賽伍技術-公司研究報告-光伏新技術大機遇下看好POE膠膜+HJTUV光轉膜放量-230131（23頁）.pdf

《賽伍技術-公司研究報告-光伏新技術大機遇下看好POE膠膜+HJTUV光轉膜放量-230131（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《賽伍技術-公司研究報告-光伏新技術大機遇下看好POE膠膜+HJTUV光轉膜放量-230131（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 賽伍技術賽伍技術（603212）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/光伏設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 32.02 元 目標目標價格價格 50 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)440.50 流通A 股股本(百萬股)292.72 A 股總市值(百萬元)14,104.88 流通A 股市值(百萬元)9,372.98 每股凈資產(元)6.81 資產負債率(%)44.91 一年內最高/最低(元)36.98/

2、16.75 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 光伏新技術大機遇下，看好光伏新技術大機遇下，看好 POE 膠膜膠膜+HJT UV 光轉膜放量光轉膜放量 賽伍技術賽伍技術：專注技術創新的膜類平臺型公司：專注技術創新的膜類平臺型公司 賽伍技術主要從事以粘合劑為核心的薄膜形態功能性高分子材料的研發、生產和銷售，公司前身為吳小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立的 Macropoly Lab。公司成立后專注于技術研發，14 年自研出

3、 KPF 背板，多年保持背板出貨第一；18 年量產 POE 膠膜，20 年 POE 膠膜全球市占率 17.5%，22 年研出異質結 UV光轉膜，并與華晟簽訂 10GW 大訂單；除了光伏業務公司還通過技術研發積極開拓新能源動力鋰電池材料、半導體材料、消費電子材料等非光伏業務?？春迷诠夥录夹g大機遇下，公司看好在光伏新技術大機遇下，公司 POEPOE 類膠膜業務開啟未來全新增長極，最為看類膠膜業務開啟未來全新增長極，最為看好公司異質結好公司異質結 UVUV 光轉膜的阿爾法光轉膜的阿爾法 1 1）POEPOE 類膠膜：類膠膜：雙玻組件+N 型電池組件占比提升，未來 POE 膠膜需求將實現快速增長。我

4、們預計 20-23 年膠膜需求 CAGR 為 40%，POE/EPE 膠膜需求CAGR 為 24%/73%。公司 18 年量產 POE 膠膜，具備先發優勢，POE 粒子保供能力強，并積極擴張膠膜產能，規劃年產能到 3.6 億平。POE 粒子保供能力+產能擴張，預計 POE 類膠膜業務開啟未來全新增長極。2 2）異質結）異質結 UVUV 光轉膜：光轉膜：公司自研的 UV 轉光膜能提高異質結組件 1.5%的功率，其壁壘高，主要壁壘在公司歷經 8 年自研的轉光物質商品名為鐳博 TM。公司已與華晟簽訂 10GW 的 UV 光轉膜長單，同時隨著異質結電池占比的提升，公司異質結 UV 光轉膜將迎來更為廣闊

5、的應用空間。其它業務：其它業務：1 1）背板：）背板：受益于光伏裝機需求增長，我們預計 20-23 年光伏背板需求 CAGR 為25%。公司逐漸切換到自研的 PPF、FPF 背板，PPF、FPF 背板不需要使用 PVDF薄膜，產品毛利較 KPF 高，也擺脫了 PVDF 樹脂價格波動的不利因素。隨著新產品占比逐漸提升，公司背板業務營收和毛利率有望持續提升。2 2）非光伏業務：）非光伏業務：重點拓展新能源汽車動力電池細分領域，隨著新能源汽車出貨量的提升，21-25 年公司在售和在研的新能源動力鋰電池材料的需求 CAGR 為38%，未來此業務業績有望保持高速增長；同時公司還積極進行半導體材料、消費電

6、子材料領域的國產替代，公司業績有望得到增厚。投資建議：我們預計公司投資建議：我們預計公司 2222-2424 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 3.23.2、5.55.5、11.111.1 億元，億元，PEPE分別為分別為 4 44 4、2 26 6、1 13 3 倍。首次覆蓋給予其倍。首次覆蓋給予其 20242024 年年 2020 倍倍 PEPE，目標價，目標價 5050 元，給元，給予“買入”評級予“買入”評級。風險風險提示提示：行業周期風險和產業政策變動；光伏裝機不及預期；市場競爭加??；原材料價格短期大幅波動;測算主觀性風險；近期股價波動較大 財務數據和估值財務數據和估值 2020

7、 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,182.51 3,017.26 4,545.33 7,425.95 13,269.43 增長率(%)2.20 38.25 50.64 63.38 78.69 EBITDA(百萬元)349.74 385.54 489.35 750.53 1,407.83 凈利潤(百萬元)194.09 170.09 317.63 550.65 1,108.84 增長率(%)2.01(12.36)86.74 73.36 101.37 EPS(元/股)0.44 0.39 0.72 1.25 2.52 市盈率(P/E)72.67 82.92 44.4

8、1 25.61 12.72 市凈率(P/B)7.53 6.33 4.45 3.89 3.13 市銷率(P/S)6.46 4.67 3.10 1.90 1.06 EV/EBITDA 44.23 33.01 27.74 17.63 9.41 資料來源：wind，天風證券研究所 -35%-25%-15%-5%5%15%25%35%2022-022022-062022-10賽伍技術滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.賽伍技術：專注技術創新的膜類平臺型公司賽伍技術：專注技術創新的膜類平臺型公司.4 2.背板：多年全球市

9、占率第一，期待新產品放量下重回巔峰背板：多年全球市占率第一，期待新產品放量下重回巔峰.6 2.1.背板為光伏組件核心封裝材料，我們預計 20-23 年需求 CAGR 為 25%.6 2.2.自研 KPF 型背板，背板多年出貨連續全球第一，新產品迭代驅動長期增長.8 3.膠膜：膠膜：POE 膠膜有望開啟未來全新增長極，最為看好異質結膠膜有望開啟未來全新增長極，最為看好異質結 UV 光轉膜的阿爾法光轉膜的阿爾法.12 3.1.我們預計 20-23 年 POE/EPE 膠膜需求 CAGR 為 24%/73%.12 3.2.膠膜產能擴張+POE 粒子保供能力，POE 膠膜有望打開業績新空間.14 3.

10、3.最看好異質結 UV 光轉膜的阿爾法，深度受益于異質結電池的放量.15 4.非光伏材料：重點拓展新能源汽車動力電池細分領域非光伏材料：重點拓展新能源汽車動力電池細分領域.17 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.19 6.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程示意圖.4 圖 2：公司最新股權結構（截止到 2023 年 1 月）.5 圖 3：公司 2017-22Q3 營業收入（億元）.6 圖 4：公司膠膜和非光伏業務占比持續提升.6 圖 5：公司 2014 到 22Q1-Q3 的毛利率波動較大.6 圖 6：公司 2014 到 22Q1-Q3 的歸母凈利波動也較大.6 圖

11、7：太陽能背板示意圖（圖示中背板結構僅作示例，并非唯一結構）.7 圖 8：2021 年各類型背板的市占率.8 圖 9：2017-2021 年太陽能背板市占率.11 圖 10：背板成本占比（2021 年）.11 圖 11：2015-2022 年中國聚偏氟乙烯價格走勢.11 圖 12：單玻晶硅組件結構示意圖.13 圖 13：雙玻晶硅組件結構示意圖.13 圖 14：2020-2030 年不同封裝材料的市場占有率發展趨勢.13 圖 15：2018-2021 年膠膜企業出貨市占率.15 圖 16：光轉膜原理示意圖.16 圖 17：三種封裝方案的對比.16 圖 18：光轉膜給電站持有方帶來的好處.16 圖

12、 19：2021-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢.17 圖 20：2021 2025 年變頻空調的銷量預測（萬臺）.18 圖 21：2021 2025 年中國 IGBT 變頻空調用散熱片市場規模.18 圖 22：Y19-24 Mobile Touch 技術趨勢.19 表 1：公司已形成光伏和非光伏兩大業務.5 mWlYpZvXkUfWfYcZrUeXaQdNaQpNnNoMtQjMmMsQjMnNnM6MpPzQMYmOpQNZnNzR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 2：背板市場空間測算.7 表 3：復合型背板與涂覆型背板

13、產品對比（20 年 12 月明冠新材招股書的數據）.9 表 4：目前市場上主流的復合型背板類型及其產品概況.9 表 5：賽伍技術和明冠新材背板產品對比.10 表 6：背板中 PET 基膜和 PVDF 薄膜用量（2019 年）.11 表 7：3 家背板企業主要背板產品.11 表 8：4 家背板企業產能情況和 22H1 出貨.12 表 9：全球膠膜需求量測算.14 表 10：4 家膠膜企業產能和 22H1 出貨.15 表 11：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢.16 表 12：華晟異質結產能規劃.17 表 13：公司在售和在研的新能源動力鋰電池材料產品總市場空間測算.17 表

14、 14：晶圓加工過程材料及 MLCC 過程材料市場規模（中國）.18 表 15：2021 2024 年手機需求的膠帶保護膜等涂布類市場規模.19 表 16：賽伍技術業務拆分和盈利預測.20 表 17：可比公司 PE（截止到 2023 年 1 月 31 日收盤，來自 WIND 一致預期）.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.賽伍技術：專注技術創新的膜類平臺型公司賽伍技術：專注技術創新的膜類平臺型公司 賽伍技術主要從事以粘合劑為核心的薄膜形態功能性高分子材料的研發、生產和銷售，其發展歷程為：2008 年公司成立，并于當年開發成功中國第一

15、款背板粘合劑：年公司成立，并于當年開發成功中國第一款背板粘合劑：2006 年吳小平先生和宇野敬一博士在日本京都建立 Macropoly Lab，2008 年 Macropoly Lab.遷移到中國蘇州，獲聯想出資，建立了蘇州賽伍應用技術有限公司，并于當年開發成功中國第一款背板粘合劑。以背板為主業，以背板為主業，2014 年背板市占率躍居全球第一：年背板市占率躍居全球第一：公司以原創發明的 KPF 為主力品種，2014 年，繼連續 4 年背板出貨量國產第一后，躍居世界第一。2018 年開始量產年開始量產 POE 膠膜：膠膜：2018 年，公司正式量產 POE 膠膜。2020 年，公司 POE膠膜

16、產品實現銷售 6880 萬平方米，在光伏 POE 封裝膠膜市場的占有率約為 17.5%，較 2019 年度該產品市占率上漲了 8.45 個百分點。拓展非光伏業務，打造平臺型公司：拓展非光伏業務，打造平臺型公司：除了光伏業務，公司不斷拓展非光伏材料業務，公司的非光伏材料業務已形成 3 大產品線：1）新能源動力鋰電池材料；2）半導體材料；3）消費電子材料。2020 年公司于上交所上市，股票代碼年公司于上交所上市，股票代碼 603212，募投資金擬主要用于光伏背板以及非光伏產品產能擴張。圖圖 1：公司發展歷程示意圖：公司發展歷程示意圖 資料來源：公司官網，天風證券研究所整理 公司股權結構穩定，股權集

17、中度下降。公司股權結構穩定，股權集中度下降。公司控股股東為蘇州泛洋，持股比例 26.33%，吳小平、吳平平夫婦合計持有蘇州泛洋 100%股份，為公司的實際控股人。公司股權結構如下：公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司最新股權結構（截止到：公司最新股權結構（截止到 2023 年年 1 月）月）資料來源：愛企查，天風證券研究所 公司公司持續深耕光伏持續深耕光伏的背板和膠膜的背板和膠膜市場市場，并并加強非光伏材料業務，重點拓展新能源汽車動力加強非光伏材料業務，重點拓展新能源汽車動力電池細分領域電池細分領域。公司在光伏領域主要的產品分為

18、太陽能背板、太陽能電池封裝膠膜和背板修補膠帶等其他產品。除了光伏業務，公司也積極拓展非光伏業務，主要有三大類：交通工具材料（主要是新能源動力鋰電池材料）、半導體材料（UV 減粘膜和 IGBT 散熱材料等）、消費電子材料（應用在通訊和消費電子領域的材料）。表表 1：公司已形成光伏和非光伏兩大業務公司已形成光伏和非光伏兩大業務 業務 產品大類 具體產品 光伏業務 背板 KPF/PPF/FPF 背板等 膠膜 EVA 膠膜、POE/EPE 膠膜 其他光伏產品 其他光伏組件用高分子材料和存量電站的維修材料 非光伏業務 交通工具材料 鐵路車輛、汽車、新能源汽車、新能源汽車的動力鋰電池電芯和 PACK 中應

19、用到的材料，主要包括側板絕緣膜（黑膜）、電芯采集系統集成封裝膠膜（CCS 熱膜）、電芯殼體保護膜（電芯藍膜）、疊層母排 Busbar 絕緣膜、車載高壓匯流排絕緣膜、車用膠帶、鋁塑膜保護膜等 半導體材料 IGBT 模組材料；晶圓加工過程材料；MLCC 加工過程材料等 3C 消費電子材料 包括應用于手機 LCD 模組的聚氨酯（PU）保護膜、亞克力保護膜、手機揚聲器聲學振膜材料，無線充電應用的納米晶材料層間所需要的 3m 超薄膠帶、手機背光模組中的遮光膠帶、觸控用的強力無基材 OCA 膠膜等；應用于手機、智能穿戴 OLED 模組的 OCA 膠膜、網格泡棉一體化膠帶等；應用于 MiniLED 工藝制程

20、的 RBG 切割、針刺減粘膜和巨量轉移膜等；以及平板、TV、白色家電相關應用領域的鍵盤 AB 膠、遮光膠帶、強力泡棉膠帶等。資料來源：公司公告，天風證券研究所 膠膜和非光伏業務占比持續提升，膠膜和非光伏業務占比持續提升，驅動驅動公司公司 2017-2021 年營收實現年營收實現 14%的的年復合增長年復合增長。公司成立之初以背板為主業，17/18 年背板業務營收占比分別為 97%/91%。18 年開始公司發力膠膜和非光伏業務，22H1，膠膜業務營收占比從 18 年的 4%提升到 47%，成為公司營收占比第一的業務，非光伏業務營收占比也從 18 年的 2%提升到 10%。膠膜和非光伏業務業績持續

21、發量，驅動公司 21 年和 22 年營收實現高速增長，21 年和 22 年 Q1-Q3 公司營收增速分別達到 38.2%、54%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：公司：公司 2017-22Q3 營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖 4：公司：公司膠膜和非光伏業務占比持續提升膠膜和非光伏業務占比持續提升 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：賽伍技術招股說明書，WIND，天風證券研究所 近年來公司毛利率和凈利率波動較大。20 年開始，膠膜占比快速提升，驅動公司整體毛利率維持穩定。圖圖 5：公司：公司 2014 到到 22Q

22、1-Q3 的毛利率波動較大的毛利率波動較大 圖圖 6：公司公司 2014 到到 22Q1-Q3 的歸母凈利波動也較大的歸母凈利波動也較大 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 2.背板：多年全球市占率第一，期待新產品放量下重回巔峰背板：多年全球市占率第一，期待新產品放量下重回巔峰 2.1.背板為光伏組件核心封裝材料，我們預計背板為光伏組件核心封裝材料，我們預計 20-23 年需求年需求 CAGR 為為 25%太陽能背板是一種位于太陽能電池組件背面的光伏封裝材料，在戶外環境下主要用于保護太陽能背板是一種位于太陽能電池組件背面的光伏封裝材料，在戶外環境下主要用于保

23、護太陽能電池組件抵抗光濕熱等環境影響因素對封裝膠膜、電池片等材料的侵蝕，起到耐候太陽能電池組件抵抗光濕熱等環境影響因素對封裝膠膜、電池片等材料的侵蝕，起到耐候絕緣保護作用。絕緣保護作用。太陽能背板的原材料主要有 PET 基膜、氟材料和膠粘劑基膜、氟材料和膠粘劑：PET 基膜基膜：主要提供絕緣性能和力學性能，但耐候性比較差；氟材料氟材料：主要分為氟膜和含氟樹脂兩種形式，提供絕緣性、耐候性和阻隔性；膠粘劑膠粘劑：主要由合成樹脂、固化劑和功能性添加劑等化學品組成，在復合型背板中用于粘結 PET 基膜與氟膜。18.0719.3121.3521.8330.1732.2118.4%6.9%10.6%2.2

24、%38.2%54.0%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035營收yoy97%91%85%60%47%42%0%4%9%33%38%47%2%2%2%5%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1背板膠膜其它光伏類產品非光伏產品23.44%29.06%26.70%25.55%20.06%18.75%17.96%14.63%14.70%0%5%10%15%20%25%30%35%背板業務膠膜業務整體毛利率0.8 1.6 2.0 2.2 1.9 1.9 1.9 1.7 2.

25、3 11.3%14.4%13.2%12.1%9.7%8.9%8.9%5.6%7.1%93%26%8%-14%2%2%-12%88%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤率同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：太陽能背板示意圖：太陽能背板示意圖（圖示中背板結構僅作示例，并非唯一結構圖示中背板結構僅作示例，并非唯一結構）資料來源：賽伍技術招股說明書，2018-2019 年中國光伏產業年度報告，中國光伏行業協會秘書處，賽迪智庫集成電路研究所，天風證券研究所 背板市場

26、空間測算：背板市場空間測算：20-21 年全球光伏新增裝機量依次為 130/170GW，我們預計 22/23 年新增裝機量262/356GW，用 1.2 的容配比計算，對應組件需求依次為 156/204/315/427GW。根據明冠新材 2020 年報的數據并結合我們的預測，我們預計 20-23 年單面組件占比依次為 70%/61%/55%/50%，以每 GW 組件需 500 萬平米背板用量算，預計預計 20-23 年全年全球背板需求量依次為球背板需求量依次為5.5/6.2/8.7/10.7億平，億平，21-23年的背板需求增速為年的背板需求增速為13%/39%/23%，2020-2023 年

27、背板需求年背板需求 CAGR 為為 25%。我們預計，我們預計，雖然背板的市場規模增長率暫時受到雙玻組件滲透率的逐年提升的影響、成長雖然背板的市場規模增長率暫時受到雙玻組件滲透率的逐年提升的影響、成長增速開始放緩下降，但隨著在部分使用場景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能夠應用增速開始放緩下降，但隨著在部分使用場景下可以取代一面玻璃的透明背板、及能夠應用于屋頂、及其他分布式電站場景的輕量化組件的出現，于屋頂、及其他分布式電站場景的輕量化組件的出現，預預計未來計未來有望有望給背板市場帶來額外給背板市場帶來額外的增長空間。的增長空間。表表 2：背板市場空間測算背板市場空間測算 時間 2020 20

28、21 2022E 2023E 全球光伏裝機全球光伏裝機 中國(GW)48.2 54.9 90.2 130 美國(GW)20.4 26.3 35 49 歐洲(GW)23 34.3 60 80 巴西(GW)3.3 5.2 16 20 印度(GW)3.7 11.9 16.1 20 澳洲(GW)4.7 4.9 5 6.5 其他(GW)26.7 32.4 40 50 全球全球(GW)(GW)130 170 262 356 容配比容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 對應組件需求對應組件需求(GW)(GW)156 204 315 427 雙面組件占比 30%39%45%50%單面組件占比 70%61%5

29、5%50%單單 GWGW 背板用量（億平）背板用量（億平）0.05 0.05 0.05 0.05 全球背板需求量（億平）全球背板需求量（億平）5.5 6.2 8.7 10.7 yoy 13%39%23%資料來源：中國光伏行業協會、明冠新材招股說明書、IEA、SolarPower Europe、IRENA、海優新材 21 年年報、晉能控股集團有限公司公眾號、中國電力網、國家能源局，天風證券研究所。（注：22 年單、雙面組件占比數據為根據明冠新材公司公告 21 年和 23E 數據變化趨勢預測而得，為我們預測）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2

30、.2.自研自研 KPF 型背板，背板多年出貨連續全球第一，新產品迭代驅動長期型背板，背板多年出貨連續全球第一，新產品迭代驅動長期增長增長 太陽能背板太陽能背板的的分類：分類：按生產工藝分，主要有復合型、涂覆型和共擠型；按照是否含氟，又可以分為含氟背板和不含氟背板。目前，市場上含氟背板仍占大頭，但從發電量、環保及成本等等原因綜合考慮，含氟背板市場份額呈下降趨勢，不含氟背板、玻璃背板、其他背板市場份額呈現不同程度增長。2019 年，有機薄膜背板占比約為 86.5%，玻璃背板主要用于雙玻組件，占比約為 13.5%。2020 年有機背板占比達 72.3%，玻璃背板占 27.7%。2021 年，玻璃背板

31、市場占比提升至 24.4%，而含氟背板雖仍是市場主流，但市場占比降至 65.9%。圖 8：2021 年各類型背板的市占率 資料來源：觀研報告網，玻璃工業網，天風證券研究所 復合型背板因其氟膜的完整性，綜合性能優越，目前是市場的主流產品；涂覆型背板因其復合型背板因其氟膜的完整性，綜合性能優越，目前是市場的主流產品；涂覆型背板因其材料成本較低，具有價格優勢。材料成本較低，具有價格優勢。氟材料以氟膜的形式通過膠粘劑復合在 PET 基膜上，即為復合型背板復合型背板；以含氟樹脂的形式通過特殊工藝直接涂覆在 PET 基膜上，即為涂覆型背板。涂覆型背板。復合型背板由于具有產品比較成熟、防護性能優異、使用壽命

32、長等優點，因此廣泛應用于高質量太陽能組件中。涂覆型背板是將含氟涂料通過特殊工藝直接涂覆在 PET 基膜上，使其省去了使用膠粘劑壓合的過程；其優點是生產效率高、成本相對較低。復合型太陽能背板復合型太陽能背板按含氟情況可分為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，因其各自耐候性等特性適用于不同環境，總體來說對環境的耐候程度依次為雙面氟膜背、單面氟膜背板、不含氟背板，其價格一般也依次降低。65.9%24.4%9.7%含氟背板玻璃背板其它背板 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表 3：復合型背板與涂覆型背板產品對比（20 年 12 月明冠新材招股書

33、的數據）項目 復合型背板 涂覆型背板 原材料 氟膜、PET 基膜、膠粘劑 氟碳涂料、PET 基膜 類型 生產工藝 膠粘復合 輥涂、網涂 生產設備 刮刀涂布設備、網紋涂布設備 多輥轉移涂布設備、網紋涂布設備 技術壁壘 膠水配置、涂布工藝條件 含氟涂料配方、材料表面改性等 成本 較高 較低 一體化程度、穩定性 三明治結構、一體化程度低 一體化程度高 市場份額 78%左右 很小，和其他結構共同占 10%左右 主要企業 賽伍技術、中來股份、明冠新材、樂凱膠片 中來股份、樂凱膠片、福斯特 資料來源：明冠新材招股說明書，天風證券研究所 表 4：目前市場上主流的復合型背板類型及其產品概況 分類標準 產品類型

34、 產品概述 適用場景 雙面氟膜復合背板 TPT 背板（PVF/PET/PVF）市面上雙面含氟背板中最常見的類型，采用復合工藝，將美國杜邦公司生產的 Tedlar牌 PVF 氟膜與中間層 PET 基膜通過膠粘劑復合在一起。內層氟材料保護 PET 免受紫外線腐蝕，同時經過特殊處理與封裝膠膜更好的粘結，外層氟材料保護組件背面免受濕、熱、紫外線侵蝕。雙面氟膜復合背板由于其優越的耐候性能，能經受住嚴寒、高溫、風沙、雨水等惡劣環境，通常被廣泛應用于高原、沙漠、戈壁等。KPK 型背板（PVDF/PET/PVDF）相比 TPT，區別在于內外層氟膜采用 PVDF 薄膜代替了 PVF 薄膜，其突出特點是機械強度高

35、，耐輻照性好，具有良好的化學穩定性，在室溫下不被酸、堿、強氧化劑和鹵素所腐蝕。KPF 型背板（PVDF/PET/氟皮膜）一面采用復合工藝將 PVDF 氟膜通過膠粘劑復合于 PET 基膜，另一面采用流延制膜工藝將混入二氧化鈦的含氟樹脂緊密均勻涂覆于 PET 基膜的涂層。該氟皮膜達到國外氟膜產品耐紫外、阻水等高性能要求的同時，價格顯著降低。單面氟膜復合背板 TPE 型背板（PVF/PET/PE）主要是以 PE（聚烯烴類薄膜）替代內層氟膜，由于單面含氟，其保護性能不如 TPT 結構，難以經受長期抗紫外老化考驗，但成本比 TPT 結構低。單面氟膜復合背板，是雙面氟膜復合背板的降本型產品，相對于雙面氟膜

36、復合背板其內層的耐紫外性和散熱性較差，主要適用于屋頂和紫外線溫和的區域。KPE 型背板（PVDF/PET/PE）主要是以 PE（聚烯烴類薄膜）替代內層氟膜，由于單面含氟，其保護性能不如 KPK 型背板，難以經受長期抗紫外老化考驗，但成本比 FPF 結構低。無氟 PPE 型背板 通常外層 PET 需要進行抗紫外耐候的強化處理，通過膠粘劑粘合而成。不含氟背板從材料本身特性上，抗濕熱、干熱、紫外等性能相對較差，主要應用于耐候性要求相對較低的光伏組件上。資料來源：賽伍技術招股說明書，天風證券研究所 公司自主研發的公司自主研發的 KPF 兼備兼備在保證在保證性能性能的同時，實現了成本的大幅下降的同時，實

37、現了成本的大幅下降：KPF 型背板是公司自主研發的原創性產品，其采用了氟皮膜新技術，以氟皮膜取代了傳統 KPK 型背板的內層 PVDF 氟膜，同時由于該氟皮膜具有對背板中間層 PET 薄膜的自粘性，因而取消了將內層 PVDF 氟膜粘接在中間層 PET 薄膜上的膠粘劑層，保留了KPK 型背板內層 PVDF 氟膜優越的耐紫外性能的同時實現了成本的大幅度下降。成本更低，從而能以更低的價格銷售：通過對比賽伍技術和明冠新材的背板銷售價格，2017-2019 年賽伍 KPF 型背板銷售單價分別是 14.80/12.39/10.81 元/平米，遠低于明冠新材雙面氟膜背板銷售單價，同時 18/19 年低于明冠

38、新材單面氟膜背板單價。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 表表 5：賽伍技術和明冠新材背板產品對比賽伍技術和明冠新材背板產品對比 公司 產品 2017 年 2018 年 2019 年 銷售單價（元/平米）銷售單價（元/平米）銷售單價（元/平米）賽伍技術 KPF 型背板 14.80 12.39 10.81 KPK 型背板 29.76 25.18 20.19 明冠新材 單面氟膜背板 14.37 13.95 12.86 雙面氟膜背板 30.02 28.37 26.46 資料來源：賽伍技術招股說明書、明冠新材招股說明書,天風證券研究所 KPF 背板

39、具備不輸于普通雙面氟膜背板背板具備不輸于普通雙面氟膜背板的性能，憑借著更低成本，公司能以更低售價出售的性能，憑借著更低成本，公司能以更低售價出售KPF 背板背板。以原創發明的以原創發明的 KPF 為主力品種，為主力品種，2014 年，年，繼連續繼連續 4 年背板出貨量國產第一后，躍居世界年背板出貨量國產第一后，躍居世界第一第一，其，其 17/18/20 年出貨市占率分別為年出貨市占率分別為 20%/25%/25%，全球第一，全球第一。1）遇到的挑戰：）遇到的挑戰：2020 年以來上游原材料年以來上游原材料 PVDF 氟膜價格大幅上漲，公司氟膜價格大幅上漲，公司 KPF 背板業背板業務出貨和盈利

40、能力受影響較大，公司務出貨和盈利能力受影響較大，公司 20 年市場份額年市場份額為為 25%，21 年被中來股份超過，年被中來股份超過，降到降到 17%，全球第二。，全球第二。KPF 型背板中，原材料成本占比在 80%以上，原材料主要是 PET 基膜和 PVDF 氟膜，2020年以來 PVDF 氟膜價格大幅上漲，原材料價格上漲傳導到 KPF 背板單價上，造成了下游客戶購買欲望的部分下降，公司 21 年市場份額被中來股份超過（PVDF 薄膜的價格從 Q2 開始急劇上升 250%，造成 KPF 背板的成本相應增長了 40%以上）。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

41、披露和免責申明 11 圖圖 9：2017-2021 年太陽能背板市占率年太陽能背板市占率 資料來源：觀研報告網、玻璃工業網、賽伍技術招股說明書、歐洲光伏產業協會（SolarPower Europe）、EnergyTrend，天風證券研究所 圖圖 10：背板成本占比（背板成本占比（2021 年）年）表表 6：背板中背板中 PET 基膜和基膜和 PVDF 薄膜用量（薄膜用量（2019 年）年）原材料 單位耗用量（平米/平米）PET 基膜 1.0726 PVDF 薄膜 1.0791 資料來源：賽伍技術公司公告，天風證券研究所 資料來源：賽伍技術招股說明書，天風證券研究所 圖圖 11：2015-202

42、2 年中國聚偏氟乙烯價格走勢年中國聚偏氟乙烯價格走勢 表表 7：3 家背板企業主要背板產品家背板企業主要背板產品 公司 主要背板產品 類型 是否含PVDF氟膜 賽伍技術 KPF 型 雙面氟膜復合背板 是 中來股份 FFC 型 雙面涂覆型背板 否 明冠新材 BO 型 無氟背板 否 資料來源：共研網，天風證券研究所 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 2）新產品迭代：）新產品迭代：針對針對 PVDF 氟膜價格氟膜價格上漲的不利影響，公司在原有上漲的不利影響，公司在原有 KPF 的設備上成的設備上成功實現了同時生產功實現了同時生產 PPF、FPF 背板，背板，PPF、FPF 背板不需要使用背板不需

43、要使用 PVDF 薄膜，產品毛利薄膜，產品毛利較較 KPF 高，也擺脫了高，也擺脫了 PVDF 樹脂價格波動的不利因素。樹脂價格波動的不利因素。但因 PPF、FPF 背板在客戶端的認證需要 612 個月，就 2021 年度整年來說 PPF、FPF背板的銷售量在背板整體銷售量中還未達到最佳比例，因此造成 2021 年整年度背板的銷售量較上一年度持平、毛利率有所下降。但是這一產品結構的成功調整，為 2022年度的上半年開始背板出貨量的恢復性增長和毛利改善打下了堅實的基礎。20%25%25%17%18%16%24%22%7%11%13%11%7%8%9%9%6%7%8%10%42%33%21%31%

44、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2020年2021年賽伍技術中來股份明冠新材福斯特樂凱膠片其它88.9%1.3%9.9%直接材料直接人工制造費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 8：4 家背板企業產能情況和家背板企業產能情況和 22H1 出貨出貨 公司 背板產能及規劃 22 年 H1背板出貨 22 年 H1 出貨備注 賽伍技術 22H1 產能 2.2 億平米 0.78 億平 低成本的 PPF 和 FPF 的銷售出貨量比例已超過三分之一 中來股份 21 年 1.7 億平，加速推進

45、 0.5億平擴產計劃至 2.2 億平 1.2 億平 FFC 雙面涂覆背板出貨約 1 億平 明冠新材 21 年背板及特種防護膜產能1.02 億平米（主要為背板產能），規劃 BO 無氟背板年產2.3 億平米以上的產能 0.59 億平 BO 型無氟背板出貨 0.41 億平 福斯特 背板設計產能 1.1 億平,22-23年投產 0.57 億平 資料來源：賽伍技術、中來股份、明冠新材、福斯特公司公告，天風證券研究所（注：中來股份 22H1 僅披露背板及 FCC背板出貨的 GW 數，我們用 0.05 億平/GW 的背板用量計算得到背板出貨的平米數）3.膠膜：膠膜：POE 膠膜有望開啟未來全新增長極，最為看

46、好異質結膠膜有望開啟未來全新增長極，最為看好異質結UV 光轉膜的阿爾法光轉膜的阿爾法 3.1.我們預計我們預計 20-23 年年 POE/EPE 膠膜需求膠膜需求 CAGR 為為 24%/73%光伏膠膜主要用于組件封裝，可以對電池片起到保護和增效作用。光伏膠膜主要用于組件封裝，可以對電池片起到保護和增效作用。由于光伏組件常年工作在露天環境下，所以光伏膠膜需要有在多種環境下的良好耐侵蝕性，其耐熱性、耐低溫性、耐氧化性、耐紫外線老化性對組件的質量有著非常重要的影響。再加上光伏電池的封裝過程具有不可逆性，所以電池組件的運營壽命通常要求在 25 年以上，而一旦電池組件的膠膜開始黃變、龜裂，電池易失效報

47、廢。所以盡管膠膜等膜材在光伏組件總成本中的占比不所以盡管膠膜等膜材在光伏組件總成本中的占比不高（高（膠膜的價值膠膜的價值約占晶硅電池組件生產成本的約占晶硅電池組件生產成本的 5%-7%），但卻是決定光伏組件產品質量、），但卻是決定光伏組件產品質量、壽命的關鍵性因素。壽命的關鍵性因素。分類：目前市場上封裝材料主要有分類：目前市場上封裝材料主要有透明透明 EVA 膠膜、白色膠膜、白色 EVA 膠膜、膠膜、POE 膠膜、共擠型膠膜、共擠型 POE膠膜（膠膜（EPE）等。等。EVA 膠膜：膠膜：市場上的主要封裝材料，占據市場份額超過 50%。白色 EVA 膠膜則是在透明 EVA 膠膜的基礎上添加了白色

48、填料預處理，可以有效提升反射率，主要用于組件的背面封裝，在雙玻組件中可提升功率 7-10W，在單玻組件中可提升功率 1-3W。POE 膠膜：膠膜：新一代的膠膜封裝材料，具有優秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子鏈結構穩定，老化過程中不會分解生成酸性物質，是雙玻組件的主流封裝材料。雙玻組件因具備雙面發電的能力，一般具有 10%-30%的發電增益，并且 POE 膠膜在 N 型電池組件的封裝過程中表現優異，未來將帶動 POE 膠膜需求實現快速增長。EPE 膠膜：膠膜：又名為共擠型 POE 膠膜，是通過共擠工藝將 POE 樹脂和 EVA 樹脂擠出制造，保留 POE 材料的抗 PID 特性和阻水性的優勢

49、，同時也具備了 EVA 材料良好的工藝匹配特性。長期來看，EVA 樹脂價格要低于 POE 樹脂，因此 EPE 膠膜原材料成本相較 POE 膠膜有一定下降空間。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 12：單玻晶硅組件結構示意圖：單玻晶硅組件結構示意圖 圖圖 13：雙玻晶硅組件結構示意圖：雙玻晶硅組件結構示意圖 資料來源：福斯特公司公告，天風證券研究所 資料來源：福斯特公司公告，天風證券研究所 趨勢：趨勢：隨著技術的不斷進步與產品性能的不斷提升，光伏組件廠商越來越重視封裝材料對于發電效率提升的作用，從而形成對高品質膠膜的市場需求。相對于透明

50、相對于透明 EVA 膠膜而言，膠膜而言，高品質膠膜（以白色增效高品質膠膜（以白色增效 EVA 膠膜、膠膜、POE/EPE 膠膜為主）具有更好的性能優勢，預計未膠膜為主）具有更好的性能優勢，預計未來需求占比逐漸提升。來需求占比逐漸提升。白色增效白色增效 EVA 膠膜需求將快速增長：膠膜需求將快速增長：隨著電池片薄片化趨勢不斷提升，白色增效 EVA膠膜提升可見光及紅外線的反射率這一功能進一步得到顯現，白色增效 EVA 膠膜有利于提高組件發電效率，同時還可以顯著降低對背板內側薄膜的耐紫外線要求，使組件背板可進一步降本，因此國內組件企業紛紛在組件電池片背側應用增效白色 EVA 膠膜，對白色增效 EVA

51、 膠膜的需求快速增長。POE 膠膜膠膜（包括共擠型（包括共擠型 POE 膠膜）膠膜）需求將快速增長：需求將快速增長：以單晶 PERC 雙面電池組件為代表的高效組件發展迅速，相應配套使用的 POE 膠膜需求也明顯增加。此外，近年來隨著 N 型電池片技術的持續迭代以及效率的提升，TOPCon 組件正成為部分大型組件廠商的主要發展方向，而 TOPCon 組件電池正面柵線使用了銀鋁漿材料，銀鋁漿容易在有水汽的條件下被老化腐蝕而導致組件功率衰減，需使用高阻水率的膠膜進行封裝。由于 POE 樹脂非極性的特點，POE 膠膜具有相較 EVA 膠膜更高的阻水率，從而與TOPCon 組件具有更高的匹配性。市占率：

52、市占率：根據中國光伏行業協會的數據，2021 年，單玻組件封裝材料仍以透明 EVA膠膜為主，約占 52%的市場份額，較 2020 年下降 4.7%。2021 年 POE 膠膜市場占比提升至 23.1%，隨著雙玻組件市場占比的不斷提升以及玻璃產能增加，其市場占比將進一步增大。圖圖 14：2020-2030 年不同封裝材料的市場占有率發展趨勢年不同封裝材料的市場占有率發展趨勢 資料來源：海優新材公司公告，中國光伏行業協會，天風證券研究所 膠膜行業空間測算：膠膜行業空間測算：公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 行業空間測算：我們預計 20-23

53、年全球光伏新增裝機量依次為 130/170/262/356GW，用 1.2 的容配比計算，對應組件需求依次為 156/204/315/427GW。根據中國光伏行業協會預測的數據，膠膜按照 1000 萬平/GW 計算，20-21 年全球年全球膠膠膜膜需求量依次為需求量依次為 15.6/20.4 億平，我們預計億平，我們預計 22-23 年需求量為年需求量為 31.5/42.7 億平，億平，算得算得21-23 年的膠膜需求增速為年的膠膜需求增速為 31%/54%/36%，2020-2023 年膠膜需求年膠膜需求 CAGR 為為 40%。我們預計，我們預計，2020-2023年，透明年，透明EVA膠

54、膜膠膜/白色白色EVA膠膜膠膜/POE膠膜膠膜/共擠型共擠型POE（EPE）膠膜的需求膠膜的需求 CAGR 分別為分別為 35%/46%/24%/73%。表表 9：全球膠膜需求量測算全球膠膜需求量測算 時間 2020 2021 2022E 2023E 全球光伏裝機全球光伏裝機 中國(GW)48.2 54.9 90.2 130 美國(GW)20.4 26.3 35 49 歐洲(GW)23 34.3 60 80 巴西(GW)3.3 5.2 16 20 印度(GW)3.7 11.9 16.1 20 澳洲(GW)4.7 4.9 5 6.5 其他(GW)26.7 32.4 40 50 全球全球(GW)(

55、GW)130 170 262 356 容配比容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 對應組件需求對應組件需求(GW)(GW)156 204 315 427 單單 GWGW 膠膜用量（億平）膠膜用量（億平）0.1 0.1 0.1 0.1 全球膠膜需求量（億平）全球膠膜需求量（億平）15.6 20.4 31.5 42.7 yoy 31%54%36%透明 EVA 膠膜需求占比 57.0%53.0%52.0%51.0%白色 EVA 膠膜需求占比 17.4%19.6%20.0%20.0%POE 膠膜需求占比 16.4%13.4%13.0%11.5%共擠型 POE 膠膜需求占比 9.2%14.0%15.0

56、%17.5%透明透明 EVAEVA 膠膜需求（億平）膠膜需求（億平）8.9 8.9 10.8 10.8 16.4 16.4 21.8 21.8 白色白色 EVAEVA 膠膜需求（億平）膠膜需求（億平）2.7 2.7 4.0 4.0 6.3 6.3 8.5 8.5 POEPOE 膠膜需求（億平）膠膜需求（億平）2.6 2.6 2.7 2.7 4.1 4.1 4.9 4.9 共擠型共擠型 POEPOE 膠膜需求（億平）膠膜需求（億平）1.4 1.4 2.9 2.9 4.7 4.7 7.5 7.5 資料來源：中國光伏行業協會、明冠新材招股說明書、宇邦新材招股說明書、IEA、SolarPower Eu

57、rope、IRENA、海優新材 21 年年報、晉能控股集團有限公司公眾號、中國電力網、國家能源局，賽伍技術公司公告，天風證券研究所 3.2.膠膜產能擴張膠膜產能擴張+POE 粒子保供能力，粒子保供能力，POE 膠膜有望打開業績新空間膠膜有望打開業績新空間 公司公司 18 年開始量產年開始量產 POE 膠膜，膠膜，20/21 年膠膜出貨量年膠膜出貨量穩步增長穩步增長，公司膠膜業務發展歷程如下：2012 年：年：賽伍技術成為中國首家開發成功交聯型 POE 膠膜、世界首家不溢邊白色 POE的企業。2018 年年：雙面發電雙玻組件逐漸興起，高性能 POE 封裝膠膜的市場空間逐步擴展，公司抓住行業機遇，

58、于當年量產 POE 膠膜。2020 年：年：公司封裝膠膜產品實現銷售 6724.67 萬平方米；其中在光伏 POE 封裝膠膜市場的占有率約為 17.5%。2021 年年：膠膜產品已經成為公司營收和利潤貢獻的第二大產品，且產品線從 2020 年度單一品類的 POE 膠膜，擴充到 EPE 膠膜、透明 EVA 膠膜、透明高截止 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、第二代白色 EVA 膠膜、HJT 電池專用膠膜等。雖然還處在市場開拓的 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 爬坡過程，但是已經成功進入了天合、晶澳、晶科、阿特斯、正泰等一線組件。21年公司

59、膠膜銷售 9510 萬平方米。2022 年年 H1：封裝膠膜業務已經成為公司營收貢獻最大的業務封裝膠膜業務已經成為公司營收貢獻最大的業務，封裝膠膜產品出貨量近 8000 萬平米，實現銷售收入 10.6 億元，銷售額較去年同期增長約 1.7 倍，毛利貢獻度較去年同期增長了 144.12%。圖圖 15：2018-2021 年膠膜企業出貨市占率年膠膜企業出貨市占率 資料來源：中商產業研究院、產業信息網，天風證券研究所（注：賽伍技術 18 年歸類在其它項，普利司通從 20/21 年歸類進其它項）光伏裝機量提升光伏裝機量提升+光伏新技術迭代光伏新技術迭代，尤其是尤其是 POE/EPE 膠膜膠膜需求需求旺

60、盛，公司憑借上游旺盛，公司憑借上游 POE粒子保供能力粒子保供能力+積極擴充膠膜產能，膠膜出貨（尤其是積極擴充膠膜產能，膠膜出貨（尤其是 POE 膠膜）有望持續提升，膠膜）有望持續提升，開啟未開啟未來全新增長極來全新增長極，增厚公司業績。增厚公司業績。隨著 POE 膠膜（包括共擠型 POE 膠膜）需求占比逐漸提升，上游 POE 粒子需求激增，公司憑借 POE 膠膜的先發優勢，有望獲得穩定的上游 POE粒子供應。同時公司積極擴充膠膜產能，規劃年化產能 3.6 億平。表表 10：4 家膠膜企業產能和家膠膜企業產能和 22H1 出貨出貨 公司 膠膜產能 22 年 H1 膠膜出貨 賽伍技術 規劃年化產

61、能 3.6 億平 0.8 億平 福斯特 預計 22 年產能 16-17 億平，6.15 億平 明冠新材 隨著年產 1.2 億平 POE 膠膜項目的建設，2023 年膠膜年產 1.6 億平米 0.099 億平 資料來源：WIND、各公司公告，天風證券研究所 3.3.最看好異質結最看好異質結 UV 光轉膜的阿爾法，深度受益于異質結電池的放量光轉膜的阿爾法，深度受益于異質結電池的放量 在眾多效的組件技術中，異質結（HJT）技術近年最受業關注，憑借著高轉換效率，我們預計其量產速度將加快。相于 PERC 電池，HJT 電池的 TCO 晶/微晶對紫外光、酸及濕熱環境更為敏感，極易引起電池功率衰減甚失效，故

62、此 HJT 電池對封裝材料提出了更的要求。前效 HJT 電池市場主流采截型 EPE 膠膜，功率較低。在與 TOPcon 競爭中，臨常的壓。為了實現異質結的降本提效，HJT陣營采了四個策略：減銀、減柵(0BB)、減硅(薄化)、光轉膜，即“三減增”。前組件在“三減”上做了很多作，但“增”被忽略了。光轉膜能夠實現“一增”功能，即增加組件功率，它能將吸收的紫外光轉為藍光，原理意圖如下：49.4%55%50%11.4%13.5%18.0%8.2%10.4%13.0%6.8%4.4%5.0%24.2%16.7%14.0%0%20%40%60%80%100%2018年2020年2021年福斯特斯威克海優新材

63、普利司通賽伍技術其它 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表表 11：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 圖圖 16：光轉膜原理：光轉膜原理示意圖 分類 2021年 2022年 2023年 2025年 2027年 2030年 p 型多晶 BSF p 型多晶黑硅電池 19.5%19.5%19.7%PERC p 型多晶黑硅電池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC p 型鑄錠單晶電池 22.4%22.6%22.8%23.3%23.3%23.6%p 型單晶 PE

64、RC p 型單晶電池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%n 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%異質結電池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 電池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%注：1.背接觸 n 型單晶硅電池目前處于中試階段 2.均只記正面效率 資料來源：新疆有色金屬行業協會公眾號，中國光伏產業發展路線圖（2021年版），天風證券研究所 資料來源：PV-Tech 公眾號，天風證券研究所 公司的異質結公司的異質結 UV 光轉膜可提高光轉膜可提高 1.

65、5%的單塊組件功率，其主要壁壘在公司自研的轉光物質的單塊組件功率，其主要壁壘在公司自研的轉光物質。賽伍技術基于公司的分合成技術，歷經 8 年研發量產了具有 50 年靠性的轉光物質，即雜化分，商品名鐳博（TM），其采超聲振蕩的分析技術，可以很好的分散于 EVA、POE、EPE、TPO 等材質中做成光轉膠膜。賽伍光轉膠膜 Raybo(TM)film 既可以給組件帶來的初始組件功率，有常好的可靠性。據據 PV-Tech 公布的數據公布的數據，采用轉光膜，采用轉光膜案，單塊組件功率可增加案，單塊組件功率可增加 1.5%，對于一座100MW 的電站，運行 30 年可累計多發電 5700 萬度，投資回報率

66、增加 10%；運行 50年累計多發電 8500 萬度，投資回報率增加 17%。圖圖 17：三種封裝方案的對比三種封裝方案的對比 圖圖 18：光轉膜給電站持有方帶來的好處光轉膜給電站持有方帶來的好處 資料來源：PV-Tech 公眾號，天風證券研究所 資料來源：PV-Tech 公眾號，天風證券研究所 22 年年 11 月月 11 日，在異質結創新技術成果分享會上，與華晟簽訂日，在異質結創新技術成果分享會上，與華晟簽訂 10GW 異質結組件異質結組件轉光膠膜長期供貨協議。根據協議，華晟新能源將有總計約轉光膠膜長期供貨協議。根據協議，華晟新能源將有總計約 10GW 異質結異質結 HJT 電池電池組件會

67、采用賽伍技術的組件會采用賽伍技術的 UV 光轉膠膜，這也是光轉膠膜，這也是 UV 光轉膠膜在行業內首次簽署長期供光轉膠膜在行業內首次簽署長期供貨協議。貨協議。與華晟的與華晟的合作有望合作有望帶來帶來 UV 轉換膠膜的穩定出貨：轉換膠膜的穩定出貨：據光伏組件與 BIPV 公眾號，華晟22Q3 高效 HJT 電池、組件產能各 2.7GW，預計到 23 年底 HJT 投產產能 10GW+，23年HJT組件出貨有望達到5GW，“十五五”期間，公司宣城基地異質結產能將超過50GW。異質結電池占比逐漸提升，預計異質結電池占比逐漸提升，預計 UV 轉換膠膜將迎來更廣闊的市場。轉換膠膜將迎來更廣闊的市場。根據

68、圖 20 中國光伏行業協會的數據，未來幾年異質結電池市場占比將逐漸提升，到 2030 年其市場占比將超過 TOPCON 以及 PERC 電池，有望成為占比最高的電池技術。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表表 12：華晟異質結產能規劃華晟異質結產能規劃 圖圖 19：2021-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢年各種電池技術市場占比變化趨勢 22Q3 23 年底“十四五”末 “十五五”期間 華晟異質結產能 2.7GW 產能 10GW+，預計 2023 年異質結組件出貨有望達到 5GW 將在宣城建成 20GW 異質結產能 宣城基地異質結

69、產能將超過 50GW 資料來源：光伏組件與 BIPV 公眾號，天風證券研究所 資料來源：新疆有色金屬行業協會公眾號，中國光伏產業發展路線圖（2021年版），天風證券研究所 4.非光伏材料：重點拓展新能源汽車動力電池細分領域非光伏材料：重點拓展新能源汽車動力電池細分領域 公司的非光伏材料業務主要是：公司的非光伏材料業務主要是：1）新能源動力鋰電池材料；）新能源動力鋰電池材料；2）半導體材料；）半導體材料；3）消費電）消費電子材料。子材料。1）新能源動力鋰電池材料：）新能源動力鋰電池材料：2021 年度，受益于國內新能源汽車產業鏈的增長和公司在若干項產品上的領先優勢，銷售額大幅增長，全年實現銷售收

70、入 2.5 億元，占公司總營收的8%，較上年度增長 297.26%，年度綜合毛利率 33%，產品線獲得擴大，成為在該領域國內產品線最豐富的的材料方案商和領先者，其中三款材料均實現了國內市占率第一，這個業務成為了公司新的快速增長的利潤點。主要產品：側板絕緣膜（黑膜）、電芯采集系統集成封裝膠膜（CCS 熱壓膜）、疊層母排 Busbar 絕緣膜、電芯殼體保護膜（電芯藍膜）、車載高壓匯流排絕緣膜、車用膠帶、鋁塑膜保護膜、車載扁平電纜 FFC 絕緣膠膜等，分別成功導入到寧德時代和比亞迪等行業龍頭企業，兩款材料間接地進入特斯拉供應鏈。另一方面也開始了電動汽車車體材料的研發和客戶測試導入。根據賽伍技術公司公

71、告，以在售和在研產品約為 2000 元/臺車的價值量測算的以后年度新能源動力汽車材料的市場規模如下表所示：21 年市場規模年市場規模 30.02 億元，預計億元，預計25 年市場規模年市場規模 108.48 億元，億元，21-25 年的年的 CAGR 為為 38%。表表 13：公司在售和在研公司在售和在研的新能源動力鋰電池材料產品總市場空間的新能源動力鋰電池材料產品總市場空間測算測算 2021 年 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 市場規模（單位：億元）30.02 49.56 63.22 82.08 108.48 資料來源：賽伍技術公司公告，天風證券研究所

72、 2）半導體材料：半導體材料：半導體市場是典型的進口替代性市場，公司所從事的是 IGBT 模組材料、晶圓加工過程材料、MLCC 加工過程材料等。IGBT 模組材料：IGBT 功率半導體變頻空調（車載/家電）用散熱片根據 2021-2025 變頻空調的銷量（圖 21），可以推算出 IGBT 市場規模如圖 22 所示：公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 20：2021 2025 年變頻空調的銷量預測（萬臺）年變頻空調的銷量預測（萬臺）圖圖 21：2021 2025 年中國年中國 IGBT 變頻空調用散熱片市場規模變頻空調用散熱片市場規模

73、資料來源：賽伍技術公司公告、中研普華產業研究院，天風證券研究所 資料來源：賽伍技術公司公告、中研普華產業研究院，天風證券研究所 晶圓加工過程材料及 MLCC 加工過程材料：預計 21 年此業務的國內市場規模為 8.39億元，2025 年到 10.04 億元，CAGR 為 5%。表表 14：晶圓加工過程材料及晶圓加工過程材料及 MLCC 過程材料市場規模（中國）過程材料市場規模（中國）2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 市場規模（單位：億元）8.39 8.51 9.1 9.7 10.04 資料來源：賽伍技術公司公告，天風證券研究所 3）消費電子材料：）消費電子材

74、料：指應用在通訊和消費電子領域的材料，該業務板塊 2021 年實現近 6000萬元銷售額，占公司 21 年總營收約 2%，綜合毛利率接近 25%。雖然這個領域已經競爭激烈，但國內企業主要依靠模仿和進口替代戰略?？紤]到該市場的持續成長性，公司希望在此“成熟”市場中找到下游技術迭代的機會，擬發展為公司又一個成長性業務。因受制于產能不足，該業務尚未形成足夠的規模。目前公司 3C 消費電子材料和產品方案主要應用在電子消費類產品中的結構粘結或者工藝制程中的過程保護等領域。具體而言，包括應用于手機 LCD 模組的聚氨酯（PU）保護膜、亞克力保護膜、手機揚聲器聲學振膜材料，無線充電應用的納米晶材料層間所需要

75、的 3m 超薄膠帶、手機背光模組中的遮光膠帶、觸控用的強力無基材 OCA膠膜等；應用于手機、智能穿戴 OLED 模組的 OCA 膠膜、網格泡棉一體化膠帶等；應用于 MiniLED 工藝制程的 RBG 切割、針刺減粘膜和巨量轉移膜等；以及平板、TV、白色家電相關應用領域的鍵盤 AB 膠、遮光膠帶、強力泡棉膠帶等。市場空間測算：市場空間測算：市場調查機構 Omdia 公布了最新的 2021 年全球智能手機出貨量統計報告，全球智能手機在 2021 年全年出貨仍舊達到了 13.388 億臺，相較去年同比增長3.4%。手機結構的發展未來是以 Incell(LCD)和 OLED 為主，據測算每年手機需求的

76、膠保護膜等涂布類市場規模如下：22944 25698 28267 31094 34825 39004 44465 22560 25267 27793 30573 34242 38350 43720 010000200003000040000500002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E產量（萬臺）銷量（萬臺）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 22：Y19-24 Mobile Touch 技術趨勢技術趨勢 表表 15：2021 2024 年手機需求的膠帶保護膜等涂布類市場規模年手機需求的膠帶保護膜等涂

77、布類市場規模 明細 2021 年 2022 年 2023 年 2024年 Incell 手機/占比 約 44.8%約 44.7%約 44.5%約 44%Incell 手機/億臺 6.85 6.7 6.67 6.6 涂布產品市場/億元（不含模切）50.92 49.81 49.58 49.06 Oncell-OLED 手機/占比 約 43.6%約 49%約 52%0.53 Oncell-OLED 手機/億臺 6.7 7.35 7.8 7.95 涂布產品市場/億元（不含模切）73.61 80.75 85.69 87.34 資料來源：賽伍技術公司公告，Omdia，天風證券研究所 資料來源：賽伍技術公司

78、公告，天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 22-24 年實現收入分別為 45.5、74.3、132.7 億元，yoy 分別為+51%/+63%/+79%，歸母凈利潤分別為 3.2、5.5、11.1 億元，yoy 分別為+87%/+73%/+101%。盈利預測的主要假設如下：背板業務：背板業務：預計公司背板業務出貨穩定增長，我們假設 22-24 年出貨增速維持在 20%的增長，21 年由于上游 PVDF 氟膜價格上漲，預計含 PVDF 氟膜的背板價格也將同比上漲，22 年背板整體單價到 11.5 元/平，23-24 年維持在 11.5 元/平，算得 22-24年背板業務營

79、收增長率分別為+27%/+20%/+20%；針對 PVDF 氟膜價格上漲的不利影響，公司加大 PPF、FPF 背板的占比，其產品毛利較 KPF 高，隨著 PPF、FPF 背板占比提升，公司整體毛利率有望逐漸上漲，我們假設 22-24 年年背板毛利率分別為13%/13.5%/14.0%。膠膜業務（膠膜業務（EVA/POE/EPE 等）：等）：公司膠膜產能持續擴張，隨著行業需求增加，尤其是 POE 類膠膜、UV 光轉膜需求提升，膠膜出貨有望加速增長，我們預計 22-24 年膠膜出貨增速分別為 80%/90%/100%，隨著 POE 類膠膜/UV 光轉膜需求提升，我們預計 POE 類膠膜/UV 光轉

80、膜占比也將逐漸提升，公司膠膜整體單價也有望逐漸提升，我們預計 22-24 年膠膜單價分別為 12/13/14 元/平，算得 22-24 年膠膜營收增長率分別為+80.6%/+105.8%/+115.4%；隨著公司膠膜業務逐漸形成規模效應降本，我們預計膠膜毛利率逐漸提升，我們預計 22-24 年膠膜毛利率分別為 13.5%/15.0%/16.5%。通訊及消費電子材料通訊及消費電子材料(3C)業務：業務：隨著公司產能提升，預計營收會維持穩定增長，在技術更新迭代下，我們預計毛利率將維持在 20%及以上，預計 22-24 年營收增速分別為 30%/30%/30%，我們預計 22 年毛利率為 21%，考

81、慮到潛在的新進入者，我們預計 23/24 年毛利率為 20%/20%。半導體、電氣、交通運輸工具材料業務半導體、電氣、交通運輸工具材料業務：受益于國內新能源汽車產業鏈的快速增長，公司此業務將維持快速增長，我們預計毛利率維持在 30%及以上，預計 22-24 年營收增速分別為 60%/60%/60%，22 年毛利率和 21 年基本持平，為 33%，考慮到潛在的新進入者，預計 23/23 年毛利率為 32%/30%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 16：賽伍技術業務拆分和盈利預測賽伍技術業務拆分和盈利預測 單位 2020 年 2021

82、 年 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 背板 營業收入 億元 13.14 14.25 18.11 21.73 26.07 yoy -29.9%9.8%27.0%20.0%20.0%出貨量 億平 1.32 1.31 1.57 1.89 2.27 yoy -20.3%-0.9%20%20%20%單價 元/平 9.93 10.86 11.50 11.50 11.50 毛利率 17.1%12.4%13.0%13.5%14.0%膠膜 營業收入 億元 7.25 11.38 20.54 42.28 91.07 yoy 262.4%56.9%80.6%105.8%115.4%出貨量 億平

83、0.67 0.95 1.71 3.25 6.50 yoy 234.3%41.4%80%90%100%單價 元/平 10.78 11.96 12.00 13.00 14.00 毛利率 17.5%13.0%13.5%15.0%16.5%通訊及消費電子材料(3C)營業收入 億元 0.39 0.54 0.70 0.90 1.18 yoy -7.5%38.7%30%30%30%出貨量 萬平 498.41 831.96 yoy -10.8%66.9%毛利率 29.5%21.0%21.0%20.0%20.0%半導體、電氣、交通運輸工具材料 營業收入 億元 0.63 2.50 4.00 6.41 10.25

84、yoy 721.0%297.3%60%60%60%出貨量 萬平 317.13 2294.16 yoy 1168.0%623.4%毛利率 39.2%32.8%33%32%30%其它業務合計 營業收入 億元 0.43 1.50 2.10 2.95 4.12 yoy 297.3%40%40%40%毛利率 -10.9%-6.5%15.0%15.0%15.0%營業總收入 億元 21.8 30.2 45.5 74.3 132.7 yoy 2%38%51%63%79%毛利率 18.0%14.6%15.2%16.1%17.0%期間費用率 6.9%7.3%6.5%6.4%6.3%歸母凈利潤 億元 1.9 1.7

85、 3.2 5.5 11.1 yoy 2%-12%87%73%101%資料來源：Wind、公司公告，天風證券研究所 WIND 一致預期可比公司 2024 年 PE 估值在 14-25 倍之間，我們認為公司背板業務將維持穩定增長，而膠膜業務（主要是 POE 類膠膜）、異質結 UV 光轉膜、新能源鋰電材料業務將隨著光伏/新能源產業鏈的快速增長而保持高速增長，此 3 類業務壁壘較高（尤其是異質結 UV 光轉膜和新能源鋰電材料），盈利能力較好，綜合以上，給予賽伍股份 24 年 20 倍估值，目標價為 50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

86、披露和免責申明 21 表表 17：可比公司可比公司 PE（截止到截止到 2023 年年 1 月月 31 日日收盤收盤，來自，來自 WIND 一致預期）一致預期）證券代碼 可比公司 22E 23E 24E 300393.SZ 中來股份 33.12 20.88 14.26 688560.SH 明冠新材 50.92 20.98 14.02 603806.SH 福斯特 39.37 28.70 24.13 688680.SH 海優新材 58.33 24.43 18.32 平均值 45.44 23.75 17.68 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 行業周期風險和行業周期風險和產業

87、政策變動風險產業政策變動風險：光伏行業的周期性較為明顯，波動風險較大；若未來產業政策發生不利變化，或下游行業受各類因素影響而出現波動，將可能對行業整體與公司經營業績產生一定不利影響。光伏裝機不及預期風險：光伏裝機不及預期風險：若終端光伏裝機需求不及預期將影響公司光伏類業務出貨，進而影響公司的業績。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：背板/膠膜行業存在部分行業外廠商進入的情況，隨著行業競爭加劇，可能會對公司訂單獲取、盈利能力產生不利影響。原材料價格短期大幅波動風險：原材料價格短期大幅波動風險：公司各業務訂單實際執行時會產生一定的購銷時間差異，如果短期原材料大幅波動，可能會影響公司利潤水平。測算主

88、觀性風險：測算主觀性風險：文中測算存在主觀性，僅供參考。近期股價波動較大。近期股價波動較大。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 530.32 1,133.96 401.25 772.84 1,061.55 營業收入營業收入 2,182.51 3,017.26 4,545.33 7,425.95 13,269.43 應收票據及應收賬款

89、 1,273.77 1,444.60 1,838.14 2,081.11 2,342.04 營業成本 1,790.61 2,575.97 3,854.31 6,231.22 11,008.85 預付賬款 19.93 31.55 73.31 83.65 181.95 營業稅金及附加 5.97 3.89 5.77 50.35 108.68 存貨 354.36 616.35 668.42 716.30 812.71 營業費用 26.84 51.68 75.91 123.27 218.95 其他 247.16 415.11 337.29 386.24 436.40 管理費用 45.34 55.93 7

90、7.73 126.24 224.25 流動資產合計流動資產合計 2,425.53 3,641.57 3,318.41 4,040.13 4,834.65 研發費用 70.90 92.62 132.72 234.66 396.76 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 7.29 20.72 9.70(6.31)(3.62)固定資產 319.96 791.62 814.45 832.29 845.12 資產減值損失(32.12)(27.36)(21.00)(26.83)(25.06)在建工程 377.55 178.45 278.45 378.45 478.45

91、公允價值變動收益(0.29)0.30 0.20 0.00 0.00 無形資產 84.33 81.28 76.19 70.96 65.72 投資凈收益 3.46(1.77)5.00 2.23 1.82 其他 68.97 54.42 48.12 50.22 45.91 其他 41.76 40.41 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 850.80 1,105.77 1,217.22 1,331.91 1,435.20 營業利潤營業利潤 222.74 204.88 373.39 641.92 1,292.33 資產總計資產總計 3,276.34 4,747.35 4,535.

92、63 5,372.04 6,269.85 營業外收入 1.30 0.86 0.91 1.02 0.93 短期借款 308.35 447.88 0.00 0.00 258.05 營業外支出 1.92 13.31 13.00 9.41 11.91 應付票據及應付賬款 787.88 913.40 1,227.88 1,541.55 1,210.66 利潤總額利潤總額 222.12 192.43 361.31 633.53 1,281.36 其他 78.85 275.49 128.43 189.38 257.11 所得稅 27.99 22.05 43.36 82.36 171.19 流動負債合計流動負

93、債合計 1,175.08 1,636.77 1,356.31 1,730.93 1,725.82 凈利潤凈利潤 194.13 170.37 317.95 551.17 1,110.17 長期借款 227.61 336.64 0.00 0.00 14.47 少數股東損益 0.04 0.28 0.32 0.52 1.33 應付債券 0.00 513.14 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 194.09 170.09 317.63 550.65 1,108.84 其他 0.27 30.41 11.04 13.91 18.45 每股收益（元）0.44 0.39 0.7

94、2 1.25 2.52 非流動負債合計非流動負債合計 227.88 880.19 11.04 13.91 32.93 負債合計負債合計 1,404.31 2,519.72 1,367.35 1,744.84 1,758.75 少數股東權益(1.31)(1.03)(0.77)(0.34)0.69 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 400.01 404.07 440.36 440.50 440.50 成長能力成長能力 資本公積 817.92 910.96 1,623.13 1,623.13 1,623.13 營業收入 2.20%38.25%50

95、.64%63.38%78.69%留存收益 655.41 805.29 1,069.44 1,515.76 2,382.57 營業利潤 0.58%-8.02%82.25%71.91%101.32%其他 0.00 108.35 36.12 48.15 64.20 歸屬于母公司凈利潤 2.01%-12.36%86.74%73.36%101.37%股東權益合計股東權益合計 1,872.02 2,227.63 3,168.28 3,627.20 4,511.11 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,276.34 4,747.35 4,535.63 5,372.04 6,269.8

96、5 毛利率 17.96%14.63%15.20%16.09%17.04%凈利率 8.89%5.64%6.99%7.42%8.36%ROE 10.36%7.63%10.02%15.18%24.58%ROIC 16.63%11.15%14.18%20.92%40.55%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 194.13 170.37 317.63 550.65 1,108.84 資產負債率 42.86%53.08%30.15%32.48%28.05%折舊攤銷 34.50 60.15 79.25 84.40 89.40

97、凈負債率 2.03%15.95%-10.29%-18.56%-14.78%財務費用 2.29 19.03 9.70(6.31)(3.62)流動比率 2.06 2.22 2.45 2.33 2.80 投資損失(3.46)1.77(5.00)(2.23)(1.82)速動比率 1.76 1.85 1.95 1.92 2.33 營運資金變動(422.40)(548.75)(141.43)0.82(782.59)營運能力營運能力 其它 223.87 120.29 0.52 0.52 1.33 應收賬款周轉率 1.70 2.22 2.77 3.79 6.00 經營活動現金流經營活動現金流 28.92(17

98、7.13)260.68 627.86 411.54 存貨周轉率 7.99 6.22 7.08 10.73 17.36 資本支出 503.37 292.32 216.38 194.13 192.45 總資產周轉率 0.79 0.75 0.98 1.50 2.28 長期投資(2.21)0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,014.05)(660.19)(408.78)(388.90)(387.64)每股收益 0.44 0.39 0.72 1.25 2.52 投資活動現金流投資活動現金流(512.89)(367.87)(192.41)(194.77)(195.

99、18)每股經營現金流 0.07-0.40 0.59 1.43 0.93 債權融資 271.96 900.30(1,423.68)30.75 298.62 每股凈資產 4.25 5.06 7.20 8.24 10.24 股權融資 371.08 154.94 622.70(92.25)(226.26)估值比率估值比率 其他 20.16 75.14 0.00 0.00 0.00 市盈率 72.67 82.92 44.41 25.61 12.72 籌資活動現金流籌資活動現金流 663.20 1,130.38(800.99)(61.50)72.36 市凈率 7.53 6.33 4.45 3.89 3.1

100、3 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 44.23 33.01 27.74 17.63 9.41 現金凈增加額現金凈增加額 179.23 585.38(732.71)371.59 288.72 EV/EBIT 48.69 38.27 33.10 19.86 10.04 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我

101、們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信

102、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不

103、同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關

104、人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：