江山歐派-公司研究報告-渠道裂變緊抓家裝開啟二次成長-230201（35頁）.pdf

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1、 江山歐派(603208)/家居用品/公司深度研究報告/2023.02.01 請閱讀最后一頁的重要聲明！渠道裂變，緊抓家裝，開啟二次成長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-01-31 收盤價(元)61.99 流通股本(億股)1.37 每股凈資產(元)12.52 總股本(億股)1.37 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 木門龍頭，深耕行業十余載木門龍頭，深耕行業十余載。江山歐派成立于 2006 年，是一家集研發、生產、銷售、服務于一體的專業制門企業，主要產品為實木

2、復合門和夾板模壓門兩大門類，并逐步延伸至防火門、入戶門、柜類等新產品，新品類 2022H1 收入占比接近 20%。公司自有浙江江山、河南蘭考、重慶等多個大型制造基地，產能位居行業前列，擁有模壓門、防火門、實木復合門以及定制門產能（均含規劃）350/150/110/20.5 萬套。大市場小企業大市場小企業，渠道，渠道多元多元裂變裂變，加速格局優化，加速格局優化。木門生產環節多，工業化有難度，當前行業正處于整合過程中，機械化程度高、規模大、工廠化生產的大型品牌木門企業優勢凸顯，并引領行業由價格競爭向品牌、設計競爭過渡。而從行業競爭格局看，2021 年木門行業龍頭江山歐派市占比僅 1.82%，以夢天

3、家居、歐派家居、江山歐派、頂固集創、索菲亞為代表的 5 家上市公司木門業務合計市占率僅有 3.52%，呈現大市場小企業的行業格局；看國外，美國前兩大木門寡頭在北美市場份額合計就超 20%，國內集中度提升空間大?？辞?，精裝修和家裝渠道相繼崛起，精裝修帶來頭部企業工程端業務的起量，家裝渠道促進企業經銷商渠道收入的提升，兩者加速行業格局的優化。緊跟緊跟渠道渠道發展發展，側重家裝業務側重家裝業務，開啟二次成長，開啟二次成長。地產需求疲軟和家裝渠道加速變化下，公司積極調整和優化渠道；經銷渠道方面，公司緊跟家裝市場發展趨勢，推行各類經銷商同步開拓的業務模式，零售經銷商數量提升至 2022H1的 2 萬余

4、家，收入占比提升至 2022H1 的 27.88%；工程渠道方面，為保證現金流安全公司從直銷為主轉變為直銷和代理共同發展，截止 2022H1 工程代理商數量達到 370 家；公司持續優化渠道結構，在規避風險的同時實現高質量快速發展。除發展主業木門業務外，公司合作央企積極發展多元化業務，切入防火門、入戶門、柜類等具有協同性的領域，截止 2022H1 公司多元業務收入規模為 2.51 億元，占比為 19.74%。投資建議投資建議：公司是國內木門行業龍頭，公司在渠道、成本方面領先行業，營銷改革不斷深化，經銷商及工程代理業務放量節奏明確，渠道改革已逐步邁入收獲期。我們預計 2022-2024 年公司分

5、別實現歸母凈利潤-2.94/4.11/5.33 億元，最新收盤價對應 PE 為-/21 x/16x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險、地產市場超預期下滑、原材料價格上漲風險 -43%-31%-19%-7%5%17%江山歐派滬深300家居用品江山歐派(603208)/家居用品/公司深度研究報告/2023.02.01 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)3012 3157 32

6、47 4245 5489 收入增長率（%）48.6 4.8 2.8 30.7 29.3 歸母凈利潤（百萬元）426 257-294 411 533 凈利潤增長率（%）63.0-39.7-214.6 239.6 29.7 EPS（元/股）4.1 2.5-2.2 3.0 3.9 PE 26.0 25.7 20.6 15.9 ROE（%）25.8 13.9-20.4 22.2 22.4 PB 6.7 3.6 5.9 4.6 3.6 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 WWiZvYhVoZaXyQzR9P8QbRtRnNpNpMiNnNtRiNqQmObRqQzQuOtRnQvPsQmM 謹請參

7、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 木門龍頭，深耕行業十余載木門龍頭，深耕行業十余載.6 1.1 木門龍頭，行業領軍者木門龍頭，行業領軍者.6 1.2 家族控股，股權結構穩定家族控股，股權結構穩定.7 1.3 調結構，提減值，短期業績承壓調結構，提減值，短期業績承壓.8 2 大市場小企業，渠道多元裂變，加速格局優化大市場小企業，渠道多元裂變，加速格局優化.11 2.1 以木為作，建門戶之間以木為作，建門戶之間.11 2.2 千億市場，集中度提升在即千億市場，集中度提升在即.14 2.2.1 上游：以木為材，成本處于高位上游：以木為材，成本處于高位

8、.15 2.2.2 中游：大行業，小企業，規?；诩粗杏危捍笮袠I，小企業，規?；诩?15 2.2.3 下游：地產政策持續發力，竣工需求釋放在即下游：地產政策持續發力，竣工需求釋放在即.18 2.3 標準化奠定規模優勢，疫情加速行業出清標準化奠定規模優勢，疫情加速行業出清.22 3 緊跟渠道發展，側重家裝業務，開啟二次成長緊跟渠道發展，側重家裝業務，開啟二次成長.24 3.1 渠道變革，經銷重家裝，工程轉代理渠道變革，經銷重家裝，工程轉代理.24 3.1.1 經銷渠道：重構渠道，緊抓家裝，營收得放量經銷渠道：重構渠道，緊抓家裝，營收得放量.24 3.1.2 工程渠道：直銷代理雙手抓，規避風險提

9、升規模工程渠道：直銷代理雙手抓，規避風險提升規模.26 3.2 產能擴張，布局完善，支撐發展降成本產能擴張，布局完善，支撐發展降成本.27 3.3 合作央企，支撐多元化產品協同發展合作央企，支撐多元化產品協同發展.29 3.4 渠道轉變控風險，現金流持續改善渠道轉變控風險，現金流持續改善.30 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.32 5 風險提示風險提示.33 圖圖 1.木門領軍企業木門領軍企業，營銷網絡及服務體系完善，營銷網絡及服務體系完善.6 圖圖 2.加速多元化發展，開啟新歷程加速多元化發展，開啟新歷程.7 圖圖 3.家族成員控股，股權結構穩定（截至家族成員控股，股權結構穩定（截

10、至 2022Q3）.8 圖圖 4.需求疲軟，疊加客戶結構調整，需求疲軟，疊加客戶結構調整，2022 年以來年以來公司營收承壓公司營收承壓.8 圖圖 5.根植木門領域，收入結構穩定根植木門領域，收入結構穩定.9 圖圖 6.核心產品毛利率相對穩定核心產品毛利率相對穩定.9 圖圖 7.需求疲軟疊加結構調整，毛利率下滑需求疲軟疊加結構調整，毛利率下滑.10 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.營收承壓疊加計提減值，凈利率下降營收承壓疊加計提減值，凈利率下降.10 圖圖 9.多因素影響下，銷售期間費用率有所波動多因素影響下，

11、銷售期間費用率有所波動.10 圖圖 10.公司研發費用率始終維持較高水平公司研發費用率始終維持較高水平.10 圖圖 11.渠道調整疊加計提減值，歸母凈利增速轉負渠道調整疊加計提減值，歸母凈利增速轉負.11 圖圖 12.門可分為兩類，木門主要作為室內門門可分為兩類，木門主要作為室內門.12 圖圖 13.實木復合門生產工藝繁雜實木復合門生產工藝繁雜.13 圖圖 14.行業正處于激烈競爭階段行業正處于激烈競爭階段.14 圖圖 15.產業鏈上游為原材設備供應商，下游為各種銷售渠道產業鏈上游為原材設備供應商，下游為各種銷售渠道.14 圖圖 16.直接材料成本比重最高直接材料成本比重最高.15 圖圖 17

12、.板材為核板材為核心原材料心原材料.15 圖圖 18.膠合板價格高位運行（元膠合板價格高位運行（元/張）張）.15 圖圖 19.建筑五金價格指數保持高位建筑五金價格指數保持高位.15 圖圖 20.珠三角和長三角產值為主要集群地珠三角和長三角產值為主要集群地.16 圖圖 21.木門行業市場空間持續擴張（億元）木門行業市場空間持續擴張（億元）.16 圖圖 22.國內集中度提升空間大國內集中度提升空間大.17 圖圖 23.國外集中度較高國外集中度較高.17 圖圖 24.木門下游需求分布木門下游需求分布.18 圖圖 25.地產銷售數據底部震蕩地產銷售數據底部震蕩.21 圖圖 26.竣工面積觸底回升中竣

13、工面積觸底回升中.21 圖圖 27.新開工面積磨底中新開工面積磨底中.21 圖圖 28.施工面積仍未觸底，依舊處于下行趨勢中施工面積仍未觸底，依舊處于下行趨勢中.21 圖圖 29.住宅標準化發展加速住宅標準化發展加速.23 圖圖 30.目前行業成本持續上漲目前行業成本持續上漲.23 圖圖 31.結構調整下經銷業務營收占比提升結構調整下經銷業務營收占比提升.24 圖圖 32.工程渠道收入增速放緩工程渠道收入增速放緩.24 圖圖 33.渠道重構，經銷營收快速增長渠道重構，經銷營收快速增長.25 圖圖 34.渠道變革，打破原有經銷體系渠道變革，打破原有經銷體系.25 圖圖 35.各企業產品價格帶對比

14、（元各企業產品價格帶對比（元/樘）樘）.26 圖圖 36.2021 年以來公司經銷商渠道數量快速提升（個）年以來公司經銷商渠道數量快速提升（個）.26 圖圖 37.工程渠道增速放緩工程渠道增速放緩.26 圖圖 38.工程代理數量穩步提升（個）工程代理數量穩步提升（個）.26 圖圖 39.公司產能加速擴張公司產能加速擴張.27 圖圖 40.產能布局完善產能布局完善 2019 年之后運輸費用率下降年之后運輸費用率下降.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 41.人工和制造費用占成本在人工和制造費用占成本在 30%左右左右.29 圖圖 42

15、.公司各品類產能合計（含在建及規劃）（萬樘）公司各品類產能合計（含在建及規劃）（萬樘）.29 圖圖 43.公司多業務協同發展公司多業務協同發展.30 圖圖 44.公司收現比有公司收現比有所改善所改善(%).31 圖圖 45.經營活動產生的現金流量凈額上升（億元）經營活動產生的現金流量凈額上升（億元）.31 圖圖 46.海運費指數處于相對高位海運費指數處于相對高位.31 圖圖 47.進口木材價格處于高位進口木材價格處于高位.31 表表 1.根據材料工藝的不同，木門分為三類根據材料工藝的不同，木門分為三類.12 表表 2.木門行業主要企業梳理木門行業主要企業梳理.16 表表 3.木門領域跨界企業增

16、多木門領域跨界企業增多.18 表表 4.地產政策寬松政策力度加大地產政策寬松政策力度加大.19 表表 5.木門市場空間測算木門市場空間測算.22 表表 6.成本彈性測算成本彈性測算.31 表表 7.公司業務拆分及盈利預測公司業務拆分及盈利預測.32 表表 8.可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 1 月月 31 日）日）.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 木門木門龍頭，龍頭，深耕行業十余載深耕行業十余載 1.1 木門龍頭，木門龍頭，行業領軍者行業領軍者 全渠道立體布局，成就木門行業領軍者全渠道立體布局，成就木門行

17、業領軍者。江山歐派于 2006 年 7 月 31 日設立，并于 2017 年 2 月 10 日在上交所主板 A 股上市，成為國內首家木門上市公司。公司位于“中國木門之都”浙江江山，是一家集研發、生產、銷售、服務于一體的專業制門企業，主要產品為實木復合門和夾板模壓門兩大門類，并逐步延伸至防火門、入戶門、柜類等新產品。公司自有浙江江山、河南蘭考、重慶等多個大型制造基地，擁有先進的智能制造設備、檢驗儀器和標準化大型廠房，產品注重品質。公司全渠道布局，建立了全國的營銷網絡及服務體系，與萬科、保利等企業建立了戰略合作伙伴關系，產品出口歐、美、非等國家和地區，擁有歐派、花木匠和歐羅拉等多個主要品牌。經過多

18、年發展，江山歐派已經成為木門領域的領軍企業，連續 5 年入選“中國房地產開發企業 500 強首選供應商”。圖1.木門領軍企業，營銷網絡及服務體系完善 數據來源：公司官網、財通證券研究所 公司發展歷程可分為三個階段：第一階段第一階段（2006-2011 年）年）：增資擴股，規模生產：增資擴股，規模生產 2006 年 7 月 31 日，公司前身江山歐派門業有限公司設立，吳水根、王忠和吳水燕與其他 10 位自然人合計出資 200 萬，后經三次股權轉讓其他自然人均退出企業。2008 年 1 月、2009 年 4 月、2010 年 6 月，吳水根、王忠和吳水燕以貨幣資金增資分別為 800/2000/20

19、00 萬元，公司注冊資本累計增至 5000 萬元。2010 年 10月，蘇州周原九鼎投資中心以貨幣增資 1060.61 萬元，公司注冊資本累計增至6060.61 萬元。2011 年 9 月，公司整體變更設立股份有限公司。第二階段第二階段（2012-2016 年）年）：聚焦工程，成就龍頭：聚焦工程，成就龍頭 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 2012 年，公司成立工程銷售部，開拓工程渠道，與恒大正式簽訂戰略合作協定，并建成國內木門行業先進的自動化實木復合門生產線，確保木門的制造品質和加工精度；2013 年，公司原木門拉斐系列上市，并與中國臺灣健

20、峰企管集團合作；2014 年，公司入圍年度萬科集團合格供應商名錄；2015 年，公司全資設立江山歐羅拉家居有限公司，由該公司負責經營“歐羅拉”品牌木門產品銷售；2016 年，歐派產業園項目正式簽約，總規劃用地 500 多畝。第三階段第三階段（2017 年至今）年至今）：成功上市：成功上市，多元發展多元發展 2017 年，公司榮獲萬科“A 級材料設備供應商”稱號，并于上交所 A 股主板上市；2019 年，公司成立子公司江山歐派工程材料有限公司，加速工程業務發展；2020 年，公司成立控股子公司江山歐派安防科技有限公司，進軍入戶門市場；公司特種門窗產業園項目開工建設，實現產品多元化，增強產品綜合競

21、爭力。2021 年，公司擬通過公開發行可轉債券募集資金 5.83 億，其中 4.2 億投入重慶江山歐派年產 120 萬套木門項目；并攜手央企保利達成入戶門采集合作，同時國內首家線條工廠正式通過智能工廠驗收，進一步提升產能以滿足國內精裝修需求。圖2.加速多元化發展，開啟新歷程 數據來源：公司官網、財通證券研究所 1.2 家族控股，股權結構穩定家族控股，股權結構穩定 家族控股，子公司家族控股，子公司多元布局門類產品多元布局門類產品。截止 2022Q3，公司控股股東及實際控制人為公司董事長吳水根，持股比例達 29.08%，其妹夫王忠（總經理）、妹妹吳水燕（副總經理）為公司第二大、第三大股東，持股比例

22、分別為 22.89%和 9.90%，公司實控人及其家族成員合計持股 61.87%，公司股權結構穩定。此外，自然人股東王瑋、李云飛為公司第五大、第八大股東，持股比例分別為 3.17%和 0.57%，其他主要股東均為信托/基金。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 公司參股控股多家公司，全資子公司主要包括河南歐派門業有限責任公司、江山歐派木制品有限公司、江山花木匠家居有限公司等，主營業務均為木門生產銷售安裝；控股子公司為江山歐派安防科技有限公司（持股 72%），主營業務涉及防火門、防（耐）火窗、防火卷簾的設計研發、制造銷售和安裝，為公司防火門產線項目

23、實施主體。圖3.家族成員控股，股權結構穩定（截至 2022Q3）數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.3 調結構，提減值，調結構，提減值，短期短期業績承壓業績承壓 需求需求疲軟疲軟，疊加客戶結構調整疊加客戶結構調整，2022 年以來年以來公司公司營收承壓營收承壓。2014-2021 年，公司營收從 4.52 億元提升至 31.57 億元，期間 CAGR 為 32.01%，主要系城鎮化率提高帶動城鎮住房需求增長推動了對木門的需求。其中 2019-2021 年，公司分別實現營收20.27/30.12/31.57億元，同比增速分別為57.98%/48.60%/4.84%，2019/2020年營收高

24、增主要系工程渠道業務營收同比高增。2022 Q1-Q3，公司實現營收 22.13 億元，同比增速為-3.26%，營收下滑主要系疫情影響下外部宏觀形勢嚴峻，行業整體需求萎靡，加之內部客戶結構和銷售渠道調整優化，工程渠道業務放緩。圖4.需求疲軟，疊加客戶結構調整，2022 年以來公司營收承壓 數據來源：wind、財通證券研究所-10010203040506070051015202530352013201420152016201720182019202020212022Q1-3營業總收入（億元）YoY，右軸(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 公

25、司根植木門公司根植木門主業主業，產品結構穩定，產品結構穩定，渠道逐步優化，渠道逐步優化。公司營收主要由木門業務構成，近十年木門業務營收占比均超過 92%，其中模壓門和實木復合門為核心產品。2014-2021年，模壓門業務收入從2.55億元增至19.32億元，期間CAGR為33.55%，營收占比始終維持在 55%以上；實木復合門收入則從 2014 年的 1.79 億元提升至2020 年的 7.88 億元，期間 CAGR 為 28.02%，營收占比始終維持在 26%以上，2021 年公司實木復合門受客戶結構和銷售渠道調整優化影響銷量下滑 20.74%，營收占比下滑至 18.96%。2022H1，模

26、壓門業務實現營收 7.66 億元，同比下降 3.48%，營收占比為 60.31%；實木復合門業務實現營收 2.53 億元，同比下降 26.91%，營收占比為 19.93%。公司產品銷售主要通過三個渠道實現：經銷商渠道、工程客戶渠道、外貿和出口渠道。近年來，公司工程業務量隨著精裝修趨勢的發展，呈現快速增長，為公司最主要的收入來源，但 2021 年以來隨著地產信用風險加劇公司渠道結構調整優化下，工程業務控量而加大經銷業務發展，經銷商渠道業務占比大幅上升，外貿公司和出口渠道收入則依舊保持低占比。具體來看，2019-2021 年公司工程業務營收分別為 16.84/26.07/22.18 億元，營收占比

27、分別為 83.11%/86.58%/70.25%；經銷商渠道收入分別為 2.19/2.47/6.93 億元，營收占比分別為 10.79%/8.20%/21.95%。2022H1 經銷渠道業務實現營收 3.54 億元，營收占比進一步提升至 27.88%；工程業務實現營收 8.08 億元，營收占比降至 63.62%，渠道結構調整優化成果顯著。圖5.根植木門領域，收入結構穩定 圖6.核心產品毛利率相對穩定 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 利潤率相對穩定，信用減值短期拖累業績利潤率相對穩定，信用減值短期拖累業績。利潤率方面，近十年公司銷售毛利率平均為 30.29

28、%，其中 2019-2021 年銷售毛利率分別為 32.22%/32.20%/29.10%，2021 年毛利率下滑主要系銷售結構變化，低毛利的代理工程業務和經銷商業務收入占比提升所致；近十年公司銷售凈利率平均為 12.63%，其中 2019-2021 年銷售凈利率分別為 13.27%/14.59%/8.19%，2021 年凈利率下滑主要系公司大力推動營銷變革銷售費用快速增長，同時對部分工程客戶應收款項計提信用減值損失所致。0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021模壓門實木復合門櫥柜其他0.005.0010.0015.0020.

29、0025.0030.0035.0040.00201320142015201620172018201920202021模壓門(%)實木復合門(%)櫥柜(%)其他(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2022Q1-Q3，公司銷售毛利率為 26.42%，同比下降 5.00pct，主要系原材料價格上漲和收入結構變動所致；公司銷售凈利率為 1.15%，同比下降 11.69pct，主要系疫情影響下公司收入同比下降，同時原材料價格上漲疊加應收款項計提所致。圖7.需求疲軟疊加結構調整，毛利率下滑 圖8.營收承壓疊加計提減值，凈利率下降 數據來源：wind

30、、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 多因素影響下，期間費用率有所波動多因素影響下，期間費用率有所波動。2012-2021 年期間，公司期間費用率平均為15.39%，由于加大品牌建設及渠道建設投入，期間費用率 2018 年達到峰值為20.14%；隨后由于會計準則變更保理費用從財務費用調整列報至投資收益，加之產銷規模不斷擴大攤薄費用投入，期間費用率有所下降。2019-2021 年，公司期間費用率分別為 15.99%/12.12%/15.55%，2021 年期間費用率再度抬高主要系工程渠道市場需求放緩，加之公司新建防火門產線項目，員工人數增加工資薪酬大幅增加所致。具體來看，2019

31、-2021 年，公司銷售費用率分別為 8.61%/5.90%/8.35%，管理費用率分別為 3.63%/2.87%/3.14%，研發費用率分別為 3.85%/3.11%/3.84%，財務費用率分別為-0.09%/0.25%/0.21%，其中 2020 年各項費用率較低主要系公司營收大幅增長攤薄各項費用投入所致。2022Q1-Q3，公司期間費用率為 17.54%，同比增加2.00pct；其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 10.26%/3.22%/3.75%/0.31%，同比變動分別為+1.64pct/+0.06pct/+0.21pct/+0.09pct，銷售費用增加主要系公司渠道結構調整廣

32、宣費和維護費增加所致。圖9.多因素影響下，銷售期間費用率有所波動 圖10.公司研發費用率始終維持較高水平 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 20222426283032342013201420152016201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率(%)銷售毛利率(%)02468101214162013201420152016201720182019202020212022Q1-3銷售凈利率(%)銷售凈利率(%)05101520252013201420152016201720182019202020212022Q1-3銷售期間費用率(

33、%)銷售期間費用率(%)(2)0246810122013201420152016201720182019202020212022Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 工程渠道增速放緩，歸母凈利增速首次轉負工程渠道增速放緩，歸母凈利增速首次轉負。歸母凈利潤方面，受益于公司多元化的營銷渠道尤其是工程渠道收入的增長和規?；a，2012-2021 年公司歸母凈利從 0.40 億元提升至 2.57 億元，期間平均增速為 25.62%。其中 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 2

34、.61/4.26/2.57 億元，同比增速分別為+71.11%/+62.96%/-39.67%，2021 年歸母凈利增速首次轉負，主要系原材料價格上漲、銷售渠道變革營收增速放緩，同時對部分工程客戶應收款項計提大額信用減值損失所致。2022 年 Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 0.31 億元，同比增速為-89.37%，其中 Q3 實現歸母凈利潤-0.86 億元，同比增速為-175.41%，主要系原材料價格上漲、收入結構惡化，同時計提信用減值損失高達 2.36 億元。圖11.渠道調整疊加計提減值，歸母凈利增速轉負 數據來源：wind、財通證券研究所 2 大市場小企業，渠道多元裂變，加速格局優化大市

35、場小企業，渠道多元裂變，加速格局優化 2.1 以木為作，以木為作，建門戶之建門戶之間間 以木為材，構建門戶以木為材，構建門戶之作之作。木門是由木材為主要材料制作門框、套的門。根據構造和用材的不同，目前在市場上比較常見的木門類型有：實木門、實木復合門、夾板模壓門。實木門是指用實木加工制作的裝飾門，制作成本高，售價較高，從木材加工工藝上看有原木和指接木兩種。其是用實木方材加工而成的，橫豎組裝用榫頭連接，也叫原木門。實木復合門指是以木材、膠合材等為主要材料復合而成的實型體，表面為木質單板貼皮、實木貼皮或其他材料覆面的門。其是以普通木材做芯材，表面粘貼貴重木皮，做出仿實木門效果的復合門。夾板模壓門指是

36、以實木做框架，兩面用裝飾板粘壓在框架上，經熱壓加工制成的裝飾門。其是上下用兩張裝飾板通過與框架粘合而成的門扇。(100)(80)(60)(40)(20)0204060800.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502013201420152016201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤(億元)YoY(右軸，%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.門可分為兩類，木門主要作為室內門 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 表1.根據材料工藝的不同，木門分為三類 類型 產品概念

37、 產品列示 實木門 是用實木加工制作的裝飾門，制作成本高，售價較高，從木材加工工藝上看有原木和指接木兩種。是用實木方材加工而成的，橫豎組裝用榫頭連接，也叫原木門。實木復合門 是以木材、膠合材等為主要材料復合而成的實型體，表面為木質單板貼皮、實木貼皮或其他材料覆面的門。是以普通木材做芯材，表面粘貼貴重木皮，做出仿實木門效果的復合門。夾板模壓門 是以實木做框架，兩面用裝飾板粘壓在框架上，經熱壓加工制成的裝飾門。上下用兩張裝飾板通過與框架粘合而成的門扇。數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 生產環節多，工業化有難度生產環節多，工業化有難度。木門的主要生產流程包括選材、下料、組框、熱壓、齊邊精裁、

38、銑門芯板、銑門鈽線、貼皮、合門、打鎖孔合頁孔、試裝、油漆、質檢、包裝入庫、安裝等環節。生產環節的眾多也是其他新進入者短期無法在產品上做到行業領先者品質相同的主要壁壘之一。門進戶門室內門實木門實木復合門夾板模壓門 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 以實木復合門為例，實木復合門是由門扇、門套、線條三部分組成。其中，門扇一般為三層或五層結構；中間層為主體結構層，由框架(骨架)及門芯構成；框架由集成材加工成所需尺寸的方材，拼出外部骨架并用槍釘固定制成；門芯即門扇內部填充料，可選用實木條、人造板或蜂窩紙等材料。門扇的生產工藝包含備料-開料-組框-熱壓

39、復合等流程；在門框生產中，半成品的準備工作相對比較簡單，在半成品加工完成后，需要進行長度精截、角部連接（45或者 90）加工、五金孔（鎖孔、合頁槽）等的精加工，這些關鍵程序直接影響了產品質量；線條的制作包含線條貼合、接皮包覆等步驟，其目的是擋住套板和墻壁之間縫隙。圖13.實木復合門生產工藝繁雜 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 從行業的發展歷史來看，我國目前行業共經歷過 4 個發展階段，目前處于行業的激烈競爭階段，規?；髽I出現，行業由價格競爭向品牌、設計競爭過渡。1）行業萌芽階段（）行業萌芽階段（2000 年以前）年以前）：在 2000 年之前，由于建筑房門洞口尺寸非標準化，因此規模

40、化、機械化、工廠化生產時期尚未到來，木門制作產業主要是以傳統的木工制造、即裝修工匠現場打制為主。2）行業起步階段（）行業起步階段（2000-2004 年）年）：中國木門的真正產業化始于 21 世紀初，隨著中國城鎮化建設的推進與消費者家裝觀念的轉變，木門以手工打制生產起步逐步發展為具有一定規模的產業。3）市場擴張階段（）市場擴張階段（2005-2009 年）年）：2005 年以來，中國木門行業隨著房地產市場的增長步入旺盛發展的“黃金周期”。期間木門行業不斷吸引企業與資金進入，木門企業逐步進入規?；a階段并打破區域限制進行跨地域發展。4）激烈競爭階段（）激烈競爭階段（2010 年至今）年至今）：

41、自 2009 年起，我國房產調控政策和環保要求漸嚴，許多小型木門企業達不到行業標準被逐漸淘汰。行業整合過程中，機械化程度高、規模大、工廠化生產的大型品牌木門企業優勢凸顯，并引領行業由價格競爭向品牌、設計競爭過渡。備料開料組框熱壓復合鐵型精截熱壓貼面修補白胚打磨UV底漆打磨修色面漆檢驗包裝入庫備料開料組坯開料封邊開槽UV底漆組裝精截打磨修色面漆檢驗包裝入庫備料開料線條貼合銑型補灰砂光接皮包覆白坯砂光吹灰底得寶UV底漆修色面漆檢驗包裝入庫實木復合門門扇門套 線條 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.行業正處于激烈競爭階段 數據來源：公司招

42、股說明書、財通證券研究所 2.2 千億市場，千億市場，集中度提升在即集中度提升在即 上游：木門上游原材料價格處于高位，原材料為最大的成本支出，其中板材占比最高，其次為五金件和軟皮；疫后原材料價格有望逐步回落，企業成本下降下利潤或將釋放。中游：珠三角和長三角為木門產業主要集群地，行業龍頭江山歐派 2021 年市占比僅 1.82%，行業集中度低呈現大市場小企業的行業格局。精裝房趨勢和家裝市場的快速發展，推動木門企業向標準化、規?；?、自動化方向發展，使得缺乏競爭優勢的中小企業加速出清，未來行業集中度或加速提升。下游：木門的運用場景主要是各類建筑，包括住宅以及公建等，下游地產的變化對其影響較大，保交樓

43、政策率先出臺，地產竣工面積累計同比增速先于其他數據觸底回升，竣工端數據恢復有望率先復蘇帶來木門需求釋放進而提振行業產銷量。圖15.產業鏈上游為原材設備供應商，下游為各種銷售渠道 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2.1 上游上游：以木為材，成本處于高位以木為材，成本處于高位 木門以木為重，木門以木為重，原材料價格處于高位原材料價格處于高位。從木門的成本拆分看，其中直接材料占比為 68%，人工費占 18%，制造費用占 14%，原材為最大的成本支出。具體看原材料成本，板材占比最高為 44%，軟皮和五

44、金件為主要原材料分別占 12%和 14%，其余的輔材占 30%。從原材料的價格變動來看，2022 年以來板材價格漲幅明顯，均價同比上漲 42%；五金件價格整體變動較小。2023 年看，疫后經濟生產活動正?；?，原材料價格有望逐步回落，企業成本下降下利潤或將釋放。圖16.直接材料成本比重最高 圖17.板材為核心原材料 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 圖18.膠合板價格高位運行（元/張）圖19.建筑五金價格指數保持高位 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 2.2.2 中游中游：大行業，小企業，：大行業，小企業，規?；幠；?/p>

45、在即在即 大行業，小企業，規?；髽I少大行業，小企業，規?；髽I少。中國為世界上最大的木門生產國和消費國，但國內木門行業中作坊式中小企業居多，行業集中度較低。其中，超過 1 萬家木門企業主要分布在珠江三角洲、長江三角洲、環渤海地區以及東北、西南和西北地區，其中珠三角和長三角產值占比分別為 33%和 25%，為木門產業主要集群地。從行業產值來看，2021 年全國木門行業總產值達到 1603 億元，行業的主要參與者包括專業從事木門生產的江山歐派、TATA、夢天，從櫥柜進行大家居擴展的歐派家居以及收購了華鶴木門的索菲亞等企業，規?；髽I數量占比不大。68%18%14%直接材料直接人工制造費用44%1

46、2%5%14%4%3%12%5%板材軟皮油漆五金及配件包裝材料膠水半成品其他0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2013-12-062014-06-062014-12-062015-06-062015-12-062016-06-062016-12-062017-06-062017-12-062018-06-062018-12-062019-06-062019-12-062020-06-062020-12-062021-06-062021-12-062022-06-062022-12-0680 90 100 110 120 130 140 150 2012/

47、052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.珠三角和長三角產值為主要集群地 圖21.木門行業市場空間持續擴張（億元）數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 數據來源：中國木門窗協會、財通證券研究所 表2.木門行業主要企業梳理 公司 分布 成立時間

48、 上市時間 簡介 江山歐派 長三角地區 2006 年 2017 年 國內首家上市木門企業，主要產品為實木復合門、夾板模壓門。公司旗下有三大品牌，分別為歐派、花木匠、歐羅拉。公司已經形成覆蓋全國 31 個省區的經銷網絡，成為國內銷售范圍較廣的木門企業。夢天木業 長三角地區 1989 年 2021 年 國內知名木門制造企業，主要從事木門、柜類、墻板等定制化木質家具的設計、研發、生產和銷售。全國擁有 1117 家經銷商專賣店，自建慶元、嘉善兩大自動化生產基地。華鶴木門 東北地區 1956 年-中國具有規模的家居生產和出口基地之一，由知名設計大師主導產品設計，面向于中高端消費者，覆蓋全國 300 多個

49、城市，2017 年起與索菲亞開始合作。重慶美心 西南地區 1989 年 2016 年（新三板。2020 年終止掛牌）集團旗下的門業制造產品包括安全門、室內門、防火門、卷簾門、車庫門、防彈門等品種，產品暢銷 40 多個國家。重慶星星 西南地區 1962 年-專業木門制造企業，年產木門 200 萬套，擁有經銷商 1200多家，服務網絡遍布全國 31 個省，出口遍及 10 多個國家與地區。星星最先開發室內裝飾套裝門。TATA 木門 環游海地區 1999 年-專業制門企業，特色產品為靜音門，目前有 2200 家專賣店，遍布 1100 多座城市，擁有 6 大生產基地，26 家工廠。廣東潤成創展木業 泛珠

50、三角地區 2001 年-專業生產室內木門等裝飾配套產品的大型現代化企業。歐鉑尼木門 泛珠三角地區 1994 年 2017 年 起始于櫥柜，為國內綜合型的現代整體家居一體化服務供應商，經銷門店超 7000 家。公司旗下有歐派櫥柜、歐派衣柜、歐鉑尼木門、歐派衛浴、歐鉑麗全屋定制等，其中歐鉑尼木門業務于 2010 年起步，目前已有門店 1065 家。數據來源：華經情報網、財通證券研究所 集中度低，相較國外提升空間大集中度低，相較國外提升空間大。從頭部企業市占率來看，木門行業龍頭江山歐派 2021 年整體營收為 31.57 億，其中木門業務營收 29.11 億元，以此測算市占比僅 1.82%，行業集中

51、度低呈現大市場小企業的行業格局。參考國際市場，美國前兩大木門寡頭 Jeld-Wen 與 Masonite 在北美市場份額合計就超過 20%，而 2021 年以夢天家居（9.61 億）、歐派家居（12.36 億）、江山歐派（29.11 億）、頂固集創珠三角,33%長三角,25%東北三省,10%環渤海地區,19%西南地區,9%西北地區,4%0200400600800100012001400160018002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

52、級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告（0.83 億）、索菲亞（4.58 億）為代表的 5 家上市公司木門業務合計市占率僅有3.52%。從建材裝飾行業的發展經驗來看，隨著市場競爭的日益加劇市場整合不可避免，缺乏核心競爭力的廠商將逐步退出木門市場，市場份額將向實力較強的頭部企業集中，未來集中度或加速提升。圖22.國內集中度提升空間大 圖23.國外集中度較高 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：IBISWorld、財通證券研究所 精裝修精裝修、家裝等渠道先后崛起，家居企業跨界而來，加速小企業出清。、家裝等渠道先后崛起，家居企業跨界而來，加速小企業出清。2016 年以來，我國房屋精裝

53、修滲透率快速提升，從 2016 年的 12%，迅速提升至 2019 年的32%，到 2021 年受地產整體需求縮微被動提升至 35%，精裝修發展也帶來地產企業的集中采購，集采門檻高、資金壓力大、產能規模、供應鏈服務要求高，而產品質量低、供貨能力不足的小企業難以踏入精裝房領域，龍頭企業集中度加速提升。從底層客戶群體看，90-00 后逐步成為消費主體，其消費習慣的改變也帶來負責半包、全包等家裝渠道的崛起。家裝渠道需求的快速增長，眾多家居品牌從原有品類拓展多元化發展，并選擇以整裝作為突破口，如歐派家居自 2018 年起與實力裝企強強聯合，構建了以歐派定制產品為核心的整裝服務模式，從裝修設計環節獲取流

54、量入口，將自身產品融入全屋定制設計中，2021 年推出新品牌“StarHomes 星之家”，實現雙品牌切入一體化整家定制賽道，以定制產品為核心+資源整合+雙龍聯盟的形式持續進化，有效補齊家裝公司的產品短板；索菲亞 2019 年開始拓展整裝渠道，與實力較強的家裝企業開展合作并鼓勵和推動各地經銷商與當地小型整裝、家裝公司合作，實現與家裝企業的相互導流，圍繞“大家居”戰略公司產品品類從衣柜拓展到書柜、電視柜、櫥柜、木門等定制家居產品，而且還涵蓋了非定制類的配套家居產品、配套電器，滿足消費者全品類一站式購齊需求，提供高品質的整體家居解決方案。大型家居企業的整裝化發展，也給木門行業帶來跨界競爭者，雖新進

55、入者在行業生產經驗和管理上略有差距，但工業化、智能化和規?；芰Σ蝗菪∮U，小企業或將加速退出市場。1.82%0.66%0.60%96.92%江山歐派歐派家居夢天家居其他10.65%10.34%6.47%72.54%Jeld-WenMasonite International CorporatiionAndersen CorpOthers 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.木門領域跨界企業增多 企業名稱 進入時間 進入方式 兔寶寶 2015 設立子公司，加速家居產業園建設導入木門業務 志邦家居 2018 建立木門經銷商體系建設，推進志邦

56、木門渠道開拓，孵化志邦木門業務作為全屋定制重要板塊 歐派家居 2018 完善電商、整裝、工程新渠道布局，重塑產品定位，打通櫥衣柜花色，推動歐鉑尼木門轉型升級，東易日盛 2018 利用自建木作工廠的優勢，打造“速美超級家”的產品化、互聯網化的整體家裝業務 碧桂園 2020 投建碧桂園現代筑美綠色智能家居產業園，預計年產廚柜 30 萬套、衛浴柜 60 萬套、衣柜/收納柜 10 萬套、木門 180 萬樘 索菲亞 2020 確立“全渠道、多品牌、全品類”的“大家居戰略”，“索菲亞”、“司米”、“米蘭納”及“華鶴”四大品牌并行，其中“華鶴”以木門為導向，定位高端的全屋定制 敏華控股 2021 以那庫家居

57、、芝華士全屋定制品牌切入高級定制市場，提供一站式定制家居解決方案 數據來源：新浪家居、各公司公告、財通證券研究所 2.2.3 下游：地產政策持續發力，竣工需求釋放在即下游：地產政策持續發力，竣工需求釋放在即 木門下游地產為主，木門下游地產為主，地產需求影響行業景氣度地產需求影響行業景氣度。木門的運用場景主要是各類建筑，包括住宅以及公建等，具體看，商品房需求占 27%，公共及政府規劃用房需求占24%，已住房需求占 24%，出口需求占 5%，自建房需求占 20%。因而，下游地產的變化對其影響較大。圖24.木門下游需求分布 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 地產地產現狀：現狀：多項寬松政策實

58、施，多項寬松政策實施，房住不炒前提下，政策多集中于供給端房住不炒前提下，政策多集中于供給端。綜合 2022年以來的政策來看，地產寬松政策適用范圍漸廣、傳導對象愈準，且未來仍有提振空間。梳理近一年來的地產相關政策可見，政策出臺有兩大規律：27%24%24%5%20%商品房公共及政府規劃用房已住房出口自建房 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 從地方性到全國性推進從地方性到全國性推進：購房支持政策先由多地區因城施策，后續再逐步推動中央出臺全國性政策。前期地方性政策，例如南通海安鼓勵人才購房補貼、山東菏澤將首套住房貸款首付比例降至 20%等，后期全

59、國性政策則為下調 5 年期以上 LPR、首套個人住房公積金貸款利率等，呈現出全國范圍逐漸普惠的特征。從市場整體放松到精準針對房企融資從市場整體放松到精準針對房企融資：融資端政策由針對民企集體逐漸過渡到精準的地產企業融資，如 2022 上半年出臺政策主要為降息降準，而 2022 年11 月以來陸續出臺的政策則直接針對房企，為“保交樓”與房企融資推出專項支持，呈現出對地產復蘇越發重視的趨勢?？傮w來看，2022 年“三支箭”逐步落地，融資端措施出臺提振市場預期，但整體來看目前在“房住不炒”的前提下，現有的政策大多集中在供給端，未來政策在開竣工、需求端等方面仍有放開空間，地產市場信心恢復值得期待。表4

60、.地產政策寬松政策力度加大 時間時間 部門部門/城市城市 內容內容 區域區域 2021/12/8 南通市住建局 主要涉及人才購房、改善居住條件的購房群體。所有人才購 房者和符合鼓勵改善居住條件的購房者只享受所有優惠和貼 補政策的其中一項。人才購房政策方面,需要滿足的條件是與本地用人單位簽訂 1 年以上勞動合同,繳納社保滿 6 眾月的人才以及自主創業的各類人才,在海安購置首套預售商品房。地區性 2022/2/17 山東菏澤市銀行 中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行四家銀行同時執行的。其中，對名下無住房(不含農村集體土地房屋，下同)且無個人住房貸款記錄的居民家庭，申請貸款購買普通住房的，首付比

61、例可以執行 20%。地區性 2022/4/8 重慶市銀保監局 提升借款和還款便利度，滿足新市民中遠期購房融資需求。地區性 2022/4/15 山東省銀行 山東省內 6 家國有大行和部分股份制銀行降低購房貸款利率，首套房房貸利率已降至 4.9%左右。地區性 2022/5/7 長沙市政府 實行“辦繳分離”，建立項目開工綠色通道，加大對房地產企業金融支持，降低公積金貸款首付比例，加大個人住房按揭貸款發放力度、還款展期政策支持，落實購房補貼政策，支持稅收減免。地區性 2022/5/15 央行、銀保監會 央行、銀保監會已發布通知，將首套房商貸個人房貸利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率（LPR）

62、減 20 個基點（0.2%）。隨后，濟南、青島、蘇州等地部分銀行首套房貸利率已調整至 4.4%。本次 LPR 下調，意味著首套房貸款利率最低可至 4.25%。全國性 2022/8/22 央行 1 年期 LPR 和 5 年期以上 LPR 雙雙下調，分別下調了 5 個基點和 15 個基點。在居民收入減少、債務負擔大的背景下，5 年期以上 LPR 調降會對房地產融資鏈條起到改善作用。全國性 2022/9/30 央行、銀保監會 對于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市,2022 年底前,階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。二套住房商業性個人住房貨款利率政

63、策下限按現行規定執行。符合條件的城市政府,可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。全國性 2022/9/30 央行 下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點,5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分別調整為2.6%和 3.1%。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變,即 5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分別不低于 3.025%和 3.575%。全國性 2022/9/30 國家稅務總局 出售自有住房并在現住房出售后 1 年內,在同一城市重新購買住房的,可按規定申請退還其出售現住房已繳納的個人所得稅 全國性 時間時間 部門部門/

64、城市城市 內容內容 發力點發力點 2021/12/7 央行 央行下調支農、支小再貸款利率 0.25 個百分點，下調后 3 個月、6 個月、1 年期支農、支小再貸款利率分別為 1.7%、1.9%、2%。利率端 2022/1/20 央行 中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，1 月 20 日貸款市場報價利率，也就是 LPR 為：1年期 LPR 為 3.7%，下調 10 個基點；5 年期以上 LPR 為 4.6%，下調 5 個基點。這是 5 年期以上LPR 自 2020 年 4 月以來的首次下調。利率端 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 2

65、022/3/28 證監會 證監會擬推出推動完善民營企業債券融資支持機制的系列舉措，共七項，具體包括：推出科技創新公司債券，優先重點支持高新技術和戰略性新興產業領域民營企業發債募集資金；進一步優化融資服務機制，將更多符合條件的優質民營企業納入知名成熟發行人名單，提高融資效率；發揮市場化增信作用，鼓勵市場機構、政策性機構通過創設信用保護工具為民營企業債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護合約業務；便利回購融資機制，適當放寬受信用保護的民營企業債券回購質押庫準入門檻等。政策端 2022/5/17 中國銀行間市場交易商協會“中債民企債券融資支持工具”繼續堅持市場化、法治化原則，秉持政策支持與商業

66、可持續并重理念，建立與市場主體風險分散共擔機制，與銀行、證券公司、增進公司、擔保機構等市場機構形成合力，發揮“幾家抬”作用，釋放支持民營企業債券融資的積極政策信號。政策端 2022/6/29 證監會 證監會表示，指導滬深交易所、中國結算暫免收取債券交易經手費、結算費和民營企業債券發行人服務費。同日，滬深交易所發布債券減免的相關通知。此次費用減免政策實施后，交易所市場各業務環節均不收取民營企業債券有關費用，預計年均減免金額達 1.6 億元。費用端 2022/11/8 央行 交易商協會繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計可支持約 2

67、500 億元債券融資。銀行間交易協會通過中債增信模式助力民企發債，碧桂園龍湖、新城、旭輝等民企均成功發行。融資端 2022/11/21 央行、銀保監會 中國人民銀行、銀保監聯合召開了全國性商業銀行信貸工作座談會，表示人民銀行將面向 6 家商業銀行推出 2000 億元“保交樓”貸款支持計劃，為其提供零息資金，以鼓勵其支持“保交樓”工作。融資端 2022/11/22 中國銀行間市場交易商協會 據中國銀行間市場交易協商會消息，政策密集支持優質房企發債融資，累計發行意向已近千億元。近日萬科企業股份有限公司向交易商協會表達了 280 億元儲架式注冊發行意向，待履行內部股東大會決策程序后正式報送；同時，金

68、地（集團）股份有限公司也向交易商協會遞交了 150 億元儲架式注冊發行申請。融資端 2022/11/24 國有銀行 為促進房地產市場平穩健康發展，銀行業在積極行動。截至目前，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行等六大國有商業銀行均已宣布與多家優質房企簽署合作協議，提供意向性融資支持超過萬億元。融資端 2022/11/28 證監會 證監會將恢復涉房上市公司并購重組及配套融資。暫停 12 年后再次允許符合條件的房地產企業實施重組上市（”第三支箭“）；允許房地產行業上市公司發行股份或支付現金購買涉房資產；發行股份購買資產時，可以募集配套資金；募集資金用于存量涉房項目和支付交易對

69、價、補充流動資金、償還債務等，不能用于拿地拍地、開發新樓盤等。融資端 數據來源：各政府機構、中國銀行間市場交易商協會、財通證券研究所 政策持續放松，傳導仍需時間，地產數據筑底中。政策持續放松，傳導仍需時間，地產數據筑底中。截至 2022 年 11 月，地產銷售面積為 12.1 億平，同比下滑 23.3%；竣工面積為 5.6 億平，同比下滑 19.0%；新開工面積為 11.2 億平，同比下滑 38.9%；施工面積為 89.7 億平，同比下滑 6.5%。從數據端看，目前雖政策持續發力，融資端的三支箭也已落地，但現階段的政策一方面主要集中于供給端，另一方面政策的實施到后續的落地還需一定的時間，因而目

70、前地產各項數據仍未出現顯著好轉，且供給端政策偏保交樓，消費者預期短期難以改變，未來政策或在需求端出現積極變化，重啟需求下有望開啟地產新周期，提振木門市場需求。政策仍有空間，需求端放松或將開啟新周期政策仍有空間，需求端放松或將開啟新周期。對比以往周期看，需求端或存更有力的政策，如 2008 年政策就二套房信貸（小戶改善型可參考首套）、購房稅收（90平及以下，契稅稅率下調至 1%，暫免征收印花稅、土地增值稅）、首套房利率等方面做出放松。而 2022 年國家信貸政策主要為首套房利率放松，稅收政策針對售房后一年內的個稅處理，政策與中央對“房住不炒”的定調契合，但力度相對來說弱于 2008 年，政策仍有

71、進一步發力的可能。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.地產銷售數據底部震蕩 圖26.竣工面積觸底回升中 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖27.新開工面積磨底中 圖28.施工面積仍未觸底，依舊處于下行趨勢中 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 保交樓政策支撐竣工端數保交樓政策支撐竣工端數據據回暖，提振明年回暖，提振明年木門木門需求。需求。今年以來，保交樓政策率先出臺，且融資端政策中也著重提到資金的未來使用方向中包括保交樓，而從數據看，地產竣工面積累計同比增速先

72、于其他數據觸底回升。未來隨著保交樓政策繼續貫徹，政策帶動地產行業加速修復下，竣工端數據恢復確定性高，有望率先復蘇帶來木門需求釋放進而提振行業產銷量。木門木門需求測算：需求測算：假設每 100 平米需木門 3 樘，實木門價格為 1500 元/樘，模壓門價格為 600 元/樘：2022 年：假設 2022 年竣工面積下降 18%，實木門占比 54%，模壓門占比 46%，新房需求占比 25%，則木門市場整體需求為 1084 億元；2023 年：假設 2023 年竣工面積同比上升 5%，實木門占比 57%，模壓門占比43%，新房需求占比 25%，則木門市場整體需求為 1166 億元；2024 年：假設

73、 2024 年竣工面積同比下降 2%，實木門占比 59%，模壓門占比41%，新房需求占比 25%，則木門市場整體需求為 1161 億元；2025 年：假設 2025 年竣工面積與 2024 年一致，實木門占比 62%，模壓門占比 38%，新房需求占比 25%，則木門市場整體需求為 1189 億元。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112

74、014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-11銷售面積（萬平方米）累計量累計同增-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-11竣工面積（萬平方米）累計量累計同增-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050,000100,0

75、00150,000200,000250,0002021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-112010-112009-112008-112007-11新開工面積（萬平方米）累計量累計同增-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-1120

76、11-112010-112009-112008-112007-11施工面積（萬平方米）累計量累計同增 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.木門市場空間測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 房屋竣工面積（萬平米）95942 91218 101412 83158 87316 85569 85569 木門需求（萬樘）2878 2737 3042 2495 2619 2567 2567 其中實木復合門占比 47%49%52%54%57%59%62%實木門價格（元/樘）1500 1500 1500 1

77、500 1500 1500 1500 其中模壓門占比 53%51%48%46%43%41%38%模壓門價格（元/樘）600 600 600 600 600 600 600 實木復合門工程市場空間（億元）203 201 237 202 224 227 239 模壓門工程市場空間（億元）92 84 88 69 68 63 59 住宅新房木門市場（億元）294 285 325 271 292 290 297 新房占比 27%27%27%25%25%25%25%木門總體市場（億元）1091 1055 1203 1084 1166 1161 1189 數據來源：wind、財通證券研究所 2.3 標準化標

78、準化奠定規模優勢，疫情加速行業出清奠定規模優勢，疫情加速行業出清 住宅標準化住宅標準化趨勢明確，標準化發展下頭部企業制造成本優勢凸顯，行業集中度有趨勢明確，標準化發展下頭部企業制造成本優勢凸顯，行業集中度有望進一步提升望進一步提升。我國住宅標準化進程歷史悠久，統一模數是實施標準化的前提，早在上世紀 60 年代初，就制定了“建筑統一模數制”，80 年代又制定了建筑模數協調統一標準；2001 年，建設部發布了住宅模數協調標準，以便推進住宅部品的標準化；2006 年 6 月建設部下發國家住宅產業化基地試行辦法文件，進一步推進住宅產業標準化。2022 年住建部發布 住宅項目規范，規定新建住宅建筑戶門的

79、通行凈寬不應小于 0.90m，既有住宅建筑改造戶門通行凈寬不應小于0.80m，這從一定程度上促進了住房標準化。住宅標準化的過程中，也將帶來木門企業生產的規?；?，而頭部企業目前工業化、自動化程度，在標準化過程中將率先受益，市場占有率進一步提高。而從頭部地產公司標準化發展來看，住宅標準化的發展狀況對于我國住宅產業化的推廣意義深遠，各個地產開發商也逐步推進住宅標準化。金科地產是國內較早地推行住宅產業化發展的房地產企業之一，其住宅標準化主要采用三管齊下的模式：管理標準化、構配件標準化、項目標準化。此外，龍頭萬科也積極推動住宅標準化，公司進行了標準化部品的設計和研發，形成了萬科標準化部品庫，在萬科集團內

80、快速復制了許多由多層公寓和情景洋房組成的住宅小區。政策與企業層面，住宅標準化的穩步推動，有望帶來木門行業規?；a，進一步出清小產能，帶來行業集中度的提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.住宅標準化發展加速 數據來源：各政府機構、財通證券研究所 疫情疫情疊加成本疊加成本高企，高企，小產能小產能加速出清加速出清。疫情影響疊加宏觀經濟下行，行業需求下降，部分批量化工程型企業受地產萎縮、房企資金周轉困難以及經營狀況不佳的影響，生產經營困難，份額進一步向頭部企業集中；同時，由于能源商品與基礎原材料價格高位波動、環保要求進一步提高監管力度也

81、逐步加大、營銷渠道等能力不足，中小企業的生存空間將被進一步壓縮直至出清。而從行業發展階段看，木門行業已進入成熟階段，行業競爭加劇，品牌效應逐步凸顯，小企業加速出清。且近幾年，原材料價格走高疊加疫情下經營環境惡化，近年行業整體生產成本呈明顯上升趨勢，以江山歐派核心產品模壓門來看，2014-2020 年單位成本從 295 元/樘大幅提升至 502 元/樘的高點，漲幅高達 70.09%；成本抬高下小企業利潤壓縮情況更甚，企業數量開始出清，行業格局持續優化，但龍頭依靠品牌優勢，有效的將成本向下游轉移，以江山歐派核心產品模壓門來看，2014-2020年單位價格從443元/樘大幅調升至753元/樘的高點，

82、漲幅高達69.73%，與單位成本漲幅大體相當；2021 年模壓門價格首次下滑，單位價格約為 676 元/樘，2021 年未有漲價主要系地產需求疲軟，行業競爭壓力大，產品價格傳導較為困難且經銷渠道的爆款數量加大，也進一步拉低單價。未來看，2023 年地產行業在政策寬松下逐步回暖，木門行業整體價格機制的傳導或更為順暢，龍頭企業的利潤率有望年度環比提升。圖30.目前行業成本持續上漲 數據來源：中國木門窗協會2021 年木門行業發展報告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 3 緊跟渠道發展，側重家裝業務，開啟二次成長緊跟渠道發展，側重

83、家裝業務，開啟二次成長 3.1 渠道變革，經銷重渠道變革，經銷重家裝家裝，工程轉代理，工程轉代理 經銷工程經銷工程雙手抓，經銷推爆款，工程發展代理商雙手抓，經銷推爆款，工程發展代理商。為優化渠道結構，經銷渠道方面，公司通過線上線下相結合的方式加速發展，線下渠道不斷拓展經銷商數量，線上渠道公司在自建線上平臺的同時全面入駐各大購物平臺，主推高性價比的爆款產品以壓制地方性小品牌；工程渠道方面，隨著地產商信用風險加劇地產業務風險加大，為保證現金流安全公司工程渠道逐步轉變為直銷和代理共同發展，重心偏轉之下工程代理商數量快速提高。圖31.結構調整下經銷業務營收占比提升 圖32.工程渠道收入增速放緩 數據來

84、源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.1.1 經銷渠道經銷渠道：重構渠道重構渠道，緊抓家裝，緊抓家裝，營收得放量營收得放量 重構經銷商渠道，重構經銷商渠道，緊追家裝發展緊追家裝發展，規?？焖偬嵘?，規?？焖偬嵘?。2021 年下半年以來，不少頭部地產商相繼暴雷，公司調整客戶結構，加速經銷渠道發展，以穩定業務發展。目前，公司經銷商渠道采用線上線下相結合的模式，其中線下渠道以經銷為主，公司經銷商數量超 2 萬余家；線上渠道公司在建立自有“歐派有品網上商城”的同時，全面入住京東旗艦店、阿里巴巴網站、抖音商城、蘇寧云等。由于消費者裝修習慣的改變，家裝渠道成為重要的家居產品流

85、量入口，公司依托原有經銷商渠道和工程客戶渠道積累的品牌優勢和產品優勢，推動家裝市場的開拓。同時，為進一步開拓經銷商市場，緊跟家裝市場發展趨勢，公司取消經銷商獨家代理模式，推行各類經銷商同步開拓的業務模式，公司經銷業務規?？焖偬嵘?，2022H1 經銷渠道收入為 3.54 億，同比提升 52.15%，收入占比提升至 27.88%，較 2020 年提升 19.68pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022H1經銷業務工程大宗業務-50%0%50%100%150%200%050,000100,000

86、150,000200,000250,000300,000201420152016201720182019202020212022H1經銷業務收入（萬元）-左軸工程大宗業務（萬元）-左軸經銷業務收入增速-右軸工程業務收入增速-右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.渠道重構，經銷營收快速增長 數據來源：公司公告、財通證券研究所 圖34.渠道變革，打破原有經銷體系 數據來源：公司招股說明書、財通證券研究所 性價比爆性價比爆品品推動渠道快速拓展，推動渠道快速拓展，經銷經銷業務得發展業務得發展。公司新零售體系產品的出廠價均在 1000 元以

87、內，分別是 330、550、699、999 四個系列，在品牌商內性價比十足。從淘寶官方門店對比來看，TATA 的產品價格帶在 688-15699 元，夢天的產品價格帶在 1980-10180 元，歐派的產品價格帶在 799-4699 元，而其他品牌力知名度稍低的如皮阿諾其產品帶在 1680-4700 元，金牌櫥柜產品帶在 499-9599 元。而從消費者端客戶來看，木門作為偏功能性的產品其品牌認識度低，大部分消費者只對頭部的 TATA、夢天、歐派等品牌有所認知，因此消費者整個消費過程的完成，更多是通過店面直觀判斷，加上自身感覺和門店的推銷，從而選擇地方性小品牌。而在品宣上，公司近年來每年均推出

88、多款新產品以聚焦產品力、提升創新力、增強品牌力，如 2021 年推出的“宣品”、“爆品”和“聯品”，可以覆蓋從低端到高端不同偏好消費者的需求，同時公司大量拓展經銷商數量，通過線下經銷商門店門頭和對應的廣告，以高密度來提升消費者認知，加之公司優質和過硬的產品質量，良好的品牌形象由此樹立。在價格方面，公司的爆品與地方性小品牌-50%0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201420152016201720182019202020212022H1經銷業務收入（萬元）-左軸經銷業務收入增速-右軸 謹請參閱尾頁

89、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 不相上下；產品方面，由于公司產線智能化和規?；a優勢明顯，產品的精致度、用材、環保等方面均表現較好，售后問題少；品牌力方面，公司產品依靠品牌力在家裝渠道更容易成交，且經銷商可獲超額利潤。公司在大力推動爆品的同時，積極實施宣品引領、爆品切入、聯品跟進的產品策略，推出門類、窗類、墻板類、柜類等一體化健康家居產品，并通過品牌力、生產力、產品力、服務力等深度賦能合作伙伴，公司零售經銷商數量也大幅提升，從 2020 年的 670 家提升至 2022H1 的 20000 余家。圖35.各企業產品價格帶對比（元/樘）圖36.202

90、1 年以來公司經銷商渠道數量快速提升（個）數據來源：淘寶、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.1.2 工程渠道工程渠道：直銷代理雙手抓，規避風險提升規模直銷代理雙手抓，規避風險提升規模 直銷代理雙輪驅動，規避風險直銷代理雙輪驅動，規避風險提升規模。提升規模。在 2021 年下半年后，地產業務風險加大，公司工程渠道從側重直銷，逐步轉變為直銷和代理共同發展。其中，直銷為公司直接服務房地產開發商和裝修裝飾企業，公司盈利來源為產品利潤和服務利潤，按合同約定的進度收款；工程代理渠道為公司通過工程代理商服務房地產開發商和裝修裝飾企業客戶，公司盈利來源主要為產品利潤，采用款清發貨的結算方

91、式。因而，發展工程代理可以在保證現金流安全的前提下，提升工程渠道收入規模。從渠道數量來看，公司工程代理商提升至 2022H1 的 370 家，發展迅速。工程代理業務的大力發展也使公司現金流和應收賬款轉好，2022Q1-3 公司應收賬款及票據為 10.90 億元，同比下降 3.23 億元，環比下降 1.94 億元。圖37.工程渠道增速放緩 圖38.工程代理數量穩步提升（個）數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 020004000600080001000012000140001600018000最低價格最高價格江山歐派TATA夢天歐派皮阿諾其金牌櫥柜0500010

92、00015000200002500020122013201420152016202020212022H1-40%0%40%80%120%160%200%050,000100,000150,000200,000250,000300,000201420152016201720182019202020212022H1工程大宗業務（萬元）-左軸工程業務收入增速-右軸33037031032033034035036037038020212022H1工程代理商數量 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 產能擴張，布局完善，支撐發展降成本產能擴張，布局

93、完善，支撐發展降成本 產能擴張，布局完善產能擴張，布局完善，支撐業績增長，支撐業績增長。截止 2022 年中報，公司擁有占地面積近兩千畝的浙江江山、河南蘭考、重慶永川三大主要生產基地，和重慶租賃基地、江山蓮花山基地、淤頭基地等生產基地，合計產能 460 萬套，產能規模位居行業前列。從公司產能擴張的歷史看，2012 年公司建成并投產了新的自動化實木復合門生產線，實現了在實木復合門領域批量生產及時供貨的能力；2014 年下半年開始新建年產 25 萬套的模壓門生產線，并于 2015 年上半年完工投產；截止公司 IPO 前，公司合計產能 100 萬套門，其中實木復合門 20 萬套、模壓門 80 萬套，

94、但仍舊無法滿足訂單需求，公司不得不數次向外部采購半成品和相關部件。2016 年，公司通過 IPO 募投三個項目新增 60 萬套木門設計產能和 20.5 萬件柜類產品設計產能，其中實木復合門與模壓門各 30 萬套，項目建成后公司產能明顯增長。2019 年，公司投建河南蘭考年產 60 萬套實木復合門項目和江山蓮花山工業園年產 120 萬套木門項目并于 2020 年先后投產，公司木門產能增加 180 萬套。2020 年，公司投建防火門產線項目，設計年產能 150 萬套，截止 2022 年中報首批生產線已投入使用，新增年設計產能 20 萬套。隨著公司各類產品的產能擴張，公司產能優勢得以充分發揮，產品準

95、交率平穩上升，支撐了公司市占率的提升和營收的快速增長。未來看，公司持續推進在建項目的實施計劃，穩步落實現有項目產能，進一步提升產能利用率確保產品品質和供給效率，擴大規模優勢不斷降低生產成本，以此增強公司市場競爭力，進一步擴大營收規模提高市場地位，支撐公司中長期業績穩定增長。圖39.公司產能加速擴張 數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 產能布局優化下產能布局優化下，運輸費用率運輸費用率有望穩步有望穩步下降下降。公司發源于浙江江山市，主要產能位于江山生產基地，業務也相對集中在周邊省市地區，但隨著公司與地產合作的

96、工程業務逐步向全國拓展，公司原先集中于浙江的單點產能布局難以適應業務發展。2016-2019 年，工程運輸費用從 0.11 億元提升至 0.43 億元，運輸費用率則從1.43%提升至 2.12%。隨著河南蘭考生產基地建成投產，公司產能布局得到優化，運輸費用率有所降低，2020 年公司運輸費用率僅為 1.43%，同比下降 0.78pct。截止 2022H1，位于重慶永川生產基地的年產 120 萬套木門項目首批產線已經投入使用，涉及年產能 45 萬套，我們認為隨著公司重慶永川生產基地在建項目的產能全數落地，浙江江山、河南蘭考和重慶永川三大生產基地各自輻射周邊地區需求，公司產能布局將得到進一步優化，

97、或將帶來運輸費用率的進一步下降。圖40.產能布局完善 2019 年之后運輸費用率下降 數據來源：公司公告、財通證券研究所 工業化、智能化工業化、智能化持續推動，持續推動，生產生產成本成本有望持續下降有望持續下降。根據公司 2021 年報數據，公司各類產品成本主要分為直接材料、人工費用和制造費用，不同品類成本結構略有差異，但人工和制造費用合計占比在 30%左右。具體來看，模壓門、實木復合門和柜類產品人工費用占比分別為 13.39%/15.35%/10.64%，制造費用占比分別為15.52%/22.52%/14.52%，而公司工業化和智能化的持續推進，有望帶來人工和制造費用的穩步下降。具體看，公司

98、與多家國際一流裝備制造企業合作，引進了包括電子開料鋸、CNC 加工中心、電腦鏤刻中心、自動化滾涂等數控自動化流水線，已經建成國內木門行業先進的規?；?、自動化、智能化木門生產線，確保了木門的制造品質和加工精度，提高了產能，縮短了生產和交貨周期。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%20132014201520162017201820192020運輸費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 產線智能化和工業化的提升，帶來公司產品的規?；a及短期內大批量供貨能力的加強，規?；a將有效攤薄人工費用和制造費用投入，同時隨著公

99、司產銷規模的進一步擴張，原材料采購環節議價能力有所增強，有望通過規?；少徑档驮牧喜少弮r格。規?；少徍鸵幠；a或將有效降低公司單位生產成本，發揮成本優勢增強公司市場競爭力。圖41.人工和制造費用占成本在 30%左右 數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.3 合作央企，支撐多元化產品協同發展合作央企，支撐多元化產品協同發展 增資控股華飛，切入防火門增資控股華飛，切入防火門/入戶門領域入戶門領域。近年來，公司發展戰略從原先的根植木門領域逐漸轉變為以木門業務為核心同時向防火門、入戶門、柜類等高度協同的周邊產品延伸拓展，實現 1+N 的發展模式。2016 年，公司通過 IPO 募投年產 20.

100、5萬件定制柜類項目，將木制產品進一步深化應用，拓展公司產品線品種，切入全屋木制產品定制領域。2020 年 3 月，公司擬投資 4.5 億元建設“年產 150 萬套防火門產線項目”，項目投產后公司將涉入防火門領域并與公司現有的木門產品形成高度互補，截止 2022H1 項目首批生產線已投入使用。2020 年 9 月，公司以土地使用權和部分現金對華飛安防進行增資，增資后江山歐派持有華飛安防 72%的股權，而后將其更名為歐派安防正式切入入戶門領域。多元協同的產能和產品布局，為公司未來的發展增添新動力。圖42.公司各品類產能合計（含在建及規劃）（萬樘）數據來源：公司公告、財通證券研究所 0%5%10%1

101、5%20%25%模壓門實木復合門柜類產品人工費用制造費用20.5110150350050100150200250300350400定制門實木復合門防火門模壓門 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 合作央企，多元業務發展有支撐合作央企，多元業務發展有支撐。2021 年末，江山歐派以旗下子公司歐派安防為主體與大型央企保利達成了入戶門（含防火門）集采合作，此次入戶門供應產品包含：鋼質入戶門、鋼質公寓門、鋼木入戶門、鑄鋁門、防火門等多個品類，產品供應范圍覆蓋浙江、淮海、江蘇、湖南等多個地域。江山歐派自 2015 年與保利達成室內門集采合作后，再次與保

102、利在入戶門領域達成合作，進一步加深了兩家企業在新產品領域的戰略合作關系，同時也為入戶門/防火門產能落地提前鎖定對應需求。再看公司多元業務的發展，2022H1 公司櫥柜類業務收入為 0.66 億元，其他類產品 1.85 億元，合計營收占比高達 19.74%，同比提高 9.03pct，新產品為公司的營收提供了新的增長動力。同時，公司 150 萬套防火門產線項目已經逐步開始產能投放，預計隨著防火門產能落地，公司“木門+防火門+定制柜”的多元產品結構將得到進一步完善優化，公司發展將更為穩健。圖43.公司多業務協同發展 數據來源：wind、財通證券研究所 3.4 渠道轉變渠道轉變控風險控風險，現金流，現

103、金流持續改善持續改善 控風險抓回款，現金流與報表持續改善中，奠定底部發展動力控風險抓回款，現金流與報表持續改善中，奠定底部發展動力。自 2021 年以來，公司為應對下游地產客戶風險以及保證自身現金流安全，從源頭選擇資金流好、信用好、履約能力強的客戶進行合作，提高現款現貨業務的占比，同時對應收款項進行專項管理與專項考核，加強回款管理，對直營工程客戶基本按合同約定的進度收款，對代理工程客戶采用款清發貨的結算方式。2022Q1-3，公司收現比提升為 1.07，2021 年同期為 0.83；公司經營活動產生的現金流量凈額為 2.71 億元，去年同期為-2.82 億元，同比增加凈流入 5.53 億元。0

104、 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201620172018201920202021模壓門（%）實木復合門（%）櫥柜（%）其他（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 公司現金流的持續好轉，有望為企業在地產下行周期積攢發展動力，在地產行業復蘇、工程渠道需求恢復時支撐公司加速發展。圖44.公司收現比有所改善(%)圖45.經營活動產生的現金流量凈額上升（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 成本回落成本回落在即在即，帶來，帶來業績彈性業績彈性。公司生產所需的原材料大部分屬于林業資

105、源類產品，隨著國家不斷加強對林業資源的保護，加之疫情下海外原材料運輸成本提升，近年來公司主要原材料采購單價呈持續上漲趨勢，自 2021 年起原材料價格已經成為抬高公司成本的最主要因素，對公司經營業績產生了不利影響。2022 年以來，核心原材料板材均價漲幅高達 42%，全年保持高位運行。未來看，隨著海運價格的回落帶來板材價格的下降，公司盈利有望增厚。根據我們測算，若板材價格每降低 10%，公司綜合毛利率可提高 0.27-0.34pct。而目前板材價格處于歷史高位，成本下降空間大，可為公司帶來業績彈性。表6.成本彈性測算 項目 數值 板材價格（元/張）400 每下降 10%的價格變動（元/張）40

106、 板材原材料成本占比 40-50%板材綜合成本占比 27.2%-34%對公司綜合毛利率影響（pct）0.27-0.34 數據來源：wind、公司招股說明書、財通證券研究所 圖46.海運費指數處于相對高位 圖47.進口木材價格處于高位 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 20 40 60 80 100 120 140 160 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3收現比-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0

107、04.002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q30 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017

108、/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01海運指數200 220 240 260 280 300 320 340 2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11木及其制品進口均價（美元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告

109、 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 經銷渠道：經銷渠道：公司經銷商渠道建立了線下線上全渠道覆蓋的營銷模式，提高市場占有率，圍繞健康環保持續豐富公司產品種類，推出設計感強的“宣品”、極具性價比的“爆品”、跟進配套銷售“聯品”，為消費者提供設計感強、款式新穎、實用性強、環保性好的健康家居產品，大幅提升收入。預計 2022-2024 經銷業務營收分別為 10.05/15.07/21.10 億元，同比增長 45%/50%/40%。工程渠道：工程渠道：工程渠道由原來的聚焦直營工程大客戶轉為直營工程和代理工程業務齊頭并進，擁有了一批以央企、國企和經營穩健的優質民企為主的工程戰略客戶，同時發展工程代

110、理商渠道，代理商數量持續增加使得收入占比逐步提升。預計2022-2024 工程業務銷售營收分別為 19.34/23.53/28.98 億元，同比增長-12.79%/21.63%/23.18%。其他業務：其他業務：公司其他業務主要包括發展外貿公司、國外建材超市和房地產開發商等渠道獲得收入。預計 2022-2024 其他主營業務營收分別為 3.08/3.85/4.81 億元，2022-2024 同比增長 25%/25%/25%。成本和三費率：成本和三費率：行業層面，城鎮化率的提高、生育政策和寬松的房地產政策帶來消費需求的提升。公司層面，全國營銷網絡的建成、產品研發的大幅投入、規?；a均降低了生產

111、成本。品牌優勢和工程業務的開拓又增加了收入。預計 2022-2024 毛利率為 27.20%/26.61%/26.21%。綜上，我們預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入 32.47/42.45/54.89 億元，同比增長率為 2.84%/30.73%/29.32%，分別實現歸母凈利潤-2.94/4.11/5.33 億元，同比增長-214.62%/-/29.68%。表7.公司業務拆分及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經銷業務（萬元）收入 24,703 69,303 100,490 150,735 211,029 yoy 13%181%45%50%40

112、%成本 18,728 54,173 78,885 117,573 163,548 毛利率 24.19%21.83%21.5%22.0%22.5%工程業務（萬元）收入 260,732 221,816 193,448 235,287 289,836 yoy 54.80%-14.93%-12.79%21.63%23.18%成本 173,102 150,244 135,950 167,012 207,845 毛利率 33.61%32.27%29.72%29.02%28.29%其他業務（萬元）收入 15,716 24,612 30,764 38,455 48,069 yoy 27.16%56.60%25

113、.00%25.00%25.00%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 成本 12,340 19,447 21,535 26,919 33,649 毛利率 21.49%20.98%30.00%30.00%30.00%合計（萬元）營業收入 301,152 315,731 324,703 424,477 548,935 yoy 48.60%4.84%2.84%30.73%29.32%毛利率 32.20%29.10%27.20%26.61%26.21%歸母凈利潤 42,579 25,690 -29,445 41,120 53,324 yoy 62.96

114、%-39.67%-214.62%-29.68%數據來源：wind、財通證券研究所 公司是國內木門行業龍頭，短期關注融資端以及后續政策放開、產業鏈需求重啟后的行業估值修復；中長期行業集中度低，且區域競爭明顯，有較高提升空間，且公司在渠道、成本方面領先行業，營銷改革不斷深化，經銷商及工程代理業務放量節奏明確，渠道改革已逐步邁入收獲期。我們預計 2022-2024 年公司分別實現歸母凈利潤-2.94/4.11/5.33 億元，同比增長-214.62%/-/29.68%，對應 EPS 分別為-2.16/3.01/3.90 元/股，最新收盤價對應 PE 為-/21 x/16x。首次覆蓋，給予“增持”評級

115、。表8.可比公司估值表（截至 2023 年 1 月 31 日）代碼 簡稱 總市值（億元）收盤價（元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603833.SH 歐派家居 765.95 125.74 27.59 32.47 38.21 27.76 23.59 20.05 002572.SZ 索菲亞 191.05 20.94 12.10 14.45 16.98 15.79 13.22 11.25 603801.SH 志邦家居 94.48 30.30 5.50 6.46 7.53 17.18 14.63 12.55 行業平均 20.24 17.

116、15 14.61 603208.SH 江山歐派 84.67 61.99-2.94 4.11 5.33-20.59 15.88 數據來源：wind，財通證券研究所 注：可比公司盈利預測均來自 wind 一致預期 5 風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險 宏觀經濟下行，行業整體需求下滑，企業產品滯銷，拖累業績。2）地產市場超預期下滑）地產市場超預期下滑 地產市場超預期下滑，導致對木門需求不足，從而拖累公司業績。3）原材料價格上漲風險）原材料價格上漲風險 木門企業利潤很大程度上取決于原材料價格水平，原材料價格的大幅上漲將會大幅增加企業成本，一旦企業沒有相應庫存滿足相應生產需要，將會

117、大幅影響公司利潤水平，造成業績不及預期。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3011.51 3157.31 3247.03 4244.77 5489.35 成長性成長性 減:營業成本 2041.70 2238.64 2363.70 3115.05 4050.41 營業收入增長

118、率 48.6%4.8%2.8%30.7%29.3%營業稅費 19.62 20.43 19.48 25.47 32.94 營業利潤增長率 67.2%-45.0%-197.6%268.6%29.7%銷售費用 177.63 263.63 276.00 318.36 384.25 凈利潤增長率 63.0%-39.7%-214.6%239.6%29.7%管理費用 86.34 99.15 87.67 112.49 145.47 EBITDA 增長率 62.1%-33.8%210.0%-42.9%19.3%研發費用 93.67 121.27 123.39 159.18 203.11 EBIT 增長率 66.

119、7%-41.9%259.5%-48.2%23.4%財務費用 7.47 6.75 23.28 19.05 23.94 NOPLAT 增長率 60.2%-38.2%335.3%-57.2%23.4%資產減值損失-7.23-12.70-13.06-10.19-13.17 投資資本增長率 30.3%35.8%-15.5%18.9%20.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 30.1%5.4%-21.6%28.4%28.7%投資和匯兌收益-23.39-27.17-28.63-35.64-47.24 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 51

120、8.35 285.10-278.30 469.29 608.72 毛利率 32.2%29.1%27.2%26.6%26.2%加:營業外凈收支-1.48 0.89 0.50 0.50 0.50 營業利潤率 17.2%9.0%-8.6%11.1%11.1%利潤總額利潤總額 516.87 285.99-277.80 469.79 609.22 凈利潤率 14.6%8.2%-9.4%10.0%10.0%減:所得稅 77.56 27.39 26.39 45.00 58.35 EBITDA/營業收入 20.8%13.1%39.5%17.2%15.9%凈利潤凈利潤 425.79 256.90-294.45

121、411.20 533.24 EBIT/營業收入 18.2%10.1%35.3%14.0%13.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 643.68 996.89 1165.89 970.38 1473.16 固定資產周轉天數 110 118 102 67 44 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 24 23-37 33 35 應收帳款 498.49 941.05-51.66 1322.55 1128.15 流動資產周轉天數 313 34

122、7 333 349 354 應收票據 840.71 254.31 972.34 560.49 1330.28 應收帳款周轉天數 53 82 87 84 82 預付帳款 29.07 20.67 23.64 29.59 36.45 存貨周轉天數 70 70 75 73 70 存貨 400.42 476.35 495.46 735.96 815.84 總資產周轉天數 405 490 513 432 405 其他流動資產 11.48 35.27 55.27 75.27 95.27 投資資本周轉天數 237 307 252 230 214 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE

123、25.8%13.9%-20.4%22.2%22.4%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.9%5.5%-6.4%7.3%7.9%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 23.9%10.9%55.9%20.1%20.6%固定資產 906.44 1020.87 902.98 784.79 665.62 費用率 在建工程 68.83 272.20 334.59 365.36 385.09 銷售費用率 5.9%8.3%8.5%7.5%7.0%無形資產 264.88 262.98 262.98 262.98 262.98 管理費用

124、率 2.9%3.1%2.7%2.7%2.7%其他非流動資產 24.33 15.11 15.11 15.11 15.11 財務費用率 0.2%0.2%0.7%0.4%0.4%資產總額資產總額 3911.58 4676.87 4583.22 5599.45 6754.87 三費/營業收入 9.0%11.7%11.9%10.6%10.1%短期債務 52.88 82.01 82.01 82.01 82.01 償債能力償債能力 應付帳款 264.48 364.68 344.43 520.86 525.50 資產負債率 53.7%59.2%67.4%65.7%63.4%應付票據 848.03 724.89

125、 982.23 1181.00 1519.28 負債權益比 116.2%145.4%206.6%191.7%173.4%其他流動負債 54.89 13.22 33.22 53.22 73.22 流動比率 1.44 1.59 1.34 1.45 1.57 長期借款 62.30 80.64 80.64 80.64 80.64 速動比率 1.17 1.28 1.06 1.13 1.26 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 67.07 26.03 23.79 12.33 15.21 負債總額負債總額 2102.38 2770.84 3088.52 3679.

126、95 4284.50 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 160.76 64.21 54.48 68.07 85.70 DPS(元)0.00 1.96 0.00 0.00 0.00 股本 105.06 105.07 135.29 135.29 135.29 分紅比率 留存收益 1058.58 1191.76 841.09 1252.29 1785.54 股息收益率 0.0%3.1%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1809.21 1906.02 1494.70 1919.50 2470.37 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

127、E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)4.05 2.45-2.16 3.01 3.90 凈利潤 425.79 256.90-294.45 411.20 533.24 BVPS(元)15.69 17.53 10.54 13.56 17.46 加:折舊和攤銷 75.74 94.65 135.50 137.42 139.44 PE(X)26.0 25.7 20.6 15.9 資產減值準備 81.49 142.80 693.06 40.19 33.17 PB(X)6.7 3.6 5.9 4.6 3.6 公允價值變動損失 0.00

128、 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 10.11 13.12 48.20 48.20 48.20 P/S 3.7 2.1 2.6 2.0 1.5 投資收益 23.39 27.17 28.63 35.64 47.24 EV/EBITDA 16.9 15.4 6.3 11.3 8.9 少數股東損益 13.52 1.70-9.73 13.59 17.63 CAGR(%)營運資金的變動-382.12-519.54-168.25-747.91-180.71 PEG 0.4 0.1 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 239.26-17.86 432.58-62.1

129、1 637.81 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-292.83-383.77-108.25-85.20-86.83 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 70.61 772.98-176.87-48.20-48.20 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告

130、清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明

131、確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資

132、料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露