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1、食品飲料行業 2025 年年度策略報告：大眾品篇 蓄勢待發，踏浪前行行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 食品飲料食品飲料 2024 年 12 月 14 日 強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張晉溢張晉溢 投資咨詢資格編號 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投資咨詢資格編號 S1060522030001 WANGMENG 王星云王星云 投資咨詢資格編號 S1060523100001 平安觀點：建議關注順周期、高景氣、周期拐點

2、、成本紅利四條主線建議關注順周期、高景氣、周期拐點、成本紅利四條主線：今年前三季度食品飲料行業受居民消費信心不足的影響，需求表現疲軟，引發上市公司業績和估值的螺旋式下跌。但 9 月以來，一系列財政和貨幣政策組合拳出臺，扭轉了宏觀經濟預期。我們認為當前食品飲料行業當中的大眾品板塊由于以下原因具備投資價值：（1）順周期行業直接受益于宏觀經濟好轉；（2）板塊估值較低，受到資金青睞；（3）發放消費券等促消費政策直接提振大眾品板塊消費信心；（4）相比于白酒，大眾品庫存包袱較輕，調整節奏更快，或更早調整到位；（5）經過近三年調整，行業內中小企業加速出清，競爭格局不斷優化。中長期視角看，隨著宏觀經濟的改善，

3、居民對美好生活的追求仍將推動消費持續升級，大眾品板塊有望加速發展。建議關注順周期、高景氣、周期拐點、成本紅利四條主線，維持食品飲料“強于大市”評級。關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品預制食品、調味品預制食品：長期受益于餐飲連鎖化，龍頭競爭優勢顯著預制食品：長期受益于餐飲連鎖化，龍頭競爭優勢顯著。當前餐飲行業在新一輪餐飲消費券發放的刺激下，景氣度逐漸改善，渠道正在沿著小 B大 BC 端的順序復蘇。預制食品能夠有效提高出餐效率，改善成本結構，長期受益于下游餐飲企業的連鎖化率的提升。此時具有規模優勢的龍頭企業有望快速搶占市場份額，通過產品結構優

4、化和精細化費用管理改善盈利能力。C 端雖受輿論風波及商超渠道影響有所拖累，但在政策支持保駕護航下，行業發展趨于規范化。推薦安井食品、千味央廚。調味品：行業去庫存接近尾聲，內部管理改善調味品：行業去庫存接近尾聲，內部管理改善。當前下游社會餐飲消費基本盤正在修復，行業去庫存接近尾聲，加上成本進入下行通道，調味品行業正在走出低谷，重回穩步發展期。同時，多數企業在低谷期的架構調整、渠道改革、產品創新的成效已逐漸凸顯，后續多樣化、健康化、高端化的產品將進一步推動行業增長，板塊利潤彈性有望釋放。推薦海天味業、寶立食品，建議關注千禾味業。行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利：零食行業高景氣，新渠道新品類持續

5、帶來紅利：零食零食：渠道紅利仍在，新品紅利持續釋放零食：渠道紅利仍在，新品紅利持續釋放。零食行業能同時滿足情緒價值消費和消費者對于性價比的追求，成為當前食品飲料板塊中增長動能最強的子行業。渠道端，量販零食集合店、會員商超、新興電商渠道、傳統商超渠道等正在不斷重塑行業渠道新格局，持續帶來渠道紅利。產品端，制造型企業不斷拓展邊際推出新品類，搶占消費者心智，成為行業接續動能。建議關注三只松鼠、鹽津鋪子。證券研究報告食品飲料行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/35 供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制

6、品供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品乳制品：政策加碼有望拉動消費，奶價預計企穩回升。乳制品：政策加碼有望拉動消費，奶價預計企穩回升。當前乳制品需求疲軟，但針對性刺激消費政策已出臺，后續政策加碼有望持續拉動乳制品消費，期待后續需求端邊際改善。供給端來看，我國上游奶牛養殖行業進行了一輪規?；瘮U產，疊加需求疲軟，供需剪刀差放大，導致本輪原奶價格下行超預期，但目前已進入溫和產能出清階段。供需關系改善，頭部乳企或將進入盈利修復通道。我們看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的盈利能力提升，推薦伊利股份、妙可藍多，建議關注新乳業。成本彈性正在釋放，仍有估值修復空間：啤酒成本彈性正在釋放，仍有估值修復

7、空間：啤酒啤酒：成本紅利貢獻利潤彈性，長期高端化步履不停啤酒：成本紅利貢獻利潤彈性，長期高端化步履不停。澳麥“雙反”取消，包材價格持續環緩解，隨著成本紅利傳導，行業盈利能力有望持續改善，2025 年為啤酒成本紅利的持續兌現期。當前隨著產品結構升級，啤酒企業噸價持續提升，短期雖有消費疲軟的擾動，但長期啤酒高端化趨勢仍將延續，看好板塊性機會，推薦燕京啤酒、重慶啤酒，建議關注青島啤酒。風險提示風險提示：1）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：宏觀經濟環境直接影響居民收入水平和消費意愿，如果宏觀經濟下行，將影響大眾品消費需求；2）消費復蘇不及預期消費復蘇不及預期：宏觀經濟增速放緩下，國民收入和就業都受

8、到一定影響，短期內居民消費能力及意愿復蘇可能不及預期，從而影響消費板塊復蘇；3）宏觀政策落地不及預期：宏觀政策落地不及預期：若本輪宏觀政策和消費刺激政策落地情況不及預期，行業回暖的速度將會變緩；4）食品安全問題食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；5）原材料波動影響原材料波動影響：食品行業能通過提價一定程度上緩解原材料上漲的影響，但原材料上漲過大將影響行業毛利率情況；6）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定程度上影響食品飲料行業的價體系，對行業造成不良影響。重點公司盈利預測重點公司

9、盈利預測：股票股票代碼代碼 股票股票名稱名稱 股價股價(元元)EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）評級評級 2024/12/13 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603345.SH 安井食品 92.01 5.04 5.11 5.65 18.3 18.0 16.3 推薦 001215.SZ 千味央廚 37.86 1.35 1.27 1.46 28.0 29.8 25.9 推薦 603288.SH 海天味業 47.18 1.01 1.12 1.24 46.6 42.0 38.2 推薦 603170.SH 寶立食品 17.11 0.75 0.63 0.77 2

10、2.7 27.1 22.1 推薦 600887.SH 伊利股份 29.25 1.64 1.80 1.65 17.9 16.2 17.7 推薦 600882.SH 妙可藍多 21.18 0.12 0.21 0.39 172.1 98.6 54.2 推薦 600132.SH 重慶啤酒 67.95 2.76 2.80 2.99 24.6 24.3 22.7 推薦 000729.SZ 燕京啤酒 11.18 0.23 0.36 0.45 48.9 31.1 25.1 推薦 600600.SH 青島啤酒 79.00 3.13 3.27 3.61 25.3 24.2 21.9/300783.SZ 三只松鼠

11、37.09 0.55 1.00 1.38 67.7 37.0 26.9/002847.SZ 鹽津鋪子 56.80 1.85 2.39 3.03 30.6 23.8 18.7/603027.SH 千禾味業 13.30 0.52 0.51 0.58 25.8 26.2 22.8/002946.SZ 新乳業 15.32 0.50 0.64 0.78 30.6 23.9 19.8/資料來源：Wind，平安證券研究所 注：未評級者使用 Wind 一致預期，收盤價數據為2024/12/13 食品飲料行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研

12、究報告尾頁的聲明內容。3/35 正文目錄正文目錄 一、一、市場回顧：需求弱復蘇，年初至今跑輸大盤市場回顧：需求弱復蘇，年初至今跑輸大盤.7 1.1 年初至今跑輸大盤，整體表現承壓.7 1.2 各子行業間分化，飲料乳品相對堅挺.8 1.3 行業估值持續回調，31 個行業中排名滑落至 21 位.8 二、二、關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品.9 2.1 餐飲產業鏈：拉動內需為政策的重要方向，關注順周期.9 2.2.1 預制食品：預制菜肴萬億級空間市場，當前行業集中度低.10 2.2.2 預制食品：餐飲連鎖化進程加快，為預制菜

13、提供土壤.11 2.2.3 預制食品：外賣、團餐與鄉廚等多元餐飲場景為預制菜帶來新增長點.12 2.2.4 預制食品：政策支持保駕護航，預制菜行業發展趨于規范化.13 2.2.5 預制食品：板塊業績受到需求疲軟影響，渠道結構帶來分化.14 2.2.6 預制食品：相關標的.15 2.3.1 調味品：行業持續擴容，集中度有待提升.15 2.3.2 調味品：原材料依存度高，價格回落有望釋放利潤彈性.16 2.3.3 調味品：復合調味料高速增長賽道，滲透率加速提升.17 2.3.4 調味品：餐飲需求逐漸復蘇，板塊業績穩步增長.18 2.3.5 調味品：相關標的.19 三、三、行業高景氣，新渠道新品類持

14、續帶來紅利：零食行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利：零食.19 3.1 零食：渠道紅利 仍在，行業景氣度有望延續.19 3.2 零食：新品紅利持續釋放，與渠道變革共同推動行業繁榮.21 3.3 零食：板塊業績亮眼，成長性持續演繹.21 3.4 零食：相關標的.22 四、四、供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品.23 4.1 乳制品：供需矛盾突出，有望迎來改善.23 4.2 乳制品：常溫奶進入成熟期，低溫奶迎來高速增長.24 4.3 乳制品：2025 下半年原奶價格有望止跌回穩.25 4.4 乳制品：庫存調整進入尾聲，伊利已進入盈利修復通道.26

15、 4.5 乳制品：相關標的.27 五、五、成本彈性正在釋放，仍有估值成本彈性正在釋放，仍有估值修復空間：啤酒修復空間：啤酒.27 5.1 啤酒：產銷量有所下滑，旺季持續低迷.27 食品飲料行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/35 5.2 啤酒：行業邁入存量競爭時代，五強競爭格局確立.28 5.3 啤酒：消費升級驅動下，啤酒行業高端化加速.28 5.4 啤酒：成本壓力持續緩解，帶動盈利能力提升.30 5.5 啤酒：頭部企業產銷平穩，噸價提升趨勢不改.30 5.6 啤酒：消費疲軟整體承壓，板塊凈利潤保

16、持增長.31 5.7 啤酒：相關標的.32 六、六、投資建議及風險投資建議及風險提示提示.32 6.1 投資建議.32 6.2 重點公司盈利預測.33 6.3 風險提示.34 食品飲料行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 食品飲料年初以來板塊下跌 7.0%，排名靠后（截至 12.10）.7 圖表 2 食品飲料及滬深 300 指數 1-11 月當月漲跌幅.7 圖表 3 食品飲料子板塊年初至今漲跌幅.8 圖表 4 食品飲料上市公司年初至今漲跌幅.8 圖表 5 2024

17、年以來申萬食品飲料指數 PE（TTM）情況.8 圖表 6 申萬行業指數 PE（TTM）變動情況.9 圖表 7 我國社會消費品零售總額餐飲收入（億元）.9 圖表 8 近期各大城市餐飲消費券發放政策梳理.10 圖表 9 我國預制菜市場規模（億元）及增速.10 圖表 10 不同國家預制菜人均消費量對比（千克）.10 圖表 11 2023 年中國預制菜行業格局.11 圖表 12 中國餐飲行業規模.11 圖表 13 中國餐飲連鎖化率.11 圖表 14 2016-2025E 連鎖餐飲市場規模及增速.12 圖表 15 中國在線餐飲外賣市場規模.12 圖表 16 中國團餐市場規模.13 圖表 17 預制菜相關

18、地方政策.13 圖表 18 近年來申萬預加工食品板塊合計營業收入及增速.14 圖表 19 近年來申萬預加工食品板塊合計歸母凈利潤及增速.14 圖表 20 主要企業單季度營收同比增速.14 圖表 21 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速.14 圖表 22 2014-2027 中國調味品行業市場規模及增長率.16 圖表 23 我國調味品行業 2020 年競爭格局（%）.16 圖表 24 海天味業醬油成本構成（%）.16 圖表 25 近年來醬油原材料現貨價格.17 圖表 26 近年來包裝材料現貨價格.17 圖表 27 復合調味料規模及增速.17 圖表 28 復合調味料正處于行業導入期.18 圖表 29

19、 2020 年各國復調滲透率.18 圖表 30 近年來申萬調味品板塊合計營業收入及增速.18 圖表 31 近年來申萬調味品板塊合計歸母凈利潤及增速.18 圖表 32 主要企業單季度營收同比增速.19 圖表 33 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速.19 食品飲料行業年度策略報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/35 圖表 34 量販零食集合店市場規模及增速.20 圖表 35 零食很忙門店數量及增速.20 圖表 36 代表性零食企業 2024 年產品端情況.21 圖表 37 近年來申萬零食板塊合計營業收入及增速.2

20、2 圖表 38 近年來申萬零食板塊合計歸母凈利潤及增速.22 圖表 39 主要企業單季度營收同比增速.22 圖表 40 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速.22 圖表 41 中國液體奶消費量.23 圖表 42 中國生牛乳產量.24 圖表 43 2021 年中國乳制品細分產品消費額結構.24 圖表 44 中國白奶市場零售規模.25 圖表 45 中國酸奶市場零售規模.25 圖表 46 奶牛存欄量（萬頭）.25 圖表 47 中國乳制品產量.26 圖表 48 原奶平均價（元/公斤）.26 圖表 49 近年來申萬乳制品板塊合計營業收入及增速.26 圖表 50 近年來申萬乳制品板塊合計歸母凈利潤及增速.26

21、 圖表 51 主要企業單季度營收同比增速.27 圖表 52 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速.27 圖表 53 全國規模以上啤酒企業單月產量及增速.28 圖表 54 中國啤酒銷量和增速.28 圖表 55 中國啤酒市場規模.28 圖表 56 2023 年我國啤酒行業市場份額（按營收計）.28 圖表 57 近年來我國限額以上餐飲業營業額（億元）.29 圖表 58 我國啤酒市場高端啤酒銷量占比.29 圖表 59 頭部企業的高端化產品矩陣.29 圖表 60 啤酒的成本構成.30 圖表 61 近年來大麥進口單價（美元/噸）.30 圖表 62 近年來主要包材價格（元/噸）.30 圖表 63 近年來啤酒頭部

22、企業銷量（萬千升）.31 圖表 64 近年來啤酒頭部企業噸價（元/千升）.31 圖表 65 近年來申萬啤酒板塊合計營業收入及增速.31 圖表 66 近年來申萬啤酒板塊合計歸母凈利潤及增速.31 圖表 67 主要企業單季度營收同比增速.32 圖表 68 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速.32 圖表 69 重點公司盈利預測.33 一、一、市場回顧：需求弱復蘇，年初至今跑輸大盤市場回顧：需求弱復蘇，年初至今跑輸大盤 1.1 年初至今跑輸大盤，整體表現承壓 需求弱復蘇，跑輸滬深大盤。食品飲料板塊受需求端影響，基本面表現疲軟，股價階段性承壓。需求弱復蘇，跑輸滬深大盤。食品飲料板塊受需求端影響，基本面表現

23、疲軟，股價階段性承壓。自年初以來（截止至 12 月10 日），食品飲料板塊下跌 5.0%，跑輸滬深 300 指數 16.5pct，在申萬一級子行業中排名倒數第三。按月份來看，食品飲料板塊在 2 月、3 月、4 月、8 月、9 月、11 月錄得正增長，僅在 3 月、8 月、9 月、11 月跑贏滬深 300 指數。圖表圖表1 食品飲料年初以來板塊下跌食品飲料年初以來板塊下跌 7.0%，排名靠后（截至，排名靠后（截至 12.10）資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表2 食品飲料及滬深食品飲料及滬深 300 指數指數 1-11 月當月漲跌幅月當月漲跌幅 資料來源：wind，平安證券研究所 請通

24、過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/35 食品飲料行業年度策略報告 1.2 各子行業間分化，飲料乳品相對堅挺 各子行業間產生分化，飲料乳品及調味品表現較好。各子行業間產生分化，飲料乳品及調味品表現較好。年初以來（截止 12 月 10 日），各子行業漲跌幅表現產生分化。其中SW 飲料乳品板塊上漲 12.5%、SW 調味發酵品板塊上漲 7.7%、SW 非白酒板塊上漲 2.5%，SW 休閑食品板塊上漲 2.4%，而 SW 白酒板塊及 SW 食品加工板塊錄得負增長，分別下跌 9.2%和 10.3%。食品飲料個股中，朱老六（+1

25、43.03%）、一鳴食品（+96.21%）、三只松鼠（+82.92%）、東鵬飲料（+62.72%）、蓋世食品（+48.12%）漲幅排名前列。圖表圖表3 食品飲料子板塊年初至今漲跌幅食品飲料子板塊年初至今漲跌幅 圖表圖表4 食品飲料上市公司年初至今漲跌幅食品飲料上市公司年初至今漲跌幅 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 1.3 行業估值持續回調，31 個行業中排名滑落至 21 位 食品飲料估值歷經回調后已具備性價比食品飲料估值歷經回調后已具備性價比。食品飲料行業作為必選消費品，需求偏剛性、抗風險能力較強，且具備持續增長的能力。在經歷 3 年多的回調后，截至 2

26、024 年 12 月 10 日，食品飲料板塊（申萬）PE（TTM）為 22X，在 31 個行業中排名21 位，已經具備估值性價比。分板塊看，截至 12 月 10 日，白酒/啤酒/軟飲料/調味品/乳制品/休閑食品/肉制品的 PE（TTM）分別為 20.8/25.8/28.5/23.6/17.7/31.5/28.5X，較年初分別同比-4/-0/+4/-14/-0/+1/+6X，除軟飲料、休閑食品和肉制品外，子板塊估值均出現明顯回調。圖表圖表5 2024 年以來申萬食品飲料指數年以來申萬食品飲料指數 PE（TTM）情況）情況 資料來源：wind，平安證券研究所 注：2024年市盈率數據截至2024年

27、12月10日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表6 申萬行業指數申萬行業指數 PE（TTM）變動情況）變動情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：2024年市盈率數據截至2024年12月10日 二、二、關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品 2.1 餐飲產業鏈：拉動內需為政策的重要方向，關注順周期 政策助力需求復蘇，有望帶動上下游回暖。政策助力需求復蘇，有望帶動上下游回暖。餐飲消費在 2024 年

28、3-4 月急轉直下跌入冰點，之后開始緩慢修復。2024 年 9月起，各大城市陸續推出餐飲消費券，如“樂品上?！睂奢喆喂灿嫲l放 3.6 億元餐飲專項消費券，旨在拉動居民餐飲消費。根據國家統計局數據，2024 年 10 月社零餐飲收入為 4952.10 億元，環比增長 12.11%，同比增長 3.19%，刺激餐飲消費政策成效初顯。我們認為后續拉動內需仍是政策釋放的重要方向，應當關注餐飲產業鏈作為順周期行業的投資機會。圖表圖表7 我國社會消費品零售總額餐飲收入（億元）我國社會消費品零售總額餐飲收入（億元）資料來源：ifind，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

29、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表8 近期各大城市餐飲消費券發放政策梳理近期各大城市餐飲消費券發放政策梳理 城市 消費券名稱 發放時間 券面設置 發放規模 西安 雁塔區美食購物節消費券 2024 年 11 月 20 日至 12 月 31 日 到店餐飲消費券，補貼力度可達到 7 折 單筆訂單最高滿減優惠分別達到 90 元 400 萬元 南京“樂享江寧”餐飲消費券 首輪發放時間：9 月 30 日 第二輪發放時間：11 月 1 日 餐飲類包括 100-15 元券、200-40 元券、400-100 元券三個區間 140 萬 成都“蓉

30、品出川”成都特色食品消費券 2024 年 11 月 18 日至 12 月 10 日 滿 600 元減 200 元、滿 300 元減 100 元、滿 100 元減 40 元三種面額-杭州“食在杭州”餐飲專項消費券 第一輪于 11月 22 日至 11月 28 日 本期第一輪餐飲專項消費券設置 5 種面額，分別為 10 元、20 元、40 元、60 元、100 元，統一為 8 折 總計 3000 萬元 廣州“食在廣州”政府餐飲消費券 首輪消費券將于 2024 年底發放，至 2025 年上半年 分三輪、多周次進行滾動發放 滿 200 元減 50 元，滿 500 元減 100 元，滿 1000 元減 2

31、00 元 三輪共計 1 億元 上?！皹菲飞虾！辈惋嬒M券 自 9 月 28 日至 11 月底，安排發放兩個輪次 50 元面額，滿 300 元使用；100 元面額，滿 500 元使用；200 元面額，滿 800 元使用；300 元面額，滿 1000 元使用 兩輪次共計3.6億元 天津“悅購保稅”餐飲消費券活動 共四輪次，從 9 月 27 日至 10 月10 日 滿 100 元減 25 元、滿 200 元減 50 元、滿 500 元減 130 元 青島“幸福消費暢購嶗山”餐飲券 2024 年 9 月 11 日起，用完即止 滿 50 減 20 元，滿 300 減 120 元，滿 500 減 220

32、元 200 萬元 資料來源：新浪網、搜狐網、平安證券研究所 2.2.1 預制食品：預制菜肴萬億級空間市場，當前行業集中度低 行業發展萬億級空間，人均消費量亟待提升。行業發展萬億級空間，人均消費量亟待提升。根據艾媒咨詢數據，2022 年中國預制菜市場規模為 4196億元，同比增長 21.31%，預計未來中國預制菜市場將保持較高的增長速度，2026 年預制菜市場規模將達 10720 億。從人均消費量角度，2022 年我國人均預制菜消費量僅為 9.1KG，遠低于預制菜產業成熟的國家的人均消費量，同年美、英、日的人均預制菜消費量分別為16.1KG、16.8KG、23.2KG；但我國人均消費量提升速度較

33、快，提升空間大。圖表圖表9 我國預制菜市場規模（億元）及增速我國預制菜市場規模（億元）及增速 圖表圖表10 不同國家預制菜人均消費量對比（千克）不同國家預制菜人均消費量對比（千克）資料來源：艾媒咨詢，平安證券研究所 資料來源：Statista Market Insights，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/35 食品飲料行業年度策略報告 行業格局高度分散，但集中度提升是大勢所趨。行業格局高度分散，但集中度提升是大勢所趨。2023 年中國預制菜行業 CR5 僅 19.25%，份額排名第一的“西貝

34、莜面村”僅占 5.25%市場份額。相較日本上世紀 80 年代行業 CR5 近 75%，我國預制菜行業高度分散，整體處于模式探索階段，靜待大單品誕生和行業龍頭出現。圖表圖表11 2023 年中國預制菜行業格局年中國預制菜行業格局 資料來源：煉丹爐大數據，平安證券研究所 2.2.2 預制食品：餐飲連鎖化進程加快，為預制菜提供土壤 連鎖化進程加快，預計連鎖餐飲市場規模持續提升。連鎖化進程加快，預計連鎖餐飲市場規模持續提升。據國家統計局，我國餐飲業市場規模由 2017 年的 3.96 萬億元提升至2023 年的 5.29 萬億元，CAGR 為 4.9%，根據艾媒咨詢預測，我國 2024 年餐飲市場規模

35、將達到 5.48 萬億元，2025 年將達到 5.67 萬億元，呈現持續增長態勢。據美團數據，我國餐飲市場連鎖化率為由 2018 年 12%提升至 2023 年 21%，始終保持增長態勢，且對比美國 54%的餐飲連鎖化率，還有較大增長空間。根據艾媒咨詢，我國 2025 年連鎖餐飲市場規模將達到 1.26 萬億元，同比增長 14.11%，持續為預制食品的發展提供沃土。圖表圖表12 中國餐飲行業規模中國餐飲行業規模 圖表圖表13 中國餐飲連鎖化率中國餐飲連鎖化率 資料來源：艾媒咨詢，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：美團，平安證券研究所 預制菜滿足連鎖餐飲以下需求預制菜滿足連鎖餐飲以下需求：1

36、）提高出菜速度：翻臺率與出菜速度成正比，采用預制菜可以縮短菜品加工時間、提升收5.25%4.29%4.26%3.42%2.03%80.75%西貝筱面村麥子媽美好食品和苑酒家安井食品其他 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/35 食品飲料行業年度策略報告 入；2）穩定餐品品質：連鎖餐飲通?？绲赜蚪洜I、規模較大，預制菜有助于標準化出餐，降低品控難度、保持餐品穩定性；3）降低成本：預制菜對人力、能源等成本的節省高于原材料成本的提升，能夠有效降低企業總成本。圖表圖表14 2016-2025E連鎖餐飲市場規模及增速連鎖餐飲

37、市場規模及增速 資料來源：艾媒咨詢，平安證券研究所 2.2.3 預制食品：外賣、團餐與鄉廚等多元餐飲場景為預制菜帶來新增長點 外賣行業迅速崛起，在餐飲業規模占比逐年提升。外賣行業迅速崛起，在餐飲業規模占比逐年提升。據艾媒咨詢，我國在線外賣行業市場規模由 2017 年 0.30 萬億元增至 2023年 1.53 萬億元；在線外賣市場占餐飲市場總規模的比例逐年上升，由 2017 年 7.6%上升至 2023 年 29.4%，外賣在人們的生活中占據著越來越重要的地位，預計未來外賣行業將繼續保持增長趨勢。圖表圖表15 中國在線餐飲外賣市場規模中國在線餐飲外賣市場規模 資料來源：艾媒咨詢，國家統計局，平

38、安證券研究所 團餐客群龐大穩定，業內連鎖化品牌開始出現。團餐客群龐大穩定，業內連鎖化品牌開始出現。根據餐飲老板內參，2023 年中國團餐市場規模為 2.24 萬億元，同比增長22.94%。隨著團餐多樣化發展和行業服務、技術的升級，預估團餐市場規模將持續增長。市場格局方面，根據中國烹飪協會數據，2020 年我國團餐行業 CR100 僅 6.7%，而根據中國飯店協會統計的數據，美國和日本團餐 CR10 分別為 80%和60%，我國團餐行業集中度有待提升。目前已經有部分企業開始打造連鎖化品牌，如麥金地、美餐等。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研

39、究報告尾頁的聲明內容。13/35 食品飲料行業年度策略報告 鄉廚市場為預制菜進入下沉市場創造機遇。鄉廚市場為預制菜進入下沉市場創造機遇。鄉廚場景給預制菜下沉到三四線城市和農村帶來了機遇，根據我們此前發布的報告預制菜行業研究系列報告一：概覽篇-BC 端齊發力，萬億市場群雄逐鹿，推算 2022 年中國鄉廚市場規模達 1.93 萬億元，未來市場空間廣闊。2.2.4 預制食品：政策支持保駕護航，預制菜行業發展趨于規范化 2023 年國家層面出臺針對預制菜的政策。年國家層面出臺針對預制菜的政策。2023 年 2 月 13 日，中共中央國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見發布，預制菜

40、被首次寫入中央一號文件，堪稱政策里程碑；7 月 31 日，預制菜行業再次出現在中央文件中，國務院轉發國家發展改革委關于恢復和擴大消費的措施的通知，專門針對預制菜提出：培育“種養殖基地+中央廚房+冷鏈物流+餐飲門店”模式，挖掘預制菜市場潛力，加快推進預制菜基地建設，充分體現安全、營養、健康的原則，提升餐飲質量和配送標準化水平。推廣透明廚房，讓消費者吃得放心。文件表明了中央大力發展預制菜產業的決心，預制菜行業在后續具體政策支持下，將迎來全新發展機遇。2024 年六部門年六部門聯合發文，明確預制菜定義和范圍。聯合發文，明確預制菜定義和范圍。2024 年 3 月 21 日，市場監管總局等六部門聯合印發

41、關于加強預制菜食品安全監管 促進產業高質量發展的通知，首次在國家層面明確預制菜范圍。在地方層面，多個省市級政府也出臺了相關政策，支持預制菜產業發展。圖表圖表16 中國團餐市場規模中國團餐市場規模 資料來源：餐飲老板內參，智研咨詢，國家統計局，平安證券研究所 圖表圖表17 預制菜相關地方政策預制菜相關地方政策 時間 地區 政策名稱 相關內容 2023 年 11 月 福建省 關于印發福建省加快新閩菜創新發展三年行動方案（20232025 年）的通知 壯大預制菜產業集群；培育預制菜示范企業；建設預制菜研發平臺。2023 年 6 月 湖南省 湖南省人民政府辦公廳關于加快推進預制菜產業高質量發展的意見

42、建設預制菜加工園區；培育壯大預制菜企業；構建預制菜冷鏈物流體系；培育預制菜產業品牌；建設綠色優質原料基地；建設全產業鏈標準體系；加快科技創新和成果轉化；加快產業人才隊伍建設。2023 年 5 月 浙江省 浙江省預制菜生產許可審查方案 明確預制菜定義；梳理預制菜產品類別；規范預制菜生產條件；強化預制菜風險點的防控要求；落實“放管服”改革要求。2023 年 2 月 上海省 上海市預制菜生產許可審查方案 明確預制菜分類和定義；劃分非即食冷藏預制菜類生產場所作業區；規范非即食冷藏預制菜類常規生產設備設施；規范非即食冷藏預制菜類生產常規工藝流程與關鍵控制環節。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經

43、許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/35 食品飲料行業年度策略報告 2.2.5 預制食品：板塊業績受到需求疲軟影響，渠道結構帶來分化 下游餐飲行業景氣度低迷，板塊業績增速放緩下游餐飲行業景氣度低迷，板塊業績增速放緩。申萬預加工食品板塊 2024Q1-Q3年實現營收 294.45 億元，同比下降 2.04%；實現歸母凈利潤 21.32 億元，同比下降 7.47%。增速放緩主要受餐飲行業疲軟和去年同期高基數的影響。當前下游餐飲需求保持弱復蘇狀態，景氣度有所改善，期待未來在相關政策的刺激下餐飲產業鏈全面回暖。圖表圖表18 近年來申萬預加工食品板塊合計營業收入及增

44、速近年來申萬預加工食品板塊合計營業收入及增速 圖表圖表19 近年來申萬預加工食品板塊合計歸母凈利潤及增速近年來申萬預加工食品板塊合計歸母凈利潤及增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 小小 B大大 BC 端，主要企業業績表現分化端，主要企業業績表現分化。24Q3 僅安井食品的營收實現正增長，同比增長 4.63%；千味央廚/三全食品/味知香營收同比下降 1.17%/6.46%/9.19%?？梢钥闯銮佬迯晚樞蛏?，小 B大 BC 端。安井食品小 B 占比更高，營收同比正增長；千味央廚小 B 占比較高，營收下滑較??；三全食品、味知香 C 端占比更高，受速凍食

45、品終端消費疲軟和預制菜 C端需求下降影響，營收同比下滑更多。歸母凈利潤方面，24Q3 頭部企業均有所下滑，安井食品/千味央廚/三全食品/味知香歸母凈利潤同比下降 36.76%/42.08%/47.02%/21.81%。圖表圖表20 主要企業單季度營收同比增速主要企業單季度營收同比增速 圖表圖表21 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速主要企業單季度歸母凈利潤同比增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 2022 年 11 月 山東省 山東省人民政府辦公廳關于推進全省預制萊產業高質量發展的意見 到 2025 年，推動全省預制萊加工能力進一步提升、標準化水平明顯

46、提高、核心競爭力顯著增強、品牌效應更加凸顯，預制菜市場主體數量突破 1 萬家、全產業鏈產值超過 1萬億元。資料來源：各地人民政府網，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/35 食品飲料行業年度策略報告 2.2.6 預制食品：相關標的 安井食品安井食品：產品端，公司堅持每年聚焦培養 3-5 個“戰略大單品”，面向 C 端全渠道銷售的中高端火鍋料鎖鮮裝系列自 2019 年推出以 來，在渠道持續擴張的同時迅速搶占行業制高點。通過產品結構的優化調整和中高端產品比重的提升，大大提高了公司的盈利能力和品牌影響力

47、。渠道端，公司堅持“BC 兼顧、全渠發力”的渠道策略，在全面提升全渠道大單品競爭力的基礎上，順應餐飲連鎖化率提升和新零售平臺產品定制化需求增加的市場趨勢，優化新零售和特通部門建設，持續開發團餐等細分渠道。公司占據 B 端速凍食品高成長賽道，優質的管理層、穩定的經銷商和不斷積累的規模優勢共筑龍頭壁壘，看好其在預制菜肴領域的持續發力。維持“推薦”評級。千味央廚千味央廚：公司作為國內知名的餐飲速凍面米制品供應商，下游客戶主要為餐飲企業（酒店、團餐、宴席）等 B 端客戶，充分受益于餐飲連鎖化加速帶來的市場增量。分產品看，新品或次新品中，糯米制品、咸包、圍繞油條的系列產品、米面制品中的烘焙類產品、預制菜

48、肴等品類取得較好成績或值得期待。分渠道看，公司大 B 端略有承壓，主要是客戶門店數量拓展、行業競爭壓力下，客戶自身經營壓力大，由于客戶處于盤整期，更注重單店盈利能力、供應鏈整合和品牌深耕，在新品推出上也更為謹慎。而小 B 端有所增長，主要是由于公司向核心經銷商傳遞要穩固基礎、持續推新的理念。在競爭加劇時，推新是經銷商未來盈利點，也能幫助拓展新渠道。公司拓展和服務大客戶的能力得到不斷驗證，展望長期經營韌性強，維持“推薦”評級。三全食品三全食品：產品端，公司推出三全黃金比例餃子，給消費者帶來最佳的食用體驗；全新上市爆料霸王粽、甜心粽、嘉興風味粽三個粽子產品系列，開創性的將甜品的概念和粽子品類相結合

49、；同時全面發力速凍火鍋食材賽道，加大在火鍋丸類、牛羊肉制品的資源投入，打通源頭供應鏈體系，著力打造火鍋涮烤類的爆款單品。渠道端，公司目前已形成零售、連鎖餐飲、社會餐飲、線上業務等廣泛覆蓋的銷售網絡，強調場景化的產品研發，零售市場重視產品品質，不斷豐富產品品類與口味，滿足消費者家庭就餐需求。公司在產品創新和渠道擴容的雙重改革推動下，長期業績值得期待，建議關注。2.3.1 調味品：行業持續擴容，集中度有待提升 期待餐飲復蘇帶動行業回暖，市場空間仍大。期待餐飲復蘇帶動行業回暖，市場空間仍大。目前調味品行業仍處于庫存消化階段，疊加消費復蘇疲軟和宏觀經濟影響，整體動銷情況表現一般。但從上市公司披露的 2

50、024 年三季報情況來看，調味品行業企業經營節奏正在改善，多數企業業績仍保持穩定增長。后續下游餐飲需求的復蘇將推動調味品庫存持續消化，調味品行業有望持續受益。同時調味品行業市場空間仍具潛力，根據艾媒咨詢，我國調味品行業市場規模自 2014 年的 2595 億元增長至 2023 年的 5923 億元，預計到 2027 年可增長至 10028 億元，2014-2027 年 CAGR 為 10.96%。調味品行業發展空間仍大。競爭格局分散，龍頭受益集中度提升邏輯競爭格局分散，龍頭受益集中度提升邏輯。調味品市場競爭格局較為分散，尚未出現壟斷性龍頭企業，根據歐睿數據，我國調味品行業市場集中度不斷提升，C

51、R10 從 2010 年的 25%上升至 2020 年的 28%。行業集中度仍有較大提升空間，龍頭企業有望因此受益。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表22 2014-2027 中國調味中國調味品行業市場規模及增長率品行業市場規模及增長率 圖表圖表23 我國調味品行業我國調味品行業 2020 年競爭格局（年競爭格局（%）資料來源：艾媒咨詢，平安證券研究所 資料來源：Wind，前瞻產業研究院，歐睿國際，平安證券研究所 2.3.2 調味品：原材料依存度高，價格回落有望釋放利潤彈

52、性 原材料依存度高，價格影響較大。原材料依存度高，價格影響較大。對于調味品而言，其直接材料約占總成本的 80%，因此原材料價格是對成本影響最大的因素。以海天味業的醬油為例，其中大豆和豆粕占總成本的 18%，白砂糖占總成本的 17%，小麥、食用鹽、味精共占 14%，塑料包裝、玻璃包裝兩類包材成本分別約占總成本的 11%和 12%，而制造費用、人工費用、運輸費用總共僅占總成本的 23%。整體而言，調味品廠商對原材料依存度較高，原材料價格波動會對調味品廠商產生較大影響。圖表圖表24 海天味業醬油成本構成（海天味業醬油成本構成（%）資料來源：公司官網，平安證券研究所 原材料價格回落，利潤彈性有望兌現原

53、材料價格回落，利潤彈性有望兌現。同樣以醬油為例，其主要原材料大豆的價格由 2022 年約 5500 元/噸的高位，到 2024年 11 月回落至約 4008 元/噸，價格有所回落且趨于穩定，其他原材料也呈現同樣趨勢。而主要包材方面，浮法玻璃價格由2021 年 9 月 3130 元/噸的高位，至今降至約 1458 元/噸；PET塑料也同樣由 2022 年 6 月 9680 元/噸高位下滑至 6196 元/噸的相對低位。整體而言調味品原材料價格有所回落且趨于穩定，使得調味品廠商利潤彈性逐步兌現。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

54、明內容。17/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表25 近年來醬油原材料現貨價格近年來醬油原材料現貨價格 圖表圖表26 近年來包裝材料現貨價格近年來包裝材料現貨價格 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.3.3 調味品：復合調味料高速增長賽道，滲透率加速提升 復調高增賽道，市場空間潛力大。復調高增賽道，市場空間潛力大。調味品行業正在向“基礎調味品-復合調味品”演變。在外食餐飲場景下，復調順應了終端餐飲連鎖化、外賣化趨勢，降本增效保持口味一致性，提升烹飪效率實現外賣強時效性。在家庭餐飲場景下，以其便捷性，適應懶人經濟，滿足家庭消費訴求。根據艾媒咨詢統計數

55、據，我國復合調味品行業市場規模從 2011年的 432 億元增長至 2021年的 1588 億元，預計 2027 年達到 3367 億元，2011-2027 年 CAGR 為 13.69%，明顯高于同期調味品行業市場規模增速，復調行業市場空間廣闊。圖表圖表27 復合調味料規模及增速復合調味料規模及增速 資料來源：前瞻經濟學人，艾媒咨詢，平安證券研究所 行業導入期，滲透率加速提升。行業導入期，滲透率加速提升。根據艾媒咨詢，目前復合調味品行業還處于導入期，整體滲透率 20%左右，正處于滲透率高速增長的臨界點?？深A見的是未來伴隨著復合調味品的產業演變、消費者認知改變和市場接受度的提高，復合調味品滲透

56、率將在 20%提高到 40%的階段中加速滲透，走進尋常百姓家。橫向來看，我國復合調味品滲透率相較日韓美等國家仍有較大差距，其中 2020 年美國復合調味料滲透率高達73%，我國復調滲透率仍有提升空間。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表28 復合調味料正處于行業導入期復合調味料正處于行業導入期 圖表圖表29 2020 年各國復調滲透率年各國復調滲透率 資料來源：艾媒咨詢，平安證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，平安證券研究所 2.3.4 調味品：餐飲需求逐漸復蘇，板塊業績穩步增

57、長 需求逐漸恢復，板塊業績穩步增長需求逐漸恢復，板塊業績穩步增長。申萬調味品板塊 2024Q1-Q3 實現營收 502.52 億元，同比增長 7.19%；實現歸母凈利潤 84.49 億元，同比增長 40.95%，受益于餐飲需求持續復蘇、成本回落、滲透率提高、產品更新迭代、集中度提升、頭部企業持續深化改革紅利釋放以及經銷商渠道庫存恢復良性等因素，板塊正持續恢復。圖表圖表30 近年來申萬調味品板塊合計營業收入及增速近年來申萬調味品板塊合計營業收入及增速 圖表圖表31 近年來申萬調味品板塊合計歸母凈利潤及增速近年來申萬調味品板塊合計歸母凈利潤及增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：i

58、find，平安證券研究所 龍 頭企業 經營具備 韌性，強者恒 強龍 頭企業 經營具備 韌性，強者恒 強。2024Q3 海天 味業/中炬 高新/千 禾味業/寶 立食品營 收分別同 比變 動9.83%/2.23%/-12.63%/4.06%，歸母凈利潤分別同比變動 10.50%/32.90%/-22.58%/-13.45%。海天味業率先企穩，收入利潤均維持正增長，目前渠道庫存處于良性水平，經銷商信心明顯恢復；中炬高新憑借渠道變革、管理改善、費用率優化，實現 32.90%的歸母凈利潤提升。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

59、19/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表32 主要企業單季度營收同比增速主要企業單季度營收同比增速 圖表圖表33 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速主要企業單季度歸母凈利潤同比增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 2.3.5 調味品：相關標的 海天味業海天味業：公司處于調味品行業的龍頭領先地位，從產品、渠道、供應鏈等多維度持續改革，以維持鞏固行業龍頭地位。產品方面，公司持續加強產品創新，打造多元產品矩陣滿足多元化市場需求，在維持醬油、蠔油及醬類三大核心業務基礎上，持續發力食醋、料酒等新品類，借助調味品平臺及渠道優勢提升市占率。渠道方面，公司持續推

60、動新零售等線上端口的發展步伐，進一步強化與核心頭部平臺的戰略合作，推動線上線下的融合發展。供應鏈方面，公司利用數字化、智能化技術賦能產銷一體化，力爭降本增效。長期來看，公司在品牌/產品/渠道方面競爭優勢突出，市場份額加速提升，我們看好公司長期發展，維持“推薦”評級。寶立食品寶立食品：公司不斷進行渠道結構優化，大 B 端業務保持穩健增長，不斷開發新品類滿足客戶要求，并逐步拓展中小 B客戶。未來公司將繼續夯實自身在餐飲供應鏈領域的能力和市場地位，同時將往食品供應鏈解決方案服務商的定位進行戰略轉型。除餐飲渠道外，公司也在積極與商超及便利店等食品消費主要場景渠道進行緊密互動和業務接洽，通過新渠道的拓展

61、去覆蓋更廣的客戶和挖掘更多的市場機會。此外，公司還著手布局烘焙賽道，積極優化成本費用，以期長期高質量發展。后續隨著烘焙業務的經營改善以及 C 端業務成長速度的逐步恢復，加之在 B端業務上持續布局和客戶需求深挖，公司有望在消費復蘇確定性加強的背景下，進入上升通道。維持“推薦”評級。千禾味業千禾味業：公司積極把握零添加市場紅利，持續強化健康的品牌標簽，零添加龍頭地位穩固。產品端，公司陸續推出了千禾濃香醬油、千禾醇香醋、千禾松茸醬油等高端高品質產品，引領高品質調味品升級。渠道端，公司已建立起覆蓋全國主要縣級以上城市及部分鄉鎮的營銷網絡，全渠道開拓進取。在內部，公司愈發精準的費用投放與嚴格把控的費效比

62、為企業優秀盈利能力打好基礎；在外部，公司加快傳統渠道招商鋪貨，在西部大本營市場實現穩定增速的同時積極拓展其他區域，并持續建設優化電商渠道，實現多渠道全面鋪設。我們看好公司不斷提升運營效率和渠道能力，豐富產品矩陣，建議關注。三、三、行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利：零食行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利：零食 3.1 零食：渠道紅利仍在，行業景氣度有望延續 零食行業增長動能強勁，渠道變革進入新篇章零食行業增長動能強勁，渠道變革進入新篇章。休閑零食能夠在滿足物質層面的需求之外，達到獲得情緒價值、放松解壓等精神層面的效果，符合 Z時代消費主力軍的核心需求，同時在渠道變革的推動下迎合當下消費者注

63、重性價比消費趨勢，成為 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/35 食品飲料行業年度策略報告 當前食品飲料板塊中增長動能最強的子行業。當前，量販零食集合店（如零食很忙、趙一鳴等）、會員商超（如山姆、Costco）、新興電商渠道（如抖音、快手等）、傳統商超渠道等為滿足消費者質價比需求，正在不斷重塑行業渠道新格局。圖表圖表34 量販零食集合店市場規模及增速量販零食集合店市場規模及增速 資料來源：艾媒咨詢，平安證券研究所 量販零食連鎖競爭進入下半程，三分天下格局或將形成量販零食連鎖競爭進入下半程，三分天下格局或將形成。根

64、據艾媒咨詢，量販零食集合店的市場規模已由 2019 年的 211 億元增長至 2023 年的 809 億元，預計 2027 年將達 1547 億元，成為零食行業中增速最快的渠道。當前零食很忙和趙一鳴合并為鳴鳴很忙集團并宣布破萬店；萬辰集團將旗下的來優品、好想來、吖嘀吖嘀、陸小饞四大品牌整合為“好想來品牌零食”；2024 年 10 月三只松鼠公告收購湖南愛零食科技有限公司、未來已來（天津）科技發展有限責任公司、安徽致養食品有限公司的控制權或相關業務及資產，未來零食連鎖渠道三分天下格局或將形成。圖表圖表35 零食很忙門店數量及增速零食很忙門店數量及增速 資料來源：零食很忙公眾號，平安證券研究所 請

65、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/35 食品飲料行業年度策略報告 3.2 零食：新品紅利持續釋放，與渠道變革共同推動行業繁榮 制造型企業新品紅利不斷釋放，成為行業后續核心動能。制造型企業新品紅利不斷釋放，成為行業后續核心動能。對于制造型零食公司，增長來源不僅來自于新興渠道，也同時來自于新產品的拓展。目前可以看到，三只松鼠實施“高端性價比”戰略，線下分銷推出 105 款日銷品，價格體系主要集中于1-9.9 元；鹽津鋪子推出“蛋皇”和“大魔王”等品牌；洽洽不斷推出焦糖、山核桃、茶衣瓜子等口味；勁仔食品推出“七個博士”

66、溏心鵪鶉蛋等新品舉措，能夠不斷搶占消費者心智，提升公司核心競爭力。圖表圖表36 代表性零食企業代表性零食企業 2024 年產品端情況年產品端情況 企業 2024 年產品端新變化 三只松鼠 全品類經營，除堅果外，還涵蓋烘焙禮、零食禮、散裝零食等，實施“高端性價比”戰略，線下分銷推出 105款日銷品，覆蓋堅果、肉食、烘焙、果干等多品類，價格體系主要集中于 1-9.9 元。堅定小鹿藍藍“兒童高端健康零食”定位；計劃投資加快孵化超大腕、蜻蜓教練、東方顏究生、巧可果等新子品牌，覆蓋多品類。鹽津鋪子 持續聚焦辣鹵零食、深海零食、休閑烘焙、薯類零食、蒟蒻果凍布丁、蛋類零食、果干堅果七大核心品類?！暗盎省冰g鶉

67、蛋進駐山姆會員商店，獲多項榮譽，單月銷售額持續快速增長；“大魔王”麻醬味素毛肚銷售趨勢良好，推動休閑魔芋和蛋類零食快速增長，2024 前三季度這兩大品類收入分別達到 5.51 億和 4.19 億，同比增長 38.97%和 104.43%。洽洽食品 產品不斷推陳出新，如黑松露夏威夷果、堅果椰香烘焙燕麥等，豐富產品矩陣。風味瓜子系列表現突出，從焦糖、山核桃等口味到新品茶衣瓜子，口味持續補充，茶衣瓜子還首創自動化輕裹茶葉技術。公司高端瓜子產品“葵珍”通過不斷優化產品、拓展高端會員店、精品超市等新渠道，進行圈層滲透，實現銷售額持續增長。衛龍美味 產品主要分為調味面制品、蔬菜制品和豆制品及其他產品三大板

68、塊。2024 年衛龍魔芋爽推出小包裝 23g*40 包等多種包裝規格，滿足不同消費者的需求。推出霸道熊貓麻辣辣條、小魔女魔芋素毛肚、脆火火辣脆片等產品，其中“小魔女”魔芋素毛肚榮獲年度創新休閑零食獎。勁仔食品 聚焦魚制品、禽類制品、豆制品三大品類，擁有勁仔深海小魚、鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉等六大系列單品。禽類制品增速領先，休閑魚制品銷售規模仍居細分行業領域第一；核心大單品及潛力單品均實現雙位數增長，勁仔深海小魚和鵪鶉蛋增量貢獻超 80%。后續將繼續推出創新升級產品，研發投入增加，注重產品品質提升和營養健康；行業首創溏心鵪鶉蛋預計 11 月上市。甘源食品 主要產品有青豌豆、瓜子仁、蠶豆、調

69、味堅果、豆果、花生、鍋巴、薯片、米餅等，老三樣產品增長穩健，芒果凍干腰果、蜂蜜夏威夷果仁等新品鋪貨順利。在品種口味方面進行多種改良創新，開拓蟹黃味、芥末味等新口味，實現調味堅果產品系列化、品牌化。資料來源：艾媒咨詢，公司公告，ifind，平安證券研究所 3.3 零食：板塊業績亮眼，成長性持續演繹 板塊業績增長強勁，勢能不減板塊業績增長強勁，勢能不減。2024Q1-Q3 申萬零食板塊年實現營收 514.34 億元，同比增長 58.03%；實現歸母凈利潤 21.16億元，同比增長 26.88%，為食品飲料行業業績增速最快的子版塊之一，新渠道和新產品紅利共同推動行業繁榮。后續我們認為渠道紅利雖行程過

70、半但勢能仍存，疊加新品類紅利具備長邏輯，能夠繼續演繹板塊成長性。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表37 近年來申萬零食板塊合計營業收入及增速近年來申萬零食板塊合計營業收入及增速 圖表圖表38 近年來申萬零食板塊合計歸母凈利潤及增速近年來申萬零食板塊合計歸母凈利潤及增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 品 類 品 牌是 制造 型 企業 的 內生 增長 動 力品 類 品 牌是 制造 型 企業 的 內生 增長 動 力。24Q3 三 只

71、松 鼠/鹽津 鋪 子/勁仔 食品/甘 源食 品 營收 同比 增 長24.03%/26.20%/12.94%/15.58%；歸母凈利潤同比增長 221.89%/15.62%/42.58%/17.10%。其中三只松鼠的業績表現尤為亮眼，公司堅定貫徹“高端性價比”總戰略，業務上“D+N”全渠道打法更加成熟，聚焦分銷日銷品打造并完成首輪鋪市，終端動銷積極，同時打造極致供應鏈，利潤率進一步抬升。鹽津鋪子連續推出“大魔王”、“蛋皇”兩個品類品牌，確定品類品牌引領、打造大單品的戰略，通過產品研發、“向上游多走一步”打造差異化競爭策略，品類品牌的打造為公司貢獻高質量業績增長。圖表圖表39 主要企業單季度營收同

72、比增速主要企業單季度營收同比增速 圖表圖表40 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速主要企業單季度歸母凈利潤同比增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 3.4 零食：相關標的 三只松鼠三只松鼠：公司堅定貫徹“高端性價比”總戰略，業務上“D+N”全渠道打法更加成熟，聚焦分銷日銷品打造并完成首輪鋪市，終端動銷積極。同時打造極致供應鏈，利潤率進一步抬升。2024 年 11 月公司與愛零食、愛折扣、致養食 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/35 食品飲料行業年度策略報告 品達成深度

73、合作，借助三只松鼠品牌、供應鏈、管理賦能共同拓展線下市場及進入乳飲飲料新賽道。2025 年公司將持續促成社區零售進入便利店、自有品牌專業零食店以及硬折扣綜合超市業態，從量販零食到“量販零食+”，再進軍全品類折扣超市。建議關注。鹽津鋪子鹽津鋪子：品類品牌方面，連續推出“大魔王”、“蛋皇”兩個品類品牌，確定品類品牌引領、打造大單品的戰略。通過產品研發、“向上游多走一步”打造差異化競爭策略。同時通過全渠道的產品滲透，特別是高勢能會員渠道的突破和電商的高舉高打的營銷策略，持續提升核心大單品的收入增長。渠道方面，公司持續推進全渠道戰略，根據對市場的觀察和多品類的特性，強化高景氣度渠道，拓展新渠道，同時通

74、過精益生產、供應鏈選品能力、研發能力及品質的持續穩健得以匹配高勢能會員店渠道。建議關注。勁仔食品勁仔食品：產品端，公司持續深耕休閑魚制品、禽類制品、豆制品三大優質蛋白健康品類，通過深海鳀魚、短保豆干等創新升級產品持續挖掘品類價值。預計 11 月推出溏心鵪鶉蛋產品，帶動品類升級。渠道端，線下渠道拓展順利，流通渠道及BC 超等高勢能渠道拓展穩定，零食專營系統覆蓋超 100 家客戶、3 萬家門店，2024 年前三季度營收同比增長超 100%。建議關注。甘源食品甘源食品：產品端，除老三樣和豆果外，其他系列產品中，花生、薯片等產品表現較好，產品矩陣豐富。渠道端，公司對傳統經銷渠道進行優化改革，成效初顯。

75、同時公司不斷發展零食量販、會員制商超、線上電商和新媒體等新渠道，針對不同渠道開發迎合消費者的新產品。出海方面以越南市場為主，實現持續穩定增長。未來公司將持續打造多樣化、新風味、高品質的休閑零食，不斷提高渠道滲透率，進一步提高核心競爭力。建議關注。四、四、供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品 4.1 乳制品：供需矛盾突出，有望迎來改善 乳制品需求疲軟，政策加碼有望拉動消費乳制品需求疲軟，政策加碼有望拉動消費。當前 C 端消費整體疲軟，乳制品的需求也同樣受到壓制。根據美國農業部的數據，2023 年中國液體奶消費量達到 4.37 千萬噸，同比增長 5.

76、90%；預計 2024 年消費量將達 4.42 千萬噸，同比增長 1.10%，增速明顯放緩。2024 年 9 月農業農村部等七部門聯合印發關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知，提出促進牛肉牛奶消費，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式拉動牛奶消費，期待后續需求端邊際改善。圖表圖表41 中國液體奶消費量中國液體奶消費量 資料來源：ifind，平安證券研究所 供給擴大，供需剪刀差放大供給擴大，供需剪刀差放大。供給端來看，我國上游奶牛養殖行業進行了一輪規?；瘮U產，2023 年本國供應生牛乳產增長6.74%至 4.20 千萬噸，且隨奶牛單產與奶牛存欄量提升，供需剪刀差放大，導致本輪原奶價格下行超預期。但

77、目前已邊際進入溫和產能出清階段，后續隨著需求的恢復，板塊供需關系有望迎來改善。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表42 中國生牛乳產量中國生牛乳產量 資料來源：中國奶業協會，平安證券研究所 4.2 乳制品：常溫奶進入成熟期，低溫奶迎來高速增長 細分市場百花齊放，常溫奶進入成熟期細分市場百花齊放，常溫奶進入成熟期。細分品類來看，白奶市場規模在 2021 年占比約 42.6%；隨著居民乳制品消費結構的不斷升級，酸奶消費規模預計將有更快的增長；奶酪作為新興市場，預計未來會成為增長

78、最快的子市場。白奶市場又分為常溫奶和低溫奶，常溫奶當前處于產業發展的成熟期，行業增速降低，存量競爭特點更明顯，有競爭力的企業通過搶占更多份額延續較快增長，且競爭格局優化使得利潤率逐步提升。圖表圖表43 2021 年中國乳制品細分產品消費額結構年中國乳制品細分產品消費額結構 資料來源：華經產業研究院，平安證券研究所 隨著冷鏈運輸的完善，低溫奶增速將加快隨著冷鏈運輸的完善，低溫奶增速將加快。2016-2021年低溫白奶零售規模從244.6億元增長至406.8億元，CAGR為10.7%，顯著高于常溫白奶 5.0%的增速；低溫酸奶零售規模由 261.5 億元增長至 510.4億元，CAGR 為 14.

79、3%，遠高于常溫酸奶 6.1%的增速。低溫奶的拓展依奶源地遵循“圓心-半徑”理論，以奶源地為圓心，冷鏈運輸為半徑，隨著冷鏈基礎設施的不斷完善，低溫奶的銷售半徑將不斷擴大，市場規模增速將遠超常溫奶。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。25/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表44 中國白奶市場零售規模中國白奶市場零售規模 圖表圖表45 中國酸奶市場零售規模中國酸奶市場零售規模 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 4.3 乳制品：2025 下半年原奶價格有

80、望止跌回穩 上游存欄正在溫和出清，供需關系改善上游存欄正在溫和出清，供需關系改善。2023 年以來由于奶牛養殖行業持續虧損,奶牛存欄已經有所調整,生鮮乳產能不斷優化。據農業農村部奶站監測,截至 2024 年 8 月,全國奶牛存欄量已連續 6 個月環比下降,生鮮乳產量增幅繼續放緩，預計本輪上游出清會相對溫和。圖表圖表46 奶牛存欄量（萬頭）奶牛存欄量（萬頭）資料來源：中國奶業協會，平安證券研究所 預計原奶價格預計原奶價格 25H2 企穩回升，頭部乳企盈利有望修復企穩回升，頭部乳企盈利有望修復。受上游去產能影響，我國乳制品產量也已進入下行通道，2024 年10 月為 259.6 萬噸，同比下滑 3

81、%。原奶均價由于供大于求，自 2021 年 8 月起持續下行，2024 年 11 月已降至約 3.13 元/公斤左右。后續隨著供需關系改善，市場一致預期認為原奶價格有望在 2025 下半年止跌回穩，屆時乳企盈利能力將有望修復。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表47 中國乳制品產量中國乳制品產量 圖表圖表48 原奶平均價（元原奶平均價（元/公斤）公斤）資料來源：國家統計局，平安證券研究所 資料來源：國家統計局，ifind，平安證券研究所 4.4 乳制品：庫存調整進入尾聲，伊

82、利已進入盈利修復通道 板塊營收降幅較大，凈利潤維持穩定板塊營收降幅較大，凈利潤維持穩定。申萬乳制品板塊 2024Q1-Q3 年實現營收 1407.04 億元，同比下降 8.77%；實現歸母凈利潤 120.72 億元，同比增長 6.17%。板塊營收降幅較大，主要原因是去年同期基數較高且當前居民收入預期下降導致市場需求較為疲軟，導致終端動銷壓力較大，但 Q3 已環比 Q2 有所改善。板塊凈利潤方面，能夠延續增長態勢，并且單季度間已有環比改善。圖表圖表49 近年來申萬乳制品板塊合計營業收入及增速近年來申萬乳制品板塊合計營業收入及增速 圖表圖表50 近年來申萬乳制品板塊合計歸母凈利潤及增近年來申萬乳制

83、品板塊合計歸母凈利潤及增速速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 庫存調整即將到位，邊際改善趨勢明確庫存調整即將到位，邊際改善趨勢明確。2024Q3 伊利股份/光明乳業/新乳業/妙可藍多營收分別同比變動-6.66%/-12.66%/-3.82%/-12.07%，歸母凈利潤分別同比變動+8.53%/-973.33%/22.92%/151.96%，其中伊利股份具備經營韌性，渠道調整初見成效，已進入盈利修復通道；新乳業深耕低溫奶賽道，并拓寬銷售渠道和區域，取得較優表現；而妙可藍多正在走出困境，正式并表蒙牛奶酪公司，期待后續主業協同。請通過合法途徑獲取本公司研究

84、報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表51 主要企業單季度營收同比增速主要企業單季度營收同比增速 圖表圖表52 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速主要企業單季度歸母凈利潤同比增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 4.5 乳制品：相關標的 伊利股份伊利股份：公司繼續保持良好發展勢頭，整體業績穩居行業領導地位，位居中國乳業第一、亞洲乳業第一、全球乳業五強。在市場需求恢復不足的當下，公司不斷優化產品結構，落實推進線上、線下全渠道數字化轉型和“全面價值領先”戰略。整體來

85、看，公司依然保持龍頭優勢地位，收入端有望隨消費復蘇進一步改善，成本端原奶價格持續回落將帶來利潤空間，未來盈利能力有望持續提升，維持“推薦”評級。新乳業新乳業：公司作為區域性乳制品龍頭企業，收入端延續穩健增長。分產品來看，受益于公司堅持“鮮立方”戰略及匹配產品特點的營銷，低溫鮮奶、低溫酸奶等產品實現穩步增長；分渠道來看，公司不斷強化 DTC 業務能力，積極布局電商渠道，實現了高速增長。此外，公司還不斷優化產品結構并控制費用率，提高自身盈利水平。整體來看，公司戰略清晰，持續錨定低溫奶優勢產品，并受益于原奶價格下落，未來公司盈利能力有望持續提升，建議關注。妙可藍多妙可藍多：公司堅定推行“聚焦奶酪”的

86、總體戰略，不斷鞏固奶酪品類領導者地位。從收入端看，C 端仍然承壓，但隨著 B 端消費需求緩慢復蘇，奶酪業務同比降幅收窄環比轉增。從費用端來看，公司積極控費提效，不斷優化經銷商質量提升廣告投放效率，精簡員工薪酬支出，實現銷售管理雙費遞減，效果顯著。此外，公司還持續提升渠道運營能力，大力開拓電商渠道，并與馬迭爾、鹽津鋪子等 B 端聯名合作，形成休閑+餐飲，2B+2C 雙輪驅動的營銷模式，努力探索新的奶酪大單品發展路徑，促進未來業績增長，長期來看，看好公司未來業績的觸底反彈。維持“推薦”評級。五、五、成本彈性正在釋放，仍有估值修復空間：啤酒成本彈性正在釋放，仍有估值修復空間：啤酒 5.1 啤酒：產銷

87、量有所下滑，旺季持續低迷 啤酒產量有所下滑，旺季啤酒產量有所下滑，旺季持續低迷持續低迷。從 2023 年 7 月開始，啤酒產量開始同比增速轉負。今年旺季期間，受到天氣的影響，部分地區雨水較多，廣東、福建、浙江等地受到持續降雨和臺風等影響，導致啤酒銷量下滑，2024 年 7/8 月產量分別同比下滑 10%/3.3%。此外消費者信心的變化和消費場景的復蘇乏力導致啤酒產量持續低迷，2024 年 10 月全國啤酒產量為 180.7萬千升，同比下降 2.3%。銷量呈下滑趨勢銷量呈下滑趨勢，持續承壓，持續承壓。我國啤酒行業銷量于 2018 年小幅企穩回升后持續下行，2020 年受疫情影響同比下滑 8.02

88、%，2023 年銷量同比回升 0.82%至 4289.53 萬千升。根據 Euromonitor 預測，2028 年我國啤酒銷量預計恢復至 4365.81 萬千升，同比提升 0.35%。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/35 食品飲料行業年度策略報告 圖表圖表53 全國規模以上啤酒企業單月產量及增速全國規模以上啤酒企業單月產量及增速 圖表圖表54 中國啤酒銷量和增速中國啤酒銷量和增速 資料來源：iFind，國家統計局，平安證券研究所 資料來源：Euromonitor，平安證券研究所 5.2 啤酒：行業邁入存量競

89、爭時代，五強競爭格局確立 啤酒市場規模增速放緩，提價彌補銷量下降啤酒市場規模增速放緩，提價彌補銷量下降。根據艾媒咨詢，2020 年受疫情影響啤酒市場規模下滑至 1469 億元，2021 年銷量雖不及疫情前、但市場規模實現 1585 億元，恢復至疫情前水平，行業性提價一定程度上彌補了銷量的持續性下滑。2022年啤酒市場規模有所恢復，增速為 3.79%；2023 年啤酒市場規模增長至 1863 億元，增速提高至 13.25%。五強確立，競爭格局穩定五強確立，競爭格局穩定?，F階段我國啤酒行業為寡頭壟斷式競爭，已形成穩定的“五王爭霸”競爭格局。龍頭企業們紛紛從生產效率、管理能力、盈利能力等方面發力，以

90、占據優勢地位。根據頭豹研究院，按營收計，2023 年我國啤酒行業 CR5為 80.79%，其中百威亞太份額最高，占比 26.12%，華潤啤酒為 20.89%，青島啤酒為 18.21%，重慶啤酒為 7.94%，燕京啤酒為 7.63%，其他企業共占 19.21%，主要是以珠江、金星、蘭州黃河等為代表的本土啤酒廠，和三得利、藍帶、喜力為代表的國際啤酒巨頭。圖表圖表55 中國啤酒市場規模中國啤酒市場規模 圖表圖表56 2023 年我國啤酒行業市場份額（按營收計）年我國啤酒行業市場份額（按營收計）資料來源：艾媒咨詢，平安證券研究所 資料來源：頭豹研究院，平安證券研究所 5.3 啤酒：消費升級驅動下，啤酒

91、行業高端化加速 經濟社會穩步發展，帶動需求端消費水平升級經濟社會穩步發展，帶動需求端消費水平升級。我國經濟社會發展穩步提升，人均 GDP 從 2017 年的 5.96 萬元增長至 2023 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/35 食品飲料行業年度策略報告 年的 8.94 萬元；人均可支配收入也從 2017 年的 2.6 萬元增長至 2023 年的 3.92 萬元，帶動需求端消費水平升級，給啤酒廠家從量增到價增、質增的轉型升級提供更大空間。2005 至 2023 年，我國限額以上餐飲業營業額逐年提升，2023 年

92、為10124.28 億元，CAGR 為 12.83%，保證了啤酒的消費升級場景。我國啤酒高端化不斷推進，帶動整體盈利水平提升我國啤酒高端化不斷推進，帶動整體盈利水平提升。根據歐睿數據，2017 年至 2022 年，我國啤酒市場高端產品銷量占比由 9.66%提升至 12.61%，增長 2.95pct；啤酒走向高端化有效地提升了啤酒企業的毛利率，改善整體盈利水平。圖表圖表57 近年來我國限額以上餐飲業營業額（億元）近年來我國限額以上餐飲業營業額（億元）圖表圖表58 我國啤酒市場高端啤酒銷量占比我國啤酒市場高端啤酒銷量占比 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：Euromonitor，平安

93、研究所 頭部企業紛紛搭建高端核心矩陣，搶占高地頭部企業紛紛搭建高端核心矩陣，搶占高地。重慶啤酒組成“6+6”品牌矩陣并淘汰“山城”品牌；青島啤酒堅定實行“1+1”品牌策略，并推出百年之旅、一世傳奇、琥珀拉格等高端產品拉升啤酒單品天花板；燕京啤酒采取“1+3”品牌發展戰略，以“燕京啤酒”為主品牌，同時培育三個地方性優勢品牌。圖表圖表59 頭部企業的高端化產品矩陣頭部企業的高端化產品矩陣 資料來源：公司官網，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/35 食品飲料行業年度策略報告 5.4 啤酒：成本壓力持續

94、緩解，帶動盈利能力提升 啤酒生產成本中包材占比較大，通過提價傳導啤酒生產成本中包材占比較大，通過提價傳導。從成本構成看，啤酒成本結構中占比最大的為包材成本，占 52.2%；其次為制造費用 18.4%；再者為原料麥芽，占 11.7%，原材料及包材價格有較大影響，且常通過提價傳導。圖表圖表60 啤酒的成本構成啤酒的成本構成 資料來源：觀研天下，平安證券研究所 大麥價格開始下行，包材價格持續緩解大麥價格開始下行，包材價格持續緩解。23 年以來啤酒成本端總體價格較 22年有所下降，2022 年 12 月大麥進口單價到達階段性高點 410.42 美元/噸，23 年 1 月出現拐點，下滑至 409.73

95、美元/噸，2023 年 8 月商務部終止對澳大利亞進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅，政策松綁進一步推動啤酒產業的成本下行，大麥價格在 2024 年 10 月下滑至 249.96 美元/噸。啤酒包材方面（浮法玻璃、瓦楞紙、鋁錠等）價格較 22 年緩解較多，價格高點集中在 21 年 Q4，后續隨著上游供需缺口縮小，包材價格均進入下行期，2024 年 11 月浮法玻璃/瓦楞紙/鋁錠價格分別為 1429.70/2689.90/21003.75 元/噸。圖表圖表61 近年來大麥進口單價（美元近年來大麥進口單價（美元/噸）噸）圖表圖表62 近年來主要包材價格（元近年來主要包材價格（元/噸）噸）資料來源：if

96、ind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 5.5 啤酒：頭部企業產銷平穩，噸價提升趨勢不改 銷量增長平穩，銷量增長平穩，青啤有所下滑青啤有所下滑。2024Q1-Q3 青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒銷量分別為 678.5/344.73/265.70/118.19萬噸，同比變動-6.98%/+0.48%/+0.20%/+2.75%，青島啤酒同比銷量有所下滑，主要原因為上年同期銷量基數較高、大型 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/35 食品飲料行業年度策略報告 運動賽事未能有效提振銷量以及

97、產品結構欠佳這些因素共同作用。產品結構升級，噸價持續提升產品結構升級，噸價持續提升。自 2021 年起，啤酒行業噸價呈現持續提升勢態，2024Q1-Q3 青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒噸價分別為 4268/3726/4916/4134 元/千升。從行業角度看，根據歐睿數據，目前中國啤酒行業 10 元以上產品的銷量占比在 19%左右，未來仍有較大提價空間。同時，啤酒行業高端化趨勢不改，產品結構升級紅利仍在持續，疊加前期提價逐步兌現，行業噸價在未來有望持續提升。圖表圖表63 近年來啤酒頭部企業銷量（萬千升）近年來啤酒頭部企業銷量（萬千升）圖表圖表64 近年來啤酒頭部企業噸價（元近年來啤酒頭

98、部企業噸價（元/千升）千升）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.6 啤酒：消費疲軟整體承壓，板塊凈利潤保持增長 板塊收入下滑，歸母凈利潤持續增長板塊收入下滑，歸母凈利潤持續增長。2024Q1-Q3 申萬啤酒板塊實現營收 608.24 億元，同比下滑 1.91%；實現歸母凈利潤84.81 億元，同比增長 7.73%，啤酒板塊 2024 年前三季度營業收入同比下滑，主要是受消費需求整體疲軟的影響，而凈利潤的增長展現出了啤酒企業的經營韌性。圖表圖表65 近年來申萬啤酒板塊合計營業收入及增速近年來申萬啤酒板塊合計營業收入及增速 圖表圖表66 近年來申萬啤酒板塊合

99、計歸母凈利潤及增速近年來申萬啤酒板塊合計歸母凈利潤及增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 企業之間產生分化，燕京啤酒和珠江啤酒企業之間產生分化，燕京啤酒和珠江啤酒 Q3 表現較好表現較好。2024Q3 青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒營收同比變動-5.28%/+0.19%/-7.11%/+6.89%，其 中 青 島 啤 酒 和 重 慶 啤 酒 單 季 度 營 收 有 所 下 滑；歸 母 凈 利 潤 同 比 變 動 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/35 食品飲料

100、行業年度策略報告-9.03%/+19.84%/-10.10%/+10.60%，其中燕京啤酒凈利潤增速較高主要是受益于 U8 等中高檔產品延續快速增長態勢，帶動公司產品結構優化；而珠江啤酒純生大單品保持較快增長，量價齊升，帶動歸母凈利潤較快增長。圖表圖表67 主要企業單季度營收同比增速主要企業單季度營收同比增速 圖表圖表68 主要企業單季度歸母凈利潤同比增速主要企業單季度歸母凈利潤同比增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 5.7 啤酒：相關標的 燕京啤酒燕京啤酒：公司堅持高端化戰略和全渠道布局，堅定推進大單品戰略，以燕京 U8 為代表的中高檔產品持續帶

101、動公司銷售結構的優化。通過持續的產品創新和市場推廣，不斷提升品牌影響力和市場份額。在營銷方面，依托體育賽事如歐洲杯和巴黎奧運會，開展品牌推廣和產品營銷活動，提升品牌影響力。公司作為歷史悠久的大型民族啤酒企業，具有產品、品牌和渠道等方面的競爭優勢，業績確定性強。維持“推薦”評級。重慶啤酒重慶啤酒：公司積極應對外部環境變化帶來的機遇和挑戰，銷量維持穩定，展現經營韌性。品牌組合方面，公司依托“本地強勢品牌+國際高端品牌”的“6+6”品牌組合，構筑全價格產品矩陣，滿足消費者對高品質啤酒的多元化需求。公司進一步強化了其品牌形象和市場地位，通過參與各類體育賽事、音樂節等文化活動，成功地將品牌與年輕、時尚、

102、活力等元素相結合，吸引了大量年輕消費者的關注和喜愛。公司 6+6 品牌組合及大城市計劃穩步推進，長期有望保持高端化+全國化良好勢頭。維持“推薦”評級。青島啤酒青島啤酒：公司已成立 120 年，堅持“1+1”雙品牌戰略，市場份額排名行業第二，品牌價值穩居第一。公司加快落地青島啤酒主品牌“1+1+1+2+N”產品組合發展，優化產品結構升級，加速打造主力大單品、高端生鮮及超高端明星產品，實現全系列多渠道產品覆蓋，鞏固提升了公司在中高端市場的競爭優勢。同時費用管理不斷精益，宣傳費用投放更加精細化，盈利能力顯著提升。在品牌營銷方面，青島啤酒圍繞“體育營銷、音樂營銷和體驗營銷”三大主線，全面推進品牌營銷策

103、略。成本端，包材價格整體呈下行趨勢，大麥價格也在逐步回落，預計后續噸成本將得到持續改善，看好后續利潤彈性釋放。建議關注。六、六、投資建議及風險提示投資建議及風險提示 6.1 投資建議 投資主線：建議關注順周期、高景氣、周期拐點、成本紅利四條主線，維持食品飲料“強于大市”評級。投資主線：建議關注順周期、高景氣、周期拐點、成本紅利四條主線，維持食品飲料“強于大市”評級。1）關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。33/

104、35 食品飲料行業年度策略報告 預制食品：長期受益于餐飲連鎖化，龍頭競爭優勢顯著預制食品：長期受益于餐飲連鎖化，龍頭競爭優勢顯著。當前餐飲行業在新一輪餐飲消費券發放的刺激下，景氣度逐漸改善，渠道正在沿著小B大BC 端的順序復蘇。預制食品能夠有效提高出餐效率，改善成本結構，長期受益于下游餐飲企業的連鎖化率的提升。此時具有規模優勢的龍頭企業有望快速搶占市場份額，通過產品結構優化和精細化費用管理改善盈利能力。C 端雖受輿論風波及商超渠道影響有所拖累，但在政策支持保駕護航下，行業發展趨于規范化。推薦安井食品、千味央廚。調味品：行業去庫存接近尾聲，內部管理改善調味品：行業去庫存接近尾聲，內部管理改善。當

105、前下游社會餐飲消費基本盤正在修復，行業去庫存接近尾聲，加上成本進入下行通道，調味品行業正在走出低谷，重回穩步發展期。同時，多數企業在低谷期的架構調整、渠道改革、產品創新的成效已逐漸凸顯，后續多樣化、健康化、高端化的產品將進一步推動行業增長，板塊利潤彈性有望釋放。推薦海天味業、寶立食品，建議關注千禾味業。2）行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利：零食行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利：零食 零食：渠道紅利仍在，新品紅利持續釋放零食：渠道紅利仍在，新品紅利持續釋放。零食行業能同時滿足情緒價值消費和消費者對于性價比的追求，成為當前食品飲料板塊中增長動能最強的子行業。渠道端，量販零食集合店、會員商超

106、、新興電商渠道、傳統商超渠道等正在不斷重塑行業渠道新格局，持續帶來渠道紅利。產品端，制造型企業不斷拓展邊際推出新品類，搶占消費者心智，成為行業接續動能。建議關注三只松鼠、鹽津鋪子。3）供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品 乳制品：政策加碼有望拉動消費，奶價預計企穩回升乳制品：政策加碼有望拉動消費，奶價預計企穩回升。當前乳制品需求疲軟，但針對性刺激消費政策已出臺，后續政策加碼有望持續拉動乳制品消費，期待后續需求端邊際改善。供給端來看，我國上游奶牛養殖行業進行了一輪規?；瘮U產，疊加需求疲軟，供需剪刀差放大，導致本輪原奶價格下行超預期，但目前已進入溫和

107、產能出清階段。供需關系改善，頭部乳企或將進入盈利修復通道。我們看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的盈利能力提升，推薦伊利股份、妙可藍多，建議關注新乳業。4）成成本彈性正在釋放，仍有估值修復空間：啤酒本彈性正在釋放，仍有估值修復空間：啤酒 啤酒：成本紅利貢獻利潤彈性，長期高端化步履不停啤酒：成本紅利貢獻利潤彈性，長期高端化步履不停。澳麥“雙反”取消，包材價格持續環緩解，隨著成本紅利傳導，行業盈利能力有望持續改善，2025 年為啤酒成本紅利的持續兌現期。當前隨著產品結構升級，啤酒企業噸價持續提升，短期雖有消費疲軟的擾動，但長期啤酒高端化趨勢仍將延續，看好板塊性機會，推薦燕京啤酒、重慶啤酒，建議關

108、注青島啤酒。6.2 重點公司盈利預測 圖表圖表69 重點公司重點公司盈利盈利預測預測 股票代碼股票代碼 股票股票名稱名稱 股價股價(元元)EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）評級評級 2024/12/13 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603345.SH 安井食品 92.01 5.04 5.11 5.65 18.3 18.0 16.3 推薦 001215.SZ 千味央廚 37.86 1.35 1.27 1.46 28.0 29.8 25.9 推薦 603288.SH 海天味業 47.18 1.01 1.12 1.24 46.6 42.0 38.2 推薦

109、 603170.SH 寶立食品 17.11 0.75 0.63 0.77 22.7 27.1 22.1 推薦 600887.SH 伊利股份 29.25 1.64 1.80 1.65 17.9 16.2 17.7 推薦 600882.SH 妙可藍多 21.18 0.12 0.21 0.39 172.1 98.6 54.2 推薦 600132.SH 重慶啤酒 67.95 2.76 2.80 2.99 24.6 24.3 22.7 推薦 000729.SZ 燕京啤酒 11.18 0.23 0.36 0.45 48.9 31.1 25.1 推薦 600600.SH 青島啤酒 79.00 3.13 3.

110、27 3.61 25.3 24.2 21.9/300783.SZ 三只松鼠 37.09 0.55 1.00 1.38 67.7 37.0 26.9/請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。34/35 食品飲料行業年度策略報告 002847.SZ 鹽津鋪子 56.80 1.85 2.39 3.03 30.6 23.8 18.7/603027.SH 千禾味業 13.30 0.52 0.51 0.58 25.8 26.2 22.8/002946.SZ 新乳業 15.32 0.50 0.64 0.78 30.6 23.9 19.8

111、/資料來源：wind，平安證券研究所 注：未評級者使用Wind一致預期，收盤價數據為2024/12/13 6.3 風險提示 1）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：宏觀經濟環境直接影響居民收入水平和消費意愿，如果宏觀經濟下行，將影響大眾品消費需求；2）消費復蘇不及預期：消費復蘇不及預期：宏觀經濟增速放緩下，國民收入和就業都受到一定影響，短期內居民消費能力及意愿復蘇可能不及預期，從而影響消費板塊復蘇；3）宏觀政策落地不及預期：宏觀政策落地不及預期：若本輪宏觀政策和消費刺激政策落地情況不及預期，行業回暖的速度將會變緩；4）食品安全問題：食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一

112、旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；5）原材料波動影響：原材料波動影響：食品行業能通過提價一定程度上緩解原材料上漲的影響，但原材料上漲過大將影響行業毛利率情況；6）行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定程度上影響食品飲料行業的價體系，對行業造成不良影響。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于

113、市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載

114、或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告

115、的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層