賽伍技術-公司研究報告-引領光轉膠膜藍海市場鋰電膜材前景廣闊-230113（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月1313日日增持增持1賽伍技術（賽伍技術（603212.SH603212.SH）引領引領光轉膠膜光轉膠膜藍海市場藍海市場，鋰電膜材前景廣闊鋰電膜材前景廣闊 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備光伏設備光伏設備 投資評級投資評級：增持增持（首次評級首次評級）證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003聯系人：聯系人：陳抒揚陳抒揚0755-事項：事項：近期，國內新能源膜材領先企業賽伍技術，引領行業發布了自主研發的 HJT 電池專用 UV 光轉膠膜

2、產品。該產品為順應光伏行業新型電池技術發展的需要，以及公司科技創新戰略的一款代表性產品。公司已經與下游異質結電池代表企業華晟新能源簽訂全面戰略合作暨長期供貨協議，未來賽伍技術將為華晟新能源約10GW 的 HJT 組件提供 UV 光轉膠膜。國信電新觀點：國信電新觀點：1)隨著上游硅料價格快速下降，光伏行業迎來高速發展階段，公司光伏膠膜板塊快速擴產，有望受益于下游市場景氣度；2)公司把握新型電池發展契機，引領行業推出異質結 UV 光轉膜新產品，提前卡位新市場有望獲得良好的技術溢價；3)公司積極布局半導體、電氣、交通運輸工具材料，其中針對動力鋰電池 PACK 和組件的高分子材料解決方案已經批量導入寧

3、德時代、比亞迪等下游客戶，未來將為公司業績增長提供持續動力；4)我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 41.7/67.2/78.9 億元，同比增長 38%/61%/17%；實現歸母凈利潤 2.8/7.5/8.7 億元，同比增長 67%/163%/17%，當前股價對應 PE 分別為 51/20/17 倍。綜合考慮 FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 37.1-41.1 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 22-24 倍，較公司當前股價有 13%-25%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。評論：評論：公司公司股權結構清晰，股權激勵到位股權結構清晰，股權

4、激勵到位1 1、歷史沿革歷史沿革蘇州賽伍應用技術股份有限公司成立于 2008 年，主要從事以粘合劑為核心的薄膜形態功能性高分子材料的研發、生產和銷售，成功開發出中國第一款背板粘合劑。2011 年，公司憑借技術實力與市場業績成為背板國標制定牽頭人。公司不斷開發創新，提升產品性能、拓展應用領域，光伏背板市占率一直保持全球前列，成為國內外多家知名光伏組件企業的主要供應商。2020 年，公司正式在上交所掛牌上市。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理2 2、股權結構股權結構賽伍技術實際控制人為吳小平、

5、吳平平夫婦，共同持有蘇州泛洋 100%股份、蘇州蘇宇 42.39%股份，兩人分別持有公司 26.33%以及 2.63%的股份，合計控制公司 28.96%的股權，其中吳小平為賽伍技術現任董事長、總經理。SILVER GLOW 為賽伍技術第二大股東，持股比例為 12.18%；東運創投為公司第三大股東，持有公司 7.18%的股權。圖2：公司股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理VUiZmOoMQYkXoW0ZtVbR8QaQtRqQtRnOlOpPpOeRpOsM7NoOxOvPoMpPMYqMrP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33 3、股權激勵股權

6、激勵公司于 2021 年 12 月 23 日公告限制性股票激勵計劃首次授予結果，登記日合計授予限制性股票數量 406.4萬股，占首次授予結果公告時公司股本總額的 1.02%。限制性股票激勵計劃的對象為賽伍技術的董事、中高層管理人員、核心技術及業務骨干人員。本次限制性股票的授予價格（含預留授予）為每股 17.29 元。股權激勵計劃的實施，有利于充分調動公司核心員工的積極性，有效將公司利益、股東利益以及核心員工個人利益進行綁定，促進企業的長遠發展。表1：公司股權激勵計劃分配方案序號序號姓名姓名職務職務限制性股票數量（萬股）限制性股票數量（萬股）占授予總數比例占授予總數比例占公司占公司首次授予公告日

7、首次授予公告日股本比例股本比例1陳洪野董事、副總經理12.002.40%0.0300%2嚴文芹董事、財務總監10.002.00%0.0250%3高畠博董事、副總經理1.000.20%0.0025%4陳大衛董事會秘書、財務副總監10.002.00%0.0250%中層管理人員及核心技術（業務）骨干（151 人）373.474.68%0.0933%首次首次授予合計授予合計（155155 人人）406.40406.4081.28%81.28%1.0160%1.0160%預留93.618.72%-合計合計500.00500.00100.00%100.00%-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司

8、股權激勵計劃的等待期為自相應部分限制性股票授予登記完成之日起 12 個月/24 個月/36 個月，行權比例分別為 30%/30%/40%，業績考核目標分別為 2021-2023 年營業收入不低于 28.5/35/48 億元，或2021-2023 年歸母凈利潤不低于 2/3/4.5 億元。表2：公司股權激勵計劃解除限售條件明細解除限售安排解除限售安排解除限售時間解除限售時間業績考核目標業績考核目標解除限售比例解除限售比例首次及預留授予的限制性股票第一個解除限售期自相應部分限制性股票授予登記完成之日起 12 個月后的首個交易日起，至相應部分限制性股票授予登記完成之日起24個月內的最后一個交易日當日

9、止2021 年營業收入不低于 28.5 億元，或歸母凈利潤不低于 2 億元；30%首次及預留授予的限制性股票第二個解除限售期自相應部分限制性股票授予登記完成之日起 24 個月后的首個交易日起，至相應部分限制性股票授予登記完成之日起36個月內的最后一個交易日當日止2022 年營業收入不低于 35 億元，或歸母凈利潤不低于 3 億元；30%首次及預留授予的限制性股票第三個解除限售期自相應部分限制性股票授予登記完成之日起 36 個月后的首個交易日起，至相應部分限制性股票授予登記完成之日起48個月內的最后一個交易日當日止2023 年營業收入不低于 48 億元，或歸母凈利潤不低于 4.5 億元；40%資

10、料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4 營收規模持續提升，營收規模持續提升，毛利率逐步改善毛利率逐步改善賽伍技術 2018 年以來營業收入不斷提升，同比增速除 2020 年在新冠肺炎疫情沖擊下出現下滑外，均處于增長狀態。光伏背板及膠膜作為公司主要營業收入來源，受益于下游光伏市場旺盛需求，業務量和銷售額迅速提升，2022 年上半年光伏膠膜超越背板成為公司營業收入的第一大來源。2022 年 Q1-Q3 實現營業收入 32 億元，同比增長 54%；實現歸母凈利潤 2.3 億元，同比增長 88%。2022 年公司募投產能的逐步釋放

11、過程中，實施了良率提升、成本管控、供應商開拓等精益管理的舉措，規模效益和利潤水平逐步提升。2018 年-2021 年公司毛利率分別為 20%/19%/18%/15%，2020 年主要受到執行新會計準則的影響，公司將原計入銷售費用的部分運雜費和報關費計入營業成本；2021 年利潤率下降的主要原因是上游原材料供應緊張所導致的采購成本上升。2022 年通過供應鏈改善，降低了 KPf 背板的成本，伴隨低成本 PPf 和 FPf 的銷售占比提升，背板的盈利能力實現了有效恢復，同時光伏膠膜持續爬坡放量，公司毛利率有望進一步回升。2018 年-2022 年三季度公司期間費用率持續下降，分別為 8.2%/8.

12、1%/6.9%/7.3%/6.5%。其中，公司銷售費用率由 2.4%下降至 1.0%，原有客戶合作優勢進一步顯現；管理費用率基本保持不變，管理費用的增加主要來自于管理人員費用及公司員工股權激勵導致的股份支付增加；公司研發費用率從 3.7%降至 2.7%，但始終保持較高的研發投入水平，基于公司“同心圓、多元的細分市場領先、創新”的模式，不斷完善創新體系、提高創新水平；公司財務費用率從 0.2%提升至 1.0%，主要系銀行貸款增加及可轉債利息支出所致，為公司擴大生產提供充足的資金支持。圖5：公司毛利率、凈利率及 ROE（%）圖6：公司期間費用率（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所

13、整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖3：公司營業收入及同比增速（億元、%）圖4：公司歸母凈利潤及同比增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52021 年-2022 年三季度公司的存貨周轉天數及應收賬款周轉天數整體呈下降的趨勢，分別從 79 天和 154天降至 63 天和 112 天，公司存貨變現速度及流動資金使用效率提升，體現公司營運管控能力的提高。公司 2018-2020 年凈利潤現金含量分別為 46%/81%/15%，2

14、021 年開始呈現負數，主要系因公司銷售規模擴張、銷售回款及應收票據到期托收金額增加所致，伴隨公司產品結構優化調整、產品線延伸及持續放量產生規模效應，現金流量狀況有望實現好轉。圖7：公司運營情況圖8：公司現金含量占比（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6 光伏行業：新型電池技術引領光伏行業發展光伏行業：新型電池技術引領光伏行業發展隨著各國家及地區節能減排政策日益趨嚴，疊加地緣政治引發的能源危機，光伏行業快速發展，預計2023-2025 年全球光伏新增裝機

15、容量分別達到 347/451/586GW，同比增長 38%/30%/30%。圖9：2019-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理及預測光伏膠膜是光伏組件的關鍵封裝材料，主要分為透明 EVA、白色 EVA、POE 膠膜、共擠型 EPE 及其他封裝材料，預計 2023-2025 年全球光伏膠膜需求分別達到 41.6/54.1/70.3 億平。2023 年是 N 型電池片大規模量產元年，其使用的銀鋁漿料容易被腐蝕老化，導致電池的背面較 P 型電池片更易發生 PID 現象（電勢誘導衰減，電池與邊框長期被施以高電壓后電池發電量顯著降低的現象），尤其在雙玻組件

16、中 PID 現象更為明顯。POE 膠膜與 EVA 膠膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更優秀的耐候性能和更強的抗 PID 性能，可提升組件長期可靠性。共擠型 EPE 膠膜兼具 EVA 膠膜成品率高、生產效率高的特點，并有效緩解了 POE 粒子供給不足的問題。2021 年 POE 膠膜和共擠型 EPE 膠膜合計市場占比提升至 23.1%，隨著未來雙玻及 N 型組件市場占比的提升，其市場占比將進一步增大。表3：光伏膠膜分類及特點圖10：全球光伏膠膜需求預測（億平）優點優點缺點缺點透明透明 EVAEVA廣泛應用，與玻璃和背板的粘結性好?？裹S變與抗 PID 性能較差。白色白色 EVAEVA高反射率可提升組

17、件效率，通常用在雙玻組件下層封裝?？裹S變與抗 PID 性能較差。POEPOE高阻水性和高抗 PID 性能。較滑，封裝效率低。共擠型共擠型 EPEEPE具備 POE 的高阻水性和高抗 PID 性能，同時具備 EVA 材料的雙玻高成品率的層壓工藝特性，且不受 POE 樹脂原材料供應短缺的影響。有助劑遷移及脫層風險。資料來源：福斯特、海優新材，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7光伏背板是光伏組件的背面封裝材料，目前市場上光伏背板主要分為有機高分子類和無機物類，有機高分子類包括雙面含氟、單面含氟和不含氟

18、三類，主要分為復合型、涂覆型和共擠型;無機物類主要為玻璃。預計 2023-2025 年全球光伏背板需求分別達到 10.4/12.7/15.8 億平。圖11：光伏背板分類圖12：全球光伏背板需求預測（億平）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理及預測光伏材料業務：公司膠膜與背板雙賽道布局，深度綁定頭部客戶光伏材料業務：公司膠膜與背板雙賽道布局，深度綁定頭部客戶公司主營業務為光伏材料及其他業務，2021 年收入端分別占比 85%/15%。其中光伏材料主要包括光伏背板與光伏膠膜，2021 年收入分別為 14.3/11.4 億元，毛利率分別為 12%/13

19、%。圖13：公司各業務營業收入（億元）圖14：公司各業務毛利率（%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理2018-2021 年，公司光伏背板出貨量分別為 1.34/1.65/1.32/1.31 億平，單平毛利由 2018 年的 2.6 元/平降至 2021 年的 1.3 元/平，主要系因背板原材料 PVDF 大幅漲價及涂覆性背板市占率快速提升，公司以復合型 KPF 背板為主的背板業務利潤承壓。2019-2021 年，公司光伏膠膜出貨量分別為 0.2/0.67/0.95 億平，單平毛利由 2018 年的 0.8 元/平升至 20

20、21年的 1.5 元/平，主要系因膠膜原材料 EVA 粒子及 POE 粒子價格上漲，而膠膜環節順價能力相對較強，膠膜售價上漲帶動單平毛利改善所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖15：公司光伏膠膜、背板出貨量（億平）圖16：公司光伏膠膜、背板單價及毛利（元/平）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理光伏膠膜業務：打造具有全產品系列的新興膠膜供應商，轉光膜可降低光伏膠膜業務：打造具有全產品系列的新興膠膜供應商，轉光膜可降低 HJTHJT 電池片紫外衰減電池片紫外衰減公司銷售的光伏膠膜產品涵蓋了從普通 POE 膠

21、膜、EPE 膠膜、透明 EVA 膠膜、透明高截止 EVA 膠膜、白色EVA 膠膜，還推出了具有產品特色的第二代白色 EVA 膠膜、TOPCon 電池專用 POE 膠膜、HJT 電池專用 UV 光轉膠膜等。目前公司膠膜產品已經成功進入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰、東方日升等一線組件廠商，并實現了批量化供貨。2022 年 11 月 11 日，公司與華晟新能源簽訂全面戰略合作暨長期供貨協議，將為華晟約 10GW 的 HJT 組件提供 UV 光轉膠膜，標志著公司首次完成 UV 光轉膠膜的 HJT 組件匹配測試，進入規?；慨a供應階段。HJT 電池是多層結構，其中有一層非晶硅層或微晶硅層的 Si-H

22、 鍵更容易受到紫外線的破壞產生缺陷，較其他電池路線紫外線更易導致 HJT 組件的功率衰減。根據對紫外光的吸收程度不同，光伏膠膜可分為高透膜、截止膜?，F有 HJT 封裝方案多采用對紫外光透光率較低的截止膜，主要系因 HJT 電池中的 TCO 膜層和非晶硅膜層會吸收紫外線，造成電池衰減。圖17：PERC 電池結構示意圖圖18：HJT 電池結構示意圖資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理UV 光轉膠膜是在 EVA、POE、EPE 等初始功率更高的高透膜基礎上加入轉光劑，將紫外光改變為可用的藍光，從而轉化為電能。以實證數據來看，公司研發的 UV 光轉膠膜較

23、高透膜單 W 發電量發電量增益 3.19%，較截止膜單 W 發電量發電量增益 0.9%，且在高輻照方面 UV 光轉膠膜有更高的增益。目前 UV 光轉膠膜的壁壘在于轉光劑的研發和穩定性，以及在聚合物中的擴散技術，預計 HJT 電池大規模量產后將帶動 UV 光轉膠膜需求高增，公司將獲得 UV 光轉膠膜內的轉光劑獨家配方技術溢價。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表4：截止膜與轉光膜發電量增益對比圖19：HJT 轉光膜示意圖單單 W W 發電量發電量（kWh/WkWh/W）發電量增益（發電量增益（%）高透膜高透膜0.103490截止膜截止膜0.105852.29%

24、轉光膜轉光膜0.106783.19%資料來源：CPVT、邁為股份、賽伍技術，國信證券經濟研究所整理注：數據與分析源于蘇州邁為 HJT 實證基地 2022 年 5-9 月運行數據資料來源：CPVT、邁為股份、賽伍技術，國信證券經濟研究所整理光伏背板業務：延長產線適應市場需求，產品結構優化實現降本光伏背板業務：延長產線適應市場需求，產品結構優化實現降本公司銷售的光伏背板主要產品為自主原創的 KPF 型背板，該產品已連續 7 年保持全球市占率第一，成為全球行業新標桿。2021 年，基于 PVDF 價格大幅上漲及下游市場多樣化需求的背景，公司拉長產線，除了原有的標準通用的 KPF 和針對綠色需求的 P

25、PF 之外，又研發、量產了雙面涂覆型含氟背板 FPF 和氟膜復合型透明背板等新品種；同時針對不同的細分應用，公司還推出多種細分產品進入市場，極大化利用存量設備，利用內部降本措施保持成本競爭優勢。2021 年賽伍技術光伏背板市場占有率為 19.7%，位于全球出貨量排行第二位。公司基于傳統光伏背板業務，與下游組件客戶保持了良好的合作關系，并為光伏膠膜業務的導入與驗證提供了有效支撐。圖20：2021 年光伏背板市場競爭格局資料來源：福斯特、中來股份、明冠新材、樂凱膠片、回天新材、全球光伏，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10 鋰電池與新能源汽

26、車行業：動力、消費電池增長穩定，儲能呈現爆發式增長鋰電池與新能源汽車行業：動力、消費電池增長穩定，儲能呈現爆發式增長國內優質供給創造需求，新車型有望拉動銷量增長。2023 年，比亞迪海鷗、海獅、仰望系列，理想 L7，五菱繽果，吉利熊貓 mini 等新車型將陸續上市，有望繼續引領新能源車市場。海外歐洲碳減排信心堅定，多數國家補貼延續；美國降低通脹法案正式生效，補貼新政有望推動銷量高速增長。預計 2023-2025 年全球新能源車銷量分別達到 1357/1695/2036 萬輛，同比增長 28%/25%/20%。表5：全球新能源車銷量及展望（萬輛）202120212022E2022E2023E20

27、23E2024E2024E2025E2025E中國中國350.3680.8850.71036.41218.6YoYYoY156.3%94.3%25.0%21.8%17.6%歐洲歐洲215.9234.4264.8291.3314.6YoYYoY71.6%8.6%13.0%10.0%8.0%美國美國65.499.7179.5287.1402.0YoYYoY102.0%52.3%80.0%60.0%40.0%其他地區其他地區21.344.161.780.2100.3YoYYoY102.0%107.3%40.0%30.0%25.0%合計合計652.9652.91058.91058.91356.7135

28、6.71695.11695.12035.52035.5YoYYoY43.4%43.4%62.2%62.2%28.1%28.1%24.9%24.9%20.1%20.1%資料來源：GGII，Clean Technica，國信證券經濟研究所整理與預測動力電池：動力電池：國內新車型發布疊加海外補貼延續，拉動動力電池需求穩健增長。消費電池消費電池：全球消費電子產品銷量增長顯著放緩，在單體帶電量持續提升背景下，消費電子電池市場或將維持穩定增長態勢。此外二輪車、電動工具鋰電化趨勢依舊，有望貢獻穩定增量。儲能電池儲能電池：儲能市場迎來爆發式增長。海外市場光儲結合和獨立儲能電站發展加速，國內市場開啟新能源配儲進

29、程，電源側、電網側、用戶側商業機制不斷完善，全球電化學儲能迎來爆發式增長。預計 2023-2025 年全球鋰電池需求分別達到 1063/1388/1745GWh，同比增長 33%/31%/26%。表6：全球鋰電池需求及展望（GWh）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E動力電池動力電池2975096899011139YoYYoY72%35%31%26%儲能電池儲能電池（保守假設保守假設）66114180270370YoYYoY72%58%50%37%消費電池消費電池158174195217236YoYYoY10%12%11%9%合計合計

30、521521797797106310631388138817451745YoYYoY53%53%33%33%31%31%26%26%資料來源：GGII，Clean Technica，國信證券經濟研究所整理與預測SETSET（半導體、電氣、交通運輸工具）材料業務：立足光伏薄膜材料，積極拓寬應用場景（半導體、電氣、交通運輸工具）材料業務：立足光伏薄膜材料，積極拓寬應用場景公司積極探索非光伏領域業務發展，在 SET 材料業務積極布局。2022 年上半年公司 SET 材料業務實現營收2.03 億元，同比增長 125%，主要來自于動力電池相關材料。2019-2021 年，公司 SET 材料出貨量分別為

31、25/317/2294 萬平。原有產品的迭代升級、在研新產品的陸續落地推廣使得交通電力材料的產品線持續擴大和豐富，助力公司成為在該細分領域的最齊全的材料方案解決商和領先者，其中三款材料均實現了國內市占率第一，從而保證該業務成為了公司新的利潤快速增長點。公司在銷的主要產品包括電芯藍膜、CCS 熱壓膜、FFC 線束封裝膜、結構件熱壓膜等，公司憑借持續迭代的高性價比產品，在國內持續替代德國德莎、3M 公司等企業的份額。公司目前已經進入寧德時代、比亞迪請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11的供應鏈，并且持續拓寬與國軒高科、孚能科技等企業合作。圖21：公司 SET 材料

32、業務營收及毛利率（億元、%）圖22：公司 SET 材料出貨量（萬平）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖23：電芯藍膜的基本特性圖24：電芯藍膜結構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理截止 2021 年底，公司在售和在研產品的總價值量約為 2000 元/輛。假設目前公司在售產品的價值量為 1000元/輛，未導入的在研產品總價值量為 1000 元/輛，未來公司有望逐步導入新產品，單車價值量或提升至1300-1500 元/輛，SET 材料業務收入有望從 2021 年的 2.5 億元增長至 2025 年

33、的 25.1 億元，CAGR 達到 78%；以營收口徑測算的市占率有望從 2021 年的 7%增長至 2025 年的 14%。表7：公司 SET 材料價值量及空間測算202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中國新能源車銷量中國新能源車銷量（萬臺萬臺）35068085010351220單車價值量（元單車價值量（元/臺）臺）10001000120013001500產品對應市場規模產品對應市場規模（億元億元）35356868102102135135183183公司公司 SETSET 營收規模營收規模（億元億元）2.52.55.15.18.18.

34、115.215.225.125.1YOYYOY106%106%58%58%88%88%65%65%銷售量（億平）銷售量（億平）0.20.50.81.52.5單平均價（元單平均價（元/平）平）10.910.310.110.110.0市占率（營收口徑，市占率（營收口徑，%）7%7%8%8%8%8%11%11%14%14%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12 盈利預測盈利預測我們對公司主營業務核心預測如下：光伏膠膜光伏膠膜：公司光伏膠膜快速擴產，疊加 UV 光轉膠膜技術溢價，伴隨 2023 年 HJT 組件逐步放量及

35、 POE 粒子短缺為膠膜端帶來的利潤改善，預計公司膠膜業務有望進入量利齊升通道，2023-2026 年出貨量達到3/3.5/4/4.5 億平，板塊收入 CAGR 達到 26%；光伏背板：光伏背板：預計公司背板業務實現穩步增長，2023-2026 年出貨量達到 1.8/1.9/2/2 億平；半導體半導體、電氣電氣、交通運輸工具材料交通運輸工具材料：預計公司逐步向下游導入新產品，單車價值量由當前的 1000 元/輛提升至 1500 元/輛，2023-2026 年出貨量達到 0.8/1.5/2.5/4 億平，板塊收入 CAGR 達到 78%。表8：公司各業務收入預測光伏膠膜光伏膠膜2022E2022

36、E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E出貨量（億平）出貨量（億平）1.63.03.54.04.5收入（億元）收入（億元）20.139.844.347.450.0毛利率（毛利率（%）12%17%14%14%14%毛利潤（億元）毛利潤（億元）2.46.96.46.57.2光伏背板及其他材料光伏背板及其他材料2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E出貨量（億平）出貨量（億平）1.51.81.92.02.0收入（億元）收入（億元）15.217.817.917.918.4毛利率（毛利率（%）12%13

37、%14%13%12%毛利潤（億元）毛利潤（億元）1.82.42.42.42.3半導體、電氣、交通運輸工具材料半導體、電氣、交通運輸工具材料2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E出貨量（億平）出貨量（億平）0.50.81.52.54.0收入（億元）收入（億元）5.18.115.225.139.7毛利率（毛利率（%）29%28%28%27%26%毛利潤（億元）毛利潤（億元）1.52.24.26.810.4通訊及消費電子材料通訊及消費電子材料2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026

38、E收入（億元）收入（億元）0.81.01.01.01.0毛利率（毛利率（%）20%20%20%20%20%毛利潤（億元）毛利潤（億元）0.20.20.20.20.2光伏電站運維光伏電站運維/發電發電2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E收入（億元）收入（億元）0.50.50.60.60.7毛利率（毛利率（%）49%49%49%49%49%毛利潤（億元）毛利潤（億元）0.20.20.30.30.3資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預測如下：

39、表9：公司盈利預測核心假設2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率營業收入增長率38.3%61.1%17.4%16.4%19.4%營業成本營業成本/營業收入營業收入85.3%82.2%82.9%82.5%82.5%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%管理費用管理費用/營業收入營業收入1.8%1.5%1.3%1.2%1.1%研發費用研發費用/銷售收入銷售收入2.8%2.1%1.9%1.7%1.5%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%所得稅稅

40、率所得稅稅率13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%股利分配比率股利分配比率10.0%10.0%10.0%60.0%60.0%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測綜上，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 41.7/67.2/78.9 億元，同比增長 38%/61%/17%；實現歸母凈利潤 2.8/7.5/8.7 億元，同比增長 67%/163%/17%，EPS 分別為 0.64/1.69/1.98 元，當前股價對應PE 分別為 51/20/17 倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13其中 2023 年歸母凈利潤增速遠

41、大于收入增速主要系因：1)公司光伏膠膜業務出貨結構改變，相對低毛利的 EVA 膠膜出貨占比下降，擁有技術溢價的 HJT 專用 UV光轉膠膜，及順價能力較強、單平盈利有望伴隨原材料價格大幅上漲而提升的 POE 膠膜出貨占比提高，膠膜業務盈利能力大幅改善；2)公司半導體、電氣、交通運輸工具材料逐步向下游導入新產品，單車價值量逐步提升，出貨量實現大幅增長。表10：公司盈利預測及市場重要數據20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入營業收入(百萬

42、元百萬元)2,1833,0174,1726,7227,8939,18610,97312,07013,27714,604(+/-%)(+/-%)2.2%38.2%38.3%61.1%17.4%16.4%19.4%10.0%10.0%10.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)19417028374587210791323149117691962(+/-%)(+/-%)2.0%-12.4%66.6%162.8%17.1%23.8%22.6%12.7%18.7%10.9%每股收益（元）每股收益（元）0.490.420.641.691.982.453.003.384.024.46EBITEBITMargin

43、Margin11.1%7.9%8.8%12.9%12.6%13.3%13.6%14.2%15.2%15.2%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）12.2%8.3%10.4%20.9%20.2%18.9%20.7%21.0%22.2%22.1%市盈率（市盈率（PEPE）67.978.251.219.516.613.411.09.78.27.4EV/EBITDAEV/EBITDA53.054.532.616.414.511.910.08.97.87.3市凈率（市凈率（PBPB）7.045.974.523.693.072.542.272.041.821.63資料來源：Wind、公司公告，國信證

44、券經濟研究所預測 絕對估值：絕對估值：37.1-41.137.1-41.1 元元根據以下主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 37.1-41.1 元。表11：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.501.50T15.00%無風險利率無風險利率3.60%3.60%Ka10.35%股票風險溢價股票風險溢價4.50%4.50%有杠桿 Beta1.53公司股價32.93Ke10.10.4949%發行在外股數440E/(D+E)95.00%股票市值(E)14501D/(D+E)5.00%債務總額(D)337WACCWACC10.110.13 3%Kd4.00%永續增長率

45、（永續增長率（1010 年后）年后）2.52.5%資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值法相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為絕對估值的敏感性分析。表12：絕對估值的敏感性分析（元）WACC/WACC/永續增長率永續增長率9.7%9.9%10.1%10.1%10.3%10.5%3.1%44.4442.8441.3339.9138.562.9%43.4941.9640.5139.1437.852.7%42.6041.1241.1239.7439.7438.4238.4237.182.5%2.5%41.7540.3440.3439.0039.0037.7437.7436.542.3%4

46、0.9539.5939.5938.3138.3137.0937.0935.932.1%40.1938.8937.6536.4735.351.9%39.4738.2137.0235.8834.80資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14 相對估值：相對估值：37.2-38.937.2-38.9 元元公司主營業務為光伏膠膜、背板及鋰電絕緣保護膜等鋰電材料，我們選取光伏膠膜頭部企業海優新材，及鋰電隔膜龍頭企業恩捷股份為可比公司，得到公司合理相對估值股價區間為 37.2-38.9 元。表13：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱

47、最新股價（元最新股價（元）（23.01.1323.01.13）EPSEPSPEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E6 68868088680海優新材海優新材208.003.247.979.8164.226.121.2002812002812恩捷恩捷股份股份151.315.447.929.4627.819.116.0均值均值46.046.022.622.618.618.6603212603212賽伍技術賽伍技術32.930.631.481.8052.322.318.3資料來源：國信證券經濟研究所預測 投資建議

48、：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級1)隨著上游硅料價格快速下降，光伏行業迎來高速發展階段，公司光伏膠膜板塊快速擴產，有望受益于下游市場景氣度；2)公司把握新型電池發展契機，引領行業推出異質結 UV 光轉膜新產品，提前卡位新市場有望獲得良好的技術溢價；3)公司積極布局半導體、電氣、交通運輸工具材料，其中針對動力鋰電池 PACK 和組件的高分子材料解決方案已經批量導入寧德時代、比亞迪等下游客戶，未來將為公司業績增長提供持續動力；4)我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 41.7/67.2/78.9 億元，同比增長 38%/61%/17%；實現歸母凈利潤 2.8

49、/7.5/8.7 億元，同比增長 67%/163%/17%，當前股價對應 PE 分別為 51/20/17 倍。綜合考慮 FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 37.1-41.1 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 22-24 倍，較公司當前股價有 13%-25%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15 風險提示風險提示估值的風險估值的風險1)我們采取 FCFF 絕對估值方法計算得出公司的合理估值在 37.1-41.1 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自

50、由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：2)可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；3)加權資本成本（WACC）對公司估值影響較大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.6%、股票風險溢價 4.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；4)我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.5%，公司所處光伏行業市場需求比較旺盛，但是可能在未來 10 年后發生較大的不利變化

51、，比如技術紅利的消散和同質化競爭的加劇，導致公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；5)在進行相對估值時我們選取了可比公司 2023 年平均動態 PE 做為相對估值的參考，給予公司 20-22倍的 2023 年 PE。相對估值法可能存在的風險：未充分考慮市場整體估值偏高的風險，各公司產品結構和市場結構存在一定差異，導致可比性不高的風險等。盈利預測的風險盈利預測的風險1)原材料供應和價格波動，導致毛利率下行的風險；2)公司產能擴張不及預期風險；3)新膠膜、SET 材料產品市場推廣或導入不達預期的風險；經營風險經營風險1)公司產能利用率不達預期風險，膠膜市占率不達預期風險市場風

52、險；2)光伏膠膜環節新進入者較多，存在競爭加劇和市場集中度下降的風險；其它風險其它風險新冠疫情若出現反復，會對市場需求和公司產品的生產、運輸造成負面影響的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物530113453312961794營業收入營業收入21832183

53、30173017417241726722672278937893應收款項12741445148622102595營業成本17912576355855276541存貨凈額354616585757896營業稅金及附加64478其他流動資產197265231221183銷售費用2752508195流動資產合計流動資產合計2426242636423642302130214689468956845684管理費用455675101103固定資產698970129412321344研發費用7193117141150無形資產及其他8481736557財務費用72128(4)(20)其他長期資產69544647

54、39投資收益3(2)000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(32)(27)(23)(23)(23)資產總計資產總計3276327647474747443444346034603471257125其他收入4845383838短期借款及交易性金融負債341640000營業利潤2232053318621009應付款項78891378016661971營業外凈收支(1)(12)(5)(5)(5)其他流動負債4784777461利潤總額利潤總額22222219219232632685785710041004流動負債合計流動負債合計1176117616401640857857174017402

55、0322032所得稅費用282242111130長期借款及應付債券228850337337337少數股東損益00012其他長期負債030303030歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤194194170170283283745745872872長期負債合計長期負債合計228228880880367367367367367367現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計1404140425202520122412242107210723992399凈利潤凈利潤194170283745872少

56、數股東權益(1)(1)(1)12資產減值準備(1)(4)(3)(3)(3)股東權益18732229321039264723折舊攤銷3253114146167負債和股東權益總計負債和股東權益總計3276327647474747443444346034603471257125公允價值變動損失0(0)000財務費用72128(4)(20)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(111)(348)(123)(23)(204)每股收益0.490.420.641.691.98其它(86)(48)32(0)

57、(16)每股紅利0.050.130.060.170.20經營活動現金流經營活動現金流2929(177)(177)303303864864817817每股凈資產4.685.517.298.9210.73資本開支(519)(270)(430)(76)(271)ROIC10%6%8%19%18%其它投資現金流6(98)9(1)8ROE12%8%10%21%20%投資活動現金流投資活動現金流(513)(513)(368)(368)(421)(421)(77)(77)(264)(264)毛利率18%15%15%18%17%權益性融資39120574800EBIT Margin11%8%9%13%13%負

58、債凈變化299966(1153)00EBITDAMargin13%10%12%15%15%支付股利、利息(20)(20)(51)(28)(74)收入增長2%38%38%61%17%其它融資現金流72343(640)00凈利潤增長率2%-12%67%163%17%融資活動現金流融資活動現金流66366311301130(483)(483)(24)(24)(54)(54)資產負債率43%53%28%35%34%現金凈變動現金凈變動179179585585(601)(601)763763499499息率0.2%0.4%0.2%0.5%0.6%貨幣資金的期初余額29053011345331296P/E

59、67.978.251.219.516.6貨幣資金的期末余額530113453312961794P/B7.06.04.53.73.1企業自由現金流(385)(355)(119)800559EV/EBITDA53.054.532.616.414.5權益自由現金流(92)79(783)804577資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述

60、的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告

61、而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易

62、，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會

63、核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032