凱倫股份-公司深度研究：行業底部回升差異化戰略搶占先機-230116（26頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 01 月月 16 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(維持維持)研究所 證券分析師：盛昌盛 S0350521080005 聯系人 ：彭棋 S0350121080056 Table_Title 行業底部回升行業底部回升，差異化差異化戰略戰略搶占先機搶占先機 凱倫股份（凱倫股份（300715）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/01/13 表現 1M 3M 12M 凱倫股份-1.8%8.7%-15.6%滬深 300 3.3%8.6%-14.5%市場數據 2023/01/13 當前價格（

2、元）14.43 52 周價格區間（元）10.97-19.58 總市值（百萬）5,554.25 流通市值（百萬）4,010.62 總股本（萬股）38,490.96 流通股本（萬股）27,793.61 日均成交額（百萬）55.43 近一月換手（%）0.50 相關報告 凱倫股份（300715）公司深度研究：新規落地帶動行業擴容，高分子防水龍頭具有先發優勢（買入）*裝修建材*盛昌盛2022-11-25 投資要點：投資要點：聚焦高分子防水核心戰略，聚焦高分子防水核心戰略，競爭優勢明顯競爭優勢明顯。公司以高分子防水材料為核心產品戰略，迅速在防水行業中形成了差異化競爭優勢。目前，凱倫高分子產業園是國內產能最

3、大的高分子卷材生產基地，公司在高分子防水領域具有技術、設備、產品三大優勢。政政策利好疊加原材料價格回落，防水行業業績有望改善策利好疊加原材料價格回落，防水行業業績有望改善。（1）房地產政策持續優化，2022 年 11 月份“三箭齊發”標志著房地產政策出現標志性轉變，房地產市場改善，有望推動防水材料需求提升。（2）疫情防控政策持續優化，2022 年 11 月以來，疫情防控政策持續優化，有利于重點領域消費加快恢復發展，推動經濟運行整體好轉，同樣帶動防水材料需求回升。（3）防水新規落地有望帶動行業擴容 50%以上，同時提升市場集中度。（4）隨著原油價格下滑，作為防水材料主要原材料的瀝青價格回落，帶動

4、行業毛利率提升。三個方面的利好政策帶來的需求回升疊加瀝青價格回落帶來的毛利率提升，防水行業業績有望改善。調整業務結構，實現戰略轉型。調整業務結構，實現戰略轉型。公司積極進行客戶結構和產品結構調整，以降低風險提升收入規模及質量。（1）高分子防水材料有望成為防水新規中最受益的產品，在高分子領域的差異化戰略也為公司爭得先發優勢。公司規劃到 2024 年高分子材料收入占公司銷售收入的50%，將帶動收入規模、盈利水平提升。（2）公司大力拓展經銷商客戶，計劃未來三年將經銷商數量擴大到 3000 家，有望提升收入規模及質量。（3）公司主動壓縮地產收入，減少有風險的地產客戶訂單，同時積極拓展市政及基建項目，保

5、證收入質量。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.41 億元、1.31 億元、2.34 億元，對應 EPS 分別為 0.11 元、0.34 元、0.61 元，對應 PE 為 137X、42.54X、23.71X，維持“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加??；原材料價格持續上漲；高分子材料推廣效果不及預期；疫情反復對經濟造成影響；行業政策發生不利變化；房地產行業波動帶來風險。-0.3841-0.2986-0.2131-0.1276-0.04200.043522/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8

6、22/922/1122/1223/1凱倫股份滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2586 2221 2699 3281 增長率(%)29-14 22 22 歸母凈利潤（百萬元）72 41 131 234 增長率(%)-74-44 222 79 攤薄每股收益（元）0.19 0.11 0.34 0.61 ROE(%)3 2 5 8 P/E 92.60 137.00 42.54 23.71 P/B 2.57 2.16 2.05 1.89 P/S 2.79 2.50 2.06 1.69 EV/EB

7、ITDA 43.03 32.10 21.23 14.54 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 3WqU9XhUdWpOzRpN9P8Q6MsQqQsQmPjMmMqReRoPoR7NoPqQMYmNyRwMtPrQ證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、聚焦高分子防水核心戰略，競爭優勢明顯.5 1.1、以高分子防水材料為核心，形成差異化競爭優勢.5 1.2、公司發展高分子防水材料具有三大優勢.5 1.2.1、技術優勢.6 1.2.2、設備優勢.7 1.2.3、產品優勢.8 2、政策利好疊加原材料價格回落，防水行業業績有望改善.10 2.1、房地產政策優化，防

8、水材料需求有望改善.10 2.2、疫情防控政策持續優化.12 2.3、防水新規落地帶來行業擴容集中度提升.13 2.3.1、行業擴容.14 2.3.2、市場集中度提升.15 3、調整業務結構，實現戰略轉型.16 3.1、原材料價格回落，行業毛利率有望提升.16 3.2、高分子業務收入占比提升.16 3.2.1、高分子防水結合光伏組件，拓寬應用領域，滲透率提升.16 3.2.2、防水新規出臺，利好高分子防水需求.17 3.2、經銷商數量提升，收入規模、質量均有望提升.18 3.3、地產業務收入占比下滑，基建市政業務占比提升.18 4、公司業績短期承壓，未來發展可期.20 5、盈利預測與投資評級.

9、22 6、風險提示.23 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：凱倫股份生產基地布局.5 圖 2：凱倫股份高分子產業園.6 圖 3：2018 年至 2022 年前三季度公司研發費用及其占營業收入的比重.7 圖 4：設備優勢.7 圖 5：防水上市公司主營業務收入及增速.10 圖 6：防水上市公司凈利潤及增速.10 圖 7：防水上市公司毛利率（%）.10 圖 8：房地產開發投資完成額.11 圖 9：商品房銷售面積.11 圖 10：房屋新開工面積.11 圖 11：房屋竣工面積.11 圖 12：進一步優化疫情防控二十條措施.13 圖 13：疫情防控政策進一步優化.1

10、3 圖 14：中國大部分地區年降水量超過 400mm.14 圖 15：近年來瀝青價格走勢（元/噸）.16 圖 16：凱倫股份和固德威合作打造的“銀河”系列輕質光電建材.17 圖 17：2021 年國內建筑防水材料產品結構.17 圖 18：2015-2020 年我國高分子卷材產量及增速.17 圖 19：2018 年-2022 年前三季度公司營業收入及同比.20 圖 20：2018 年-2022 年前三季度公司歸母凈利潤及同比.20 圖 21：2018 年-2022 年前三季度公司毛利率、凈利率、ROE 變化.20 圖 22：2018 年-2022 年前三季度公司經營性現金流及同比.20 表 1：

11、公司各高分子防水產品介紹.8 表 2：房地產融資“三支箭”齊發.12 表 3：防水新規內容梳理.13 表 4：主要防水上市公司市占率預測（以規模以上企業收入為基準）.15 表 5：2022 年凱倫股份基建及市政相關項目或協議.18 表 6：凱倫股份盈利預測拆分.22 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、聚焦聚焦高分子防水高分子防水核心核心戰略戰略，競爭競爭優勢明顯優勢明顯 1.1、以高分子防水材料為核心以高分子防水材料為核心，形成差異化競爭優勢形成差異化競爭優勢 2011 年 7 月 13 日，凱倫股份正式成立，自誕生之日起，公司就將高分子防水材料作為核心產品方向。成立之后的第

12、二年即 2012 年，凱倫股份就研發出 MBP高分子預鋪反粘防水卷材，隨后短短幾年，高分子自粘膠膜防水卷材就發展成為地下室底板的主流防水材料。公司以高分子防水材料為核心產品戰略，迅速在防水行業中形成了差異化競爭優勢。2017 年 10 月 26 日，凱倫股份實現 A 股上市，成為中國建筑防水行業首家創業板上市公司。1.2、公司發展高分子防水材料具有三大優勢公司發展高分子防水材料具有三大優勢 公司在江蘇蘇州、河北唐山、湖北黃岡、四川南充、高分子產業園五個基地已陸續投產，在廣西貴港、江蘇宿遷的生產基地也在陸續建設中，生產基地能夠輻射華東、華北、華中、西南、華南、西北絕大部分的市場區域。圖圖 1：凱

13、倫股份生產基地布局凱倫股份生產基地布局 資料來源：公司官方公眾號 目前，凱倫高分子產業園是國內產能最大的高分子卷材生產基地，規劃產能超 1億/年，公司投入大量資金及人力持續進行新產品研發、產品配方優化及生產工藝改進，推出了完美匹配分布式光伏組件 25 年使用壽命的融合光伏屋頂系統，在防水光伏一體化系統領域攜手諸多合作伙伴，進一步鞏固了公司在高分子防水領域的領先地位。同時，公司積極拓展光伏新能源賽道，相繼與貝盛綠能、蘇州中鑫、日新科技、國能新能源、葛洲壩電力、三峽集團、中節能、固德威等合作伙伴建立戰略合作。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖圖 2：凱倫股份高分子產業園凱倫股份高分

14、子產業園 資料來源：同花順財經 1.2.1、技術技術優勢優勢 公司持續加強研發投入，投入大量資金及人力持續進行新產品研發、產品配方優化及生產工藝改進。公司研發投入和占比逐年增加，2018 年-2021 年及 2022 年前三季度公司研發投入分別為 2217.02 萬元、5032.72 萬元、10591.60 萬元、13877.83萬元和8777.53萬元，占營業收入比重分別為3.58%、4.32%、5.28%、5.37%和 5.73%。公司先后與中國建筑材料科學研究總院蘇州防水研究院、蘇州中材非金屬礦工業設計研究院有限公司、蘇州大學等機構搭建產學研合作模式，致力于產品材料的共同研發與優化。數以

15、億計的研發經費和大量的工程實踐，確立了公司在高分子防水材料領域的領先地位，產品先后獲得歐盟 CE 認證、REACH 檢測、英國 BBA 認證、美國 FM 認證、LARR 認證、瑞士 SGS 認證等一系列權威認可。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 3：2018 年年至至 2022 年年前三季度前三季度公司研發費用及公司研發費用及其占營業收入的比重其占營業收入的比重 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 1.2.2、設備優勢設備優勢 凱倫高分子產業園全部引進歐洲全套生產裝備，由意大利、德國多家設備商基于幾十年專業經驗，結合凱倫產品和技術量身定制，預計 2022 年年底公司進

16、口生產線高分子防水卷材產能將達到 5200 萬平米。公司通過深化應用 5G、人工智能、大數據等先進技術，打造互聯網標桿工廠，持續推進裝備與生產控制的數字化，從“精細制造”邁向“精益智造”。圖圖 4：設備優勢設備優勢 資料來源：公司官網 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 1.2.3、產品優勢產品優勢 高分子防水材料以優越的性能優勢，在核電站、光伏屋面、種植屋面等新型工程領域大顯身手。公司依托高分子建材產業園，全力打造進口的 TPO 和 PVC 防水卷材生產線，率先實現 G 類 和 GL 類 TPO 和 PVC 防水材料，產品的尺寸穩定性、耐候性、抗風揭能力等方面優勢明顯。隨著光伏產

17、業的快速發展，高分子防水在光伏領域的發展前景更為廣闊。針對光伏屋面應用領域，公司全力打造的具有更好適用性、更有性價比、更長耐久性的“TMP 融合瓦體系”，匹配絕大多數的工業光伏屋頂使用場景，為屋頂分布式光伏二十五年長壽命周期保駕護航；公司開發并發布了 CSPV 系統全生命周期光伏屋頂解決方案，CSPV 系統使用壽命可以長達 25 年，25 年不滲漏，無需更換屋頂。相比傳統單層金屬板系統，凱倫單層屋面系統在 25 年生命周期內，可節省 50%左右費用，性價比更高；公司通過與固德威聯合研發，推出光伏建筑一體化產品“銀河輕質光電建材”，獲得了市場逐步認可，以分布式光伏產業鏈系統服務商的全新定位，推動

18、光伏與建筑防水的跨界融合。表表 1：公司各高分子公司各高分子防水防水產品產品介紹介紹 產品類型 產品圖例 產品特性 CSPV 光伏屋頂系統解決方案 CSPV 光伏屋頂系統具有系統優、質保久、低成本、高收益、利社會五大核心優勢，助力國家的能源體系綠色低碳轉型戰略。該系統可提供至少 25年超長使用年限，有效解決傳統光伏屋面上防水等構造層使用壽命與光伏組件生命周期不匹配的行業痛點。單層屋面系統解決方案 TPO防水卷材 行業唯一生產玻纖內增強型(G 類)、玻纖內增強復合背襯型(GL 類)卷材。行業唯一人工氣候加速老化時間達到 10000 小時的產品，外露使用壽命可長達 25 年以上。PVC防水卷材 行

19、業唯一采用固體增塑劑原材料的產品。人工氣候加速老化時間可達 8000 小時，抗風揭能力 6.5Kpa,遠超國家標準水平。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 TMP/PMP鋼塑復合板系列 行業首創將 TPO、PVC 卷材經特殊工藝和鍍鋅鋼板貼合為一體，將剛性連接變為柔性處理延長金屬屋面的使用壽命。降低鋼板搭接部位和細部節點的滲漏風險。美觀降噪。對保溫層強度沒有要求，系統相對經濟。種植頂板虹吸排水系統解決方案 與公司現有的防水系統緊密結合。防水排水一體化。滿足國家綠色建筑節水方面要求。滿足海綿城市建設滲、滯、蓄、凈、用、排要求。資料來源：公司官網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱

20、讀正文后免責條款部分 10 2、政策政策利好利好疊加原材料價格回落，防水行業業績有疊加原材料價格回落，防水行業業績有望改善望改善 2022 年前三季度，受房地產市場下行、疫情反復及原材料價格高企等因素影響，防水行業整體業績承壓。2022 年四季度，防水行業迎來一系列利好：房地產政策持續優化、疫情防控持續優化、防水新規落地及原材料價格回落，行業業績有望改善。圖圖 5：防水上市公司主營業務收入及增速防水上市公司主營業務收入及增速 圖圖 6：防水上市公司凈利潤及增速防水上市公司凈利潤及增速 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 圖圖 7：防水上市公司毛利

21、率（防水上市公司毛利率（%）資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 2.1、房地產政策優化，房地產政策優化，防水材料需求有望改善防水材料需求有望改善 近年來，我國在房地產政策方面多次強調“房住不炒”，并施行“三道紅線”，房地產稅改革等相關政策，以制約房地產市場的過度擴張亂象。2022 年，作為建作為建證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 材下游重要應用領域的房地產市場持續下行，材下游重要應用領域的房地產市場持續下行，2022 年 1-11 月，全國房地產開發投資 12.39 萬億元，同比下滑 9.8%；商品房銷售面積同比下滑 23.3%；房屋新開工面積、竣工面積分別同比下滑 38

22、.9%、19%。圖圖 8：房地產開發投資完成額：房地產開發投資完成額 圖圖 9：商品房銷售面積：商品房銷售面積 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 圖圖 10：房屋新開工面積：房屋新開工面積 圖圖 11：房屋竣工面積：房屋竣工面積 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 房地產政策持續優化房地產政策持續優化。2022 年 11 月，信貸、債券和股權三個融資渠道“三箭齊發”，房地產政策持續優化。信貸融資方面，有關部門通過出臺“保交樓”專項借款，以支持逾期難交付住房的建設交付，緩解房企信貸壓力；債權融資方面

23、，則有力引導市場機構改善對民營企業的風險偏好和融資氛圍，有效緩解民營企業信用收縮問題，有助于促進民營企業融資恢復，降低民營企業融資成本；股權融資方面，通過 5 條優化措施，助力兼并重組，加快化解房地產領域風險，進一步拓寬企業融資渠道。一系列利好政策將推動房地產市場邊際向好，作為地產鏈上游的防水材料需求有望改善，但目前房地產政策主要集中在供給端，后續還需繼續關注需求端政策的出臺。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 表表 2：房地產融資“三支箭”齊發房地產融資“三支箭”齊發 項目 支持方向 政策 主要內容 第一支箭 信貸融資 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知（金融

24、 16 條）1.穩定房地產開發貸款投放；2.支持個人住房貸款合理需求；3.穩定建筑企業信貸投放；4.支持開發貸款、信托貸款等存量融資合理展期；5.保持債券融資基本穩定；6.保持信托等資管產品融資穩定；7.支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款；8.鼓勵金融機構提供配套融資支持；9.做好房地產項目并購金融支持；10.積極探索市場化支持方式；11.鼓勵依法自主協商延期還本付息；12.切實保護延期貸款的個人征信權益；13.延長房地產貸款集中度管理政策過渡期安排；14.階段性優化房地產項目并購融資政策；15.優化住房租賃信貸服務；16.拓寬住房租賃市場多元化融資渠道。第二支箭 債券融資 交易商協會

25、繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具 交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資；預計可支持約2500 億元民營企業債券融資。第三支箭 股權融資 在股權融資方面調整優化 5 項措施 恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用。資料來源：人民銀行網站，銀行交易商協會，證監會，國海證券研究所 2.2、疫情防控政策持續優化疫情防控政策持續優化 自 2022 年 11 月 11 日進一步優化疫情防控二十條措施發布以來

26、，中國多地對新冠肺炎疫情防控措施進行調整，逐步恢復生產生活秩序。2022 年 12 月 7 日國務院聯防聯控機制綜合組公布 關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，疫情防控政策進一步優化。疫情防控政策優化，以及一系列關于穩定并促進經濟發展的政策開始施行落地見效，有利于重點領域消費加快恢復發展，推動經濟運行整體好轉。預期在 2023年第二季度前后，生產生活秩序將逐步恢復正常，收入和消費將回暖，經濟逐漸恢復正常。疫情防控政策優化將有利于工程進度加快，防水材料公司銷售及物流狀況有望恢復，行業有望逐步恢復生產施工，防水材料總體需求也有望在 2023年春季有所回暖。證券研究報告 請務必閱讀正文后免

27、責條款部分 13 圖圖 12：進一步優化疫情防控二十條措施進一步優化疫情防控二十條措施 圖圖 13：疫情防控疫情防控政策進一步優化政策進一步優化 資料來源：人民日報 資料來源：國家衛生健康委員會 2.3、防水新規落地帶來行業擴容防水新規落地帶來行業擴容集中度提升集中度提升 2022 年 10 月 24 日，住建部發布公告，批準建筑與市政工程防水通用規范為國家標準。防水新規為防水行業首部通用規范，該規范有利于增加建筑工程和市政工程對防水材料的需求量，從而帶動行業擴容，同時有利于低質防水材料加速退出，帶動頭部優質防水企業市占率加速提升。表表 3：防水新規內容梳理防水新規內容梳理 防水現行規定防水現

28、行規定 防水新規防水新規 影響分析影響分析 強制性 非強制實施 強制實施 規范力度更強 適用范圍 設計單位決定 1.所有年降水量 400mm 以上的民用建筑以及對滲透率敏感的工業建筑屋面、外墻和室內工程均適用一級防水 2.將市政工程中地下工程、道橋工程以及蓄水類工程的防水等級進行劃分 適用范圍更廣，大概80%-85%以上的建筑都可能會被列為建筑防水的一級防水要求 防水工程等級要求 一級防水兩道；二級防水一級防水三道；二級防水兩各防水工程等級要求提升證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 一道 道，三級防水一道 防水材料需求 50%-100%單層屋面系統 高分子防水材料在單層屋面系統中

29、的一級防水厚度和二級防水厚度要求分別為1.5mm 和 1.2mm。單層屋面系統防水等級由原來兩個級別更改為三個級別：一級防水 1.8mm;二級防水 1.5mm;三級防水 1.2mm 單層屋面系統的厚度提升 金屬屋面系統 兩個級別 三個級別：級防水明確防水層厚度，級防水增加一道防水層，金屬板可作為一道防水設防。金屬屋面系統的級別提升 防水設計工作年限 級、級防水層合理使用年限分別為 20 年和 10年 屋面工程防水設計年限工作不應低于 20 年，地下防水要求達到與結構同壽命 提升防水設計工作年限，對防水材料提升更高要求 資料來源：住建部，中國建筑防水協會，公司官方公眾號，國海證券研究所 2.3.

30、1、行業擴容行業擴容 從適用范圍來看，防水新規適用范圍變廣，一級防水要求建筑面積增加。中國大部分地區年降水量超過 400mm，新規執行后，80%-85%以上的建筑都可能會被列為建筑防水的一級防水要求。從防水工程等級要求來看，屋面系統防水等級由原來兩個級別更改為三個級別，一級防水屋面設防要求由原來的兩道防水改為三道防水，二級防水屋面設防要求由原來的一道防水改為二道防水，新增防水材料需求 50%-100%。適用范圍提升同時防水等級要求提升 50%-100%，保守估計，保守估計，防水新規將帶來超過 50%的市場空間（假設原適用范圍為 1，新規適用范圍為 X（X 大于 1），防水等級提升 50%-10

31、0%，二者相乘為 X*（50%-100%）50%），同時防水設計工作年限要求提升帶來的防水材料要求提升，將推動低質產品出清，提升行業集中度。相對于瀝青防水材料而言，高分子卷材類防水材料技術和資金投入都更密集，規模的領先會保證生產連續性，進一步擴大品質和成本的優勢，高分子卷材類防水材料的市場集中度提升將明顯快于瀝青材料。圖圖 14：中國大部分地區年降水量超過中國大部分地區年降水量超過 400mm 資料來源：地之圖 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 2.3.2、市場集中度提升市場集中度提升 防水新規中對防水設計工作年限要求的提升也將推動低質防水產品的退出，提高市場集中度，利好具有資

32、金、技術優勢的龍頭企業。根據建筑防水行業“十四五”發展規劃和二 0 三五年遠景目標數據，到 2025 年，主要防水材料總產量達到 50 億平方米以上，規模以上企業營業收入超過 1800 億元，規模以上企業利潤總額超過 120 億元。我們預測 2022-2025 年，東方雨虹、科順股份、凱倫股份三家上市公司占規模以上企業總收入的比例分別為 28.52%、30.79%、32.76%和 34.92%。2025 年，東方雨虹、科順股份、凱倫股份占有率預計將分別達到25.19%、7.54%和 2.19%。表表 4：主要防水上市公司市占率主要防水上市公司市占率預測預測（以規模以上企業收入為基準）（以規模以

33、上企業收入為基準）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 東方雨虹 20.20%20.39%22.17%23.63%25.19%科順股份 6.16%6.36%6.72%7.08%7.54%凱倫股份 2.05%1.76%1.90%2.05%2.19%其他企業 71.59%71.48%69.21%67.24%65.08%資料來源：中國建筑防水協會，Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 3、調整業務結構，實現戰略轉型調整業務結構，實現戰略轉型 3.1、原材料原材料價格回落，行業毛利率有望提升價格回落，行業毛利率有望提升 2021 年 7

34、月至今，防水產品主要原材料瀝青價格同比最高漲幅達 45%，瀝青現貨價格于 2022 年 6 月一度達到 5700 元以上。2022 年 10 月底，受原油價格下跌影響，防水主要原材料瀝青價格持續下滑。截至 2022 年 12 月 30 日，瀝青價格下滑至 4390 元/噸。原材料價格下滑有望帶動防水行業毛利率的提升。圖圖 15：近年來瀝青價格走勢（元：近年來瀝青價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 3.2、高分子業務收入占比提升高分子業務收入占比提升 公司堅持高分子核心戰略，在國內首次突破了高分子自粘膠膜生產及其應用技術壁壘，取得了行業技術和應用的顯著成績，打造高分子

35、防水材料領先優勢。2022年 1-6 月，公司主要原材料瀝青價格變動幅度為 18.37%，高分子原材料 HDPE粒子、LLDPE 粒子價格變動幅度依次為 6.15%、7.17%。相對瀝青材料的波動，高分子原材料波動較小，能夠保持相對穩定的毛利率。公司計劃提高高分子業務占比，規劃到 2024 年高分子材料收入占公司銷售收入的 50%。將帶動公司收入規模提升，盈利能力改善。3.2.1、高分子防水結合光伏組件，拓寬應用領域，高分子防水結合光伏組件，拓寬應用領域，滲透率提升滲透率提升 公司以分布式光伏產業鏈系統服務商的全新定位，圍繞高分子防水在工商業屋面的應用場景展開，推動光伏與建筑防水的跨界融合。高

36、分子防水材料與光伏組件的結合，在有效降低屋面荷載壓力的同時避免老化、漏水隱患，有助于解決工商業建筑屋面滲漏率高、荷載不足、運維困難等核心痛點。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 我國陸續出臺了很多關于分布式光伏的政策，帶有強制性地引導和推動分布式光伏的建設布局。根據浙江省的政策，80%的新建廠房要建設分布式光伏，而建設分布式光伏，屋面滲漏就是最緊迫需要解決的問題。目前市場上金屬屋面一般 3-5 年后需要維修，8-10 年后需要更換，而屋面光伏需要屋面防水年限與光伏系統生命周期相匹配。據統計，存量屋面資源中，可用于加裝光伏的屋面保有面積是60 多億平米左右，而每年新建廠房面積約 2

37、 億平米，在國家政策推動下，如果按照 40-50%左右分布式光伏覆蓋率來測算，其市場容量非?？捎^。圖圖 16：凱倫股份和固德威合作打造的“銀河”系列輕質光電建材凱倫股份和固德威合作打造的“銀河”系列輕質光電建材 資料來源：中國建筑防水協會，國海證券研究所 據中國建筑防水協會統計，2021 年國內防水卷材中高分子卷材僅占比 9.92%，市場升級潛力大。2015-2020 年，我國高分子防水材料產量持續增長，2020 年產量達到 3.5 億平米，增速突破 19%，光伏屋頂建設的不斷深化驅動市場升級加速，高分子防水材料滲透率提升。圖圖 17：2021 年國內建筑防水材料產品結構年國內建筑防水材料產品

38、結構 圖圖 18：2015-2020 年我國高分子卷材產量及增速年我國高分子卷材產量及增速 資料來源：中國建筑防水協會，國海證券研究所 資料來源：中國建筑防水協會，新思界網，國海證券研究所 3.2.2、防水新規出臺，利好高分子防水需求防水新規出臺，利好高分子防水需求 防水新規中金屬屋面系統的級別要求提升，金屬屋面防水等級由原來（屋面工程技術規范GB50345-2012）規定的兩個級別更改為三個級別。級防水明確證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 防水卷材厚度，級防水增加一道防水卷材，意味著國內大量裸露的金屬屋面要進行升級；同時，單層屋面厚度提升，一級防水高分子卷材厚度由 1.5mm

39、 增加1.8mm，二級防水高分子卷材厚度由 1.2mm 增加 1.5mm，形成高分子防水材料增量需求。而從監管角度來看，工業屋面系統的防水是裸露在外面的，相對于民用建筑來說更易于發現問題，因此在防水新規背景下的工業屋面業務的防水材料需求增速會快于民用建筑防水材料需求增速。在“雙碳”背景下，工業屋面加裝光伏比例將持續提升，有望帶動高分子防水材料需求快速增長。3.2、經銷商數量提升，收入規模、經銷商數量提升，收入規模、質量均、質量均有望提升有望提升 公司加大對客戶結構及產品結構的調整，大力拓寬經銷商客戶。在經銷方面，公司大力拓展非房地產業務領域，在工業屋面、高鐵、軌道、公路、地下管廊等領域優化產品

40、體系及營銷模式。同時加大核心產品的市場推廣力度，提高高分子材料產品的銷售占比，通過差異化產品和系統支持，更好地賦能經銷商。此外公司還通過百家千萬防水精英培訓計劃密集推廣，覆蓋北京、上海、南寧、貴陽、青島等多個城市，不斷加強渠道的廣度和深度。截至 2022 年年中，公司已與 700多家經銷商達成合作共贏關系，未來三年經銷商數量將擴大到 3000 家，銷售渠道將更加均衡，客戶也更加多元化。3.3、地產業務收入占比下滑，基建市政業務占比提升、地產業務收入占比下滑，基建市政業務占比提升 面對下游房地產行業困境，公司出于風險管控的需要，主動壓縮民營地產客戶訂單，來自地產客戶收入占比同比下降明顯。2022

41、 年 1-6 月，來自房地產客戶的收入同比下降 42.07%，收入占比同比下降十六個百分點。同時，公司聚焦央企國企地產、城投、城建等核心客戶，大力開拓基建及市政業務，加強客戶風險識別和保障措施。表表 5：2022 年凱倫股份基建及市政相關項目或協議年凱倫股份基建及市政相關項目或協議 2022 年凱倫股份基建及市政相關項目或協議 中標合肥市重點工程建設管理局 2022 年防水材料集中采購項目 與中國葛洲壩集團機電建設有限公司簽署戰略合作協議 中標烏將鐵路擴能改造工程 與麗水市城投貿易有限公司簽訂戰略合作協議 成為青島國信發展（集團）有限責任公司 G080116 防水材料-1（房建）類別的入庫供應

42、商，為深耕青島城市綜合建設打下堅實基礎 入圍中交路橋南方工程有限公司合格供應商名單 入圍杭紹臨空示范區開發集團（區軌道交通集團）甲控材料（防水材料）名錄入圍招標 中標中能建城市投資發展有限公司 2022-2024 年度防水材料集中采購招標項目 中標中海發展 2022 年第一、第二批次集采暨 2021 年度 A 級防水材料供應商 入選無錫市城市重點建設項目管理中心（無錫市城市重點工程建設辦公室）材料設備品牌及供應方（第一批次）征集 入圍雄安新區建筑防水材料企業增補產品名單 凱倫股份全資子公司湖北紐凱倫軌道交通新材料有限公司被確定為新建珠肇高鐵項目中標人 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分

43、 19 中標 2022 年中建八局（全國區域）防水材料聯采項目 公司產品成功入庫中國水利水電第十工程局有限公司，進一步加強了與中國電建旗下子公司的戰略合作縱深 通過中國電建設備物資集中采購平臺，產品成功入庫中國水利水電第六工程局有限公司 中標中鐵二十局集團有限公司 B 類物資框架招標采購防水材料的入圍供應商 中標深圳市市政工程總公司 2021-2023 年度防水材料 A 包集中采購 中標新建集寧經大同至原平客運專線站前工程建管甲供物資招標防水涂料、防水卷材 與中建三局簽訂中建三局 2022-2023 年防水工程（一線品牌）集中采購框架協議 凱倫股份全資子公司湖北紐凱倫軌道交通新材料有限公司中標

44、新建滬渝蓉高速鐵路武漢至宜昌段（先開段）建管甲供物資 成為鞏義市新型城鎮建設有限公司防水材料長期供應商 資料來源：公司官方公眾號，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 4、公司業績短期承壓公司業績短期承壓，未來發展可期未來發展可期 收入端：2022 年，受國內新冠肺炎疫情持續反復，以及國家對房地產業進行了多輪降杠桿、去庫存、資金監控等政策調控，房地產業受到沖擊。同時公司主動縮減有風險的地產公司訂單，造成銷售訂單銳減，公司營業收入明顯下滑。成本端：由于瀝青等原材料價格大幅上漲，且公司下游客戶具有較強的議價能力，公司無法將原材料價格波動的風險及時轉移到下游客戶，從而使得

45、公司營業成本增加，進一步縮減利潤空間。受此影響，2022 年前三季度公司業績承壓，實現營業總收入 15.33 億元，同比下降 20.24%；實現歸母凈利潤 0.22 億元，同比下降 87.47%；公司經營活動凈現金流量為-4.06 億元，同比下降 11.66%；公司 ROE 為 0.84%、公司毛利率、凈利率分別為 21.13%、1.40%。圖圖 19：2018 年年-2022 年前三季度公司營業收入及同年前三季度公司營業收入及同比比 圖圖 20：2018 年年-2022 年前三季度公司歸母凈利潤及同年前三季度公司歸母凈利潤及同比比 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind

46、 資訊，國海證券研究所 圖圖 21：2018 年年-2022 年前三季度公司年前三季度公司毛利率、凈利毛利率、凈利率、率、ROE 變化變化 圖圖 22：2018 年年-2022 年前三季度公司年前三季度公司經營性現金流經營性現金流及同比及同比 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 行業層面：（1）房地產政策持續優化，2022 年 11 月份“三箭齊發”標志著房地產政策出現標志性轉變，房地產市場改善，有望推動防水材料需求提升。（2）疫情防控政策持續優化，2022 年 11 月以來，疫情防控政策持續優化

47、，有利于重點領域消費加快恢復發展，推動經濟運行整體好轉，同樣帶動防水材料需求回升。（3）防水新規落地有望帶動行業擴容 50%以上，同時提升市場集中度。（4）隨著原油價格下滑，作為防水材料主要原材料的瀝青價格回落，帶動行業毛利率提升。公司層面：（1）高分子防水材料有望成為防水新規中最受益的產品，公司在高分子領域的差異化戰略也將為公司爭得先發優勢，帶動公司收入規模、盈利水平提升。（2）公司大力拓展經銷商客戶，計劃未來三年將經銷商數量擴大到 3000 家，有望提升收入規模及質量。（3）公司主動壓縮地產收入，減少有風險的地產客戶訂單，同時積極拓展市政及基建項目，保證收入質量。據此我們判斷，公司應收賬款

48、中占比較大的地產收入占比將持續減少，應收賬款也將逐步減少，同時隨著公司高分子防水材料收入及經銷商收入比重的提升，公司收入質量將得到提升，現金流水平將得到改善。同時，公司在高分子防水、經銷商、市政及基建領域發力也將帶動公司收入規模提升，毛利率水平改善。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 5、盈利預測與盈利預測與投資投資評級評級 防水防水材料銷售材料銷售：2022 年，受疫情反復、原材料價格上漲、地產需求下滑影響，公司業績承壓。2022 年 10 月 24 日，防水新規落地，有望帶動行業擴容 50%以上，同時低質防水企業加速退出也有利于公司市占率提升，對公司業績的影響將在 2023

49、年開始顯現。高分子防水材料毛利率相對穩定，公司規劃到 2024 年高分子材料收入占銷售收入的 50%，高分子材料占比提升也有望帶動毛利率提升。原材料端，受原油價格下滑影響，防水材料主要原材料瀝青價格開始下跌，有望帶動公司毛利率提升。據此我們預計 2022-2024 年公司防水材料銷售營業收入20.21、24.50、29.69 億元，同比增速-14.50%、21.20%、21.20%，毛利率 25.18%、26.66%、27.38%。防水防水工程施工工程施工：防水工程施工收入與防水材料銷售匹配，2020 年公司防水工廠施工業務毛利率為 31.61%，2021 年受防水材料需求影響盈利能力受限，2

50、023年隨防水材料銷量回暖有望回升，據此我們預計 2022-2024 年公司防水工程施工營業收入 1.62、2.03、2.54 億元，同比增速-10.00%、25.00%、25.00%，毛利率 14.64%、19.42%、25.87%。其他主營業務：其他主營業務：我們預計 2022-2024 年公司其他主營業務收入 0.37、0.46、0.58億元，同比增速-10.01%、25.00%、25.00%，毛利率 32.36%、35.06%、37.66%。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.41 億元、1.31 億元、2.34 億元，對應 EPS 分別為 0.11 元、0.34

51、 元、0.61 元，對應 PE 為 137X、42.54X、23.71X，維持“買入”評級。表表 6：凱倫股份盈利預測拆分凱倫股份盈利預測拆分 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 主營業務收入（億元）25.86 22.21 26.99 32.81 YOY 28.80%-14.11%21.54%21.55%毛利率 30.34%24.53%26.26%27.45%防水材料銷售 營業收入（億元）23.64 20.21 24.50 29.69 營收占比 92.74%91.02%90.77%90.50%YOY 22.47%-14.50%21.20%21.20%毛利率 30.58%2

52、5.18%26.66%27.38%防水工程施工（億元）營業收入 1.80 1.62 2.03 2.54 營收占比 6.97%7.31%7.52%7.73%YOY 267.35%-10.00%25.00%25.00%毛利率 27.52%14.64%19.42%25.87%其他主營業務 營業收入（億元）0.41 0.37 0.46 0.58 營收占比 1.59%1.67%1.72%1.77%YOY 24.24%-10.01%25.00%25.00%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 毛利率 44.66%32.36%35.06%37.66%資料來源：Wind 資訊，公司公告，國海證券研

53、究所 6、風險提示風險提示 行業競爭加??；原材料價格持續上漲；高分子材料推廣效果不及預期；疫情反復對經濟造成影響；行業政策發生不利變化；房地產行業波動帶來風險。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 附表：凱倫股份盈利預測表 證券代碼：證券代碼：300715 股價：股價：14.43 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/01/13 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 3%2%5%8%EPS 0.20 0.11 0.34

54、0.61 毛利率 30%25%26%27%BVPS 7.22 6.69 7.03 7.64 期間費率 13%18%17%15%估值估值 銷售凈利率 3%2%5%7%P/E 92.60 137.00 42.54 23.71 成長能力成長能力 P/B 2.57 2.16 2.05 1.89 收入增長率 29%-14%22%22%P/S 2.79 2.50 2.06 1.69 利潤增長率-74%-44%222%79%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.46 0.40 0.48 0.56 營業收入營業收入 2586 222

55、1 2699 3281 應收賬款周轉率 1.54 1.26 1.77 2.09 營業成本 1801 1676 1990 2380 存貨周轉率 11.31 9.62 10.81 15.39 營業稅金及附加 12 11 13 15 償債能力償債能力 銷售費用 197 228 268 317 資產負債率 50%54%52%50%管理費用 117 133 148 164 流動比 2.02 2.06 1.89 1.83 財務費用 18 31 34 26 速動比 1.78 1.80 1.64 1.59 其他費用/（-收入）139 115 142 172 營業利潤營業利潤 78 45 141 252 資產負

56、債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支-2-2-2-2 現金及現金等價物 1532 1284 1419 1479 利潤總額利潤總額 76 43 139 250 應收款項 2019 2069 1896 1931 所得稅費用 5 3 9 16 存貨凈額 229 231 250 213 凈利潤凈利潤 71 40 131 234 其他流動資產 549 469 482 548 少數股東損益-1 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 4328 4054 4047 4172 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 72 41 131 234 固定資產 8

57、34 847 851 848 在建工程 139 339 439 489 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 327 325 325 325 經營活動現金流經營活動現金流 -384-44 511 388 長期股權投資 0 0 0 0 凈利潤 72 41 131 234 資產總計資產總計 5628 5564 5662 5834 少數股東權益-1 0 0 0 短期借款 696 758 820 874 折舊攤銷 60 89 95 103 應付款項 955 767 836 883 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0

58、營運資金變動-785-222 246 20 其他流動負債 491 444 480 517 投資活動現金流投資活動現金流 -1368-304-204-155 流動負債合計流動負債合計 2142 1969 2136 2274 資本支出-346-302-202-152 長期借款及應付債券 604 954 754 554 長期投資-12 0 0 0 其他長期負債 64 64 64 64 其他-1009-2-3-3 長期負債合計長期負債合計 669 1018 818 618 籌資活動現金流籌資活動現金流 1630 100-171-173 負債合計負債合計 2811 2987 2955 2892 債務融資

59、 414 412-137-147 股本 390 385 385 385 權益融資 1548-53 0 0 股東權益 2817 2577 2708 2942 其它-333-259-34-26 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5628 5564 5662 5834 現金凈增加額現金凈增加額 -123-248 135 60 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 【建材建材小組介紹】小組介紹】盛昌盛，北京大學碩士，建材建筑首席分析師。2019 年新財富第五名。6 年證券研究經驗，6 年建材行業工作經歷。2021 年加入國海證

60、券。孫伯文，清華大學經濟學學士、管理碩士，6 年買方、證券從業經驗，研究覆蓋過大周期行業和 TMT 行業。2021年加入國海證券。彭棋，上海財經大學金融碩士，北京交通大學經濟學學士，2021 年加入國海證券。景丹陽，北京大學碩士，中國人民大學學士，2 年實業從業經驗。2021 年加入國海證券?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】盛昌盛,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡?/p>

61、證券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收

62、人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考

63、，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策

64、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。