大宗供應鏈行業海外供應鏈企業發展模式探究：他山之石可見一斑-230119（47頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 大宗供應鏈大宗供應鏈 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司重點公司 22E 23E 評級評級 廈門國貿 1.55 1.39 審慎增持 廈門象嶼 1.20 1.47 審慎增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 含章未曜，履踐致遠大宗供應鏈盈利模式解讀 2022-12-16 廈門國貿：光而不耀，靜水流深2022-11-29 廈門象嶼（600057.SH）：“象

2、”勢而為，“嶼”時偕行2022-04-27 emailAuthor 分析師：王春環 S0190515060003 張曉云 S0190514070002 肖祎 S0190521080006 assAuthor 投資要點投資要點 summary 海外海外供應鏈企業業務模式供應鏈企業業務模式在長期的發展中在長期的發展中不斷迭代，不斷迭代，與產業鏈逐步深入的與產業鏈逐步深入的綁定使其綁定使其利潤率不斷上升利潤率不斷上升：供應鏈企業的發展可以概括為三個階段：傳統貿易商階段、綜合供應鏈服務商階段、綜合供應鏈服務商兼產業生產者階段。業務模式的不斷迭代意味著與產業鏈的綁定逐漸深入，利潤率也會隨之提升，比如處于

3、第二階段的代表企業凈利潤率為 1%左右，而處于第三階段的代表企業凈利潤則高達30%左右。日本頭部綜合商社經營貨種多日本頭部綜合商社經營貨種多、有產業資源布局、有產業資源布局、財團引流財團引流：1）日本頭部綜合商社都有百年歷史，已進入成熟期。以三菱商事為代表來看，近 15 年總資產 CAGR 僅為 4.4%；2）經營貨種覆蓋范圍廣，非資源類貨種的利潤貢獻已達到50%以上；3）已實現從供應鏈走向產業鏈，布局了多個產業資源資產，利潤率高于普通貿易企業；4）依托日本現代企業制度以及財團的影響力，通過網狀結構的股權綁定使得綜合商社、金融機構和制造業企業形成利益共同體，業務量、資金支持都有較為充足的保證。

4、其他國際巨頭的發展方向：其他國際巨頭的發展方向：托克集團在單一貨種上持續做大做強，嘉托克集團在單一貨種上持續做大做強，嘉能可深入產業鏈上下游：能可深入產業鏈上下游：1）托克集團集中發力在石油及其制品上，利潤率與大宗價格波動率成正比：2017-2019 財年，主營貨種價格波動率基本平穩，公司凈利潤也基本保持穩定，分別為 8.87 億元、8.73 億元、8.68 億美元，實現凈利率0.65%、0.48%、0.51%；2020 年起，主營貨種價格的波動率大幅增長，2020 財年、2021 財年、2022 財年上半年，公司分別實現凈利率 1.09%、1.33%、1.56%。2）嘉能可礦產生產業務貢獻較

5、多利潤，但受大宗周期影響大：嘉能可 2021 年行業活動（礦產生產業務）貢獻了公司 80%以上的 EBITDA，在該年大宗價格上行周期中，實現 EBITDA 同比提升118%。中國供應鏈企業未來增量來自國內外雙重空間中國供應鏈企業未來增量來自國內外雙重空間：1）2021 年日本供應鏈行業的集中度高達 31%，而國內目前供應鏈行業集中度僅為 0.67%，對標海外有充足的上升空間，龍頭企業有望通過創新模式向產業鏈不斷延伸來擴大市場份額。2）海外市場的拓張也是國內供應鏈服務商擴大規模的抓手。對比海外，中國供應鏈龍頭存在估值重塑空間：對比海外，中國供應鏈龍頭存在估值重塑空間：回顧海外行業龍頭過去的估值

6、表現，當前日本頭部綜合商社已進入成熟階段增速放緩，且利潤受到大宗商品周期的影響。在此背景下，日本頭部綜合商社當前PE（TTM）估值中樞在 8X-10X 左右。對比來看，中國供應鏈企業尚屬于快速增長時期，且利潤受到大宗價格周期影響較小，當前 PE（TTM）估值中樞為 5X-8X，存在重塑空間。建議關注龍頭標的：廈建議關注龍頭標的：廈門象嶼、廈門國貿。門象嶼、廈門國貿。風險提示風險提示：大宗商品價格劇烈波動，資產減值超出預期；宏觀經濟發展失速，大宗商品價格劇烈波動，資產減值超出預期；宏觀經濟發展失速，供應鏈業務發展低于預期；道德風險帶來危機事件。供應鏈業務發展低于預期；道德風險帶來危機事件。tit

7、le 他山之石，可見一斑他山之石，可見一斑海外供應鏈企業發展模式探究海外供應鏈企業發展模式探究 createTime1 2023 年年 01 月月 19 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 寫在前面.-5-1、日本供應鏈市場及龍頭公司概覽.-6-1.1、三菱商事.-10-1.1.1、股權結構及商業模式.-10-1.1.2、財務表現及貨種結構.-13-1.2、伊藤忠.-16-1.2.1、股權結構及歷史沿革.-16-1.2.2、財務情況及貨種結構.-18-1.3、三井物產.-20-1.3.1、業務布

8、局及發展進程.-20-1.3.2、財務表現及貨種結構.-22-2、海外其他頭部供應鏈企業發展情況.-25-2.1、在單一貨種上做大做強托克集團.-25-2.1.1、財務情況.-26-2.1.2、大宗商品價格波動率與公司凈利潤率的關聯性.-29-2.2、產業鏈上下游深度拓展嘉能可.-32-2.2.1、發展進程及業務布局.-32-2.2.2、財務指標.-34-2.2.3、業務模式：生產與營銷雙輪驅動.-35-2.2.4、大宗商品價格與公司經營利潤的關系.-39-3、中國供應鏈企業未來發展方向討論.-40-3.1、供應鏈企業發展的三個階段.-40-3.2、海內外行業格局對比：大市場大公司 VS 大市

9、場小公司.-41-3.3、中國供應鏈企業估值探討.-42-4、投資策略.-45-圖目錄圖目錄 圖 1、服務貿易占日本 GDP 比重（億美元）.-6-圖 2、日本服務貿易 GDP（億美元）.-6-圖 3、日本綜合商社在各個時代的轉型歷程.-6-圖 4、日本頭部綜合商社成立及上市時間.-7-圖 5、日本綜合商社和銀行、制造業企業之間的關系.-7-圖 6、財團內相互持股情況.-7-圖 7、日本頭部供應鏈貿易商資產情況（億日元）.-9-圖 8、日本頭部供應鏈貿易商營業收入情況（億日元）.-9-圖 9、日本頭部供應鏈貿易商毛利潤情況（億日元）.-9-圖 10、日本頭部供應鏈貿易商歸母凈利潤情況（億日元）

10、.-9-圖 11、三菱商事股權結構圖.-10-圖 12、三菱集團旗下重點子公司.-10-圖 13、三菱商事主要發展歷程.-11-圖 14、三菱商事增值周期增長模型.-12-圖 15、三菱商事資產情況（億日元）.-14-圖 16、三菱商事營業收入（億日元）.-14-圖 17、三菱商事毛利潤及毛利率（億日元）.-14-圖 18、三菱商事歸母凈利潤情況（億日元）.-14-XYpXfZkZbYoPwOnP7NdN7NsQrRoMmPjMrRoPjMtRpP9PmNnRNZtOqQuOtQmN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研

11、究報告 圖 19、三菱商事 2012-2017 財年分貨種毛利潤（億日元）.-15-圖 20、三菱商事 2018-2021 財年分貨種毛利潤（億日元）.-15-圖 21、三菱商事 2012-2017 財年分貨種毛利率.-15-圖 22、三菱商事 2018-2021 財年分貨種毛利率.-15-圖 23、三菱商事 2012-2017 財年分貨種凈利潤（億日元）.-16-圖 24、三菱商事 2018-2021 財年分貨種凈利潤（億日元）.-16-圖 25、三菱商事 2012-2017 財年分貨種凈利率.-16-圖 26、三菱商事 2018-2021 財年分貨種凈利率.-16-圖 27、伊藤忠歷史沿革

12、.-17-圖 28、伊藤忠商事股權結構圖.-18-圖 29、第一勸銀財團旗下重點子公司.-18-圖 30、伊藤忠總資產情況（億日元，%）.-18-圖 31、伊藤忠營業收入情況（億日元，%）.-18-圖 32、伊藤忠凈利潤情況（億日元，%）.-19-圖 33、伊藤忠凈利潤率情況（%）.-19-圖 34、伊藤忠非資源/資源板塊凈利潤（億日元）.-19-圖 35、伊藤忠各業務板塊凈利潤（億日元）.-19-圖 36、伊藤忠 2014-2021 財年分板塊資產收益率.-20-圖 37、伊藤忠 2014-2021 財年分板塊凈利率.-20-圖 38、三井物產業務布局.-21-圖 39、三井部分發展歷程.-

13、21-圖 40、三井物產股權結構圖.-22-圖 41、三井集團旗下重點子公司.-22-圖 42、2013-2021 財年總資產情況（億日元）.-23-圖 43、2013-2021 財年營業收入情況（億日元）.-23-圖 44、2013-2021 財年毛利潤情況（單位：億日元）.-23-圖 45、2013-2021 財年凈利潤情況（單位：億日元）.-23-圖 46、2012-2021 財年分部門收入情況（單位：億日元）.-24-圖 47、2012-2021 財年分部門毛利潤情況（單位：億日元）.-24-圖 48、各部門 2012-2021 財年毛利率情況.-25-圖 49、托克集團業務布局.-2

14、6-圖 50、托克集團擁有的資產和主要投資.-26-圖 51、托克集團資產情況（億美元，%）.-27-圖 52、托克集團營業收入情況（億美元，%）.-27-圖 53、托克集團凈利潤情況（億美元，%）.-27-圖 54、托克集團基本 EBITDA 以及基本 EBITDA 利潤率情況(億美元，%).-27-圖 55、托克集團分板塊營業收入（億美元，%）.-28-圖 56、托克集團分板塊毛利潤/營業利潤（億美元）.-28-圖 57、托克集團分板塊毛利率/營業利潤率.-29-圖 58、托克集團各經營貨種貿易量（百萬噸）.-29-圖 59、主要經營貨種貿易量占比.-30-圖 60、托克集團的凈利潤和凈利

15、潤率情況（億美元，%）.-31-圖 61、主要經營貨種價格波動率和公司凈利潤率的關聯性.-31-圖 62、2016-2022 年澳大利亞紐卡斯爾港和南非理查茲港動力煤期貨價格走勢（美元/噸）.-31-圖 63、2016-2022 年布倫特原油和 WTI 原油期貨價格走勢（美元/桶）.-31-圖 64、嘉能可主要發展歷程.-32-圖 65、嘉能可業務遍及全球.-33-圖 66、嘉能可股權結構.-33-圖 67、嘉能可資產情況（億美元）.-34-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 68、嘉能可營業收入情況（億美元

16、）.-34-圖 69、嘉能可營業利潤情況（億美元）.-35-圖 70、嘉能可歸母凈利潤及凈利率情況（億美元）.-35-圖 71、嘉能可業務構成.-36-圖 72、嘉能可營業收入組成情況（億美元）.-36-圖 73、嘉能可 EBITDA 組成情況（億美元）.-36-圖 74、嘉能可 EBITDA 分貨種構成.-37-圖 75、嘉能可行業活動營業收入組成情況（億美元）.-38-圖 76、嘉能可營銷活動營業收入組成情況（億美元）.-38-圖 77、嘉能可行業活動調整后 EBITDA 組成情況（億美元）.-38-圖 78、嘉能可營銷活動調整后 EBITDA 組成情況（億美元）.-38-圖 79、嘉能可

17、行業活動調整后 EBITDA/EBIT 與 CRB 指數的相關性.-40-圖 80、行業活動調整后 EBITDA 與金屬礦物/能源商品價格指數（2010 年=100）的相關性.-40-圖 81、CRB 現貨指數：月度綜合.-40-圖 82、金屬礦物/能源/農產品商品價格指數（2010 年=100）.-40-圖 83、供應鏈企業發展階段示意圖.-41-圖 84、各龍頭供應鏈企業 2021 年歸母凈利潤率對比.-41-圖 85、日本大宗供應鏈企業集中度.-42-圖 86、國內大宗供應鏈企業集中度.-42-圖 87、日本頭部綜合商社 PE（TTM）估值對比.-43-圖 88、中國頭部供應鏈企業 PE

18、（TTM）估值對比.-43-圖 89、三菱商事 2014 年至今 PE-Band.-43-圖 90、伊藤忠商事 2014 年至今 PE-Band.-43-圖 91、三井物產 2014 年至今 PE-Band.-43-圖 92、丸紅商事 2014 年至今 PE-Band.-43-圖 93、住友商事 2014 年至今 PE-Band.-44-圖 94、廈門象嶼 2014 年至今 PE-Band.-44-圖 95、廈門國貿 2014 年至今 PE-Band.-44-圖 96、物產中大 2014 年至今 PE-Band.-44-表目錄 表 1、各綜合商社背后支持力量.-8-表 2、日本供應鏈龍頭產業鏈

19、的延伸.-8-表 3、收入組成情況（億美元）.-29-表 4、嘉能可 2021 年主要貨種產量.-39-表 5、大宗供應鏈企業發展階段示意.-41-表 6、中日頭部供應鏈企業收入增速、利潤增速、PE 估值對比.-44-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 寫在前面寫在前面 2020 年 8 月，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司宣布收購日本 5 大商社各超 5%的股份，包括伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事；2022 年 11 月，伯克希爾哈撒韋提交給監管機構的文件顯示，該公司已將其在上述五大商

20、社的持股比例分別提高了逾 1 個百分點，至 6%以上。以上兩輪在大宗價格不同周期的收購和加倉，除了對大宗商品本身的投資以外，更體現了以巴菲特為代表的機構投資者更體現了以巴菲特為代表的機構投資者對綜合商社盈利模式的認可，也使得供應鏈頭部企業的價值再一次被公眾看到。對綜合商社盈利模式的認可，也使得供應鏈頭部企業的價值再一次被公眾看到?？v觀海外龍頭企業上百年發展歷程，總結來看，供應鏈企業的發展可以概括為三供應鏈企業的發展可以概括為三個階段：傳統貿易商階段、綜合供應鏈服務商階段、綜合供應鏈服務商兼產業生個階段：傳統貿易商階段、綜合供應鏈服務商階段、綜合供應鏈服務商兼產業生產者階段。產者階段。業務模式的

21、不斷迭代意味著與產業鏈的綁定逐漸深入，利潤率也會隨之提升。目前中國供應鏈龍頭尚屬于第二發展階段，參考海外龍頭發展史，未來有多條發展路徑。日本頭部綜合商社經營貨種覆蓋范圍“從方便面到導彈”，善于隨著時代的變化調整貨種結構。已實現從供應鏈走向產業鏈，進行礦產生產資源布局。同時，日本現代企業制度使綜合商社、金融機構和制造業企業形成利益共同體，“以股權換商權”的模式使其業務量、資金支持都有較為充足的保證。參考日本綜合商社的發參考日本綜合商社的發展經驗，拓寬經營貨種、進軍產業資源是中國供應鏈龍頭可能的發展方向，但日展經驗，拓寬經營貨種、進軍產業資源是中國供應鏈龍頭可能的發展方向，但日本財團結構的天然基因

22、是本財團結構的天然基因是難以難以復制的。復制的。此外，托克集團是在單一貨種上持續做大做強的代表，而嘉能可則是深入產業鏈此外，托克集團是在單一貨種上持續做大做強的代表，而嘉能可則是深入產業鏈上下游的代表，兩種不同的發展路徑導致利潤率有較大差異：上下游的代表，兩種不同的發展路徑導致利潤率有較大差異：托克集團利潤率略高于普通供應鏈服務商，增量利潤來自物流服務等環節，利潤率和主力貨種價格波動幅度成正比；嘉能可產業生產業務貢獻較多利潤，利潤率顯著高于普通供應鏈服務商，但利潤整體和大宗價格周期趨同。以上兩種是中國供應鏈龍頭未來可能的發展方向。中國供應鏈企業未來增量來自國內外雙重空間中國供應鏈企業未來增量來

23、自國內外雙重空間；對比海外，存在；對比海外，存在估值重塑空間估值重塑空間：1）2021 年日本供應鏈行業的集中度高達 31%，而國內目前供應鏈行業集中度僅為 0.67%，對標海外有充足的上升空間，龍頭企業有望通過創新模式向產業鏈不斷延伸來擴大市場份額。2）海外市場的拓張也是國內供應鏈服務商擴大規模的抓手。3）日本頭部綜合商社已進入成熟階段增速放緩，且利潤受到大宗商品周期的影響，當前 PE（TTM）估值中樞在 8X-10X 左右。對比來看，尚處于快速成長期、業績受大宗影響較小的中國頭部供應鏈企業處于估值較低區間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-

24、行業深度研究報告行業深度研究報告 1、日本供應鏈市場及龍頭公司概覽、日本供應鏈市場及龍頭公司概覽 日本由于其自然資源匱乏，極度依賴于進出口；地理位置優越、經濟發達，又有“貿易立國”的政策導向，因此日本貿易業十分繁榮發達。觀察近 20 年以來，日本服務貿易 GDP、服務貿易在總 GDP 中的占比，整體均呈現不斷上升的趨勢。圖圖 1、服務貿易占日本、服務貿易占日本 GDP 比重（億美元）比重（億美元）圖圖 2、日本服務貿易、日本服務貿易 GDP（億美元）（億美元）資料來源：世界銀行，興業證券經濟與金融研究院整理 日本的綜合商社，是日本貿易的主要參與主體。綜合商社起源于 19 世紀末的日本，隨著經濟

25、的高速發展，其業務領域不斷拓寬，業務模式由單一貿易向全產業鏈延伸。在不同的時代背景下，綜合商社已從最初的一般貿易公司逐步發展壯大為以貿易及投資為核心，集金融、物流、風險管理、保險、市場營銷、項目管理、信息管理等綜合功能于一體的“大型跨國企業集團”。圖圖 3、日本綜合商社在各個時代的轉型歷程、日本綜合商社在各個時代的轉型歷程 資料來源：日本綜合商社再轉型，興業證券經濟與金融研究院整理 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010000200003000040000500006000070000日本GDP（億美元）日本 占GDP比重 服務貿易（右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀

26、正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 4、日本頭部綜合商社成立及上市時間、日本頭部綜合商社成立及上市時間 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 經過多年的發展，當前日本財團與戰前金字塔型財閥在組織架構上有著明顯的差異。當前各大財團的當前各大財團的顯著特征是以財團為中心，財團內銀行、綜合商社與制造業顯著特征是以財團為中心，財團內銀行、綜合商社與制造業企業交叉持股，即通過“股權換商權”來實現財團內各成員之間利益的綁定，形企業交叉持股，即通過“股權換商權”來實現財團內各成員之間利益的綁定，形成“產商融”相結合的體制。成“產商融”相結合的體制。日本如

27、今的現代企業制度賦予了綜合商社的不斷發展壯大的基因：日本如今的現代企業制度賦予了綜合商社的不斷發展壯大的基因：在財團企業中，主辦銀行負責資金融通和集團內交易，為其他企業參與項目和開拓海外市場提供資金支持。綜合商社以貿易為平臺，在主辦銀行的金融支持下，對產業鏈各個環節的企業實施小額入股，通過資本參與的方式將現存的交易對象收至財團麾下，以達到整合產業鏈條，催生協同效應的目的。以三井財團為例，父體是作為主辦銀行的三井住友銀行，母體是作為綜合商社的三井物產，其企業群體涉及多個領域，涵蓋數個市值千億的頭部企業，如豐田汽車、東芝等。三井物產與財團旗下的制造業企業構成一個緊密聯系的利益共同體，三井物產扶植中

28、小企業成長為世界級企業，發展后的制造業企業也能為三井物產回流資本，兩者相輔相成，共同為財團發展謀求良機。圖圖 5、日本綜合商社和銀行、制造業企業之間的關系日本綜合商社和銀行、制造業企業之間的關系 圖圖 6、財團內相互持股情況、財團內相互持股情況 資料來源：日本綜合商社與供應鏈管理，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 1、各綜合商社背后支持力量、各綜合商社背后支持力量 綜合商社綜合商社 組

29、織財團組織財團 財團內代表企業財團內代表企業 金融集團金融集團 主辦銀行主辦銀行 三菱商事 三菱財團 三菱電機、三菱汽車、三菱重工、麒麟啤酒 三菱日聯金融集團(MUFG)東京三菱銀行 2005 年合并為三菱東京日聯銀行 雙日 三和財團 NTT、神戶制鋼、帝人公司 日聯銀行 三井物產 三井財團 東芝、豐田、王子造紙、三越 三井住友金融集團(SMFG)櫻花銀行 2001 年合并為三井住友銀行 住友商事 住友財團 NEC、馬自達、三洋、朝日啤酒 住友銀行 丸紅 富士財團 日立、佳能、日本精工 瑞惠金融集團(MFG)富士銀行 2000 年合并為瑞穗銀行 伊藤忠商事 第一勸銀財團 富士通、五十鈴、JFE

30、鋼鐵、古河電氣 第一勸業銀行 資料來源：日本綜合商社與供應鏈管理，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 總結來看，日本綜合商社在不斷的擴張中積累了資金，購買和投資了多個產業資產，逐步踏入產業生產的利益鏈條。在當前日本的頭部綜合商社中，貿易只是它們的主要業務之一，它們不但從事國內及國際貿易，致力于搭建跨國貿易平臺和交易網絡，還大量投資全球的石油天然氣及礦產資源，扮演了產業組織者的角色。同時，各個綜合商社實力較為平均，行業集中度較高導致擴張難度較大。表表 2、日本供應鏈龍頭產業鏈的延伸、日本供應鏈龍頭產業鏈的延伸 公司公司 部分產業鏈資源資產部分產業鏈資源資產 伊

31、藤忠伊藤忠 澳大利亞：South Flank 鐵礦、Western Ridge 鐵礦、美國：Allegheny（Longview）煉焦煤煤礦 住友商事住友商事 美國：莫倫西銅礦、秘魯：塞羅韋德銅礦 丸紅丸紅 澳大利亞：佛蒙特湖煤礦、洛伊希爾鐵礦山、杰林柏東煤礦 智利：安特科亞銅礦、厘米內拉銅礦 三菱商事三菱商事 奎拉夫科（銅礦）、Aurukun（鋁土礦）三井物產三井物產 澳大利亞：Jimblebar 鐵礦、Kipper 氣田 英國：阿爾巴和不列顛尼亞油田 智利：Caserones 銅礦 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 請務必閱讀正文之

32、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 在此背景下，日本頭部綜合商社已度過快速增長階段，步入成熟期。資產方面，近十幾年以來日本頭部綜合商社的資產規模呈現緩慢上升的趨勢，資產擴張速度主要取決于企業礦產收購節奏。收入方面，各綜合商社收入主要受到大宗商品周期影響，其中 2018 財年三菱商事和伊藤忠商事出現收入大幅上漲系會計準則變化影響，扣除該影響分別同比增長 7.09%、18.14%。2021 財年由于國際政治形勢變化，能源等供應限制的惡化、消費品價格的進一步上升影響，各家收入均出現較高增長，其中三井物產同比增長 46.78%。利潤方面

33、，由于日本頭部綜合商社持有產業資源較多，其利潤受到國際經濟周期以及主要貨種市場行情影響較大。2014-2015 財年住友商事、三菱商事、三井物產以礦產等大宗為主要貨種的企業凈利潤表現較差；2019 財年以農林牧漁為主打貨種的丸紅則受行情影響較大，出現較大虧損；伊藤忠商事在戰略調整、貨種平衡方面做的較好，受大宗周期影響較大，并且連續五個財年在同業中保持最高的投資回報率。圖圖 7、日本頭部供應鏈貿易商資產情況（億日元）、日本頭部供應鏈貿易商資產情況（億日元）圖圖 8、日本頭部供應鏈貿易商營業收入情況（億日元）、日本頭部供應鏈貿易商營業收入情況（億日元）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整

34、理 注：報表為 GSD 報表；2018 財年各家收入均受到會計準則調整影響；年份均為日本財務年份，下文同。圖圖 9、日本頭部供應鏈貿易商毛利潤情況（億日元）、日本頭部供應鏈貿易商毛利潤情況（億日元）圖圖 10、日本頭部供應鏈貿易商歸母凈利潤情況（億、日本頭部供應鏈貿易商歸母凈利潤情況（億日元）日元）資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000住友商事丸紅伊藤忠商事三菱商事三井物產0500010000150002000025000住友商事丸紅伊藤忠商事三菱商事三井物產-4000

35、-20000200040006000800010000住友商事丸紅伊藤忠商事三菱商事三井物產0500001000001500002000002500002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021住友商事丸紅伊藤忠三井物產三菱商事 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 總結來看，日本頭部供應鏈貿易商具備以下特點：總結來看，日本頭部供應鏈貿易商具備以下特點：1.均實現跨行業、多樣貨種的經營，覆蓋范圍“從方便面到導彈”。2.依托日本現

36、代企業制度以及財團的影響力，通過網狀結構的股權綁定使得綜合商社、金融機構和制造業企業形成利益共同體，“以股權換商權”，業務量、資金支持都有較為充足的保證。3.已經度過快速增長時期，且從供應鏈走向產業鏈，進行了多處礦產的布局，利潤率相對于傳統供應鏈服務商有著顯著的優勢，但同時利潤也受到大宗周期影響。1.1、三菱商三菱商事事 1 1.1 1.1.1、股權結構及商業模式股權結構及商業模式 三菱商事株式會社（下稱三菱三菱商事株式會社（下稱三菱商事商事）成立于）成立于 1950 年年 4 月月 1 日，是在日本國內和海日，是在日本國內和海外擁有約外擁有約 120 個分支機構的日本最大個分支機構的日本最大

37、的的綜合商社之一。綜合商社之一。三菱商事在全球約 90 個國家和地區擁有辦公地點，旗下 1700 家公司在世界范圍內開展業務，通過 10 個銷售部門，經營從天然氣、綜合原料等自然資源，到汽車、食品等日常用品的各類產品。除貿易活動外，三菱商事還在世界各地的開發、生產和制造等方面發揮自身作用。2022 年，公司榮登財富世界 500 強中的第 41 名。股權結構股權結構 股權架構：股權架構：三菱商事最早于 1954 年在日本國內上市，經過多年的積淀與發展后，1989 年在倫敦交易所上市，正式進入國際資本市場。截至 2022 年 9 月，公司現存最大股東為日本主信托銀行有限公司，控股比例達到 15.9

38、5%；第二大股東為日本托管銀行有限公司，持有公司 6.66%的股權。此外，三菱商事對下游的加工制造企業持有一定比例的股權，如三菱汽車、日本食品加工和千代田化工建設等。同時三菱商事是三菱集團下的重要子公司，集團內其他重要企業有三菱化工、三菱重工等。圖圖 11、三菱商事股權結構圖三菱商事股權結構圖 圖圖 12、三菱集團旗下重點子公司、三菱集團旗下重點子公司 資料來源：Wind、公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：股權結構截至 2022 年 9 月 30 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 發展歷程及商業

39、模式變遷發展歷程及商業模式變遷 發展歷程：三菱商事發展歷程：三菱商事根據外部商業環境的變化，靈活轉變其商業模式，從而根據外部商業環境的變化，靈活轉變其商業模式，從而提高提高自身競爭力，實現自身競爭力，實現價值創造價值創造。從成立之初到 20 世紀 80 年代，三菱商事主要從事大宗商品貿易以及分銷業務。直到 80 年代中期之后，在日元不斷升值以及日本國內外一系列不利因素影響下，日本泡沫經濟走向崩潰，對于貿易中介商的需求驟降，因此公司轉變發展方向，開始通過對上下游進行投資從而提高產品附加值與市場競爭力。進入千禧年后，三菱商事通過加速商業投資規模，更加積極地深耕于供應鏈管理相關業務，例如與全球礦業巨

40、頭必和必拓合資成立了必和必拓三菱聯盟（BMA）。10 年代后，自然資源環境日漸復雜，市場波動加劇。受能源及金屬大宗價格大幅下跌影響，三菱商事在 2015 財年首次出現虧損，因此在近幾年更因此在近幾年更加注重加注重平衡其自然資源以及非自然資源業務的比重平衡其自然資源以及非自然資源業務的比重以以控制控制現金流現金流，致力于將以致力于將以投投資作為增長來源資作為增長來源的業務模式轉的業務模式轉向向積極創造價值和推動健康成長的業務管理模式積極創造價值和推動健康成長的業務管理模式。圖圖 13、三菱商事三菱商事主要發展歷程主要發展歷程 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：該圖截至 202

41、1 年 3 月 31 日 具體來看，三菱商事商業模式經歷了以下的變遷：（1）多元化貿易中介模式：）多元化貿易中介模式：成立之初，三菱商事乘上日本經濟高速發展的列車，憑借三菱集團在資金、金融成立之初，三菱商事乘上日本經濟高速發展的列車，憑借三菱集團在資金、金融流通、物品流通領域的優勢，主要從事大宗商品貿易服務。流通、物品流通領域的優勢，主要從事大宗商品貿易服務。日本國內在 20 世紀50-70 年代處于高速發展時期，三菱商事在此階段牢牢把握貿易需求旺盛而本土資源相對匱乏的商業機會，通過進出口貿易，將日本的產品銷售到海外的同時引進大量優質廉價資源來拓展商業版圖。除此之外，三菱商事還與三菱系統內其他

42、八家公司共同出資成立了三菱油化，在國際石油開采和貿易方面占據優勢地位。（2）事業投資商業模式）事業投資商業模式：隨著日本泡沫經濟的破裂，商社中介職能也隨之終止，因此三菱商事開始轉變商隨著日本泡沫經濟的破裂，商社中介職能也隨之終止，因此三菱商事開始轉變商 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 業模式，將重心轉移至上下游投資。業模式，將重心轉移至上下游投資。三菱商事憑借敏銳地商業嗅覺，在 1969 年對石油投資項目“文萊 LNG 開發項目”投資 450 億日元，與文萊政府及殼牌公司共同出資成立了文萊液化天然氣公司，標

43、志著三菱商事從一個單一的貿易中介商開始向上游供應商邁進。該投資項目最終取得成功，不僅為公司賺取巨大利潤，也奠定了三菱商事進行上下游投資的基礎。在經歷亞洲金融危機以及日本泡沫經濟崩塌后，三菱商事將商業模式聚焦至事業投資活動、戰略分析以及風險管理等方面。2006 財年出現大幅利潤的增長也是由于當年銅、鋁、煤炭價格上漲，三菱商事所投資的資源項目出現大幅利潤增長。多年來，三菱商事強調創造新價值，即主動發現客戶需求，實施行之有效的事業投資活動，將商社功能高附加值化，從而實現商業模式的變革。三菱商事始終秉承創造價值的商業理念，不斷深化事業投資商業模式。在 2024 年中期經營計劃中，三菱商事強調在維持對煤

44、、食品、汽車等方向進行投資的同時，加大對清潔以及可再生能源投資力度，促進企業健康發展。（3）轉型助力可持續發展：）轉型助力可持續發展：加速能源和數字化轉型升級，構建可持續性發展的商業模式。加速能源和數字化轉型升級，構建可持續性發展的商業模式。能源轉型方面，三菱商事致力于提升業務結構中清潔能源、電氣化礦產資源比重，將自然資源與貿易需求有機結合，減少碳排放量，促進實現低碳以及零碳目標。數字化轉型方面，三菱商事致力于利用其成熟的商業管理體系建立跨行業的數字化生態系統。利用AI、大數據等新型技術化手段，實現生產及服務效率最大化，提升公司服務水平以及未來競爭力。多年來，三菱商事通過不斷分析外部環境變化，

45、積極尋找業務新增長極，適時轉變資源管理方向及商業發展模式，從而不斷提升企業商業價值和可持續發展能力。圖圖 14、三菱商事增值周期增長模型、三菱商事增值周期增長模型 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 風險管理措施風險管理措施 為應對全球經濟以及資源環境變化所帶來的經營風險，三菱商事通過多角度監測為應對全球經濟以及資源環境變化所帶來的經營風險，三菱商事通過多角度監測與管理與管理來來對沖對沖風險，提升現金流管理水平風險，提升現金流管理水平。針對大宗商品價格波動風險，

46、三菱商事主要通過經營多元化的大宗商品貨種以及執行全球性的商品投資組合來弱化與分散風險。同時，還運用期貨、期權等衍生金融工具進行對沖。針對外匯風險，日元是三菱商事主要的功能性貨幣，因此在進出口、離岸貿易的過程中，三菱商事通過簽訂遠期外匯合約等方式來管理匯率波動這一風險敞口。針對利率風險，三菱商事成立了資產負債管理（ALM）委員會，該組織負責實時監測市場利率變動，靈活應對市場風險，并制定相應資金采購戰略。針對投資風險，三菱商事通過分析業務特點，審慎評估投資風險以及預期回報，并為投資活動制定相應的年度商業計劃從而控制風險。針對國家風險，為了應對海外公司所在國政治及社會經濟條件變化所帶來的經營風險，公

47、司通過投保等第三方機構進行對沖，并建立國家風險對策體系，將該風險控制在合理范圍內。1 1.1 1.2.2、財務表現及貨種、財務表現及貨種結構結構 盈利能力分析盈利能力分析 加快加快轉變業務模式，營收及利潤規模創歷史新高。轉變業務模式，營收及利潤規模創歷史新高。資產方面，公司總資產自 2006財年的114,857億日元提升至 2021財年的 219,120億日元，CAGR 為 4.40%；歸母凈資產相應從 2006 財年的 29,509 億日元上升至2021 財年的 68,802 億日元，CAGR 為 5.81%。收入方面，在以投資作為業績增長極的業務模式中，三菱商事營業收入 2006-2021

48、年呈現波動趨勢，主要系產業資產增多后受大宗價格影響波動較大。2018 年收入大幅增加主要系會計準則調整，排除該影響同比增長 7.09%。利潤及利潤率方面，毛利率近年來相對穩健，近三年保持在 12%左右；歸母凈利潤則受大宗周期影響較大，呈現波動趨勢，在 2015 財年由于大宗價格下跌，疊加亞洲地區經濟發展速度放緩影響，出現近 20 年以來的首次虧損。在進行適當產業結構調整后，2016 財年回升至 4,403 億日元。此后，公司歸母凈利潤從 2017 財年的 5,601 億日元上升至 2021 財年的 9,375 億日元，CAGR 達到 13.74%。其中，2020 財年受新冠疫情造成的不利影響，

49、歸母凈利顯著下滑；隨著 2021 財年經濟復蘇，大宗商品以及消費需求回暖，公司歸母凈利拉升至近年來最高點(9,375 億日元)，同比提升高達 443%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 15、三菱商事三菱商事資產情況（億資產情況（億日元日元）圖圖 16、三菱商事營業收入三菱商事營業收入（億（億日日元）元）資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 17、三菱商事毛利潤及毛利率三菱商事毛利潤及毛利率（億（億日日元）元）圖圖 18、三菱商事三菱商事歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況（億（億日日元）元）

50、資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：年份均指日本財務年份。貨種表現貨種表現 三菱商事近年來致力于平衡自然與非自然資源貨種比重，從而削弱大宗周期對公三菱商事近年來致力于平衡自然與非自然資源貨種比重，從而削弱大宗周期對公司業績的影響。司業績的影響。2021 財年，三菱商事實現毛利潤 21,508 億日元，貢獻最大的是消費板塊；近年來公司毛利率穩定在 12.46%，毛利潤貢獻較大的消費和金屬資源板塊毛利率分別為 21%、36.5%；2021 財年三菱商事實現歸母凈利潤 9,375 億日元，凈利率為 5.82%，其中凈利潤貢獻最大的是金屬板塊，凈利率為 31.8%?？傮w來看，消費板塊

51、及金屬資源板塊對利潤規模產生顯著影響，其中金屬資源板塊由于涉及較多資源生產業務，受到大宗周期影響從而利潤波動較大，因此三菱商事近年來致力于平衡其自然與非自然資源的貨種比重，從而削弱大宗周期對公司業績的影響。具體來看：具體來看：消費板塊對毛利潤貢獻最大消費板塊對毛利潤貢獻最大。2018 財年之前，三菱商事將業務分為七大板塊，其中生活用品為總體毛利潤的主要組成部分，2017 財年達到 9,718 億日元，在總體毛利潤中占比超過 51%。2018 財年之后，為了細化業務范圍，實現系統化業務資本組合，三菱商事改組為 10 個部門體制，其中消費板塊對毛利潤貢獻最大。2021 財年，該板塊毛利潤達到 6,

52、816 億日元，約占總體毛利潤的 30%，毛-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-4000-200002000400060008000100002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤歸母凈利潤 （右）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 利率相對穩定，近年來保持在 21%左右。三菱商事消費板塊主要提供一系列領域產品及服務的供應業

53、務，包括零售、分銷、物流、醫療保健、服裝和輪胎等。近年來，隨著智能手機、AI、區塊鏈等高新技術手段的不斷更新，三菱商事致力于推進線上線下融合發展，構建新型零售平臺。因技術革新產生的資產以及設備更新換代造成一定減值損失，加上 2020 年新冠疫情導致部分商鋪暫停營業，消費板塊利潤水平出現一定下滑；隨著后疫情時代消費需求復蘇，其利潤水平逐漸恢復正常。圖圖 19、三菱商事三菱商事 2012-2017 財年財年分貨種毛利潤分貨種毛利潤（億（億日元日元）圖圖 20、三菱商事三菱商事 2018-2021 財年財年分貨種分貨種毛毛利潤利潤（億（億日日元）元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理

54、圖圖 21、三菱商事三菱商事 2012-2017 財年分貨種毛利率財年分貨種毛利率 圖圖 22、三菱商事三菱商事 2018-2021 財年分貨種毛利率財年分貨種毛利率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 金屬資源對凈利潤金屬資源對凈利潤影響顯著，利潤受到大宗價格周期影響較大影響顯著，利潤受到大宗價格周期影響較大。三菱商事金屬資源部門業務活動主要為投資及開發礦產資源，如冶金煤、銅、鐵礦石以及鋁等，利用其遍及全球的市場網絡將產品分銷至各地。由于金屬資源市場價格易受外部環境變化影響，而該板塊在公司經營中占比較大，因此金屬資源對于三菱商事凈利潤影響較大。2021 財年，得益于世界主要國家

55、政府和央行啟動并持續向全球經濟提供實質性刺激，金屬類大宗商品價格整體呈現上漲態勢，為公司創造可觀盈利規模，金屬資源凈利潤提升明顯，共錄得 4,207 億日元，在總體凈利潤中占比達到近 45%，凈利率為 31.8%，同比提升 27.6pct。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 23、三菱商事三菱商事 2012-2017 財年財年分貨種凈利潤分貨種凈利潤（億（億日元日元）圖圖 24、三菱商事三菱商事 2018-2021 財年財年分貨種凈利潤分貨種凈利潤（億（億日日元）元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融

56、研究院整理 圖圖 25、三菱商事三菱商事 2012-2017 財年分貨種凈利率財年分貨種凈利率 圖圖 26、三菱商事三菱商事 2018-2021 財年分貨種凈利率財年分貨種凈利率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、伊藤忠伊藤忠 1 1.2.2.1.1、股權結構及歷史沿革股權結構及歷史沿革 伊藤忠商事株式會社從 1858 年第一代伊藤忠兵衛做麻布生意創業開始，歷經一個半世紀的成長發展，目前，伊藤忠商事已作為日本大型綜合商社之一，在世界 62個國家和地區擁有約 100 個據點。伊藤忠集團業務涉及纖維，機械，金屬，能源，化工品，糧油食品，生活資材，住居，信息通信，金融等各領域

57、，主要從事國內貿易，進出口貿易，三方貿易，以及國內外貿易投資。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 27、伊藤忠伊藤忠歷史沿革歷史沿革 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 經過多年發展，伊藤忠集團確立了涵蓋從原料等上游到零售等下游的全方位事業領域，集團的業務板塊主要分為：紡織公司、機械公司、金屬公司、能源化學品公司、糧油食品公司、生活資材住居公司、信息金融公司以及第八公司。2020 年，公司將源于創始人伊藤忠兵衛格言的“三方有利”精神作為新的企業理念，即“對賣方有利”、“對買方有利”、“對社會

58、有利”，這表明自 1858 年創業以來，公司始終將其作為伊藤忠的創業精神繼承至今，并將在未來繼續傳承的決心。股權結構方面股權結構方面：截至 2022 年 9 月 30 日，伊藤忠商事最大股東為日本主信托銀行的信托賬戶，持股比例為 15.41%。第二大股東為日本托管銀行的信托賬戶，持股比例為 5.4%。此外，伊藤忠商事對產業上游的鋼鐵企業和下游的制造業企業持有一定比例的股權，如伊藤忠丸紅鋼鐵、五十鈴和 JAMC 等。同時伊藤忠商事是第一勸銀財團下的重要貿易公司，財團內其他重要企業有第一勸業銀行、富士通等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深

59、度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、伊藤忠伊藤忠商事股權結構圖商事股權結構圖 圖圖 29、第一勸銀財團旗下重點子公司、第一勸銀財團旗下重點子公司 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.2.2.2 2、財務情況、財務情況及貨種結構及貨種結構 盈利能力：營收和業績穩步增長，近兩年增速較大盈利能力：營收和業績穩步增長，近兩年增速較大 公司公司不斷強化“非資源領域”的優勢不斷強化“非資源領域”的優勢，營業收入及利潤規模穩步提升。，營業收入及利潤規模穩步提升。近兩年受近兩年受益于資源價格的

60、攀升，增速較大。益于資源價格的攀升，增速較大。資產方面，公司總資產自 2005 財年的 47970 億日元攀升至 2021 財年的 121537 億日元，年平均復合增速 5.98%。2022 財年上半年，總資產繼續增長至 136087 億日元。營業收入與業績方面，2005-2021 財年營業收入不斷攀升，年平均復合增速 11.30%。2021 年受益于資源價格的大幅上升，實現營業收入 122933 億日元，同比增長 18.63%，實現凈利潤 8203 億日元，同比大幅增長 104.34%，凈利潤率為 6.67%。2022 年上半年，保持高增長態勢，實現營業收入 69,922 億日元，同比增長

61、19.02%，實現凈利潤 4830 億日元，同比增長91.38%，凈利潤率為 6.91%。圖圖 30、伊藤忠總伊藤忠總資產情況（億資產情況（億日元，日元，%）圖圖 31、伊藤忠伊藤忠營業收入情況（億營業收入情況（億日元，日元，%）資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 32、伊藤忠凈利潤伊藤忠凈利潤情況（億情況（億日元，日元，%）圖圖 33、伊藤忠凈伊藤忠凈利潤率利潤率情況情況（%）資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 分板塊：

62、非資源業務利潤貢獻最大分板塊：非資源業務利潤貢獻最大 從公司非資源/資源業務的利潤貢獻情況來看，非資源業務利潤貢獻較資源業務貢非資源業務利潤貢獻較資源業務貢獻大獻大。非資源業務的凈利潤占比在非資源業務的凈利潤占比在 70%左右，是公司凈利潤的穩定來源。左右，是公司凈利潤的穩定來源。2021 財年，非資源業務實現凈利潤 6103 億日元，占公司凈利潤的 73%；資源業務實現凈利潤 2216 億日元，同比大幅提升 105%。從公司各業務板塊的凈利潤貢獻來看，伊藤忠集團業務板塊較多，多樣化業務為從公司各業務板塊的凈利潤貢獻來看，伊藤忠集團業務板塊較多，多樣化業務為公司貢獻較為穩定的凈利潤。公司貢獻較

63、為穩定的凈利潤。伊藤忠集團以紡織業務起家，但紡織公司每年貢獻的凈利潤較少。從 2021 年的凈利潤分布來看，金屬公司、生活資材住居公司、信息金融公司、能源化學品公司對公司利潤貢獻較大，分別占公司總利潤的28%、13%、13%、11%。圖圖 34、伊藤忠伊藤忠非資源非資源/資源資源板塊凈利潤板塊凈利潤（億（億日元日元）圖圖 35、伊藤忠各業務板塊凈利潤伊藤忠各業務板塊凈利潤（億日元億日元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2013 財年之前采用美國會計準則，2014 財年之后采用國際會計準則（IFRS）；經公司業務調整，2014 財年及之前的生活資材住居&信息通信公司，自 2

64、015 財年起分為生活資材住居公司和信息金融公司，第八公司自 2017 財年分列成單獨業務板塊。從公司各業務板塊的利潤率和從公司各業務板塊的利潤率和 ROA 來看，金屬板塊由于礦產權益隨著收購動作來看，金屬板塊由于礦產權益隨著收購動作不斷擴大，盈利能力常年處于領先地位。不斷擴大，盈利能力常年處于領先地位。2021 財年伊藤忠實現凈利潤 8203 億日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 元，凈利率為 6.67%，其中金屬板塊的凈利率最高，高達 21.67%；同時近三年金屬板塊的資產收益率的平均值為 15.4%，

65、遠超其他業務板塊。伊藤忠金屬板塊的業務集中在資源開發和交易、廢金屬回收再利用以及脫碳等領域，擁有從產業上游至下游廣泛的貿易流。伊藤忠的金屬資源遍布全球且處于不斷擴張態勢。公司旗下的 South Flank 鐵礦山與其毗鄰的 MAC 礦山是世界上最大的鐵礦石生產中心，Western Ridge 低成本露天鐵礦床的部分新權益也在 2021 年被伊藤忠收入囊中。近年來，在“三方有利”營商理念的推動下，伊藤忠在強化金屬資源權益的同時，切實推進脫碳、低碳項目的實施，進一步推動回收再利用、廢棄物妥善處理的相關舉措。金屬行業具有明顯的周期性，資源業務易受俄烏局勢、資源民族主義等因素的影響而面臨各種風險。伊藤

66、忠對業務組合進行重大變革，作出出售動力煤伊藤忠對業務組合進行重大變革，作出出售動力煤權益的承諾，以減少資源周期性對利潤波動的影響。權益的承諾，以減少資源周期性對利潤波動的影響。圖圖 36、伊藤忠、伊藤忠 2014-2021 財年分財年分板塊資產收益率板塊資產收益率 圖圖 37、伊藤忠、伊藤忠 2014-2021 財年分財年分板塊凈利率板塊凈利率 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、三井物產、三井物產 1 1.3.1.3.1、業務布局及發展進程、業務布局及發展進程 業務布局業務布局 三井物產株式會社（Mitsui&Co.，L

67、td.，簡稱“三井”），成立于 1947 年，總部位于日本東京，是日本最大的綜合商社之一。公司的經營范圍涵蓋鋼鐵、紡織、機械、化工、能源、糧油食品多個領域，參與了廣泛的全球商業活動，包括組織和協調國際工業項目、參與融資和投資安排、協助采購原材料和設備、提供制造新技術和工藝以及協調成品的運輸和營銷。三井在美洲、EMEA 和亞太地區均擁有業務，截止到 2021 財年，三井物產在 63 個國家/地區設有 129 個辦事處，雇傭了5400 多名員工。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 3838、三井物產業務布局三

68、井物產業務布局 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截止至 2022 年 8 月 1 日 發展歷程發展歷程 三井物產在二戰后的重建時期從事進出口業務進行了原始的基本積累，并在 1960年以后，依托日本不斷增長的工業能力，以及快速增長的經濟實力，三井進軍技術、海外礦業開發和進口業務。1980 年以后，得益于先進技術發展，三井將重點放在能源、機械和包括高科技領域在內的新市場開發上。進入 21 世紀以后，三井加速全球化布局，針對新興經濟體崛起和發達經濟體產業結構變化，三井將重點放在基礎設施、清潔能源、汽車、運輸等領域。2015 年聯合國通過了可持續發展目標（SDGs），三井也相應調

69、整業務活動，從應對環境問題轉向可持續性管理，包括更多的參與了可再生能源、醫療健康、消費領域。圖圖 39、三井部分發展歷程三井部分發展歷程 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：該圖來自于公司 2021 財年年報 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 股權結構股權結構 三井物產于三井物產于 1949 年在東京證券交易所上市，年在東京證券交易所上市，截至 2022 年 9 月 30 日，三井物產最大股東為日本綜合信托銀行的信托賬戶，持股比例為 17.63%。第二大股東為日本托管銀行，持股比例為 6.2

70、8%。此外，三井物產對上游的原料企業和下游的加工制造企業持有一定比例的股權，如三井化學、新日鐵和東洋船舶等。三井物產背后為三井財團，三井財團旗下還有三井住友金融集團(SMFG)、東芝、豐田、王子造紙、商船三井等。圖圖 40、三井物產三井物產股權結構圖股權結構圖 圖圖 41、三井、三井集團旗下重點子公司集團旗下重點子公司 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.3.3.2 2、財務、財務表現及貨種結構表現及貨種結構 財務表現財務表現 資產方面，公司資產穩健增長。公司總資產自 2013 財

71、年的 114913 億日元逐漸增長至 2021 財年的 149233 億日元，年平均復合增速 3.3%，已過高速增長時期。截止至 2022 年 9 月 30 日，總資產繼續增長至 160378 億日元。營業收入與業績方面，2013-2021 財年營業收入波動增長，年平均復合增速 9.4%（2018 財年收入變化受到會計準則變更影響）。2021 財年公司實現營業收入117575.59 億日元，同比上漲 46.78%，其中化學品部門、生活方式部門、能源部門收入貢獻較大，分別為 24%、23%、22%。且能源部門收入的同比增速高達 210%，主要得益于公司更加關注清潔能源、健康、以及亞洲市場，比如：

72、能源部門與 CF Industries（美國）開始清潔氨制造相關的 FEED，與 ADN C 開始低碳氨制造相關的 FEED，參與 Cameron LNG 的固碳項目等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 42、2013-2021 財年財年總資產總資產情況（億日元）情況（億日元）圖圖 43、2013-2021 財年財年營業收入營業收入情況（億日元）情況（億日元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 毛利潤與毛利率方面，2013-2017 財年，公司毛利率穩中有升；2018 財年受到會計準則影響

73、，毛利率水平下滑；2018-2021 財年毛利率出現波動下行主要是由于公司的中期計劃（Medium-Term Management Plan）要求靈活應對動蕩的商業環境，因此公司改變了主力貨種組成（如將資源與能源、機械與基礎設施以及化學品確定為核心業務），影響了利潤率。凈利潤與凈利率方面，因已過高速增長時期，近十年凈利潤相對穩定，除 2015 財年由于大宗商品市場受到了中國和其他新興經濟體需求意外大幅下降的極大影響（損失主來源于金屬業務領域的銅業務，以及機械和基礎設施的 IPP 業務），公司出現凈虧損；2021 財年受益于大宗價格上漲，以及公司通過調整投資組合來應對新冠疫情和地緣政治的影響，公

74、司凈利潤同比大幅增加，創造歷史新高。圖圖 44、2013-2021 財年財年毛利潤毛利潤情況（單位：億日元）情況（單位：億日元）圖圖 45、2013-2021 財年財年凈利潤凈利潤情況（單位：億日元）情況（單位：億日元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 貨種分布貨種分布 三井將其業務分為七個部門（自 2016 財年起）：生活方式、化學品、礦產和金屬資源、能源、機械和基礎設施、鋼鐵產品、創新和企業發展。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200001400002

75、01320142015201620172018201920202021營業收入 （右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000140000160000201320142015201620172018201920202021總資產 （右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080001000012000201320142015201620172018201920202021毛利潤毛利率(右)-4%-2%0%2%4%6%8%10%-2000020004000600080001000

76、0201320142015201620172018201920202021凈利潤凈利率(右)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 收入端來看：收入端來看：2012 財年-2014 財年，能源部門是對公司收入貢獻最大的部門。而近年來，由于三井從應對環境問題轉向可持續性管理（新中期管理計劃），導致業務活動發生重大變化，化學品部門和生活方式部門在 2016 財年-2020 財年成為公司營業收入貢獻最大的板塊，每財年二者合計收入對公司的貢獻均超過 50%（2021財年合計貢獻為 47%）。此外，能源部門收入從 2019

77、財年 8387 億日元增至 2021財年的 25974 億日元，年均復合增長 70.5%；2021 財年能源部門收入占公司總收入的 22.1%，占比同比增長 11.62pcts。除創新與企業發展部門外，其余六個部門2021 財年均實現了銷售額增長，創新與企業發展部門收入下降至 2237 億日元（該部門收入僅占公司總收入的 1.9%）。毛利潤毛利潤端來看：端來看：近十個財年公司毛利潤呈現波動趨勢，貢獻最大的是礦產和金屬資源部門，2016-2021 財年中該部門平均貢獻了 27.38%的毛利潤，特別是 2021、2022 財年，分別貢獻了 31.06%、34.43%的毛利潤。能源部門 2022 財

78、年毛利潤同比增長 131.2%，主要由于 2020-2023 公司中期管理計劃要求三井物產更加關注清潔能源，并參與了多個相關項目。生活方式部門波動較小，主要由于該部門主要針對國內市場，日本市場飽和度高，增長空間較小。從毛利率角度來看，從毛利率角度來看，創新與企業發展創新與企業發展部門、部門、礦產和金屬資源部門礦產和金屬資源部門毛利率較高。毛利率較高。在毛利貢獻比例較大的部門中，礦產和金屬資源部門的毛利率高于能源部門、化學品部門、生活方式部門，主要是由于三井公司擁有多個礦產相關資源，已將利潤增長點從供應鏈延伸至產業鏈。此外，創新企業發展部門在 ICT、金融、房地產和物流領域開展各種活動，旨在發展

79、創新業務，該部門高附加值最高、毛利率最高，近五年平均毛利率為 38.88%，主要由于該部門有電池價值鏈相關業務。圖圖 46、2012-2021 財年財年分部門收入分部門收入情況（單位：億情況（單位：億日元）日元）圖圖 47、2012-2021 財年財年分部門毛利潤分部門毛利潤情況（單位：億情況（單位：億日元）日元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0200004000060000800001000001200001400002012201320142015201620172018201920202021礦產和金屬資源部門能源部門

80、機械和基礎設施部門化學品部門鋼鐵產品部門生活方式部門創新與企業發展分部美洲 洲中東非洲亞太0200040006000800010000120002012201320142015201620172018201920202021礦產和金屬資源部門能源部門機械和基礎設施部門化學品部門鋼鐵產品部門生活方式部門創新與企業發展分部美洲 洲中東非洲亞太 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 48、各部門各部門 2012-2021 財年財年毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、海外其他

81、頭部供應鏈企業發展情況海外其他頭部供應鏈企業發展情況 除了日本的頭部綜合商社外，海外市場還有多家大型供應鏈服務商，比如四大原油貿易商嘉能可、托克集團、維多集團和貢渥集團，以及四大糧商 ADM、邦吉、嘉吉和路易達孚。選取托克集團和嘉能可兩家具有代表性的海外市場龍頭企業進行分析，可以為中國頭部供應鏈企業提出兩個未來長線發展的路徑：1）在單一貨種上持續做大做強；2）向產業鏈上下游深度拓展。而不同的發展路徑也使得代表企業的利潤率和利潤波動幅度有所不同。2 2.1.1、在單一貨種上做大做強、在單一貨種上做大做強托克集團托克集團 托克集團成立于 1993 年，是世界上最大的實物商品貿易和物流集團之一。核心

82、業務是石油和石油產品以及金屬與礦物的實物貿易，并通過資產和投資對業務進行強化和補充，公司設置石油和石油產品、金屬和礦物、電力和可再生能源以及航運四個部門。2021 財年，公司在 48 個國家設置 61 個辦事處，雇用了 9000 多名員工。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 4949、托克集團業務布局、托克集團業務布局 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司不斷加大對基礎設施的投資以整合供應鏈，通過購買和建造碼頭、倉庫、生公司不斷加大對基礎設施的投資以整合供應鏈，通過購買和建造碼頭、倉庫、

83、生產和加工設施，強化公司的渠道能力和服務能力，鞏固自身貿易地位。產和加工設施，強化公司的渠道能力和服務能力，鞏固自身貿易地位。托克集團運營多個礦產、碼頭和船舶，所擁有的礦山資產橫跨非洲、拉丁美洲、北美和 洲。公司的主要投資中：通過多式聯運物流供應商 Impala Terminals，擁有大量燃料存儲終端網絡的石油公司 PUMA 能源，以及在世界主要航運路線的樞紐提供優質海洋燃料的合資企業 TFG Marine，構建中下游物流倉儲分銷資產布局構建中下游物流倉儲分銷資產布局。Nyrstar是全球多金屬采礦和冶煉企業，在鋅和鉛方面處于市場領先地位，是公司向上游是公司向上游拓展的重要布局拓展的重要布局

84、。還投資于 Galena 資產管理公司，為投資者提供專業投資解決方案。Nala Renewables 是托克集團與 IFM 的合資企業，主要從事新能源業務，投資于陸上風電、太陽能和儲能。圖圖 50、托克集團擁有的資產和主要投資、托克集團擁有的資產和主要投資 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 9 月 30 日 2 2.1.1.1 1、財務情況、財務情況 盈利能力：營收和業績穩健增長，近兩年增速較大盈利能力：營收和業績穩健增長，近兩年增速較大 公司大力發展核心業務石油和石油產品以及有色金屬精礦、精煉金屬和散裝礦物，公司大力發展核心業務石油和石油產品以及有色金

85、屬精礦、精煉金屬和散裝礦物，并進軍電力和新能源新賽道，營業收入及利潤規模穩步提升。并進軍電力和新能源新賽道，營業收入及利潤規模穩步提升。資產方面，公司總資產自 2012 財年的 369 億元攀升至 2021 財年的 901 億美元，年平均復合增速 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 10.43%。2021 財年總資產大幅增長主要因營業收入大幅增長帶來的庫存、貿易應收款和現金的增加。2022 財年上半年，總資產繼續增長至 1058 億美元。營業收入與業績方面，2009-2021 財年營業收入波動增長，年平均復合增

86、速 14.14%。2020財年，受疫情影響，國際原油價格劇烈波動，公司通過低價囤積石油再賣出，石油和石油產品業務表現強勁，拉動公司凈利潤大幅增長。2020 年公司實現營業收入 1470 億美元，同比下滑 14.29%，實現凈利潤 15.99 億美元，同比大幅增長 84.24%。受益于公司不斷擴大客戶群和開拓新市場，以及大宗商品的價格上漲、交易量增加，2021 財年實現營業收入 2313 億美元，同比大幅上升 57.35%，實現凈利潤 30.75億美元，同比增長 92.31%。2022 財年上半年，受地緣政治緊張影響，石油、天然氣和精煉石油產品需求高漲，公司維持高增長趨勢，實現營業收入 1706

87、 億美元，同比大幅上升 73.37%，實現凈利潤 26.59 億美元，同比增長 26.96%?；?EBITDA 以及基本 EBITDA 利潤率是公司因會計準則改變，提出代替毛利潤和毛利率的指標，2019-2021 財年，基本 EBITDA 逐年增長，從 20 億美元增至 69億美元。2022 財年上半年，實現基本 EBITDA 47 億美元，基本 EBITDA 利潤率2.80%。圖圖 51、托克集團托克集團資產情況（億資產情況（億美美元元，%）圖圖 52、托克集團托克集團營業收入情況（億營業收入情況（億美美元元，%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 53、托克集團托克集

88、團凈利潤凈利潤情況（億情況（億美美元元，%）圖圖 54、托克集團托克集團基本基本 EBITDA 以及基本以及基本 EBITDA利潤率利潤率情況情況（億美元，億美元，%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：由于會計準則變化，公司不再列示毛利潤，提出基本 EBITDA，與毛利潤趨勢類似，可將其視為與毛利潤進行財務分析。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 分貨種：分貨種：業務業務聚焦于石油和石油產品、金屬和礦物聚焦于石油和石油產品、金屬和礦物 從公司分業務板塊的情況來看，石油和石油產品對公司營業收入

89、貢獻最大，石油和石油產品對公司營業收入貢獻最大，貿易貿易總量最大?？偭孔畲?。2021 財年，石油和石油產品板塊以及電力和可再生能源板塊共實現營業收入 1402.9 億美元，占公司總營業收入的 61%。2022 財年上半年，實現營業收入 1129.0 億美元，占公司總營業收入的 66%。與營收對應，2021 財年，石油和石油產品實現貿易量 330.3 百萬噸，創歷史新高。2022 財年上半年，石油和石油產品平均每天交易 730 萬桶，同比增長 14%。金屬和礦物金屬和礦物毛利率較高，收入不斷增加。毛利率較高，收入不斷增加。2012-2021 財年收入穩步攀升，自 287.78億美元增長至 910

90、.22 億美元，年均復合增速為 13.65%，增長迅速。同時，占公司營業收入比例從 2012 財年的 24%增至 2021 財年的 39%。2022 財年上半年，實現營業收入 577.06 億美元，占公司總營業收入的 34%。與營收對應，礦產和金屬的貿易量保持增長，2021 財年，礦產實現貿易量 82.7 百萬噸，金屬實現貿易量 22.8百萬噸。2022 財年上半年，有色金屬貿易量同比增加 16%，大宗礦物貿易量同比增加 13%。從毛利率/營業利率來看，2012-2019 財年金屬和礦物的毛利率高于石油和石油產品；2020 財年起，石油和石油產品、電力和可再生能源合并為能源板塊，能源板塊的營業

91、利率高于金屬和礦物。2022 財年上半年，金屬和礦物營業利率高于能源板塊，能源板塊的營業利率為 2.56%，金屬和礦物營業利率為 3.08%。圖圖 55、托克集團托克集團分板塊營業收入分板塊營業收入（億（億美美元元，%）圖圖 56、托克集團托克集團分板塊毛利潤分板塊毛利潤/營業利潤營業利潤（億美億美元元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2020 財年起公司調整業務結構，能源板塊包括石油和石油產品以及電力和可再生能源業務；由于會計準則變化，公司不再列示毛利潤，提出營業利潤，與毛利潤趨勢類似，可將其視為與毛利潤進行財務分析，故 2020 財年及之后為營業利潤。請務必閱讀正文之

92、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 57、托克集團托克集團分板塊毛利率分板塊毛利率/營業利潤率營業利潤率 圖圖 58、托克集團托克集團各經營貨種貿易量各經營貨種貿易量（百萬噸百萬噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2020 財年起公司調整業務結構，能源板塊包括石油和石油產品以及電力和可再生能源業務；由于會計準則變化，公司不再列示毛利潤，提出營業利潤，與毛利潤趨勢類似，可將其視為與毛利潤進行財務分析，故 2020 財年及之后為營業利潤率。2 2.1.1.2 2、大宗商品價格波動率與公司凈利潤率的關聯性

93、、大宗商品價格波動率與公司凈利潤率的關聯性 從公司分業務板塊的收入組成情況來看，公司收入主要以客戶的銷售收入為主，從公司分業務板塊的收入組成情況來看，公司收入主要以客戶的銷售收入為主，提供服務收入相對較低，銷售收入占比提供服務收入相對較低，銷售收入占比 99%左右。左右。2021 財年，公司共實現營業收入 2313.08 億美元，其中銷售收入 2300.08 億美元，服務收入 13.00 億美元。2022財年上半年，公司共實現營業收入 1706.09 億美元，其中銷售收入 1695.77 億美元，服務收入 10.32 億美元。表表 3、收入組成情況（億美元）、收入組成情況（億美元）億億美元美元

94、 營業收入營業收入 銷售收入銷售收入 服務收入服務收入 2018 1807.44 1799.77 7.67 2019 1714.74 1704.17 10.57 2020 1469.94 1451.51 18.43 2021 2313.08 2300.08 13.00 2022H1 1706.09 1695.77 10.32 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從公司經營貨種的貿易量來看，公司的主要經營貨種為原油、煤炭、中間餾分油、燃油和汽油，2021 年分別占公司總貿易量的 35.80%、13.68%、10.72%、8.81%、5.69%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

95、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 59、主要經營貨主要經營貨種貿易量占比種貿易量占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 托克集團目前暫未在石油產業進行重資產布局，利潤主要來源是貿易和物流業務。在我們大宗供應鏈盈利模式解讀中所述，在該種模式下，供應鏈企業的利潤可以穿越大宗價格周期，同時利用期貨等衍生品工具，可以利用大宗價格波動賺取基差波段。觀察公司主要經營貨種價格波動率與凈利潤率的關系，可以發現觀察公司主要經營貨種價格波動率與凈利潤率的關系，可以發現主營貨種主營貨種價格波價格波動越大，公司的凈利潤率越高。動越大，公司的凈利潤率

96、越高。主營貨種主營貨種價格保持穩定周期性波動時，公司價格保持穩定周期性波動時，公司通過通過金融工具對沖價格波動風險，金融工具對沖價格波動風險，凈利潤率基本保持穩定。凈利潤率基本保持穩定。2017-2019 財年，主營貨種價格波動率基本平穩，公司凈利潤也基本保持穩定，分別為 8.87 億元、8.73 億元、8.68 億美元，實現凈利率 0.65%、0.48%、0.51%。2020 年起受新冠疫情影響年起受新冠疫情影響，疊，疊加地緣政治局勢緊張，大宗供應鏈運行不暢，加地緣政治局勢緊張，大宗供應鏈運行不暢，主營貨種主營貨種價格波動增加。價格波動增加。公司近兩公司近兩年凈利率的大幅上漲與年凈利率的大幅

97、上漲與主營貨種主營貨種的價格的價格波動增加波動增加有關，有關，具體來看，2020 年起，國際動力煤與國際原油市場價格的波動率大幅增長，在大宗商品價格波動變大時，貿易商可以通過在低價大量囤積大宗商品，待未來價格更高時賣出，獲取更高的利潤。受益于此，2020 財年、2021 財年、2022 財年上半年，公司分別實現凈利率1.09%、1.33%、1.56%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021原油煤炭中間餾分油燃油汽油其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-

98、行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 60、托克集團的凈利潤和凈利潤率情況（億美托克集團的凈利潤和凈利潤率情況（億美元，元，%）圖圖 61、主要經營貨種價格波動率和公司凈利潤率的主要經營貨種價格波動率和公司凈利潤率的關聯性關聯性 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖 13 大宗商品價格波動率的計算區間與公司財年的時間區間一致。圖圖 62、2016-2022 年年澳大利亞紐卡斯爾港澳大利亞紐卡斯爾港和和南非理南非理查茲港查茲港動力煤動力煤期貨期貨價格走勢（價格走勢（美元美元/噸噸）圖圖 63、2016-2022 年年布倫特原油布倫特原油和和 WTI原油期貨原油期貨

99、價價格走勢格走勢（美元（美元/桶）桶）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 風控手段風控手段 托克集團的風控策略是：通過逐個交易對沖與實物交易相關的所有指數價格風險敞口。針對價格風險，公司的所有庫存都是預售，或者已經對沖指數價格風險。盡管存在對沖，仍面臨基差風險，公司會謹慎監管套期保值效果，避免因基差風險帶來的過度損失。針對外匯風險，公司的大多數銷售和購買以美元計價。對其他貨幣的風險敞口進行適當對沖，以美元以外的貨幣籌集的資金通常被兌換成美元。針對利率風險，公司以浮動利率借入短期營運資金，任何利率變化都會傳遞給客戶，并通過掉期市場確定中長期融資的利率。針對運費和燃料成本，由公司的航

100、運部門通過遠期運費協議和燃料成本進行對沖。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 2 2.2.2、產業鏈上下游深度拓展、產業鏈上下游深度拓展嘉能可嘉能可 2 2.2.1.2.1、發展進程、發展進程及業務布局及業務布局 發展歷程：發展歷程：嘉能可(Glencore)由大宗商品貿易商馬克里奇（MarcRich）始創于1974 年，最初專注于金屬礦產及原油產品的銷售。1987 年，嘉能可收購美國冬青山鋁冶煉廠和秘魯礦山，由此開始涉足大宗商品縱向一體化生產領域。多年來，隨著公司自身不斷發展以及持續進行一系列并購活動，嘉能可

101、從最初單一的商品貿易商演變成為一個集生產與貿易于一體的多元化自然資源集團。經過近經過近 50 年的年的發展，發展，嘉能可嘉能可已躍升成為全球最大的金屬交易商、世界排名前三的石油交易商和已躍升成為全球最大的金屬交易商、世界排名前三的石油交易商和全球最大的小麥交易商，主要從事金屬及礦產，能源產品、農產品的生產、精制、全球最大的小麥交易商，主要從事金屬及礦產，能源產品、農產品的生產、精制、加工、儲存、運輸及銷售。加工、儲存、運輸及銷售。圖圖 64、嘉能可主要發嘉能可主要發展歷程展歷程 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 不同于傳統供應鏈貿易商，不同于傳統供應鏈貿易商，嘉能可采取嘉能可采

102、取并購并購上下游公司的方式，直接連通生產商上下游公司的方式，直接連通生產商與交易商，形成全產業鏈布局，提升自身與交易商，形成全產業鏈布局，提升自身盈利盈利能力。能力。上游端，嘉能可通過收購礦山、冶煉廠等方式，直接掌握原料資源。礦山大多數布局于非洲、南美洲等礦產資源豐富且勞動力成本較低的地區，而冶煉廠則主要布局在距離主流消費地更近，工業更加發達的 美地區。下游端，在儲存方面，嘉能可在 洲、亞洲、非洲均設有儲存倉庫，連通全球；在營銷方面，嘉能可主要在 美地區設立營銷辦公室，將產品分銷至全球各地。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行

103、業深度研究報告 圖圖 65、嘉能可業務遍及全球嘉能可業務遍及全球 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 股權架構：股權架構：2011年以前，嘉能可是一家由集團員工100%持股的私營合伙制企業。2011 年 5 月，嘉能可先后在倫敦和香港兩地上市，獲準在倫敦及香港證券交易所進行交易，自此進入國際資本市場；2013 年 11 月嘉能可股票在約翰內斯堡交易所開始交易。截至 2022 年 8 月 10 日，公司最大股東為前任首席執行官伊凡格拉森伯格(Ivan Glasenberg)，控股比例為 9.19%，第二大股東為卡塔爾控股公司，控股比例為 8.00%，合計控制嘉能可 17.19%的股

104、權。圖圖 66、嘉能可股權結構嘉能可股權結構 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2022 年 8 月 10 日；伊凡格拉森伯格是嘉能可前任首行執行官，于 2021 年 6月 30 日因退休離職，但仍為公司最大股東；由于港股股東占比過小，公司已于 2018 年 1月 31 日從港交所自愿退市。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 2 2.2.2.2.2、財務指標、財務指標 近十年公司已進入成熟發展階段，整體來看公司收入及業績受到大宗價格周期影近十年公司已進入成熟發展階段，整體來看公司收入及

105、業績受到大宗價格周期影響較大響較大。資產方面，公司近十年已度過快速擴張期，總資產自 2012 年的 1055 億美元波動提升至 2021 年的 1275 億美元；歸母凈資產則相應從 313 億美元波動上升至 399 億美元。收入及業績方面，公司營業收入變化和主營大宗商品價格周期波動基本趨同。近兩年來看，2020 年受新冠疫情影響，大宗商品價格波動劇烈，公司營業收入產生明顯下滑；2021 年疫情好轉，在經濟逐步復蘇，大宗商品價格整體上漲的助力下，公司營業收入達到 2038 億美元，同比增長 43%；2022 上半年，公司營業收入已超過 2021 全年的 65%，達到 1344 億美元。營業利潤從

106、 2020年的 20 億美元上升至 2021 年的 103 億美元，同比增速超過 400%；2022 上半年，公司營業利潤已達到 143 億美元。歸母凈利潤方面，由于公司行業活動業務受大宗價格影響較大，2019-2020 年大宗商品價格持續下跌，疊加新冠疫情的影響，2020 年公司歸母凈利潤以及凈利率跌至近年來最低點，凈利率僅為-1.3%，對公司經營造成一定壓力。隨著公司更加注重調控市場風險，加上后疫情時代商品需求復蘇、大宗商品價格回暖，2021 年、2022 年上半年，公司歸母凈利分別達到 49.74、121 億美元，凈利率分別達到 2.4%、9%。圖圖 67、嘉能可嘉能可資產情況（億資產情

107、況（億美美元）元）圖圖 68、嘉能可嘉能可營業收入營業收入情況情況（億（億美美元）元）資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 69、嘉能可營業利潤情況（億美元）嘉能可營業利潤情況（億美元）圖圖 70、嘉能可歸母凈利潤及凈利率情況（億美元）嘉能可歸母凈利潤及凈利率情況（億美元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.2.3.2.3、業務、業務模式模式：生產與營銷雙輪驅動：生產與營銷雙輪驅動 盈利模式角度：行業活動盈利模式角度：行業活動+營銷活動

108、營銷活動 從盈利模式來看，嘉能可的主營業務可以分為行業活動（從盈利模式來看，嘉能可的主營業務可以分為行業活動（Industrial Business）和）和營銷活動（營銷活動（Marketing Business），公司將兩者有機結合，公司將兩者有機結合，全方位多角度提升其供全方位多角度提升其供應鏈體系全球競爭力。應鏈體系全球競爭力。行業活動是指，嘉能憑借其豐富的行業資源生產并加工出高質量貨品后，通過出售其自產的半成品或產成品獲得較高利潤率。通過持續的并購活動，嘉能可已掌握眾多高質量資產，豐富的行業資源使其成為金屬礦產及能源等大宗商品的重要生產商，主要包括生產銅、鈷、鎳，原油及石油產品等。營銷

109、活動是指，嘉能可利用套利機會來增加在供應鏈流程中的價值：針對代理業務，從第三方貿易商處購買貨品后，嘉能可利用交付時間差異，賺取物流、倉儲以及墊資費用；針對自營業務，嘉能可利用遍及全球的市場網絡，通過不同貿易地之間的價格差異，結合套保工具、購銷協議鎖定等方式盈利。除了出售自產的商品之外，嘉能可還通過銷售從第三方大宗商品供應商采購的商品而獲利，其市場網絡覆蓋全球 35 個國家的 60 多種商品，經營涉獵廣泛，市場洞察力強勁，能夠靈活機動地優化產品流與物流，滿足不同層次客戶需求，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖

110、圖 71、嘉能可業務構成嘉能可業務構成 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 具體來看，行業活動行業活動由于利潤率高，是公司由于利潤率高，是公司經營利潤的主要經營利潤的主要來源來源。2021 年，在能源類大宗商品價格上漲的推助下，嘉能可行業活動調整后的 EBITDA 較去年同期提升了 118%，猛增至 171 億美元，創下歷史新高；調整后 EBIT 也達到了 108 億美元。2022年上半年，嘉能可行業活動調整后EBITDA為150億美元，在總EBITDA中占比近 80%；調整后 EBIT 也達到 117 億美元，占總 EBIT 的 76%。營銷活動營銷活動由于代采代銷的業務特性，

111、是由于代采代銷的業務特性，是營業收入的主要營業收入的主要來源來源。2022 上半年，在國際局勢相對動蕩，市場波動較為劇烈的情況下，嘉能可通過對市場的前瞻性分析以及持續性評估，營銷活動取得優異成果。2022 年上半年,公司營銷活動營業收入達到 1157 億美元，占總營收比例超過 85%，同比增長 37.91%。圖圖 72、嘉能可營業收入組成情況嘉能可營業收入組成情況（億（億美美元）元）圖圖 73、嘉能可嘉能可 EBITDA 組成情況組成情況（億（億美美元）元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：營銷活動與行業活動營業收入為按比例調整前收入；公司往來及其他中包含農產品收益，來自原

112、全資子公司維特拉(Vittera),經嘉能可出售股權后成為合資公司，2018 年起計入股權收益。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業深度研究報告行業深度研究報告 貨種角度：金屬礦產與能源為主，農產品為輔貨種角度：金屬礦產與能源為主，農產品為輔 分產品來看，分產品來看，近年來公司逐步擴大金屬礦產及能源類產品的近年來公司逐步擴大金屬礦產及能源類產品的自產自產與與營銷營銷規模，形規模，形成以金屬礦產與能源為主，農產品為輔的業務結構。成以金屬礦產與能源為主，農產品為輔的業務結構。行業活動中，2021年金屬及礦產調整后EBITDA為120.17億美元

113、，同比提升65%；能源類產品在熱煤和焦煤平均出口價格同比大幅上漲以及石油和天然氣價格上漲的雙重助力下，調整后 EBITDA 達到 56.03 億美元，相較 2020 年有大幅度提升，增長率高達 439%。2022 上半年，受益于煤炭關鍵定價基準的平均周期顯著延長（每個周期較之前延長 2 倍），以及公司于 22 年 1 月收購的 Cerrejn 煤礦貢獻可觀收益增量，能源類商品 EBITDA 提升至 94.65 億美元，占行業活動 EBITDA 總量的 63%；金屬及礦產 EBITDA 則為 58.77 億美元，保持相對穩定。營銷活動中，自公司 2016 年出售農業部門 40%的股權后，農產品業

114、務所占比例逐年降低，金屬礦物及能源類產品為營銷活動主要盈利來源。2021 年，得益于世界主要國家政府和央行啟動并持續向全球經濟提供實質性刺激，煤炭、鈷、銅、鎳和鋅的價格同比平均漲幅分別達到 125%、60%、51%、34%和 32%，市場波動明顯。金屬及礦物大宗商品價格上漲使得公司調整后的 EBIT 達到 24.94 億美元，同比增長達 50%，能源產品調整后 EBIT 則為 13.95 億美元。除此之外，嘉能可農業類相關產品收入主要來源于子公司維特拉，共錄得 4.73 億美元的股權收益。2022 上半年，大宗商品需求持續復蘇，加上俄烏戰爭爆發加劇能源緊張局勢，能源類大宗價格持續飆升，市場波動

115、劇烈。在這一時期，銅、鈷、鎳、鋅和煤的價格較去年同期分別上漲了 7%、76%、58%、35%和 224%，為公司創造可觀盈利機會。能源類商品調整后 EBITDA 達到 31.77 億美元，同比漲幅高達 263%；金屬及礦產 EBITDA 達到 10.13 億美元，農產品板塊亦錄得 2.84 億美元的股權收益。圖圖 74、嘉能可嘉能可 EBITDA 分貨種構成分貨種構成 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 75、嘉能可行業活動營業收入組成情況嘉能可行業活動營

116、業收入組成情況（億（億美美元）元）圖圖 76、嘉能可營銷活動嘉能可營銷活動營業收入營業收入組成情況組成情況（億（億美美元）元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：營銷活動與行業活動營業收入為按比例調整前收入；公司往來及其他中包含農產品收益，來自原全資子公司維特拉(Vittera),經嘉能可出售股權后成為合資公司，2018 年起計入股權收益。圖圖 77、嘉能可行業活動調整后嘉能可行業活動調整后 EBITDA 組成情況組成情況（億（億美美元）元）圖圖 78、嘉能可營銷活動調整后嘉能可營銷活動調整后 EBITDA 組成情況組成情況（億（億美美元）元）資料來源：公司公告，興業證券經濟

117、與金融研究院整理 注：公司往來及其他中包含農產品收益，來自原全資子公司維特拉(Vittera),經嘉能可出售股權后成為合資公司，2018 年起計入股權收益。風控手段風控手段 為了應對為了應對大規模大規模生產與經營帶來的多種風險，生產與經營帶來的多種風險，嘉能可投入大量資源嘉能可投入大量資源，制定及實施制定及實施多種多種政策及程序，以識別、監控及管理風險。政策及程序，以識別、監控及管理風險。行業活動層面行業活動層面，嘉能可主要面臨大宗商品價格持續低迷的固有風險，針對于此，嘉能可主要利用多元化的大宗商品貨種、地域、貨幣、資產負債投資組合以及全球性的投資協議組合來弱化與分散風險。同時，規定行業活動部

118、門員工需要將潛在或已經發生的風險行為及時上報給部門風控團隊，由專業的人員根據重要性以及企業風險控制矩陣等原則進行評估與測算。營銷活動層面，營銷活動層面，針對大宗商品價格波動風險，嘉能可通過全球商品交易所或場外(TC)市場進行期貨和期權交易來管理這一風險敞口；針對匯率風險，嘉能可主要通過資產負債匹配以及簽訂利率互換協議和類似衍生工具來對沖風險；針對外匯 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業深度研究報告行業深度研究報告 風險，美元是集團的主要功能性貨幣，以美元之外的貨幣所締結的商品購買或銷售通常通過遠期外匯合同進行對沖。2 2.2.4.2.4、

119、大宗商品價格與公司大宗商品價格與公司經營利潤經營利潤的的關系關系 嘉能可嘉能可在產業資源有重資產布局，在產業資源有重資產布局，是是全球范圍內全球范圍內金屬及礦產金屬及礦產和和能源能源商品的主要生商品的主要生產者，產者，金屬及礦產主要金屬及礦產主要包括銅、鈷、鎳和鋅包括銅、鈷、鎳和鋅等，能源類產品主要為等，能源類產品主要為高質量高質量的的煤炭煤炭和石油。和石油。2021 年，受新冠疫情影響而停產的礦廠以及冶煉廠逐步恢復生產。從金屬礦產來看，自有銅產量為 1,195,700 噸，較 2020 年減少 5%，主要是由于出售了Mopani 銅礦。除此之外，由于 2021 年 Mutanda 銅鈷礦開始

120、逐步重啟生產，自有鈷產量達到 31,300 噸，同比增長 14%。從能源類產品來看，煤炭產量為 1.033 億噸，較 2020 年有所下滑，主要由于 Prodeco 礦處于維護和保養狀態，以及南非國內供電和鐵路出口能力有限，但 Cerrejn 礦復工后產量增加也彌補部分不利影響。表表 4、嘉能可、嘉能可 2021 年主要貨種產量年主要貨種產量 單位單位 2021 yoy（%）銅銅 千噸 1,195.70-5%鈷鈷 千噸 31.3 14%鋅鋅 千噸 1,117.80-4%鉛鉛 千噸 222.3-14%鎳鎳 千噸 102.3-7%黃金黃金 千盎司 809-12%白銀白銀 千盎司 31,519-4%

121、鉻鐵合金鉻鐵合金 千噸 1,468 43%煤煤 百萬噸 103.3-3%石油石油 千桶油當量 5,274 34%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從從 EBITDA 及及 EBIT 指標來看，公司行業活動的盈利能力與大宗商品價格有較強指標來看，公司行業活動的盈利能力與大宗商品價格有較強的相關性的相關性。行業活動調整后 EBITDA 和 EBIT 與 CRB 現貨指數走向基本一致，自2017 年到 2021 年均保持先降后升的趨勢。2019 年受鈷、煤炭、銅等商品價格下跌影響，EBITDA 與 EBIT 下滑明顯；同樣，2020 年受新冠肺炎疫情影響，大宗商品需求持續疲軟，對公司

122、行業活動盈利能力造成不利影響。而在 2021 年新冠疫情好轉，供應鏈需求復蘇后，多數關鍵性大宗商品價格拉升至近年來最高點，致使 EBITDA 與 EBIT 提升明顯，EBITDA 達到 171 億美元，同比增長高達 118%。此外，通過對比行業活動中金屬及礦物和能源產品調整后的 EBITDA 與兩者的商品價格指數，可以發現嘉能可這兩類產品可以發現嘉能可這兩類產品 EBITDA 走勢與世界銀行所公布的商品走勢與世界銀行所公布的商品價格走勢高度重合，價格走勢高度重合，因此因此我們我們推斷公司推斷公司行業活動的行業活動的經營利潤經營利潤受受大宗商品價格大宗商品價格周期周期性變化影響較大性變化影響較大

123、。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 79、嘉能可行業活動調整后嘉能可行業活動調整后 EBITDA/EBIT 與與CRB 指數的相關性指數的相關性 圖圖 80、行業活動調整后行業活動調整后 EBITDA 與金屬礦物與金屬礦物/能源能源商品價格指數商品價格指數（2010 年年=100）的相關性的相關性 資料來源：wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 81、CRB 現貨指數：月度綜合現貨指數：月度綜合 圖圖 82、金屬礦物金屬礦物/能源能源/農產品商品價格指數農產品商品價格指數（2010年年

124、=100）資料來源：wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3、中國供應鏈企業未來發展方向討論中國供應鏈企業未來發展方向討論 3 3.1.1、供應鏈企業發展的三個階段、供應鏈企業發展的三個階段 縱觀國內外大型供應鏈企業的發展歷程，可以大致概括為以下三個階段：1）從普通貿易公司起家，該階段公司的業務模式和經營貨種較為單一，在該階段公司進行了資本金的原始積累。2）利用資金的積累，逐步做大做強，包括主營貨種的擴張以及供應鏈利潤鏈條利用資金的積累，逐步做大做強，包括主營貨種的擴張以及供應鏈利潤鏈條的延伸，比如布局倉儲、物流資產，和新業務模式的探索。的延伸，比如布局倉儲、物流資產，和新業務模式

125、的探索。處于該階段的代表企業有中國的頭部供應鏈服務商如廈門象嶼、廈門國貿等，以及托克集團。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-行業深度研究報告行業深度研究報告 3）經過上個階段的發展，供應鏈企業積累的大量的資本以及產業資源，有能力經過上個階段的發展，供應鏈企業積累的大量的資本以及產業資源，有能力深入產業鏈發展，通過投資和購買礦產資產，大幅提升利潤率。深入產業鏈發展，通過投資和購買礦產資產，大幅提升利潤率。處于該階段的代表企業有嘉能可?？偨Y來看，供應鏈企業通過貨種的拓張、利潤節點的資產布局來延長供應鏈中的利潤鏈條，待時機成熟以及能力充足時，通過投

126、資和購買礦產資產來進軍產業鏈，實現業務轉型并大幅提升利潤率。在在各各階段轉型的過程中，資本的積累和資金的階段轉型的過程中，資本的積累和資金的實力是關鍵因素。實力是關鍵因素。但另一方面，隨著供應鏈企業不斷深入產業鏈，雖然利潤率提升了，但企業利潤受到大宗周期的影響也更為劇烈。下文將以托克集團和嘉能可為例，闡述大宗價格周期對處于不同發展階段的供應鏈企業的影響程度。圖圖 83、供應鏈企業發展階段示意圖、供應鏈企業發展階段示意圖 圖圖 84、各龍頭供應鏈企業、各龍頭供應鏈企業 2021 年歸母凈利潤率對比年歸母凈利潤率對比 資料來源：興業證券經濟與金融研究院 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院

127、整理 表表 5 5、大宗供應鏈企業發展階段示意、大宗供應鏈企業發展階段示意 第一階段第一階段企業企業 第二階段第二階段企業企業 第三階段第三階段企業企業 貨種 少 多 多 供應鏈上的利潤節點 少 多 多 受大宗價格周期的影響程度 大 小 大 向產業鏈的延伸 無 通過創新模式初探產業鏈 產業鏈中進行重資產布局 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.2 2、海內外行業格局海內外行業格局對比：大市場大公司對比：大市場大公司 VS VS 大市場小公司大市場小公司 橫向對比海內外大宗供應鏈行業，海外市場總體呈現“大市場、大公司”的特點，即行業集中度高，行業巨頭市場份額大。以日本市場為例，202

128、1 年日本供應鏈行業頭部五家公司（三菱商事、伊藤忠商事、三井物產、住友商事、丸紅）合計共占有行業 31%的份額。但中國市場則呈現“大市場、小公司”的特點，2021 年行 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-行業深度研究報告行業深度研究報告 業 CR4（建發股份、廈門象嶼、廈門國貿、物產中大）合計市占率僅為 0.67%。對比來看，中國供應鏈行業集中度有很大的提升空間，頭部企業市場份額將會不斷擴大，逐步走向“大市場、大公司”。圖圖 85、日本大宗供應鏈企業集中度、日本大宗供應鏈企業集中度 圖圖 86、國內大宗供應鏈企業集中度、國內大宗供應鏈企業集中

129、度 資料來源：Wind，公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：日本大宗供應鏈 CR5 為三菱商事、伊藤忠商事、三井物產、住友商事、丸紅；國內大宗供應鏈 CR4 為物產中大、廈門象嶼、建發股份和廈門國貿。3 3.3 3、中國供應鏈企業中國供應鏈企業估值探討估值探討 根據前文所述，第二和第三階段的企業最主要的區別在于其與產業鏈的融合是否緊密：一般處于第二發展階段的供應鏈企業會采用一些創新模式和產業客戶進行綁定，比如廈門象嶼的虛擬工廠模式和廈門國貿的合資公司模式；處于第三階段的供應鏈企業則有較多產業資產的布局，比如嘉能可在全球各地有多處礦產。而所處發展階段的不同，也導致供應鏈企業的利潤受到大宗

130、商品周期的影響不同。在產業生產環節有重資產布局的第三階段的企業，往往受到大宗商品周期的影響在產業生產環節有重資產布局的第三階段的企業，往往受到大宗商品周期的影響較大，因此在較大，因此在股票市場中，此類公司盡管利潤率較高，但股票市場中，此類公司盡管利潤率較高，但一般給予周期股定價一般給予周期股定價，比如嘉能可截至 2022 年 12 月 15 日的 PE（TTM）估值僅為 5X。日本的綜合商社經過多年的發展，也有多處礦產布局，正處于第二至第三階段的過渡期，公司利潤一定程度上也受到大宗周期的影響?；厮?5 年的估值表現，日本綜合商社估值整體偏周期屬性，PE 中樞在 8X-10X。請務必閱讀正文之后

131、的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 8787、日本頭部綜合商社日本頭部綜合商社 P PE E（T TTMTM）估值對比估值對比 圖圖 8888、中國頭部供應鏈企業中國頭部供應鏈企業 P PE E（T TTMTM）估值對比估值對比 資料來源：wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 8989、三菱商事三菱商事 2 2014014 年至今年至今 P PE E-BandBand 圖圖 9090、伊藤忠商事伊藤忠商事 2 2014014 年至今年至今 P PE E-BandBand 資料來源：wind，公司公告，興業

132、證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9191、三井物產三井物產 2 2014014 年至今年至今 P PE E-BandBand 圖圖 9292、丸紅商事丸紅商事 2 2014014 年至今年至今 P PE E-BandBand 資料來源：wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 9393、住友商事住友商事 2 2014014 年年至今至今 P PE E-BandBand 圖圖 9494、廈門象嶼廈門象嶼 2 2014014 年年至今至今 P PE E-BandBa

133、nd 資料來源：wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9595、廈門國貿廈門國貿 2 2014014 年年至今至今 P PE E-BandBand 圖圖 9696、物產中大物產中大 2 2014014 年年至今至今 P PE E-BandBand 資料來源：wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 但另一方面，我們認為中國供應鏈行業暫時處于第二發展階段，利潤受大宗利潤受大宗周期周期影響較小影響較??；且目前國內供應鏈行業集中度較低，龍頭企業市場規模擴張速度快，市場規模擴張速度快，收入、收入、利潤處于快速增長階段利潤處于快速增長階段。目前國內外供應鏈龍頭公司估值處于統一水

134、平，但海外行業龍頭具有低增速、高周期性的特點，因此國內供應鏈龍頭企業存在估值重塑的空間。表表 6、中日頭部供應鏈企業收入增速、利潤增速、中日頭部供應鏈企業收入增速、利潤增速、PE 估值對比估值對比 住友商事住友商事 丸紅丸紅 伊藤忠商事伊藤忠商事 三菱商事三菱商事 三井物產三井物產 廈門象嶼廈門象嶼 廈門國貿廈門國貿 物產中大物產中大 收入增速 17-20CAGR-0.96%-4.27%17.11%14.23%13.12%15.37%20.84%9.93%17-21CAGR 2.62%2.45%17.41%17.94%19.17%17.87%23.06%15.25%利潤增速 17-20CAGR

135、 N.A.1.63%0.07%-25.50%-5.38%16.14%8.18%5.28%17-21CAGR 8.49%14.97%15.43%10.85%16.93%24.77%12.33%12.26%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-行業深度研究報告行業深度研究報告 當年 PE（報告期區間平均收盤價/報告期基本 EPS）2020PE-10.6 4.7 10.4 21.0 9.1 9.4 5.3 8.3 2021PE 4.3 4.2 6.1 5.4 4.6 7.0 4.4 7.5 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：建發股份

136、包含大量房地產業務，故不加入對比。4、投資策略、投資策略 縱觀海外供應鏈龍頭企業縱觀海外供應鏈龍頭企業上百年上百年的發展歷程，可以發現它們的的發展歷程，可以發現它們的業務業務隨著時代的發隨著時代的發展展在在不斷迭代，利潤率呈現不斷上升趨勢：不斷迭代，利潤率呈現不斷上升趨勢：供應鏈企業的發展可以概括為三個階段：傳統貿易商階段、綜合供應鏈服務商階段、綜合供應鏈服務商兼產業生產者階段。隨著供應鏈企業業務模式的不斷迭代，與產業鏈的綁定逐漸深入，利潤率也會逐步提升，比如處于第二階段的代表企業凈利潤率為 1%左右，而處于第三階段的代表企業凈利潤則高達 30%左右。但同時兼具產業生產者身份，也會使得大宗價格

137、周期對企業利潤的影響更為劇烈。日本頭部綜合商社日本頭部綜合商社經營貨種多經營貨種多，善于隨著時代的變化調整貨種結構；善于隨著時代的變化調整貨種結構；產業資源的產業資源的布局使其利潤受到大宗周期影響，但日本現代企業制度也在一定程度上賦予其業布局使其利潤受到大宗周期影響，但日本現代企業制度也在一定程度上賦予其業務和利潤的支撐：務和利潤的支撐：1）日本頭部綜合商社均有上百年的發展史，已度過快速擴張期，以三菱商事為代表來看，近 15 年總資產 CAGR 僅為 4.4%。2）經營貨種覆蓋“從方便面到導彈”，尤其非資源類貨種的利潤貢獻已達到 50%以上。3）實現了從供應鏈走向產業鏈，布局了多個產業資源資產

138、，利潤受到大宗價格周期的影響較大，比如在大宗價格上行的 2021 財年，多家綜合商社創下利潤歷史新高。4）依托日本現代企業制度以及財團的影響力，通過網狀結構的股權綁定使得綜合商社、金融機構和制造業企業形成利益共同體，“以股權換商權”的模式使其業務量、資金支持都有較為充足的保證。托克集團是托克集團是供應鏈企業在單一貨種上持續做大做強的代表，利潤率和主力貨種價供應鏈企業在單一貨種上持續做大做強的代表，利潤率和主力貨種價格波動幅度成正比；嘉能可是供應鏈企業深入產業鏈上下游的代表，利潤率大幅格波動幅度成正比；嘉能可是供應鏈企業深入產業鏈上下游的代表，利潤率大幅高于普通供應鏈企業，但利潤整體和大宗價格周

139、期趨同高于普通供應鏈企業，但利潤整體和大宗價格周期趨同：1）托克集團集中發力在石油及其制品上，利潤率與大宗價格波動率成正比：2017-2019 財年，主營貨種價格波動率基本平穩，公司凈利潤也基本保持穩定，分別為 8.87 億元、8.73 億元、8.68 億美元，實現凈利率 0.65%、0.48%、0.51%；2020 年起，主營貨種價格的波動率大幅增長，2020 財年、2021 財年、2022 財年上半年，公司分別實現凈利率1.09%、1.33%、1.56%。2）嘉能可產業生產業務貢獻較多利潤，但受大宗周期影響大：嘉能可 2021 年行業活動貢獻了公司 80%以上的 EBITDA，在該年大宗價

140、格上行周期中，實現 EBITDA 同比提升 118%。中國供應鏈企業未來增量來自國內外雙重空間：中國供應鏈企業未來增量來自國內外雙重空間：1）2021 年日本供應鏈行業的集中度高達 31%，而國內目前供應鏈行業集中度僅為 0.67%，對標海外有充足的上升空間，龍頭企業有望通過創新模式向產業鏈不斷延伸來擴大市場份額。2）海外 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-行業深度研究報告行業深度研究報告 市場的拓張也是國內供應鏈服務商擴大規模的抓手。對比海外，中國供應鏈龍頭存在估值重塑空間：對比海外，中國供應鏈龍頭存在估值重塑空間：回顧海外行業龍頭過去的估

141、值表現，當前日本頭部綜合商社已進入成熟階段增速放緩，且利潤受到大宗商品周期的影響。在此背景下，日本頭部綜合商社當前 PE（TTM）估值中樞在 8X-10X 左右。對比來看，尚處于快速成長期、業績受大宗影響較小的中國頭部供應鏈企業處于估值較低區間。供應鏈供應鏈板塊中，建議關注龍頭標的：廈門象嶼、廈門國貿。板塊中，建議關注龍頭標的：廈門象嶼、廈門國貿。廈門象嶼：公司實現運營模式升級，不斷復制成功經驗到各個產業鏈，在穩定擴張規模的同時調整貨種結構提質增效；國內供應鏈行業集中度低、提升空間廣，龍頭效應有望在未來持續釋放，公司收入和利潤有望持續增長；公司重視員工激勵和股東回報，頗具亮點的管理手段將助力公

142、司業績增長。預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 27.04/33.03/36.73 億元，對應 1 月 6 日收盤價 PE 為 8.6X/7.0X/6.3X，PB（LF）為 1.2X。廈門國貿：當前國內供應鏈服務行業集中度低，行業資源不斷向龍頭公司集中，未來規模效應將持續兌現。公司已于 2021 年宣布逐步退出房地產行業，集中資源專注供應鏈管理業務，并持續創新供應鏈管理業務模式，通過“一體化”、合資公司模式不斷將業務向產業鏈上下游延伸，更深層次綁定產業客戶；錨定海外市場，積極布局國際市場；同時，公司推出“國貿云鏈”智慧供應鏈生態圈，大力推動數字化轉型。此外，公司股權激勵機制健全，業

143、績考核指標較高，有效助力公司業績指標的達成。與可比公司相比，目前估值較低，估值存在重塑空間。綜上，預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤34.01/30.51/34.57 億元，對應 1 月 6 日收盤價 PE 為 4.7X/5.2X/4.6X，PB（LF）為 0.76X。風險提示風險提示（1）大宗價格劇烈波動，資產減值超出預期：）大宗價格劇烈波動，資產減值超出預期：當前國際區域局勢緊張，大宗商品價格劇烈波動，資產減值可能超出預期；（2）宏觀經濟發展失速，供應鏈業務發展低于預期：）宏觀經濟發展失速，供應鏈業務發展低于預期：受疫情影響，宏觀經濟大幅下滑，大宗商品需求大幅萎縮，而金屬礦石、

144、能化產品等大宗商品經營服務是供應鏈服務行業公司的主要收入來源，如果供應鏈業務發展因為大宗商品需求大幅萎縮而不及預期，將會影響行業公司收入和利潤；（3）道德風險帶來危機事件：）道德風險帶來危機事件：道德風險是供應鏈服務行業最主要、最難避免的風險之一，主要表現在倉庫等非供應鏈服務商掌控的環節中，例如倉單重復質押、倉庫監管人監守自盜。危機事件會對公司業務的進展、公司聲譽造成重大影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職

145、業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持

146、相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報

147、告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，

148、并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

149、致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產

150、管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷

151、貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：