醫藥行業深度分析：后疫情時代零售藥房將受益于防疫需求提振及行業集中度提升-230122（23頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0101 月月 2222 日日 醫藥醫藥 行業深度分析行業深度分析 后疫情時代，零售藥房將受益于防疫需后疫情時代，零售藥房將受益于防疫需求提振求提振及及行業集中度提升行業集中度提升 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -2.6-1.8 2.2 絕對收益絕對收益 1.9 5.8-12.0 馬帥馬帥 分

2、析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518120001 馮俊曦馮俊曦 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450520010002 相關報告相關報告 新藥周觀點：JPM2023 國內企業公布多個里程碑事件，國內創新藥企業布局進入收獲階段 2023-01-15 新 藥 周 觀 點：海 思 科EGFR-PROTAC 小分子申報臨床，國內 PROTAC 藥物研發興起中 2023-01-08 新藥周觀點：國內新冠口服藥進展頻頻，有望于 23H1迎來多個藥物上市 2023-01-02 新藥周觀點：Resmetirom NASH 3 期積極結果公布，有望加速 NASH 新藥研發 2022-12

3、-25 本篇報告，我們通過詳細復盤美國零售藥房行業發展歷程和跟蹤國內零售藥房行業發展進程，針對“防疫需求對藥店提振的持續性”、“線上業務快速發展對實體門店的影響”、“中長期國內藥房擴張的天花板”三大問題，進行深入分析和重點解答，并認為：短期疫情引發的購藥需求將顯著且持續提振藥房門店銷售，未來 3-5 年國內龍頭藥房仍具備快速擴張的潛力。防疫購藥需求有望持續提振國內藥房經營防疫購藥需求有望持續提振國內藥房經營：復盤美國藥房，我們發現：受益于防疫需求的提振，2021Q2-2022Q3 CVS 連續 6 個 季度營收 增長接近 甚至超過 10%。其中，2021Q2-2021Q4 CVS 營收快速增長

4、主要受益于疫苗接種和新冠檢測的快速放量；2022 年開始 CVS 營收快速增長主要受益于自我診療類藥品的用藥需求的提升。對比國內藥房行業，我們認為：2022Q4 隨著國內防疫政策的持續優化，疫情引發的購藥需求顯著提振藥房門店銷售，門店客流和客單均有望持續提升。其中，2022 年 12 月份零售藥房感冒清熱、止咳祛痰、解熱鎮痛、抗原等防疫相關產品的銷售均實現高增長。疫情推動疫情推動零售藥房線上零售藥房線上業務的發展，業務的發展，但但線下藥房仍線下藥房仍為為核心渠道核心渠道 復盤美國藥房，我們發現：新冠疫情催化下，雖然零售藥房線上業務快速發展，但由于 PBM 的議價能力、購藥便利屬性突出、醫療服務

5、屬性強等競爭優勢，傳統連鎖藥房能充分抵御互聯網渠道的沖擊，CVS 仍為全美最大的龍頭藥房。對比國內藥房行業，當前政策持續規范線上渠道的發展，從第三方平臺的管理義務、網絡銷售處方藥、網絡禁售藥品清單等方面進一步規范網售藥品業務，線下藥房的核心渠道優勢進一步夯實。此外，國內藥房的便利屬性更為突出，線下服務屬性持續增強，零售藥房行業大概率以線下渠道為核心，形成線上線下相互協同的發展態勢。疫情加速疫情加速行業集中度提升行業集中度提升，未來未來 3-5 年國內龍頭藥房年國內龍頭藥房具備快速具備快速擴張的潛力擴張的潛力：復盤美國藥房，我們發現：美國龍頭藥房 CVS 和 Walgreens 借助行業整合，實

6、現業績快速增長和市占率提升。其中，CVS 凈利潤從 1991年的 3.47 億美元增長至 2021 年的 79.10 億美元，高速成長期1997-2007 年 CAGR 高達 42.40%，2021 年其市占率高達 30.84%；Walgreens 凈利潤從 1991 年的 1.95 億美元增長至 2021 年的 25.42 億-28%-18%-8%2%12%22%32%2022-012022-052022-092023-01醫藥醫藥滬深滬深300300 999563308 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 美元，高速成長期 1

7、997-2007 年 CAGR 為 16.69%，2021 年其市占率高達 34.50%。對比國內藥房行業，2021 年國內六大上市藥房的市占率僅為 14.93%，與美國藥房行業集中度差距較大，未來 3-5 年國內龍頭藥房仍具備整合空間。近年疫情導致中小型藥房經營壓力增大，看好國內龍頭藥房行業集中度加速提升。2022Q1-Q3 開始，益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂、健之佳等次新門店數量占比同比有所提升，有望帶動零售藥房上市公司進入新一輪的門店盈利提升周期。風險提示：風險提示：醫藥新零售業務沖擊超出預期；零售藥房門店擴張不及預期；行業內競爭加劇風險；藥品降價幅度超預期；處方外流低于預期。新藥周

8、觀點：FDA 批準第二款 KRAS G12C 抑制劑上市,國內多款在研藥物加速開發 2022-12-18 3ZkXvYkYtUbWxPuM6M9RbRsQmMmOsReRqQqRjMsQuN8OmMyRxNnOsNMYnQsN行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.防疫購藥需求有望持續提振國內藥房經營.5 1.1.海外復盤：新冠疫情期間 CVS 二級市場復盤.5 1.1.1.疫情擾動期：“居家令”對零售藥房造成暫時性負面影響.5 1.1.2.疫情擾動期：“居家令”對零售藥房造成暫時性負面影響.6 1.1.3.快速

9、恢復期：持續供應抗疫物資，CVS 營收增長提振 6 個季度.6 1.2.國內跟蹤：防疫需求為零售藥房帶來明顯的“增量提振”.7 1.2.1.2022Q2“四類藥品”限售逐步取消后，藥房開始迎來“存量恢復”.8 1.2.2.2022 年 12 月開始，防疫購藥需求有望為國內藥房帶來“增量提振”.9 2.疫情推動零售藥房線上業務的發展，但線下藥房仍為核心渠道.9 2.1.海外復盤：新冠推動藥房線上業務快速發展，CVS 仍為全美第一大龍頭.9 2.2.國內跟蹤：政策規范線上渠道發展，線下藥房的核心渠道優勢進一步夯實.13 3.疫情加速行業集中度提升，未來 3-5 年國內龍頭藥房具備快速擴張的潛力.1

10、4 3.1.海外復盤：美國連鎖藥房通過持續兼并收購，實現快速擴張和強化市場地位.14 3.2.國內跟蹤：國內零售藥房行業集中度持續提升，上市藥房店齡結構有望優化.18 4.零售藥房建議關注標的.19 5.風險提示.21 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖表目錄圖表目錄 圖 1.美國疫情期間 CVS 股價情況梳理.5 圖 2.CVS 營收季度數據分析（疫情擾動期）.5 圖 3.美國“居家令”逐步解除后，CVS 營收增速逐步恢復（緩慢恢復期）.6 圖 4.防疫需求逐步提振，從 2021Q2 開始 CVS 收入環比改善明顯.6 圖

11、5.CVS 新冠疫苗接種季度數據梳理.7 圖 6.CVS 新冠檢測季度數據梳理.7 圖 7.美國 OTC 藥物市場規模（十億美元）.7 圖 8.國內零售藥房行業股價情況梳理.8 圖 9.國內零售藥房行業股價情況梳理.8 圖 10.2022 年國內零售藥房行業月度銷售情況.9 圖 11.2022 年 12 月國內零售藥房各品類銷售增長情況.9 圖 12.美國網上藥房的發展歷程.9 圖 13.美國曾經或正在通過網上藥房購藥的人群比例.10 圖 14.美國傳統龍頭藥房 CVS 的線上業務發展情況（億美元）.10 圖 15.美國傳統龍頭藥房 CVS 的線上業務發展情況（億美元）.11 圖 16.PBM

12、 的商業模式.11 圖 17.美國 PBM 的競爭格局（2021 年）.11 圖 18.美國各大藥房藥品網上配送時間和費用對比分析.12 圖 19.美國紐約、洛杉磯的 CVS 線下實體門店布局.12 圖 20.傳統連鎖藥房為客戶提供門診診療、健康檢查、輸液、老年護理等線下服務.12 圖 21.中美零售藥房人口服務密度對比.14 圖 22.老百姓大藥房線下門店提供專業藥事服務.14 圖 23.歷年美國零售藥店市場規模（百萬美元）.15 圖 24.CVS 和 Walgreens 歷年市占率情況.15 圖 25.美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理.15 圖 26.美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳

13、理（續 1）.16 圖 27.美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理（續 2）.16 圖 28.美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理（續 3）.17 圖 29.CVS 和 Walgreens 歷年凈利潤情況.17 圖 30.國內歷年零售藥房市場規模（億元）.18 圖 31.國內零售藥房行業集中度情況.18 圖 32.零售藥房上市公司歷年店齡結構分析.19 圖 33.零售藥房上市公司盈利預測（2023.1.18）.20 圖 34.零售藥房板塊上市公司歷年當期 PE（截止到 2023.1.18）.20 圖 35.零售藥房板塊上市公司歷年 PEG 梳理（截止到 2023.1.18）.20 表 1：歷年

14、關于醫藥新零售和網售藥品的相關政策梳理.13 表 2：近年國內相關政策提高零售藥房準入門檻，推動行業規范化經營.18 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.防疫購藥需求有望持續提振國內藥房經營防疫購藥需求有望持續提振國內藥房經營 1.1.1.1.海外復盤：新冠疫情期間海外復盤：新冠疫情期間 CVSCVS 二級市場復盤二級市場復盤 新冠疫情對美國零售藥房的影響主要分為“疫情擾動期”、“緩慢恢復期”、“快速恢復期”三個階段。其中，疫情擾動期主要發生在 2020 年 3 月-4 月，由于美國等國家頒布“居家令”，導致零售藥房出現客

15、流下降、運營成本提升等負面影響；緩慢恢復期主要發生在 2020 年 5月-11 月，美國等開始取消“居家令”，藥房門店客流逐步恢復；快速恢復期主要從 2020 年12 月-至今，藥房通過提供疫苗接種服務和銷售抗疫產品，顯著提振門店銷售。圖圖1.1.美國疫情期間美國疫情期間 CVS 股價情況梳理股價情況梳理 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 1.1.1.1.1.1.疫情擾動期：“居家令”對零售藥房造成暫時性負面影響疫情擾動期：“居家令”對零售藥房造成暫時性負面影響 美國大部分州于 2020 年 3 月底或 4 月初開始執行“居家令”，并于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家

16、令”?！熬蛹伊睢睂α闶鬯幏康呢撁嬗绊懼饕w現在 2020Q2，2020Q2 CVS 營收同比增長 3.01%，增速環比下降 5.28 個百分點 圖圖2.2.CVS 營收季度數據分析（疫情擾動期）營收季度數據分析（疫情擾動期）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 505060607070808090901001001101101201202019-12019-12019-22019-22019-32019-32019-42019-42019-52019-52019-62019-62019-72019-72019-82019-82019-92019-92019-102019-102019

17、-112019-112019-122019-122020-12020-12020-22020-22020-32020-32020-42020-42020-52020-52020-62020-62020-72020-72020-82020-82020-92020-92020-102020-102020-112020-112020-122020-122021-12021-12021-22021-22021-32021-32021-42021-42021-52021-52021-62021-62021-72021-72021-82021-82021-92021-92021-102021-102021

18、-112021-112021-122021-122022-12022-12022-22022-22022-32022-32022-42022-42022-52022-52022-62022-62022-72022-72022-82022-82022-92022-92022-102022-102022-112022-11CVS CVS 收盤價收盤價(美元美元/股股)2020年3-4月，美國大部分州相繼頒布“居家令”疫情擾動期疫情擾動期2020年5月，美國大部分地區“居家令”取消緩慢恢復期緩慢恢復期快速恢復期快速恢復期2020年12月，美國首批新冠疫苗開始接種2021年，美國成年人疫苗接種意愿上升

19、，接種人數快速增加2021年末，美國新冠疫苗接種人數超2億人感冒、維他命、退熱等OTC藥物持續熱銷新冠檢測試劑盒持續銷售3.01%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS營收（億美元）同比增長 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.2.1.1.2.疫情擾動期：“居家令”對零售藥房造成暫時性負面影響疫情擾動期：“居家令”對零售藥房造成暫時性負面影響 美國大部分州

20、于 2020 年 3 月底或 4 月初開始執行“居家令”，并于 2020 年 5 月-6 月逐步解除“居家令”?！熬蛹伊睢睂α闶鬯幏康呢撁嬗绊懼饕w現在 2020Q2，2020Q2 CVS 營收同比增長 3.01%，增速環比下降 5.28 個百分點 圖圖3.3.美國“居家令”逐步解除后，美國“居家令”逐步解除后，CVS 營收增速逐步恢復（緩慢恢復期）營收增速逐步恢復（緩慢恢復期）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 1.1.3.1.1.3.快速恢復期：持續供應抗疫物資，快速恢復期：持續供應抗疫物資，CVSCVS 營收增長提振營收增長提振 6 6 個季度個季度 受益于防疫需求的提振，從

21、 2021Q2 開始 CVS 營收增長提速明顯。新冠大流行期間，CVS 通過銷售新冠疫苗、新冠檢測試劑盒以及相關藥物，驅動公司營收快速增長，2021Q2-2022Q3 CVS連續 6 個季度營收增長接近甚至超過 10%，新冠期間零售藥房在藥品供應上持續發揮積極作用。圖圖4.4.防疫需求逐步提振，從防疫需求逐步提振，從 2021Q2 開始開始 CVS 收入環比改善明顯收入環比改善明顯 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 3.01%3.47%3.98%3.51%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002018Q12018

22、Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3CVS營收（億美元）同比增長0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3CVS營收（億美元）同比增長 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 2021Q22021Q2-2021Q4 CVS2021Q4 CVS 營收快速增長主要受益于疫苗接種和新冠檢測的快速放量。營收快速增長主要受益于疫苗

23、接種和新冠檢測的快速放量。從 CVS 的新冠疫苗接種和新冠檢測季度數據分析，2021 年是疫苗接種和新冠檢測的高峰，2022Q1 開始疫苗接種量和新冠檢測次數均逐步下降。新冠疫苗接種和新冠檢測對藥房營收增長的提振主要體現在 2021 年。圖圖5.5.CVS 新冠疫苗接種季度數據梳理新冠疫苗接種季度數據梳理 圖圖6.6.CVS 新冠檢測季度數據梳理新冠檢測季度數據梳理 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心 新冠疫情顯著提振自我診療類藥品的用藥需求，成為驅動新冠疫情顯著提振自我診療類藥品的用藥需求，成為驅動 CVSCVS 等等藥房藥房 20

24、222022 年營收快速增長年營收快速增長的核心驅動力。的核心驅動力。根據 Statista 的數據，2021 年-2022 年美國 OTC 藥物市場規模分別同比增長 4.29%和 6.25%。新冠疫情較大提振了 OTC 藥物的用藥需求，2022 年美國 OTC 藥物市場規模同比增長環比進一步提速。圖圖7.7.美國美國 OTC 藥物市場規模（十億美元）藥物市場規模（十億美元）資料來源：Statista、安信證券研究中心 1.2.1.2.國內跟蹤：防疫需求為零售藥房帶來明顯的“增量提振”國內跟蹤：防疫需求為零售藥房帶來明顯的“增量提振”今年以來，零售藥房的經營改善主要分為“存量恢復”和“增量提振

25、”兩個階段。其中，“存量恢復”主要在 2022 年 3 月底開始，隨著各省市逐步恢復“四類藥品”在藥房的銷售，零售藥房銷售逐步恢復且業績逐季環比改善；“增量提振”主要在 2022 年 12 月開始，在國內防疫持續優化的背景下，防疫需求有望為藥房銷售帶來持續增量。024681012141618202020Q42021Q22021Q42022Q2CVS新冠疫苗接種量（百萬次）02468101214162020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3CVS新冠檢測次數（百萬次）0%1%2%3%4%5%6%7%0501001502002503002016201720182019

26、202020212022OTC銷售額（億美元）同比增長 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖8.8.國內零售藥房行業股價情況梳理國內零售藥房行業股價情況梳理 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 1.2.1.1.2.1.2022Q22022Q2“四類藥品”限售逐步取消后，“四類藥品”限售逐步取消后，藥房藥房開始迎來“存量恢復”開始迎來“存量恢復”2022 年 1-8 月全國零售藥房行業的銷售額為 3,308 億元，同比增長 3.7%。其中，2022Q1 和2022Q2 銷售分別同比增長 3.0%和 4.2%。得益于疫

27、情的有效防控和藥房“四類藥品”限售的逐步取消，零售藥房行業銷售增長環比改善。圖圖9.9.國內零售藥房行業股價情況梳理國內零售藥房行業股價情況梳理 資料來源：中康CMH、安信證券研究中心 -60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%2022-01-042022-01-042022-02-042022-02-042022-03-042022-03-042022-04-042022-04-042022-05-042022-05-042022-06-042022-06-042022-07-042022-07-042022-08-042022-

28、08-042022-09-042022-09-042022-10-042022-10-042022-11-042022-11-04益豐藥房益豐藥房大參林大參林老百姓老百姓一心堂一心堂健之佳健之佳2022年3月底開始，越來越多的省市逐步恢復“四類藥品（退燒、止咳、抗病毒、抗菌）”在藥房的銷售2022H1零售藥房上市公司業績環比改善2022Q3零售藥房上市公司業績持續環比改善精準防疫背景下，防疫購藥需求再度提振 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 1.2.2.1.2.2.2 2022022 年年 1 12 2 月開始，月開始，防疫購藥

29、需求有望為國內藥房帶來“增量提振”防疫購藥需求有望為國內藥房帶來“增量提振”2022Q4 隨著國內防疫政策的持續優化，防疫購藥需求為零售藥房帶來顯著的“增量提振”。根據中康 CMH 數據，2022 年 12 月全國藥房市場銷售同比增長高達 81.9%。其中，感冒清熱、止咳祛痰、解熱鎮痛、抗原等防疫相關產品在 2022 年 12 月份均實現銷售高增長。圖圖10.10.2022 年國內零售藥房行業月度銷售情況年國內零售藥房行業月度銷售情況 圖圖11.11.2022 年年 12 月國內零售藥房各品類銷售增長情況月國內零售藥房各品類銷售增長情況 資料來源：中康CMH、安信證券研究中心 資料來源：中康C

30、MH、安信證券研究中心 2.2.疫情推動零售藥房線上疫情推動零售藥房線上業務的發展業務的發展，但線下藥房仍為但線下藥房仍為核心渠道核心渠道 2.1.2.1.海外復盤：海外復盤：新冠推動藥房線上業務快速發展，新冠推動藥房線上業務快速發展，CVSCVS 仍為全美第一大龍頭仍為全美第一大龍頭 1999 年美國全國藥房理事會（NABP）啟動網上藥房開業站點認證計劃（VIIPS），通過 VIPPS認證保證網售處方藥的安全性，推動美國網上藥房的發展。CVS 和 Walgreens 等傳統連鎖藥房、Express Scripts 等 PBM 公司、D 等獨立網上藥房紛紛對網售處方藥進行布局。圖圖12.12.

31、美國網上美國網上藥房藥房的發展歷程的發展歷程 資料來源：公司公告、Statista、CNKI、安信證券研究中心-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%20222022年全國零售藥房市場月度銷售同比增長年全國零售藥房市場月度銷售同比增長0%0%500%500%1000%1000%1500%1500%2000%2000%2500%2500%感冒用藥感冒用藥/清熱類清熱類其他其他(含口罩含口罩,血氧儀血氧儀,呼吸呼吸機等機等)止咳祛痰類止咳祛痰類口腔咽喉類口腔咽喉類全身用抗感染藥物全身用抗感染藥物解熱、鎮痛、

32、抗炎與抗風濕解熱、鎮痛、抗炎與抗風濕及抗痛風藥及抗痛風藥雜類雜類(含抗原等含抗原等)20222022年年1212月銷售同比增速月銷售同比增速1999NABP（美國全國藥房理事會協會）啟動VIPPS認證（網上藥店開業站點認證計劃），解決患者對網上售藥安全性顧慮2009亞馬遜與D達成交叉銷售協議1999網上藥店D、PlanetRx等成立；亞馬遜收購D40%股權；CVS收購網上藥店S；Express Scripts購買PlanetRx股票并形成合作關系，開始提供藥品郵寄服務2001-2003PlanetRx資金鏈斷裂且破產;D持續虧損;Express Scripts郵寄處方達500萬張/年2008頒

33、布2008 Ryan Haight 網上藥店消費者保護法。規定開處方前需至少與患者見一次，禁止無有效處方網售處方藥中管制藥物多年持續虧損，最終Walgreens收購2013線上郵寄藥房Pillpack成立，提供快捷的個性化藥物配送服務2016Walgreens關閉2018亞馬遜收購PillPack，并著手與中小型PBM展開合作2018形成以傳統連鎖藥房為主形成以傳統連鎖藥房為主導，網上藥店相互補充的競導，網上藥店相互補充的競爭格局，爭格局，CVS、Walgreens、Express Scripts處方藥銷售市占率分處方藥銷售市占率分別為別為24%、18%、11%2021新冠疫情背景新冠疫情背景

34、下，線下，線上藥上藥房逐步成為另一重要的購房逐步成為另一重要的購藥藥渠道，但渠道，但CVS仍為全國仍為全國最大的龍頭藥房最大的龍頭藥房 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 新冠疫情背景下，線上藥房逐步成為另一重要的購藥渠道。新冠疫情背景下，線上藥房逐步成為另一重要的購藥渠道。新冠疫情背景下，出于對自身疫情防護的考慮，人們更多地使用線上藥房滿足購藥的需求。根據 ASOP Global Foundation的統計數據，新冠大流行之后，2021 年已有 42%的美國人曾在或正在通過線上藥房進行購藥，該比例與 2020 年相比同比提升了

35、 7 個百分點。圖圖13.13.美國曾經或正在通過網上美國曾經或正在通過網上藥房藥房購藥的人群比例購藥的人群比例 資料來源：ASOP Global Foundation、安信證券研究中心 新冠疫情催化下，新冠疫情催化下，CVSCVS 的線上業務持續快速發展。的線上業務持續快速發展。根據公司公告，CVS 郵寄業務的營收同比增速從 2021Q1 的 4.20%穩步提升至 2022Q3 的 17.98%。2022Q2-Q3 CVS 郵寄業務的營收同比增速已超過疫情前 2019 年的最高水平（2019Q4 郵寄業務營收同比增長 15.41%）。圖圖14.14.美美國傳統龍頭藥房國傳統龍頭藥房 CVS

36、的線上業務發展情況（億美元）的線上業務發展情況（億美元）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 線上業務快速發展的背景下，CVS 仍為美國最大的龍頭藥房。由于 PBM 的議價能力、購藥便利屬性突出、醫療服務屬性強等競爭優勢，傳統連鎖藥房能充分抵御互聯網渠道的沖擊，傳統連鎖藥房仍為最核心的藥品銷售渠道。2021 年 CVS 和 Walgreens 在美國處方藥銷售市占率仍分別高達 24.50%、18.00%，依靠 PBM 處方流量發展起來的 Express Scripts 郵寄藥房的處方藥銷售市占率僅 10.90%。20%25%30%35%40%45%20202021美國曾經或正在通過網

37、上藥店購藥的人群比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060801001201401601802002019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3Mail choice（億美元）同比增長 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖15.15.美美國傳統龍頭藥房國傳統龍頭藥房 CVS 的線上業務發展情況（億美元）的線上業務發展情況（億美元）資料來源：Drug Channels Institute、安信證券研究中心 CVSCVS 等傳統藥房通過等傳統藥房通

38、過 PBMPBM 強化自身議價能力。強化自身議價能力。PBM 通過審核藥品處方的合理性，避免了醫療費用的不合理支出和保證藥品發揮最大臨床療效，達到控制醫療費用不合理支出的目的，PBM因此掌握了大量處方流量。CVS 等連鎖藥房通過布局 PBM 業務，一方面為零售藥房業務帶來了處方流量紅利和藥品議價權，另一方面實現收入來源的多元化，PBM 業務與零售業務實現協同發展。圖圖16.16.PBM 的商業模式的商業模式 圖圖17.17.美國美國 PBM 的競爭格局（的競爭格局（2021 年）年）資料來源：CNKI、安信證券研究中心 資料來源：Drug Channels Institute、安信證券研究中心

39、 傳統連鎖傳統連鎖藥房藥房的便利屬性尤為突出。的便利屬性尤為突出。通過分析美國線上藥房藥品配送時間和線下實體藥房門店分布，我們認為：線下實體藥房便利屬性突出。對于網上藥房，CVS、Walgreens、OptumRx等網上/郵寄藥房的標準配送時間為 5-10 個工作日（無需額外支付郵寄費用），快速郵寄方式約 1-2 個工作日完成藥品配送（需額外支付 6.00 美元-19.95 美元郵寄費用）；對于線下實體藥房，根據 NACDS 調查數據，90%美國人所生活的小區，5 英里以內設置相應實體藥房進行覆蓋，開車約 10 mins 即可到達門店進行購藥取藥。相比之下，線下實體門店購藥便利屬性突出。0%2

40、0%40%60%80%100%201620172018201920202021CVSWalgreensExpress ScriptsUnitedHealthWalmartKrogerRite AidHumana Pharmacy SolutionsAlbertsons其他醫院患者藥店PBM保險公司藥廠PBM終端審核PBM終端審核按期付費按期付費處方處方未通過通過未通過處方藥品通過墊付藥款墊付藥款折扣價折扣價藥品費藥品費服務費服務費藥品33.00%26.00%21.00%20.00%Caremark（CVS Health）OptumRx(Express Scripts)UnitedHealth其

41、他 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖18.18.美國各大藥房藥品網上配送時間和費用對比分析美國各大藥房藥品網上配送時間和費用對比分析 圖圖19.19.美國美國紐約、洛杉磯的紐約、洛杉磯的 CVS 線下實體門店布局線下實體門店布局 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：Google Map、安信證券研究中心 傳統連鎖傳統連鎖藥房藥房的醫療服務屬性較強。的醫療服務屬性較強。藥房的職能從簡單的售藥轉化為家庭健康管理，藥房具備較強的醫療服務屬性。其中，CVS、Walgreens 等傳統連鎖藥房均通過提供快速門診、老年長

42、期護理、輸液服務等為顧客進行健康管理，線下門店服務成為藥房客戶核心需求，較強的線下醫療服務能力成為傳統連鎖藥房與網上藥房競爭的核心優勢之一。圖圖20.20.CVS 為客戶提供門診診療、健康檢查、輸液、老年護理等線下服務為客戶提供門診診療、健康檢查、輸液、老年護理等線下服務 資料來源：CVS 公司官網、安信證券研究中心 相關藥房相關藥房郵寄方式郵寄方式配送時間配送時間郵寄費用（美元）郵寄費用（美元）CVSStandard Shipping1-4個工作日-WalgreensStandard Online Shipping5-10工作日0.00Expedited Online Shipping2個工

43、作日12.95Overnight Online Shipping1個工作日19.95Walgreens ExpressDelivery（門店配送）1天0.00OptumRx(UnitedHealth)Standard Shipping5-10個工作日0.00-2個工作日6.00-1個工作日12.50 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.2.2.國內跟蹤：政策規范線上渠道發展，線下藥房的核心渠道優勢進一步夯實國內跟蹤：政策規范線上渠道發展，線下藥房的核心渠道優勢進一步夯實 從 2021H2 開始，相關政策持續出臺從第三方平

44、臺的管理義務、網絡銷售處方藥、網絡禁售藥品清單等方面進一步規范網售藥品業務。行業政策進一步強化了線下藥房的核心地位，形成線上線下相互協同的發展態勢。表表1 1：歷年關于醫藥新零售和網售藥品的相關政策梳理歷年關于醫藥新零售和網售藥品的相關政策梳理 頒布時間頒布時間 相關部門相關部門 頒布文件頒布文件 主要內容主要內容/影響影響 2020-1 國家醫保局 零售藥房醫療保障定點管理暫行辦法（征求意見稿）互聯網藥房、有藥品網絡銷售業務或通過藥品網絡交易第三方平臺開展藥品網絡銷售的零售藥房，依托其實體藥房申請醫保定點 2020-3 國家醫保局和國家衛健委 關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保

45、服務的指導意見 線上線下醫療服務統一管理；對符合規定“互聯網+”醫療服務、在線處方藥費等在線醫保結算等 2020-11 國家醫保局 關于積極推進“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見 完善“互聯網+”醫療服務醫保支付政策；優化“互聯網+”醫療服務等 2020-11 藥監局 藥品網絡銷售監督管理辦法(征求意見稿)網售處方藥擬有條件放開，確保電子處方來源真實且可靠等 2021-1 國家醫保局 零售藥房醫療保障定點管理暫行辦法 進一步明確醫保定點落地實體門店等 2021-4 國務院 國務院辦公廳關于服務“六穩”“六?！边M一步做好“放管服”改革有關工作的意見 在確保電子處方來源真實可靠的前提下，允

46、許網絡銷售除國家實行特殊管理的藥品以外的處方藥等 2021-7 國家藥監局 藥品網絡銷售監督管理辦法（送審稿）藥品零售企業通過網絡銷售藥品，不得以買藥品贈藥品、買商品贈藥品等方式向公眾贈送處方藥和甲類非處方藥；銷售處方藥前須獲電子處方等 2022-5 國家藥監局 中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）第三方平臺提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動等 2022-9 市場監督總局 藥品網絡銷售監督管理辦法（國家市場監督管理總局令第 58 號）處方藥網絡銷售管理：明確在處方藥銷售主頁面、首頁面不得直接公開展示包裝、標簽等信息；通過處方審核前，不得展示說明書等信息，不得提供處方藥購買的相

47、關服務等 2022-11 國家藥監局 藥品網絡銷售禁止清單（征求意見稿）疫苗、血液制品、麻醉藥品、精神藥品、放射性藥品、醫療機構制劑、中藥配方顆粒、醫療用毒性藥品、藥品類易制毒化學品禁止通過網絡銷售 資料來源：政府官網、安信證券研究中心 國內線下藥房便利屬性更為突出。國內線下藥房便利屬性更為突出。按照食藥監總局和國家統計局數據，2018 年國內藥房數量為 48.9 萬家，國內人口約 13.93 億人，國內藥房店均服務人口為 2848.67 人/家；按照 NACDS和美國國家統計局數據，2017 年美國藥房數量為 5.89 萬家，美國人口約為 3.25 億人，美國藥房店均服務人口為 5513.4

48、3 人/家；國內線下連鎖藥房充分覆蓋核心商圈和社區，零售藥房覆蓋密度高于美國，線下藥房的便利屬性更為突出。行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖21.21.中美零售藥房人口服務密度對比中美零售藥房人口服務密度對比 資料來源：國家統計局、食藥監總局、美國國家統計局、NACDS、安信證券研究中心 國內線下藥房的服務屬性逐步增強。國內線下藥房的服務屬性逐步增強。線下大型連鎖藥房通過建立專業慢病管理團隊，為慢病患者提供用藥指導、顧客檔案管理等專業服務，如老百姓大藥房為患者提供用藥咨詢、用藥指導、患者檔案和藥歷檢查、慈善援助等全面藥事服

49、務。相比網上藥房，線下藥房服務職能更為全面，線下服務能力成為傳統連鎖藥房與網上藥房競爭的核心優勢。圖圖22.22.老百姓大藥房線下門店提供專業藥事服務老百姓大藥房線下門店提供專業藥事服務 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 3.3.疫情加速行業集中度提升，未來疫情加速行業集中度提升，未來 3 3-5 5 年國內龍頭藥房具備快速擴張年國內龍頭藥房具備快速擴張的潛力的潛力 3.1.3.1.海外復盤：海外復盤：美國連鎖藥房通過持續兼并收購，實現快速擴張和強化市場地位美國連鎖藥房通過持續兼并收購，實現快速擴張和強化市場地位 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013201

50、42015201620172018國內藥店密度（人/家）美國藥店密度（人/家）用藥咨詢用藥指導慈善援助 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 根據美國國家統計局的數據，美國零售藥房市場規模從 1996 年的 918.10 億美元穩步增長至2021 年的 3246.10 億美元，行業增速放緩和競爭加劇等因素引發行業整合。美國龍頭藥房通過自建和并購的方式順勢跨區域擴張，目前 CVS 和 Walgreens 的零售藥房業務均實現全國范圍布局。其中，CVS 市占率從 1996 年的 12.82%提升至 2021 年的 30.84%；Wal

51、greens 市占率從 1996 年的 12.83%提升至 2021 年的 34.50%。圖圖23.23.歷年美國零售藥店市場規模（百萬美元）歷年美國零售藥店市場規模（百萬美元）圖圖24.24.CVS 和和 Walgreens 歷年市占歷年市占率情況率情況 資料來源：美國國家統計局、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、公司官網、Wind、安信證券研究中心 美國連鎖藥房通過持續兼并收購，實現快速擴張和強化市場地位。美國連鎖藥房通過持續兼并收購，實現快速擴張和強化市場地位?？鐓^域擴張涉及到上游藥品采購、中游商品配送以及下游門店管理等諸多方面的布局，相比于自建門店，兼并收購成為連鎖藥店快速跨區域擴

52、張的有效手段。由于核心商圈/社區門店位點、優質并購標的稀缺性，具備快速跨區域擴張能力的龍頭連鎖藥房，在競爭當中逐步占據先發優勢。CVS、Walgreens、Rite Aid 均企圖通過兼并收購實現跨區域擴張，鞏固和提升自身行業地位。圖圖25.25.美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理 資料來源：NACDS、安信證券研究中心 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 0500005000010000010000015000015000020000020000025000025000030000030000035000035

53、000019961996 19991999 20022002 20052005 20082008 20112011 20142014 20172017 20202020美國藥店銷售額（百萬美元）美國藥店銷售額（百萬美元）同比增長同比增長0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%CVSCVS市占率市占率WalgreensWalgreens市占率市占率年份年份相關企業相關企業并購標的并購標的門店數量門店數量年份年份相關企業相關企業并購標的并購標的門店數量門店數量1998Raleys Supermarket and Drug Centers

54、Nob Hill Foods 271999Sav-Mor DrugsEfros Drugs,FRD Sav-Mor Pharmacy etc.61998Horizon Pharmacies,Inc.Barrett Drug,Belen Sav-on Drug,etc.91999Snyders Drug Stores Unnamed independents51998Horizon Pharmacies,Inc.Holland Drug Store 21999Arrow Pharmacy&Nutrition Centers(Arrow Corp.)Kaiser Permanentes NE di

55、vision171998Horizon Pharmacies,Inc.Briargrove Pharmacy,Kirkwood Pharmacy,Interurban Pharmacy 31999Arrow Pharmacy&Nutrition Centers(Arrow Corp.)Super Sav-On Drugs181998Scott s Food Stores Keltsch Drug Store141999Arrow Corp.KPC Medical Management181998NeighborCareHealth Care Professionals21999Eckerd C

56、orporation The Chemist Shop 11998CVSThriftway Pharmacy Associates161999Jean Coutu Group/Brooks Pharmacy City Drug Stores(Chain)111998Longs Drug Stores Western Drug Distributors 201999Drug Emporium Inc.Vix Deep Discount 121998Duane Reade Rock Bottom Stores 381999Palm Beach Pharmacies FEDCO,Inc.(Flori

57、da)201998CVSArbor Drugs(Chain)2071999Rite Aid CorporationEdgehill Drugs Inc.251998Albertsons Buttrey Food and Drug Stores Co.441999Phar-Mor,Inc.Pharmhouse Corp.,Rx Place 321998Lewis Drugs/Sioux Valley Hospitals and Health System Family Drug Stores111999Eckerd Corp.(J.C.Penney Co.,Inc.)Genovese Drug

58、Stores,Inc.(Chain)1411999CVSCentury City Drug,Pace Blvd.City Drugs 21999Vons Companies,Inc.Albertsons51999Power Cell Park Pharmacy 11999Stater Brothers Markets Albertsons441999Health Script Pharmacy Services Rx West,Inc11999Ralphs Grocery Company(Subsid.of Kroger)Albertsons421999ICN Pharmaceuticalsr

59、etail pharmacies881999Certified Grocers of California,LtdAlbertsons31 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖26.26.美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理（續（續 1）資料來源：NACDS、安信證券研究中心 圖圖27.27.美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理（續（續 2）資料來源：NACDS、安信證券研究中心 年份年份相關企業相關企業并購標的并購標的門店數量門店數量年份年份相關企業相

60、關企業并購標的并購標的門店數量門店數量1999Raleys Albertsons272000Medicap Pharmacies,Inc.Gollash Pharmacies,Inc.1999AlbertsonsAmerican Drug Stores Co.(Chain)15582000KerrEckerd11999Katz GroupSnyders Drug Stores(Chain)1412000KerrCVS31999Katz Group Love Stores102000CVS Corp.Thrifty Rexall Drugs 11999Duane ReadeLoves(Chain

61、)62000Park Pharmacy Corp.Amedisys Infusion Pharmacy Operations 1999Drug Emporium Inc.Vix Stores122000Kaire Holdings Inc.Classic Care Pharmacy11999Longs Drugs Stores Drug Emporium/Western Drug Distributors 202000Park Pharmacy Corp.Total Pharmacy Supply Inc.11999Longs Drugs Stores Rite Aid352000Park P

62、harmacy Corp.MJN Enterprises Inc.11999Melrose Trading CompanyMedicine Shoppe(India)52000Park Pharmacy Corp.Doughertys Pharmacy Inc.11999Medicine Shoppe Pharmacies Kash n Karry(div.of Food Lion)502000Longs Drugs Stores Rite Aid 311999Medicine Shoppe Pharmacies Food Lion 02000Snyders Drug Stores Weste

63、rn Drug of Billings71999Anchor Pharmaciesindepedents22000Eckerd Corp.(J.C.Penney Co.,Inc.)Gresham s(Chain)71999Frys Food Stores(Kroger)Smiths Food and Drug Stores(Fred Meyer,Inc.)372000Duane ReadeValue Drug51999Horizon Pharmacies,Inc.Jones Low Priced Drugs Inc.22000CVS Stadtlander Pharmacy1999Horizo

64、n Pharmacies,Inc.Fountainview Pharmacy12000Snyders Drug Stores Peterson Snyders Drug11999Horizon Pharmacies,Inc.Blake Pharmacy,The Prescription Center etc.52000Snyders Drug Stores The Family Pharmacy 11999Horizon Pharmacies,Inc.Fulton Drug12000Snyders Drug Stores Tobins Drug Stores21999Horizon Pharm

65、acies,Inc.Jones Low Priced Drugs22001Snyders Drug Stores Park Pharmacy,Park Rapids,and Synder Drug 31999Horizon Pharmacies,Inc.Save-More Drugs 12001CVSGrand Union101999D.A.WEaton Apothecary(80%subsid.of Nyer Medical Group)32001Big A Drug Stores Drug Emporium15年份年份相關企業相關企業并購標的并購標的門店數量門店數量年份年份相關企業相關企業

66、并購標的并購標的門店數量門店數量2001Longs Drugs Stores Drug Emporium22003Medicine Shoppe InternationalMedicap1792001Snyders Drug Stores Drug Emporium812004DrugMaxFamilyMeds822001FamilymedsIntegrated Pharmacy Solutions(subsid.of Aetna,US)382004AlbertsonsShaws Supermarkets2022001Snyders Drug Stores Independents62004B

67、rooks PharmacyPeltons32001Pathmark StoresGrand Union 62004Brooks PharmacyEckerd Corp.15402001CVSDrug Emporium 2004CVSEckerd Corp.12602001Eckerd Corp.(J.C.Penney Co.,Inc.)Stewart-Wood Drug12005USA/Super DMays Drug Stores392001Big A Drug StoresDrug Emporium152004USA/Super DMed-X222001Snyders Drug Stor

68、es(Katz Group)Drug Emporium70-802005OmnicareNeighborCare Inc.302001Snyders Drug Stores(Katz Group)F&M Super Drug Stores122005WalgreensMedic232001Snyders Drug Stores(Katz Group)Vix Deep Discount122005Rite Aid CorporationShellys52001Aurora PharmacyCopps Food Center122006Cerberus Capital Management Alb

69、ertsons6552001Navarro Discount DrugsFedco Drugs42006SUPERVALUAlbertsons1,1242002Jean Coutu Grp/Brooks Pharmacy802006CVSAlbertsons7032002CVSRite Aid152006WalgreensHappy Harrys762002Rite AidCVS112006Longs DrugNetwork Pharmaceuticals212002J M Smith Corp.CornerDn/a2007WalgreensFamilyMeds532002Brooks Pha

70、rmacy Albertsons Inc-New England Osco Drugstores802007Rite Aid CorporationBrooks Eckerd18502003Inland Retail Real Estate TrustEckerd Corp.192008CVSSnyders232003WalgreensHi-School172008Publix Super Markets,Inc.Albertsons LLC49 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖28.28.美國零售藥房行業歷年兼并收購情

71、況梳理美國零售藥房行業歷年兼并收購情況梳理（續（續 3）資料來源：NACDS、安信證券研究中心 美國龍頭藥房美國龍頭藥房 CVSCVS 和和 WalgreensWalgreens 借助行業整合，實現了自身業績的快速增長。借助行業整合，實現了自身業績的快速增長。其中，CVS 凈利潤從 1991 年的 3.47 億美元增長至 2021 年的 79.10 億美元，高速成長期 1997-2007 年 CAGR高達 42.40%；Walgreens 凈利潤從 1991 年的 1.95 億美元增長至 2021 年的 25.42 億美元，高速成長期 1997-2007 年 CAGR 為 16.69%。圖圖2

72、9.29.CVS 和和 Walgreens 歷年凈利潤情況歷年凈利潤情況 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 年份年份相關企業相關企業并購標的并購標的門店數量門店數量年份年份相關企業相關企業并購標的并購標的門店數量門店數量2008Rite Aid CorporationSpartans Pharm Stores122012WalgreensUSA Drug1442008Spartan StoresVGs322013The Bartell Drug Company Everett Clinic22008WalgreensFarmacias El Amal 202013The Krog

73、er Company Axium Pharmacy Holdings 12008Arcadia Resources,Inc.PrairieStone Pharmacy,LLC2002013Albertsons LLCSUPERVALU 8772008The Kroger CompanyFarmer Jack(under A&P)202013Bi-Lo Sweetbay Supermarkets,Harveys,Reids165 stores,about 100 pharmacies2008CVS CaremarkLongs Drug Stores5212013WalgreensKerr Dru

74、g762009WalgreensRite Aid122013Ritzman PharmaciesMast Pharmacy 52009Southern Family MarketsBrunos Supermarkets LLC562013Bi-Lo Piggly Wiggly52009WalgreensDrug Fair332013Giant Eagle Rx21 Specialty Pharmacy 12010WalgreensKatz Group252014The Kroger Company Harris Teeter 1472010WalgreensFarmacias El Amal3

75、2014CVS CaremarkCoram LLC 852010WalgreensUSA Drug2014CVS CaremarkNavarro Discount Pharmacies 332010WalgreensGraymark Healthcare Inc.182015Albertsons LLCSafeway1,0792010WalgreensEaton Apothecary122015Rite AidCorporation EnvisionRx2010WalgreensDuane Reade2572015CVS HealthOmnicare1352011WalgreensCarle

76、RxExpress102015CVS HealthTarget1,600 pharmacies2011Ritzman PharmaciesBuehlers Fresh Food Markets112016Ahold USADelhaize America1832011Walgreens Morton Pharmacy 122017CVS HealthEaton Apothecary32012Bi-LoWinn-Dixie4802018CVS HealthEntrustRx32012WalgreensBioScrip30(2,000)(2,000)(1,000)(1,000)0 01,0001,

77、0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,0007,0007,0008,0008,0009,0009,0001991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998199919992000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172

78、0182018201920192020202020212021CVSCVS凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）WalgreensWalgreens凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 3.2.3.2.國內跟蹤國內跟蹤：國內零售藥房行業集中度持續提升，上市藥房店齡結構有望優化國內零售藥房行業集中度持續提升，上市藥房店齡結構有望優化 國內零售藥房行業集中度有望持續提升。國內零售藥房行業集中度有望持續提升。國內六大上市藥房市占率從 2014 年的 5.28%快速提升至 2021 年的 14.93%，行

79、業集中度提升呈現邊際加速的態勢?；谝韵略?，我們認為：中長期零售藥房行業集中度提升趨勢仍將持續。（1）疫情導致中小型藥房經營壓力增加，預計未來并購價格持續下降，利好頭部連鎖藥房快速擴張；（2）政策提高零售藥房準入門檻和規范化經營，倒逼行業集中度提升；（3）與美國藥房行業集中度相比，國內零售藥房仍具備較大的整合空間。圖圖30.30.國內歷年零售國內歷年零售藥房藥房市場規模（億元）市場規模（億元）圖圖31.31.國內零售藥房行業集中度情況國內零售藥房行業集中度情況 資料來源：中康CMH、安信證券研究中心 資料來源：中康 CMH、公司公告、安信證券研究中心（各大上市藥房含稅銷售按照其營收乘以1.1

80、7 進行測算）表表2 2：近年國內相關政策提高零售藥房準入門檻，推動行業規范化經營近年國內相關政策提高零售藥房準入門檻，推動行業規范化經營 頒布時間頒布時間 相關部門相關部門 頒布文件頒布文件 核心內容核心內容 主要影響主要影響 2016-03-24 財政部、國家稅務總局等 營業稅改征增值稅試點實施辦法 在全國范圍內，對建筑業、房地產業、金融業、生活服務業等全部營業稅納稅人推開營改增試點 提高虛增發票的違法成本，間接阻止中小藥房借助倒票差價低價進貨等亂象 2016-06-30 國家食藥監總局 藥品經營質量管理規范 對藥房質量管理、藥品采購、計算機系統、人員配備等各方面提出更高要求 藥房運營成本

81、和準入門檻提高 2016-12-26 國務院、衛計委等 關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”防止中小藥房借助倒票差價低價進貨等亂象 2018-11-23 商務部 全國零售藥房分類分級管理指導意見（征求意見稿）明確門店執業藥師要求：1）一類門店至少配備 1 名藥師；2）二類門店至少配備 1 名執業藥師和 2名藥師；3）三類門店至少配備 2名執業藥師和 2 名藥師 配備執業藥師增加藥房運營成本，提高零售藥房的運營門檻 2019-01-19 國家稅務總局 國家稅務總局關于小規模納稅人免征增值稅政策有關征管問題的公告 小規模納稅人免征增值稅

82、月銷售額標準由 3 萬提升至 10 萬 削弱了中小藥房稅收層面優勢 資料來源：政府官網、安信證券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000201320142015201620172018201920202021國內實體藥店銷售規模（億元）同比增長0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內CR6 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 零售藥房上市公司店齡結構整體有所優化。零售藥房上市

83、公司店齡結構整體有所優化。2022Q1-Q3，益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂、健之佳的次新門店數量占比同比有所提升。次新門店成長性較好，其數量占比的提升，有望帶動零售藥房上市公司進入新一輪的門店盈利提升周期。圖圖32.32.零售藥房上市公司歷年店齡結構分析零售藥房上市公司歷年店齡結構分析（次新門店數量占比）（次新門店數量占比）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 4.4.零售零售藥房藥房建議關注標的建議關注標的 益豐藥房：益豐藥房：（1）防疫需求對門店銷售提振明顯，看好公司門店同店增長持續環比提速；（2）公司順應行業集中度提升趨勢，以“自建+并購+加盟”在全國快速擴張，目前已在中南

84、、華東、華北等地區建立競爭優勢。（3）公司以線下門店和會員為依托，基于會員、大數據、互聯網醫療、健康管理等穩步布局醫藥新零售，積極推進慢病管理和線上診療等服務看好互聯網業務持續快速發展。大參林：大參林：（1）當前防疫政策持續優化，防疫引發的購藥需求持續提振門店銷售；（2）以“自建+并購+加盟”模式在全國實現門店快速擴張，目前公司在廣東、廣西、河南地區已形成強大的競爭優勢，川渝、東北等地區門店布局持續優化。老百姓：老百姓：（1）防疫政策持續優化的背景下，公司運營持續邊際改善，經營情況持續向好；（2）以“自建+并購+加盟+聯盟”多模式推動全國擴張。其中，加盟模式公司走在行業前列，看好公司通過加盟模

85、式實現快速下沉擴張。一心堂：一心堂：（1）防疫政策優化后，門店客流和客單逐步提升，門店運營有望持續邊際改善；（2）貫徹“少區域高密度網點”和“下沉至鄉鎮渠道”的戰略，以云南根據地，順勢擴張至川渝、海南、廣西等地區。其中，云南地區持續穩步擴張，川渝地區門店盈利能力有望持續提升。健之健之佳：佳：（1）西南地區防疫政策持續優化且“四類藥品”恢復上架，門店有望迎來持續邊際改善；（2）公司順應零售藥房行業集中度提升的趨勢，在云川渝桂等地區持續快速擴張。目前門店店齡結構合理，看好公司整體門店進入新一輪收獲期。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%次新門店數量占比益豐藥房老百姓大參林

86、一心堂健之佳 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖33.33.零售藥房上市公司盈利預測零售藥房上市公司盈利預測（2023.1.22）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 圖圖34.34.零售藥房板塊上市公司歷年當期零售藥房板塊上市公司歷年當期 PE（截止到（截止到 2023.1.22）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 圖圖35.35.零售藥房板塊上市公司歷年零售藥房板塊上市公司歷年 PEG 梳理（截止到梳理（截止到 2023.1.22）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 2022E2023

87、E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E603939.SH益豐藥房192.02241.17298.9311.1013.9116.9838.2030.4824.97安信預測603233.SH大參林201.13241.78290.7410.5112.7615.5235.7829.4724.23安信預測603883.SH老百姓181.05223.07274.047.889.7011.8730.4624.7420.22安信預測002727.SZ一心堂167.97193.17223.039.6211.1712.8719.9617.1914.92安信預測605266.SH健

88、之佳62.0575.2890.503.524.144.8324.7221.0118.01安信預測數據來源數據來源證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）倍）01020304050607080901002018-1-52018-2-72018-3-192018-4-232018-5-282018-6-292018-8-12018-9-32018-10-122018-11-142018-12-172019-01-212019-02-282019-04-022019-05-092019-06-122019-7-152019-8-1

89、52019-9-182019-10-282019-11-282019-12-312020-2-112020-3-132020-4-162020-5-222020-6-242020-7-292020-8-312020-10-92020-11-112020-12-142021-1-152021-2-242021-3-292021-4-302021-6-72021-7-92021-8-112021-09-132021-10-252021-11-252021-12-282022-02-072022-03-102022-04-142022-05-202022-06-232022-07-262022-08

90、-26行業均值-PEPE-益豐藥房PE-老百姓PE-大參林PE-一心堂PE-健之佳0.00.51.01.52.02.53.02022-01-042022-02-222022-04-072022-05-242022-07-062022-08-17行業均值-PEG（剔除負值）PEG-益豐藥房PEG-老百姓PEG-大參林PEG-一心堂PEG-健之佳 行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 5.5.風險提示風險提示 醫藥新零售業務沖擊超出預期；零售藥房門店擴張不及預期；行業內競爭加劇風險；藥品降價幅度超預期；處方外流低于預期；行業深度分析行

91、業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 1.1.行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；2.2.分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券

92、業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。3.3.本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評

93、級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/醫藥醫藥 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更

94、新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下

95、，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定

96、的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034