【研報】酒店行業系列研究（一）：景氣有望回暖龍頭份額提升-20200713[32頁].pdf

《【研報】酒店行業系列研究（一）：景氣有望回暖龍頭份額提升-20200713[32頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】酒店行業系列研究（一）：景氣有望回暖龍頭份額提升-20200713[32頁].pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/首次覆蓋 2020年07月13日 社會服務 增持（維持） 酒店 增持（首評） 梅昕梅昕 執業證書編號：S0570516080001 研究員 021-28972080 孫丹陽孫丹陽 執業證書編號：S0570519010001 研究員 021-28972038 王莎莎王莎莎 執業證書編號：S0570517090002 研究員 010-56793922 沈曉峰沈曉峰 執業證書編號：S0570516110001 研究員 021-28972088 資料來源：Wind 景氣有望回暖，龍頭份額提升景氣有望回暖，龍頭份額提升 酒店系列研究（一） 酒店行業景氣企穩回升，

2、首次覆蓋給予“增持”評級酒店行業景氣企穩回升，首次覆蓋給予“增持”評級 宏觀經濟對商旅需求和休閑旅游需求的影響導致酒店周期性。OCC 同比 變化領先于 ADR 和 RevPAR，能更快反映行業變化。2006 年以來國內 酒店行業經歷了三輪周期， 當前國內酒店 OCC 處于負增長階段， 預計 20 年底有望迎來新一輪復蘇。 我們認為龍頭成長是新一輪酒店周期的主要特 征，隨著行業供給端結構升級優化、連鎖化率和市場集中度提升，龍頭酒 店提高加盟店和中高端占比， 盈利能力持續提升。 我們看好連鎖酒店龍頭 長期成長空間。推薦錦江酒店和首旅酒店。 需求波動引發酒店周期性，需求波動引發酒店周期性，龍頭成長是

3、龍頭成長是新一輪周期新一輪周期主要特征主要特征 以 OCC 同比變化由負轉正作為每輪周期起點，其變化領先 ADR 大約 1-3 個季度。酒店需求主要來自商旅和旅游休閑住宿，酒店間夜量需求同比增 速與商務活動 PMI 指標具有顯著同步性。供給層面，我們估計國內酒店總 數保持平穩， 連鎖化率提升。 1Q16 行業 OCC 同比變化轉正開啟本輪周期， 3Q18 行業 OCC 首次負增長，RevPAR 同比增速開始放緩，4Q17 起龍頭 酒店 OCC 陸續開始負增長。本輪酒店行業市場連鎖化率持續提升，龍頭 酒店集團近年來輕資產擴張、提升加盟門店占比、發展中端品牌，盈利能 力持續增強。 20 年底酒店有

4、望企穩復蘇，輕資產擴張驅動龍頭年底酒店有望企穩復蘇，輕資產擴張驅動龍頭凈利潤凈利潤增長增長 2020 年 5 月商務活動 PMI 為 53.6， 環比復蘇趨勢。 根據華泰宏觀團隊 2020 年 6 月 9 日發布的疫后經濟常態回歸路 ： “未來兩到三個季度，國內各 項經濟活動大概率向近年均值水平逐步收斂。 ”我們認為，當前防控措施下 疫情二次擴散可能性較小，區域新增病例對行業邊際影響減弱，商旅和游 客信心逐步恢復。STR 數據顯示國內酒店行業持續回暖，6 月北京二次疫 情前，七天均線 OCC 與去年同期差距已收窄至 11.8pct。龍頭酒店集團有 品牌、管理優勢，輕資產模式占比持續提升，盈利能

5、力改善。歷史數據顯 示，龍頭業績增長與 RevPAR 表現相關性逐漸減弱。 集中度提升集中度提升，龍頭潛在擴張空間廣闊，景氣拐點預期提升估值龍頭潛在擴張空間廣闊，景氣拐點預期提升估值 根據盈蝶數據，2018 年中國連鎖化率 18.6%/CR3 為 6.9%（客房口徑） ， 對標美國連鎖化率 70%/CR3 38%，我們預計龍頭錦江酒店，華住酒店和 首旅酒店規模仍有較大擴張空間，主要來自三線及以下市場門店擴張。未 來加盟擴張/門店升級，盈利能力有望穩中有升。景氣指標影響板塊估值， OCC 同比變化持續為負期間，酒店龍頭估值中樞保持在低位，入住率向上 拐點提升板塊估值。我們預計 20 年底有望迎來

6、 OCC 同比變化轉正拐點， 推薦 A 股錦江酒店、首旅酒店。 風險提示：需求不達預期風險；疫情二次擴散風險；企業經營風險；市場 競爭加劇風險；開店不達預期風險。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 目標價（元）目標價（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600754 CH 錦江酒店 34.40 增持 39.7848.96 1.14 0.32 1.53 1.92 30.18 107.50 22.48 17.92 600258 CH 首旅酒店 18.16 增

7、持 24.2529.10 0.90 0.06 0.97 1.16 20.18 302.67 18.72 15.66 資料來源：華泰證券研究所 (10) 11 31 52 72 19/0719/0919/1120/0120/0320/05 (%) 社會服務酒店滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 行業行業評級：評級： 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 13 日 2 正文目錄正文目錄 需求波動引發周期波動 . 5 從 OCC 同比變化變化判斷酒店行業拐點 . 5 從經濟波動到酒店周期的傳導機制 . 6 歷史復盤看酒店行業變遷 . 10 龍頭成長是本輪主要特征

8、 . 14 當前行業 OCC 和 ADR 負增長 . 14 集中度有望提高，龍頭盈利提升 . 17 疫情或加速行業整合 . 17 龍頭加盟店占比增加 . 18 三寡頭搶占中端市場 . 19 輕資產擴張驅動業績增長 . 21 預計 2020 年下半年行業企穩 . 21 加盟增加帶動盈利能力提高 . 21 酒店長期配置價值凸顯 . 24 A 股酒店估值接近歷史底部 . 24 龍頭規模仍有較大擴張空間 . 27 重點推薦標的 . 29 錦江酒店（600754 CH，增持，目標價：39.7848.96 元） . 29 首旅酒店（600258 CH，增持，目標價：24.2529.10 元） . 29 風

9、險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： OCC 同比變化往往領先 ADR 大約 1-3 個季度（3Q18 以后數據來源缺失） . 5 圖表 2： 酒店行業周期的四階段 . 5 圖表 3： 2011-3Q2018 中國酒店 OCC 同比變化與需求-供給同比增速關系. 6 圖表 4： 2011-3Q2018 酒店需求與制造業 PMI：商務活動顯著相關. 6 圖表 5： 11 年以來酒店需求與制造業 PMI 線性相關性不顯著. 7 圖表 6： 11 年以來酒店需求與非制造業 PMI：業務活動預期不顯著相關 . 7 圖表 7： 中國制造業 PMI 和非制造業 PMI 指數說明 . 7 圖表 8

10、： 2017 年國內經濟型酒店顧客需求統計 . 7 圖表 9： 民航客運量、鐵路客運量增速顯示出一定的周期性波動 . 8 圖表 10： 非制造業 PMI：商務活動指標呈現一定的周期性波動 . 8 圖表 11： 國內旅游收入增長與居民可支配收入具有較大關聯性， 呈現一定的弱周期性 （單 位：%） . 8 圖表 12： 2015-2018 年限額以上住宿業客房數增長趨勢向下 . 9 圖表 13： 2015-2018 年住宿和餐飲業固定資產投資完成額保持相對平穩 . 9 . 9 mNqPqQpQoRtRvNrOsOrOnOaQbPbRmOnNsQpPeRoOoRfQqRtPbRrQnNMYsQtOu

11、OnMmQ 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 13 日 3 圖表 15： 2018 年不同口徑下有限服務酒店連鎖化率（按客房數） . 9 圖表 16： 國內酒店 OCC 同比變化與供需同比增速之間關系 . 9 圖表 17： 2006-3Q2018 國內酒店同比增速周期性變化回顧 . 10 圖表 18： 華住同店經營數據呈現出周期性. 10 圖表 19： 若不考慮新開店因素，可看出如家酒店歷史上經歷三輪周期變動 . 11 圖表 20： 3Q09-4Q15 酒店周期回顧 . 11 圖表 21： 3Q09-4Q15 中國酒店行業經歷了周期的四個階段 . 12 圖表 22： 2010-3

12、Q2018 酒店行業和龍頭酒店同店 OCC 情況 . 12 圖表 23： 2010-3Q2018 年龍頭酒店同店 ADR 同比增速表現好于行業 . 13 圖表 24： 2010-3Q2018 酒店行業和龍頭酒店同店 RevPAR 表現整體好于行業 . 13 圖表 25： 2015-1Q2020 龍頭酒店平均 OCC 同比變化 . 14 圖表 26： 2015-1Q2020 龍頭經濟型酒店同店 OCC 情況 . 14 圖表 27： 2015-1Q2020 龍頭中高端酒店同店 OCC 情況 . 14 圖表 28： 2015-1Q2020 龍頭酒店平均 ADR 同比增速 . 15 圖表 29： 20

13、15-1Q2020 龍頭經濟型酒店同店 ADR 情況 . 15 圖表 30： 2015-1Q2020 龍頭中高端酒店同店 ADR 情況 . 15 圖表 31： 2015-1Q2020 龍頭經濟型酒店同店 RevPar 情況 . 16 圖表 32： 2015-1Q2020 龍頭中高端酒店同店 RevPar 情況 . 16 圖表 33： 2016-1Q2020 龍頭酒店同店 RevPAR 同比增速情況 . 16 圖表 34： 2020 上半年華住 OCC 恢復情況 . 16 圖表 35： 2020 上半年華住同店 RevPAR 恢復情況 . 16 圖表 36： 2017-2018 年國內連鎖酒店市

14、場集中度 CR10 有所下降 . 17 圖表 37： 2018 年客房數前十大酒店集團門店和客房規模同比增速 . 17 圖表 38： 2018 年客房數前十大酒店品牌門店和客房規模同比增速 . 17 圖表 39： 2015-2018 年國內酒店市場結構變化（按集團梯隊劃分） . 17 圖表 40： 2015-2018 年國內酒店市場結構變化（按品牌梯隊劃分） . 17 圖表 41： 2017-1Q2020 年三大酒店集團新開店數量 . 18 圖表 42： 2017-1Q2020 年三大酒店集團簽約未開業門店數量 . 18 圖表 43： 華住、首旅如家、錦江 15-19 發力加盟擴張為主 . 1

15、8 圖表 44： 龍頭酒店集團加盟店占比持續提升 . 19 圖表 45： 國際巨頭均采用加盟模式物業為主（2019） . 19 圖表 46： 中美各類型酒店客房數占比 . 20 圖表 47： 2013-2018 年國內經濟型連鎖酒店門店數量 . 20 圖表 48： 2013-2018 年國內中端連鎖酒店門店數量 . 20 圖表 49： 2014 年以來三大酒店集團中端酒店占比呈上升趨勢 . 20 圖表 50： 2013-2018 年國內有限服務連鎖酒店中中端比例持續提升 . 20 圖表 51： 當前商務活動 PMI 環比提升 . 21 圖表 52： 鐵路客運量同比增速 . 21 圖表 53：

16、民航客運量同比增速 . 21 圖表 54： 節假日國內旅游人數同比增速 . 21 RevPAR 相關性較低 . 22 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 13 日 4 圖表 56： 華住酒店營收增速與 RevPAR 走勢不完全一致 . 22 圖表 57： 龍頭酒店集團營業利潤率變化趨勢 . 22 圖表 58： 龍頭酒店集團凈利潤率變化趨勢. 22 圖表 59： 經濟型、中高端門店的自營店和加盟店單店模型情況（以華住為例）. 23 圖表 60： ADR 和 OCC 變動對酒店管理公司和加盟商利潤影響敏感性分析 （以華住為例） . 23 圖表 61： 華?。拦桑?、首旅酒店、錦江股份

17、公司歷史估值（PE-TTM）分析 . 24 圖表 62： 如家、首旅酒店 2007 年至今 PE-TTM . 25 圖表 63： 如家、首旅酒店歷史凈利潤與 OCC 同比變化 . 25 圖表 64： 華住酒店歷史 PE-TTM . 26 圖表 65： 華住酒店凈利潤與 OCC 同比變化 . 26 圖表 66： 萬豪滾動市盈率情況 . 26 圖表 67： 萬豪 EV/EBITDA 變化 . 26 圖表 68： 華住、首旅如家、錦江酒店門店分布對比 . 27 圖表 69： 中國一二三線城市連鎖酒店市場集中度（門店數口徑） . 27 圖表 70： 連鎖酒店龍頭開店空間測算 . 28 圖表 71： 2

18、018 年經濟型連鎖酒店市場美國龍頭集中度更高（按客房數） . 28 圖表 72： 2018 年中端酒店市場美國龍頭市占率更高（按客房數） . 28 圖表 73： 重點公司估值表 . 30 圖表 74： 報告提及公司. 30 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 13 日 5 需求波動引發周期波動需求波動引發周期波動 從從 OCC 同比變化變化判斷酒店行業拐點同比變化變化判斷酒店行業拐點 每輪酒店周期中每輪酒店周期中OCC往往領先于往往領先于ADR變化變化。 酒店平均房價 （ADR） 往往跟隨入住率 （OCC） 而變化，經營者核心目標是收益（RevPAR，平均每間可售房收入）最大化。

19、當 OCC 持 續提升時，由于短期供給相對穩定，經營者會主動提價獲取更高收益，因為 OCC 提升會 增加人工、能耗和物料消耗等成本，但 ADR 提升不會，并且將 OCC 維持在均衡水平，更 利于客戶體驗和管理。另一方面，酒店客房裝修升級往往也會帶來 ADR 的提升。當 OCC 下滑時，經營者主動降價吸引客流，避免過多房間空置。歷史規律顯示，國內酒店行業歷史規律顯示，國內酒店行業 OCC 同比變化（當期減去去年同期）同比變化（當期減去去年同期）領先領先 ADR 同比同比增速增速（yoy）大約大約 1-3 個季度。個季度。 圖表圖表1： OCC 同比同比變化往往領先變化往往領先 ADR 大約大約

20、1-3 個季度（個季度（3Q18 以后數據來源缺失以后數據來源缺失） 注：滯后期選定標準：選定時期內 ADR 和 OCC 同比變化趨勢背離，下一期開始 ADR 趨勢發生反轉?；疑珔^域表示 OCC 同比 變化提升趨勢下 ADR 的滯后期，藍色區域表示 OCC 同比變化下降趨勢下 ADR 的滯后期。 資料來源：STR，華泰證券研究所 一輪完整的酒店行業周期可一輪完整的酒店行業周期可分為復蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段分為復蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段，每一階段的切換參考，每一階段的切換參考 OCC 同比變化的變化：同比變化的變化： 1）復蘇期：OCC 同比變化由負轉正，隨后 ADR 恢復正增長，OC

21、C 和 ADR 加速提升， RevPAR 同比增速觸底回升； 2）繁榮期：OCC 同比變化企穩，ADR 同比增速繼續向上，RevPAR 同比增速繼續提升 達到波峰； 3）衰退期：OCC 同比變化下降， 隨后 ADR 同比增速放緩，RevPAR 同比增速大幅放緩； 4）蕭條期：OCC 和 ADR 負增長，RevPAR 負增長。 圖表圖表2： 酒店行業周期的四階段酒店行業周期的四階段 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 1Q06 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13

22、Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 中國酒店ADR同比增速（%）中國酒店OCC同比變化（pct） 領先3Q領先3Q領先2Q領先1Q領先2Q領先2Q領先1Q領先1Q領先3Q 復蘇期 OCC同比變 化由負轉 正，ADR恢 復正增長， OCC和ADR 加速提升， RevPAR同 比增速觸底 回升 繁榮期 OCC同比變 化企穩， ADR同比增 速繼續向 上， RevPAR同 比增速繼續 提升達到波 峰 衰退期 OCC同比變 化下降， ADR同比增 速放緩， RevPAR同 比增速大幅 放緩 蕭條期 OCC和ADR 同時負增 長， R

23、evPAR負 增長直到波 谷 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 13 日 6 從經濟波動到酒店周期的傳導機制從經濟波動到酒店周期的傳導機制 供需結構變化決定了酒店供需結構變化決定了酒店 OCC 周期性周期性。 OCC 由市場供需力量變化主導， 根據 STR Global 數據，酒店住宿間夜量需求同比增速與供給同比增速差決定了 OCC 同比變化。當需求- 供給同比增速差擴大時，OCC 同比變化提升；反之同理。 圖表圖表3： 2011-3Q2018 中國酒店中國酒店 OCC 同比變化同比變化與需求與需求-供給同比增速關系供給同比增速關系 資料來源：STR，華泰證券研究所 商務活動商務

24、活動 PMI 與與國內國內酒店酒店行業間夜量行業間夜量需求需求相關性顯著相關性顯著。在各類 PMI 指標中， “非制造業 PMI：商務活動” （簡稱商務活動 PMI）與 STR Global 中國酒店間夜量需求同比增速的線 性相關性最顯著，表現好于制造業 PMI、非制造業 PMI 其他分項指標。商務活動 PMI 反 映了非制造業經濟總體發展變化情況，是衡量國內商務活動熱度的良好指標。 圖表圖表4： 2011-3Q2018 酒店需求與制造業酒店需求與制造業 PMI：商務活動顯著相關：商務活動顯著相關 資料來源：STR Global，華泰證券研究所 (30) (20) (10) 0 10 20 3

25、0 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 OCC同比變化（pct）間夜量需求-供給同比增速差（%） 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 (20) (1

26、5) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 間夜量需求同比增速（左，%）非制造業PMI:商務活動 回歸系數：2.0683 P值：

27、0.0011（顯著） 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 13 日 7 圖表圖表5： 11 年以來酒店需求與制造業年以來酒店需求與制造業 PMI 線性相關性不顯著線性相關性不顯著 圖表圖表6： 11 年以來酒店需求與非制造業年以來酒店需求與非制造業 PMI：業務活動預期不顯著相關：業務活動預期不顯著相關 資料來源：STR Global，Wind，華泰證券研究所 資料來源：STR Global，Wind，華泰證券研究所 圖表圖表7： 中國制造業中國制造業 PMI 和非制造業和非制造業 PMI 指數說明指數說明 指標名稱指標名稱 指標說明指標說明 中國制造業采購經理指數 （制造業 PM

28、I） 采購經理人指數（Purchasing Managers Index，PMI)是一個綜合指數，按照國際上通用的做法，由五個擴散指 數即新訂單指數（簡稱訂單）、生產指數（簡稱生產）、從業人員指數（簡稱雇員）、供應商配送時間指數（簡 稱配送）、主要原材料庫存指數（簡稱存貨）加權而成。當指數高于 50%時，被解釋為經濟擴張的訊號。當指 數低于 50%，尤其是非常接近 40%時，則有經濟蕭條的憂慮 PMI 指數計算公式：PMI=訂單訂單30%+生產生產25%+雇員雇員20%+（100-配送配送）15%+存貨存貨10% 中國非制造業 PMI 指標體系 （非制造業 PMI） 中國非制造業 PMI 指標

29、體系，由商務活動指數、新訂單指數、新出口訂單指數、在手訂單指數、存貨指數、投 入品價格指數、銷售價格指數、從業人員指數、供應商配送時間指數、業務活動預期指數等 10 個分類指數構成。 由于沒有合成的非制造業綜合 PMI 指數，國際上通常用商務活動指數反映非制造業經濟發展的總體變化情況國際上通常用商務活動指數反映非制造業經濟發展的總體變化情況， 以 50%作為經濟強弱的分界點，高于 50%時，反映非制造業經濟擴張；低于 50%，則反映非制造業經濟收縮。 注：非制造業包括建筑業和服務業； 資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 酒店需求變化受到宏觀經濟波動的影響。酒店需求變化受到宏觀經濟波動的影響。

30、酒店住宿需求來自差旅住宿和旅游休閑兩大類， 根據智研咨詢，2017 年國內經濟型酒店顧客需求中，47%來自于商務活動，43%來自游 玩，探親訪友和其它各占 5%?？紤]到高星級酒店（四星級、五星級）的價格和服務定位， 我們估計商務客人占比更高。 圖表圖表8： 2017 年年國內經濟型酒店顧客需求統計國內經濟型酒店顧客需求統計 資料來源：智研咨詢，華泰證券研究所 46 47 48 49 50 51 52 53 54 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 201

31、3-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 間夜量需求同比增速（左，%） 制造業PMI 回歸系數：0.9987 P值：0.2152（不顯 著） 52 54 56 58 60 62 64 66 68 (20) (10) 0 10 20 30 40 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 間夜量需求同比增速（左，%） 非制造業PMI:業務活動預期 回歸系數：0.3336 P值：0.3165（不顯 著） 商務 47% 游玩 43% 探親訪友 5% 其它 5% 行業研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 13 日