網絡安全行業深度：存量改造+數據安全商密處于上升期-230120（42頁）.pdf

《網絡安全行業深度：存量改造+數據安全商密處于上升期-230120（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《網絡安全行業深度：存量改造+數據安全商密處于上升期-230120（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 存量改造存量改造+數據安全數據安全，商密處于上升期商密處于上升期 主要觀點主要觀點：Table_Summary Table_Summary 數據數據安全安全目標高增，商密必經之路目標高增，商密必經之路 工信部等 16 部門發布的關于促進數據安全產業發展的指導意見，提到2025 年我國數據安全產業規模將達 1500 億元，同比增速 30%。以數據生命周期來看，數據要素的安全防護，需要貫穿數據采集、存儲、處理、傳輸及交換的全生命周期。在聯網設備數量持續增加的趨勢下，單純老式的邊界防護、漏洞掃描以及態勢感知難以做到全面防護，而加密更易于貫穿數據流通的全

2、生命周期，是必不可少的基礎手段。加密賽道中，商密相比核密、普密，是最廣泛的加密體系，理論價值最大。根據賽迪咨詢預測，2023 年，我國商密行業規模有望達 986 億元，同比增速39%。其中硬件占比 74%，意味著仍處于大舉鋪設硬件階段，未來軟件及服務增量可期。國密改造市場仍在初級階段，勢能持續積蓄國密改造市場仍在初級階段，勢能持續積蓄 密評即商用密碼應用安全性評估，等保三級機構必須每年進行并通過，密改（國密替代）是必然選擇。若根據國家統計局數據，我國金融、能源、科學研究等關鍵行業單位數量截至 2021 年底約 139 萬家，國有控股法人單位約 32 萬家。若以醫療行業的等保三級通過率約 4.5

3、%來測算（由于醫療行業網絡安全投入較低，可認為是保守比例），我們估計密評密改對應單位數量約 6.2、1.5 萬家。若以密改單價 100 萬來計算，則密改市場對應空間為 620、144 億元。若以密評單價 20 萬來計算，則密評對應市場空間為 120、30 億元，對應目前滲透率 1.6%、7.0%（以數觀天下 2022 年密評市場 2 億元來計算）。我們認為我們認為，目前商密市場并未充分釋放。新興技術帶動加密行業發展新興技術帶動加密行業發展 數據要素市場的興起帶來新技術熱潮，隱私計算作為“數據不出域，可用不可見”的代表技術，其核心在于數據的密態處理。根據 KPMG 預測，25 年隱私計算技術服務

4、營收有望觸達 100-200 億人民幣空間，從而帶來密碼相關廠商業績增量。投資建議投資建議 由于社會數據產生量增長以及能源、制造、汽車等行業帶來終端聯網設備數量上升，下游對于密碼的需求將進入高速增長時期。因此，我們認為可關注以下標的：1）PKI 基礎設施企業，如信安世紀、格爾軟件、吉大正元、數字認證;2）具有上游硬件能力的企業，如三未信安、電科網安（衛士通）、漁翁信息（未上市）;3）密評相關企業，如競遠安全。風險提示風險提示 1）技術研發不及預期；2）政策支持不及預期；3）下游需求不及預期。Table_StockNameRptType 網絡安全網絡安全 網絡安全系列報告（六）/行業深度 Tab

5、le_Rank 行業行業評級：評級：增持增持 報告日期：2023-01-20 Table_Chart 行業行業指數指數與滬深與滬深 300300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 郵箱： 聯系人：聯系人：王奇玨王奇玨 執業證書號：S0010522060002 郵箱： 聯系人：聯系人：張旭光張旭光 執業證書號：S0010121090040 郵箱： 相關相關報告報告 1.華安證券_公司研究_計算機行業_行業深度_2023 年計算機推演：數字經濟+2022-12-11 2.華安證券_行業研究_計算機行業_行業深度_多角

6、度對比美國網安，我國網安前景廣闊2022-05-16 -40%-30%-20%-10%0%10%滬深300計算機（申萬）2 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 2/4242 證券研究報告 正文目錄正文目錄 引言：在數字安全之中，商密是潛力最大賽道之一引言：在數字安全之中，商密是潛力最大賽道之一.5 1 數安需求碎片化，邊界之外還有加密數安需求碎片化，邊界之外還有加密.6 1.1 數據要素價值提升，加密是數據安全重點.6 1.2 商密：密評密改，壯大密碼行業市場.8 1.3 隱私計算潮流，帶來密碼主題增量.12 2 PKI 體系受益標

7、的，從芯片到整體方案體系受益標的，從芯片到整體方案.14 2.1 三未信安：芯片板卡供應商佼佼者.15 2.2 漁翁信息：老牌密碼卡供應商，向下游拓展.18 2.3 電科網安（衛士通）：或成為綜合性網安廠商的密碼企業.22 2.4 信安世紀：站穩金融，發展車聯網安全.24 2.5 吉大正元：終端安全穩扎黨政與軍工.27 2.6 格爾軟件：PKI 及信創領先者.31 2.7 數字認證：CA 核心廠商，市占率前列.33 2.8 競遠安全：受益于密評的安全評測廠商.36 3 投資建議投資建議.40 風險提示風險提示.41 lVlYuWvXgYcVaVaXpWfW8O8QbRnPrRtRoNjMoOr

8、QlOmOvM9PrQmMwMpOqRvPrMrO 3 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 3/4242 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2017 與 2022 年人均聯網設備數量.6 圖表 2 2017-2022 全球網絡流量.6 圖表 3 我國大數據市場規模.6 圖表 4 我國大數據軟件市場規模.6 圖表 5 近年部分數據及數據安全相關政策.7 圖表 6關于促進數據安全產業發展的指導意見內容.7 圖表 7 數據的生命周期及對應防護.8 圖表 8 國產密碼體系分類.8 圖表 9 2016-2023 商用密碼產業規模及增速

9、.9 圖表 10 2020 年商用密碼產業結構.9 圖表 11 密碼行業一法三規一條例結構.9 圖表 12 國密替換體系.10 圖表 13 2020-2022E 密評市場規模（億元）.10 圖表 14 部分國密改造相關項目中標額（萬元）.11 圖表 15 部分國密改造相關項目數量.11 圖表 16 2022 年密評項目增速.11 圖表 17 隱私計算架構.12 圖表 18 2022 隱私計算下游結構.13 圖表 19 PKI 工作流程.14 圖表 20 PKI 體系結構.14 圖表 21 PKI 上下游.15 圖表 22 三未信安發展歷程.15 圖表 23 2019 至 2022H1 三未信安

10、營業收入及增速.16 圖表 24 2019 至 2022H1 三未信安歸母凈利潤及增速.16 圖表 25 2019 年-2022H1 年三未信安各業務營收占比.16 圖表 26 2019-2022 年 H1 三未信安毛利率及分業務毛利率.17 圖表 27 2019-2022H1 三未信安研發費用情況.17 圖表 28 2022H1 三未信安研發人員情況.17 圖表 29 三未信安產品體系.18 圖表 30 漁翁信息發展歷程.18 圖表 31 2019 年至 2022H1 漁翁信息營業總收入及增速.19 圖表 32 2019 年至 2022H1 漁翁信息歸母凈利潤及增速.19 圖表 33 201

11、9 年至 2022H1 漁翁信息各業務營收占比.20 圖表 34 2019 年至 2022H1 漁翁信息毛利率及分業務毛利率.20 圖表 35 2019 年至 2022H1 漁翁信息研發費用情況.21 圖表 36 2022H1 漁翁信息人員構成情況.21 圖表 37 漁翁信息主要產品體系.22 圖表 38 數字認證歷史發展.22 圖表 39 2017-2022H1 公司營業總收入及增速.23 圖表 40 2017-2022H1 公司歸母凈利潤及增速.23 圖表 41 2019-2021 電科網安各業務營收占比.23 4 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁

12、重要聲明及評級說明 4 4/4242 證券研究報告 圖表 42 2017-2022H1 公司研發費用及研發費用率.24 圖表 43 2017-2021 公司研發人員及占比.24 圖表 44 信安世紀發展歷程.24 圖表 45 2017 年至 2022Q3 信安世紀營業總收入及增速.25 圖表 46 2017 年至 2022Q3 信安世紀歸母凈利潤及增速.25 圖表 47 2017 年至 2021 年信安世紀各業務營收占比.25 圖表 48 2018 年至 2021 年信安世紀毛利率及分業務毛利率.26 圖表 49 2017 年至 2021 年信安世紀研發費用情況.26 圖表 50 2017 年

13、至 2021 年信安世紀研發人員情況.26 圖表 51 信安世紀產品結構.27 圖表 52 吉大正元發展歷程.28 圖表 53 2017 年至 2022Q3 吉大正元營業總收入及增速.28 圖表 54 2017 年至 2022Q3 吉大正元歸母凈利潤及增速.28 圖表 55 2017 年至 2022H1 吉大正元各業務營收占比.29 圖表 56 2017 年至 2022H1 吉大正元毛利率及分業務毛利率.29 圖表 57 2019 年至 2022H1 吉大正元研發費用情況.30 圖表 58 2021 年吉大正元員工構成.30 圖表 59 吉大正元產品體系.30 圖表 60 格爾軟件歷史.31

14、圖表 61 格爾軟件 2019-2022H1 營業收入及增速.31 圖表 62 格爾軟件 2019-2022H1 歸母凈利潤及增速.31 圖表 63 2019-2021 公司收入占比.32 圖表 64 2019-2021 格爾軟件毛利率及分業務毛利率.32 圖表 65 格爾軟件 2019-2022H1 研發費用及增速.33 圖表 66 格爾軟件 2019-2021 研發人員及占比.33 圖表 67 數字認證歷史發展.33 圖表 68 2017-2022H1 公司營收及增速.34 圖表 69 2017-2022H1 公司凈利潤及增速.34 圖表 70 2019-2021 公司收入占比.34 圖表

15、 71 2019-2022 年 H1 數字認證分業務毛利率.35 圖表 72 2019-2022H1 數字認證研發費用及研發費用率.35 圖表 73 2017-2021 數字認證研發人員及研發人員占比.35 圖表 74 競遠安全發展歷程.36 圖表 75 2019 年至 2022H1 競遠安全營業總收入及增速.36 圖表 76 2019 年至 2022H1 競遠安全歸母凈利潤及增速.36 圖表 77 2019 年至 2022H1 競遠安全各業務營收占比.37 圖表 78 2019 年至 2022H1 競遠安全毛利率及分業務毛利率.38 圖表 79 2019 年至 2022H1 競遠安全研發費用

16、情況.38 圖表 80 2022H1 競遠安全人員構成情況.38 圖表 81 競遠安全主要產品和服務.39 5 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 5/4242 證券研究報告 引言：引言：在數字在數字安全安全之之中中，商密商密是潛力最大賽道之是潛力最大賽道之一一 在關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見等政策助推下，數據要素市場成為接下來重點發展的主題，而數據要素對應的前提就是數據安全。工信部等 16 部門發布的關于促進數據安全產業發展的指導意見，提到 2025 年我國數據安全產業規模將達 1500 億元，同比增速 30%。

17、數據安全之中，加密行業有望成為增速最快的賽道，而商密相比核密、普密，是最廣泛的加密體系，其市場可觀。觀點觀點一：一：從原理上看，商密為數據安全最貼切的子賽道從原理上看，商密為數據安全最貼切的子賽道且潛力巨大且潛力巨大。以數據生命周期來看，數據要素的安全防護，需要貫穿數據采集、存儲、處理、傳輸及交換的全生命周期。在聯網設備數量持續增加的趨勢下，單純老式的邊界防護、漏洞掃描以及態勢感知難以做到全面防護，而加密更易于貫穿數據流通的全生命周期，是必不可少的基礎手段。根據賽迪咨詢預測，2023 年，我國商密行業規模有望達 986 億元，同比增速 39%。其中硬件占比 74%，意味著仍處于大舉鋪設硬件階段

18、，未來軟件及服務增量可期。觀點觀點二：二：密評密改勢在必行密評密改勢在必行，商密，商密硬性市場潛力巨大硬性市場潛力巨大。密評即商用密碼應用安全性評估，等保三級機構必須每年進行并通過，密改（國密替代）是必然選擇。若根據國家統計局數據，我國金融、能源、科學研究等關鍵行業單位數量截至 2021 年底約 139 萬家，國有控股法人單位約 32 萬家。若以醫療行業的等保三級通過率約 4.5%來測算（由于醫療行業網絡安全投入較低，可認為是保守比例），我們估計密評密改對應單位數量約 6.2、1.5 萬家。若以密改單價 100 萬來計算，則密改市場對應空間為 620、144 億元。若以密評單價 20 萬來計算

19、，則密評對應市場空間為 120、30 億元，對應目前滲透率 1.6%、7.0%（以數觀天下 2022 年密評市場 2 億元來計算）。我們認為，我們認為，目前目前商密商密硬性市場并未充分釋放硬性市場并未充分釋放。觀點三：觀點三：從新興技術上看，加密未來仍具想象空間從新興技術上看，加密未來仍具想象空間。數據要素市場的興起帶來新技術熱潮，隱私計算作為“數據不出域，可用不可見”的代表技術，其核心在于數據的密態處理。根據 KPMG 預測，25 年隱私計算技術服務營收有望觸達 100-200 億人民幣空間，從而帶來密碼相關廠商業績增量。6 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請

20、參閱末頁重要聲明及評級說明 6 6/4242 證券研究報告 1 數安需求碎片化數安需求碎片化，邊界之外還有加密邊界之外還有加密 1.1 數據要素價值提升數據要素價值提升，加密是數據安全重點加密是數據安全重點 數據量爆發增長，數據概念數據量爆發增長，數據概念長久不衰長久不衰。根據思科的年度互聯網報告，2023 年地球上的連網設備數量連網設備數量將是全球人口的大約三倍，從 2017 年的人均 2.4 臺提升至 3.6 臺。IP 地址即網絡地址+主機地址，網絡站點所連接的 IP 數量也由于練級設備增長而處于爆發的階段。根據 IDC 的中國物聯網連接規模預測，2020-2025，僅我國物聯網 IP連接

21、量已在 2020 年達 45.3 億，有望在 2025 年達到 102.7 億，CAGR 為 17.8%。由于每一個設備聯網后開始產生數據流量，其獨有的 IP 地址的數量增長即代表全網數據也將繼續大增。根據思科的年度互聯網報告，2022 年全球網絡數據流量將達 799EB（1EB=十億 GB），同比增長 21%。在數據總量增長的大環境下，總體數據的價值隨之提升，有望直接帶動大數據產業的發展。圖表圖表 1 1 20172017 與與 2 2022022 年人均聯網設備數量年人均聯網設備數量 圖表圖表 2 2 20172017-20222022 全球網絡全球網絡流量流量 資料來源：思科，華安證券研

22、究所 資料來源：思科，華安證券研究所 大數據市場規?？捎^大數據市場規?？捎^，軟件部分增速高軟件部分增速高。收益于數據量增長，我國大數據市場及相應軟件市場規模、增速可觀。沙利文研究預計 2022 年我國大數據市場規模為 1049 億元，同比增速 24%，其中軟件約 305 億元，同比增速 30%，占比約 29%。在大數據行業的高增速之下，數據智能分析工具、大數據管理平臺等軟件的需求有望進一步提升。圖表圖表 3 3 我國大數據市場規模我國大數據市場規模 圖表圖表 4 4 我國大數據軟件市場規模我國大數據軟件市場規模 資料來源：沙利文研究，華安證券研究所 資料來源：沙利文研究，華安證券研究所 8.0

23、 5.42.52.42.12.11.113.49.43.93.63.12.91.402468101214162017年人均上網設備數量（臺）2022年人均上網設備數量（臺）16226037951465879960%46%36%28%21%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900201720182019202020212022全球流量(EB)YoY52562771384910491289152719%14%19%24%23%18%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200020182019 2020E 202

24、1E 2022E 2023E 2024E中國大數據市場規模（億元）增速11414618123430538949228%24%29%30%28%26%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E中國大數據軟件市場規模（億元）增速 7 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 7/4242 證券研究報告 政策助推政策助推數據要素數據要素，數據數據安全安全路線已是必須路線已是必須。數據要素數據要素方面，從 2020 年的關于構建更加

25、完善的要素市場化配置體制體制的意見到 2022 年關于加快建設全國統一大市場的意見、關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見。至此，數據資產入表也成為可能。我們認為，目前數據要素市場相關政策頂層架構已成，進入落實階段。數據安全數據安全方面，除了“數安法”、“個保法”、“網安法”此類頂層架構，工業和信息化領域數據安全管理辦法（試行）等細分行業要求，工信部等 16 部門于 2023 年 1月發布關于促進數據安全產業發展的指導意見，提出了 2025 年我國數據安全產業規模超 1500 億元，CAGR 超 30%的目標以及其他相關執行要求?？紤]到政策前瞻性以及數據保護目前各應用場景的重要性不等，

26、政策的合規性助推是數據安全行業成規模發展的重要前提。在政策加持下，數據安全市場有望在政策加持下，數據安全市場有望依靠合規要求快速成型，并依靠合規要求快速成型，并成為計算機成為計算機行業高增速賽道行業高增速賽道。圖表圖表 5 近年近年部分部分數據數據及數據安全及數據安全相關政策相關政策 圖表圖表 6關于促進數據安全產業發展的指導意見關于促進數據安全產業發展的指導意見內容內容 資料來源：中國信通院，華安證券研究所 資料來源：工信部，華安證券研究所 以數據生命周期來看以數據生命周期來看，加密貫穿所有環節加密貫穿所有環節。數據要素的安全防護，需要貫穿數據采集、存儲、處理、傳輸及交換的全生命周期。而加密

27、在數據的存儲、傳輸中起到重要的作用。此外，根據等保 3.0 的要求，身份的認證（涉及數據采集、存儲、傳輸、交換）均需要使用密碼技術加以保護。在聯網設備數量持續增加的趨勢下，單純老式的邊界防護、漏洞掃描以及態勢感知難以做到全面防護，而加密更易于貫穿數據流通的全生命周期，是必不可少的基礎手段。從原理上看，加密行業景氣度與數據要素、數據安全行業緊密相連從原理上看，加密行業景氣度與數據要素、數據安全行業緊密相連。8 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 8/4242 證券研究報告 圖表圖表 7 數據的生命周期及對應防護數據的生命周期及對應防護

28、 資料來源：華安證券研究所整理 1.2 商密：密評密改商密：密評密改，壯大密碼行業，壯大密碼行業市場市場 三套三套國密國密系統，系統，普密應用范圍更廣普密應用范圍更廣。按照密碼法分類，目前我國密碼體系分為三套：“核心密碼”、“普通密碼”和“商用密碼”。核心密碼、普通密碼都用于保護國家秘密信息，核心密碼保護信息的最高密級為絕密級絕密級，普通密碼保護信息的最高密級為機機密級密級，兩種密碼都由密碼管理部門依法實行嚴格統一管理。而商用密碼用于保護不屬于國家秘密的信息，即公民、法人和其他機構組織均可使用商密。商密也因此成為適用度最高的密碼體系，在各行各業使用。圖表圖表 8 國產國產密碼密碼體系體系分類分

29、類 資料來源：麒麟信安，華安證券研究所 規模增長迅速，硬件占比極高。規模增長迅速，硬件占比極高。根據賽迪咨詢預測，商密行業在 2023 年有望達到986 億元，同比增速 39%。商用密碼產業結構包括硬件、軟件和服務三個部分。其中，9 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 9/4242 證券研究報告 硬件市場規模 343.91 億元，占比為 73.8%；軟件市場規模 36.35 億元，占比為 7.8%；服務市場規模 85.74 億元，占比為 18.4%?？梢哉f，商用密碼產業依然以加密機、加密芯片等硬件產品為主導。我們認為，商密無論是剛性

30、硬件部署需求，還是硬件部署后的服務及軟件空間釋放，均具有客觀的潛力。同時，作為數字經濟的基礎設施，商密產業本質上是需要高度國產化的行業。圖表圖表 9 2016-2023 商用密碼產業規模及增速商用密碼產業規模及增速 圖表圖表 10 2020 年商用密碼產業結構年商用密碼產業結構 資料來源：賽迪咨詢，華安證券研究所 資料來源：數觀天下，華安證券研究所 頂層頂層政策政策定調定調，細細分分行業落實行業落實。行業頂層方面，目前密碼行業已形成一法三規一條一法三規一條例例的核心結構，對于國密替換形成了高度合規要求和執行細則，下游需求支持堅實。此外，“電子簽名法”、“個保法”、“數安法”、“關基保護條例”及

31、國家政務信息化項目建設管理辦法”等均強調了密碼的規范使用。細分行業方面，教育、公安、住建、交通、水利、衛生計生、工商、能源等領域主管部門，均制定了本領域密碼應用總體規劃或工作方案，明確要求使用符合國家密碼法律法規和標準規范的密碼算法和密碼產品。圖表圖表 11 密碼行業一法三規一條例結構密碼行業一法三規一條例結構 資料來源：煉石，華安證券研究所 國密替換技術堅實國密替換技術堅實，形成完整體系形成完整體系。從 2010 年起，密碼管理局陸續發布了一系列國產加密算法，包括 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等。2018 年，SM2/3/9 密碼算法正式成為 ISO/IEC 國際

32、標準。目前除 SM1SM7 算法不公開，其余算法都成為 ISO/IEC 國際標準。從軟件編程角度，SM2SM3SM4 三種算法在 python、15223929335048653970898658%22%19%39%11%31%39%0%20%40%60%80%0200400600800100012002016-2023E國內商密產業規模（億元）YoY硬件74%服務18%軟件8%10 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1010/4242 證券研究報告 JavaScript 等語言中已有成熟庫可供使用，具備產品大規模開發的環境。圖表圖表

33、 12 國密替換體系國密替換體系 資料來源：華安證券研究所整理 密評市場增長，暗示國密改造高速發展。密評市場增長，暗示國密改造高速發展。密評即評測機構以GB/T39786-2021 信息安全技術信息系統密碼應用基本要求對密碼用戶的密碼應用進行合規性、正確性和有效性的評估。未來使用密碼技術的產品，均需通過密評，包括 vpn、門禁、電子簽章、瀏覽器、密碼基礎設施等。同時等保三級的機構必需每年進行一次密碼測評。根據數觀天下預測，2022 年我國密評市場規模將達 2 億元。由于密評的要求為國密，我們可以以此粗略估計國密替換市場的增速約等于密評增速，正處于高速發展之中。圖表圖表 13 2020-2022

34、E 密評市場規模密評市場規模（億元）（億元）資料來源：數觀天下，華安證券研究所 0.320.902.00185%122%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.50202020212022E2020-2022E密評市場規模（億元）YoY 11 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1111/4242 證券研究報告 國密替換抬頭，項目量及質量不斷明顯上升。國密替換抬頭，項目量及質量不斷明顯上升。根據招標網的不完全統計，2021Q4至今，國密改造相關項目成交額呈同比、環比上升態勢。2022 年 Q4 成交

35、額同比增幅至少為 51.8%。此類國密改造項目除 30 萬左右的常規項目外，不乏 50 萬以上的高價值單。高價包大部分為金融、政府行業的國密改造項目，中標商多為系統集成商、業務系統相關企業?？傮w來看，國密改造總體中標額 8407 萬左右，其中密評相關中標額383 萬左右，占比約 4.6%，仍處于較低水平。從數觀天下統計的項目增速來看，政務、醫療、金融及公安行業已經進入高增速時期。圖表圖表 14 部分部分國密改造相關項目中標額（萬元）國密改造相關項目中標額（萬元）圖表圖表 15 部分部分國密改造相關項目數量國密改造相關項目數量 資料來源：招標網，華安證券研究所 資料來源：招標網，華安證券研究所

36、圖表圖表 16 2022 年密評項目增速年密評項目增速 資料來源：數觀天下，華安證券研究所 國密國密改造正出發改造正出發，看好看好百百億空間億空間。從商密整體招聘情況看，目前行業人才處于供不應求狀態，制約密評密改進度。同時密改仍限于密評驅動力，任處于起步階段具有較大空間。測算方面：測算方面：關基單位及國有控股單位為網絡安全主要下游，根據國家統計局數據，111010461555301216850500100015002000250030003500國密改造相關項目中標額（萬元）11034276027020406080國密改造相關項目數量170.0%48.0%40.0%27.0%22.0%14.0

37、%9.0%9.0%7.0%4.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0%20%40%60%80%100%120%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2022年密評項目數量增速 12 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1212/4242 證券研究報告 我國金融、能源、科學研究等關鍵行業單位數量截至 2021 年底約 139 萬家，國有控股法人單位約 32 萬家。若以醫療行業的等保三級通過率約 4.5%來測算（由于醫療行業網絡安全投入較低，可認為是保守比例），我們估計密評密改對應單位數量約 6.21.4萬家。

38、若以密改單價 100 萬來計算，則密改市場對應空間為 620144 億元。若以密評單價 20 萬來計算，則密評對應市場空間為 12029 億元，對應目前滲透率 1.6%、7.0%（以數觀天下 2022 年密評市場 2 億元來計算）。1.3 隱私計算隱私計算潮流潮流，帶來密碼，帶來密碼主題主題增量增量 數據要素市場，帶來隱私計算主題數據要素市場，帶來隱私計算主題。2022 年 1 月 6 日，國務院辦公廳關于印發要素市場化配置綜合改革試點總體方案的通知明確提出“探索“原始數據不出域、數據可用不可見”的交易范式。2023 年 1 月中共中央國務院 關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見 再

39、次提出了同樣要求。隱私計算隱私計算作為“可用不可見”的重點技術，是必不可少的手段。從技術架構來看，數據的密態處理，即明文加密等流程是隱私計算不可或缺的步驟。因此，從原理上看，隱私計算的市場增長將帶動密碼技術更廣泛利用。圖表圖表 17 隱私計算架構隱私計算架構 資料來源：隱私計算聯盟，華安證券研究所 市場下游主要為金融通信，具有開發潛力市場下游主要為金融通信，具有開發潛力。隱私計算市場直到 2021 年才逐漸開始規?；袠伺c應用，成熟商業環境還未形成。目前項目大都來自于獨立平臺產品與解決方案，并未實現規?；慨a。從下游來看，金融占比過半，通信、政務占比 17%、18%，可以認為目前此類產品仍處在

40、高價值客戶試驗階段。根據 KPMG 預測，25 年隱私計算技術服務營收有望觸達 100-200 億人民幣空間，從而帶來密碼相關廠商業績增量。13 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1313/4242 證券研究報告 圖表圖表 18 2022 隱私計算下游結構隱私計算下游結構 資料來源：隱私計算聯盟，華安證券研究所 金融53.0%通信17.0%政務13.0%醫療9.0%互聯網5.0%其他3.0%14 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1414/4242 證券研究報告 2 PKI

41、體系體系受受益標的益標的，從芯片到，從芯片到整體方案整體方案 PKI 體系深扎國內，國內用戶群體龐大體系深扎國內，國內用戶群體龐大。PKI 在上世紀 70 年代由英國情報局提出并建立。隨著 90 年代萬維網發展，SSL（安全套接層）作為 TCPIP 的安全手段，開始被大眾使用，而 PKI 作為幫助 SSL 建立鏈接的體系，也受益壯大。一個一個 PKI（公鑰基礎設施）體系由終端實體、證書機構、注冊機構和 PKI 存儲庫四類實體組成。終端終端實體實體是 PKI 產品或服務的最終使用者，可以是個人組織、設備或計算機中運行的進程；CA 是 PKI 的核心，是一個用于簽發并管理數字證書數字證書的可信實體

42、；RA 是 CA 的延伸，可作為 CA 的一部分，用于個人身份審核、CRL 管理、密鑰對產生和密鑰對備份等；PKI 存儲庫存儲庫用于對用戶申請、證書、密鑰、CRL 和日志等信息進行存儲和管理，并提供一定的查詢功能。根據國家認監委數據，截至 2022 年 3 月，我國有效數字證書（已有 302 萬丈，獲證企業 87 玩家。我們認為我們認為，以數字證書為核心的 PKI 已在現代通信體系中深扎，未來密碼收益企業也會是在此體系中收益企業。圖表圖表 19 PKI 工作流程工作流程 圖表圖表 20 PKI 體系體系結構結構 資料來源：新華三，華安證券研究所 資料來源：新華三，華安證券研究所 PKI 體系體

43、系受益領域受益領域，上游芯片到下游服務上游芯片到下游服務。目前居于密碼產業鏈上游的主要為核心元器件和操作系統、核心高端芯片芯片的研發設計；中游主要為整機及終端整機及終端領域，主要體現在生產自主可控整機和服務器方面；下游主要是軟件、系統集成及應用領域。15 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1515/4242 證券研究報告 圖表圖表 21 PKI 上下游上下游 資料來源：數觀天下，華安證券研究所 2.1 三未信安三未信安：芯片板卡供應商佼佼者芯片板卡供應商佼佼者 從密碼技術領域出發，是國內主要的商用密碼基礎設施提供商。從密碼技術領域出發

44、，是國內主要的商用密碼基礎設施提供商。公司成立于 2008年，前身系三未有限；公司分別于 2008 年和 2009 年進行兩次股權轉讓，增加增加張岳公、徐麗菊、范希駿為新股東；2009 年，公司開發研制了 SJJ0930 服務器密碼機產品，填補了公司在服務端密碼產品的空白；2013 年，公司承擔國家發改委高性能金融數據密碼機項目，推出高性能的 SJJ1327 金融數據密碼機，滿足金融行業密碼應用需求；2015 年，公司開始布局密碼芯片研發，重點聚焦密碼算法高性能運算、FPGA 開發和PCI-E 高速數據傳輸三大核心技術的研發，為密碼芯片奠定了良好的技術積累；2019 年公司推出國內首款達到安全

45、等級三級的 SJK1926 PCI-E 密碼板卡；2020 年公司整體變更為股份有限公司，改制后的公司名稱為“三未信安科技股份有限公司”。2022 年 11 月公司登陸科創板上市，營收規?？焖贁U大。圖表圖表 22 三未信安發展歷程三未信安發展歷程 資料來源：三未信安官網，華安證券研究所 營業收入持續增長，盈利能力得到改善。營收方面，營業收入持續增長，盈利能力得到改善。營收方面，2019 至 2021 年公司營業收入由 1.33 億元增長至 2.70 億元，各業務營收實現穩步增長，主要是因為在客戶和行業方面均實現了突破，新增證券行業客戶華泰證券、光大證券，浪潮集團、興唐通信增加密碼系統采購需求。

46、凈利潤方面，凈利潤方面，2019 至 2021 年公司營業收入由 0.20 億元增長至 0.75 億元。雖然 2022 年 1-6 月因為疫情等原因營業總收入和歸母凈利潤出現下降，但是展望展望未來，我們認為在網絡安全行業持續高景氣的背景下，疊加公司產品核心競爭力的提升，未來，我們認為在網絡安全行業持續高景氣的背景下，疊加公司產品核心競爭力的提升，以及研發平臺的投入使用，公司營收有望持續增長。以及研發平臺的投入使用，公司營收有望持續增長。16 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1616/4242 證券研究報告 圖表圖表 23 2019

47、至至 2022H1 三未信安營業收入及增速三未信安營業收入及增速 圖表圖表 24 2019 至至 2022H1 三未信安歸母凈利潤及增速三未信安歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 密碼系統業務占比逐漸增加，營收高速增長。分業務來看：密碼系統業務占比逐漸增加，營收高速增長。分業務來看：1）密碼整機是公司業務營收占比最高的產品線，2019/2020/2021/2022H1 分別為 42.4%/44.2%/44.2%/50.9%，且有逐漸上升的趨勢。2020 年密碼整機收入較 2019 年增長主要系金融領域業務和稅務項目增長所致，2021 年密碼

48、整機收入較 2020 年增長主要系公安系統相關項目增長所致；2）密碼板卡為公司核心密碼產品，受益于高性能卡需求提升、醫保行業新增需求和密碼法的出臺促進下游需求；3）密碼系統集成自有密碼板卡和密碼整機，主要由認證與密鑰管理、云密碼服務平臺構成，兩部分業務相當；4）密碼芯片在性能方面與行業領先廠商水平接近，自研密碼芯片有助于擺脫海外依賴，進一步完善自有商密基礎設施產品體系。圖表圖表 25 2019 年年-2022H1 年三未信安各業務營收占比年三未信安各業務營收占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 綜合毛利率不斷優化，各業務毛利率比較穩定，整體毛利率因密碼系統業務占比上綜合毛利率不斷優化，各業

49、務毛利率比較穩定，整體毛利率因密碼系統業務占比上升有所提升。升有所提升。公司毛利率呈現穩步上升趨勢，2019-2021 年公司毛利率一直保持在 70%左右。2019-2021 年公司各業務毛利率相對穩定，綜合毛利率因高毛利率的密碼系統收入占比上升同時低毛利率密碼板卡收入占比下降導致毛利率稍有提升。1.332.022.700.9452%34%-65%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022H1營業總收入（億元）YOY(%)0.200.520.750.14160%44%-81%-100%-50%0%50%100

50、%150%200%0.00.20.40.60.82019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）40.5%31.6%28.6%13.2%42.4%44.2%44.2%50.9%8.2%17.7%21.8%33.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1密碼板卡密碼整機密碼系統密碼服務及其他 17 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1717/4242 證券研究報告 圖表圖表 26 2019-2022 年年 H1 三未信安毛利率及分業務毛利率三未信安毛利率及

51、分業務毛利率 資料來源：WIND，華安證券研究所 研發團隊規模不斷擴大。從研發費用率來看，研發團隊規模不斷擴大。從研發費用率來看，研發費用為公司營收占比最大的費用并且高于行業平均值，主要由于公司持續增加研發投入，但部分新產品還未實現量產，并且營收規模相對較小。2019-2021 年，隨著營收規模的增加，研發費率逐漸下降，2022 年 1-6 月研發費率有增加；從研發人員來看，從研發人員來看，公司研發人員數量占比較高，截止2022 年 6 月公司有研發人員 159 人，占比達到 45.7%，研發人員數量有望隨行業需求增長而穩步上升。圖表圖表 27 2019-2022H1 三未信安研發費用情況三未

52、信安研發費用情況 圖表圖表 28 2022H1 三未信安人員三未信安人員結構結構情況情況 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 構建自主商用密碼產品體系構建自主商用密碼產品體系，廣泛用于金融、證券、廣泛用于金融、證券、能源能源、電信、石油、電信、石油及政府行及政府行。目前，公司主要有密碼板卡、密碼整機、密碼系統和密碼芯片四大業務線。具體來看：1 1）密碼板卡：）密碼板卡：由自研的軟件和外采的硬件（FPCA 芯片、主控芯片、PCB 板卡）組成。主要包括 PCI-B 密碼板卡和終端密碣模扶，最主要產品為 PCI-E 密碼板卡；2 2）密碼系）密碼系統：統：主要包括

53、密鑰管理、身份認證系統、云密碼服務平臺；3 3）密碼整機：）密碼整機：由自研軟件和自產硬件（密碼板卡）組威，根據應用場景分為服務器密碼機、金融數據密碼機、行業應用密碼機；4 4）密碼芯片：）密碼芯片：為云計算、大數據等場景提供海量數據加密和高性能數字簽名等功能，XS100 芯片已經進入量產階段。63%64%60%61%74%76%76%75%90%86%87%85%71%65%80%77%71%73%74%76%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1密碼板卡密碼整機密碼系統密碼服務及其他總體毛利率3,0095,0463,7083,29132%19%18%25

54、%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002019202020212022H1研發費用研發費用率研發人員45.7%生產人員4.9%銷售及技術支持人員35.3%管理人員14.1%18 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1818/4242 證券研究報告 圖表圖表 29 三未信安產品體系三未信安產品體系 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2.2 漁翁信息漁翁信息：老牌密碼卡供應商，向下游拓展老牌密碼卡供應商，向下游拓展 國內領先的商用密碼產品和解決方案提供商，密碼卡產品填補國內空白。

55、國內領先的商用密碼產品和解決方案提供商，密碼卡產品填補國內空白。公司致力于服務“信創產業”國家戰略，現為國家“信創工委會”密碼應用組組長單位，是國產密碼信創戰略的重要推動者。公司多項技術成果經國家科學技術委員會鑒定為“填補國內空白，整體技術達到了國內領先水平”。公司深耕國產商用密碼行業二十余年，先后承擔了 12 項國家重大科技專項，30 項省級科技項目，4 次榮獲密碼科學技術獎(三等獎)以及“中國專利優秀獎”，被國家發改委評為“國家高技術產業化示范工程”“國家信息化試點工程”。圖表圖表 30 漁翁信息發展歷程漁翁信息發展歷程 資料來源：漁翁信息官網，華安證券研究所 19 Table_Compa

56、nyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1919/4242 證券研究報告 報告期內，營業收入高速增長，歸母凈利潤穩健增加。報告期內，營業收入高速增長，歸母凈利潤穩健增加。公司營業收入從 2019 年度的 2，976.32 萬元上升至 2021 年度的 10，699.69 萬元，復合增長率為 89.60%；公司扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤從 2019 年度的 346.05 萬元增長至2021 年度的 3，778.05 萬元，復合增長率 230.42%。公司 2022 年 1-6 月實現營業收入 3，087.77 萬元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤

57、 497.03 萬元。公司是國內領先的商用密碼產品和服務提供商。近年來隨著密碼法等法律的陸續頒布以及信創政策的實施，商用密碼產品的需求快速增長。憑借多年的技術積累、良好的品牌效應及前瞻性市場布局，報告期內公司業務規模實現快速增長。2019-2021 年，公司主營業務收入復合增長率為 89.72%，主要原因如下：1）政策驅動密碼市場規模持續擴大；2）國家信創戰略推動商用密碼產業快速發展；3)率先布局信創領域助力公司業務規?？焖僭鲩L；4）豐厚的技術積累為公司營業收入增長提供有力支撐；5）良好的品牌效應提升公司市場競爭力。圖表圖表 31 2019 年至年至 2022H1 漁翁信息營業總收入及增速漁翁

58、信息營業總收入及增速 圖表圖表 32 2019 年至年至2022H1 漁翁信息歸母凈利潤及增速漁翁信息歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 從結構來看，收入主要來自密碼模塊和密碼設備銷售收入組成。從結構來看，收入主要來自密碼模塊和密碼設備銷售收入組成。報告期內，公司密碼模塊及設備合計占比分別為 88.28%、92.26%、85.13%和 84.78%。公司主營業務收入分別為 2971.61 萬元、5704.15 萬元、10695.94 萬元和 3074.32 萬元，呈快速增長態勢。密碼卡是公司主要產品之一，密碼卡產品線包括基礎密碼卡、云密碼卡

59、和工控密碼卡。2020 年密碼卡收入比 2019 年增加 478.81 萬元，增幅 31.63%，主要系價格較高的云密碼卡和行業定制基礎密碼卡銷售增加。2021 年密碼卡收入同比增長 45.69%，主要系 1）行業認可度提升，基礎密碼卡、云密碼卡和工控密碼卡銷量均實現增長；2）2022 年 1-6 月密碼卡均價上漲，主要系云密碼卡市場需求持續旺盛以及新款云密碼卡在本期上市銷售。公司密碼設備主要包括密碼機類設備和數據安全網關類設備。2021 年密碼設備收入同比增長 89.63%，主要系公司多款密碼設備產品入選政府信創采購目錄，在信創政策持續推動下，信創密碼設備收入大幅增加。0.290.571.0

60、63.080%97%86%191%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022Q3營業總收入（億元）YOY(%)0.050.590.390.050%1080%-87%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.00.10.20.30.40.50.60.72019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）YOY（%）20 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2020/4242 證券研究報告 圖表圖表 33 2019 年至年至 202

61、2H1 漁翁信息各業務營收占比漁翁信息各業務營收占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 綜合毛利率不斷優化，各業務毛利率比較穩定。綜合毛利率不斷優化，各業務毛利率比較穩定。報告期內，公司主營業務毛利率分別為 68.38%、72.40%、70.57%和 69.88%，整體保持相對穩定。公司毛利率貢獻主要來自于密碼模塊和密碼設備，且隨著密碼設備收入占比的增加，密碼設備的毛利率貢獻逐期增加。分業務來看：1）公司密碼模塊包括密碼卡和智能密碼鑰匙，以密碼卡為主。報告期內，密碼卡毛利占比分別為 88.73%、95.06%、95.22%和 93.34%，為密碼模塊毛利的主要來源。2）報告期內，公司密碼設備

62、毛利率分別為 78.05%、73.43%、75.21%和 78.22%，其中：2020 年度較 2019 年度下降 4.62 個百分點，2022 年 1-6 月較 2021 年度上升 3.01 個百分點。3）報告期內，公司密碼系統毛利率分別為 99.27%、97.43%、94.80%和 94.28%，整體較為穩定。報告期內，公司密碼系統銷量較小，銷售均價波動主要受產品銷售結構和客戶需求影響，平均單位成本波動主要受純軟件產品銷售占比波動影響。4）公司技術服務毛利率分別為 96.99%、97.67%、98.02%和50.85%。2022 年 1-6 月毛利率出現下滑主要原因本期公司提供的部分技術服

63、務涉及向第三方采購專業的技術服務，毛利率相對較低。圖表圖表 34 2019 年至年至 2022H1 漁翁信息毛利率及分業務毛利率漁翁信息毛利率及分業務毛利率 資料來源：WIND，華安證券研究所 58%37%29%29%30%55%56%56%3%3%9%8%1%3%2%4%8%1%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1密碼模塊密碼設備密碼系統技術服務其他62%67%59%57%78%73%75%78%99%97%95%94%97%98%98%51%60%62%15%12%68%72%71%70%0%20%40%60%80%

64、100%120%2019202020212022H1密碼模塊密碼設備密碼系統技術服務其他合計 21 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2121/4242 證券研究報告 研發費用率逐年下降，。研發費用率逐年下降，。2019 年-2022 年 6 月，研發費用分別為 744.57 萬元、890.36 萬元、1128.30 萬元和 536.89 萬元，占營業收入的比重分別為 25.02%、15.53%、10.55%和 17.39%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有研發人員 52 人，占總人數 28.11%。公司主要研發人員具有

65、專業的理論知識和豐富的項目經驗。報告期內主要研發人員未發生重大變動。圖表圖表 35 2019 年至年至 2022H1 漁翁信息研發費用情況漁翁信息研發費用情況 圖表圖表 36 2022H1 漁翁信息人員構成情況漁翁信息人員構成情況 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 以密碼技術為支撐，向產業鏈下游拓展。以密碼技術為支撐，向產業鏈下游拓展。公司已形成“基礎密碼+云數據安全+工控安全”三大密碼產品和服務體系。產品主要包括密碼模塊、密碼設備和密碼系統等，廣泛應用于政府、金融、能源和電信等國民經濟重點領域，為國家網絡安全建設提供有力支撐。近年來，公司積極布局云計算、

66、大數據和工業控制等新興技術領域，增強關鍵信息基礎設施領域的自主創新能力，為更好地服務國家安全、促進社會經濟發展奠定堅實基礎。公司的未來發展戰略主要為：1）加大信創密碼領域的研發投入，鞏固信創領域的技術和市場優勢；2）加強“基礎密碼產品體系”在密碼基礎理論和關鍵技術兩方面的攻關創新；3）強化“云數據安全產品體系”的創新研發，.拓展國產密碼應用新模式；4）完善“工控安全產品體系”，打造工控全場景密碼服務模式；5）布局新興技術領域，積極推動新興技術與公司產品的融合創新。7458901,12853725%16%11%17%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200

67、2019202020212022H1研發費用研發費用率78415214銷售及技術支持人員管理人員研發人員生產人員 22 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2222/4242 證券研究報告 圖表圖表 37 漁翁信息主要產品體系漁翁信息主要產品體系 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2.3 電科網安（衛士通）：或成為綜合性網安廠商的密碼企業電科網安（衛士通）：或成為綜合性網安廠商的密碼企業 三十所起家，確立領先地位。三十所起家，確立領先地位。1998 年 4 月 23 日，三十所在剛剛完成原主管機關指定的商用密碼試驗任務的基礎上，注冊

68、成立成都衛士通信息產業股份有限公司。同年，公司以金融為突破口，推出 SJL05 密碼機。2000 年，公司初見規模，次年于電子科大成立聯合實驗室。2003 年，公司開始為電力系統提供信息安全產品及服務，直至 2010年，公司以發展出全系列縱向認證加密裝置。2013 年起，公司全面參與國家行業試點、推出商密應用產品以及并購三零盛安、三零瑞通和三零嘉微等企業。此后公司在密碼產品突破上始終領先市場。圖表圖表 38 電電科網安科網安歷史發展歷史發展 資料來源：公司官網，華安證券研究所 23 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2323/4242

69、 證券研究報告 營業收入持續增長，盈利能力得到改善。營收方面，營業收入持續增長，盈利能力得到改善。營收方面，2019 至 2021 年公司營業收入由 21.04 億元增長至 28.79 億元，營收實現穩步增長，主要系 1）公司重點加強數據安全，加快項目交付，完成多個信創、商密項目驗收；2）芯片業務增長快。凈利潤方面，凈利潤方面，2019 至 2021 年公司凈利潤由 1.56 億元增長至 2.38 億元，2021 年同比增速 48%。展望未展望未來，來，公司在數據公司在數據安全的項目經驗積累（如世紀華通游戲項目），可使公司在未來數據安安全的項目經驗積累（如世紀華通游戲項目），可使公司在未來數據

70、安全領域繼續領先全領域繼續領先。圖表圖表 39 2017-2022H1 公司公司營業總收入及增速營業總收入及增速 圖表圖表 40 2017-2022H1 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 各業務占比穩定，集成業務占大頭各業務占比穩定，集成業務占大頭。分業務來看：。分業務來看：1）安全集成及服務是公司業務營收占比最高的產品線，2019/2020/2021 分別為 58.9%/55.4%/55.9%，略微有下降趨勢；2）2019 年整機及系統與安全芯片口徑統一，總體來看，安全整機、系統及芯片模塊占比有所提升，受益于下游

71、增長對硬件需求上升。圖表圖表 41 2019-2021 電科網安電科網安各業務營收占比各業務營收占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 研發團隊規模不斷擴大研發團隊規模不斷擴大，研發費用率較低，研發費用率較低。從研發費用率來看，。從研發費用率來看，受益于公司收入體量及前置研發費用，公司研發費用率保持在 10%左右。從研發人員來看，從研發人員來看，公司研發人員數量占比較高，截止 2021 年公司有研發人員 1847 人，占比達到 72%，研發人員數量及21.0423.8427.8913.1113%17%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.025.030.02019202

72、020212022H1營業總收入（億元）YOY(%)1.561.612.380.103%48%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.52019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）58.9%55.4%55.9%41.1%24.9%26.1%19.7%18.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021安全集成與服務安全整機與系統安全芯片與模塊 24 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2424/4242 證券研究報告 占比有穩步上升態

73、勢。圖表圖表 42 2017-2022H1 公司研發費用公司研發費用及及研發費用率研發費用率 圖表圖表 43 2017-2021 公司研發人員及占比公司研發人員及占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 2.4 信安世紀：信安世紀：站穩金融站穩金融，發展，發展車聯網安全車聯網安全 公司是科技創新型的信息安全產品和解決方案提供商。公司是科技創新型的信息安全產品和解決方案提供商。北京信安世紀科技股份有限公司成立于 2001 年 8 月，專注于信息安全產品和解決方案提供，深耕網安領域 20 余載。公司以密碼技術為基礎支撐，致力于解決網絡環境中的身份安全、通信安全和

74、數據安全等基礎性安全問題，承擔了多項國家科研項目的開發研制工作，累計取得近百項技術專利、150+項軟件著作權。在信息技術互聯網化、移動化和云化等的發展趨勢下，經過近二十年的自主研發和持續創新，公司形成了身份安全、通信安全、數據安全、移動安全、云安全和平臺安全六大產品系列，且產品分為軟件產品和軟硬件一體產品兩種類型，后者是將軟件安裝在硬件設備（服務器）中為客戶業務系統提供安全保障，使用更為簡便，是公司產品的主要形態。圖表圖表 44 信安世紀信安世紀發展歷程發展歷程 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 營業收入高速增長，歸母凈利潤穩健增加。營業收入高速增長，歸母凈利潤穩健增加。營收方面，2017

75、-2021 年，公司營業收入呈現出較快的增長態勢，CAGR 達到 24.20%。2021 年，公司營業收入達到 5.25 億元，同比增長 26.02%，增長的主要原因是公司加強密碼安全產品和網絡安全產品的開發，優化和豐富產品結構，持續滿足新、老客戶網絡應用的安全需求，產品和解決方案緊隨新技術、新業態和新業務場景的發展不斷增加和迭代；同時結合廣覆蓋的營銷網絡和服務體系，深耕金融、政府和企業行業，銷售收入穩步提升。2022 年 Q3 營收達到3.11 億元，在疫情中依然堅挺。凈利潤方面，2017-2021 年，公司扣非歸母凈利潤同22329%10%10%11%0%2%4%6%8%10%12%14%

76、00.511.522.532019202020212022H1研發費用(億元）研發費用率（%）1,3931,6791,84768%70%72%65%66%67%68%69%70%71%72%73%0500100015002000201920202021研發人員研發人員占比 25 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2525/4242 證券研究報告 樣呈現較快的增長態勢，CAGR 達 24.69%，銷售凈利率始終高于 20%，盈利能力較強。2021 年，公司扣非歸母凈利潤達到 1.43 億元，同比增長 40.54%，快速增長的主要原因：一

77、是公司業務上加強行業和區域橫縱結合，營業收入增長較快；二是公司產品化程度較高，毛利率小幅提升；三是公司通過管理節能增效，總體期間費用增長率小于收入增長率。圖表圖表 45 2017 年至年至 2022Q3 信安世紀營業總收入及增速信安世紀營業總收入及增速 圖表圖表 46 2017 年至年至 2022Q3 信安世紀歸母凈利潤及增速信安世紀歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 產品銷售為主要來源，下游主要為金融機構產品銷售為主要來源，下游主要為金融機構。信息安全產品主要包括移動安全產品、安全平臺產品、云安全產品、通信網絡與信息安全產品等。2017

78、年以來，該業務始終呈增長趨勢，營業收入 CAGR 達 22.36%。其中移動安全、云安全等新型安全產品自2018 年開始產生收入，且規模不斷擴大，未來成長潛力較大。2021 年，信息安全產品實現收入 4.45 億元，同比增長 21.53%，主要系隨著業務場景移動化及云化，新一代安全系列產品需求大量增加，收入增長較快。同時，公司加大對原有產品的升級開發與完善，新增 V2x-車聯網安全證書管理系統、NetCVM 安全可視化監管系統產品，并開始逐步實現銷售收入。2017-2021 年，公司的技術服務收入不斷增長。技術服務收入主要包括系統運維服務、咨詢與軟件開發服務?？蛻舨捎霉镜木W絡信息安全產品后，

79、為確保相關產品在業務系統中的安全和穩定運行，通常選擇原廠服務，客戶粘性較強。根據公司 2021 年年報，金融保險下游收入占比為 57%，為主要收入來源。圖表圖表 47 2017 年至年至 2021 年信安世紀各業務營收占比年信安世紀各業務營收占比 2.202.693.184.165.253.1122%18%31%26%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.020172018201920202021 2022Q3營業總收入（億元）YOY(%)0.470.780.901.071.540.5466%15%19%44%0%10%20%30%40%50%60

80、%70%0.00.51.01.52.020172018201920202021 2022Q3歸母凈利潤（億元）YOY（%）91.1%91.1%90.1%87.3%8.6%8.5%9.9%11.4%0.3%0.4%0.1%1.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021信息安全產品技術服務其他業務 26 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2626/4242 證券研究報告 資料來源：WIND，華安證券研究所 綜合毛利率不斷優化，各業務毛利率比較穩定。綜合毛利率不斷優化，各業務毛利率

81、比較穩定。2017 年以來，公司銷售毛利率始終穩定在 63%以上，并呈現逐步上升的良好態勢，2020 年達到 70.75%，首次超過70%，2021 年提升至 72.12%。分業務來看，信息安全產品毛利率逐漸上升，2021 年已經達到 73.45%，技術服務毛利率穩定始終在 80%左右。圖表圖表 48 2018 年至年至 2021 年信安世紀毛利率及分業務毛利率年信安世紀毛利率及分業務毛利率 資料來源：WIND，華安證券研究所 注重人才團隊，研發費用高增。注重人才團隊，研發費用高增。研發費用上，研發投入從 2017 年到 2021 年持續增長，2021 年達到 1.00 億元，占營業收入的 1

82、9.15%。研發投入不斷增長主要是因為公司為適應行業快速發展，加強了在移動安全領域、云安全領域、大數據安全領域、物聯網安全領域的研發力度。研發人員上，研發人員上，2019 年，公司研發人員占比已經超過員工總數的 40%。截至 2021 年末，公司共有研發人員 308 人，占員工總數的 41.79%，累計取得 120 項專利（其中發明專利 100 項)、146 項軟件著作權。圖表圖表 49 2017 年至年至 2021 年信安世紀研發費用情況年信安世紀研發費用情況 圖表圖表 50 2017 年至年至 2021 年信安世紀研發人員情況年信安世紀研發人員情況 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料

83、來源：WIND，華安證券研究所 基于加密技術，發展身份、通信及數據安全基于加密技術，發展身份、通信及數據安全。在傳統互聯網領域，公司產品主要解決網絡環境中的身份安全、通信安全和數據安全等信息安全問題：身份安全，即確保被授權人在規定的時間內訪問授權范圍內相對應的資源：通信安全。即確保網絡通信過程中數據不會發生泄露、篡改并進一步擴展網絡傳輸處理能力，提高傳輸效率；數據安全，即確保信息系統或信息網絡中的信息資源免受信息泄露、篡改、破壞和抵賴等安全威脅。隨著移動互聯網、云計算在各行業的應用，公司在上述領域積極布局，陸續推出移動安全、云安全和平臺安全等產品系列，充分滿足新安全的需求。66%66%70%7

84、3%77%74%81%79%66%88%61%34%67%66%71%72%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021信息安全產品技術服務其他業務總體毛利率2,6182,9404,4978,15910,04812%11%14%20%19%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200020172018201920202021研發費用研發費用率11011025225830833%29%41%39%42%0%10%20%30%40%50%010020030040020172018201920202021研發人員研發人員占比 27

85、 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2727/4242 證券研究報告 圖表圖表 51 信安世紀信安世紀產品結構產品結構 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2.5 吉大正元吉大正元：終端安全穩扎終端安全穩扎黨政黨政與軍工與軍工 公司是國內知名的信息安全產品、服務與解決方案提供商，深耕電子認證及可信數公司是國內知名的信息安全產品、服務與解決方案提供商，深耕電子認證及可信數據保障行業二十余年。據保障行業二十余年。公司成立于 1999 年，以密碼技術為核心，開展信息安全產品的研發、生產和銷售及服務，提供基于密碼的可信身份認證及可信數據保障

86、等安全解決方案，行業客戶遍及政府、軍隊、軍工、金融、能源等重點領域。公司技術研發能力較強，擁有包括數字證書、數字加密、數字簽名、身份認證.訪問控制等關鍵技術，實現了電子認證領域的多項技術突破，為云計算、大數據、物聯網、移動互聯、智能計算等領域提供了支撐與保障。28 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2828/4242 證券研究報告 圖表圖表 52 吉大正元發展歷程吉大正元發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 營業收入高速增長，歸母凈利潤穩健增加。營業收入高速增長，歸母凈利潤穩健增加。營收方面，2017 年至 2021 年公司營

87、業收入由 4.19 億元增長至 8.16 億元，CAGR 為 26.09%。主要原因系：公司在電子認證產品深耕二十余年，與政府、軍隊、軍工、金融等敏感領域客戶深度合作，而相關客戶由于涉及安全保密和數據的重要性，更傾向于選擇長期合作的信息安全廠商。凈利潤方面，2017 年至 2021 年公司歸母凈利潤由 0.55 億元增長至 1.45 億元，復合增速27%。公司解決方案業務與以政府和大型企業為主的多方客戶達成了深度合作。2022 3Q 營收 2.91 億元,同比下滑 26.46%；歸母凈利潤虧損 0.65 億元主要系客戶群體以政府及軍隊為主，9 月各地疫情反復和近期重要會議的召開，導致相關客戶確

88、收進度受影響。公司吉林省、上海市、北京市等主要經營地區簽單、實施、交付驗收工作等業務受到疫情影響出現一定程度遲延。圖表圖表 53 2017 年至年至 2022Q3 吉大正元營業總收入及增速吉大正元營業總收入及增速 圖表圖表 54 2017 年至年至 2022Q3 吉大正元歸母凈利潤及增速吉大正元歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 電子認證產品業務占比逐漸增加，營收高速增長，電子認證產品業務占比逐漸增加，營收高速增長，20222022 年年 H1H1 已經超過已經超過 70%70%。分。分業務來看：業務來看：1）電子認證產品：作為公司的核心業

89、務，收入占比超過 50%?！笆奈濉逼陂g，信息安全為建設重點方向之一，政府、軍隊等高度響應行業持續投入的確定性較強，并且數據安全正向全行業逐步演繹。2）信息安全服務：數十年網絡安全的發展，造就了行業專精且多維度的產品格局，而通過合理配置的安全服務能夠充分釋放產品的防護能力。以安全“管家”的模式落地相關解決方案，在創造新增長模式的同時，也通過服務深度綁定相關客戶。3）安全集成：公司的安全集成業務涵蓋集成業務和信創業務，目前通過自研+生態合作的模式，實現行之有效的行業方案快速落地。4.194.006.006.108.162.91-5%50%2%34%-64%-80%-60%-40%-20%0%20

90、%40%60%0.02.04.06.08.010.0營業總收入（億元）YOY(%)0.550.870.891.071.46-0.6458%2%20%36%-144%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1.0-0.50.00.51.01.52.0歸母凈利潤（億元）YOY（%）29 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2929/4242 證券研究報告 同時，公司的產品和客戶矩陣均將受益于國產化替代的浪潮。圖表圖表 55 2017 年至年至 2022H1 吉大正元各業務營收占比吉大正元各業務營收占比 資料來源：WIND，

91、華安證券研究所 綜合毛利率不斷優化，各業務毛利率比較穩定，整體毛利率因電子認證產品業務占綜合毛利率不斷優化，各業務毛利率比較穩定，整體毛利率因電子認證產品業務占比上升有所提升。比上升有所提升。公司毛利率呈現穩步上升趨勢，2019-2021 年公司毛利率一直保持在60%左右。2019-2021 年公司各業務毛利率相對穩定，分業務來看電子認證產品毛利率較高，信息安全產品毛利率有逐漸上升的趨勢，安全集成業務占比較小毛利率也較低。圖表圖表 56 2017 年至年至 2022H1 吉大正元毛利率及分業務毛利率吉大正元毛利率及分業務毛利率 資料來源：WIND，華安證券研究所 研發投入不斷加大，研發人員占比

92、接近四成。從研發費用來看，研發投入不斷加大，研發人員占比接近四成。從研發費用來看，2017 年至 2021公司研發費用由 0.48 億元增長至 1.01 億元，研發費用率也由 8%增長至 12%，2022年 H1 研發費用率達到 23%。這與公司堅定執行中長期發展戰略密切相關，研發投入的不斷加大也將提升公司產品競爭力與二次開發能力，進一步推動產品標準化。從人員構從人員構成來看，成來看，公司研發人員占比為 39%，保證了公司研發水平在業界的領先優勢。47.8%57.2%57.6%72.3%34.7%23.0%21.8%24.4%17.7%19.8%20.6%3.5%0%10%20%30%40%5

93、0%60%70%80%90%100%2019202020212022H1電子認證產品信息安全服務安全集成70%71%68%64%44%66%69%74%18%22%20%29%100%52%60%58%65%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022H1電子認證產品信息安全服務安全集成總體毛利率 30 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3030/4242 證券研究報告 圖表圖表 57 2019 年至年至 2022H1 吉大正元研發費用情況吉大正元研發費用情況 圖表圖表 58 2021 年吉大正元員工構

94、成年吉大正元員工構成 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 以三大產品服務體系為基礎，打造網絡安全生態。以三大產品服務體系為基礎，打造網絡安全生態。公司以密碼安全、身份與信任、數據安全產品為核心，打造數字世界和數字經濟的安全基座，面向有線互聯網、無線互聯網、5G、云計算、邊緣計算、工業互聯網、物聯網、虛擬現實等場景，為政企客戶提供網絡、存儲、服務多層次的安全保護，為網絡空間中的實體、應用和數據提供全生命周期的安全保障，為用戶提供個人隱私保護。以公司技術為核心，結合用戶實際安全需求和業務情況，基于公司核心產品和其他第三方生態合作伙伴的產品，通過定制化的整體安全解

95、決方案，為客戶提供安全保障。圖表圖表 59 吉大正元產品體系吉大正元產品體系 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 4,8907,17710,0594,8948%12%12%23%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120002019202020212022H1研發費用研發費用率12812227658行政人員銷售人員財務人員技術人員 31 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3131/4242 證券研究報告 2.6 格爾軟件格爾軟件：PKI 及信創領先者及信創領先者 行業內敲打行業內敲打 20 余

96、載余載，信創信創 PKI 領域創成績領域創成績。格爾軟件成立于 1998 年，是一家專門從事 PKI 基礎設施的公司，于 2017 年正式登陸科創版。公司成立后由于各類壓力多次面臨進行一系列股權轉讓及托管。2016 年后公司進入穩定發展時期。2020 年后公司陸續被評為“中國信創 60 強”，“商密領域十強”等榮譽單位。2022 年上半年，公司載IDC 排名中以 6%的市占率排為身份和數字信任市場第四名。營業收入持續增長營業收入持續增長，凈利潤有所波動凈利潤有所波動。從營收來看，公司營收由 2019 年的 3.7 億元增長至 2021 年的 6.1 億元，CAGR 約 28%。從凈利潤來看，公

97、司由于產品營業成本波動，2020 年凈利潤有所下滑。圖表圖表 61 格爾軟件格爾軟件 2019-2022H1 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 62 格爾軟件格爾軟件 2019-2022H1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 基礎設施及通用安全占比上升，安全應用占比下滑。分業務來看：基礎設施及通用安全占比上升，安全應用占比下滑。分業務來看：2021 年公司通用安全產品占比穩定在 46%左右，PKI 基礎設施產品占比較 2020 年上升 11.3pct，主要系 1）2020 年信創產品起量，帶動通用安全產品放量；2）國

98、密改造帶動 PKI 基礎設施收入放量。3.714.446.112.9620%38%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.06.07.02019202020212022H1營業總收入（億元）YOY(%)0.700.570.80-0.49-19%40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）圖表圖表 60 格爾軟件歷史格爾軟件歷史 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 32 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安

99、全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3232/4242 證券研究報告 圖表圖表 63 2019-2021 公司收入占比公司收入占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 綜合毛利率有所下降，各業務毛利率比較穩定。綜合毛利率有所下降，各業務毛利率比較穩定。公司毛利率呈現下滑趨勢，2019-2021 年公司毛利率從 59%降至 52%。2019-2021 年公司各業務毛利率相對穩定，綜合毛利率下降系信創項目占比提升所致。圖表圖表 64 2019-2021 格爾軟件格爾軟件毛利率及分業務毛利率毛利率及分業務毛利率 資料來源：WIND，華安證券研究所 研發研發穩定投入穩定投入，團隊規模處于擴大之中團隊規

100、模處于擴大之中。從研發投入來看，2021 年格爾軟件研發費用達 1.06 億元，同比上升 37.7%。從研發費用率來看，公司研發費用率保持穩定，利于持續釋放盈利。從研發人員看，公司研發人員增速可觀，2021 年公司研發人員676 人，同比增長 28.8%。研發人員占比從 2019 年的 70%增長至 74%。33.2%47.5%46.0%48.8%42.1%32.3%18.0%10.4%21.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021通用安全產品PKI安全應用產品PKI基礎設施產品22%28%30%79%79%76%68%79%61%59%5

101、5%52%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021通用安全產品PKI安全應用產品PKI基礎設施產品總體毛利率 33 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3333/4242 證券研究報告 圖表圖表 65 格爾軟件格爾軟件 2019-2022H1 研發費用及增速研發費用及增速 圖表圖表 66 格爾軟件格爾軟件 2019-2021 研發研發人員及占比人員及占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 2.7 數字認證數字認證：CA 核心廠商，核心廠商，市占率市占率前列前列 數字認

102、證中心起家數字認證中心起家，引領行業標準引領行業標準。公司成立于 2001 年，當年即通過 ISO 質量認證。2004 年公司通過密碼局安全性審查，獲得電子認證服務使用密碼許可證、電子認證服務許可證。2007 年，公司成為國內首家在線電子認證服務企業。2011 年，公司支持國密算法 SM2 的電子認證系統通過國家密碼局審查。2016 年公司在深交所創業板上市。2020 年公司在 IDC 的身份和數字信任軟件市場排名中位列第二。2021 年，公司牽頭制定 C-V2X 首個密碼行業標準。營業收入持續增長，盈利能力得到改善。營收方面，營業收入持續增長，盈利能力得到改善。營收方面，2019 至 202

103、1 年公司營業收入由 7.94 億元增長至 10.26 億元，CAGR 為 13.7%，主要系 1）個人證書發放量增長，大客戶電子簽名增長明顯；2）政府方面信創驅動，自由解決方案穩步增長。凈利潤方面，凈利潤方面，2019 至 2021 年公司營業收入由 0.99 億元增長至 1.16 億元，CAGR8.2%。0.610.771.060.5016%17%17%17%16%16%17%17%18%18%00.20.40.60.811.22019202020212022H1研發費用(億元）研發費用率（%）36552567670%72%74%68%69%70%71%72%73%74%020040060

104、0800201920202021研發人員研發人員占比圖表圖表 67 數字認證數字認證歷史發展歷史發展 資料來源：公司官網，華安證券研究所 34 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3434/4242 證券研究報告 圖表圖表 68 2017-2022H1 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表 69 2017-2022H1 公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 網網絡安全產品及服務占比上升絡安全產品及服務占比上升，電子認證服務及產品占比下降電子認證服務及產品占比下降。分業

105、務來看：。分業務來看：網絡安全產品及服務占比從 44%提升至 52%，集成業務也有所增長，主要系 1）數字證書及電子簽名市場已成熟，增速放緩；2）網安產品服務、集成受信創趨勢影響，增速較快。圖表圖表 70 2019-2021 公司收入占比公司收入占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 綜合毛利率綜合毛利率有所下降有所下降，各業務毛利率比較穩定。，各業務毛利率比較穩定。公司毛利率呈現下滑趨勢，2019-2021 年公司毛利率從 60%降至 57%。2019-2021 年公司各業務毛利率相對穩定，綜合毛利率下降系低毛利的網絡安全服務和集成占比提升所致。7.948.5810.263.258%20%

106、0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.02019202020212022H1營業總收入（億元）YOY(%)0.991.031.160.054%13%0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.20.40.60.81.01.21.42019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）33%23%22%44%25%22%32%30%23%20%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021電子認證服務及產品網絡安全服務網絡安全產品網絡安全集成 35 Table_CompanyRptType1

107、網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3535/4242 證券研究報告 圖表圖表 71 2019-2022 年年 H1 數字認證數字認證分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：WIND，華安證券研究所 研發團隊不斷擴大研發團隊不斷擴大，費用率保持穩定，費用率保持穩定。從研發費用率來看，。從研發費用率來看，公司 2021 年研發費用1.85 億元，同比增速 14.9%。研發費用穩步提升，研發費用率較為穩定并有所下降，主要系研發團隊較成熟，人員增速不及收入增速。2021 年公司研發人員 796 人，研發人員占比 67%。研發人員占比處于穩定提升趨勢。圖表圖表 72 2019-2022H1

108、數字認證研發費用及研發費用率數字認證研發費用及研發費用率 圖表圖表 73 2017-2021 數字認證研發人員及研發人員占比數字認證研發人員及研發人員占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 72%74%74%71%51%51%46%78%72%75%21%28%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1電子認證服務網絡安全服務網絡安全產品網絡安全集成1.421.611.850.8618%19%18%27%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.00201920202021

109、2022H1研發費用(億元）研發費用率77477779665%66%67%63%64%65%66%67%68%760765770775780785790795800201920202021研發人員研發人員占比 36 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3636/4242 證券研究報告 2.8 競遠安全競遠安全：受益于密評的受益于密評的安全評測安全評測廠商廠商 成立于成立于 2003 年，聚焦于提供智能網絡安全綜合服務。年，聚焦于提供智能網絡安全綜合服務。公司擁有全面安全服務資質，包括網絡安全等級保護第三方測評機構資質、商用密碼應用安全性

110、評估資質、通信網絡安全防護“風險評估”資質、應急服務能力資質、安全培訓資質，是目前國內為數不多的全資質安全服務公司。競遠安全總部設在廣州，在北京、深圳、貴陽等全國 20 個城市設有技術及服務隊伍，擁有雄厚的安全技術實力和服務優質的專業團隊。圖表圖表 74 競遠安全發展歷程競遠安全發展歷程 資料來源：競遠安全官網，華安證券研究所 營業收入高速增長，歸母凈利潤穩健增加營業收入高速增長，歸母凈利潤穩健增加。2019 至 2021 年度公司主營業務收入復合增長率為 30.86%，保持快速增長的態勢，主要是由于：1)法規政策、技術升級和安全事件三大驅動因素推動網絡安全行業快速發展。2)公司在網絡安全領域

111、的資質、經驗和技術積累較好地滿足了市場需求。3)優質的綜合服務和良好的品牌和口碑為公司帶來更多業務機會。受益于網絡安全行業的快速增長以及公司在自主研發、行業經驗及品牌形象等方面的多年積累，形成了較強的綜合競爭優勢，使得公司營業收入規模持續增長，帶動利潤釋放。圖表圖表 75 2019 年至年至 2022H1 競遠安全營業總收入及增速競遠安全營業總收入及增速 圖表圖表 76 2019 年至年至2022H1 競遠安全歸母凈利潤及增速競遠安全歸母凈利潤及增速 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 從收入結構來看，公司收入主要來源于安全咨詢和安全運營從收入結構來看，公司

112、收入主要來源于安全咨詢和安全運營。2019 至 2022H1，安全咨詢和安全運營兩者合計的業務收入占主營業務收入的比例分別為 95%、94%、97%和 92%，是主要收入來源。公司安全咨詢包括等保測評、商密評估和安全評估類業務。2019 至 2022H1，公司安全咨詢業務占主營業務收入的比例分別為 70%、68%、77%和 64%。公司安全運營包括網絡行為管理和安全運維類業務。2019 至 2022H1，1.221.442.090.5318%45%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.52019202020212022H1營業總收入（億元）YOY(%)0.220.

113、310.51-0.0541%65%0%10%20%30%40%50%60%70%-0.10.00.10.20.30.40.50.62019202020212022H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）37 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3737/4242 證券研究報告 公司安全運營業務占主營業務收入的比例分別為 25%、26%、30%和 28%。圖表圖表 77 2019 年至年至 2022H1 競遠安全各業務營收占比競遠安全各業務營收占比 資料來源：WIND，華安證券研究所 綜合毛利率不斷優化，各業務毛利率比較穩定。綜合毛利率不斷優化

114、，各業務毛利率比較穩定。2019 至 2022H1，公司綜合毛利率分別為 70%、72%、70%和 60%，總體保持在較高水平，主要系：受法規政策、產業升級和安全事件三大因素驅動的影響，下游政企用戶對安全服務的需求持續增長，2020 年公司安全咨詢業務的毛利較 2019 年增長 14.44%，2021 年公司安全咨詢業務的毛利較 2020 年增長 63.23%。各業務毛利率情況如下：1)2020 年及 2021 年度，安全咨詢業務毛利率保持穩定，2022 年 1-6 月受收入季節性分布特征以及個別項目成本增加等因素影響，毛利率相對全年有所下降，從而對綜合毛利率產生一定影響；2)安全運營、安全培

115、訓業務毛利率在不同年度之間的波動影響綜合毛利率；3)由于不同業務類型的毛利率存在差異，導致不同業務類型收入占比的變化對綜合毛利率產生一定影響。70.3%68.2%76.9%63.8%25.0%26.0%20.0%28.0%0.6%1.7%1.7%2.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1安全咨詢安全運營安全培訓其他 38 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3838/4242 證券研究報告 圖表圖表 78 2019 年至年至 2022H1 競遠安全毛利率及分業務毛利率競

116、遠安全毛利率及分業務毛利率 資料來源：WIND，華安證券研究所 以服務為主，研發為輔。以服務為主，研發為輔。報告期內，公司的研發費用分別為 1304.75 萬元、1233.63 萬元、1688.17 萬元和 802.67 萬元，占營業收入的比例分別 10.69%、8.58%、8.08%和 15.09%。報告期內，公司研發費用呈現總體呈現較為穩定的狀態，其中 2020年研發費用較 2019 年有所下降，主要系 2020 年公司研發人員數量略微減少所致。截至 2022 年 6 月末，公司研發部門擁有研發人員 69 人，占公司員工總數的比例 13.61%。圖表圖表 79 2019 年至年至 2022

117、H1 競遠安全研發競遠安全研發費用情況費用情況 圖表圖表 80 2022H1 競遠安全人員構成情況競遠安全人員構成情況 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 以安全咨詢、安全運營及安全培訓為核心，“三位一體”以安全咨詢、安全運營及安全培訓為核心，“三位一體”提升其安全防護能力提升其安全防護能力。公司經過多年的技術積累和研發創新，已形成較為突出的核心技術和科技創新能力。公司使用人工智能技術整合深厚的安全咨詢服務經驗，并結合“高并發隧道”、“智能化調度”等專利技術，形成了大規模知識庫驅動的自動化、智能化安全測評核心技術群，推動公司快速復制安全服務經驗、無縫擴充安全

118、服務能力，實現安全服務專業化、標準化、規?；?、智能化。同時，公司利用在安全審計、安全通信與云計算安全領域長期積累的技術優勢，形成了云安全資源智能交付與分布式安全運維為核心的技術競爭力，面向政企客戶、運營商及垂直行業客戶推出了新一代安全運維服務。75%75%74%60%58%64%55%65%34%33%20%41%67%82%72%35%70%72%70%60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022H1安全咨詢安全運營安全培訓其他合計1,3051,2341,68880311%9%8%15%0%5%10%15%20%0500100015002000

119、2019202020212022H1研發費用研發費用率27769566045技術服務人員研發人員銷售輔助人員市場開發人員管理及行政人員 39 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3939/4242 證券研究報告 圖表圖表 81 競遠安全主要產品和服務競遠安全主要產品和服務 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 40 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4040/4242 證券研究報告 3 投資建議投資建議 數據安全大趨勢下，密碼作為基礎技術，行業獲得長期高增驅動。數據安全大趨勢下

120、，密碼作為基礎技術，行業獲得長期高增驅動。由于社會數據產生量增長以及能源、制造、汽車等行業帶來終端聯網設備數量上升，下游對于密碼的需求將進入高速增長時期。因此，我們認為我們認為可可關注關注以下標的以下標的：1）PKI 基礎設施企業，如信安世紀、格爾軟件、吉大正元、數字認證信安世紀、格爾軟件、吉大正元、數字認證。2）具有上游硬件能力的企業，如三未信安、電科網安（衛士通）、漁翁信息三未信安、電科網安（衛士通）、漁翁信息（未上市）（未上市）。3）密評相關企業，如競遠安全競遠安全。41 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4141/4242 證

121、券研究報告 風險提示風險提示 1）技術研發突破不及預期；2）政策支持不及預期；3）下游需求不及預期。42 Table_CompanyRptType1 網絡安全網絡安全 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4242/4242 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監、研究所所長，兼 TMT 首席分析師，曾多次獲得新財富、水晶球最佳分析師。聯系人：聯系人：陳晶，華東師范大學金融碩士，主要覆蓋物聯網、軍工通信和衛星產業鏈，2020 年加入華安證券研究所。聯系人：聯系人：張旭光，凱斯西儲大學金融學碩士，主要覆蓋

122、AI 及行業信息化，2021 年 8 月加入華安證券研究所。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明

123、華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易,還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務

124、。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌

125、幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。