熱泵行業+公司首次覆蓋報告：歐洲能源危機下國內熱泵產業鏈迎發展機遇-230130（54頁）.pdf

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1、證券研究報告行業+公司首次覆蓋家用電器 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 熱泵行業+公司首次覆蓋 歐洲能源危機下，國內熱泵產業鏈迎發展機遇歐洲能源危機下，國內熱泵產業鏈迎發展機遇 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 增持（首次）投資要點投資要點 熱泵行業：高效清潔的熱量輸送裝置。熱泵行業：高效清潔的熱量輸送裝置。熱泵可用于采暖、熱水、烘干多領域，根據熱量來源不同分為空氣源/水源/地源熱泵，其中空氣源熱泵占主導。相

2、較空調、熱水器，熱泵具有更為節能環保、使用體驗優、適用范圍廣、運行費用低等優點，劣勢主要體現為前期購買及安裝成本較高、設備體積較大。海外熱泵技術較為成熟，美日滲透率相對較高，2010-2020 年全球熱泵安裝量 CAGR6.4%、2020 年共安裝 1.77 億臺，21 年銷量增 13%。我國熱泵行業發展受政策驅動特征明顯，雙碳政策推動下熱泵21年總銷量增13%、空氣源熱泵市場規模增 24%達 227 億元。短期增長驅動：能源危機催化下，熱泵成為歐洲首選供暖方式。短期增長驅動：能源危機催化下，熱泵成為歐洲首選供暖方式。2021 年歐盟天然氣進口中 48%來自于俄羅斯，俄烏沖突后天然氣價格上行，

3、加速歐洲能源轉型，熱泵節能減排優勢顯著、可滿足能源安全需求，成為歐洲各國首選供暖方式、并加大補貼政策力度以解決前期安裝成本過高痛點，促熱泵經濟性優勢凸顯。據我們測算，政策補貼下熱泵 10 年綜合成本最低，較燃氣/燃油/電鍋爐/生物質鍋爐成本分別降低 16%/41%/164%/17%。能源轉型+政策補貼刺激下，2021 年歐洲熱泵銷量快速增長，歐盟 21 個國家熱泵年銷售 218 萬臺、同增 34%，2022 年仍維持較高景氣度。長期成長空間：能源安全長期成長空間：能源安全+碳中和目標加速熱泵滲透率提升，至碳中和目標加速熱泵滲透率提升，至 2030 年歐年歐洲洲/中國銷量中國銷量 CAGR 分別

4、分別達達 26%/15%+。在能源轉型的大背景下，全球各國積極布局熱泵、推出支持政策及熱泵部署目標、驅動熱泵行業快速發展。同時隨著熱泵技術不斷成熟、應用領域不斷拓寬，光伏熱泵、新能源車熱管理系統、烘干等滲透率持續提升，需求長期向好。2030 年全球潛在熱泵市場規模達 2 萬億元以上，其中歐洲當前熱泵滲透率較低、長期提升空間大、2021-2030 年市場規模 CAGR 有望達 26%，我們基于中國熱泵滲透率進行測算、預計中國熱泵銷量 2020-2030 年 CAGR 有望達 15-19%。競爭格局：國際品牌占據主導地位，我國制造端優勢顯著、份額有望持續競爭格局：國際品牌占據主導地位，我國制造端優

5、勢顯著、份額有望持續提升。提升。熱泵產業鏈貫穿下游品牌及上游制造商，制造端又可分為整機、零部件。1）品牌商：）品牌商：由于熱泵安裝難度大+更換周期長，消費者傾向選擇渠道布局完善、品牌力強的國際品牌，外資品牌主導全球中高端市場，歐洲為目前全球主流品牌加碼布局市場。我國熱泵以工程招標居多、中低端為主，競爭格局集中，以國內品牌為主。2）整機制造商：）整機制造商：由于供應鏈完善、成本較低，我國是熱泵全球整機主要生產基地、產量占全球近 60%，制冷劑環保要求趨嚴及出口認證資質將推動高品質出口代工廠份額進一步提升。3）零）零部件制造商：部件制造商：我國熱泵零部件產業鏈配套較為齊全，重要部件為壓縮機、換熱器

6、及閥件。我國為全球壓縮機主要制造國，但渦旋壓縮機仍處外資主導格局、外資 CR5 達 84%，國內廠商國產化持續推進中。換熱器以翅片為主、格局較分散，閥件產品競爭格局較為集中。投資建議：熱泵產業鏈整體迎來發展機遇，短期整機制造商直接受益歐洲投資建議：熱泵產業鏈整體迎來發展機遇，短期整機制造商直接受益歐洲需求增長、長期關注品牌商。需求增長、長期關注品牌商。我國熱泵產業鏈將受益于全球需求升溫迎來發展機遇，短期驅動力主要來自歐洲需求拉動、整機制造商最為受益，長期碳中和目標下國內外熱泵行業有望維持高景氣、關注品牌商發展。1）整機）整機制造商制造商，外銷代工為主、短期增長確定性強，關注擬 IPO 出口龍一

7、芬尼科芬尼科技，技，出口整機制造商且內銷以自主品牌銷售的日出東方、萬和電氣日出東方、萬和電氣；2）品）品牌商牌商、短期我國品牌出海尚處起步階段，長期國內外熱泵行業空間均較廣闊，兩者市場布局完善的企業有望深度受益。關注白電龍頭美的美的集團集團、海海爾智家爾智家、格力電器、海信家電、華帝股份格力電器、海信家電、華帝股份。3）零部件制造商）零部件制造商，短期間接受益，長期熱泵行業需求增長+市占率提升驅動增長，關注閥件龍頭三花智控、三花智控、盾安環境盾安環境、轉子壓縮機龍頭海立股份海立股份。風險提示：風險提示：能源價格持續下跌、政策補貼力度不及預期、原材料價格大幅上行、行業競爭加劇等。-31%-28%

8、-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19家用電器滬深300行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/35 內容目錄內容目錄 1.熱泵行業：高效清潔的供暖高景氣賽道熱泵行業：高效清潔的供暖高景氣賽道.5 1.1.熱泵原理及分類：熱量輸送裝置，可用于采暖、熱水、烘干多領域.5 1.2.優劣勢分析：熱泵節能環保、運行費用低，但初始投資高.6 1.3.市場規模：海外率先發展，政策催化下我國熱泵發展迅速.8 1.4.產業鏈：貫穿品

9、牌和制造，品牌來源廣泛，我國為熱泵主要生產地.9 2.短期增長驅動：能源危機催化下，熱泵成為歐洲首選供暖方式短期增長驅動：能源危機催化下，熱泵成為歐洲首選供暖方式.11 2.1.俄烏沖突后歐洲能源加速轉型，熱泵有望核心受益.11 2.2.政策補貼解決熱泵投入過高缺陷，熱泵經濟性優勢凸顯.12 2.3.能源轉型+政策補貼刺激下，熱泵需求持續升溫.15 3.長期成長空間：能源安全長期成長空間：能源安全+碳中和目標加速熱泵滲透率提升，至碳中和目標加速熱泵滲透率提升，至 2030 年歐洲年歐洲/中國銷量中國銷量CAGR 達達 26%/15%+.16 3.1.政策明確未來熱泵部署目標，長期增長確定性強.

10、16 3.2.熱泵應用領域持續拓寬，市場需求長期向好.18 3.3.空間測算：潛在萬億市場規模，未來增長可期.19 4.競爭格局：國際品牌占據主導地位，我國制造端優勢顯著、份額有望持續提升競爭格局：國際品牌占據主導地位，我國制造端優勢顯著、份額有望持續提升.20 4.1.品牌商：外資品牌主導全球中高端市場，我國以國內品牌為主、競爭格局相對較為集中.20 4.2.制造商：我國整機代工企業有望充分受益熱泵出口高景氣行情，核心零部件國產替代前景樂觀.24 4.2.1.整機制造商：認證資質推動高品質出口代工廠份額進一步集中.24 4.2.2.零部件制造商：壓縮機渦旋式國產替代加速進行時，換熱器格局相對

11、分散、閥件格局較為集中.26 5.投資建議投資建議.30 5.1.熱泵產業鏈整體迎來發展機遇，短期整機制造商受益最直接、長期品牌商最為受益.30 5.2.相關上市公司梳理.32 6.風險提示風險提示.35 Table_Tag 行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：熱泵供暖工作原理.5 圖 2：不同供暖方式平均 COP（%）.7 圖 3：熱泵能夠從空氣中吸收熱量.7 圖 4：2010-2020 年全球熱泵安裝量（百萬臺）.8 圖 5：2020 年全球分地區熱泵安裝量.8 圖 6：20

12、13-2021 年我國空氣源熱泵銷售規模及增速.9 圖 7：2016-2021 年我國熱泵/熱水器/空調銷量 yoy.9 圖 8：熱泵產業鏈涵蓋較多環節.9 圖 9：我國空氣源熱泵企業來源.10 圖 10：熱泵整機制造全球產地、產量、占比（萬臺）.10 圖 11：熱泵產品成本拆分.11 圖 12：熱泵產品結構圖.11 圖 13：歐洲天然氣對俄羅斯依賴程度較高.12 圖 14：能源危機下歐盟天然氣價格暴漲.12 圖 15：2018 年歐盟各國高效供熱設備占比情況.12 圖 16：不同供熱設備的碳排放強度.12 圖 17：德國熱泵歷年銷量與刺激政策關聯度較高.13 圖 18：泵綜合使用成本轉折點約

13、在 3.1 年.14 圖 19：英國電力價格與天然氣價格變動趨勢.15 圖 20：英國 2021 年發電結構.15 圖 21：歐洲 2021 年熱泵銷量快速增長.16 圖 22：NIBE 熱泵業務收入持續高增.16 圖 23：歐洲 2021 年熱泵銷售占比（按類型）.16 圖 24：歐洲 2021 年熱泵銷售占比（按國家）.16 圖 25：2021 年全球熱泵分地區銷量增速情況.17 圖 26：特斯拉 Model Y 配備熱泵.19 圖 27：熱泵烘干領域增速較高.19 圖 28：歐洲熱泵銷量預測（萬臺）.19 圖 29：2019 年歐洲地區每 1000 戶熱泵保有量.19 圖 30：北美消費

14、者選購熱泵地域偏好情況.22 圖 31：2021 年北美熱泵銷售額市占率.22 圖 32：2020 年國內市場品牌銷售額市占率.23 圖 33：2021 年熱泵兩聯供品牌銷售額市占率情況.23 圖 34：2021 年熱泵兩聯供品牌分布.23 圖 35：我國熱泵出口規模大幅增長（單位：萬臺）.24 圖 36：2021 年我國熱泵分國別出口結構.24 圖 37：我國取得出口資質的部分企業.25 圖 38：2020 年空氣源熱泵外銷代工出口格局.25 圖 39：2017 年-2023E 全球四大主要消費地區制冷壓縮機市場規模（單位：百萬美元）.26 圖 40：2021 年全球渦旋壓縮機市占率.27

15、圖 41：我國渦旋壓縮機 CR5 市占率.27 圖 42：我國 3HP+渦旋、轉子壓縮機銷售規模（億元）.28 行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/35 圖 43：2021 年我國渦旋壓縮機各細分應用市場占比.28 圖 44：2017-2021 年我國熱泵換熱器市場規模.29 圖 45：2021 年我國換熱器各類型占比情況.29 表 1：熱泵分類方式及特點.6 表 2：空氣源熱泵熱水器明顯低于傳統熱水設備運行費用.7 表 3：空氣源熱泵主要劣勢.7 表 4：近期歐盟各國出臺熱泵安裝補貼政策.13 表 5：熱泵經

16、濟性突出、10 年綜合使用成本最低.14 表 6：以 10 月英國價格為基準、熱泵綜合成本轉折點（年）敏感性測算.15 表 7：歐洲各國出臺熱泵部署目標.17 表 8：部分政策推動供暖領域電氣化.18 表 9：國內三種滲透率情景假設情況.20 表 10：三種情景假設情況下，對國內熱泵市場空間及增速進行測算.20 表 11：全球主流熱泵品牌一覽.21 表 12：歐洲主流熱泵品牌商近期針對歐洲地區產能擴建情況.22 表 13：不同制冷劑對環境破環程度有較大差異.25 表 14：出口歐洲認證要求.26 表 15：轉子、渦旋壓縮機性能、應用領域、競爭格局.27 表 16：我國換熱器類型及代表企業.29

17、 表 17：我國空氣源熱泵用閥件重點企業產品分布情況.30 表 18：不同發展階段熱泵產業鏈受益分析.31 表 19：三大白全球渠道布局情況.32 表 20：熱泵相關標的分類及受益特點.33 表 21：A 股熱泵行業相關公司情況梳理.33 表 22：A 股熱泵相關上市公司盈利預測（截至 2023/1/20）.35 行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/35 2022 年以來，俄烏沖突下天然氣能源緊缺，能源價格高企加速歐洲地區能源轉型。熱泵作為一種節能減排的取暖方式，在全球尤其是歐洲地區需求持續升溫，各國政策支持進

18、一步推動熱泵行業迎來長周期需求拐點?；谝陨媳尘?，本文就以下三方面進行了深入研究：首先就熱泵原理及分類、產品優劣勢、市場規模及產業鏈情況進行闡述，其次就熱泵行業現階段及長期驅動力及發展空間進行系統、深入的研究，最后在分析熱泵品牌端、制造端的競爭格局和主導驅動因素后，討論我國熱泵行業相關上市公司的受益程度。1.熱泵行業：高效清潔的供暖高景氣賽道熱泵行業：高效清潔的供暖高景氣賽道 熱泵是一種清潔高效的熱量輸送裝置，主要應用領域有采暖（作用類似空調）、熱水（作用類似熱水器）和烘干（應用于農業糧食烘干等）。熱泵具有更為節能、使用體驗更優、適用范圍更廣、運行費用較低的優點，局限性主要體現在前期購買及安裝

19、成本較高、低溫下制熱效率低、設備體積大。根據 IEA 數據，2010-2020 年全球熱泵安裝量（含空氣源、水源、地源熱泵）CAGR 為 6.4%，2020 年全球熱泵共安裝 1.77 億臺、其中中國/北美/歐洲安裝量占比分別為 33%/23%/12%。從產業鏈角度看，熱泵產業鏈包含較多環節，品牌端來源較為廣泛，制造端可分為整機、零部件，我國是熱泵主要的整機生產基地，零部件配套較為齊全。1.1.熱泵原理及分類：熱量輸送裝置，可用于采暖、熱水、烘干多領域熱泵原理及分類：熱量輸送裝置，可用于采暖、熱水、烘干多領域 清潔高效的熱量輸送裝置。清潔高效的熱量輸送裝置。熱泵是通過消耗少量電能、將熱能從自然

20、界的低溫物體（如空氣、水、土壤）轉移到高溫物體的裝置，具備環保節能、能效比高等優勢，可廣泛應用于農業、工商業及生活等領域。熱泵供熱基本原理為“逆卡諾循環”即：壓縮機運轉做工消耗電能，使不斷循環的制冷劑在不同的系統中產生不同的變化狀態和不同的效果（蒸發吸熱或冷凝放熱），從而達到了回收低溫熱源制取高溫熱源的作用和目的。圖圖1：熱泵供暖工作原理熱泵供暖工作原理 數據來源：BEIS，東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/35 熱泵分類方式主要有三種：應用領域、低位能來源、功能。熱泵分類方式主要有三種：應用

21、領域、低位能來源、功能。1）按應用領域）按應用領域：主要分為采暖、熱水及烘干三個方面，采暖及熱水銷售占比較高，2021 年我國熱泵采暖/熱水/烘干銷售額占比分別為 44.2%/44.3%/11.5%。2）按低位能來源：）按低位能來源：分為空氣源熱泵、水源熱泵、地源熱泵，空氣源熱泵占主體、2021 年我國空氣源熱泵占比約 91%。3）按照按照功能不同功能不同：分為單功能、二聯供、三聯供，其中二聯供功能較為豐富、綜合穩定性較好，成為國內外空氣源熱泵主流發展趨勢。表表1：熱泵分類方式及特點熱泵分類方式及特點 分類分類 方式方式 細分細分 情況情況 特點特點 占比（占比（2021年中國）年中國）應用領

22、域 采暖 效果類似空調、采暖鍋爐空調、采暖鍋爐，既可以應用于家庭或大型建筑冷暖領域（采暖+制冷）、畜牧業養殖采暖、農業大棚恒溫等領域，因其舒適、節能、環保特性覆蓋面逐漸提升。44.20%熱水 類似熱水器熱水器，能夠滿足泳池、酒店等商用需求，以及家庭生活熱水需求 44.30%烘干 作為節能、農機與暖通領域交叉發展的潛力市場，農產品、煙草、印刷等諸多行業多樣化需求及政策促進熱泵烘干領域快速發展。11.50%低位能 來源 空氣源 以空氣作為低溫熱源，來源廣泛、初始投資相對較小、操作更為簡單，因此成為主流熱泵產品。缺點為噪聲大、安裝在室外容易低溫結霜。91%水源 以表面淺層水源（地下水、河流等）為熱量

23、來源，水溫相對穩定、機體運行穩定性較高，但工程較為復雜、成本更高。9%地源 以大地（土壤、地表水）為熱量來源，雖然運行較穩定，但成本高，可能造成環境污染、部分地區為保護地下水源不受污染禁止使用地源熱泵。功能 單功能 僅有供暖/制冷/熱水單一功能。/二聯供“供暖+熱水”或者“供暖+制冷”，使用效果及系統穩定性優勢突出。/三聯供 供暖+制冷+熱水，功能全面但技術較為復雜、設備穩定性尚待提升。/數據來源：中國節能協會，東吳證券研究所 1.2.優劣勢分析：熱泵節能環保、運行費用低，但初始投資高優劣勢分析：熱泵節能環保、運行費用低，但初始投資高 熱泵相較于空調、熱水器等優勢顯著：供暖更為節能、適用范圍更

24、廣、運行費用較熱泵相較于空調、熱水器等優勢顯著：供暖更為節能、適用范圍更廣、運行費用較低。低。由于空氣源熱泵市場占比較高，下文均以空氣源熱泵為例進行闡述。能耗情況：能耗情況：熱泵使用少量電能將空氣中的能量轉換為可供使用的熱能，平均 COP（熱效率）超過 3.3、即消耗 1 單位電能可以獲得 3.3 倍熱能，傳統燃氣壁掛爐 COP 約為 1、燃煤鍋爐約為0.5，熱泵近傳統燃氣壁掛爐 3 倍、電采暖 6.6 倍。使用體驗：使用體驗：雖然都是以逆卡諾循環原理運行，但相較空調，熱泵采用了水系統使用戶使用體驗更優，吹出來的涼風更柔和、體感更加舒適；而空調直接將氟利昂的冷氣吹出來，使用者有明顯刺骨感覺。運

25、行費運行費用：用：熱泵制熱的效率遠遠高于其他制熱方式，如空氣源熱泵從空氣中吸收熱量，全年平均熱泵總耗能比常規太陽能輔助系統比更低，其它采暖方式僅由天然氣、煤、純電等方式制熱、運行費用較高。行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/35 圖圖2：不同供暖方式平均不同供暖方式平均 COP（%）圖圖3：熱泵能夠從空氣中吸收熱量熱泵能夠從空氣中吸收熱量 數據來源：熱泵在線，東吳證券研究所 數據來源：熱泵在線，東吳證券研究所繪制 表表2：空氣源熱泵熱水器明顯低于傳統熱水設備運行費用空氣源熱泵熱水器明顯低于傳統熱水設備運行費用

26、項目 電熱水鍋爐 燃氣鍋爐 柴油鍋爐 太陽能熱水器 空氣源熱泵 能源類型 電能 液化氣 輕柴油 太陽能+電能 空氣熱能+電能 熱量需求/kJ 167472 167472 167472 167472 167472 能源熱值 3601kJ/(kWh）45217 kJ/m 42705kJ/kg 3601 kJ/(kWh)3601kJ/(kWh)年平均熱效率/%90 70 70 270 460 每日總耗能 51.68 kWh 5.29m 5.60kg 17.23 kWh 10.10 kWh 能源單價(廣州)0.8 元/(kWh)5.6 元/m 4.9 元/kg 0.8 元/(kWh)0.8 元/(kW

27、h)年運行費用/元 14868 10656 9900 4956 2916 數據來源：空氣源熱泵空調技術應用現狀及發展前景，東吳證券研究所 但熱泵局限性亦較為明顯，主要體現在前期投入成本較高、低溫下制熱效率低、設但熱泵局限性亦較為明顯，主要體現在前期投入成本較高、低溫下制熱效率低、設備體積大。備體積大。投入投入成本：成本：對于消費者而言，熱泵前期投入成本過高是限制其選擇熱泵的最主要原因，雖然后期運行費用能夠節省較多成本，但若無補貼、熱泵前期購買安裝價格將會數倍于鍋爐、空調、熱水器等產品。適用范圍：適用范圍：此前熱泵使用受到環境溫度的限制，供熱能力和性能系數隨室外溫度降低而降低，因此在我國北方和歐

28、盟地區使用較為受限。2010 年以來，隨著低溫噴氣增焓技術和新型制冷劑等在熱泵的應用，熱泵最低使用溫度降至-25，逐漸在歐盟等北方地區普及。熱泵機組外形相對較大，熱泵機組外形相對較大，安裝過程中涉及水泵等零部件，需要合適安裝位置和具備較大安裝空間，安裝熱泵難度大、通常需要專業的工人。表表3：空氣源熱泵主要劣勢空氣源熱泵主要劣勢 空氣源熱泵空氣源熱泵 其他采暖、熱水方式其他采暖、熱水方式 投入成本 熱泵設備前期購買+安裝綜合費用約為 7-8 萬元萬元“熱水器+空調”，功能上能夠替代熱泵設備，但前前期投入僅約為熱泵的一半期投入僅約為熱泵的一半；若采用天然氣鍋爐，前前期投入僅為熱泵的期投入僅為熱泵的

29、 1/4-1/2 適用范圍 前期通常熱泵使用最低溫度約為-10，因此在我國北方和歐盟地區使用較為受限 燃煤、燃氣鍋爐等不受北方低溫限制 外形 安裝過程中涉及水泵等零部件，需要合適安裝位置和具備較大安裝空間，安裝熱泵難度大、通常需要專業的工人 空調等作為日常設備使用較為廣泛，有明確的規范和要求，安裝難度系數較低 數據來源：利普曼官網，東吳證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.5行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/35 1.3.市場規模：海外率先發展，政策催化下我國熱泵發展迅速市場規模：海外率先

30、發展，政策催化下我國熱泵發展迅速 站在全球角度上看，海外熱泵技術較為成熟。站在全球角度上看，海外熱泵技術較為成熟。熱泵理論最早起源于 19 世紀早期法國科學家卡諾。1927-1928 年，物理學家霍爾丹已經突破了空氣源熱泵供暖技術。20 世紀 30 年代，熱泵開始進入商用階段、海外率先迅速發展，20 世紀 50 年代，美國已經開始批量生產空氣源熱泵，80 年代起，能源匱乏的日本開始大規模生產空氣源熱泵產品。但受限于熱泵前期投入成本較高，根據 IEA 數據，2010-2020 年全球熱泵安裝量（含空氣源、水源、地源熱泵）CAGR 為 6.4%，2020 年全球熱泵共安裝 1.77 億臺、其中中國

31、/北美/歐洲安裝量占比分別為 33%/23%/12%。圖圖4：2010-2020 年全球熱泵安裝量（百萬臺）年全球熱泵安裝量（百萬臺）圖圖5：2020 年全球分地區熱泵安裝量年全球分地區熱泵安裝量 數據來源：全球能源署，東吳證券研究所 數據來源：全球能源署，東吳證券研究所繪制 站在國內角度上看，我國熱泵行業受政策驅動特征較為明顯。站在國內角度上看，我國熱泵行業受政策驅動特征較為明顯。2000 年空氣源熱泵熱水器引入我國，但受限于初始投入成本過高、技術并不成熟，空氣源熱泵熱水器在我國緩慢發展，直到 2007 年，我國空氣源熱泵熱水器占全國家用熱水器市場還低于 1%，而在同期日本、該比率已達到 7

32、0%。2008 年開始，由于節能環保效果突出，空氣源熱泵開始得到國家政策大力支持。2013 年起我國北方農村開始推廣“煤改電”，一系列政策補貼也相應出爐，在政策保護、資金扶持下，熱泵前期投入成本較高的缺點得到有效彌補，我國熱泵得到快速發展，13-17 年我國熱泵銷售規模 CAGR 達 32%、遠高于我國同期空調/燃氣熱水器/電熱水器的 5.5%/11.9%/2.9%。但由于煤改電政策補貼逐漸退坡，18 年后熱泵規模維持在 180 億元左右，同期空調/熱水器由于發展較為成熟、銷量亦基本持平。21 年雙碳政策推動下，我國熱泵市場規模同比+24%、達 227 億元、創下歷史新高，超過空調/燃氣熱水器

33、/電熱水器增速。0100200北美歐洲中亞和俄羅斯中國其他發達國家其他發展中國家北美23%歐洲12%中亞和俄羅斯1%中國33%其他發達國家27%其他發展中國家4%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/35 圖圖6：2013-2021 年我國空氣源熱泵銷售規模及增速年我國空氣源熱泵銷售規模及增速 圖圖7：2016-2021 年我國熱泵年我國熱泵/熱水器熱水器/空調銷量空調銷量 yoy 數據來源：中國節能協會，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所繪制 1.4.產業鏈：貫穿品牌和制造，品牌來源廣泛，我國為

34、熱泵主要生產地產業鏈：貫穿品牌和制造，品牌來源廣泛，我國為熱泵主要生產地 熱泵產業鏈主要可以分為下游品牌商及上游制造商熱泵產業鏈主要可以分為下游品牌商及上游制造商，其中制造商包括整機制造商及零部件制造商。由于熱泵應用領域較為廣泛、與其他制冷制熱行業具有相通性，因此熱泵品牌商來源較為廣泛、分布于制冷空調、熱水器等多行業。整機制造商主要分布于我國、占全球產量超 60%。熱泵零部件包含壓縮機、換熱器、閥件、水泵、控制器等，我國零部件配套較為齊全。圖圖8：熱泵產業鏈涵蓋較多環節熱泵產業鏈涵蓋較多環節 數據來源：產業在線，東吳證券研究所繪制 品牌商：品牌商：熱泵應用及技術具備共通性，企業來源廣泛。熱泵應

35、用及技術具備共通性，企業來源廣泛。由于熱泵供暖涉及的應用領域較為廣泛，不僅應用于家用、商用熱水，還與地暖、散熱器等末端結合大量用于供暖，因此從企業來源上看，很多企業從傳統的制冷空調、太陽能熱水器、電熱水器和燃氣熱水器行業切入空氣源熱泵行業，如國際品牌博世、三菱等，同時也有專門從事熱泵產品研發制造的企業，如德國地源熱泵專業品牌 Waterkotte。以我國為例，制冷空調/空氣源熱 泵/太 陽 能 光 熱/電 熱 水 器/燃 氣 熱 水 器 企 業 分 別 占 熱 泵 企 業 來 源 的32%/30%/18%/12%/8%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100

36、1502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021空氣源熱泵市場規模（億元）熱泵市場規模yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021燃氣熱水器銷量yoy電熱水器銷量yoy行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/35 圖圖9：我國空氣源熱泵企業來源我國空氣源熱泵企業來源 數據來源：CHPA，東吳證券研究所繪制 整機制造商：我國是全球熱泵主要的生產地整機制造商：我國是全球熱泵主要的生產地。據中國

37、節能協會等數據統計，2020 年我國熱泵產量占全球熱泵產量近 60%，熱泵產能集中于華東、華南等地區，熱泵從業企業超 500 家，成為全球熱泵生產安裝大國。圖圖10：熱泵整機制造全球產地、產量、占比（萬臺）熱泵整機制造全球產地、產量、占比（萬臺）數據來源：熱泵助力碳中和白皮書（2022），東吳證券研究所 零部件制造商：熱泵產品零部件組成較多，我國零部件配套較為齊全。零部件制造商：熱泵產品零部件組成較多，我國零部件配套較為齊全。熱泵主要是由壓縮機、換熱器、閥件、水泵、控制器等核心零部件構成，占熱泵總價值最重要的部件分別為換熱器（17%）、壓縮機（16%）、電子控制（15%）、鈑金（11%）。由于

38、零部件并不特定用于熱泵，通常與空調、鍋爐等相關行業的零部件重合度較高，我國空調產業趨勢成熟，因此熱泵零部件配備較為完善。中國,201.8,59%亞洲其他,58.49,17%歐洲,68,20%美洲,8.2,3%其他,3.51,1%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/35 圖圖11：熱泵產品成本拆分熱泵產品成本拆分 圖圖12：熱泵產品結構圖熱泵產品結構圖 數據來源：BEIS，東吳證券研究所 數據來源：BEIS，東吳證券研究所繪制 2.短期增長驅動：能源危機催化下，熱泵成為歐洲首選供暖方式短期增長驅動：能源危機催化

39、下，熱泵成為歐洲首選供暖方式 俄烏沖突后導致歐洲天然氣能源價格高企，能源危機壓力下采暖需求增長。同時由于熱泵節能減排優勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此成為歐洲各國首選的供暖方式、并出臺熱泵補貼政策以解決熱泵前期安裝成本過高的痛點，2021 年以來歐洲熱泵需求快速增長、行業維持較高景氣度。2.1.俄烏沖突后歐洲能源加速轉型，熱泵有望核心受益俄烏沖突后歐洲能源加速轉型，熱泵有望核心受益 俄烏沖突下天然氣能源緊缺，能源價格大幅上漲。俄烏沖突下天然氣能源緊缺，能源價格大幅上漲。歐盟地區能源結構以傳統能源為主，2021 年原油/天然氣/煤炭占比分別為 42.3%/11.6%/8.9%。俄羅斯為世

40、界第一大天然氣出口國，也是石油、煤炭出口市場的重要參與者。據歐洲統計局統計，2021 年歐盟天然氣進口中 48.4%來自于俄羅斯，能源依賴度較強。俄烏沖突后能源危機加深，能源價格開始大幅上漲。歐洲天然氣主要運輸管道北溪 1 號和 2 號爆炸，疊加歐洲極端高溫干旱天氣導致歐洲部分主要水道如萊茵河等接近斷航，進一步催化天然氣價格上行。據世界銀行統計，截至 2022 年 6 月底歐洲天然氣價格同比上漲 233%、達 34.4 美元/百萬英熱。截至 2022 年 12 月中，IPE 英國天然氣期貨價格高企，較 2022 年初上漲 65%、較2021 年初上漲 479%。據 RSER 統計，歐洲供暖能耗

41、占社會總能耗 40%以上，能源危機壓力下未來幾年采暖成為歐洲亟待解決的問題。壓縮機16%電子控制器15%換熱器17%鈑金11%其他27%直接人工7%制造費用2%其他5%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/35 圖圖13：歐洲天然氣對俄羅斯依賴程度較高歐洲天然氣對俄羅斯依賴程度較高 圖圖14：能源危機下歐盟天然氣價格暴漲能源危機下歐盟天然氣價格暴漲 數據來源：Eurostat，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 能源價格高企加速歐洲地區能源轉型，熱泵有望核心受益能源價格高企加速歐洲地區能源轉型，

42、熱泵有望核心受益。分析歐洲各國采暖結構，由于地理位置近北極，空調作為制冷設備在歐洲普及度不高、僅為 4%，鍋爐為歐洲主流的采暖設備。近年來出于環保需求，歐洲采暖經歷了由“傳統燃氣/燃油/燃煤鍋爐高效供熱設備”的替換和更新的過程，其中高效供熱設備主要包括燃氣/燃油冷凝爐、熱泵、生物質鍋爐等產品。由于此前燃氣冷凝爐具備易操作、供應穩定的特點，因此歐盟高效供熱設備中燃氣冷凝爐發展較為迅速、占比約超 70%，而熱泵供暖占比不足 10%。但地緣政治沖突后，燃氣鍋爐無法保證歐洲長期能源供應安全，熱泵相較于其他供暖方式節能減排優勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此熱泵成為歐洲各國首選的供暖方式。圖圖15

43、：2018 年歐盟各國高效供熱設備占比情況年歐盟各國高效供熱設備占比情況 圖圖16：不同供熱設備的碳排放強度不同供熱設備的碳排放強度 數據來源：歐洲供熱協會，東吳證券研究所 數據來源：中國節能協會，東吳證券研究所 2.2.政策補貼解決熱泵投入過高缺陷，熱泵經濟性優勢凸顯政策補貼解決熱泵投入過高缺陷，熱泵經濟性優勢凸顯 歐洲各國政府出臺熱泵安裝補貼政策，解決熱泵推廣主要缺陷。歐洲各國政府出臺熱泵安裝補貼政策，解決熱泵推廣主要缺陷。對于使用者而言，熱泵的經濟性主要體現在較低的運行成本中，但是由于安裝初始投資較燃氣、燃油等設備高 2-3 倍，因此較為依賴初期政府安裝補貼、以彌補熱泵產品前期安裝成本過

44、高的缺點。復盤德國熱泵歷年銷售情況，政策補貼是刺激行業需求增長的主要催化因素，2007年頒布的節能條例（EnEV）前后，2005-2008 年熱泵銷量 CAGR 達 45%，2015 年/2016 年改革市場激勵計劃、加大了補貼力度，當年德國熱泵整體銷售分別增長051015202530354045世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣（美元/百萬英熱）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德國英國法國丹麥意大利波蘭生物質鍋爐燃油冷凝爐熱泵燃氣冷凝爐050100 150 200 250 300 350二氧化碳排放強度（KgCO2/GJ）行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后

45、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/35 15.8%/16.1%。2020 年起歐盟各國紛紛出臺熱泵相關安裝補貼政策，熱泵前期安裝成本降低超 1/3，有望進一步刺激熱泵需求增長。圖圖17：德國熱泵歷年銷量與刺激政策關聯度較高德國熱泵歷年銷量與刺激政策關聯度較高 數據來源：德國熱泵協會，東吳證券研究所 表表4：近期歐盟各國出臺熱泵安裝補貼政策近期歐盟各國出臺熱泵安裝補貼政策 地區 頒布時間 主要內容 德國 2021 年 安裝空氣源熱泵產品可獲 35%補貼，若用于取代燃油鍋爐、可獲 45%補貼。法國 2021 年 家庭購買空氣源熱泵可獲得 5200

46、歐元補貼（包括增值稅減免）。英國 2021 年 安裝空氣源熱泵可獲 5000 英鎊補貼，水源/地源熱泵補貼 6000 英鎊，生物燃料加熱器補貼5000 英鎊。荷蘭 2020 年 承諾到 2030 年每年出資 1.5 億歐元支持房主購買熱泵，安裝熱泵成本約三分之一可報銷。意大利 2020 年 2020 年 7 月起購買熱泵可獲得 110%購買價格退款，政策預計持續至 2023 年底；Eco-Bonus 無限期補貼 65%。數據來源：熱泵在線，IEA，東吳證券研究所 政策補貼下熱泵經濟性凸顯，綜合使用成本較低。政策補貼下熱泵經濟性凸顯，綜合使用成本較低。我們以英國為例，基于 10 月英國能源監管機

47、構 Ofgen 公布的天然氣/電力價格上限和清潔能源補貼政策，對空氣源熱泵、燃氣鍋爐、燃油鍋爐、電鍋爐、生物質鍋爐的 10 年綜合成本（含購買、安裝、期間運行費用）及進行測算，結果顯示熱泵的運行成本最低、約為 1.39 萬英鎊，較燃氣/燃油/電鍋爐/生物質鍋爐成本分別降低 16%/41%/164%/17%?？紤]政策補貼后，與當下主流技術燃氣鍋爐相比，熱泵綜合使用成本轉折點約在 3.1 年，即成本轉折點前因初始投資高、熱泵綜合使用成本高于燃氣鍋爐等產品，但轉折點后受益于運行費用較低、熱泵綜合使用成本最低，若各國政府補貼政策力度加大，熱泵經濟性將會更加突出。行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的

48、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/35 表表5：熱泵經濟性突出、熱泵經濟性突出、10 年綜合使用成本最低年綜合使用成本最低 費用類型費用類型 費用明細費用明細 熱泵熱泵 燃氣鍋爐燃氣鍋爐 燃油鍋爐燃油鍋爐 電鍋爐電鍋爐 生物質生物質 初始投資 平均購買及安裝費用（英鎊）9000 3000 3000 2000 10000 清潔熱補助金（英鎊）5000-5000 扣減補助金后初始投資（英鎊）扣減補助金后初始投資（英鎊）4000 3000 3000 2000 5000 運行費用 家庭熱需求（供暖+熱水）（KWh）10204 10204 10204 10

49、204 10204 熱效率 350%80%80%100%90%消耗能量（KWh）2915 12755 12755 10204 11337 能源價格（英鎊/kWh）0.34 0.1-0.34 0.099 固定費用（英鎊/年）-33.6-年運行成本（英鎊）991 1309 1663 3469 1122 熱泵較其他加熱方式節約年運行成本熱泵較其他加熱方式節約年運行成本（英鎊）（英鎊）-318 672 2478 131 綜合使用成本 10 年總綜合成本（英鎊）1.39 1.61 1.96 3.67 1.62 更換周（年）-20+10-15 10-15 10-15 10-15 數據來源：Regulato

50、ry Assistance Project，Ofgem，東吳證券研究所 圖圖18：泵綜合使用成本轉折點約在泵綜合使用成本轉折點約在 3.1 年年 數據來源：Ofgem，東吳證券研究所測算 敏感性測算下，天然氣價格若持續高企、熱泵綜合使用成本轉折點將小于敏感性測算下，天然氣價格若持續高企、熱泵綜合使用成本轉折點將小于 3 年。年。若天然氣價格維持高位、但電力單價下降，那么熱泵綜合使用成本轉折點將會更短。上文是在 22 年 10 月的天然氣/電力價格基礎上進行的熱泵投資回收期測算、結果為 3.1 年，但由于當前歐洲各地發電結構仍以化石燃料等非可再生能源為主、價格相對較低的可再生能源占比較小。歐洲各

51、國大力支持可再生能源發展，未來隨著發電成本較低的可再生能源提高、電價有望持續下行。在地緣沖突的背景下，受到供給端的影響，歐洲天然氣的價格出現較大回落的概率較小。經過我們敏感性測算，長期來看，在天然氣保持高位、電價下行的情況下，相對于其他初始成本較低的取暖方式，熱泵綜合使用成本轉折點有望小于 3 年，約在 1.3-2.4 年之間，即使用時間達 1.3-2.4 年后，熱泵綜合使用成本成為所有采暖方式中最低。020004000600080001000012000140000123456綜合使用成本（英鎊）使用時間（年）熱泵綜合使用成本燃氣綜合使用成本燃油綜合使用成本電鍋爐綜合使用成本生物質綜合使用成

52、本使用時間達3.1年后，熱泵成本曲線最低、綜合使用成本最低行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/35 圖圖19：英國電力價格與天然氣價格變動趨勢英國電力價格與天然氣價格變動趨勢 圖圖20：英國英國 2021 年發電結構年發電結構 數據來源：歐盟統計局，東吳證券研究所 數據來源：BP，東吳證券研究所 表表6：以以 10 月英國價格為基準、熱泵綜合成本轉折點（年）敏感性測算月英國價格為基準、熱泵綜合成本轉折點（年）敏感性測算 熱泵綜合成本轉折點熱泵綜合成本轉折點（年）（年）燃氣價變燃氣價變動幅度動幅度-30%-20

53、%-10%0%10%20%30%燃氣價燃氣價 0.07 0.08 0.09 0.1 0.11 0.12 0.13 電價變動幅度電價變動幅度 電價電價 -30%0.24 4.30 2.78 2.05 1.63 1.35 1.15 1.00-20%0.27 3.83 2.57 1.94 1.55 1.30 1.11-10%0.31 6.18 3.46 2.40 1.84 1.49 1.25 0%0.34 5.25 3.15 2.25 1.75 1.43 10%0.37 4.57 2.89 2.11 1.66 20%0.41 4.05 2.67 1.99 30%0.44 3.63 2.48 數據來源

54、：Ofgem，東吳證券研究所測算 注：電力價格、天然氣價格單位為英鎊/kWh 2.3.能源轉型能源轉型+政策補貼刺激下，熱泵需求持續升溫政策補貼刺激下，熱泵需求持續升溫 打破成長瓶頸，歐洲熱泵銷量實現快速增長。打破成長瓶頸，歐洲熱泵銷量實現快速增長。據歐洲熱泵協會 EHPA 統計，2021 年以來歐洲熱泵銷量增速較快，2021 年歐盟 21 個國家熱泵年銷售 218 萬臺、同增 34%，高于鍋爐增速（21 年銷量同比 20%左右）。分類型來看，空氣源熱泵的銷售額占比最大、達 89.6%，分國家來看，法國、意大利和德國需求在歐洲領先、銷售額占比為 51%，排名前十的國家銷售額占比達 86%。22

55、 年在 21 年高基數基礎上延續高速增長態勢，從歐洲最大的獨立熱泵廠家 NIBE INDUSTRIER 財報披露數據看，21 年增長勢頭延續至今、22 年氣候分部（含熱泵業務）保持 20%以上收入增速。0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.2000.010.020.030.040.050.060.07居民用戶氣價（英鎊/kWh；左軸）居民用戶電價（英鎊/kWh；右軸）原油0.5%天然氣40.1%原煤2.1%核能14.8%水力發電1.6%再生能源37.7%其他3.2%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

56、 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/35 圖圖21：歐洲歐洲 2021 年熱泵銷量快速增長年熱泵銷量快速增長 圖圖22：NIBE 熱泵業務收入持續高增熱泵業務收入持續高增 數據來源：EHPA，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 圖圖23：歐洲歐洲 2021 年熱泵銷售占比（按類型）年熱泵銷售占比（按類型）圖圖24：歐洲歐洲 2021 年熱泵銷售占比（按國家）年熱泵銷售占比（按國家）數據來源：EHPA，東吳證券研究所 數據來源：EHPA，東吳證券研究所 3.長期成長空間：能源安全長期成長空間：能源安全+碳中和目標加速熱泵滲透率提升，至碳中和目標加速熱泵滲透率提升，至2

57、030 年歐洲年歐洲/中國銷量中國銷量 CAGR 達達 26%/15%+3.1.政策明確未來熱泵部署目標，長期增長確定性強政策明確未來熱泵部署目標，長期增長確定性強 全球：在能源轉型的大背景下，各國積極布局熱泵。全球：在能源轉型的大背景下，各國積極布局熱泵。2021 年全球熱泵銷量增速約為13%，其中歐盟/北美/中國（僅空氣源）/日本熱泵同比分別+35%/+15%/+13%/+13%，歐盟在熱泵政策刺激下增速較快，美國、日本熱泵發展歷史較早，熱泵滲透率相對較高。至 1998 年美國已經實現 40%以上空調均采用地源熱泵，2020 年美國熱泵家用采暖滲透率達 15.28%。2009 年日本熱泵技

58、術已被評為世界先進水平，據日本總省統計局、2020年日本熱泵熱水器滲透率已達 12%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250歐洲熱泵銷量（萬臺）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q120220%10%20%30%40%空氣源熱泵0%5%10%15%20%25%30%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/35 圖圖25：2021 年全球熱泵分地區銷

59、量增速情況年全球熱泵分地區銷量增速情況 數據來源：全球能源署，東吳證券研究所 歐洲：各國供暖脫碳政策加速熱泵部署，政策規劃下長期增長確定性強。為降低能源依賴及維護能源安全，各國出臺供暖脫碳政策持續利好熱泵銷售。22 年 5 月歐盟委員會提出“REPowerEU”計劃并于 6 月正式通過，加速推進可再生能源替代化石能源，實現能源獨立并向綠色轉型?！癛EPowerEU”計劃提出的幾項行動包括：2030 年可再生能源在能源結構中占比目標從 40%提高到 45%；將熱泵的部署速度提高一倍，未來五年累計部署 1000 萬臺，英國、德國、法國等國家亦出臺政策明確未來熱泵部署目標，熱泵長期高增確定性強。表表

60、7：歐洲各國出臺歐洲各國出臺熱泵部署目標熱泵部署目標 國家國家 目標年份目標年份 熱泵目標銷量熱泵目標銷量 比利時 2030 熱泵安裝量較 2018 年增加 5 倍以上 法國 2030 熱泵安裝量達到 270 萬至 290 萬 德國 2024 熱泵每年安裝量達 50 萬臺 2030 熱泵總安裝量達 600 萬臺 匈牙利 2024 熱泵安裝量較 2020 年增加 6 倍以上 意大利 2030 熱泵安裝量較 2017 年增加 2 倍以上 波蘭 2030 熱泵安裝量較 2020 年增加 3 倍以上 西班牙 2030 熱泵安裝量較 2020 年增加 6 倍以上 英國 2028 熱泵每年安裝量達 60

61、萬臺 數據來源：IEA，東吳證券研究所 中國：雙碳目標推動能源向低碳轉型，政策支持驅動熱泵快速發展。中國：雙碳目標推動能源向低碳轉型，政策支持驅動熱泵快速發展。雙碳背景下我國加快低碳轉型的步伐，各省份連續發布一系列政策鼓勵新能源產業，大力推行供暖領域電氣化。2022/10/14 北京市出臺北京市碳達峰實施方案明確提出逐步削減對燃氣供暖等化石能源消費的政策補貼，釋放出推動熱泵發展的積極信號。13%35%15%13%13%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/35 表表8：部分政策推動供暖領域電氣化部分政策推動供暖

62、領域電氣化 地區地區 政策名稱政策名稱 頒布時間頒布時間 主要內容主要內容 全國 2030 年前碳達峰行動方案 2021/11/24 因地制宜推行熱泵熱泵、生物質能、地熱能、太陽能等清潔低碳供暖。到 2025 年，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。全國 深入開展公共機構綠色低碳引領行動促進碳達峰實施方案 2021/11/19 鼓勵因地制宜采用空氣源、水源、地源熱泵空氣源、水源、地源熱泵及電鍋爐等清潔用能設備替代燃煤、燃油、燃氣鍋爐。到 2025 年力爭實現北方地區縣城以上區域公共機構清潔取暖全覆蓋，到到 2025 年實現新增熱泵年實現

63、新增熱泵供熱（制冷）面積達供熱（制冷）面積達 1000 萬平方米。萬平方米。全國 城鄉建設領域碳達峰實施方案 2022/7/13 推廣空氣源等各類電動熱泵技術空氣源等各類電動熱泵技術，到 2025 年城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%。推廣熱泵熱水器熱泵熱水器、高效電爐灶等替代燃氣產品。江西 江西省碳達峰實施方案 2022/7/8 統籌推進煤改電、煤改氣，推進終端用能領域電能替代，推廣新能源車船、熱泵熱泵、電窯爐等新興用能方式，全面提升生產生活終端用能設備的電氣化率。海南 海南省碳達峰實施方案 2022/8/22 利用風能、生物質能、水能、天然氣等資源組合優勢，研究推進空氣源熱泵空氣源熱泵、太

64、陽能空調等技術在建筑中的應用試點。北京 北京市碳達峰實施方案 2022/10/13 大力發展地熱及熱泵熱泵、太陽能、儲能蓄熱等清潔供熱模式，建筑領域因地制宜推廣太陽能光伏、光熱和熱泵熱泵技術應用技術應用，具備條件的新建建筑應安裝太陽能系統，新建政府投資工程至少使用一種可再生能源。數據來源：中國政府網，各省市政府網，東吳證券研究所 3.2.熱泵應用領域持續拓寬，市場需求長期向好熱泵應用領域持續拓寬，市場需求長期向好 隨著熱泵技術不斷成熟，其節能優勢在各領域得到驗證，應用領域持續拓寬。光伏熱泵、新能源車熱管理系統、烘干等領域行業空間廣闊、前景較好，伴隨熱泵在相關場景滲透率持續提升、需求長期向好?！?/p>

65、光伏“光伏+熱泵”產品類型多樣化，助力熱泵市場快速打開。熱泵”產品類型多樣化，助力熱泵市場快速打開。光伏熱泵即能夠實現光伏電站、空氣能熱泵適配組合，光伏電站將太陽能轉化為電能、補充空氣能熱泵所需的電力，空氣能熱泵消耗電能進行供暖，光伏發電量基本覆蓋熱泵耗電量，從而實現清潔取暖和能源投資的雙重目標。同時歐洲如丹麥等國家熱泵租賃業務興起，熱泵租賃與融資租賃業務類型較為相似，熱泵使用者可以根據合同在相應的時間內支付供暖和產品費用，能夠實現減少用戶安裝問題及節約熱泵前期開發成本，從而快速打開熱泵銷售市場。熱泵應用于新能源車熱管理系統，大幅提升新能源車整體續航水平。熱泵應用于新能源車熱管理系統，大幅提升

66、新能源車整體續航水平。據新浪汽車發起的續航比賽，模擬正常冬季用車環境下搭載熱泵技術的電動車每 100km 實測耗電量較之其他電動汽車降低 10%以上，節電效果顯著。隨著消費者對經濟性及續航里程需求的提高，熱泵逐漸成為新能源汽車熱管理的升級趨勢之一，比亞迪海豚、大眾 ID.3、特斯拉 Model Y 等新能源車已經配備熱泵空調。上市公司三花智控、盾安環境等積極布局新能源車熱管理業務，21 年相關業務收入分別同增+166%/+136%。熱泵節能優勢顯著，有望在烘干領域進一步發展。熱泵節能優勢顯著，有望在烘干領域進一步發展。2020 年工業干燥能耗占我國國民經濟總能耗 12%左右，涵蓋農業、食品、化

67、工、制陶業、醫藥、礦產加工、制漿造紙、木材加工等眾多行業。熱泵烘干機熱效率高達 400%，較傳統干燥方式熱效率 40%，節能效率達 90%，此前受限于成本較高、發展較慢、熱泵烘干市場較小，長期來看受益于節能優勢，熱泵有望在烘干市場獲得長足發展。熱泵家用干燥場景亦逐步拓寬，熱泵干衣機因烘干溫度較低（60-70）減少對衣物的損傷、且用電量僅為普通冷凝干衣機的行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/35 50%，成為南方潮濕多雨氣候下的新寵。圖圖26：特斯拉特斯拉 Model Y 配備熱泵配備熱泵 圖圖27：熱泵烘干領

68、域增速較高熱泵烘干領域增速較高 數據來源：Teslareporter，東吳證券研究所 數據來源：產業在線，東吳證券研究所 3.3.空間測算：潛在萬億市場規模，未來增長可期空間測算：潛在萬億市場規模，未來增長可期 全球：至全球：至 2030 年熱泵市場約達年熱泵市場約達 2 萬億元萬億元?；?IEA 預測，至 2025 年/2030 年全球熱泵安裝量將分別達到2.83/6億臺，以2020年熱泵銷量為基數CAGR分別為10%/13%。以 2022 年我國熱泵出口均價 0.7 萬元/臺進行估計，至 2030/2050 年熱泵市場規模分別達 2.0/4.2 萬億元。更長期來看，2050 年熱泵占供暖

69、需求份額有望進一步增長、達 55%，較 2030 年預計的 20%滲透率實現翻倍。歐洲：當前熱泵滲透率較低，長期提升空間大。歐洲：當前熱泵滲透率較低，長期提升空間大。從歐洲熱泵滲透率來看，2019 年挪威每千戶熱泵保有量居歐洲首位，每千戶熱泵保有量為 50 臺。雖然法國、意大利、德國熱泵銷量領先，但熱泵滲透率較低，每千戶熱泵保有量低于 20 臺，因此長期看熱泵滲透率提升空間較廣闊。根據 EHPA 預測，2023 年歐洲地區熱泵累計銷量將會翻倍，2021-2030 年歐洲熱泵市場規模 CAGR 有望達 26%、累計銷量超 1.4 億臺。圖圖28：歐洲熱泵銷量預測（萬臺）歐洲熱泵銷量預測（萬臺）圖

70、圖29：2019 年歐洲地區每年歐洲地區每 1000 戶熱泵保有量戶熱泵保有量 數據來源：EHPA，東吳證券研究所 數據來源：EHPA，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416201920202021烘干領域市場規模（億元）yoy0204060行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/35 中國：基于熱泵未來中國：基于熱泵未來 10 年滲透率發展進行情景假設。年滲透率發展進行情景假設。在國內政策推動及應用場景不斷拓寬的背景下，熱泵國內市場有望持續替代燃煤、純

71、電產品?；谥袊澞軈f會熱泵專業委員會統計，2020 年熱泵在城鎮供暖/農村供暖/熱水/烘干應用占比分別為10%/5%/2%/1%，我們對國內熱泵未來 10 年滲透率進行低速/中速/高速三種場景假設，預計熱泵銷量 2020-2030 年有望保持中高速增長、CAGR 為 15-19%。表表9：國內三種滲透率情景假設情況國內三種滲透率情景假設情況 情景情景 假設情況假設情況 滲透率低速增長 因熱電聯產效率較高、燃煤燃氣壁掛爐逐漸被取代；熱水領域仍存在部分燃氣、純電熱水器及大量太陽能熱水器；烘干領域熱泵技術逐步開始推廣。對標歐洲 21 年熱泵滲透率，假設城鎮供暖/農村供暖/熱水/烘干滲透率分別為13

72、%/13%/5%/3%。滲透率中等增長 在低速增長基礎上，燃氣熱水器基本被取代、但仍有少量電熱水器及部分太陽能熱水器；電力生產方式轉變下熱泵烘干得到快速推廣?？傮w至 2030 年約能夠達到國際能源署對全球熱泵滲透率預測水平，假設城鎮供暖/農村供暖/熱水/烘干滲透率分別為 20%/20%/10%/5%。滲透率高速增長 政策大力推動下熱泵采暖、烘干占比顯著增長、“光伏板+熱泵”類型的熱水器替代電熱水器及太陽能熱水器。至 2030 年我國可再生能源消費達 25%，假設城鎮供暖/農村供暖/熱水/烘干滲透率熱泵占比大幅增長至 25%/25%/15%/10%。數據來源：東吳證券研究所假設 表表10：三種情

73、景假設情況下，對國內熱泵市場空間及增速進行測算三種情景假設情況下，對國內熱泵市場空間及增速進行測算 分類型 滲透率 累計分類別銷量（百萬臺）累計總銷量（百萬臺）20-30 年年銷量銷量CAGR 城鎮供暖 農村供暖 熱水 烘干 城鎮供暖 農村供暖 熱水 烘干 低速增長場景 13%13%5%3%22.51 22.51 65.49 16.50 127 8%中速增長場景 20%20%10%5%34.63 34.63 130.99 27.49 228 15%高速增長場景 25%25%15%10%43.28 43.28 196.48 54.98 338 19%數據來源：IEA，熱泵助力碳中和白皮書（202

74、2），東吳證券研究所測算 4.競爭格局：國際品牌占據主導地位，我國制造端優勢顯著、份競爭格局：國際品牌占據主導地位，我國制造端優勢顯著、份額有望持續提升額有望持續提升 4.1.品牌商：外資品牌主導全球中高端市場，我國以國內品牌為主、競爭格品牌商：外資品牌主導全球中高端市場，我國以國內品牌為主、競爭格局相對較為集中局相對較為集中 全球：安裝難度大疊加更換周期長，消費者傾向選擇渠道布局完善的國際品牌。全球：安裝難度大疊加更換周期長，消費者傾向選擇渠道布局完善的國際品牌。由于熱泵機組體積較大、且需要鋪設地管（可與原有暖氣系統對接）、安裝不當將會導致壓縮機損壞或噪音較大等問題，安裝成為消費者進行選擇主

75、要考慮的環節。同時熱泵產品更換周期一般在 20 年左右，品牌售后服務亦是決定性因素之一。國際品牌本身發展歷史悠久、技術沉淀深厚、品牌感知度強，并進行全球產能布局，因此能夠在全球競爭中取得主導地位。行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/35 表表11：全球主流熱泵品牌一覽全球主流熱泵品牌一覽 公司名稱公司名稱 所屬所屬 國家國家 簡介簡介 Daikin 大金 日本 自 1924 年創業以來已成為跨空調、氟化學、油壓機械等多個領域的綜合型制造企業。在全球擁有 323 家子公司和生產基地，FY21 歐洲地區熱泵收入同

76、比+65%。Hitachi 日立 日本 業務包括能源、產業、城市建設、金融、公共、醫療健康等領域，針對歐洲地區推出 Yutaki 熱泵解決方案。Panasonic 松下 日本 業務覆蓋生活方式、汽車、互聯等，其中生活方式分部涉及空氣源熱泵。Mitsubishi Electric三菱 日本 世界上最大的空調制造商之一，于 2009 年將其熱泵 Ecodan 系列的制造轉移到蘇格蘭，成為歐洲主流熱泵供應商之一。Trane 特靈 美國 全球溫控系統先驅者，1913 年成立，全球規模最大的空調制造企業之一，旗下品牌包括 Trane、thermo king、American Standard 等均有熱泵

77、產品布局，且位居美國熱泵市占率前列。Carrier 開利 美國 高科技供暖、空調和制冷解決方案的全球領導者，旗下熱泵品牌包括 Arcoaire、bryant、Comfortmaker、Day&Night、Heil、Keeprite、Payne 等。Johnson 江森 美國 旗下有 York、Sabroe 等 HVAC 品牌，其中 York 為全球最大的暖通空調及冷凍設備企業，1874 年成立以來被公認為世界制冷技術應用先導，熱泵產品布局全球。Rheem 瑞美 美國 集供暖/制冷/熱水/泳池加熱/商用冷卻為一體的制造商，全球最大的熱水器制造商之一，旗下擁有 Rheem、Ruud、EVERHOT

78、 等多個國際品牌，熱泵產品包括熱泵熱水器、恒溫泳池熱泵等。Lennox 雷諾士 美國 全球性空調制冷產品的主要制造商，在全球 70 多個國家范圍進行產品布局，在北美及中國高端市場占有率靠前，熱泵產品包括空氣源熱泵、混合熱泵等。samsung 三星 韓國 提供供暖和生活熱水熱泵解決方案，2017 年開設位于阿姆斯特丹的歐洲總部，以更好地服務于歐洲市場。LG 韓國 全球技術和消費電子產品創新者，業務涵蓋家電和空氣解決方案、家庭娛樂、汽車零部件解決方案和商業解決方案，LG 離心式熱泵能夠對污水等廢熱進行回收。NIBE 瑞典 業務覆蓋全球，是歐洲最大的獨立熱泵廠家，分別于 21 年 8 月、22 年

79、5 月收購英國熱泵安裝分銷商 Go、意大利熱泵廠商 Argoclima 50%股權，進一步擴大在英國、意大利熱泵市場的市占率。Bosch 博世 德國 德國最大工業制造商，熱泵業務覆蓋全歐洲：于北歐瑞典布局熱泵工廠；中歐提供“光伏+儲能+熱泵”一體化系統解決方案，21 年家用熱泵實現雙位數增長；20 年于以色列成立合資企業 Electra 以拓展南歐市場，主要提供熱泵經濟性產品。Stiebel Eltron 世創 德國 熱泵領域有四十余年的經驗，產品系列較為全面，包含空氣源、地源等。Vaillant 威能 德國 提供熱水、供暖和制冷的創新解決方案，旗下擁有 Vaillant 等 8 個品牌，21

80、 年熱泵業務收入增長超 50%。Viessmann 菲斯曼 德國 加熱技術制造商，產品包含鍋爐、混合電器、熱泵、太陽能等。Waterkotte 德國 專業的生產地源熱泵及配套產品制造公司，是世界地源熱泵的開創者之一，是歐洲生產和銷售地源熱泵第一大公司。Heliotherm 德國 歐洲熱泵技術領先制造商，產品包括地源、水源、空氣源熱泵等。Ferroil 法羅力 意大利 意大利鍋爐采暖工業先驅，世界最大熱能產品制造商之一，覆蓋熱泵熱水器等。Ariston 阿里斯頓 意大利 國際供暖熱水系統及服務供應商，旗下擁有著名品牌 Wolf、Brink、Pro-Klima 和Ned Air 等，其中 Wolf

81、 沃樂夫為德國新一代熱泵開發的先驅，在德國擁有重要市場地位，在其它歐洲市場也有穩固的市場地位。Grant 英國 英國專業供暖設備供應商，產品涵蓋熱泵、燃油鍋爐、散熱器等。Dimplex 汀普萊斯 愛爾蘭 母公司格倫汀普斯集團是專業電加熱品牌商，布局高端廚電、小家電、熱泵等。Hovel 皓歐 瑞士 室內氣候系統解決方案供應商，產品范圍涵蓋顆粒鍋爐、熱泵和太陽能系統。Ochsner 歐適能 奧地利 1978 年以來世界上最早專注于開發和生產高效高端熱泵的公司之一，位于 haag 的工廠目前每年生產 8000 臺熱泵，包括空氣源、水源、地源熱泵等。數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 行業+公司首次

82、覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/35 美國：熱泵發展趨于成熟，本土品牌占比較高。美國：熱泵發展趨于成熟，本土品牌占比較高。據北美熱泵獨立站 PickHVAC 統計，79%的消費者更傾向于購買美國本土品牌，53%的消費者愿意溢價購買美國制造設備，美國本土企業特靈科技（旗下品牌包括 Trane、American Standard）、開利全球（旗下品牌包括 Carrier、Bryant）銷售額市占率領先、合計近 40%。圖圖30：北美消費者選購熱泵地域偏好情況北美消費者選購熱泵地域偏好情況 圖圖31：2021 年北美熱泵銷售

83、額市占率年北美熱泵銷售額市占率 數據來源：PickHVAC，東吳證券研究所 數據來源：PickHVAC，東吳證券研究所 歐洲：熱泵參與玩家較多，日韓品牌與本土企業分庭抗禮。歐洲：熱泵參與玩家較多，日韓品牌與本土企業分庭抗禮。以英國為例，2019 年熱泵主流品牌市占率分別為三菱（31-35%）、大金（16-20%）、三星（11-15%）、NIBE（6-10%）、Grant（6-10%），CR5 品牌市占率達 70%-90%，份額較為集中，日韓品牌在歐洲大量建設工廠、三菱直接在英國設立制造工廠，因此空氣源熱泵市占率遙遙領先。歐洲歐洲熱泵高景氣行情下，全球熱泵主流品牌紛紛加碼布局歐洲熱泵產能熱泵高景

84、氣行情下，全球熱泵主流品牌紛紛加碼布局歐洲熱泵產能、以提升歐洲市場市占率。表表12：歐洲主流熱泵品牌商近期針對歐洲地區產能擴建情況歐洲主流熱泵品牌商近期針對歐洲地區產能擴建情況 公司公司 擴建地區擴建地區/國家國家 投資領域投資領域 投資金額投資金額（歐元）（歐元）預計投產時間預計投產時間 Vaillant 威能 歐盟 熱泵 3 億 2023 年及以后 Hovel 皓歐 列支敦士登、斯洛伐克 熱泵 6000 萬 2023-2024 Mitsubishi Electric 三菱 土耳其、英國 熱泵及空調、熱泵配套渦旋壓縮機 1.28 億 2024 Clivet(美的集團)意大利 熱泵 6000

85、萬 2024 大金歐洲 比利時、捷克、德國、波蘭 熱泵 12 億 2025 Viessmann 菲斯曼 波蘭 熱泵 10 億 2025 Stiebel Eltron 世創 德國 熱泵 6 億 2025 NIBE 瑞典 熱泵 4.6 億 2025 Bosch 博世 歐洲 熱泵 3 億 2025 Panasonic 松下 捷克 熱泵 1.45 億 2026 數據來源：IEA，公司官網，東吳證券研究所 中國：工程招標居多、中低端為主，熱泵競爭格局相對較為集中中國：工程招標居多、中低端為主，熱泵競爭格局相對較為集中。據產業在線統計，2020 年國內空氣源熱泵市場銷售額 CR3 為 34%、CR5 為

86、49%，格局相對較為集中，其中海爾、美的、格力市場份額領先，中廣歐特斯、紐恩泰等熱泵專業廠商位列其后。整體上看，我國熱泵市場以國內品牌為主、國際品牌占比較低，主要原因為此前我國熱53%26%21%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/35 泵市場受到“煤改電”政策刺激，主要以北方商用采暖及熱水招投標形式為主，故產品偏中低端、國內中小熱泵企業參與玩家較多，而國際品牌主要布局高端市場、因此在國內市占率偏低。我們認為未來中國熱泵行業馬太效應

87、將逐漸顯現、市場份額將會繼續向傳統家電龍我們認為未來中國熱泵行業馬太效應將逐漸顯現、市場份額將會繼續向傳統家電龍頭及熱泵專業企業集中頭及熱泵專業企業集中，主要由于：產品力突出，巨頭在深厚經驗積累下能夠較好融合熱水、采暖等多領域的技術，在產品制造、研發、生產方面有較大優勢；品牌渠道布局完善，有望產生協同效應，相對于小企業渠道優勢明顯；此前“煤改電”政策給工程市場的刺激已近尾聲，零售市場由于疫情擾動增長有限，政策+疫情雙重影響下多數中小品牌加速出清，具有品牌實力的企業通過多元化發展受到影響相對較小。圖圖32：2020 年國內市場品牌銷售額市占率年國內市場品牌銷售額市占率 數據來源：產業在線，東吳證

88、券研究所 二聯供熱泵更能滿足消費者需求、成為發展熱點，歐美系品牌占據主流地位。二聯供熱泵更能滿足消費者需求、成為發展熱點，歐美系品牌占據主流地位。我國熱泵二聯供通常指具備“采暖+制冷”兩種功能，能夠完全替代原有鍋爐、空調等取暖，且舒適度更高，因此成為當下熱泵市場中發展熱點。相較于單一采暖或熱水功能，二聯供市場技術難度更大，對于系統設計、安裝工藝的要求更高。得益于布局時間較早、技術門檻和渠道建設，歐美系國際品牌占據二聯供較大的市場份額，江森自控約克品牌以21.2%的占有率高居榜首，開利、麥克維爾、特靈的占有率均在 8%以上；日系品牌如大金、日立、東芝，呈現較強的增長態勢，大金（市占率 12.1%

89、）、日立（市占率 10.6%）、東芝（市占率 9.1%）占據兩聯供市場超三成的份額；美的、格力、海爾、海信等國產品牌市占率較低。圖圖33：2021 年熱泵兩聯供品牌銷售額市占率情況年熱泵兩聯供品牌銷售額市占率情況 圖圖34：2021 年熱泵兩聯供品牌分布年熱泵兩聯供品牌分布 數據來源：艾肯網，東吳證券研究所 數據來源：艾肯網，東吳證券研究所 11.4%13.2%12.5%7.7%5.6%3.9%3.9%3.0%3.0%3.4%3.0%1.5%13.1%10.5%10.0%8.6%6.4%4.4%4.3%3.7%3.3%3.3%2.5%2.0%2019202012.1%10.6%6.1%21.2

90、%8.5%8.8%10.6%9.1%13.0%大金,12.1%日立,10.6%約克VRF,6.1%江森自控約克品牌,21.2%開利,8.5%麥克維爾,8.8%特靈,10.6%東芝,9.1%其他,13.0%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/35 4.2.制造商：我國整機代工企業有望充分受益熱泵出口高景氣行情，核心零制造商：我國整機代工企業有望充分受益熱泵出口高景氣行情，核心零部件國產替代前景樂觀部件國產替代前景樂觀 4.2.1.整機制造商：認證資質推動高品質出口代工廠份額進一步集中整機制造商：認證資質推動高品

91、質出口代工廠份額進一步集中 目前在旺盛需求下產能及供應鏈逐漸成為各品牌快速發展的限制性因素。目前在旺盛需求下產能及供應鏈逐漸成為各品牌快速發展的限制性因素。據歐洲熱泵巨頭 Nibe 2021 年年報披露，公司氣候解決方案分部（主要為熱泵產品）需求較為強勁，但由于供應鏈不完整導致零部件出現持續短缺、訂單大幅延遲，21 年分部收入增速僅為 12.2%。國際能源署在報告中指出，制造商生產能力或將成為熱泵發展的關鍵限制因素，截止 2021 年現有工廠的未利用產能僅占總產能的 20%，尚無法滿足兩年內各國政府規劃的熱泵增量。中國是全球熱泵生產及出口的主要國家中國是全球熱泵生產及出口的主要國家，代工企業有

92、望充分受益歐洲熱泵高景氣行代工企業有望充分受益歐洲熱泵高景氣行情。情。由于供應鏈完善、成本較低，我國熱泵年產量近全球的 60%，是全球主要熱泵生產地。我國熱泵出口以代工為主，2021 年我國熱泵出口 131 萬臺、yoy+98%，出口規模43 億元、yoy+102.3%，其中出口歐洲規模同比+113.2%。據產業在線統計，2022 年 1-8月中國空氣源熱泵出口額持續高增、達 44.5 億元、同增 65.7%，其中 72%銷往歐洲。拆分量價看，量增長 27.3%、均價同比提升 28.1%，主要系隨著采暖熱泵在國外滲透率逐步提升，出口產品結構從單價較低的恒溫泳池熱泵逐漸轉向單價較高的采暖熱泵。我

93、國代工企業擴產速度較快、成本較低，業績有望充分受益于品牌端需求高速增長而大幅提升。圖圖35：我國熱泵出口規模大幅增長（單位：萬臺我國熱泵出口規模大幅增長（單位：萬臺）圖圖36：2021 年我國熱泵分國別出口結構年我國熱泵分國別出口結構 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 制冷劑環保要求提高出口產品標準，高品質代工廠商有望受益制冷劑環保要求提高出口產品標準，高品質代工廠商有望受益。熱泵在進行熱交換時需要采用制冷劑在系統中不斷循環，若熱泵制造安裝不達標，制冷劑泄漏會形成碳排放、造成溫室效應，是非二氧化碳溫室氣體排放關注的重點，2020 年我國由于建筑熱泵造成的制

94、冷劑泄漏約相當于排放1.3億tCO2。制冷劑溫室效應通常采用GWP指標衡量，GWP 值越高對氣候變化的影響越強，目前 HFC 類制冷劑應用較多，由于 GWP 值相對較高，且在汽車熱泵等移動設備中難以做到完全泄漏，發展新型低 GWP 制冷劑應用成為熱泵發展趨勢。蒙特利爾議定書基加利修正案規定發達國家從 2019 年，發展中國家從 2024 年（中國）或 2029 年（印度）開始凍結并削減高 GWP 制冷劑，HCFC 類、HFC 類制冷劑將會逐步被淘汰，自然工質如二氧化碳、水、丙烷等受歐洲支持力度較高，但自然工質制冷劑在系統設置、材料選用、結構設計等方面要求更高，利好國內產品品0204060801

95、001201402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021熱泵進口量熱泵出口量法國19%意大利11%澳大利亞10%德國8%荷蘭6%西班牙4%波蘭4%比利時4%加拿大3%其他31%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/35 質高、穩定性強的代工企業搶占出口份額。表表13：不同制冷劑對環境破環程度有較大差異不同制冷劑對環境破環程度有較大差異 制冷劑類型制冷劑類型 代號代號 GWP 備注備注 HCFC R22 1810 HFC R134a 1430 R32 675 R15

96、2a 124 R407C 1700 R410A 2088 HFO R1234yf 1 自然工質 R290 20 丙烷 R744 1 二氧化碳 R718 1 水 數據來源：中國節能協會熱泵專業委員會，東吳證券研究所 歐洲認證資質較為嚴格，出口市場份額集中度進一步提升。歐洲認證資質較為嚴格，出口市場份額集中度進一步提升。歐盟作為熱泵主要進口地區，為了保護本土熱泵制造企業的利益及節能減排等因素，對熱泵出口產品的能效、噪音等要求高于我國國家標準規定的指標，因此以我國熱泵行業普遍的研發、設計和生產能力不能夠完全滿足歐盟各項指標要求，滿足出口要求、取得出口資質認證的企業較少。根據產業在線的數據，2020

97、年我國熱泵外銷市場，僅考慮出口代工制造企業，銷售額前五分別為芬尼（26.6%）、愛美泰（4.4%）、華天成（2.9%）、同益（1.6%），多重資質認證下出口企業市場集中度有望進一步提升。圖圖37：我國取得出口資質的部分企業我國取得出口資質的部分企業 圖圖38：2020 年空氣源熱泵外銷代工出口格局年空氣源熱泵外銷代工出口格局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：產業在線，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/35 表表14：出口歐洲認證要求出口歐洲

98、認證要求 認證標準 內容 ISO9001 認證 全球第一個質量管理體系標準 BS5750（BSI 撰寫）轉化而來，全球有 161 個國家/地區正在使用這一框架 CE 認證 歐洲對產品不危及人類、動物和貨品的安全方面的基本安全要求，是歐盟法律對產品提出的一種強制性要求。ROHS 認證 由歐盟立法制定的一項強制性標準，主要用于規范電子電氣產品的材料及工藝標準，使之更加有利于人體健康及環境保護。該標準的目的在于消除電機電子產品中的鉛、汞、鎘、六價鉻、多溴聯苯和多溴二苯醚共 6 項物質，并重點規定了鉛的含量不能超過 0.1%。ETL 認證 IECEE 各成員國認證機構以 IEC 標準為基礎對電工產品安

99、全性能進行測試，其測試結果即 CB 測試報告和 CB 測試證書在 IECEE 各成員國得到相互認可的體系。ERP 為能源相關產品生態設計要求建立框架指令，為提升耗能產品的環境績效，控制生態環境污染。Keymark 歐洲標準化委員會（CEN）發起，旨在建立統一的歐盟節能認證模式和能效數據庫，對能效和工廠質保能力進行明確規范，市場透明度和信任度高，為歐盟節能補貼提供依據。數據來源：芬尼科技招股說明書，東吳證券研究所 4.2.2.零部件制造商：壓縮機渦旋式國產替代加速進行時，換熱器格局相對分散、閥件零部件制造商：壓縮機渦旋式國產替代加速進行時，換熱器格局相對分散、閥件格局較為集中格局較為集中 目前我

100、國熱泵零部件產業鏈配套較為齊全，但部分核心零部件如渦旋壓縮機仍由國際品牌主導，零部件制造商的國產替代進程推動熱泵產業鏈降本、進一步降低熱泵前期購置成本。從熱泵零部件價值分布看，最重要的部件主要為壓縮機、換熱器以及閥件，壓縮機、換熱器、閥件屬于價值較高、較為核心的零部件。壓縮機：壓縮機：熱泵運行的“心臟”，是制冷系統核心元器件熱泵運行的“心臟”，是制冷系統核心元器件，提供動力以維持制冷劑的循環。熱泵壓縮機的性能、質量、效率會直接影響到空氣源熱泵的使用效果。在熱泵發展初期，使用通用空調渦旋壓縮機產品，但由于普通壓縮機在冬季寒冷地區制熱量不足，熱泵開始配備專用渦旋壓縮機，拓寬壓縮機運行范圍、充分保障

101、熱泵整機穩定運行。全球壓縮機市場規模穩定增長、我國為主要制造國。全球壓縮機市場規模穩定增長、我國為主要制造國。隨著制冷產業如空調等產品快速發展，作為制冷和空調設備的核心部件，壓縮機市場增長較為穩定，2020 年制冷壓縮機全球四大主要消費地區（中國、美洲、EMEA、印度）市場規模達 260 億美元、2017-2020 年 CAGR 為 3.7%。我國依托規模優勢吸引國際制造商設廠，全球制冷壓縮機產業不斷向中國轉移，目前我國已經成為全球主要的渦旋壓縮機制造國。圖圖39：2017 年年-2023E 全球四大主要消費地區制冷壓縮機市場規模（單位：百萬美元）全球四大主要消費地區制冷壓縮機市場規模（單位：

102、百萬美元）數據來源：英華特招股說明書，東吳證券研究所 0500010000150002000025000300003500020172018201920202021E2022E2023E行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/35 熱泵普遍使用的壓縮機按類型可以分為轉子、渦旋壓縮機，渦旋壓縮機仍處于外資熱泵普遍使用的壓縮機按類型可以分為轉子、渦旋壓縮機，渦旋壓縮機仍處于外資主導格局，轉子壓縮機基本完成國產替代。主導格局，轉子壓縮機基本完成國產替代。HP 為壓縮機額定功率，轉子、渦旋壓縮機適用的 HP 場景不同。1

103、）轉子壓縮機：）轉子壓縮機：由于 5HP 以下轉子壓縮機具備一定的成本優勢，5HP 以上成本優勢較小，因此主要應用于工況相對簡單的采暖熱泵，以及家用熱水熱泵中。國內白電巨頭美的電器、格力電器出于成本考慮自建龐大轉子壓縮機產能，已基本實現國產替代。2）渦旋壓縮機：）渦旋壓縮機：渦旋壓縮機的振動和噪音數據較轉子式表現優秀，因此廣泛應用于 5-40HP 的兩聯供熱泵、商用熱水熱泵產品等。受益于國內外采暖市場快速發展、渦旋壓縮機在低溫采暖領域應用更為廣泛，但目前外資品牌居于主導地位、CR5均為外資品牌、占比達 84%。表表15：轉子、渦旋壓縮機性能、應用領域、競爭格局轉子、渦旋壓縮機性能、應用領域、競

104、爭格局 壓縮機壓縮機類型類型 轉子壓縮機轉子壓縮機 渦旋壓縮機渦旋壓縮機 優勢 結構簡單、零部件幾何形狀簡單、便于加工 體積小、重量輕 易損件少，運轉可靠 5HP 以下具有成本優勢 能源效率高 體積小、重量輕、效率高、運行穩定、零件少、壽命長、安全性高 具有穩定的對稱結構，振動和噪音等指標均具有優勢 劣勢 余氣容積無法完全消除，導致能源效率較低 偏心結構導致噪音和振動指標較大 因加工精度要求較高，產業化進程相對較晚 使用范圍 國內：主要參與 5HP 以內采暖熱泵和熱水熱泵場景，7HP 以上的市場很少觸達 國際：幾乎不參與 5-40HP 的輕型商用場景 國際和國內（540HP）市場熱泵場景均廣泛

105、使用 熱泵應用場景 家用空氣源熱泵熱水機 空氣源熱泵熱風機（只出熱風不搭配地暖）超低溫熱泵采暖 家用熱泵兩聯供/三聯供 競爭格局 壁壘相對較低、轉子壓縮機基本已經實現了國產替代 存在較高的技術壁壘和品牌壁壘。全球：國際品牌艾默生、LG、大金等市占率較高、2021年 CR3 市占率 73%、其中艾默生市占率達 51%。中國：外資品牌目前高度壟斷我國渦旋壓縮機市場。2021 年前五大品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的市場占有率為 83.74%。數據來源：英華特招股說明書，東吳證券研究所 圖圖40：2021 年全球渦旋壓縮機市占率年全球渦旋壓縮機市占率 圖圖41：我國渦旋壓縮機我國渦旋壓

106、縮機 CR5 市占率市占率 數據來源：產業在線，東吳證券研究所 數據來源：產業在線，東吳證券研究所繪制 艾默生53%LG14%大金7%江森日立7%丹佛斯5%松下5%三菱電機3%其他6%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/35 21 年需求回暖后，轉子、渦旋壓縮機銷售規模均大幅提升。年需求回暖后，轉子、渦旋壓縮機銷售規模均大幅提升。根據產業在線統計，2021 年我國渦旋、轉子市場規模分別為 100.6

107、9/61.04 億元，同比分別+20%/+57%，疫情影響逐漸消退后市場需求回暖、渦旋、轉子壓縮機市場增速均較好。從渦旋壓縮機細分市場來看，空調/熱泵/冷凍冷藏占比分別為 79%/15%/6%，空調應用仍占據較大份額，但隨著渦旋壓縮機在熱泵采暖領域應用占比逐漸增加，渦旋壓縮機市場規模有望加速提升。圖圖42：我國我國 3HP+渦旋、轉子壓縮機銷售規模（億元）渦旋、轉子壓縮機銷售規模（億元）圖圖43：2021 年我國渦旋壓縮機各細分應用市場占比年我國渦旋壓縮機各細分應用市場占比 數據來源：產業在線，東吳證券研究所 數據來源：產業在線，東吳證券研究所繪制 國內渦旋壓縮機廠商逐漸具備進口替代能力，國產

108、化持續推進。國內渦旋壓縮機廠商逐漸具備進口替代能力，國產化持續推進。我國壓縮機技術均為改革開放之后由國外引進、起步較晚，國內僅有英華特、格力電器全資子公司凌達和美的電器控股子公司美芝實現了渦旋壓縮機量產。隨著我國渦旋壓縮機企業產品價格和本土化服務優勢日益凸顯，下游熱泵等逐漸開始采用國內品牌、進而降低采購成本，渦旋壓縮機市場存在較大的外資替代空間、國產品牌替代也在逐步加速過程中，2015 年至 2021 年，前五大外資品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的市場占有率從 2015 年的 96.07%下降至 2021 年的 83.74%。我國國產品牌以英華特為例，21 年渦旋壓縮機全球市占率

109、為 1.4%、位列全球第 8 位、僅次于前 7 大外資品牌，21 年熱泵領域市占率達 17.42%、位居第二、僅次于行業龍頭艾默生。換熱器：換熱器：又稱熱交換器，主要用于實現熱泵制冷劑的熱量傳遞又稱熱交換器，主要用于實現熱泵制冷劑的熱量傳遞。熱泵產品中蒸發器、冷凝器均屬于換熱器，按形狀和結構可分為翅片換熱器、板式換熱器等，蒸發器多使用翅片管式換熱器，冷凝器通常使用管式換熱器/板式換熱器。換熱器行業制造工藝逐漸發展，單位傳熱面積增加、傳熱效果提升。全球能源目標下，高效換熱器有望應用于各種節能領域。據 Grand View Research 統計，2021 年全球換熱器市場規模約為 173.8 億

110、美元、同增約 3%。2021 年中國空氣源熱泵用換熱器市場規模為 26.8 億元，yoy+34.0%。產品細分來看，由于熱泵產品外機換熱器全部采用翅片換熱器，因此翅片換熱器在換熱器市場中占比較高、2021 年占比為 60.6%。0204060801001202018201920202021渦旋壓縮機轉子壓縮機空調應用,79%熱泵應用,15%冷凍冷藏應用,6%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/35 圖圖44：2017-2021 年我國熱泵換熱器市場規模年我國熱泵換熱器市場規模 圖圖45：2021 年我國換熱器

111、各類型占比情況年我國換熱器各類型占比情況 數據來源：2021 年中國熱泵供暖產業年鑒，東吳證券研究所 數據來源：2021 年中國熱泵供暖產業年鑒，東吳證券研究所繪制 從品牌競爭格局看，換熱器行業品牌集中度較低。從品牌競爭格局看，換熱器行業品牌集中度較低。翅片換熱器多以整機自配為主，外購需求相對薄弱，外供品牌包括盾安、常發等；板式換熱器以外資企業為主流，如阿法拉伐、丹佛斯等；微通道換熱器包括三花、丹佛斯、盾安等，同時三花、盾安不僅布局換熱器，還在熱泵閥件中占據龍頭地位，長期經營積累較多優質客戶資源。表表16：我國換熱器類型及代表企業我國換熱器類型及代表企業 換熱器類型換熱器類型 代表性企業代表性

112、企業 翅片換熱器 盾安環境、常發、諾而達 微通道換熱器 三花智控、丹佛斯、盾安環境、康盛 同軸套管換熱器 沈氏、英特、奧太華 釬焊式板式換熱器 阿法拉伐、丹佛斯、舒瑞普 殼管換熱器 盾安環境、英特、世林博爾 數據來源：中國節能協會，東吳證券研究所 閥件：閥件：閥件在熱泵中主要起到調節制冷劑流量的作用，閥件在熱泵中主要起到調節制冷劑流量的作用，從而使熱泵系統保持在最佳的工況下運行，達到溫度精準控制、省電等目的。由于閥件具備可逆性，因此能夠實現制冷/制熱狀態下流量的自動控制。熱泵用制冷閥件與商用空調的閥件較為相似，主要包括截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電磁閥與球閥等。其中截止閥、四通

113、換向閥、電子膨脹閥三大產品需求占比較高、合計占比超 95%。從競爭格局看，閥件集中度相對較高，我國為全球主要閥件制造企業，上市公司三花智控/盾安環境分別位居全球制冷閥件市占率第一/第二。對比國內外品牌的產品線，國內閥件生產商產品布局較全，外資品牌側重布局電子膨脹閥等高附加值產品。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253020172018201920202021市場規模（億元）同比翅片換熱器,58%同軸套管換熱器,22%殼管換熱器,12%釬焊板式換熱器,5%微通道換熱器,3%行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東

114、吳證券研究所東吳證券研究所 30/35 表表17：我國空氣源熱泵用閥件重點企業產品分布情況我國空氣源熱泵用閥件重點企業產品分布情況 品牌品牌/產品產品 截止閥截止閥 四通換向閥四通換向閥 電子膨脹閥電子膨脹閥 熱力膨脹閥熱力膨脹閥 電磁閥電磁閥 球閥球閥 三花 盾安 鷺宮 艾默生 岡山 不二工機 卡樂 丹佛斯 數據來源：中國空氣能產業發展報告 2020，東吳證券研究所 5.投資建議投資建議 5.1.熱泵產業鏈整體迎來發展機遇，短期整機制造商受益最直接、長期品牌熱泵產業鏈整體迎來發展機遇，短期整機制造商受益最直接、長期品牌商最為受益商最為受益 空氣源熱泵作為高效、清潔的供暖設備，較傳統空調、熱水

115、器等優勢顯著，具有短空氣源熱泵作為高效、清潔的供暖設備，較傳統空調、熱水器等優勢顯著，具有短期催化期催化+長期堅挺的邏輯，整體有望維持高景氣度。長期堅挺的邏輯，整體有望維持高景氣度。1）短期催化：俄烏沖突下天然氣能源緊缺，能源價格高企加速歐洲地區能源轉型。相較于歐洲其他供暖方式，熱泵節能減排優勢顯著、且滿足各國對能源安全的需求，因此熱泵成為歐洲各國首選的供暖方式，并出臺熱泵補貼政策以解決熱泵前期投入過高的缺陷。2）長期：各國減碳政策壓力下，加速熱泵部署、明確未來熱泵增長目標，長期高增長確定性強；在“光伏+熱泵”、新能源車熱管理系統、烘干等領域持續拓寬，熱泵滲透率提升空間較廣闊。整體看，我國熱泵

116、行業將會受益于全球需求升溫而快速增長。整體看，我國熱泵行業將會受益于全球需求升溫而快速增長。短期歐洲需求高增拉動熱泵行業增長，長期碳中和目標帶動下國內外熱泵行業有望維持高景氣行情。受到熱泵高景氣行情催化，熱泵行業高增有望持續，為產業鏈中各環節帶來發展機遇、品牌商及制造商均有望受益。從熱泵產業鏈看，產業鏈不同環節受益程度、受益時間呈現不同特點。從熱泵產業鏈看，產業鏈不同環節受益程度、受益時間呈現不同特點。1）短期來短期來看，我們認為產業鏈受益程度由高到低排序依次為整機制造商、品牌商、零部件制造商?？?，我們認為產業鏈受益程度由高到低排序依次為整機制造商、品牌商、零部件制造商。歐洲能源安全及轉型需求

117、更為緊迫、政策刺激力度較國內更大、熱泵需求主要受歐洲拉動，我國熱泵產業鏈配備完整、出口代工企業成本較低，有望直接受益于熱泵需求高增，而品牌商渠道布局、需求傳導至零部件制造商需要時間。2）長期來看，我們認為產業鏈）長期來看，我們認為產業鏈受益程度由高到低排序為品牌商、零部件制造商、整機制造商受益程度由高到低排序為品牌商、零部件制造商、整機制造商。熱泵滲透率持續提升背景下，具備渠道優勢、直接觸達消費者的品牌商將會更為受益；部分核心零部件如渦旋壓縮機國產化率不足 20%，核心零部件制造商將受益于行業增長和國產化率提升雙重拉動，長期發展空間亦較為廣闊；整機制造商有望攜手品牌客戶共同成長，但考慮到中國熱

118、泵整機制造占比已達全球 60%，國內整機制造商繼續搶占全球市場份額空間較為有限，長期驅動力將主要來自熱泵行業的自然增長。行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/35 表表18：不同發展階段熱泵產業鏈受益分析不同發展階段熱泵產業鏈受益分析 受益邏輯受益邏輯 催化因素催化因素 產業鏈受益排序產業鏈受益排序 具體分析具體分析 短期受益 歐洲能源危機下，海外尤其是歐洲市場需求爆發 整機制造商品牌商零部件制造商 整機制造商：整機制造商：歐洲熱泵需求爆發背景下，綁定國際品牌、為國際品牌代工的整機制造商短期業績彈性強。短期業績

119、彈性強。品牌商：品牌商：短期熱泵銷量增長明顯，但國內品牌海外渠道布局有限、且新增渠道建設需要時間，因此品牌商短期受益程度小于整機制造商。零部件制造商：零部件制造商：短期熱泵相關訂單增長，但距消費者較遠、傳導時間較長，因此短期受益程度相對有限。長期受益 能源安全、減碳目標、應用場景拓寬催化下，國內外市場維持高景氣度 品牌商零部件制造商整機制造商 品牌商：品牌商：能夠直接觸達下游消費者、且利潤空間最大，長期最為受長期最為受益。益。零部件制造商：零部件制造商：高端零部件國產替代、將受益于行業增長和國產化率提升雙重拉動。整機制造商：整機制造商：隨合作品牌商業務發展而成長，但由于中國熱泵整機制造全球占比

120、已較高、提升空間有限，長期增速將與熱泵行業增速趨同。數據來源：東吳證券研究所歸納總結 整機制造商：短期受益邏輯最明確，長期綁定合作品牌發展。短期：整機制造商：短期受益邏輯最明確，長期綁定合作品牌發展。短期：當前歐洲熱泵市場由國際品牌主導，因此為國際品牌進行代工、綁定國際品牌的整機制造商將率先受益于市場擴容的機遇、業績彈性較強。熱泵制造商通常采用外銷出口 OEM/ODM 貼牌代工、內銷以自主品牌銷售的模式。短期熱泵需求主要受歐洲拉動，因此熱泵出口代工業務占比高的公司業績彈性更大，如芬尼科技、愛美泰、華天成、同益科技等。長期長期：由于我國代工企業擴產速度較快、成本較低，隨著熱泵需求持續增長有望受益

121、于行業增長。在制冷劑要求趨嚴、歐洲認證資質嚴格的背景下，看好國內自身研發、技術壁壘較高、產品品質高、合作客戶資源優質的企業能夠分享海外熱泵行業增長，實現穩健成長，如芬尼科技。同時我國熱泵行業長期增長空間較為廣闊，整機制造商內銷自有品牌或貢獻第二增長曲線。品牌商：短期亦隨熱泵海外需求增長而受益、但相對整機制造商而言彈性較小，長品牌商：短期亦隨熱泵海外需求增長而受益、但相對整機制造商而言彈性較小，長期渠道布局為關鍵、白電龍頭有望突圍。短期：期渠道布局為關鍵、白電龍頭有望突圍。短期：主要機會來自歐洲市場需求增長，由于我國熱泵品牌處于剛起步階段，目前具備品牌出口能力的企業較少、且主要布局中低端市場，因

122、此短期來看我國熱泵品牌商需求有一定增長、但業績彈性相對整機制造商較小。長期長期：海外、國內熱泵行業空間均較為廣闊，兩者市場布局完善的企業有望深度受益。海外方面，在能源安全訴求及碳中和訴求下，熱泵滲透率有望進一步提升。隨著國內熱泵品牌出海，有望打開海外市場空間，對標海外龍頭 Carrier、三菱等非歐洲本地的品牌，為切入歐洲市場一方面積極布局歐洲渠道安裝業務、進行員工技能培訓、組建專業安裝團隊為客戶提供服務，另一方面通過并購當地品牌的方式持續擴張；國內方面，伴隨滲透率不斷提升、我國熱泵市場長期發展空間較大，綜合實力強的品牌有望在競爭中搶占先機。綜合來看，我們認為美的集團、海爾智家、格力電器美的集

123、團、海爾智家、格力電器因資金實力雄厚、技術積累深厚，率先實現品牌出海，同時由于三大白內銷渠道布局成熟、市占率領先，有望深度受益于熱泵長期全球市場需求高增。行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/35 表表19：三大白全球渠道布局情況三大白全球渠道布局情況 公司公司 2021 年外銷年外銷收入同比收入同比 2021 年外銷年外銷收入占比收入占比 全球渠道布局全球渠道布局 美的集團+13.69%40.34%擁有 200 家子公司、35 個研發中心和 35 個主要生產基地，業務覆蓋200 多個國家和地區，海外自有品牌銷

124、售網點超過 2 萬家。海爾智家+13.20%50.63%制造中心 133 個，銷售中心 108 個，銷售網點遍布 200 個國家和地區 格力電器-43.76%15.56%國內外建有 77 個生產基地，產品遠銷 180 多個國家和地區，加速海外電商團隊搭建，開拓多個區域的電商渠道銷售 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 零部件制造商：短期間接受益、但傳導周期長，關注核心零部件長期國產替代、龍零部件制造商：短期間接受益、但傳導周期長，關注核心零部件長期國產替代、龍頭集中度提升的機會。頭集中度提升的機會。短期：短期：由于距終端消費者較遠、傳導時間較長，受益于熱泵全產業鏈需求增長，相關零部件

125、訂單持續增長、但短期受益程度相對整機制造商及品牌商較小。長期長期：核心零部件不僅受益于熱泵行業需求增長，國產替代帶來的市占率提升亦有望推動核心零部件制造商業績增長，如渦旋壓縮機國產替代邏輯下有望迎來發展機遇、相關公司主要包括英華特、海立股份等，閥件行業龍頭三花智控、盾安環境有望憑借規模優勢實現市占率進一步提升。5.2.相關上市公司梳理相關上市公司梳理 根據前文分析，短期來看，熱泵出口代工業務占比高的整機制造商受益程度更為直接、業績彈性更強，品牌商、零部件制造商受益程度弱于整機制造商；長期來看，內銷市占率領先、具備出海能力的品牌商最為受益，核心零部件制造商成長空間較為廣闊，整機制造商綁定合作品牌

126、商共同發展。我們梳理了 A+H 股從事熱泵產品及相關零部件業務的多家上市公司，各公司的所處產業鏈條、銷售模式、熱泵業務規模有所差異，因此受益于歐洲熱泵行業景氣度提升的程度也不同，我們按切入熱泵產業鏈層級進行分類，總結相關標的受益特點如下：行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/35 表表20：熱泵相關標的分類及受益特點熱泵相關標的分類及受益特點 分分類類 類類型型 受益分析受益分析 企業企業 來源來源 特點特點 代表性代表性 企業企業 品牌商 內銷 短期需求穩定增長 長期受益于國內熱泵滲透率提升、應用場景拓寬 空

127、調企業 由于熱泵采暖產品的運行原理、核心技術、生產制造均與空調相似，部分零部件可以共通，因此家用空調、中央空調企業切入熱泵采暖領域具備一定的技術儲備、業務協同和規模優勢 美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電 熱水器企業 通常已布局熱泵熱水器產品，在熱水處理方面更具優勢，并基于熱水垂直領域進行場景拓寬 日出東方、萬和電氣、華帝股份 專業熱泵企業 主營熱泵相關產品，產品矩陣較廣、更專注于熱泵市場 芬尼科技（擬IPO）出口 短期歐洲能源危機催化下出口品牌需求快速增長 長期受益于海外熱泵滲透率提升 空調企業 消費者傾向選擇知名度高、渠道布局完善、安裝售后服務齊全的品牌。我國品牌出口處于剛起步階段、主

128、要布局國外中低端市場、且出海企業較少，主要集中于空調龍頭公司。美的集團、海爾智家、格力電器 整機制造商 短期為國際品牌代工實現業績大幅增長 長期攜手品牌發展/目前國內企業熱泵相關產業鏈較為完備，且相較于海外企業、產能擴張速度及快速響應能力均更勝一籌，綁定海外優質客戶的國內熱泵代工企業OEM/ODM 業績快速增長 芬尼科技（擬IPO）、日出東方、萬和電氣 零部件制造商 短期熱泵相關零部件訂單增速較快 長期國產替代背景、行業規模效應下，發展空間較廣闊 壓縮機 作為熱泵最重要的零部件、技術壁壘較高，未來有望受益于國產化趨勢 海立股份 閥件 規模優勢下龍頭成本管控能力較強、通過產能擴張實現份額提升 三

129、花智控、盾安環境 數據來源：東吳證券研究所歸納總結 表表21：A 股熱泵行業相關公司情況梳理股熱泵行業相關公司情況梳理 相關相關 公司公司 所處所處 產業鏈產業鏈 公司介紹公司介紹 21 年熱年熱泵業務泵業務占比占比 受益邏輯受益邏輯 芬 尼 科技（擬IPO）出 口 整機 制 造商/內 銷品牌商 熱泵專業制造商，出口主要為歐洲、北美、澳大利亞等地客戶進行代工，內銷以自有品牌“芬尼”、“芬尼克茲”進行銷售。2021年 境 外/境 內 銷 售 占 比 分 別68.52%/31.48%。2018 年至 2020 年空氣源熱泵產品出口連續三年排名第一。96.56%出口代工占比高，短期業績彈性最短期業績

130、彈性最大、直接受益；大、直接受益；熱泵業務占比高熱泵業務占比高，作為出口制造龍頭深度綁定國際品牌商實現長期穩長期穩定發展。定發展。日 出 東方 內 銷 品牌 商/出口 整 機制造商 太陽能熱水器龍頭。熱泵內銷以“四季沐歌”“太陽雨”雙自有品牌進行銷售、外銷以代工為主，內銷占比高于外銷。產品涵蓋熱水、采暖、烘干和泳池等，擁有順德、連云港兩大熱泵制造基地，22 年進一步擴張連云港基地熱泵產能。14%熱泵業務占比、以及出口業務占比相對較高，短期具備較大業績彈性；短期具備較大業績彈性；長期制造端熱泵產能擴張長期制造端熱泵產能擴張、國內自有品牌有望發展。萬 和 電氣 內 銷 品牌 商/出口 整 機制造商

131、 燃氣熱水器龍頭。熱泵內銷以自有品牌為主、外銷代工為主，22H1 熱泵業務內銷/外銷占比為 91%/9%。22H1 熱泵產品營收同比增長超 110%，其中出口同比增長超 143%。2.3%熱泵業務占比較低、以內銷為主，短期彈性相對較??；歐洲中高端品牌商合作關系緊密、長期有望獲取優質客戶資源。長期有望獲取優質客戶資源。行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/35 美 的 集團 內 銷/外銷 品 牌商 白電龍頭品牌。20 年國內熱泵銷售額市占率位居第二。海外：成功打造出 M thermal、熱泵熱水器、熱泵泳池機、商

132、用熱泵四足鼎立發展模式，22上半年熱泵類產品的出口金額同比增長超200%、國內熱泵品牌出口規模第一。22 年 10 月于意大利新建熱泵生產中心，建成投產后熱泵產品下單到交付的周期將由原來的 5 個月縮短至 1 個月，將進一步提升產能及交付效率及在歐洲的影響力競爭力。約 1%內銷份額領先，通過并購意大利企業 Clivet 切入歐洲市場，短期品牌內短期品牌內外銷需求訂單大幅增長；外銷需求訂單大幅增長；目前熱泵業務占比仍較小，但整體銷售規模較大、具備規模優勢，歐洲持續拓張本土產能。長期有望保持國長期有望保持國內領先態勢、出海有望快速發展。內領先態勢、出海有望快速發展。海 爾 智家 內 銷/外銷 品

133、牌商 白電龍頭品牌。21 年熱泵產品收入超 20億，國內市場熱泵銷售額市占率位列第一。海外：空氣源熱泵 22H1 出口歐洲迎來高增長、yoy 達 200%+，訂單量增長 10 倍，其中法國/意大利/德國同比+36%/64%/26%。1%內銷市占率居首位，海外渠道布局較多，短期短期品牌內外銷品牌內外銷增速較快；增速較快；目前熱泵業務占比較小，但整體銷售規模較大、具備規模優勢，作為全球化家電巨頭出海經驗豐富，長期品長期品牌內銷龍頭地位穩固、海外市場有望牌內銷龍頭地位穩固、海外市場有望快速打開?？焖俅蜷_。格 力 電器 內 銷/外銷 品 牌商 白電龍頭品牌。20 年國內熱泵銷售額市占率位居第三。海外：

134、推出全球適用的高能效環保熱泵熱水器、高效儲能型光伏空調等。約 1%內銷市占率居前列、具備一定海外渠道布局，短期短期品牌內外銷品牌內外銷業務增速較快；目前熱泵業務占比仍較小，熱但整體銷售規模較大、具備規模優勢，收購盾安環境進行產業鏈資源整合，長長期品牌內銷格局向好、規模優勢顯期品牌內銷格局向好、規模優勢顯著，著，海外市場逐漸打開。海外市場逐漸打開。海 信 家電 內 銷 品牌商 白電品牌企業。熱泵產品涵蓋采暖、熱水、干衣等。21 年收購三電進軍汽車熱管理系統。-短期內銷需求穩定增長；收購三電，切入新能源車熱管理，長期有望受益于熱泵汽車熱管理系長期有望受益于熱泵汽車熱管理系統的應用場景拓寬。統的應用

135、場景拓寬。華 帝 股份 內 銷 品牌商 廚電行業龍頭。熱泵產品主要為授權品牌進行銷售。-短期授權熱泵品牌內銷需求穩增；長期受益于國內熱泵滲透率提升，有望與廚電業務產生協同。三 花 智控 零 部 件制造商 閥件/換熱器龍頭。公司新能源汽車熱管理業務聚焦熱泵相關產品，2021 年新能源汽車熱管理實現收入 40 億元、yoy 達 166%。-短期熱泵短期熱泵/新能源汽車熱管理系統新能源汽車熱管理系統相關零部件訂單快速增相關零部件訂單快速增長；長；作為全球制冷技術龍頭，規模效應規模效應下閥件份額提升。下閥件份額提升。盾 安 環境 零 部 件制造商 閥件/換熱器龍頭，逐步切入新能源汽車熱管理業務。加大熱

136、泵研發，與日本企業合作研發首款CO熱泵熱水機組安焱 iGlow 系列已上市。-短期熱泵短期熱泵/新能源汽車熱管理系統新能源汽車熱管理系統相關零部件訂單逐漸增長；相關零部件訂單逐漸增長；聚焦制冷主業、龍頭地位穩固，規規模效應下閥件份額提升。模效應下閥件份額提升。海 立 股份 零 部 件制造商 壓縮機產品全球領先，為非自配套領域第一、全球前三的空調壓縮機供應商。目前已經進入 20 多個省份提供熱泵系統，主要應用于室內采暖和樓宇供熱領域。-短期熱泵相關零部件訂單增長；短期熱泵相關零部件訂單增長；壓縮機國產化趨勢下長期發展空間廣闊。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 行業+公司首次覆蓋 請務必閱讀正文

137、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/35 6.風險提示風險提示 能源價格持續下跌。能源價格持續下跌。天然氣等能源價格若出現較大回落，可能會削弱熱泵低運行費用優勢。政策補貼力度不及預期。政策補貼力度不及預期。若政策對熱泵補貼力度不及預期、歐洲熱泵補貼退坡可能導致消費者無法承擔熱泵前期安裝成本，進而影響熱泵需求。原材料價格大幅上行。原材料價格大幅上行。如果大宗原材料價格持續上行，或將給相關公司帶來一定的成本端壓力，影響公司盈利能力。行業競爭加劇。行業競爭加劇。國際品牌及國內品牌均有較多熱泵相關產能擴張計劃，由于行業產能大幅擴張可能導致供需不匹配、

138、行業競爭加劇。表表22：A 股熱泵相關上市公司盈利預測（截至股熱泵相關上市公司盈利預測（截至 2023/1/20）產業鏈 相關公司 市值(億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元)PE PEG 歸母凈利22-24 年CAGR 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 整機制造商 芬尼科技*（擬 IPO）-日出東方 51 1.83 2.58 3.22 28 20 16 1.3 21%萬和電氣 68 7.10 8.21 9.33 10 8 7 1.0 10%品牌商 美的集團 3,994 300.41 336.52 372.12 13 12 11 1.8 7%海爾智家 2,493 151.83

139、 174.95 199.47 16 14 13 1.7 10%格力電器 1,974 256.64 279.99 308.79 8 7 6 1.2 6%海信家電 237 13.35 16.40 19.33 18 14 12 1.4 13%華帝股份 51 4.43 5.08 5.80 11 10 9 1.2 9%零部件制造商 三花智控 883 23.20 30.25 38.75 38 29 23 2.0 19%盾安環境 152 8.32 6.99 8.64 18 22 18 -1%海立股份 64 1.83 2.54 2.88 35 25 22 2.1 16%數據來源：Wind，東吳證券研究所預測

140、注：*為未覆蓋標的，其余為已覆蓋標的 證券研究報告行業+公司首次覆蓋家用電器 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 日出東方（603366）太陽能熱水器龍頭，熱泵業務快速發展太陽能熱水器龍頭，熱泵業務快速發展 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)6.20 一年最低/最高價 3.58/11.60 市凈率(倍)1.43 流通 A 股市值(百萬元)4,998.07 總市值(百萬元)5,089.39 基礎數據基礎數

141、據 每股凈資產(元,LF)4.35 資產負債率(%,LF)40.99 總股本(百萬股)820.87 流通 A 股(百萬股)806.14 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,206 4,071 4,591 5,074 同比 19%-3%13%11%歸屬母公司凈利潤（百萬元）213 183 258 322 同比 25%-14%41%24%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.26 0.22 0.31 0.39 P/E（現價&最新股本攤?。?3.95 27.74 19.70 15.82

142、Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線#產能擴張產能擴張 Table_Summary 投資要點投資要點 國內太陽能熱水器龍頭。國內太陽能熱水器龍頭。公司成立于 1999 年，2012 年上交所上市，主營熱水器、清潔能源采暖及廚電等產品，是國內太陽能熱水器龍頭企業。2021 年太陽能熱水器/廚電產品/電熱水器/空氣能產品收入占比分別為 40%/21%/12%/14%。公司旗下品牌包括太陽雨、四季沐歌、帥康三個品牌，其中太陽雨及四季沐歌專注于熱水和采暖領域、帥康以廚電產品為主。公司內銷主要通過自有品牌進行銷售、外銷以代工為主，2021 年內銷占比近 90%。業績逐年修復，業績逐年修

143、復，22 年疫情反復下需求承壓。年疫情反復下需求承壓。2012-2016 年由于早期家電下鄉補貼政策透支下游市場需求，太陽能熱水器行業在 2013 年補貼政策退坡后持續下行，公司受國內下游需求疲軟影響、營收/歸母凈利 CAGR 分別為-8.6%/-13.1%。2017-2020 年廚電產品、空氣源熱泵及電熱水器驅動業績快速修復，營收/歸母凈利 CAGR 為+8%/+46%。2021 年營收/歸母凈利同比分別+19%/+25%，在原材料價格大幅上漲背景下、歸母凈利逆勢增長主要系投資收益貢獻。2022Q1-3 營收/歸母凈利同比分別-6%/-77%，疫情影響下熱水器、廚電等業務下游需求景氣度下行致

144、收入承壓、歸母凈利下滑較大主要系實行股權激勵導致費用攤銷增加。主業太陽能熱水器經營主業太陽能熱水器經營平穩，近年來廚電業務擴展順利。平穩，近年來廚電業務擴展順利。公司實施“一橫一縱”戰略，即以智能家居場景為橫軸、以清潔能源供電/供暖/供熱水為縱軸、進行多領域熱能產品布局。分產品看，2017-2021 年太陽能熱水器/電熱水器/廚電產品營收 CAGR 分別為+5%/+29%/+12%，2021年占比為 40%/12%/21%。太陽能熱水器為公司傳統業務，雖近年來零售市場趨于飽和，但公司行業龍頭地位穩固、有望分享太陽能熱水器工程市場穩健增長。2017 年起公司收購帥康、協同作用下廚電市場開拓順利，

145、并擴充電熱水器業務，公司持續研發推廣新品、提升品牌知名度，渠道下沉下市占率有望提高。深度布局熱泵領域，高景氣度行情下產能進一步擴張。深度布局熱泵領域，高景氣度行情下產能進一步擴張。2012 年起公司開始布局熱泵（空氣能）業務，擁有順德、連云港兩大生產基地，產品覆蓋熱水、采暖、泳池三大領域，內銷主要以太陽雨、四季沐歌品牌進行銷售，外銷主要為國際品牌貼牌代工，內銷占比高于外銷。2021 年熱泵業務實現收入 6.06 億元、同比高增+120%、占比 14%，2022 年持續高增。短期看，歐洲能源危機下熱泵需求高增，公司積極拓展海外采暖市場產品，產品性能優勢突出、能夠在北方超低溫環境下實現穩定供暖，熱

146、泵業務布局時間較早、技術儲備深厚、認證資質完備，外銷需求增長有望大幅拉動公司業績。長期看，公司布局兩大熱泵生產基地、2022 年連云港基地熱泵產能進一步擴張，外銷訂單承接能力提高，內銷與公司原有主業太陽能熱水器業務協同性較強、品牌知名度高、渠道布局完善，國內熱泵市場市占率有望持續提升。原材料下行、采暖熱泵銷售占比提升驅動下，毛利率改善趨勢明確。原材料下行、采暖熱泵銷售占比提升驅動下，毛利率改善趨勢明確。公司毛利率變動主要受原材料價格、產品結構等影響，由于太陽能熱水器工程銷售占比增加、廚電業務競爭加劇，2015-2020 年公司整體毛利率由 38%逐漸回落至 33%左右。公司原材料主要包括銅、鋁

147、、鋼等大宗金屬材料、21 年價格分別同比+40%/+33%/+36%，原材料價格高企致使毛利率同比下滑1.87pct 至歷史低點 29.51%，2022Q1-3 仍受到原材料價格影響、毛利率為 29.33%、但呈逐季修復趨勢。分業務看，2021 年太陽能熱水器/廚電業務/電熱水器/空氣能產品毛利率分別為28%/37%/31%/21%。2022 年以來原材料價格步入下行通道，疊加公司出口熱泵采暖產品占比提升、產品結構優化，未來毛利率有望逐步提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：日出東方是國內太陽能熱水器龍頭，品牌知名度、技術、渠道、生產優勢顯著。公司傳統太陽能熱水器業務、廚電業務等發展較

148、為平穩，空氣源熱泵成為第二增長曲線。2022 年以來宏觀經濟環境、疫情等因素影響下公司傳統產品需求較為疲軟、收入承壓，但原材料價格下行帶動盈利能力逐步改善。未來太陽能熱水器工程需求空間仍較為廣闊、公司熱水器產品有望穩定增長，渠道下沉后廚電業務市占率有望提升，公司較早布局空氣能熱泵產品，2022 年加速拓展海外采暖市場、并進行熱泵產能擴張，有望深度受益于歐洲能源危機及國內市場空間擴容的機遇、熱泵業務有望貢獻較大業績增量。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.83/2.58/3.22億元，EPS 分別為0.22/0.31/0.39元/股，對應PE分別為28/20/16X，首次覆蓋，給

149、予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲、房地產政策調整、市場開拓不及預期等。-27%-11%5%21%37%53%69%85%101%117%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19日出東方滬深300行業+公司首次覆蓋 日出東方日出東方三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,094 2,644 3,176 3,872 營業總收入營業總收入 4,2

150、06 4,071 4,591 5,074 貨幣資金及交易性金融資產 797 1,376 1,828 2,293 營業成本(含金融類)2,965 2,871 3,203 3,501 經營性應收款項 381 397 483 460 稅金及附加 32 33 37 41 存貨 725 711 624 931 銷售費用 800 814 895 989 合同資產 13 10 14 14 管理費用 206 216 230 254 其他流動資產 178 150 226 175 研發費用 155 134 156 173 非流動資產非流動資產 4,182 4,129 4,078 4,030 財務費用 0 0 2

151、2 長期股權投資 1,217 1,217 1,217 1,217 加:其他收益 32 31 35 38 固定資產及使用權資產 1,034 998 960 919 投資凈收益 173 163 184 203 在建工程 30 25 20 15 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 482 464 451 443 減值損失-26 0 0 0 商譽 221 221 221 221 資產處置收益-1-1-1-1 長期待攤費用 87 92 97 103 營業利潤營業利潤 225 195 285 355 其他非流動資產 1,112 1,112 1,112 1,112 營業外凈收支 -11-2-2-2 資產

152、總計資產總計 6,276 6,773 7,253 7,902 利潤總額利潤總額 215 193 284 353 流動負債流動負債 2,421 2,734 2,949 3,267 減:所得稅 0 12 23 28 短期借款及一年內到期的非流動負債 31 41 121 171 凈利潤凈利潤 215 182 261 325 經營性應付款項 911 1,308 1,183 1,359 減:少數股東損益 2-2 3 3 合同負債 450 326 485 486 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 213 183 258 322 其他流動負債 1,029 1,059 1,159 1,250 非流動負債 17

153、2 177 182 187 每股收益-最新股本攤薄(元)0.26 0.22 0.31 0.39 長期借款 0 5 10 15 應付債券 0 0 0 0 EBIT 55 34 105 155 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 235 144 213 261 其他非流動負債 172 172 172 172 負債合計負債合計 2,593 2,911 3,130 3,454 毛利率(%)29.51 29.47 30.22 31.00 歸屬母公司股東權益 3,597 3,778 4,036 4,358 歸母凈利率(%)5.05 4.51 5.63 6.34 少數股東權益 86 85 87 90 所

154、有者權益合計所有者權益合計 3,683 3,862 4,123 4,448 收入增長率(%)18.71-3.19 12.76 10.52 負債和股東權益負債和股東權益 6,276 6,773 7,253 7,902 歸母凈利潤增長率(%)24.92-13.67 40.82 24.49 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 139 467 246 275 每股凈資產(元)4.37 4.60 4.92 5.31 投資活動現金流 38 102 124

155、 141 最新發行在外股份（百萬股）821 821 821 821 籌資活動現金流-313 11 81 48 ROIC(%)1.48 0.84 2.36 3.21 現金凈增加額-138 580 452 465 ROE-攤薄(%)5.91 4.86 6.40 7.38 折舊和攤銷 180 111 108 106 資產負債率(%)41.31 42.98 43.16 43.71 資本開支-130-55-55-55 P/E（現價&最新股本攤?。?3.95 27.74 19.70 15.82 營運資本變動-109 333 54 37 P/B（現價）1.42 1.35 1.26 1.17 數據來源:Win

156、d,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家用電器 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 萬和電氣（002543）業績底部修復，布局熱泵有望打開成長空間業績底部修復，布局熱泵有望打開成長空間 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.16 一年最低/最高價 5.67/15.69 市凈率(倍)1.58 流通 A 股市值(百萬元)

157、5,778.49 總市值(百萬元)6,811.38 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.80 資產負債率(%,LF)36.28 總股本(百萬股)743.60 流通 A 股(百萬股)630.84 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）7,527 7,027 7,696 8,375 同比 20%-7%10%9%歸屬母公司凈利潤（百萬元）358 710 821 933 同比-41%98%16%14%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.48 0.95 1.10 1.25 P/E（現價&

158、最新股本攤?。?9.01 9.60 8.29 7.30 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 國內燃氣熱水器龍頭。國內燃氣熱水器龍頭。公司成立于 1993 年，2011 年深交所上市，專注于熱水器、廚電業務，同時在集成灶、消毒柜、熱泵等領域進行產品延伸，是我國燃氣熱水器龍頭企業、至 2021 年連續 18 年燃熱品牌市占率位居全國第一，2021 年公司生活熱水/廚電業務占比分別為46.0%/45.9%。公司以內銷為主、外銷逐年提升，2021 年內銷/外銷占比分別為 57%/43%。多因素影響下業績增速放緩。多因素影響下業績增速放緩

159、。2011-14 年發展較穩健，營收/凈利 CAGR15%/9%。2015-17 年在“煤改電”、“煤改氣”政策驅動下經營向好、營收/凈利快速增長、CAGR25%/14%。2018-20年外銷受中美貿易摩擦壓制，內銷因房地產政策持續調控、疫情等影響，需求較疲軟，公司通過產品及客戶結構優化、費用管控等方式實現凈利逆勢提升，營收/凈利 CAGR-5%/12%。21年營收/凈利+20%/-41%，凈利大幅回落主要系原材料及能源價格高企致毛利率-5.28pct、資產及信用減值大幅增加。2022Q1-3 營收/歸母凈利/扣非凈利分別-9.7%/+3.7%/+87.4%，海外需求及國內地產周期下行致收入仍

160、承壓、原材料價格回落及人民幣貶值帶動利潤改善。生活熱水經營相對穩健、廚電業務受外需影響生活熱水經營相對穩健、廚電業務受外需影響波動較大，線上渠道增速較快。波動較大，線上渠道增速較快。1）分業務）分業務：生活熱水以內銷為主、增長穩健，廚電業務外銷為主、波動較大。生活熱水生活熱水包含燃氣/電/太陽能/熱泵熱水器等、主要為內銷，15-21 年營收 CAGR8.0%、增長較為穩健，22H1 生活熱水收入同比+0.9%、增速放緩主要受內銷需求下滑影響，隨三、四線城市及農村等下沉市場需求釋放、有望持續增長。廚電業務廚電業務涵蓋吸油煙機/燃氣灶/集成灶等、主要為外銷代工，15-21 年營收 CAGR12.9

161、%、受外需影響波動較大。22H1 收入同比-10.93%、主要受外需疲軟影響，全球通脹背景下外需疲軟或將持續。2）分渠道：）分渠道：深化渠道融合，線上渠道發展迅速。2015-2021 年內銷/外銷營收 CAGR 為 8.5%/13.2%、外銷增速略快于內銷。內銷分線上線下看，2015-2021年線上/線下營收 CAGR 26%/3%，21 年線上/線下占國內收入分別為 39%/61%。線上渠道通過拓展京東、天貓等第三方渠道及加強私域流量建設，保持快速增長；線下賦能終端銷售、實現零售數據化轉型，并加快三到六級城市覆蓋率，21 年共開拓 1331 個網點。原材料價格下行，毛利率改善趨勢明確。原材料

162、價格下行，毛利率改善趨勢明確。2015-20 年公司毛利率基本維持 28%-33%區間。21年主要原材料銅/鋁/鋼價格同比+40%/+33%/+36%、致毛利率同比下滑 5.28pct 至歷史低點23.53%，22Q1-3 隨原材料價格回落，毛利率同比修復 3.14pct 至 26.67%、但仍低于正常水平。分業務看，生活熱水毛利率于 35%-40%區間波動，22H1 毛利率同比+1.2pct 至 31%；廚電業務毛利率變動區間為 20%-25%，2022H1 毛利率 15%、同比+4.26pct。鑒于 2022 年以來原材料價格步入下行通道、盈利能力持續改善，預期未來毛利率有望逐步恢復至正常

163、水平。熱泵業務加速布局，技術、渠道優勢明顯。熱泵業務加速布局，技術、渠道優勢明顯。公司熱泵主要為內銷品牌銷售，小部分熱泵熱水器出口代工、目前正在推進采暖熱泵出口認證，22H1 熱泵業務內銷/外銷營收占比 91%/9%。公司自 2008 年起布局熱泵熱水器、具備較強技術積累及生產能力，同時熱泵可與國內熱水品牌渠道及海外廚電銷售渠道實現復用、渠道優勢顯著。熱泵高景氣行情下，公司將空氣源熱泵提升至戰略級別，2022H1 空氣源熱泵產品實現收入 8649.90 萬元、營收占比 2.3%、同增超 110%，其中出口占比 9%、同增超 143%。內銷方面公司持續完善渠道布局，新增專賣店 13 家至 41家

164、、新增零售網點 89 個至 278 個。短期看，歐洲熱泵需求高增帶動公司熱泵銷量增長，但目前公司出口代工熱泵產品僅為熱泵熱水器、熱泵采暖產品處于出口認證階段，公司具備快速投產能力，完成認證及調試后熱泵出口供暖業務有望快速放量。長期看，公司與海外中高端電器品牌如博世等合作關系緊密、熱泵出口代工有望綁定頭部品牌共同成長，內銷方面有望借力公司熱水器業務品牌力及渠道優勢、業務空間廣闊。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：萬和電氣作為國內燃熱龍頭，擁有強大的品牌力、技術儲備及渠道優勢。受到宏觀經濟、疫情、原材料價格高企等影響，近年業績承壓。2022 年以來房地產政策調控、疫情等影響持續，收入仍承壓，

165、但原材料價格下行及人民幣貶值帶動盈利能力逐步改善。未來熱水器更新需求疊加下沉市場需求、公司傳統熱水器產品滲透率有望穩定增長，外需回暖后廚電業務有望回升，熱泵業務有望受益于歐洲能源危機及國內市場空間擴容機遇、快速增長打開成長空間。2022 年公司管理層換屆完成，二代接班后有望進一步釋放經營活力，逐步向年輕化、時尚化轉變。我們預計 22-24 年歸母凈利潤為 7.10/8.21/9.33 億元，EPS 為 0.95/1.10/1.25 元/股，對應 PE 為 10/8/7X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲、房地產政策調整、匯率波動、外需疲軟、市場開拓不及預期等。-2

166、7%-13%1%15%29%43%57%71%85%99%113%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19萬和電氣滬深300行業+公司首次覆蓋 萬和電氣萬和電氣三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4,633 4,881 6,490 6,979 營業總收入營業總收入 7,527 7,027 7,696 8,375 貨幣資金及交易性金融資產 1,828 2,57

167、4 3,515 3,826 營業成本(含金融類)5,756 5,169 5,493 5,770 經營性應收款項 1,164 1,231 1,336 1,456 稅金及附加 43 32 35 38 存貨 1,516 964 1,492 1,563 銷售費用 630 668 808 1,005 合同資產 0 0 0 0 管理費用 208 126 146 167 其他流動資產 126 112 147 134 研發費用 286 225 269 335 非流動資產非流動資產 3,494 3,488 3,470 3,445 財務費用 37 12 2-12 長期股權投資 94 94 94 94 加:其他收益

168、 27 28 31 33 固定資產及使用權資產 955 959 966 961 投資凈收益 16-14-15-17 在建工程 24 32 26 23 公允價值變動 47 0 0 0 無形資產 299 275 251 227 減值損失-230 5 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益-3 3 3 3 長期待攤費用 14 19 24 31 營業利潤營業利潤 425 817 961 1,092 其他非流動資產 2,108 2,108 2,108 2,108 營業外凈收支 -10 18 5 5 資產總計資產總計 8,128 8,369 9,960 10,424 利潤總額利潤總額 415 835

169、966 1,097 流動負債流動負債 3,830 3,357 4,121 3,648 減:所得稅 59 125 145 165 短期借款及一年內到期的非流動負債 714 714 714 714 凈利潤凈利潤 357 710 821 933 經營性應付款項 2,038 1,552 2,263 1,744 減:少數股東損益-1 0 0 0 合同負債 410 388 412 433 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 358 710 821 933 其他流動負債 668 704 732 757 非流動負債 287 292 297 302 每股收益-最新股本攤薄(元)0.48 0.95 1.10 1.2

170、5 長期借款 186 191 196 201 應付債券 0 0 0 0 EBIT 493 841 980 1,099 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 651 959 1,109 1,236 其他非流動負債 100 100 100 100 負債合計負債合計 4,117 3,649 4,418 3,949 毛利率(%)23.53 26.44 28.62 31.11 歸屬母公司股東權益 4,009 4,718 5,540 6,473 歸母凈利率(%)4.76 10.10 10.67 11.14 少數股東權益 2 2 2 2 所有者權益合計所有者權益合計 4,011 4,720 5,542 6

171、,474 收入增長率(%)20.05-6.64 9.51 8.83 負債和股東權益負債和股東權益 8,128 8,369 9,960 10,424 歸母凈利潤增長率(%)-41.40 98.11 15.71 13.60 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 410 886 1,093 469 每股凈資產(元)5.39 6.35 7.45 8.70 投資活動現金流-123-105-118-121 最新發行在外股份（百萬股）744 744 744

172、744 籌資活動現金流-194-35-35-35 ROIC(%)9.07 13.56 13.79 13.49 現金凈增加額 66 747 940 312 ROE-攤薄(%)8.94 15.04 14.82 14.41 折舊和攤銷 158 118 129 138 資產負債率(%)50.65 43.60 44.36 37.89 資本開支-95-85-98-98 P/E（現價&最新股本攤?。?9.01 9.60 8.29 7.30 營運資本變動-253 31 95-651 P/B（現價）1.70 1.44 1.23 1.05 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均

173、為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家用電器 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 美的集團（000333）白電龍頭竿頭日進，揚帆白電龍頭竿頭日進，揚帆 B 端藍海端藍海 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)57.08 一年最低/最高價 40.09/78.80 市凈率(倍)2.87 流通 A 股市值(百萬元)391,173.86 總市值(百萬元)399,371.40 基礎數據

174、基礎數據 每股凈資產(元,LF)19.89 資產負債率(%,LF)64.34 總股本(百萬股)6,996.70 流通 A 股(百萬股)6,853.08 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）343,361 357,155 385,091 412,572 同比 20%4%8%7%歸屬母公司凈利潤（百萬元）28,574 30,041 33,652 37,212 同比 5%5%12%11%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）4.08 4.29 4.81 5.32 P/E（現價&最新股本攤?。?3

175、.98 13.29 11.87 10.73 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 全球白電龍頭，由家電企全球白電龍頭，由家電企業轉型全球化綜合科技集團。業轉型全球化綜合科技集團。公司成立于 1968 年，2013 年在深交所上市，產品覆蓋空調、冰箱、洗衣機、工控、3C 等領域。目前作為全球化科技集團，美的業務涵蓋智能家居/樓宇科技/工業技術/機器人與自動化/數字化創新業務五大板塊，2022 年前三季度營收占比分別為 74.9%/6.8%/7.2%/7.8%/3.3%。公司全球運營、海內外業務并重，覆蓋 200

176、多個國家和地區，2022H1 國內/國外收入占比分別為 57.4%/42.6%。家電行業步入存量競爭，公司戰略家電行業步入存量競爭，公司戰略轉型轉型 To B 業務。業務。公司發展主要分為 4 個階段：1）起步期：1968-2005 年，公司 1980 年開始生產電風扇進入家電行業，后產品逐步擴展至空調、冰箱等電器，布局家電全品類。2）擴張期：2006-2011 年，受益于家電下鄉補貼政策帶來市場需求旺盛，家電行業整體快速成長，公司收入規模騰飛，營收/凈利 CAGR+29.5%/+38.7%。3）變革期：12-18 年家電下鄉補貼政策紅利消退，行業成長速度放緩，公司由相對簡單粗放的規模和品類擴

177、張、逐步通過精細化運營轉變為更高質量成長，營收/凈利 CAGR+16.9%/+35.6%。4）轉型期：隨著家庭家電整體保有量達到瓶頸，家電市場由增量階段進入存量階段，2019 年之后公司開始轉型，改組業務板塊，布局 To B 端業務、成為公司長期戰略方向，由白電龍頭向全球化科技集團邁進。21 年受原材料漲價影響盈利能力承壓，營收/凈利 CAGR+20.2%/+5.0%。2022Q1-3 地產景氣下行疊加經濟增速放緩、下游需求遇冷，營收/凈利+3.4%/+4.3%。To C 業務修復，品牌、產品、渠道深筑護城河，未來穩健增長可期。業務修復，品牌、產品、渠道深筑護城河，未來穩健增長可期。To C

178、端業務主要為智能家居產品，2022Q1-3 同增+1.7%，約占總收入 7 成以上，是目前公司主要收入來源。不斷強化自身品牌、產品、渠道壁壘，有望受益于行業回暖和集中度提升：1）產品上，產品上，公司白電品類市場份額穩固，積極拓展新興廚電和小家電品類、完善多品類產品布局，受益于細分行業規模提速快和集中度提高，有望打開新成長空間。2）品牌上，品牌上，推行多品牌策略，品牌矩陣從大眾到高端市場全覆蓋，自主品牌 COLMO 在高端市場份額顯著提升，增長確定性強；通過并購其他公司提升品牌海外市場影響力，Eureka、Comfee、Clivet 分別主攻北美、中東和南美市場。3）渠道上，渠道上，深化渠道轉型

179、變革，線下渠道完成代理商向運營商轉型，電商渠道強化細分渠道經營，家用空調等 7 個品類線上、線下市場份額均位列第一?！癟+3”模式轉型訂單驅動，壓縮供貨和交付周期，未來數智驅動有望持續提升渠道效率。發力發力 To B 業務，啟動收入增長第二引擎。業務，啟動收入增長第二引擎。公司 2020 年業務改組后，開始向 B 端客戶提供產品和服務，布局工業技術、樓宇科技、機器人與自動化及數字化創新四大業務板塊，2022Q1-3 分別同比+14.8%/+22.7%/+5.7%/+37.3%、總營收占比不足 30%，雖營收占比較低、但增速顯著高于 To C 業務，有望持續貢獻收入增量。1）工業技術：）工業技術

180、：覆蓋智慧交通、工業自動化、綠色能源、消費電器四大領域。Welling 威靈汽車部件切入新能源車熱管理、電驅動等核心部件賽道，逐步實現“部件-組件-系統”的發展路徑，國產替代邏輯下增長潛力較大。2）樓宇科）樓宇科技：技：中央空調+菱王電梯+美控智慧為樓宇及公共設施提供能源、暖通、電梯、控制等產品及全套解決方案和服務。通過收購意大利高端中央空調、熱泵品牌 Clivet 加碼歐洲地區布局，2022 年在意大利開工新建年產能 10 萬臺外機和 20 萬臺內機的熱泵產研中心，有望提高公司歐洲熱泵產能和交付能力及品牌影響力。3）機器人與自動化：）機器人與自動化：美的收購的四大機器人家族之一的庫卡，是協作

181、機器人、移動機器人和工業重型機器人全覆蓋的制造商，產品依托技術優勢，在醫學、農業等領域均有突破。政策扶持和制造業回暖推動中國工業機器人行業持續成長，未來市場空間廣闊。4）數字化創新：）數字化創新：包含美云智數、安得智聯、美智光電、美智科技等業務，為企業數字化轉型提供軟件服務和無人零售解決方案。美云智數 2021 年外部業務同比增長 96%，其和安得智聯分別切入工業 SaaS 和大件物流，長期看二者協同增長空間較大。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：美的集團是國內家電龍頭，To B 和 To C 業務雙線發展。To C 端家電業務依托品牌、產品和渠道壁壘，市場份額穩固，隨疫情影響消退、疊加

182、地產預期反轉，行業逐步進入修復階段，有望受益于行業回暖及龍頭集中度提高，基本盤維持穩健增長。To B 端，樓宇科技和機器人業務增長確定性較強、數字化創新和新能源業務空間廣闊，成長空間較為空闊。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 300/337/372 億元，EPS 分別為 4.29/4.81/5.32元/股，對應 PE 分別為 13/12/11X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲、匯率波動、海外市場需求不景氣、新業務開拓不及預期等。-46%-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%2022/1/242022/5/242022

183、/9/212023/1/19美的集團滬深300行業+公司首次覆蓋 美的集團美的集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 248,865 244,715 306,320 336,600 營業總收入營業總收入 343,361 357,155 385,091 412,572 貨幣資金及交易性金融資產 77,755 82,402 119,306 154,697 營業成本(含金融類)264,626 2

184、73,009 290,767 311,245 經營性應收款項 44,048 46,184 51,219 55,414 稅金及附加 1,609 1,776 1,915 2,053 存貨 45,924 34,032 52,468 42,004 銷售費用 28,647 28,768 31,413 34,077 合同資產 3,823 4,084 4,406 4,722 管理費用 10,266 11,010 11,876 12,728 其他流動資產 77,314 78,012 78,921 79,763 研發費用 12,015 12,786 13,791 14,781 非流動資產非流動資產 139,08

185、2 139,124 139,159 139,367 財務費用-4,386-3,327-1,740-3,400 長期股權投資 3,797 4,097 4,597 5,097 加:其他收益 1,308 1,172 1,341 1,437 固定資產及使用權資產 25,150 25,956 25,962 25,804 投資凈收益 2,366 1,776 1,915 2,053 在建工程 2,691 1,345 673 336 公允價值變動-166 100 20 20 無形資產 17,173 18,355 19,537 20,719 減值損失-867-598-498-498 商譽 27,875 26,8

186、75 25,875 24,875 資產處置收益 58 36 38 41 長期待攤費用 1,394 1,394 1,394 1,394 營業利潤營業利潤 33,281 35,620 39,884 44,141 其他非流動資產 61,002 61,102 61,122 61,142 營業外凈收支 436 260 350 350 資產總計資產總計 387,946 383,839 445,479 475,966 利潤總額利潤總額 33,718 35,880 40,234 44,491 流動負債流動負債 222,851 202,181 229,323 221,592 減:所得稅 4,702 5,382

187、6,035 6,674 短期借款及一年內到期的非流動負債 34,329 34,329 34,329 34,329 凈利潤凈利潤 29,015 30,498 34,199 37,817 經營性應付款項 98,736 86,236 110,772 100,116 減:少數股東損益 442 457 547 605 合同負債 23,917 13,645 14,533 15,557 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 28,574 30,041 33,652 37,212 其他流動負債 65,870 67,971 69,689 71,590 非流動負債 30,270 30,270 30,270 30,27

188、0 每股收益-最新股本攤薄(元)4.08 4.29 4.81 5.32 長期借款 19,734 19,734 19,734 19,734 應付債券 0 0 0 0 EBIT 26,674 31,180 36,868 39,325 租賃負債 1,534 1,534 1,534 1,534 EBITDA 29,904 35,039 40,856 43,439 其他非流動負債 9,002 9,002 9,002 9,002 負債合計負債合計 253,121 232,451 259,592 251,862 毛利率(%)22.48 23.16 24.13 24.22 歸屬母公司股東權益 124,868

189、140,974 174,925 212,538 歸母凈利率(%)8.37 8.46 8.78 9.06 少數股東權益 9,957 10,414 10,962 11,567 所有者權益合計所有者權益合計 134,825 151,388 185,887 224,104 收入增長率(%)20.18 4.02 7.82 7.14 負債和股東權益負債和股東權益 387,946 383,839 445,479 475,966 歸母凈利潤增長率(%)4.96 5.13 12.02 10.58 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與

190、估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 35,092 22,015 40,004 38,551 每股凈資產(元)17.87 20.15 25.00 30.38 投資活動現金流 13,600-1,729-1,696-1,856 最新發行在外股份（百萬股）6,997 6,997 6,997 6,997 籌資活動現金流-31,205-15,839-1,704-1,704 ROIC(%)12.28 13.34 13.98 12.83 現金凈增加額 17,002 4,647 36,904 35,391 ROE-攤薄(%)22.88 21.31 19.24 17.51 折

191、舊和攤銷 3,230 3,859 3,988 4,114 資產負債率(%)65.25 60.56 58.27 52.92 資本開支-6,489-3,204-3,112-3,409 P/E（現價&最新股本攤?。?3.98 13.29 11.87 10.73 營運資本變動 8,784-12,473 1,939-3,118 P/B（現價）3.19 2.83 2.28 1.88 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家用電器 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

192、必閱讀正文之后的免責聲明部分 海爾智家（600690）高端化全球化發展，助家電巨頭基業常青高端化全球化發展，助家電巨頭基業常青 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)26.39 一年最低/最高價 20.40/30.10 市凈率(倍)2.72 流通 A 股市值(百萬元)166,482.70 總市值(百萬元)249,295.73 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)9.70 資產負債率(%,LF)59.49 總股本(百萬股)9,446.60 流通 A 股(百萬股)6,308

193、.55 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）227,556 247,154 270,924 294,228 同比 8%9%10%9%歸屬母公司凈利潤（百萬元）13,067 15,183 17,495 19,947 同比 47%16%15%14%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.38 1.61 1.85 2.11 P/E（現價&最新股本攤?。?9.08 16.42 14.25 12.50 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點

194、投資要點 全球家電行業龍頭。全球家電行業龍頭。公司成立于 1984 年，1993 年于上交所上市，主營大家電、暖空空調和小家電等產品，產品系列覆蓋全面，是全球家電行業領導者，2021 年空調/電冰箱/洗衣機/廚電/水家電/裝備部品及渠道綜合服務產品收入占比分別為 17%/32%/24%/16%/6%/7%。公司在全球有家電品牌集群，包括海爾、卡薩帝、Leader、GE Appliances、Candy、Fisher&Paykel 及 AQUA，主要通過發展自主品牌和并購標的布局海外市場，外銷逐年提升，2021 年內銷/外銷分別占比 49.4%/50.6%。業績穩健增長，疫情擾動下凸顯經營韌性。

195、業績穩健增長，疫情擾動下凸顯經營韌性。2005-2012 年，公司拓展品牌矩陣，創立高端品牌卡薩帝，整合三洋家電、斐雪派克、通用電氣家電、Candy，營收/凈利 CAGR+25.3%/+45.3%。2013-2019 年，公司從“制造產品”轉型“孵化創客”，重視智慧生態圈，整體發展較穩健，營收/凈利 CAGR+15.1%/+12.0%。2020 年至今，公司主打生態品牌戰略，發力場景銷售。2021年營收/歸母凈利同比分別+8.5%/+47.1%，在原材料價格大幅上漲不利環境下，歸母凈利逆勢增長主要系 21 年末以發行 H 股方式私有化海爾電器。2022Q1-3 營收/歸母凈利同比分別+8.9%

196、/+17.3%，疫情影響下游需求疲軟，公司營收逆勢增長、主要系產品創新帶來新品類高增，歸母增速高于營收主要系毛利率提升結合費用管控較好推動盈利能力提升。國內市場：多品牌布局差異化定位、高端品牌表現優異，家電行業全產品覆蓋、新興小家電國內市場：多品牌布局差異化定位、高端品牌表現優異，家電行業全產品覆蓋、新興小家電成長較快。成長較快。國內家電行業較為成熟，一方面傳統家電產品市場消費趨勢向高端化發展、消費結構不斷升級，另一方面新興家電品類滲透率仍較低，成長空間較為廣闊。海爾把握行業趨勢，不斷完善品牌布局、進行品牌高端化轉型，豐富產品矩陣、加大新興品類投入：1）品牌：）品牌：三大品牌卡薩帝、海爾和 L

197、eader，差異化定位實現高端、大眾和年輕消費群體全覆蓋。受益于高端市場規模增長和品牌較早布局，高端品牌卡薩帝快速成長、2021 年收入同比增長超 40%、帶動公司整體業績增長。2）產品：）產品：公司加大對清潔類家電、廚房小家電、個人護理家電等新興高增長潛力品類的投入，貢獻收入新增量。2020 年推出“三翼鳥”進一步將產品從家電延伸到家庭全場景個性化解決方案，2022H1 新增 313 家三翼鳥智慧廚房店、新進入 902 家鄉鎮下沉店，全場景服務有望協同家電品牌帶來較高增量。海外市場：出口創牌持續推進，海外業務持續高增。海外市場：出口創牌持續推進，海外業務持續高增。海爾于 1998 年首次通過

198、冰箱進入美國市場、是國內較早出海開始全球化運營的家電公司、先發優勢顯著，2011-2021 年海外業務營收CAGR 達 30.9%。2022 年歐洲能源危機下公司熱泵出口表現靚麗，如海爾空氣源熱泵 22H1 出口額同比增幅超 200%、訂單量增 10 倍。公司通過自建品牌和收購品牌的方式布局海外市場：1）自主品牌：）自主品牌：公司多年全球化運營經驗和產銷研三位一體的戰略賦能，針對海外市場不同消費人群的使用習慣調整產品設計，在國際市場具備較強競爭力。2）收購品牌：）收購品牌：由于公司深耕海外市場二十余年，收購較多優質標的，豐富的品牌矩陣觸達全球市場，GEA、Candy、AQUA、Fisher&P

199、aykel 分別主攻北美、東歐、東南亞和澳洲市場，2022H1 公司在美洲/歐洲/澳新/南亞/東南亞/日本營收分別同增 6%/12.7%/0.9%/22.8%/11.9%/3.3%。原材料價格下行、產品結構優化帶動毛利率回暖，數字化運營實現降本提效。原材料價格下行、產品結構優化帶動毛利率回暖，數字化運營實現降本提效。公司毛利率主要受到原材料價格、產品結構等因素影響。得益于持續優化產品結構、高端產品銷售增長較快，毛利率 2018-2021 年由 29.0%同比上升 2.2pct 至 31.2%，2022 年以來隨原材料價格下行、高端產品占比提升，毛利率逐季增幅擴大。未來原材料價格有望持續下行，品

200、牌高端化推進下盈利能力有望持續提升。公司推行數字化轉型、整合協同全球資源，2019-2021 年費用率由25.4%下降 0.8pct 至 24.6%，伴隨數字化運營能力提升、有望實現長期降本增效。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：海爾智家作為全球化家電巨頭，海內外業務并重發展。在疫情擾動、需求疲軟背景下仍實現業績逆勢增長，公司強屬性突出。短期看疫情管控放開后行業需求有望回暖，公司龍頭地位穩固有望率先享受行業恢復紅利。中長期看，國內市場消費升級背景下，高端品牌卡薩帝有望保持強勁增長、市場份額進一步提升，新興產品及場景銷售品牌“三翼鳥”有望貢獻業績增量；海外市場公司進行前瞻布局，多品牌搶占發

201、達國家市場份額，市占率上升態勢有望延續，疊加數字化運營和全球協同降本提效，有望帶動盈利能力提升。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 152/175/199 億元，EPS 分別為 1.61/1.85/2.11 元/股，對應PE 分別為 16/14/13X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行、原材料價格波動、海外市場需求持續疲軟等。-29%-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19海爾智家滬深300行業+公司首次覆蓋 海爾智家海爾智家三大財務預測表三大財務預測表

202、Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 123,608 130,948 165,368 189,985 營業總收入營業總收入 227,556 247,154 270,924 294,228 貨幣資金及交易性金融資產 48,643 59,663 78,932 105,775 營業成本(含金融類)156,483 170,256 184,534 200,134 經營性應收款項 28,843 34,454 34,651 40,42

203、9 稅金及附加 807 816 894 971 存貨 39,863 30,077 44,812 36,577 銷售費用 36,554 38,803 42,264 45,900 合同資產 304 321 352 382 管理費用 10,444 10,875 11,921 12,358 其他流動資產 5,954 6,433 6,620 6,821 研發費用 8,357 9,886 11,108 12,063 非流動資產非流動資產 93,852 95,179 96,170 97,091 財務費用 686 134 783 686 長期股權投資 23,232 23,332 23,432 23,532 加

204、:其他收益 958 989 1,084 1,177 固定資產及使用權資產 25,041 27,270 28,117 28,370 投資凈收益 2,403 1,977 1,626 1,765 在建工程 4,183 2,092 1,046 523 公允價值變動 119 0 0 0 無形資產 9,550 9,640 9,730 9,820 減值損失-1,939-1,210-1,210-1,210 商譽 21,827 22,827 23,827 24,827 資產處置收益 111 25 27 29 長期待攤費用 589 589 589 589 營業利潤營業利潤 15,876 18,164 20,947

205、 23,878 其他非流動資產 9,430 9,430 9,430 9,430 營業外凈收支 40-30-30-30 資產總計資產總計 217,459 226,127 261,538 287,076 利潤總額利潤總額 15,916 18,134 20,917 23,848 流動負債流動負債 124,797 123,639 140,970 145,837 減:所得稅 2,699 2,720 3,137 3,577 短期借款及一年內到期的非流動負債 20,849 21,849 22,849 23,849 凈利潤凈利潤 13,217 15,414 17,779 20,271 經營性應付款項 67,3

206、68 65,053 78,473 77,187 減:少數股東損益 150 231 284 324 合同負債 10,017 8,513 9,227 10,007 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 13,067 15,183 17,495 19,947 其他流動負債 26,563 28,223 30,422 34,795 非流動負債 11,580 11,580 11,580 11,580 每股收益-最新股本攤薄(元)1.38 1.61 1.85 2.11 長期借款 3,039 3,039 3,039 3,039 應付債券 335 335 335 335 EBIT 14,291 17,707 21,

207、487 24,180 租賃負債 1,961 1,961 1,961 1,961 EBITDA 19,352 21,670 25,586 28,429 其他非流動負債 6,245 6,245 6,245 6,245 負債合計負債合計 136,377 135,218 152,550 157,417 毛利率(%)31.23 31.11 31.89 31.98 歸屬母公司股東權益 79,811 89,405 107,200 127,547 歸母凈利率(%)5.74 6.14 6.46 6.78 少數股東權益 1,272 1,503 1,788 2,112 所有者權益合計所有者權益合計 81,083 9

208、0,909 108,988 129,659 收入增長率(%)8.50 8.61 9.62 8.60 負債和股東權益負債和股東權益 217,459 226,127 261,538 287,076 歸母凈利潤增長率(%)47.10 16.19 15.22 14.01 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 23,130 19,866 22,457 29,917 每股凈資產(元)8.48 9.45 11.34 13.49 投資活動現金流-8,067-3

209、,248-3,477-3,415 最新發行在外股份（百萬股）9,447 9,447 9,447 9,447 籌資活動現金流-15,641-5,648-10-60 ROIC(%)11.24 13.36 14.31 13.89 現金凈增加額-684 11,169 19,270 26,842 ROE-攤薄(%)16.37 16.98 16.32 15.64 折舊和攤銷 5,061 3,963 4,099 4,249 資產負債率(%)62.71 59.80 58.33 54.83 資本開支-7,083-5,205-5,003-5,081 P/E（現價&最新股本攤?。?9.08 16.42 14.25

210、12.50 營運資本變動 4,037 291-18 4,892 P/B（現價）3.11 2.79 2.33 1.96 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家用電器 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 格力電器（000651）渠道渠道改改革成效初顯，多元布局迸發新機革成效初顯，多元布局迸發新機 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市

211、場數據市場數據 收盤價(元)35.05 一年最低/最高價 28.49/40.38 市凈率(倍)2.06 流通 A 股市值(百萬元)195,841.51 總市值(百萬元)197,380.77 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)17.00 資產負債率(%,LF)71.50 總股本(百萬股)5,631.41 流通 A 股(百萬股)5,587.49 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）189,654 199,149 212,921 231,327 同比 11%5%7%9%歸屬母公司凈利

212、潤（百萬元）23,064 25,664 27,999 30,879 同比 4%11%9%10%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）4.10 4.56 4.97 5.48 P/E（現價&最新股本攤?。?.56 7.69 7.05 6.39 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 國內國內空調行業龍頭空調行業龍頭。公司成立于 1991 年，1996 年于深交所上市。公司以空調起家，產品覆蓋家電全品類，并相繼進入智能裝備、通信設備、儲能、熱管理等領域，其中空調業務仍是公司經營核心、貢獻主要收入來源，2021 年空調/其他業務（主要為采購原

213、材料轉售供應商）/生活電器營收占比約為 70%/23%/3%。公司以內銷為主、外銷占比有所提升，2021 年內銷/外銷營收占比約為 69%/11%。前期依托線下渠道較強控制權迅速成長前期依托線下渠道較強控制權迅速成長，近期外部環境惡化疊加內部調整業績呈現波動近期外部環境惡化疊加內部調整業績呈現波動。1）2003-2007 年，受大宗原材料價格大幅上漲影響，中小品牌進一步出清。公司產品品質突出、具備產業鏈及規模優勢，并開始全面自建渠道、搭建格力專賣店體系，受益于行業集中度提升、公司確立空調龍頭地位，期間營收/凈利 CAGR 分別+40%/+39%。2）2008-2013 年，公司進一步加強對渠道

214、控制權，成立北京盛世恒興、收編整合全國代理商，盛世興欣體系成型，期間營收/凈利 CAGR23%/41%。3）2014-2018 年，公司線下渠道覆蓋面廣且深，品牌競爭力較強，銷售規模穩步擴張、經營較為穩定，期間營收/凈利 CAGR+9%/+17%。4）2019 年-至今，疫情、地產調控政策及天氣等影響下行業需求偏弱，疊加此前渠道返利及加價率過高，經營壓力較大、開始實行渠道改革，內外部因素影響下業績呈波動。2021 年經營有所回暖，營收/凈利+11%/+4%。2022Q1-3 炎夏+原材料成本下行帶動業績增長，營收/凈利+6%/+17%。渠道改革成效初顯，渠道改革成效初顯，競爭力穩步修復競爭力穩

215、步修復。受外部因素影響，空調行業整體增速放緩，且零售渠道向線上切換、線下渠道壓力較大。公司此前層層分銷體系致使終端價格過高，返利激勵下經銷商壓貨較多、現金流壓力較大，因此渠道改革勢在必行。整體來看，公司主要在三個方面進行變革：精簡渠道層級，推動渠道扁平化發展精簡渠道層級，推動渠道扁平化發展。推動銷售公司及二級代理商等職能向服務商轉化，減少原有渠道層級，渠道效率提升有助降低加價率，與美的終端價差不斷縮窄。將返將返利政策部分轉為價差激勵，提升經銷商主動性。利政策部分轉為價差激勵，提升經銷商主動性。經銷商從原有壓貨模式逐漸轉為以消費者需求為導向的銷售模式，以往淡季返利使得經銷商壓貨較多、庫存過高或導

216、致經營風險加大。公司允許經銷商通過終端價差銷售激發其經營積極性，以終端消費者需求為導向、經銷商盈利確定性更強。大力推動新零售模式，提升線上渠道占比。大力推動新零售模式，提升線上渠道占比。此前公司與線下渠道深度綁定拖累線上渠道發展，疫情致實體經濟受挫、公司逐步向線上轉移，建立“格力董明珠店”直銷平臺、與天貓京東等合作開啟新零售模式，線上銷售占比逐漸提升。經歷渠道改革后，格力空調品牌市占率及銷量逐步回暖，渠道改革成效初顯、競爭力穩步修復。產業鏈向上游高景氣賽道延伸產業鏈向上游高景氣賽道延伸，多元化布局多元化布局有望有望發展第二發展第二曲線曲線。2021 年公司通過收購銀隆、盾安，布局新能源、儲能、

217、熱管理等領域，進一步深化多元戰略。格力鈦（銀?。焊窳︹仯ㄣy?。簶I務覆蓋廣泛，儲能方面具備技術優勢，產品涵蓋鈦酸鋰電池等新能源電池、新能源商用整車等。盾安環境：盾安環境：制冷閥件龍頭，新能源車熱管理業務客戶拓展順利。公司入主后一方面進一步發揮業務協同效應、整合產業鏈資源、以實現更好的成本控制，另一方面通過盾安切入新能源車熱管理高景氣賽道，實現業務多元化。返利模式返利模式放大放大毛利率波動毛利率波動，毛銷差毛銷差受疫情受疫情及原材料價格及原材料價格影響回落影響回落。2014-2021 年毛利率在 25%-36%區間波動，銷售計提實物返利模式放大原材料價格波動等影響。分業務看，空調毛利率較高處于

218、 30%-39%區間?？紤]銷售返利對毛利率及銷售費用率影響，毛銷差（毛利率-銷售費用率）較能反應整體盈利能力，2014-2018 年毛銷差由 15%提升至 21%、盈利能力穩步提升，2019 年以來陸續受到疫情、銅/鋁/鋼等大宗原材料成本大幅上漲沖擊，2021 年毛銷差回落至18%、短期盈利承壓，2022Q1-3 隨原材料價格持續回落，毛銷差有望回升至 20%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為空調行業龍頭，近年來受到疫情、地產調控政策等影響，下游需求較為疲軟，公司此前處于渠道改革階段，業績有所回落。2022 年以來公司渠道改革成效初顯、原材料價格逐季回落，公司收入業績加速修復。

219、展望未來：一方面公司空調龍頭地位穩固、掌握產品核心技術、渠道護城河優勢凸顯，有望受益于空調行業量價齊升的機遇；另一方面公司多元化戰略持續深化，布局熱管理、儲能等高景氣賽道，有望貢獻業績新增量。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 257/280/309 億元，EPS 分別為 4.46/4.97/5.48 元/股，對應PE 分別為 8/7/6X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：渠道改革不及預期、原材料價格波動、空調需求不及預期、項目整合不及預期等。-27%-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%2022/1/242022/5/242022/9/2

220、12023/1/19格力電器滬深300行業+公司首次覆蓋 格力電器格力電器三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 225,850 221,608 278,521 303,846 營業總收入營業總收入 189,654 199,149 212,921 231,327 貨幣資金及交易性金融資產 116,939 138,136 169,017 209,999 營業成本(含金融類)142,776 149

221、,038 158,391 170,800 經營性應收款項 44,045 38,012 47,340 44,793 稅金及附加 1,077 1,341 1,476 1,605 存貨 42,766 26,566 44,963 32,788 銷售費用 11,582 10,055 10,968 12,384 合同資產 1,151 986 1,055 1,147 管理費用 4,051 5,027 5,484 5,963 其他流動資產 20,949 17,908 16,147 15,119 研發費用 6,297 5,914 6,749 8,256 非流動資產非流動資產 93,749 94,725 91,5

222、01 87,744 財務費用-2,260-2,276-2,367-3,263 長期股權投資 10,337 10,437 10,537 10,637 加:其他收益 832 789 844 917 固定資產及使用權資產 31,203 31,705 29,886 26,823 投資凈收益 522 591 633 688 在建工程 6,481 3,741 2,120 1,210 公允價值變動-58 0 0 0 無形資產 9,917 10,027 10,137 10,247 減值損失-757-1,140-649-740 商譽 708 708 708 708 資產處置收益 6 20 21 23 長期待攤費

223、用 19 25 31 37 營業利潤營業利潤 26,677 30,310 33,068 36,471 其他非流動資產 35,084 38,082 38,082 38,082 營業外凈收支 126 10 10 10 資產總計資產總計 319,598 316,333 370,022 391,590 利潤總額利潤總額 26,803 30,320 33,078 36,481 流動負債流動負債 197,101 184,322 209,431 199,407 減:所得稅 3,971 4,396 4,796 5,290 短期借款及一年內到期的非流動負債 28,873 28,873 28,873 28,873

224、 凈利潤凈利潤 22,832 25,923 28,282 31,191 經營性應付款項 76,619 59,908 83,433 71,145 減:少數股東損益-232 259 283 312 合同負債 15,505 22,341 23,744 25,605 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 23,064 25,664 27,999 30,879 其他流動負債 76,104 73,201 73,380 73,784 非流動負債 14,571 14,571 14,571 14,571 每股收益-最新股本攤薄(元)4.10 4.56 4.97 5.48 長期借款 8,961 8,961 8,961

225、 8,961 應付債券 0 0 0 0 EBIT 24,083 28,712 30,896 33,487 租賃負債 3 3 3 3 EBITDA 27,727 36,191 38,877 41,880 其他非流動負債 5,607 5,607 5,607 5,607 負債合計負債合計 211,673 198,894 224,002 213,978 毛利率(%)24.28 24.45 24.95 25.56 歸屬母公司股東權益 103,652 112,906 141,204 172,484 歸母凈利率(%)12.28 13.02 13.27 13.47 少數股東權益 4,274 4,533 4,8

226、16 5,128 所有者權益合計所有者權益合計 107,925 117,439 146,020 177,612 收入增長率(%)11.24 5.01 6.92 8.64 負債和股東權益負債和股東權益 319,598 316,333 370,022 391,590 歸母凈利潤增長率(%)4.01 11.27 9.10 10.29 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 1,894 47,242 36,475 46,300 每股凈資產(元)17.53

227、 20.05 25.07 30.63 投資活動現金流 29,752-9,404-5,162-4,985 最新發行在外股份（百萬股）5,631 5,631 5,631 5,631 籌資活動現金流-25,331-18,342-1,732-1,732 ROIC(%)14.41 16.31 15.58 14.34 現金凈增加額 5,727 19,696 29,881 39,982 ROE-攤薄(%)22.25 22.73 19.83 17.90 折舊和攤銷 3,644 7,479 7,980 8,394 資產負債率(%)66.23 62.87 60.54 54.64 資本開支-5,712-5,010-

228、4,309-4,187 P/E（現價&最新股本攤?。?.56 7.69 7.05 6.39 營運資本變動-22,697 11,589-1,504 4,964 P/B（現價）2.00 1.75 1.40 1.14 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家用電器 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海信家電（000921）白電龍頭白電龍頭主業穩健主業穩健，汽車熱管理汽車熱管理開開啟新增長曲線啟新增長曲線 2023 年年 01 月

229、月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)17.39 一年最低/最高價 9.90/17.60 市凈率(倍)2.12 流通 A 股市值(百萬元)15,700.25 總市值(百萬元)23,697.79 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.19 資產負債率(%,LF)70.85 總股本(百萬股)1,362.73 流通 A 股(百萬股)902.83 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）67,

230、563 75,098 82,094 88,517 同比 40%11%9%8%歸屬母公司凈利潤（百萬元）973 1,335 1,640 1,933 同比-38%37%23%18%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.71 0.98 1.20 1.42 P/E（現價&最新股本攤?。?4.37 17.75 14.45 12.26 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 國內白電領軍企業。國內白電領軍企業。公司于 1984 年成立、以大家電起家，通過收并購進行多元化延伸，旗下品牌包含海信、科龍、容聲、日本“HITACHI”（日立）、美國“YO

231、RK”（約克、僅中國地區多聯機業務）、歐洲“gorenje”（古洛尼）及“ASkO”、日本“SANDEN”（三電）八大品牌，形成“傳統白電+中央空調+汽車熱管理”三大業務板塊，其中傳統白電構建公司營收基本盤、央空增速穩健、汽車熱管理有望成為第二成長曲線，2021 年三者營收占比約為 52%/27%/8%。公司積極出海，外銷占比不斷提升，2021 年境內/境外營收占比約為 56%/34%。業務多元化發展，外延并購打開成長空間業務多元化發展，外延并購打開成長空間。1）2005-2017 年，公司收購科龍并集中資源發力白電產品，確立白電頭部玩家地位，期間營收/歸母 CAGR 分別+15%/+42%。

232、2）2018-2020 年，受地產調控政策、疫情等影響，下游需求疲軟，公司 2018 年收購歐洲品牌 Gorenje 進軍歐洲高端家電市場、收購約克多聯機中國區業務，2019 年并表海信日立，不斷通過外延并購實現業績逆勢增長，期間營收/歸母凈利 CAGR 為 16%/7%。3）2021 年-至今：2021 年收購汽車壓縮機/空調系統龍頭日本三電、布局新能源車熱管理，2021 年營收/歸母凈利同比+40%/-38%，營收高增系三電并表貢獻、盈利端波動較大主要因三電并表拖累。2022Q1-3 營收/歸母凈利同比+14%/+6%，營收穩健增長主因高溫天氣下空調需求回暖，利潤端增速不及收入端系原材料價

233、格雖有回調但仍同比處于較高水平。傳統傳統白電白電：聚焦差異化、高端化細分市場，經營具備韌性聚焦差異化、高端化細分市場，經營具備韌性。公司傳統白電產品主要包括家用空調、冰箱、洗衣機等，2016-2021 年營收 CAGR16%、2021 年營收占比 52%，經營較穩健、構建公司營收基本盤。內銷方面，內銷方面，家用空調家用空調：國內家空市場呈現美的、格力雙寡頭壟斷格局，公司實行差異化發展戰略，率先布局新風空調，在新風細分領域技術領先、市占率位居前列，有望憑借差異化新風產品穩固家空市場領先地位。冰洗業務冰洗業務：國內冰洗滲透率已近天花板，行業由存量市場主導。換新需求下公司主打高端化發展，并不斷進行研

234、發投入、提高產品力，長期有望貢獻穩定業績。外銷方面外銷方面，一方面加碼營銷擴大品牌影響及知名度，另一方面收購歐洲老牌家電品牌 gorenje 等迅速切入海外市場、實現本土市占率快速提升。中央空調：中央空調：維持較好增長態勢，持續貢獻業績增量維持較好增長態勢，持續貢獻業績增量。2019 年公司取得海信日立控制權，形成以海信日立為中心、“海信日立+海信+約克”的央空品牌矩陣，2016-2021 年央空（僅海信日立）營收 CAGR 約 23%、21 年營收占比 27%。海信日立為國內央空市場、尤其是多聯機市場龍頭品牌，2021 年海信系（海信日立+海信+約克）市占率位居國內第一。伴隨中央空調在家裝等

235、市場擴容，海信日立有望憑借強大產品力及品牌優勢持續領跑行業、維持較好成長性、持續貢獻業績增量。汽車熱管理：汽車熱管理：收購三電收購三電，有望，有望開啟開啟新增長曲線新增長曲線。2021 年通過認購定增股份入主全球汽車壓縮機/空調系統龍頭日本三電，切入汽車熱管理高景氣賽道。此前三電因主要業務布局的燃油車市場萎縮、管理層級冗雜，陷入經營困局。海信海外并購整合經驗豐富，入主后有望發揮協同效應、賦能三電快速走出經營困境，三電具備車用壓縮機及新能源車熱管理系統技術優勢、優質客戶資源，助力海信快速進軍高景氣新能源車熱管理行業，有望成為公司第二增長曲線。受原材料價格、海運費影響，受原材料價格、海運費影響，毛

236、利率毛利率呈波動態勢呈波動態勢。2016-2021 年公司毛利率在 19%-25%區間波動，2021 年以來受銅/鋁/鋼等大宗原材料成本大幅上漲、海運費增加的影響，公司短期盈利承壓，2021 年毛利率同比-4.34pct 至 19.7%。未來隨原材料價格持續回落、三電大幅減虧，公司毛利率有望回升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為國內白電龍頭，傳統白電主業基本盤較為穩固，通過并購多元布局央空及汽車熱管理業務、打開成長空間。展望未來，公司央空業務龍頭地位穩固、有望受益于行業持續擴容，汽車熱管理業務針對三電持續進行管理賦能、發揮協同效應，開啟第二增長曲線。2023 年 1 月 2 日

237、發布股權激勵和員工持股計劃，深度綁定中層管理人員及核心骨干，有望促進長期可持續發展。我們預計 2022-2024 年歸母凈利分別為 13.35/16.40/19.33 億元，EPS 為 0.98/1.20/1.42 元/股，PE 為 18/14/12X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：三電整合不及預期、地產竣工銷售不及預期、競爭加劇、原材料價格波動等。-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19海信家電滬深300行業+公司首次覆蓋 海信家電海信家電三大財務預測表三大財務預測表 Tabl

238、e_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 39,700 46,224 55,963 61,871 營業總收入營業總收入 67,563 75,098 82,094 88,517 貨幣資金及交易性金融資產 12,648 19,270 23,607 31,966 營業成本(含金融類)54,250 59,696 65,019 69,663 經營性應收款項 13,001 15,950 17,398 17,364 稅金及附加 399 375 4

239、10 443 存貨 8,437 4,728 9,626 6,086 銷售費用 7,672 8,261 9,030 9,737 合同資產 10 4 6 8 管理費用 1,327 2,103 2,134 2,301 其他流動資產 5,603 6,272 5,327 6,447 研發費用 1,987 2,178 2,381 2,602 非流動資產非流動資產 16,249 15,732 15,173 14,583 財務費用 57 70 27 27 長期股權投資 1,436 1,436 1,436 1,436 加:其他收益 414 460 503 542 固定資產及使用權資產 5,398 5,346 5

240、,253 5,026 投資凈收益 507 564 616 664 在建工程 666 466 266 166 公允價值變動 34 0 0 0 無形資產 1,644 1,394 1,144 894 減值損失-52-90-50-20 商譽 226 206 186 166 資產處置收益 6 7 8 8 長期待攤費用 26 32 36 43 營業利潤營業利潤 2,781 3,356 4,170 4,939 其他非流動資產 6,851 6,851 6,851 6,851 營業外凈收支 136 160 150 150 資產總計資產總計 55,949 61,956 71,136 76,454 利潤總額利潤總額

241、 2,917 3,516 4,320 5,089 流動負債流動負債 38,012 41,175 46,859 48,060 減:所得稅 574 675 829 977 短期借款及一年內到期的非流動負債 3,030 4,410 5,789 7,655 凈利潤凈利潤 2,343 2,841 3,490 4,112 經營性應付款項 23,293 23,976 27,955 26,683 減:少數股東損益 1,370 1,506 1,850 2,179 合同負債 1,147 1,702 1,725 1,769 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 973 1,335 1,640 1,933 其他流動負債

242、10,542 11,087 11,390 11,953 非流動負債 2,345 2,350 2,355 2,360 每股收益-最新股本攤薄(元)0.71 0.98 1.20 1.42 長期借款 32 37 42 47 應付債券 0 0 0 0 EBIT 2,297 2,945 3,623 4,313 租賃負債 396 396 396 396 EBITDA 3,469 4,077 4,796 5,520 其他非流動負債 1,916 1,916 1,916 1,916 負債合計負債合計 40,357 43,524 49,214 50,420 毛利率(%)19.70 20.51 20.80 21.3

243、0 歸屬母公司股東權益 10,342 11,677 13,318 15,251 歸母凈利率(%)1.44 1.78 2.00 2.18 少數股東權益 5,249 6,754 8,604 10,784 所有者權益合計所有者權益合計 15,591 18,432 21,922 26,034 收入增長率(%)39.61 11.15 9.32 7.82 負債和股東權益負債和股東權益 55,949 61,956 71,136 76,454 歸母凈利潤增長率(%)-38.40 37.27 22.88 17.81 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務

244、與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 4,314 5,298 3,024 6,579 每股凈資產(元)7.59 8.57 9.77 11.19 投資活動現金流-4,423 115 159 206 最新發行在外股份（百萬股）1,363 1,363 1,363 1,363 籌資活動現金流 1,475 1,209 1,153 1,574 ROIC(%)11.01 11.25 11.38 11.19 現金凈增加額 1,262 6,622 4,337 8,359 ROE-攤薄(%)9.40 11.43 12.32 12.67 折舊和攤銷 1,172

245、 1,132 1,174 1,206 資產負債率(%)72.13 70.25 69.18 65.95 資本開支-1,104-443-452-452 P/E（現價&最新股本攤?。?4.37 17.75 14.45 12.26 營運資本變動 1,405 1,790-1,148 1,767 P/B（現價）2.29 2.03 1.78 1.55 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家用電器 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 華帝

246、股份（002035）多品類布局夯實廚電龍頭地位，靜待需求彈性多品類布局夯實廚電龍頭地位，靜待需求彈性 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)5.98 一年最低/最高價 4.55/6.85 市凈率(倍)1.47 流通 A 股市值(百萬元)4,514.33 總市值(百萬元)5,068.97 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.06 資產負債率(%,LF)47.23 總股本(百萬股)847.65 流通 A 股(百萬股)754.90 相關研究相關研究 增持（首次）Table

247、_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）5,588 6,078 6,618 7,174 同比 28%9%9%8%歸屬母公司凈利潤（百萬元）207 443 508 580 同比-49%114%15%14%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.24 0.52 0.60 0.68 P/E（現價&最新股本攤?。?4.45 11.45 9.97 8.75 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 國內廚電領先品牌。國內廚電領先品牌。公司成立于 1992 年，以燃氣灶具起家、產

248、品品類逐步拓展至熱水器、油煙機等，在廚電行業占據龍頭地位、連續多年位居行業前三。公司以廚電業務為核心進行擴張，目前公司熱泵產品主要系授權品牌進行銷售，未來有望進行產品布局。油煙機/灶具/熱水器產品貢獻公司主要收入，2021 年收入占比分別為 38%/25%/18%。公司業務主要集中在國內，2021 年內銷/外銷營收占比分別為 86%/14%。業績表現與地產周期關聯度較高。業績表現與地產周期關聯度較高。由于廚電產品需求主要由新增住宅帶動，因此景氣度與地產周期高度掛鉤。2015-2018 年，地產上行周期疊加公司品牌高端化轉型、渠道持續優化，業績高速增長、營收/歸母凈利 CAGR 分別為+18%/

249、+48%。2019-2020 年地產步入下行周期、需求較為低迷承壓，疊加疫情影響，營收/歸母凈利 CAGR-15%/-22%。2021年公司收入恢復良好、同比+28%，但原材料價格上漲、計提恒大減值等致歸母凈利同比-49.17%。2022Q1-3 雖地產行業仍較為低迷、但營收/歸母凈利仍逆勢同比增長 7%/1%。多品牌運行戰略互補，產品品類持續擴張。多品牌運行戰略互補，產品品類持續擴張。1）品牌方面，品牌方面，建立“華帝”、“百得”、“華帝家居”三大自有品牌，分別定位高端廚電/中端廚電/大家居，多品牌運營戰略互補。華帝主品牌營收占比較高，百得深耕三四線下沉渠道、近年增速較為靚麗、21 年營收同

250、比+39%、占比由 18 年 20%提升 10pct 至 30%，華帝家居搶先布局全屋定制、規模較小、品牌協同效用有待釋放。2）產品方面產品方面，產品品類多元，傳統產品塑造基本盤、新興品類貢獻增長點。傳統產品：傳統產品：包含煙機、灶具、熱水器，2016-2021 年營收 CAGR 為+3%/+1%/+4%、21 年收入三者共占比 81%。產品研發步履不停、持續進行產品迭代以保障基本盤穩固。22 年底地產利好政策頻出、傳統廚電產品或迎需求拐點。新興品類：新興品類：包括集成灶、洗碗機、蒸烤一體機等，積極拓展新興廚電品類、打造業績新增長點，其中集成灶于 19 年推出上市、19-21 年營收 CAGR

251、 達 168%、22H1 營收同比+58%延續高增。公司較早布局新興廚電產品，有望分享新品長期滲透率提升紅利、貢獻業績新增量。建設多元化渠道體系，各渠道多點開花。建設多元化渠道體系，各渠道多點開花。2018 年公司基本完成渠道改革，形成線下/線上/工程/海外渠道體系，16-21 年收入 CAGR 分別為-4%/+18%/+17%/+14%、占比43%/33%/9%/14%，其中：線下渠道為公司傳統渠道、貢獻最大營收占比，未來新零售渠道（線上線下融合、如京東線下專賣店）有望在三四線城市加速滲透、帶動線下收入持續增長；公司線上渠道布局較早、規?？焖贁U張，營收占比由 16 年 19%提升至 21年

252、33%、目前已經較為成熟；針對工程渠道進行客戶結構調整、加深優質客戶合作，地產相關風險一定程度上得到緩解；海外渠道主要通過百得品牌銷售，海外市占率及品牌知名度不斷提升。毛利率受原材料價格影響較大。毛利率受原材料價格影響較大。2016 年以來公司毛利率約 42%-49%，由于原材料（主要包括不銹鋼冷軋板、鋁、銅等）占營業成本約 90%，因此受原材料價格波動影響較大。2021 年銅/鋁/鋼價格同比+40%/+33%/+36%、致使公司毛利率同比-2.35pct 至 40.77%。未來隨原材料價格回落有望帶動公司毛利重回正常水平，盈利空間有望釋放。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為廚電領

253、先企業，經歷品牌轉型、經營調整及治理改善后盈利能力大幅增強，盡管近期受疫情及原材料擾動業績有所回落，但短期隨地產回暖需求彈性釋放、長期龍頭市占率不斷提升的邏輯仍存。2022 年潘氏家族二代接任公司總裁有望給公司管理注入更多活力，“科學品牌”戰略下品牌逐步向年輕化轉型、步入新一輪發展快車道。我們預計 22-24 年歸母凈利潤分別為 4.43/5.08/5.80 億元，EPS 分別為0.52/0.60/0.68 元/股，對應 PE 分別為 11/10/9X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：地產周期反轉不及預期、下沉市場及新興品類市場開拓不及預期、原材料價格持續上漲。-27%-24%

254、-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19華帝股份滬深300行業+公司首次覆蓋 華帝股份華帝股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4,659 4,809 5,718 5,978 營業總收入營業總收入 5,588 6,078 6,618 7,174 貨幣資金及交易性金融資產 2,029 2,039

255、2,613 2,808 營業成本(含金融類)3,310 3,579 3,865 4,155 經營性應收款項 1,629 1,905 1,897 2,253 稅金及附加 32 30 33 36 存貨 918 777 1,126 806 銷售費用 1,355 1,459 1,602 1,751 合同資產 24 0 0 0 管理費用 227 243 271 303 其他流動資產 60 88 82 110 研發費用 244 267 291 316 非流動資產非流動資產 1,874 2,081 2,272 2,448 財務費用 7-5-5-13 長期股權投資 11 11 11 11 加:其他收益 66

256、71 78 84 固定資產及使用權資產 1,166 1,377 1,571 1,750 投資凈收益 31 34 37 40 在建工程 55 45 35 25 公允價值變動 2 0 0 0 無形資產 199 206 212 219 減值損失-284-75-65-55 商譽 104 104 104 104 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 92 92 92 92 營業利潤營業利潤 229 535 611 696 其他非流動資產 247 247 247 247 營業外凈收支 1-5-1-2 資產總計資產總計 6,533 6,890 7,989 8,426 利潤總額利潤總額 231 531

257、610 695 流動負債流動負債 3,148 3,048 3,624 3,464 減:所得稅 16 79 91 104 短期借款及一年內到期的非流動負債 210 210 210 210 凈利潤凈利潤 215 452 519 591 經營性應付款項 2,141 1,934 2,468 2,264 減:少數股東損益 8 9 10 12 合同負債 158 143 155 166 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 207 443 508 580 其他流動負債 639 761 792 824 非流動負債 48 53 58 63 每股收益-最新股本攤薄(元)0.24 0.52 0.60 0.68 長期借款

258、 0 5 10 15 應付債券 0 0 0 0 EBIT 205 631 684 738 租賃負債 3 3 3 3 EBITDA 369 745 813 882 其他非流動負債 45 45 45 45 負債合計負債合計 3,196 3,101 3,682 3,527 毛利率(%)40.77 41.13 41.60 42.09 歸屬母公司股東權益 3,243 3,685 4,194 4,773 歸母凈利率(%)3.71 7.28 7.68 8.08 少數股東權益 94 103 114 126 所有者權益合計所有者權益合計 3,337 3,789 4,308 4,899 收入增長率(%)28.15

259、 8.78 8.88 8.40 負債和股東權益負債和股東權益 6,533 6,890 7,989 8,426 歸母凈利潤增長率(%)-49.17 113.52 14.85 13.99 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 466 305 862 481 每股凈資產(元)3.83 4.35 4.95 5.63 投資活動現金流-466-291-284-281 最新發行在外股份（百萬股）848 848 848 848 籌資活動現金流-62-4-4-4

260、 ROIC(%)5.52 14.22 13.63 13.01 現金凈增加額-64 11 574 195 ROE-攤薄(%)6.39 12.01 12.12 12.14 折舊和攤銷 163 113 129 144 資產負債率(%)48.92 45.01 46.08 41.86 資本開支-267-325-321-322 P/E（現價&最新股本攤?。?4.45 11.45 9.97 8.75 營運資本變動-137-314 176-280 P/B（現價）1.56 1.38 1.21 1.06 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測

261、。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家電零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 盾安環境（002011）戰略聚焦迎業績改善，汽零布局拓成長空間戰略聚焦迎業績改善，汽零布局拓成長空間 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)14.35 一年最低/最高價 5.96/21.56 市凈率(倍)5.46 流通 A 股市值(百萬元)13,129.82 總市值(百萬元)15,162.60 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,

262、LF)2.63 資產負債率(%,LF)68.96 總股本(百萬股)1,056.63 流通 A 股(百萬股)914.97 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）9,837 10,356 11,620 13,139 同比 33%5%12%13%歸屬母公司凈利潤（百萬元）405 832 699 864 同比 141%105%-16%24%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.38 0.79 0.66 0.82 P/E（現價&最新股本攤?。?7.41 18.23 21.70 17.56 Tabl

263、e_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 國內制冷零部件龍頭。國內制冷零部件龍頭。公司為制冷閥件龍頭，四通閥、截止閥市占率全球第一，電子膨脹閥全球第二，其中制冷閥件、換熱器等產品在熱泵整機及新能源車熱泵系統中應用較為廣泛。前期過度多元化致公司業績受挫嚴重、經營陷入困境，通過戰略調整、剝離非核心業務、聚焦制冷主業帶動業績改善，制冷主業（制冷配件+制冷設備）占比由 2015 年 74%提升至 2022H1 的95%、戰略調整效果顯著。公司發力海外市場、外銷占比由 15 年 13%逐年提升至 22H1 的 21%。2021 年底格力入主成為公司控股

264、股東，進一步緩解此前流動性壓力、提振經營活力。過度多元化拖累業績，戰略調整后重拾發展動力。過度多元化拖累業績，戰略調整后重拾發展動力。公司發展可以分為“制冷主業快速成長-多領域業務拓展-業務瘦身步入發展快車道”三個階段。1）2004-2008 年：上市后快速擴張、確年：上市后快速擴張、確立制冷配件行業龍頭地位立制冷配件行業龍頭地位，期間營收/歸母凈利 CAGR 分別達 90%/69%。2）2009-2016 年：年：尋求多元化擴展尋求多元化擴展，先后切入光伏、節能、冷鏈、傳感器、新能源車熱管理等領域，但由于過度多元化、市場環境變化導致新業務發展不及預期，拖累公司整體盈利能力，期間營收/歸母凈利

265、 CAGR 分別為 14%/-9%。3）2017-至今：戰略重聚焦制冷至今：戰略重聚焦制冷主業，業務瘦身重啟成長主業，業務瘦身重啟成長。2018年起公司逐步剝離節能、傳感器等業務，進行業務瘦身。公司推動戰略調整，管理變革疊加期間疫情影響、業績波動較大，2017-2020 年營收/歸母凈利 CAGR 為-4%/-321%。2021 年公司基本完成業務瘦身，業績改善明顯、收入/歸母凈利同比分別+33%/+141%。2022Q1-3 收入/歸母凈利同比分別-2%/+105%，利潤回暖主要系盈利能力改善、同時沖回關聯擔保計提損失，收入下滑主因格力入主后個別客戶訂單轉移。傳統制冷配件發力商用、海外市場，

266、制冷設備市場加速開拓。傳統制冷配件發力商用、海外市場，制冷設備市場加速開拓。公司傳統制冷配件/制冷設備2017-2021 年營收 CAGR 約+9%/+1%，2021 年占比約為 79%/15%。制冷配件：制冷配件：主要包括電子膨脹閥、四通閥、截止閥、電磁閥等，公司在傳統家用空調制冷配件領域占據龍頭、產品及技術壁壘優勢突出，通過大力發展高毛利率出口+拓展國內商用制冷配件業務未來有望貢獻穩健收入增量、結構優化下盈利能力持續提升。制冷設備：制冷設備：主要產品包括特種空調、商用中央空調、熱泵等。在上游制冷配件的產業協同下，公司向下游制冷設備延伸擴展、產品布局逐漸豐富。隨著下游 IDC、核電、軌道交通

267、等行業需求增長，公司依托成熟業務經驗、格力品牌背書加速開拓制冷設備市場。汽零熱管理配件業務快速放量，客戶拓展順利、成為第二增長曲線。汽零熱管理配件業務快速放量，客戶拓展順利、成為第二增長曲線。伴隨新能源車需求快速增長、熱泵空調系統應用占比逐漸提升、催化熱管理零部件需求，國內汽零熱管理配件龍頭為三花智控，但為保證零部件供應穩定性、主機廠逐步放開上游零部件二供訂單，二供邏輯下公司雖布局時間較晚但業務發展迅速，已與比亞迪、蔚來、理想等下游優質客戶達成合作，21 年以來營收持續高增。公司逐步加大產線投入，憑借制冷領域多年技術積累、產品性能領先，且在大口徑閥領域建立差異化優勢，有望持續提升現有客戶供應份

268、額并開拓新客戶、成為公司第二增長曲線。產品結構產品結構+地區結構優化盈利能力有望提升。地區結構優化盈利能力有望提升。2017 年以來公司毛利率基本維持于 16-18%左右，分業務看制冷配件毛利率基本于 15%-18%區間波動、制冷設備毛利率變動區間為 23%-26%。由于原材料大宗商品價格上漲（主要包括銅、鋁、鋼等）2021 年毛利率受損、但公司龍頭地位穩固、價格傳導能力較強，毛利率同比略降-0.67pct 至 16.3%。公司加大高毛利商用產品占比、推進海外市場布局，伴隨 2022 年以來原材料價格步入下行通道、22Q1-3 總體毛利率同比+0.75pct 至 17.1%、未來毛利率有望持續

269、提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為制冷閥件龍頭，深耕制冷領域多年、閥件銷量全球領先，2020 年提出“3+1”戰略，夯實家空配件龍頭地位、發展商用配件/特種空調設備/新能源車熱管理等新產業，2021 年業務聚焦及格力入主帶動公司盈利修復、經營改善。展望未來，格力入主進行業務賦能+傳統制冷主業市占率持續提升+新能源車熱管理配件業務快速增長，公司三重改善疊加，經營拐點已至、業績改善可期，我們預計 22-24 年歸母凈利分別為 8.32/6.99/8.64 億元，EPS 分別為 0.79/0.66/0.82 元/股，對應 PE18/22/18X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示

270、：風險提示：新能源車銷量不及預期、行業競爭加劇、市場拓展不及預期、原材料價格波動等。-51%-40%-29%-18%-7%4%15%26%37%48%59%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19盾安環境滬深300行業+公司首次覆蓋 盾安環境盾安環境三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,344 7,106 8,716 9,634 營業總收入營業總收入 9,

271、837 10,356 11,620 13,139 貨幣資金及交易性金融資產 1,064 1,400 2,593 2,421 營業成本(含金融類)8,233 8,643 9,633 10,821 經營性應收款項 2,601 3,311 3,178 4,159 稅金及附加 43 52 58 66 存貨 1,476 1,385 1,786 1,781 銷售費用 258 311 360 407 合同資產 264 0 0 0 管理費用 306 331 383 447 其他流動資產 938 1,010 1,159 1,273 研發費用 370 362 418 473 非流動資產非流動資產 1,918 2,

272、328 2,711 3,073 財務費用 121 98 93 75 長期股權投資 296 296 296 296 加:其他收益 57 60 67 76 固定資產及使用權資產 1,144 1,502 1,835 2,143 投資凈收益 26 28 31 35 在建工程 85 85 85 85 公允價值變動-8 0 0 0 無形資產 200 247 293 340 減值損失-79-70-70-70 商譽 0 0 0 0 資產處置收益-2 52 35 26 長期待攤費用 17 23 27 34 營業利潤營業利潤 500 628 737 917 其他非流動資產 175 175 175 175 營業外凈

273、收支 -53 300 46 46 資產總計資產總計 8,261 9,433 11,428 12,707 利潤總額利潤總額 448 928 783 963 流動負債流動負債 5,839 6,179 6,671 7,086 減:所得稅 52 100 85 104 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,935 1,935 1,935 1,935 凈利潤凈利潤 395 827 699 859 經營性應付款項 2,543 2,739 3,148 3,465 減:少數股東損益-10-4 0-4 合同負債 107 173 193 216 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 405 832 699 864 其他

274、流動負債 1,254 1,332 1,395 1,469 非流動負債 786 791 796 801 每股收益-最新股本攤薄(元)0.38 0.79 0.66 0.82 長期借款 501 506 511 516 應付債券 0 0 0 0 EBIT 615 766 884 1,051 租賃負債 170 170 170 170 EBITDA 827 951 1,095 1,286 其他非流動負債 115 115 115 115 負債合計負債合計 6,626 6,970 7,467 7,887 毛利率(%)16.30 16.54 17.10 17.64 歸屬母公司股東權益 1,735 2,567 4

275、,065 4,928 歸母凈利率(%)4.12 8.03 6.01 6.57 少數股東權益-100-104-104-108 所有者權益合計所有者權益合計 1,636 2,463 3,961 4,820 收入增長率(%)33.28 5.27 12.21 13.07 負債和股東權益負債和股東權益 8,261 9,433 11,428 12,707 歸母凈利潤增長率(%)140.55 105.13-15.97 23.58 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活

276、動現金流 518 661 985 427 每股凈資產(元)1.89 2.43 3.85 4.66 投資活動現金流 244-216-482-489 最新發行在外股份（百萬股）1,057 1,057 1,057 1,057 籌資活動現金流-1,243-108 690-109 ROIC(%)12.09 14.66 13.53 13.37 現金凈增加額-539 336 1,193-171 ROE-攤薄(%)23.36 32.39 17.19 17.52 折舊和攤銷 212 186 211 235 資產負債率(%)80.20 73.89 65.34 62.07 資本開支-79-208-479-487 P

277、/E（現價&最新股本攤?。?7.41 18.23 21.70 17.56 營運資本變動-270-156 4-744 P/B（現價）7.58 5.91 3.73 3.08 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋家電零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海立股份（600619）收購馬瑞利進軍汽零，雙主業構筑增長曲線收購馬瑞利進軍汽零，雙主業構筑增長曲線 2023 年年 01 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕

278、 執業證書：S0600521120003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)5.87 一年最低/最高價 5.48/9.10 市凈率(倍)1.05 流通 A 股市值(百萬元)4,632.46 總市值(百萬元)6,365.54 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.60 資產負債率(%,LF)63.75 總股本(百萬股)1,084.42 流通 A 股(百萬股)789.17 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）15,769 16,073 17,292 18,976 同比

279、 42%2%8%10%歸屬母公司凈利潤（百萬元）323 183 254 288 同比 99%-43%39%14%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.30 0.17 0.23 0.27 P/E（現價&最新股本攤?。?9.71 34.83 25.09 22.09 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 空調壓縮機領先企業，收購馬瑞利香港拓展汽零業務?？照{壓縮機領先企業，收購馬瑞利香港拓展汽零業務。公司 1992 年上市，為非自配套領域第一、全球前三的轉子壓縮機供應商，產品廣泛應用于家用空調、輕商用空調及熱泵等領域。公司于 2021 年收

280、購馬瑞利香港 60%股權、確立“壓縮機及相關制冷設備、汽車零部件”兩大主業，2021 年營收占比分別 72.19%/23.63%。公司立足國內市場，并向國際化轉型、外銷占比逐年增加，2021 年內銷/外銷營收占比為 67%/29%。業績受下游空調行業周期影響，海外市場擴張業績受下游空調行業周期影響，海外市場擴張+汽零布局帶動發展。汽零布局帶動發展?？v觀公司發展歷程，由于壓縮機產品下游應用場景主要為空調行業、因此業績受行業周期性影響程度較大。1992-2014年營收 CAGR20.68%、基本呈穩定增長態勢，歸母凈利 CAGR4.73%、且波動較大、主要系經濟及原材料成本變動等因素影響。期間公司

281、剝離冰箱壓縮業務、聚焦空調壓縮機，并拓展熱泵專用壓縮機等新領域。2015-2019 年向多元化轉型，通過收購向上游大力拓展電機業務，發展新能源、熱泵等領域。2020 年受疫情影響嚴重，營收/歸母凈利出現較大回落，2021 年營收/歸母凈利分別+42%/yoy+99%，收入高增主要系海外需求向好、營收同比+287.75%，同時公司收購馬瑞利香港、切入新能源熱管理高景氣賽道、汽零業務快速增長，利潤端高增系馬瑞利香港業績不及預期、補償公允價值變動收益 1.37 億元。2022 年以來在疫情反復、芯片短缺及馬瑞利香港整合不及預期影響下，2022Q1-3 營收/歸母凈利同比分別+4.06%/-54.56

282、%。壓縮機及制冷設備：熱泵等新應用領域拓寬疊加海外市場打開、帶動主業穩健增長。壓縮機及制冷設備：熱泵等新應用領域拓寬疊加海外市場打開、帶動主業穩健增長。壓縮壓縮機：機：2015-2021 年收入 CAGR 為 11%、2021 年占比約為 59%。從產品結構看，作為空調壓縮機龍頭、在熱泵等下游應用領域不斷拓寬背景下，公司技術積累及成本管控優勢顯著、布局上游電機及鑄件規模效應突出、客戶資源優質，于 2009 年已推出熱泵熱水器專用壓縮機，目前成為國內外海爾、芬尼、日出東方、Bosch 等品牌熱泵壓縮機供應商，有望抓住歐洲能源危機及能源轉型需求下的熱泵發展機遇。從地區結構看，公司進行印度壓縮機產能

283、布局，有望助力公司開拓海外客戶、進一步打開外銷市場。制冷設備制冷設備：主要包括特種制冷設備及熱泵系統產品，其中公司熱泵產品主要發力國內工程采暖領域。汽零業務：馬瑞利香港汽零業務：馬瑞利香港加速整合，產能持續擴張、支撐第二主業快速發展。加速整合，產能持續擴張、支撐第二主業快速發展。2021 年初公司收購馬瑞利香港后，汽車空調壓縮機/空調系統納入公司業務版圖、逐步與原有車用電動渦旋壓縮機等業務形成協同，助推汽零業務快速發展、2021 年實現營收同比+3474.90%，占比提升23pct 至 24%。公司新能車領域形成完整環境系統解決方案，客戶拓展較為順利，車用壓縮機產品獲得集度、零跑等客戶定點，熱

284、管理系統獲得小鵬、比亞迪等客戶定點。22 年以來受疫情封控影響，公司整合馬瑞利海外資源進度緩慢，疫情放開后有望推動生產、消費等場景復蘇，利好公司后續整合工作及業務發展。公司計劃至 2025 年汽零第二主業營收及利潤規模占比達 50%，擬建新能源車用電動壓縮機新工廠、逐步建設投產至年產能 100 萬臺、有望支撐汽零第二主業快速發展。毛利率受原材料價格波動影響，汽零規模效應逐漸體現、盈利能力有望提升。毛利率受原材料價格波動影響，汽零規模效應逐漸體現、盈利能力有望提升。2017 年以來公司毛利率基本維持于 14-16%左右。由于原材料（主要包括銅、鋁、鋼等大宗金屬材料）成本占比較高、受原材料價格波動

285、影響較大，2021 年銅/鋁/鋼價格同比+40%/+33%/+36%、疊加低毛利汽零業務占比提升、致使公司毛利率同比-1.96pct 至 11.2%。2022Q1-3 總體毛利率同比-3.5pct 至 8.9%，主要系公司運費由銷售費用轉移至成本端所致。伴隨公司持續發力汽零業務、產能逐漸擴張、規模效應有望顯現，未來毛利率有望持續提升。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為國內轉子式壓縮機領軍企業，2021 年收購馬瑞利香港、大力拓展汽零行業，確立壓縮機+汽零雙主業發展格局。展望未來，隨著熱泵行業需求高增、帶動產業鏈快速發展，壓縮機及制冷設備主業需求放量、維持穩健成長，同時公司收購馬瑞利

286、香港布局汽零賽道、有望貢獻第二成長曲線。我們預計 2022-2024 年歸母凈利分別為 1.83/2.54/2.88億元，EPS 為 0.17/0.23/0.27 元/股，對應 PE 為 35/25/22X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：汽零業務開展不及預期、原材料價格上漲、市場競爭加劇、下游需求不及預期等。-27%-21%-15%-9%-3%3%9%15%21%27%2022/1/242022/5/242022/9/212023/1/19海立股份滬深300行業+公司首次覆蓋 海立股份海立股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負

287、債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 14,511 12,406 14,830 14,448 營業總收入營業總收入 15,769 16,073 17,292 18,976 貨幣資金及交易性金融資產 4,102 3,615 3,473 3,367 營業成本(含金融類)14,003 14,332 15,290 16,747 經營性應收款項 7,082 6,570 7,079 7,863 稅金及附加 54 80 86 95 存貨 2,929 2,057 3,849 3,015 銷

288、售費用 256 225 259 313 合同資產 0 0 0 0 管理費用 608 627 674 740 其他流動資產 398 164 429 202 研發費用 728 739 795 873 非流動資產非流動資產 6,584 6,632 6,614 6,574 財務費用 163 118 126 128 長期股權投資 242 242 242 242 加:其他收益 73 74 80 88 固定資產及使用權資產 4,366 4,302 4,213 4,099 投資凈收益 110 112 120 132 在建工程 371 371 371 371 公允價值變動 127 60 20 20 無形資產 6

289、23 670 716 763 減值損失-46-30-10-10 商譽 537 537 537 537 資產處置收益 39 39 42 46 長期待攤費用 123 128 133 140 營業利潤營業利潤 259 206 314 356 其他非流動資產 322 382 402 422 營業外凈收支 -20-20 3 3 資產總計資產總計 21,095 19,038 21,444 21,021 利潤總額利潤總額 239 186 316 359 流動負債流動負債 11,910 9,684 11,803 11,055 減:所得稅-51 20 34 39 短期借款及一年內到期的非流動負債 3,391 3

290、,391 3,391 3,391 凈利潤凈利潤 291 166 282 320 經營性應付款項 6,601 5,343 7,399 6,557 減:少數股東損益-32-17 28 32 合同負債 41 43 46 50 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 323 183 254 288 其他流動負債 1,877 907 967 1,057 非流動負債 1,541 1,546 1,551 1,556 每股收益-最新股本攤薄(元)0.30 0.17 0.23 0.27 長期借款 1,054 1,059 1,064 1,069 應付債券 0 0 0 0 EBIT 146 144 267 296 租賃負

291、債 70 70 70 70 EBITDA 939 721 869 924 其他非流動負債 416 416 416 416 負債合計負債合計 13,450 11,229 13,354 12,611 毛利率(%)11.20 10.83 11.58 11.75 歸屬母公司股東權益 6,225 6,405 6,659 6,947 歸母凈利率(%)2.05 1.14 1.47 1.52 少數股東權益 1,419 1,403 1,431 1,463 所有者權益合計所有者權益合計 7,645 7,808 8,090 8,410 收入增長率(%)42.41 1.93 7.59 9.74 負債和股東權益負債和股

292、東權益 21,095 19,038 21,444 21,021 歸母凈利潤增長率(%)98.71-43.41 38.84 13.57 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 416 121 428 452 每股凈資產(元)5.74 5.91 6.14 6.41 投資活動現金流-1,376-434-399-386 最新發行在外股份（百萬股）1,084 1,084 1,084 1,084 籌資活動現金流 2,356-174-172-172 ROIC(

293、%)1.81 1.05 1.91 2.07 現金凈增加額 1,384-487-143-106 ROE-攤薄(%)5.19 2.85 3.81 4.15 折舊和攤銷 792 577 603 627 資產負債率(%)63.76 58.99 62.27 59.99 資本開支-462-541-515-511 P/E（現價&最新股本攤?。?9.71 34.83 25.09 22.09 營運資本變動-490-638-458-481 P/B（現價）1.02 0.99 0.96 0.92 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級

294、說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，

295、也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/