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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 06 月 04 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）芳綸紙國產替代化進程開啟芳綸紙國產替代化進程開啟，打造二次成長曲線，打造二次成長曲線 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：14.59 元 主業箱板瓦楞，主業箱板瓦楞，領先布局芳綸紙賽道。領先布局芳綸紙賽道。公司主業為箱板瓦楞紙，核心產品為瓦楞原紙、牛皮箱板紙兩大類包裝紙及其紙制品瓦楞紙板。2022 年 8月，公司與陜西科技大學建立戰略合作關系，保證公司芳綸紙技術處于市場領先地位。2022 年公司原紙營收 21.56 億元，紙箱 2.88 億元，蒸汽1.09 億元，占總

2、營收比例為 84.12%，11.24%，4.25%，毛利率分別為5.45%，11.96%，40.24%，近 5 年，紙制品為核心業績來源。芳綸紙應用場景拓展，國產替代化進程開啟。芳綸紙應用場景拓展，國產替代化進程開啟。芳綸紙具備高強度、低變形、耐高溫、耐化學腐蝕、阻燃、優良的電絕緣性、化學性質極其穩定。芳綸紙強度大概是鋼絲的 5-6 倍，韌性是鋼絲的 2 倍，而質量只是鋼絲的五分之一左右。目前世界很多國家都將其廣泛用于國防軍工、航空航天、民用等領域。市場規模來看，市場規模來看，2017 年中國芳綸紙消費量 2742 噸，2021 年消費量提升至 4215 噸，2017-2021 年 CAGR

3、13.42%。2022 年中國芳綸紙市場規模 2.26 億美元，預計 2022-2028 年 CAGR 17.18%。競爭格局來看，競爭格局來看，具體來看，目前全球市場芳綸紙名義產能達到 20000 噸，其中美國杜邦擁有名義產能 1.2 萬噸，占全球總產能的 60%，隨著國產芳綸紙技術逐漸進步，芳綸紙國產化替代進程開啟。箱板瓦楞盈利處于底部區間，預計逐季箱板瓦楞盈利處于底部區間，預計逐季向上向上兌現利潤。兌現利潤。2022 年國內宏觀經濟波動及局部地區物流受限，原材料、能源等價格抬升，成本上升致短期盈利承壓。23Q1 公司實現營業收入 5.41 億元，同比下滑 11.16%，歸母凈利潤 0.8

4、2 億元，同比增加 1.90%，公司盈利能力逐漸恢復。截止2022Q3，公司造紙產能 60 萬噸，預計未來有 130 萬噸新增產能及 5 億平智能包裝項目，公司主業有望逐季向上，芳綸紙帶來二次成長曲線。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司主業箱板瓦楞，領先布局芳綸紙，應用場景有望拓展，打開公司成長空間。我們預計 2023-2025 年公司收入 29.08、39.15 和 54.53 億元，分別同比+13%、+35%和+39%；預計 2023-2025年歸母凈利潤 3.63、5.10 和 6.7 億元，分別同比+116%、+40%和+31%。公司 23Q1 毛利率 13.2%，凈利率 1

5、5.07%，由于具備成本優勢、精細化管理，同期的盈利能力遠高于行業。給予 2023 年 PE 14.8x，相應市值 53.7 億元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險；市場競爭風險市場競爭風險；芳綸紙拓展不及預期芳綸紙拓展不及預期，瓦楞紙產能瓦楞紙產能仍在擴張的風險仍在擴張的風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2415 2563 2908 3915 5453 同比增長 42%6%13%35%39%營業利潤(百萬元)277 186 401 563

6、739 同比增長 11%-33%115%40%31%歸母凈利潤(百萬元)284 168 363 510 670 同比增長 23%-41%116%40%31%每股收益(元)1.02 0.60 1.30 1.83 2.41 PE 14.3 24.2 11.2 8.0 6.1 PB 2.2 2.0 1.8 1.5 1.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）27843 已 上 市 流 通 股（萬股）27843 總市值（億元）41 流通市值（億元）41 每股凈資產（MRQ）7.4 ROE（TTM）8.2 資產負債率 27.7%主要股東 馮榮華 主要股東持股比例 37.51%股

7、價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 5 28 12 相對表現 9 28 18 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 王月王月 研究助理 -30-20-100102030Jun/22Sep/22Jan/23May/23(%)榮晟環保滬深300榮晟環保榮晟環保（603165.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司深扎包裝原紙產品體系，把握芳綸紙材料機遇，進軍國產芳綸市場.5 1、發展歷程：穩中求進，階段性戰略布局明確.5 2、股權結構：股權結構集中，公司實際控制人為馮榮華、張云芳夫婦.6 3、公司產

8、品結構：傳統主業箱板瓦楞，進軍國產芳綸市場.6 4、公司財務數據：盈利結構穩定，區位優勢凸顯.8 二、行業：芳綸紙應用場景拓展，國產替代化進程開啟.10 1、芳綸纖維：芳綸纖維結構差異導致性能不同.10（1）芳綸纖維為芳綸紙重要原材料.10（2）芳綸纖維分類：對位芳酰胺纖維（PPTA）和間位芳酰胺纖維（PMIA）.10 2、芳綸紙：性能優異，廣泛應用于國防軍工、航空航天、民用等領域.10（1）芳綸紙：具備高強度、耐高溫、阻燃等性能.10（2）芳綸紙用途：廣泛應用于國防軍工、航空航天、民用等領域.11（3）絮聚現象為制備芳綸紙中重要問題.11 3、下游芳綸紙需求強勁，國產芳綸紙不斷研發突破.12

9、（1）芳綸紙產業鏈：對位芳綸紙性能更優，下游應用于電氣絕緣+蜂窩材料領域.12（2）我國芳綸紙下游需求以電氣絕緣為主，與國外顯著不同.12（3）2022 年中國芳綸紙市場規模 2.26 億美元，預計 2022-2028 年 CAGR 17.18%.13（4）芳綸紙競爭格局：美國杜邦名義產能 1.2 萬噸，全球份額占比 60%.13（5）新能源有望成為需求增長點，國產替代進程加快.14 三：箱板瓦楞盈利能力處于歷史底部，有望逐季改善.15 1、盈利能力筑底，消費復蘇供需有望改善.15 2、23-24 年箱板瓦楞紙維持弱平衡，零關稅政策影響有限.16 3、榮晟環保：差異化產品開發、產業鏈協同構建核

10、心優勢.17 四、盈利預測.19 五、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構.6 WZkZvXeZgU8ZhZkUlVcVcVmO9P8QbRnPoOpNnOiNoOoQkPoOtO8OqQxOvPtRsMxNpOnM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 表 1：公司主要產品.6 圖 3 公司 2018-2022 年產銷量.7 表 2：修訂后可轉債募集資金使用計劃（單位：百萬元）.7 圖 4：2018-2023Q1 年營業收入及同比增速.8 圖 5：2018-2023Q1 年歸母凈利潤及同比增速.8 圖 6：公司 2018-2022 年營收按業務

11、分拆（億元）.8 圖 7：公司 2018-2022 年各類業務毛利率（%）.8 圖 8：公司 2018-2022 年營收按地區分拆（億元）.9 圖 9：公司 2018-2022 年各地區毛利率（%）.9 表 3：對位芳酰胺纖維和間位芳酰胺纖維對比.10 表 4：不同型號的 Nomex 紙性能（紙厚 0.025mm）.11 表 5：國產芳綸紙與 Nomex 紙技術指標的對比.11 圖 10：芳綸紙各用途占比.11 圖 11：芳綸纖維紙的濕法抄造工藝流程.11 圖 12：芳綸紙產業鏈.12 圖 13：2020 年中國芳綸紙行業下游需求領域占比情況.13 圖 14：2013-2020 年中國干式變壓

12、器行業產量及增速.13 圖 15：2017-2022 年中國芳綸紙行業市場規模.13 圖 16：2023-2029 年中國芳綸紙行業市場規模預測.13 圖 17：全球芳綸紙行業市場競爭格局（按產能）.14 圖 18：2013-202 年民士達營業收入及凈利潤.14 圖 19：2020-2023 年箱板紙、瓦楞紙、廢紙價格（元/噸）.15 圖 20：2015-2023 年箱板紙、瓦楞紙毛利率（%）.15 圖 21：2021-2023 年箱板紙、瓦楞紙社會庫存、企業庫存（萬噸）.15 圖 22：2021-2023 年箱板紙、瓦楞紙產能利用率（%）.15 圖 23：2016-2022 年公司原紙、紙

13、箱毛利率（%）.16 圖 24：2016-2024E 箱板瓦楞紙供需對比（測算）.16 表 6：2023-2024 年核心假設表（測算）.16 圖 25：2017-2023 年箱板瓦楞紙需求&宏觀經濟增速對比.17 圖 26：2016-2023 年箱板紙、瓦楞紙產量、實際消費量（萬噸）.17 圖 27：2000-2022 年箱板瓦楞 CAPEX 支出及 yoy（億元）.17 圖 28：2023-2024 年箱板紙、瓦楞紙行業新增產能.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 29：公司平湖-全椒基地.18 表 7：公司盈利預測.19 表 8：可比公司估值.19 附：財務預測表.21

14、敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、公司公司深扎包裝原紙深扎包裝原紙產品體系產品體系，把握芳綸紙材料機遇，把握芳綸紙材料機遇，進軍國產芳綸市場進軍國產芳綸市場 公司創建于 1980 年，經過 40 多年，已形成生態造紙、環保熱電、綠色包裝、實業投資、新能源新材料五大板塊。2017 年 1 月，在上海證券交易所成功上市（股票代碼：603165）。公司在國內包裝市場處于領先地位，具備產業鏈優勢、產品結構優勢、精細化管理優勢、成本優勢、市場優勢和服務優勢，并與浙江大學、浙江科技學院、陜西科技大學等高等院校開展技術合作，建立產學研體系。1、發展歷程：發展歷程：穩中求進，階段性戰略布局明確

15、穩中求進，階段性戰略布局明確（1 1）企業始創階段）企業始創階段。公司前身是平湖造紙廠，從 1980 年建廠至 1998 年，是企業的始創戰略階段，主要生產牛皮紙。該階段戰略主題是“企業生存”。（2 2）企業調整階段）企業調整階段。1998 年至 2003 年企業形成了明晰的產品結構特色和市場結構特色。該階段戰略主題是“結構調整”。1998 年 11 月，企業新領導班子上任，提出“開拓新視野，樹立新觀念，邁進企業發展新階段”戰略調整，完成企業轉制，成立平湖市興星紙業有限公司；1999 年 12 月，公司對原 1#機進行技改，擴建 1760 紙機，生產牛皮箱板紙；2000 年 2 月，投資 20

16、00 萬元，新建 2200 造紙流水線，同年 10 月份正式投產；2001 年 4 月，新建 2#機2800 高強瓦楞紙機，報廢原有 1092 紙機；2001 年 12 月，延伸產業鏈，投資 2500 萬元成立榮勝包裝材料有限公司；2002 年 2 月，更名為嘉興榮勝紙業有限公司；2002 年 3 月，被市政府批準為 14 家工業企業園之一；2002 年 10 月，通過設備和技術改造，對 3#機進行提速技改；2003 年 5 月，投資 1.2 億元，新建 6#機 4600/400 疊網紙機，于 2004年 6 月竣工投產；2003 年 7 月，投資 1 億元，成立公司配套產業嘉興榮勝熱電有限公

17、司。（3 3）跨越發展階段）跨越發展階段。2004 年 11 月，公司完成股份制改制，組建浙江榮勝紙業股份有限公司，進入新一輪跨越式發展戰略階段；2006 年 4 月，公司投資 1.2 億元，新建 8#機 4600/500 高強瓦楞紙項目，該項目生產 AA 級瓦楞原紙，并于 2007 年 4 月竣工投產；2007 年 9 月，公司引進國際最先進的厭氧處理系統，已正在實施安裝階段，計劃 12 月份進行調試，2008 年 1 月份正常運行。屆時，我公司在目前排量 24 小時 6000 噸的情況下，可以下降到 4000 噸的排量，控制噸紙排水在 6 噸以下；2007 年 10 月，公司投入 6000

18、 多萬元，組織籌建熱電聯產技改項目，建設期一年，采用 75 噸/時高溫高壓循環硫化床鍋爐，9 兆瓦背壓式汽輪發電機組，具有極大的經濟效益和社會效益；新產品開發戰略和新市場開發戰略相結合，確保了企業在市場中的重要地位，保持持續穩健發展態勢；2014 年 4 月份，公司建設脫硫脫硝項目，投入嘉興市首套熱電減排管理系統；2015 年 3 月 28 日，造紙 20 萬噸項目破土動工，項目將建設成浙江唯一、全國獨有的花園式造紙生產基地；2017 年 1 月 17 日，公司成功登陸上海證券交易所主板，馮榮華董事長代表榮晟環保與上交所簽訂上市協議書，并與平湖市委書記祁海龍先生在萬眾舉目、激動人心的時刻鳴鑼開

19、市，榮晟環保以 15.03 元的漲停價開盤，實現了開門紅。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 2、股權結構：、股權結構：股權結構集中，公司實際控制人為股權結構集中，公司實際控制人為馮榮華、張云芳夫婦馮榮華、張云芳夫婦 公司董事長兼總經理馮榮華先生持有公司 37.51%股份，系公司控股股東。馮榮華、張云芳夫婦合計持有公司 42.18%的股份，系公司實際控制人。馮晟宇、馮晟偉分別為馮榮華夫婦的長子和次子。公司全資子公司有榮晟熱網、榮晟物流、榮晟投資、榮晟包裝、恒創資源、榮晟上海、櫻悅匯、安徽包裝、榮晟新材料，重要控股子公司有安

20、徽紙業。圖圖 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：同花順、招商證券，注：數據截至 2023 年 4 月 26 日 3、公司產品結構公司產品結構：傳統主業箱板瓦楞傳統主業箱板瓦楞，進軍國產芳綸市場，進軍國產芳綸市場 公司以再生包裝紙生產為主業，集廢紙回收、熱電聯產、再生環保紙生產、紙板制造于一體，主要產品包括瓦楞原紙、牛皮箱板紙、高密度紙板、瓦楞紙板和蒸汽等，核心產品為瓦楞原紙、牛皮箱板紙兩大類包裝紙及其紙制品瓦楞紙板。原紙業務原紙業務包括瓦楞原紙、牛皮箱板紙、高密度紙板。瓦楞原紙是生產瓦楞紙板及紙箱的重要組成材料之一，要求纖維結合強度好，紙面平整，有較好的環壓強度，有一定的彈性，以保證制成

21、的紙箱具有防震和耐壓能力；牛皮箱板紙主要以廢紙原料制成，比一般箱板紙更為堅韌、挺實，有極高的抗壓強度、耐破度和耐折度，用于包裝紙箱外層，主要是用于輕工、食品、家電等產品運輸包裝，尤其是外貿包裝及國內高檔商品包裝，是木材、金屬等系列包裝的優質替代產品；高密度紙板是一種薄型鋼紙，采用污泥回用技術將造紙污泥改性改良全部回用生產而來，紙質堅韌耐磨、層間接合強度高、紙面平滑均整、具有良好的耐水性，主要用于工業紙管、紡織紙管、花炮紙管等內核和管道的制作。紙制品業務紙制品業務為瓦楞紙板，由牛皮箱板紙和瓦楞原紙制作而成，牛皮箱板紙主要用作紙板的面和底，瓦楞原紙可用作紙板的瓦楞芯紙和里紙，起到增強紙板抗壓能力和

22、減震緩沖的作用。熱熱電聯產業務電聯產業務為蒸汽，用于造紙、食品加工等生產過程中的加熱和烘干。表表 1：公司主要產品公司主要產品 系列產品系列產品 產品分類產品分類 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 原紙 瓦楞原紙 瓦楞原紙是生產瓦楞紙板及紙箱的重要組成材料之一。瓦楞原紙要求纖維結合強度好，紙面平整，有較好的環壓強度，有一定的彈性，以保證制成的紙箱具有防震和耐壓能力。牛皮箱板紙 主要以廢紙原料制成，比一般箱板紙更為堅韌、挺實，有極高的抗壓強度、耐破度和耐折度，用于包裝紙箱外層，主要是用于輕工、食品、家電等產品運輸包裝，尤其是外貿包裝及國內高檔商品包裝，是木材、金屬等系列包裝的優質替代產品。敬請

23、閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 高密度紙板 一種薄型鋼紙，采用污泥回用技術將造紙污泥改性改良全部回用生產而來，紙質堅韌耐磨、層間接合強度高、紙面平滑均整、具有良好的耐水性，主要用于工業紙管、紡織紙管、花炮紙管等內核和管道的制作。紙制品 瓦楞紙板 由牛皮箱板紙和瓦楞原紙制作而成，牛皮箱板紙主要用作紙板的面和底，瓦楞原紙主要用作紙板的瓦楞芯層。熱電聯產 蒸汽 用于造紙、食品加工等生產過程中的加熱和烘干。資料來源：公司官網、募集說明書、招商證券 公司產能公司產能擴張擴張，及時釋放。，及時釋放。2022 年公司原紙產量 0.70 萬噸，銷量 0.70 萬噸，紙板及紙箱產量 1.36 億平方米，銷

24、量1.36 億平方米。公司近 5 年紙板及紙箱產量基本穩定，原紙產量由 0.52 萬噸逐年增長至 0.70 萬噸。原紙、紙板及紙箱產銷率基本 100%。圖圖 3 公司公司 2018-2022 年產銷量年產銷量 資料來源：同花順、招商證券 把握芳綸材料發展機把握芳綸材料發展機遇，自有資金加速建設芳綸材料生產車間。遇，自有資金加速建設芳綸材料生產車間。芳綸紙基復合材料（又稱“芳綸紙”）作為典型的高科技纖維新材料，具有阻燃、絕緣、高強度、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，屬于重要的戰略儲備物資和產業基礎材料。根據原料纖維的不同，芳綸紙可分為間位芳綸紙和對位芳綸紙。間位芳綸紙具有高強度、低變形、耐高溫、耐化學

25、腐蝕、阻燃和優良的電絕緣性能，被廣泛應用于國防、航空航天、高速列車、電工絕緣等領域，是一種關系國家安全的高科技新材料；對位芳綸紙在強度、模量、耐濕熱、抗撕裂等方面強度更高，主要應用于光纜防護、汽車等領域。目前，全球芳綸紙的產能及市場份額主要集中于美國杜邦公司、日本帝人公司等海外企業，由于技術上的障礙，國內僅有少數幾家公司實現了芳綸紙的量產。為在國內芳綸材料行業實現大規模量產前及時搶占市場先機，獲取更大市場份額，2023 年 4 月 19 日公司召開第七屆董事會第二十次會議、第七屆監事會第十四次會議，會議通過了“年產 2,000 噸芳綸新材料項目”不再使用 2023 年公司擬發行的可轉債募集資金

26、投資的決議，該項目調整為自有或自籌資金投資，其余募投項目不變，募集資金總額調減為 5.76 億元。公司使用自有資金 2.5 億元投入年產 2000噸芳綸新材料項目，由浙江榮晟新材料有限公司實施，在浙江平湖經濟開發區建設年產 2000 噸芳綸符合材料的生廠車間及供電、排水、環保等配套設施，預計 2 年完成。此外，此外，公司公司與陜西科技大學建立戰略合作關系與陜西科技大學建立戰略合作關系，保證公司芳，保證公司芳綸紙技術處于市場領先綸紙技術處于市場領先地位地位。表表 2：修訂后可轉債募集資金使用計劃（單位：百萬元）：修訂后可轉債募集資金使用計劃（單位：百萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 擬投資總額擬

27、投資總額 擬用募集資金投資金額擬用募集資金投資金額 資本性投入金額資本性投入金額 1 年產 5 億平方綠色智能包裝產產業園項目（一期）27,894.00 16,300.00 16,300.00 2 綠色智能化零土地技改項目 16,850.00 15,000.00 15,000.00 3 生物質鍋爐項目 15,000.00 10,000.00 10,000.00 4 補充流動資金 16,300.00 16,300.00-合計合計 7676,044.00,044.00 5 57,600.007,600.00 4 41,300.001,300.00 資料來源：募集說明書、公司公告、招商證券 0.00

28、0.501.001.5020182019202020212022原紙產量(百萬噸)紙板及紙箱產量(億平方米)紙板產量(億平方米)原紙銷量(百萬噸)紙板及紙箱銷量(億平方米)紙板銷量(億平方米)敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 4、公司財務數據公司財務數據：盈利結構穩定，區位優勢凸顯：盈利結構穩定，區位優勢凸顯 公司業績公司業績穩中有進，穩中有進，主業利潤有望回升主業利潤有望回升。2018-2022 年公司營收總體穩中有進，由 20.89 億元上升至 25.63 億元。22 年公司實現營業收入 25.63 億元，同比增加 6.14%，歸母凈利潤 1.68 億元，同比下滑 40.89%，因

29、國內宏觀經濟波動及局部地區物流受限，原材料、能源等價格抬升，成本上升致短期盈利承壓。23Q1 公司實現營業收入 5.41 億元，同比下滑 11.16%，歸母凈利潤 0.82 億元，同比增加 1.90%，公司盈利能力逐漸恢復。圖圖 4：2018-2023Q1 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖 5：2018-2023Q1 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 公司主營業務突出，盈利結構穩定公司主營業務突出，盈利結構穩定。公司主營業務中，按產品種類拆分，22 年原紙營收 21.56 億元，紙箱 2.88 億元，蒸汽 1.0

30、9 億元，占總營收比例為 84.12%，11.24%，4.25%，毛利率分別為 5.45%，11.96%，40.24%。近 5 年，公司紙制品始終為核心業績來源。圖圖 6：公司：公司 2018-2022 年年營收按業務營收按業務分拆（億元）分拆（億元）圖圖 7：公司：公司 2018-2022 年各類年各類業務業務毛利率（毛利率（%）資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 公司公司地處長三角核心地區，地處長三角核心地區，區位優勢區位優勢明顯。明顯。公司位于國家級平湖經濟技術開發區。平湖緊鄰上海,位居長三角核心地區，東方大港乍浦港和杭州灣跨海大橋北堍均位于平湖境內,滬杭甬高速公路和

31、滬杭高鐵比鄰而過,與上海、杭州、寧波、蘇州等長三角重要城市形成一小時交通圈，公司區域位置極其優越，水陸交通便捷，具備運輸成本優勢，利于拓展產品輻射面。且華東地區包裝紙板需求景氣，大量廢紙為公司提供充足原材料。2018-2022 年按地區拆分營收，江浙滬地區貢獻主要營收，其中，浙江表現尤為靚麗，由 13.35 億元增長至 17.68 億元，貢獻營收從 63.91%增長至 68.98%。江、浙、滬、其他地區毛利率相對均衡，浙江地區近五年毛利率表現略有優勢。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0510152025302018

32、20192020202120222023Q1營業收入（億元）同比（%）-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%00.511.522.53201820192020202120222023Q1歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）同比（%）051015202520182019202020212022原紙紙箱蒸汽其他業務0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20182019202020212022原紙紙箱蒸汽其他業務 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8

33、：公司：公司 2018-2022 年營收按地區分拆年營收按地區分拆（億元）（億元）圖圖 9：公司：公司 2018-2022 年各地區毛利率（年各地區毛利率（%）資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 0510152020182019202020212022浙江江蘇上海其他地區其他業務0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022浙江江蘇上海其他地區 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、二、行業：行業：芳綸紙應用場景拓展芳綸紙應用場景拓展，國產替代化進程開啟國產替代化進程開啟 1、芳綸纖維、芳綸纖維：芳綸纖維結構差異導

34、致：芳綸纖維結構差異導致性能不同性能不同（1）芳綸纖維為芳綸紙重要原材料芳綸纖維為芳綸紙重要原材料 芳綸纖維是一種纖維的總稱，它最早是二十世紀六七十年代由美國的杜邦（Dupont）公司研究開發的一種合成纖維。芳綸纖維的產能最早主要集中在美國、日本和歐洲的國家，如美國的杜邦公司、日本的帝人公司等。中國對于芳綸纖維的研發起步較晚，相較于美國、日本和歐洲國家仍任重道遠。芳綸纖維具有超高強度、高模量和耐高溫、耐酸耐堿、重量輕、良好的絕緣性和抗老化等優良性能,具有很長的生命周期。芳綸纖維主要可應用于航空航天領域、交通運輸領域、特種服裝等，用途廣泛，潛在市場大，前景廣闊。（2）芳綸芳綸纖維分類：纖維分類：

35、對位對位芳酰胺纖維芳酰胺纖維（PPTAPPTA）和間位芳酰胺纖維和間位芳酰胺纖維（PMIAPMIA）芳綸纖維結構不同導致性能不同。芳綸纖維結構不同導致性能不同。芳綸纖維是一種新型的合成纖維。根據化學結構的不同，主要分為兩種：對位芳酰胺纖維（PPTA）和間位芳酰胺纖維（PMIA）。兩者的主要差異在于功能基在苯環上的位置。結構的差異導致了兩者的性能不同。對位芳酰胺纖維具有強度高、模量高、密度低、韌性好、熱穩定性、耐化學藥品等性能。間位芳酰胺纖維具有耐高溫、熱穩定性、電絕緣性、阻燃性、可紡性、耐輻射性以及化學穩定性。表表 3：對位芳酰胺纖維和間位芳酰胺纖維對比：對位芳酰胺纖維和間位芳酰胺纖維對比 對

36、位芳酰胺纖維對位芳酰胺纖維 間位芳酰胺纖維間位芳酰胺纖維 制作工藝 由苯二甲酰氯和苯二胺通過縮聚而得，再采用干噴濕紡絲方法制備 由間苯二胺和間苯二甲酰氯縮聚后采用濕法紡絲而成 主要產品 美國杜邦公司的 Kevla 纖維，日本帝人公司的Technora 纖維，俄羅斯的 Terlon 纖維 美國杜邦公司的 Nomex 纖維、日本帝人公司的 Conex 纖維、俄羅斯的 Fenelon 纖維 主要用途 航空材料、建筑材料、體育器材、防彈設備 耐高溫防護服、消防服以及軍服，耐高溫絕緣材料 結構式 資料來源：特種芳綸纖維在造紙中的應用，楊兵 惠嵐峰、招商證券 2、芳綸紙、芳綸紙：性能優異，廣泛應用于性能優

37、異，廣泛應用于國防軍工、航空航天、國防軍工、航空航天、民用民用等領域等領域（1）芳綸紙芳綸紙：具備高強度、耐高溫、阻燃等性能具備高強度、耐高溫、阻燃等性能 芳綸紙又名“聚芳酰胺纖維紙”，是以芳綸短纖維和芳綸沉析纖維為造紙原料,斜網抄造濕法成型，再經熱壓成型制得。芳綸紙具有良好的絕緣性和抗老化性能，是一種非常特殊的新型的高科技合成材料。芳綸紙的特點是具有高強度、低變形、耐高溫、耐化學腐蝕、阻燃、優良的電絕緣性、化學性質極其穩定、使用壽命很長。它的強度大概是鋼絲的 5-6 倍，韌性是鋼絲的 2 倍，而質量只是鋼絲的五分之一左右。最早出現的芳綸紙是上世紀六十年代由美國杜邦公司研發成功的 Nomex

38、紙，它用 Nomex 短纖維和芳綸漿粕作為原料，采用斜網抄造濕法成形制得。美國杜邦公司先后開發了不同的 Nome 紙，常用型號有：T410(熱軋的絕緣用紙)、T411（T410 未經熱軋的原紙）、T412（蜂窩用紙）、T414（與 T410 不同熱軋工藝的絕緣用紙）。日本帝人公司推出了具有高度阻燃性的 ConexFR 以及耐氣候性很好的ConexL 等改良品種，間位芳綸 Teijinconex、對位芳綸 Technora 和 Twaron、耐火纖維 Pyronmex 等纖維材料。我國直到 1972 年才開始對芳綸進行研究，在 1981 年通過了對芳綸 1313 的鑒定，在 1985 年通過了對

39、芳綸 1414 的鑒定。近些年來，我們國家也一直致力于對芳綸纖維材料、芳綸紙的研發。隨著高鐵、飛機、航空母艦的發展，芳綸紙的市場越來越廣闊。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 表表 4：不同型號的：不同型號的 Nomex 紙性能（紙厚紙性能（紙厚 0.025mm）型號型號 抗張強度抗張強度/（N/cmN/cm）抗撕裂度抗撕裂度/N/N 伸長率伸長率/%/%介電強度介電強度/（kV/mmkV/mm）縱向 橫向 縱向 橫向 縱向 橫向 T410 285 152 42 71 19 15 32 T411 35 20 8 13 5.2 3.4 9 T412 310 141 45 65 18 12

40、 28 T414 229 119 38 73 16 13 29 資料來源：特種芳綸纖維在造紙中的應用，楊兵 惠嵐峰、招商證券 表表 5：國產芳綸紙與：國產芳綸紙與 Nomex 紙技術指標的對比紙技術指標的對比 型號型號 抗張強度抗張強度/（N/cmN/cm）抗撕裂度抗撕裂度/N/N 伸長率伸長率/%/%介電強度介電強度/（kV/mmkV/mm）縱向 橫向 縱向 橫向 縱向 橫向 YT516 35.9 18.9 0.65 1.02 6.6 8.3 13.9 YT564 33.6 16.9 0.58 0.87 6.0 7.3 13.6 X-316 30.9 17.8-6.3 5.3 10.2 No

41、mex T410 43.0 19.4 0.92 1.6 9.0 7.5 18 Nomex T464 41.8 16.6 0.68 0.93 10.1 5.3 19 資料來源：特種芳綸纖維在造紙中的應用，楊兵 惠嵐峰、招商證券 （2）芳綸紙用途）芳綸紙用途：廣泛應用：廣泛應用于國防軍工、航空航天、于國防軍工、航空航天、民用民用等領域等領域 芳綸紙材料的優異性能，使得它的用途非常廣泛。芳綸紙材料的優異性能，使得它的用途非常廣泛。目前世界很多國家都將其廣泛用于國防軍工、航空航天、民用等領域。對于芳綸紙的運用主要按照其特性展開。利用芳綸紙質量輕、強度高、耐高溫的特點，芳綸紙可以用作防彈衣、防熱服、火箭

42、、航空飛機等。利用芳綸紙隔熱、防火、吸聲好的特點，其可用作大型飛機、磁懸浮、高鐵、地鐵等交通工具以及屋頂保溫隔熱、室內保溫吸聲防火等。利用芳綸紙寬頻透波性好、質量輕、強度高的特點，可采用以芳綸紙為芯材的蜂窩結構復合材料制作隱身材料，可以有效躲避敵方雷達的探測，提高飛行器的生存力和戰斗力。此外，輪胎業也開始大量使用芳綸簾線來減輕重量、減少滾動阻力。圖圖 10：芳綸紙各用途占比：芳綸紙各用途占比 圖圖 11：芳綸纖維紙的濕法抄造工藝流程：芳綸纖維紙的濕法抄造工藝流程 資料來源：高科技材料芳綸紙，沈羨云、招商證券 資料來源：特種芳綸纖維在造紙中的應用，楊兵 惠嵐峰、招商證券 （3）絮絮聚現象聚現象為

43、制備芳綸紙中重要問題為制備芳綸紙中重要問題 芳綸紙基材料是以芳香酰胺纖維為原料，利用濕法成形的技術進行紙頁抄造，再經熱壓成形制得的片狀復合材料。目前，芳綸紙基材料多由芳綸短切纖維和芳綸漿粕組成，芳綸短切纖維作為骨架材料，而芳綸漿粕則起到填充和黏結的作用，將纖維與纖維之間連結在一起。制作芳綸紙的一大問題在于絮聚現象的產生，其主要原因在于芳綸纖維7%40%20%13%20%防彈衣、頭盔航空航天材料、體育用品材料輪胎骨架材料、傳送帶材料等高強繩索其它 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 中含有的酰胺基團（-CONH2）的極性要比-OH 的極性小很多，疏水性強以及芳綸纖維的密度比水的密度大。絮

44、聚現象的產生會影響芳綸紙的抄造及其物理性能。除此之外，芳綸纖維自身的形態參數以及與液體相關的纖維表面的 Z-電位也會影響芳綸成紙的性能。要減少纖維間的絮聚，可以進行適當的湍流以有效破壞纖維形成網狀結構。此外。還可以通過在漿料體系中加入陰離子表面活性劑、增加纖維比表面積，使表面更加粗糙、進行超聲波處理等方式減少絮聚現象的產生，從而提升芳綸紙的性能。3、下游芳綸紙需求強勁，國產芳綸紙不斷研發、下游芳綸紙需求強勁，國產芳綸紙不斷研發突破突破（1）芳綸紙產業鏈：芳綸紙產業鏈：對位芳綸紙對位芳綸紙性能更優性能更優，下游，下游應用于電氣絕緣應用于電氣絕緣+蜂窩蜂窩材料材料領域領域 芳綸紙芳綸紙分為分為間位

45、芳綸紙和對位芳綸紙間位芳綸紙和對位芳綸紙，下游，下游應用于電氣絕緣應用于電氣絕緣+蜂窩蜂窩材料材料領域領域。從產業鏈的角度出發，在產業鏈上游，芳綸紙根據其的基材不同，可以分為間位芳綸紙和對位芳綸紙。與間位芳綸紙相比，對位芳綸紙在比強度、比模量、耐濕熱和抗撕裂強度等性能方面具有明顯的優勢；在產業鏈下游，芳綸紙主要應用于電氣絕緣和蜂窩材料等兩個領域。圖圖 12：芳綸紙產業鏈芳綸紙產業鏈 資料來源：華經產業研究院 （2）我國芳綸紙下游需求以我國芳綸紙下游需求以電氣電氣絕緣為主絕緣為主，與國外顯著不同，與國外顯著不同 我國芳綸紙下游需求以我國芳綸紙下游需求以電氣電氣絕緣為主絕緣為主，與國外顯著不同，與

46、國外顯著不同。從芳綸紙行業的下游需求結構來看，據統計，2018 年全球芳綸紙需求中，蜂窩芯材占比為 34%，而電氣絕緣領域的需求占比為 64%。與全球的消費結構相比，2020 年我國芳綸紙需求中，電氣絕緣占比高達 90.76%，而蜂窩結構材料及其他復合材料的消費僅占 9.24%。目前，我國芳綸紙在電氣絕緣領域應用的具體產品主要包括干式變壓器、機車牽引電機、礦山井下電機、微波爐變壓器等。從干式變壓器行業產量來看，近年來我國干式變壓器產量基本保持穩定態勢。據統計，2019 年我國的干式變壓器產量約為 2.73 億千伏安。然而，由于受到新冠疫情的影響，預計 2020 年中國的干式變壓器產量將下降至2

47、.52 億千伏安。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 13：2020 年中國芳綸紙行業下游需求領域占比情況年中國芳綸紙行業下游需求領域占比情況 圖圖 14：2013-2020 年中國年中國干式變壓器行業產量及增速干式變壓器行業產量及增速 資料來源：華經產業研究院，招商證券 資料來源：華經產業研究院，招商證券 （3）20222022 年中國芳綸紙年中國芳綸紙市場規模市場規模 2 2.26.26 億美元，預計億美元，預計 2 2022022-20282028 年年 CAGRCAGR 17.1817.18%由于下游行業的強勁需求，中國的芳綸紙消費量從 2017 年的 2，742 噸增加

48、到 2021 年的 4，215 噸。2017 年至 2021年平均增長率為 13.43%，預計到 2028 年中國將消耗 12，357 噸芳綸紙，2022 年至 2028 年的復合年增長率（CAGR）為 17.14%;統計數據顯示，2017 年中國芳綸紙行業市場規模 1.24 億美元，2022 年中國芳綸紙行業市場規模 2.26 億美元。預測 2028 年中國芳綸紙市場規模將達到 5.85 億美元，2022 年至 2028 年復合年增長率為 17.18%。圖圖 15：2017-2022 年中國芳綸紙行業市場規模年中國芳綸紙行業市場規模 圖圖 16：2023-2029 年中國芳綸紙行業市場規模預

49、測年中國芳綸紙行業市場規模預測 資料來源：華經產業研究院 資料來源：華經產業研究院（4）芳綸紙競爭格局：美國杜邦名義產能）芳綸紙競爭格局：美國杜邦名義產能 1.2 萬噸，全球份額占比萬噸，全球份額占比 60%美國美國杜邦占據大半杜邦占據大半市場市場。從全球市場競爭格局來看，芳綸紙行業以美國杜邦外資企業占據主要市場，國內企業持續進行國產化布局。具體來看，目前全球市場芳綸紙名義產能達到 20000 噸，其中美國杜邦擁有名義產能 1.2 萬噸，占全球總產能的 60%。91%9%電器絕緣蜂窩結構材料及其他1980223300226052359425443268702730025150-10%-5%0%

50、5%10%15%20%05000100001500020000250003000020132014201520162017201820192020E產量（億千伏安）增速（%）1.241.381.651.892.172.2600.511.522.52017201820192020202120222017-2022年中國芳綸紙行業市場規模（億美元）2.673.223.714.415.135.856.540123456720232024202520262027202820292023-2029年中國芳綸紙行業市場規模預測（億美元）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 17：全球芳綸紙行業

51、市場競爭格局（按產能）全球芳綸紙行業市場競爭格局（按產能）圖圖 18：2013-202 年民士達年民士達營業收入及凈利潤營業收入及凈利潤 資料來源：華經產業研究院 資料來源：華經產業研究院 （5）新能源有望成為需求增長點，國產替代進程加快新能源有望成為需求增長點，國產替代進程加快 新能源有望成為需求增長點，國產替代進程加快新能源有望成為需求增長點，國產替代進程加快。目前我國芳綸紙在電氣絕緣領域應用的具體產品主要為干式變壓器、機車牽引電機、礦山井下電機、微波爐變壓器等。由于新能源車動力電池向高能量密度、高續航、高安全性方向升級，而芳綸紙又具備高強度、化學相容性好、絕緣及耐高低溫等特性，芳綸紙制備

52、的多種復合材料，如高性能絕緣材料、超級電容紙、反滲透膜襯、電容隔膜材料、電池隔膜紙等，在電機絕緣、動力電池絕緣、充電樁及隔膜等領域的應用具備廣闊前景，所以未來新能源汽車有望成為芳綸紙需求的重要增長點。目前我國芳綸紙產能相對較高，但在高端的蜂窩、絕緣應用領域，我國仍然需要依賴海外企業供給，形成了高端進口依賴，低端產能過剩的局面。但隨著民士達等民企不斷進行產品創新，我國企業的芳綸紙與海外競爭對手的差距在逐步縮小。60%15%10%5%10%杜朵邦公司民士達超美斯贛州龍邦時代華先0.650.840.780.750.871.121.371.592.180.100.150.150.100.120.160

53、.210.280.620.000.501.001.502.002.50201320142015201620172018201920202021營收（億元）凈利潤（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 三：三：箱板瓦楞箱板瓦楞盈利能力處于歷史底部盈利能力處于歷史底部，有望逐季改善，有望逐季改善 1、盈利能力筑底，消費復蘇供需有望改善盈利能力筑底，消費復蘇供需有望改善 廢紙價格廢紙價格是利潤最大影響因素。是利潤最大影響因素。22 年廢紙價格降低，箱板紙、瓦楞紙價格隨之下降，造紙企業賣出部分成本較高的原紙和紙箱，導致毛利率較大幅度下降。23 年隨著廢紙價格趨于穩定，高成本庫存逐漸出清，箱

54、板瓦楞紙毛利有所改善。圖圖 19：2020-2023 年箱板紙、瓦楞紙、廢紙價格（元年箱板紙、瓦楞紙、廢紙價格（元/噸）噸）圖圖 20：2015-2023 年箱板紙、瓦楞紙毛利率（年箱板紙、瓦楞紙毛利率（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 盈利能力筑底，消費復蘇供需有望改善。盈利能力筑底，消費復蘇供需有望改善。目前行業供給恢復速度于需求，截至 2023 年 5 月 19 日，箱板紙產能利用率為 66.33%，瓦楞紙產能利用率為 65.24%，而內需增長速度不及預期，企業廠內庫存有所增加。隨著 23 年消費逐漸恢復，箱板瓦楞紙內需有望逐漸改善，實現行業供需平衡。圖圖

55、21：2021-2023 年箱板紙、瓦楞紙社會庫存、企業庫年箱板紙、瓦楞紙社會庫存、企業庫存（萬噸）存（萬噸）圖圖 22：2021-2023 年箱板紙、瓦楞紙產能利用率（年箱板紙、瓦楞紙產能利用率（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 01000200030004000500060002020-10-092021-10-092022-10-09箱板紙：A級：130g：市場價：華東地區（日）瓦楞紙：120g：市場價：江蘇（日）廢舊黃板紙：A級：市場主流價：山東（日）-1001020304050箱板紙：生產毛利率：中國（日）瓦楞紙：生產毛利率：中國（日）050100150

56、200250頻度2021-01-292021-03-052021-04-092021-05-142021-06-182021-07-232021-08-272021-10-012021-11-052021-12-102022-01-142022-02-182022-03-252022-04-292022-06-032022-07-082022-08-122022-09-162022-10-212022-11-252022-12-302023-02-032023-03-102023-04-142023-05-19瓦楞紙：社會庫存：中國（周）瓦楞紙：廠內庫存：中國（周）箱板紙：社會庫存：中國（周）

57、箱板紙：廠內庫存：中國（周）0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%頻度2021-02-052021-03-192021-04-302021-06-112021-07-232021-09-032021-10-152021-11-262022-01-072022-02-182022-04-012022-05-132022-06-242022-08-052022-09-162022-10-282022-12-092023-01-202023-03-032023-04-14箱板紙：產能利用率：中國（周）瓦楞紙：產能利用率：中國（周）敬請閱讀末頁的重要說明

58、16 公司深度報告 圖圖 23：2016-2022 年公司原紙、紙箱毛利率（年公司原紙、紙箱毛利率（%）資料來源：公司公告，招商證券 2、23-24 年箱板瓦楞紙維持弱平衡年箱板瓦楞紙維持弱平衡，零關稅政策影響有限，零關稅政策影響有限 通過測算，預計 23Q1、23Q2、23Q3、23Q4 箱板紙需求量/供給側比值分別為 1.04、1.02、1.14 和 1.10；瓦楞紙需求量/供給側比值分別為 0.95、0.96、0.99 和 0.95。供給側：供給側：（1）由于零關稅政策影響，我們預計 23Q1-Q4 箱板瓦楞紙進口增速同比均為 15%。（2）箱板瓦楞紙產量增速根據新增產能-歷史關停產能測

59、算。需求側需求側：下游終端：下游終端景氣度向中游傳導。景氣度向中游傳導。隨著疫情政策放開，終端客流量有所回暖，下游品牌消費景氣度或在 3 月開始逐步向中游行業傳導，造紙行業在疫情 3 年供給側有所下降且龍頭份額顯著提升，通過產能利用率提升&提價函共同抬升全年盈利預期。我們認為 23Q2 弱復蘇，23Q3-Q4 復蘇力度持續加強，24 年或為消費復蘇大年，箱板瓦楞在所有紙種中經濟相關性最大，因此預計 23 年盈利能力逐季改善。圖圖 24：2016-2024E 箱板瓦楞紙供需對比（測算）箱板瓦楞紙供需對比（測算）資料來源：隆眾資訊，招商證券 表表 6：2023-2024 年核心假設表（測算）年核心

60、假設表（測算）2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 箱板紙需求端增速（箱板紙需求端增速（%）5.0%6.0%8.0%8.0%6.0%6.0%6.0%6.0%瓦楞紙需求端增速（瓦楞紙需求端增速（%）5.0%6.0%8.0%8.0%6.0%6.0%6.0%6.0%箱 板 紙 產 量箱 板 紙 產 量/產 量 增 速產 量 增 速（%）0.4%0.8%1.2%1.6%3.4%5.1%6.8%8.5%瓦 楞 紙 產 量瓦 楞 紙 產 量/產 量 增 速產 量 增 速（%）0.8%1.7%2.5%3.3%5.1%6.9%8.7%1

61、0.4%箱板紙進口增速（箱板紙進口增速（%）15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%0510152025302016201720182019202020212022原紙紙箱0.000.200.400.600.801.001.201.400.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.0箱板紙需求量（萬噸）箱板紙供給量（萬噸）瓦楞紙需求量（萬噸）瓦楞紙供給量（萬噸）箱板紙需求/供給比值瓦楞紙需求/供給比值 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 瓦楞紙進口增速（瓦楞紙進口增速（%）15.0%15

62、.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%箱板紙供給增速（箱板紙供給增速（%）1.6%2.0%2.4%2.8%4.4%6.0%7.6%9.2%瓦楞紙供給增速（瓦楞紙供給增速（%）2.9%3.5%4.6%5.5%6.8%8.2%9.9%11.4%資料來源：公司公告、招商證券；注：22 年瓦楞紙產能 3222萬噸，箱板紙產能 4328 萬噸，箱板紙新增產能為不完全統計 圖圖 25：2017-2023 年箱板瓦楞紙需求年箱板瓦楞紙需求&宏觀經濟增速對宏觀經濟增速對比比 圖圖 26：2016-2023 年箱板紙、瓦楞紙產量、實際消費量年箱板紙、瓦楞紙產量、實際消費量（萬噸）（萬

63、噸）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 27：2000-2022 年箱板瓦楞年箱板瓦楞 CAPEX 支出及支出及 yoy（億元）（億元）圖圖 28：2023-2024 年箱板紙、瓦楞紙行業新增產能年箱板紙、瓦楞紙行業新增產能 20232023 年瓦楞紙年瓦楞紙 20232023 年箱板紙年箱板紙 公司公司 年產能年產能 公司公司 年產能年產能 山鷹紙業（吉林）30 山鷹紙業浙江 35 四川華僑鳳凰紙業 40 東晟紙業 20 湖北金鳳凰紙業 15 江蘇金盈 80 山西強偉紙業 20 玖龍紙業遼寧沈陽 65 合計 105 玖龍紙業廣西北海 80 20242024 年箱

64、板紙年箱板紙 華僑鳳凰 55 公司公司 年產能年產能 龍源紙業 40 玖龍紙業廣西北海 75 盛世榮創 30 玖龍紙業湖北 60 浙江金勵 20 鵬昇紙業 35 山鷹紙業吉林 40 宜良紅星 20 合計合計 465465 合計合計 190190 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、榮晟環保：差異化產品開發、產業鏈協同構建核心優勢、榮晟環保：差異化產品開發、產業鏈協同構建核心優勢 熱電聯產，構建熱電聯產，構建產業鏈協同產業鏈協同優勢。優勢。公司以再生利用的廢紙作為原材料，利用先進的技術生產環保綠色紙品，然后再變廢為寶，成為廢紙資源進行多次循環利用。同時，公司通過熱電聯

65、產方式，利用蒸汽發電后的余熱，用于造紙烘干，降低生產成本的同時減少了公司對外部電力和蒸汽的依賴，還能對外銷售部分蒸汽取得一定收入。差異化市場開發差異化市場開發，產品覆蓋面廣。，產品覆蓋面廣。公司產品覆蓋 A 級牛皮箱板紙（80-150 克）、AA 級高強瓦楞原紙（65-160 克）、高密度紙板（360 克和 420 克），其中 AA 級低克重高強瓦楞紙打破行業空白，有效提升公司的影響力。坐擁區位優勢，走出“平湖基地成型坐擁區位優勢，走出“平湖基地成型-全椒基地放大全椒基地放大-多點復制推廣”的發展路徑。多點復制推廣”的發展路徑。公司平湖基地，地處上海、杭州、寧波、蘇州等核心城市的 1 小時交通

66、圈內，全椒基地位于南京合肥兩大省會城市的交匯處，區位優勢能夠降低原材-100%-50%0%50%100%150%200%2017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10箱板紙實際消費量同比增速（%）瓦楞紙實際消費量同比增速（%）社會消費品零售總額同比增速（%）出口金額同比增速（%）0.000.501.001.5001002003004002016-01-012016-06-012016-11-

67、012017-04-012017-09-012018-02-012018-07-012018-12-012019-05-012019-10-012020-03-012020-08-012021-01-012021-06-012021-11-012022-04-012022-09-012023-02-01箱板紙：產量：中國（月）箱板紙：理論消費量：中國（月）瓦楞紙：理論消費量：中國（月）瓦楞紙：產量：中國（月）瓦楞紙：消費量/產量箱板紙：消費量/產量-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 料及產品銷售成本。圖

68、圖 29：公司平湖：公司平湖-全椒基地全椒基地 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 四、盈利預測四、盈利預測 核心假設：核心假設：2022 年公司瓦楞原紙產能 41 萬噸、牛皮箱板紙產能 15 萬噸、高密度紙板產能 4 萬噸、瓦楞紙板產能 2.4 億平；此外，公司 2019 年 7 月通過轉債募集 2.2 億元建設 3 億平智能包裝項目，目前已經達產；21 年 10 月建設 5 億平方綠色智能包裝產業園項目；22 年 1 月與全椒縣政府簽訂戰略合作協議，投資 105 億元建設 130 萬噸環保紙、生物質熱電、分布式光伏電站。公司使用自有資金 2.5 億元投

69、入年產 2000 噸芳綸新材料項目，由浙江榮晟新材料有限公司實施，在浙江平湖經濟開發區建設年產 2000 噸芳綸符合材料的生廠車間及供電、排水、環保等配套設施，預計 2 年完成。因此我們預計 2023-2025 年原紙營業收入同比增速分別為 1%、15%和 34%；毛利率分別為 14%、14%和 14%；預計 2023-2025 年紙箱營業收入同比增速分別為 95%、50%和 40%；毛利率分別為 15%、16%和 16%；預計 2023-2025 年芳綸紙營業收入分別為 0.5、4.5 和 8 億元；毛利率分別為 20%、32%和 33%；表表 7：公司盈利預測：公司盈利預測 2021A 2

70、022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2414.6 2562.87 2908.19 3915.23 5453.17 yoy 42.42%6.14%13.47%34.63%39.28%毛利率 15.44%8.04%15.37%17.29%17.79%營業成本 2041.79 2356.82 2461.30 3238.14 4483.04 一、原紙 營業收入 2003.88 2156.11 2177.67 2504.32 3355.79 yoy 49.11%7.60%1.00%15.00%34.00%毛利率 13.84%5.45%14.00%14.00%14.00%營業成本 17

71、26.54 2038.60 1872.80 2153.72 2885.98 二、紙箱 營業收入 301.43 287.58 560.78 841.17 1177.64 yoy 7.41%-4.59%95.00%50.00%40.00%毛利率 15.52%11.96%15.00%16.00%16.00%營業成本 254.65 253.19 476.66 706.58 989.22 三、芳綸紙 營業收入 50 450 800 yoy 800.00%77.78%毛利率 20.00%32.00%33.00%營業成本 40.00 306.00 536.00 四、蒸汽 營業收入 95.64 108.85

72、119.74 119.74 119.74 yoy 54.38%13.81%10.00%0.00%0.00%毛利率 36.92%40.24%40.00%40.00%40.00%營業成本 60.33 65.05 71.84 71.84 71.84 資料來源：Wind，招商證券 公司主業箱板瓦楞，領先布局芳綸紙，應用場景有望拓展，打開公司成長空間。我們預計 2023-2025 年公司收入29.08、39.15 和 54.53 億元，分別同比+13%、+35%和+39%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤 3.63、5.10 和 6.7 億元，分別同比+116%、+40%和+31%。公司 23Q1

73、 毛利率 13.2%，凈利率 15.07%，由于具備成本優勢、精細化管理，同期的盈利能力遠高于行業。給予 2023 年 PE 14.8x，相應市值 53.7 億元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。表表 8：可比公司估值可比公司估值 PE 2023 2024 2025 泰和新材 24.93 17.17 14.55 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 PE 同益中 17.24 13.07 10.71 山鷹國際 10.45 7.07 5.63 太陽紙業 9.32 8 7.03 平均值 15.49 11.33 9.48 資料來源：Wind，招商證券 五、風險提示五、風險提示 1、原材料價格波動的

74、風險、原材料價格波動的風險：在公司產品的生產成本中，主要原材料廢紙、原煤等，廢紙占主營業務成本的比重 70%左右，原煤占比則在 10%左右，廢紙和原煤的價格波動將對公司的主營業務成本及經營業績產生較大影響。2、市場競爭風險、市場競爭風險：隨著國民經濟快速增長、經濟全球化，我國造紙行業競爭日趨激烈。國內企業在經過多年發展后具備了一定的規模實力和資金實力，進一步擴大企業規模、提高技術水平、提升產品檔次；國外知名造紙企業也通過獨資、合資的方式將生產基地直接設立在中國，憑借其規模、技術等方面的優勢直接參與國內市場競爭。加上包裝用紙具有單品價值低、質量輕、體積大的特點，受運輸成本限制，存在一定的銷售半徑

75、，區域性特征明顯。公司所處長三角區域是包裝用紙的主要消 費區域，集中了不少同行業造紙企業或其生產基地，區域市場競爭激烈。3、芳綸紙拓展不及預期、芳綸紙拓展不及預期：預計芳綸紙于 2024 年貢獻業績，如果未正常開工，將會對公司未來業績預期造成影響。4、瓦楞紙產能仍在、瓦楞紙產能仍在擴張的風險：擴張的風險：瓦楞紙行業仍進行擴產，若產能擴張速度超過需求增長，有造成行業供需失衡的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1528 1512 1460 19

76、56 2625 現金 295 819 709 948 1222 交易性投資 647 0 0 0 0 應收票據 0 288 327 440 613 應收款項 266 259 273 367 511 其它應收款 1 0 0 0 0 存貨 104 81 77 101 140 其他 215 66 74 99 138 非流動資產非流動資產 1054 1146 1146 1146 1146 長期股權投資 108 113 113 113 113 固定資產 725 737 748 758 767 無形資產商譽 75 110 99 89 80 其他 146 186 186 186 186 資產總計資產總計 25

77、82 2659 2606 3101 3770 流動負債流動負債 539 640 352 447 599 短期借款 284 300 0 0 0 應付賬款 178 224 233 307 425 預收賬款 6 6 7 9 12 其他 71 109 112 131 161 長期負債長期負債 172 29 29 29 29 長期借款 0 0 0 0 0 其他 172 29 29 29 29 負債合計負債合計 712 668 381 475 628 股本 263 278 278 278 278 資本公積金 434 463 463 463 463 留存收益 1174 1249 1484 1885 2402

78、 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1870 1990 2225 2626 3143 負債及權益合計負債及權益合計 2582 2659 2606 3101 3770 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 102 257 236 255 332 凈利潤 284 168 363 510 670 折舊攤銷 74 86 95 95 95 財務費用 18 12 3(7)(9)投資收益(19)(10)(181)(181)(181)營運資金變動(240)(13)(45)(172)(258)其它(16)

79、14 1 10 15 投資活動現金流投資活動現金流(486)526 86 86 86 資本支出(94)(138)(95)(95)(95)其他投資(392)665 181 181 181 籌資活動現金流籌資活動現金流 98(264)(431)(102)(144)借款變動 269(77)(300)0 0 普通股增加 10 15 0 0 0 資本公積增加 88 29 0 0 0 股利分配(177)(92)(128)(109)(153)其他(92)(139)(3)7 9 現金凈增加額現金凈增加額(287)519(110)239 274 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 202

80、4E 2025E 營業總收入營業總收入 2415 2563 2908 3915 5453 營業成本 2042 2357 2461 3238 4483 營業稅金及附加 15 28 32 43 60 營業費用 5 5 5 7 10 管理費用 33 36 41 55 77 研發費用 109 129 146 197 274 財務費用 9(0)3(7)(9)資產減值損失(5)(3)0 0 0 公允價值變動收益 20 18 18 18 18 其他收益 41 153 153 153 153 投資收益 19 10 10 10 10 營業利潤營業利潤 277 186 401 563 739 營業外收入 0 0

81、0 0 0 營業外支出 0 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 277 184 399 561 737 所得稅(8)16 36 51 67 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 284 168 363 510 670 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 42%6%13%35%39%營業利潤 11%-33%115%40%31%歸母凈利潤 23%-41%116%40%31%獲利能力獲利能力 毛利率 15.4%8.0%15.4%17.3%17.8%凈利率 11.8%6.6%12.5%13.0%

82、12.3%ROE 16.1%8.7%17.2%21.0%23.2%ROIC 15.4%7.6%16.2%20.8%23.0%償債能力償債能力 資產負債率 27.6%25.1%14.6%15.3%16.6%凈負債比率 11.0%11.3%0.0%0.0%0.0%流動比率 2.8 2.4 4.1 4.4 4.4 速動比率 2.6 2.2 3.9 4.2 4.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 1.0 1.1 1.4 1.6 存貨周轉率 24.8 25.5 31.1 36.3 37.1 應收賬款周轉率 11.0 6.3 5.1 5.6 5.6 應付賬款周轉率 12.1 11.7 10.8 1

83、2.0 12.2 每股資料每股資料(元元)EPS 1.02 0.60 1.30 1.83 2.41 每股經營凈現金 0.36 0.92 0.85 0.91 1.19 每股凈資產 6.72 7.15 7.99 9.43 11.29 每股股利 0.33 0.46 0.39 0.55 0.72 估值比率估值比率 PE 14.3 24.2 11.2 8.0 6.1 PB 2.2 2.0 1.8 1.5 1.3 EV/EBITDA 9.7 12.9 7.0 5.3 4.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在

84、此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起

85、任美妝時尚聯席首席。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王月：王月：香港理工大學運籌學及風險分析碩士，華北電力大學電氣工程及其自動化學士，曾就職于基金公司，2021-2023 年就職于天風證券研究所輕工組，2023 年加入招商證券，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。評級評級說

86、明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數

87、回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。