保隆科技-公司首次覆蓋報告：智能化與輕量化引領新興業務進入騰飛期-230117（45頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/45 Table_Main 公司研究|可選消費|汽車與汽車零部件 證券研究報告 保隆科技保隆科技(603197)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2023 年 01 月 17 日 智能化與輕量化引領智能化與輕量化引領，新興業務進入騰飛期新興業務進入騰飛期 保隆科技保隆科技(603197.SH)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 Table_Summary 報告要點：報告要點：公司傳統業務穩健發展，公司傳統業務穩健發展，圍繞圍繞智能化與輕量化打造豐富產品線智能化與輕量化打造豐富產品線 公司以輪胎氣門嘴業務起家，歷經七次創業打造豐富產品矩陣。目前胎壓監測系統(TPMS

2、)、汽車金屬管件、氣門嘴、平衡塊等核心業務市場占有率已位居細分市場前列，各業務增長穩定，盈利能力優秀，為未來業績增長提供有力支撐。此外，公司以汽車智能化與輕量化為核心發展方向，持續投入資金用于主動懸架系統、傳感器、ADAS 等新興業務的研發。隨著各大新興業務加速放量，公司業績有望開啟第二增長曲線。前瞻布局掌握前瞻布局掌握核心核心技術壁壘技術壁壘，空氣懸架業務迎來收獲期空氣懸架業務迎來收獲期。受新能源汽車滲透率提升、自主品牌高端化、單車價值迅速下降等三重利好推動，我國空氣懸掛市場規模迅速提升，經測算至 2025 年國內市場空間約 144 億元，2021 年至 2025 年 CAGR 為 30.8

3、%。需求端：需求端：公司已經具備供應空氣懸架系統集成能力，同時掌握空簧減震器總成核心壁壘，目前空簧減震總成產品已獲包括 7 個車企、14 個車型定點?？諔覂夤抟勋@包括 11個車企，27 個車型定點。供給端：供給端：空氣彈簧減振器總成 2023 年有望提前實現配套 50 萬輛車年產能。儲氣罐第一條年產 20 萬只的生產線已達產，2022 年投入兩條全自動產線，設計年產能均為 40 萬只。加速完善產品矩陣，加速完善產品矩陣，傳感器業務傳感器業務有望保持高有望保持高速速增長增長。公司堅持技術上自研并購并舉與全球化發展兩大戰略，目前已實現 6 個產品序列，覆蓋了 40 余種傳感器產品，公司涉及的傳感

4、器品類平均單車價值量約為 1000 元，僅中國汽車市場規模已超過 200 億元。2022 年，公司傳感器業務進入快車道，前三季度傳感器收入約 2.4 億元，同比+84.6%，第三季度傳感器收入 1.1 億元，同比+120.0%?！白灾餮邪l“自主研發+外部合作”雙輪驅動外部合作”雙輪驅動，A ADASDAS 業務業務持續收獲訂單持續收獲訂單。目前從事公司 ADAS 項目研發的工程師已超過 600 名，同時公司與產業內眾智能駕駛技術領先企業開展戰略合作以實現智駕業務拓展。目前已具備構建智能感知、多傳感器融合、全棧研發及量產的能力。2022 年公司持續獲得 ADAS 項目定點，全年新獲項目定點全生命

5、周期總金額超 17.6 億元。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司新興業務業績開始兌現，伴隨傳統業務的穩定發展，公司業績有望高增。預計 2022-2024 年，公司歸屬母公司股東凈利潤分別為：2.25、3.30和 4.02 億元，對應基本每股收益分別為：1.08、1.58 和 1.93 元，按照最新股價測算，對應 PE 估值分別為 47.08、33.07 和 26.29 倍?？紤]到公司所屬行業領域的快速成長性與行業地位，結合行業水平和歷史估值，給予公司 2023 年 35.93 倍估值，對應股價為 56.75 元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示風險提示 新能源汽車行業發展不及預

6、期風險、新業務發展不及預期的風險、原材料價格波動和供應短缺的風險、匯率波動風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3331.09 3897.59 4514.99 5814.49 7467.74 收入同比(%)0.30 17.01 15.84 28.78 28.43 歸母凈利潤(百萬元)183.18 268.40 224.68 329.82 402.41 歸母凈利潤同比(%)6.33 46.52 -16.29 46.80 22.01 ROE(%)15.92 12.21 9.25 11.98 12.74 每股收益

7、(元)0.88 1.29 1.08 1.58 1.93 市盈率(P/E)57.74 39.41 47.08 32.07 26.29 資料來源：Wind,國元證券研究所 Table_Invest 增持增持|首次評級首次評級 Table_TargetPrice 當前價/目標價：50.90 元/56.75 元 目標期限：6 個月 Table_Base 基本數據 52 周最高/最低價(元)：71.0/28.19 A 股流通股(百萬股)：207.60 A 股總股本(百萬股)：208.73 流通市值(百萬元)：10566.62 總市值(百萬元)：10630.04 Table_PicQuote過去一年股價走

8、勢 資料來源：Wind Table_DocReport相關研究報告 國元證券行業研究-2023 年汽車行業投資策略：把握熊彼特創新，決勝結構化市場 Table_Author 報告作者 分析師 楊為敩 執業證書編號 S0020521060001 電話 021-5109-7188 郵箱 聯系人 劉樂 電話 021-5109-7188 郵箱 -60%-45%-30%-14%1%1/174/187/1810/171/16保隆科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/45 目 錄 1.立足汽車工業，引領行業兩化發展.5 1.1 公司歷經七次創業打造豐富產品矩陣.5 1.2 汽車零部件巨擘，業

9、務多點開花.7 1.3 砥礪前行，看好中長期盈利改善.10 1.4 引領技術革命，多元化科研布局.12 2.傳統業務穩健增長，技術順延至輕量化與智能化.13 2.1 公司是 TPMS 市場龍頭，業務板塊盈利貢獻穩中有升.13 2.2 氣門嘴 AM 市場需求穩定，公司盈利能力保持高水平.18 2.3 公司輕量化業務經驗豐富，液壓成型技術優勢明顯.19 3.多元化產品矩陣 全面發力傳感器領域.22 3.1 電動化智能化帶動需求放量，傳感器市場規模持續增長.22 3.2 公司自研并購齊頭并進，實現傳感器多品類覆蓋.23 4.空懸系統滲透率加速提升，公司國內領先地位穩固.26 4.1 快速降本加速滲透

10、，空氣懸掛迎來高速發展期.26 4.2 公司深耕空氣彈簧領域十余載，已構建核心技術優勢.31 5.ADAS 滲透率快速提升，公司相關業務開始放量.34 5.1 ADAS 產品持續滲透，本土 Tier1 供應商加速崛起.34 5.2 依托研發優勢，公司 ADAS 領域加速突破.37 6.投資建議.39 7.風險提示.42 圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：公司全球化布局.6 圖 3：公司股權架構圖及重要控股子公司(截至 2022 年第三季度).7 圖 4：公司傳統業務應用情況.7 圖 5：公司新興業務-主動懸架系統.8 圖 6：公司新興業務-汽車傳感器.8 圖 7：公司新興業務-高級駕

11、駛輔助系統.8 圖 8：公司新興業務-輕量化結構件.8 圖 9：2018 至 2022H1 主營業務收入拆分(單位：百萬元).9 圖 10：2018 至 2022H1 新興業務收入拆分(單位：百萬元).9 圖 11：2022 年上半年度各業務板塊營業收入占比.9 圖 12：公司 2017 至 2022 前三季度營業收入與增速.10 圖 13：公司 2017 至 2022 年前三季度歸母凈利潤與增速.10 圖 14：公司 2017 至 2022 年前三季度毛利率與凈利率變化情況.11 圖 15：2022 年前三季度各地區收入占比.11 圖 16：2022 年歐元兌人民幣匯率走勢(中間價-歐元兌人

12、民幣).11 XYrV8WgVcXqRwOpN9PcM8OsQpPsQoNfQqQmNlOsQoN9PnPoOMYrRoQuOmMtN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/45 圖 17：公司 2017-2022 前三季度三費占營收比例.12 圖 18：公司研發中心全球布局.13 圖 19：公司 2018 至 2022Q3 研發投入情況.13 圖 20：保隆科技-武漢理工汽車智能輔助駕駛技術聯合創新中心牌匾.13 圖 21：保隆科技與同濟大學合作開發智能懸架控制器.13 圖 22：TPMS 工作原理.14 圖 23：2016-2020 年中國 TPMS 行業市場規模與增速.15 圖 24：2

13、016-2020 年中國乘用車 TPMS 市場滲透率.15 圖 25：2021 年度中國市場乘用車前裝 TPMS 供應商上險交付量(單位：萬輛)16 圖 26：2021 年度中國市場乘用車前裝 TPMS 供應商市場份額.16 圖 27：公司與德國霍富集團 TPMS 業務發展歷程.16 圖 28：保富電子全球布局.17 圖 29：2017-2021 年公司 TPMS 業務營收與增速.17 圖 30：2017-2021 年公司 TPMS 業務毛利率.17 圖 31：保隆科技 TPMS 氣門嘴產品圖.18 圖 32：2016-2021 年全球氣門嘴需求量測算.18 圖 33：2017-2021 年公

14、司氣門嘴分市場銷量.19 圖 34：2017-2022H1 公司氣門嘴業務營收與增速.19 圖 35：2017-2021 年公司氣門嘴業務毛利率.19 圖 36：液壓成型工藝流程圖.21 圖 37：液壓成型技術產品圖.21 圖 38：汽車傳感器分類.23 圖 39：2022-2026 年中國汽車傳感器行業市場前景預測(億元).23 圖 40：公司新能源汽車傳感器產品布局.24 圖 41：龍感科技 2021-2025 年營業收入與毛利率情況.25 圖 42：公司匈牙利新建汽車傳感器生產園區效果圖.26 圖 43：空氣懸架工作原理.27 圖 44：空氣懸架示意圖.27 圖 45：嵐圖夢想家空氣懸架

15、示意圖.27 圖 46：小鵬 G9 空氣懸架示意圖.27 圖 47：空氣懸架系統的構成.28 圖 48：電控空氣懸架結構圖.28 圖 49：2021 至 2025 年我國空氣懸掛行業規模預測.31 圖 50：公司空氣懸架實現全棧開發.32 圖 51：公司空氣減震器總成.33 圖 52：空氣彈簧零部件組成示意圖.33 圖 53：公司儲氣罐產品示意圖.33 圖 54：公司儲氣罐產線.33 圖 55：中國/歐盟/美國各級別智能駕駛 2020 年及 2025 年滲透率預測.34 圖 56：2020-2025 年中國 ADAS 行業市場規模情況(單位：億元).35 圖 57：2020-2028 年全球

16、ADAS 行業市場規模情況(單位：億美元).35 圖 58：2021 年中國前裝 ADAS(行車)供應商市場份額占比情況.36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/45 圖 59：2021 年中國前裝 ADAS(環視+泊車)供應商市場份額占比情況.36 圖 60：公司智能化產品布局.37 圖 61：公司與黑芝麻智能科技戰略簽約儀式.38 圖 62：公司與領目科技合資簽約儀式.38 圖 63：“魔毯”掃描車輛前方信息示意圖.39 圖 64：理想 L8 搭載的“魔毯空氣”懸架示意圖.39 表 1：公司近期披露新興業務項目定點整理.9 表 2：TPMS 主要作用.14 表 3：世界各國及組織 TP

17、MS 相關法規要求.15 表 4：2017-2021 年 TPMS 發射器銷量和 TPMS 控制器銷量.17 表 5：中國汽車輕量化相關政策.20 表 6：公司液壓成型技術的優勢.22 表 7：公司主要傳感器產品介紹.24 表 8：公司主要研發生產園區及傳感器產品.25 表 9：懸架分類及特點.27 表 10：空氣懸掛產業鏈海內外企業覆蓋情況.29 表 11：乘用車空氣懸架分價位滲透率.29 表 12：2018 至今國產新能源汽空懸系統配置情況.30 表 13：2021 至 2025 年我國空氣懸掛行業空間預測測算拆分.31 表 14：公司乘用車空氣懸掛產品取得定點情況梳理(截至 2022.1

18、2.16).32 表 15：中國乘用車新車 2021 年及 2022 年上半年 ADAS 裝配量及裝配率.35 表 16：2022H1 中國市場乘用車前裝全景環視系統供應商交付上險排名.36 表 17：公司與眾智能駕駛技術領先企業開展戰略合作.38 表 18：公司營收拆分及毛利率預測.41 表 19：公司盈利預測.41 表 20：可比公司估值(百萬元).42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/45 1.1.立足汽車工業，引領行業兩化發展立足汽車工業，引領行業兩化發展 1.11.1 公司歷經七次創業打造豐富產品矩陣公司歷經七次創業打造豐富產品矩陣 上海保隆汽車科技股份有限公司(下文簡稱“保隆

19、科技”或“公司”)成立于 1997年，是一家集研發、制造、銷售于一體的汽車零部件公司。目前，公司總部位于上海市松江區，在上海松江、安徽寧國、安徽合肥、湖北武漢和美國、德國、波蘭、匈牙利、奧地利等地均有生產基地以及研發/銷售分支機構，擁有海內外員工共4700 余人。公司致力于向汽車智能化與輕量化方向發展。公司致力于向汽車智能化與輕量化方向發展。公司通過極強的研發能力，歷經 7 次創業，圍繞汽車智能化與輕量化方向打造豐富的產品矩陣，核心產品有汽車輪胎壓力監測系統(TPMS)、車用傳感器(壓力、光雨量、速度、位置、加速度和電流類)、ADAS(高級輔助駕駛系統)、主動空氣懸架、汽車金屬管件(輕量化底盤

20、與車身結構件、排氣系統管件和 EGR 管件)、氣門嘴以及平衡塊等。圖圖 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/45 圖圖 2 2：公司全球化布局：公司全球化布局 資料來源：公司官網，國元證券研究所 股權結構較清晰，核心管理團隊穩定。股權結構較清晰，核心管理團隊穩定。保隆科技前身為上海保隆實業有限公司，由陳洪凌、宋瑾于 1997 年合資組建，宋瑾與陳洪凌為夫妻關系、陳洪泉與陳洪凌為兄弟關系，公司實際控制人由陳洪凌、張祖秋、宋瑾共同擔任并且是一致行動人，截至 2022 年第三季度，三人分別持股 16.51%、9.95%、1.3

21、4%，合計持股 27.80%，其中宋瑾未在公司就職。此外，公司管理層多名成員自 1998 年起就職于保隆科技，管理團隊保持長期穩定，數位管理人員曾分別就職于中鐵株洲戰備材料總廠、東風汽車公司技術中心、神龍汽車有限公司，公司核心管理團隊經驗豐富且穩定，多名管理人員具備 EMBA 或注冊會計師背景，有利于公司治理和長期戰略發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/45 圖圖 3 3：公司股權架構圖及重要控股子公司：公司股權架構圖及重要控股子公司(截至截至 2 2022022 年第三季度年第三季度)資料來源：公司公告,國元證券研究所 1.21.2 汽車零部件巨擘，業務多點開花汽車零部件巨擘，業務多

22、點開花 公司圍繞汽車智能化與輕量化發展各大業務線。公司圍繞汽車智能化與輕量化發展各大業務線。公司以輪胎氣門嘴業務起家，自成立以來依靠出色的自主技術創新及獨立自主研發能力不斷拓展業務，在排氣系統管件、氣門嘴、平衡塊、胎壓監測系統(TPMS)等核心業務市場占有率已位居細分市場前列，各大核心業務線以較強的產品力與盈利能力持續為公司帶來穩定的業績增長。此外，公司在持續提升 TPMS、排氣系統管件、氣門嘴等優勢業務市場競爭力的同時，以汽車智能化與輕量化為核心發展方向，持續投入資金用于主動懸架系統、液壓成型結構件、各大車規級傳感器及駕駛輔助系統(ADAS)等新興業務的研發與市場開拓。目前，公司在各業務線已

23、取得較大的發展，并已具備一定的市場競爭力。未來，各業務線將通過協同發展，逐步成為公司業績的重要增長極。圖圖 4 4：公司傳統業務應用情況：公司傳統業務應用情況 資料來源：公司公告,國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/45 圖圖 5 5：公司新興業務：公司新興業務-主動懸架主動懸架系統系統 圖圖 6 6：公司新興業務：公司新興業務-汽車傳感器汽車傳感器 資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 圖圖 7 7：公司新興業務：公司新興業務-高級駕駛輔助系統高級駕駛輔助系統 圖圖 8 8：公司新興業務：公司新興業務-輕量化結構件輕量化結構件 資料來源：公

24、司官網，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 傳統業務穩定增長，新興業務快速放量。傳統業務穩定增長，新興業務快速放量。2022 年上半年，公司營業收入同比增長8.58%，達 20.63 億元。其中，TPMS 業務、汽車金屬管件以及氣門嘴業務等三大傳統業務線為公司業績提供穩定的增長來源。2022 年上半年，上述三大業務營業收入分別同比增長 4.93%、10.79%及 6.09%，營收占比分別達 31.67%、29.44%及 17.14%。同時，公司新興業務收入占比快速提升，為公司業務收入增長增添強勁動力。截至2022 上半年，傳感器、ADAS、液壓成型結構件以及空簧減震系統合計營業

25、收入已達2.56 億元，同比上升 45.30%，2018 至 2021 年 CAGR 達 70.4%。公司目前新興業務在手訂單充裕，受益于公司與主要客戶業務加深、持續獲得項目定點，新興業務營收占比提升將成為確定趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/45 圖圖 9 9：2 2018018 至至 20222022H H1 1 主營業務收入拆分主營業務收入拆分(單位：百萬元單位：百萬元)圖圖 1010：2 2018018 至至 20222022H H1 1 新興業務收入拆分新興業務收入拆分(單位：百萬元單位：百萬元)資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，國

26、元證券研究所 圖圖 1 11 1：20222022 年上半年度各業務板塊營業收入占比年上半年度各業務板塊營業收入占比 資料來源：同花順 iFinD,國元證券研究所 表表 1 1：公司近期披露新興業務項目定點整理：公司近期披露新興業務項目定點整理 公告時間公告時間 客戶客戶 配套產品配套產品 預計量產時間預計量產時間 金額金額/供貨量供貨量 2020 年 11 月 10 日 國內某頭部新能源汽車企業 左前空氣彈簧減振器總成、右前空氣彈簧減振器總成和 2 個后空氣彈簧等 2021 年底 超 2 億元 2021 年 1 月 18 日 蔚來 et7 前空氣彈簧減振器總成和后空氣彈簧產品配套以及車輪平衡

27、塊產品的配套-2021 年 8 月 20 日 某新能源汽車 空氣懸架 2022 年 11 月 完全達產后年度銷售額預計將超 2.5 億元 2021 年 10 月 12 日 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統前后空氣彈簧 2023 年 3 月 約 1.72 億元 2021 年 12 月 16 日 國內某全球化汽車零部件主機廠 某 EV 車型副車架中 6 根輕量化結構件產品 2022 年 10 月 約 1.5 億元 2021 年 12 月 18 日 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統前后空氣彈簧 2024 年 1 月 約 4.6 億元 2022 年 2 月 26 日 國內某自主

28、品牌主機廠 360 高清環視攝像頭 2023 年 4 月 約 1.46 億元 2022 年 5 月 29 日 某新能源頭部汽車品牌主機廠 全新平臺項目空氣懸架系統儲氣罐 2023 年上半年 超 1.5 億元 050010001500200025003000350040002018年2019年2020年2021年2022年H1TPMS氣門嘴汽車金屬管件其他31.67%29.44%17.14%6.64%2.42%2.13%1.21%9.34%TPMS汽車金屬管件(除汽車結構件)氣門嘴傳感器汽車結構件空簧減震ADAS0501001502002503003504002018年2019年2020年202

29、1年2022年H1傳感器ADAS汽車結構件空簧減震 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/45 公告時間公告時間 客戶客戶 配套產品配套產品 預計量產時間預計量產時間 金額金額/供貨量供貨量 2022 年 7 月 18 日 某自主品牌整車企業 空氣彈簧減振器總成 2024 年 1 月 超 9 億元 2022 年 8 月 6 日 某頭部主機廠 空氣彈簧減振器總成-5 億元 空氣懸架儲氣罐-超 1 億元 2022 年 9 月 15 日 國內某自主品牌旗下電動車公司 360 環視系統 2023 年 1.7 億元 2022 年 9 月 29 日 國內某自主品牌平臺車型 300 萬像素環視攝像系統 2

30、023 年 6.45 億元 2022 年 10 月 24 日 國內某頭部自主品牌主機廠 三個車型平臺的空氣懸架系統空氣供給單元(ASU)2024 年初 約 13.15 億元 2022 年 11 月 2 日 某頭部自主品牌車企 路面預瞄系統(魔毯)2023 年 4 月 1 億元 2022 年 11 月 15 日 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統前后雙腔空氣彈簧 2023 年 10 月 超 23 億元 2022 年 11 月 18 日 歐洲某知名主機廠 剎車磨損傳感器 2023 年 9 月 超 1.4 億元 2022 年 11 月 23 日 國內某新能源汽車品牌主機廠 行泊一體域控制器

31、和超聲波雷達 2023 年 10 月 超 7 億元 資料來源：公司公告，公司官方公眾號，國元證券研究所 1.31.3 砥礪前行，看好中長期盈利改善砥礪前行，看好中長期盈利改善 營業收入穩定增長，盈利能力受短期因素影響較大。營業收入穩定增長，盈利能力受短期因素影響較大。營收端：營收端：2022 年全國多地因新冠肺炎疫情管控，對國內汽車產業供應鏈、終端零售均造成影響。此外，全球汽車行業受到汽車芯片短缺、俄烏沖突等因素沖擊導致下行。群智咨詢數據指出，2022 年全球汽車前三季度銷量約 5820 萬輛，同比下滑 3.3%。公司在諸多風險因素干擾的情況下仍保持較穩定的營業收入增長，2022 年前三季度實

32、現營業收入 32.16 億元，同比增長 13.27%。2017 至 2021 年公司營業收入四年 CAGR 為 8.61%。利潤端利潤端：公司2022 年前三季度實現歸母凈利潤 1.15 億元，較上年同期下降 48.71%。主要原因為上年同期因出售交易性金融資產而產生投資收益 8692 萬元，而本年前三季度產生投資收益金額為負 95 萬元。同時本年前三季度因歐元匯率波動產生匯兌損失 4026 萬元，僅第三季度匯兌損失比上年同期多出 3407 萬元。此外，本年前三季度發生股權激勵費用 2280.64 萬元，而上年同期無。剔除以上財務數據影響，公司營業利潤保持同比正增長。圖圖 1212：公司：公司

33、 2 2017017 至至 20222022 前三季度營業收入與增速前三季度營業收入與增速 圖圖 1313：公司：公司 2012017 7 至至 2022022 2 年前三季度歸母凈利潤與增速年前三季度歸母凈利潤與增速 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 2,080.72,304.83,321.03,331.13,897.63,216.00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201720182019202020212022Q1-

34、Q3營業總收入(百萬元)yoy(右軸)173.9154.9172.3183.2268.4114.9-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300201720182019202020212022Q1-3歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元)yoy(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/45 圖圖 1414：公司：公司 2012017 7 至至 2022022 2 年前三季度毛利率與凈利率變化情況年前三季度毛利率與凈利率變化情況 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 境外業務居多，受外匯波動影響較大。境外業務居多，受外匯波動影響較大。公司注重境外業務發

35、展，美元、歐元是公司在境外市場的主要結算貨幣。2022 年前三季度，北美地區收入占比達到 35.4%，歐洲地區收入占比達到 23.0%。2022 年，受俄烏戰爭、美聯儲加息等因素影響，歐元匯率相對人民幣貶值壓力較大，由于歐洲地區相關業務的收入確認均以歐元計量，成本均以人民幣計量，公司因歐元匯率波動產生的匯兌損失超過了 4026 萬元(截至2022 年前三季度)，隨著歐元匯率于 2022 年四季度的轉暖，公司匯兌損失額有望收窄，同時公司于歐洲業務的競爭力將得到增強。圖圖 1515：20222022 年前三季度各地區收入占比年前三季度各地區收入占比 圖圖 1616：2 2022022 年歐元兌人民

36、幣匯率走勢年歐元兌人民幣匯率走勢(中間價中間價-歐元兌人歐元兌人民幣民幣)資料來源：全景網,國元證券研究所 資料來源：同花順 iFinD,國元證券研究所 三費三費占營收比例占營收比例暫暫處高點，處高點，有望伴隨規模提升逐年下降。有望伴隨規模提升逐年下降。2022 年前三季度，公司管理費用占營收比例為 7.43%，較 2021 年提升 1.27pcts，主要原因系 2022 年前三季35.3632.9230.8631.8827.4127.7110.808.794.823.977.483.990510152025303540201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率(%)銷

37、售凈利率(%)38.1%35.3%23.0%3.60%國內北美歐洲其他地區6.406.606.807.007.207.407.60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/45 度發生股權激勵費用 2281 萬元，而上年同期無。財務費用占營收比例為 2.89%，較2021 年上升 1.12pcts，主要原因系 2022 年前三季度因歐元相對人民幣貶值導致匯兌損失金額上升。受益于銷售規模擴大,規模效應提升，銷售費用占營收比例持續下降，2022 年前三季度較 2021 年下降 0.38pcts 至 4.61%。展望 2023 年，伴隨著匯兌損失的迅速收窄，疊加規模效應逐漸顯著，三費占營收合計比例有

38、望低于前期低點并保持下降趨勢。圖圖 1717：公司：公司 20172017-20222022 前三季度三費占營收比例前三季度三費占營收比例 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 1.41.4 引領技術革命，多元化科研布局引領技術革命，多元化科研布局 科研底蘊深厚，建立全球化研發團隊?？蒲械滋N深厚，建立全球化研發團隊。公司以“創新汽車部件，提升整車水平”為使命，基于智能化、輕量化的戰略發展方向，凝聚了較強的核心技術競爭力。公司構建了“技術中心+單元板塊技術部”的二級研發機構，技術中心負責基礎研究以及行業前瞻產品研究和開發，板塊負責應用研究和開發以及產業化，在車用智能化、輕量化產品開發方面

39、已形成了“開發一代、生產一代、預研一代”的良好的產品開發格局；經過二十五年的發展，公司在汽車電子、智能化以及輕量化產品研究及開發方面組建了經驗豐富、基礎理論扎實的創新團隊。截至 2021 年末，公司已有 773位研發人員、海內外 8 個研發中心，并擁有 393 項專利。公司研究領域眾多，方向涉及車輪、傳感器、車載毫米波雷達、全景影像、電動車充電控制保護等多個領域。2022 年前三季度，公司研發費用達到 2.38 億元，研發費用占營業收入比重達 7.40%，公司將繼續圍繞未來出行技術、智能駕駛、新能源三大戰略方向加大人才引進和研發投入，持續優化新業務的商業模式，提升盈利能力，提高市場份額?！奥撁?/p>

40、”高校，合力打造頂級科研平臺?！奥撁备咝?，合力打造頂級科研平臺。公司堅持走以自主創新為主、產學研合作為輔的技術創新之路。在新材料、智能化產品等基礎研究方面，與眾多國內一流高等院校展開技術合作及交流：包括與武漢理工大學合建的汽車智能輔助駕駛技術聯合創新中心；與同濟大學共同開發智能懸架系統的“電控可變阻尼減震器的控制器(ECU)”，并應用至公司空氣懸架系統中；與上海工程技術大學簽訂戰略合作協議，加強雙方在數字化制造、汽車智能化產品以及人才培養等方面的合作等。公司結合19.44%14.73%16.10%17.65%12.92%14.93%0%5%10%15%20%25%20172018201920

41、2020212022Q1-3銷售費用營收占比管理費用營收占比財務費用營收占比三費合計 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/45 各高?？蒲袌F隊配置與公司汽車智能化產品研發以及產業化優勢，最大化合理運用科研資源，實現雙贏。圖圖 1818：公司研發中心全球布局：公司研發中心全球布局 圖圖 1919：公司：公司 2012018 8 至至 2022Q2022Q3 3 研發投入情況研發投入情況 資料來源：公司官網,國元證券研究所 資料來源：公司公告,國元證券研究所 圖圖 2020：保隆科技：保隆科技 -武漢理工汽車智能輔助駕駛技術聯合武漢理工汽車智能輔助駕駛技術聯合創新中心牌匾創新中心牌匾 圖圖 2

42、121：保隆科技與同濟大學合作開發智能懸架控制器：保隆科技與同濟大學合作開發智能懸架控制器 資料來源：公司官網,國元證券研究所 資料來源：公司官網,國元證券研究所 2.2.傳統業務穩健增長，技術順延至輕量化與智能化傳統業務穩健增長，技術順延至輕量化與智能化 2.12.1 公司是公司是 T TPMSPMS 市場龍頭，業務板塊盈利貢獻穩中有升市場龍頭，業務板塊盈利貢獻穩中有升 TPMSTPMS是汽車安全電子系統重要組成部分。是汽車安全電子系統重要組成部分。TPMS由發射器、控制器以及顯示界面三部分構成監測模塊、計算模塊以及執行模塊以共同完成安全保護。檢測模塊主要為各類傳感器，溫度傳感器、加速度傳感

43、器、轉速傳感器等；處理計算模塊集成了低頻和射頻通信技術的 MCU、三維發射天線以及 RF 發射單元；接收模塊由天線、MCU 和顯示器等器件構成。TPMS 能夠實時監測輪胎的壓力、溫度等數據，當輪胎氣壓過高或過低時進行報警，從而有效預防事故發生、延長輪胎使用壽命、減少燃油車油耗、158.24 232.35 254.93 280.50 237.86 6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%-50 100 150 200 250 30020182019202020212022Q1-Q3研發費用(百萬元)研發費用占營業收入占比(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/45

44、 減少懸架系統的磨損。圖圖 2 22 2：T TPMSPMS 工作原理工作原理 資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所繪制 表表 2 2：TPMSTPMS 主要作用主要作用 作用作用 具體說明具體說明 預防事故發生 胎壓監測系統屬于主動安全設備的一種，它可以在輪胎出現危險征兆時及時報警，提醒駕駛員采取相應措施，從而避免了嚴重事故的發生。延長輪胎使用壽命 胎壓監測系統可以讓輪胎都保持在規定的壓力、溫度范圍內工作，從而減少車胎的損毀，延長輪胎使用壽命。有資料顯示在輪胎氣壓不足時行駛，當車輪氣壓比正常值下降 10%，輪胎壽命就減少 15%。使行車更為經濟 當輪胎內的氣壓過低時，就會增大輪胎與地面的

45、接觸面積，從而增大摩擦阻力，當輪胎氣壓低于標準氣壓值 30%，油耗將上升 10%?？蓽p少懸架系統的磨損 輪胎內氣壓過足時，就會導致輪胎本身減震效果減低，從而增加車輛減震系統的負擔，長期使用對發動機底盤及懸掛系統都將造成很大的傷害；如果輪胎氣壓不均勻，還容易造成剎車跑偏，從而增加懸掛系統的磨損。資料來源：公司官方公眾號，國元證券研究所 受益于受益于各國相繼推出各國相繼推出 T TPMSPMS 強制性安裝法規強制性安裝法規，T TPMSPMS 行業迎來快速發展行業迎來快速發展。2005 年，美國就以強制性標準要求在乘用車和輕型卡車上裝載汽車輪胎氣壓監測系統，這也是全球首個實施這一標準的國家。此后，

46、歐盟、韓國等國家與地區也相繼出臺了強制性標準并強制安裝 TPMS 系統。2017 年，國家標準委正式批準了強制性國家標準(GB26149-2017)乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法。按照規定，自 2019 年 1 月 1 日起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；2020 年 1 月 1日起，所有在產乘用車開始實施強制安裝 TPMS。受益于各國的安裝法規推出，TPMS行業迎來高速發展期。我國 TPMS 行業市場規模從 2016 年的 11.48 億元增長至 2020年的29.93億元，四年CAGR為27.1%。TPMS市場滲透率從2016年的20%上升至2020年的 90%。

47、未來伴隨多傳感器集成化趨勢帶來的單車價值量提升，以及消費升級推動下 AM 市場的增長，TPMS 行業規模有望保持增長態勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/45 表表 3 3：世界各國及組織：世界各國及組織 TPMSTPMS 相關法規要求相關法規要求 國家或組織國家或組織 立法時間立法時間 相關法規標準相關法規標準 美國 2005.04 美國公路交通安全管理局于 2005 年 4 月發布 FMVSS138輪胎氣壓監測系統，要求在美國銷售的最大設計總質量不超過 4536kg 的四輪乘用車和商用車 2005 年 10月 5 日起漸進安裝并自 2007 年 9 月開始全部安裝輪胎氣壓監測系統。

48、國際標準化組織(ISO)2006.03 國際標準化組織(ISO)于 2006 年 3 月制定了有關輪胎氣壓監測系統的國際標準ISO21750:2006。歐盟 2009.07 歐盟在 2009 年 7 月立法規定，自 2012 年 11 月 1 日之后，對于未裝配 TPMS 的乘用車新車型不予以認證，2014 年 11 月 1 日以后，對于未裝配 TPMS 的乘用車不允許銷售和注冊。韓國 2010.07 所有乘用車和總量小于等于 3.5 噸的車輛，必須按照以下時間節點要求安裝TPMS：新車型從 2013 年 1 月 1 日起；所有車型從 2014 年 6 月 30 日起。聯合國 2010.08

49、聯合國世界車輛法規協調論壇(UN/WP29)于 2010 年 8 月發布 UNR64關于裝有臨時備用總成、低壓安全輪胎及/或低壓安全系統和/或胎壓監測系統車輛核準的統一規定。中國 2017.10 乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法強制性國家級標準發布，規定自 2019 年起，中國市場所有新認證乘用車必須安裝 TPMS；自 2020 年起，所有在產乘用車開始實施強制安裝要求。資料來源：產業信息網，乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法，國家標準委，國元證券研究所 圖圖 2323：2 2016016-20202020 年中國年中國 T TPMSPMS 行業市場規模與增速行業市場規模與增

50、速 圖圖 2424：2 2016016-20202020 年中國乘用車年中國乘用車 T TPMSPMS 市場滲透率市場滲透率 資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所 公司從公司從 2 20 00 02 2 年進軍年進軍 T TPMSPMS 領域，領域，2 2021021 年已占據國內市場份額首位。年已占據國內市場份額首位。公司在 2002 年開始進軍 TPMS 領域，作為國內最早投身于該領域的研發技術團隊之一，公司進行了持續技術攻關，從最早實現壓力溫度監測的 I 型，發展到 X 型實現了基于場強的自動定位技術，再到基于 ABS 信號的自動定位技術的

51、C 型和 D 型產品，再到現在可以實現藍牙通訊的 TPMS 產品，體積重量越來越小，功能越來越強。應用領域也從早期的乘用車發展到商用車，范圍越來越廣。根據高工智能汽車研究院數據，保隆科技的上險交付量為 701.32 萬輛，并以 34.39%的市場份額占據榜首。11.4815.7417.5822.5929.930%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352016年2017年2018年2019年2020年市場規模（億元）YOY(右軸)20%30%40%60%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年201

52、9年2020年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/45 圖圖 2 25 5：20212021 年度中國市場乘用車前裝年度中國市場乘用車前裝 TPMSTPMS 供應商上險交供應商上險交付量付量(單位：萬輛單位：萬輛)圖圖 2 26 6：20212021 年度中國市場乘用車前裝年度中國市場乘用車前裝 TPMSTPMS 供應商市場份供應商市場份額額 資料來源：高工智能汽車公眾號，國元證券研究所 資料來源：高工智能汽車公眾號，國元證券研究所 公司與德國霍富集團強強聯合共拓公司與德國霍富集團強強聯合共拓 T TPMSPMS 市場。市場。德國霍富集團在 1993 開始研發胎壓監測系統，并于 1998

53、 開始為寶馬批量供應胎壓監測系統，是現代直接測量式 TPMS系統的先驅之一。2018 年，公司與霍富集團合資成立保富電子，并專注于 TPMS 的研發、生產和銷售。保富電子下轄三家子公司，分別位于中國、美國、德國，并統一采用保富商標。保富電子不僅有效地整合了保隆科技與霍富集團在 TPMS 細分市場的豐富經驗和優勢能力，實現了研發協同、制造協同、銷售協同，同時由于兩家公司的芯片、電池、晶振等電子元器件的供應商高度重合，且合并后年產銷量超過2000 萬支，因此供應鏈議價能力相應提升。2022 年 9 月，公司發布公告，以直接或間接方式向霍富杜塞爾多夫償還借款，實現保富電子權益 100%并表，公司業績

54、將進一步增厚。圖圖 2 27 7：公司與德國霍富集團：公司與德國霍富集團 T TPMSPMS 業務發展歷程業務發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 701.3440.2418.1261.686.532.532.230.58.38.2010020030040050060070080034.39%21.58%20.50%12.83%4.24%保隆科技森薩塔太平洋工業大陸集團駛安特埃泰克系統電（特斯拉）聯創汽車電子Hamaton 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/45 圖圖 2828：保富電子全球布局：保富電子全球布局 資料來源：公司官網方公眾號，國元證券研究所 公司公司 TPMSTP

55、MS 業務產銷兩旺，帶動毛利率穩步提升。業務產銷兩旺，帶動毛利率穩步提升。伴隨 TPMS 強制性法規的出臺以及保富電子的成立，公司 2019 年 TPMS 發射器銷量迅速增至 2274.65 萬支，TPMS 控制器銷量增至 273.16 萬支，同比分別增長 134.0%與 119.4%，隨后公司銷量逐年提升。2021 年，公司 TPMS 發射器銷量已經達到 3282.99 萬支，創歷史新高，2017 至 2021年 CAGR 為 45.9%。受益于產銷穩步擴張，規模效應逐步顯現，公司 2017-2021 年TPMS 業務毛利率保持穩中有升態勢，并于 2021 年達到 25.46%，為近五年最高

56、點。表表 4 4：20172017-20212021 年年 TPMSTPMS 發射器銷量和發射器銷量和 TPMSTPMS 控制器銷量控制器銷量 年份年份 TPMSTPMS 發射器銷售量發射器銷售量(萬支萬支)TPMSTPMS 控制器銷量控制器銷量(萬支萬支)2017 年 725.22 141.41 2018 年 972.25 124.51 2019 年 2274.65 273.16 2020 年 2626.35 283.96 2021 年 3282.99/資料來源：公司公告，國元證券研究所 注：2021 年起公司年度報告不再披露 TPMS 控制器銷量 圖圖 2929：2 2017017-202

57、12021 年公司年公司 T TPMSPMS 業務營收與增速業務營收與增速 圖圖 3030：20172017-20212021 年公司年公司 TPMSTPMS 業務毛利率業務毛利率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 4.91 5.48 11.24 11.39 13.32-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142017年2018年2019年2020年2021年TPMS業務營收（億元）YOY(右軸)24.93%21.03%22.79%22.79%25.46%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2

58、020年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/45 2.22.2 氣門嘴氣門嘴 A AM M 市場需求穩定，公司盈利能力保持高水平市場需求穩定，公司盈利能力保持高水平 氣門嘴是汽車工業不可或缺的安全部件。氣門嘴是汽車工業不可或缺的安全部件。輪胎氣門嘴是用于充放輪胎內氣體，并能保持胎內氣壓的單向閥門。作為輪胎充放氣的閥門，氣門嘴不僅對輪胎充氣和防止胎內空氣外泄至關重要，還可以延長輪胎使用壽命，使胎壓保持在合力的范圍內。氣門嘴按照材質可分為橡膠氣門嘴、金屬氣門嘴；按照安裝方式可分為卡扣式氣門嘴、壓緊式氣門嘴；按照安裝的輪胎有無內胎分為內胎氣門嘴、無內胎氣門嘴。受益于輪胎氣門嘴易損耗特

59、性，后裝市場需求穩中有升。受益于輪胎氣門嘴易損耗特性，后裝市場需求穩中有升。氣門嘴市場需求主要分為OEM 市場和 AM 市場，汽車產量決定 OEM 市場需求量，汽車保有量決定 AM 市場需求量。因氣門嘴長期暴露在外需承受各種惡劣環境、在汽車高速運轉時需要承受較強的剪切力，氣門嘴容易損耗，汽車年檢、更換輪胎時一般會更換氣門嘴，故氣門嘴AM 市場需求量遠高于 OEM 市場。根據 2016-2021 年度全球乘用車產量、保有量測算，2016-2021 年度全球氣門嘴需求量保持小幅穩定增長態勢。伴隨我國汽車保有量逐步增長，AM市場需求量也將相應提升。此外，近幾年來隨著TPMS的廣泛應用，TPMS氣門嘴

60、逐漸在乘用車上使用，成為新的增長點。圖圖 3131：保隆科技：保隆科技 T TPMSPMS 氣門嘴產品圖氣門嘴產品圖 資料來源：公司官網，國元證券研究所 圖圖 3232：2 2016016-20212021 年全球氣門嘴需求量測算年全球氣門嘴需求量測算 資料來源：智研咨詢，前瞻產業研究院，公司公告，國元證券研究所測算 注：假設全球 OEM 需求量=全球汽車產量*5；全球 AM 需求量=全球汽車保有量*4*0.35-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0510152025302016年2017年2018年2019年2020年2021年全球OEM需求量（億支）全球AM需求量（億支）全球總需求量（億

61、支）YOY(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/45 公司氣門嘴銷量較為穩定，毛利率維持公司氣門嘴銷量較為穩定，毛利率維持 4 40%0%以上。以上。公司 AM 市場氣門嘴銷量一直高于OEM 市場氣門嘴銷量，并于近年來保持 70%左右水平。從 2017-2021 年營收方面來看，氣門嘴業務的營收呈緩慢增長態勢，除 2020 年的營收增速為負值外，其他年份均保持正增長。從盈利質量方面看，公司毛利率保持較高水平，2021 年因運費計入營業成本，毛利率下降 7.62%pcts 至 42.0%，仍能保持良好的盈利質量。由于氣門嘴行業已步入成熟階段以及規模經濟效應、學習曲線等原因，成本效率提高

62、，因此幾乎無新進入者，同時受益于汽車保有量的提升，市場需求仍然穩中有升，我們預計未來公司氣門嘴業務板塊能夠維持較好的盈利水平。圖圖 3333：2 2017017-20212021 年公司氣門嘴分市場銷量年公司氣門嘴分市場銷量 資料來源：公司公告，國元證券研究所 圖圖 3434：20172017-2022022H12H1 公司氣門嘴業務營收與增速公司氣門嘴業務營收與增速 圖圖 3535：20172017-2022021 1 年公司氣門嘴業務毛利率年公司氣門嘴業務毛利率 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 2.32.3 公司輕量化業務經驗豐富，液壓成型技術優勢明

63、顯公司輕量化業務經驗豐富，液壓成型技術優勢明顯 全球節能減排大背景下，輕量化已成為汽車行業發展的重要趨勢。全球節能減排大背景下，輕量化已成為汽車行業發展的重要趨勢。根據世界鋁業協會數據，對于傳統燃油車，汽車重量降低 10%，燃油效率可提高 6%8%。輕量化在汽車電動化趨勢下尤為重要，根據行業統計數據，電動乘用車普遍偏重 10%30%，電動商用車普遍偏重 10%15%，輕量化可以有效緩解重量增加對汽車動力性和制動性的影響。為此，我國持續加大對汽車輕量化的支持和改革力度，并陸續頒布中05000100001500020000250002017年2018年2019年2020年2021年OEM市場銷量（

64、萬支）AM市場銷量（萬支）5.50 5.91 6.32 5.99 6.88 3.54-10%-5%0%5%10%15%20%012345678201720182019202020212022H1營業收入（億元）YOY(右軸)44.20%42.40%43.25%49.68%42.06%20%25%30%35%40%45%50%2017年2018年2019年2020年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/45 國制造 2025 新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)等政策文件。表表 5 5：中國汽車輕量化相關政策：中國汽車輕量化相關政策 發布時間發布時間 政策文件政策文件

65、主要內容主要內容 2015.05 國務院中國制造 2025 提升動力電池、驅動電機、高效內燃機、先進變速器、輕量化材料、智能控制等核心技術的工程化和產業化能力。2016.06 工信部工業綠色發展規劃(2016-2020年)提升產品的輕量化水平，推廣復合材料、輕合金、真空鍍鋁紙等高強韌度新型材料。2016.10 工信部產業技術創新能力發展規劃(2016-2020 年)提升動力電池、輕量化材料等核心技術的工程化和產業化能力，發展整車輕量化技術、車身外形優化設計等。2017.04 工信部、發改委、科技部聯合發布汽車產業中長期發展規劃 突破車用傳感器、車戴芯片等先進汽車電子以及輕量化新材料、高端制造裝

66、備等產業鏈短板。2018.12 發改委汽車產業投資管理規定 新能源汽車領域重點發展非金屬復合材料、高強度輕質合金、高強度鋼等輕量化材料的車身、零部件和整車等。2019.10 發改委產業結構調整指導目錄(2019年本)汽車輕量化材料應用：高強度鋼、鋁合金、鎂合金、復合塑料、粉末冶金、高強度復合纖維等。2020.10 國務院新能源汽車產業發展規劃(2021-2035 年)突破整車智能能量管理控制、輕量化、低摩阻等共性節能技術，提高新能源汽車整車綜合性能。資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所 液壓成型技術較沖壓件優勢明顯，是汽車輕量化重要解決方案之一。液壓成型技術較沖壓件優勢明顯，是汽車輕量化重

67、要解決方案之一。液壓成型是以金屬管材為毛坯，借助專用設備向密封的管坯內注入柔性介質，使其產生高壓，同時還在管坯的兩端施加軸向推力，進行補料。在兩種外力的作用下，管坯材料發生塑性變形，并最終與模具型腔內壁貼合，得到形狀與精度均符合技術要求的中空零件。相較于沖壓件，液壓成型技術具有明顯的優勢：第一，液壓成形件相較沖壓件可直接降低 20%30%的重量。第二，液壓成型件采用更精簡的零件和模具數量，可提升 30%的材料利用率，同時降低設計與制造成本。第三，通過簡化后續機械加工和組裝的焊接量，液壓成型件生產效率提高 20%，同時降低焊接熱變形的概率，提高產品精度。第四，液壓成型件強度與剛度遠超于沖壓件，有

68、效提升被動安全性能、結構連續性和抗疲勞性。第五，液壓成型件開發階段的結構形狀設計更靈活，能夠滿足總成輕量化的個性化需求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/45 圖圖 3636：液壓成型工藝流程圖：液壓成型工藝流程圖 資料來源：鍛造與沖壓公眾號，國元證券研究所 圖圖 3737：液壓成型技術產品圖：液壓成型技術產品圖 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司深耕液壓成型技術近公司深耕液壓成型技術近2 20 0年，與德國沙士基達液壓成型合作強化核心技術優勢。年，與德國沙士基達液壓成型合作強化核心技術優勢。公司從 2003 年開始研究液壓成型技術，產品覆蓋汽車排氣系統熱端管件及底盤副車架管件、儀

69、表盤支架等結構件。經過近 20 年的積累，公司在金屬材料成型領域具備了從核心設備自主研發、產品協同設計、成型工藝分析及設計、模具設計及制造到試制及生產全過程能力，打造了能為客戶提供輕量化成型整體解決方案和大批量生產過程控制的高效團隊。此外，公司于 2018 年與德國汽車液壓成型專家沙士基達液壓成型(以下簡稱 SZHF)展開合作。SZHF 擁有多項液壓成型專利技術，配套客戶包括寶馬、奔馳、奧迪等全球知名整車客戶。雙方按照 51:49 的股權比例在安徽合肥組建液壓成型汽車結構件合資公司，并通過優勢聚合和本地設廠快速獲取全球性客戶在華市場份額，深耕知名合資車企在華業務，開拓中國汽車輕量化結構件市場。

70、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/45 表表 6 6：公司液壓成型技術的優勢：公司液壓成型技術的優勢 優勢優勢 具體說明具體說明 豐富的配套經驗 多年的 OEM 配套經驗和良好的行業信譽 專業團隊建設 注重專業管理團隊建設和梯隊的培養，產、銷、管、研高效協作 自主研發能力 擁有自主研發從設備到模具、工藝、生產等液壓成形的整套技術，精通產品的正向和逆向開發能力和有限元工況模擬能力。為客戶量身定做，產品設計合理、可靠 穩定的質量驗證能力 內部實驗室三年前已通過上海通用審核，擁有 GP10 資質證書 持續的基礎技術數據庫積累 保隆液壓成形技術積累了十多年的基礎數據庫，包含模擬數據與實測數據對比

71、 專業技術能力 具備 CAE 分析、模具工裝設計、模具加工、產品試制生產等能力，滿足客戶優質量、高精度、量產化的產品需求 資料來源：公司官方公眾號，國元證券研究所 3.3.多元化產品矩陣多元化產品矩陣 全面發力傳感器領域全面發力傳感器領域 3.13.1 電動化智能化帶動需求放量，傳感器市場規模持續增長電動化智能化帶動需求放量，傳感器市場規模持續增長 汽車傳感器主要由車身感知傳感器與環境感知傳感器組成。汽車傳感器主要由車身感知傳感器與環境感知傳感器組成。汽車傳感器是把汽車運行中各種工況信息，如車速、各種介質的溫度、發動機運轉工況等轉換成電信號并向汽車傳遞的計算機系統輸入裝置。汽車傳感器可根據使用

72、目的不同、信息采集內容的不同分為車身感知傳感器和環境感知傳感器。車身感知傳感器被廣泛用于動力系統、底盤系統及車身系統，使車輛具備對自身的信息感知能力，并作出決策和執行，大大提高了車輛信息化水平。依據被測物理量的不同，車身感知傳感器可分為溫度、壓力、速度、流量、位置等各類傳感器。當前主要以 MEMS 傳感器為核心，因其技術日益成熟完善，可滿足應用范圍廣、可靠性高、精確度高、成本低等要求，極大地推動了電子技術在汽車上的應用，發展勢頭正猛。環境感知傳感器的主要功能是對車輛周身環境進行感知識別，將所采集到的環境信息輸出給汽車計算機系統用于決策規劃，從而協助汽車實現智能駕駛。環境感知傳感器主要可分為視覺

73、傳感器、雷達傳感器和定位傳感器等，細分類別之下的核心傳感器產品主要有車載攝像頭、超聲波雷達、激光雷達、毫米波雷達以及高精定位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/45 圖圖 3838：汽車傳感器分類：汽車傳感器分類 資料來源：億渡數據,國元證券研究所 電動化智能化帶動需求放量電動化智能化帶動需求放量，20262026年有望達近千億規模。年有望達近千億規模。近年來，在國家政策的扶持和汽車行業電動化和智能化的趨勢推動之下，中國傳感器行業進入快速發展期，傳感器市場規模不斷擴大。未來，隨著車路協同、多傳感器融合、人工智能等核心技術的日益成熟，乘用車市場的銷量及自動駕駛滲透率的提高，單車搭載傳感器數

74、量的提高，以及政府政策支持等多因素的驅動下，我國智能汽車行業將持續高速發展，車用傳感器需求量會大幅提高，從而促進汽車傳感器行業市場規模的進一步擴大。根據前瞻產業研究院預測，我國到 2026 年傳感器行業市場規?？蛇_ 982 億元，2022-2026 年 CAGR 為 8.79%。圖圖 3939：20222022-20262026 年中國汽車傳感器行業市場前景預測年中國汽車傳感器行業市場前景預測(億元億元)資料來源：前瞻產業研究院,國元證券研究所 3.23.2 公司自研并購齊頭并進，實現傳感器多品類覆蓋公司自研并購齊頭并進，實現傳感器多品類覆蓋 公司積極前瞻布局傳感器領域，以全面的產品矩陣搶灘傳

75、感器市場。公司積極前瞻布局傳感器領域，以全面的產品矩陣搶灘傳感器市場。公司于2002年開始研制胎壓監測傳感器，并基于 TPMS 傳感器領先技術及規模效應切入其他汽車傳感器業務。目前，保隆科技實現了多產品覆蓋，形成了較完整的產品序列，覆蓋 40余種傳感器產品，形成了汽車壓力類、光學類、速度類、位置類、加速度類、電流類等豐富的傳感器產品矩陣，并能為汽車電池系統、電力驅動系統、懸架系統、空調系統、熱管理系統、底盤系統、主動安全系統等提供產品技術方案。公司豐富的701 762 830 903 982010020030040050060070080090010002022E2023E2024E2025E

76、2026E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/45 產品序列，一方面可以針對不同車企、不同車型的市場需求提供多元化的產品，另一方面，公司供應鏈實現進一步完善，能夠在降低客戶的交易、采購成本的同時為客戶提供一站式解決方案，有效提升行業核心競爭力。圖圖 4040：公司新能源汽車傳感器產品布局：公司新能源汽車傳感器產品布局 資料來源：蓋世汽車,國元證券研究所 表表 7 7：公司主要傳感器產品介紹：公司主要傳感器產品介紹 主要主要傳感器產品傳感器產品 產品圖片產品圖片 公司產品介紹公司產品介紹 輪速傳感器 該類傳感器在燃油車有廣泛的應用，而隨著汽車智能化和電動化的發展，其應用場景有了進一步的擴展

77、。2022年公司收購龍感科技，雙方輪速傳感器業務實現整合，并已成為行業的領導者 2022 年四季度已實現每月 200 萬只的出貨量。方向盤角度傳感器 主要應用于車輛多功能方向盤轉向系統中，向 ESP 系統、自動倒車、定速巡航等系統提供精準的轉向角度信號，目前產品發展勢頭良好。雨量光線陽光溫濕度HUD 傳感器 公司自主研發的五合一傳感器全稱“雨量光線陽光溫濕度 HUD 傳感器”，是一種能夠檢測降雨量、環境光照度、紅外輻射強度、溫度、相對濕度，從而在整車上實現自動雨刮、自動大燈、自動空調、自動除霧、HUD 亮度調節等功能的傳感器。FDC 磁通門電流傳感器 采用磁通門技術路線，通過檢測感應電壓差來檢

78、測電流信號，可進行多種失效模式判別。產品整體處于快速上量時期，目前 500A 磁通門傳感器是主要出貨品類，公司于 2022 年 12 月 30 日發布 1000A 與 1500A 磁通門電流傳感器，實現了高精度大電流測量。BRH 霍爾電流傳感器 產品主要分為電控和電池監控兩大應用板塊，其原理是通過電生磁產生電勢，再通過電勢檢測電流量。目前產品已獲得多家電池供應商、新能源主機廠、電控供應商的霍爾電流方案產品定點和合作項目。資料來源：蓋世汽車，公司官方公眾號，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/45 公司推進全球化布局和資源整合，加速完善傳感器產品矩陣。公司推進全球化布局和資源

79、整合，加速完善傳感器產品矩陣。公司自進入傳感器領域以來，一直堅持技術上自研并購并舉與全球化發展兩大戰略。2018 年，公司全資收購德國 PEX 汽車傳感器業務以及德國 PEX 公司在德國的研發、銷售與項目管理部門和位于匈牙利的生產基地。此外，公司投資 1500 萬歐元在匈牙利的Szigetszentmiklos 新建汽車傳感器生產園區，廠房計劃于 2023 年初啟動運行并將作為公司汽車傳感器業務的歐洲總部。全球化布局讓公司獲得了貼近客戶的開發團隊和本地化的營銷制造體系，獲得了更短的研發和生產周期，實現了對客戶更及時的響應。此外，公司于 2022 年 7 月以現金形式收購上海龍感汽車科技有限公司

80、55.74%股權。龍感科技作為國內領先的集智能車用傳感器的研發、生產、銷售為一體的高新技術企業，在手訂單充裕，并于 2021 年實現營業收入 1.27 億元，毛利率高達 34.28%。公司在本次收購后進一步完善了車用傳感器產品序列，整合完成后公司能向主機廠客戶提供六個大類(超過四十種細分應用)的車用傳感器。目前，公司已擁有松江、臨港、武漢、匈牙利四個研發生產園區，并通過持續推進全球化布局，實現全球市場資源、客戶資源與技術資源的整合，從而提高了公司在車用傳感器領域的盈利能力和行業內競爭力。圖圖 4141：龍感科技：龍感科技 2 2021021-20252025 年營業收入與毛利率情況年營業收入與

81、毛利率情況 資料來源：保隆科技關于收到上海證券交易所關于公司收購股權事項的監管工作函的回復公告,國元證券研究所 注：2022 年至 2025 年營業收入與毛利率基于企業以前年度及當年簽訂的合同有效并順利得到執行預測 表表 8 8：公司主要研發生產園區及傳感器產品：公司主要研發生產園區及傳感器產品 研發研發/生產園區生產園區 生產產品生產產品 上海松江 壓力傳感器 光學傳感器 加速度傳感器 上海浦東 位置傳感器 速度傳感器 匈牙利埃爾德 剎車磨損傳感器 資料來源：公司官方公眾號，國元證券研究所 126.8232.6408.4696.2812.130.0%30.5%31.0%31.5%32.0%3

82、2.5%33.0%33.5%34.0%34.5%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.020212022E2023E2024E2025E營業收入(百萬元)毛利率(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/45 圖圖 42：公司匈牙利公司匈牙利新建汽車傳感器生產園區新建汽車傳感器生產園區效果圖效果圖 資料來源：蓋世汽車,國元證券研究所 4.4.空懸系統滲透率加速提升，公司國內領先地位穩固空懸系統滲透率加速提升，公司國內領先地位穩固 4.14.1 快速降本加速滲透，空氣懸掛迎來高速發展期快速降本加速滲透，空氣懸掛迎來高速發展期 空氣懸架同

83、時具備舒適性和操縱穩定性，能夠顯著提升駕乘體驗?？諝鈶壹芡瑫r具備舒適性和操縱穩定性，能夠顯著提升駕乘體驗。懸架作為汽車的車架與車橋之間的一切傳力連接裝置，其通過傳遞作用在車輪和車架之間的力和力扭，并且緩沖由不平路面傳給車架或車身的沖擊力，并減少由此引起的震動，以保證汽車能平順地行駛。通常，根據懸架系統的彈簧剛度和減振器的阻尼系數這兩個參數是否可調，懸架可分為三類：被動懸架、半主動懸架與主動懸架。同時能完成彈簧剛度和阻尼系數調節的主動空氣懸架系統能顯著提升駕駛體驗并增加乘坐舒適性：當汽車高速路段行駛時，控制單元會控制底盤降低，減震器阻尼變硬，懸架變硬，提高車身穩定性；當汽車長時間低速行駛時，特別

84、是經過顛簸路面，控制單元會控制底盤抬升，懸架變軟來提高乘坐舒適性。另外，空氣懸架系統還能自動保持車身水平高度，無論空載還是滿載，車身都能保持水平狀態，提升乘坐舒適性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/45 表表 9 9：懸架分類及特點：懸架分類及特點 被動懸架被動懸架 半主動懸架半主動懸架 主動懸架主動懸架 懸架示意圖 特點 彈簧剛度和阻尼系數 均不可調 彈簧剛度和阻尼系數 中的一個參數可調 彈簧剛度和阻尼系數 均可調 主要應用車型 中低端車型 中端車型 高端車型 優點 結構簡單、可靠性高、成本低、不需外界提供能量 性能優良、不需外界 提供能量、可靠性高 減震效果好、能夠適應 各種變化的

85、路況 缺點 懸架適應性較差、阻尼 與剛度系數不可調 阻尼調節范圍較小、剛度無法實現連續調節 結構復雜、能耗較高、可靠性較差、成本高 資料來源：基于空氣彈簧與磁流變阻尼器的半主動懸架研究，邢旭東，國元證券研究所 圖圖 4343：空氣懸架工作原理：空氣懸架工作原理 圖圖 4444：空氣懸架示意圖：空氣懸架示意圖 資料來源：蓋世汽車,國元證券研究所繪制 資料來源：踢車幫,國元證券研究所 圖圖 4545：嵐圖夢想家空氣懸架示意圖：嵐圖夢想家空氣懸架示意圖 圖圖 4646：小鵬：小鵬 G9G9 空氣懸架示意圖空氣懸架示意圖 資料來源：蓋世汽車,國元證券研究所 資料來源：太平洋汽車,國元證券研究所 請務必

86、閱讀正文之后的免責條款部分 28/45 本土供應商技術本土供應商技術全力布局全力布局，空氣懸架空氣懸架核心部件已實現國產化核心部件已實現國產化?？諝鈶壹芟到y主要由空氣彈簧、空氣供給單元(具體包含空氣壓縮機、儲氣罐、分配閥等)、ECU 控制器、減振器以及傳感器(包括車身高度傳感器、加速度傳感器)等部件組成。傳感器采集車身速度、加速度、車身高度、方向轉角等信息并將其轉換為電子信號傳遞給電子控制單元，電子控制單元通過綜合分析上述信號獲取當前車輛運行狀態并對壓縮機、電磁閥、阻尼器等元件發出控制指令，調節懸架的阻尼與剛度參數，優化當前車輛駕駛狀態。綜合空氣懸架產業鏈來看，本土供應商在上游已經實現多點突破

87、，空氣彈簧、空氣供給單元、ECU 控制器、傳感器等核心部件已經實現國產化，相比于進口原廠零部件，由于技術成熟附加值下降導致研發成本降低，定點增加導致規模效應逐步顯現，以及關稅、運輸費用降低等原因，國產空氣懸架系統相關零部件的采購單價明顯低于同類進口零件。圖圖 4 47 7：空氣懸架系統的構成：空氣懸架系統的構成 資料來源：踢車幫，國元證券研究所 圖圖 4 48 8：電控空氣懸架結構圖：電控空氣懸架結構圖 資料來源：基于空氣彈簧與磁流變阻尼器的半主動懸架研究，邢旭東，國元證券研究所繪制 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/45 表表 1 10 0：空氣懸掛產業鏈海內外企業覆蓋情況：空氣懸掛產

88、業鏈海內外企業覆蓋情況 空氣彈簧空氣彈簧 空氣供給單空氣供給單元元 可變阻尼減震可變阻尼減震器器 ECUECU 控制控制器器 相關傳感相關傳感器器 國內 保隆科技 中鼎股份 孔輝科技 天潤工業 拓普集團 科博達 海外 大陸集團 威巴克 采埃孚 倍適登 天納克(Tenneco)日立安斯泰莫(Hitachi Astemo)資料來源：各公司官網，官方公眾號，wind，蓋世汽車，國元證券研究所 空氣懸架行業成本迅速下探，滲透率迅速提升?？諝鈶壹苄袠I成本迅速下探，滲透率迅速提升。由于海外車企入局空氣懸架較早，因此具備先進技術并形成長時間壟斷效應，空氣懸架的價格居高不下。直至 2021 年，以保隆科技為首

89、的國內企業成功研制出了核心部件，成功打破國外供應商的壟斷局面。未來隨著國產程度的進一步提高，整體硬件價格有望下探至 8000 元以內。受益于空氣懸掛系統價格的下降，自主品牌搭載空氣懸架的入門車型指導價不斷下探：2018 年，全系使用空氣懸架系統的蔚來 ES8 開始批量交付，成功地將搭載空氣懸架系統的車輛價格拉低到 50 萬元的價格區間內；2019 年 ES6 的量產，又將其進一步拉低到 40 萬元級市場。2021 年，東風嵐圖 FREE 和極氪 001 又將使用空氣懸架車型的價格進一步拉低。目前，空氣懸架配置已成功進入 25-30 萬元的入門級豪華車市場。表表 1 11 1：乘用車空氣懸架分價

90、位滲透率：乘用車空氣懸架分價位滲透率 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 25-30 萬元 4.6%30-35 萬元 4.2%45-50 萬元 1.2%1.6%3.4%40 萬元 20.2%17.2%21.1%30.8%25.5%24.2%23.6%25 萬元以上市場滲透率 12.4%12.3%10.7%14.0%18.7%13.5%16.0%整體乘用車市場滲透率 3.11%2.63%2.64%3.76%2.28%3.16%3.32%資料來源：汽車之家，立鼎產業研究網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的

91、免責條款部分 30/45 表表 1 12 2：20182018 至今國產新能源汽空懸系統配置情況至今國產新能源汽空懸系統配置情況 品牌品牌 車型車型 價格區間價格區間 標配或選標配或選裝裝 選配價格選配價格 開啟交付時間開啟交付時間 蔚來 ES8 50-60 萬 標配/2018 年 5 月 ES6 40-45 萬 標配/2019 年 6 月 ET7 45-50 萬 標配/2022 年 3 月 ES7 45-50 萬 標配/2022 年 8 月 EC6 40-45 萬 標配/2022 年 8 月 EC7 45-55 萬 標配/未上市 理想 L9 45-50 萬 標配/2022 年 8 月 L8

92、35-40 萬 標配/2022 年 11 月 L7 30-35 萬 標配/未上市 極氪 001 25-35 萬 選裝 28000 元 2021 年 10 月 009 45-55 萬 標配/2023 年 1 月 嵐圖 Free 25-35 萬 標配/2021 年 8 月 追光 30-40 萬 標配/未上市 夢想家 35-60 萬 標配/2022 年 7 月 紅旗 HS7 25-45 萬 標配/2019 年 7 月 E-HS9 50-75 萬 可選裝 30000 元 2020 年 12 月 H9 30-50 萬 標配/2022 年 5 月 高合 HiPhi X 55-80 萬 標配/2021 年

93、5 月 資料來源：各品牌官網，太平洋汽車，國元證券研究所 空氣懸掛賽道前景廣闊，市場規模有望迎來倍增?？諝鈶覓熨惖狼熬皬V闊，市場規模有望迎來倍增。未來隨著空氣懸架成本的進一步降低，乘用車市場滲透率加速提升，空氣懸掛賽道有望迎來快速增長期。我們測算，至 2025 年，我國乘用車空氣懸掛市場規模有望達 143.59 億元，2021 年至 2025 年CAGR 為 30.8%。結合我國乘用車銷量數據以及上表單車價值量數據，我們作出以下假設結合我國乘用車銷量數據以及上表單車價值量數據，我們作出以下假設：1)根據中汽協預測數據，我們假設 2022 年至 2025 年中國乘用車銷量分別為2.35/2.40

94、/2.47/2.57 千萬輛；2)我國汽車消費升級趨勢顯著，根據乘聯會發布的我國乘用車歷年各價格段銷量占比數據，25 萬元以上車型銷量占比提升明顯，從2018 年的 9%增長到了 2021 年的 14%。結合上述情況，我們預計 2022 年至 2025 年我國乘用車 25 萬以上車型銷量占比為 16%/18%/20%/22%；3)結合立鼎產業研究網統計的 2015 年至 2021 年的 25 萬元以上乘用車空氣懸掛滲透率情況以及空氣懸掛滲透率快速提升趨勢，我們預計 2022 年至 2025 年我國 25 萬元以上乘用車空氣懸掛滲透率為 20%/27%/35%/41%；4)伴隨核心部件國產化進程

95、加速，單車價值量快速下降，我們預計 2022 年至 2025 年乘用車空氣懸架系統單車價值量為10200/8900/7950/7050/6200 元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/45 表表 1313：2 2021021 至至 2 2025025 年我國空氣懸掛行業空間預測測算拆分年我國空氣懸掛行業空間預測測算拆分 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 乘用車銷量(百萬輛)21.5 23.5 24.0 24.7 25.7 25 萬以上乘用車銷量占比 14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%25 萬以上乘用車

96、空氣懸掛滲透率 16.0%20.0%27.0%35.0%41.0%空氣彈簧裝配量(萬臺)：48.2 75.2 116.5 172.8 231.6 單車價值單車價值(元元)：空氣彈簧 4000 3500 3200 2900 2600 電子減震器 2400 2100 1900 1700 1500 空氣供給單元 2000 1800 1600 1400 1200 ECU 控制系統 900 750 650 550 500 傳感器與其他 900 750 600 500 400 系統總成系統總成 1020010200 89008900 79507950 70507050 62006200 市場規模市場規模(

97、億元億元)：空氣彈簧 19.3 26.3 37.3 50.1 60.2 電子減震器 11.6 15.8 22.1 29.4 34.7 空氣供給單元 9.6 13.5 18.6 24.2 27.8 ECU 控制系統 4.3 5.6 7.6 9.5 11.6 傳感器與其他 4.3 5.6 7.0 8.6 9.3 合計：49.149.1 66.966.9 92.692.6 121.8121.8 143.6143.6 資料來源：中汽協，乘聯會，立鼎產業研究網，36 氪，國元證券研究所測算 圖圖 4949：2 2021021 至至 2 2025025 年我國空氣懸掛行業規模預測年我國空氣懸掛行業規模預測

98、 資料來源：中汽協，乘聯會，立鼎產業研究網，國元證券研究所測算 4.24.2 公司深耕空氣彈簧領域十余載，已構建核心技術優勢公司深耕空氣彈簧領域十余載，已構建核心技術優勢 公司空懸系統產品國內領先地位穩固，新增項目定點充足。公司空懸系統產品國內領先地位穩固，新增項目定點充足。公司于2012年啟動商用車空氣彈簧產品的研制，先后完成座椅空氣彈簧與底盤空氣彈簧的產品研發，并完成對商用車全系列產品覆蓋。2017 年，公司開始進軍乘用車空氣彈簧領域，并于-20 40 60 80 100 120 140 16020212022E2023E2024E2025E空氣彈簧電子減震器空氣供給單元ECU控制系統傳感

99、器與其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/45 2018 年組建團隊研發 ECU 和空氣懸架系統集成。伴隨乘用車空氣懸掛硬件價格的迅速降低，配置車型下探至 25 萬元左右，由此形成市場風口，乘用車空氣懸架即將進入高速增長期。目前，公司已經達成了乘用車空氣懸架系統感知、決策、執行全層面全矩陣的產品開發和定點獲取。公司不僅在空氣彈簧、儲氣罐上持續獲得新項目，而且新增了空氣懸架系統集成、懸架控制單元(ECU)、供氣單元總成(ASU)、懸架高度傳感器、加速度傳感器的項目定點。在客戶分布方面，公司由造車新勢力開啟發端，進一步覆蓋造車新勢力頭部企業，并擴展到自主品牌。圖圖 5050：公司空氣懸架實

100、現全棧開發：公司空氣懸架實現全棧開發 資料來源：公司官方公眾號，國元證券研究所測算 表表 1 14 4：公司乘用車空氣懸掛產品取得定點情況梳理：公司乘用車空氣懸掛產品取得定點情況梳理(截至截至 2 2022.12022.12.16)16)空氣懸掛系統相關產品空氣懸掛系統相關產品 已獲得定點情況已獲得定點情況 空氣懸架系統集成 2 個自主品牌頭部車企定點 空氣彈簧減振器總成 7 個車企、14 個車型定點 空氣供給單元 1 個車企、3 個車型定點 空氣懸架控制器 3 個車企定點 空氣懸架儲氣罐 11 個車企、27 個車型定點 懸架高度傳感器 7 個車型定點 車身加速度傳感器 2 個車型項目定點 資

101、料來源：公司官方公眾號，國元證券研究所 公司于空簧減震器總成領域積累深厚，并已擁有核心技術壁壘。公司于空簧減震器總成領域積累深厚，并已擁有核心技術壁壘?？諝鈴椈墒枪咀灾餮邪l、設計、驗證和實現批量生產的新產品，公司從 2012 年開啟商用車空氣彈簧研發，產品質量獲得了國內外市場的認可。2017 年公司開始進軍技術要求更高的乘用車空氣彈簧領域，并于 2020 年 4 月開啟乘用車空氣彈簧的設計開發。公司分別于2021 年 4 月完成設計驗證，2021 年 8 月開始投產，2021 年 11 月完成量產驗證，2021 年 12 月開始批量生產，2022 年 1 月開始大批量配套裝車。公司的高端乘用

102、車空氣彈簧產品實現了國產供應商在乘用車空氣彈簧業務上零的突破，并且在橡膠配方經驗、橡膠連接技術、皮囊扣壓工藝等方面構建了核心技術壁壘。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/45 2 2023023 年公司有望提前實現為年公司有望提前實現為 5 50 0 萬臺車配套目標。萬臺車配套目標。產能規劃方面，公司 2022 年累計投入 3 條空氣彈簧減振器支柱總成自動化裝配生產線，可年產 100 萬件(25 萬臺車)空簧產品；2023 年預計投入 6 條空氣彈簧減振器支柱總成自動化裝配生產線，可年產 200 萬件(50 萬臺車)空簧產品。項目定點方面，目前公司已實現蔚來 ET7 與理想L8 車型 10

103、0%供貨。包括上述兩款車型，公司目前已獲得共 7 個車企，14 個車型的空氣彈簧減振器總成定點。圖圖 5151：公司空氣減震器總成：公司空氣減震器總成 圖圖 5252：空氣彈簧零部件組成示意圖：空氣彈簧零部件組成示意圖 資料來源：公司官網,國元證券研究所 資料來源：孔輝科技公眾號,國元證券研究所 公司儲氣罐實現量產，進入加速放量階段。公司儲氣罐實現量產，進入加速放量階段。公司自主研發并打造的國內首條乘用車儲氣罐全自動生產線于 2022 年 6 月在寧國園區量產下線，年產能達 20 萬只。該產線還與 mes 系統(制造執行系統)連接，實現全過程信息化，可查詢、追溯每只產品的過程參數。產線采用平臺

104、化技術，能夠適應不同型號產品的生產需要。此外，公司分別于 2022 年 10 月與 12 月投入第二、第三條同類產線，設計年產能均為 40 萬只，并在自動化、信息化程度和加工技術等方面進一步提升。目前，公司已成功取得 11 個車企 27 個車型定點，未來三年在手訂單充沛。圖圖 5353：公司儲氣罐產品示意圖：公司儲氣罐產品示意圖 圖圖 5454：公司儲氣罐產線：公司儲氣罐產線 資料來源：公司官方公眾號,國元證券研究所 資料來源：公司官方公眾號,國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/45 5.5.A ADASDAS 滲透率快速提升，公司相關業務開始放量滲透率快速提升，公司相關業

105、務開始放量 5.1 5.1 A ADASDAS 產品持續滲透，本土產品持續滲透，本土 T Tier1ier1 供應商加速崛起供應商加速崛起 A ADASDAS 的核心是利用環境感知實現輔助駕駛，是實現人工智能駕駛的核心是利用環境感知實現輔助駕駛，是實現人工智能駕駛的的重要銜接技術。重要銜接技術。ADAS 是 Advanced Driver Assistance System 的簡稱，中文名稱為高級駕駛輔助系統。其核心作用是利用安裝在車上的各類傳感器(毫米波雷達、激光雷達、單雙目攝像頭以及衛星導航)，在汽車行駛過程中隨時來感應周圍的環境，收集數據，進行靜態、動態物體的辨識、偵測與追蹤，并結合導航

106、地圖數據，進行系統的運算與分析，從而預先讓駕駛者察覺到可能發生的危險，有效增加汽車駕駛的舒適性和安全性。汽車智能化引領行業發展方向，汽車智能化引領行業發展方向，A ADASDAS 滲透率與規模正處于高速發展期。滲透率與規模正處于高速發展期。按照 SAE 的分級，ADAS更接近自動駕駛的L1與L2級別。根據RolandBerger估計，到2025年，美國/中國/歐盟等三大汽車主要生產地區搭載 L1+L2 智能駕駛功能車型滲透率將達76%。其中，由于更加嚴格的法規，歐盟地區將在 ADAS 普及率方面處于領先地位，2025 年 L1+L2 級別車型滲透率達 85%；與歐盟相同，預計到 2025 年，

107、美國市場將全面大幅增加 ADAS 的可用性，L1+L2 級別車型滲透率有望達 85%；中國新車采用 ADAS也將實現相當水平的增長，2025 年 L1+L2 級別車型滲透率有望達 65%；伴隨滲透率的提升，ADAS 市場規模將保持高速增長。根據 Statista 數據，到 2028 年全球 ADAS 市場規模將增至 585.9 億美元，2021-2028 年復合增長率 11.4%。我國 ADAS 市場規模增速顯著快于全球，隨著 5G 逐步落地，主機廠紛紛推出搭載 ADAS 功能的新車型，根據中汽協預測，2025 年我國 ADAS 市場規模將達到 2250 億元，2020-2025 年復合增長率

108、為 21.7%。圖圖 5555：中國：中國/歐盟歐盟/美國各級別智能駕駛美國各級別智能駕駛 2 2020020 年及年及 2 2025025 年滲透率預測年滲透率預測 資料來源：RolandBerger，國元證券研究所 57%30%20%40%5%34%30%66%46%51%50%9%35%14%39%9%35%4%14%9%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202025E20202025E20202025E中國中國歐盟歐盟美國美國L0(無ADAS配置)L1L2/L2+L3L4/L5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/45 圖圖 5656

109、：20202020-20252025 年中國年中國 ADASADAS 行業市場規模情況行業市場規模情況(單單位：億元位：億元)圖圖 5757：20202020-2022028 8 年全球年全球 ADASADAS 行業市場規模情況行業市場規模情況(單位：單位：億美元億美元)資料來源：中汽協，ETCInvestmentGroup,國元證券研究所 資料來源：Statista，ETCInvestmentGroup,國元證券研究所 各類各類 A ADASDAS 產品裝配率加速提升，海外供應商占據領先地位。產品裝配率加速提升，海外供應商占據領先地位。目前，ADAS 系統已涵蓋超 20 種功能，受益于各國監

110、管機構對于主動安全技術的要求，相關 ADAS 產品裝配率提升加速，同時也為各類環境感知傳感器產品(感知層)、芯片與算法(決策層)、線控制動與線控轉向(執行層)帶來巨大的增量市場。從國內前裝 ADAS 市場格局來看，目前由博世、電裝、大陸、采埃孚、TTE 等海外 Tier1 廠商占據領先地位。中國本土供應商同時也正在快速崛起，根據高工智能汽車研究院數據，在行車 ADAS 供應商份額方面，2022 年 1-6 月中國本土 Tier1 供應商份額合計占比達到 8.89%，同比增加近 3pcts，隨著今年下半年更多本土方案實現前裝上車，這個數字還將快速上升。在全景環視系統一級供應商方面，2022 年上

111、半年德賽西威、比亞迪、蘇州智華、?？低?、縱目科技等五家公司合計更是達到 45.6%，占據行業近“半壁江山”。表表 1 15 5：中國乘用車新車：中國乘用車新車 2 2021021 年及年及 20222022 年上半年年上半年 A ADASDAS 裝配量及裝配率裝配量及裝配率 功能簡稱功能簡稱 功能全稱功能全稱 ADASADAS 裝配量裝配量(萬輛萬輛)ADASADAS 裝配率裝配率 2021H12021H1 2022H12022H1 同比增長同比增長 2021H12021H1 2022H12022H1 同比提升百同比提升百分比分比 LCA 汽車變道輔助系統 133.97 176.79 32.

112、0%13.40%19.90%6.50%AEB 自動緊急制動系統 366.40 402.64 9.9%36.60%45.40%8.80%ACC 自適應巡航系統 223.16 291.71 30.7%22.30%32.90%10.60%STOP&GO 自動跟車 116.44 228.41 96.2%11.60%25.70%14.10%LKA 車道偏離警示系統 195.38 285.28 46.0%19.50%32.10%12.60%LCC 車道居中輔助 98.44 201.57 104.8%9.80%22.70%12.90%TJA 交通擁堵輔助 58.77 143.53 144.2%5.90%16

113、.20%10.30%ICA 集成巡航輔助 64.74 164.48 154.1%6.50%18.50%12.00%ALC 自動變道輔助 6.82 21.01 208.1%0.70%2.40%1.70%APA&APA 融合 自動泊車輔助功能 142.10 160.70 13.1%14.20%18.10%3.90%RPA 遙控泊車輔助 13.15 31.50 139.6%1.30%3.50%2.20%AVP 自主代客泊車 0.77 2.36 207.4%0.10%0.30%0.20%8441027124915201849225005001000150020002500202020212022E20

114、23E2024E2025E273275307342380424472526586010020030040050060070020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/45 功能簡稱功能簡稱 功能全稱功能全稱 ADASADAS 裝配量裝配量(萬輛萬輛)ADASADAS 裝配率裝配率 2021H12021H1 2022H12022H1 同比增長同比增長 2021H12021H1 2022H12022H1 同比提升百同比提升百分比分比 OMS 車內人員監控系統 20.52 42.36 106.4%2.

115、10%4.80%2.70%AVS 環視系統 218.68 268.38 22.7%21.90%30.20%8.30%HD Map 高分辨率地圖 1.07 12.34 1054.8%0.10%1.40%1.30%V2X 車與外界一切交互的技術 0.62 4.58 641.9%0.10%0.50%0.40%資料來源：佐思汽研，國元證券研究所 圖圖5858：20212021年中國前裝年中國前裝ADAS(ADAS(行車行車)供應商市場份額占供應商市場份額占比情況比情況 圖圖 5 59 9：20212021 年中國前裝年中國前裝 ADAS(ADAS(環視環視+泊車泊車)供應商市場份供應商市場份額占比情況

116、額占比情況 資料來源：高工智能汽車研究院,國元證券研究所 資料來源：高工智能汽車研究院,國元證券研究所 表表 1 16 6：2022H12022H1 中國市場乘用車前裝全景環視系統供應商交付上險排名中國市場乘用車前裝全景環視系統供應商交付上險排名 供應商供應商 上險搭載量上險搭載量(單位：萬臺單位：萬臺)市場份額市場份額 德賽西威 37.80 14.89%法雷奧 35.05 13.81%TTE 34.86 13.73%比亞迪 29.90 11.78%蘇州智華 18.95 7.47%?？低?15.54 6.12%縱目科技 13.52 5.33%電裝 10.10 3.98%佛吉亞 7.57 3.

117、38%博世 7.10 2.80%資料來源：高工智能汽車研究院，國元證券研究所 27.53%15.40%14.46%12.63%9.91%4.20%15.88%博世電裝大陸采埃孚安波福veoneer其他17.88%17.60%16.51%10.84%4.43%32.74%博世TTE法雷奧德賽西威蘇州智華其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37/45 5.2 5.2 依托研發優勢，公司依托研發優勢，公司 A ADASDAS 領域加速突破領域加速突破 公司將快速高效的開發能力延伸至公司將快速高效的開發能力延伸至 A ADASDAS 項目。項目?；趥鹘y零部件業務的穩定發展，2013 年起，公司開

118、啟了智能化研發之路，并在上海、武漢分別設立了技術研發中心，在上海、合肥建立生產基地，從事公司 ADAS 項目研發的工程師已超過 600 名，具備了強大的研發能力。目前，公司已具備構建智能感知、多傳感器融合、全棧研發及量產的能力，并已擁有毫米波前視/環視攝像頭、超聲波雷達、域控制器等一系列核心零件的知識產權及量產制造能力以及擁有 360 全景環視系統、全自動泊車系統、電流監測系統、遠程信息處理系統、熱成像夜視系統、駕駛員監測系統等多系統解決方案供應能力。各產品線通過互相配合，實現多元化集成，提供更多的功能和更精準的控制，并可實現在高速上 L2 級別的輔助駕駛和低速下最高到 L4 級別的自動駕駛。

119、圖圖 6060：公司智能化產品布局：公司智能化產品布局 資料來源：高工智能汽車研究院,國元證券研究所 “自主研發“自主研發+外部合作”雙輪驅動，提升核心競爭力并有效降低研發投入。外部合作”雙輪驅動，提升核心競爭力并有效降低研發投入。因智能駕駛領域具有研發投入高、產品與技術迭代快等特點，對研發資源的占用較大。且市場參與競爭者眾多，不可避免的重復研發同時導致了研發成本的增加。公司通過布局了一系列戰略投資與合資成立公司等方式，與產業內眾多智能駕駛技術領先企業開展戰略合作以實現智駕業務拓展。如公司與黑芝麻科技達成戰略合作，實現國產車規級芯片的應用；與元橡科技共同出資成立橡隆科技，共同研發包括車載攝像頭

120、模組、魔毯與 ADAS 一體機和行泊一體化的域控制器解決方案和產品；與領目科技合資成立保領公司，開發視覺產品線的單目攝像頭和低速自動駕駛產品線的 APA 自動泊車輔助系統等。公司通過采用“自主研發+外部合作”雙輪驅動策略，在有效分擔風險、節約成本、縮短研發周期的同時，打造具有競爭力的產品并快速占領市場。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38/45 表表 1 17 7：公司與：公司與眾智能駕駛技術領先企業開展戰略合作眾智能駕駛技術領先企業開展戰略合作 合作公司合作公司 合作方式合作方式 合作內容合作內容 黑芝麻智能科技有限公司 雙方簽署戰略合作協議 雙方發揮在汽車零部件供應領域和智能駕駛領域的人

121、工智能芯片研發的各自優勢，推動黑芝麻智能的芯片產品市場推廣和產業化應用，同時為保隆科技建立自主可控的產業供應鏈體系、打造具有競爭力的產品提供有力的支持。元橡科技(北京)有限公司 雙方共同成立合資公司并達成戰略合作 借助雙方的平臺與資源，以立體視覺技術為依托，共同研發包括車載攝像頭模組、魔毯與 ADAS 一體機和行泊一體化的域控制器解決方案和產品。領目科技(上海)有限公司 戰略投資領目科技，并共同成立合資公司 雙方合作的 PAEB 商用車緊急制動項目、1V1R 單目視覺法規件，乘用車行泊一體域控制器均已獲主機廠定點。蘇州優達斯汽車科技有限公司 戰略投資優達斯科技，并共同成立合資公司 保隆取得超聲

122、波雷達核心技術，豐富公司智能駕駛技術版圖；同時通過優勢互補，資源共享，形成戰略聯盟，提升智能駕駛相關產品研發速度和技術迭代。南京楚航科技有限公司 雙方共同成立合資公司并達成戰略合作 雙方將整合在高級輔助駕駛(ADAS)毫米波雷達領域的研發和制造資源成立合資企業，實現優勢互補，著力拓展車規級毫米波雷達細分領域業務。蘇州云途半導體有限公司 戰略投資云途半導體并達成合作 云途產品填補了中高端車規級 MCU 芯片的國內空白，應用場景廣泛，打破了國際巨頭長期壟斷的局面。雙方通過戰略合作，實現資源共享，共同推動汽車智能化業務的快速發展。珠海大軒信息科技有限公司 戰略投資大軒科技并達成合作 大軒核心產品為

123、L2 級別全自動泊車系統(APA)已獲得多家整車廠的定點，雙方合作開發 RPA 自動遠程泊車系統。資料來源：公司官方微信公眾號，公司公告，國元證券研究所 圖圖 6161：公司與黑芝麻智能科技戰略簽約儀式：公司與黑芝麻智能科技戰略簽約儀式 圖圖 6262：公司與領目科技合資簽約儀式：公司與領目科技合資簽約儀式 資料來源：公司官方微信公眾號,國元證券研究所 資料來源：全景網,國元證券研究所 與空氣懸架、傳感器業務協同融合，研制國內首款“魔毯”路面預瞄系統。與空氣懸架、傳感器業務協同融合，研制國內首款“魔毯”路面預瞄系統。公司與元橡科技合作，共同研發并量產了國內首款基于雙目立體視覺的主動懸架路面預瞄

124、系統，并且目前已獲得某頭部自主品牌車企兩款升級車型的“魔毯”路面預瞄系統項目定點，項目總生命周期 5 年，預計將于 2023 年 4 月開啟量產。該系統工作原理是通過雙目立體視覺系統預先識別道路類型，掃描車輛前方路面信息，通過立體匹配得到路面 3D 點云圖，經由 PCM 算法計算出目標尺寸，進一步進行彩色圖像分割，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39/45 將最終的目標融合信息數據傳遞給 CDC 主動懸架系統，從而調整懸掛的高度、底盤動力、輪胎抓地力等參數，實現底盤實時自適應調節。路面預瞄系統能夠在復雜的行駛工況下確保車輛的操控表現和減震效果，提升懸架系統的工作質量，以顯著提高行駛的平順性、

125、舒適性、安全性。其核心構成雙目立體視覺系統在 ADAS 功能上的表現同樣卓越，可為車輛提供 LDW、FCW、LKA、AEB、ACC、限高預警等十余項主動安全支持，合并路面預瞄功能，亦能提升整車智能化水平和系統性價比。圖圖 6363：“魔毯”掃描車輛前方信息示意圖：“魔毯”掃描車輛前方信息示意圖 圖圖 6464：理想：理想 L8L8 搭載的“魔毯空氣”懸架示意圖搭載的“魔毯空氣”懸架示意圖 資料來源：公司官方微信公眾號,國元證券研究所 資料來源：中華網,國元證券研究所 6.6.投資建議投資建議 結合公司各大新興業務將開啟放量，同時各大傳統業務提供穩定基本盤，我們預計公 司2022-2024年 收

126、 入 分 別 為45.15/58.14/74.68億 元，同 比 增 長15.84%/28.78%/28.43%，其中（1 1）TPMSTPMS 及配件和工具業務：及配件和工具業務：公司持續受益于 TPMS 強制國標，疊加龍頭效應逐步顯現，國內外市場占有率有望逐年提升，我們預計 2022-2024 年 TPMS業務營收分別達14.0/15.5/16.9億元，對應增速分別為5.13%/10.71%/9.03%；此外，伴隨國產芯片與電池的分批導入，預計毛利率將逐步提升，2022-2024年毛利率有望分別提升至 28%/29%/30%；（2 2）汽車金屬管件業務：汽車金屬管件業務：隨著全球各國陸續敲

127、定禁售燃油車時間表，新能源汽車替代燃油車已成大勢所趨，公司排氣系統管件和 EGR 管件業務營收將受一定程度影響。與此同時，公司聚焦結構件輕量化業務轉型，考慮到液壓成型結構件業務的快速放量將有效對沖整體板塊業務收入下行帶來的影響。我們預計 2022-2024 年汽車金屬管件業務營收有望達 13.0/12.0/11.0 億元，對應增速分別為11.62%/-7.69%/-8.33%，2022-2024年毛利率分別為28%/26.5%/25.5%；（3 3）氣門嘴及配件業務：氣門嘴及配件業務：氣門嘴作為必備、易耗的汽車零部件,市場需求量直接由汽車產量、汽車保有量決定。而因其常常需要與輪胎一同更換的特點

128、，氣門嘴的 AM 市場需求量要遠高于 OEM 市場的需求量?？紤]到我國汽車保有量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40/45 的逐年提升，預計2022-2024年公司氣門嘴相關業務營收有望達7.1/7.45/7.83億元，對應增速分別為 3.24%/5.00%/5.00%；同時，由于行業缺乏新進入者，公司有望繼續維持較高利潤率，我們預計 2022-2024 年毛利率分別達38%/39%/40%；（4 4）傳感器業務：傳感器業務：受益于汽車智能化和電動化趨勢的刺激，汽車電子單車價值迅速提升，同時也帶動了汽車傳感器需求的迅速上漲。公司目前已覆蓋 40余種傳感器產品，平均單車總價值已達 1000

129、元。公司希望通過五年努力，實現年產 1 億只汽車傳感器的產銷規模。未來伴隨各類傳感器產能放量，產品協同效應逐步顯現。我們預計 2022-2024 年公司傳感器相關業務營收有望達4.00/6.75/8.82 億元，對應增速分別為 135.29%/68.75%/30.68%。同時傳感器業務具備較強的規模效應，我們預計2022-2024年毛利率分別為25%/26%/27.4%；（5 5）空簧減震業務：空簧減震業務：受益于我國新能源汽車的蓬勃發展以及自主品牌在新能源高端化領域的發展，空懸系統的滲透率快速提升。公司于 2017 年開始進軍乘用車空氣彈簧領域，目前已經掌握了空氣彈簧囊皮成型技術核心工藝，并

130、具備生產空氣彈簧減震器總成能力。此外，公司依靠自身汽車電子的產品優勢，積極布局高度傳感器、車身加速度傳感器、懸架控制單元(ECU)產品，并已具備 量 產 能力。我們 預計 2022-2024 年 公司空 簧 減 震業 務 營收 有望 達2.55/11.47/23.6 億元，對應增速分別為 410.00%/349.61%/105.84%。公司在空簧減震系統與儲氣罐等產品線掌握核心技術壁壘，同時受益于產能放量，成本攤薄效應顯著，我們預計 2022-2024 年毛利率分別為 17%/19%/21%；（6 6）A ADASDAS 業務：業務：ADAS 作為能夠顯著提升駕駛安全性和舒適性的智能系統，其滲

131、透率與規模正處于高速發展期。2021 年我國 ADAS 市場規模達 1041.2 億元，同比增長 21.9。公司基于強大的平臺化開發能力，并與行業內擁有技術優勢的企業展開合作以形成競爭優勢。我們預計公司 2022-20224 年 ADAS 業務營收有望達 1.00/2.00/4.00 億元，對應增速將達 150.00%/100.00%/100.00%。由于行業各廠商仍處于持續搶占份額的階段，毛利率短期處于低位，預計 2022-2024 年毛利率分別為 9%/11%/13%；綜合考慮公司發展情況，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.25/3.30/4.02億元，同比變化-16.

132、29%/46.80%/22.01%，對應 PE47.08x/32.07x/26.29x。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41/45 表表 1 18 8：公司營收拆分及毛利率預測：公司營收拆分及毛利率預測 項目項目 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總營收 營收/百萬元 3897.59 4515.00 5814.50 7467.75 yoy 17.01%15.84%28.78%28.43%毛利率 27.41%28.42%26.83%26.26%TPMS 及配件和工具 營收/百萬元 1331.74 1400.00 1550.00 1690.0

133、0 yoy 16.96%5.13%10.71%9.03%毛利率 25.46%28.00%29.00%30.00%汽車金屬管件 營收/百萬元 1164.66 1300.00 1200.00 1100.00 yoy 20.05%11.62%-7.69%-8.33%毛利率 19.57%28.00%26.50%25.50%氣門嘴及配件 營收/百萬元 687.72 710.00 745.50 782.78 yoy 14.84%3.24%5.00%5.00%毛利率 42.06%38.00%39.00%40.00%傳感器 營收/百萬元 170.00 400.00 675.00 882.10 yoy 135.

134、29%68.75%30.68%毛利率 25.00%26.00%27.40%空簧減震 營收/百萬元 50.00 255.00 1146.50 2360.00 yoy 410.00%349.61%105.84%毛利率 17.00%19.00%21.00%ADAS 營收/百萬元 40.00 100.00 200.00 400.00 yoy 150.00%100.00%100.00%毛利率 9.00%11.00%13.00%其他 營收/百萬元 453.47 350.00 297.50 252.88 yoy -22.82%-15.00%-15.00%毛利率 30.00%29.00%28.00%資料來源：

135、同花順 iFinD，國元證券研究所 表表 1 19 9：公司盈利預測：公司盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)3331.09 3897.59 4514.99 5814.49 7467.74 收入同比(%)0.30 17.01 15.84 28.78 28.43 歸母凈利潤(百萬元)183.18 268.40 224.68 329.82 402.41 歸母凈利潤同比(%)6.33 46.52 -16.29 46.80 22.01 ROE(%)15.92 12.21 9.

136、25 11.98 12.74 每股收益(元)0.88 1.29 1.08 1.58 1.93 市盈率(P/E)57.74 39.41 47.08 32.07 26.29 資料來源：同花順 iFinD，國元證券研究所 公司傳統業務發展穩健，主要增量業務汽車傳感器與空氣懸掛核心部件具備技術、市場及產能優勢，在行業中占據較為領先的市場地位，受益行業規模的快速放量，呈現成長屬性。除具備行業特征外，也具有先發產能、工藝水平以及產品結構完整性等諸多優勢。我們使用可比公司法對公司進行估值。我們分別選取具有相似業務且具備多元化產品線供應能力的優質企業作為可比公司。三家可比公司 2023 年一致性預期 PE 平

137、均值 27.64?？紤]到公司空氣懸掛與傳感器等新興業務放量在即，且掌握核心工藝優勢，同時 ADAS 賽道已進入高速發展期。我 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42/45 們認為公司相對于三家可比公司2023年一致性預期PE平均值應享受30%估值溢價。對應目標市值 118.51 億元，較當前市值增幅空間 11.5%。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2020：可比公司估值：可比公司估值(百萬元百萬元)代碼代碼 名稱名稱 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E

138、2023E 2024E2024E 601689.SH 拓普集團 73550.59 1017.25 1752.73 2477.53 3348.19 57.42 40.59 28.83 21.30 000887.SZ 中鼎股份 20339.77 965.19 1123.29 1384.15 1655.18 27.59 18.45 14.97 12.52 603786.SH 科博達 26904.85 388.9 519.93 687.87 887.8 82.61 51.76 39.13 30.31 平均值 55.87 36.94 27.64 21.38 資料來源：wind，國元證券研究所，股價為 2

139、023 年 1 月 15 日收盤價，凈利潤預測為 wind 一致性預期 7.7.風險提示風險提示 新能源汽車行業發展不及預期風險新能源汽車行業發展不及預期風險 受燃油車購置稅減半政策退坡和汽車整體周期下行，疊加出口邊際走弱影響，預計2023 年整體汽車銷量走平。新能源車雖然增長潛力仍在，但受供給端和政策端壓力影響，2023 年增長速度雖然保持中高速，但邊際也有下行壓力。公司的新興業務如空懸系統、傳感器業務、ADAS 業務的增長均對新能源汽車的發展速度有較大依賴。雖然我們對公司的盈利預測充分考慮了上述因素的影響。但仍存在行業銷量下行超預期的可能，將使公司業績不及預期。新業務發展不及預期的風險新業

140、務發展不及預期的風險 公司以智能化、輕量化為重點發展方向。公司的智能化汽車電子新業務具有技術門檻高、研發費用高、從技術研發到批量供貨的周期長、產品迭代速度快以及成本對規模依賴度高等特點，同時汽車電子業務的競爭對手多數為體量超大的跨國零部件企業，競爭激烈；而公司的輕量化結構件產品新業務對固定資產投資規模要求較高，盈利能力受產能利用率的影響較大。因此，如果公司的智能化、輕量化新業務的發展速度不及預期，公司存在經營業績下滑的風險。原材料價格波動和供應短缺的風險原材料價格波動和供應短缺的風險 公司部分主要產品的原材料為芯片等電子元器件、不銹鋼材料、橡膠和銅質配件。因此，原材料的價格大幅波動將影響公司的

141、營業成本，導致公司經營業績波動。我們判斷伴隨全球通脹水平下行，公司上游銅材等原材料趨勢上呈現下行態勢。但原材料價格受多種因素影響，未來公司原材料價格仍然存在上行可能。將影響公司利潤率水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43/45 匯率波動風險匯率波動風險 公司境外銷售收入占比較高，境外銷售結算貨幣主要為美元、歐元。2022 年前三季度，北美地區收入占比達到 35.4%，歐洲地區收入占比達到 23.0%。2022 年，受俄烏戰爭、美聯儲加息等因素影響，歐元匯率相對人民幣貶值壓力較大，對于公司以歐元結算的應收賬款及其他應收款等資產產生較大匯兌損失。目前歐元相對于人民幣匯率呈現上行態勢。如果未來

142、人民幣匯率大幅波動，將對公司的國際競爭力和經營業績造成一定影響。財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 2230.64 3225.77 3498.69 4221.73 5165.05 營業收入營業收入 3331.09 3897.59 4514.99 5814.49 7467.74

143、 現金 512.20 1102.90 1128.75 1279.19 1493.55 營業成本 2390.79 2829.26 3231.85 4254.64 5507.03 應收賬款 742.38 822.09 963.27 1240.58 1593.27 營業稅金及附加 16.38 22.90 26.53 34.17 43.88 其他應收款 31.72 28.73 39.15 46.64 62.33 營業費用 168.77 194.33 207.69 255.84 321.11 預付賬款 27.62 24.20 32.56 42.80 52.66 管理費用 227.32 240.16 33

144、1.85 348.87 448.06 存貨 733.66 1069.36 1109.61 1344.27 1629.42 研發費用 254.93 280.50 338.62 436.09 560.08 其他流動資產 183.05 178.50 225.33 268.25 333.82 財務費用 70.35 69.07 58.88 63.85 67.29 非流動資產非流動資產 1682.70 1923.71 2439.82 2538.99 2592.41 資產減值損失-10.80 -25.98 -4.56 -5.47 -6.57 長期投資 20.00 20.94 80.00 100.00 130

145、.00 公允價值變動收益 0.65 15.57 5.00 3.00 1.00 固定資產 944.66 1144.23 1292.84 1386.20 1435.89 投資凈收益 -4.08 89.42 -0.95 2.00 0.52 無形資產 103.35 124.87 152.87 162.87 159.87 營業利潤營業利潤 203.18 379.37 346.39 447.63 546.37 其他非流動資產 614.69 633.67 914.11 889.92 866.66 營業外收入 1.25 1.05 2.99 1.77 1.94 資產總計資產總計 3913.33 5149.48

146、5938.51 6760.72 7757.46 營業外支出 7.85 2.15 4.76 4.92 3.95 流動負債流動負債 1656.28 1780.33 2280.34 2701.45 3207.01 利潤總額利潤總額 196.58 378.27 344.62 444.47 544.36 短期借款 363.18 457.40 590.15 656.51 761.45 所得稅 64.43 86.66 99.94 88.89 108.87 應付賬款 595.17 679.22 790.01 1040.20 1338.21 凈利潤凈利潤 132.15 291.61 244.68 355.58

147、435.49 其他流動負債 697.93 643.71 900.19 1004.74 1107.35 少數股東損益 -51.03 23.21 20.00 25.76 33.08 非流動負債非流動負債 884.58 918.04 957.60 1008.40 1061.46 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 183.18 268.40 224.68 329.82 402.41 長期借款 542.01 849.91 879.91 929.91 979.91 EBITDA 405.90 600.73 567.21 712.76 852.18 其他非流動負債 342.57 68.12 77.69 78

148、.49 81.55 EPS(元)0.88 1.29 1.08 1.59 1.94 負債合計負債合計 2540.86 2698.37 3237.94 3709.85 4268.47 少數股東權益 221.80 252.60 272.60 298.36 331.44 主要財務比率主要財務比率 股本 165.13 207.81 208.67 208.67 208.67 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資本公積 129.48 1000.40 1035.32 1035.32 1035.32 成長能力成長能力

149、留存收益 862.36 1036.23 1219.35 1549.18 1951.58 營業收入(%)0.30 17.01 15.84 28.78 28.43 歸屬母公司股東權益 1150.68 2198.51 2427.96 2752.51 3157.55 營業利潤(%)-21.54 86.71 -8.69 29.23 22.06 負債和股東權益負債和股東權益 3913.33 5149.48 5938.51 6760.72 7757.46 歸屬母公司凈利潤(%)6.33 46.52 -16.29 46.80 22.01 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)28.

150、23 27.41 28.42 26.83 26.26 會計年度會計年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率(%)5.50 6.89 4.98 5.67 5.39 經營活動現金流經營活動現金流 228.79 131.32 360.05 466.23 494.40 ROE(%)15.92 12.21 9.25 11.98 12.74 凈利潤 132.15 291.61 244.68 355.58 435.49 ROIC(%)9.33 13.90 9.78 12.70 13.85 折舊攤銷 132.37 152.29

151、161.94 201.28 238.52 償債能力償債能力 財務費用 70.35 69.07 58.88 63.85 67.29 資產負債率(%)64.93 52.40 54.52 54.87 55.02 投資損失 4.08 -89.42 0.95 -2.00 -0.52 凈負債比率(%)50.60 56.35 58.85 54.50 51.00 營運資金變動-122.21 -301.06 -83.21 -195.11 -297.77 流動比率 1.35 1.81 1.53 1.56 1.61 其他經營現金流 12.06 8.83 -23.19 42.63 51.40 速動比率 0.90 1.

152、21 1.05 1.07 1.10 投資活動現金流投資活動現金流 -302.73 -294.48 -609.29 -315.98 -310.46 營運能力營運能力 資本支出 232.61 304.51 340.00 260.00 250.00 總資產周轉率 0.87 0.86 0.81 0.92 1.03 長期投資 48.35 -17.78 79.80 20.24 29.88 應收賬款周轉率 4.54 4.85 4.92 5.13 5.13 其他投資現金流-21.77 -7.75 -189.49 -35.74 -30.58 應付賬款周轉率 4.14 4.44 4.40 4.65 4.63 籌資

153、活動現金流籌資活動現金流 0.19 799.37 275.08 0.19 30.42 每股指標每股指標(元元)短期借款 119.54 94.23 132.75 66.36 104.93 每股收益(最新攤薄)0.88 1.29 1.08 1.59 1.94 長期借款-43.66 307.90 30.00 50.00 50.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.10 0.63 1.73 2.24 2.38 普通股增加-0.94 42.67 0.86 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)5.54 10.58 11.68 13.25 15.19 資本公積增加-36.55 870.92 34.92 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-38.20 -516.35 76.55 -116.18 -124.52 P/E 57.74 39.41 47.08 32.07 26.29 現金凈增加額-83.81 619.68 25.85 150.44 214.36 P/B 9.19 4.81 4.36 3.84 3.35 EV/EBITDA 27.00 18.25 19.32 15.38 12.86