博遷新材-公司研究報告-十年兀兀如一日已到凌云仍虛心-230112（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 博遷新材博遷新材(605376)(605376)有色金屬有色金屬 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-12 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 Table_Market 股票數據 2023/01/12 6 個月目標價（元）收盤價（元）48.59 12 個月股價區間（元）38.1577.44 總市值（百萬元）12,711.14 總股本（百萬股）262 A股（百萬股）262 B股/H股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）2 Table_PicQuote

2、歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 4%7%-35%相對收益 4%0%-19%Table_Report 相關報告 弱薪酬+弱 PMI 驅動金價上漲，繼續看多黃金板塊-20230109 海外鹽湖 Q3 生產經營跟蹤：南美鹽湖全年產量或不及預期，擴產進度難言樂觀-20230105 澳礦 Q3 出貨量收緊，海外鋰礦延期投產情況持續-20221222 Table_Author 證券分析師：證券分析師：周穎周穎 執業證書編號：S0550521100002 19801271353 證券分析師證券分析師：曾智勤曾智勤 執業證書編號：S0550520110002 0

3、21-20363251 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 十年兀兀如一日，已到凌云仍虛心十年兀兀如一日，已到凌云仍虛心 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 公司以鎳粉為主，布局豐富金屬材料粉體產品。公司以鎳粉為主，布局豐富金屬材料粉體產品。產品覆蓋鎳粉、銅粉、銀粉等純金屬粉，合金粉，銀包銅粉、硅粉等其他粉材。公司 2017-2021年營業收入復合增長率達到 31.64%，鎳粉連續三年貢獻了超 90%毛利。公司是全球唯一一家 80nm 鎳粉供應商。公司研發團隊實力強勁，重視技術研發與工藝改進，自主研發 PVD 法制備超細鎳粉，并橫向拓展至其他粉材，打破昭榮化學、住友

4、金屬、東邦鈦等日企對 MLCC 用鎳粉壟斷。MLCC 的小型高容化帶動高端鎳粉需求。為適配終端產品的輕薄式、高容量發展，MLCC 小型高容趨勢明顯，內部需求結構轉向附加值聚集的車規級高端 MLCC 和消費級小型 MLCC，行業具有長遠成長性。公司80nm 鎳粉可用于高端消費電子 MLCC，200nm-300nm 鎳粉可用于車規級 MLCC，高端鎳粉產品將從中受益?？蛻舳伺c供給端同時發力，公司盈利能力客戶端與供給端同時發力，公司盈利能力將進一步提升。將進一步提升。（1）客戶端：全球第二大 MLCC 生產商三星電機是公司長期戰略合作伙伴，其車規級MLCC 產能的逐步擴大將帶動公司鎳粉銷量增長；風華

5、高科、潮州三環等國內廠商抓住 MLCC 國產替代趨勢，加速擴產。（2）供給端：公司改變定價模式以改善毛利率表現，多角度提升分級能力，積極送樣日本村田，突破新客戶。HJT 電池降本路線明顯，銀包銅粉未來可期。電池降本路線明顯，銀包銅粉未來可期。HJT 電池有望成為下一代主流光伏電池，降本是推動其產業化的關鍵。HJT 電池低溫銀漿消耗大、成本高，銀包銅粉能替代部分銀粉制備導電漿料，在保證電池轉換效率的同時降本 30%-50%。硅碳負極商業化進程加快，納米硅粉蓄勢待發。硅碳負極商業化進程加快，納米硅粉蓄勢待發。硅碳負極能夠突破石墨負極能量密度瓶頸，提升電動車充電速度，有望成為下一代鋰電負極材料。公司

6、積極對接下游鋰電池負極廠家，納米硅粉正處于客戶評價階段。盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年營業收入 8.64/13.70/20.70 億元，實現歸母凈利潤 1.75/3.28/5.41 億元，對應 PE 分別為 72.52X/38.79X/23.50X,給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：HJT 進展不及預期；進展不及預期；硅基負極進展不及預期硅基負極進展不及預期）硅基負極進展不及期硅基負極進展不及期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 596 970 864 1,3

7、70 2,070(+/-)%23.95%62.74%-10.91%58.56%51.09%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 159 238 175 328 541(+/-)%18.38%49.59%-26.30%86.96%65.02%每股收益（元）每股收益（元）0.81 0.91 0.67 1.25 2.07 市盈率市盈率 58.02 92.34 72.52 38.79 23.50 市凈率市凈率 8.64 13.84 7.43 6.24 4.93 凈資產收益率凈資產收益率(%)24.67%15.86%10.25%16.08%20.97%股息收益率股息收益率(%)0.58%0.41%0.31%

8、0.21%0.31%總股本總股本(百萬股百萬股)262 262 262 262 262-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2022/12022/42022/72022/102023/1博遷新材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.專注頂尖高端金屬粉體材料，全球唯一專注頂尖高端金屬粉體材料，全球唯一 MLCC 用用 80nm 鎳粉供應商鎳粉供應商.4 1.1.深耕金屬粉材行業，重視技術研發.4 1.2.核心業務鎳粉保持高增，新型材料業務打造第二成長曲線.8 2.下游下游 MLCC

9、需求小型高容化、國產化發展，高端鎳粉迎來新增長需求小型高容化、國產化發展，高端鎳粉迎來新增長.10 2.1.鎳粉用于制作“工業大米”MLCC 內電極.10 2.2.MLCC 的小型化、高容化趨勢給鎳粉帶來新機遇.12 2.3.客戶端與供給端同時發力，盈利能力有望進一步提升.16 3.乘乘 HJT 電池產業化之風，銀包銅粉未來可期電池產業化之風，銀包銅粉未來可期.21 4.納米硅粉助力突破石墨負極極限，打開成長空間納米硅粉助力突破石墨負極極限，打開成長空間.27 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 6.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.4

10、 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖.6 圖圖 3：公司研發費用（萬元）及研發費用率（：公司研發費用（萬元）及研發費用率（%）.7 圖圖 4：公司專利申請趨勢（個）公司專利申請趨勢（個）.7 圖圖 5：公司各業務營業收入（億元）及同比增長（：公司各業務營業收入（億元）及同比增長（%）.9 圖圖 6：公司歸母凈利潤（億元）及同比增長（：公司歸母凈利潤（億元）及同比增長（%）.9 圖圖 7：公司各業務毛利率情況（：公司各業務毛利率情況（%）.9 圖圖 8：公司各業務毛利貢獻情況（億元）：公司各業務毛利貢獻情況（億元）.9 圖圖 9：公司銀包銅粉、納米硅粉業務進展：公司銀包銅粉、納米硅粉業務進

11、展.10 圖圖 10：公司期間費用率（：公司期間費用率（%）.10 圖圖 11：公司及可比公司資產負債率（：公司及可比公司資產負債率（%）.10 圖圖 12：電路板上的：電路板上的 MLCC.11 圖圖 13：MLCC 結構構成結構構成.11 圖圖 14：生產工藝流程圖：生產工藝流程圖.12 圖圖 15：MLCC 應用應用.12 圖圖 16：2020 年年 MLCC 下游應用分布（下游應用分布（%）.12 圖圖 17：MLCC 周期周期.13 圖圖 18：車規級：車規級 MLCC 應用應用.14 圖圖 19：國巨車規：國巨車規 MLCC.14 圖圖 20：不同系統：不同系統 MLCC 需求量（

12、顆）需求量（顆）.15 圖圖 21：2019-2025 年全球年全球 MLCC 市場規模與出貨量趨勢及預測（億元、萬億只）市場規模與出貨量趨勢及預測（億元、萬億只）.15 圖圖 22：1996 年年-2020 年年 MLCC 尺寸變化尺寸變化.16 圖圖 23：村田電容產品布局：村田電容產品布局.16 WZpXaUgVeVoPvNoM9P9R6MpNnNsQoNlOqQqReRqRpR6MrQpPNZnRyQxNoNsR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 24：三星電：三星電機及前五大客戶銷售情況機及前五大客戶銷售情況

13、.18 圖圖 25：各粒徑鎳粉價格及銷量：各粒徑鎳粉價格及銷量.18 圖圖 26：2020 年年 MLCC 廠商市占率分布廠商市占率分布.18 圖圖 27：村田電容、三星電機：村田電容、三星電機 MLCC 專利申請趨勢專利申請趨勢.18 圖圖 28：2020 年全球年全球 MLCC 行業市場份額行業市場份額.19 圖圖 29：2017-2021 年我國年我國 MLCC 進出口數量（萬億）進出口數量（萬億）.19 圖圖 30：公司鎳粉平均售價及鎳粉材料成本占比變化公司鎳粉平均售價及鎳粉材料成本占比變化.21 圖圖 31：公司鎳粉毛利率及鎳價走勢變化：公司鎳粉毛利率及鎳價走勢變化.21 圖圖 32

14、：我國光伏新增裝機量統計及預測（：我國光伏新增裝機量統計及預測（GW）.21 圖圖 33：光伏度電成本趨勢（美元：光伏度電成本趨勢（美元/千瓦時）千瓦時）.21 圖圖 34：2021-2030 年電池技術平均轉換效率變化趨勢年電池技術平均轉換效率變化趨勢.22 圖圖 35：TOPCon 電池工藝流程電池工藝流程.22 圖圖 36：HJT 電池結構及工藝流程電池結構及工藝流程.22 圖圖 37：2021-2030 年電池技術市場占比變化趨勢年電池技術市場占比變化趨勢.22 圖圖 38：各電池技術路線成本對比：各電池技術路線成本對比.23 圖圖 39：銀漿價格對比（元：銀漿價格對比（元/kg）.2

15、3 圖圖 40：銀漿降本路線：銀漿降本路線.23 圖圖 41：HJT 電池片非硅成本、銀漿成本構成電池片非硅成本、銀漿成本構成.24 圖圖 42：包銀處理前后銅粉的：包銀處理前后銅粉的 TGA 曲線曲線.25 圖圖 43：銀屏科技銀包銅細柵漿料轉換效率：銀屏科技銀包銅細柵漿料轉換效率.25 圖圖 44：2020 年我國鋰電池市場應用構成占比年我國鋰電池市場應用構成占比.27 圖圖 45：鋰電池負極材料分類：鋰電池負極材料分類.27 圖圖 46：南京大學硅碳負極材料與技術：南京大學硅碳負極材料與技術.28 圖圖 47：硅氧負極材料結構示意圖：硅氧負極材料結構示意圖.28 表表 1：公司產品結構及

16、介紹：公司產品結構及介紹.5 表表 2：公司鎳粉規格：公司鎳粉規格.6 表表 3：生產技術對比：生產技術對比.8 表表 4：MLCC 成本構成成本構成.11 表表 5：MLCC 價格情況價格情況.13 表表 6：各大廠商車規級：各大廠商車規級 MLCC 擴產情況擴產情況.14 表表 7：MLCC 用鎳粉市場規模預測用鎳粉市場規模預測.16 表表 8：公司重大銷售合同：公司重大銷售合同.17 表表 9：三星電機擴產及研發情況：三星電機擴產及研發情況.18 表表 10：國內：國內 MLCC 廠商擴產情況廠商擴產情況.20 表表 11：不同銅銀體積比下銀包銅粉的比較：不同銅銀體積比下銀包銅粉的比較.

17、24 表表 12：銀包銅粉制備方法：銀包銅粉制備方法.25 表表 13：公司銀包銅粉規格：公司銀包銅粉規格.26 表表 14：銀包銅粉需求測算：銀包銅粉需求測算.27 表表 15：硅基負極路線對比：硅基負極路線對比.28 表表 16：各公司硅碳負極布局及應用進展：各公司硅碳負極布局及應用進展.29 表表 17：納米硅粉制備方法：納米硅粉制備方法.29 表表 18：公司硅粉規格：公司硅粉規格.30 表表 19：2025 年納米硅粉市場空間測算年納米硅粉市場空間測算.30 表表 20：公司盈利預測：公司盈利預測.31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 博遷新材博遷

18、新材/公司深度公司深度 1.專注頂尖高端金屬粉體材料，全球唯一專注頂尖高端金屬粉體材料，全球唯一 MLCC 用用 80nm 鎳鎳粉供應商粉供應商 1.1.深耕金屬粉材行業，重視技術研發 博遷新材致力于納米金屬材料研發與產業化應用的開拓發展。博遷新材致力于納米金屬材料研發與產業化應用的開拓發展。公司成立于2010年，并于 2020 年在上交所上市。十余年來公司依托領先技術和專業服務，已形成集高端納米金屬粉體材料研發、生產、銷售為一體的完善業務鏈條，終端產品廣泛應用于消費電子、汽車電子、通訊等領域。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，招股說明書，東北證券 公司圍繞鎳粉布局豐富

19、金屬材料粉體產品。公司圍繞鎳粉布局豐富金屬材料粉體產品。公司在國內率先實現了常壓下物理氣相冷凝法(PVD)技術的產業化，積累了豐富制備超細金屬粉末的經驗，成為全球唯一MLCC 用 80nm 鎳粉供應商，并將該技術由鎳粉應用橫向拓展至其他粉體和材料，成功研制銀包銅粉、納米硅粉，未來還將持續推進 3D 打印金屬材料、Ni 基高溫合金、Fe 基軟磁材料和特殊合金靶材等多種新型材料的研發。目前，公司供應產品覆蓋鎳粉、銅粉、銀粉等純金屬粉、合金粉與其他材料粉末。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 表表 1：公司產品結構及介紹：公司產品結

20、構及介紹 產品分類產品分類 產品名稱產品名稱 特性特性 用途用途 終端產品終端產品 粉材電鏡圖粉材電鏡圖 純金屬粉純金屬粉 鎳粉 鎳粉外觀呈灰黑色，具有球形度好、振實密度高、電導率高、電遷移率小、對焊料的耐蝕性和耐熱性好、燒結溫度較高、與陶瓷介質材料的高溫共燒性較好等特性 用于制造 MLCC內電極、其他電子組件的電極材料 消費電子、汽車電子、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域 銅粉 銅粉外觀呈褐紅色，電導率高、燒結溫度低于鎳粉和陶瓷介質材料 用于制造 MLCC外電極、其他電子組件的電極材料 銀粉 銀粉外觀呈灰黑色，導電性好、球形度好、振實密度高 繼續加工成導電銀漿，應用于導電涂層 合金

21、粉合金粉 鎳鉻合金粉/鎳錫合金粉/鎳鐵合金粉 粒徑均勻、球形度好、流動性好、微觀組織和元素分布均勻、燒結活性高 用于制造 3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料和金屬粉末注射成型材料 其他粉末其他粉末材料材料 銀包銅粉 導電性好、分散性好、化學穩定性高、克服了銅粉易氧化的特性 用于制造電極漿料，可以替代銀粉用于電子元器件制造；也可用于制造電子屏蔽材料 硅粉 呈球形狀，分散性好、純度高、粒徑小、粒徑均勻 適用于各種規格的鋰電池負極材料，包括硬殼方形、圓柱形、鋁塑軟包等鋰電池 數據來源：公司官網，招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/3

22、4 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 表表 2：公司鎳粉規格：公司鎳粉規格 規格規格 平均粒徑平均粒徑(m)比表面積比表面積(m2/g)粒度分布粒度分布(m)振實密度振實密度(g/cm3)D10 D50 D90 D99.9 Ni-GB0081 0.08 6.80-11.20 0.05 0.10 0.15 0.40 1.70 Ni-GB0151 0.15 3.90-5.20 0.16 0.35 0.70 2.00 2.00 Ni-GB0181 0.18 3.80-4.20 0.17 0.38 0.75 2.00 2.10 Ni-GB0201 0.20 2.93-3.75 0.18 0.40 0

23、.80 2.00 2.20 Ni-GB0301 0.30 2.30-2.75 0.30 0.60 0.90 2.50 2.85 Ni-GB0401 0.40 1.50-1.90 0.25 0.55 1.00 3.00 3.00 Ni-GB0601 0.60 1.05-1.35 0.50 1.20 2.00 4.50 3.20 數據來源：公司官網，東北證券 公司實控人持股穩定，管理層行業經驗豐富，核心員工持股凝聚發展力量。公司實控人持股穩定，管理層行業經驗豐富，核心員工持股凝聚發展力量。王利平先生為公司董事長及實際控制人。陳鋼強博士是公司技術骨干，30 余年深耕金屬粉體材料研發，現任公司董事及總

24、經理，對公司產品技術研發與新產品開發起到了關鍵的作用。申揚投資、辰智卓新是公司核心員工持股平臺。通過核心員工持股，將員工利益與公司整體利益綁定，提高員工創新力、公司凝聚力。圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：Wind，東北證券 技術為翼，鑄就核心競爭力。技術為翼，鑄就核心競爭力。公司重視研發投入，研發費用率穩步上升，2021 年研發費用為 4441.90 萬元，較上年同期增長 83.69%，2022 年在寧波以自有資金投資組建研發中心。截至 2021 年底，公司已獲得專利 123 項：其中境內專利 122 項，包括發明專利 49 項、實用新型專利 73 項；境外（美國）專利 1

25、 項。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 3：公司研發費用（萬元）及研發費用率（：公司研發費用（萬元）及研發費用率（%）圖圖 4：公司專利申請趨勢（個）公司專利申請趨勢（個）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 注：包含廣博納米 公司自主研發的公司自主研發的 PVD 法具有明顯優勢，是全球唯一法具有明顯優勢，是全球唯一 MLCC 用用 80nm 鎳粉供應商。鎳粉供應商。目前鎳粉中實現工業化量產的制備方法主要有化學氣相沉積（CVD）、物理氣相沉積（PVD）和液相法，其中 CVD 與液相法均屬于化學法，

26、PVD 屬于物理法。相較于物理法，日企多采用的化學法所需生產設備昂貴，在生產過程中會產生鹽酸等有害物質，腐蝕、損害生產設備與產品，在小型化趨勢下處理難度加大。具體而言，JFE礦業在生產過程中會生成腐蝕性氣體氯化氫，對設備耐腐蝕性要求高；住友金屬納米鎳粉的產出率較低且分散性較差。PVD 技術法制備粉體得率高、顯微組織均勻、振實密度高、合金元素分布均勻、粉體粒徑可控，博遷新材領先全球，率先實現了80nm 粒徑鎳粉的量產，已成功運用至三星電機 MLCC 生產中，昭榮化學目前仍重點在研發 100nm 粒徑鎳粉。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 博遷新材博遷新材/公司深

27、度公司深度 表表 3：生產技術對比：生產技術對比 技術大類技術大類 代表公司代表公司 技術名稱技術名稱 原理原理 優劣優劣 粒徑粒徑（nm）PVD 博遷新材 常壓下等離子體加熱氣相冷凝法制備技術 將金屬原材料經等離子槍加熱熔融蒸發，生成金屬蒸汽；金屬蒸汽經氮氣輸運到粒子控制器，冷卻形核，生長成超細金屬粉體；氮氣和金屬粉的氣固混合相在引風機的抽吸作用下進入過濾器內，氣固分離后金屬粉被收集，氮氣經過熱交換器冷卻后被循環利用。純度較高、尺寸小 80-600 昭榮化學 物理氣相沉積法 采用物理方法將材料源固體或液體表面氣化成氣態原子、分子或部分電離成離子，并通過低壓氣體（或等離子體）過程，在基體表面沉

28、積具有某種特殊功能的薄膜的技術。包括三個基本過程氣相物質的產生、輸運和沉積，隨著技術發展現可用于粉體的大規模制備。250-650 CVD JFE 礦 氣態氛化物氫還原法 利用一種或幾種氣相化合物或單質在氣態條件下發生化學反應，生成固態物質沉積基體表面，進而制得粉體或薄膜的工藝技術。結晶度較低、分散性差、雜質含量高 200-400 東邦鈦 氣態氛化物氫還原法 180-400 液相法液相法 住友金屬 反應結晶法 通過向含鎳化合物溶液中引入還原劑來制備超細鎳粉，通過控制反應條件（溫度、加入添加劑的時間等）來改變顆粒的形狀和大小。鎳粉粒度不可控制，生產過程中產生污染廢液 450 數據來源：公司招股說明

29、書，立鼎產業研究院，東北證券 1.2.核心業務鎳粉保持高增，新型材料業務打造第二成長曲線 公司以鎳粉為核心業務，營業收入及歸母凈利潤高速增長。公司以鎳粉為核心業務，營業收入及歸母凈利潤高速增長。公司 2017-2021 年營業收入復合增長率達到 31.64%，其中鎳粉營收貢獻占比從 2017 年的 68%增長至 2021年的 83%。2019 年營收降低系 2018 年底出售錫焊業務，且當年鎳粉下游 MLCC 市場波動影響鎳粉營收所致。2021 年歸母凈利潤較上年同比增長 49.59%，當年鎳粉銷量 1530 噸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 博遷新材博遷

30、新材/公司深度公司深度 圖圖 5：公司各業務營業收入（億元）及同比增長（：公司各業務營業收入（億元）及同比增長（%）圖圖 6：公司歸母凈利潤（億元）及同比增長（：公司歸母凈利潤（億元）及同比增長（%）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司鎳粉業務毛利貢獻大。公司鎳粉業務毛利貢獻大。鎳粉毛利率穩定在公司內高水平，2019 年高達 54.59%，連續三年貢獻了超 90%的毛利。公司鎳粉型號廣泛，能夠覆蓋 80nm 至 500+nm，粒徑越小，售價及毛利率越高。隨著下游終端小型化趨勢，未來鎳粉也將不斷朝著超細粒徑發展，進一步提升公司盈利能力。圖圖 7：公司各業務毛利率情況（

31、：公司各業務毛利率情況（%）圖圖 8：公司各業務毛利貢獻情況（億元）：公司各業務毛利貢獻情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司積極推進銀包銅粉、納米硅粉等新型材料產業化落地。公司積極推進銀包銅粉、納米硅粉等新型材料產業化落地。公司于 2011 年申請銀包銅粉專利，積累十余年生產工藝，持續優化銀包銅粉制作過程的均勻性、等量性。公司目前已新建一條銀包銅粉中試產線，有數百公斤出貨，據公司投資者交流，公司目前已有噸級訂單。公司積極對接下游鋰電池負極廠家，納米硅粉正處于客戶評價階段。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 博遷新材博遷新

32、材/公司深度公司深度 圖圖 9：公司銀包銅粉、納米硅粉業務進展：公司銀包銅粉、納米硅粉業務進展 數據來源：公司公告，東北證券 公司費用控制良好，資本結構健康。公司費用控制良好，資本結構健康。公司管理費用率整體穩定在 4%上下，2019 年出售銷售費用發生額較大的焊錫材料業務后，銷售費用率也保持在低水平。與可比公司相比，公司資產負債率在行業內處于低水平，2021 年資產負債率為 11.42%，抵御風險能力強勁。圖圖 10：公司期間費用率（：公司期間費用率（%）圖圖 11：公司及可比公司資產負債率（：公司及可比公司資產負債率（%）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2.下游

33、下游 MLCC 需求小型高容化、國產化發展，高端鎳粉迎來需求小型高容化、國產化發展，高端鎳粉迎來新增長新增長 2.1.鎳粉用于制作“工業大米”MLCC 內電極 MLCC 作為運用廣泛的被動元器件，被稱為“工業大米”。片式多層陶瓷電容器(MLCC)以電容量大、體積小、壽命長、耐高溫等優點，成為廣泛使用的電容器種類，占據陶瓷電容器市場的 90%。結構上，MLCC 由陶瓷介質體、金屬內電極和金屬外電極三大部分構成。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 12：電路板上的：電路板上的 MLCC 圖圖 13：MLCC 結構構成結構構

34、成 數據來源：東北證券 數據來源：風華高科官網，東北證券 鎳粉是制作鎳粉是制作 MLCC 內部電極的關鍵材料。內部電極的關鍵材料。根據容量大小可將 MLCC 進一步劃分為高容 MLCC 和低容 MLCC，105(1uF)以上電容稱為高容 MLCC。鎳粉占低容 MLCC成本 5%，在高容 MLCC 占比中最高能達到 10%，在 MLCC 高容化趨勢下，鎳粉的市場空間也將擴大。公司打破日企對公司打破日企對 MLCC 用鎳粉行業的壟斷。用鎳粉行業的壟斷。MLCC 用鎳粉制備工藝要求嚴格，設備投入大，因此行業競爭格局較為集中，且主要為日企：JFE 礦業有限公司（JFEMineralCompanyLtd

35、.）、住友金屬礦山株式會社（SumitomoMetalMiningCo.,Ltd.）、昭榮化學工業株式會社（ShoeiChemicalInc.）、東邦鈦株式會社（TohoTitaniumCo.,Ltd.）、株式會社村田制作所（MurataManufacturingCo.,Ltd.）。其中昭榮化學的市占率高達 40%居全球第一，博遷新材的市占率約為 17%，是國內唯一 MLCC 用鎳粉供應商，打破了日企對 MLCC 用鎳粉市場的壟斷。公司公司 PVD 法技術壁壘高。法技術壁壘高。公司的鎳粉生產工藝流程主要分為制粉環節和分級環節，其中制粉環節為主要生產環節，分級環節為配套生產環節，系制粉環節的后續

36、深加工。制粉環節所需設備均為公司自行設計并組裝，在長期研發和量產過程中積累了大量 know-how，不斷技術創新，于 2016 年成功研發并量產 80nm 超細鎳粉，目前仍是全球唯一 MLCC 用 80nm 鎳粉供應商。表表 4：MLCC 成本構成成本構成 低容低容 高容高容 人工成本人工成本 10%-20%10%-20%陶瓷粉末陶瓷粉末 20%-25%35%-45%內電極（鎳內電極（鎳/銀鈀）銀鈀）5%5%-10%外電極（銅外電極（銅/銀）銀）5%5%-10%包裝材料包裝材料 20%-30%1%-5%設備折舊及其它設備折舊及其它 20%-35%20%-30%數據來源：立鼎產業研究院，東北證券

37、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 14：生產工藝流程圖：生產工藝流程圖 數據來源：招股說明書，東北證券 2.2.MLCC 的小型化、高容化趨勢給鎳粉帶來新機遇 根據下游應用領域，MLCC大致可以分為民用消費、民用工業和軍用三類。其中，消費級 MLCC 主要應用于移動終端、計算機、家電、影音設備等，工業級 MLCC 主要應用于網絡通訊、工業控制、醫療器械、軌道交通、精密儀表儀器、石油勘探、汽車電子，其規格較消費級更高端。消費級 MLCC是需求驅動的主要因素，車規級 MLCC 的需求驅動力正在增加。圖圖 15：MLCC

38、 應用應用 圖圖 16：2020 年年 MLCC 下游應用分布（下游應用分布（%）數據來源：東北證券 數據來源：智多星顧問，東北證券 MLCC 景氣度有望好轉，即將開啟新一輪上行周期。景氣度有望好轉，即將開啟新一輪上行周期。MLCC 具有明顯的周期性與長遠成長性。2016 年底起，村田、TDK、京瓷等日系廠商放棄部分中低端 MLCC 市場，角逐高端 MLCC 市場，臺廠抓住中低端市場空間漲價，形成行業囤貨；2019 年行業整體處于去庫存的狀態，疊加全球貿易壓力影響需求，下行壓力大；2020 年行業處于新一輪景氣周期，庫存出清，疫情帶來消費電子需求復蘇，供給端開工不穩定，供不應求；2021 年

39、Q3隨著前期擴產產能釋放、疫情影響緩解、消費電子需求疲軟，行業開啟新 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 一輪去庫存。目前 MLCC 行業去庫存進入尾聲，風華高科與三環集團 2022年三季度的存貨周轉率相比一季度有明顯提升，稼動率也逐步回升，行業回暖在即。圖圖 17：MLCC 周期周期 數據來源：Wind，東北證券 MLCC 內部需求分化明顯，車規級將成為行業新風向。內部需求分化明顯，車規級將成為行業新風向。車規級 MLCC 需求緊俏，價格相對堅挺。車規級 MLCC 屬于高端 MLCC，目前能量產的企業有限。村田率先布局車規

40、級 MLCC，約占車規級市場份額 40%。表表 5：MLCC 價格情況價格情況 MLCC 應用 1Q22 vs.2Q22 2Q22 vs.3Q22(E)3Q22 vs.4Q22(E)消費規消費規-3%-5%-2%-4%-1%-2%工控規工控規-2%-3%-1%-2%持平 車用規車用規 持平 持平 持平 數據來源：TrendFroce 集邦咨詢，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 表表 6：各大廠商車規級：各大廠商車規級 MLCC 擴產情況擴產情況 廠商廠商 擴產情況擴產情況 TDK 宣布決定在北上工廠（日本巖手縣北

41、上市）建設新的 MLCC 工廠，以加強多層陶瓷電容器的生產。TDK 表示，新工廠重點生產應用于電動汽車（EV）、自動駕駛和 ADAS 的高可靠性 MLCC 產品，計劃于 2023 年 3月開始建設，2024 年 6 月完工，2024 年 9 月開始量產。國巨國巨 引進 Kemet 車規 MLCC 技術，預計 2023 年第二季在高雄大發廠擴增15 億顆(月產能)。村田村田 車用產能擴建持續每年 10%成長，2023 年第二季后陸續在日本福井、出云、菲律賓廠三地增產共 30 億顆(月產能)，總產能來到 250 億顆(月產能)，龍頭地位穩固。微容科技微容科技 完成 20 億人民幣募資，將用于新建成

42、的 B 廠房設備投入，以實現高容量、車規 MLCC 等高端產品的大幅擴產和持續研發。數據來源：公司公告，東北證券 相較于消費級 MLCC，車規級 MLCC 具備以下特征：（1）工作溫度更高工作溫度更高：消費級 MLCC最高工作溫度一般是 85C 至 125C，但車規級 MLCC 一般要求最低工作溫度達到 125C。（2）使用壽命更長：使用壽命更長：消費級 MLCC 使用壽命一般為 3 至 5 年，車規級MLCC 則需達到 15 年及以上。（3）可靠性更高：可靠性更高：車規級 MLCC 的使用關乎車內人員生命安全，必須能夠適應高溫、強烈振動、沖擊等惡劣環境，對溫度、濕度、氣候、抗震等方面能力要求

43、更為嚴苛。圖圖 18：車規級：車規級 MLCC 應用應用 圖圖 19：國巨車規：國巨車規 MLCC 數據來源：微容科技，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 新能源汽車的發展帶來了車規級新能源汽車的發展帶來了車規級 MLCC 的快速增長。的快速增長。汽車電子化率提升和新能源汽車發展趨勢下，整車 MLCC 用量提升。（1）諸如衛星定位系統、中央控制系統、無線電導航系統等電子類產品在各檔類汽車中覆蓋率增加，且不斷升級豐富功能；（2）汽車電動化使單車 MLCC 用量大幅增加。村田數據顯示，傳統燃油車整車用量為 3000-3500 顆，混合動力汽車約為 12000顆，純電動車約為 18000 顆。請

44、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 20：不同系統：不同系統 MLCC 需求量（顆）需求量（顆）數據來源：村田電容，佐思汽車研究，東北證券 MLCC 市場規模和出貨量穩步增長。市場規模和出貨量穩步增長。據中商產業研究院統計，全球 MLCC市場規模從 2019 年的 821.45 億增長至 2021 年的 1147.19 億，全球 MLCC出貨量從 4.49 萬億只增長至 5.16 萬億只。結合中國電子元件協會預測，2025 年全球MLCC市場規模將高達 1490 億元，2019年至 2025 年間 CAGR為 10.43

45、%。2021 年版中國 MLCC 市場競爭研究報告顯示，2025 年全球MLCC出貨量預計達6.05萬億只，2019年至2025年間CAGR為5.10%。圖圖 21：2019-2025 年全球年全球 MLCC 市場規模與出貨量趨勢及預測（億元、萬億只）市場規模與出貨量趨勢及預測（億元、萬億只）數據來源：中商產業研究院，中國電子元件協會，2021 年版中國 MLCC 市場競爭研究報告，東北證券 在上述數據基礎上進行測算，毛利率采用行業代表公司風華高科、三環集團、新華科 2019 年至 2021 年期間的平均毛利率，2022-2025 年假設毛利率為 38%。內電極成本考慮高容 MLCC 與低容

46、MLCC 占比，假設高容MLCC 占比從 2019 年的 36%增長至 2025 年的 60%，高容 MLCC 內電極成本占比為 10%，低容 MLCC 內電極成本占比為 5%。按 BME-MLCC 占MLCC 的 90%進行測算，在 2025 年 MLCC 內電極用鎳粉市場規模有望達到 66.51 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 表表 7：MLCC 用鎳粉市場規模預測用鎳粉市場規模預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E MLCC 市場規模（億元）市場規模（億元）821.

47、45 909.54 1147.19 1204.41 1300.76 1365.80 1490 代表公司平均毛利率代表公司平均毛利率 40.23%44.25%38.05%38%高容高容 MLCC 占比占比 36%40%44%48%52%56%60%高容高容 MLCC 內電極成本內電極成本占比占比 10%低容低容 MLCC 占比占比 64%60%56%52%48%44%40%低容低容 MLCC 內電極成本內電極成本占比占比 5%MLCC 內電極內電極用用鎳粉市場鎳粉市場規模規模（億元）（億元）30.05 31.95 46.05 49.73 55.16 59.45 66.51 數據來源：各公司公告，

48、東北證券 MLCC 向薄層化、小型化、高容化方向發展，對于粉體粒徑也提出了更嚴向薄層化、小型化、高容化方向發展，對于粉體粒徑也提出了更嚴苛的要求?？恋囊?。要兼具小型與高容的特征，可以通過增加電極層層數、降低電極層厚度實現，匹配的鎳粉也要更細致均勻。0805、0603、0402 等大尺寸MLCC占比逐步降低，取而代之的是0201、01005、008004等小尺寸 MLCC，其中 0210 尺寸 MLCC 已成為市場主流，所需鎳粉也從 600nm、400nm 向200nm、100nm 及以下靠近。以村田電容為例，產品不斷向小型化、大容量發展，轉向附加值聚集的車規級高端 MLCC 和消費級小型 M

49、LCC。公司是全球唯一量產 80nm 鎳粉的供應商，以技術優勢搶占高端超細鎳粉市場。公司 80nm 鎳粉可用于高端消費電子 MLCC，200nm-300nm 鎳粉可用于車規級 MLCC。圖圖 22：1996 年年-2020 年年 MLCC 尺寸變化尺寸變化 圖圖 23：村田電容產品布局：村田電容產品布局 數據來源：智研咨詢，東北證券 數據來源：智研咨詢，東北證券 2.3.客戶端與供給端同時發力，盈利能力有望進一步提升 客戶端方面：（客戶端方面：（1）戰略客戶三星電機）戰略客戶三星電機 MLCC 市占率全球第二，與公司深度市占率全球第二，與公司深度綁定；（綁定；（2）風華高科、潮州三環等國內廠商

50、抓住國產替代趨勢，加速擴產。）風華高科、潮州三環等國內廠商抓住國產替代趨勢，加速擴產。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 公司生產鎳粉主要銷往日韓臺及中國大陸。公司生產鎳粉主要銷往日韓臺及中國大陸。公司與三星電機、臺灣國巨、臺灣華新科、風華高科、潮州三環等國際、國內電子元器件行業領先企業保持了長期良好的業務合作關系。日本企業對于本土鎳粉存在一定黏性，隨著公司 2019 年設立日本子公司廣新日本，公司逐步滲透日本市場。2021年公司國內與日本市場粉體銷售收入同比增長 142.96%、65.32%。三星電機是公司第一大客戶。三星

51、電機是公司第一大客戶。MLCC 用鎳粉客戶測試認證周期長，且各項工藝參數確定后不會隨意更改，存在上下游黏性。公司與三星電機的合作始于 2007 年，三星電機為避免供應鏈被日企控制尋找外購，公司以技術實力獲得三星電機認可。經過長期合作，雙方已成為深度合作的戰略伙伴，共簽署兩次戰略合作協議書，約定三星電機 2018-2020、2021-2023 期間每年分別從公司及子公司購進 500 噸 80nm-300nm 鎳粉，3 年約采購 2100 噸和 2000 噸鎳粉。表表 8：公司重大銷售合同：公司重大銷售合同 生效日期生效日期/簽署日期簽署日期 客戶公司客戶公司 履約時間履約時間 采購型號采購型號

52、采購數量采購數量 2017.5.16 三星電機 2017.5.16-2020.12.31 80nm-300nm 三年總采購量應至少為 2,100 公噸 2020.3.31 三星電機 2021.1.1-2023.12.31 80nm-300nm 三年內總共購買約 2,000 噸該產品 2020.3.26 華新科 2020.1.1-2022.12.31 300nm、400nm等 三年合計采購量不低于 210 噸 2021.12.22 東莞住礦電子漿料有限公司 2022.1.1-2022.12.31-2022 年度產品采購數量為 375 噸 數據來源：招股說明書，公司公告，東北證券 受受 MLCC

53、行業競爭格局影響，公司客戶集中度較高。行業競爭格局影響，公司客戶集中度較高。三星電機銷售收入占公司銷售總額 60%及以上，2019 年由于三星電機加大對單價昂貴的小粒徑鎳粉采購，調整采購結構，致當年銷售收入占比高達 83.47%。目前公司客戶集中度呈下降趨勢，相關風險隨之釋放。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 24：三星電機及前五大客戶銷售情況：三星電機及前五大客戶銷售情況 圖圖 25：各粒徑鎳粉價格及銷量：各粒徑鎳粉價格及銷量 數據來源：東北證券 注：公司未披露 2020 年三星電機銷售額，2020 年數據截至20

54、20 年 6 月。數據來源：招股說明書，東北證券 注：R 為半成品粉 三星電機是全球第二大三星電機是全球第二大 MLCC 廠商，廠商，2020 年市占率高達年市占率高達 19%僅次于村田僅次于村田電容。電容。三星電機發展勢頭迅猛，力爭在 2025 年前趕超村田躍居 MLCC 龍頭，并將競爭重點轉向高附加值的車規級、工控級、高端電子消費 MLCC。三星電機已開發 13 種適用汽車動力系統的車載 MLCC，成功切入車載市場。在三星電機加速研發和擴產進度的背景下，博遷新材高端鎳粉需求也將相應增長。圖圖 26：2020 年年 MLCC 廠商市占率分布廠商市占率分布 圖圖 27：村田電容、三星電機：村田

55、電容、三星電機 MLCC 專利申請趨勢專利申請趨勢 數據來源：華經產業研究院，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 表表 9：三星電機擴產及研發情況：三星電機擴產及研發情況 三星電機動態三星電機動態 1 2018 年，三星電機斥資 5,000 億韓元（約 4.43 億美元）建立車規車規 MLCC 生產線生產線，希望拉近與村田在車電上差距。2 2019 年，三星電機用于 MLCC 生產設施上投資達 9112 億韓元，主要用于在中國天津新建一家汽車汽車 MLCC 工廠工廠以及擴建在釜山的工廠。3 2021 年 4 月 14 日，三星電機成功生產出全新的 0402 規格 MLCC 多層陶瓷電

56、容。該 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 MLCC 供應格局集中于日韓，國產替代空間廣闊、趨勢顯著。供應格局集中于日韓，國產替代空間廣闊、趨勢顯著?，F階段我國是全球 MLCC 最大的需求方，據前瞻研究院統計我國 MLCC 需求約占全球市場需求的 40%。但 MLCC 供應格局集中于日韓企業，我國全球市場份額占比僅為 6%，進口依賴度高。這是由于日韓產業發展時間長，技術成熟。當前日韓企業競爭主場轉向高端 MLCC，消費級等中低端 MLCC 市場空間得以釋放，風華高科、潮州三環、國巨、新華科等國企和臺企，有望填補中低端市場空白

57、。疊加境外貿易不確定性因素加劇、國內廠商推進研發等因素，MLCC 國產替代趨勢勢不可擋。圖圖 28：2020 年全球年全球 MLCC 行業市場份額行業市場份額 圖圖 29：2017-2021 年我國年我國 MLCC 進出口數量（萬億）進出口數量（萬億）數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：海關總署，東北證券 在國產替代趨勢下，國內在國產替代趨勢下，國內 MLCC 廠商紛紛擴產，博遷新材將從中受益。廠商紛紛擴產，博遷新材將從中受益。公司國內客戶風華高科 2021 年 MLCC 市場占有率居全國第一。風華高科有著三十余年的 MLCC 發展史，是國內少有的 01005-2220 及以上全尺寸

58、產品覆蓋的 MLCC 供應商，在技術與產品品質上不斷縮小與日韓差距，現已臺企并駕齊驅。風華高科立足中低端，并積極開拓高端市場，啟動“祥和工業園高端電容基地”建設項目生產高容小尺寸 MLCC，繼續優先發展車規、工控等高端應用領域產品。此外，風華高科同步加強制漿技術的研究，高端電子元件用粉體和漿料現已取得階段性進展。若國內 MLCC 廠商成功產品長度僅為 0.4mm，寬度和高度為 0.2mm，不僅實現了高達 1F 的容量，耐壓也提升至 6.3V，相比此前的 4V 耐壓應用更廣泛，有助于電子產品、穿戴設備進一步減小體積。4 2021 年 8 月 12 日，三星電機宣布開發出兩種多層陶瓷電容器，主要用

59、于自動駕駛汽用于自動駕駛汽車必備的的高級駕駛輔助系統（車必備的的高級駕駛輔助系統（ADAS）。5 2021 年 11 月，三星電機宣布，已開發出了用于用于 5G 通信基站通信基站的高電容、高電壓多層陶瓷電容器(MLCC)，計劃從下個月開始向全球電信設備合作伙伴提供該產品。6 2022 年 4 月，三星電機開發出了可適用于汽車動力系統的高溫于汽車動力系統的高溫 MLCC，保證使用溫度為 150 攝氏度，計劃提供給全球汽車零部件制造商。7 三星電機配合集團 2023 年大戰略規劃，從半導體、面板、被動元件、相機模塊等事業部，全力擴展全球車用市場業務，2023 年車用年車用 MLCC 產能將在釜山、

60、天津兩地擴產能將在釜山、天津兩地擴增總計增總計 20 億顆億顆（月產能月產能）。數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 突破制漿技術，高端 MLCC 制造將進一步降低進口依賴，催化博遷新材高端鎳粉需求。供給端方面：（供給端方面：（1）調整定價模式，改善因鎳價大幅上漲而滯后的售價；（）調整定價模式，改善因鎳價大幅上漲而滯后的售價；（2）突破分級技術，完善產品構成，積極開拓新客戶。突破分級技術，完善產品構成，積極開拓新客戶。公司 MLCC 用鎳粉上游原材料為鎳塊，屬于大宗商品，占鎳粉生產成本的40%

61、。鎳粉產品銷售價格、鎳粉原材料占比與鎳價走勢基本一致，公司自上市起采用“成本+目標毛利”定價模式，售價調整要滯后于上游鎳價變化，疊加 2020 年常規鎳粉銷售比重上升、匯率波動等原因，毛利率有所降低。2022 年上半年開始，公司調整定價模式為“1 個月或 3 個月的鎳原材料均價+加工費”，2022 年第三季度毛利率表現好轉。公司多角度發力，積極提升分級能力。公司多角度發力，積極提升分級能力。目前公司在制粉環節領先日企，但分級環節與日企還存在一定差距，村田等部分日系客戶僅接受分級粉供應，因此公司亟需提升分級技術。（1 1）加快技術研發。）加快技術研發。IPO 募集投資項目之一“二代氣相分級項目”

62、即改進高端分級設備、加強金屬粉體分級技術研發。（2 2）與客戶加強溝通協商。）與客戶加強溝通協商。公司積極送樣日本村田，與之協商供應形式。（3 3）探索新生產模式。）探索新生產模式。公司與日本先進分級廠商開展合作，設立在日分級工廠。截至目前公司已突破 180-200nm 分級技術，小批量供應三星，未來表表 10：國內：國內 MLCC 廠商擴產情況廠商擴產情況 公告時間公告時間/動工日期動工日期 項目項目 項目內容項目內容 投資額（億投資額（億元）元）風華高科風華高科 2020-3-13 祥和工業園項目 月產 450 億只MLCC 75 2018-8-31 技改擴產項目-MLCC 月產 56 億

63、只MLCC 4.53 2017-10-26 技改擴產項目-MLCC 月產 14 億只MLCC 0.56 潮州三環潮州三環 2021-07-09 高容量系列多層片式陶瓷電容器擴產項目 預計年產 3000 億只 MLCC 41.02 2020-6-30 5G 通信用高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目 預計年產 2400 億只 MLCC 22.85 宇陽科技宇陽科技 2022-12-16 年產 5000 億片片式多層陶瓷電容器項目 年產 5000 億只MLCC 22 火炬電子火炬電子 2022-9-6 小體積薄介質層陶瓷電容器高技術產業化項目 年新增 84 億只小體積薄介質層陶瓷電容器 5.5

64、5 宏達電子宏達電子 2021-8-25 微波電子元器件生產基地建設項目 年新增陶瓷電容器產能 20 億只；年新增環行器及隔離器產能 150 萬只 6.47 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 放量將繼續拉動盈利增長。圖圖 30：公司鎳粉平均售價及鎳粉材料成本占比變化公司鎳粉平均售價及鎳粉材料成本占比變化 圖圖 31：公司鎳粉毛利率及鎳價走勢變化：公司鎳粉毛利率及鎳價走勢變化 數據來源：招股說明書，東北證券 數據來源：Wind，招股說明書，公司公告，東北證券 3.乘乘 HJT 電池產業化之風，銀

65、包銅粉未來可期電池產業化之風，銀包銅粉未來可期 光伏裝機量持續增長，產業未來前景廣闊。光伏裝機量持續增長，產業未來前景廣闊。在“碳中和”政策推動疊加度電成本降低的背景下，我國光伏新增裝機量由 2013 年的 12.92GW 增長至2021 年的 54.88GW，據中國光伏協會預測（CPIA）2022 年我國光伏新增裝機量將達到 85GW-100GW。光伏作為可再生清潔能源，進入平價時代行業景氣度仍將延續，CPIA 預測 2023/2024/2025 年國內光伏電站新增裝機分別為 106GW/133GW/168GW。圖圖 32：我國光伏新增裝機量統計及預測（：我國光伏新增裝機量統計及預測（GW）

66、圖圖 33：光伏度電成本趨勢（美元：光伏度電成本趨勢（美元/千瓦時）千瓦時）數據來源：國家能源局，CPIA，東北證券 注：2022 年數據截至 11 月。數據來源：Wind，東北證券 HJT 電池有望成為下一代市場主流。電池有望成為下一代市場主流。當前主流的 P 型 PERC 電池已接近24.5%的轉換效率理論極限，而以 HJT 電池、TOPCon 電池為代表的 N 型電池轉換效率更高，還具備雙面率高、溫度系數低、弱光效應好等優點，是未來電池技術發展的主要方向。TOPCon 電池在生產工序上與 PERC 電池存在重疊，能夠沿用 PERC 電池的部分產線，增量投資成本小，且理論 請務必閱讀正文后

67、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 極限轉換效率為28.7%。HJT電池的理論極限效率為28.5%，略低于Topcon，但其天然的 TCO 薄膜具備疊加鈣鈦礦的結構優勢，晶硅/鈣鈦礦雙節疊層電池、三節層電池的理論轉換極值分別可達 35%、45%。雙面率方面，HJT電池平均雙面率高達 95%，遠超 PERC、TOPcon 電池的 70%-80%。此外HJT 電池工藝簡潔，更易實現標準化與流程化生產，產業化前景可期。因此長遠看，HJT 發展潛力巨大。圖圖 34：2021-2030 年電池技術平均轉換效率變化趨勢年電池技術平均轉換效率變化趨勢 圖

68、圖 35：TOPCon 電池工藝流程電池工藝流程 數據來源：CPIA，東北證券 注：只記正面效率，2022 年起為預測值 數據來源：陽光工匠光伏網，東北證券 圖圖 36：HJT 電池結構及工藝流程電池結構及工藝流程 圖圖 37：2021-2030 年電池技術市場占比變化趨勢年電池技術市場占比變化趨勢 數據來源：公開資料整理，東北證券 數據來源：CPIA，東北證券 注：2022 年起為預測值 降本是降本是 HJT 電池產業化進程的重要推動力。電池產業化進程的重要推動力。HJT 電池兼有晶體硅電池與薄膜電池的優點，雙面對稱結構有利于硅片薄片化降低硅片成本，但其需要額外設備投資、銀耗量更多，降本空間

69、依舊廣闊。據帝爾激光統計，HJT電池每瓦銀漿耗量約為 PERC 電池的兩倍。HJT 電池非晶硅薄膜含氫量高，要求燒結溫度不得高于 250，因而不能采用 PERC、TOPCon 電池的高溫銀漿，催生了價格更昂貴的低溫銀漿需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 38：各電池技術路線成本對比：各電池技術路線成本對比 圖圖 39：銀漿價格對比（元：銀漿價格對比（元/kg）數據來源：帝爾激光，見智研究，東北證券 數據來源：貝哲斯咨詢，東北證券 HJT 降本路線明顯，“去銀化”是關鍵。降本路線明顯，“去銀化”是關鍵。目前銀漿成本

70、優化主要有兩大方向：（1）降低銀漿單位成本。銀包銅技術在銅的表面包裹銀以降低銀含量，且低溫工藝下銅不易實現氧化，導電性好、電阻率低；低溫銀漿制備技術難度大，主要為海外企業壟斷，進口依賴嚴重，包含額外國際冷鏈運輸成本，隨著國產替代逐步實現低溫銀漿成本將降低。（2）降低 HJT 電池銀漿使用量。多主柵技術、激光轉印技術能夠縮窄柵線寬度減少柵線銀耗，無主柵技術則是取消了金屬主柵。電鍍銅技術不再使用銀柵線，改用電鍍銅柵線能夠實現“去銀化”，但受到技術壁壘、環保問題、初始投資額限制，產業化進展較慢。圖圖 40：銀漿降本路線：銀漿降本路線 數據來源：公開資料整理，東北證券 銀包銅粉提高了銅的抗氧化性，保持

71、了銅和銀的高導電性。銀包銅粉提高了銅的抗氧化性，保持了銅和銀的高導電性。金屬粉體作為漿料中的導電相，其形貌、粒徑、分散性、均勻性等性質影響著電池轉換效率與組件輸出功率。銅具有良好的物化性質，導電性僅次于銀，且價格較銀大幅降低。銅表面包覆銀可明顯改善銅的抗氧化性、熱穩定性，但在高溫環境下銀從銅表面脫落，裸露在外的銅依舊會發生氧化，所以銀包銅技術正好適配采用低溫工藝的 HJT 電池。降低銀漿耗量HJT電池銀漿成本優化方向降低銀漿單位成本柵線優化升級激光轉印技術銀包銅技術低溫銀漿國產化電鍍銅技術 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度

72、 漿料在漿料在 HJT 電池非硅成本中占比過半，銀粉構成了漿料的主要成本。電池非硅成本中占比過半，銀粉構成了漿料的主要成本。HJT非硅成本主要由銀漿、靶材、氣體、化學品和網版構成，其中漿料成本約占 HJT 電池非硅成本的 60%，銀粉約占漿料成本的 98.20%。銀作為貴金屬，其價格遠超賤金屬銅，銀包銅粉則能夠通過調整銀、銅比例，降低銀漿成本。圖圖 41：HJT 電池片非硅成本、銀漿成本構成電池片非硅成本、銀漿成本構成 數據來源：立鼎產業研究院，東北證券 銀包銅粉可以有效降低銀耗量。銀包銅粉可以有效降低銀耗量。銀包銅粉可替代部分銀粉，與玻璃氧化物、有機載體進行攪拌和三輥軋制形成均勻膏狀導電漿料

73、，目前各廠商銀包銅粉與銀粉的比例分布在 1:1-7:3 之間。銀包銅粉中的銀、銅比例會影響銀包銅粉性能，若銀含量過低無法很好對銅進行包覆，銅容易氧化，若銀含量過高則降本幅度有限。表表 11：不同銅銀體積比下銀包銅粉的比較：不同銅銀體積比下銀包銅粉的比較 銅銀比銅銀比 20:1 10:1 8:1 5:1 2:1 1:1 節約成本比例節約成本比例 90.9%84.3%81.3%73.6%53.3%36.5%銀包覆層是否完整銀包覆層是否完整 不完整 完整 完整 完整 完整 完整 抗氧化性抗氧化性 最差 次差 較差 較強 次強 最強 熱氧化溫度（熱氧化溫度（）152.7 198.6 236.6 制備的

74、低溫導電薄膜電阻率（制備的低溫導電薄膜電阻率（cm）58.48 0.0296 0.0001 數據來源：低成本銀包覆銅導電漿料的可控制備及其在太陽能電池中的應用，東北證券 注：假設銅與銀的價格比例為 1：70 銀包銅粉可在保證效率的同時降低銀包銅粉可在保證效率的同時降低 30%-50%的銀漿成本。的銀漿成本。（1）效率方面：產業端積極導入，已多方驗證銀包銅技術效果。晶銀新材 43%銀含的銀包銅細柵已通過客戶端 4 倍 IEC 可靠性測試；金剛玻璃采用 50%銀含的銀包銅漿料進行試產驗證，已通過可靠性測試且光電轉換效率與純銀漿料差距較小，可忽略不計；銀屏科技測試銀包銅細柵漿料轉換效率也僅與純銀漿

75、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 料相差 0.2%以內。（2）降本方面：據華晟新能源測算，其特有的 M6-S12BB產品有望將銀漿耗量降低到 160mg/片以內，導入銀包銅漿料后銀耗量預計下降 50%；中科院電工所研究員王文靜在HJT 電池技術發展現狀及成本分析報告中指出銀包銅技術可降本 30%-50%，；據晶銀新材測算，導入銀包銅粉部分替代銀粉，可最終降低 50%的漿料成本。圖圖 42：包銀處理前后銅粉的：包銀處理前后銅粉的 TGA 曲線曲線 圖圖 43：銀屏科技銀包銅細柵漿料轉換效率：銀屏科技銀包銅細柵漿料轉換效率 數

76、據來源：銀包銅粉的制備及其性能，東北證券 數據來源：銀屏科技，東北證券 注：效率差以純銀漿料為基準。銀包銅粉的制備方法大致可分為機械球磨法、熔融霧化法、化學鍍法三種。（1）機械球磨法：機械球磨法：利用球磨機對銀粉和銅粉進行球磨，能夠得到導電性和抗氧化性良好的片狀銀包銅粉，但耗銀量大，不能很好起到降本效果。（2）熔融霧化法熔融霧化法：霧化銅、銀的熔融液，在其凝固過程中利用偏析原理制取銀銅復合粉末，得到的粉末含銀量呈梯度狀分布，抗氧化性好、導電性高，但工藝復雜、成本高。（3）化學鍍法：化學鍍法：金屬銅、銀在溶液中發生置換反應，使得生成的銀粉在銅粉表面沉積并包覆在銅粉表面，最終得到銀包銅粉，被公認是

77、用于粉體表面金屬包覆即最適宜制備銀包銅粉的手段。型號型號銀含量銀含量效率差效率差901C60%0.1%902C/903C30%-40%0.1%-0.2%表表 12：銀包銅粉制備方法：銀包銅粉制備方法 原理原理/介紹介紹 優勢優勢 劣勢劣勢 機械球磨法機械球磨法 在球磨機中將一定比例混合均勻的銀粉和銅粉進行球磨，從而使銀粉在銅粉顆粒的表面延展開，實現銀粉對銅粉的包覆。獲得的片狀銀包銅粉表面包覆完全、致密，具有優異的導電性和抗氧化性。耗銀量大，成本高 熔融霧化法熔融霧化法 將銅、銀的熔融液體進行霧化處理，然后在其凝固的過程中，使用 偏析原理來制備。有效解決銀遷移和銅被氧化的問題，同時還不會降低其導

78、電性。制備工藝繁瑣，成本昂貴 化學鍍法化學鍍法 化學鍍法按所選絡合劑的不同可分為氰化體系和無氰體系，隨著環保力度的加大，無氰體系成為時代主流且其還可以分為無絡合劑和工藝最簡單，制備成本最低且應用較多。鍍層較為疏松，厚鍍層與基體的結合強度較低 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 公司積累十余年銀包銅粉制備經驗。公司積累十余年銀包銅粉制備經驗。公司已采用 PVD 法制作光滑球形狀銅粉，銀粉的表面包覆效果更好，具備生產銀包銅粉的天然優勢。公司所提供銀包銅粉粒徑均勻、分散性好、抗氧化性好、導電性好，含銀量能降低至 10-30wt%，

79、走在降銀前列。截至目前公司已成功搭建一條銀包銅中試線，并有數百公斤出貨，未來將隨著 HJT 低溫銀漿降本持續放量。表表 13：公司銀包銅粉規格：公司銀包銅粉規格 規格規格 平均粒徑平均粒徑(m)比表面積比表面積(m2/g)粒度分布粒度分布(m)銀含量銀含量(wt%)D10 D50 D90 CuAg-S0501 0.5 1.50-2.50 1.00 2.00 4.00 15-30 CuAg-S1001 2.0 0.45-0.65 2.50 4.00 5.50 10-30 CuAg-S3501 3.5 0.25-0.45 3.80 6.00 9.00 10-30 CuAg-F0501-1.90-2

80、.00 1.70 3.70 5.60 15-30 CuAg-F1001-0.80-0.95 3.20 4.80 6.30 10-30 CuAg-F3501-0.55-0.75 3.50 5.80 7.50 20-30 CuAg-F5001-0.35-0.60 3.80 7.10 10.30 10-20 數據來源：公司官網，東北證券 銀包銅粉處于快速放量前期，銀包銅粉處于快速放量前期，2025 年市場規模有望達到年市場規模有望達到 58.8 億元。億元。在全球新增裝機規模擴大與 HJT 市占率提升的雙重驅動下，銀包銅粉市場規模將隨之增長。假設 23-25 年全球新增裝機規模為 350GW/420

81、GW/500GW，HJT市占率為6%/12%/25%，測算出銀包銅粉市場規模為6.9億/22.9億/58.8億。公司是國內唯一上市銀包銅粉供應商，與海外粉材供應商相比有顯著的價格優勢，或將占據國內的大部分銀包銅粉市場。有絡合劑兩種體系。無絡合劑的反應機理是銅粉與硝酸銀溶液直接發生置換反應。在實際工業生產中，更多使用有絡合劑鍍銀體系。數據來源：銀包銅粉的制備、表征及性能研究、導電漿料用超細銀包銅粉的制備工藝及性能研究，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 表表 14：銀包銅粉需求測算：銀包銅粉需求測算 單位單位 202

82、1 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增裝機規模全球新增裝機規模 GW 175 250 350 420 500 容配比容配比-1.20 1.22 1.24 1.26 1.28 全球新增光伏電池規模全球新增光伏電池規模 GW 210 305 434 529.2 640 HJT 市占率市占率-1%3%6%12%25%全球全球 HJT 電池需求電池需求 GW 2.1 9.2 26.0 63.5 160.0 HJT 電池功率電池功率 W/片 6.15 6.27 6.4 6.53 6.66 HJT 電池對低溫銀漿的單位耗量電池對低溫銀漿的單位耗量 mg/片 190 150 130 1

83、10 100 全球低溫銀漿需求全球低溫銀漿需求 噸 65 219 529 1070 2402 銀包銅在低溫銀漿中的滲透率銀包銅在低溫銀漿中的滲透率-10%20%40%70%85%銀包銅粉在銀漿中質量占比銀包銅粉在銀漿中質量占比-90%90%90%90%90%HJT 電池銀包銅粉需求電池銀包銅粉需求 噸 6 39 190 674 1838 銀包銅粉價格銀包銅粉價格 百萬元/噸 5.0 3.8 3.6 3.4 3.2 銀包銅粉市場規模銀包銅粉市場規模 億元 0.3 1.5 6.9 22.9 58.8 數據來源：東北證券 4.納米硅粉助力突破石墨負極極限，打開成長空間納米硅粉助力突破石墨負極極限，打

84、開成長空間 石墨作為鋰電池負極主流材料，面臨能量密度瓶頸。石墨作為鋰電池負極主流材料，面臨能量密度瓶頸。鋰電池下游分布于消費、動力、儲能等領域，其中新能源汽車的發展帶動鋰電池需求大幅增長，2020 年動力電池領域占鋰電池下游應用市場的半數以上。續航里程和充電速率是新能源汽車重要的性能指標，然而當前占負極材料 98%的主流石墨負極能量密度最高已可達 365mAh/g，逼近 372mAh/g 的理論上限，其儲鋰電能力無法滿足客戶提升充電速度的需求。硅基負極極具潛力成為下一代鋰電負極材料。硅基負極極具潛力成為下一代鋰電負極材料。硅材料的理論比容量高達4200mAh/g，約為石墨材料的 10 倍。但硅

85、材料在充放電時會發生體積膨脹，導致導致硅顆粒分化、SEI 膜的破裂增厚，影響電池首充效率與壽命。以碳輔硅，則能較好緩解硅材料的體積膨脹。圖圖 44：2020 年我國鋰電池市場應用構成占比年我國鋰電池市場應用構成占比 圖圖 45：鋰電池負極材料分類：鋰電池負極材料分類 數據來源：觀研天下，東北證券 數據來源：公開資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 硅基負極主要可分為硅碳負極和硅氧負極兩大路線。硅基負極主要可分為硅碳負極和硅氧負極兩大路線。硅碳負極和硅氧負極路線分別是石墨與純硅材料納米硅、氧化亞硅混合：（1）

86、硅碳負極保持了硅材料的高比容量特性，能量密度高，且首效較高（80%），其核心問題是在電化學循環過程中會發生較大的體積膨脹（300%）；（2）硅氧負極在儲鋰過程中生成納米 Si、Li2O 及鋰硅酸鹽，生成的 Li2O 及鋰硅酸鹽主要抑制納米 Si 顆粒發生團聚，緩解體積膨脹（150%），擁有良好的長循環穩定性，其核心問題是 Li2O 的不可逆鋰損失使得首效較低（60%-70%）。圖圖 46：南京大學硅碳負極材料與技術：南京大學硅碳負極材料與技術 圖圖 47：硅氧負極材料結構示意圖：硅氧負極材料結構示意圖 數據來源：南京大學技術轉移中心，東北證券 數據來源：高能量密度硅氧負極材料的制備與改性研究，

87、東北證券 表表 15：硅基負極路線對比：硅基負極路線對比 優勢優勢 劣勢劣勢 硅碳負極 克容量高 大批量生產電化學性能優異的產品難度較高 首次充放電效率高 循環性能和庫倫效率有待提高 工藝相對于其他硅基負極材料較為成熟 電極膨脹率較高 硅氧負極 可逆容量高，達 1700-1800mAh/g，接近理論容量 首次庫倫效率低（71.4%），無法單獨使用，需要預鋰化處理 循環性能和倍率性能相對于其他硅基負極材料好 數據來源：粉體圈，東北證券 硅氧負極商業化進程領先，硅碳負極有望迎頭趕上。硅氧負極商業化進程領先，硅碳負極有望迎頭趕上。硅氧負極由于循環性能和倍率性能較好，能適用于動力電池，日本信越化學、韓

88、國大洲、中國杉杉股份及貝特瑞等各大負極材料廠商均有布局，已可量產。而隨著硅碳負極技術更新迭代，配套產業鏈不斷完善，產業化進程不斷加快。相較于方形和軟包電池，圓柱形電池對于硅碳負極在充放電過程中膨脹作用的承受度更高，特斯拉計劃于 2022 年底大規模生產 4680 圓柱電池，將進一步帶動硅碳負極放量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 表表 16：各公司硅碳負極布局及應用進展：各公司硅碳負極布局及應用進展 公司名稱公司名稱 硅碳負極進展硅碳負極進展 硅寶科技硅寶科技 2016 年開始自主研發硅碳負極材料；2019 年建成 50

89、 噸/年中試生產線，產品通過四川省經濟和信息化廳組織的成果鑒定為國際先進水平；2021 年 11 月 10 日，公司公告擬投資 5.6 億元建設 1 萬噸/年鋰電池用硅碳負極材料、4 萬噸/年專用粘合劑項目。項目分兩期建設，一期在 30 個月內完成建設投產，二期在一期投產后的 12 個月內完成建設投產。格龍新材料格龍新材料 2021 年新能源汽車產業發展金壇長蕩湖峰會上，總經理韓松表示公司第一代硅碳復合負極已通過客戶的認證，到量產階段。特斯拉特斯拉 已將硅碳負極應用于 Model 3，在人造石墨中加入 10%硅，負極容量提升至 550mAh/g，單體能量密度達 300Wh/kg。蔚來汽車蔚來汽

90、車 預計于 2022 年交付的 150kWh 電池包，負極采用了“無機預鋰化硅碳負極技術”，單體能量密度可達 350Wh/kg。數據來源：公司公告，東北證券 等離子蒸發冷凝法（等離子蒸發冷凝法（PVD 法）制備納米硅粉安全高效。法）制備納米硅粉安全高效。硅碳負極的核心是納米硅粉，納米硅粉的制作主要有機械球磨法、化學氣相沉積法、等離子蒸發冷凝法三種。（1）機械球磨法機械球磨法：在球磨機中研磨硅材料，該方法成本低，但球磨過程會破壞粉體內部物理結構，不能很好緩解充放電過程中硅的體積膨脹，且研磨過程需加入助磨劑，易引入雜質，得到的粉體純度低。（2）化學氣相沉積法化學氣相沉積法：誘導硅烷發生熱解反應以獲

91、得納米硅粉。能夠制備性質較好的納米硅粉，但生產過程中產生易燃的低聚硅烷，安全系數低。（3）等離子蒸發冷凝法等離子蒸發冷凝法：通過上千度高溫硅原料氣化，并通過快速冷凝技術冷凝為固體粉末，是近 10 年來用于制造高純、超細、球形、高附加值粉體的一種安全高效的方法。表表 17：納米硅粉制備方法：納米硅粉制備方法 原理原理/介紹介紹 優勢優勢 劣勢劣勢 機械球磨法機械球磨法 利用機械旋轉及粒子之間的相互作用產生的機械碾壓力和剪切力將尺寸較大的硅材料研磨成納米尺寸的粉末。成本低 較大體積膨脹，顆粒不規則形狀，粒徑分布不能有效控制，后處理比較繁瑣，生產效率偏低?；瘜W氣相沉積化學氣相沉積 以硅烷(SiH4)

92、為反應原料進行納米硅粉生產的技術。根據誘發SiH4 熱解的能量源不同，可分為等離子增強化學氣相沉積法(PECVD)、激光誘導化學氣相沉積法(LICVD)和流化床法(FBR)，其中 PECVD 和 LICVD是目前生產納米硅粉最主要的工業生產技術。純度高、粒度分布均勻、形狀規則、易于分散、晶型可控 使用硅烷，生產過程存在安全問題 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 公司成功實現公司成功實現 PVD 法下納米硅粉的工業化生產。法下納米硅粉的工業化生產。公司利用自身 20 多年的技術積累，將 PVD 法橫向拓展至硅粉制備，經過長期

93、研發將每小時單產從克級提升至公斤級，開發了納米級硅粉專有的常壓下等離子蒸發冷凝物理氣相法技術，所制備的納米硅粉具有純度高、粒徑小、分散性好等良好特性。由于硅粉材料特性等問題，PVD 法下納米硅粉的產業化進展較慢。表表 18：公司硅粉規格：公司硅粉規格 規格 平均粒徑平均粒徑(m)比表面積比表面積(m2/g)振實密度振實密度(g/cm3)首次放電容量首次放電容量（mAh/g）首次效率首次效率（%）非金屬雜質含量（非金屬雜質含量（%）O N C Si-GB0031 0.03 70-110 0.21 3200 88%3.8 0.1 0.3 Si-GB0051 0.05 45-65 0.21 3200

94、 87%3.5 0.1 0.3 Si-GB0081 0.08 26-40 0.22 3200 85%2.5 0.1 0.3 Si-GB0121 0.12 18-25 0.25 3200 85%2.0 0.1 0.3 數據來源：公司官網，東北證券 中性測算下，中性測算下，2025 年納米硅粉市場可達年納米硅粉市場可達 150 億元。億元。中性假設下，2025 年電池需求為 1000GWH，負極單耗 750 噸/GWH，硅碳負極滲透率、納米硅摻入量分別為 15%、20%，納米硅粉需求量達 1.88 萬噸，對應市場空間約150 億元。樂觀假設下，市場空間有望超 350 億元。表表 19：2025 年

95、納米硅粉市場空間測算年納米硅粉市場空間測算 中性中性 樂觀樂觀 電池需求（電池需求（GWH）1000 1200 負極單耗（噸負極單耗（噸/GWH)750 750 硅碳負極滲透率硅碳負極滲透率 15%20%納米硅摻入量納米硅摻入量 20%25%納米硅粉需求量（萬噸）納米硅粉需求量（萬噸）2.25 4.50 納米硅價格（萬納米硅價格（萬/噸）噸）70 80 納米硅市場空間（億）納米硅市場空間（億）157.5 360 數據來源：東北證券 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設包括：產量：產量：2022-24 年鎳粉出貨量為 1100/1600/2000 噸，銀包銅粉出貨量為3/100/2

96、00 噸，硅粉 2023-24 年出貨量為 10/200 噸。價格：價格：2022-24年鎳粉均價為62/55/55萬元/噸，銀包銅粉均價為300/295/290萬元/噸，硅粉 2023-24 均價為 200/00 萬元/噸。等離子蒸發冷凝法等離子蒸發冷凝法 通過等離子熱源將反應原料氣化成氣態原子、分子或部分電離成離子，并通過快速冷凝技術，冷凝為固體粉末。純度高、粒度可控、生產效率高 技術壁壘高 數據來源：納米硅粉制備技術及發展前景展望，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 毛利率：毛利率：2022-24 年鎳粉毛利

97、率為 38%/42%/40%，銀包銅粉毛利率為43.3%/40.0%/38.3%，硅粉 2023-24 毛利率為 60%/50%萬元/噸。預計公司 2022-2024 年營業收入 8.64/13.70/20.70 億元，實現歸母凈利潤1.75/3.28/5.41 億元，對應 PE 分別為 72.52X/38.79X/23.50X,給予公司“買入”評級。表表 20：公司盈利預測：公司盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鎳粉業務鎳粉業務 產線（條）86 144 162 162 180 產能（噸）1720 2880 3240 3240 3600 銷量（噸）900 153

98、0 1100 1600 2000 平均單價（萬元/噸）55 53 62 55 55 收入（百萬元）495 811 682 880 1100 毛利率 49%43%38%42%40%毛利潤（百萬元）243 352 259 370 440 銀包銅粉業務銀包銅粉業務 銷量（噸）3 100 200 單價（百萬元/噸）3 2.9 2.85 收入（百萬元）9 290 570 毛利率 43.3%40.0%38.3%硅粉業務硅粉業務 銷量（噸）10 200 單價（百萬元/噸）2 1 收入（百萬元）20 200 毛利率 60%50%毛利潤（百萬元）12 100 其他業務其他業務 收入（百萬元）88 168 173

99、 180 200 毛利率 25%14%20%20%20%毛利潤（百萬元）22 23.52 34.6 36 40 收入（百萬元）88 168 173 180 200 收入合計收入合計 583 979 864 1370 2070 毛利潤合計（百萬元）265 375 298 534 798 毛利率 45.46%38.35%34.45%38.95%38.57%數據來源：東北證券 6.風險提示風險提示 1）HJT 進展不及預期；2）硅基負極進展不及預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測

100、摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 429 678 765 1,318 凈利潤凈利潤 238 175 328 541 交易性金融資產 1 2 3 3 資產減值準備 3 2 1 0 應收款項 209 117 400 382 折舊及攤銷 42 61 65 59 存貨 241 216 176 293 公允價值變動損失-1 0 0 0 其他流動資產 98 82 106 131 財務費用 3 1 2 3 流動資產合計流動資產合計 978 1,0

101、94 1,450 2,128 投資損失-5 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-183 126-172-90 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 3-1 0 1 固定資產 584 677 717 660 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 100 365 223 513 無形資產 74 77 81 84 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-342-185-134-7 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-120 69-1 47 非非流動資產合計流動資產合計 815 937 1,004 951 企業自由現金流企業自由現金流-240 182 93 499 資產總計

102、資產總計 1,793 2,031 2,455 3,079 短期借款 0 120 120 170 應付款項 119 117 182 176 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 2 2 2 2 每股收益（元）0.91 0.67 1.25 2.07 流動負債合計流動負債合計 185 298 393 477 每股凈資產（元）6.07 6.54 7.79 9.86 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.38 1.39 0.85 1.96 其他長期負債 20 22 23 23 成長

103、性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 20 22 23 23 營業收入增長率 62.7-10.9 58.6 51.1 負債合計負債合計 205 320 416 500 凈利潤增長率 49.6-26.3 87.0 65.0 歸屬于母公司股東權益合計 1,588 1,711 2,039 2,579 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 38.3 34.5 39.5 43.4 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,793 2,031 2,455 3,079 凈利潤率 24.5 20.3 23.9 26.1 運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）

104、2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 51.88 60.00 60.00 60.00 營業收入營業收入 970 864 1,370 2,070 存貨周轉天數 116.00 145.00 85.00 72.00 營業成本 598 566 828 1,172 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 6 7 16 31 資產負債率 11.4 15.8 17.0 16.2 資產減值損失 1 0 0 0 流動比率 5.28 3.67 3.69 4.46 銷售費用 6 6 13 21 速動比率 3.70 2.77 3.06 3.66 管理費用 41 42 67 104 費用率

105、指標費用率指標 財務費用 2-4-6-6 銷售費用率 0.6 0.7 1.0 1.0 公允價值變動凈收益 1 0 0 0 管理費用率 4.2 4.9 4.9 5.0 投資凈收益 5 0 0 0 財務費用率 0.2-0.4-0.4-0.3 營業利潤營業利潤 284 210 395 652 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 4 1 0-1 股息收益率 0.4 0.3 0.2 0.3 利潤總額利潤總額 288 211 395 652 估值指標估值指標 所得稅 50 36 67 111 P/E（倍）92.34 72.52 38.79 23.50 凈利潤 238 175 328 541 P/B（倍）13

106、.84 7.43 6.24 4.93 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 238 175 328 541 P/S（倍）22.67 14.71 9.28 6.14 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 15.9 10.2 16.1 21.0 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 周穎：伯明翰大學國際商業學碩士，現任電力設備新能源組證券分析師，2019 年加入東北證券。曾智勤：香港大學金融學碩士，哈爾濱工業大學工學學士，現任東北證券有色行

107、業分析師。曾就職于國金證券研究所，2020 年加入東北證券研究所 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，

108、不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本

109、報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市

110、場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

111、的聲明及說明 34/34 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630

112、機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 1951463

113、8854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58

114、034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 1382321871

115、6 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680