海大集團-公司首次覆蓋報告：飼料版圖持續擴大生豬養殖業務穩步推進-230131（25頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 31 Jan 2023 海大集團海大集團

2、Guangdong Haid Group(002311 CH)首次覆蓋：飼料版圖持續擴大，生豬養殖業務穩步推進 The Feed Business Continued to Develop,and the Pig Breeding Business is Steadily Advancing:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb62.84 目標價 Rmb79.00 HTI ESG 1.6-1.0-3.0 MSCI ESG 評級 B 義利評級 BBB+來源:

3、MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb104.17bn/US$15.37bn 日交易額(3 個月均值)US$43.62mn 發行股票數目 1,658mn 自由流通股(%)44%1 年股價最高最低值 Rmb73.11-Rmb53.53 注：現價 Rmb62.84 為 2023 年 1 月 26 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 7.5%4.4%-12.6%絕對值（美元）10.6%11.5%-18.2%相對 MSCI China-7.6

4、%-44.9%-0.5%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 85,999 100,240 124,085 143,941(+/-)43%17%24%16%凈利潤 1,596 2,944 4,400 5,617(+/-)-36%84%49%28%全面攤薄 EPS(Rmb)0.96 1.77 2.65 3.38 毛利率 8.5%10.8%11.4%11.8%凈資產收益率 11.0%17.8%22.3%23.6%市盈率 65 35 24 19 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 fo

5、r English summary)公司為公司為飼料龍頭飼料龍頭企業企業，飼料收入占比超飼料收入占比超 80%。海大集團是一家涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養殖、食品流通、金融等全產業鏈的高新農牧企業，注冊資本超 15 億元。經過二十余年的高速發展，目前海大集團在海內外擁有 600 余家分子公司。2006-2021年，公司營業收入從 15.3 億元增長至 860.0 億元，CAGR 為30.8%，歸母凈利潤從 0.6 億元提升至 16.0 億元，CAGR 達到25.0%。2022 年前三季度，公司營業收入為 789.6 億元，同比增長22.8%。2021 年公司飼料業務銷售收入 698.3 億

6、元，同比增長43.2%，收入占比 81.2%；2021 年養殖銷售收入 86.3 億元，同比增長 35.5%，占公司主營業務收入 10.0%。飼料行業集中度持續提升飼料行業集中度持續提升，公司公司將持續受益實現擴量將持續受益實現擴量。我國飼料行業商業化于上世紀 70 年代末啟動，內資公司于 80 年代開始起步。進入 2013 年后，國家開始進行農牧行業的排查整改，大批飼料企業因為環保不達標和安全隱患問題被責令整改和關停，行業集中度也因此進入提升期并維持至今。公司以水產料起家，且目前水產料銷售比例仍然在三成左右。長期來看，公司在產能利用率、產品結構上仍然存在提升空間；同時，公司將在行業集中度持續

7、提升的大背景下，通過兼并、自建產能，依靠自身的規模優勢，持續提升銷量，達到 2025 年 4000 萬噸銷量目標。生豬行業生豬行業集中度亟待提升集中度亟待提升，公司公司出欄量穩步增加出欄量穩步增加。我國目前生豬養殖市場仍在逐步規?；倪M程中。根據農業農村部的數據，我國 2021 年生豬養殖規?；剩瓿鰴?500 頭以上規模養殖場戶占比）首次達到 60%，同比增長 7pct。近 6 年來，公司生豬銷售業務實現了穩步增長，從 2016 年的 6.7 億元，增長到 2021 年的47.0 億元，CAGR 高達 47.8%。公司預計全年出欄量在 320 萬頭左右。假設四季度公司完全成本維持在 16.

8、3 元/公斤不變，銷售單價參考行業平均水平，出欄均重假設為 120 公斤/頭，則單頭利潤可達 700 元，因此我們預計單四季度生豬銷售凈利潤有望貢獻 4 億元左右。投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 計 公 司2022-2024年 營 收 分 別 為1002/1241/1439 億元，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為29/44/56 億元，對應 EPS 分別為 1.77/2.65/3.38 元?？紤]到公司在行業中的龍頭地位，有望在行業集中度提升的大背景下享受更好的成長性，同時依據公司歷史估值水平，我們給予公司 2023 年 30倍 PE，對應目標價為 79 元，首次覆蓋給予

9、“優于大市”評級。風險提示：風險提示：飼料價格波動，玉米豆粕再次漲價，豬肉價格波動。Table_Author 胡世煒胡世煒 Shiwei Hu 宋琦宋琦 Qi Song 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 557085100115Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume 31 Jan 2023 2 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.海大集團海大集團：水產料起家的飼料行業水產料起家的飼料行業龍頭，龍頭，生豬養殖業務生豬養殖業務穩步發展穩步發展 1.1 公司歷史及股權結構

10、公司歷史及股權結構 廣東海大集團股份有限公司是一家涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養殖、食品流通、金融等全產業鏈的高新農牧企業，注冊資本超 15 億元。經過二十余年的高速發展，目前海大集團在海內外擁有 600 余家分子公司、超 35000 名員工，1 個中央研究院、3 大研發中心、十余個研發中試基地，榮獲“農業產業化國家重點龍頭企業”、“中國企業 500 強”、福布斯亞洲上市企業 50 強、“財富中國 500 強”，是廣東省政府千億目標企業培養對象。公司股權相對集中，董事長薛華為實際控股人。截止至 2022 年三季末，公司的三位創始人薛華、許英灼、譚莉莉通過廣州市海灝投資有限公司，分別間接持有海

11、大集團21.78%、14.80%、9.86%。圖圖1 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，HTI 1.2 公司公司財務情況財務情況 2006-2021 年，公司營業收入從 15.3 億元增長至 860.0 億元，CAGR 為 30.8%，歸母凈利潤從 0.6 億元提升至 16.0 億元，CAGR 達到 25.0%。2022 年前三季度，公司營業收入為 789.6 億元，同比增長 22.8%；受益于三季度生豬養殖扭虧為盈，公司前三季度歸母凈利潤為 21.0 億元，同比增長 20.3%。圖圖2 2006-2021 年公司營收及增速（單位：億元）年公司營收及增速（單位：億元）資料來源：

12、公司公告，HTI 圖圖3 2006-2021 年公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）年公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：公司公告，HTI 27.00%18.00%54.80%譚莉莉 39.75%廣州市海灝投資有限公司廣東海大集團股份有限公司許英灼薛華0%20%40%60%80%100%0.00200.00400.00600.00800.001,000.002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業總收入yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.

13、0015.0020.0025.0030.002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021歸屬于母公司所有者的凈利潤yoy（右軸）mWhUtVoYlV9YbUbWpW9Y8OdNaQtRmMnPnOfQoOpNlOnNmN8OnNzQuOnNoPxNpMpQ 31 Jan 2023 3 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司近十年以來毛利率穩步提升，從 2010 年的 8.6%提升至 2020 年的 11.7%，2021年，受到生豬價格低迷的影響，公司養殖

14、板塊毛利率受到明顯拖累，同比下滑21.6pct 至 0.8%，同時受到原材料價格上漲的影響，公司飼料業務毛利率同樣出現了1.2pct 的下滑，因此公司整體毛利率出現了 3.2pct 的下滑，為 8.5%。費用率方面，2020 年開始，公司的產品運輸費及港雜費不再計入銷售費用中，目前來看，公司的銷售費用率維持在 2%左右的水平；管理費用率、財務費用率近年保持相對穩定，維持在 2.5%和 0.5%的水平。圖圖4 2010-2021 年公司毛利率水平年公司毛利率水平 資料來源：公司公告，HTI 圖圖5 2006-2021 年公司三項費用率水平年公司三項費用率水平 資料來源：公司公告，HTI 公司主營

15、業務是飼料和養殖，2021 年公司飼料業務銷售收入 698.3 億元，同比增長43.2%，收入占比 81.2%；2021 年養殖銷售收入 86.3 億元，同比增長 35.5%，占公司主營業務收入 10.0%。貿易業務 2021 年收入為 63.9 億元，同比增長 45.1%。貿易業務主要為與飼料行業相關的大宗原材料的貿易業務，作為公司飼料上游產業鏈業務，貿易業務能為公司 4,000 萬噸規模的采購用量培育團隊及增加對行業的理解。圖圖6 2010-2021 年公司年公司各各業務收入業務收入（單位：（單位：百萬百萬元）元）資料來源：公司公告，HTI 圖圖7 2021 年公司主營業務收入年公司主營業

16、務收入占比占比 資料來源：公司公告，HTI 8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率020000400006000080000100000201020112012201320142015201620172018201920202021飼料業務養殖業務動保業務貿易業務其他業務飼料業務,81.2

17、%養殖業務,10.0%動保業務,1.0%貿易業務,7.4%其他業務,0.3%31 Jan 2023 4 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.飼料飼料行業行業：集中度持續提升，：集中度持續提升，公司公司為全品類飼料龍頭為全品類飼料龍頭 2.1 行業行業情況情況：集中度逐年提升，產品結構未來存在變數集中度逐年提升，產品結構未來存在變數 定義：定義：飼料是指一切能被動物采食，且無毒無害的物質。傳統概念上的飼料，主要是指來源于種植業的植物性天然產品或其加工副產物。隨著動物營養及飼料科學的發展進步，現代概念上的飼料，還包括一切動物確實需要或能提

18、高飼料質量或間接對動物有好處的有機和無機化工產品。根據產品特征劃分，飼料分為配合飼料、濃縮飼料、添加劑預混合飼料；按喂養動物種類劃分，則可分為豬飼料、禽飼料、反芻飼料、水產飼料、特種動物飼料。歷史概況：歷史概況：我國飼料工業起步于上世紀 70 年代末，隨著 1979 年我國對外開放的大門打開，泰籍華人創辦的正大集團成為第一家進入中國的外資企業，商品飼料開始進入中國市場。1982 年，劉氏四兄弟創辦了國內第一個飼料企業，新希望集團。1984 年，國務院頒布了1984-2000 年全國飼料工業發展綱要（實行草案），通過資金、技術以及稅收的方式，扶持我國飼料行業快速發展，海大、新希望、牧原等龍頭企業

19、也在這一階段創立。表表 1 根據產品特征劃分的飼料品類根據產品特征劃分的飼料品類 飼料分類飼料分類 定義定義 配合飼料 根據動物的生長階段、生理要求、生產用途的營養需要，以飼料營養價值評定的實驗和研究為基礎，按科學配方把不同來源的飼料，依一定比例均勻混合，并按規定的工藝流程生產以滿足各種實際需求的飼料 濃縮飼料 是由蛋白質飼料(魚粉、豆餅等)、礦物質飼料(骨粉石粉等)及添加劑預混料配制而成的配合飼料半成品。再摻入一定比例的能量飼料(玉米、高粱、大麥等)就成為滿足動物營養需要的全價飼料，具有蛋白質含量高(一般在30%50%之間)、營養成分全面、使用方便等優點 添加劑預混合飼料 用一種或多種營養與

20、非營養性添加劑原料,與載體及稀釋劑一起攪拌均勻的混合物 資料來源：公司公告，HTI 表表 2 根據喂養動物劃分的飼料品類根據喂養動物劃分的飼料品類 飼料分類飼料分類 涵蓋范圍涵蓋范圍 豬飼料 乳豬料、仔豬料、生長育肥料、妊娠母豬料 禽飼料 蛋雞料、肉雞料、鴨料 反芻飼料 產奶牛料、犢牛料、生長牛料、肉牛料、羊料 水產飼料 淡水魚料、海水魚料、蝦蟹料 特種動物飼料 茸鹿飼料、毛皮獸飼料、珍禽飼料 資料來源：華經情報網，HTI 31 Jan 2023 5 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 進入本世紀，隨著技術的提升，行業準入門檻降低，大量企

21、業涌入飼料行業，飼料企業數量大幅攀升，于 2005 年達到 15518 家。進入 2013 年，國家加大力度對農牧行業進行排查整改，大批飼料企業因為環保不達標和安全隱患問題被責令整改和關停。在此之后，我國飼料企業數量大幅下降，2019 年數值為 5016 家，但企業規?；潭瘸掷m提升。市場市場規模：規模：根據國家統計局數據顯示，1989-2021 年，全國飼料產量從 2365 萬噸上升至 27997 萬噸。自 2011 年以來，隨著畜牧養殖行業的整體提升，飼料行業進入穩步提升的階段，雖然 2018 年開始出現的非洲豬瘟影響了短期行業整體的需求量，但2011-2021 年期間整體保持了較為穩健的

22、增長，對應 CAGR 為 3.9%。按品類劃分，豬飼料以及禽飼料占據了飼料整體 85%以上的比例，緊隨其后的則是水產飼料和反芻飼料，這與我國的肉類消費結構基本一致。圖圖8 全國飼料產量全國飼料產量情況（單位：萬噸）情況（單位：萬噸）資料來源：國家統計局，HTI 圖圖9 2021 年年各品類飼料產量占比各品類飼料產量占比 資料來源：wind，HTI 市場格局：市場格局：如上文提到的，進入 2013 年后，國家開始進行農牧行業的排查整改，大批飼料企業因為環保不達標和安全隱患問題被責令整改和關停。根據飼料工業協會的數據顯示，2021 年全國 10 萬噸以上規模飼料生產廠 957 家，比上年增加 20

23、8 家；合計飼料產量 17707.7 萬噸，比上年增長 24.4%，在全國飼料總產量中的占比為 60.3%，比上年提高 7.5 個百分點。全國有 14 家生產廠年產量超過 50 萬噸，比上年增加 5 家，單廠最大產量 125.1 萬噸。年產百萬噸以上規模飼料企業集團 39 家，比上年增加 6家；合計飼料產量占全國飼料總產量的 59.7%，比上年提高 5.1 個百分點；其中有 6家企業集團年產量超過 1000 萬噸，比上年增加 3 家?；谝陨戏治?，頭部企業的飼料產量占比預計將持續提升，行業頭部玩家有望在未來競爭中勝出。0.005000.0010000.0015000.0020000.00250

24、00.0030000.00豬飼料,44.6%蛋禽飼料,11.0%肉禽飼料,30.4%水產飼料,7.8%反芻飼料,5.0%寵物飼料,0.4%其他飼料,0.8%表表 3 飼料龍頭企業創辦時間及總部所在地飼料龍頭企業創辦時間及總部所在地 企業名稱企業名稱 創建年份創建年份 公司總部公司總部 新希望 1982 四川成都 海大 1998 廣東廣州 大北農 1993 北京 牧原股份 1992 河南南陽 雙胞胎 1998 江西南昌 資料來源：各公司官網，HTI 31 Jan 2023 6 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖10 10 萬噸以上規模

25、飼料廠數量（單位：家）萬噸以上規模飼料廠數量（單位：家）資料來源：中國飼料工業協會，HTI 圖圖11 10 萬噸以上規模飼料廠產量及占比萬噸以上規模飼料廠產量及占比 資料來源：中國飼料工業協會，HTI 從企業層面看，集中度水平與上文提到的情況類似。2021 年，行業共有 6 家企業飼料產量超千萬噸，分別是新希望六和、海大集團、牧原股份、雙胞胎集團、正大集團以及溫氏集團，這些企業的產量占比達到 31%。其中牧原、溫氏的飼料生產主要為自用。展望和預判展望和預判：由于飼料的生產規模主要取決于下游養殖端以及最終消費端需求的變化，因此下文中我們參考目前我國肉類的消費情況對未來飼料供給趨勢進行研判。根據中

26、國統計年鑒，豬肉消費量絕對值以及占比雖然在近幾年受到多樣化肉類選擇、非洲豬瘟的影響出現了一定的下滑，但仍然是消費量最大的肉類。2020 年我國人均肉類消費為 51.4 千克，而豬肉人均消費量為 18.2 千克，占比為 35.4%，相較 2019 年下滑10.9pct。02004006008001000120020182019202020210.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.05000.010000.015000.020000.02018201920202021規模廠產量（萬噸）占比（右軸）表表 4 2021 年飼料龍頭企業年飼料龍

27、頭企業產量產量 企業名稱企業名稱 飼料產量（萬噸）飼料產量（萬噸）新希望 2824 海大集團 1998 牧原股份 1311 雙胞胎集團 1100 正大集團 1000 溫氏股份 1000 資料來源：各公司公告，新豬派，HTI 31 Jan 2023 7 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖12 2013-2020 年我國年人均肉類消費水平（單位：千克）年我國年人均肉類消費水平（單位：千克）資料來源：中國統計年鑒，HTI 圖圖13 2020 年我國各肉類消費占比年我國各肉類消費占比 資料來源：中國統計年鑒，HTI 在人均肉類消費總量保持微

28、增，其中除豬肉以外的肉類消費占比穩步提升的情況下，我們預計未來在這一趨勢保持相對穩定的情況下，飼料行業整體仍將維持增長，但各品類飼料的占比將發生變化?？紤]到目前我國生豬養殖肉料比相較發達國家仍然存在提升空間，在生豬養殖效率提升的背景下，生豬飼料在行業中的占比將出現一定的下降。由于飼料產業上游為大豆、豆粕等大宗商品，成本端受原料價格波動影響較大。隨著上游成本端原材料上漲以及下游養殖業需求的波動，部分企業選擇向產業鏈上下游布局。產業鏈上下游整合有助于企業脫離單一業務的限制，在企業內部上下游業務間實現協同效益，有利于增強企業的成本控制能力、擴大整體業務規模、增強企業綜合競爭力，因此將是大中型飼料企業

29、的后續發展方向。0.010.020.030.040.050.060.020132014201520162017201820192020豬肉牛肉羊肉禽類水產其他肉類豬肉,35.4%牛肉,4.5%羊肉,2.4%禽類,24.8%水產,27.0%其他肉類,6.0%表表 5 2020 年各國生豬養殖肉料比年各國生豬養殖肉料比 西班牙 2.5 巴西 2.5 荷蘭 2.6 愛爾蘭 2.6 丹麥 2.6 英國 2.7 芬蘭 2.7 比利時 2.7 法國 2.7 美國 2.8 德國 2.8 歐盟 2.8 瑞典 2.8 奧地利 2.9 匈牙利 2.9 中國 3.1 意大利 3.7 資料來源：公開資料整理，HTI

30、31 Jan 2023 8 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 近年來全行業增長放緩進入穩定發展和結構化調整階段，大型企業憑借資金、管理和防疫體系建設上的優勢進行產業鏈的延伸；中小企業面對資本壓力、人才壓力、技術壓力和服務能力等發展瓶頸，將逐步被優勢企業整合并購或退出市場；行業競爭格局由飼料加工行業競爭轉向農牧全產業鏈的綜合競爭。2.2 公司飼料業務公司飼料業務：水產料占比最高水產料占比最高，豬料注重高端料占比提升豬料注重高端料占比提升 飼料科技產業是公司的核心產業，近幾年隨著行業整體市場集中度的提升，公司的營業收入水平也保持著穩健提升的

31、狀態，2010-2020 年 CAGR 為 20.8%。2021 年，公司飼料銷售收入為 698.3 億元，同比增長 43.2%。飼料銷售量為 1877 萬噸（不含對內銷售），同比增長 28.0%，其中：禽飼料禽飼料 944 萬噸，同比增長 10.7%，公司憑借產品力優勢，擴大與規模養殖廠、一條龍養殖公司的合作，提供定制化的產品及養殖方案，在行業需求大幅下滑的情況下，公司禽料仍然取得逆勢增長。水產飼料水產飼料 467 萬噸，同比增長 21.3%，2021 年普水魚魚價高企、養殖利潤豐厚，飼料需求旺盛，公司普水魚料（顆粒料及普通膨化料）同比增長 21%；但受餐飲消費需求下降以及種苗退化的影響，特

32、水魚飼料需求低迷銷量基本持平；受益于公司在對蝦種苗、對蝦飼料、水產動保及服務模式上的優勢，公司蝦蟹料全年銷量同比增長 35%。豬飼料豬飼料 460 萬噸，同比增長 101.8%，經過近幾年對豬料的研發投入和團隊建設，公司豬料品牌客戶認可度持續增加，產品重點銷售區域從原來的華南、華中進一步擴充到華北、西南、西北等地區，并快速在新市場取得產品競爭優勢。圖圖14 2010-2021 飼料銷售收入及增速飼料銷售收入及增速 資料來源：公司公告，HTI 圖圖15 2010-2021 各品類各品類飼料銷售量飼料銷售量（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：公司公告，HTI 根據公告，2022 年上半年公司實現

33、飼料銷量（含內部養殖耗用量）974 萬噸，同比逆勢取得增長約 11%，市場占有率進一步提升，其中對外銷量為 915 萬噸，同比增長 9%。水產飼料水產飼料外銷量同比增長 17%。隨著消費升級，消費者習慣改變（偏向無刺品種），以及不斷上漲的租金成本、人力成本等倒逼特種品種替代傳統養殖品種，水產行業升級趨勢明顯。公司水產飼料憑借出色的產品力，完善的養殖解決方案，客戶導向的服務體系以及種苗、動保雙賦能，市占率穩居行業第一，特種水產飼料（蝦蟹和高檔魚料）銷量同比增長 21%。禽飼料禽飼料外銷量同比增長 5%。公司把禽的品種細分，從技術上尋求突破，打造差異化產品，同時提高內部效率，以更有競爭力的產品擴大

34、與規模養殖廠、一條龍養殖公司的合作，通過高效的定制化產品及成熟的養殖方案，在行業需求下行的情況下，取得逆勢增長。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%01000020000300004000050000600007000080000201020112012201320142015201620172018201920202021飼料業務收入（百萬元）yoy-5000500100015002000201020112012201320142015201620172018201920202021禽飼料水產飼料豬飼料其他飼料 31 Jan 2023 9 Tab

35、le_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 豬飼料豬飼料外銷量同比增長 8%。豬飼料全國產能布局基本達成。憑借強大的技術研發能力，前端豬料研發不斷取得進展，公司成立定位高端畜禽料的海芯集團，構建面向下一代飼料的產品模式，開拓發展養殖終端各種模式的營養需求。三季度受到高溫天氣影響，水產養殖戶被動減少投料、飼料需求下降，因此公司單季度水產料銷量增速環比放緩。而豬料、禽料增速則保持相對平穩。我們預計，四季度隨著異常天氣影響的逐步退散，水產料銷量增速將回歸到高增軌道。長期來看，公司在產能利用率、產品結構上仍然存在提升空間；同時，公司將在行業集中度持續提升的大背

36、景下，通過兼并、自建產能，依靠自身的規模優勢，持續提升銷量，達到 2025年 4000 萬噸銷量目標。3.生豬養殖行業：規?；M程持續，產能生豬養殖行業：規?；M程持續，產能再次再次去化去化確立行情底部確立行情底部 3.1 行業情況行業情況：生豬生產和消費第一大國，肉類消費占比有所下降：生豬生產和消費第一大國，肉類消費占比有所下降 市場規模：市場規模：我國是豬肉生產和消費大國，根據 USDA 公布的數據顯示，2021 年我國生豬產量為 6.55 億頭，占全球總產量的 52.3%，遙遙領先第二名歐盟地區的 20.3%和第三名美國的 10.6%。從 USDA 公布的進出口數據來看，我國的進口體量同

37、樣排名第一，尤其是在 2018 年開始，受到非洲豬瘟的影響，我國的豬肉產量出現了一定的不足，導致進口需求量進一步提升，2021 年有所回落，為 4330 千噸，領先第二名日本的1420 千噸和第三名墨西哥的 1155 千噸。圖圖16 2011-2021 年各國生豬產量（單位：千頭）年各國生豬產量（單位：千頭）資料來源：USDA，HTI 圖圖17 2011-2021 年各國豬肉進口量（單位：千噸）年各國豬肉進口量（單位：千噸）資料來源：wind，HTI 從需求端來看，我國的消費總量從上世紀七十年代開始基本處于一路攀升的狀態，但在 2014 年達到高點的 5865 萬噸后，受到居民消費選擇日趨多樣

38、化、飲食結構逐步調整的影響，豬肉消費量逐漸開始回落，2021 年，受到豬價走低以及餐飲恢復的影響，豬肉消費量出現較為明顯的回升，為 5315 萬噸。若我們以 22 省的豬肉年均價格*消費量，則可得出從 2006 年開始，我國豬肉消費市場規模從 3932 億提升至 2021 年的10778 億，15 年 CAGR 為 7.0%。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00020112012201320142015201620172018201920202021中國歐盟美國巴西俄羅斯其他02000400060008000100001

39、20002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國日本墨西哥韓國美國其他 31 Jan 2023 10 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖18 1975-2021 年我國豬肉消費量（單位：千噸）年我國豬肉消費量（單位：千噸）資料來源：USDA，HTI 圖圖19 2006-2021 年我國豬肉市場規模（單位：億元）年我國豬肉市場規模（單位：億元）資料來源：USDA，wind，HTI 市場結構和格局：市場結構和格局：我國目前生豬養殖市場仍在逐步規?；倪M程中。根據農業

40、農村部的數據，我國 2021 年生豬養殖規?；剩瓿鰴?500 頭以上規模養殖場戶占比）首次達到 60%，同比增長 7pct。規?；奶嵘饕磻谥行⌒宛B殖企業以及散養戶加速退出市場，而背后的原因主要是：中小養殖企業在疫病發生時由于自身豬場生物安全體系并不健全，因此更易受到較大影響；我國環保政策趨嚴，導致大量散養戶不能滿足新的環保要求，被迫退出市場；中大型養殖場近年借勢擴張產能，實現了出欄量的快速增長，同時通過成本端的優勢進一步擠壓散戶的生存空間。圖圖20 2010-2021 我國生豬養殖規?；饰覈i養殖規?；?資料來源：農業農村部，HTI 拆分來看，年出欄量在 1-49 頭的非規模

41、養殖戶出欄量占整體出欄量的比例在逐年減少，從 2012 年的 32%下降到 2019 年的 21%；出欄量 50-500 頭的占比也從 30%下降到 26%。出欄量 50000 頭以上的養殖場出欄量穩步提升，從 2012 年的 1%提升到2019 年 5%。01000020000300004000050000600007000019751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.02006200720082009

42、2010201120122013201420152016201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%201020112012201320142015201620172018201920202021 31 Jan 2023 11 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖21 2012-2019 年我國不同規模養殖場出欄占比（單位：頭年我國不同規模養殖場出欄占比（單位：頭/年）年）資料來源：農業農村部，中國畜牧業協會，HTI “豬周期豬周期”：豬價的周期性波動通常是市場供需變化造成的。在全年需求相對穩

43、定的情況下，供給端主要將能繁母豬存欄量數據作為生豬產能的核心指標，其往往可以作為未來 10 個月左右商品豬出欄的先行指標，但能繁存欄指標也具有一定波動性，主要體現在：豬價上漲母豬存欄量大增生豬供應過剩豬價下跌大量淘汰母豬生豬供應短缺豬價上漲。除了這一供給端的主要指標，疫病的發生、環保政策的趨嚴等突發的事件也會引起豬價的波動。從 2006 年開始，我國共經歷了四輪豬周期的行情：圖圖22 2006.07-2022.10 期間期間 22 個省市平均豬肉價格（單位：元個省市平均豬肉價格（單位：元/公斤）公斤）資料來源：wind，HTI 0%20%40%60%80%100%120%20122013201

44、4201520162017201820191-4950-500500-50005000-1000010000-5000050000以上0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00第二輪第一輪 第三輪 第四輪 31 Jan 2023 12 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 6 歷次豬周期總結歷次豬周期總結 時間時間 上漲起因及幅度上漲起因及幅度 回落原因及幅度回落原因及幅度 2006.7-2010.6 2006 年夏季，南方部分地區開始出現藍耳病疫情，疊加豬價持續低位引起的產能持續去化、種豬生產性能下降等因素

45、的影響，2006 年 7 月開始豬肉價格進入上漲行情，于 2008 年 4 月漲至26.01 元/公斤的高點，漲幅為133.49%2009 年廣州發生首例“瘦肉精”中毒事件，在當年引起了全國的轟動；同年 4 月，H1N1 豬流感爆發。這兩個因素導致了需求端受到了較大的負面影響，豬價從 2008 年 3 月的高點，回落到 2010 年 6 月的14.86 元/公斤，跌幅為 42.86%2010.5-2014.4 2010 年夏季，各地口蹄疫和藍耳病疫情多發，其中口蹄疫主要導致新生仔豬感染，死亡率可達80%以上。疊加行業 2010 年處于產能去化階段，進而引起了供給端不足的問題。豬價也從2010

46、年 6 月的低點，快速提升至 2011 年 9 月的 30.41 元/公斤，漲幅為 104.64%從 2010 年 8 月開始，行業進入能繁母豬補欄階段，能繁存欄量從當月的 4580 萬頭提升至 2012 年 10月的 5078 萬頭，并維持在 5000 萬頭的存欄量直到 2013 年 6 月。由于豬肉供給相對于母豬存欄有一定延后性，豬價從 2011 年 9 月開始，伴隨季節性波動下跌，于2014 年 4 月達到低點的 17.17 元/公斤，跌幅為 43.54%2014.4-2018.5 從 2014 年全國人大推出環境保護法開始，環保政策開始逐漸趨嚴，這加速了中小養殖戶的加速推出，疊加 20

47、14 年行業大規模虧損，能繁母豬淘汰加速；2015 年開始豬丹毒等疫病的流行進一步導致了生豬供應的短缺。豬價從 2014 年 4 月開始，一路上漲至 2016 年 5 月的30.13 元/公斤，漲幅為 75.48%雖然母豬存欄并沒有明顯改善，但由于中大型養殖企業的母豬生產效率較高，在行業規?；M程持續的情況下，行業整體的生產效率也有所提升，PSY 從 2014 年的不到 15提升至 2017 年的 18 左右。豬價從2016 年 5 月開始下跌，至 2018 年5 月的 15.86 元/公斤，跌幅為47.36%。2018.5-2021.10 2018 年 8 月開始，非洲豬瘟疫情在我國全面爆發

48、，同時由于2019 年行業虧損嚴重，因此也存在一定的主動去產能現象。能繁存欄從 2018 年 8 月的 3145萬頭，下降至 2019 年 9 月的1913 萬頭。豬價從 2018 年 8 月開始，一路上漲到 2021 年 1 月的 52.17 元/公斤，漲幅為228.94%。隨著 2019 年 9 月母豬存欄見底，逐步高企的豬價開始刺激養殖戶進行補欄動作，能繁存欄快速拉升，從低點的 1913 萬頭，快速提升至2021 年 5 月的 3201 萬頭。伴隨著產能的快速恢復，豬價也從 2021年的 1 月開始回落，到 2021 年 10月的低點 18.17 元，跌幅為 65.17%資料來源：公司公

49、告，HTI 展望和預判展望和預判：國內生豬養殖行業集中度還有較大提升空間，規模企業仍有成長機會。對標美國，龍頭豬企 Smithfield 市占率已達 15%，規模排名第二的豬企 Triumph foods 市占率也達到 6%，而國內 2021 年頭部豬企牧原股份市占率 6%，其次正邦科技和溫氏股份市場份額分別達到 2.22%和 1.97%，這與美國頭部豬企市占率仍有很大提升空間。31 Jan 2023 13 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 未來，在非洲豬瘟防控常態化的背景下，政策端，我們預計規模養殖企業將持續獲得大力的支持；成本端，隨

50、著不規模養殖戶成本持續高企，疊加豬周期行情的持續演繹，長期的階段性虧損將導致更多散戶被迫退出行業，而規?；B殖企業憑借自身在成本端的天然優勢，疊加生物安全體系的完備，將較好的抵御疫病的侵擾。在這樣的前提下，規?；B殖企業將進一步提升自身的市占率水平。圖圖23 各國生豬養殖行業各國生豬養殖行業 CR5 對比對比（加拿大為（加拿大為 2020 年數據，其他國家為年數據，其他國家為 2021 年）年）資料來源：USDA，HTI 豬肉價格方面，2021 年在供給超預期增加而消費萎靡的情況下，市場豬肉供給嚴重過剩，豬價自 2021 年 1 月起一路震蕩下跌，疊加成本端受到飼料價格上漲和外購高價種豬及仔豬

51、影響，養殖盈利受到嚴重沖擊。圖圖24 2021 年至今年至今 22 個省市生豬平均價格（單位：千克個省市生豬平均價格（單位：千克/元）元）資料來源：wind，HTI 圖圖25 2021 年至今養殖利潤（單位：元年至今養殖利潤（單位：元/頭）頭）資料來源：wind，HTI 據農村農業部統計數據，2021 年 6 月能繁母豬達到本輪豬周期高點，并開始進入去產能階段，直至 2022 年 4 月。期間能繁母豬存欄量從 4564 萬頭下降到 4177 萬頭，下降幅度在 8.5%。根據能繁到標豬出欄 10 月左右周期，預計 2022 年 3-5 月區間生豬出欄量處于相對高位，5 月起已確定性進入下降區間。

52、根據國家統計局的數據也可以看出，生豬出欄量同比增速也已進入下行趨勢，今年前六個月同比增速收窄至 8.4%。37%34%32%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%俄羅斯加拿大美國中國0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.00養殖利潤:自繁自養生豬養殖利潤:外購仔豬 31 Jan 2023 14 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 四季度以來，豬肉價格經歷了波動幅度較大的行情，主因養殖戶對

53、于四季度旺季行情較為樂觀，導致市場出現了投機性的壓欄和二次育肥行為，出欄體重飆升至 120 公斤以上，生豬價格出現非理性的上漲。但較為充足的產能并不能支撐如此高的生豬價格（28 元/公斤），因此導致了在本該屬于需求端旺季的 11-12 月，出現了恐慌性出欄，生豬價格出現大跌，目前仍然處于成本線以下。我們預計，隨著前期積壓的超重豬逐步出欄，在產能保持相對穩定的情況下，供給端將逐步恢復正常節奏；而隨著疫情影響的快速消失，需求端將出現持續的回暖行情，這將有利于豬價恢復到較為理性的價格，有望回歸成本線以上。圖圖26 2020 年初至今能繁母豬存欄水平（單位：萬頭）年初至今能繁母豬存欄水平（單位：萬頭）

54、資料來源：農業農村部，HTI 圖圖27 生豬出欄季度累計值（單位：萬頭，生豬出欄季度累計值（單位：萬頭，%）資料來源：國家統計局，HTI 3.2 公司生豬養殖業務公司生豬養殖業務：養殖雙模式驅動，：養殖雙模式驅動，全年利潤實現扭虧為盈全年利潤實現扭虧為盈 公司生豬養殖業務采用一體化“自繁+養殖小區”與“公司+家庭農場”相結合的模式?！白苑?養殖小區”即自繁自養，通過引種、繁育打造祖代-父母代-商品豬產業養殖體系，將繁與育隔離，保證養殖過程安全可控?！肮?家庭農場”模式即公司為家庭農場主提供種苗、飼料、疫苗等養殖必須產品，商定養殖過主要技術要求后由農場主完成養殖過程，公司回收成品對外銷售。公司

55、 2014 年開始發展生豬養殖業務，近 8 年來，實現了穩步增長。營收方面，從2016 年的 6.5 億元，增長到 2021 年的 46.4 億元，CAGR 達到了 48.0%；生豬出欄量從2016 年的 30 萬頭，增長到 2021 年的 200 萬頭，CAGR 達到 46.1%。圖圖28 公司生豬出欄量及增速公司生豬出欄量及增速 資料來源：公司公告，HTI 圖圖29 公司生豬銷售收入公司生豬銷售收入 資料來源：公司公告，HTI 2000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.00-40.00-20.000.0020.0040.000.0020,

56、000.0040,000.0060,000.0080,000.002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05生豬出欄:累計值生豬出欄:同比-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售量（萬頭）yoy0%100%200%300%400%500%0100020003000400050002014 2015 2016 2017 2018 20

57、19 2020 2021業務收入（百萬元）yoy 31 Jan 2023 15 Table_header1 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2022 年前三季度，公司實現生豬出欄 230 萬頭左右，其中單三季度出欄 70 萬頭，其中外購仔豬育肥占比約 40%。盈利端，公司自 2021 年開始建立的核心種豬群，目前已可以覆蓋企業自身對于母豬的需求，因此成本端有一定下降，目前綜合完全成本約16.3 元/公斤。展望 2022 年全年，公司預計全年出欄量在 320 萬頭左右。從目前我們觀察到的其他豬企在四季度的表現來看，假設公司完全成本維持在 16.3 元/公斤不變，銷

58、售單價參考行業平均水平（約為 22 元/公斤），出欄均重假設為 120 公斤/頭來計算，則單頭利潤可達 700 元，因此我們預計單四季度生豬銷售凈利潤有望貢獻 6 億元左右。4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 我們預計 2022/23 年海大集團將對外出售飼料 2020/2496 萬噸，其中水產料/豬飼料/禽飼料分別增長 14%/9%/5%；我們預計公司 2022 年將銷售生豬 320/400 萬頭，根據同業公司公布的 2022 年生豬銷售單價情況，我們預測 2022 年公司生豬銷售單價為18.5 元/公斤?；谝陨项A測，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 1002/1241

59、/1439 億元，預計2022-2024 年歸母凈利潤分別為 29/44/56 億元，對應 EPS 分別為 1.77/2.65/3.38 元?？紤]到公司在行業中的龍頭地位，有望在行業集中度提升的大背景下享受更好的成長性，同時依據公司歷史估值水平，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標價為 79元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。5.風險提示風險提示 飼料價格波動，玉米豆粕再次漲價，豬肉價格波動。31 Jan 2023 16 Table_header2 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 可比公司估值可比公司估值 可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 收盤價收

60、盤價 凈利潤凈利潤（億億元）元）PE 2022E 2023E 2022E 2023E 大北農 9.10 1.00 14.74 375.72 25.56 中牧股份 12.89 5.61 7.09 23.48 18.57 神農集團 25.52 3.04 7.71 44.01 17.35 天馬科技 22.77 3.54 7.00 28.02 14.18 平均平均 3.30 9.14 117.81 18.92 資料來源：收盤價為 2023 年 1 月 20 日收盤價，2022 及 2023 年 EPS 為 Wind 一致預期，HTI 公司公司 PE Band 公司 PE Band 資料來源：收盤價為

61、2023 年 1 月 20 日收盤價，2022 及 2023 年 EPS 為 Wind 一致預期，HTI 0204060801001202018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312022/1/31收盤價40.742X35.638X30.534X25.431X20.327XPE 31 Jan 2023 17 Table_header2 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 利潤表利潤表 2021A 2022E 2023E 2024E 資產負債表資產負債表 2021A 2022E 2023E 2024E

62、營業收入 85998.56 100239.66 124084.95 143941.25 貨幣資金 1739.66 1002.40 1240.85 3027.28 減:營業成本 78698.78 89415.55 109992.39 127006.87 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金及附加 103.11 120.19 148.78 172.59 應收和預付款項 4634.11 7757.37 7757.37 7757.37 營業費用 1808.25 2205.27 2481.70 2878.83 其他應收款（合計）780.03 500.42 186.23 732

63、.31 管理費用 2228.52 2606.23 3226.21 3742.47 存貨 8922.90 9979.92 9979.92 9979.92 研發費用 653.00 902.16 1116.76 1295.47 其他流動資產 794.34 592.12 592.12 592.12 財務費用 402.89 601.44 744.51 863.65 長期股權投資 301.08 301.08 301.08 301.08 減值損失 159.59 120.00 120.00 120.00 金融資產投資 4.40 323.58 15.28 31.42 加:投資收益 384.85 0.00 0.0

64、0 0.00 投資性房地產 26.94 23.67 20.40 17.12 公允價值變動損益 47.11 -144.00 -144.00 -144.00 固定資產和在建工程 13316.34 12922.40 12375.32 11675.08 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產和開發支出 1860.99 1670.89 1480.19 1288.90 營業利潤 3029.37 4244.83 6230.59 7837.38 其他非流動資產 4336.75 4205.23 3710.87 2269.98 加:其他非經營損益 85.39 87.09 87.09 87.

65、09 資產總計 35648.58 36769.74 35861.35 36752.98 利潤總額 3114.77 4331.92 6317.69 7924.47 短期借款 3782.34 5151.50 4817.07 0.00 減:所得稅 650.68 871.18 1204.92 1430.72 交易性金融負債 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 2464.09 3460.74 5112.76 6493.75 應付和預收款項 8249.27 7713.64 7713.64 7713.64 減:少數股東損益 215.04 396.67 592.83 756.80 長期借款 441

66、1.11 4495.15 0.00 0.00 歸屬母公司股東凈利潤 2249.04 2944.07 4399.94 5616.94 其他負債 7054.82 6109.10 5932.00 2018.70 負債合計 19715.20 18317.89 13645.64 9732.34 股本 1661.16 1661.16 1661.16 1661.16 現金流量表現金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E 資本公積 4335.42 4335.42 4335.42 4335.42 經營性現金凈流量 3137.95 1948.18 8276.72 9862.22 留存收益 8464

67、.56 10586.35 13757.38 17805.52 投資性現金凈流量-4223.21 -2853.52 -1610.90 -1610.03 歸屬母公司股東權益 14461.14 16582.93 19753.96 23802.09 籌資性現金凈流量 778.67 168.08 -6427.37 -6465.76 少數股東權益 1472.25 1868.92 2461.75 3218.55 現金流量凈額-329.78 -737.26 238.45 1786.43 股東權益合計 15933.38 18451.85 22215.71 27020.65 負債和股東權益合計 35648.58

68、36769.74 35861.35 36752.98 資料來源：收盤價為 2023 年 1 月 20 日收盤價，2022 及 2023 年 EPS 為 Wind 一致預期，HTI 31 Jan 2023 18 Table_header2 海大集團(002311 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary The concentration of the feed industry continues to increase,and the company focuses on high-end products.The commercialization of

69、 Chinas feed industry started in the late 1970s,and domestic funded companies started in the 1980s.In 2013,the state began to investigate and rectify the agricultural and animal husbandry industry,and a large number of feed enterprises were ordered to rectify and shut down due to environmental non-c

70、ompliance and potential safety hazards.Therefore,the industry concentration has entered an improved period and has been maintained so far.The concentration of pig industry needs to be improved,and there is still room for optimization at the cost end of the company.At present,the pig breeding market

71、in China is still in the process of gradual scale.According to the data of the Ministry of Agriculture and Rural Affairs,in 2021,the scale rate of pig breeding in China(the proportion of farmers with more than 500 pigs sold annually)will reach 60%for the first time,with a year-on-year increase of 7

72、pct.Investment suggestion:We estimate that the net profit attributable to the parent company in 2022-2024 will reach 2.9 billion yuan,4.4 billion yuan and 5.6 billion yuan.Based on the valuation of peer companies,we gave the company 30X PE for 2023,a target price of 79 yuan,and initiate with a OUTPE

73、RFORM rating.Risk reminder:The price of feed fluctuates,the price of corn and soybean meal rises again,and the price of pork fluctuates.19 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong Internatio

74、nal Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities In

75、dia Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisd

76、iction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，胡世煒，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Shiwei Hu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about a

77、ny or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial inte

78、rest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Qi Song，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Qi Song,certify that(i)the views expressed in this research report accurately refle

79、ct my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my hous

80、ehold)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this rese

81、arch report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(

82、including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its

83、affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following d

84、isclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了002385.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Secur

85、ities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 002385.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing

86、 projects of 002385.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.002385.CH 及 002157.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。002385.CH and 002157.CH are/were an

87、 investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.上海易方達新希望股權投資基金（有限合伙）,新希望（天津）商業保理有限公司 及 四川正邦科技有限責任公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。上海易方達新希望股權投資基金（有限合伙）,新希望（天津）商業保理有限公司 and 四川正邦科技有限責任公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client

88、has been provided for non-investment-banking securities-related services.齊齊哈爾豐源松盛智慧物流科技有限公司 及 江西增鑫科技股份有限公司，東營正邦生態農業發展有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。齊齊哈爾豐源松盛智慧物流科技有限公司 and 江西增鑫科技股份有限公司，東營正邦生態農業發展有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided

89、 for non-securities services.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從002157.CH獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 002157.CH.20 海通在過去的12個月中從齊齊哈爾豐源松盛智慧物流科技有限公司 及 江西增鑫科技股份有限公司，東營正邦生態農業發展有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has rece

90、ived compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 齊齊哈爾豐源松盛智慧物流科技有限公司 and 江西增鑫科技股份有限公司，東營正邦生態農業發展有限公司.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的

91、評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI Chi

92、na.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,sin

93、ce Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as inve

94、stment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant b

95、road market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rati

96、ng category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other

97、China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。21 此前的評級系統定

98、義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribu

99、tion,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and U

100、nderperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the ne

101、xt 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ra

102、tings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea

103、 KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or

104、short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港

105、通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securit

106、ies(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings

107、for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares unde

108、r coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及

109、其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer

110、:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or comple

111、teness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or

112、a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any da

113、ta herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）

114、基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業

115、22 績表現不作為日后回報的預測。第三條 改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read th

116、ese terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.Susall

117、Wave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liabl

118、e for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual

119、 status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)rep

120、resents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can

121、 use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,sh

122、ooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on

123、 our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this

124、 disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受S

125、ecurities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員

126、在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計

127、金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其

128、他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For r

129、esearch reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for t

130、he purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities

131、:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on

132、 the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies 23(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded und

133、er the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from so

134、urces believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein a

135、re as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expre

136、ssly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adverse

137、ly affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not

138、tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether

139、 the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and em

140、ployees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide o

141、ral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expresse

142、d in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements

143、set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on c

144、ommunications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌

145、公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告

146、提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New

147、York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FIN

148、RA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Se

149、curities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Hai

150、tong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This r

151、esearch report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futu

152、res Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.invest

153、ors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of rese

154、arch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.i

155、nstitutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report 24 wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should d

156、o so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industr

157、y Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities

158、or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications wi

159、th a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered wi

160、th,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or inc

161、ome from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instrume

162、nts.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息

163、并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HT

164、I USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所

165、述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(

166、Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapo

167、re)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報

168、告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities

169、 Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資

170、銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In

171、 the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This

172、research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals

173、 or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation

174、 of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities 25 regulators and only by Haitong International Securities

175、(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be constr

176、ued as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities

177、 described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemption

178、s or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)

179、Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate r

180、esearch analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research

181、 report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese in

182、vestors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art

183、.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investm

184、ents.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securitie

185、s Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Au

186、stralian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which

187、 exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislat

188、ion.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Aus

189、tralia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes resear

190、ch reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/