拼多多-美股公司深度系列報告：GMV和貨幣化率長期增長驅動力探究-230113（61頁）.pdf

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1、評級：買入(維持)證券研究報告2023年1月13日海外行業1陳夢竹(證券分析師)張娟娟(聯系人)羅婉琦(聯系人)S0350521090003S0350121110013S拼多多(PDD.O)公司深度系列報告GMV和貨幣化率長期增長驅動力探究 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對納斯達克指數表現表現1M3M12M拼多多8%31%62%納斯達克指數-4%-7%-26%最近一年走勢預測指標預測指標202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）93,950 133,138 170,097 205,938 增長率(%)58 42 28 21 歸母

2、凈利潤（百萬元）7,769 31,790 36,478 46,809 增長率(%)208.2 309.2 14.7 28.3 攤薄每股收益（元）1.4 5.6 6.4 8.2 ROE(%)10.3 24.7 19.9 17.7 P/E116.0 28.3 24.7 19.3 P/B10.6 6.2 4.4 3.0 P/S8.5 6.0 4.7 3.9 EV/EBITDA105 24 21 16 資料來源：Wind資訊、國海證券研究所備注：本報告貨幣單位除特殊說明外均為人民幣，換算匯率為1美元=6.75元人民幣相關報告拼多多（PDD.O）2022Q3財報點評：營收利潤大超預期，持續受益品牌化戰略

3、推動（買入）*海外*陳夢竹2022-11-30拼多多（PDD.O）2022Q2財報點評：整體表現超預期，利潤空間持續釋放（買入）*海外*陳夢竹2022-09-02拼多多（PDD.O）2022Q1財報點評：整體表現超預期，重投農業關注長期發展（買入）*海外*陳夢竹2022-05-29-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%拼多多納斯達克指數 2XvZbVjWeVqRxPtRbR9R9PsQoOnPnOjMnNmNeRnMoQbRrRyRwMnOrMxNsOxP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心觀點核心觀點本篇報告作為拼多多公司深度系列報告第一篇，主要圍繞主站電商以

4、及相關新業務展開，嘗試回答三個核心問題：本篇報告作為拼多多公司深度系列報告第一篇，主要圍繞主站電商以及相關新業務展開，嘗試回答三個核心問題：1 1）拼多多如何一路成長進階？）拼多多如何一路成長進階？2 2）拼多多主站作為傳統貨架）拼多多主站作為傳統貨架電商之一，有無獨特電商之一，有無獨特alphaalpha機會？機會？3 3）拼多多長期增長驅動力在哪里？）拼多多長期增長驅動力在哪里？一、拼多多如何一路成長進階？一、拼多多如何一路成長進階？（1 1）成長進階歷程成長進階歷程：1）2015年9月拼多多公眾號正式上線，以拼單模式迅速覆蓋全品類商品，此后七年間快速崛起，持續打造新業務；2）核心管理層和

5、組織架構：圍繞一個超級大腦（黃錚）和穩定的業務管理層（陳磊、顧娉娉）展開集權式的扁平化管理；3）對外投資&贊助活動：營銷贊助重點布局一線衛視節目，投資布局多元化，投資領域涵蓋廣告、零售、支付、生鮮電商等行業，圍繞拼多多生態體系，實現戰略協同。（2 2）公司戰略重心迭代分析：公司戰略重心迭代分析：1）“社交+電商”低價策略營銷驅動+“品牌上行”策略研發驅動+“農業為核心的生態閉環”戰略“電商出?！睉鹇?，豐富國內生態閉環同時開啟出海，戰略不斷迭代；2）公司已沉淀海量用戶和低價貨源優勢，逐步形成農業+科技新壁壘；3）多多買菜是拓展第二條增長曲線的突破點，向上/向下均可延伸。二二、拼多多主站作為傳統貨

6、架電商之一拼多多主站作為傳統貨架電商之一，有無獨特有無獨特alphaalpha機會機會？（1 1）拼多多在人貨場多角度與淘系電商拼多多在人貨場多角度與淘系電商、京東實現差異化競爭京東實現差異化競爭：1）用戶方面，2022年9月DAU/MAU為60%，用戶粘性較高，平臺前期聚焦下沉市場用戶，后期發力一二線城市用戶；2）商品方面，前期以日百、服飾、生鮮為主，后期發力美妝、家電3C等品類；2012年淘寶商城升級為天貓，資源傾向品牌商家，中小商家尤其白牌受到擠壓，為拼多多快速擴充商家資源奠定基礎；后期平臺通過百億補貼吸引品牌商家入駐，助力平臺優化品類及商戶結構的同時提高客單價；3）平臺方面，以C2M模

7、式為主，采取去中心化流量分發邏輯，通過拼團裂變實現拉新到留存的降本增效。前期依靠微信流量入口和社交圈層關系實現快速引流和數據積累，為后續導流至APP和推薦算法奠定重要基礎。（2 2）商品側：商品側：1）拼多多在商品策略方面借鑒Costco的低價嚴選模式，前期聚焦高消費頻次、高性價比的商品品類，降低SKU數量，結合消費者數據進行選品，打造爆款產品，并通過拼團、娛樂活動等方式實現快速裂變，實現“少SKU、高訂單、短爆發”的商業模式；2）平臺以服飾、百貨等消費高頻的品類為主，品類結構持續優化：數碼電器、美容個護等高客單價商品GMV占比提升帶動主站整體客單價提高；增加高客單價品牌商品，滿足用戶不同層次

8、的需求，吸引更多一二線城市新用戶；SKU品類前二名為家居生活和服飾箱包，兩者均為消費頻次較高的品類，保證平臺用戶復購率；3）百億補貼作為品牌化戰略第一抓手：百億補貼1.0成功扭轉新增AAC增速下滑的趨勢，創造獲客新增長點，百億補貼2.0針對中腰部品牌拓展補貼品類，重點由獲客轉向提復購；百億補貼1.0階段聚焦頭部品牌，2.0階段扶持中腰部品牌以拓展品牌合作，2.0階段開啟對于平臺拓展SKU及品牌合作進展有較大推動作用；百億補貼間接優化平臺品類結構，拓展高頻消費品及高客單價商品，2022Q3數碼電器、美容個護、水果生鮮等品類GMV占比均同比提升，品類結構持續優化，與用戶側互相促進；4）拼多多通過新

9、品牌計劃賦能代工廠及品牌商家，鞏固平臺低價好貨的優勢，同時提高品牌SKU占比，從而推動客單價和平臺的品牌化形象提升，打開新增量空間；5）在當前農產品銷售線上滲透率較低，流通環節中加價及損耗率較高的背景下，拼多多致力于改造升級農業產業鏈，降低各環節間流通成本，提高流通效率。同時，基于平臺長期積累的優勢，以及農產品具有消費高頻且剛需等特點，聚焦農業有助于平臺提高現存用戶的復購頻次。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心觀點核心觀點（3 3）營銷側：營銷側：1）商品豐富度提高及用戶習慣轉變推動主站的搜索流量占比保持提升，2022Q3搜索流量占比達到35%；2）平臺已建立較為全面的廣告產品矩陣

10、，包括搜索類、信息流、展示類、互動類等廣告產品及智能投放廣告工具，打通平臺內各流量場景，其中搜索廣告貢獻主要收入，2022Q3搜索廣告收入占比約73%（2021年對應收入占比約為69%）；3）根據廣告點擊轉化率、平臺客單價、退款率及CPC價格等因素測算，搜索類廣告“多多搜索”ROI預計在1.97-2.37之間，對比淘寶“直通車”ROI預計在1.73-2.12之間；4）根據平臺DAU、使用時長及廣告加載率等因素測算，搜索類廣告“多多搜索”未來三年收入CAGR預計達到34%。三三、拼多多長期增長驅動力在哪里拼多多長期增長驅動力在哪里？（1 1）拼多多增長驅動：拼多多增長驅動：1 1）歷史增長驅動回

11、顧：歷史增長驅動回顧：“GMV和貨幣化率雙輪驅動”階段“GMV主要驅動”階段“貨幣化率主要驅動”階段；2 2）拼多多長期增長空間預測：拼多多長期增長空間預測：總GMV2021-2024三年CAGR預計為20%，預計2024年拼多多總GMV約為4.17萬億。（2 2）GMVGMV增長驅動拆解：增長驅動拆解：1 1）活躍買家數提升邏輯活躍買家數提升邏輯國內：國內：主站方面持續發揮下沉區域優勢，提升低線城市用戶滲透率；通過“品牌上行”策略觸達更多中高線城市的中高消費人群;通過“多多果園”等小游戲以及“多多視頻”等新玩法，提升平臺用戶粘性。多多買菜方面通過“農產品上行”策略，提升C端活躍用戶；通過大包

12、規商品的助力，提升B端活躍用戶。2 2）活躍買家數提升邏輯活躍買家數提升邏輯國外：國外：Temu深耕美國同時積極開拓新市場，下載量攀升。3 3）客單價提升邏輯：客單價提升邏輯：伴隨品牌上行策略以及高客單品類結構調整，對客單價提升有正向提振作用；多多買菜以及生鮮農產品的高頻低價特性，有負向影響。長期預計穩中有升。4 4）人均購買頻次提升邏輯：人均購買頻次提升邏輯：品類豐富度是核心驅動力，且受益于多多買菜/農產品高頻高復購。（3 3）貨幣化率增長驅動拆解：貨幣化率增長驅動拆解：1 1）拼多多傭金拼多多傭金taketake raterate提升邏輯：提升邏輯：主站抽傭類目少且抽傭比例相比天貓更低，另

13、堅持農產品零傭金政策；百億補貼項目2021年3月正式開始抽傭，抽傭比例為1%-3%，長期補貼率有向上提升空間；多多進寶站外流量提升帶來的平臺抽傭提升。2 2）拼多多廣告拼多多廣告taketake raterate提升邏輯：提升邏輯：搜索廣告競價水平的提升帶動廣告收入的提升；全站推產品的滲透率提升，帶動免費和付費全部流量的收費提升；品牌上行以及中小品牌占比高情況下對廣告貨幣化率的推動；品類結構一定程度影響廣告貨幣化率。四、盈利預測和投資評級：四、盈利預測和投資評級：我們預計公司2022-2024年營收分別為1,331/1,701/2,059億元，歸母凈利潤分別為318/365/468億元，Non

14、-GAAP歸母凈利潤分別為388/441/569億元，對應攤薄EPS為5.6/6.4/8.2元，對應P/E為28.3X/24.7X/19.3X；根據SOTP估值法，我們給予2023年拼多多合計目標市值10,308億元人民幣，對應目標價120.8美元/ADS。受益于消費降級以及社交電商強用戶粘性，公司受直播電商沖擊較小，GMV增速連續季度超預期，且伴隨品牌上行策略的有效推進，公司廣告貨幣化率提升明顯，進一步推動營收超預期，故維持“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀疫情反復風險；行業競爭加劇風險；品牌上行不達預期風險；多多買菜減虧不及預期風險；騰訊控股減持風險；專家調研相關結論的準確性和代表性問

15、題。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5報告目錄報告目錄一、拼多多成長進階之路一、拼多多成長進階之路.7.7發展歷程：七年間快速崛起，持續打造新業務核心管理層：一個超級大腦和穩定的業務管理層組織架構：集權式的扁平化管理對外投資&贊助活動：投資布局多元化，營銷贊助重點布局一線衛視節目公司戰略重心迭代分析：從追求低價到品牌上行，豐富國內生態閉環同時開啟出海公司核心壁壘：已沉淀海量用戶和低價貨源優勢，逐步形成農業+科技新壁壘公司業務結構：多多買菜是拓展第二條增長曲線的突破點，向上/向下均可延伸二、拼多多主站作為傳統貨架電商之一，有無獨特二、拼多多主站作為傳統貨架電商之一，有無獨特alphaal

16、pha機會？機會？.1515拼多多電商模式：在人貨場多角度與淘系電商、京東實現差異化競爭拼多多電商模式：兼顧貨架電商與社交電商邏輯，高效低成本獲取流量拼多多電商模式：以拼團和游戲促銷的“貨推人”為主，品牌和白牌并行移動購物行業進入流量紅利末期，拼多多抓住下沉市場增量空間拼多多用戶下沉特征顯著，新增用戶中下沉市場占比高于淘寶、京東拼多多前期依靠微信流量入口和社交圈層關系實現快速引流和數據積累商品側：借鑒Costco低價嚴選，堅持“低SKU、高銷量”的單品爆款邏輯商品側：以服飾、百貨等消費高頻的品類為主，品類結構優化推動GMV增長商品側：百億補貼作為品牌化戰略第一抓手，吸引一二線城市增量用戶商品側

17、：百億補貼1.0聚焦一二線城市獲客，2.0重點由獲客轉向提復購商品側：百億補貼兩階段分別聚焦頭部和中腰部品牌，持續優化供給結構商品側：新品牌計劃作為品牌化戰略第二抓手，通過C2M模式升級供應鏈商品側：農產品銷售線上滲透率較低，流通環節中加價及損耗率較高商品側：百億農研多維度賦能農業生產，提高流通效率，降低流通成本營銷側：商品豐富度提高及用戶習慣轉變推動搜索流量占比保持提升營銷側：廣告產品打通各流量場景，搜索廣告貢獻主要收入，占比超過70%營銷側：搜索類廣告“多多搜索”ROI預計在1.97-2.37之間營銷側：搜索類廣告“多多搜索”收入測算未來三年CAGR為34%產品側：無購物車促進轉化，持續推

18、出社交裂變新場景，強化社交圈層優勢 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6報告目錄報告目錄物流側：與第三方物流公司合作為主，通過“新物流”技術平臺賦能商家迭代新方向多多視頻：多重補貼試水直播電商，助力平臺提升使用時長迭代新方向快團團/團好貨：微信社群團購小程序，助力商家經營私域流量迭代新方向快團團/團好貨：團好貨升級原有幫賣模式，增加社交裂變屬性迭代新方向群買買：品牌特賣業務上線，建立微信生態內的分銷平臺迭代新方向多多買菜：單量穩步增長，UE持續改善三、拼多多長期增長驅動力在哪里？三、拼多多長期增長驅動力在哪里？.4141拼多多歷史增長驅動回顧：雙輪驅動GMV主驅動貨幣化率主驅動拼多多長期

19、增長驅動框架拼多多長期增長空間預測：總GMV2021-2024三年CAGR預計為20%活躍買家數提升邏輯國內：主站下沉/高線同觸達，多多買菜C端/B端兩手抓活躍買家數提升邏輯國外：Temu深耕美國同時積極開拓新市場，下載量攀升客單價提升邏輯：品牌上行與多多買菜發力的雙重影響下，長期預計穩中有升人均購買頻次提升邏輯：品類豐富度是核心驅動力，且受益于多多買菜/農產品高頻高復購拼多多傭金take rate提升邏輯（一）：主站抽傭類目數量以及對應抽傭率上或有提升空間拼多多傭金take rate提升邏輯（二）：百億補貼GMV占比以及多多進寶站外流量的提升驅動拼多多廣告take rate提升邏輯（一）：搜

20、索廣告競價水平以及全站推產品滲透率的提升驅動拼多多廣告take rate提升邏輯（二）：不同品牌結構下廣告消耗水平的提升驅動拼多多廣告take rate提升邏輯（三）：不同品類結構下廣告消耗水平的提升驅動四、盈利預測和投資評級四、盈利預測和投資評級.54.54拼多多估值分析：預計2023年合理市值為10,308億元，對應股價120.8美元/ADS五、風險提示五、風險提示.5656拼多多盈利預測表拼多多盈利預測表.58.58 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7一、拼多多如何一路成長進階？一、拼多多如何一路成長進階？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8發展歷程：七年間快速崛起，持續打

21、造新業務發展歷程：七年間快速崛起，持續打造新業務資料來源：拼多多官網，上游新聞，人民網，中國青年報，證券時報，wind，國海證券研究所-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%2018-07-26 2018-10-25 2019-01-30 2019-05-02 2019-08-02 2019-11-01 2020-02-05 2020-05-07 2020-08-07 2020-11-06 2021-02-10 2021-05-13 2021-08-13 2021-11-12 2022-02-15

22、 2022-05-18 2022-08-192019年11月，平臺年活躍買家數達到5.363億。2021年3月，平臺年活躍買家數達7.884億，成中國用戶規模最大的電商平臺之；CEO陳磊接任董事長。2018年8月31發布上市后的首份財報，Q2營收同比增長2489%。2015.92016.92017.92018.72018.72022.9平臺年活躍買家數破1億，單月GMV破1億成立兩年，平臺年活躍買家數破2億在上海、紐約兩地同時敲鐘，在上海、紐約兩地同時敲鐘，正式登陸納斯達克交易市場正式登陸納斯達克交易市場2020年3月披露，2019年全年GMV踏上“萬億”新臺階，達人民幣10,066億元。正式

23、啟動“2022多多出海扶持計劃”計劃2020年5月，平臺年活躍買家數達到6.281億。2021年5月，平臺年活躍買家數達8.238億，以創紀錄的速度正式邁入8億用戶新時代。2020年11月，平臺年活躍買家數達到7.313億。非美國通用會計準則下，凈利潤4.664億元，首次實現季度盈利。2019年2月平臺年活躍買家數為4.185億。2021年8月，平臺年活躍買家數達到8.499億，正式啟動“百億農研”專項，宣布投入100億元致力于推動農業科技進步，科技普惠。拼多多拼多多20182018年上市以來股價走勢年上市以來股價走勢2020.8上線新業務“多多買菜”拼多多公眾號正式上線，以拼單模式迅速覆蓋全

24、品類商品2022年9月1日，拼多多跨境電商項目Temu正式上線。2020.10發布“新品牌計劃2.0”2019.6開啟“百億補貼”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9核心管理層：一個超級大腦和穩定的業務管理層核心管理層：一個超級大腦和穩定的業務管理層資料來源：獵云網，36氪，豹變，wind，晚點LatePost，國海證券研究所20212021年年3 3月月卸任拼多多董事長職務，同時放棄1：10的超額投票權益，持股比例下降為28.74%，但仍是拼多多最大股東20182018年年7 7月月拼多多上市，采取AB股+合伙人制度的模式，黃崢持股持股46.8%，且是唯一持有B股（1：10的投票權）的

25、股東，總計擁有89.8%的投票權黃崢（阿莊）黃崢（阿莊）拼多多創始人前任CEO/董事長20202020年年7 7月月卸任拼多多CEO職位，保留董事長頭銜，將重點制定公司中長期戰略，研究完善公司治理結構20102010年年將第一個創業項目手機電商歐酷出售，但保留其技術團隊并在此基礎上建立電商代運營公司樂其，該公司為拼好貨的前身20152015年年4 4月月創立拼好貨，以社交拼團方式將農產品出售給用戶，開創社交電商新模式20162016年年9 9月月拼好貨、拼多多合并，黃崢擔任董事長兼CEO“超級大腦”“超級大腦”20222022年年2 2月月據2022.2月最新披露，黃錚持股比例進一步降為27.

26、9%，但仍為第一大股東陳磊（土豆）陳磊（土豆）拼多多現任CEO顧娉娉顧娉娉（阿布）（阿布）20072007年起年起，隨黃崢一起創業（美國威斯康星大學校友）20152015年年9 9月月，陳磊參與聯合創立電商平臺拼多多，并出任首席技術官 20202020年年7 7月月，接替黃崢擔任CEO職位 20212021年年3 3月月，接棒董事長職位 帶隊“新農人”“百億農研”等項目，主要負責部分技術和戰略。拼多多現任COO 20072007年年，阿布以實習生身份加入黃崢第一個創業項目歐酷網做工程師 黃崢退休前，負責C端、B端、市場、直播、平臺治理等諸多業務 現階段，拼多多內部最看重的兩個指標DAU和GMV

27、、投入最重的業務多多買菜，它們相對應的市場和招商等部門都在阿布麾下44.6%43.3%29.4%28.7%28.7%28.1%28.5%27.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019.12.31 2020.3.312020.6.30 2020.11.20 2020.12.31 2021.3.31 2021.12.31 2022.2.28拼多多大股東結構變化拼多多大股東結構變化黃崢騰訊附屬實體拼多多伙伴附屬實體高榕資本高榕資本二期美元基金Qubit GP Limited紅杉資本 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10資料來源：晚點LatePost，國海證券研究

28、所拼多多拼多多（創始人黃錚、（創始人黃錚、CEOCEO陳磊）陳磊）主站主站（陳磊陳磊+顧娉娉顧娉娉）海外海外TemuTemu（顧娉娉顧娉娉）多多買菜多多買菜（顧娉娉顧娉娉）招商工作招商工作廣告推廣投放廣告推廣投放英俊英?。夯浳?、湖北、湘北黑白子黑白子：遼寧、浙江豆皮豆皮：河北、天津供應鏈供應鏈用戶增長吳垚(櫻木）天晴、陸君娟（芒果）按職能按職能分類分類人事/招商部政府和公共關系負責人大將大將：山西天權天權：黑龍江卡卡西卡卡西：貴州杰克杰克：吉林趙佳臻（冬棗）葡萄劉鑫琦（子城）吳垚（櫻木）吉娜吉娜：內蒙古達達達達：甘肅、青?！靶⌒≈醒氪蟮胤街醒氪蟮胤健辈呗圆呗灾辈?短視頻：麥扣小樹林市場部技術柿

29、子一級、二級主管主要來源于一級、二級主管主要來源于“多多買菜多多買菜”“砍一刀”項目：心決多多果園：鄒劍波（康德）拼小圈：鄒劍波（康德）按項目按項目分類分類商業化產研陳超（傲天）冬筍冬筍：福建備注：由于內部架構調整頻繁，存在與最新架構有差異的可能組織架構：集權式的扁平化管理組織架構：集權式的扁平化管理平臺運營肖均勻（阿寬）技術研發鄭臻煒（叮當）群買買：黃天晴（古德）買菜用戶增長：心決叔敖叔敖：江蘇、安徽天蓬天蓬：廣西 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11時間節目名稱贊助類型綜藝綜藝2017年極限挑戰 第三季特約贊助中國新歌聲第二季獨家特約贊助2018年非誠勿擾獨家冠名奔跑吧第二季網絡總

30、冠名我是大偵探獨家網絡冠名青春同學會特邀贊助歡樂喜劇人第四季獨家冠名快樂大本營首席合作伙伴中餐廳第二季首席合作伙伴我家那小子獨家冠名親愛的客棧第二季首席合作伙伴2019年我要上春晚獨家冠名歌手2019官方合作伙伴小姐姐的花店聯合贊助喜歡你我也是聯合贊助聲臨其境第二季精彩呈現我們的師父獨家冠名我是唱作人聯合贊助天天向上獨家冠名晚會晚會2018年七夕愛情歌會官方合作伙伴2018年快樂中國畢業歌會官方合作伙伴2019年央視元宵晚會合作伙伴2019、2020、2021年湖南衛視跨年演唱會獨家冠名2019年央視春節聯歡晚會特約爆出2021年央視春節聯歡晚會獨家紅包互動合作伙伴 自2017年贊助極限挑戰開

31、始，拼多多開始了贊助營銷之路，據不完全統計，2018年共贊助17檔綜藝節目，包括非誠勿擾、中餐廳、快樂大本營等高流量綜藝節目；據不完全統計，2019年共贊助13檔綜藝節目，持續重點布局一線衛視節目。營銷策略取得了較好的效果，拼多多的月度活躍用戶數自2018年開始逐步上升。拼多多對外投資情況拼多多對外投資情況行業行業時間時間公司名稱公司名稱輪次輪次投資金額投資金額廣告2021/1/8網策廣告戰略投資未透露零售2020/4/19國美電器IPO上市后2億美元支付2020/1/24付費通并購6083萬人民幣2018/8/9戰略投資未透露生鮮電商2018/9/20蟲媽鄰里團A輪未透露 拼多多投資領域涵蓋

32、廣告、零售、支付、生鮮電商等行業，投資布局多元化，圍繞拼多多生態體系，實現戰略協同。資料來源：綜藝瞭望臺，電商報，IT桔子，QuestMobile，國海證券研究所對外投資對外投資&贊助活動贊助活動：投資布局多元化，營銷贊助重點布局一線衛視節目：投資布局多元化，營銷贊助重點布局一線衛視節目備注：對外投資&贊助活動均為不完全統計020000400006000080000拼多多APP月度活躍用戶數（萬人）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12公司戰略重心迭代分析：從追求低價到品牌上行，豐富國內生態閉環同時開啟出海公司戰略重心迭代分析：從追求低價到品牌上行，豐富國內生態閉環同時開啟出海資料來源：

33、拼多多公司公告，36氪，綜藝瞭望臺，格隆匯，人民網，億邦動力，封面新聞，每日經濟新聞，澎湃新聞，拼多多公司官網，晚點LatePost，多多參謀，國海證券研究所營銷驅動營銷驅動+“品牌上行”“品牌上行”策策略略具具體體業業務務舉舉措措 結合社交元素，著力打造結合社交元素，著力打造“社交社交+電商電商”平臺：平臺：抓住微信流量紅利，打造與之契合的“社交拼團”新模式，在社交裂變助力下獲取海量用戶。專注下沉市場，主打低價策略，加大中專注下沉市場，主打低價策略，加大中低端白牌的引入。低端白牌的引入。2015201620182021202220202017研發驅動研發驅動+“農業為核心的生態閉環“農業為核

34、心的生態閉環”戰略戰略“電商出?！睉鹇浴半娚坛龊！睉鹇哉w體戰戰略略 背靠微信流量池背靠微信流量池，通過通過“社交分享式社交分享式”購物實現流量裂變：購物實現流量裂變：以社交為核心的拼單模式激活下沉市場，主要營銷方式有“砍一刀”、“一份抽好禮”、“天天領現金”等，注重獲客和讓利留存。加大中低端白牌的引入，更好契合低價加大中低端白牌的引入，更好契合低價策略：策略：承接淘寶、京東打擊假貨過程中流出的較多品質良好的中低端白牌制造商，獲得低價貨源。營銷贊助范圍廣，熱門綜藝營銷贊助范圍廣，熱門綜藝/網劇網劇/晚會等均有晚會等均有涉足：涉足：2017-2018年集中在電視端，與央視、四大一線衛視均有合作

35、，從18年底開始將觸角伸向互聯網自制綜藝，并開始贊助大型晚會，加大與主流權威平臺的合作。品牌化進程不斷推進：品牌化進程不斷推進：1）2018年底推出“新品牌計劃”：以頭部代工企業為主，對1000家行業工廠進行扶持，幫助其孵化自主品牌；2）2019年6月上線“百億補貼”：截止2022年拼多多百億補貼農產品達到了約4萬款。轉向研發驅動模式：轉向研發驅動模式：平臺持續縮減營銷，加大研發投入，把更多的資源和精力投入到數字技術、農業科技和農產品物流等領域，長期致力于農業數字化發展?！稗r業為核心的生態閉環”戰略：“農業為核心的生態閉環”戰略：聚焦農業，布局社區團購，推出多多買菜，與拼多多的農業戰略形成協同

36、，同時積極布局支付和物流，逐漸形成生態閉環?？刂茽I銷費用，研發費用提升明顯：控制營銷費用，研發費用提升明顯：2021年四季度，拼多多研發費用為20.226億元，2021年全年研發費用達到89.926億元，同比增長30%。加大在農業領域的投入加大在農業領域的投入：與國內外多個頂級科研團隊展開深度合作，2021年8月開啟“百億農研”計劃。提高用戶黏性，入局社區團購：提高用戶黏性，入局社區團購：2020年“多多買菜”作為重點項目上線，同年推出直播、拼小圈、快團團。積極布局支付和物流：積極布局支付和物流：2020年開始扶持極兔快遞，擺脫以菜鳥為首的阿里系物流體系。開啟營銷驅動模式：開啟營銷驅動模式：2

37、017年起在內容營銷上重投入，旨希望通過大手筆贊助綜藝及晚會，提升品牌認知度，推動用戶持續增長?！捌放粕闲小辈呗裕骸捌放粕闲小辈呗裕?020Q4活躍買家規模超過阿里巴巴，公司首要任務從用戶擴張轉為釋放用戶價值，品牌化成為戰略升級下的新抓手。2019 20222022年年9 9月上線跨境電商平月上線跨境電商平臺臺TemuTemu：目前拼多多最重要的戰略項目之一，模式對標中國最大跨境電商獨立站SHEIN，正在全品類招商，首站為美國?！岸喽噘I菜”“多多買菜”多位一級主管，多位一級主管，已經轉崗負責該出海項目：已經轉崗負責該出海項目：牽頭者是阿布，此前負責多多買菜省區一級主管冬棗和葡萄負責美國市場招商

38、工作。Temu Temu 向商家開放了向商家開放了JITJIT預售預售模式：模式：賣家無需再提前備貨到倉，而是根據實際產生訂單，在 24 小時內發至Temu 國內的官方倉即可。高增長階段：2017-2020年三年CAGR126%1,412 4,716 10,066 16,676 24,410 234%113%66%46%0%100%200%300%010000200003000020172018201920202021拼多多總GMV（億元）yoy%“社交社交+電商電商”低價”低價策策略略 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13公司核心壁壘：已沉淀海量用戶和低價貨源優勢，逐步形成農業公司核

39、心壁壘：已沉淀海量用戶和低價貨源優勢，逐步形成農業+科技新壁壘科技新壁壘資料來源：阿里巴巴/京東/拼多多公司公告，界面新聞，新華網，三易生活，新京報，電商報Pro，數據猿，36氪，新華財經，格隆匯，澎湃新聞，封面新聞，國海證券研究所已沉淀的核心壁壘已沉淀的核心壁壘正在形成中的新壁壘正在形成中的新壁壘1社交裂變社交裂變+營銷補貼下的用戶原始積累營銷補貼下的用戶原始積累2中低端白牌加入帶來的低價貨源優勢中低端白牌加入帶來的低價貨源優勢3農業農業+科技壁壘科技壁壘2454195857888690100020172018201920202021年度活躍用戶數（萬人）阿里巴巴京東拼多多 早期抓住微信流量

40、紅利，結合“社交拼團”裂變模式低獲客成本獲取大量用戶，并通過營銷投入和補貼買量方式進行用戶原始積累，在當前互聯網流量紅利見頂的背景下形成低成本獲取用戶壁壘。5.532.146.552.351.60.0100.020172018201920202021年均獲客及留存成本（元/人）阿里巴巴京東拼多多 早期承接淘寶、京東打擊假貨過程中流出的較多品質良好的中低端白牌制造商，獲得低價貨源；目前在“品牌上行”背景下走成熟品牌與新興白牌雙扶持路線，滿足大眾市場的低價需求。3605108601150020002018201920202021拼多多年度活躍商戶數（萬）2021年8月開啟“百億農研”項目，隨后在數

41、字技術、農業科技和農產品物流等領域重投入，長期致力于實現農業數字化，形成農業+科技壁壘。196653136427004200233%109%98%56%14%14%14%16%17%0%50%100%150%200%250%01000200030004000500020172018201920202021拼多多農產品GMV表現拼多多農產品GMV（億元）yoy%農產品GMV占比%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14公司業務結構：多多買菜是拓展第二條增長曲線的突破點，向上公司業務結構：多多買菜是拓展第二條增長曲線的突破點，向上/向下均可延伸向下均可延伸資料來源：晚點LatePost，拼多多

42、公司公告，科技新知，只談科技，人民網，新京報，界面新聞，新浪財經，字母榜，鈦媒體，36氪，國海證券研究所主站電商業務主站電商業務國內新業務（重點方向）國內新業務（重點方向）多多買菜多多買菜第一增長曲線：主站第一增長曲線：主站第二增長曲線：國內第二增長曲線：國內/外新業務外新業務多多買菜是主站業務的自然延伸突破點突破點跨境電商跨境電商TemuTemu向上延伸：向上延伸：農業、供應鏈向下延伸：向下延伸：同城零售、本地生活跨境電商Temu國內國內國外國外關注用戶流量積累關注國內用戶留存和海外增量市場多多視頻多多視頻快團團快團團群買買群買買1P1P自營業務（自營業務（20212021年營收占比年營收占

43、比8%8%）3 3P P平臺平臺業務（業務（20212021年營收占比年營收占比9292%，其中傭金占比，其中傭金占比15%15%，廣告占比，廣告占比77%77%）自營業務主要指拼多多從經銷商處購買一些未入駐平臺的大品牌商品，以自營模式在平臺中銷售，以培養消費者的品牌心智，例如拼多多百億補貼活動中頗具代表性的蘋果手機和茅臺酒。由于拼多多后續實行“品牌上行”策略，吸引更多品牌方直接入駐平臺，且用戶平臺信賴程度提升，所以后續逐步降低直營業務營收占比。傭金收入：傭金收入：“百億補貼”2021年1月向商家宣布開始抽傭，此前拼多多商家全站入駐實行“0 傭金”，2021年3月開始正式施行，抽傭比例為1%-

44、3%，同年各類目抽傭比例基本約是天貓的一半。廣告收入：廣告收入：持續受益于品牌化戰略的推動而高增長，2020年10月開始全面升級“新品牌計劃”，提出2021年-2025年扶持100個產業帶，訂制10萬款新品牌產品，帶動1萬億元銷售額；2022年也有更多品牌和拼多多合作，包括農產品、家電、化妝品等。商品側商品側：平臺利用流量和供應商資源優勢，使用大數據抓取多多商城流量較好的供應商給社區團購業務提供產品，并讓供應商每日競價。拼多多加速整合多多買拼多多加速整合多多買菜和多多驛站。菜和多多驛站。2022年2月，多多買菜抽調超過 3000 名地推員工推廣快遞代收業務，最先發展團長。同年6 月，多多驛站已

45、有上萬個站點，快遞代收量達到日均 3000 萬單。發展發展歷程：歷程：2020年初上線短視頻功能，2022年2月升級至APP首頁底部一級入口，取名為“多多視頻”。多多視頻類型：多多視頻類型：引導購買行為的種草類視頻，通過在視頻中內置商品鏈接來促進購買；吸引用戶增加使用時長的視頻內容，包括劇情類、影視解說等。發展發展歷程：歷程：2020年3月已推出，定位是本身不提供商品，團長可以對接拼多多商家或自行上架產品?？靾F團的核快團團的核心競爭力，心競爭力，在于以團長在于以團長為中心化的為中心化的社交流量資社交流量資源。源。發展發展歷程：歷程：2021年1月拼多多新增“群買買”商標申請，好貨內購更名為群買

46、買，主打品牌尾貨清倉，品牌貨低價賣。聚焦服飾和聚焦服飾和美妝類目：美妝類目：引入知名品牌以及調整平臺規則。布局原因：布局原因：出海業務具備創造新價值的可能性，持續向國內制造企業傾斜資源，助力并服務中國制造業商家越過中間環節，直達海外消費者，直連全球市場。當前表現：當前表現：2022年9月1日，拼多多旗下跨境電商平臺Temu正式上線，首選美國市場作為初期目標；據Sensor Tower數據，截至2022年11月21日，Temu在美國的安裝量已超過500萬；據36氪報道，Temu9月投放預算達到10億元人民幣。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15二、拼多多主站作為傳統貨架電商之一，有無獨特

47、二、拼多多主站作為傳統貨架電商之一，有無獨特alphaalpha機會？機會？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16拼多多電商模式：在人貨場多角度與淘系電商、京東實現差異化競爭拼多多電商模式：在人貨場多角度與淘系電商、京東實現差異化競爭資料來源：QuestMobile，澎湃新聞，光明網，鈦媒體，界面新聞，砍柴網，花臉數字元宇宙，人民資訊，北京商報，金融界，36氪，國海證券研究所拼多多拼多多淘寶淘寶京東京東業務模式業務模式用戶規模用戶規模用戶粘性用戶粘性2022年9月MAU、DAU為6.8、4.0億人VSVSVSVS用戶畫像用戶畫像經營品類經營品類商家策略商家策略流量分發流量分發倉儲物流倉儲

48、物流變現模式變現模式人貨場2022年9月MAU、DAU為9.0、3.8億人2022年9月MAU、DAU為4.4、1.1億人2022年9月DAU/MAU為60%2022年9月DAU/MAU為42%2022年9月DAU/MAU為25%下沉市場用戶 一二線城市用戶用戶分布均勻，通過淘特拓展下沉市場一二線城市為主，通過京喜拓展下沉市場平臺前期以日用百貨、服飾、生鮮為主，后期主要發力美妝、家電3C等品類前期以服飾、美妝為主，經過多年積累，逐漸豐富供給側品類，目前品類較為全面主打家電3C品類，其他品類雖占比較低，但有逐步提升的趨勢前期以白牌為主前期以白牌為主：2012年淘寶商城升級為天貓，資源傾向品牌商家

49、，中小商家尤其白牌商家受到擠壓，為拼多多快速擴充商家資源奠定重要基礎；后期發展品牌化戰略：后期發展品牌化戰略：通過百億補貼吸引品牌商家入駐，百億補貼前期覆蓋數碼3C，后期拓展至生鮮、美妝、家電、服裝等領域，助力平臺提升整體形象，優化品類及商戶結構的同時提高客單價；中小商家中小商家品牌商家品牌商家全面融合發展全面融合發展前期淘寶網為C2C模式起家，以中小商家和多元化長尾供給為主；中期淘寶商城升級為天貓，以B2C模式為主，推進平臺的消費升級，大力引進B端品牌商，將流量、資源向其傾斜；后期淘寶天貓全面融合，品牌商及中小商家將在一個新的統一平臺機制下運營，商家端重點扶持腰部商家、中小商家；京東自營和京

50、東自營和POPPOP開放平臺并行，注重品開放平臺并行，注重品牌商家及高質量服務牌商家及高質量服務：京東商戶端始終以品牌商家為主，保證商品質量為首要任務，前期平臺以自營模式為主，后期逐步確立自營+第三方品牌商家并行的模式，第三方商家數量保持高速增長。C2M淘寶C2C（天貓B2C、淘特C2M）B2C去中心化流量分發邏輯中心化流量分發邏輯中心化流量分發邏輯第三方物流公司第三方物流公司+菜鳥網絡自有體系（京東物流）+第三方物流公司在線營銷+傭金+商品銷售在線營銷+傭金+直營及其他在線營銷+傭金+自營+物流服務 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17拼多多電商模式：兼顧貨架電商與社交電商邏輯，高效

51、低成本獲取流量拼多多電商模式：兼顧貨架電商與社交電商邏輯，高效低成本獲取流量資料來源：界面新聞，艾瑞咨詢，QuestMobile，國海證券研究所貨貨架架電電商商邏邏輯輯社社交交電電商商邏邏輯輯消費需求主動搜索拼團模式下單決策評價及復購他人分享商品種草社群內傳播快速促成購買他人分享拼多多去中心化的拼團裂變方式助力平臺實現從拉新到留存的降本增效：拼多多去中心化的拼團裂變方式助力平臺實現從拉新到留存的降本增效：1）用戶拉新：拼多多前期背靠微信流量洼地，通過微信小程序實現快速引流，基于用戶微信社交關系進行裂變，降低獲客成本，后續再逐漸導流至拼多多APP；2）用戶轉化：基于社群內傳播和好友之間的信任關系

52、從而提高商品種草轉化效率，同時為平臺后續基于社群標簽的精準化商品推薦奠定重要基礎；3）用戶留存：用戶既是購買者也是推薦者，在二次營銷的過程中實現更多用戶留存。購買商品種草 拼多多主站屬性兼具傳統貨架電商與社交電商，APP首頁頂部保留搜索框（與淘系、京東等貨架電商平臺相同），但拼多多在傳統貨架電商的消費決策路徑上進行創新，在下單決策與購買環節之間加入社交裂變的重要環節拼團，通過低價優惠鼓勵用戶進行拼團&分享，進而實現高效、低成本引流。拼多多微信小程序拼多多微信小程序重合率重合率 58.4%58.4%拼多多拼多多APPAPP重合率重合率 17.5%17.5%重合用戶量 9064萬（2020年9月）

53、社交裂變促進低成本營銷 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18拼多多電商模式：以拼團和游戲促銷的“貨推人”為主，品牌和白牌并行拼多多電商模式：以拼團和游戲促銷的“貨推人”為主，品牌和白牌并行資料來源：專家調研，CBNData，果集數據，國海證券研究所 拼多多電商模式本質以貨推人為主，與內容電商邏輯相似拼多多電商模式本質以貨推人為主，與內容電商邏輯相似：拼多多電商模式兼顧貨架電商與社交電商邏輯，本質以貨推人為主，通過拼團&分享以及互動游戲等方式實現高效的流量裂變及貨推人的種草過程，因此拼多多主站非搜索流量占比一直保持較高水平（2022Q3非搜索流量占比為65%）。拼多多與抖音的品類結構存在

54、較大差異，且品牌和白牌并行發展拼多多與抖音的品類結構存在較大差異，且品牌和白牌并行發展：從GMV分行業結構來看，抖音電商前三位分別是服飾內衣、美妝、珠寶文玩，拼多多主站前三位分別是水果生鮮、家居生活、服飾箱包，兩者品類結構存在較大差異。目前拼多多同時發力品牌和白牌，白牌擠出效應不強，外流到抖音快手等內容電商的程度較低。另外，主站低價好物的平臺調性也為各品牌商在疫情期間清理積壓庫存提供了一個快速渠道。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 202

55、1Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3拼多多主站搜索拼多多主站搜索&非搜索流量占比非搜索流量占比搜索流量占比%非搜索流量占比%抖音電商抖音電商20212021年雙十一年雙十一GMVGMV分行業結構分行業結構服飾內衣美妝珠寶文玩智能家居食品飲料母嬰寵物鞋靴箱包3C數碼家電個護家清運動戶外二手閑置其他拼多多拼多多2022Q32022Q3主站主站GMVGMV分行業結構分行業結構水果生鮮家居生活服飾箱包數碼電器美容個護食品保健虛擬商品汽配摩托母嬰玩具家紡家具家裝其他 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明196%7%7%-4%12%8%11%10%3%16%-5%0%5%10%15%20%

56、05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201620172018201920202021城鎮居民人均消費支出（元）農村居民人均消費支出（元）城鎮同比增速農村同比增速移動購物行業進入流量紅利末期，拼多多移動購物行業進入流量紅利末期，拼多多抓住抓住下沉市場增量空間下沉市場增量空間資料來源：蘿卜投資，中國通信統計年度報告，國家統計局，QuestMobile，國海證券研究所69%71%75%77%80%81%33%35%38%46%56%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021城市互聯網

57、普及率農村互聯網普及率農村互聯網普及率保持增長，與城市的差距逐年縮小農村互聯網普及率保持增長，與城市的差距逐年縮小11%12%10%9%-3%12%10%10%9%8%-4%13%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920202021農村社會消費品零售總額同比增速城鎮社會消費品零售總額同比增速農村社會消費品零售總額同比增速高于城鎮農村社會消費品零售總額同比增速高于城鎮農村居民人均消費支出同比增速明顯高于城鎮農村居民人均消費支出同比增速明顯高于城鎮8.10%15.40%18.10%24.80%17.40%16.20%一線城市新一線城市二線城市三線

58、城市四線城市五線及以下城市下沉市場用戶規模穩步增長，用戶占比超過下沉市場用戶規模穩步增長，用戶占比超過50%50%6.46.377.096.796.922018.42019.42020.42021.42022.4下沉市場月活躍用戶數（單位：億）下沉市場月活躍用戶數（單位：億）2022年4月下沉市場用戶占比達58.4%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20拼多多用戶下沉特征顯著，新增用戶中下沉市場占比高于淘寶、京東拼多多用戶下沉特征顯著，新增用戶中下沉市場占比高于淘寶、京東資料來源：QuestMobile，騰訊網，國海證券研究所24.40%25.44%24.18%22.06%17.19%1

59、8.18%16.69%15.12%16.14%17.01%14.70%13.84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%移動購物APP拼多多淘寶京東移動購物移動購物APPAPP用戶城市分布（用戶城市分布（2022.032022.03）一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市6.42%6.15%5.95%5.83%24.05%23.80%23.79%23.58%40.97%41.64%41.33%41.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%整體拼多多淘寶京東移動購物移動購物APPAPP用戶線上消費能力分布（用戶線上消費

60、能力分布（2022.032022.03）1-299元300-999元1000-1999元2000-2999元3000元以上298元賣貨商品傭金、直邀下級團長15%賣貨傭金、免費邀請碼*40（每周）金牌推客金牌推客邀請15個有效團好貨團長；團好貨銷售全額1000元賣貨商品傭金、直邀下級團長25%賣貨傭金、免費邀請碼*60（每周）；專屬商務經理快團團快團團/團好貨部分合作伙伴（截至團好貨部分合作伙伴（截至20222022年年1212月）月）團好貨增加推客模式團好貨增加推客模式團好貨前期通過“一鍵幫賣”的模式，吸引團長幫賣團好貨團品，賺取賣貨傭金，操作較為簡單且沒有復雜層級關系。后期增加推客模式，通

61、過社交裂變的方式推薦團長賣貨，賺取直屬團長傭金提成，人脈越廣，收益越高。因此，團長收入由單一的幫賣傭金拓寬為長期的管道收益。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39迭代新方向迭代新方向群買買：品牌特賣業務上線，建立微信生態內的分銷平臺群買買：品牌特賣業務上線，建立微信生態內的分銷平臺資料來源：界面新聞，Tech星球，群買買官網，老胡團隊公眾號，群買買店主公眾號，國海證券研究所層級層級分類分類晉級條件晉級條件傭金抽成制度傭金抽成制度店主店主普通店主普通店主：0門檻，邀請即可成為店主自購下單或推廣商品顧客下單均可拿到該商品的100%頁面傭金銀牌店主銀牌店主：近6個自然月，累計銷售傭金達到30元

62、享有直邀普通店主和銀牌店主銷售傭金的15%金牌店主金牌店主：任意連續6個自然月銷售傭金達到1000元享有旗下直邀普通店主、銀牌店主銷售傭金的20%抽成，享有旗下直邀金牌店主傭金的10%抽成服務商服務商同時滿足：累計培養直屬銀牌店主10名；任意連續6個自然月內，銷售傭金達到3000元且銷售分紅達到1000元享有直邀銀牌店主傭金的20%，直邀金牌店主/服務商/合伙人銷售傭金的10%；團隊非直邀銀牌店主銷售傭金的15%，非直邀金牌店主銷售傭金的10%；合伙人合伙人同時滿足：累計培養直屬服務商5名；任意連續6個自然月內，銷售傭金達到10000元且銷售分紅達到6000元享有直邀普通店主、銀牌店主銷售傭金

63、的20%；非直邀普通店主、銀牌店主銷售傭金的15%；直邀和非直邀金牌店主、服務商、合伙人銷售傭金的10%群買買商業模式群買買商業模式銷量與主站銷量與主站1 1:1 1同步同步分銷商分銷商（各層級店主）（各層級店主）品牌商品牌商背靠背靠拼多多拼多多供應鏈供應鏈消費者消費者可能發展成為新店主可能發展成為新店主微信生態內進行微信生態內進行 拼多多推出品牌特賣業務“群買買”，圍繞微信生態打造社交代理分銷產品拼多多推出品牌特賣業務“群買買”，圍繞微信生態打造社交代理分銷產品：1）2020年12月，拼多多推出品牌特賣業務“群買買”，聯合品牌商家進行商品大促；2）2021年6月，拼多多加大對于“群買買”業務

64、的投入力度，例如平臺增加商品補貼，提高傭金比例，內測群紅包玩法，承擔部分店主每日群發紅包金額，吸引更多品牌商、微商代購入駐?！叭嘿I買”成為品牌清理庫存及尾貨的重要渠道，平臺獎勵制度持續更新以擴大社交裂變效應“群買買”成為品牌清理庫存及尾貨的重要渠道，平臺獎勵制度持續更新以擴大社交裂變效應：1）截至2022年12月，“群買買”平臺已有3000+品牌入駐，商品SKU5000+，實現全品類覆蓋，包括女裝、男裝、母嬰、視頻、家居家紡、美妝個護、數碼3C等；同時覆蓋多個知名大牌，例如蘭蔻、雅詩蘭黛、阿瑪尼等；2）群買買分銷體系包括店主、服務商、合伙人三種層級，且平臺自2023年1月起上線多種獎勵制度以吸

65、引更多新店主加入：周薪計劃：對于店主根據交易額進行現金獎勵邀新補貼；每邀請一名新店主，即可獎勵400元，最高可得5000元獎勵；千川計劃：對于被邀店主根據團隊業績進行獎勵。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40迭代迭代新方向新方向多多買菜多多買菜：單量穩步增長，單量穩步增長，UE持續改善持續改善資料來源：拼多多公司公告，晚點LatePost，北京商報，國海證券研究所20 2837 53 66 0501002020A2021A2022E2023E2024E多多買菜日均銷售件數（百萬件）社區團購行業表現：社區團購行業表現：1 1）行業空間仍廣闊：）行業空間仍廣闊：據 Euromonitor

66、數據顯示，中國每年超過11億噸的生鮮農產品，僅9%在線上銷售，與此同時社區團購逐步瓦解過去的多級批發市場流通體系，商流帶動物流，形成全國性的履約網絡，逐步搭建完成一個新的零售體系；2 2）行業玩家戰略轉向：）行業玩家戰略轉向：全國開城、追求規模與高增長的階段已結束，目前行業頭部玩家聚焦降本增效、改善UE，全國性頭部玩家穩定為多多買菜、美團優選。多多買菜多多買菜GMVGMV表現：表現：單量和件均價均穩步提升，我們預計2022年全年GMV約1,494億元，2021-2024年三年CAGR為49%；其中日均銷售件數2021-2024年三年CAGR為32%，件均價2021-2024年三年CAGR為12

67、%。5.48.811.211.912.50510152020A2021A2022E2023E2024E多多買菜件均價（元）我們預計多多買菜我們預計多多買菜20222022年全年虧損額收窄至年全年虧損額收窄至7878億：億：主要受益于先天優勢+后天業務策略選擇，1）自帶流量下沉區域主站導流為主，團長傭金率較低；2）商品資源豐富，復用部分主站供應鏈，拿貨價相對更低；3）商品策略上實行低SKU策略，且采取競價制；4）主攻市區縣城，鄉村視成本決定，無代理商模式，成本更低；5）總部職能人員少，傾向于本地化招聘，末尾淘汰更狼性，BD人員在淡季可參與同城零售推廣，提高人員復用率。具體項目具體項目日均單量（萬

68、件）日均單量（萬件）日均GMV（萬元）日均GMV（萬元）年度GMV（億元）年度GMV（億元）件均金額單位:元/件件均金額UE占比件均金額UE占比件均金額UE占比件均金額UE占比件均金額UE占比件單價件單價8.88.8100.0%100.0%11.211.2100.0%100.0%11.911.9100.0%100.0%12.512.5100.0%100.0%13.713.7100.0%100.0%商品成本商品成本7.181.0%9.080.0%9.378.5%9.878.0%10.777.8%毛利額毛利額1.71.719.0%19.0%2.22.220.0%20.0%2.62.621.5%21

69、.5%2.82.822.0%22.0%3.03.022.2%22.2%用戶商品補貼用戶商品補貼0.576.5%0.625.5%0.605.0%0.604.8%0.634.6%團長傭金補貼團長傭金補貼0.485.5%0.454.0%0.423.5%0.403.2%0.413.0%整體履約費用整體履約費用1.181.1813.4%13.4%0.990.998.8%8.8%0.940.947.9%7.9%0.910.917.3%7.3%0.900.906.6%6.6%中心倉履約費用中心倉履約費用0.536.0%0.484.3%0.463.9%0.453.6%0.453.3%網格站履約費用網格站履約費

70、用0.657.4%0.514.6%0.484.0%0.463.7%0.453.3%盈利情況盈利情況 經營利潤（僅考慮前端）經營利潤（僅考慮前端）-0.56-0.56-6.4%-6.4%0.190.191.7%1.7%0.610.615.1%5.1%0.840.846.7%6.7%1.101.108.0%8.0%后端費用后端費用 組織側組織側總部中后臺運營費用總部中后臺運營費用0.859.7%0.776.9%0.605.0%0.604.8%0.604.4%經營利潤（考慮后端）經營利潤（考慮后端）-1.41-1.41-16.1%-16.1%-0.58-0.58-5.2%-5.2%0.010.010

71、.1%0.1%0.240.241.9%1.9%0.500.503.7%3.7%年度經營利潤（億元）-144-144-78-781 15858128128前端費用前端費用商品側商品側銷售側銷售側履約側履約側利潤側利潤側2023E2023E5,29963,0582,302多多買菜多多買菜1,4948983,65424,60540,9252021E2021E2022E2022E基本信息基本信息2,7963,5002024E2024E2025E2025E6,5587,00081,97595,9003,000 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41三、拼多多三、拼多多長期長期增長驅動力在哪里？增長

72、驅動力在哪里？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42拼多多歷史增長驅動回顧：雙輪驅動拼多多歷史增長驅動回顧：雙輪驅動GMV主驅動主驅動貨幣化率主驅動貨幣化率主驅動資料來源：拼多多公司公告，新京報，綜藝瞭望臺，人民網，億邦動力，鈦媒體，電商報，晚點LatePost，國海證券研究所GGMMV V拆拆解解貨貨幣幣化化率率拆拆解解收收入入拆拆解解20172018202220202019“GMVGMV和貨幣化率雙輪驅動”和貨幣化率雙輪驅動”階段階段歷歷史史驅驅動動分分析析20211,412 4,716 10,066 16,676 24,410 30,325 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%

73、2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022預測拼多多總GMV（億元）拼多多主站總貨幣化率%（右軸）“GMVGMV主要驅動”主要驅動”階段階段“貨幣化率主要驅動”“貨幣化率主要驅動”階段階段245419585788869910577 1,127 1,720 2,115 2,810 3,334 02,0004,00005001000201720182019202020212022預測活躍買家數（百萬人）活躍買家年度消費金額（元）右軸0.0%2.0%4.0%2017201

74、82019202020212022預測主站廣告貨幣化率%主站傭金貨幣化率%階段表現：階段表現：2017-2019年GMV兩年CAGR為167%，2019年主站總貨幣化率相比2017年提升1.8%。GMVGMV驅動分析：驅動分析：活躍買家數2017-2019年兩年CAGR為55%，增長較快，受益于2017年起在內容營銷上重投入，通過大手筆贊助綜藝及晚會，提升品牌認知度，推動用戶持續增長；活躍買家年度消費金額2017-2019年兩年CAGR為73%，主要源于人均購物頻次的提升，2018年拼多多總訂單量達111億筆，較2017年同期的43億筆增長158%，平臺日均訂單量由2017年的1180萬單攀升

75、至3040萬單。貨幣化率驅動分析：貨幣化率驅動分析：主站廣告貨幣化率2019年相比2017年提升1.8%，受益于品牌上行策略的推行，2018年底推出“新品牌計劃”，2019年6月上線“百億補貼”；主站傭金貨幣化率基本維持在0.3%，相對穩定。階段表現：階段表現：2019-2021年GMV兩年CAGR為56%，2021年主站總貨幣化率相比2019年提升0.4%。GMVGMV主要驅動分析：主要驅動分析：活躍買家數2019-2021年兩年CAGR為22%，受益于品牌上行帶來的用戶增長以及發力多多買菜下沉業務帶來的新增量；活躍買家年度消費金額2019-2021年兩年CAGR為28%，主要源于多多買菜業

76、務帶來的用戶消費頻次以及粘性的提升；在主站和買菜業務的相互協同引流下，拼多多的農產品GMV實現高速增長，2021年平臺農產品GMV達4200億元，同比增加55.6%。貨幣化率分析：貨幣化率分析：主站廣告貨幣化率2021年相比2019年提升約0.4%，2020年10月宣布全面升級“新品牌計劃”，加大品牌扶持力度；主站傭金貨幣化率持穩，多多買菜貢獻一定增量傭金收入。階段表現：階段表現：預計2022年GMV年對年同比增速為24%，2022年主站總貨幣化率相比2021年預計提升0.7%。GMVGMV分析：分析：預計2022年活躍買家數年對年增速降至5%，年度消費金額增速19%。貨幣化率主要驅動分析：貨

77、幣化率主要驅動分析：2021年1月百億補貼開始向商家抽傭；品牌合作加碼，持續驅動廣告貨幣化率增長。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43拼多多長期增長驅動框架拼多多長期增長驅動框架資料來源：拼多多公司公告，阿里巴巴公司公告，科技新知，只談科技，晚點LatePost，人民網，新京報，讀創，36氪，Sensor Tower，刺猬公社，央廣網，格隆匯，封面新聞，國海證券研究所收入收入GMVGMV貨幣化率貨幣化率核心驅動戰略核心驅動戰略3P收入傭金收入3P收入在線營銷收入1P收入商品銷售收入用戶數客單價人均購買頻次傭金貨幣化率廣告貨幣化率品牌上行戰略農業上行戰略電商出海戰略 自營業務指從經銷商處

78、購買一些未入駐平臺的大品牌商品，以自營模式在平臺中銷售，伴隨品牌上行策略推進，后續1P營收占比會降低。20212021年年3P3P-傭金營收占比傭金營收占比15%15%20212021年年3P3P-廣告廣告營收占比營收占比7777%20212021年年1 1P P營收占比營收占比8%8%“百億補貼”2021年1月向商家宣布開始抽傭，此前拼多多商家全站入駐實行“0 傭金”，2021年3月開始正式施行，抽傭比例為1%-3%，同年各類目抽傭比例基本約是天貓的一半。持續受益品牌化戰略推動而高增長，2020年10月全面升級新品牌計劃，提出2021年-2025年扶持100個產業帶，訂制10萬款新品牌產品，

79、帶動1萬億元銷售額；2022年也有更多品牌合作。國內國內-拼多多主站下沉拼多多主站下沉/高線同觸達：高線同觸達：提升低線城市用戶滲透同時，借助品牌上行策略觸達中高線人群，通過多多果園等小游戲提升平臺用戶粘性。國內國內-多多買菜多多買菜C/BC/B端兩手抓：端兩手抓：分別通過農產品上行和大包規商品去提升。國外國外-跨境電商跨境電商TemuTemu：深耕美國同時積極開拓新市場，下載量攀升?？蛦蝺r表現：客單價表現：拼多多自2020年開始客單價出現下降，2021年客單價約為40元，同比下滑8%?？蛦蝺r影響因素：客單價影響因素：伴隨品牌上行策略以及高客單品類結構調整，對客單價提升有正向提振作用；多多買菜

80、以及生鮮農產品的高頻低價特性，有負向影響。人均購買頻次影響因素：人均購買頻次影響因素：主站購買頻次受品類豐富度影響較大，伴隨品類擴充同時頻次提升；發力多多買菜業務，其高頻屬性進一步帶動公司頻次提升。傭金貨幣化率表現：傭金貨幣化率表現：拼多多2021年整體傭金貨幣化率為0.58%（含多多買菜業務），同比提高0.23pct。傭金貨幣化率影響因素：傭金貨幣化率影響因素：主站抽傭類目少且抽傭比例相比天貓更低，另堅持農產品零傭金政策；百億補貼項目2021年3月正式開始抽傭，抽傭比例為1%-3%，長期補貼率有向上提升空間；多多進寶站外流量提升帶來的平臺抽傭提升。廣告貨幣化率表現：廣告貨幣化率表現：拼多多主

81、站2021年廣告貨幣化率為3.1%，同比提高0.2pct，且反超阿里巴巴中國零售商業廣告貨幣化率，2017-2021年拼多多主站廣告貨幣化率提升明顯。廣告貨幣化率影響因素：廣告貨幣化率影響因素：搜索廣告競價水平的提升帶動廣告收入的提升；全站推產品的滲透率提升，帶動免費和付費全部流量的收費提升；品牌上行以及中小品牌占比高情況下對廣告貨幣化率的推動；品類結構一定程度影響廣告貨幣化率。品牌上行戰略：品牌上行戰略：2020Q4活躍買家規模超過阿里巴巴，公司首要任務從用戶擴張轉為釋放用戶價值，品牌化成為戰略升級下的新抓手，隨后品牌化進程不斷推進。核心影響指標：核心影響指標：用戶數、客單價、廣告貨幣化率。

82、農業上行戰略農業上行戰略：平臺加大研發投入，聚焦數字技術、農業科技和農產品物流等領域，長期致力于農業數字化發展；布局社區團購，推出多多買菜，與拼多多的農業戰略形成協同。核心影響指標：核心影響指標：用戶數、客單價、人均購買頻次、傭金貨幣化率。電商出海戰略：電商出海戰略：2022年9月上線跨境電商平臺Temu，目前拼多多最重要的戰略項目之一，模式對標中國最大跨境電商獨立站SHEIN，正在全品類招商，首站為美國。核心影響指標：核心影響指標：用戶數、客單價等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44拼多多長期增長空間預測：總拼多多長期增長空間預測：總GMV2021-2024三年三年CAGR預計為預

83、計為20%資料來源：拼多多公司公告，國海證券研究所2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E20212021-20242024三年三年CAGRCAGR拼多多總拼多多總GMVGMV（億元）（億元）24,41024,41030,32530,32535,49135,49141,69341,69320%20%yoy46%24%17%17%拼多多總活躍買家數拼多多總活躍買家數LTMLTM（百萬人（百萬人)8698699109109329329609603%3%yoy10%5%2%3%拼多多活躍買家年度消費金額（元拼多多活躍買家年度消費金額（元/人）人）2,8102,

84、8103,3343,3343,8073,8074,3424,34216%16%yoy33%19%14%14%拼多多平均拼多多平均AOVAOV（元）（元）40.140.144.044.047.847.850.950.98%8%yoy-8%10%9%6%拼多多人均購物頻次（過去拼多多人均購物頻次（過去1212個月口徑，次個月口徑，次/人）人）70707676808085857%7%yoy44%8%5%7%拼多多拼多多3P3P總總GMVGMV（億元）（億元）24,33724,33730,32230,32235,48935,48941,69141,69120%20%yoy46%25%17%17%拼多多

85、3P傭金總貨幣化率%0.6%0.9%1.1%1.2%拼多多3P廣告總貨幣化率%3.0%3.5%3.7%3.8%拼多多拼多多3P3P主站主站GMVGMV（億元）（億元）23,43923,43928,82828,82833,18833,18838,69138,69118%18%yoy42%23%15%17%多多買菜多多買菜GMVGMV（億元）（億元）8988981,4941,4942,3012,3013,0003,00049%49%yoy565%66%54%30%拼多多拼多多1P1P總總GTVGTV（億元）（億元）73733 32 22 2-72%72%yoy26%-97%-18%-6%請務必閱讀

86、報告附注中的風險提示和免責聲明45活躍買家數提升邏輯活躍買家數提升邏輯國內：主站下沉國內：主站下沉/高線同觸達，多多買菜高線同觸達，多多買菜C端端/B端兩手抓端兩手抓資料來源：QuestMobile，新京報，讀創，36氪，羅戈網，晚點LatePost，國海證券研究所主主站站多多多多買買菜菜020000400006000080000100000拼多多APP月度活躍用戶數(萬人)京東APP月度活躍用戶數(萬人)淘寶APP月度活躍用戶數(萬人)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00美團優選小程序月度活躍用戶數(萬人)多多買菜小程序月度活躍用戶

87、數(萬人)興盛優選小程序月度活躍用戶數(萬人)淘菜菜小程序月度活躍用戶數(萬人)77.292.4101.6102.1105.6107.00.050.0100.0150.00.00%10.00%20.00%30.00%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市2021年9月拼多多用戶畫像-by城市等級拼多多活躍占比(%)整體活躍占比(%)活躍占比TGI（右軸）拼多多主站活躍買家數提升邏輯拼多多主站活躍買家數提升邏輯：持續發揮下沉區域優勢，提升低線城市持續發揮下沉區域優勢，提升低線城市用戶滲透率：用戶滲透率：據QuestMobile數據顯示，2021.9拼多多三四五線及以下城市活躍占

88、比TGI高于整體目標群體，下沉優勢明顯。通過“品牌上行”策略觸達更多中高線通過“品牌上行”策略觸達更多中高線城市的中高消費人群：城市的中高消費人群：2019Q2拼多多一二線城市的GMV占公司GMV比例已上升到48%，2022年618期間，拼多多購買家電的用戶中，新一線及二三線城市訂單占比近一半，一線城市訂單量同比增加110%。通過“多多果園”等小游戲以及“多多通過“多多果園”等小游戲以及“多多視頻”等新玩法，提升平臺用戶粘性：視頻”等新玩法，提升平臺用戶粘性：拼小圈以及養成類小游戲都有效延長了用戶停留時間，促進潛在用戶的轉化率。多多買菜活躍買家數提升邏輯多多買菜活躍買家數提升邏輯：通過“農產品

89、上行”策略，提升通過“農產品上行”策略，提升C C端活躍端活躍用戶：用戶：借助拼多多農產品上行物流體系，多多買菜通過冷鏈、恒溫等多種物流運輸方式將農產品由原產地直接發往消費者所在地。通過大包規商品的助力，提升通過大包規商品的助力，提升B B端活躍用端活躍用戶：戶：為了進一步促進GMV以及單量的增長，多多買菜在2021年夏季多個省份推出大件貨，比例一度超過20%，賦能B端用戶。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46活躍買家數提升邏輯活躍買家數提升邏輯國外：國外：Temu深耕美國同時積極開拓新市場，下載量攀升深耕美國同時積極開拓新市場，下載量攀升資料來源：Sensor Tower，跨境電商頭

90、條，晚點LatePost，中國制造網，International Trade Administration，雨果網，eShopworld，國海證券研究所1跨境電跨境電TemuTemu首站美國首站美國，下載量不斷攀升下載量不斷攀升2積極開拓新市場積極開拓新市場，獲取用戶新增量獲取用戶新增量 Temu自2022.9.1在美國上線之后，在購物類別累計下載量位居TOP1，雙平臺統計口徑下共計987萬次。987863814665650623515484481446020040060080010001200TemuMcDonaldsUSAAmazonMobileWalmartSheinsideGroupT

91、icketmasterBath andBody WorksMobileShopifyFetchRewardsEtsy美國購物類別累計下載量TOP10平臺（萬次，2022.9.1-2022.12.14，雙平臺）Temu自美國上線以來每日下載量穩中有升，2022.11月開始增長明顯，峰值達到28.2萬次/天。0.05.010.015.020.025.030.0Temu美國每日下載量表現（萬次，雙平臺）備注：雙平臺指APP Store和Google Play 已進駐已進駐非洲市場：預計非洲市場：預計20252025年非洲電商用戶滲透率達到年非洲電商用戶滲透率達到40%40%籌備中籌備中加拿大加拿大市

92、場：預計市場：預計20252025年加拿大有超過年加拿大有超過30003000萬電商消費者萬電商消費者 籌備中籌備中西班牙市場：疫情推動下西班牙市場：疫情推動下20212021年網民中網購比例提升至年網民中網購比例提升至63%63%138.9178233.4281334.2387.8435476.5519.813%16%20%24%28%32%35%37%40%0%20%40%60%0200400600201720182019202020212022E2023E2024E2025E非洲電商用戶數及滲透率表現非洲電商用戶數（百萬人）非洲電商用戶滲透率%22.823.925.026.127.628

93、.829.630.130.502040201720182019202020212022E2023E2024E2025E加拿大電商用戶數表現（單位：百萬人）50%53%57%60%63%68%0%50%100%201720182019202020212022E西班牙網民中網購比例表現 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明470510152020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3多多買菜件均價表現（元/件）客單價提升邏輯：品牌上行與多多買菜發力的雙重影響下，長期預計穩中有升客單價提升邏輯：品牌上行與多多買菜發力的雙重影響下，長期

94、預計穩中有升資料來源：拼多多公司公告，阿里巴巴公司公告，京東集團公司公告，Wind，國家統計局，專家訪談，拼多多APP，盒馬APP，淘寶APP，國海證券研究所測算說明：1）阿里巴巴客單價FY2022財年對應2021正常年，以此類推；2）假設2019-2021年阿里巴巴訂單量同比增長分別為10%/8%/6%，假設2017-2021年京東集團訂單量同比增長分別為45%/35%/30%/30%/30%?？蛦蝺r表現：客單價表現：拼多多自2020年開始客單價出現下降，2021年客單價約為40元，同比下滑8%。行業對比：行業對比：預計2017-2021年阿里巴巴中國零售商業業務的客單價在95-110元區間

95、，京東集團客單價在430-510元區間，均顯著高于拼多多；拼多多客單價不到電商行業平均客單價（網上實物商品零售額/快遞件數）的一半，有提升空間?？蛦蝺r影響因素：客單價影響因素：伴隨品牌上行策略以及高客單品類結構調整，對客單價提升有正向提振作用；多多買菜以及生鮮農產品的高頻低價特性，有負向影響。主站品牌商鋪（旗艦主站品牌商鋪（旗艦/專營專營/專賣店）專賣店）GMVGMV占比提升，在品牌溢價下推動平臺客單價上漲占比提升，在品牌溢價下推動平臺客單價上漲多多買菜目前多多買菜目前件均價較低，拼多多生鮮農產品價格低于其他電商平臺件均價較低，拼多多生鮮農產品價格低于其他電商平臺334351444013713

96、8134117100010020030040050060020172018201920202021拼多多客單價（元)阿里巴巴客單價（中國零售商業口徑，元）京東集團客單價（元）電商行業客單價均值（網上實物商品零售額/快遞件數口徑，元）品類品類商品名稱商品名稱品牌及對應價格品牌及對應價格白牌及對應價格白牌及對應價格溢價率溢價率數碼5號電池60粒南孚電池（113.66元）雙鹿電池（54.9元）107%洗護洗發水400ml飄柔滋潤去屑款（26.9元）采納滋潤亮彩（17.8元）51%日百十骨防曬兩用傘天堂傘（29.2元）思語傘（10.7元）173%飲料氣泡水330ml*24瓶法國巴黎水（135元）名仁蘇

97、打氣泡水（55元）145%備注：選取2022.12.19拼多多APP商品價格，對比品牌/白牌價格為同包規同類型商品的單個發起拼單價拼多多APP盒馬APP淘寶APP0.0%50.0%100.0%拼多多主站中品牌商鋪GMV占比%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48人均購買頻次提升邏輯：品類豐富度是核心驅動力，且受益于多多買菜人均購買頻次提升邏輯：品類豐富度是核心驅動力，且受益于多多買菜/農產品高頻高復購農產品高頻高復購資料來源：拼多多公司公告，阿里巴巴公司公告，京東集團公司公告，Wind，國家統計局，中國互聯網絡信息中心，專家訪談，前瞻產業研究院，品玩，電商報，國海證券研究所測算說明：1）

98、阿里巴巴人均購買頻次FY2022財年對應2021正常年，以此類推；2）假設2019-2021年阿里巴巴訂單量同比增長分別為10%/8%/6%，假設2017-2021年京東集團訂單量同比增長分別為45%/35%/30%/30%/30%。人均購買頻次表現：人均購買頻次表現：拼多多人均購買頻次自2017年以來一路攀升，2021年人均購買頻次約為70單/人/年，同比提升44%。行業對比：行業對比：預計2017-2021年阿里巴巴中國零售商業人均購買頻次在70-90單/人/年區間，京東集團人均購買頻次在5-15單/人/年區間；拼多多人均購買頻次顯著低于電商行業平均人均購買頻次。人均購買頻次影響因素：人均

99、購買頻次影響因素：主站購買頻次受品類豐富度影響較大，伴隨品類擴充同時頻次提升；發力多多買菜業務，其高頻屬性進一步帶動公司頻次提升。182734497075838910712905010015020172018201920202021拼多多人均購買頻次（單/人/年）阿里巴巴人均購買頻次（單/人/年）京東集團人均購買頻次（單/人/年）電商行業人均購買頻次均值（快遞件數/電商用戶數，單/人/年）主站品類豐富度提升，品類結構合理，提頻同時進一步加深用戶粘性主站品類豐富度提升，品類結構合理，提頻同時進一步加深用戶粘性多多買菜高頻多多買菜高頻+農產品高復購，共同助力人均購買頻次提升農產品高復購，共同助力人

100、均購買頻次提升2.394.4832.5魚類水產水果蔬菜新鮮食品新鮮食品（全球均值）中國消費者購買生鮮的平均頻次（單位：次/周）2019年2020年上半年平臺農（副）產品年平臺農（副）產品年活躍買家數達活躍買家數達2.42.4億，億，復購率超復購率超70%70%平臺農（副）產品年平臺農（副）產品年活躍買家數超過活躍買家數超過3 3億人，億人，復購率高達復購率高達72%72%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%拼多多2022Q3主站分品類表現主站分品類GMV占比%主站分品類在售SKU數量占比%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49拼多多傭金拼多多傭金take r

101、ate提升邏輯（一）：主站抽傭類目數量以及對應抽傭率上或有提升空間提升邏輯（一）：主站抽傭類目數量以及對應抽傭率上或有提升空間資料來源：拼多多公司公告，阿里巴巴公司公告，鈦媒體，央廣網，晚點LatePost，天貓規則，多多數聚，億邦動力，和訊網，國海證券研究所0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20172018201920202021拼多多主站傭金貨幣化率%拼多多整體傭金貨幣化率%（含多多買菜）天貓傭金貨幣化率%測算說明：1）天貓傭金貨幣化率FY2022財年對應2021正常年，以此類推；2）淘寶不抽傭金，故阿里巴巴中國零售商業傭金貨幣化率僅考慮天貓傭金貨幣化率 傭金貨幣化率表現：傭

102、金貨幣化率表現：拼多多2021年整體傭金貨幣化率為0.58%（含多多買菜業務），同比提高0.23pct，但對比阿里巴巴旗下天貓傭金貨幣化率，拼多多傭金貨幣化率僅約為天貓的1/4，提升空間較大。傭金貨幣化率影響因素：傭金貨幣化率影響因素：主站抽傭類目少且抽傭比例相比天貓更低，另堅持農產品零傭金政策；百億補貼項目2021年3月正式開始抽傭，抽傭比例為1%-3%，長期補貼率有向上提升空間；多多進寶站外流量提升帶來的平臺抽傭提升。天貓平臺（天貓平臺（20232023年度抽傭標準）年度抽傭標準）拼多多平臺拼多多平臺主要大類主要大類抽傭一級類目抽傭一級類目傭金率傭金率主要一級類目主要一級類目抽傭二抽傭二/

103、三三/四級類目四級類目傭金率傭金率/每筆訂單收費每筆訂單收費服飾服飾服飾配件/皮帶/帽子/圍巾/紡織面料等5%處方藥處方藥全部2.5%女裝/男裝5%景點門票景點門票/周邊游周邊游全部1.4%鞋帽箱包鞋帽箱包箱包皮具/女包/男包/女鞋/男鞋5%特價酒店特價酒店/客棧等客棧等全部1.4%運動戶外運動戶外運動鞋/運動服/運動物品/戶外用品等5%珠寶珠寶/鉆石鉆石/翡翠翡翠/黃金黃金鉑金/寶石/琥珀/珍珠等1%-5%電動車配件/自行車/騎行裝備/零配件2%游戲服務游戲服務/直播直播游戲裝備/物品/資源等0.3-1元/單珠寶配飾珠寶配飾眼鏡/手表/珠寶/鉆石/翡翠/黃金/文玩0.5%-5%教育培訓教育培

104、訓學科輔導/其他1-5元/單化妝品化妝品彩妝/香水/美妝工具/美容護膚/精油等4%購物卡購物卡/禮品卡禮品卡/代金券代金券全部0.3元/單美容美體儀器2.5%-5%本地化生活服務本地化生活服務快遞/代購/代辦跑腿等0.5-1元/單食品食品零食/酒類/咖啡/茶/糧油調味/生鮮等1%-2%休閑娛樂休閑娛樂全部0.1元/單備注：天貓和拼多多平臺抽傭表均為不完全統計，完全統計下共有18個天貓經營大類（126個一級類目）進行抽傭，16個拼多多一級類目進行抽傭 2021年5月22日“百億補貼”推出兩周年活動之際，拼多多宣布提高商家入駐門檻和服務標準，并對農產品和生鮮繼續施行零傭金政策：面向水果生鮮、農副產

105、品、肉禽蛋類等民生用品，“百億補貼”已經實施常態化補貼，此次與消費者日常關系密切的大蒜、生姜、大蔥等“剛需農貨”三件套，也在百億補貼兩周年生鮮區之列。2022年“百億補貼”三周年慶期間，牛油果、泰國椰青、南非黑提、澳洲紅提等進口水果的銷量快速增長，同比漲幅超過40%，百億補貼覆蓋農產品已近4萬款。堅持生鮮農產品零傭金堅持生鮮農產品零傭金 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50資料來源：專家訪談，晚點LatePost，多多參謀，國海證券研究所拼多多傭金拼多多傭金take rate提升邏輯（二）：百億補貼提升邏輯（二）：百億補貼GMV占比以及多多進寶站外流量的提升驅動占比以及多多進寶站外流量

106、的提升驅動0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3百億補貼GMV占比%百億補貼傭金率%（右軸）百億補貼百億補貼GMVGMV占比有提升空間：占比有提升空間：“百億補貼”是拼多多在2019年6月1日推出的促銷概念，旨在向一二線城市高購買力人群滲透、提高人均消費金額、優化商品供給，同時也幫助推動平臺形象從“低價劣質”向“低價正品”轉變。2020年“百億補貼”整體GMV占比在9%-12%之間，2022年開始穩中有升，推算2022Q3百億補貼GMV占比約在1

107、5%，長期伴隨百億補貼品類數量的增加有進一步的提升空間。百億補貼傭金率穩中有升：百億補貼傭金率穩中有升：拼多多“百億補貼”2021年1月向商家宣布對其開始抽傭，2021年3月正式施行，抽傭比例從2021Q1開始穩步提升，推算2022Q3百億補貼傭金率約在2.2%，抽傭比例和其他平臺相比也較低，長期有提升空間。CPMCPM收費收費CPTCPT收費收費CPSCPS收費收費多多搜索明星店鋪CPCCPC收費收費多多場景聚焦展位展示推廣多多進寶放心推全站推智能投放工具，廣告消耗形式較多元，存在多渠道消耗的混合投放可能多多進寶多多進寶放心推放心推全站推全站推放量推放量推保量推保量推產品介紹產品介紹由商家自

108、主設置傭金比例以及商品優惠券，按最終有效交易金額支付傭金，不成交不扣費。全店托管式智能投放工具，針對單個商品設置傭金，商品有成交才會扣傭金。只設置商品預算，不設置ROI，適合短期沖量商品。設定商品預算和ROI，系統自動推廣。收費方式收費方式CPSCPS存在多種廣告消耗形式混合流量特點流量特點站外流量站內流量收入類型收入類型傭金收入（不算在廣告消耗中）廣告收入收入表現收入表現2021年平臺針對多多進寶的抽傭率預計在2.1%，即在站外推廣商家支付的傭金中再抽一定比例作為平臺服務費。2021年平臺商家推廣賬戶全年CPC消耗占比約在69%，CPM消耗占比約23%，CPT消耗占比約8%。請務必閱讀報告附

109、注中的風險提示和免責聲明51資料來源：拼多多公司公告，阿里巴巴公司公告，京東集團公司公告，界面新聞，新華網，三易生活，虎嗅APP，專家訪談，國海證券研究所拼多多廣告拼多多廣告take rate提升邏輯（一）：搜索廣告競價水平以及全站推產品滲透率的提升驅動提升邏輯（一）：搜索廣告競價水平以及全站推產品滲透率的提升驅動 廣告貨幣化率表現：廣告貨幣化率表現：拼多多主站2021年廣告貨幣化率為3.1%，同比提高0.2pct，且反超阿里巴巴中國零售商業廣告貨幣化率，2017-2021年拼多多主站廣告貨幣化率提升明顯。廣告貨幣化率影響因素：廣告貨幣化率影響因素：搜索廣告競價水平的提升帶動廣告收入的提升；全

110、站推產品的滲透率提升，帶動免費和付費全部流量的收費提升；品牌上行以及中小品牌占比高情況下對廣告貨幣化率的推動；品類結構一定程度影響廣告貨幣化率。測算說明：1）阿里巴巴中國零售商業廣告貨幣化率FY2022財年對應2021正常年，以此類推；2）京東集團廣告貨幣化率=3P廣告收入/3PGMV0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20172018201920202021拼多多主站廣告貨幣化率%阿里巴巴中國零售商業廣告貨幣化率%京東集團廣告貨幣化率%拼多多年活躍商戶數增長速度快，更多商家在拼多多的“在線競價獲取關鍵詞的機會”廣告產品中投放引流，進一步推動搜索廣告競價水平提升，帶

111、動廣告收入增長。平臺針對投放較大的商家還返部分免費流量（如多多果園、簽到領現金等），增加曝光進一步吸引商家投流。平臺力推“全站推”智能投放產品平臺力推“全站推”智能投放產品 平臺好處：平臺好處：只要最終商品在預算內達到商家設定的ROI（若為放量推，則不設置ROI），平臺不區分自然流量和付費流量，均收取一定費用，故伴隨全站推產品的滲透率提升，會持續帶動平臺收費的提升。商戶好處：商戶好處：只需簡單設置預算或者預算+ROI投放組合，基本無需額外的投放能力，比較省心，且投放的ROI產出效果可控，有一定保障。100360510860115014000200400600800100012001400160

112、02018.3.312018.12.312019.12.312020.12.312021.12.312022.4.30拼多多年活躍商戶數（萬）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52資料來源：專家訪談，晚點LatePost，金融界，時代財經，調皮電商，Wind，貴州茅臺/五糧液/古井貢酒/瀘州老窖/山西汾酒/公司公告，格力電器/美的集團/海信家電/飛科電器/老板電器公司公告，國海證券研究所拼多多廣告拼多多廣告take rate提升邏輯（二）：不同品牌結構下廣告消耗水平的提升驅動提升邏輯（二）：不同品牌結構下廣告消耗水平的提升驅動0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60

113、.0%主站品牌GMV占比%百億補貼中品牌GMV占比%品牌品牌VSVS非品牌表現：非品牌表現：拼多多主站品牌GMV占比和百億補貼中品牌GMV占比均在穩定提升，2022Q3主站品牌GMV提升至約54%；以天貓平臺為例，高增速新品牌投放更多廣告。品牌結構調整驅動廣告收入品牌結構調整驅動廣告收入&貨幣化率提升：貨幣化率提升：品牌上行策略下拼多多持續通過百億補貼項目和超新星計劃，分別給予低價品牌和大品牌定向扶持激勵。頭部品牌頭部品牌VSVS中小品牌表現：中小品牌表現：拼多多2022Q3調性1-6分品牌GMV占比54.1%，1-3分中小品牌GMV占比34.4%；以白酒、家電行業為例，中小品牌營銷費用率普遍

114、高于頭部品牌。頭部與中小品牌結構調整頭部與中小品牌結構調整驅動廣告貨幣化率提升：驅動廣告貨幣化率提升：拼多多自2018年12月正式宣布推出“新品牌計劃”以來持續助力中小品牌企業實現轉型升級。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2022.72022.82022.92022.102022.11主站不同品牌調性GMV占比分布情況（%）1分2分3分4分5分6分案例案例3%10%30%17%16%0%20%40%貴州茅臺五糧液古井貢酒瀘州老窖山西汾酒2021年銷售費用率%6%8%11%19%24%0%50%格力電器美的集團海信家電飛科電器老板電器2021年銷售費

115、用率%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53資料來源：專家訪談，Wind，國海證券研究所拼多多廣告拼多多廣告take rate提升邏輯（三）：不同品類結構下廣告消耗水平的提升驅動提升邏輯（三）：不同品類結構下廣告消耗水平的提升驅動0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3主站分品類GMV占比表現（%）水果生鮮美容個護家居生活服飾箱包母嬰玩具食品保健海淘商品虛擬商品運動戶外數碼電器家紡家具家裝醫藥健康汽配摩托 主

116、站品類結構表現：主站品類結構表現：以2022Q3數據表現來看，拼多多主站TOP3 GMV占比品類分別為：水果生鮮、家居生活、服飾箱包；2022Q3相比2019Q3GMV占比提升幅度TOP3品類分別為：水果生鮮、醫藥健康、數碼電器。75%61%41%31%31%29%24%22%21%13%26%10%6%6%6%6%9%6%7%4%17%42%21%17%13%8%8%5%2%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%SW白酒SW品牌化妝品SW服裝家紡SW零食SW飲料乳品SW家居用品SW個護用品SW家用電器SW消費電子SW飾品SW重點行業版塊銷售費用率/毛利率/凈利率表現（%，2

117、021年中位數口徑）銷售毛利率（中位數）銷售凈利率（中位數）銷售費用率（中位數）不同行業版塊銷售費用率表現：不同行業版塊銷售費用率表現：整體呈現出高銷售毛利/凈利的行業，廣告投放意愿越強，銷售費用率相對更高；2021年品牌化妝品、服裝家紡、白酒、零食行業的銷售費用率分別為42%、21%、17.4%和17.0%（中位數口徑），相對較高，對比2022Q3拼多多GMV占比TOP3品類，存在后續調整品類結構后帶來的廣告消耗水平提升空間。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54四、盈利預測和投資評級四、盈利預測和投資評級 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55拼多多估值分析：預計拼多多估值分析

118、：預計2023年合理市值為年合理市值為10,308億人民幣，對應股價億人民幣，對應股價120.8美元美元/ADS資料來源：拼多多公司公告，國海證券研究所分部業務分部業務估值方法估值方法拼多多主站業務P/E多多買菜P/GMV拼多多主站業務拼多多主站業務2023E2023ENon-GAAP凈利潤（億人民幣）492目標P/E20拼多多主站目標市值（億人民幣）9,848 多多買菜多多買菜2023E2023EGMV（億人民幣）2,301目標P/GMV0.2社區團購業務目標市值（億人民幣）4602023E2023E合計目標市值（億人民幣）合計目標市值（億人民幣）10,308 10,308 股本（億）50.

119、58美元兌人民幣匯率6.75股價（美元股價（美元/ADS/ADS）120.8120.8盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：我們預計公司2022-2024年營收分別為1,331/1,701/2,059億元，歸母凈利潤分別為318/365/468億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為388/441/569億元，對應攤薄EPS為5.6/6.4/8.2元，對應P/E為28.3X/24.7X/19.3X；根據SOTP估值法，我們給予2023年拼多多合計目標市值10,308億元人民幣，對應目標價120.8美元/ADS。受益于消費降級以及社交電商強用戶粘性，公司受直播電商沖擊較小，GMV增速連續季度超預

120、期，且伴隨品牌上行策略的有效推進，公司廣告貨幣化率提升明顯，進一步推動營收超預期，故維持“買入”評級。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56五、風險提示五、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57風險提示風險提示宏觀疫情反復風險宏觀疫情反復風險疫情管控雖已放開，但存在感染反復風險，或一定程度影響消費需求恢復以及物流配送等環節。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險直播電商平臺發展迅猛，并逐步發力貨架電商，整個電商行業競爭加劇。品牌上行不達預期品牌上行不達預期風險風險因拼多多堅持低價補貼策略，存在部分品牌擔心影響調性而推遲入駐情況。多多買菜減虧不及預期多多買菜減虧不及預期風險風險存

121、在部分省區競爭激烈加大補貼而擴大平臺虧損的可能。騰訊控股減持風險騰訊控股減持風險騰訊控股已陸續減持SEA、京東集團、美團，存在進一步減持拼多多的可能。專家調研相關結論的準確性和代表性問題專家調研相關結論的準確性和代表性問題專家調研結果可能存在與實際情況有偏差的風險，不具有行業代表性，相關數據僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物66,044 106,510 136,078 185,345 應收款項4,924 6,566 8,388 10,156

122、 存貨凈額-其他流動資產3,425 3,994 5,103 6,178 流動資產合計流動資產合計160,909 250,208 319,666 407,617 固定資產2,203 133 170 206 在建工程-無形資產及其他701 2,663 3,402 4,119 長期股權投資-資產總計資產總計181,210 266,317 340,248 432,536 短期借款0 3,994 5,103 6,178 應付款項1,952 2,553 3,262 3,950 預收帳款-其他流動負債86,044 106,510 119,068 123,563 流動負債合計流動負債合計93,730 121,

123、183 137,814 146,260 長期借款及應付債券11,789 15,977 18,711 20,594 其他長期負債577 666 850 1030 長期負債合計長期負債合計12,365 16,642 19,561 21,624 負債合計負債合計106,095 137,826 157,376 167,883 股本5,058 5,058 5,058 5,058 股東權益75,115 128,491 182,873 264,652 負債和股東權益總計負債和股東權益總計181,210 266,317 340,248 432,536 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A202

124、2E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入93,950 133,138 170,097 205,938 營業成本31,71831,86439,12247,366營業稅金及附加-銷售費用44,80255,69176,33290,613管理費用1,5413,4272,8222,883財務費用1,9023,5402,9833,226其他費用/（-收入）8,99311,20014,50816,475營業利潤營業利潤6,8976,89730,95530,95537,31437,31448,60148,601營業外凈收支6562,5618501030利潤總額利潤總額9,4559

125、,45537,05737,05741,14741,14752,85752,857所得稅費用1,9345,2335,3496,871凈利潤凈利潤7,7697,76931,79031,79036,47836,47846,80946,809少數股東損益-歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤7,7697,76931,79031,79036,47836,47846,80946,809現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E經營活動現金流經營活動現金流28,78376,84485,53495,905凈利潤7,76931,790

126、36,47846,809少數股東權益-折舊攤銷1,4951,1181,4291,730公允價值變動5,9573,9945,1036,178營運資金變動13,56239,94142,52441,188投資活動現金流投資活動現金流-35,562-59,680-79,540-74,283 資本支出3,287133170206長期投資97,54773,59139,69818,595其他0.40.60.70.9籌資活動現金流籌資活動現金流-1,87523,30323,57427,645債務融資-1,87523,30323,57427,645權益融資0000其它-現金凈增加額現金凈增加額-8,8008,8

127、0040,46640,46629,56829,56849,26749,267每股指標與估值每股指標與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股指標每股指標EPS1.36 5.56 6.38 8.19 BVPS14.85 25.41 36.16 52.33 估值估值P/E116.0 28.3 24.7 19.3 P/B10.6 6.2 4.4 3.0 P/S8.5 6.0 4.7 3.9 財務指標財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE10%25%20%18%毛利率66%76%77

128、%77%期間費率49%44%47%45%銷售凈利率8%24%21%23%成長能力成長能力收入增長率58%42%28%21%利潤增長率208%309%15%28%營運能力營運能力總資產周轉率0.52 0.50 0.50 0.48 應收賬款周轉率19.08 20.28 20.28 20.28 存貨周轉率-償債能力償債能力資產負債率171%193%216%258%流動比1.87 2.35 2.68 3.30 速動比1.83 2.31 2.64 3.25 拼多多盈利預測表拼多多盈利預測表證券代碼：證券代碼：PDD.OPDD.O股價：股價：93.46$93.46$投資評級：投資評級：買入買入日期：日期：

129、2023/01/122023/01/12 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59研究小組介紹研究小組介紹陳夢竹,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后

130、滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外小組介紹海外小組介紹陳夢竹，南開大學本科&碩士，6年證券從業經驗，現任國海證券海外研究團隊首席，專注于全球內容&社交互聯網、消費互聯網、科技互聯網板塊研究。尹芮，康奈爾大學碩士，中國人民大學本科，2年證券從業經驗，現任國海證券海外分析師，主要覆蓋內容&社交互聯網方向。張娟娟，上海財經大學碩士，三年產業工作經驗，曾任職于阿里、美團，現任國海證券海外研究助理，主要覆蓋

131、消費互聯網方向。陳凱藝，武漢大學碩士，西南財經大學本科，現任國海證券海外研究助理，主要覆蓋科技互聯網方向。羅婉琦，倫敦政治經濟學院碩士，現任國海證券海外研究助理，主要覆蓋消費互聯網方向。方宏偉，北京大學碩士，一年半產業工作經驗，現任國海證券海外研究助理，主要覆蓋科技互聯網方向。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要

132、溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報

133、告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下

134、簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外海外研究團隊研究團隊61