《物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二：從淡季數據看2023年油運景氣-230131（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二：從淡季數據看2023年油運景氣-230131（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 14 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 從淡季數據看從淡季數據看 2023 年年油運景氣油運景氣 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 復盤歷史，復盤歷史，VLCC 運價運價往往往往在春節前后出現階段性低點，在春節前后出現階段性低點，20192022 年年 Q1 VLCC 運價分別自低點回升運價分別自低點回升 186%/1597%/136%/209%。剔除剔除 2020 年

2、沙俄石油年沙俄石油價格戰影響，價格戰影響，2023 年年 1 月月 VLCC 期租運價水平期租運價水平 38938 美元美元/天顯著優于天顯著優于 2018年年2022 年，疊加年，疊加 2023Q1 VLCC 或集中升級改造以及國內需求有望提前釋放，或集中升級改造以及國內需求有望提前釋放，我們預計節后短期我們預計節后短期 VLCC 運價或迎拐點，運價或迎拐點，Q2 或迎運價明顯改善或迎運價明顯改善。當前處于當前處于歷歷史低位的在手訂單限制運力交付，史低位的在手訂單限制運力交付，預計預計 2023 年供給端強約束將持續顯現。年供給端強約束將持續顯現。Clarksons 預計預計 2023 年中

3、國原油海運進口同比增長年中國原油海運進口同比增長 6.6%，相較，相較 2022 年增速年增速增長增長 8.7pcts，疊加，疊加成品油出口預計將刺激原油進口變化，國內需求有望成為成品油出口預計將刺激原油進口變化，國內需求有望成為2023 年油運需求年油運需求的的主要邊際變量。假設主要邊際變量。假設 2023 年年 VLCC 年度日均年度日均 TCE 5.8 萬美萬美元左右，油運龍頭的周期張力有望明顯釋放，元左右，油運龍頭的周期張力有望明顯釋放，繼續推薦繼續推薦油運再次布局時機。油運再次布局時機。VLCC 運價淡季持續回調引發市場擔憂，但料拐點將至。復盤歷史，運價淡季持續回調引發市場擔憂，但料

4、拐點將至。復盤歷史，20192022年年 Q1 VLCC 運價運價分別自分別自當年當年 Q1 階段性階段性低點低點回升回升 186%/1597%/136%/209%，考慮考慮 2023 年年 1 月期租近月期租近 4 萬美元萬美元/天、頭部客戶判斷成為重要風向標，天、頭部客戶判斷成為重要風向標，Q2 或迎或迎運價明顯改善運價明顯改善。圣誕節后油運進入傳統淡季，疊加今年春節同比提前，VLCC 運價持續回調引發市場擔憂，但料拐點將近。復盤歷史，20192022 年 Q1 VLCC運價低點分別較前一年 Q4 運價高點回調 76.4%/95.1%/136.6%/324.2%，除2021 年以外，201

5、9、2020、2022 年 Q1，VLCC 運價分別于除夕后四天、后十四天和后十七天至階段性低點。但考慮節后國內煉廠復產加速，今年淡季拐點有望提前到來。中國需求修復有望成為最大的邊際變量，疊加 2 月 1 日 OPEC+產油國將評估產量水平、2 月 5 日歐洲對俄羅斯成品油制裁落地等事件性影響，短期擾動無需過度悲觀。且 2023 年 1 月 VLCC 期租運價水平 38938 美元/天顯著優于歷史同期，疊加 2023Q1 VLCC 有望集中進行升級改造，淡季不淡邏輯或將持續。環保公約推動老舊油輪經濟效益進一步下降環保公約推動老舊油輪經濟效益進一步下降，考慮考慮頭部客戶更高的船況要求頭部客戶更高

6、的船況要求以以及及高低硫油價差，船東或高低硫油價差，船東或繼續繼續在在 2023Q1 集中升級改造油輪集中升級改造油輪。當前處于。當前處于歷史歷史低低位位的在手訂單限制運力交付，的在手訂單限制運力交付，2023 年年供給端強約束供給端強約束預計預計將將逐季逐季顯現顯現。環保公約推動老舊油輪經濟效益進一步下降，頭部客戶對油輪環保指標趨嚴，前五大石油公司成交的期租合約中安裝脫硫塔油輪已經超過 50%，疊加高低硫油價差帶來的單船收益差距，我們預計船東將繼續在 2023Q1 進行集中升級改造和檢修。根據我們測算，是否安裝脫硫塔會導致單條 VLCC 油輪收益相差 1170013000美元/天，船東有望在

7、淡季加速油輪的升級改造?？紤] 2022 年下半年油輪市場復蘇為船東注入信心，頭部客戶為規避運價上行風險提前期租鎖定運力，2023Q1船東交船意愿或更強烈，但當前處于歷史低位的在手訂單限制運力交付，2023年供給端強約束預計將逐季顯現。國內需求有望成為國內需求有望成為 2023 年油運需求主要邊際變量，年油運需求主要邊際變量，Clarksons 預計預計 2023 年中年中國原油海運需求同比增長國原油海運需求同比增長 6.6%，相較相較 2022 年增速增長年增速增長 8.7pcts。節后，預計國內經濟復蘇將推動國內原油下游消費需求逐漸恢復，根據 OPEC 預計，2023年中國原油需求將同比增長

8、 3.5%，較 2022 年-1.4%大幅改善。從海運進口原油角度看，根據 Clarksons 數據，2023 年中國原油海運進口預計同比增長 6.6%，相較 2022 年增速增長 8.7pcts。自 2022Q4 以來，國內原油進口量持續恢復，根據海關總署數據，2022 年 12 月，中國進口原油 4807 萬噸，環比前一個月增長 4.2%，同比增長 2.8%，并且根據 Refinitiv 1 月 18 日發布的周報，預計 2023年 1 月我國進口原油量值為 1047 萬桶/日，相較上周預測值上調 20 萬桶/日。成品油出口增加預計將進一步刺激原油進口變化。成品油出口增加預計將進一步刺激原

9、油進口變化。2023 年第一批成品油出口配年第一批成品油出口配額量同比增長額量同比增長 46.1%，2023 年配額完成率或達到年配額完成率或達到 90%以上，或將成為需求端重以上，或將成為需求端重要支撐因素。要支撐因素。2022 年末以來，國內原油進口數量和原油加工量不斷增長，煉廠 物流和出行服務物流和出行服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 開工率不斷恢復，2022年11月國內主營煉廠產能利用率環比10月增長2.2pcts，202

10、2Q4 我國原油加工量環比 Q3 增長 8.8%至 17810.8 萬噸。2023 年 1 月 9 日國家發改委下放 2023 年第一批成品油出口配額 1899 萬，同比 2022 年第一批成品油出口配額上漲 46.1%。未來隨著原油下游消費需求不斷恢復，煉廠預計將逐漸提高開工率，在滿足下游消費需求的同時充分利用成品油出口配額。2022年成品油出口配額完成率僅為 83%，2023 年成品油出口配額完成率有望達到90%以上，將進一步催化原油進口需求。風險因素：風險因素：VLCC 脫硫塔安裝不及預期；原油價格持續維持高位；原油消費需求下降超預期；VLCC 新船訂單大幅增長；國內需求恢復不及預期。投

11、資策略投資策略：復盤歷史，VLCC 運價往往在春節前后出現階段性低點，20192022年 Q1 VLCC 運價分別自低點回升 186%/1597%/136%/209%，剔除 2020 年沙俄石油價格戰影響，2023 年 1 月 VLCC 期租運價水平 38938 美元/天顯著優于2018 年2022 年，疊加 2023Q1 VLCC 或集中升級改造以及國內需求有望提前釋放，我們預計節后短期 VLCC 運價或迎拐點，Q2 或迎運價明顯改善。環保公約推動老舊油輪經濟效益進一步下降，考慮頭部客戶更高的船況要求以及高低硫油價差，船東或繼續在 2023Q1 集中升級改造油輪。當前處于歷史低位的在手訂單限

12、制運力交付，2023 年供給端強約束預計將逐季顯現。國內需求預計為今年油運需求主要邊際變量，Clarksons 預計,2023 年中國原油海運進口同比增長6.6%，相較 2022 年增速增長 8.7pcts。成品油出口預計將刺激原油進口變化，2023 年第一批成品油出口配額量同比增長 46.1%，我們預測全年配額完成率或達到 90%以上。假設 2023 年 VLCC 年度日均 TCE 5.8 萬美元左右，油運龍頭的周期張力有望明顯釋放，建議關注油運再次布局時機，繼續推薦外貿原油為主，內貿和 LNG 業務為壓艙石的中遠海能中遠海能，以及建議關注受益外貿油運周期彈性的綜合航運龍頭招商輪船招商輪船。

13、重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中遠海能 600026.SH 13.69-1.04 0.28 0.87 1.18-13 49 16 12 買入 招商輪船 601872.SH 6.27 0.45 0.64 0.77 0.89 9 10 8 7/資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價；招商輪船預測數據來自 Wind 一致預期 nXlYpZoYlV9YaVaXuZfWaQ8QaQsQpPnPmPjMp

14、PpNfQrRqR7NqQvMxNmOtPvPqMrM 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 淡季運價無需過度悲觀，關注中國需求邊際變化淡季運價無需過度悲觀，關注中國需求邊際變化.5 復盤歷史淡季影響因素，判斷周期景氣方向.5 期租水平成為重要風向標，1 月 VLCC 期租運價升至近 4 萬美金.6 Q1 集中升級改造及檢修或下調有效運力集中升級改造及檢修或下調有效運力.7 Q1 或集中升級改造及檢修，頭部客戶環保要求逐漸提高.7 低水平在手訂單限制運力引進天花板，供給端強約束逐

15、漸顯現.8 原油進口維持高位，關注國內需求變化原油進口維持高位，關注國內需求變化.9 國內原油需求為主要邊際變量，成品油出口將刺激原油進口變化.9 風險因素風險因素.12 投資策略投資策略.12 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20182022 年 VLCC 圣誕節后至 6 月 30 日運價(美元/天)變化.5 圖 2：VLCC 定載數量變化情況.5 圖 3：美國原油出口數量（四周均值）.6 圖 4：美國戰略儲備原油庫存（百萬桶）變化.6 圖 5：2021

16、年全球海運原油進口量占比.7 圖 6：VLCC 期租運價變化情況.7 圖 7：各種船型安裝脫硫塔油輪數量（艘）變化.8 圖 8：VLCC 運力交付情況.9 圖 9：VLCC 東西向運力分布.9 圖 10：中國原油進口量.10 圖 11：中國原油海運進口量（百萬桶/天）變化.10 圖 12：國內主營煉廠產能利用率變化.11 圖 13：歷年成品油出口配額下放及完成情況.11 圖 14：中國成品油出口變化情況.11 圖 15：中國原油加工量變化情況.12 圖 16：中國煉廠產能變化情況.12 表格目錄表格目錄 表 1：VLCC 運價變化情況.5 表 2：脫硫塔經濟效益測算.8 表 3：原油海運需求（

17、百萬桶/天）變化.10 表 4：油運板塊重點跟蹤公司盈利預測.13 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 淡季運價無需淡季運價無需過度悲觀過度悲觀，關注中國需求邊際變化，關注中國需求邊際變化 復盤歷史淡季影響因素，判斷周期景氣方向復盤歷史淡季影響因素，判斷周期景氣方向 傳統淡季疊加傳統淡季疊加春節對中國需求擾動春節對中國需求擾動，導致導致 VLCC 運價運價回調明顯回調明顯，但拐點或臨近，但拐點或臨近：1）圣誕節后油運進入傳統淡季，貨盤減少，船貨關系進入）圣誕節后油運進入傳統淡季，貨盤減少

18、，船貨關系進入相對的相對的船多貨少階段：船多貨少階段：圣誕節后油運往往進入傳統淡季。20192022年1月VLCC日均運價環比12月分別下降31.4%/25.2%/54.9%/105.8%，另外根據 Clarksons 數據，20192022 年 1 月 VLCC（油輪）定載數量分別環比 12 月變化+36.1%/-1.5%/-10.2%/-3.4%，無特殊事件影響下，船貨關系在圣誕節后將進入相對的船多貨少階段。Q1 多數煉廠往往選擇集中檢修，中國作為全球重要的原油進口國家之一，假期期間需求進一步減少，隨著節后復工開啟，需求逐漸回升。呈現在油運運價端，以 VLCC 運價為例，VLCC 運價往往

19、在四季度與一季度交接時出現較大降幅，根據 Clarksons 數據，20192022 年 Q1 VLCC 運價低點分別較前一年 Q4 運價高點下降 76.4%/95.1%/136.6%/324.2%。除 2021 年以外，2019、2020、2022 年 Q1，VLCC 運價分別于除夕后四天、后十四天和后十七天達到階段性低點，考慮節后經濟復蘇，預計今年節后運價拐點臨近。圖 1：20182022 年 VLCC 圣誕節后至 6 月 30 日運價(美元/天)變化 圖 2：VLCC 定載數量變化情況 資料來源：Clarksons，中信證券研究部 資料來源：Clarksons，中信證券研究部 表 1：V

20、LCC 運價變化情況 時間時間 運價（美元運價（美元/天）天）環比變化環比變化 2018 Q1 6701-59.0%Q2 5301-20.9%Q3 9909 86.9%Q4 40331 307.0%2019 Q1 25625-36.5%Q2 11565-54.9%Q3 25504 120.5%Q4 102761 302.9%2020 Q1 84557-17.7%Q2 88907 5.1%Q3 23711-73.3%Q4 15404-35.0%2021 Q1 3989-74.1%050,000100,000150,000200,000250,000300,000-40,000-20,000020

21、,00040,00060,00019172533414957657381899710511312120192021202220232020（右軸）050100150200250300350M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M122022201920202021 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 Q2 2837-28.9%Q3 503-82.3%Q4 5378 968.8%2022 Q1-3590-166.8%Q2-2978 17.0%Q3 31740 1

22、165.7%Q4 67650 113.1%資料來源：Clarksons，中信證券研究部 2）需求端短期擾動無需過度悲觀，中國需求修復有望成為最大的邊際變量，疊加事需求端短期擾動無需過度悲觀，中國需求修復有望成為最大的邊際變量，疊加事件性的影響，淡季拐點有望提前到來。件性的影響，淡季拐點有望提前到來。中國需求季節性減少疊加美國戰略原油儲備釋放結束短期擾動需求，根據 EIA 數據，進入 1 月之后美國戰略原油儲備釋放結束，1 月 13 日當周美國戰略原油儲備環比上周持平。但預計隨著春節后國內煉廠復工復產加速，今年淡季拐點有望提前到來，中國需求修復有望成為最大的邊際變量。2023 年 1 月，商務部

23、下發第二批原油非國營貿易進口配額，前兩批配額合計下發 13182 萬噸，疊加 2023 年第一批成品油進口配額同比增加，有望推動煉廠原油進口量需求?？紤] 2 月 1 日 OPEC+產油國將評估產量水平、2 月 5 日歐洲對俄羅斯成品油制裁落地等事件性影響，短期擾動無需過度悲觀，預計淡季需求拐點有望提前到來，供給端強約束&需求端多重助攻共同奠定未來 20232024 年油運周期向上。圖 3：美國原油出口數量（四周均值）圖 4：美國戰略儲備原油庫存（百萬桶）變化 資料來源：EIA，中信證券研究部 單位：千桶/日 資料來源：EIA，中信證券研究部 期租水平成為重要風向標，期租水平成為重要風向標，1

24、月月 VLCC 期租運價升至近期租運價升至近 4 萬美金萬美金 剔除剔除 2020 年沙俄石油價格戰影響，年沙俄石油價格戰影響，2023 年年 1 月月 VLCC 期租期租運價運價 38938 美元美元/天天顯著顯著優于優于 20182022 年，考慮國內需求有望提前釋放以及船東集中升級改造，年，考慮國內需求有望提前釋放以及船東集中升級改造，預計年后預計年后 VLCC運價運價逐漸企穩回升逐漸企穩回升，無需對，無需對 VLCC 運價過度悲觀運價過度悲觀。隨著國內疫情感染高峰逐漸度過，預計國內經濟將迎來復蘇，驅動原油下游消費需求逐漸回升。中國作為全球重要的原油進口國，主要通過 VLCC 從中東、西

25、非進口原油，國內需求增長將帶動 VLCC 運價逐漸企穩回升。20192022 年 Q1 VLCC 運價自當年 Q1 階段性低點分別回升 186%/1597%/136%/209%，疊加船東或在 2023Q1 對 VLCC 進行集中改造升級及檢修，無需對 VLCC 運價過度悲觀。國家發改委于 2023 年 1 月 9 日下放第一批成品油出口配額，共計 1899 萬噸，同比 2022年第一批成品油出口配額上漲46.1%，成品油出口配額增加有望促進煉廠提高煉廠使用率，010002000300040005000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M1220232018201

26、92020202120222003004005006007008001982-08-201985-08-201988-08-201991-08-201994-08-201997-08-202000-08-202003-08-202006-08-202009-08-202012-08-202015-08-202018-08-202021-08-20 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 增加原油進口量。隨著 2023 年 2 月 5 日歐盟對俄羅斯成品油制裁正式實施，預計我國出口至歐洲成品油

27、數量將有所增加。2023 年 1 月，商務部下發第二批原油非國營貿易進口配額，前兩批配額合計下發 13182 萬噸，成為需求端變化的重要政策支撐。期租價格水平為貨主對未來一年運價判斷的風向標，復盤 20182022 年 Q1 VLCC 一年期期租水平變化情況，春節期間期租水平基本保持穩定，期租運價高低主要取決于當下油運市場供需情況以及對油運市場的預期。2020 年受俄羅斯和沙特石油價格戰影響，原油價格大幅下降引發油輪浮艙需求大幅上升，期租運價自 2020 年 3 月開始大幅上漲，最高達到 80000 美元/日，環比 3 月低點增長 166.7%。剔除 2020 年地緣政治因素帶來的運價大幅上行

28、，2023 年 1 月 VLCC 期租運價水平 38938 美元/天顯著高于 20182022 年期租運價水平，若節后國內需求逐步釋放帶動需求增加，VLCC 期租運價有望逐漸上行。圖 5：2021 年全球海運原油進口量占比 圖 6：VLCC 期租運價變化情況 資料來源：Clarksons，中信證券研究部 資料來源：Clarksons，中信證券研究部 Q1 集中升級改造集中升級改造及檢修或下調有效運力及檢修或下調有效運力 Q1 或集中或集中升級改造升級改造及檢修，及檢修，頭部客戶環保要求逐漸提高頭部客戶環保要求逐漸提高 頭部客戶環保要求頭部客戶環保要求逐漸提高逐漸提高、優質貨源匹配優質油輪，疊加

29、高低硫油價差帶來的單船優質貨源匹配優質油輪，疊加高低硫油價差帶來的單船效益差距，效益差距，Q1 淡季淡季船東預計將集中進行檢修以及船東預計將集中進行檢修以及安裝安裝脫硫塔。脫硫塔?；仡?20192022 年 VLCC安裝脫硫塔數量變化情況，20192022 年一季度安裝脫硫塔油輪數量分別環比上季度增加100.0%/53.4%/15.0%/3.5%。疊加高低硫油價差帶來的經濟效益差異，假設 VLCC 單日油耗 4550 噸，高低硫油價差 260 美元/日，則是否安裝脫硫塔則會導致單條油輪收益相差1170013000 美元/天。隨著 2023 年 1 月 1 日 EEXI 和 CII 環保公約正式

30、生效，大部分老舊油輪只能通過降速或進行升級改造來滿足運營要求，老舊油輪經營效益進一步受影響。此外，頭部石油進口商以及石油貿易商對油輪環保指標要求逐漸升高，前五大石油公司期租合約中安裝脫硫塔 VLCC 的數量占比超過 50%，未來高收益期租及程租預計將優先考慮符合環保公約的油輪，將促進船東對油輪進行脫硫塔安裝。7.8%24.9%34.3%25.5%7.5%北美中國亞洲其他歐洲其他020,00040,00060,00080,000100,000201820192020202120222023 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請

31、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：各種船型安裝脫硫塔油輪數量（艘）變化 資料來源：Clarksons，中信證券研究部 表 2：脫硫塔經濟效益測算 假設條件假設條件 VLCC 油耗(萬噸)50 高硫油價格（美元/噸）365.6 VLCC 油耗費用（美元/天）18280 安裝脫硫塔安裝脫硫塔 VLCC 低硫油價格（美元/噸）625.5 安裝脫硫塔 VLCC 油耗費用（美元/天）31275 安裝脫硫塔經濟效益 12995 資料來源：Wind，Clarksons，中信證券研究部測算 低水平在手訂單限制運力引進天花板，供給端強約束逐漸顯現低水平在手訂單限制運力引進天花板，供給端強約束逐漸顯現

32、 2023Q1 船東交船意愿或更強烈，但低在手訂單下對運力船東交船意愿或更強烈，但低在手訂單下對運力增速增速影響低，影響低，預計預計供給端強供給端強約束持續顯現，同時需求端變化約束持續顯現，同時需求端變化或將或將推動推動蘇伊士以西蘇伊士以西 VLCC 運力逐漸回到蘇伊士以東運力逐漸回到蘇伊士以東。一季度作為油運的傳統淡季，船東交付意愿相對較強，后續旺季來臨時，油輪可直接投入使用。20192022年Q1 VLCC運力交付數量環比前一季度增加122.2%/0.0%/37.5%/83.3%。同時船東往往根據市場情況調整東西線運力分布，20192022 年 VLCC 東向運力占比分別為 82.1%/8

33、3.7%/82.1%/82.6%。我們預計今年一季度或與往年不同，船東交船意愿或更強烈，2022 年下半年油輪市場逐漸復蘇為船東注入信心，疊加進入淡季后，期租運價仍然保持向上趨勢，石油廠商同樣看好后續油運市場發展，船東或選擇在 2023Q1 進行交付為后續市場做準備，但低在手訂單下預計對 VLCC 運力增速影響低。另外隨著國內經濟逐漸復蘇，原油下游消費需求或逐漸增長，2022 年下半年美國戰略原油儲備釋放帶來的 VLCC運力西移預計將逐漸回到東向市場。0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800Jan-2018Mar-2018May-2018J

34、ul-2018Sep-2018Nov-2018Jan-2019Mar-2019May-2019Jul-2019Sep-2019Nov-2019Jan-2020Mar-2020May-2020Jul-2020Sep-2020Nov-2020Jan-2021Mar-2021May-2021Jul-2021Sep-2021Nov-2021Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022Nov-2022安裝脫硫塔油輪數量安裝脫硫塔油輪占比 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款

35、和聲明 9 圖 8：VLCC 運力交付情況 圖 9：VLCC 東西向運力分布 資料來源：Clarksons，中信證券研究部 資料來源：Clarksons，中信證券研究部 原油進口維持高位，關注國內需求變化原油進口維持高位，關注國內需求變化 國內原油需求為主要邊際變量，成品油出口將刺激原油進口變化國內原油需求為主要邊際變量，成品油出口將刺激原油進口變化 預計預計國內需求將成為國內需求將成為 2023 年油運需求端年油運需求端的主要邊際變量的主要邊際變量，Clarksons 預計預計 2023 年年中國原油海運需求同比增長中國原油海運需求同比增長 6.6%，相較，相較 2022 年增速增長年增速增

36、長 8.7pcts。隨著國內疫情感染高峰逐漸度過，2023 年我國經濟有望迎來復蘇，下游原油消費需求或逐漸增長。IEA 在 1月 18 日發布的 1 月原油月報中，上調 2023 年全球石油增長需求預測 20 萬桶/日至 190萬桶/日，全年石油總需求預計將達到 1.017 億桶/日，達到歷史最高紀錄。OPEC 發布的 1月月報同樣預計，2023 年全球石油總需求將為 1.0177 億桶/日，其中預計中國需求同比2022 年增長 3.5%，相較 2022 年的-1.4%大幅改善。自 2022Q4 以來，國內原油進口量持續恢復，根據海關總署數據，2022 年 12 月，中國進口原油 4807 萬

37、噸，環比 11 月增長4.2%，同比增長 2.8%，并且根據 Refinitiv 1 月 18 日發布的國內原油周報，預計 2023 年1 月我國進口原油量為 1047 萬桶/日，相較前一周的預測值上調 20 萬桶/日。從海運角度來看，中國仍然是最主要的需求增長點。根據 Clarksons 數據，預計 2023年全年原油海運量同比增長 2%至 4000 萬桶/日，其中中國原油海運量同比增長 6.6%，相較 2022 年增速增長 8.7pcts，我們預計 2023 年中國原油需求將是推動 VLCC 邊際變化的最重要因素。0510152025Q1-2013Q3-2013Q1-2014Q3-2014

38、Q1-2015Q3-2015Q1-2016Q3-2016Q1-2017Q3-2017Q1-2018Q3-2018Q1-2019Q3-2019Q1-2020Q3-2020Q1-2021Q3-2021Q1-2022Q3-202276%78%80%82%84%86%88%0%5%10%15%20%25%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10VLCC西向運力占比VLCC東向運力占比（右軸）物流和出行服務行業油運行業研究

39、筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 10：中國原油進口量 圖 11：中國原油海運進口量（百萬桶/天）變化 資料來源：海關總署，中信證券研究部 資料來源：Clarksons（含預測），中信證券研究部 表 3：原油海運需求（百萬桶/天）變化 國家國家 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 北美 4.7 3.7 2.9 2.9 3.1 2.6 2.5 中國 8.3 9.1 9.8 9.3 9.1 9.7 10.3 印度 4.6 4.5 4.0 4.2 4.6 4.8 5.2 亞洲

40、其他 10.2 9.8 8.8 8.6 9.3 9.6 9.7 歐洲 10.5 10.6 9.2 9.5 10.4 10.6 10.8 其他 3.2 2.9 2.5 2.8 2.8 2.7 2.7 合計 41.4 40.5 37.3 37.3 39.2 40.0 41.3 資料來源：Clarksons（含預測），中信證券研究部 成品油出口有望刺激原油進口量變化：成品油出口有望刺激原油進口量變化：1）刺激）刺激中國原油進口量變化的因素之一：中國原油進口量變化的因素之一：成品油出口配額成品油出口配額。自 2022Q4 以來，國內煉廠產能利用率逐漸提升，截至 2022 年 11 月，國內主營煉廠產能

41、利用率為 78.0%，環比10 月增長 2.2pcts，一方面 2022 年第五批成品油出口配額下放，另外一方面國內疫情散發導致下游消費需求較弱，煉廠將出口作為主要方向。根據海關總署數據，2022Q4 我國出口成品油 1830 萬噸，其中 12 月出口成品油 710 萬噸，高于 2019 年 679 萬噸的水平，2022 年成品油出口配額使用率為 83%?；仡?20192021 年我國成品油出口配額使用率分別為 99%/77%/100%。隨著 2023 年 2 月 5 日歐盟對俄羅斯成品油制裁正式生效，疊加中國 1 月正式下放 2023 年第一批成品油出口配額 1899 萬噸，同比增長 46.

42、1%，成品油出口配額有望放寬，中國或成為歐盟重要的成品油進口國，2023 年中國成品油出口配額使用率有望提升至 90%以上。300035004000450050005500M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M1220182019202020212022-10%-5%0%5%10%15%20%024681012中國原油海運進口量yoy 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：國內主營煉廠產能利用率變化 圖 13：歷年成品油出口配額下放及完成情況 資料

43、來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 圖 14：中國成品油出口變化情況 資料來源：海關總署，中信證券研究部 2）刺激）刺激中國原油進口量變化的主要因素之二：煉廠產能。中國原油進口量變化的主要因素之二：煉廠產能。中國擁有位于全球前列的煉廠產能，根據 Clarksons 數據，2022 年中國煉廠產能預計為 17.6 百萬桶/日，位列全球第二，并且 Clarksons 預計未來兩年中國煉廠產能仍將保持 CAGR 2.0%增長。在歐洲煉廠逐漸關停，國內成品油配額有望放松的背景下，中國成品油出口量或將不斷增加。根據國家統計局數據，2022Q4 我國原油加工量為 17810

44、.8 萬噸，環比 Q3 增長 8.8%。未來隨著原油下游消費需求不斷恢復，預計煉廠將逐漸提高開工率，滿足下游消費需求的同時充分利用成品油出口配額。65%67%69%71%73%75%77%79%81%83%2021-10-142021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-140%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000

45、70002016201720182019202020212022成品油出口配額（萬噸）配額完成率300400500600700800900M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220182019202020212022 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 15：中國原油加工量變化情況 圖 16：中國煉廠產能變化情況 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：Clarksons（含預測），中信證券研究部 風險因素風險因素 1、VLCC 脫硫塔安裝進度不及預期脫硫塔

46、安裝進度不及預期：若 VLCC 脫硫塔安裝不及預期，則供給將無法有效縮減，VLCC 供需關系或仍然維持供大于求關系，VLCC 運價或進一步出現下行。2、原油價格持續維持高位：原油價格持續維持高位：原油價格若持續升高對原油消耗端和儲油或有較大沖擊，有可能導致補庫存周期延遲。同時公司成本或不斷增加，船東盈利能力或不及預期。3、原油消費需求下降超預期：原油消費需求下降超預期：在通脹背景下，衰退預期逐漸增加強，若出行需求等原油消耗需求大幅下滑，對沖甚至超出補庫需求，供需結構或無法逆轉，原油海運仍然將保持供大于求。4、VLCC 新船訂單新船訂單大幅大幅增長增長：如果外貿油運市場景氣周期來臨后，VLCC

47、新船訂單將大幅增長，若未來 23 年后供給端迅速恢復上行，則周期持續時間或縮短減弱。5、國內需求恢復不及預期國內需求恢復不及預期：國內需求或為今年油運主要邊際變量，若國內需求恢復不及預期，中國原油海運進口量或不及預期，VLCC 運價反彈高度或減弱。投資投資策略策略 我們判斷，VLCC 運價在春節前后往往出現階段性低點，近期 VLCC 運價下行主要受油運傳統淡季影響，疊加歐盟對俄羅斯原油制裁推動貨盤提前釋放以及美國戰略石油儲備結束釋放。2022 年受國內疫情散發影響，國內需求短期缺席，后續隨著國內疫情防控4500.005000.005500.006000.006500.00M3M4M5M6M7M

48、8M9 M10 M11 M122018201920202021202215.315.81616.917.317.117.61818.313.51414.51515.51616.51717.51818.519 物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二物流和出行服務行業油運行業研究筆記系列之二2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 政策調整，在疫情感染高峰度過后，國內原油消費需求有望逐漸恢復，國內需求或提前釋放。疊加 Q1 船東或集中進行改造升級，我們預計節后短期 VLCC 運價或迎拐點，Q2 或迎運價明顯改善。國內需求預計為今年油運需求的主要邊際變量，Clarksons

49、預計 2023年中國原油海運進口同比增長 6.6%，相較 2022 年增速增長 8.7pcts。成品油出口預計將刺激原油進口變化，2023 年第一批成品油出口配額量同比增長 46.1%，全年配額完成率或提升至 90%以上，假設 2023 年 VLCC 年度日均 TCE 5.8 萬美元左右，油運龍頭的周期張力有望明顯釋放，繼續推薦油運再次布局時機，中遠海能、招商輪船。表 4：油運板塊重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 中遠海能 600026.SH 13.69-1.04

50、0.28 0.87 1.18-13 49 16 12 買入 招商輪船 601872.SH 6.27 0.45 0.64 0.77 0.89 9 10 8 7/資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價；招商輪船預測數據來自 Wind 一致預期 14 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲

51、明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券

52、或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、

53、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求

54、獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針

55、對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對

56、同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 15 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在

57、中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Lim

58、ited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines

59、 Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limite

60、d 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附

61、屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore P

62、te Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉

63、及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其

64、分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。