證券行業年度策略：莫道浮云終蔽日嚴冬過盡綻春雷-230112（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1證券證券證券行業年度策略證券行業年度策略領先大市領先大市-A(維持維持)莫道浮云終蔽日，嚴冬過盡綻春雷莫道浮云終蔽日，嚴冬過盡綻春雷2023 年年 1 月月 12 日日行業行業研究研究/行業年度策略行業年度策略證券板塊近一年市場表現證券板塊近一年市場表現資料來源：最聞首選股票首選股票評級評級600030.SH中信證券增持-A601456.SH國聯證券買入-A600958.SH東方證券增持-A600109.SH國金證券增持-A000728.SZ國元證券增持-A600909.SH華安證券增持-A分析師：分析師：劉

2、麗執業登記編碼：S0760511050001電話：0351-8686985郵箱：孫田田執業登記編碼：S0760518030001電話：0351-8686900郵箱：投資要點：投資要點：服務實體經濟是證券行業存在的基石服務實體經濟是證券行業存在的基石。證券公司聚焦服務實體經濟是中國特色資本市場的重要表現之一，2022 年 10 月，多家證券公司密集發布服務實體經濟成果。注冊制體系下制度重構，證券行業存量博弈啟幕，因勢因時而動，在高階市場化競爭階段，證券公司回歸到以定價與銷售為核心的業務本源，苦練內功深挖潛力。投行是證券公司服務實體經濟的最前站。投行是證券公司服務實體經濟的最前站。全面注冊制改革漸

3、行漸近，2023 年全面注冊制有望落地，科創板和創業板成為 A 股 IPO 市場的主力。投行業務持續擴容，IPO 融資規模連續增長，模式向陪伴式投行轉變，資本化加速。監管設置新“準繩”，引導投行業務做精做優。未來投行有望成為政策利好最多的細分業務之一。大財富管理破局在路上大財富管理破局在路上。財富管理邁向代銷金融產品階段，向買方中介艱難探索。未來需要持續打造三種能力，一是豐富金融產品貨架，提升資產配置和產品研究能力，打造基于證券公司特色的基金投顧體系；二是精準KYC，建立客戶全景視圖，打造標準化、專業化的客戶服務流程，精細化客戶運營；三是構建數智化的財富管理價值鏈。利用金融科技打造業務線上化、

4、數字化和智能化，打造專屬品牌，進一步提升客戶體驗。資產管理業務連接投資端和融資端，公募基金業務發展迅速，財富管理具備優勢的證券公司擁有較寬的護城河。資本驅動型業務資本驅動型業務分水嶺顯現分水嶺顯現。因擴表業務的快速發展，部分證券公司風控指標逼近監管線，多家中小券商 IPO 排隊中，上市證券公司再融資補血，資本驅動型是增資的主要投向。2023 年伊始，證監會在首次新聞發布會上對上市證券公司再融資表態，要求證券公司自身必須聚焦主責主業，樹牢合規風控意識，堅持穩健經營，走資本節約型、高質量發展的新路，投資業務拖累業績，分化加劇。板塊估值處于歷史低位板塊估值處于歷史低位，看好投行和財富管理具備優勢的個

5、股看好投行和財富管理具備優勢的個股。證券行業市場表現受宏觀政策和信用環境、市場流動性影響較為提前，從當前環境看，各項穩增長政策頻出，助推宏觀經濟穩健修復，降準降息等貨幣寬松政策提升市場風險偏好，降費及兩融標的擴容增強活躍度，個人養老金制度正式啟動，吸引長期資金入市。從近幾年證券板塊走勢來看，證券板塊估值持續走低，行業級別的行情呈現漲幅小、時間短的特點。經過 2022 年的調整，目前估值已處于歷史底部，同時受市場環境壓制，業績受到一定影響，預計全年業績將出現下滑，迎來估值和基本面底部。但個股分化嚴重，證券公司行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必

6、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2的核心競爭力和業績水平與個股二級市場表現相關性逐漸增強，戰略看多投行和財富管理具備優勢的個股。推薦中信證券、國聯證券、東方證券、國金證券、國元證券、華安證券。風險提示風險提示：二級市場大幅下滑、疫情影響超出預期、政策推行不及預期。TWkXpNtRRZjYrV0ZtVaQcMbRnPmMpNsRiNpPmNeRoPpMaQnMqQuOnOpOxNpPpP行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.服務實體經濟是證券行業存在的基石服務實體經濟是證券行業存在的基石.

7、62.投行是證券公司服務實體經濟的最前站投行是證券公司服務實體經濟的最前站.82.1 全面注冊制改革漸行漸近.82.2 投行業務持續擴容.92.2 向陪伴式投行轉變，資本化加速.102.3 投行業務迎來新“準繩”，助力做精做優.113.大財富管理破局在路上大財富管理破局在路上.123.1 財富管理邁向代銷金融產品階段.123.2 財富管理向買方中介艱難探索.143.3 向買方轉型是財富管理的必由之路.163.4 資產管理業務連接投資端和融資端，公募基金業務發展迅速.174.資本驅動型業務分水嶺顯現資本驅動型業務分水嶺顯現.174.1 資本驅動型是增資的主要投向，監管要求走資本節約型新路.184

8、.2 投資業務拖累業績，分化加劇.195.政策暖風，提升證券業景氣度政策暖風，提升證券業景氣度.215.1 個人養老金制度正式啟動，吸引長期資金入市.215.2 兩融標的擴容，增加市場流動性.226.投資策略投資策略.236.1 行情復盤：估值底部，向上動能較強.236.2 基本面：業績底部，觸底回升.246.3 行業盈利預測.256.4 聚焦特色精選個股.266.4.1 行業策略.266.4.2 精選個股.27行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 47.風險提示風險提示.29圖表目錄圖表目錄圖圖 1：證券

9、公司服務實體經濟體系證券公司服務實體經濟體系.6圖圖 2：注冊制市值及家數占比（億元注冊制市值及家數占比（億元/%）.9圖圖 3：科創板、創業板及北交所占科創板、創業板及北交所占 IPO 比重（億元比重（億元/%）.9圖圖 4：IPO 融資規模及占比融資規模及占比.10圖圖 6：科創板成交金額統計科創板成交金額統計.11圖圖 7：科創板做市標的數量科創板做市標的數量.11圖圖 8：經紀業務收入與成交額對比經紀業務收入與成交額對比.13圖圖 9：兩市日均成交額兩市日均成交額.13圖圖 10：2022 年上半年代銷金融產品收入占比前二十年上半年代銷金融產品收入占比前二十.13圖圖 11：公募基金發

10、行份額公募基金發行份額.14圖圖 12：發行份額占比對比發行份額占比對比.14圖圖 13：高盛集團財富管理服務體系高盛集團財富管理服務體系.14圖圖 14：基金投顧展業方式對比分析基金投顧展業方式對比分析.16圖圖 15：2022 年前三季度資管業務收入（億元）年前三季度資管業務收入（億元）.17圖圖 16：基金收入貢獻較大的上市券商（億元）基金收入貢獻較大的上市券商（億元）.18圖圖 17：機構投資者持股比例機構投資者持股比例.21圖圖 18：外資持股市值及持股比例外資持股市值及持股比例.21圖圖 19：滬深兩市融資余額占比滬深兩市融資余額占比.22圖圖 20：國外投行估值中樞國外投行估值中

11、樞.23圖圖 21：申萬一級行業漲跌幅申萬一級行業漲跌幅.23行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 22：板塊估值處于歷史底部板塊估值處于歷史底部.24圖圖 23：證券板塊近一年二級市場走勢證券板塊近一年二級市場走勢.24圖圖 24：證券板塊重倉持股比例證券板塊重倉持股比例.24表表 1：各證券公司服務實體經濟，助力高質量發展主要方式及成果各證券公司服務實體經濟，助力高質量發展主要方式及成果.6表表 2：全面注冊制改革相關會議全面注冊制改革相關會議.8表表 3：承銷金額集中度對比承銷金額集中度對比.

12、11表表 4：IPO 項目儲備情況項目儲備情況.12表表 5：基金投顧業務試點資格獲批券商名單（截至基金投顧業務試點資格獲批券商名單（截至 2022 年中期）年中期）.15表表 6：基金投顧業務展業情況基金投顧業務展業情況.15表表 7：部分證券公司基金投顧品牌部分證券公司基金投顧品牌.15表表 8：2022 年證券公司再融資情況年證券公司再融資情況.18表表 9：科創板跟投統計科創板跟投統計.20表表 10：上市券商上市券商 2022 年前三季度經營業績年前三季度經營業績.25表表 11：證券行業盈利預測證券行業盈利預測.25表表 12：重點推薦公司估值盈利預測重點推薦公司估值盈利預測.29

13、行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.服務實體經濟是證券行業存在的基石服務實體經濟是證券行業存在的基石證券公司聚焦服務實體經濟是中國特色資本市場的重要表現之一。證券公司聚焦服務實體經濟是中國特色資本市場的重要表現之一。黨的“二十大”要求建設現代化產業體系，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。證券公司作為資本市場的“看門人”，是連接實體經濟和資本市場最重要的紐帶，為高效構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局貢獻金融力量。據中國證券業協會數據，2022 年前三季度，證券公司服務實體經濟直接融資達 4.4

14、8 萬億元，服務 301 家企業實現境內首發上市。同時，積極參與多層次資本市場建設，聚焦服務科技創新企業。主動融入碳中和等國家戰略，為綠色金融發展注入持續動力。根據監管最新發聲，未來中證協將建立完善評價行業服務實體經濟指標體系，持續引導行業把發展的著力點放在服務實體經濟上。圖 1：證券公司服務實體經濟體系資料來源：中證協，山西證券研究所多家證券公司密集發布服務實體經濟成果多家證券公司密集發布服務實體經濟成果。2022 年 10 月末，廣發證券、中金公司、中信證券等多家證券公司發聲支持服務實體經濟，服務方式及服務成果主要集中于企業直接融資需求，緊跟國家區域戰略，資金投向國家重點戰略行業，響應雙碳

15、目標服務綠色低碳企業、助力鄉村振興及發展普惠金融等領域。表 1：各證券公司服務實體經濟，助力高質量發展主要方式及成果證券公司證券公司直接融資直接融資區域戰略區域戰略戰略性行業戰略性行業綠色低碳綠色低碳鄉村振興及鄉村振興及普惠金融普惠金融廣發證券直接融資額超 8500 億元服務大灣區資金導向科技創新、先進制造、綠色低碳、聚焦新一代信息技術、生物醫藥、智能制造等行業發行綠色債券 1380 億元、投資環保相關債券 157 億元結對幫扶 3 個原國家級貧困縣、累計公益支出超 2 億元行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲

16、明7 7申萬宏源股權融資超 260 億元、債券主承銷超 1800 億元主承銷國家科技自強戰略債券超 65 億元、設多只“專精特新”重要產業基金助力發行全國最大的“碳中和”CMBS 產品財富管理服務3000 余家小微企業、“會寧方案”入選國家級幫扶推薦案例國元證券股權融資 96.41 億元，債券融資 169.28 億元新設新能源基金 9.42億元、另類股權投資新增投資 3.58 億元保薦兩家綠色產業公司上市推薦 169 家企業在區域股權市場掛牌國信證券累計 IPO 近 2000 億元、前三季度，股權融資 220 億元、債券融資超 1700 億元累計服務大灣區企業股權融資 1213 億元、債權融資

17、近2400 億元投向新一代信息技術、高端裝備、新材料、節能環保、生物醫藥、新能源、健康醫療、半導體等領域綠色股權融資項目近80 億元、綠色債券融資項目近 300 億元“保險+期貨”項目總承保貨值 6 億元。為超過 1300 客戶提供財富管理服務中國銀河前三季度境內外融資3100 億元前三季度北交所承銷規模市場第二參與首批碳中和 ETF基金做市期貨衍生品工具服務中小微企業 592 家中信建投前三季度直接融資1.08 萬億元主要投向新材料、高端裝備、新能源、綠色環保、新一代信息技術領域前三季度主承銷綠色債券 390 億元、服務綠色產業相關企業股權融資 356 億元民企債券融資683 元、“債券發行

18、+信用保護合約創設”、前三季度主承銷鄉村振興債 18 億、“保險+期貨”承保 10 億中信證券境內股權承銷 2609 億元、境內債券承銷1.17 萬億元主要投向新能源、半導體、新材料、先進制造、新型醫療器械等、高端化工、太陽能電池、工業互聯網、智能駕駛等領域承銷綠色債及碳中和債 442 億元承銷鄉村振興債券 49億華泰證券前三季度直接融資超8000 億元前三季度承銷綠色債券 152.06 億元中金公司前三季度累計完成直接融資超 2.7 億元前三季度科創企業股本融資 2315 億元助力中小微企業融資超 1700 億元海通證券前半年服務實體經濟（含地方政府債）4.1萬億元成立長三角 G60 科創走

19、廊科技成果轉化基金 100 億元。設立長三角地區戰略性網點十年來發行綠色債券規模超 3000 億元國泰君安前三季度完成股權融資 6677 億元、債權融資 6118 億元成立粵港澳大灣區協同發展委員會、在長三角設立首期規模 80億元的科技前沿產業基金、積極服務京津冀協同發展前三季度發行綠色金融債券 783 億元、FICC碳金融業務前三季度交易量超 340 萬噸風險管理客戶權益超1000 億，“國泰君安避險”前三季度權益類累計成交額超 1100億、君弘 APP 用戶數3870 萬戶，華安基金公募 AUM 超 5600 億資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請

20、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 82.投行是證券公司服務實體經濟的最前站投行是證券公司服務實體經濟的最前站2.1 全面注冊制改革漸行漸近全面注冊制改革漸行漸近2023 年年全面注冊制有望落地全面注冊制有望落地。全面實行股票發行注冊制是十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要提出的目標之一，也是我國資本市場生態體系深化改革中的重點任務之一。從 2018 年宣布設立科創板并試點注冊制以來，我國股票發行制度從過去的核準制向著注冊制大步邁進。各項政策加速落地，2019 年科創板在上交所開市，注冊制試點正式開啟，2020 年，深交所創業板開啟注冊制試點，2

21、021 年北交所正式成立，多層次資本市場體系更加完善。2021 年 12 月召開的中央經濟工作會議提出，要抓好要素市場化配套綜合改革試點，全面實行股票發行注冊制。2022 年 12 月，證監會貫徹學習中央經濟會議精神大會上要求深入推進股票發行注冊制改革，突出把選擇權交給市場這個本質，放管結合，提升資源配置效率。2023 年全面注冊制有望落地，或將成為證券公司投資主線之一。表 2：全面注冊制改革相關會議時間時間會議會議注冊制相關內容注冊制相關內容2021 年年 12 月月中央經濟工作會議抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發行注冊制2022 年年 1 月月證監會系統工作會議進一步完善以信

22、息披露為核心的注冊制安排，突出主板改革這個重中之重，加快推進發行監管轉型2022 年年 3 月月“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要深化金融供給側結構性改革，提高直接融資特別是股權融資比重。全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制2022 年年 3 月月2022 年政府工作報告全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展。2022 年年 4 月月上市公司協會第三屆會員大會以全面實行股票發行注冊制為契機，進一步增強發行上市、再融資、并購重組等基礎制度對科技創新的適配性2022 年年 6 月月國家金融與發展實驗室注冊制改革研討會全面注冊制改革，應以發揮市場機制功能為根本目標，加強基礎性制度

23、建設2022 年年 8 月月證監會主席易會滿求是雜志文章努力建設中國特色現代資本市場以注冊制改革試點為“牛鼻子”撬動資本市場基礎制度大變革，在改革方向和理念上，充分體現堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征的三原則2022 年年 11 月月易會滿 2022 金融街論壇年會主題演講堅持尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征3 個原則，突出把選擇權交給市場這個本質，建立了以信息披露為核心、全流程公開透明的發行上市制度。堅持放管結合，加強事中事后監管，加強審核注冊質量把關，統籌一二級市場適度平衡，強化擬上市企業股東信息披露穿透核查等。從注冊制試

24、點情況看，市場各方總體上是認可的，獲得感也是強的2022 年年 12 月月證監會貫徹學習中央經濟會議精神深入推進股票發行注冊制改革，突出把選擇權交給市場這個本質，放管結合，提升資源配置效率數據來源：證監會、中國政府網、上市公司協會，山西證券研究所注冊制已經初具規模注冊制已經初具規模。截止 2022 年 12 月末，已經有 1075 家注冊制上市公司。其中，科創板上市公司達 501 家，總市值達到 5.82 萬億；創業板上市公司數量共計 1232 家，注冊制后上市的企業為 412 家，總市值達到 11.27 萬億；北交所有 162 家企業，總市值達到 2110.50 億元。采用注冊制的板塊上市公

25、司數量和上市公司總市值不斷提高，已經成為中國多層次資本市場的重要支柱。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9圖 2：注冊制市值及家數占比（億元/%）數據來源：Wind，山西證券研究所科創板和創業板成為科創板和創業板成為 A 股股 IPO 市場的主力市場的主力。在全面注冊制的支持下，優質的新興產業公司在 A 股上市的明顯增加，科創板、創業板占 IPO 比重不斷提高，2022 年科創板、創業板、北交所 IPO 規模達到整體 IPO規模的 76%，注冊制成為高新科技產業上市公司主要融資渠道。隨著全面注冊制的漸行

26、漸近，預計 2023 年股權融資規模尤其是 IPO 融資規模仍將保持增長趨勢，證券公司受益于注冊制改革帶來的市場擴容，迎來業績增量。圖 3：科創板、創業板及北交所占 IPO 比重（億元/%）數據來源：Wind，山西證券研究所2.2 投行業務持續擴容投行業務持續擴容IPO 融資規模連續增長融資規模連續增長。IPO 規模從 2018 年的 1378 億元提升到 2022 年的 5869 億元，規模增長了近 3倍，同時在股權融資中的占比不斷提升，2022 年占比達到 34.76%，成為實體經濟重要的融資工具。在全球行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務

27、必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010宏觀經濟整體低迷的情況下，2022 年 A 股 IPO 領跑全球，上交所、深交所的 IPO 融資額分別為 3589 億元、2115 億元，融資額分列全球第一和第二。證券公司積極支持高新技術，戰略新興產業的發展，同時也受益于全面注冊制改革，為投行業務帶來很多機遇。圖 4：IPO 融資規模及占比圖 5：全球各個交易所 2022 年 IPO 融資額數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：德勤，山西證券研究所投行收入獨樹一幟投行收入獨樹一幟。2022 年股權承銷募集資金 1.60 萬億元，同比下滑 13%，債券承銷規模 10.05 萬億元，同比下滑 6%

28、。前三季度證券行業實現承銷保薦業務凈收入及財務顧問業務凈收入合計 492.24 億元，同比增長 6.29%，上市券商合計實現投資銀行業務凈收入 429.98 億元，同比增長 5.35%，是所有業務中唯一增長的業務。其中國元證券增長 82.23%，增速最高，其次為國聯證券、國金證券和中信建投，投行業務收入增速在 30%以上，投行業務收入前十位的上市券商均實現投行業務增長，中信證券、中金公司、中信建投、海通證券、國泰君安分別增長 11.11%、12.66%、31.62%、8.76%和 28.61%。2.2 向陪伴式投行轉變，向陪伴式投行轉變，資本化加速資本化加速投行業務服務鏈條拉長。投行業務服務鏈

29、條拉長?？苿摪遄灾圃圏c等推動投行業務的服務不僅僅在傳統承銷保薦，投行服務鏈條拉長，圍繞優質企業提供全業務鏈相關服務，需要更強的投資能力、銷售能力、研究能力，同時需要較強的風險識別、防范、化解能力更多是證券公司整體機構服務能力的競爭，建立陪伴式投資銀行服務體系，引導建立中國特色的估值體系，更好落實高水平科技自立自強、建設現代化產業體系等戰略部署集中度提升、資本化明顯。集中度提升、資本化明顯。頭部券商在項目儲備及綜合服務能力上優勢明顯，2022 年股權及債權承銷規模集中度繼續提升，股權承銷CR5 較 2021 年提升1.10pct 到61.29%，其中 IPO承銷規模集中度提升2.48pct至

30、57.92%；債券承銷 CR5 較 2021 年提升 2.55pct 至 51.56%。同時“投行”+“投資”的聯動更加頻繁，投行業務資本化明顯，科創板跟投為證券公司貢獻業績的基礎上也加大了業績波動，投行與服務企業的聯動更加緊密。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111表 3：承銷金額集中度對比單位：單位：%股權融資股權融資IPOIPO增發增發債券債券時間區間20222021202220212022202120222021CR561.29%60.19%57.92%55.44%65.58%58.36%51.

31、56%49.01%CR1074.12%72.26%74.04%71.70%77.00%70.58%66.88%67.21%數據來源：Wind、山西證券研究所科創板做市業務落地，增厚券商收益?？苿摪遄鍪袠I務落地，增厚券商收益。2022 年 10 月 28 日，中證金融公司、上交所、中國結算聯合發布實施科創板做市借券業務細則，首批科創板做市商于 10 月 31 日正式開展科創板股票做市交易業務。從科創板正式運行以來，已有近兩月，從對板塊的活躍提升來看，科創板成交量隨著科創板上市公司數量的不斷增多，交投活躍持續提升，成交額及占 A 股成交額的比重在 11 月均較 10 月有較大提升。從做市商來看，中

32、信證券、招商證券和華泰證券等幾家頭部券商擴容速度較快，華泰證券、中信證券、招商證券和國泰君安證券做市標的數量居前，分別有 19 只、18 只、16 只和 11 只。隨著科創板成交活躍度提升，未來科創板做市業務會不斷增大，科創板做市也給券商投行承攬帶來更多機遇，頭部券商在資本實力、券源儲備、合規風控等能力上具備優勢，有助于提升客戶的服務黏性。同時促進自營業務向代客服務的做市交易轉型，有利于改善券商業績的穩健性。圖 6：科創板成交金額統計圖 7：科創板做市標的數量數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：上交所，山西證券研究所2.3 投行業務迎來新投行業務迎來新“準繩準繩”，助力做精做優，助力做

33、精做優監管引導投行業務做精做優。監管引導投行業務做精做優。2022 年 12 月，中證協發布證券公司投行業務質量評價辦法（試行）以業務項目執行和專業操守執行為評價基礎，從評價范圍、評級指標及內容、評價結果、評價方式四個方面入手，建立投行業務執業質量評價體系，將資本市場“看門人機制”的執行責任落實到具體業務，對“執業質量”的側重程度相對更高。2022 年 12 月 9 日，中證協發布了 2022 年證券公司投行業務質量評價結果，行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212其中 A 類 12 家，主要有申萬宏源承

34、銷保薦、國元證券、中信證券、華泰聯合、中金公司、國金證券等。B類公司 50 家，C 類公司 15 家。這是首份針對券商投行的質量評價，主要是為了進一步構建基于注冊制的執業生態，與證監會要求的提高上市公司質量一脈相承。未來投行有望成為政策利好最多的細分業務之一。未來投行有望成為政策利好最多的細分業務之一。未來在全面注冊制的推動下，在提高直接融資比例的大方向下，創業板、科創板、北交所快速發展預期下，有望獲得更大力度的政策傾斜，也有望成為券商各大業務板塊中最具成長性的板塊。在此背景下，預計全年融資規模有望繼續保持穩定增長，投行業務將成為 2023 年的政策主線。從 IPO 項目的儲備情況來看，中信證

35、券、中信建投優勢明顯，國金證券建立了投行業務的差異化優勢。表 4：IPO 項目儲備情況序號序號保薦機構保薦機構合計合計報審家數報審家數(按上市板按上市板)上證主板上證主板深證主板深證主板北證北證創業板創業板科創板科創板1 1中信證券1082518438232 2中信建投781511532153 3海通證券66105525214 4民生證券6179330125 5國泰君安501510012136 6華泰聯合49145416107 7中金公司4576111208 8國金證券3910441569 9招商證券321711671010國信證券2667193數據來源：Wind、山西證券研究所3.大財富管理

36、破局在路上大財富管理破局在路上3.1 財富管理邁向代銷金融產品階段財富管理邁向代銷金融產品階段財富管理通道價值逐步下降。財富管理通道價值逐步下降。受行業傭金率不斷下行趨勢的影響，中國財富管理行業的通道價值正在逐步下降，2022 年前三季度全行業實現代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）887.11 億元，同比下滑 11.36%，日均成交額 9543.48 億元，同比下降 8.73%，成交量上漲帶來的經紀業務增長動能邊際減小。從代買收入/全市場總成交額（萬分之）的比例來看，從 2013 年的 16.38 下降至 2022Q3 的 5.11，近五年來中樞逐步企穩，下降趨緩，預計將保持相對穩定。行業研

37、究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313圖 8：經紀業務收入與成交額對比圖 9：兩市日均成交額數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：證券業協會，山西證券研究所代銷金融轉型模式遭遇瓶頸。代銷金融轉型模式遭遇瓶頸。代銷金融產品是國內證券公司財富管理轉型的路徑之一。代銷業務 2018年-2021 年復合增長率達到 69.75%，2021 年實現收入 206.90 億元，同比增長 53.96%，占經紀業務收入的比例提升至 13%，較 2017 年的占比 5%提升了 8 個百分點。2022 年日均成交額為 9215

38、.81 億元，較 2021 年下降 13%。隨著二級市場行情的震蕩，2022 年代銷金融產品面臨挑戰。從上市券商 2022 年上半年的情況來看，41 家上市券商合計實現銷售金融產品凈收入 60.70 億元，同比減少 25%。代銷金融產品收入的下降預計對證券公司經紀業務收入形成壓力，全年經紀業務收入小幅下滑。圖 10：2022 年上半年代銷金融產品收入占比前二十資料來源：上市券商定期報告，山西證券研究所債券型公募基金扛起發行大旗。債券型公募基金扛起發行大旗。2022 年公募基金發行規模大幅下降，但除偏股型基金外，發行規模繼續上升。全年發行份額 1.43 萬億份，同比下降 51.40%，其中股票型

39、基金發行份額 1462.35 億份，同比下降61.60%，混合型基金發行份額 2491.50 億份，同比下降 85.06%，而債券型基金發行份額達到 9826.84 億份，發行份額同比增長 34.40%。展望明年，在經過 2022 年的調整后，公募基金發行規模開始回升，預計將帶動行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414證券公司代銷收入的回暖，同時市場活躍度觸底回升，交投活躍進一步帶動經紀業務。圖 11：公募基金發行份額圖 12：發行份額占比對比數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：證券業協會，山西證

40、券研究所3.2 財富管理向買方中介艱難探索財富管理向買方中介艱難探索國外投行財富管理買方特征明顯。國外投行財富管理買方特征明顯。從高盛、摩根斯丹利的財富管理發展路徑來看，一是以客戶利益為先的專業化投顧服務能力。二是通過精準的客戶分層，提高客戶粘性。三是多元化、多策略的產品體系。四是通過組織架構設置和金融科技賦能，打造平臺化財富管理綜合服務能力。圖 13：高盛集團財富管理服務體系數據來源：高盛集團官網，山西證券研究所基金投顧成為向買方中介轉型的主要抓手基金投顧成為向買方中介轉型的主要抓手。證券公司開展基金投顧服務本質上在于貫穿“投”“顧”全鏈條服務，既有投資交易的保駕護航，又有投資顧問的跟蹤陪伴

41、，正所謂“三分投、七分顧”。截至 2022年中，獲批基金投資顧問業務的證券公司共 29 家，第一批獲批券商主要以大型證券公司為主，2021 年試點行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515資格名單大幅擴大，2022 年試點名單未新增。有 10 家上市券商在 2022 年中報中披露基金投顧展業情況，華泰證券簽約規模最高達 151.36 億元，但較 2021 年末降低-22.42%，東方證券、中信證券位列前三，簽約規模分別為 140 億元、100 億元。華泰證券簽約客戶數 56.33 萬人穩居第一，但較年初降低

42、 21.99%，國聯證券、東方證券以 20.17 萬人、15 萬人居于前三。表 5：基金投顧業務試點資格獲批券商名單（截至 2022 年中期）批次批次時間時間數量數量名單名單第一批2020.027中金公司、中信建投、華泰證券、國泰君安、申萬宏源、銀河證券、國聯證券第二批2021.067中信證券、招商證券、國信證券、興業證券、東方證券、安信證券、浙商證券第三批2021.0715光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財富證券、華寶證券、華西證券、華創證券、渤海證券、財通證券合計29/資料來源：證監會，山西證券研究所表 6：基金投顧業務展業情況

43、證券名稱證券名稱20222022 半年報半年報20212021 年報年報簽約規模（億元）簽約規模（億元）客戶數（人）客戶數（人）簽約規模（億元）簽約規模（億元）客戶數（人）客戶數（人）申萬宏源601000003095000東方證券140150000基金投顧業務展業華泰證券151.36563300195.11722100中信證券100/7090000山西證券/15000基金投顧展業，推出“小富匯投”基金投顧品牌招商證券433340024/國泰君安34.18/國聯證券74.13201700102.63150300國信證券56/自有型基金投顧業務“國信智投”正式上線財通證券14250000.9580

44、0資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所證券公司基金投顧模式各異。證券公司基金投顧模式各異。證券公司開展基金投顧業務的方式主要有兩種，第一種利用自身強大的投研、投資能力及先發優勢構建投顧策略組合，打造自身基金投顧品牌，第一批獲得試點資格的證券公司均采取第一種方式開展投顧服務。第二種是以東方證券、華寶證券為代表的通道化展業方式，即直接利用牌照吸納外部大 V 的存續組合，提供通道獲得增量客戶。在獲客渠道上，證券公司多采用以自家 APP 推廣的線上存量客戶渠道，以營業部、分支機構為試點的線下渠道，與銀行、互聯網平臺合作的增量獲客渠道。表 7：部分證券公司基金投顧品牌證券公司證券公司基金投顧品牌

45、基金投顧品牌獲客渠道獲客渠道證券公司證券公司基金投顧品牌基金投顧品牌上線平臺上線平臺中金公司A+基金投顧支付寶平安證券安心投平安證券 APP中信建投蜻蜓管家中銀證券中銀伴你投中銀證券 APP行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616華泰證券省心投山西證券小富匯投匯通啟富 APP國泰君安君享投君弘 APP、支付寶東興證券申萬宏源星基匯螞蟻財富、支付寶南京證券銀河證券財富星中國銀河證券 APP中泰證券齊富投中泰齊富通 APP國聯證券國聯大方向支付寶華安證券鑫易投中信證券信投顧國金證券國金 100財富寶招商證券e

46、 招投招商證券 APP東方財富證券國信證券國信智投華寶證券華寶智選基金投顧引入外部大 V興業證券華西證券東方證券東方贏家 APP華創證券安信證券安心投渤海證券基贏智匯浙商證券財通證券支付寶光大證券金陽光管家資料來源：公司官網，財聯社訪談，公開資料整理，山西證券研究所圖 14：基金投顧展業方式對比分析資料來源：山西證券研究所3.3 向買方轉型是財富管理的必由之路向買方轉型是財富管理的必由之路向買方轉型要求證券公司提高核心競爭力。向買方轉型要求證券公司提高核心競爭力。理財產品剛性兌付打破，資管行業重新洗牌，急切要求財富管理從賣方中介向買方中介轉型，通過組織架構調整，以資產配置與增值、投顧服務、金融

47、科技為抓手，構建高質量客戶服務生態圈。一是豐富金融產品貨架。提升資產配置和產品研究能力，打造基于證券公司特色的基金投顧體系。二是精準 KYC。建立客戶全景視圖，打造標準化、專業化的客戶服務流程，精細化客戶運營。三是構建數智化的財富管理價值鏈。利用金融科技打造業務線上化、數字化和智能化，打造專屬品牌，進一步提升客戶體驗。優勢優勢劣勢劣勢統一規劃，匹配發展戰略風格統一，增強企業識別淡化明星效應，防止人才流失明星效應顯著增量客戶直接獲取服務模式、方向形成展業成本較低打造打造自身自身品牌品牌引入引入外部外部大大 V V展業成本、人才能力需求較高配套體系建設增量客戶挖掘服務方式、內容、方向存試錯成本人才

48、流失風險，增量客戶粘性不足合規風險風格不同，管理難度行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明17173.4 資產管理業務連接投資端和融資端，公募基金業務發展迅速資產管理業務連接投資端和融資端，公募基金業務發展迅速資產管理業務作為財富管理生態圈的重要組成部分，是證券公司服務客戶的重要手段。隨著資管新規過渡期結束，券商積極推動資管業務轉型，通過設立資管子公司的形式，加大對資管業務的改革，同時申請公募牌照或控參股基金公司開展基金管理業務。結構內差異化顯著結構內差異化顯著，增速偏離較大增速偏離較大。前三季度 41 家上市

49、券商合計實現資管業務收入 336.10 億元，同比下降 3.92%。25 家上市券商整體資管收入同比增長，7 家增速達 50%以上，西部證券同比增長 164%達到 0.41億元，其次為東北證券增長 91%達到 1.47 億元，光大證券增長 81%達到 12.24 億元，同時有同時有 4 家前三季度家前三季度資管收入下滑資管收入下滑 30%以上，不同券商間表現出較大的差異化。以上，不同券商間表現出較大的差異化。管理規模集中度小幅上升。管理規模集中度小幅上升。從絕對規模來看，2022 年前三季度中信證券和廣發證券分別實現資管業務收入 85.79 億元和 73.51 億元，下滑 6%和 9%，在高基

50、數的基礎上，表現較為穩健，前五名券商中華泰證券以 11%的增速居增速首位。從 2022 年中報披露的管理規模來看，中信證券受托管理規模最高，達到 1.6 萬億，前五名合計份額達到 57.90%，相同樣本的券商 2021 年受托管理資產總規模的集中度為 57.06%，集中度有小幅的上升。圖 15：2022 年前三季度資管業務收入（億元）資料來源：Wind，山西證券研究所公募基金整體規模擴容，公募子公司的證券公司受益。公募基金整體規模擴容，公募子公司的證券公司受益。多數上市券商直接或間接開展基金管理業務，部分基金業務對資管業務收入貢獻較大。2022 年上半年興業證券實現資管業務收入 15.72 億

51、元，其中基金業務占比達到 96%，其次為廣發證券，基金業務占比達到 91%，有 12 家上市券商基金對整體資管的貢獻在50%以上。4 月 26 日，關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見，5 月 20 日證監會發布公開募集基金管理人監督管理辦法，推動公募基金行業發展，公募基金子公司快速增長是券商資產管理業務增長重要驅動。雖然 2022 年基金發行規模有所放緩，但未來隨著個人養老金入市及居民財產向金融資產轉型，從行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818單一配置到多元化配置的轉變，將帶動資管行業的發展，同時

52、也需要資管機構提高自身投資能力來滿足市場需求。圖 16：基金收入貢獻較大的上市券商（億元）資料來源：Wind，山西證券研究所4.資本驅動型業務分水嶺顯現資本驅動型業務分水嶺顯現4.1 資本驅動型是增資的主要投向，監管要求走資本節約型新路資本驅動型是增資的主要投向，監管要求走資本節約型新路多家中小券商多家中小券商 IPO 排隊中，上市證券公司再融資補血。排隊中，上市證券公司再融資補血。權益非方向性已成為行業共識，場外衍生品等占表型業務快速發展，為部分證券公司帶來豐厚的利潤，反過來進一步刺激擴表業務的發展，催生了證券公司資本補充需求，部分證券公司風控指標逼近監管線。上市情況來看，目前共有東莞證券、

53、渤海證券、開源證券等 6 家在排隊。2022 年，興業證券、東方證券、國金證券等再融資完成，財達證券、華泰證券等證券公司發布再融資預案。資金主要投向投資交易和資本中介等資本驅動型業務。表 8：2022 年證券公司再融資情況時間時間公司公司方式方式流程走向流程走向募集資金募集資金/億元億元預案資金投向預案資金投向2022-12財達證券非公開發行預案50證券自營證券自營 20 億元、融資融券融資融券 15 億元、償還債務償還債務及補充營運資本營運資本 15 億元2022-12華泰證券配股預案280資本中介資本中介 100 億元、投資交易投資交易 80 億元、子公司投入子公司投入 50億元，信息技術

54、及內容運營信息技術及內容運營 30 億元、補充其他營運資其他營運資本本20 億元。2022-11國海證券非公開發行獲準85投資交易投資交易 40 億元、資本中介資本中介 25 億元、子公司投入子公司投入 10億元、資產管理資產管理 5 億元、其他營運其他營運 5 億元2022-09國聯證券非公開發行預案70固收、權益、衍生品交易固收、權益、衍生品交易 40 億元、信用交易信用交易 20 億元、償還債務償還債務 10 億元行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明19192022-09中金公司配股預案270支持業務發

55、展業務發展資本金 240 億元、補充其他營運資金營運資金 30 億元2022-08興業證券配股上市100.27融資融券融資融券 70 億元、投資交易投資交易 45 億元、投資銀行投資銀行 18 億元、信息技術及風控合規信息技術及風控合規投入 7 億元。2022-08長城證券非公開發行上市76.15資本中介資本中介 50 億元、證券投資證券投資 25 億元、償還債務償還債務 9.64億元2022-05東方證券配股發行A：127.15H：69.71投資銀行投資銀行 60 億元、財富管理與證券金融財富管理與證券金融 60 億元、銷售銷售交易交易 38 億元、補充營運資金補充營運資金 10 億元202

56、2-04國金證券非公開發行上市58.17資本中介資本中介 20 億元、證券投資證券投資 15 億元、對子公司投入對子公司投入 5億元、信息技術及風控合規信息技術及風控合規 5 億元、補充營運資本補充營運資本+償還償還債務債務 15 億元。2022-04財通證券配股上市71.72投資與交易類投資與交易類 45 億元、資本中介資本中介 20 億元、投資銀行投資銀行 3億元、信息技術及風險合規信息技術及風險合規投入 5 億元、補充營運資本7 億元2022-04中原證券非公開發行預案70資本中介資本中介 33 億元、投資與交易投資與交易 21 億元、對子公司增子公司增資資8 億元、信息技術及合規風控信

57、息技術及合規風控 2 億元、償還債務及補充償還債務及補充營運資本營運資本 6 億元2022-03中國銀河可轉債發行78投資交易投資交易 30 億元、資本中介資本中介 30 億元、投資銀行投資銀行 10 億元、其他營運資金其他營運資金 8 億元。2022-02中信證券配股上市A：223.95H：49.3資本中介資本中介 190 億元、對子公司投入子公司投入 50 億元、信息系統建信息系統建設設 30 億元、其他營運資金其他營運資金 10 億元。資料來源：公司公告、山西證券研究所監管層要求走資本節約型、高質量發展的新路。監管層要求走資本節約型、高質量發展的新路。2023 年伊始，證監會在首次新聞發

58、布會上對上市證券公司再融資表態，要求證券公司自身必須聚焦主責主業，樹牢合規風控意識，堅持穩健經營，走資本節約型、高質量發展的新路，發揮好資本市場“看門人”作用。對于已上市的證券公司，更應該為市場樹立標桿，提高公司治理質效。4.2 投資業務投資業務拖累業績，分化加劇拖累業績，分化加劇投資業務下滑拖累業績投資業務下滑拖累業績。前三季度上市券商合計實現投資業務收入 595.28 億元，同比下滑 52.14%，是拖累業績的主要因素，多數上市券商投資收益均下滑。但同時受投資品種、配置策略和業務發展模式的不同影響，證券公司自營投資業績分化加大，以非方向化的中性策略為主的券商表現較為穩健，客需型或固收類資產

59、比例高的券商，下滑幅度相對較小。頭部券商下滑幅度低于整體，前五名分別為中信證券、中金公司、申萬宏源、中國銀河、招商證券分別實現自營投資業務收入 124.08 億元、71.33 億元、52.56 億元、48.69 億元和 45.66 億元，同比分別下滑 19%、38%、28%、1%和 38%。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020資產規模增速放緩。資產規模增速放緩。投資業務從權益類擴展到固收、票據、外匯、衍生品等多種類別，業務更加多元化，韌性更強，同時與市場聯系也更加強化。截至 2022 年三季度末，上市

60、券商金融投資規模合計 5.31 萬億元，同比增長 15.23%，受市場環境影響權益類投資規模有所放緩，如場外期權和收益互換等投資類資產增長迅速。衍生品收益互換和場外期權保持高速增長，頭部券商加強產品創新和客戶服務，持續發展衍生品業務，在資本實力、投研實力、定價能力、風險管理等方面具備明顯優勢，且已搶占轉型先機。場外衍生品業務規?？焖贁U張的基礎上，保持較高的集中度，但隨著更多的競爭者入局，集中度有一定的下降趨勢。衍生品業務提升整體杠桿率衍生品業務提升整體杠桿率。高盛全球資本市場板塊資產占比 70%以上，2021 年杠桿率為 23.79 倍，高于其他業務杠桿，同時國內券商與國際投行相比 ROE 仍

61、有一定差距，主要也是由于杠桿率的差距。未來隨著衍生品業務及做市業務的發展，以及服務機構投資者交易需求的能力進一步提升，證券公司杠桿率仍有一定提升空間?？苿摪甯稑I務進一步分化?？苿摪甯稑I務進一步分化。從跟投的浮動盈虧來看，2022 年券商創新投資子公司參與科創板跟投項目有 9 家出現浮虧，出現虧損的家數較 2021 年明顯變多，復雜市場環境下，項目定價能力、項目儲備質量等成為核心能力。預計隨著市場的回暖，自營投資業務在 2023 年將有明顯的改善，同時將成為分化的關鍵點，由于低基數原因，中小券商預計彈性更強，頭部券商資本實力更強，表現出更強的穩健性。表 9：科創板跟投統計機構名稱（單位：萬元

62、）機構名稱（單位：萬元）2 2022022 年區間盈虧年區間盈虧20212021 年區間盈虧年區間盈虧20202020 年區間盈虧年區間盈虧20192019 年區間盈虧年區間盈虧中信建投投資49,373.6097933.2874245.3425029.24中信證券投資41,448.52128316.190066.3636593.9上海東方證券創新投資25,044.225151.228348.7891.25中國中金財富證券19,623.3998266.91178944.8541303.56招商證券投資16,783.3732090.7242153.268798.58國泰君安證裕投資10,383.5

63、025537.4356835.3623545.67中泰創業投資5,923.0623109.121160.150華泰創新投資4,771.2350496.7464176.8717698.15安信證券投資3,206.9626654.3219139.4710600.95方正證券投資2,362.23-804.112610.16國信資本有限1,958.9516503.4217715.5217031.38長江證券創新投資1,935.6011362.874366.76561.88浙商證券投資158.1529485.076054.32-廣發乾和投資-34.93-1728.346722.32無錫國聯創新投資-62

64、2.082343.65-興證投資管理-836.4340596.398002.342623.31西部證券投資-1,017.666553.1717284.29-申銀萬國創新證券投資-2,048.55157.7712589.76166.55民生證券投資-2,654.4980541.3710092.989579.63行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121國元創新投資-2,877.0916501.3220476.76-海通創新證券投資-5,228.2976402.76199271.6913854.07東海證券創新

65、產品投資-5,314.43-合計162,338.83768,003.63833,457.17223,610.60數據來源：Wind，山西證券研究所5.政策暖風，提升證券業景氣度政策暖風，提升證券業景氣度5.1 個人養老金制度正式啟動，吸引長期資金入市個人養老金制度正式啟動，吸引長期資金入市個人養老金制度正式啟動。個人養老金制度正式啟動。人力資源社會保障部、財政部等五部門 2022 年 11 月 4 日聯合發布個人養老金實施辦法。同日，銀保監會發布 商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（征求意見稿）。個人養老金制度進入實質性推動落地階段，在中國境內參加基本養老保險的勞動者，都可以參加個人

66、養老金制度，每年繳費上限為 1.2 萬元，個人養老金資金賬戶里的資金，可以自主選擇購買符合規定的理財產品、儲蓄存款、商業養老保險和公募基金等個人養老金產品?；鹩瓉硇禄鹩瓉硇隆伴L錢長錢”。2022 年 11 月 4 日，證監會發布個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（以下簡稱“養老金規定”），養老金規定對參與個人養老金投資公募基金業務的各類市場機構及其展業行為予以明確規范，個人養老金可以投資的基金產品應當具備運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值等特征，包括股票基金、混合基金、債券基金、基金中基金等類型。個人養老金投資公募基金業務將為資本市場直接融資體系帶來新的長期資金，有

67、利于服務國家創新驅動戰略，更好服務于實體經濟發展，也有利于實現養老金與資本市場良性發展的互動機制。圖 17：機構投資者持股比例圖 18：外資持股市值及持股比例數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所A 股機構化穩步推進。股機構化穩步推進。外資、保險、社?；鸺般y行理財為代表的專業投資機構持續加大權益資產投資規模和比例，截止 2021 年底，計持股市值達到 12.34 萬億，持股比例達到 13.44%。今年以來，由于市場行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222調整，權益類資產大幅

68、下滑，持股市值有所下滑，截止 2022 年三季度末，合計持股市值 8.11 萬億，持股比例 10.64%。同時，資本市場開放程度越來越高，對外資機構的吸引力不斷提升。2019 年以來，我國先后推進 QFII、RQFII 制度改革，放寬外資投資收益匯出的比例限制，不斷擴大互聯互通市場范圍，外資持續流入資本市場。從 2019 年至 2021 年，外資通過滬深港通渠道累計流入 9928 億元，通過債券通累計流入 10739億元。2022 年年初以來，受境內外復雜因素影響，外資流入速度有所放緩，但整體仍呈現正流入態勢。5.2 兩融標的擴容，增加市場流動性兩融標的擴容，增加市場流動性滬深交易所擴容兩融標

69、的。滬深交易所擴容兩融標的。2022 年 10 月 21 日，滬深交易所分別擴大了融資融券標的股票范圍。融資融券業務自 2010 年啟動以來，共經歷 6 次擴大標的數量，此次擴大標的是自 2019 年 8 月滬深兩市實施標的股票擴大以來，至今已三年有余。對于主板股票和創業板注冊制改革前上市的創業板股票，標的數量由1600 只擴大至 2200 只，新增 600 只。滬市融資融券標的股票數量由 800 只擴大至 1000 只，擴大后標的股票數量占滬市主板上市公司的數量將由 48%提高至 60%；標的股票流通市值占比將由 89%提高至 95%。深市融資融券標的股票數量由 800 只擴大至 1200

70、只，主板股票及創業板注冊制改革前上市的創業板股票中，標的股票的數量占比將由 35%提高到 52%，標的股票的流通市值占比將由 76%提高至 88%。圖 19：滬深兩市融資余額占比數據來源：Wind，山西證券研究所兩融資金有助于提高標的股票的定價效率和流動性。兩融資金有助于提高標的股票的定價效率和流動性。2019 年 8 月份，兩融標的股票數量由 950 只增至1600 只，標的擴大對于兩市的融資交易活躍度、融資規模均有明顯的提升效果。標的擴容后，融資買入金額占 A 股成交額的比例在 1 個月內由 7.25%上升至 9.24%；融資余額占流通市值的比例也穩步提升，在 1行業研究行業研究/行業年度

71、策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323年內由 2.06%上升至 2.35%。此次新增滬深兩市標的股票數量較大，合計 600 只，是交易所在繼續遵循兩融標的管理原則的基礎上，積極回應市場訴求的結果。標的證券的擴大，將有利于進一步滿足市場需求，增加市場總體融資交易規模，吸引增量資金入市，促進融資融券業務長期穩健發展。6.投資策略投資策略6.1 行情復盤：估值底部，向上動能較強行情復盤：估值底部，向上動能較強行業估值歷史底部，估值保護較高。行業估值歷史底部，估值保護較高。從海外投行的估值變遷來看，估值中樞下移是經營模式升級，業績分化的

72、必然結果，不同機構之間同漲同跌不再，由于戰略差異、經營策略、核心能力帶來的業績分化進一步推動估值分化。2022 年受金融市場波動影響，證券公司業績壓力較大，在兩市成交額及融資融券業務規模收縮，公募基金發行規模下降等因素影響下，非銀金融板塊持續調整，2022 年累計下跌 21.34%，證券板塊累計下跌 27.54%，在申萬三級行業中排名第 224 位，全年走勢基本與滬深 300 指數相同，且始終弱于滬深 300 指數。由于板塊持續調整，估值不斷下降，截止 1 月 11 日證券板塊估值為 1.20 倍，處于近 5 年的11.91%，近三年的 9.48%，估值保護較高，向上動能較強。個股表現內部分化

73、個股表現內部分化，部分中小券商表現一定優勢部分中小券商表現一定優勢。從板塊個股表現來看，2022 年僅有光大證券（1.24%）收漲，其次華林證券跌幅較?。?3.18%），其余券商下跌均在 10%以上，調整較大的如興業證券（-37.47%）、廣發證券（-34.82%）等多家此前財富管理主線標的，在 2021 年有較為突出表現的上市券商。同時華安證券（-13.32%）、國元證券（-15.16%）、中信建投（-17.63%）等部分券商由于業績表現相對較好，跌幅較小，相對行業整體有一定超額表現。圖 20：國外投行估值中樞圖 21：申萬一級行業漲跌幅數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，

74、山西證券研究所行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424圖 22：板塊估值處于歷史底部圖 23：證券板塊近一年二級市場走勢數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所基金持倉比例較低，處于低配狀態?；鸪謧}比例較低，處于低配狀態?；鸪謧}處于低位，2022 年三季度機構持倉比例為 2.48%，持倉比例持續下降，已經接近 2018 年低點，反轉趨勢。隨著國內宏觀經濟逐步回暖，市場風險偏好回升，兩市成交量放大，以及兩融規模的企穩回升，具備提前布局配置價值。圖 24：證券板塊重倉持股比例數

75、據來源：Wind，山西證券研究所6.2 基本面基本面：業績底部，觸底回升業績底部，觸底回升投資收益下滑影響業績，經紀業務占比提升。投資收益下滑影響業績，經紀業務占比提升。從行業整體來看，2022 年前三季度全行業實現營業收入和凈利潤分別為 3042.42 億元和 1167.63 億元，同比下降 16.95%和 18.90%。主要為證券投資收益下滑影響，前三季度全行業實現投資收益（含公允價值變動損益）560.49 億元，同比下滑 47.32%。前三季度，上市券商合計實現營業收入3710.38億元，實現凈利潤1021.25 億元，同比分別下降21%和31%，平均ROE為3.64%，行業研究行業研究

76、/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525下降 3.01 個百分點。合計實現投資業務收入 595.28 億元，同比下滑 52.14%，經紀業務、資管業務分別實現收入 869.58 億元和 336.10 億元，下滑 16.41%和 3.29%，投行業務實現收入 429.98 億元，同比增長 5.35%，為唯一正增長的業務。經紀、投行、資管、投資業務分別占比 29.23%、14.45%、11.30%、20.01%，經紀業務占比提升 1.96%，成為貢獻最大的業務，投資業務占比下滑 12.59%。表 10：上市券商 2022 年

77、前三季度經營業績指標名稱（單位：億元）指標名稱（單位：億元）2021-09占比占比2022-09占比占比同比同比占比變動占比變動營業收入4,698.473,710.38-21.03%其中：代理買賣證券業務凈收入1,040.2727.26%869.5829.23%-16.41%1.96%證券承銷業務凈收入408.1210.70%429.9814.45%5.35%3.76%受托資產管理業務凈收入349.799.17%336.1011.30%-3.92%2.13%投資收益(含公允價值變動)1,243.7932.59%595.2820.01%-52.14%-12.59%利息凈收入463.3312.14

78、%436.3514.67%-5.82%2.52%凈利潤1,484.411,021.25-31.20%數據來源：Wind，山西證券研究所（占比為剔除其他業務成本后占營業收入的比重）分化加劇分化加劇，頭部化趨勢明顯頭部化趨勢明顯。2022 年前三季度，中信證券以 498.21 億元的營業收入居行業第一，超過第二名 80%，實現凈利潤 176.45 億元，是第二名的近兩倍，與其他證券公司拉開距離，龍頭優勢穩固。營業收入前五位的上市券商占上市券商合計營業收入的 40.46%，較去年同期的 37.96%繼續提升，頭部份額進一步擴張。從相對表現來看，東吳證券、中信建投、華安證券等 7 家上市券商營業收入實

79、現正增長；其余34 家營業收入下滑，同時有 6 家下滑幅度在 40%以上，凈利潤僅有光大證券和方正證券實現正增長，不同證券公司間由于戰略差異，自營投資業務布局等因素表現出較大的差異。6.3 行業盈利預測行業盈利預測預計 2022 年行業實現營業收入 4195.09 億元，同比下降 16.50%，實現凈利潤 1636.09 億元，同比下降14.39%。預計 2023 年市場環境逐步回暖，日均成交額同比增長，基金發行重回增長趨勢，帶動代銷金融產品收入的增長；預計在注冊推動下，股權融資規模及債券融資規模較 2022 年有所增長，承銷費率保持穩定小幅下降；資管規模預計結束下降趨勢，穩步提升，費率保持穩

80、定；兩融規模隨市場活躍度的提升而同步增長；投資業務方面，預計在 2023 年有所好轉，投資規模增長。表 11：證券行業盈利預測指標名稱（單位：億元）指標名稱（單位：億元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E證券公司:營業收入4,484.795,024.104195.094866.545541.94增速（%）24.41%12.03%-16.50%16.01%13.88%行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626證券經紀業務證券經紀業務1,300.591,

81、300.591,545.411,545.411347.571347.571414.941414.941697.931697.93增速（%）56.87%18.82%-12.80%5.00%20.00%代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）1,166.201,338.511202.741458.101650.43日均成交額8,479.3310,583.749,251.8111102.1812767.50傭金率=代買/日均14%13%13%13%13%代銷金融產品收入134.39206.90144.83188.28244.76同比（%）223.97%53.96%-30%30%30%占比（%）10%13

82、%11%13%14%證券承銷與保薦及財務顧問業務凈收入證券承銷與保薦及財務顧問業務凈收入672.12672.12699.83699.83661.98661.98729.09729.09785.62785.62增速（%）39.26%4.12%-5.41%10.14%7.75%承銷保薦凈收入590.89618.54596.95660.80713.92財務顧問凈收入81.2381.2965.0368.2871.70股權承銷金額17,270.2618,356.2015,938.8719,126.6421,039.31股權承銷費率（%）2.14%2.07%2.20%2.10%2.10%債權承銷金額100

83、,546.15113,931.93107,083.43117,791.77129,570.95債權承銷費率（%）0.22%0.21%0.23%0.22%0.21%客戶資產管理業務凈收入客戶資產管理業務凈收入313.94313.94301.45301.45282.55282.55306.06306.06308.00308.00增速（%）14.09%-3.98%-6.27%8.32%0.64%資管規模（萬億元）10.5110.8810.6010.9011.00管理費率（%）0.30%0.28%0.27%0.28%0.28%利息凈收入利息凈收入583.02583.02653.13653.13631.

84、20631.20738.02738.02815.22815.22增速（%）25.74%12.03%-3.36%16.92%10.46%日均兩融余額12,956.0317,684.4916184.5619421.4722334.69兩融利率（%）4.50%3.69%3.90%3.80%3.65%證券投資收益證券投資收益1,255.741,255.741,380.621,380.62774.41774.411,131.311,131.311,333.331,333.33增速（%）2.79%9.94%-43.91%46.09%17.86%證券投資規模38,174.6048,100.0033670.0

85、040404.0044444.40收益率（%）3.29%2.87%2.30%2.80%3.00%其他業務收入其他業務收入358.78358.78452.17452.17497.39497.39547.12547.12601.84601.84凈利潤率35%38%39%39%39%證券公司證券公司:凈利潤凈利潤1,575.341,575.341,911.191,911.191636.091636.091897.951897.952143.632143.63增速（%）27.98%21.32%-14.39%16.01%12.94%資料來源：Wind，證券業協會，山西證券研究所6.4 聚焦特色精選個股聚

86、焦特色精選個股6.4.1 行業策略行業策略注冊制體系下制度重構，證券行業存量博弈啟幕。注冊制體系下制度重構，證券行業存量博弈啟幕。經過 30 多年的發展，特別是 2018 年以來注冊制的逐步推進，證券公司已從傳統的牌照競爭，重資產規模擴張向“以客戶為中心”的綜合服務，以客需推動為主的價值挖掘型業務演繹，由此引發組織架構、人才培養、資本需求等生態模式的重塑，證券行業存量行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727博弈啟幕。資本實力、投研能力、業務協同、金融科技、風險管理強的證券公司有更多的優勢，可以承接不斷擴大

87、的客戶金融需求，綜合化、差異化路徑逐步明朗。因勢因時而動，苦練內功深挖潛力。因勢因時而動，苦練內功深挖潛力。在高階市場化競爭階段，證券公司回歸到以定價與銷售為核心的業務本源。財富管理正在從代銷金融產品階段向資產配置階段邁進。全面注冊制下，投行業務加速資本化，集中度明顯提高。在市場震蕩波動下，以客戶需求驅動的場外衍生品、跨境業務快速發展，非方向性投資成為行業共識。資產管理業務連接投資端和融資端，公募基金業務發展迅速。同時，新競爭環境下，部分證券公司風控指標逼近監管線，客觀上要求證券公司擴大資本實力，提高資本使用效率，構建收益率穩定且持續的業務模式。板塊估值處于歷史低位，看好投行和財富管理具備優勢

88、的個股。板塊估值處于歷史低位，看好投行和財富管理具備優勢的個股。證券行業市場表現受宏觀政策和信用環境、市場流動性影響較為提前，從當前環境看，各項穩增長政策頻出，助推宏觀經濟穩健修復，降準降息等貨幣寬松政策提升市場風險偏好，降費及兩融標的擴容增強活躍度。從近幾年證券板塊走勢來看，證券板塊估值持續走低，行業級別的行情呈現漲幅小、時間短的特點。經過 2022 年的調整，目前估值已處于歷史底部，同時受市場環境壓制，業績受到一定影響，預計全年業績將出現下滑，迎來估值和基本面底部。但個股分化嚴重，證券公司的核心競爭力和業績水平與個股二級市場表現相關性逐漸增強，戰略看多投行和財富管理具備優勢的個股。投行是證

89、券公司服務實體經濟的最前站，也是注冊制改革推動以來蛋糕持續做大的細分業務之一。監管針對投行業務首次推出評價體系，促進板塊做強做精。財富管理向買方中介艱難探索，財富管理具備優勢的證券公司擁有較寬的護城河。推薦中信證券、國聯證券、東方證券、國金證券、國元證券、華安證券。6.4.2 精選個股精選個股中信證券：龍頭地位穩固，投行業務競爭力較強，份額提升。中信證券：龍頭地位穩固，投行業務競爭力較強，份額提升。公司前三季度業績在高基數的基礎上實現較小幅度下滑，是唯一一家凈利潤 150 億元以上的，同時與第二名拉開距離。受益于注冊制改革帶來的政策紅利，持續鞏固龍頭地位，投行業務市場份額繼續提升，股權承銷份額

90、達到 22.09%，提升 2.48pct，IPO承銷份額提升 6.18pct 達到 24.12%，持續保持行業領先地位?？春霉驹谧灾迫嫱苿酉碌臉I務增長空間，及全面化的機構業務優勢和綜合服務能力。預計公司 2022 年-2024 年分別實現歸母凈利潤 252.19 億元、291.31 億元和 344.60 億元，增長 9.18%、15.51%和 18.29%；PB 分別為 1.20/1.10/1.01，維持“增持-A”評級。風險提升：風險提升：二級市場大幅波動，監管政策影響，重大風險事件。國聯國聯證券證券：泛財富管理領先者泛財富管理領先者，優秀管理層開啟新征程優秀管理層開啟新征程。公司 2

91、022 年前三季度公司實現營業收入 20.55行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828億元，同比+0.04%；歸母凈利潤 6.44 億元，同比-2.03%，投行業務收入增長 35.55%至 4.24 億元，在二級市場大幅波動的背景下，投資業務表現穩健，微降 5.08%至 9.37 億元，前三季度業績在上市券商中保持相對優勢。國聯證券打造以葛小波為主的高管團隊，多數來自于中信證券，具有豐富的管理經驗，有利于戰略有效落地。經紀業務向泛財富管理轉型，投顧業務差異化定位，公司是行業首批 7 家獲得基金投顧試點資格

92、的券商之一，并于 2020 年 4 月正式上線服務，基金投顧業務快速發展，簽約客戶資產規模保持行業前列。通過定位、策略、服務上的差異化定位，實現對頭部券商的彎道超車。預計公司 2022 年-2024 年分別實現歸母凈利潤 9.85 億元、11.14 億元和 14.50 億元，增長 10.83%、13.10%和 30.15%；PB 分別為 1.93/1.88/1.76，維持“買入-A”評級。風險提升：風險提升：二級市場大幅波動，監管政策影響，重大風險事件。東方證券東方證券：大財富管理優質標的，競爭實力突出。大財富管理優質標的，競爭實力突出。公司為泛財富管理領域領頭羊，資管業務核心競爭力不斷增強，

93、旗下匯添富基金、東證資管在行業內具有較高競爭力和品牌度，前三季度實現資管業務收入20.54 億元，同比下滑 26.31%，Q3 實現 6.60 億元，環比提升 3.62%。截至 2022 年 12 月末，匯添富基金總管理規模為 8714 億元，排名全行業第 9 位，其中，非貨幣管理規模占 63%，排名第 7 位；東方紅總管理規模為 2180 億元，排名全行業第 32 位，其中，非貨幣管理規模占 92%，在規模 2000 以上的基金公司中占比最高，主動管理優勢突出。預計公司 2022 年-2024 年分別實現歸母凈利潤 33.52 億元、45.08 億元和 54.28億元，增長-37.59%、3

94、4.47%和 20.41%；PB 分別為 1.13/1.01/0.92，維持“增持-A”評級。風險提升：風險提升：二級市場大幅波動，監管政策影響，重大風險事件。國金證券國金證券：投行為特色牽引業務，前三季度高速增長。投行為特色牽引業務，前三季度高速增長。公司以投行為特色牽引業務，推進業務協同發展。前三季度投行業務實現凈收入 13.8 億元，同比增長 32%，高于行業整體 6%的增速，其中三季度大幅改善，實現投行業務凈收入 7.1 億元，環比提升 122%。同時公司項目儲備較強，IPO 總儲備量 41 單，行業排名 8 位，在注冊制改革的推進下有望持續受益。公司投行業務深耕重點區域，聚焦高成長行

95、業，成立了醫療健康、新能源、ICT、消費等事業部。上半年完成非公開發行，募集資金 58.17 億元，進一步為業務發展奠定基礎，預計公司 2022 年-2024 年分別實現歸母凈利潤 14.34 億元、20.37 億元和 24.57 億元，增長-38.13%、42.05%和 20.62%；PB 分別為 1.10/0.98/0.87，給予“增持-A”評級。風險提升：風險提升：二級市場大幅波動，業務推進不及預期，重大風險事件。國元證券：業績表現相對優勢國元證券：業績表現相對優勢，各項業務穩步推進各項業務穩步推進。公司在弱市下保持相對競爭優勢，前三季度營業收入及歸母凈利潤增速在上市券商中表現突出。二季

96、度固定收益投資表現優勢，實現收入 4.79 億元，同比增長 77.24%。同時公司投行業務承銷規模持續增長，上半年承銷債券規模 96.35 億元，同比提升 65%。預計公司 2022 年-2024 年分別實現歸母凈利潤 21.16 億元、24.20 億元和 28.85 億元，增長 10.80%、14.39%和行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明292919.21%；PB 分別為 0.83/0.79/0.75，維持“增持-A”評級。風險提升：風險提升：二級市場大幅波動，監管政策影響，重大風險事件。華安證券華安證

97、券：資管業務競爭力持續提升資管業務競爭力持續提升，輕資產業務全面增長輕資產業務全面增長。公司前三季度實現歸母凈利潤 9.57 億元，小幅下滑 1%，保持較好的業績穩健性。輕資產業務逆市增長，投行、資管分別增長 5.04%和 23.17%，投資業務在行業大幅下滑的背景下，增長 1.64%，超越行業整體。預計公司 2022 年-2024 年分別實現歸母凈利潤15.66 億元、16.53 億元和 17.63 億元，增長 9.99%、5.52%和 6.69%；PB 分別為 1.04/1.00/0.96，給予“增持-A”評級。風險提升：風險提升：二級市場大幅波動，監管政策影響，重大風險事件。表 12：重

98、點推薦公司估值盈利預測證券代碼證券簡稱當前股價EPSPB評級20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E600030.SH中信證券20.461.771.701.972.331.331.201.101.01增持-A601456.SH國聯證券11.610.360.350.390.512.011.931.881.76買入-A600958.SH東方證券10.720.730.390.530.641.271.131.010.92增持-A600109.SH國金證券9.510.770.380.550.661.181.100.980.87增持-A000728.SZ國元證券6.61

99、0.440.420.470.550.890.830.790.75增持-A600909.SH華安證券4.680.330.330.350.381.151.041.000.96增持-A資料來源：Wind，山西證券研究所（股價為 2022 年 1 月 12 日收盤價）7.風險提示風險提示二級市場大幅下滑二級市場大幅下滑：證券公司作為資本市場服務機構，行業經營業績與金融市場波動密切相關，金融市場波動影響因素較多，宏觀經濟、宏觀金融政策、資本市場政策、國際經濟形勢等都會對金融市場帶來影響，若金融市場價格大幅下滑或波動加劇，將對證券公司的業績帶來影響，同時對行業表現產生影響，證券行業面臨業績隨市場波動而波動

100、的風險。疫情影響超出預期疫情影響超出預期：疫情傳染性依然較高，發展態勢不確定性仍在，或對證券公司部分業務的開展帶來影響，進而對經營業績造成不利影響。政策推行不及預期政策推行不及預期：證券行業由于其特性，為高度監管行業，在業務開展、業務規模、風險控制等方面收到監管部門和相關法律法規的約束，行業監管政策及相關改革的推進力度可能隨著市場環境的變化而產生變化，這也會給證券行業經營帶來一定風險。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的

101、職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無

102、評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風

103、險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究行業研究/行業年度策略行業年度策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司

104、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供

105、給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336