Wolfspeed-美股公司研究報告-SiC全產業鏈龍頭搭乘新能源行業增長東風-230127（31頁）.pdf

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1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。SiCSiC 全全產業產業鏈鏈龍頭，龍頭，搭乘新能源搭乘新能源行業行業增長東風增長東風 WolfspeedWolfspeed（以下簡稱“（以下簡稱“公司”）是全球碳化硅（公司”）是全球碳化硅（SiCSiC）全產業鏈龍頭企業。公司）全產業鏈龍頭企業。公司產品布局圍繞第三代半導體展開，主要包括半導體材料、功率器件和射頻器件。公產品布局圍繞第三代半導體展開，主要包括半導體材料、功率器件和射頻器件。公司前身是集司前身是集 LEDLED、照明和化合物半導體業務為一

2、身的著名制造商、照明和化合物半導體業務為一身的著名制造商 CreeCree。20182018 年公年公司開始司開始戰略戰略轉型，專注于研發第三代半導體，逐步出售其轉型，專注于研發第三代半導體，逐步出售其LEDLED與照明業務；與照明業務；20212021年年公司正式更名為公司正式更名為 WolfspeedWolfspeed。公司。公司 20202020 年全球年全球 SiCSiC 導電型襯底市場占比超過導電型襯底市場占比超過 60%60%，半絕緣型襯底市場占比超過半絕緣型襯底市場占比超過 3 30 0%；20212021 年功率器件市場占比年功率器件市場占比 14%14%，行業領先地位明，行業

3、領先地位明顯。顯。報告摘要報告摘要 公司公司 SiCSiC 襯底技術襯底技術領先領先全球全球。公司是全球首家研發并量產 8 英寸導電型襯底的企業，在產能與技術上全球領先，且 Capex 投入遠超競爭對手。公司 MHV 工廠為全球首家全自動化 SiC 功率器件生產基地，產能和效率大幅優于同業對手，預計將帶領公司實現業務爆發式增長。器件性價比高，推動器件性價比高，推動產品產品滲透率穩步提升。滲透率穩步提升。雖然與其他功率器件廠商競品相比，公司技術并非最優，但介于公司在襯底生產環節技術領先，產品良率和生產效率遠高于競爭對手，而襯底成本又為器件生產的主要成本(占比50%以上），使得公司器件性價比大幅高

4、于競品。我們認為，目前 SiC 功率器件市場滲透率仍然較低，行業競爭主要圍繞提升產量和降低產品 ASP 展開。公司的產量優勢和價格優勢能推動其產品快速占領市場，預計公司功率器件業務將進入發展快車道。第三代半導體行業增長空間廣闊且確定性強。第三代半導體行業增長空間廣闊且確定性強。功率器件為第三代半導體最大、增速最快的下游市場，而新能源車是功率器件最大應用領域。據預計，SiC 功率器件市場將以約 34%的 CAGR 從 2021 年的 11 億美元增長至 2027 年的 63 億美元，新能源車應用市場份額將在 2027 年達到整體市場的約 79%。SiC 功率器件能提高新能源車能量使用效率、提升設

5、備壽命并縮小組件體積，幫助新能源車企解決“里程焦慮”問題。目前限制 SiC 產品滲透率提升的主要原因是器件售價過高，預計未來上游產能釋放后，產品價格將逐漸下降，帶來產品滲透率提升；行業增長有較強的確定性。首次覆蓋評級為“買入”。首次覆蓋評級為“買入”。我們認為，公司是全球 SiC 產業龍頭，在襯底技術和產能方面具有核心競爭力，行業護城河較為穩固，預計未來新廠產能逐漸釋放后公司能實現高速增長。我們預計公司營收將從 FY22A 的 7.5 億美元增長至 FY27 的 31.2億美元，CAGR 為 33.5%。我們參考可比公司估值和 DCF 估值，給予目標價 94.6 美元，較當前股價有 20%的上

6、漲空間。風險提示：風險提示：新能源車新能源車/SiC/SiC 產品滲透率不及預期；產能爬坡進度不及預計；行業競產品滲透率不及預期；產能爬坡進度不及預計；行業競爭加??；政策變化風險等爭加??；政策變化風險等。截止至 6 月 30 日財年 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）525.6 525.6 746.2 746.2 982.6 982.6 1,377.6 1,377.6 1,953.41,953.4 增長率%11.7%42.0%31.7%40.2%41.8%毛利潤（百萬美元）毛利潤（百萬美元）164.6 164

7、.6 249.3 249.3 334.1 334.1 495.9 495.9 879.0 879.0 毛利潤率%31.3%33.4%34.0%36.0%45.0%凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）(523.9)(523.9)(200.9)(200.9)(289.7)(289.7)(81.5)(81.5)109.1 109.1 凈利率%-99.7%-26.9%-29.5%-5.9%5.6%每股收益（美元）(4.7)(1.7)(2.3)(0.7)0.9 每股凈資產（美元）18.3 19.7 18.0 18.2 20.4 P/E (0.2x)(0.3x)(0.3x)(1.2x)0.9x P/B 5

8、.4x 3.2x 5.6x 5.5x 4.9x ROE(24.8%)(8.2%)(13.0%)(3.6%)4.3%數據來源：公司資料，安信國際證券研究預測 20232023 年年 1 1 月月 2727 日日 WolfspeedWolfspeed（WOLFWOLF.USUS）Table_BaseInfo 公司公司首度覆蓋首度覆蓋 證券研究報告 TMT 硬件 投資評級：投資評級：買入買入 目標價格：目標價格：94.694.6 美元美元 現價(2023-1-27)：78.9 美元 總市值(百萬美元)9,818.97 總股本(百萬股)124.42 12 個月低/高(美元)65.8/87 平均成交(百

9、萬美元)217.71 股東結構股東結構(9/30/22)9/30/22)The Capital Group Inc 22.1%BlackRock Inc The Vanguard Group 13.3%9.4%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 （5.23）（29.15）1.45 絕對收益絕對收益 13.05(8.13)(12.11)數據來源：Bloomberg、Wind，安信國際證券研究 王哲昊，王哲昊，CFACFA TMTTMT 行業分析師行業分析師 W 250 500 750 1 000 1 250 1 500 1 750 20 40 60

10、80 100 120 1408/3/228/17/228/31/229/14/229/28/2210/12/2210/26/2211/9/2211/23/2212/7/2212/21/221/4/231/18/23 .2 xml 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄 1 1 投資摘要投資摘要.3 2 2 公司介紹：公司介紹：SiCSiC 全產業鏈龍頭，襯底技術突出全產業鏈龍頭，襯底技術突出.4 2.1 公司概覽.4 2.2 主營業務簡介.6 2.3 公司股權結構.7 2.4 管理團隊簡介.8 2

11、.5 競爭優勢、技術和產能.8 3 3 行業分析行業分析.12 3.1 第三代半導體簡介.12 3.2 海外政策廣泛重視行業發展.15 3.3 下游應用市場規模.15 3.4 SiC 器件于新能源車中的應用.16 3.5 SiC 器件組件價值占比拆分.18 3.6 行業競爭格局與技術發展方向.19 4 4 公司財務分析公司財務分析.20 4.1 轉型成功，SiC 業務增長強勁.20 4.2 盈利指標：盈利能力改善在即.22 4.3 運營指標分析.23 4.4 關注重點：產能爬坡時間、融資渠道和晶片升級進度.24 5 5 財務預測與公司估值財務預測與公司估值.26 5.1 關鍵假設.26 5.2

12、 估值分析.27 6 6 風險提示風險提示.29 3ZjYvYhVtU9UyQvN6McMbRsQpPtRsRiNpPtRiNmMtRaQqQwOvPqNyQwMoNzQ 3 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1 1 投資摘要投資摘要 SiCSiC 即將進入高增速技術導入期，增長確定性高即將進入高增速技術導入期，增長確定性高 -SiC 是突破性第三代半導體材料，與前兩代半導體材料相比，以 SiC 制成的器件擁有良好的耐熱性、耐壓性和極低的導通能量損

13、耗，是制造高壓功率器件與高功率射頻器件的理想材料。目前產品下游應用包括新能源、光伏、儲能、5G 通信等領域。據 Yole 預計，全球 SiC 功率半導體市場規模將從2021 年的 11 億美元增長至 2027 年的 63 億美元，CAGR 為約 34%。由于上游產能限制，以新能源車為代表的下游應用市場目前產品滲透率不足 10%，處于技術導入期。預計未來隨上游產能釋放和器件價格下降的雙重影響，SiC 功率器件應用場景將逐步擴大，市場規模將進一步提高。目前 SiC 器件價格仍大幅高于普通硅基器件，導致僅有高端車型或搭載 800v 充電平臺的高壓車型使用了 SiC 器件。目前各大廠商正在加緊擴產以降

14、低ASP，預計在未來的幾年內，SiC 產品滲透率將迅速提高。據 Yole 預計，SiC 功率器件滲透率將于 2024 年超過 10%，并逐漸替代傳統硅基器件。隨著各國“碳中和，碳達峰”目標的推進，整體新能源市場規模有望持續擴大，產品電壓將逐步提高，而 SiC 功率器件是高壓應用的首選，未來 SiC 行業增長確定性極高。全產業鏈布局，襯底技術優勢明顯全產業鏈布局，襯底技術優勢明顯 -Wolfspeed 早在 1991 年就發售了全球首款商用SiC 襯底，并于 2002 年開始量產 SiC 功率器件，產業鏈布局完整，是 SiC 行業絕對的龍頭。據 Yole 預計，2020 年公司在 SiC 導電型

15、襯底市場的占有率達 62%，半絕緣型襯底市場占有率達 33%；2021 年公司 SiC 功率器件市場占比為 14%，為行業幾大寡頭之一。公司是全球首家研發并率先量產 8 英寸 SiC 襯底的企業，技術領先同業競爭對手2-3 年，且綜合襯底良品率高達 70-80%，遠領先于同業 50-65%的水平。雖然公司在 SiC器件技術方面并非行業領先，但由于下游器件市場主要圍繞產品 ASP 競爭，而提升襯底產量和良率對降低器件售價有著決定性的作用。我們認為隨著公司 MHV 全自動化器件工廠和未來新廠的陸續投產，公司能以更優的產品性價比占領下游市場，提升滲透率。預計在未來幾年內公司功率器件業務將呈現爆發式增

16、長。產能全球領先，營收可見性高產能全球領先，營收可見性高公司率先注意到第三代半導體行業的增長前景并勇于擴產，Capex 投入全球領先。公司 2022 年宣布將在未來的幾年內投入 65 億美元擴產，預計 2027 年公司襯底產能將是目前的 10 倍。公司 8 英寸襯底產能遠高于競爭對手，且量產時間領先同業 2-3 年。同時，公司擁有全球首座全自動化器件生產基地，生產效率與成本大幅優于對手。公司 Design-in 合約收入有長尾效應，未來營收可見性高。目前公司在手累計 Design-in 高達 148 億美元，且營收轉化率歷年來皆保持在 43%左右。根據公司在手 Design-in 測算，202

17、4-2027 年業務將進入爆發期，公司規模將迅速擴大，整體營收預計能以 33.5%的 CAGR 增長。公司已與奔馳、GE、捷豹、意法半導體、On Semi等行業龍頭簽訂了長期產品供應合同，業務穩定性高。我們預計，公司 2027 年營收可超過 30 億美元。4 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2 2 公司介紹公司介紹：SiSiC C 全產業鏈龍頭，襯底技術突出全產業鏈龍頭，襯底技術突出 2.12.1 公司概覽公司概覽 Wolfspeed Inc.（

18、以下簡稱“公司”）成立于 1987 年，原身為集 LED、照明和化合物半導體業務為一身的著名制造商 Cree Inc.旗下的第三代半導體業務部（以下不做區分）。公司自 2018 年起開始戰略轉型，先后出售了 LED 與照明業務，并于 2021 年正式更名為Wolfspeed Inc.,專注生產開發第三代半導體。公司的歷史沿革可以分為以下幾個階段：1)1)19871987-2012013 3 創始階段創始階段至至 LEDLED 照明階段照明階段：LEDLED 產業從技術導入期走向高速發展期，產業從技術導入期走向高速發展期，公司公司以以 LEDLED 照明業務為主線照明業務為主線 公司最初由六位北

19、卡羅萊納大學的教授和學生創立，后通過收購與內生增長并舉布局LED照明全產業鏈。受益于行業整體增長與正確的戰略布局，此階段公司營收提升迅速，2013 年公司 LED 與照明業務收入高達 13 億美元，是當時全球LED 產業的領導企業之一。2)2)20142014-2021 2021 戰略轉型階段：戰略轉型階段：LEDLED 產業產業走向成熟期，公司聚焦第三代半導體業務走向成熟期，公司聚焦第三代半導體業務 此階段全球 LED 產業逐漸走向成熟期，行業競爭加劇，增速放緩，LED 與照明業務盈利能力受到擠壓。公司雖堅持向此業務線投入資源，但難以扭轉盈利惡化的行業大趨勢。與此同時，中國半導體行業在政策引

20、導下開始加速發展，以高產品性價比搶占海外市場份額，導致公司化合物半導體業務線整體承壓。公司曾于 2016 年嘗試以 8.5 億美元的價格將第三代半導體業務線售予英凌飛（Infineon Tech.），試圖集中資源發展 LED 與照明業務，但后因出售涉及國家安全問題被美國外資投資委員會（CFIUS）否決。2017 年，公司正式宣布放棄出售其半導體業務線，并下定決心重點發展第三代半導體業務。之后，公司于2018 年反向收購 Infineon 射頻器件業務部，并在 2019 年和 2021 年先后出售其照明業務與 LED 業務，出售總收入超過 6 億美元。3)3)20212021 年年 1 10 0

21、 月至今月至今 WolfspeedWolfspeed 階段：第三代半導體業務高速發展，階段：第三代半導體業務高速發展，公司公司踏入踏入增增長長新賽道新賽道 早在 2014 年，公司就已注意到其第三代半導體業務發展迅速，市場份額正快速提升，產品逐漸嶄露頭角。2014年，公司曾榮獲美國海軍1,440萬美元的GaN器件供應合同，并成功于 2018 年推出車規級 SiC MOSFIT 功率器件。同年，Tesla Model 3 上市，成為全球首款搭載 SiC 器件的量產車型，點燃市場對第三代半導體的關注度。隨著新能源車滲透率日益提升，SiC 功率器件的主要應用場景開始向新能源車靠攏。Wolfspeed

22、 敏銳地抓住了機遇，借助其多年在半導體行業的技術沉淀，開始大力發展第三代半導體業務。2017 年，公司任命擁有深厚技術背景與管理經驗的前 Freescale Semi.公司總裁兼首席執行官 Gregg Lowe 為新任CEO，此舉正式標志公司開始戰略轉型，踏上第三代半導體新賽道。2021 年 10月 4 日，公司更名為 Wolfspeed Inc.并掛牌紐約交易所，成為美股僅有的第三代半導體全產業鏈企業，開啟了市場對碳化硅板塊關注的新熱潮。5 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告

23、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1 1：公司：公司 2 2000000-20232023 年股價走勢年股價走勢 資料來源：Bloomberg，安信國際證券研究 圖表圖表 2 2：公司：公司 2 2014014-20232023 年股價走勢年股價走勢（左軸）（左軸）vs.vs.美國聯邦基準利率（美國聯邦基準利率（%，右軸），右軸）資料來源：Bloomberg，安信國際證券研究 6 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 3 3：公司發展大

24、事記：公司發展大事記 年份年份 階段階段 事件事件 1987 創始階段 公司在美國北卡羅萊納州成立 1989 發明了全球首個藍色 LED 燈 1991 發售了全球第一款商用 SiC 襯底 1993 于納斯達克 IPO 上市，代碼為 CREE 1998 發售了全球首款硅基氮化鎵外延（GaN-on-Si)HEMT 器件 2000 展示了全球首款創下功率密度記錄的碳化硅基氮化鎵（Gan-on-SiC）MMIC 器件 2002 首度發售 600v SiC JBS 肖特二極管 2006 LED 照明階段 推出業界首款照明級 LED 2007 收購香港照明制造企業 Cotco 2008 收購 LED 龍頭

25、 LED Lighting Fixtures 2011 公司收購戶外照明公司 RUUD Lighting；同年發布全球首款 SiC MOSFET 產品 2013 推出首款量產型 LED 燈泡 2014 轉型階段 公司收獲美國海軍 GaN 器件訂單 2015 展示全球首款 8 英寸碳化硅襯底 2018 公司以 3.45 億歐收購 Infineon 射頻器件部門，并推出了車規級 AEC-Q101 標準的商用 SiC MOSFIT 2019 發布 SiC-XM3 功率模塊；成為大眾獨家 SiC 合作伙伴；出售照明業務，并宣布將投資 10 億美元于紐約州建立全球最大的 SiC器件工廠 2021 公司以

26、最高 3 億美元的價格出售 LED 業務予 SMART Global Holdings 2021 年 10 月-至今 Wolfspeed 階段 2021 年 10 月,公司正式更名 Wolfspeed Inc.，于紐約交易所重新上市，代碼為 WOLF；宣布與 GM 公司展開 SiC 領域深度合作 2022 年 4 月，公司于紐約州的 8 英寸 SiC 晶圓廠投產 2022 年 9 月，公司宣布將于北卡羅萊納州打造全球最大的 SiC材料工廠，預計總投資超過 65 億美元，達產后能將公司現有產能提高 10 倍 資料來源：公開資料整理，安信國際證券研究 2.22.2 主營業務簡介主營業務簡介 Wol

27、fspeed 的主營業務可分為三大類：半導體材料業務半導體材料業務主要生產 SiC 襯底、外延片和 GaN-on-SiC 襯底。此業務線的主要客戶為下游功率器件和射頻器件生產廠商，如 On Semi、Infineon 和 STM（意法半導體）等。部分大學研究所也會向公司采購半導體材料，用于小批量生產研發型半導體器件。功率器件業務功率器件業務主要生產 SiC 肖特二級管（Schottky diodes）、SiC MOSFIT 和功率模組。公司功率器件的主要客戶為新能源企業，包括新能源車企、光伏供電商、光伏組件生產商、工業級電源供應商等。射頻器件業務射頻器件業務主要提供 GaN 基晶片、HEMTs

28、、MMICs、LDMOs 和定制化器件設計與制造等服務。公司的射頻器件產品主要使用硅基、SiC 和 GaN 襯底。此業務線的主要客戶為美國政府、通訊公司和各類大學研究所。7 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 4 4：公司：公司主要產品主要產品 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 2.32.3 公司股權結構公司股權結構 公司于 1993 年 2 月在納斯達克交易所首次上市，后于 2021 年 10 月 4 日轉至紐約交易所上市并

29、正式更名為 Wolfspeed Inc.。公司前十大股東皆為機構投資者，股權架構分散。值得一提的是公司大股東 The Capital Group Inc.持股比例從 2017 年的不足 5%逐漸增加至目前的 22.06%。圖表圖表 5 5：WolfspeedWolfspeed 股權結構股權結構（9 9/30/22/30/22）資料來源：Bloomberg，安信國際證券研究 8 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.42.4 管理團隊管理團隊簡介簡介

30、 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 2.52.5 競爭優勢、技術競爭優勢、技術和產能和產能 公司的主要競爭優勢在于其公司的主要競爭優勢在于其 SiCSiC 襯底生產技術大幅領先于競爭對手。襯底生產技術大幅領先于競爭對手。近年來公司營收增長迅速，FY2020（CY 6/30/20）公司 Wolfspeed 業務部收入 4.7 億美元，而 FY2022（CY 6/30/22）公司收入約為 7.5 億美元，CAGR 達 25.9%。據 Yole 統計，公司 2020 年SiC 襯底市場綜合占市率全球第一，其中導電型襯底市場占市率達 62%，半絕緣型襯底占市率達 33%。公司作為 SiC

31、 全產業鏈布局的領軍企業，早在 2015 年就完成了 8 英寸碳化硅襯底的研發，目前已實現量產，襯底技術領先于同業 2-3 年。憑借在 Cree 時期積累的研發和產能優勢，公司產品良率穩定領先于競爭對手，產品占據市場主導地位。目前公司綜合襯底良率可達到 70-80%，而行業平均水平僅為 50-65%。盡管大部分海外廠商已陸續完成8 英寸 SiC 襯底的研發工作，但考慮到目前僅有 Wolfspeed、ROHM 與 II-VI 擁有量產能力，且公司正處于產能與良率爬坡階段，而 ROHM（2023 量產）和 II-VI（2024 量產）8英寸襯底仍處于投產建設階段，距離工廠滿產尚有一段距離，公司在襯

32、底領域先發優勢明顯。另一方面，SiC 具有單晶生長緩慢、高硬高脆、切割難度高、良品率低和交付時 GreggGregg A A.LoweLowe 為公司董事長兼 CEO；2017 年 9 月加入公司。Gregg 曾任 Freescale Semi.董事長兼 CEO，在任職期間領導了 Freescale 與NXP Semi.的合并項目。Gregg 曾在德州儀器公司工作 28 年，任職高級副總裁與模擬芯片業務負責人。ElifElif BalkasBalkas 為公司 CTO；2006 年加入公司寬禁帶半導體研究部，2023 升職為公司 CTO。Elif 擁有 20 多年的研究經驗，并曾擔任公司內部多

33、個領導崗位，研究管理經驗充足；主要負責公司 SiC 和 GaN 器件開發。Elif 擁有北卡羅萊納州立大學材料物理學博士學位，并在沃頓商學院完成了部分 EMBA 科目。NeillNeill ReynoldsReynolds 為公司 CFO；2018 年加入公司。Neill 曾任 NXP Semi.財務、戰略和采購部高級副總裁，幫助 NXP 執行戰略計劃。在此之前，Neill 曾是 GE 公司管理團隊的一員，并擔任部門 CFO 角色。CengizCengiz BalkasBalkas 是公司半導體材料部負責人及高級副總裁，2006 年加入公司并于 2018 晉升至管理層。Cengiz 擁有超過

34、20 年 SiC 產品市場經驗，曾創立 INTRINSIC 半導體公司并擔任董事長兼 CEO。Cengiz 擁有北卡羅萊納州立大學材料物理學博士學位，同時是多種寬禁帶半導體專利的發明人或共同發明人。JayJay CameronCameron 是公司功率器件部負責人及高級副總裁，2018 年加入公司。Jay 曾在德州儀器工作 17 年，并擁有全球不同行業的技術背景，包括汽車、工業、通訊、個人電子等。Jay 擁有密歇根大學電子工程學士學位和碩士學位。GerhardGerhard WolfWolf 是公司射頻器件部負責人及高級副總裁，2018 年加入公司。Gerhard 在半導體行業擁有超過 20

35、年的經驗，曾在 Infineon 擔任射頻器件事業部副總裁并管理歐洲、德國和澳洲市場。Gerhard 擁有德國慕尼黑工業大學電子工程學碩士學位。9 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。間長等特性，所以我們認為公司在襯底領域的技術優勢和寡頭地位短時間內難以被打破，并有望利用其在襯底領域的定價權向下游產品擴張，通過性價比開拓器件市場。WolfspeedWolfspeed 于于 SiCSiC 功率器件領域技術優勢暫不明顯，但在產品性價比方面領先于同業競功率

36、器件領域技術優勢暫不明顯，但在產品性價比方面領先于同業競爭對手爭對手。在 SiC 功率器件領域，目前世界上主流的工藝結構為平面結構和溝槽結構，使用平面結構的主要廠商有 Wolfspeed、意法半導體、ROHM、Microchip Tech.等，而使用溝槽結構的有 ROHM（第三代 MOSFIT）、Infineon 和日本住友。平面結構器件特點為工藝簡單和器件一致性較好，而溝槽結構能使器件擁有更低的導通損耗，能進一步縮小器件體積，整體性能略優于平面結構器件。未來 SiC 器件領域溝槽結構器件或將成為主流。公司器件業務主要的競爭優勢在于產品性價比。由于襯底成本占器件生產成本 5 成以上，襯底產品良

37、率和產量對器件售價有決定性作用。目前下游 SiC 器件市場尚處在技術導入期，占市率提升主要由產品售價驅動。雖然公司在器件技術方面并非領導者，但得益于其在襯底領域的技術和良品率優勢，公司能以優良的產品性價比切入器件市場，占領市場份額。據 Yole 預計，2021 年公司 SiC 器件市場占比為 14%，位列第三。圖圖表表 6 6：2 2020020 年半絕緣型年半絕緣型 SiCSiC 襯底占市率襯底占市率 圖圖表表 7 7：2 2020020 年年導電型導電型 SiCSiC 襯底占市率襯底占市率 資料來源：Yole、安信國際證券研究 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 圖圖表表 8

38、8：公司襯底研發軌跡公司襯底研發軌跡 圖圖表表 9 9：SiCSiC 襯底生長法比較襯底生長法比較 資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 資料來源：基本半導體、互聯網，安信國際證券研究 10 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司襯底產能全球領先。公司襯底產能全球領先。公司率先關注 SiC 行業增長前景，并勇于加大投入擴產。截止至 FY2022（CY 6/30/22），公司共有工廠 5 座，共計超過 17 萬平方米。公司于 2022 年投

39、資者日宣布將在未來幾年內投入超過 65 億美元，于北卡羅萊納州建立新的 SiC 生產基地和一座新的襯底工廠（NF），預計 2027 年達產后能將目前襯底產能擴大 10 倍。SC項目首期規劃將于 2024 年底投入使用。公司目前北卡羅萊納州總部占地約 9.2 萬平方米，主要用于生產 6-8 英寸 SiC 襯底，是世界上最大的 SiC 襯底生產基地，目前襯底產能占全球 SiC 襯底總產能的 50%以上。而公司紐約州 MHV 生產基地為全球最大的全自動化 SiC 器件生產基地，主要用于生產功率器件和射頻器件。據 2021 年投資者日數據，公司 2021 年 SiC 襯底等效 6 英寸產能為85 萬片

40、/年，并計劃于 2 年內將目標產能提升至 123 萬片/年（等效 6 英寸）。圖表圖表 1212：公司目前公司目前工廠地址工廠地址 地址地址 場地名稱場地名稱 面積面積(平方平方米）米）用途用途 自有場地 北卡羅萊納州 Durham-HC 92,439 公司總部、研發與生產 紐約州 Marcy（MHV）51,747 生產 北卡羅萊納州 Triangle Park 17,559 生產 租用場地 加州 Morgan Hill 7,804 生產 阿拉斯加 Fayetteville 3,066 生產與研發 共計 172,614 增產計劃 項目總投入 北卡羅萊納州&TBD Next Feb（NF）&Si

41、ler City(SC)65 億美元 公司于 2022 年投資者日宣布，將在北卡羅萊納州增建一座使用面積超過一萬畝的 SiC工廠-Siler City 和一座新襯底工廠。SC 項目預預計將于 2030 年前完工，項目達產后能將公司目前襯底產能增加 10 倍。項目首期將占地 9 萬多平方米，并于 2024 年底/2025 年初投入使用。Next Fab 項目建成后場地面積將會超過 MHV,并帶來 26 億美元的年 SiC 器件銷售收入 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 圖圖表表 1010：平面型平面型（左）（左）vs.vs.溝槽型溝槽型（右）（右）圖圖表表 1111：2021202

42、1 年功率器件市場占比年功率器件市場占比 資料來源：互聯網、安信國際證券研究 資料來源：Yole，安信國際證券研究 11 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1515：各公司各公司 SiCSiC 襯底襯底目標產能對比目標產能對比 公司公司 目標產能目標產能 （等效（等效 6 6 英寸，萬片英寸，萬片/年）年）時間時間 Wolfspeed 85/123 2022/2024 ROHM 30-60 2025 IIVI 100 2027 SK Si

43、ltron 60 2025 資料來源：公開資料，安信國際證券研究 CapexCapex 投入全球領先。投入全球領先。公司目前 Capex 規劃主要圍繞 MHV、SC 和 NF 工廠展開。MHV 工廠于 2019 年開始建設，預計 2023 年內啟動生產。2022 年公司宣布將在未來 5 年內投入約65 億美元建設 SC 和 NF 工廠，提升襯底生產量以滿足器件產品需求。據公司預計，未來的投入與營收比（Capex/Revenue）為 2：1，65 億美元的總投入預計能為公司于FY2027（CY 6/30/27）帶來約 40 億美元的收入。值得一提的是，公司與美國聯邦政府和各州政府長期保持良好關系

44、，在 2019 年 MHV 工廠建設時期就獲得了紐約州政府 5 億美元的建設補助。公司預計未來或會獲得超過 17 億美元的各類政府投資補助以建設 SC 和 NF，自有資金建設投入為 48-50 億美元。圖圖表表 1 13 3：公司公司 MarcyMarcy（MHVMHV）SiCSiC 工廠工廠 圖圖表表 1 14 4：公司公司 HCHC 占地占地 vsvs.未來未來 SCSC 占地占地 資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 圖圖表表 1 16 6：公司公司 CapexCapex 預測預測（百萬美（百萬美元元）圖圖表表 1 17 7：公司

45、未來投資規劃公司未來投資規劃 資料來源：Wolfspeed、安信國際預測 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 12 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 1818：各公司各公司 CapexCapex 對比對比 公司公司 CapCapexex 計劃計劃 計劃細節計劃細節 Wolfspeed 65 65 億美元，至 2030 年 于紐約州與北卡羅萊納州建立新的SiC 工廠和一座新襯底廠，預計 2027年將目前產能增加 10 倍。II-

46、VI 10 10 億美元，未來 10 年內 于美國賓夕法尼亞州和瑞典擴產，目標 2027 公司 6 英寸 SiC 襯底達到年產 100 萬片，并逐漸轉向 8 英寸襯底。ROHM 11.7 11.7 億美元，未來 7 年內 于日本九州建立新工廠，未來產能將提升 7 倍。On Semi 8 以 9-12%的收入作為 Capex，部分用于SiC 部門開支，預計 23 年 SiC 部門收入超過 10 億美元 21 年收購 SiC 晶圓廠 GTAT，22 年將建立新 SiC 器件工廠，并逐漸使用 8英寸 SiC 襯底。Infineon 20 約 20 億美元 擴產馬來西亞第三代半導體工廠。STM 9 2

47、022 年將投入 9 億美元 擴產在意大利與新加坡的 6 英寸 SiC工廠。資料來源：公開資料，安信國際證券研究 3 3 行業分析行業分析 3.13.1 第三代半導體簡介第三代半導體簡介 碳化硅（碳化硅（SiCSiC）與氮化鎵（）與氮化鎵（GaNGaN）是突破性）是突破性寬禁帶半導體寬禁帶半導體材料材料（我國分類為第三代半導（我國分類為第三代半導體材料）體材料）。與前兩代半導體材料相比，由第三代半導體材料制成的器件具有高效率、開關速度快、能量損耗低等優勢，能大幅提升產品的能量轉換效率并縮小產品體積，是制造高壓功率器件和高功率射頻器件的理想材料。目前第三代半導體材料被廣泛用于新能源車、高壓充電樁

48、、智能電網、5G 通信、光伏、風能發電等領域。圖表圖表 1 19 9：公司所獲專利數量（公司所獲專利數量（2 2021021 年數據）年數據）資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 13 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 2020：半導體器件發展歷程與特點半導體器件發展歷程與特點 資料來源：天岳先進招股書、公開資料，安信國際證券研究 與前兩代半導體材料相比，以與前兩代半導體材料相比，以 SiCSiC 為代表的第三代半導體材料擁有以

49、下特點：為代表的第三代半導體材料擁有以下特點：1）禁帶寬度更高：禁帶寬度更高：SiC的禁帶寬度是硅片的約3倍，保證了器件在高溫條件下的工作穩定性，減少因高溫造成的器件故障現象。理論上一般硅片的極限工作溫度為 300C，而 SiC 器件的極限工作溫度可達 600C 以上。同時，由于 SiC 的熱導率比硅更高，在相同的輸出功率下 SiC 能保持更低的器件溫度，因此對散熱設計要求更低，有助于實現設備的小型化。2）擊穿電場強度更大：擊穿電場強度更大：SiC 的擊穿電場強度是硅片的約 10 倍。使用 SiC 器件可以顯著提高產品的最大工作電壓、工作頻率和電流密度，大大減少導通能量損耗。3）工作頻率更高：

50、工作頻率更高：SiC的飽和電子漂移速率是硅片的約 2 倍，因此 SiC 器件能實現更高的工作頻率和功率密度。4）器件開關能量損耗低：器件開關能量損耗低：由于 SiC 的寬帶隙特性，使得 SiC 器件的導通電阻約為硅件的 1/200，導通損耗更低。在硅基 FRDs 和硅基 MOSFETs 中，當從正向偏置切換到反向偏置時，會產生大量的瞬態電流，造成大量的能量損耗（switching loss）。而 SiC SBDs 和 SiC MOSFETs 是多子載流器件，切換反向偏置時只會流過少量電流，且不受溫度和正向電流大小的影響，可實現快速穩定的反向恢復，大大減少能量損耗。5）高壓穩定性高壓穩定性與與熱

51、穩定性：熱穩定性：一般來說硅基 MOSFETs 的正常工作電壓可以達到 900v。而由SiC制成的器件，理論最大工作電壓能超過 1700v，且能保持極低的漂移層電阻，減少能量損耗。另外，硅基 MOSFETs 在溫度升高至 150C 時，漂移層電阻將會提高約 1 倍，而 SiC MOSFETs 在同等條件下漂移層電阻仍能保持較好的穩定性，電阻提升幅度遠小于硅基 MOSFETs。6）高能量密度高能量密度和和設備小型化能力：設備小型化能力：SiC 的高禁帶寬度決定了它能承受更高的雜質濃度并降低漂移層膜厚，縮小芯片體積。同時由于 SiC 優良的散熱性、熱穩定性和高頻工作能力，使得芯片對散熱系統的要求更

52、低，并減少了變壓器、電感器等外圍組件的體積，降低整體成本同時縮減了器件大小。一 一 二 二 表 表 Si 鍺 Ge 砷 鎵 GaAs 磷 銦 InP SiC 氮 鎵 GaN 要 要 路 管中工 耐 抗輻 要 于通訊領域 光 子 造 壁壘 格昂貴 要 于新 源 光伏 消 子 領域 要 要 完善 GaAs InP 源稀 格昂貴 具有毒 環境損害 禁帶寬 夠 受 工 工 禁帶寬 禁帶寬 eV 1.11.43.23.4熱 熱 (Wcm-1K-1)1.50.54.01.3飽 子漂移 飽 子漂移 107cm/s 1.01.02.02.5擊穿 擊穿 MV/cm 0.30.43.53.3 歷程 歷程20 紀

53、50 20 紀 90 21 紀初 14 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖表表 2121：硅料與第三代半導體材料對比硅料與第三代半導體材料對比 圖圖表表 2222：SiCSiC 功率器件主要工作領域功率器件主要工作領域 資料來源：Infineon、安信國際證券研究 資料來源：天科合達招股書，安信國際證券研究 圖圖表表 2323：SiCSiC SBDSBD vsvs 硅基硅基 FRDFRD 恢復能耗恢復能耗 圖圖表表 2424:SiCSiC vs

54、 Sivs Si 導通電阻溫度特性導通電阻溫度特性 資料來源：互聯網公開資料、安信國際證券研究 資料來源：ROHM，安信國際證券研究 圖圖表表 2 25 5：SiSiC C 器件小型化能力器件小型化能力 圖圖表表 2 26 6：SiCSiC 系統綜合能力提升系統綜合能力提升 資料來源：天科合達招股書、安信國際證券研究 資料來源：Power Electronics，安信國際證券研究 15 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.23.2 海外海外政策政

55、策廣泛重視行業發展廣泛重視行業發展 由于第三代半導體的技術提升對新能源車、5G 通訊、光伏發電、航天航空等諸多領域的發展與全球競爭有著舉足輕重的作用，第三代半導體材料的重要性和戰略地位得到各國廣泛重視。以美國能源部，歐盟委員會為代表的國家機構相繼推出與第三代半導體相關的多個研發項目與發展計劃，力求推動本國在第三代半導體產業鏈上的地位。圖表圖表 2 27 7：海外半導體政策總結海外半導體政策總結 資料來源：天科合達招股書、公開資料，安信國際證券研究 3.33.3 下游應用市場規模下游應用市場規模 全球全球 SiC SiC 功率半導體市場規模有望于功率半導體市場規模有望于 20272027 年突破

56、年突破 6060 億美元：億美元：根據 Yole 預測，全球SiC功率半導體市場將從2021年的11億美元增長至2027年的63億美元，CAGR為34%。在滲透率方面，雖然硅基材料仍將是行業主流材料，且未來的幾年內市場滲透率仍將超過 80%，但第三代半導體的滲透率將會隨著產品普及率與性價比的提升快速攀升。目前第三代半導體技術尚處于導入期，預計 2024 年，SiC 產品滲透率將達到約 10%，而 GaN產品滲透率將達到約 3%。未來新能源汽車領域的應用將會主導未來新能源汽車領域的應用將會主導 SiCSiC 市場。市場。由于傳統燃油車缺乏 SiC 器件應用場景，新能源汽車未來仍為 SiC 器件的

57、主要應用領域。據 Yole 預計，全球 SiC 新能源車應用市場份額將從 2021 年的 64%提升至 2027 年的 79%。我們認為，雖然短期內新能源車出貨量受到宏觀環境與經濟周期的影響，承壓態勢明顯，但受益于各國對能源安全關注度的提升和“碳中和，碳達峰”目標的持續推進，行業長期增長邏輯并未改變。自 2018年以來，全球新能源車出貨量呈現爆發式增長-從2018年的約79萬輛迅速提升至2022年的 320 萬輛以上，CAGR 超過 40%。據 IEA 預計，2030 年全球新能源車出貨量有望達到2,600 萬輛。圖表圖表 2828：各國“碳中和，碳達峰”目標時間表各國“碳中和，碳達峰”目標時

58、間表 資料來源：公開資料，安信國際證券研究 要 要 一 子 于 新一 耐 1.7 10 源 新 寬禁帶 造工 子 損 夠 造工 要 域 于 工 子 中 16 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。光伏發電為光伏發電為 SiCSiC 器件另一大應用領域。器件另一大應用領域。在光伏發電中，傳統硅基逆變器成本約占光伏逆變器成本的 10%，但卻是能量損耗的主要來源之一。而使用 SiC 器件能將逆變器能量損耗降低約 50%以上，將能量轉換效率從 96%提升至 9

59、9%，且能提高設備循環壽命 50 倍并縮小設備體積。據 Yole 預計，SiC 能源應用的市場規模將從 2021 年的 1.5 億美元增長至 2027 年的 4.5 億美元，CAGR 達 20%。據 SolarPower Europe 預計，在中性預期下，全球光伏新增裝機量將以 15.6%的 CAGR 從 2021 年的 168GW 增長至 2026 年的 346GW，而SiC 器件的滲透率將于同年提升至 50%左右。雖然從市場規模上看，第三代半導體目前只占全球半導體市場 1-2%，但由于 SiC 器件能為新能源車與光伏逆變器帶來較大性能提升并減小器件體積，能解決下游客戶目前面臨的痛點，因此

60、SiC 市場規模與滲透率有望持續提高。3.43.4 SiCSiC 器件于新能源車中的應用器件于新能源車中的應用 在新能源車中，SIC 器件主要被應用在牽引逆變器、電源轉換系統（DC/DC 轉換器）、電源驅動系統、車載充電系統和非車載充電樁中。據統計，B 級以上新能源車 SiC 器件需求量約為 66-150 顆之間（Tesla Model S 僅 SiC SBD 使用量已超過 60 顆），而直流充電樁則需要 150 多顆 SiC 器件。相比于一般硅基器件，搭載 SiC 器件能提升新能源車充電速度約 2 倍、使能量損耗與器件體積降低 50%以上，并提升 50%的電池功率密度。圖圖表表 2 29 9

61、：SiCSiC 功率器件市場規模預計功率器件市場規模預計 圖圖表表 3030：各代半導體材料滲透率預測各代半導體材料滲透率預測 資料來源：Yole、安信國際證券研究 資料來源：Yole，安信國際證券研究 圖表圖表 3 31 1：全球新能源車銷售量統計（百萬輛）全球新能源車銷售量統計（百萬輛）資料來源：Bloomberg、IEA，安信國際證券研究 0 20 40 60 80 100 20202021 2022 2023 2024 2025 0.0060.0140.0590.2220.4180.7970.8620.9652.5423.20525.8 57 61 82 61 90 20 35 111

62、 13 0 5 10 15 20 25 30 20132014201520162017201820192020202120222030 x x l l l 34 17 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。在應用端，自 2018 年 Tesla 首次在其 Model 3 中搭載 SiC 器件開始，市場對第三代半導體器件的關注度逐漸走高，越來越多的新能源車企意識到 SiC 器件能帶來較大的性能提升，并逐漸開始在新能源車中搭載碳化硅器件。近些年來，新能源車

63、企為了解決“里程焦慮”問題，開始向 800v 高壓充電平臺技術轉換，如長城、吉利、“蔚小理”等車企普遍于 2020-2021 年宣布開始發售 800v 高壓車型。而 SiC 器件對于高壓新能源車及高壓充電平臺來說，是必不可少的重要器件。未來隨著高壓新能源車型的逐漸普及，SiC器件市場規模有望放量增長。圖圖表表 3 32 2：新能源車搭載新能源車搭載 SiCSiC 芯片時間統計芯片時間統計 圖圖表表 3 33 3：800800v v 充電平臺時間統計充電平臺時間統計 資料來源：公開資料、安信國際證券研究 資料來源：公開資料，安信國際證券研究 圖表圖表 3434：第三代半導體在新能源車中的應用第三

64、代半導體在新能源車中的應用 資料來源：Keysight Automotive Power Electronics Test，安信國際證券研究 18 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.53.5 SiCSiC 器件器件組件組件價值占比拆分價值占比拆分 SiCSiC 產業鏈可分為上游襯底材料、中游外延生長與器件制造和下游應用市場四大部分產業鏈可分為上游襯底材料、中游外延生長與器件制造和下游應用市場四大部分，襯底生產襯底生產環節為產業核心難點。環節為產

65、業核心難點。根據使用場景不同，SiC 襯底可分為導電型和半絕緣型。導電型襯底在 SiC 晶片上生長 SiC 外延（SiC-on-SiC），主要被用來制造功率器件；而半絕緣襯底在 SiC 晶片上生長 GaN 外延（GaN-on-SiC），主要被用來制造射頻器件。SiCSiC 襯底成本可達器件總成本的襯底成本可達器件總成本的 5 50 0%以上。以上。SiC 襯底制造難度大，單晶生長緩慢，技術壁壘較高，是目前 SiC 器件生產的核心環節，亦是產業鏈難點。SiC 襯底制造需要經過6 道工序：粉料合成-籽晶穩定-晶體生長-襯底切割-研磨拋光-清洗檢測。襯底生產主要技術難點在于粉料合成、晶體生長和襯底切

66、割環節。SiC 晶體對粉料純度要求極高，對雜質控制有著極高的要求，高品質 SiC 襯底粉料純度需達到99.9995%以上。同時，SiC 晶體生長需要在 2000C 以上的晶體生長爐中進行，對溫度要求高，且 SiC 單晶生長緩慢。一般 SiC 單晶的生長速度僅為硅晶的百分之一（7 天生長約 3-6cm），制造難度大。SiC 晶體也是硬度僅次于金剛石的高硬脆性材料，在晶體切割環節極易裂片，造成晶片良品率低等問題。而 SiC 襯底制造難度大也導致了 SiC 器件價格高企，產品滲透率難以快速提升。圖表圖表 3535：新能源車新能源車企企研發投入研發投入 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究

67、圖表圖表 3 36 6：SiCSiC 產業鏈產業鏈 資料來源：公開資料，安信國際證券研究 5 19 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.63.6 行業競爭格局行業競爭格局與技術發展方向與技術發展方向 WolfspeedWolfspeed 襯底市場一家獨大，以價格優勢突圍器件市場。襯底市場一家獨大，以價格優勢突圍器件市場。目前全球第三代半導體市場主要由美、歐、日等國企業領導，呈現寡頭壟斷的競爭格局。市場規模最大的導電型襯底領域主要由 Wolfspe

68、ed、II-VI 和 SiCrystal（ROHM 子公司）所主導，其中Wolfspeed 市場占比達 62%；而在半絕緣型襯底市場則由 II-VI、Wolfspeed 和國企天岳先進壟斷，三家公司占市率合計超過 90%。SiC 功率器件主要由意法半導體（STM）、Infineon 和 Wolfspeed 主導，合計占市率超過 70%，其中 STM 占市率達 38%，為全球第一。SiCSiC 襯底襯底將將圍繞提高晶片尺寸、提升良品率、提升襯底附加價值發展圍繞提高晶片尺寸、提升良品率、提升襯底附加價值發展。目前全球市場 SiC 襯底以 4-6 英寸為主。由于提升襯底尺寸能大幅減少晶片不良晶粒和邊

69、緣晶粒數量，提升生產效率，未來 8 英寸襯底將成為市場主流。SiCSiC 器件圍繞降低生產成本，提升生產效率發展器件圍繞降低生產成本，提升生產效率發展。據調查，SiC 器件成交價雖低于公開報價，但仍高于硅基器件售價 4 倍左右，迫使新能源車企只在高端車型上搭載 SiC 器件。據 CASA 預計，當 SiC 器件 ASP 下降至硅基器件 2 倍左右時，產品性價比將打開中低端車型市場，市場規模將進一步擴大。未來 SiC 器件行業主旋律將圍繞提升產量降低ASP 發展。圖圖表表 3 37 7：SiCSiC MOSFETMOSFET 成本拆分成本拆分 圖圖表表 3 38 8：6 6 英寸英寸 SiCSi

70、C 襯底成本拆分襯底成本拆分 資料來源：JENRS、安信國際證券研究 資料來源：System Plus，安信國際證券研究 圖圖表表 3 39 9：2 2020020 年半絕緣型年半絕緣型 SiCSiC 襯底占市率襯底占市率 圖圖表表 4040：2 2020020 年導電型年導電型 SiCSiC 襯底占市率襯底占市率 資料來源：Yole、安信國際證券研究 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 23 8 4 13 17 35 造 44 7 17 32 造 損 20 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。

71、有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4 4 公司公司財務財務分析分析 4.14.1 轉型成功，轉型成功，SiCSiC 業務增長強勁業務增長強勁 自 2018 年公司轉型以來，SiC 業務增長強勁，SiC 業務營收從 FY2018（CY 6/30/18）的 3.3 億美元迅速增長至 LTM 1QFY23（CY 9/30/22）的 8.3 億美元，CAGR 達 20.4%，轉型成效顯著。圖圖表表 4 41 1：1200v SiC vs Si1200v SiC vs Si 價格走勢（￥價格走勢（￥/A/A）圖圖表表 4 42 2：20212021 年功率器件市場占比年功率器件市

72、場占比 資料來源：CASA、安信國際證券研究 資料來源：The Information Network，安信國際證券研究 圖圖表表 4 43 3：晶片尺寸提升產品良率晶片尺寸提升產品良率 圖圖表表 4444：各企業各企業 8 8 英寸襯底研發進度英寸襯底研發進度 資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 資料來源：Yole，安信國際證券研究 圖圖表表 4 45 5：公司營收變化公司營收變化（$百萬）百萬）圖圖表表 4 46 6：SiCSiC 業務營收歷史業務營收歷史（$百萬）百萬）資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 6.67.5

73、4.23.85.22.01.30.90.91.44.66.23.32.93.8 0 1 2 3 4 5 6 7 820172018201920202021 21 7 38 14 9 11 m l 21 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司客戶黏性高、收入可見性強。公司客戶黏性高、收入可見性強。據我們測算，公司 FY2022（CY 6/30/22）各部門收入占比為：半導體材料（42.5%）；功率器件（37.7%）；射頻器件（19.8%）。公司主要客

74、戶包含各大車企和半導體器件制造商，如捷豹、大眾、奔馳、GE、STM、On Semi、Infineon 等。由于第三代半導體生產時間長、制造困難，行業內普遍使用 3-5年的長期合約來確定產能分配，且各廠產能緊張，供應商變動較少，使得公司半導體材料業務收入可見性高。在器件業務端，公司主要使用累計 Design-in 數據來監測業務發展（Design-in 為擬訂單）。1QFY23（CY 9/30/22）公司累計 Design-in 達 148 億美元，而 FY2019 僅為 3 億美元。雖然并非所有 Design-in 都能轉換成實際訂單，但公司 Design-in 轉化率歷年來皆保持在較高的水平

75、，約為 43%，公司器件業務營收增長穩定。值得一提的是，公司FY2021（CY 6/30/21）年累計 Design-in 為 50 億美元，而 1QFY23 迅速增長至 148 億美元，提升將近 3 倍。公司器件收入即將公司器件收入即將高速增長。高速增長。由于 SiC 器件對研發定制需求較高，一般從 Design-in 至實際產生收入需要 2-4 年，而產生收入后，訂單量能穩定保持 3-7 年，具有長尾效應。從公司目前在手 Design-in 管道看，公司未來幾年內功率器件營收即將進入高速增長期。據公司預計，2027 年公司總收入將達 40 億美元，其中功率器件收入將達 29 億美元，占總收

76、入的 72.5%。圖表圖表 4 47 7：公司公司 FYFY20202222A A 年收入拆分年收入拆分 資料來源：安信國際證券研究測算 圖圖表表 4 48 8：公司部分材料客戶公司部分材料客戶 圖圖表表 4 49 9：公司公司 D Designesign-inin 增長增長歷史歷史 資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 22 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.24.2 盈利指標：盈利指

77、標：盈利盈利能力改善在即能力改善在即 公司毛利率近年來受擴產影響下滑較為明顯。公司毛利率近年來受擴產影響下滑較為明顯。由于公司在戰略轉型前 SiC 業務體量較小、廠地占比較低，業務毛利率能維持在較高的水平。受公司提產擴張影響，生產成本和整體廠房利用率并未達到最優，近年來毛利率下滑較大，與同業相比，公司毛利率尚處于低位。預計未來新建廠房滿產后，毛利率將會逐漸回升。同時，由于可比公司 SiC 業務只占公司整體業務的小部分，整體毛利率并非完全可比。我們預計，公司未來滿產毛利率能達到約 50%的水平。圖圖表表 5050：DesignDesign-inin 至營收周期至營收周期 圖圖表表 5151：公司

78、營收將進入公司營收將進入高增速軌道高增速軌道 資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 資料來源：Wolfspeed，安信國際證券研究 圖表圖表 5252：公司公司歷季度歷季度 SiCSiC 業務毛利率業務毛利率 資料來源：安信國際證券研究測算 23 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司 LTM 1QFY23（CY 9/30/22）銷售費用率與研發費用率分別為 25.2%和 24.3%，普遍高于行業可比公司平均水平。主要是因為公司目前仍處在

79、擴張期，需要投入大量資源以開發市場，且 SiC 器件研發需要較高投入，而可比公司主業成熟，銷售研發支出被大基數營收攤平。預計待公司產能釋放后，銷售費率與研發費率將回歸行業平均水平。4.34.3 運營指標運營指標分析分析 公司運營指標弱于可比公司公司運營指標弱于可比公司，改善空間較大，改善空間較大。公司 FY2022（CY 6/30/22）庫存周轉為2.59 次/年、應收周轉為 6.2 次/年、應付周轉為 1.6 次/年，而現金周轉周期為負 21.9天。公司庫存周轉與應收周轉皆處于可比公司低位，而應付周轉周期大幅低于可比公司，因此現金轉換效率大幅優于可比公司。我們認為，公司應付周轉周期過低主要是

80、受公司擴產擴建影響，場地與器械應付賬期較長且金額較大，導致公司應付周轉低于可比公司。公司每千人銷售（$185.7mm）與每千人利潤（$-50.0mm）皆弱于可比公司，主要也是受戰略轉型與擴產影響，工廠尚未滿產。預計待公司擴產完成后各項運營指標將逐漸回歸至行業平均值。圖表圖表 5 53 3：公司歷年毛利率與同業對比公司歷年毛利率與同業對比 資料來源：Bloomberg，安信國際證券研究（時間軸經調整）圖圖表表 5 54 4：銷售費用對比銷售費用對比 圖圖表表 5 55 5：研發費用對比研發費用對比 資料來源：Bloomberg、安信國際證券研究（時間軸經調整）資料來源：Bloomberg、安信國

81、際證券研究（時間軸經調整）24 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.44.4 關注關注重點：重點：產能爬坡時間產能爬坡時間、融資渠道融資渠道和晶片升級和晶片升級進度進度 我們認為，公司的我們認為，公司的投資投資關注重點是未來產能爬坡時間關注重點是未來產能爬坡時間、CapexCapex 融資渠道和晶片升級進度融資渠道和晶片升級進度。目前公司主要生產工廠為 Durham HC 以及紐約 MHV 工廠。公司另擬于北卡羅萊納州建立一座新材料工廠（SC）和

82、一座未定地址的襯底工廠（NF），并計劃于 2024 年完工 SC 項目第一期。預計公司擴產計劃將于 2027 年全部完工，能將公司襯底產能提高 10 倍。由圖圖表表 5 56 6：庫存周轉對比庫存周轉對比（單位：次）（單位：次）圖圖表表 5 57 7：應收周轉對比應收周轉對比（單位：次）（單位：次）資料來源：Bloomberg、安信國際證券研究（時間軸經調整）資料來源：Bloomberg、安信國際證券研究（時間軸經調整）圖圖表表 5 58 8：應付周轉對比（單位：次）應付周轉對比（單位：次）圖圖表表 5 59 9：現金轉化周期現金轉化周期（單位：天）（單位：天）資料來源：Bloomberg、安

83、信國際證券研究（時間軸經調整）資料來源：Bloomberg、安信國際證券研究（時間軸經調整）圖表圖表 6 60 0：每千人銷售每千人銷售（右軸）（右軸）和每千人利潤和每千人利潤對比對比（左軸）（左軸）（單位：單位：$百萬）百萬）資料來源：Bloomberg，安信國際證券研究（時間軸經調整）25 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。于下游產品需求量持續保持高位，目前 Durham 工廠產能利用接近峰值，而 MHV 工廠剛建設完畢尚處于產能爬坡期，預計公

84、司將于 2HFY23 開始從 MHV 生產器件。目前 MHV 為全球首家完全使用 8 英寸 SiC 襯底制造器件的全自動化工廠，生產場地為行業內最大，未來幾年 MHV 工廠的產能釋放將會成為公司收入提升的主要驅動力。據公司預計，2024 至 2027 年 Capex 總投入約為 65 億美元，預計能在 2027 年為公司帶來 40 億美元的收入。至 1QFY23，目前公司在手現金及現金等價物約為 12 億美元，尚有53 億資金缺口。如何融資保證公司順利擴張將是未來重點。公司建設 MHV 工廠時曾獲紐約州政府 5 億美元的建設補助。我們預計，介于公司與美國各州政府的良好關系且第三代半導體是美國政

85、府重點支持發展的產業，未來公司擴產計劃仍會獲得政府補助。公司公布的 Capex 融資渠道主要包括政府補助、客戶跟投計劃、非公開融資和公開融資。過去幾年內，除政府補助外，公司 Capex 融資方式主要為發行可轉債，并未通過股權市場進行融資。公司目前在手可轉債轉股價格與轉股條件較高，且公司曾公開表示未來會選擇股權稀釋程度低的融資手段，降低股東股權稀釋風險。我們預計未來公司 Capex 融資方式將主要為政府補助、客戶跟投和發售可轉債，股權融資可能性較低。至 1QFY23（CY 9/30/22），公司 Debt/Equity 杠桿率約為 62%，依然處于重資產行業平均水平內。公司于 2022 年 11

86、 月 17 日成功發售 15.25 億美元 2029 可轉債，其轉股價格為$118.88 美元，利率僅為 1.875%。雖然未來公司再次發售可轉債將會提高杠桿水平和可轉債利率，但介于可轉債利率相對較低且公司在手現金充沛，我們認為公司未來償債能力并不會受到太大影響。圖圖表表 6161：公司工廠產能排期公司工廠產能排期 圖圖表表 6262：公司公司 CapexCapex、預期收入對比、預期收入對比 資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 圖圖表表 6 63 3：公司公司 CapexCapex 潛在潛在資金來源資金來源 圖圖表表 6 64 4：

87、公司公司 DebtDebt/EquityEquity 比率比率 資料來源：Wolfspeed、安信國際證券研究 資料來源：安信國際證券研究 26 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司目前在導電型襯底方面全球技術領先且率先應用 8 英寸襯底，但公司半絕緣型襯底尚處于 4 英寸階段，導致射頻器件業務線毛利率無法提升。公司曾宣布開展射頻器件襯底升級計劃，將現有 4 英寸襯底升級為 6 英寸，但由于功率器件產品需求旺盛（共用廠房），工廠滿產，公司無法安排

88、足夠的時間進行停產升級，不得不暫時放棄升級計劃。我們預計在未來的幾年內，由于下游器件需求旺盛，產能緊張，公司將無法升級射頻器件襯底尺寸，預計會造成約 300bps 的負面毛利率影響。目前射頻器件業務約占公司總收入的 20%，未來預計隨著公司功率器件業務營收增長，射頻業務營業額占比將會逐漸下降至 10%左右。5 5 財務預測與公司估值財務預測與公司估值 5.15.1 關鍵假設關鍵假設 我們根據不同業務分部的業務增長情況給出預測，預計在 FY 23/24/25/26/27 年，公司總收入將達到 9.8/14.3/20.2/26.7/32.1 億美元，FY2022-27 CAGR 為 33.5%。功

89、率器件業務功率器件業務在預測期在預測期內內營收營收 C CAGRAGR 為為 5 51 1.3 3%。SiC 功率器件目前主要圍繞產品 ASP 競爭，而公司在材料端有絕對的價格、良率和產量優勢，或能幫助公司快速占領器件市場。公司目前在手 Design-in 90%為新能源車功率器件，預計待 MHV 產能爬坡完成后能快速滿足市場需求并帶動營收增長。雖然公司在功率器件技術方面并未使用行業領先技術，但我們認為短期內器件技術并不會成為影響產品銷量的主要原因。另一方面，由于 SiC 技術尚屬導入期，成長空間廣闊，新能源車市場的短期疲態并不會對公司的營收造成太大的影響。未來各國對清潔可再生能源的需求將持續

90、推動新能源汽車行業發展，預計未來新能源車滲透率將穩步提高，并帶動 SiC 行業發展。而由于公司Design-in 的高增長和營收長尾性，我們認為公司未來成長空間廣且收入可見高。射頻器件業務在預期內營收射頻器件業務在預期內營收 CAGCAGR R 為為 7.67.6%。公司早在成立之初就開始發展射頻器件業務并于 2014 年成功獲得美國海軍射頻器件業務訂單。2020 年公司半絕緣型 SiC 襯底占市率達高達 33%，為世界第二。雖然整體射頻器件市場規模遠小于功率器件，且非公司擴產主線，但受益于 5G 通信的普及與產品換代和滲透率提升等因素驅動，公司此業務營收仍能保持較高的增速。半導體材料業務在預

91、測期內營收半導體材料業務在預測期內營收 CAGRCAGR 為為 16.6%16.6%。我們認為半導體材料業務是公司的基石，公司在材料領域有明顯的競爭優勢，公司襯底技術和量產能力領先同行 2-3 年。雖然襯底的技術壁壘低于 SiC 器件，且各大 SiC 廠商正在加緊布局上游襯底生產環節，未來行業競爭格局可能惡化。但由于襯底生產從工廠建設到滿產需要 2-5 年的周期，且公司襯底產量遙遙領先其他對手，我們認為在預測期內公司仍能保持較為穩固的競爭優勢。毛利率假設：毛利率假設：公司毛利率在預測期內提升主要由 MHV 產能釋放和 8 英寸襯底投入使用驅動。雖然公司的擴建計劃將持續影響整體生產效率，但考慮到

92、 MHV 工廠為全球首家全自動化器件生產基地。MHV 投產后能使器件生產成本降低至 Durham工廠的一半，且將生產效率提升 1.25 倍。預計至 FY2026（CY 6/30/26），MHV 工廠將生產公司約 80%的功率器件，推動公司毛利率提升。27 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 6 65 5：財務預測財務預測 ($mm)($mm)FY2021AFY2021A FY2022AFY2022A FY2023EFY2023E FY202

93、4EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2027EFY2027E 功率器件業務 281.3 458.5 758.9 1,237.0 1,781.3 2,226.6 yoy%63.0%65.5%63.0%44.0%25.0%射頻器件業務 147.7 140.4 154.4 170.9 190.2 213.1 yoy%-5.0%10.0%10.7%11.3%12.0%半導體材料業務 317.1 383.7 464.3 545.6 620.6 682.6 yoy%21.0%21.0%17.5%13.8%10.0%總收入總收入 525.6 525.6 746

94、.2 746.2 982.6 982.6 1,377.6 1,377.6 1,953.4 1,953.4 2,592.1 2,592.1 3,122.3 3,122.3 yoy%42.0%31.7%40.2%41.8%32.7%20.5%毛利潤毛利潤 164.6 164.6 249.3 249.3 334.1 334.1 495.9 495.9 879.0 879.0 1,192.4 1,192.4 1,483.1 1,483.1 毛利率%31.3%33.4%34.0%36.0%45.0%46.0%47.5%研發費用 177.8 196.4 229.3 203.6 260.9 309.2 32

95、7.9 占收入比%33.8%26.3%23.3%14.8%13.4%11.9%10.5%銷售費用 181.6 203.5 234.8 208.5 267.1 316.6 335.8 占收入比%34.6%27.3%23.9%15.1%13.7%12.2%10.8%其他運營費用 119.1 97.2 125.4 111.4 142.7 169.1 179.3 占收入比%22.7%13.0%12.8%8.1%7.3%6.5%5.7%EBITEBIT (313.9)(313.9)(247.8)(247.8)(255.5)(255.5)(27.6)(27.6)208.4 208.4 397.5 397.

96、5 640.1 640.1 EBIT margin%-59.7%-33.2%-26.0%-2.0%10.7%15.3%20.5%財務費用 35.3 13.3 34.2 54.0 70.3 88.5 95.7 占收入比%6.7%1.8%3.5%3.9%3.6%3.4%3.1%稅費 1.1 9.0 0.0 0.0 29.0 64.9 114.3 占收入比%0.2%1.2%0.0%0.0%1.5%2.5%3.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 (523.9)(523.9)(200.9)(200.9)(289.7)(289.7)(81.5)(81.5)109.1 109.1 244.1 244.1 430.1

97、430.1 歸母凈利潤率%-99.7%-26.9%-29.5%-5.9%5.6%9.4%13.8%EPSEPS (4.7)(1.7)(2.3)(0.7)0.9 2.0 3.5 資料來源：安信國際證券預測 5.25.2 估值分析估值分析 由于公司為半導體行業內僅有的一家專門生產第三代半導體企業，同業公司并非完全可比，因此我們采用了 DCF 絕對估值法，并參考了可比公司相對估值。在 DCF 估值中，我們給予 WACC 為 7.9%，同時，考慮到公司未來的成長空間與新能源車行業的增長前景，短期內我們給予 15%的營收增長，給予 2.5%的永續增長率。合理市值為 117.6 億美元，對應目標股價為 9

98、4.6 美元，較當前股價有 20%的上漲空間。28 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 6 66 6：DCFDCF 估值估值 資料來源：安信國際證券預測 圖表圖表 6 67 7：DCFDCF 估值敏感性分析估值敏感性分析（$美元）美元）長期增長率長期增長率 94.6 1.8%2.0%2.3%2.5%2.8%3.0%3.3%6.4%129.9 136.8 144.5 153.2 163.2 174.5 187.7 6.9%111.3 116.

99、6 122.5 129.1 136.4 144.7 154.1 7.4%96.2 100.4 105.0 110.0 115.6 121.8 128.7 WACCWACC 7.9%83.8 87.1 90.7 94.6 99.0 103.7 109.0 8.4%73.3 76.0 78.9 82.0 85.5 89.2 93.3 8.9%64.4 66.6 69.0 71.5 74.3 77.3 80.5 9.4%56.8 58.6 60.6 62.7 64.9 67.3 69.9 資料來源：安信國際證券預測 圖表圖表 6 68 8：可比公司估值可比公司估值（$百萬）百萬）TickerTick

100、er 市值市值 上財年收上財年收入入AA 下一財年下一財年收入收入EE 上財年利上財年利潤潤AA 下一財年利下一財年利潤潤EE P/S P/S（上財（上財年）年）P/NTM Sales P/NTM Sales（下一（下一財年）財年）EV/Sales EV/Sales（上（上財年）財年）EV/Sales EV/Sales（下一（下一財年）財年）WOLF$10,076.2$746.2$1,016.6($200.9)($298.7)13.4x 9.9x 16.7x 12.3x ON$28,682.7$6,739.8$8,303.0$1,009.6$2,325.8 4.3x 3.5x 4.4x 3.6

101、x IFNNY$42,272.7$15,410.3$16,616.1$2,361.7$2,402.1 2.9x 2.7x 3.2x 3.0 x COHR(II-VI)$5,904.0$3,316.6$5,439.3$166.5$297.4 1.4x 0.8x 3.7x 2.3x STM$35,976.2$12,761.0$16,053.9$2,000.0$3,644.3 3.0 x 2.4x 2.9x 2.3x 可比平均可比平均 5.0 x 5.0 x 3.9x 3.9x 6.2x 6.2x 4.7x 4.7x 資料來源：Bloomberg，安信國際證券預測（1/18/23，預測值為 Bloo

102、mberg 一致預期，幣種經調整）短 預($mm)($mm)FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026EFY2027EFY2027EFY2028EFY2028EFY2029EFY2029EFY2030EFY2030EFY2031EFY2031EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032E 982.61,377.61,953.42,592.13,122.33,590.74,129.24,748.65,460.96,280.17,222.18,305.49,551

103、.2yoy%40.2%41.8%32.7%20.5%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%EBIT(255.5)(27.6)208.4397.5640.1775.6937.31,130.21,359.81,632.81,877.72,159.42,483.3EBIT margin%-26.0%-2.0%10.7%15.3%20.5%21.6%22.7%23.8%24.9%26.0%26.0%26.0%26.0%NOPAT(255.5)(27.6)164.6314.0505.7612.7740.5892.81,074.21,289.91,483.41,7

104、05.91,961.8CapEx(1,000.0)(2,100.0)(1,600.0)(1,000.0)(600.0)(430.9)(495.5)(569.8)(655.3)(753.6)(866.7)(996.6)(1,146.1)FCFE(661.6)(1,485.3)(760.3)(35.7)533.1414.9513.0631.2773.3943.91,085.51,248.31,435.5WACC7.9%LTGR2.5%PV of FCFE(636.9)(1,325.2)(628.7)(27.4)378.6273.0312.9356.8405.1458.2488.4520.5554.

105、7PV of TV10,521.8 值 值11651.7 在手 521.6 物675.6+債 1300.8 權 值 權 值11755.311755.3總 124.2隱含 值每$隱含 值每$94.6$94.6 29 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。6 6 風險提示風險提示 新能源車及 SiC 器件滲透率不及預期 公司融資能力及產能擴張速度不及預期 行業競爭加劇 政策風險 30 公司首次覆蓋/Wolfspeed(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際

106、證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。附表：財務報表預測附表：財務報表預測 資料來源：Wolfspeed,安信國際證券預測 表 表 負債表 負債表 FY2021A FY2022AFY2023EFY2024EFY2025EFY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 入525.6746.2982.61,377.61,953.4 物1,154.61,198.82,312.8898.41,048.2 361.0496.9648.5881.71,074.4 款 95.9150.2179.1251.1356

107、.1毛 164.6249.3334.1495.9879.0存貨166.6227.0283.7385.7470.0 177.8196.4229.3203.6260.9其他流 61.6186.486.9121.4171.6銷 181.6203.5234.8208.5267.1流 總 1,478.71,762.42,862.61,656.52,045.9其他運 119.197.2125.4111.4142.7 定 凈值1,292.31,481.12,366.24,291.35,589.9運 入(313.9)(247.8)(255.5)(27.6)208.4其他非流 675.8674.0565.259

108、2.7637.5非運 (9.0)25.00.00.00.0非流 總 1,968.12,155.12,931.44,884.06,227.3財 35.313.334.254.070.3總 3,446.83,917.55,794.06,540.58,273.2除稅 入(340.2)(286.1)(289.7)(81.5)138.1 稅1.19.00.00.029.0 付賬款 票據381.1307.7379.2466.2508.0凈 (341.3)(295.1)(289.7)(81.5)109.1其他流 負債67.780.8114.8156.1216.3 東權益 182.6(94.2)0.00.00

109、.0流 負債總 448.8388.5494.0622.3724.4歸母凈 (523.9)(200.9)(289.7)(81.5)109.1 借款833.91,031.22,636.03,142.54,373.2EBITDA(107.0)(37.6)(41.4)275.9687.4其他非流 47.658.5430.6509.6636.1 (4.7)(1.7)(2.3)(0.7)0.9非流 負債總 881.51,089.73,066.73,652.15,009.3總負債1,330.31,478.23,560.64,274.45,733.7 入%42.0%31.7%40.2%41.8%歸 母 東權益

110、2,116.52,439.32,233.32,266.12,539.5 B%64.9%(10.1%)766.7%(149.2%)東權益凈%61.7%(44.2%)71.9%233.8%總權益2,116.52,439.32,233.32,266.12,539.5%64.1%(39.4%)71.9%233.8%有息負債823.91,021.62,626.43,132.94,363.6 流 表 流 表 要財 要財 FY2021A FY2022AFY2023EFY2024EFY2025EFY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 凈 (341.3)(295.1)(289.7

111、)(81.5)109.1毛 31.3%33.4%34.0%36.0%45.0%折舊 攤銷120.9129.8130.4189.1314.8 B (20.4%)(5.0%)(4.2%)20.0%35.2%其他非 調整161.8111.783.7114.3164.3凈 (99.7%)(26.9%)(29.5%)(5.9%)5.6%運 (66.9)(100.6)590.4(37.0)(63.3)ROE(24.8%)(8.2%)(13.0%)(3.6%)4.3%經 活 流凈(125.5)(154.2)514.9184.8524.8 運表 運表 支(570.5)(644.9)(1,000.0)(2,10

112、0.0)(1,600.0)33.8%26.3%23.3%14.8%13.4%其他 支 121.9253.9(5.7)(5.7)(5.7)銷 33.8%26.3%23.3%14.8%13.4%活 流凈(448.6)(391.0)(1,005.7)(2,105.7)(1,605.7)其他運 22.7%13.0%12.8%8.1%7.3%債 減(0.4)731.81,604.8506.41,230.7 際稅(0.3%)(3.1%)21.0%減 504.5(115.9)0.00.00.0 賬款周 天 71.959.460.356.256.0融 活 流凈 504.1615.91,604.8506.41,

113、230.7庫存周 天 172.4142.6141.7136.7143.4匯 影響0.2(0.2)0.00.00.0 付賬款周 天 300.1249.5190.6172.6163.2 物凈 (70.0)70.71,114.0(1,414.4)149.9杠桿 杠桿 初 余 448.8379.0449.51,563.5149.1總負債 總 0.4x0.4x0.6x0.7x0.7x 末 余 379.0449.51,563.5149.1298.9有息負債 總負債0.6x0.7x0.7x0.7x0.8x 息 障倍(3.0 x)(2.8x)(1.2x)5.1x9.8x 31 公司首次覆蓋/Wolfspeed

114、(WOLF.US)本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公

115、司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出

116、任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（

117、5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責

118、任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010