食品飲料行業深度報告：大眾品2023年度策略底部已過向陽新生-230119（18頁）.pdf

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1、證券研究報告行業深度報告食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 食品飲料行業深度報告 大眾品大眾品 2023 年度策略：底部已過，向陽新生年度策略：底部已過，向陽新生 2023 年年 01 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 證券分析師證券分析師 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600522090007 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 周專題：珍酒李渡正式遞表港交所

2、，四大品牌保駕護航 2023-01-16 周專題：白酒開門紅持續推進，渠道信心環比改善 2023-01-08 增持（維持）Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#消費升級消費升級#市盈率低于過去十年歷史平均市盈率低于過去十年歷史平均 Table_Summary 投資要點投資要點 市場表現回顧：市場表現回顧：2022 年調味品年調味品、食品加工板塊、食品加工板塊相對強勁，乳制品估值低相對強勁，乳制品估值低位位。（1）市場表現：）市場表現：2022 年調味品、食品加工板塊相對強勁，乳制品板塊疲軟，其中 2022H1 疫情高峰期乳制品韌性較強，復蘇預期下調味品、食品加工板塊快速修復，食品加工全年表現相

3、對具備韌性。（2）從估值）從估值角度看角度看，截止到 2022 年 12 月 26 日，調味品/食品加工/乳制品板塊估值分別為 46.9/31.0/25.1x，對應的十年估值分位數分別為 71%/43%/30%，調味品板塊估值已快速修復，食品加工板塊估值相對合理，乳制品估值依然處于低位。（3）從外資持股比例看，）從外資持股比例看，截止到 2022 年 11 月末，食品飲料、調味品、乳制品板塊陸股通持股市值占流通市值比重分別為5.15%/5.96%/12.61%，較 2021 年末分別下降 0.67/0.72/0.18pct。乳制品、調味品、食品加工年內陸股通持股占比均有所下降，乳制品相對更受外

4、資青睞。調味品板塊調味品板塊：C 端消費升級和端消費升級和 B 端餐飲復蘇端餐飲復蘇為為 2023 年主線。年主線?；仡?2022年板塊整體表現，（1）需求端：）需求端：調味品下游渠道結構中餐飲渠道占比約為 55%，2022 年以來疫情反復導致餐飲持續疲軟，2022Q1-3 主要調味品企業收入增速持續調整。（2）成本端：）成本端：2022Q1-3 受俄烏戰爭影響，大豆現貨價、白糖期貨價分別同比+11.35%/4.6%，調味品成本持續高位，2022 年主要調味品企業盈利能力承壓。展望展望 2023 年，年，從成本端來看，22Q4 起大豆現貨價同比漲幅收窄，白糖期貨價格同比下降，行業成本壓力有望邊

5、際緩解，2023 年板塊盈利能力有望回升。在此背景下，我們我們選出了選出了 C 端消費升級和端消費升級和 B 端餐飲復蘇兩條行業主線，端餐飲復蘇兩條行業主線，其中其中 C 端消費升端消費升級主線推薦零添加概念受益標的級主線推薦零添加概念受益標的千禾味業千禾味業，B 端餐飲復蘇主線推薦端餐飲復蘇主線推薦中炬中炬高新、海天味業。高新、海天味業。乳制品板塊乳制品板塊：估值低位，復蘇可期。估值低位，復蘇可期?；仡?2022 年板塊整體表現，疫情擾動下乳制品需求萎靡，22Q1-3 板塊收入增速持續放緩。此外，由于消費力低迷，行業產品結構惡化，高端白奶、常溫酸等高毛利產品增速慢于低毛利的基礎白，龍頭企業增

6、加費用投放后刺激消費效果不佳，導致原奶價格下行下盈利能力依然承壓。展望 2023 年，我們認為對標海外，我國人均乳制品消費量較低，短期波動不改行業長期發展動力。當前乳當前乳制品龍頭估值低位，制品龍頭估值低位，考慮到 2022 年乳制品需求疲軟主因消費力不足、消費場景缺失，隨著防疫政策的邊際放松、行業需求回暖，乳制品產品結構有望優化，估值有望修復，板塊絕對收益可期，推薦蒙牛乳業、伊板塊絕對收益可期，推薦蒙牛乳業、伊利股份。利股份。速凍食品板塊速凍食品板塊：韌性強，疫后復蘇未盡韌性強，疫后復蘇未盡?；仡?2022 年板塊表現，速凍食品疫情下 C 端居家消費升溫，疫后 B 端需求復蘇，靈活性強的企業

7、韌性更好。展望 2023 年，我們認為疫情達峰速度較快，B 端恢復良好。大 B 端快餐類復蘇更好，小 B 端鄉村宴席疫后彈性大，夫妻老婆店也跟隨復蘇，整體回暖趨勢明顯。如果春節二次感染未大面積爆發，疊加全國降溫來臨，預期板塊復蘇行情持續?？紤]到板塊業績和估值具備韌性，2023 年超預期點更關注餐飲回暖情況。確定性維度上確定性維度上建議建議優先優先關注關注安井食品，安井食品，其次其次關注千味央廚、立高食品的復蘇彈性，擇機布局。關注千味央廚、立高食品的復蘇彈性，擇機布局。風險提示：風險提示：疫情影響導致餐飲復蘇不及預期，成本端壓力上漲風險，競爭格局惡化，消費力恢復不及預期，食品安全問題 -29%-

8、26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2022/1/192022/5/202022/9/182023/1/17食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/18 內容目錄內容目錄 1.市場表現回顧：市場表現回顧：2022 年調味品、食品加工板塊相對強勁，乳制品估值低位年調味品、食品加工板塊相對強勁，乳制品估值低位.4 2.調味品板塊：調味品板塊：C 端消費升級和端消費升級和 B 端餐飲復蘇為端餐飲復蘇為 2023 年主線年主線.6 2.1.2022 年業績回顧：餐飲需求萎靡+原

9、材料成本高位，板塊業績承壓.6 2.2.2023 年投資展望：關注 C 端消費升級和 B 端餐飲復蘇.9 2.2.1.C 端消費升級主線：零添加概念乘風起，千禾味業有望持續受益.9 2.2.2.B 端餐飲復蘇主線：防疫政策邊際放松，優選餐飲復蘇標的.10 3.乳制品板塊：估值低位，復蘇可期乳制品板塊：估值低位，復蘇可期.11 3.1.2022 年業績回顧：疫情擾動下需求萎靡，結構惡化下盈利能力承壓.11 3.2.2023 年投資展望：估值低位，板塊估值有望修復.12 4.速凍食品板塊：速凍食品板塊：韌性強，疫后復蘇未盡韌性強，疫后復蘇未盡.13 4.1.2022 年業績回顧：B、C 需求靈活調

10、節，業績具備韌性.13 4.2.2023 年展望：餐飲復蘇再添新柴，成本至暗時刻已過.14 4.2.1.需求：疫后復蘇未盡，餐飲需求回暖添新柴.14 4.2.2.成本：至暗時刻已過，提價落地更為順利.15 5.風險提示風險提示.17 XYrVeYhUcXnMvNmObRaO6MoMqQsQpMkPmMnMlOoMtQ9PoMnNNZnNpOwMpNtO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年以來申萬一級行業漲跌幅.4 圖 2：2022 年以來食品飲料各子版塊漲跌幅.4 圖 3

11、：2022 年各月食品飲料、調味品、乳品、食品加工板塊漲跌幅.5 圖 4：2022 年以來本土新冠肺炎當日新增確診病例數.5 圖 5：食品飲料子版塊當前估值分位數（左）及 2023 年盈利預測一致預期.5 圖 6：2020-2022M11 食品飲料、調味品、乳制品陸股通持股市值占流通市值比重.6 圖 7：基礎調味品 2020-2022Q3 單季度收入增速.7 圖 8：其他調味品 2020-2022Q3 單季度收入增速.7 圖 9：主要調味品企業 2021-2022Q3 單季度收入兩年復合增速.7 圖 10：2021 年我國調味品渠道結構.8 圖 11：2019-2022M11 社零總額、社零餐

12、飲、醬油產量當月同比.8 圖 12：主要調味品企業 2021-2022Q3 單季度毛利率同比變化.8 圖 13：主要調味品企業 2021-2022Q3 單季度銷售凈利率同比變化.8 圖 14：2012 年海天味業成本結構.9 圖 15：2022 年大豆現貨均價和白糖期貨價月度同比.9 圖 16：2021-2022M11 海天、中炬、千禾天貓淘寶銷售額單月同比變化.9 圖 17：千禾味業、中炬高新、海天味業醬油產品矩陣（按價格帶分類）.10 圖 18：2021-2022M11 乳制品當月產量及同比.11 圖 19：2021-2022Q3 乳品(申萬)單季度營收及同比.11 圖 20：2021-2

13、022Q3 乳品(申萬)單季度毛利率及歸母凈利率變化.12 圖 21：2020-2022M11 原奶（左）及大包粉均價變化.12 圖 22：2016-2026E 細分品類市場規模（億元）及乳制品行業整體增速.12 圖 23：2021 年各國乳制品人均年消費量（千克）.12 圖 24：2013-2022 年伊利股份 PE Band.13 圖 25：2013-2022 年蒙牛乳業 PE Band.13 圖 26：速凍行業主要公司單季度營收增速（%）.13 圖 27：速凍行業主要公司單季度凈利率（%）.13 圖 28：國內速凍米面市場規模及增速.14 圖 29：國內速凍火鍋料市場規模及增速.14 圖

14、 30：日本速凍食品消費情況（萬噸）.15 圖 31：速凍食品國內 B、C 消費量對比.15 圖 32：速凍行業核心原材料價格變化.16 表 1：部分速凍企業提價情況.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/18 1.市場表現回顧：市場表現回顧：2022 年調味品年調味品、食品加工板塊、食品加工板塊相對強勁，乳制相對強勁，乳制品估值低位品估值低位 2022 年以來調味品年以來調味品、食品加工、食品加工板塊相對強勁，乳制品板塊疲軟。板塊相對強勁，乳制品板塊疲軟。2022 年以來食品飲料板塊指數下跌 15.5%，在 3

15、1 個申萬一級行業（2021）中排名第 14 位，其中食品加工/調味品/乳制品板塊分別下跌 12.3%、12.9%和 24.9%，調味品和食品加工板塊全年表現相對強勁，乳制品板塊跑輸食品飲料板塊和滬深 300 指數。圖圖1：2022 年以來申萬一級行業漲跌幅年以來申萬一級行業漲跌幅 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截止到 2022 年 12 月 26 日 圖圖2：2022 年以來食品飲料各子版塊漲跌幅年以來食品飲料各子版塊漲跌幅 -15.5%-22.2%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%煤炭綜合社會服務交通運輸商貿零售房地產美容護理建筑裝飾

16、農林牧漁銀行石油石化紡織服飾通信食品飲料汽車公用事業基礎化工有色金屬輕工制造機械設備家用電器醫藥生物滬深300非銀金融環保鋼鐵電力設備建筑材料計算機國防軍工傳媒電子-0.7%-12.3%-12.4%-12.9%-15.5%-15.5%-19.0%-22.2%-24.9%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%啤酒(申萬)食品加工(申萬)休閑食品(申萬)調味發酵品(申萬)白酒(申萬)食品飲料(申萬)軟飲料(申萬)滬深300乳品(申萬)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/18 數據來

17、源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截止到 2022 年 12 月 26 日 2022H1 疫情高峰期乳制品韌性較強，復蘇預期下調味品、食品加工板塊快速修復，疫情高峰期乳制品韌性較強，復蘇預期下調味品、食品加工板塊快速修復，食品加工全年表現相對具備韌性食品加工全年表現相對具備韌性。從板塊月度表現看，2022H1 疫情高峰期的 3-5 月，乳制品市場表現強于調味品，反映出 C 端剛需的乳制品在疫情爆發下具備較強避險屬性。但 6 月疫情邊際好轉后調味品、食品加工板塊迅速反彈，11 月起盡管疫情再次爆發，但板塊依然實現快速修復，反映出調味品板塊在強復蘇預期下彈性更大。從波動性上看，調味品反應速度比

18、食品加工幅度更大。圖圖3：2022 年各月食品飲料、調味品、乳品、食品加工板塊年各月食品飲料、調味品、乳品、食品加工板塊漲跌幅漲跌幅 圖圖4：2022 年以來本土新冠肺炎當日新增確診病例數年以來本土新冠肺炎當日新增確診病例數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截止到 2022 年 12 月 26 日 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截止到到 2022 年 12 月 27 日 乳制品板塊估值低位，調味品板塊估值快速修復，乳制品板塊估值低位，調味品板塊估值快速修復，食品加工板塊估值相對合理食品加工板塊估值相對合理。截止到 2022 年 12 月 26 日，調味品/食品加工/乳

19、制品板塊估值分別為 46.9/31.0/25.1x，對應的十年估值分位數分別為 71%/43%/30%，調味品板塊估值已快速修復，食品加工板塊估值相對合理，乳制品估值依然處于低位。從 2023 年食飲各子板塊盈利預測一致預期看，乳制品板塊利潤修復預期較高，預期調味品、食品加工板塊 2023 年利潤增速略快于白酒和軟飲料。圖圖5：食品飲料子版塊當前估值分位數（左）及食品飲料子版塊當前估值分位數（左）及 2023 年盈利預測一致預期年盈利預測一致預期-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月

20、 10月 11月 12月食品飲料(申萬)調味發酵品(申萬)乳品(申萬)食品加工(申萬)0100020003000400050006000全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/18 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：數據截止到 2022 年 12 月 26 日 乳制品、調味品、食品加工年內陸股通持股占比均有所下降，乳制品相對更受外資乳制品、調味品、食品加工年內陸股通持股占比均有所下降，乳制品相對更受外資青睞。青睞。截止到 2022 年 11 月末，食品飲料、調味品、乳制品板塊

21、陸股通持股市值占流通市值比重分別為 5.15%/5.96%/12.61%，較 2021 年末分別下降 0.67/0.72/0.18pct。在經歷了 10 月外資撤退后，11 月調味品、乳制品板塊陸股通持股市值占流通市值比重環比均有所提升，全年來看乳制品依然更受外資青睞。圖圖6：2020-2022M11 食品飲料、調味品、乳制品陸股通持股市值占流通市值比重食品飲料、調味品、乳制品陸股通持股市值占流通市值比重 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.調味品板塊調味品板塊：C 端消費升級和端消費升級和 B 端餐飲復蘇端餐飲復蘇為為 2023 年主線年主線 2.1.2022 年業績回顧：餐飲需求萎靡年

22、業績回顧：餐飲需求萎靡+原材料成本高位，板塊業績承壓原材料成本高位，板塊業績承壓-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%估值分位數（左）2023年收入增速2023年歸母凈利潤增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%調味發酵品(申萬)乳品(申萬)SW食品飲料食品加工(申萬)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/18 基數效應疊加疫情反復，基數效應疊加疫情反復，2022Q1-3 主

23、要調味品企業收入增速持續調整。主要調味品企業收入增速持續調整。2021Q1 高基數下，2022Q1 主要調味品企業（除恒順醋業、天味食品外）收入同比增速較 2021Q4均有所回落。2022Q2 雖有疫情沖擊，但在 2021Q2 社區團購擾亂行業價盤形成低基數下，除日辰股份外，主要調味品企業收入均實現了較快增長。2022Q3 疫情點狀復發，消費力整體低迷，基礎調味品收入增速普遍放緩，C 端復合調味品天味食品收入端保持較快增長。從剔除基數效應的收入兩年復合增速看，2022Q1 在提價效應和疫情防控相對較好的背景下，主要調味品企業均實現了較快增長，2022Q2 疫情沖擊下，除恒順醋業外，主要調味品企

24、業收入增速均放緩，2022Q3 疫情邊際好轉，但消費力萎靡下主要調味品企業收入增速弱復蘇。圖圖7：基礎調味品基礎調味品 2020-2022Q3 單季度收入增速單季度收入增速 圖圖8：其他其他調味品調味品 2020-2022Q3 單季度收入增速單季度收入增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖9：主要主要調味品調味品企業企業 2021-2022Q3 單季度收入單季度收入兩年復合兩年復合增速增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2022Q1-3 調味品板塊收入端主要影響因素是疫情擾動下餐飲需求萎靡。調味品板塊收入端主要影響因素是疫情擾動下餐飲需求萎靡。

25、調味品下-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%天味食品日辰股份涪陵榨菜-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業天味食品日辰股份涪陵榨菜 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告

26、8/18 游渠道結構中餐飲渠道占比約為 55%，是調味品最主要的渠道，歷史復盤來看，醬油產量和社零餐飲收入當月同比相關性較高。2022 年以來疫情反復導致餐飲持續疲軟，2022年 3-5 月社零餐飲收入同比下滑 16%/23%/21%，10-11 月社零餐飲收入同比均下滑 8%，餐飲萎靡下調味品行業需求疲軟。圖圖10：2021 年我國調味品渠道結構年我國調味品渠道結構 圖圖11：2019-2022M11 社零總額、社零餐飲、醬油產量當社零總額、社零餐飲、醬油產量當月同比月同比 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：Wind，產業信息網，國家統計局，東吳證券研究所 成本高位，成本高

27、位，2022 年主要調味品企業盈利能力承壓。年主要調味品企業盈利能力承壓。除天味食品外，主要調味品企業2022Q1-3 毛利率均同比下降，主因行業原材料成本壓力較大。根據海天味業招股說明書，大豆/白糖原材料占海天成本比重均為 17%，2022Q1-3 受俄烏戰爭影響，大豆現貨價、白糖期貨價分別同比+11.35%/4.6%，成本持續高位。毛利率承壓下調味品企業主動收縮費用，但海天味業、中炬高新、恒順醋業、日辰股份 2022Q1-3 銷售凈利率依然分別同比下降 1.7%/0.3%/1%/5.8%，行業盈利能力承壓。圖圖12：主要調味品企業主要調味品企業 2021-2022Q3 單季度毛利率同比單季

28、度毛利率同比變化變化 圖圖13：主要調味品企業主要調味品企業2021-2022Q3單季度單季度銷售凈利銷售凈利率率同比同比變化變化 餐飲,55%家庭,35%食品加工,10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%社零總額社零餐飲收入醬油產量同比-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業天味食品日辰股份涪陵榨菜-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.

29、0%20.0%25.0%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業天味食品日辰股份涪陵榨菜 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/18 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖14：2012 年海天味業成本結構年海天味業成本結構 圖圖15：2022 年大豆現貨均價和白糖期貨價月度同年大豆現貨均價和白糖期貨價月度同比比 數據來源：海天味業招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所

30、注：數據截止到 2022 年 12 月 23 日 2.2.2023 年投資展望：關注年投資展望：關注 C 端消費升級和端消費升級和 B 端餐飲復蘇端餐飲復蘇 成本壓力有望邊際緩解，關注成本壓力有望邊際緩解，關注 C 端消費升級和端消費升級和 B 端餐飲復蘇端餐飲復蘇兩條主線。兩條主線。從成本端來看，22Q4 起大豆現貨價同比漲幅收窄，白糖期貨價格同比下降，預計行業成本壓力有望邊際緩解，2023 年板塊盈利能力有望回升。在此背景下，我們選出了我們選出了 C 端消費升端消費升級和級和 B 端餐飲復蘇兩條行業主線，推薦千禾味業、中炬高新、海天味業。端餐飲復蘇兩條行業主線，推薦千禾味業、中炬高新、海天

31、味業。2.2.1.C 端消費升級主線：零添加概念乘風起，千禾味業有望持續受益端消費升級主線：零添加概念乘風起，千禾味業有望持續受益 受益于添加劑事件，受益于添加劑事件，10 月以來千禾味業動銷持續強勁。月以來千禾味業動銷持續強勁。22 年 10 月初添加劑事件爆發后，魔鏡數據顯示，零添加領先品牌千禾味業 10-11 月天貓淘寶銷售額分別同比+153%/82%，海天味業天貓淘寶銷售額則分別同比下降 22%/47%，千禾持續受益。線下渠道調研反饋，千禾味業基地市場西南地區 10-11 月零添加動銷分別同比增長70+%/40+%，動銷持續強勁，零添加熱度仍在。圖圖16：2021-2022M11 海天

32、、中炬、千禾天貓淘寶銷售額單月同比變化海天、中炬、千禾天貓淘寶銷售額單月同比變化 大豆,17%鹽,4%白砂糖,17%小麥粉,3%味精,8%塑料瓶,11%玻璃瓶,12%紙箱,5%水,0%電,1%原煤,1%其他,21%大豆大豆白糖白糖22M112.2%9.0%22M28.9%6.8%22M37.6%8.3%22M410.9%10.2%22M513.3%5.6%22M611.6%8.4%22M711.8%3.2%22M812.8%-3.7%22M912.8%-4.9%22M106.1%-5.9%22M111.6%-6.5%22M123.5%-2.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

33、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/18 數據來源：魔鏡數據，蘿卜投研，東吳證券研究所 零添加概念契合消費升級，千禾味業有望持續受益。零添加概念契合消費升級，千禾味業有望持續受益。我們認為添加劑事件下消費者對零添加產品認知度提升，零添加概念契合消費升級大趨勢，未來零添加賽道有望快速擴容。千禾味業 2008 年在行業內首推零添加醬油后持續深耕零添加賽道，零添加產品矩陣完善，添加劑事件后動銷快速增長反映出其品牌力增強，未來有望持續受益于零添加賽道擴容。2022 年 12 月 1 日，公司公布新的股權激勵方案，上調 2023/2024 年考核目標，增加 2025 年經營

34、目標，進一步明確了中長期發展規劃，彰顯了長期發展信心。圖圖17：千禾味業、中炬高新、海天味業醬油產品矩陣（按價格帶分類）千禾味業、中炬高新、海天味業醬油產品矩陣（按價格帶分類）數據來源：京東，淘寶，東吳證券研究所 2.2.2.B 端餐飲復蘇主線：防疫政策邊際放松，優選餐飲復蘇標的端餐飲復蘇主線：防疫政策邊際放松，優選餐飲復蘇標的 疫情管控持續疫情管控持續放開，餐飲需求有望修復。放開，餐飲需求有望修復。12 月 7 日疫情防控“新十條”落地，12 月26 日衛健委公布對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”，防疫政策逐步優化。短期內新冠確診人數快速提升，但我們認為感染高峰過后，餐飲行業復蘇彈性可期，推

35、薦中炬高餐飲行業復蘇彈性可期，推薦中炬高新、海天味業。新、海天味業。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%海天味業千禾味業中炬高新 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/18 中炬高新中炬高新股權問題持續股權問題持續推進推進，B 端業務有望持續發展端業務有望持續發展。2021 年公司 B 端渠道占比28%，僅次于海天味業，未來隨著餐飲需求好轉，公司 B 端業務有望持續增長。公司 12月 14 日晚公告，控股股東中山潤田持有的公司非限售流通股 1200 萬股（占公

36、司總股本的 1.53%）被作價拍賣。截止到 2022 年 11 月 18 日中山潤田持有公司股權 15.29%，本次拍賣后中山潤田持有股權將降低到 13.76%，持股比例低于二股東及其一致行動人（截止到 2022 年 10 月 20 日持股 13.96%），公司控制權或發生變更，估值有望修復。中長期我們看好公司大單品戰略和全國化擴張帶來的長期發展空間。B端龍頭海天味業有望持續受益于餐飲需求修復端龍頭海天味業有望持續受益于餐飲需求修復。2022H1公司B端渠道占比40%，未來隨著餐飲需求好轉，公司彈性可期。添加劑事件后公司短期動銷略有受損，但我們認為添加劑輿論事件不改公司長期競爭力，中長期看好公

37、司作為調味品龍頭持續提升市場份額。3.乳制品板塊乳制品板塊：估值低位，復蘇可期估值低位，復蘇可期 3.1.2022 年業績回顧：疫情擾動下需求萎靡，結構惡化下盈利能力承壓年業績回顧：疫情擾動下需求萎靡，結構惡化下盈利能力承壓 疫情擾動下疫情擾動下 2022 年乳制品需求萎靡，板塊收入增速持續放緩年乳制品需求萎靡，板塊收入增速持續放緩。2022H1 上海疫情爆發，物流受阻等因素沖擊下 22 年 3-4 月乳制品產量同比下降 3%，2022Q1 和 Q2 板塊營業收入分別同比+16%/12%，增速較 2021Q4 放緩。2022H2 疫情點狀散發下消費力萎靡，疊加送禮場景缺失，2022 年 7/8

38、/10 月乳制品產量分別同比下降 2%/1%/3%，2022Q3 板塊收入同比增速進一步放緩至 11%。圖圖18：2021-2022M11 乳制品當月產量及同比乳制品當月產量及同比 圖圖19：2021-2022Q3 乳品乳品(申萬申萬)單季度營收及同比單季度營收及同比 數據來源：Wind，國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 消費力低迷，行業產品結構惡化，原奶價格下行下盈利能力依然承壓消費力低迷，行業產品結構惡化，原奶價格下行下盈利能力依然承壓。以蒙牛為代表的乳制品企業成本結構中原奶占比 45%、大包粉占比 8-10%，2022Q1-3 原奶和大包粉價格分別同比-2.

39、71%/+25%，綜合來看原材料成本同比略增，壓力可控。但 2022 年前三季度板塊毛利率分別同比下降3.2%/4.4%/4.3%，歸母凈利率分別同比+0.8%/-1%/-2.7%，-5%0%5%10%15%20%25%30%35%210.00220.00230.00240.00250.00260.00270.00280.00290.00產量:乳制品:當月值（萬噸）同比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q

40、4 2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入（億元）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/18 盈利能力持續惡化主因消費力不足下高端白奶、常溫酸等高毛利產品增速慢于低毛利的基礎白，龍頭企業增加費用投放后刺激消費效果不佳。圖圖20：2021-2022Q3 乳品乳品(申萬申萬)單季度單季度毛利率及歸母凈利毛利率及歸母凈利率變化率變化 圖圖21：2020-2022M11 原奶（左）及大包粉均價變化原奶（左）及大包粉均價變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，奶業經濟觀察，東吳證券研究所

41、3.2.2023 年投資展望：估值低位，年投資展望：估值低位，板塊板塊估值有望修復估值有望修復 對標海外，我國人均乳制品消費量較低，短期波動不改行業長期發展動力對標海外，我國人均乳制品消費量較低，短期波動不改行業長期發展動力。2021 年中國乳制品人均年消費量約為 30 千克，而日本和美國則分別約為 65 千克和 320 千克，我國人均乳制品消費量仍有提升空間。灼識咨詢數據顯示，2016-2021 年中國乳制品市場銷售規模 CAGR=5.3%，受疫情沖擊，預計 2022 年行業規模同比增速為 2.4%，隨著防疫政策放松、消費場景和消費力逐步修復，預計 2023 年以后行業有望提速，2023-2

42、026年市場規模 CAGR 有望達到 5.74%。圖圖22：2016-2026E 細分品類市場規模（億元）及乳制品行業細分品類市場規模（億元）及乳制品行業整體增速整體增速 圖圖23：2021 年年各國乳制品人均各國乳制品人均年年消費量消費量（千克）（千克）數據來源：灼識咨詢，東吳證券研究所 數據來源：灼識咨詢，東吳證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛利率歸母凈利率01000200030004000500060000.000.501.001.502.

43、002.503.003.504.004.505.0020M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M11原奶（元/公斤，左）大包粉（美元/噸）1085.71112 1181 1313 1360 1479 1573 1663 1744 1837 1929 10461190 1320 1492 1456 1565 1713 1825 1898 1993 2132-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020

44、 2021 2022E2023E2024E2025E2026E白奶酸奶奶酪其他合計同比3065320050100150200250300350中國日本美國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/18 乳制品龍頭估值低位，推薦蒙牛乳業、伊利股份乳制品龍頭估值低位，推薦蒙牛乳業、伊利股份。截止到 2022 年 12 月 29 日，乳制品龍頭伊利股份、蒙牛乳業 PE TTM 分別為 22.4/21x，對應的十年估值分位數分別為30%/15%，均低于十年估值中樞?？紤]到 2022 年乳制品需求疲軟主因消費力不足、消費場景缺失

45、，隨著防疫政策的邊際放松、行業需求回暖，乳制品產品結構有望優化，估值有望修復，板塊絕對收益可期，推薦蒙牛乳業、伊利股份。推薦蒙牛乳業、伊利股份。圖圖24：2013-2022 年伊利股份年伊利股份 PE Band 圖圖25：2013-2022 年蒙牛乳業年蒙牛乳業 PE Band 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.速凍食品板塊速凍食品板塊：韌性強，疫后復蘇未盡韌性強，疫后復蘇未盡 4.1.2022 年業績回顧：年業績回顧：B、C 需求靈活調節，業績具備韌性需求靈活調節，業績具備韌性 速凍食品疫情下速凍食品疫情下 C 端居家消費升溫，疫后端居家消費升溫，疫

46、后 B 端需求端需求復蘇，靈活性強的企業韌性更復蘇，靈活性強的企業韌性更好好?；仡欉^去兩年速凍板塊主要公司業績表現：2021 年：Q1 就地過年，C 端居家消費需求強勁；Q2 開始消費環境整體較差，BC 需求雙疲軟+成本壓力變大，拐點向下；Q3-Q4 利潤底部，尤其 Q4 旺季遇冷，行業需求差競爭格局加劇，原材料壓力下提價不順利導致速凍公司收入利潤雙承壓。2022 年：Q1 高基數下表現弱，部分企業利潤拐點開始顯現；Q2 華東疫情嚴重，有 C 端布局的企業更具備韌性，對原材料鎖價保護期較長的千味和立高利潤壓力相對在 Q2 開始顯現較為明顯，而安井三全肉類魚糜等成本逐步緩解，其他原材料成本向上壓

47、力也減弱；Q3 華東華北疫情緩解后，比 Q2 環比恢復；Q4華南華北等地疫情反復擾動，但逐月環比改善，疫情放開后 B 端恢復勢頭更好，渠道備貨積極性高。圖圖26：速凍行業主要公司單季度營收增速速凍行業主要公司單季度營收增速（%）圖圖27：速凍行業主要公司單季度凈利率速凍行業主要公司單季度凈利率（%）0102030405060收盤價34.896X30.262X25.627X20.993X16.359X-20-100102030405060708090收盤價46.156X37.982X29.807X21.633X13.458X 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

48、證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/18 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.2023 年展望：年展望：餐飲復蘇再添新柴，成本至暗時刻已過餐飲復蘇再添新柴，成本至暗時刻已過 疫情達峰速度較快，B 端恢復良好。大 B 端快餐類復蘇更好，小 B 端鄉村宴席疫后彈性大，夫妻老婆店也跟隨復蘇，整體回暖趨勢明顯。如果春節二次感染未大面積爆發，疊加全國降溫來臨，預期板塊復蘇行情持續?？紤]到板塊業績和估值具備韌性，2023 年超預期點更關注餐飲回暖情況。確定性維度上確定性維度上建議建議優先優先關注關注安井食品，安井食品，其次其次關注千味央關注千味央廚、立

49、高食品廚、立高食品的復蘇的復蘇彈性，彈性，擇機擇機布局布局。4.2.1.需求：需求：疫后復蘇未盡，餐飲需求回暖添新柴疫后復蘇未盡，餐飲需求回暖添新柴 餐飲工業化具備長期成長性，速凍食品疫情下餐飲工業化具備長期成長性，速凍食品疫情下 C 端居家消費升溫，疫后端居家消費升溫，疫后 B 端需求端需求復蘇復蘇。速凍行業子板塊較多，分版塊看：1）火鍋料：疫情對需求壓制明顯，疫后餐飲回暖助力增速復蘇，根據 Frost&Sullivan、觀研天下數據中心數據，2020 年行業規模整體出現下滑后 21 年回升至雙位數增長。2）米面：C 端居家消費助力增速回暖，根據 Frost&Sullivan、觀研天下數據中

50、心數據，2020 年以來米面規模增速回升至高個位數。3）預制菜：高景氣度賽道，B 端規模大，C 端景氣度更高，23 年 BC 需求共振。4）冷凍烘焙：下游可選屬性強，受損程度比餐飲端更為嚴重，我們認為 23 年恢復彈性或更大，冷凍烘焙整體成長階段相對早期，可放眼看長。圖圖28：國內速凍米面市場規模及增速國內速凍米面市場規模及增速 圖圖29：國內速凍國內速凍火鍋料火鍋料市場規模及增速市場規模及增速 (40.00)(20.00)-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00安井食品千味央廚三全食品立高食品-2.00 4.00 6.00 8.00 10.0

51、0 12.00 14.00 16.002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3安井食品千味央廚三全食品立高食品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/18 數據來源：Frost&Sullivan、觀研天下數據中心，東吳證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、觀研天下數據中心，東吳證券研究所 橫向對比日本，疫后橫向對比日本，疫后 C 端需求仍有增長，餐飲端需求逐漸回升，速凍食品景氣度整端需求仍有增長，餐飲端需求逐漸回升，速凍食品景氣度整體可看長。體可看長。根據日本

52、冷凍協會數據，自 2020 年疫情以來，日本冷凍食品在餐飲端消費量大幅下降，家庭端消費量大幅提升；疫后恢復以來，餐飲端仍處于緩慢復蘇過程，家庭端用量保持增長，行業總量已回到疫情前水平，我們認為 B 端恢復進度較緩慢與出入境旅游受限有一定關系，但行業總體恢復良好。根據 Euromonitor 數據，國內速凍食品B/C 端消費量占比為 4:6，B 端消費量仍有較大提升空間（日本疫后冷凍食品消費量占比仍有 1:1），因此餐飲端對行業成長的驅動性仍然較強。安井 BC 兼顧，千味、立高 B 端主導，三全 C 端為主，預期需求均有回升，安井更穩，千味立高或有更大彈性。圖圖30：日本速凍食品消費情況日本速凍

53、食品消費情況（萬噸）（萬噸）圖圖31：速凍食品國內速凍食品國內 B、C 消費量對比消費量對比 數據來源：冷凍食品協會，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 4.2.2.成本：成本：至暗時刻已過，提價落地更為順利至暗時刻已過，提價落地更為順利 原材料成本端，預計整體成本向下，至暗時刻已過。原材料成本端，預計整體成本向下，至暗時刻已過。我們對速凍行業主要原材料成本分析如下：1）小麥：預期維持高位，下半年或有價格下降，考慮到全球小麥產量略有-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009002013 2014 2015

54、 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模：億元/左軸yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市場規模：億元/左軸yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021零售端餐飲端 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

55、 行業深度報告 16/18 增加，但俄烏沖突延續，海外價格走高或對國內小麥價格有一定傳導，預期小麥價格或維持高位，后續有向下可能性。2）肉類：豬肉、雞肉成本端有一定壓力。豬肉端，考慮到 2023 年規劃出欄、可繁母豬均在高位，預期豬價上半年預計從高位回落，22H2 豬價高基數下，23H2 向上壓力減??；雞肉端，因為 22 年底至 23H1 在產父母代種雞存欄量低位增長，預期商品代肉雞出欄量增加，23H1 價格回落，而 22 年中受美國高致病性禽流感等影響，年內祖代種雞更新量同比下降超 40%。根據產能傳遞周期推斷，14 個月后即 2023 年三季度起國內肉雞及產品供應量存在減少可能。同時，肉雞

56、出欄供應收緊或將推動肉雞價格微漲，屠宰成本或趨高調整，對肉雞產品價格有一定支撐作用，23H2 有成本上行風險，但考慮到 22H2 價格相對高位，向上壓力有限。3）油脂類：棕櫚油考慮到印尼等主產過產量增加，認為全年價格上行風險較小，有向下空間；大豆油，主產國美國、巴西、阿根廷等產量增加，預期全年價格向下。圖圖32：速凍行業核心原材料價格變化速凍行業核心原材料價格變化 數據來源：Wind，東吳證券研究所 競爭層面上，競爭層面上，22 年底需求改善，企業提價更為謹慎，預期提價能順利傳導年底需求改善，企業提價更為謹慎，預期提價能順利傳導。2021 年底受原材料成本壓力較大影響，行業內公司進行過一輪普遍

57、性提價，但 2021 年底由于疫情反復、需求較差等原因，提價較為不順，因此 22Q4 到 23Q1 企業利潤端呈現出較大壓力。根據近期調研反饋情況，22 年 12 月以來，渠道備貨積極性較高，小 B 端部分恢復較為積極，22 年底提價的企業整體在提價范圍、幅度上也更為謹慎，我們預期此次提價能相對順利地傳導，業績端也將有不錯的表現。表表1：部分速凍企業提價情況部分速凍企業提價情況 公司 時間 具體內容 惠發食品 11 月 對部分產品進行產品搭贈力度的回收 三全食品 11 月 對湯圓等品類進行提價 正大食品 11 月 對具體產品進行提價 升隆食品 11 月 對部分產品進行漲價或縮減促銷力度支持 安

58、井食品 12 月 9 月開始整體收縮促銷，12 月開始對部分低毛利肉制品進行提價 思念 12 月 對湯圓、水餃、餛飩等品類進行提價 小麥生豬白羽雞豆油棕櫚油Jan-2212.2%-55.9%-8.6%16.2%43.4%Feb-2212.4%-55.6%-11.6%22.7%57.5%Mar-2224.4%-53.7%-13.8%14.2%60.3%Apr-2226.0%-43.1%2.7%20.7%66.7%May-2225.9%-25.4%1.3%23.7%72.0%Jun-2222.7%4.0%13.6%30.4%70.9%Jul-2220.6%37.3%21.5%7.4%7.2%Aug

59、-2219.3%40.4%14.2%12.2%9.3%Sep-2218.6%73.6%20.4%5.1%-11.1%Oct-2218.6%89.1%31.6%3.0%-20.4%Nov-2214.8%43.8%26.3%-0.5%-17.2%Dec-2213.5%16.6%6.4%-0.1%-17.2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/18 海欣 12 月 對部分產品進行價格調整，漲幅 3-15 元/件 數據來源：冷凍食品公眾號，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 疫情影響導致餐飲復蘇不及預期：疫情影響導致餐飲

60、復蘇不及預期：餐飲行業受疫情影響較大，由于防控政策不確定性導致門店關停，餐飲渠道恢復可能會不及預期。成本端壓力上漲風險：成本端壓力上漲風險：原材料成本上升將對公司盈利能力產生影響。若原材料價格持續上漲，公司盈利能力可能受到沖擊。競爭格局競爭格局惡化惡化：市場存在行業競爭格局變化不確定性。消費力恢復不及預期消費力恢復不及預期：受疫情反復影響，消費者信心可能受損，消費力恢復速度可能會低于預期。食品安全問題食品安全問題：食品安全問題一直為食品飲料企業的紅線。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有

61、限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未

62、經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/