負債 0 0 0 0 0 股東權益 918 973

11、1,013 1,115 1,271 投入資本投入資本(IC)918 974 1,014 1,117 1,273 現金流量表現金流量表 NOPLAT 60 32 30 64 107 折舊與攤銷 4 8 8 8 8 流動資金增量 -393-223 33-94-68 資本支出 -6-44-10-8-6 自由現金流自由現金流 -336-227 61-31 41 經營現金流 7-83 71-21 47 投資現金流 -335-153 11 24 38 融資現金流 597-24-16 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 269-260 66 3 85 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 4.8%1

12、7.6%21.7%40.8%37.3%EBIT 增長率 -8.3%-49.3%-6.8%114.6%67.4%凈利潤增長率 13.3%-29.2%6.7%82.3%52.8%利潤率 毛利率 42.1%37.1%37.2%37.4%37.5%EBIT 率 26.3%11.3%8.7%13.2%16.1%凈利潤率 28.2%17.0%14.9%19.3%21.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)8.1%5.5%5.6%9.3%12.4%總資產收益率(ROA)7.6%5.1%5.1%8.3%10.9%投入資本回報率(ROIC)6.5%3.3%2.9%5.7%8.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數

13、 119.7 160.6 140.0 120.0 120.0 應收賬款周轉天數 190.0 245.8 250.0 200.0 180.0 總資產周轉周轉天數 875.3 1,174.2 1,020.7 791.6 658.9 凈利潤現金含量 0.1-1.6 1.3-0.2 0.3 資本支出/收入 2.3%14.4%2.7%1.5%0.8%償債能力償債能力 資產負債率 6.3%6.2%7.6%9.6%11.0%凈負債率 6.7%6.6%8.2%10.6%12.4%估值比率估值比率 PE 46.87 66.23 62.07 34.05 22.28 PB 5.41 4.59 3.49 3.16 2

14、.77 EV/EBITDA 63.60 100.32 82.80 42.71 25.87 P/S 13.19 11.22 9.24 6.56 4.78 股息率 0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%-15%-3%9%21%33%45%57%70%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-43%-33%-23%-13%-3%7%2022-012022-052022-09股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅云涌科技價格漲幅云涌科技相對指數漲幅5%12%19%26%34%41%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)2%4%6%8

15、%10%12%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)7%8%9%10%11%12%628110011913815820A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)3WrVaUiXeVpOuMoM6MbPbRmOrRoMpMlOmMmNkPmNtQ6MmNmMxNmOsOMYmRtN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)目錄目錄 1.云涌科技：電力安全軟硬件細分領域頭

16、部廠商.4 2.電力信創熱潮帶來市場機遇.7 2.1.電力信創投入加碼，新型電力系統網絡建設正當時.7 2.2.依托信創驅動，配網側國產化需求持續提升.9 3.電力安全領頭羊，受益于電力信創.11 3.1.市場增量：預計 2023 年市場需求有望爆發.11 3.2.應用拓展：數字化供電所物聯應用拓展市場新方向.12 4.盈利預測與估值.13 4.1.核心假設.13 4.2.盈利預測.13 4.3.公司估值.14 5.風險提示.15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)1.云涌科技

17、：電力安全軟硬件細分領域頭部云涌科技：電力安全軟硬件細分領域頭部廠商廠商 云涌科技作為嵌入式解決方案提供商，處于細分領域領軍位置。云涌科技作為嵌入式解決方案提供商，處于細分領域領軍位置。公司專注于工業信息安全和智能檔案柜及控制類系統設備解決方案的研發、生產及銷售，其產品主要應用于電力、能源、金融和交通等領域。深耕電深耕電力行業尋求發展力行業尋求發展空間，同時拓展金融與交通應用場景空間，同時拓展金融與交通應用場景。公司于2004 年建立并開始推出軟硬件平臺、嵌入式平臺以及電力配網智能主控單元等產品，逐步深耕于電力行業，在電力信息安全領域具備多年技術積累經驗。圖圖 1：云涌科技：云涌科技 18 年

18、發展歷程積累豐富經驗年發展歷程積累豐富經驗 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 打造多元化產品布局，尤其電力行業產品矩陣豐富。打造多元化產品布局，尤其電力行業產品矩陣豐富。其中公司的核心產品為網絡安全傳輸、數據加密安全以及終端采集控制相關電力專用設備。在行業分類上覆蓋能源電力、交通物流、石油石化；在技術上擁有嵌入式技術、密碼技術、零信任安全、可信計算等方面豐富經驗，提供高性能 RISC 架構計算機平臺、加密卡、網絡隔離裝置、主機加固、零信任安全接入等解決方案。其中工業信息安全產品主要運用于電力行業，云涌科技從生產管理、生產管控到生產現場的多重場景均有產品應用覆蓋。圖圖 2：云涌科技擁有豐富產

19、品矩陣護城河，其中工業信息安全產品主要運用于電力行業：云涌科技擁有豐富產品矩陣護城河，其中工業信息安全產品主要運用于電力行業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 產品主要以定制化、模塊化生產方式實現“硬件產品主要以定制化、模塊化生產方式實現“硬件+軟件定制”雙輪驅動滿軟件定制”雙輪驅動滿足客戶需求。足客戶需求。經過十余年技術沉淀和積累，公司開發平臺均采用模塊化設計，極快產品研發速度，提高研發成功率和使用的可靠性。定制化、模塊化的生產方式幫助

20、云涌科技穩固電力行業定位，逐步拓展業務至金融與鐵路等其他行業之中。企業從云涌嵌入式技術開發平臺上進行對于不同產品定制系統進行開發，其次針對各個領域的細分產品、針對不同客戶需求進行軟硬件二次開發，最終應用到工業信息安全和工業互聯網領域。圖圖 3：公司主要采用定制化、模塊化的技術體系：公司主要采用定制化、模塊化的技術體系 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 公司在業內收獲客戶認可，與公司在業內收獲客戶認可，與多家業內優秀企業多家業內優秀企業保持保持良好良好合作關系。合作關系。目前，云涌科技已成為電力信息安全領域方面重要的供應商，并與業內領先企業保持戰略合作，包含國電南瑞、東方電子等上市公司。也

21、已經與多家上游企業簽訂戰略合作協議。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)圖圖 4：公司在業內收獲客戶認可：公司在業內收獲客戶認可 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 豐富的客戶資源成為公司業績穩步增長的有力保障。豐富的客戶資源成為公司業績穩步增長的有力保障。2021年公司核心業務增長態勢良好，全年公司營收增速 18%，上升推力主要來源與公司核心業務。圖圖 5：2021 年營收增長客觀，核心業務助推公司營收增長年營收增長客觀，核心業務助推公司營收增長 數據來源：wind，國泰君

22、安證券研究 公司綜合毛利率長期保持相對穩定，公司綜合毛利率長期保持相對穩定，2021年稍有下降年稍有下降。2016-2021年毛利率分別為 41.24%、41.32%、45.59%、43.01%、42.51%和 37.14%。2021 年由于上游元器件及芯片缺貨、成本有所上升；同時公司上市后加大人才的引進帶動人員成本上升；公司部分新客戶開發、部分迭代產品尚未批量化生產等因素，公司 2021 年利潤率有所下降。圖圖 6：公司綜合毛利率長期保持相對平穩：公司綜合毛利率長期保持相對平穩 0%20%40%60%012342018201920202021增速億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

23、讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司股權結構較為合理且穩定。公司股權結構較為合理且穩定。公司控股股東、實際控制人為高南、焦扶危，二人分別持股 33.75%、22.50%，合計直接持有 56.25%股份，此外，身為董事兼核心技術人員的肖相生持股 10.25%，董事兼副總經理張奎持股 6.68%?？傮w股權結構較為穩定。圖圖 7 公司股權結構合理公司股權結構合理 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 2.電力信創熱潮帶來市場機遇電力信創熱潮帶來市場機遇 2.1.電力信創投入加碼，新

24、型電力系統網絡建設正當時電力信創投入加碼，新型電力系統網絡建設正當時 2+8+N 政策引導下，近兩年將是電力信創黃金增長期。政策引導下，近兩年將是電力信創黃金增長期。自 2013 年開始，國家正式開始實施 2+8+N 的信創體系建設。其中關于金融、電信、電力的自主可控推進計劃已正式開啟。由于疫情等方面的影響，2019-2021 年電力行業信創推進進度相對較緩。我們認為，為了達到 2025 年基本建設完成的預期目標，未來兩年將會成為設備置換高峰期，為相關企業帶來機遇。圖圖 8：2+8+N 政策下迎來電力信創黃金期政策下迎來電力信創黃金期 0%10%20%30%40%50%201720182019

25、20202021凈利率毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 新型電力系統網絡將從“用”、“存”、“傳”、“采”四大場景實現信息化，新型電力系統網絡將從“用”、“存”、“傳”、“采”四大場景實現信息化，拉動招標進度拉動招標進度。新型電力系統支撐體系架構整體分為“三區四層”即生產控制大區、管理信息大區和互聯網大區，以及數據采、傳、存、用四層。其中數據傳輸層、應用層等信息化建設將加速電力信息化招標進度。圖圖 9：新型電力系統建設聚焦信息化布局

26、：新型電力系統建設聚焦信息化布局 數據來源：新型電力系統數字技術支撐體系框架設計，國泰君安證券研究 兩大電網集團紛紛投資電力信創發展，行業信息化結構轉型信號明顯。兩大電網集團紛紛投資電力信創發展，行業信息化結構轉型信號明顯。南方電網與國家電網在 2021 年紛紛響應十四五規劃，投資電網建設、推動新型電力系統構建、助力電力行業信創，促進全國各地區高質量發展。投資信號預示著市場正式響應結構化轉型號召，未來潛力市場可期。表表 1 兩大電網集團紛紛投資電力信創發展兩大電網集團紛紛投資電力信創發展 電網主體電網主體 時間時間 十四五規劃投入情況十四五規劃投入情況 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

27、讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)南方電網南方電網 2021.11.11“十四五”期間，南方電網在電網建設將規劃投資約 6700 億元，以加快數字電網建設和現代化電網建設進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建，支撐公司基本建成具有全球競爭力的世界一流企業，助力廣東、廣西、云南、貴州、海南等南方五省區和港澳地區碳達峰、碳中和，促進南方五省區和港澳地區經濟社會高質量發展。國家電網國家電網 2021.9.9 國家電網公司董事長、黨組書記辛保安披露，“十四五”期間國家電網計劃投入 3500 億美元（約 合 2.23 萬億

28、元）推進電網轉型升級 數據來源：南方電網“十四五”電網發展規劃、國家電網，國泰君安證券研究 信息化轉型各環節中，平臺各個部分的網絡安全方面建設作為重要一環，信息化轉型各環節中，平臺各個部分的網絡安全方面建設作為重要一環，有其有其存在必要性。存在必要性。當下的傳統電力系統在網絡安全方面存在亟待改善的問題：隱私數據安全問題較為敏感，電力網絡作為國家基礎建設之一，需要保護用電及配電的信息安全。負荷集成商、能源鏈資源管理存在隱患。因此在建立新型電力系統網絡的其中，電力系統網絡安全建設是重要一環。相關企業紛紛布局，為搭乘行業大勢做準備。相關企業紛紛布局，為搭乘行業大勢做準備。國網信通、遠光軟件、東方電子

29、、南網科技等相關能源消費、電網管理及數字運營的服務商紛紛布局電力信創產品，推出相關嵌入式設計、物聯網應用平臺等相關產品，為抓住電力信創市場機遇做準備。圖圖 10：相關企業紛紛布局信創：相關企業紛紛布局信創 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2.2.依托信創驅動，配網側國產化需求持續提升依托信創驅動，配網側國產化需求持續提升 主網側、配網側均存在信創建設需求。主網側、配網側均存在信創建設需求。新型電力系統能源結構調整強調新能源的占比，為主網側與配網側均帶來信創的空間。相比之下，配網側作為調配資源方，首先受到能源結構調整的影響，而配網側設備規模大、范圍廣、位置分散，信創空間廣闊。圖圖 11：

30、電網系統中發電到配電均存在信創建設需求：電網系統中發電到配電均存在信創建設需求 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 配網側應用空間廣泛配網側應用空間廣泛，旨在實現物聯網設備匯聚。，旨在實現物聯網設備匯聚。對于云涌科技等嵌入式、物聯網應用方案商而言，依托大體量和能源結構調整帶來的配網側市場更具有應用拓展的意義和空間。配網側存在廣泛的更新需求，如：在新能源的接入、調配資源方面的充電樁需求；配網低壓維修需求；配網運維管控模塊標準化需求；配網

31、安全建設需求等。眾多需求之下，配網側應用場景拓展將訴諸于 IoT 匯聚。國產化國產化設備設備替代替代剛需，其中配網側迭代體量巨大。剛需，其中配網側迭代體量巨大。不同應用場景需求之下隱藏著對不同的信創產品的迭代剛需，而國家倡導自主可控的國產化替代為中國企業打開市場。我們認為，其中體量巨大的配網側尤其受到重視。全國十千伏配網站有 100+萬座，包括眾多臺區、站房，國產化替代體量龐大。云涌科技作為電力信息細分領域頭部供應商，與下游客戶一同直接云涌科技作為電力信息細分領域頭部供應商，與下游客戶一同直接受益受益于于電力信創電力信創。云涌科技在配網及物聯網領域做安全包項目，比如加密盒子、站房監控、直流充電

32、樁充電計費單元等產品。公司第一大客戶為國電南瑞（國內電網安全穩定控制及調度方案商），并與東方電子、南京合為等電力信息領域集成商客戶緊密合作，最終服務國家電網、南方電網等發電集團，相關領域當中公司更多與發電集團一級供應商形成上下游而非競爭關系。圖圖 12：公司與下游：公司與下游客戶共同服務于發電集團，直接受益于電力信創客戶共同服務于發電集團，直接受益于電力信創 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 3.電力安全領頭羊，受益于電力信創電力安全領

33、頭羊，受益于電力信創 3.1.市場增量：預計市場增量：預計 2022023 3 年市場需求有望爆發年市場需求有望爆發 依托國網五年規劃，依托國網五年規劃，拓展產品應用場景。拓展產品應用場景。國家電網管理規劃指出，應強化專業技術支撐能力、推進國產化防護試點、隔離裝置國產化算法替代。其中，需要穩步推進核心技術及產品的國產化替代，包括配電自動化建設中的快速隔離故障設備及算法、設備監測設備等，為云涌科技技術應用提供了應用場景。市場需求方面，新增國產化信創設備與舊存設備迭代替換并重放量。市場需求方面，新增國產化信創設備與舊存設備迭代替換并重放量。在進行新型電力系統建設時，“新”、“舊”均存在設備與算法的

34、采集需求。一方面，建立新型電力系統搭配新型設備，因此存在新設備采購需求；另一方面，對于舊有的設備進行更新迭代，由于體量龐大因此在陸續實施之中。2022 年規劃迭代舊有設備進程預計為 10%-15%。預計預計 2023 年市場需求有望爆發。年市場需求有望爆發。五年期建設中由于疫情等原因，2022年迭代替換進度相對偏緩，為達到 2025 年 100%替換的目標，2023 年將會存在大量采購替換的推進需要。因此我們認為 2023 年將會進入五年期建設的高峰期。圖圖 13：預計：預計 2023 年達到國產化迭代放量高峰年達到國產化迭代放量高峰 數據來源：國泰君安證券研究 實現信創迭代之后，將會持續有助

35、于未來信創設備增量。實現信創迭代之后，將會持續有助于未來信創設備增量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)加入信創功能后的產品將縮短迭代周期，增加設備需求數量，將替換周期縮短 1-3 年，使得未來量采更加頻繁；信創產品的單個貨值量更高，利好公司后續發展，為穩定提升利潤率，取得利潤空間打下基礎。除此之外，公司也與其他企業合作、為網安廠商提供硬件平臺。除此之外，公司也與其他企業合作、為網安廠商提供硬件平臺。在網安領域，云涌科技為廠商提供三大方向產品，分別為：1）電力信息化產品；2）

36、針對網安信創的標準計算機；3）針對特定行業的零信任、網閘等標準化產品。云涌科技的產品通過三個角度在信創網安方面為企業帶來增長機會。圖圖 14：預計：預計 2023 年達到國產化迭代放量高峰年達到國產化迭代放量高峰 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 追蹤追蹤配網層面市場，云涌科技發揮網安優勢獲得增長機會。配網層面市場，云涌科技發揮網安優勢獲得增長機會。云涌科技在配網及物聯網領域做安全包項目，包括加密盒子、站房監控、直流充電樁充電計費單元等產品均為公司在配網層方面的應用。承接目前配網層廣闊的信創迭代需求，云涌科技將發揮優勢，在配網層網安方面及監控調配方面抓住市場機遇。3.2.應用拓展：數字化供

37、電所物聯應用拓展市場新方向應用拓展：數字化供電所物聯應用拓展市場新方向 全國多地區打造數字化供電所，電力市場物聯應用需求提升。全國多地區打造數字化供電所，電力市場物聯應用需求提升。各地逐步實施供電所智慧物聯改造，實現供電所設備終端數字化升級及供電所設備狀態監控、臺區數據監測、客流分析等智能化管理功能。因此，打造數字化供電所提供電力市場的物聯應用場景，物聯設備需求提升。公司聚焦于智能檔案柜、智能控制系統兩大領域多角度為數字化供電所公司聚焦于智能檔案柜、智能控制系統兩大領域多角度為數字化供電所提供物聯網應用。提供物聯網應用。云涌科技在智能檔案柜的原有物聯網產品基礎上拓展了采集控制、數據傳輸及分析的

38、全方位智慧物聯產品。產品集成多樣功能接口、多樣傳輸方式，實現對“舊技術”的“新拓展”，為充分迎接電力物聯網時代做好產品鋪墊，未來放量可期。圖圖 15：公司打造全方位智慧物聯產品：公司打造全方位智慧物聯產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)數據來源：公司官網 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.核心假設核心假設 1）工業信息安全產品）工業信息安全產品：由于疫情等因素的影響，2019-2021 年電力行業信創推進進度相對較緩。我們認為，為了達到 2025 年基本建設完成的

39、預期目標，2022-2024 年將會成為設備置換高峰期。而信創將會持續帶來市場增量，一方面，加入信創功能后的產品將縮短迭代周期，增加設備需求數量，將替換周期縮短 1-3 年，使得未來量采更加頻繁；另一方面，信創產品的單個貨值量更高，為穩定提升利潤率，取得利潤空間打下基礎。故預測該業務的收入增速在 2023、2024 年快速增長。預計該業務2022-2024 年營收增速 24%、45%、40%。2）智能檔案柜及控制類產品：）智能檔案柜及控制類產品：公司智能檔案柜業務做整個數字化營業鎖，該業務預計將穩健增長，采用相對保守的假設，預計該業務 2022-2024年營收增速 5%、5%、5%。4.2.盈

40、利預測盈利預測 根據核心假設，預測 2022-2024 年營收 3.76/5.30/7.27 億元，增速22%/41%/37%；歸母凈利潤 0.56/1.02/1.56 億元，增速 6%/83%/52%，EPS0.93/1.70/2.59 元，首次覆蓋給予增持評級。表表 2：預測公司：預測公司 2022-2024 年營收年營收 3.76/5.30/7.27 億元億元 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 總計總計 收入 309.18 376.23 529.72 727.08 收入增速 17.58%21.69%40.80%37.26%成本 194.35 236.11 331

41、.67 454.47 毛利 114.83 140.12 198.05 272.61 毛利增速 2.73%22.02%41.35%37.65%毛利率(%)37.14%37.24%37.39%37.49%業務收入比例(%)100.00%100.00%100.00%100.00%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)一、工業信息安全產品一、工業信息安全產品 收入 271.53 336.70 488.21 683.50 收入增速 22.42%24.00%45.00%40.00%成本 16

42、8.65 209.126 303.233 424.526 毛利 102.88 127.57 184.98 258.97 毛利率(%)37.89%37.89%37.89%37.89%業務收入比例(%)二、智能檔案柜及控制類產品二、智能檔案柜及控制類產品 收入 37.65 39.53 41.51 43.58 收入增速-8.51%5.00%5.00%5.00%成本 25.70 26.985 28.434 29.943 毛利 11.95 12.55 13.08 13.64 毛利率(%)31.74%31.74%31.50%31.30%業務收入比例(%)12.18%10.51%7.84%5.99%數據來源

43、：wind，國泰君安證券研究 4.3.公司估值公司估值 云涌科技作為嵌入式解決方案提供商，處于細分領域領軍位置。公司專注于工業信息安全和智能檔案柜及控制類系統設備解決方案的研發、生產及銷售，其產品主要應用于電力、能源、金融和交通等領域。選取與公司同樣處于電力信息化賽道的恒華科技、國能日新作為可比公司。表表 3：可比公司：可比公司 PE估值估值比較比較 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價(元元)EPS(元元)PE 總市值總市值(億億)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 恒華科技 300365 8.27 0.1 0.11 0.25 82.7 75.

44、2 33.1 50 國能日新 301162 106.03 0.83 1.08 1.38 127.7 98.2 76.8 75 平均值-105.2 86.7 55.0-云涌科技 688060 58.99 0.87 0.93 1.70 67.6 63.3 34.7 35 注：表中收盤價為 2023 年 1 月 11 日收盤價，國能日新 2022、2023 年預測來自國泰君安證券，恒華科技 2022、2023 年預測來自 wind 一致預期 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 4：可比公司：可比公司 PS 估值估值比較比較 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價(元元)營業收入營業

45、收入(億元億元)PS 總市值總市值(億億)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 恒華科技 300365 8.27 8.72 9.20 11.86 5.7 5.4 4.2 50 國能日新 301162 106.03 3.00 3.91 5.13 25.1 19.2 14.7 75 平均值-15.4 12.3 9.4-云涌科技 688060 58.99 3.09 3.76 5.30 11.5 9.4 6.7 35 注：表中收盤價為 2023 年 1 月 11 日收盤價，國能日新 2022、2023 年預測來自國泰君安證券，恒華科技 2022、2023 年預測來自

46、wind 一致預期 數據來源：wind，國泰君安證券研究 PE估值法：估值法：2023 年行業平均 55 倍 PE，基于行業平均水平，我們給予公司 2023 年 55 倍 PE，對應每股合理估值 93.37 元。PS 估值法：估值法：2023 年行業平均 9.4 倍 PS，基于行業平均水平，我們給予 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)公司 2023 年 9.4 倍 PS，對應每股合理估值 82.77 元。綜合 PE 與 PS 兩種估值方法，取平均值，給予目標價 88.07 元

47、。5.風險提示風險提示 1）電網投資支出不及預期）電網投資支出不及預期。公司較大部分收入來源于電網企業的投資支出，因此若電網投資支出不及預期，公司核心業務的收入將受到影響。2）行業政策不及預期）行業政策不及預期。公司的發展深度受益于電力系統改革、雙碳目標等宏觀政策的頒布與執行，若將來行業政策的推出與執行不及預期，公司的未來發展空間可能 受到限制。3）疫情與宏觀經濟下行風險）疫情與宏觀經濟下行風險。嚴重疫情再次發生，公司的核心項目交付將被嚴重影響，且能源互聯網 等業務收入增長也會放緩。若疫情導致宏觀經濟下行，可能會導致電網企業未來預算的縮減，從而不利于公司發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

48、務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 Table_Page 云涌科技云涌科技(688060)(688060)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司

49、的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。

50、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本

51、公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或

52、進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：