物流和出行服務行業春運出行鏈專題：春運需求或為試金石暑期業績彈性蓄勢待發-230130（15頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 14 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 春運需求或為試金石，暑期業績彈性蓄勢待發春運需求或為試金石，暑期業績彈性蓄勢待發 物流和出行服務行業春運出行鏈專題2023.1.30 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 2023 年春運為疫情管控放開后的首個出行旺季，鐵路、民航年春運為疫情管控放開后的首個出行旺季，鐵路、民航(前前 21 天恢復至天恢復至2019 年年 77%、70%)客流恢復明顯好于整體。春運前客流恢復明顯好于整體。春運前

2、21 天民航客流恢復至天民航客流恢復至 2019年年 70%，單日最高恢復至，單日最高恢復至 2019 年年 85%，我們預計我們預計今年春運返程表現好于去程，今年春運返程表現好于去程，民航整體客流有望恢復至民航整體客流有望恢復至 2019 年年 75%80%，韌性凸顯。春運民航票價韌性初，韌性凸顯。春運民航票價韌性初現現，優質航司憑借高效率的運營機制和極端場景下錘煉的應變能力在，優質航司憑借高效率的運營機制和極端場景下錘煉的應變能力在 Q2 有望有望實現飛行員和機隊運營能力的實現飛行員和機隊運營能力的快速恢復快速恢復，暑期票價彈性釋放，暑期票價彈性釋放或或帶來現金流的強帶來現金流的強勁修復，

3、周期彈性可期。同時勁修復，周期彈性可期。同時，春節期間澳門線的恢復春節期間澳門線的恢復情況情況可作為國際線修復可作為國際線修復縮影，我們預計縮影，我們預計 2023 年國際航班量有望恢復至疫情前水平的年國際航班量有望恢復至疫情前水平的 50%60%，2024年或超過年或超過 2019 年的水平，樞紐機場基本面有望隨國際客流恢復迎來反轉。我年的水平，樞紐機場基本面有望隨國際客流恢復迎來反轉。我們預計們預計 Q2 鐵路調圖時京滬高鐵鐵路調圖時京滬高鐵將將加快本線列車恢復力度，七檔票價帶來的業加快本線列車恢復力度，七檔票價帶來的業績彈性績彈性或或持續體現，京福安徽周邊路網貫通或進一步挖掘路網潛力持續

4、體現，京福安徽周邊路網貫通或進一步挖掘路網潛力。繼續。繼續強烈強烈推薦出行鏈推薦出行鏈相關的航空、機場、高鐵優質標的相關的航空、機場、高鐵優質標的。春運前春運前 21 天民航客流恢復至天民航客流恢復至 2019 年年 70%，單日最高恢復至，單日最高恢復至 2019 年年 85%，預，預計今年春運民航整體客流有望恢復至計今年春運民航整體客流有望恢復至 2019 年年 75%80%，韌性凸顯。春運需求，韌性凸顯。春運需求復蘇可作為試金石，疊加我們對復蘇可作為試金石，疊加我們對 2023 年國際線航班量階段性修復的判斷，暑期年國際線航班量階段性修復的判斷，暑期航空有望量價超預期。航空有望量價超預期

5、。作為長距離出行的首選，航空恢復表現符合預期，春運前 21 天民航日均客流 125.5 萬，恢復至 2019 年 70.0%。春運分為假期前后兩個高峰，節前 15 天(1 月 7 日21 日)民航客流同比增長 36.9%至 1811 萬，恢復至 2019 年 68.2%；假期期間(初一初六)民航客流同比增長 77.4%至 825 萬，恢復至 2019 年 74.0%，且 1 月 27 日（正月初六）進一步升至 84.9%?？紤] 12月部分學生流和務工流提前返鄉，我們預計今年春運返程表現好于去程，疊加初七、初八為周末，返程客流高峰有望環比進一步走高，我們預計今年春運民航整體客流有望恢復至 201

6、9 年 75%80%。1 月 27 日，國際線航班量恢復至 2019年 10%左右，隨著國內各地完成“陽達峰”，我們維持對 2023 年國際線航班量階段性修復的判斷。春運需求復蘇可作為試金石，暑期航空有望量價超預期。春運民航票價韌性初顯，優質航司憑借高效率的運營機制和極端場景下錘煉的春運民航票價韌性初顯，優質航司憑借高效率的運營機制和極端場景下錘煉的應變能力在應變能力在 Q2 有望實現飛行員和機隊運營能力的有望實現飛行員和機隊運營能力的快速快速恢復，暑期票價彈性釋放恢復，暑期票價彈性釋放或或帶來現金帶來現金流的強勁修復，周期彈性可期。流的強勁修復，周期彈性可期。2023 年春運民航票價整體處于

7、較高水平，據航班管家統計，春運前 21 天經濟艙平均票價（不含燃油費等）約為 732.7元，恢復至 2019 年同期的 88.8%，正月初六進一步上升至 93%，我們預計春運 40 天經濟艙票價有望恢復至 2019 年九成以上，商務和旅游航線表現更優。作為觀察需求恢復的黃金窗口，我們認為春運的票價反映出旅客出行需求的韌性以及航司較積極的票價策略，隨著國際出行逐步開放、國內需求進一步修復，疫情下壓制的長途出行需求及積蓄的票價彈性將在 2023 年暑運中進一步釋放。根據最新票價，我們上調中國國航 2023 年中性業績預期至 85.0 億元，2024 年有望實現 180+億元的利潤，春秋航空 202

8、4 年單機利潤或近 3000 萬元。Q2 或為航司格局演化的重要的觀察時點，優質航司憑借高效率的運營機制和極端場景下錘煉的應變能力在 Q2 有望實現飛行員和機隊運營能力的快速恢復，暑期票價彈性釋放將帶來現金流的強勁修復，繼續推薦中國國航、南方航空和春秋航空。春節期間澳門線的恢復可作為國際線修復縮影，看好未來兩年國際線市場，樞春節期間澳門線的恢復可作為國際線修復縮影，看好未來兩年國際線市場，樞紐機場基本面有望隨國際客流恢復迎來反轉，繼續推薦上紐機場基本面有望隨國際客流恢復迎來反轉，繼續推薦上海機場海機場&白云白云機場機場&美美蘭蘭空港空港。春節期間出境旅游需求表現出較強韌性，據“攜程”統計，春節

9、期間跨境機票訂單同比增長 4 倍以上。以澳門為例，除夕至初三日均旅客 6.1 萬人次，恢復至 2019 年同期四成水平，考慮到澳門機場春節期間航班量恢復率約為32%、即入境的供給受限，春運數據顯示壓抑的出境游需求的快速修復，我們預 物流和出行服務物流和出行服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 計 2023 年國際航班量有望恢復至疫情前水平的 50%60%，2024 年國際線航班量或超過 2019 年的水平，形成航空重構繁榮的重要助力。樞紐機場基本面有望隨

10、國際客流恢復迎來反轉：上海機場疫情發生后在免稅業務上積極求變，從商品業態調整到與經營商的股權合作，增強免稅業務的抗風險能力和競爭力，期待價值回歸；白云機場在大灣區的戰略地位在提升，航線結構迎來優化契機，免稅業務有望重回快速增長通道。美蘭空港產能周期迎來爬坡節點，客流量有望加速回升。除夕前除夕前 5 天鐵路日均旅客發送量恢復至天鐵路日均旅客發送量恢復至 2019 年同期年同期的的 84.2%，恢復優于民航?；謴蛢炗诿窈?。我們預計我們預計 Q2 鐵路調圖時京滬高鐵將加快本線列車恢復力度，七檔票價帶來的業鐵路調圖時京滬高鐵將加快本線列車恢復力度，七檔票價帶來的業績彈性將持續體現，京福安徽周邊路網貫通

11、或進一步挖掘路網潛力，建議及時績彈性將持續體現，京福安徽周邊路網貫通或進一步挖掘路網潛力，建議及時布局京滬高鐵。布局京滬高鐵。春運前 21 天鐵路日均客流同比增長 37.9%至 739.8 萬，恢復至2019 年 76.9%，其中除夕前 5 天鐵路日均旅客發送量恢復至 2019 年同期的84.2%，隨返程客流集中啟動，正月初六進一步上升至 96%，預計返程高峰階段鐵路旅客發送量有望升至接近 2019 年同期水平，春運 40 天累計或實現客運量 3.53.7 億人次，恢復至 2019 年同期的 8590%。極端情況下，京滬高鐵通過提升跨線車比例對沖風險，預計暑期前客流強勁反彈，我們預計 Q2 鐵

12、路調圖公司將加快本線列車恢復力度，七檔票價帶來的業績彈性或持續體現。簡單測算若客流恢復至 2019 年水平，全年利潤或超過 120 億元；未來 3 年京福安徽周邊路網貫通或進一步挖掘路網潛力，逐漸轉化為區域性的網路、腹地消費能力有望持續反饋黃金通道，目前估值頗具吸引力，建議及時布局京滬高鐵。風險因素：風險因素：民航需求不及預期；國際線恢復不及預期；油匯影響超預期；市內免稅店分流超預期；鐵路客運恢復、票價提升不及預期。投資投資建議：建議：2023 年春運為疫情管控放開后的首個出行旺季，預計旅客發送量將恢復至 2019 年的 56%59%，鐵路民航修復貢獻好于整體，料系自駕出行對公路客流分流所致。

13、春運前 21 天民航客流恢復至 2019 年 70%，單日最高恢復至2019 年 85%，我們預計今年春運返程表現好于去程，今年春運民航整體客流有望恢復至 2019 年 75%80%，韌性凸顯。春運民航票價韌性初顯，優質航司憑借高效率的運營機制和極端場景下錘煉的應變能力在 Q2 有望實現飛行員和機隊運營能力的快速恢復，暑期票價彈性釋放帶來現金流的強勁修復，周期彈性可期。同時春節期間澳門線的恢復可作為國際線修復縮影，我們預計 2023 年國際航班量有望恢復至疫情前水平的 50%60%，2024 年國際線航班量或超過 2019年的水平，樞紐機場基本面有望隨國際客流恢復迎來反轉。我們預計 Q2 鐵路

14、調圖時京滬高鐵將加快本線列車恢復力度，七檔票價帶來的業績彈性將持續體現，京福安徽周邊路網貫通或進一步挖掘路網潛力。我們繼續強烈推薦出行鏈標的：航空方面：高彈性的三大航、首推中國國航中國國航、南方航空南方航空；成長與周期共振的春秋航空春秋航空。機場方面靈活經營免稅業務，有望實現多元化收益的上海機場上海機場；戰略地位提升，免稅業務有望恢復高增速的白云機場白云機場；機場產能周期迎來爬坡節點，客流量回升加速的美蘭空港美蘭空港；同時客運量或明顯修復、浮動票價機制和協同有望逐漸貢獻業績的京滬高鐵京滬高鐵。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 E

15、PS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中國國航 601111.SH 10.76-1.15-1.90 0.59 1.28-9-6 18 8 買入 春秋航空 601021.SH 63.36 0.04-1.23 1.62 3.54 1,584-52 39 18 買入 南方航空 600029.SH 7.85-0.70-1.28 0.21 0.72-11-6 37 11 買入 上海機場 600009.SH 61.99-0.69-1.01 0.96 1.88-90-61 65 33 買入 白云機場 600004.SH 14.43-0.17-0.17 0.34 0

16、.60-85-85 42 24 買入 美蘭空港 0357.HK 24.10 1.92 0.40 1.72 2.20 13 60 14 11 買入 京滬高鐵 601816.SH 4.93 0.10 0.05 0.24 0.26 49 99 21 19 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 20 日收盤價 美蘭空港收盤價及 EPS 單位均為港元 lVhUtVpZgY9YaV9UrUeXbR9R8OnPoOtRoNjMqQoPfQoNrQ8OoOyRNZsQsMvPnRqN 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30

17、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 民航鐵路需求明顯恢復，回程高峰有望更進一步民航鐵路需求明顯恢復，回程高峰有望更進一步.4 春運票價彈性初顯，暑運航司業績有望超預期春運票價彈性初顯，暑運航司業績有望超預期.6 壓制出境需求有望迎來強勢反彈，看好未來壓制出境需求有望迎來強勢反彈，看好未來 2 年國際線市場年國際線市場.9 風險因素風險因素.11 投資策略投資策略.11 插圖目錄插圖目錄 圖 1：預計 2023 年春運旅客發送量恢復至 2019 年同期的 56.6%58.9%.4 圖 2：春運前 20 天全國實現旅客發送量同比下降 45%至 4.85 億.4 圖 3：春運前 20

18、天民航累計發送旅客恢復至 2019 年同期的 69.1%.5 圖 4：春運前 5 天國內航班量恢復至 2019 年同期的 96.6%.5 圖 5：春運前 20 天民航累計航班量較 2019 年同期下降 24.2%.5 圖 6：春運前 20 天鐵路累計發送旅客恢復至 2019 年同期的 75.6%.6 圖 7：2023 年春運鐵路預計發送旅客恢復至 2019 年同期的 8590%.6 圖 8：正月初五民航平均票價（不含燃油費等）905.4 元.6 圖 9：正月初五民航經濟艙平均票價較 2019 年同期下降 10.1%.6 圖 10：全民航機隊利用率較 2019 年同期差距月 1.4h.7 圖 1

19、1：全民航地區線恢復至 2019 年同期的 29%.9 圖 12：全民航國際線恢復至 2019 年同期的 8%.9 圖 13：春節黃金周訪澳內地旅客數（萬人）.10 圖 14：正月初六澳門機場航班量恢復至 2019 年同期的 37.4%.10 表格目錄表格目錄 表 1：國內線票價對業績影響彈性測算.7 表 2：2024 年國航業績測算.8 表 3：春秋航空 2024 年業績測算.8 表 4：上海機場免稅收入測算.11 表 5：白云機場免稅收入測算.11 表 6：重點推薦公司盈利預測.12 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免

20、責條款和聲明 4 民航鐵路需求明顯恢復，回程高峰有望更進一步民航鐵路需求明顯恢復，回程高峰有望更進一步 春運數據同比顯著修復，預計整體旅客發送量將恢復至春運數據同比顯著修復，預計整體旅客發送量將恢復至 2019 年的年的 56%59%，呈現，呈現出前低后高趨勢。出前低后高趨勢。2023 年春運于 1 月 7 日開始至 2 月 15 日結束，共計 40 天，為“乙類乙管”實行以來的第一個春節，也是疫情管控放開以來的首個出行旺季。截至 1 月 27 日，春運前 21 天全國各交通方式累計共實現旅客發送量 7.9 億人次，同比增長 54.0%，恢復至 2019 年同期的 53.1%。逐日來看，臘月二

21、十八為去程出行高峰，當日發送旅客 4616 萬人次，除夕前 5 天日均發送旅客人數 4438 萬人次，同比增長 51.6%，恢復至 2019 年同期 54.0%。據“去哪兒”平臺預測，2023 年春運返程將集中在 1 月 26 日（初五）至 1 月 31 日（初十），其中1 月 27 日（初六）是返程高峰。從旅客特征來看，由于 12 月前局部地區的疫情封控，部分高校提前放假，導致去程客流中缺失部分學生流，預計返程客流降幅將進一步收窄，例如 1 月 25 日全國各交通方式旅客發送量較 2019 年同期下降 38.2%，環比收窄 5.2pcts。我們預計返程將是出行需求更好的觀察窗口，2023 年

22、春運整體或實現旅客發送量 16.217.1 億人次，恢復至 2019 年同期的 56%59%。圖 1：預計 2023 年春運旅客發送量恢復至 2019 年同期的 56%59%資料來源：交通運輸部微信公眾號，中信證券研究部預測 圖 2：春運前 21 天全國實現旅客發送量同比增長 54%至 7.9 億 資料來源：交通運輸部微信公眾號，中信證券研究部 作作為遠距離出行方式首選為遠距離出行方式首選，民航需求修復強韌，民航需求修復強韌凸顯凸顯，隨返程客流集中啟動，旅客發送，隨返程客流集中啟動，旅客發送量恢復率、國內航班量恢復率有望升至量恢復率、國內航班量恢復率有望升至 80%+、100%+。2023 年

23、春運前 21 天民航累計發送旅客 2636.3 萬人，同比增長 47.4%，恢復至 2019 年同期的 70.0%，其中除夕前 5 天日均旅客發送量恢復至 2019 年同期的 74.1%，需求修復情況優于春運整體。作為遠距離里出行方式的首選，在缺失部分學生流以及國際航線仍處低位的背景下，民航需求表現出強韌的修復特征。據“航班管家”統計，春運前 21 天，全民航累計航班量較 2019 年同期下降 23.7%，其中國內航班量表現亮眼，除夕前 5 天恢復至 2019 年同期的 96.6%。返程第二天，1 月27 日（初六），民航旅客發送量恢復率、國內航班量恢復率上升至 84.9%、101.3%。我們

24、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035春運旅客發送量（億人）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100020003000400050006000十六十七十八十九二十廿一廿二廿三廿四廿五廿六廿七廿八廿九三十初一初二初三初四初五初六春運整體旅客發送量(萬人)同比 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 預計隨著學生以及其他提前返鄉群體加入返程客流，返程高峰期間民航旅客發送量恢復率、國內航班量恢復率有望升至 80%+、100%+。圖 3：春

25、運前 21 天民航累計發送旅客恢復至 2019 年同期的 70.0%資料來源：交通運輸部微信公眾號，中信證券研究部 圖 4：春運前 5 天國內航班量恢復至 2019 年同期的 96.6%資料來源：航班管家，中信證券研究部 圖 5：春運前 21 天民航累計航班量較 2019 年同期下降 23.7%資料來源：航班管家，中信證券研究部 鐵路鐵路反映反映國內國內中端距中端距需求，恢復需求，恢復數據數據優于民航，預計返程高峰階段旅客發送量有望升優于民航，預計返程高峰階段旅客發送量有望升至至2019年同期水平。年同期水平。2023年春運前21天鐵路累計發送旅客1.6億人次，同比增長37.9%，恢復至 20

26、19 年同期的 76.9%，其中除夕前 5 天日均旅客發送量恢復至 2019 年同期的84.2%，與民航類似，作為價格較高的出行方式，需求修復情況優于春運整體。鐵路主要反映國內需求，初六旅客發送量較 2019 年降幅已收窄至 3.6%，隨返程客流集中啟動，我們預計返程高峰階段鐵路旅客發送量有望升至接近 2019 年同期水平，春運 40 天累計或實現旅客發送量 3.53.7 億人次，恢復至 2019 年同期的 8590%。050100150200250十六十七十八十九二十廿一廿二廿三廿四廿五廿六廿七廿八廿九三十初一初二初三初四初五初六初七初八初九初十十一十二十三十四十五十六十七十八十九二十廿一廿

27、二廿三廿四廿五民航旅客發送量（萬人）2023年2019年2021年2022年0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000十六十七十八十九二十廿一廿二廿三廿四廿五廿六廿七廿八廿九三十初一初二初三初四初五初六2023年國內航班量（架次）恢復率05000100001500020000十六十八二十廿二廿四廿六廿八三十初二初四初六初八初十十二十四十六十八二十廿二廿四全國客運航班量（架次）2023年2019年2022年 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6

28、圖 6：春運前 21 天鐵路累計發送旅客恢復至 2019 年同期的 76.9%資料來源：交通運輸部微信公眾號，中信證券研究部 圖 7：2023 年春運鐵路預計發送旅客恢復至 2019 年同期的 8590%資料來源：Wind，中信證券研究部 春運票價彈性初顯，暑運航司業績有望超預期春運票價彈性初顯，暑運航司業績有望超預期 2023 年春運民航年春運民航同比同比量價齊升，我們預計春運整體經濟艙票價（不含燃油費等）有量價齊升，我們預計春運整體經濟艙票價（不含燃油費等）有望恢復至望恢復至 2019 年同期的九成以上。年同期的九成以上。2023 年春運民航票價整體處于較高水平，春運前 20天經濟艙平均票

29、價（不含燃油費等）約為 727.0 元，恢復至 2019 年同期的 89.2%，較 2022年同期顯著提升 39.5%。去程和返程階段票價都體現出逐步走高趨勢，截至 1 月 27 日有11 天超過 700 元，其中初六經濟艙平均票價上升至 998.3 元，較 2019 年同期下降 7.0%。民航市場量價齊升，我們預計春運 40 天經濟艙票價有望恢復至 2019 年九成以上。圖 8：正月初六民航經濟艙平均票價（不含燃油費等）998.3 元 資料來源：航班管家，中信證券研究部 圖 9：正月初六民航經濟艙平均票價較 2019 年同期下降 7.0%資料來源：航班管家，中信證券研究部 作為觀察需求恢復的

30、黃金窗口，我們認為春運的票價表現可以視作判斷作為觀察需求恢復的黃金窗口，我們認為春運的票價表現可以視作判斷 2023 年行業年行業景氣度的指標景氣度的指標，暑運量價可期，暑運量價可期。從旅客角度看，1.需求快速恢復；2.考慮到燃油附加費，旅客機票相關的實際花銷與 2019 年同期基本打平，作為消費能力較強的群體，民航旅客在前期需求被壓制的背景下，對高票價支付意愿較高。從航司角度看，在全行業利用率水平距離 2019 年同期仍有一定差距的情況下（約相差 1.4h），各航司整體實行了積極的票價策略、提高收益能力。02004006008001,0001,2001,400十六十八二十廿二廿四廿六廿八三十

31、初二初四初六初八初十十二十四十六十八二十廿二廿四鐵路旅客發送量（萬人）2023年2019年2021年2022年-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00.511.522.533.544.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春運鐵路發送旅客量（億人次）yoy02004006008001,0001,200十六十八二十廿二廿四廿六廿八除夕初二初四初六初八初十十二十四十六十八二十廿二廿四全國客運航班票價（元）2023年2019年2022年-25%-20%-15%-10%-5%0%十六十七十八十九二十廿一廿二廿三廿四廿五廿六廿七廿八廿

32、九除夕初一初二初三初四初五初六經濟艙平均票價（不含燃油費等）較2019年同期變化 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 10：全民航機隊利用率較 2019 年同期差距約 1.4h 資料來源：航班管家，中信證券研究部 參考春運，我們預計隨著國際出行逐步開放、國內需求進一步修復，疫情下壓制的長參考春運，我們預計隨著國際出行逐步開放、國內需求進一步修復，疫情下壓制的長途出行需求以及積蓄的票價彈性將在途出行需求以及積蓄的票價彈性將在 2023 年暑運中進一步釋放，各航司業績有望表現亮年暑運中進一步釋放，各航司業績

33、有望表現亮眼。眼。我們在中國國航（601111.SH，00753.HK）深度跟蹤報告系列之二周期歸來，鳳鳴岐山（2022-06-09）的基礎上，結合最新航季的票價漲幅，對 2023 年國內航線票價的漲幅預期做出調整：目前 Top20 航線加權平均客公里收益漲幅較 2019 年已提升 14.5%，假設國內線旅客周轉量較 2019 年增長 10%，國際線、地區線旅客周轉量恢復至 2019 年的 55%、70%（票價水平分別較 2019 年增長 25%、10%），票價主要貢獻邊際收益，悲觀、中性、樂觀假悲觀、中性、樂觀假設下設下（即即國內線國內線 RRPK 較較 2019 年增長年增長 7%、12%

34、、15%）預計中國預計中國國航國航 2023 年盈利年盈利 59.6億、億、85.0、100.3 億元。億元。關于 2024 年的業績，我們假設 2024 年平均油價約為 5450 元/噸，在 2023 年中性假設基礎上合理線性外推，假設國內 RPK 同比增長 7%（參考疫情前的年均增速），國際線、地區線分別恢復至 2019 年的 100%、105%；國內線客公里收益在 2023 年中樞假設的基礎上增長 1.5%，成本按照業務量漲幅增長。測算得到，2024 年年中國中國國航凈利國航凈利潤潤 180 億元億元以上以上，業績彈性極高。，業績彈性極高。表 1：國內線票價對中國國航業績影響彈性測算 國

35、內線票價較國內線票價較 2019 年年+7%國內線票價較國內線票價較 2019 年年+12%國內線票價較國內線票價較 2019 年年+15%國內國內 國際國際 地區地區 國內國內 國際國際 地區地區 國內國內 國際國際 地區地區 RPK 137723.0 47621.4 5855.2 137723.0 47621.4 5855.2 137723.0 47621.4 5855.2 客公里收益 0.633 0.538 0.726 0.663 0.538 0.726 0.681 0.538 0.726 客座率 81%81%81%客運收入 872.6 256.0 42.5 913.4 256.0 42

36、.5 937.9 256.0 42.5 貨運收入 131.6 131.6 131.6 其他收入 24.4 24.4 24.4 總收入總收入 1328.7 1369.5 1394.0 總成本 1143.7 1143.7 1143.7 航油成本 339.9 339.9 339.9 機場起降費 152.0 152.0 152.0 折舊及租賃費 213.9 213.9 213.9 0123456789臘月十六臘月十七臘月十八臘月十九臘月二十臘月廿一臘月廿二臘月廿三臘月廿四臘月廿五臘月廿六臘月廿七臘月廿八臘月廿九臘月三十正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五2023利用率（小時/日）2019利用率（小

37、時/日）物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 國內線票價較國內線票價較 2019 年年+7%國內線票價較國內線票價較 2019 年年+12%國內線票價較國內線票價較 2019 年年+15%飛機保養維修 79.8 79.8 79.8 雇員薪酬 228.8 228.8 228.8 航空餐飲費用 29.0 29.0 29.0 其他主營 75.6 75.6 75.6 民航發展基金 12.5 12.5 12.5 其他業務成本 12.3 12.3 12.3 投資收益 15.0 15.0 15.0 凈利潤凈利潤 59.6

38、85.0 100.3 資料來源：中國國航公告，中信證券研究部測算 注：RPK 單位為百萬，客公里收益單位為元，其余單位均為億元 表 2：2024 年中國國航業績測算 2024 年盈利測算年盈利測算 RPK（百萬）（百萬）246091 客公里收益客公里收益 YOY%27.8%國內 0.676 國內 148741 yoy%12.0%yoy%8.0%國際 0.456 國際 86584/2019 105%/2019 100%地區 0.715 地區 9034/2019 105%/2019 108%客座率 82%ASK（百萬）297999 總收入總收入 1631.9 其中：客運收入 1470.0 總成本總

39、成本 1253.5 投資收益 30 凈利潤凈利潤 186.1 資料來源：中國國航公告，中信證券研究部預測 注：RPK 單位為百萬，客公里收益單位為元，其余單位均為億元 同理，結合春秋航空航網收益能力的不斷提升，我們調整對其 2024 年業績的測算，在樂觀假設(即國內線 RRPK 較 2019 年增長 10%)下，春秋航空單機利潤有望超過 3000萬，在中性假設(即國內線 RRPK 較 2019 年增長 8%)下，歸母凈利潤達到 39.2 億元左右。表 3：春秋航空 2024 年業績測算 國內線票價較國內線票價較 2019 年年+5%國內線票價較國內線票價較 2019 年年+8%國內線票價較國內

40、線票價較 2019 年年+10%國內 國際 地區 國內 國際 地區 國內 國際 地區 RPK 49746 10196 1051 49746 10196 1051 49746 10196 1051 客公里收益 0.38 0.37 0.44 0.39 0.37 0.44 0.40 0.37 0.44 客運收入 188.6 37.8 4.7 194.1 37.8 4.7 197.6 37.7 4.7 貨運收入 1.1 1.1 1.1 其他收入 2.5 2.5 2.5 總收入 234.7 240.2 240.2 總成本 187.6 187.6 187.6 航油成本 64.7 64.7 64.7 起降費

41、用 25.4 25.4 25.4 租賃折舊費 34.4 34.4 34.4 維修費用 9.2 9.2 9.2 工資及福利 38.2 38.2 38.2 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 國內線票價較國內線票價較 2019 年年+5%國內線票價較國內線票價較 2019 年年+8%國內線票價較國內線票價較 2019 年年+10%民航發展基金 3.8 3.8 3.8 其他業務成本 12 12 12 投資收益 -0.2 -0.2 -0.2 凈利潤凈利潤 35 39.2 42 飛機數量 136 136 136 單機

42、利潤單機利潤 2573.6 2882.4 3088.2 資料來源：春秋航空公告、中信證券研究部預測 注：RPK 單位為百萬，客公里收益單位為元，單機利潤單位為萬元，其余單位均為億元 壓制出境需求有望迎來強勢反彈，看好未來壓制出境需求有望迎來強勢反彈，看好未來 2 年國際年國際線市場線市場 春運境外游需求迎來復蘇，我們預計春運境外游需求迎來復蘇，我們預計 2023 年國際航班量有望恢復至年國際航班量有望恢復至 2019 年的年的50%60%，形成行業恢復的重要助力。，形成行業恢復的重要助力。自 1 月 8 日起，入境旅客不再需要核酸檢測和集中隔離，雖然春節期間國際地區航班量仍在恢復初期、絕對值不

43、高（國際、地區線恢復至2019 年同期的 29%、8%），但境外游需求出現明顯反彈。攜程 2023 年春節旅游總結報告顯示，春節期間出境游整體訂單同比增長 640%，內地旅客預訂境外酒店訂單量同比增長超 4 倍，跨境機票訂單增長 4 倍以上。據文旅部公告，2 月 6 日起，將試點恢復全國旅行社及在線旅游企業經營中國公民赴有關國家出境團隊旅游和“機票+酒店”業務，第一批試點國家包括泰國、印度尼西亞、柬埔寨等 20 個國家。我們預計 2023 年隨著航班供應增長和各地防疫措施優化，國際出行將持續恢復，全年國際航班量有望恢復至 2019 年的 50%60%，與國內線需求復蘇共振，形成行業重構繁榮的重

44、要助力。圖 11：全民航地區線恢復至 2019 年同期的 29%資料來源：航班管家，中信證券研究部 圖 12：全民航國際線恢復至 2019 年同期的 8%資料來源：航班管家，中信證券研究部 隨著出境航班隨著出境航班進一步增加進一步增加以及政策的進一步放開，我們看好以及政策的進一步放開，我們看好 2324 年年國際線國際線市場的反市場的反彈。彈。春節假期各平臺的簽證咨詢量明顯上升、出入境機票查詢預訂量明顯增加，中國香港和中國澳門出入境人數亦呈現明顯上升趨勢。2022 年 11 月澳門旅游電子簽注恢復辦理，-85%-80%-75%-70%-65%-60%01002003004005006001月8

45、日1月9日1月10日1月11日1月12日1月13日1月14日1月15日1月16日1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日2023年度執飛量2019年度執飛航班量同比2019-94%-93%-92%-91%-90%-89%-88%050010001500200025001月8日1月9日1月10日1月11日1月12日1月13日1月14日1月15日1月16日1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日2023年度執飛量2019年度執飛航班量同比2019 物流和出行服務物流和出行服務行業

46、行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 大陸旅客往來澳門流程基本恢復至疫情前，我們以春節期間澳門的旅游數據為參考，一窺我們以春節期間澳門的旅游數據為參考，一窺出境需求的恢復狀況。出境需求的恢復狀況。境外游需求強勢恢復。由除夕至初三四天，澳門共錄得 24.4 萬入境旅客人次，日均旅客 6.1 萬人次，較去年春節黃金周大幅上升 276.9%，恢復至 2019 年同期的近四成，約90%為大陸旅客，其中大年初三訪澳旅客達到最高峰 90391 人次，創疫情 3 年以來新高，基本恢復到疫情前（非節假日）水平?？紤]到澳門機場春節期間航班量恢復率約為 32

47、%、即入境的供給受限，在此背景下，春運數據顯示了壓抑的出境游需求的快速修復，我們看好未來兩年國際線市場的強勢反彈，預計 2024 年國際線航班量或超過 2019 年的水平。圖 13：春節黃金周訪澳內地旅客數（萬人）資料來源：澳門旅游局，中信證券研究部 圖 14：正月初六澳門機場航班量恢復至 2019 年同期的 37.4%資料來源：航班管家，中信證券研究部 上海浦東、廣州白云、北京首都等核心出境樞紐機場國際線客流量有望優于行業修復，基本面有望隨著免稅變現回歸而迎來反轉：上海機場上海機場疫情發生后在免稅業務上積極求變，從商品業態調整到與經營商的股權合作，疫情發生后在免稅業務上積極求變，從商品業態調

48、整到與經營商的股權合作，增強免稅業務的抗風險能力和競爭力，期待價值回歸。增強免稅業務的抗風險能力和競爭力，期待價值回歸。上海機場公告擬收購 Uni-Champion 32.00%股份、日上互聯 12.48%股權，實現多元化的投資收益，強化與免稅經營商協同效應，增強免稅業務的抗風險能力。我們預計兩項收購將在 2023 年為上機貢獻投資收益2.32.5 億，或成為補充協議部分條款的變相補償。假設 2026 年浦東機場國際客流超過5000 萬，隨與免稅經營商深度合作以及品類變革，免稅銷售額或有望達到 400 億元，同時 Uni-Champion 有望帶來投資收益 5.56.0 億元。白云機場在大灣區

49、的戰略地位在提升白云機場在大灣區的戰略地位在提升，航線結構有望迎來優化契機，我們預計 2025年國際地區旅客吞吐量占比有望達到約 30%。隨著免稅經營面積擴大及品類豐富度提升，我們預計公司免稅業務將伴隨國際客流的恢復重回高速增長通道。白云機場與廣州新免簽訂廣州白云國際機場進出境免稅店項目經營合作補充協議（以下簡稱“補充協議”），保留了保底經營權轉讓費與月銷售額提成額取其高的模式，國際客流量恢復后，免稅合同基本恢復到疫情前狀態，不影響后疫情時代白云機場免稅業務的收入預期。同時補充協議延長白云機場進境免稅 42%的高扣點至 2029 年。我們預計白云機場我們預計白云機場 2025 年有望實年有望實

50、現免稅銷售額約現免稅銷售額約 55-60 億元，對應免稅收入超過億元，對應免稅收入超過 22 億元。億元。71.6089.3815.798.2210.600102030405060708090100201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250臘月十六臘月十七臘月十八臘月十九臘月二十臘月廿一臘月廿二臘月廿三臘月廿四臘月廿五臘月廿六臘月廿七臘月廿八臘月廿九臘月三十正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五正月初六2023及2019春節期間澳門機場航班量2023航班量2019航班量恢復率 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春

51、運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 4：上海機場免稅收入測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 國際+地區旅客（萬人）3,472 3,757 3,851 486 168 470.0 2,696 4,236 4,699 5,084 Yoy 8.2%2.5%-87.4%-65.5%-10.0%473.6%57.1%10.9%8.2%與 2019 年比值 12.6%4.4%12%70%110%122%132%預測免稅銷售額（億元）83.0 113.6 138.0 19.

52、5 2.5 16.8 125.3 246.2 327.6 397.0 Yoy 37%21%-86%-87%-14%646%96%33%21%人均免稅銷售額（元/人次）239 302 358 401 149 358 465 581 697 781 Yoy 26%19%12%-63%140%30%25%20%12%綜合扣點率 31%31%37%59%194%42%28%21%19%30%免稅租金收入（億元）25.7 35.2 51.1 11.6 4.9 7.0 35.0 51.6 62.9 119.1 Yoy 37%45%-77%-58%-39%400%47%22%89%資料來源：上海機場公告，中

53、信證券研究部預測 表 5：白云機場免稅收入測算 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 國際+地區旅客（萬人）1794 258 69 90 1256 1973.4 2368.08 yoy -86%-73%30%1296%57%20%較 2019 年 14%4%5%70%110%132%人均銷售額（元/人次）107 118 88.5 137 192 223 236 YOY 10%-25%55%40%16%6%合計免稅銷售額 19.2 3.0 0.6 0.4 24.1 44.0 55.9 YOY -86.50%-69.20%-32.61%-82.26%2

54、7.20%合計免稅收入（億元）7.6 3.0 1.2 1.2 9.6 17.4 22.2 YOY -60.53%-60.00%0.00%697.33%82.26%27.20%綜合扣點率 39.60%-39.67%39.67%39.67%資料來源：白云機場公告，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 民航需求不及預期；國際線恢復不及預期；油匯影響超預期；市內免稅店分流超預期；鐵路客運恢復、票價提升不及預期。投資策略投資策略 2023 年春運為疫情管控放開后的首個出行旺季，預計旅客發送量將恢復至 2019 年的56%59%，鐵路民航修復貢獻好于整體，料系自駕出行對公路客流分流所致。春運前 21天民航

55、客流恢復至 2019 年 70%，單日最高恢復至 2019 年 85%，我們預計今年春運返程 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表現好于去程，民航整體客流有望恢復至 2019 年 75%80%，韌性凸顯。春運民航票價韌性初顯，優質航司憑借高效率的運營機制和極端場景下錘煉的應變能力在 Q2 有望實現飛行員和機隊運營能力的快速恢復，暑期票價彈性釋放或帶來現金流的強勁修復，周期彈性可期。春節期間澳門線的恢復情況可作為國際線修復縮影，我們預計 2023 年國際航班量有望恢復至疫情前水平的 50%60%，2024

56、 年或超過 2019 年的水平，樞紐機場基本面有望隨國際客流恢復迎來反轉。我們預計 Q2 鐵路調圖時京滬高鐵將加快本線列車恢復力度，七檔票價帶來的業績彈性或持續體現，京福安徽周邊路網貫通或進一步挖掘路網潛力。我們繼續強烈推薦出行鏈標的：航空方面：高彈性的三大航、首推中國國航中國國航、南方航空南方航空；成長與周期共振的春秋航空春秋航空。機場方面靈活經營免稅業務，有望實現多元化收益的上海機上海機場場；戰略地位提升，免稅業務有望恢復高增速的白云機場白云機場；產能周期迎來爬坡節點，客流量回升加速的美蘭空港美蘭空港；同時客運量或明顯修復、浮動票價機制和協同有望逐漸貢獻業績的京滬高鐵京滬高鐵。表 6：重點

57、推薦公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 中國國航 601111.SH 10.76-1.15-1.90 0.69 1.31-9-6 16 8 買入 春秋航空 601021.SH 63.36 0.04-1.23 1.62 3.54 1,584-52 39 18 買入 南方航空 600029.SH 7.85-0.70-1.28 0.21 0.72-11-6 37 11 買入 上海機場 600009.SH 61.99-0.69-1.01 0.96 1.88-90-61 65 33 買

58、入 白云機場 600004.SH 14.43-0.17-0.17 0.34 0.60-85-85 42 24 買入 美蘭空港 0357.HK 24.10 1.92 0.40 1.72 2.20 13 60 14 11 買入 京滬高鐵 601816.SH 4.93 0.10 0.05 0.24 0.26 49 99 21 19 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 1 月 20 日收盤價 物流和出行服務物流和出行服務行業行業春運出行鏈專題春運出行鏈專題2023.1.30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 相關研究相關研究 出行鏈復蘇彈性之交運物流篇 復蘇

59、發力，優選出行&快遞(2023-01-10)物流和出行服務行業航空機場跟蹤點評春運有望迎明顯修復，航空機場右側啟動(2023-01-09)物流和出行服務行業航空機場點評春運需求曙光或現，期待入境政策再進一步(2022-12-14)物流和出行服務行業 2023 年投資策略守靜觀復，收之桑榆(2022-12-09)物流和出行服務行業國務院聯防聯控機制綜合組發布 關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知點評防疫邁入新階段，航空機場轉向右側(2022-12-08)物流和出行服務行業 2023 年投資策略守靜觀復，收之桑榆(2022-11-22)物流和出行服務行業國務院聯防聯控機制綜合組公布進一步優

60、化防控工作的二十條措施點評防疫政策再優化落地，前進在路上(2022-11-14)2022 年“雙 11”快遞行業數據跟蹤點評“雙 11”件量增速偏弱，但雨霽初晴可期(2022-11-14)物流和出行服務行業東航國際線增班點評東航國際航班量翻倍，“小步快跑”持續 (2022-10-18)物流和出行服務行業物流專題報告系列 16單票凈利修復持續，中期件量增長仍具韌性(2022-10-14)物流和出行服務行業香港入境檢疫措施優化調整點評香港入境再簡化，關注國際線信號(2022-09-26)2022 年 8 月快遞行業數據跟蹤點評旺季通達韌性可期，關注順豐時效增速改善(2022-09-19)物流和出行

61、服務行業油運行業研究筆記系列之一擁抱油運周期 拾級而上(2022-09-15)物流和出行服務行業 2022 年中秋假期出行數據點評假期需求受壓制，機長&機務流失積蓄彈性(2022-09-13)物流和出行服務行業油運跟蹤點評協議提交最終意見，期待落地優化油運供需(2022-08-17)物流和出行服務行業雙周報(2022 年 8 月 1 日-2022 年 8 月 14 日）關注快遞龍頭布局時機，中英航線恢復直航(2022-08-15)2022 年 7 月快遞行業數據跟蹤點評義烏靜默期全國日均攬收降 5.6%，關注短期沖擊帶來的布局時機(2022-08-15)物流和出行服務行業國際定期客運航班熔斷措

62、施將優化調整點評熔斷政策優化調整，國際線松動“小步快跑”(2022-08-08)物流和出行服務行業雙周報(2022 年 7 月 18 日-2022 年 7 月 31 日）燃油附加費下調利好需求，鄂州機場貨班首航(2022-08-01)14 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中

63、信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融

64、工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附

65、屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構

66、之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準

67、；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 15 特別聲

68、明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立

69、的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House

70、,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分

71、發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美

72、國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA

73、Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務

74、顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經

75、驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2

76、001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。