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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 05 月 13 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）國內磷復肥國內磷復肥行業龍頭企業行業龍頭企業，依托全產業鏈優勢做大做強，依托全產業鏈優勢做大做強 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：12.18 元 糧食安全重要性日益凸顯，有助于拉動復合肥消費需求糧食安全重要性日益凸顯，有助于拉動復合肥消費需求；單質肥價格趨穩有助單質肥價格趨穩有助盈利修復，新型肥市場前景廣闊盈利修復，新型肥市場前景廣闊；磷酸一銨行業供給格局優化磷酸一銨行業供給格局優化，集團磷礦注入集團磷礦注入增強競爭優勢增強競爭優勢。糧食糧食安全重要性安全重要性日益日益凸顯，有助于拉動復合肥消

2、費需求凸顯，有助于拉動復合肥消費需求。近幾年受到地區沖突、厄爾尼諾現象、部分產糧國的保護主義政策等多重因素影響，糧食安全重要性日益凸顯。我國復合肥市場需求量大，公司未來發展空間廣闊，2024年中央一號文件將“確保國家糧食安全”置于首位，預計未來糧食價格中樞將有所上移，持續帶動肥料消費需求。近年來大宗原材料價格大幅波動及環保要求不斷趨嚴，復合肥行業集中度持續提升，具備資源與渠道優勢的企業優勢顯著，土地流轉也為復合肥龍頭企業帶來良好的發展機遇。單質肥價格趨穩有助盈利修復，新型肥市場前景廣闊單質肥價格趨穩有助盈利修復，新型肥市場前景廣闊。過去三年單質肥的暴漲暴跌對復合肥的生產和銷售造成嚴重影響。目前

3、，單質肥的價差均已處于歷史底部區間，單質肥價格的趨穩將為復合肥企業的生產和銷售、復合肥經銷商的正常采購創造良好的市場環境，復合肥企業也將受益于行業恢復常態，有望迎來量利的修復。隨著居民膳食結構和營養需求的逐步升級，著眼于養分提高、功能改善、減量增效、品質提升、土壤改良、環境友好等需求的新型肥料，將具有廣闊的市場前景，其盈利能力高于常規復合肥，新型肥料是大型復合肥企業，尤其是龍頭企業競逐的制高點。磷酸一銨行業供給格局優化磷酸一銨行業供給格局優化，集團磷礦注入增強競爭優勢集團磷礦注入增強競爭優勢。近幾年國家各部門相繼出臺多項“三磷整治”相關政策，行業準入條件和污染物防控標準不斷提升，磷酸一銨供給端

4、落后產能顯著出清，環保優勢明顯、資金實力雄厚、資源優勢凸顯的龍頭企業將顯著受益?？毓晒蓶|旗下磷礦逐步注入公司，2021年 7 月控股股東將雷波新洋豐礦業注入公司，并承諾將荊門市放馬山中磷礦業有限公司股權注入公司（蓮花山礦），2022 年 7 月控股股東將?？抵駡@溝礦業 100%股權注入公司。上述兩個礦合計產能達到 330 萬噸/年，如順利注入并投產，將有助于增強公司產業鏈一體化優勢，大幅提升盈利水平。給予給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為13.3億、15.6 億、18.8 億元，EPS 分別為 1.06、1.24、1.50 元，當前股價對應

5、PE分別為 11.5、9.8、8.1 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：原材料價格原材料價格大幅波動大幅波動、產品放量不及預期產品放量不及預期、新項目投產不及預期新項目投產不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)15958 15100 15495 16580 17874 同比增長 35%-5%3%7%8%營業利潤(百萬元)1666 1422 1567 1838 2215 同比增長 10%-15%10%17%20%歸母凈利潤(百萬元)1309 1207 1329 1559 18

6、78 同比增長 8%-8%10%17%20%每股收益(元)1.04 0.96 1.06 1.24 1.50 PE 11.7 12.7 11.5 9.8 8.1 PB 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1255 已上市流通股（百萬股）1136 總市值（十億元）15.3 流通市值（十億元）13.8 每股凈資產（MRQ）7.9 ROE（TTM）11.5 資產負債率 38.5%主要股東 洋豐集團股份有限公司 主要股東持股比例 49.42%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 7 8 8 相對表現 1 5 15 資料來源：公

7、司數據、招商證券 相關相關報告報告 周錚周錚 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 -30-20-1001020May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)新洋豐滬深300新洋豐新洋豐（000902.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司總體概況.4 1、國內磷復肥領先企業，不斷完善產業鏈一體化.4 2、近年經營規模穩步增長，新型復合肥占比提升.5 3、公司股權結構穩定，擁有優秀的管理團隊.6 二、肥料是重要的農業生產資料，行業市場空間廣闊.7 1、糧食安全重要性凸顯，有助于拉動復合肥消費需求.7 2、單質肥價格

8、趨穩有助盈利修復，新型肥市場前景廣闊.9 3、受益于“三磷整治”政策，磷酸一銨行業供給格局優化.10 三、集團磷礦資源逐步注入，公司核心競爭力強.13 四、關鍵假設及盈利預測.15 1、關鍵假設.15 2、盈利預測.16 五、風險提示.17 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司主營業務上下游產業鏈圖.4 圖 2：近幾年公司營業收入及增速.5 圖 3：近幾年公司歸母凈利潤及增速.5 圖 4：近幾年公司磷復肥分產品銷量.5 圖 5：近幾年公司磷復肥分產品銷售均價.5 圖 6：近幾年公司磷復肥業務收入構成.6 圖 7：近幾年公司磷復肥細分業務毛利率.6 圖 8：近幾年公司經營性凈現金流.6 圖 9：近幾年

9、公司銷售凈利率和期間費用率.6 圖 10：公司股權結構圖.7 圖 11：全球主要農作物 CBOT 連續合約價格走勢.7 圖 12：全球主要農作物產量情況.7 圖 13：國內復合肥有效產能及產量情況.8 圖 14：國內復合肥行業月度開工率.8 fYbUbZdXaVbUdXaY6MdN7NsQpPpNtPjMoOnQlOoPqP9PmMyRuOqQoRxNmQyR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：國內復合肥表觀消費量情況.8 圖 16：我國復合肥下游消費結構.8 圖 17：復合肥產業鏈圖.9 圖 18：近幾年復合肥主要原材料價格走勢.10 圖 19：近幾年國內復合肥市場均價走勢

10、.10 圖 20：近幾年國內磷酸一銨的產能產量情況.11 圖 21：近幾年國內磷酸一銨的表觀消費量.11 圖 22：近幾年中國磷酸一銨出口量及價格.11 圖 23：全球磷酸一銨表觀消費量（實物量）.11 圖 24：國內磷酸一銨和磷酸二銨市場價.12 圖 25：磷酸一銨和磷酸二銨出口價格（美元/噸）.12 圖 26：全球磷礦資源儲量分布.13 圖 27：中國磷礦石有效產能分布.13 圖 28：近幾年中國磷礦石產量及增速.14 圖 29：近幾年我國磷礦石月度開工率.14 圖 30：近幾年國內磷礦石 30%品位市場均價.14 圖 31：新洋豐歷史 PE Band.17 圖 32：新洋豐歷史 PB B

11、and.17 表 1：公司主要產品及產能情況（2023 年年報數據）.4 表 2：部分“三磷整治”相關政策法規.12 表 3：中國不同品位磷礦石的儲量情況.13 表 4：公司各主營產品收入及盈利預測.16 附：財務預測表.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司總體概況公司總體概況 1、國內磷復肥領先企業，不斷完善產業鏈一體化國內磷復肥領先企業，不斷完善產業鏈一體化 公司公司主要從事磷復肥行業主要從事磷復肥行業，是磷復肥行業龍頭企業是磷復肥行業龍頭企業。公司主營從事復合肥（常規復合肥和新型復合肥）、磷肥（主要是磷酸一銨）、磷酸鐵、磷石膏產品的研發、生產和銷售，其中，復合肥主

12、要用于大田作物和經濟作物的種植；磷酸一銨主要用于復合肥的生產；磷酸鐵主要用于磷酸鐵鋰電池的生產；磷石膏是濕法磷酸工藝中產生的固體廢棄物，主要應用于建材領域。公司復合肥產銷量連續多年高居全國第一、磷酸一銨產銷量連續多年位居全國前三名。圖圖 1：公司主營業務上下游公司主營業務上下游產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：公司公告、百川盈孚、招商證券 持續鞏固提升行業競爭地位，加強持續鞏固提升行業競爭地位，加強產業鏈產業鏈上下游拓展延伸上下游拓展延伸。經過 40 余年發展，公司企業規模、產品品類居全國磷復肥企業前列，形成了產業鏈一體化的競爭優勢。公司已建成 11 大生產基地，具有各類高濃度磷復肥產能 983 萬

13、噸/年、磷礦石產能 90 萬噸/年、磷酸鐵產能 5 萬噸/年，配套生產的硫酸 310 萬噸/年、合成氨 30 萬噸/年均自用。公司擁有 185 萬噸/年磷酸一銨產能（含工業級磷酸一銨），位居全國第一，產品充分滿足自用，還可部分外銷。此外，公司是復合肥行業規模前三甲中，唯一具有鉀肥自營進口權的企業，每年進口的鉀肥可以滿足公司約一半的生產需求。截至 2023 年底，公司在建產能主要包括年產 102 萬噸硫酸、180 萬噸磷礦石、5 萬噸磷酸鐵、3 萬噸無水氟化氫、20 萬噸精制磷酸、30 萬噸渣酸肥、15 萬噸水溶肥。2023 年底，公司年產 15 萬噸水溶肥和 30 萬噸渣酸肥項目開始試生產，年

14、產 10 萬噸凈化磷酸和無水氟化氫預計今年年中投產。表表 1：公司公司主要產品及主要產品及產能情況產能情況（2023 年年報數據）年年報數據）主要產品主要產品 設計設計產能產能（萬噸（萬噸/年）年）產能利用率產能利用率 在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年）復合肥 798 50.09%農業級磷酸一銨 170 83.85%工業級磷酸一銨 15 86.44%硫酸 310 59.01%102 合成氨 30 99.75%磷礦石 90 74.64%180 磷酸鐵 5 45.00%5 無水氟化氫 3 精制磷酸 20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 渣酸肥 30 水溶肥 15 資料來源：公司公告、

15、招商證券 2、近年經營規模穩步增長，新型復合肥占比提升近年經營規模穩步增長，新型復合肥占比提升 近幾年公司經營規模和盈利水平總體穩步近幾年公司經營規模和盈利水平總體穩步增長增長。2023 年公司營業收入 151.0 億元，同比下降 5.4%，歸母凈利潤 12.1 億元，同比下降 7.9%，自 2017 年以來年均復合增速分別為 8.9%、10.0%。2022 年下半年行業步入調整期，磷復肥及其原材料鉀肥、合成氨、硫磺等產品價格走弱，產品和原材料價格的單邊下跌使得經銷商備貨謹慎，行業整體以消化庫存為主，2023 年 7 月見底后呈底部震蕩走勢。公司憑借多年打造的一體化成本優勢，一定程度上平滑了原

16、材料及產品價格的周期性波動，2023 年公司銷量增長且毛利率開始修復，表明公司在行業走出原材料暴漲暴跌陰影后，有望重回常態增長。單質肥價格趨穩單質肥價格趨穩有助有助修復行業生態和復合肥量利修復行業生態和復合肥量利。2024 年一季度公司營業收入33.35 億元，同比下降 24.5%，歸母凈利潤 3.44 億元，同比下降 15.8%。今年一季度原材料價格出現波動，對下游經銷商備貨產生一定干擾。由于原材料到了相對底部的位置，雖然對公司經營及下游渠道經銷商采購會造成干擾，但已經對公司總體業績造成劇烈波動。由于公司復合肥在東北市場的市占率高，東北在 3月份中上旬的氣溫比去年下降 10 攝氏度左右，受天

17、氣影響，東北市場銷售后延至四月份約 5 萬噸銷量。復合肥行業最大的特點是剛需，銷售量不會消失，只會后延，從銷售情況來看，4 月份預計能把一季度減少的銷量追平。圖圖 2：近幾年公司營業收入及增速近幾年公司營業收入及增速 圖圖 3：近幾年公司歸母凈利潤及增速近幾年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind 資訊、招商證券 資料來源：Wind 資訊、招商證券 圖圖4：近幾年公司磷復肥分產品銷量近幾年公司磷復肥分產品銷量 圖圖5：近幾年公司磷復肥分產品銷售均價近幾年公司磷復肥分產品銷售均價 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券-10%0%10%20%30%40%0501001502

18、002017201820192020202120222023收入（億元）增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012142017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）增速050100150200250300350201820192020202120222023磷肥（萬噸）常規復合肥（萬噸）新型復合肥（萬噸）01000200030004000201820192020202120222023磷肥（元/噸）常規復合肥（元/噸）新型復合肥（元/噸）敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 從收入結構看，近幾年公司磷復肥業務結構不斷優

19、化，新型復合肥收入占比不斷提升；從盈利能力看，公司磷復肥細分業務毛利率呈現下滑趨勢，主要受近幾年原材料價格暴漲暴跌影響，新型復合肥毛利率明顯高于常規復合肥。公司經營性現金流狀況良好，2023 年經營性凈現金流達到 21.3 億元，近兩年持續保持在較好水平。近年來公司期間費用率總體下降，2023 年期間費用率 5.05%，較 2017年大幅下降 4.0 pct。圖圖6：近幾年公司近幾年公司磷復肥磷復肥業務業務收入收入構成構成 圖圖7：近幾年公司近幾年公司磷復肥細分業務毛利率磷復肥細分業務毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖8：近幾年公司經營性凈現金流近幾年公司

20、經營性凈現金流 圖圖9：近幾年公司銷售凈利率和期間費用率近幾年公司銷售凈利率和期間費用率 資料來源：Wind 資訊、招商證券 資料來源：Wind 資訊、招商證券 3、公司股權結構公司股權結構穩定，穩定，擁有優秀的管理團隊擁有優秀的管理團隊 公司控股股東洋豐集團股份有限公司，直接持有上市公司 49.42%股份，實際控制人楊才學先生，直接和間接持有上市公司 54.15%股份，股權結構穩定。公司擁有一支有經驗、精管理、善戰略的管理團隊，創始團隊懂技術、善經營，深諳行業發展。分管生產技術、銷售、采購、財務等業務的高管團隊加入公司均達到 20 年左右，具備豐富的行業與公司治理經驗，能夠準確辨析行業發展脈

21、絡及自身戰略實施，對生產經營綜合把控力強。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023磷肥常規復合肥新型復合肥0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023磷肥常規復合肥新型復合肥0510152025302017201820192020202120222023經營性凈現金流（億元）0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023銷售凈利率期間費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 10：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 二、

22、二、肥料肥料是重要的農業生產資料，行業是重要的農業生產資料，行業市場空間市場空間廣闊廣闊 1、糧食安全重要性凸顯，有糧食安全重要性凸顯，有助于拉動復合肥消費助于拉動復合肥消費需求需求 肥料是重要的農業生產資料，對糧食安全意義重大。肥料是重要的農業生產資料，對糧食安全意義重大。肥料是糧食的“糧食”，主要作用是提供植物所需的營養物質，如氮、磷、鉀等，合理施肥可以增強農作物的抗病性、抗逆性和提高產量，是實現高產、穩產、低成本的一個重要措施。復合肥是指含有氮磷鉀中兩種或兩種以上營養元素的化肥，其具有養分含量高、副成分少且物理性狀好等優點，對于平衡施肥，提高肥料利用率，促進作物的高產穩產有著十分重要的作

23、用。受受地區沖突、地區沖突、氣候及氣候及部分產糧國的保護主義政策等多重因素影響部分產糧國的保護主義政策等多重因素影響，全球糧食價格全球糧食價格中樞有所上移。中樞有所上移。自 2020 年下半年起，在國內供需逐漸趨于平衡、糧食重要性日益凸顯等宏觀背景下，國內外糧食和化肥行業結束自 2016 年起的調整，景氣度見底回升，主糧價格開啟上漲。2022 年，俄烏沖突等部分地區緊張局勢進一步波及到全球糧食市場，全球糧食供應鏈安全遭到嚴峻挑戰。2023 年，受到地區沖突、厄爾尼諾現象、部分產糧國的保護主義政策等多重因素影響，糧食安全的重要性持續凸顯，全球農產品的產量、貿易量及中國玉米進口量均受到影響，202

24、3 年全球大米價格指數持續上漲，表明部分國家糧食供應形勢仍不容樂觀。圖圖11：全球主要農作物全球主要農作物 CBOT 連續合約價格走勢連續合約價格走勢 圖圖12：全球主要農作物產量情況全球主要農作物產量情況 資料來源：Wind 資訊、招商證券 資料來源：Wind 資訊、招商證券 中央一號文件中央一號文件再次聚焦“三農”工作再次聚焦“三農”工作，有助于，有助于促進促進肥料肥料需求。需求。2024 年中央一號05101520250500100015002000201920202021202220232024大豆（美分/蒲式耳）玉米（美分/蒲式耳）小麥（美分/蒲式耳）稻谷（美元/英擔）：右軸0246

25、8101214201720182019202020212022玉米（億噸）小麥（億噸）水稻（億噸）大豆（億噸）敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 文件將“確保國家糧食安全”置于首位，2024 年全國兩會政府工作報告提出“加強糧食和重要農產品保供”，預計未來糧食價格中樞將有所上移，持續帶動肥料消費需求。近幾年，國內先后出臺化肥淡季儲備、提高主糧最低收購價、發放種糧補貼等多項政策，進一步帶動了復合肥及其上游單質肥的需求。我國復合肥我國復合肥行業行業供給供給和需求總體保持穩中有增和需求總體保持穩中有增。2023 年國內復合肥有效產能、產量分別為 1.42 億噸、5715 萬噸，同比分別增長 2

26、.0%、7.5%，有效產能利用率 40.2%，同比提高 2 pct，近五年國內復合肥有效產能和產量年均復合增速分別為 1.7%、1.3%。2023 年國內復合肥表觀消費量 5675 萬噸，同比增長 8.5%，近五年年均復合增長 1.4%。我國復合肥下游需求主要包括糧食、果樹、蔬菜、煙草、茶葉，消費結構占比分別為 62%、16%、12%、3%、2%。圖圖13：國內復合肥有效產能及產量情況國內復合肥有效產能及產量情況 圖圖14：國內復合肥國內復合肥行業月行業月度度開工開工率率 資料來源：鋼聯數據、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 圖圖15：國內復合肥表觀消費量情況國內復合肥表觀消費量情況 圖

27、圖16：我國復合肥下游消費結構我國復合肥下游消費結構 資料來源：鋼聯數據、招商證券 資料來源：鋼聯數據、招商證券 復合肥行業集中度持續提升，具備資源與渠道優勢的企業優勢顯著復合肥行業集中度持續提升，具備資源與渠道優勢的企業優勢顯著。隨著近年來大宗原材料價格大幅波動及環保要求不斷趨嚴，落后中小產能難以為繼，在成本、技術、品牌、服務和經銷商資源等方面具備優勢的龍頭企業顯著受益于行業競爭格局的改善，在本輪整合階段獲得更多的優質經銷商資源和市場份額，提升市場占有率，并將在行業生產銷售節奏恢復正常時具有更大的業績彈性，復合肥行業集中度將持續提升?！笆奈濉逼陂g復合肥行業繼續以綠色發展、轉型升級、提質增效

28、為總體目標，復合肥行業正朝著規?；?、高效化、新型化方向發展，復合化率也將逐步提高。在成本方面，擁有產業鏈一體化優勢的企業，將在原材料價格波動時更具有抗風險能力；在產品競爭方面，著眼于養分提高、功能改善、減量增效、品質提升、土壤改良、環境友好等需求的新型肥料，將具有廣闊的市場前景；在品牌方面，0%10%20%30%40%50%05000100001500020192020202120222023有效產能（萬噸/年）產量（萬噸）產能利用率0%10%20%30%40%50%60%70%2019/12020/12021/12022/12023/12024/1開工率-15%-10%-5%0%5%10%1

29、5%0100020003000400050006000700020192020202120222023表觀消費量（萬噸）同比62%16%12%3%2%5%糧食果樹蔬菜煙草茶葉其他 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 隨著消費者對于肥料產品應用效果辨識的加強，擁有良好群眾口碑的品牌將更容易在競爭中勝出；在市場競爭方面，擁有優質農資經銷商資源的復合肥企業，將持續提升市場占有率；在技術服務方面的競爭將尤為激烈，農資供應和農業服務將朝著專業化、一體化、服務化和現代化趨勢發展；資源整合將會加速，主要通過企業間橫向兼并重組和上下游一體化整合開展。土地流轉成效顯著，種植大戶拉動優質農資產品及服務的需求

30、土地流轉成效顯著，種植大戶拉動優質農資產品及服務的需求。過去十余年我國土地流轉蓬勃發展，2020 年全國農村承包耕地流轉面積超過 5.55 億畝，占全國承包經營耕地面積的37以上，農村土地流轉有力地推動了農業規?；l展，引領和加快推進現代農業建設。與傳統的小農分散經營不同，種植大戶、家庭農場、合作社等新型農業經營主體以市場為導向，生產經營的規模效應更好，年收入遠高于普通農戶。因此，其對復合肥的消費更看重肥效與性價比、投入產出比，規模經營主體更迫切地需要依賴農業技術和服務來降低其生產成本、提高生產效率，這為復合肥龍頭企業帶來良好的發展機遇。此外，規?；霓r業經營主體對復合肥、技術和服務具有更強的

31、甄別能力，注重復合肥的性能與功效，因此在產品、服務和價格方面具備優勢，且真正能為規?；r戶創造經濟效益的優質企業將獲得更廣闊的市場空間。2、單質肥單質肥價格趨穩有助盈利修復價格趨穩有助盈利修復，新型肥市場前景廣闊，新型肥市場前景廣闊 原材料價格波動對復合肥行業的生產、銷售影響較大原材料價格波動對復合肥行業的生產、銷售影響較大。復合肥行業的上游行業為基礎化肥，即尿素、氯化銨、硝銨磷、磷酸一銨、氯化鉀、硫酸鉀等。從復合肥產品成本構成看，用作原材料的基礎肥料占生產成本的比例超過 80%，對復合肥產品成本及銷售價格影響較大。其中，氮元素的主要提供者為尿素和氯化銨，少部分來自硝銨、碳銨；磷元素的基礎肥料

32、主要為磷酸一銨，其價格發展趨勢主要受磷礦石、硫磺資源及磷石膏處理能力與成本的制約；鉀元素的基礎肥料為氯化鉀，我國鉀肥產能有限，部分通過進口滿足，因此鉀肥價格受國際市場影響較大。綜上，上游行業與復合肥行業關聯度較高，公司通過不斷強化上游產業鏈一體化布局平滑原材料波動對公司經營的影響。圖圖 17：復合肥復合肥產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：百川盈孚、招商證券 單質肥單質肥價格高位回落后價格高位回落后逐步逐步趨穩，有助于復合肥盈利趨穩，有助于復合肥盈利水平水平修復。修復。過去三年單質肥的暴漲暴跌對復合肥的生產和銷售造成嚴重影響。2020 年至 2022 年上半年，磷復肥及其原材料鉀肥、合成氨、硫磺等產品

33、價格在全球流動性提升、地區局部沖 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 突等多重因素影響下持續走高，單質肥價格在此期間大幅上漲。2022 年下半年，單質肥價格在急漲之后開始迅速下跌，至 2023 年 6 月，氯化鉀、磷酸一銨等產品價格基本跌回兩年前水平。單質肥價格的暴漲暴跌嚴重擾亂了復合肥經銷商的采購節奏，經銷商只能持觀望謹慎態度，行業整體庫存低迷，給復合肥企業的生產和銷售帶來嚴重的負面影響。2023 年中，在單質肥價格跌回兩年前水平后，在秋肥旺季拉動下，不論是單質肥還是復合肥，均呈現出量價齊升的態勢。目前，單質肥的價差均已處于歷史底部區間，雖然仍可能在底部震蕩，但繼續暴漲暴跌的可能性已

34、很小。單質肥價格底部趨穩，將為復合肥企業的生產和銷售、復合肥經銷商的正常采購創造良好的市場環境，復合肥企業也將受益于行業恢復常態，有望迎來量利的修復，公司復合肥銷量和盈利水平有望再上臺階。圖圖18：近幾年復合肥近幾年復合肥主要主要原材料價格走勢原材料價格走勢 圖圖19：近幾年國內復合肥市場均價走勢近幾年國內復合肥市場均價走勢 資料來源：百川盈孚、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 新型肥料新型肥料逐步逐步受到受到重視重視，龍頭企業競逐新型肥藍海市場，龍頭企業競逐新型肥藍海市場。隨著居民膳食結構和營養需求的逐步升級，人們對高品質、多樣化、營養健康、綠色安全的農產品需求越來越大，國內種植戶也開

35、始致力于提升水果和蔬菜的品質和數量，中高端肥料消費群體的不斷擴大是必然趨勢。著眼于養分提高、功能改善、減量增效、品質提升、土壤改良、環境友好等需求的新型肥料，將具有廣闊的市場前景。從種植效益看，經濟作物的畝均利潤遠高于大田作物，相應地畝均化肥消費金額也遠高于大田作物；除經濟作物外，玉米、小麥等主糧價格中樞有所抬升，主糧需求明顯回暖為新型肥料在大田作物地區的推廣創造了有利條件，大田作物施用肥料的產品結構有望向緩控釋肥、水溶肥、穩定性肥、藥肥、功能性小肥種等新型肥料方向優化調整，進而帶來新的盈利空間。雖然新型肥料市場廣闊，盈利能力高于常規復合肥，但中小企業普遍缺乏研發新型肥料的技術實力和提供配套技

36、術服務的能力，因此，新型肥料是大型復合肥企業，尤其是龍頭企業競逐的制高點。3、受益于“三磷整治”受益于“三磷整治”政策政策，磷酸一銨磷酸一銨行業供給格局優化行業供給格局優化 近幾年我國近幾年我國磷酸一銨磷酸一銨供給供給和需求大幅下降后逐步保持和需求大幅下降后逐步保持平穩平穩。近幾年隨著“三磷整治”政策落實及行業供給側改革不斷深入，我國磷肥行業落后產能不斷被淘汰。2023 年國內磷酸一銨有效產能、產量分別為 1829 萬噸、1019 萬噸，較 2019年分別下降 22.3%、33.0%，產能利用率 55.7%。2023 年我國磷酸一銨表觀消費量分別為 815 萬噸，較 2019 年下降 36.5

37、%，近幾年國家提倡化肥減量提效控制化肥施用量，磷酸一銨需求量持續下降后開始逐步企穩。01000200030004000500060002020/012021/012022/012023/012024/01尿素（元/噸）氯化鉀（元/噸）磷酸一銨(元/噸)0500100015002000250030003500400045002020/012021/012022/012023/012024/01氯基復合肥(元/噸)硫基復合肥(元/噸)敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 20：近幾年國內磷酸一銨的產能產量情況：近幾年國內磷酸一銨的產能產量情況 圖圖 21：近幾年國內磷酸：近幾年國內磷酸

38、一一銨的表觀消費量銨的表觀消費量 資料來源：百川盈孚、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 受限于政策受限于政策我國磷酸一銨我國磷酸一銨出口量下降出口量下降，全球，全球消費量消費量有所下降有所下降。2023 年我國磷酸一銨出口量約 204 萬噸，同比增長 4.6%，但較 2021 年下降 46.2%，自 2021年 10 月起我國肥料出口需經過法檢程序，優先保障國內用肥需求，出口受到一定限制。2010-2021 年全球磷酸一銨需求量年均復合增長 3.8%，但 2022 年全球磷酸一銨需求量 2917 萬噸，同比下降 13.1%，主要由于俄烏沖突爆發，全球磷肥供給受到較大影響，磷酸一銨價格大幅

39、上漲抑制需求。圖圖 22：近幾年中國磷酸一銨出口量：近幾年中國磷酸一銨出口量及價格及價格 圖圖 23：全球磷酸一銨表觀消費量（實物量）：全球磷酸一銨表觀消費量（實物量）資料來源：百川盈孚、招商證券 資料來源：Wind 資訊、招商證券 當前國內磷酸一銨市場需求偏弱當前國內磷酸一銨市場需求偏弱，如果如果出口量增加出口量增加將將有助于提振有助于提振國內磷肥市場國內磷肥市場。2021-2022 年磷肥關鍵原材料磷礦石等價格大幅上漲，同時俄烏沖突等地緣局勢緊張，全球糧食價格上漲，磷肥市場供給受限，推動全球磷肥價格大幅上漲。為優先保障國內用肥需求，我國磷肥出口實行配額制，海外磷肥市場價一度遠高于國內，磷肥

40、出口市場盈利豐厚。根據中國化肥信息，我國 2024 年磷肥出口配額約 700 萬噸（從 2024 年 3 月 15 日至 2025 年 4 月 30 日），其中磷酸一銨約為200 萬噸，磷酸二銨約為 500 萬噸，出口檢驗從 3 月 15 日開始，檢驗周期約為1-2 周，由于國內春肥應用需求，預計一季度出口相對有限。盡管當前磷肥國內與出口價格差大幅縮小，但出口價格仍高于國內市場價，隨著二季度磷肥出口量增加，有助于提振國內磷肥市場。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250020192020202120222023產能（萬噸/年）產量（萬噸）產能利

41、用率-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020040060080010001200140020192020202120222023表觀消費量（萬噸）同比0200400600800100005010015020025030035040020192020202120222023出口量（萬噸）出口價格（美元/噸）：右軸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000表觀消費量（萬噸）同比 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 24：國內磷酸一銨和磷酸二銨市場價：國內磷酸一銨和磷酸二銨市場價 圖圖 25：磷酸一銨

42、和磷酸二銨出口價格（美元：磷酸一銨和磷酸二銨出口價格（美元/噸）噸）資料來源：百川盈孚、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 國家“三磷整治”政策頻出，有助磷肥行業供給國家“三磷整治”政策頻出，有助磷肥行業供給格局格局優化。優化。近幾年國家各部門相繼出臺多項“三磷整治”相關政策，對磷礦、磷化工和磷石膏庫進行嚴格治理。磷石膏是磷化工行業重要的危廢產物，由于磷石膏處理成本高、處理難度大，是所有磷復肥企業面臨的難題，此前磷肥企業大多采取露天堆存的方式處理，嚴重污染環境。磷石膏問題，日益成為決定磷化工行業發展趨勢的關鍵因素。磷石膏的處理能力，已成為磷化工企業在行業競爭中能否最終勝出的關鍵因素。在“三

43、磷整治”相關政策的推動下，行業準入條件和污染物防控標準不斷提升，磷酸一銨供給端落后產能顯著出清，磷酸一銨產量大幅下降，環保優勢明顯、資金實力雄厚、資源優勢凸顯的龍頭企業將顯著受益。公司在磷石膏處理方面公司在磷石膏處理方面在行業內已能做到在行業內已能做到領先領先，政策趨嚴有利于公司政策趨嚴有利于公司長期長期發展。發展。在國家“三磷整治”和各地政府“以渣定產”要求下，公司積極行動，成立了子公司專門負責磷石膏制品的研發、生產和銷售，先后在湖北荊門、鐘祥、宜昌和四川雷波建設 4 大生產基地，擁有國內首套磷石膏提純量產裝置、自主研發建設國內首套 100 萬噸/年磷石膏提純量產裝置、建成投產國內首套 50

44、 萬噸/年建筑石膏粉煅燒線，可年產水泥緩凝劑、建筑石膏粉 500 余萬噸，磷石膏年處理能力 600 萬噸以上。公司截止目前磷石膏綠色循環利用投資超過 8 億元，為深入推進磷石膏綜合利用，組建了六十余人的專業營銷團隊和售后技術服務團隊。表表 2：部分“三磷整治”相關政策法規部分“三磷整治”相關政策法規 時間時間 部門部門/省份省份 政策政策/法規法規 備注備注 2019 年 1 月 國家生態環境部、發改委 長江保護修復攻堅戰行動計劃 其中提出，組織湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶等省市開展“三磷”專項排查整治行動。2019 年 4 月 國家生態環境部 長江“三磷”專項排查整治行動實施方案 提出

45、爭取利用兩年左右時間，基本摸清“三磷”行業底數，重點解決“三磷”行業中污染重、風險大、嚴重違法違規等突出生態環境問題。2019 年上半年相關省市完成排查，制定限期整改方案并實施整改，2020-2021 年先后組織多輪對排查整治情況進行監督檢查和評估，并要求對于“三磷”治理完成項目開展不定期回頭看。2022 年 3 月 湖北省 湖北省磷石膏污染防治條例（草案）全國首部正式進入立法程序的磷石膏污染防治地方性法規草案。2022 年 4 月 工信部、發改委、科技部、生態環境部、應急管理部和國家能源局 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 意見指出要嚴控磷銨等行業新增產能，加快低效落后產能

46、退出，提高磷石膏等固廢綜合利用水平，多措并舉推進磷石膏減量化、資源化、無害化，穩妥推進磷化工“以渣定產”。0100020003000400050002020/012021/012022/012023/012024/01磷酸一銨55%粉狀（元/噸）磷酸二銨64%顆粒（元/噸）0200400600800100012002020-012021-012022-012023-012024-01磷酸一銨FOB中國55%顆粒磷酸二銨中國FOB散裝 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 2024 年 1 月 工業和信息化部等八部門 推進磷資源高效高值利用實施方案 旨在加強全產業鏈統籌規劃，引導磷化工產業

47、加快轉型升級，提升磷資源可持續保障能力和高效高值利用水平，實現高質量發展。嚴格控制磷銨、黃磷等行業新增產能。促進磷肥保供穩價，優先保障磷肥企業磷礦需求，引導企業科學排產、維持合理庫存、穩定市場預期，支持骨干企業做優做強，積極發展新型高效磷肥品種。資料來源：公司公告、招商證券 三、三、集團磷礦資源逐步注入集團磷礦資源逐步注入，公司，公司核心競爭力強核心競爭力強 全球磷礦資源集中于摩洛哥和西撒哈拉地區，國內磷礦資源集中于云貴全球磷礦資源集中于摩洛哥和西撒哈拉地區，國內磷礦資源集中于云貴川川鄂鄂四四省。省。含磷物質主要以磷酸鹽形式存在于自然界中，地殼中含磷礦物大約有 120 種，由于成礦原因不同，磷

48、礦的組成、結構和雜質含量也不同，其物理和化學性質相差較大。天然磷礦按照礦石成因可分為磷灰石和磷塊巖兩大類，主要成分都是氟磷酸鈣（Ca5F(PO4)3）。（1）根據美國地質調查局（USGS）統計，2022 年全球磷礦資源儲量約 720 億噸（可用于商業生產的磷礦），其中摩洛哥和西撒哈拉儲量占比約 70%；中國儲量為 36.9 億噸，占比約 5%，為全球第二大磷礦石儲量國。（2）我國磷礦儲量主要分布在湖北、云南、貴州、四川等省份，當前國內磷礦石有效產能主要分布在湖北、貴州、四川、云南，產能占比分別為 36%、26%、20%、15%。圖圖 26：全球磷礦資源儲量全球磷礦資源儲量分布分布 圖圖 27：

49、中國磷礦：中國磷礦石有效產能石有效產能分布分布 資料來源：USGS、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 我國磷礦資源具有總量大、平均品位低和開采難度大的特點。我國磷礦資源具有總量大、平均品位低和開采難度大的特點。磷礦以五氧化二磷（P2O5）的含量來劃分品位，含量越高則品位越高，生產中使用的磷礦以富礦為佳。我國磷礦整體品位僅為 17%，可采儲量的平均品位也僅有 23%，遠低于 30%的全球平均水平。我國中低品位膠磷礦占比較高，由于礦石嵌布粒度較細，含有較多有害物質，因此選礦成本高，同時我國磷礦床呈傾斜至緩傾斜，為薄至中厚礦層，導致開采損失率高、貧化率高、采礦難度大。經過多年的高強度開發，優質

50、磷礦資源大量消耗，難以滿足開發利用要求，因此開發利用中低品位磷礦資源將成為破解行業發展困境的關鍵。表表 3：中國不同品位磷礦石的儲量情況：中國不同品位磷礦石的儲量情況 P2O5含量含量 資源儲量（億噸）資源儲量（億噸）比例比例 P2O5儲量（億噸）儲量（億噸）比例比例 I 級磷礦 30%16.6 9.42%5.3 16.72%II 級磷礦 25%-30%21.2 12.02%5.7 17.98%70%5%4%3%18%摩洛哥和西撒哈拉中國埃及阿爾及利亞其他36%26%20%15%3%湖北貴州四川云南其他 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 20%-25%27.3 15.48%6.1 1

51、9.24%III 級磷礦 15%-20%60.1 34.09%10.5 33.12%10%-15%21.9 12.42%2.9 9.15%低品位磷礦 5%-10%4.8 2.72%0.4 1.26%2%-5%24.4 13.84%0.8 2.52%資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 戰略性礦產資源保護和戰略性礦產資源保護和安全安全環保限產政策下，我國磷礦石供給受限。環保限產政策下，我國磷礦石供給受限。中國是全球第一大磷礦石生產國，2023 年國內磷礦石產量約 1.05 億噸，同比增長 0.5%，近三年我國磷礦石產量基本平穩。磷礦屬于不可再生資源，我國磷礦基礎儲量與開采量十分不均衡，中長期將導致

52、磷礦資源快速消耗殆盡。近幾年基于對戰略性礦產資源的保護性開采，政策限制力度逐年加大，同時由于磷化工屬于高污染行業，我國提出了長江“三磷”專項排查整治行動，環保政策趨嚴促使行業開工不足。預計未來國內磷礦石供給將持續受限，我國磷礦擇優開采、資源利用率低、小型化分散化開采的現狀將逐步改善。圖圖 28：近幾年中國磷礦石產量及增速近幾年中國磷礦石產量及增速 圖圖 29：近幾年我國磷礦石月度開工率近幾年我國磷礦石月度開工率 資料來源：Wind 資訊、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 近年來近年來磷礦石價格磷礦石價格大幅上漲，目前仍然維持較高水平大幅上漲，目前仍然維持較高水平。2021 年以湖北、貴州

53、地區為代表的主產區磷礦石價格頻繁上調，供給端，磷礦石開采受限，市場供應持續緊張；需求端，下游磷肥、黃磷市場供不應求，價格大幅上漲，磷礦石市場迎來新一輪漲價行情。2022 年俄烏沖突爆發推動全球磷肥市場上行，一季度湖北、四川地區磷礦石陸續停采，3 月份安全檢查導致市場供應不穩，全國磷礦石資源緊缺，主流企業磷礦石以自用為主，而下游市場需求旺盛帶動磷礦石市場進一步上行。由于磷礦石供給持續受限，下游需求穩中有增，當前磷礦石價格繼續維持較高水平，盈利水平豐厚。圖圖 30：近幾年國內磷礦石：近幾年國內磷礦石 30%品位品位市場市場均均價價 資料來源：百川盈孚、招商證券-10%-5%0%5%10%15%20

54、%8000850090009500100001050011000201820192020202120222023產量（萬噸）同比0%10%20%30%40%50%60%70%2019-012020-012021-012022-012023-012024-01開工率0200400600800100012002020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/02價格（元/噸）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 控股股東旗下磷礦資源逐步注入控股股東旗下磷礦資源逐步注入，有利于，有利于增強公司產業一體化優勢，增強公司產業一體化優勢，提升公司盈提升公

55、司盈利水平利水平。2021 年 7 月，控股股東洋豐集團履行重組承諾，依據成熟一家注入一家的原則將雷波新洋豐礦業注入到公司，雷波礦業擁有巴姑磷礦的采礦權，生產規模為 90 萬噸/年，并進一步做出承諾：將荊門市放馬山中磷礦業有限公司股權注入公司（蓮花山礦），蓮花山礦 2021 年上半年取得采礦權，順利拿到生產許可證后，該礦就會兌現注入承諾，具體何時可獲批取得生產許可證尚不明確。2022年 7 月，控股股東依據承諾將?？抵駡@溝礦業 100%股權注入上市公司，竹園溝礦 2022 年 4 月取得采礦證，何時獲得生產許可證仍有不確定性。上述兩個磷礦的合計產能達到 330 萬噸/年，如順利注入并投產，將有

56、利于增強公司產業一體化優勢，大幅提升公司盈利水平。公司經過多年公司經過多年的專注的專注發展，具有較強的核心競爭力。發展，具有較強的核心競爭力。公司聚焦農資肥料主業，發展磷酸鐵第二增長曲線；加強產業鏈一體化建設，充分發揮各業務板塊協同作用，在上游資源端穩步推進礦山建設，在市場端針對國內薄弱區域完善產能布局，持續推進磷資源特別是磷石膏轉化利用；同時發揮行業龍頭作用和上市公司優勢地位積極參與行業整合，持續做大做強做優。（1）產業鏈一體化優勢產業鏈一體化優勢。公司具有各類高濃度磷復肥產能 983 萬噸/年，磷礦石產能 90 萬噸/年，磷酸鐵產能 5 萬噸/年，配套生產的硫酸 310 萬噸/年、合成氨

57、30 萬噸/年均自用。公司擁有 185 萬噸/年磷酸一銨產能，位居全國第一，產品充分滿足自用，還可部分外銷。通過上游磷礦資源的注入進一步優化了公司的資產結構及業務結構，有效推動各方優勢資源整合，增強公司產業鏈一體化競爭優勢。（2）產品結構及規模優勢產品結構及規模優勢。公司高濃度磷復肥產能規模、產品品類居全國磷復肥企業前列，不斷開發出專用配方肥、硝硫基復合肥、緩控釋復合肥、水溶肥、生物有機肥等，可生產用于大田作物和經濟作物的二十多個大類八十余種肥料品種，并形成系列作物營養解決方案。同時，公司加強產品科普與技術服務，全力引導農民科學施肥，改善土壤環境，降低種植成本，實現增產增收。未來，公司將進一步

58、優化產品結構，提升新型復合肥的產品結構占比。（3）品牌、渠道與技術服務優勢品牌、渠道與技術服務優勢。公司現已形成“洋豐”、“澳特爾”、“力賽諾”和“樂開懷”四大品牌，多品牌策略契合了當前農資市場分層次的需求，獲得了較快的發展。公司現有營銷人員 1000 余名，一級經銷商 6000 多家，終端零售商 70000 多家，具備業內網絡分布最密、專業水平居高的營銷隊伍。公司現已形成一支由近 200 名經驗豐富的農藝師組成的高素質專業隊伍，通過提供優質高效的技術服務實行差異化競爭、提升產品附加值和競爭力，增強經銷商與種植戶的粘性，擴大品牌的影響力與知名度。四、四、關鍵假設及關鍵假設及盈利預測盈利預測 1

59、、關鍵、關鍵假設假設 磷復肥：磷復肥：公司磷復肥業務由磷肥、常規復合肥、新型復合肥構成。（1）假設 2024-2026 年公司磷肥銷量分別為 135 萬、130 萬、125 萬噸，2024年新產能投產后銷量較 2023 年有所提升，隨著自用量增加，銷量逐年下降，銷售均價維持 2750 元/噸，毛利率維持 19%。（2）假設 2024-2026 年公司常規復合肥銷量分別為 300 萬、310 萬、320萬噸，敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 銷售均價維持 2300 元/噸，毛利率分別為 11.5%、12.5%、13.5%，由于原材料單質肥價格大幅下跌后逐步趨穩，常規復合肥市場逐步恢復常

60、態，銷量和盈利能力持續修復。（3）假設 2024-2026 年公司新型復合肥銷量分別為 130 萬、150 萬、175萬噸，銷售均價維持 2950 元/噸，毛利率分別為 20%、21.5%、23%，公司重點開拓新型復合肥市場，由于原材料單質肥價格大幅下跌后逐步趨穩，新型復合肥市場逐步恢復常態，同時產品結構不斷優化，銷量和盈利能力持續提升。精細化工：精細化工：公司精細化工業務主要產品為磷酸鐵，假設 2024-2026 年公司磷酸鐵銷量分別為 4 萬、7 萬、10 萬噸，不含稅銷售均價分別為 10000 元、11000元、12000 元/噸，毛利率分別為-5.0%、4.5%、12.5%，目前磷酸鐵

61、價格位于底部，預計隨著供給端有所放緩，下游需求快速增長，行業供需關系有望邊際改善，產品價格和盈利能力有望逐步提升。其他其他業務業務：假設 2024-2026 年公司其他業務收入同比增速維持 5%，毛利率維持25.5%。2、盈利預測、盈利預測 表表 4：公司各公司各主營產品主營產品收入收入及盈利預測及盈利預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、一、磷復肥磷復肥 收入（百萬元）11232 15207 14231 14448 15130 15960 增速 17.4%35.4%-6.4%1.5%4.7%5.5%成本（百萬元）9214 13137 12093 1218

62、2 12586 13126 毛利（百萬元）2018 2070 2138 2266 2544 2834 毛利率 18.0%13.6%15.0%15.7%16.8%17.8%1、磷肥磷肥 收入（百萬元）2118 3303 3053 3713 3575 3438 增速-1.2%55.9%-7.5%21.6%-3.7%-3.8%成本（百萬元）1683 2696 2457 3007 2896 2784 毛利（百萬元）435 606 596 705 679 653 毛利率 20.5%18.4%19.5%19.0%19.0%19.0%2、常規復合肥常規復合肥 收入（百萬元）6552 8646 7512 69

63、00 7130 7360 增速 16.4%32.0%-13.1%-8.1%3.3%3.2%成本（百萬元）5590 7781 6684 6107 6239 6366 毛利（百萬元）962 865 828 794 891 994 毛利率 14.7%10.0%11.0%11.5%12.5%13.5%3、新型復合肥新型復合肥 收入（百萬元）2562 3258 3665 3835 4425 5163 增速 42.6%27.2%12.5%4.6%15.4%16.7%成本（百萬元）1941 2659 2952 3068 3474 3975 毛利（百萬元）621 599 714 767 951 1187 毛利

64、率 24.2%18.4%19.5%20.0%21.5%23.0%二二、精細化工精細化工 收入（百萬元）284 252 400 770 1200 增速 -11.1%58.5%92.5%55.8%成本（百萬元）214 300 420 735 1050 毛利（百萬元）70 -47-20 35 150 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 毛利率 24.7%-18.7%-5.0%4.5%12.5%三、其他三、其他業務業務 收入（百萬元）569 467 617 647 680 714 增速 13.7%-18.0%32.0%5.0%5.0%5.0%成本（百萬元）357 287 459 482 506

65、 532 毛利（百萬元）213 180 157 165 174 182 毛利率 37.3%38.5%25.5%25.5%25.5%25.5%資料來源：公司公告、招商證券 盈利預測盈利預測及估值及估值：預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 13.3 億、15.6 億、18.8 億元，EPS 分別為 1.06、1.24、1.50 元，當前股價對應 PE 分別為 11.5、9.8、8.1 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。五、五、風險提示風險提示 1、原材料價格原材料價格大幅波動大幅波動的風險的風險。公司所從事的磷復肥行業具有一定的周期性，尿素、鉀肥等原材料需要外購，受到行業政策、

66、安全環保、下游需求、國際市場等影響，原材料價格具有一定的波動，如果原材料價格大幅波動，會影響下游需求和公司產品盈利能力，進而影響公司業績。2、產品放量不及預期的風險。、產品放量不及預期的風險。公司磷復肥的銷量會受到行業政策、市場需求等多方面影響，在市場穩態情況下，復合肥單位盈利水平基本平穩，銷量的提升推動業績增長，如果產品放量不及預期，將影響公司業績。3、新、新項目項目投產不及預期的風險。投產不及預期的風險。新項目容易受審批、政策、調試等多方面因素影響，能否順利投產存在一定的不確定性，若投產不及預期，將影響公司業績。圖圖 31：新洋豐新洋豐歷史歷史 PE Band 圖圖 32：新洋豐新洋豐歷史

67、歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x051015202530May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)1.3x1.4x1.5x1.6x1.7x0510152025May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7216 6334 7212 8498 10071 現金 16

68、80 1178 2005 3047 4343 交易性投資 880 1222 1222 1222 1222 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 306 206 193 206 222 其它應收款 115 92 95 101 109 存貨 3217 2701 2741 2902 3081 其他 1019 935 957 1020 1094 非流動資產非流動資產 9623 10551 10690 10823 10949 長期股權投資 24 10 10 10 10 固定資產 6583 6875 7156 7415 7655 無形資產商譽 1355 1342 1208 1087 979 其他 166

69、0 2323 2316 2310 2306 資產總計資產總計 16839 16885 17902 19321 21021 流動負債流動負債 6230 5004 5081 5346 5642 短期借款 2 0 0 0 0 應付賬款 2447 2212 2252 2384 2531 預收賬款 2372 2040 2077 2198 2334 其他 1409 752 753 764 777 長期負債長期負債 1594 1868 1868 1868 1868 長期借款 200 368 368 368 368 其他 1394 1500 1500 1500 1500 負債合計負債合計 7825 6872

70、6950 7214 7511 股本 1333 1283 1283 1283 1283 資本公積金(226)210 210 210 210 留存收益 7476 8090 9035 10195 11605 少數股東權益 432 429 425 419 412 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 8583 9583 10528 11688 13098 負債及權益合計負債及權益合計 16839 16885 17902 19321 21021 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 2102 2131 1964 2

71、184 2496 凈利潤 1353 1202 1324 1553 1871 折舊攤銷 419 551 656 662 668 財務費用 45 49 19 12 3 投資收益(22)(13)(65)(65)(65)營運資金變動 246 300 30 19 17 其它 62 42(0)2 3 投資活動現金流投資活動現金流(3349)(1532)(731)(731)(731)資本支出(2397)(1415)(795)(795)(795)其他投資(952)(117)65 65 65 籌資活動現金流籌資活動現金流 113(685)(407)(411)(470)借款變動 812(838)(2)0 0 普通

72、股增加 0(50)0 0 0 資本公積增加(507)436 0 0 0 股利分配(267)(267)(385)(399)(468)其他 75 33(19)(12)(3)現金凈增加額現金凈增加額(1133)(85)827 1042 1296 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 15958 15100 15495 16580 17874 營業成本 13638 12851 13084 13849 14707 營業稅金及附加 61 64 65 70 75 營業費用 278 328 337 365 393 管理費用 259 248 2

73、54 265 286 研發費用 82 164 169 180 194 財務費用 20 22 19 12 3 資產減值損失(17)(65)(65)(65)(65)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 42 52 52 52 52 投資收益 22 13 13 13 13 營業利潤營業利潤 1666 1422 1567 1838 2215 營業外收入 4 8 8 8 8 營業外支出 22 8 8 8 8 利潤總額利潤總額 1648 1422 1567 1838 2214 所得稅 296 220 242 284 343 少數股東損益 43(4)(5)(6)(7)歸 屬 于 母

74、公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1309 1207 1329 1559 1878 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 35%-5%3%7%8%營業利潤 10%-15%10%17%20%歸母凈利潤 8%-8%10%17%20%獲利能力獲利能力 毛利率 14.5%14.9%15.6%16.5%17.7%凈利率 8.2%8.0%8.6%9.4%10.5%ROE 15.8%13.3%13.2%14.0%15.2%ROIC 15.8%12.4%12.3%13.1%14.2%償債能力償債能力 資產負債率 46

75、.5%40.7%38.8%37.3%35.7%凈負債比率 1.2%2.2%2.1%1.9%1.8%流動比率 1.2 1.3 1.4 1.6 1.8 速動比率 0.6 0.7 0.9 1.0 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 存貨周轉率 4.7 4.3 4.8 4.9 4.9 應收賬款周轉率 54.6 58.9 77.7 83.1 83.4 應付賬款周轉率 6.9 5.5 5.9 6.0 6.0 每股資料每股資料(元元)EPS 1.04 0.96 1.06 1.24 1.50 每股經營凈現金 1.68 1.70 1.57 1.74 1.99 每股凈資

76、產 6.84 7.64 8.39 9.31 10.44 每股股利 0.21 0.31 0.32 0.37 0.45 估值比率估值比率 PE 11.7 12.7 11.5 9.8 8.1 PB 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 10.1 10.8 9.4 8.4 7.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中

77、所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本

78、面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。