北交所新股申購報告：一致魔芋839273.BJ魔芋小巨人積極布局食品、美妝健康消費新活力20230201（19頁）.pdf

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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 2023 年 02 月 01 日 2022 年硅烷氣量、價、利齊升，積極拓展硅碳負極、氫能源市場北交所信息更新-2023.1.31 國內碳纖維原絲半壁江山，借增需東風盈利騰飛北交所首次覆蓋報告-2023.1.30 IPO 跟蹤（2023.01.1401.20）：利爾達北交所成功注冊北交所策略專題報告-2023.1.26 一致魔芋一致魔芋 839273.BJ：魔芋小巨人魔芋小巨人積極積極布局食品、布局食品、美妝美妝健康消費新活力健康消費新活力 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析

2、師） 證書編號：S0790522080007 公司情況：公司情況：一致魔芋一致魔芋 2021 年營收突破年營收突破 5 億，魔芋食品三年億，魔芋食品三年 CAGR 達達 62%一致魔芋成立于 2007 年，是一家專業從事魔芋精深加工以及魔芋相關產品的研發、生產和銷售的生物科技企業，現擁有魔芋親水膠體、魔芋食品、魔芋美妝工具 3 大產品類別，66 個產品系列。主導產品類別是魔芋粉，營收占比較穩定超過 85%。2021 年新增客戶 516 家，83%存量客戶穩定合作。目前一致魔芋共取得 73 項專利，其中發明專利 23 項，實用新型 39 項，外觀設計 11 項，形成了魔芋粉連續純化設備及技術等

3、12 項核心技術，均來源于自主研發。財務上，一致魔芋 2021 年營收首次突破 5 億，近半來自外銷收入。魔芋食品類產品三年 CAGR達 62.30%，營收占比最高的魔芋粉增長為 15.71%。歸母凈利潤保持 30%高增長，毛利率在 25%上下。募投資金主要用于魔芋精深加工智能制造生產線改擴建技改項目、魔芋食品深加工技改項目。項目實施后，一致魔芋將具有 10,200 噸魔芋粉、5,000 噸魔芋晶球、魔芋素毛肚 10,000 噸、魔芋清水食品 15,000 噸的生產能力。主產品魔芋粉擴產 78.95%，晶球擴充比例 525%，項目達產后總營收或超過10 億。行業梳理：行業梳理：我國供應全球我國

4、供應全球 63%的魔芋，的魔芋，2020 年魔芋市場突破年魔芋市場突破 400 億億 一致魔芋為魔芋食品制造企業，其上游主要為農副產品加工業，下游為食品制造商、品牌運營商及直接消費者。原材料主要分為魔芋精粉、魔芋干片以及鮮魔芋等。魔芋食品制造業發展行業起步較晚、加工企業規模普遍較小、產品同質化較為普遍、產業集中度偏低、多集中在初加工領域等主要特點。中國是全球范圍內魔芋產量最高的國家，供應全球 63%的魔芋。據弗若斯特沙利文研究調查，我國魔芋純化微粉市場 2022 年的銷量約 4.32 萬噸，按照魔芋粉 2021 年 8.58 萬元/噸的價格計算，我國魔芋純化微粉 2022 年的市場規模約 37

5、 億元，一致魔芋在國內魔芋純化微粉領域的市占率約為 7.73%。根據中國魔芋協會的數據，2020 年中國魔芋整體市場規模已突破 400 億元，近十年年均復合增長率達到 26%。根據第一財經商業數據中心 2020 新式茶飲白皮書，2020 年新式茶飲消費者規模突破3.4 億人，2021 年市場規模突破 1100 億元，直接帶動了魔芋晶體市場容量逐年增加。估值對比：發行估值對比：發行 PE 2021 11.2X，可比公司可比公司 2021 年年 PE 均值為均值為 27X 截至目前，滬深 A 股尚無與一致魔芋的主營業務產品相同的上市公司，具有一定標的稀缺性。根據相近的上下游產業和商業模式，選取百龍

6、創園、三元生物和金丹科技作為同行業可比公司。盈利能力上，一致魔芋 2022 前三季度的毛利率高于均值。本次北交所公開發行價為11.38元/股，對應的發行后PE 2021為14.4X，可比公司 2021 年 PE 均值為 27X。公司有望通過募投項目有效補充產能，增加新產品魔芋晶球的產品比重，優化業務結構，提升綜合競爭力，建議申購。風險提示：風險提示：供應商集中度較高風險、境外銷售收入下滑風險、新股破發風險。相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報

7、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄 1、公司：魔芋粉是主導產品，2019-2021 凈利潤 CAGR 24%.4 1.1、發展狀況：魔芋親水膠體“小巨人”，共取得 73 項專利.4 1.2、產品梳理：魔芋粉+魔芋食品+美妝工具，估算魔芋微粉市占率約 8%.6 1.3、財務變化：2021 年營收突破 5 億，魔芋食品三年 CAGR 達 62%.8 1.4、募投項目：主導產品魔芋粉擴產 78.95%，達產總營收約 10 億.12 2、行業情況：集中度偏低，預計魔芋膠市場 2023 年 4.9 萬噸.13 2.1、行業解析：上游農副產品加工+種植，下游零售+貿易+食品制

8、造.13 2.2、市場空間：我國供應全球 63%的魔芋，2020 年魔芋市場突破 400 億.13 2.3、競爭格局：開發 300 目破壁量產技術，公司毛利率可比中位列第二.15 3、估值對比：可比公司 2021 PE 27X，公司發行價對應發行前 PE 2021 11.2X.17 4、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：一致魔芋成立于 2007 年，是第二批專精特新“小巨人”企業.4 圖 2：吳平、李力夫婦是公司的共同實際控制人.4 圖 3：公司擁有親水膠體、魔芋食品、美妝工具三大產品類別，六十六個產品系列.6 圖 4：魔芋粉是一致魔芋的主導產品，占比始終超過 85%.6 圖 5：20

9、21 年營收突破 5 億.6 圖 6：2021 年新增客戶 516 家，占比 37.26%（家）.7 圖 7：2021 年穩定客戶銷售額占比最高，81.98%（萬元）.7 圖 8：內外銷營收占比較平均，內銷占比略高（億元）.8 圖 9：2021 年營收突破 5 億.8 圖 10：華東在內銷營收中占比接近一半（萬元）.8 圖 11：外銷占比亞洲超過 40%（萬元）.8 圖 12：魔芋食品 2019-2021 年的復合增長率最高（萬元）.9 圖 13：2021 年銷售中第四季度占比略高.9 圖 14：魔芋粉的細分產品中深加工中的純化魔芋微粉營收占比最高（萬元）.9 圖 15：直接客戶占比超過 70

10、%（萬元）.10 圖 16：線下渠道銷售收入占比基本都超過 99%.10 圖 17：歸母凈利潤連續保持高增長.10 圖 18：毛利率保持在 25%上下.10 圖 19：魔芋美妝用品的毛利率最高.11 圖 20：2022H1 主營業務毛利率的有所回升至 27.13%.11 圖 21：剔除研發費用的期間費用率呈現下降趨勢（萬元）.11 圖 22：研發投入不斷加大.11 圖 23：魔芋晶球產能全部來源于新建募投項目（噸）.12 圖 24：魔芋制品生產成本與原材料價格關聯大，零售市場中企業議價能力較高.13 圖 25：2020 年，中國魔芋產量占全球總產量的 63%.14 圖 26：預計魔芋純化微粉市

11、場規模將于 2023 年達到 49,400 噸.14 圖 27：選取百龍創園、三元生物、金丹科技作為對比標的.15 圖 28：毛利率 2022 年開始高于均值，位列第二.16 ZVmVrUhVuX9UxPvN7N9R6MsQmMmOnOlOqQoMeRqQnP9PmMyRvPnOoPMYnPvN北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 圖 29：一致魔芋的研發費用率位列第二.16 圖 30：管理費用率低于同行業可比上市公司均值.16 表 1：一致魔芋高管深耕行業多年.5 表 2：募投資金主要投資于 2 個項目（萬元）.12 表 3：一致魔芋的項目多

12、次獲得榮譽.15 表 4：一致魔芋發行價對應稀釋前 PE 2021 為 11.2X，低于可比公司 PE 均值.17 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 1、公司：公司：魔芋粉是主導產品，魔芋粉是主導產品，2019-2021 凈利潤凈利潤 CAGR 24%1.1、發展狀況：魔芋親水膠體“小巨人”，發展狀況：魔芋親水膠體“小巨人”，共取得共取得 73 項專利項專利 湖北一致魔芋生物科技股份有限公司成立于 2007 年，是一家專業從事魔芋精深加工以及魔芋相關產品的研發、生產和銷售的生物科技企業，致力于為全球用戶提供安全、天然、定制的魔芋親水膠體應用

13、解決方案和優質膳食纖維產品。圖圖1：一致魔芋成立于一致魔芋成立于 2007 年，是年，是第二批專精特新第二批專精特新“小巨人小巨人”企業企業 資料來源：公司官網、開源證券研究所 總經理吳平直接持有公司 1,944 萬股，占比 33.39%，通過一致共贏、長陽眾志成間接控制公司 14.91%股份對應表決權，合計控制公司 48.30%股份對應表決權，為公司的第一大股東、控股股東。李力直接持有公司 1,040.00 萬股股份，占公司股份總數的 17.86%。吳平、李力夫婦是公司的共同實際控制人。一致魔芋共擁有 2 家全資子公司、1 家控股子公司。圖圖2：吳平、李力夫婦吳平、李力夫婦是是公司的共同實際

14、控制人公司的共同實際控制人 資料來源：招股說明書 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 總經理吳平是全國農村科技致富女能手、全國巾幗示范基地帶頭人、國家科技部創新創業人才、第二批國家“萬人計劃”領軍人才、民建脫貧攻堅先進個人、湖北省優秀中國特色社會主義事業建設者、湖北省三八紅旗手標兵、巾幗創業之星、中國園藝學會魔芋協會副會長、湖北省魔芋協會會長。副總經理茍春鵬直接持股54萬股，占比0.93%；副總經理彭湃直接持股26萬股，占比 0.45%；副總經理李夏直接持股 23 萬股，占比 0.40%；董秘唐華林直接持股 45.9萬股，占比 0.79%；財

15、務負責人黃朝勝直接和間接持股合計 38 萬股，占比 0.67%。表表1：一致魔芋高管深耕行業多年一致魔芋高管深耕行業多年 職位職位 姓名姓名 簡歷簡歷 總經理 吳平 1968 年 9 月生，MBA 研究生學歷，高級經濟師，曾任宜昌市生物化學制藥廠技術員，湖北省中藥材公司宜昌采購批發站質檢員、銷售經理，湖北美辰文化傳媒有限公司董事、董事兼總經理、執行董事，湖北一致魔芋生物科技有限公司執行董事、總經理，湖北一致嘉纖生物科技有限公司監事，湖北致力魔芋種業有限公司執行董事，宜昌長陽清江魔芋專業合作社法定代表人，長陽眾志成投資管理服務部（有限合伙）、長陽一致共贏投資管理服務部（有限合伙）執行事務合伙人，

16、湖北省魔芋協會會長，湖北致心生物科技有限公司執行董事，三峽大學特聘教授，湖北一致魔芋生物科技股份有限公司董事長、總經理。副總經理 茍春鵬 1981 年 1 月生，高級經濟師，大專學歷。2001 年 9 月至 2004 年 12 月，任宜昌奧海魔芋制品有限公司生產部長；2005 年 1 月至 2007 年 9 月，任宜昌正富豐食品有限公司生產經理；2007 年 10 月至 2015 年 6 月，任湖北一致魔芋生物科技有限公司副總經理；2015 年 7 月至今，任湖北一致魔芋生物科技股份有限公司董事、副總經理。副總經理 彭湃 1983 年 5 月生，高級經濟師，本科學歷。曾任浙江義烏銀河房地產開發

17、有限公司營銷策劃部文案策劃、經理，雪峰集團有限公司總裁助理，湖北一致魔芋生物科技有限公司親水膠體事業部銷售總監，湖北一致魔芋生物科技股份有限公司副總經理，湖北一致魔芋生物科技股份有限公司董事、副總經理。副總經理 李夏 1986 年 5 月生，本科學歷。曾任安琪酵母股份有限公司營銷中心主管、經理、總監助理，山東圣琪生物有限公司商超部部長，山東元泰生物工程有限公司銷售總監，湖北一致嘉纖生物科技有限公司副總經理，湖北一致魔芋生物科技股份有限公司副總經理。董事會秘書 唐華林 1970 年 7 月生，高級經濟師，本科學歷，長陽土家族自治縣政協委員、工商聯執委委員。曾任枝江市棉花公司廠辦秘書，枝江市供銷合

18、作社聯合社辦公室宣傳干事，枝江市人民政府個體私營辦公室秘書，北京三木偉業圖文制作有限責任公司副總經理，宜昌市三木網絡技術有限公司副總經理，宜昌市美辰廣告營銷有限公司總經理，宜昌市致想廣告有限公司總經理，湖北一致魔芋生物科技有限公司市場品事業部總經理、董事長助理，湖北一致魔芋生物科技股份有限公司董事、董事會秘書。財務負責人 黃朝勝 1968 年 9 月生，本科學歷，高級會計師。曾任黃石市木材公司（隸屬于黃石市物資局）會計、主管會計、財務科長，鄂州市吳都醫藥有限公司財務總監，黃石燕舞藥業有限公司財務總監、副總經理，大冶特殊鋼股份有限公司財務部會計科科長，湖北神鷺水產品有限公司財務總監、副總經理，湖

19、南甌利德百貨有限公司財務總監，黃石坤寶房地產開發有限公司財務總監，湖北一致魔芋生物科技股份有限公司財務負責人。資料來源：招股說明書、開源證券研究所 在聚焦主業的同時，一致魔芋積極參與行業標準制定工作，是原農業部魔芋粉（NY/T494-2010）和食品安全地方標準魔芋膳食纖維（DBS42/007-2021）的起草單位之一，實際控制人吳平是上述兩個產品標準主要起草人，助力行業健康良性發展。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 1.2、產品梳理：產品梳理：魔芋粉魔芋粉+魔芋食品魔芋食品+美妝工具美妝工具，估算魔芋微粉市占率約，估算魔芋微粉市占率約 8

20、%自成立以來，一致魔芋聚焦于魔芋親水膠體在美味健康食品、環保美妝材料等方面的深度研究開發應用，引領魔芋產業從傳統小眾食品成長為多元化高端消費品，現擁有魔芋親水膠體、魔芋食品、魔芋美妝工具三大產品類別，六十六個產品系列。圖圖3：公司擁有公司擁有親水膠體、魔芋食品、美妝工具三大產品類別親水膠體、魔芋食品、美妝工具三大產品類別，六十六個產品系列六十六個產品系列 資料來源：公司官網、開源證券研究所 一致魔芋為魔芋食品制造企業，其上游主要為農副產品加工業，下游為食品制造商、品牌運營商及直接消費者。原材料主要分為魔芋精粉（原料）、魔芋干片以及鮮魔芋等。魔芋食品、魔芋美妝用品分為自有品牌生產和受托生產自有品

21、牌生產和受托生產兩種模式。一致魔芋的主導產品類別是魔芋粉，營收占比較穩定，保持超過 85%。近年來，前五大客戶的銷售額占比略有提高，2022H1 接近 20%，除勁仔食品集團股份有限公司外，前五名客戶均不屬于關聯方。圖圖4：魔芋粉是一致魔芋的主導產品，占比始終超過魔芋粉是一致魔芋的主導產品，占比始終超過 85%圖圖5：2021 年營收突破年營收突破 5 億億 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 88.34%88.02%86.83%85.42%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022H1魔芋

22、粉魔芋食品魔芋美妝用品其他0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,0002019202020212022H1前五大客戶合計（萬元）合計占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 一致魔芋 2021 年新增客戶 516 家，提供銷售額 6,974.55 萬元，占比 13.93%。其中存量客戶中有 83%的客戶會穩定合作，提供超過 4.1 億元銷售額。圖圖6：2021 年新增客戶年新增客戶 516 家，占比家，占比 37.26%（家）（家）圖圖7：2021 年穩定客戶銷售額占比最高，年穩定客戶銷售額占比最高，8

23、1.98%（萬元）（萬元）數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 數據來源：問詢的回復、開源證券研究所 自設立以來，一致魔芋針對新產品開發及產品工藝優化進行了大量研發投入，先后被各級主管部門評定為“湖北省食品膠體工程技術研究中心”、“湖北省認定企業技術中心”、“魔芋葡甘聚糖深加工及綜合利用湖北省工程研究中心”。除自主研發外，公司多年來本著優勢互補的原則與上海交通大學、華中農業大學、武漢理工大學、湖北工業大學、三峽大學、湖北省農業科學院等高校和研發機構建立了良好的研發合作關系。截至一輪問詢的回復簽署日，一致魔芋共取得 73 項專利，其中發明專利 23 項，實用新型 39 項，外觀設計 11 項，形

24、成了魔芋粉連續純化設備及技術等 12 項核心技術，均來源于自主研發。據弗若斯特沙利文研究調查，我國魔芋純化微粉市場銷量2022年約為4.32萬噸，粗略地以魔芋粉 2021 年 8.58 萬元/噸的價格計算，則我國的魔芋純化微粉 2022 年市場規模約為 37 億元。按照上述數據，一致魔芋在國內魔芋純化微粉領域的市占率約為 7.73%。新增客戶,516存量客戶-穩定客戶,721存量客戶-未持續交易客戶,148新增客戶,6,974.55存量客戶-穩定客戶,41,049.43存量客戶-未持續交易客戶,2,051.04北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/1

25、9 1.3、財務變化：財務變化：2021 年營收突破年營收突破 5 億，魔芋食品三年億，魔芋食品三年 CAGR 達達 62%營收能力營收能力：營收逐年增高，2021 年突破 5 個億，同比增長 32.06%，主要源于一致魔芋對魔芋粉、魔芋食品等產品的市場開拓，客戶訂單大幅增加。主營業務收入占營業收入比重均超過 98%，主營業務突出；其他業務收入主要為房屋、設備租賃收入和運保費收入。圖圖8：內外銷營收占比較平均，內銷占比略高（億元）內外銷營收占比較平均，內銷占比略高（億元）圖圖9：2021 年營收突破年營收突破 5 億億 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所

26、主營業務收入中內外銷售占比較平均，內銷收入主要集中在華東、華中和華南區域；外銷收入主要集中在亞洲、歐洲和美洲。圖圖10：華東在華東在內銷內銷營收中營收中占比接近一半（萬元）占比接近一半（萬元）圖圖11：外銷占比亞洲超過外銷占比亞洲超過 40%（萬元）（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 銷售季度差異較小，第一季度略微低于平均，第四季度銷售占比略高。2020 年第一季度受湖北省新冠疫情影響，2 月份一致魔芋無對外銷售收入。51.95%55.73%56.53%52.65%01234562019202020212022H1內銷外銷-5%0%5%10%15

27、%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,000營收（萬元）同比增長率華東,13,507.06華南,4,597.69華中,4,406.26西南,950.28其他,4,536.26亞洲,9,239.56歐洲,6,828.55美洲,5,439.25其他,18.31北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/19 按照產品分類，魔芋食品魔芋食品 2019-2021 年的復合增長率最高，達到了年的復合增長率最高，達到了 62.30%；營收占比最高的魔芋粉增長為 15.71%，魔芋美妝用品和其他種類則逐漸下降。圖圖

28、12：魔芋食品魔芋食品 2019-2021 年的復合增長率最高（萬元）年的復合增長率最高（萬元）圖圖13：2021 年銷售中第四季度占比略高年銷售中第四季度占比略高 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 產品細分中，純化魔芋微粉的銷售占魔芋粉銷售收入中占比較大；魔芋素毛肚是魔芋食品的銷售主力；魔芋綿在魔芋美妝用品的銷售收入中占比較大。圖圖14：魔芋粉的細分產品中深加工中的純化魔芋微粉營收占比最高（萬元）魔芋粉的細分產品中深加工中的純化魔芋微粉營收占比最高（萬元）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 公司產品的銷售客戶以直接客戶為主。直接客戶購買產品主要用于

29、進一步加工或消費，直接客戶包含生產廠家和終端消費者；貿易商客戶購買產品主要用于向其他客戶再銷售從而賺取買賣差價。銷售以線下銷售為主，線上銷售渠道主要通過京東、天貓、淘寶等網絡銷售平臺開設旗艦店進行直接銷售，面向的客戶主要為普通的消費者，購買的產品為魔芋素毛肚、魔芋膳食纖維等，占比較低。15.71%62.30%-16.27%-55.34%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,0002019202020212022H12019-2021CAGR第一季度,21.78%第二季度,24.45%第三季度,23.20%第四季度,3

30、0.57%第一季度第二季度第三季度第四季度0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000普通魔芋精粉普通魔芋微粉純化魔芋精粉純化魔芋微粉201920202021毛利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 圖圖15：直接客戶占比直接客戶占比超過超過 70%（萬元）（萬元）圖圖16：線下渠道銷售收入占比基本都超過線下渠道銷售收入占比基本都超過 99%數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 盈利能力盈利能力：歸母凈利潤逐年保持高增長，2021 年增長

31、率達到了 33.81%。毛利率在 20%-26%間輕微波動，在今年前三季度回升到 26.02%。圖圖17：歸母凈利潤連續保持高增長歸母凈利潤連續保持高增長 圖圖18：毛利率保持在毛利率保持在 25%上下上下 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 按照產品分類比較，魔芋美妝用品的毛利率最高，但營收占比較??；占比最大的魔芋粉的毛利率位列第二，且有逐年上升的趨勢。一般情況下，四大類魔芋粉的毛利率從高到低排序為純化魔芋精粉、純化魔芋微粉、普通魔芋精粉、普通魔芋微粉。魔芋食品魔芋食品類產品類產品主要包含魔芋素毛肚、魔芋膳食纖維、魔芋晶球。主要包含魔芋素毛肚、魔芋膳食纖維

32、、魔芋晶球。近年來，魔芋素毛肚產銷量逐年上升，單位制造成本逐年下降，毛利率逐年上升；魔芋膳食纖維產量較小，定價較高，毛利率也較高；魔芋晶球主要應用于預包裝飲料、新式茶飲，2020 年開始研發，2021 年正式對外銷售，新品報價較高，毛利率較高。線上毛利率較線下毛利率整體偏高，因為線上銷售主要產品為魔芋休閑食品，一般采用零售方式定價，而線下銷售魔芋休閑食品一般采取的成本加成方式定價。72%74%76%78%80%82%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022H1直接客戶貿易商客戶直接客戶銷售占比98.40%98.60%98.80%

33、99.00%99.20%99.40%99.60%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019202020212022H1線下（萬元）線下銷售占比34.29%20.89%14.80%33.81%31.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000歸母凈利潤（萬元）同比增長率0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,000毛利（萬元）毛利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/1

34、9 2020 年度線上毛利率較高的原因線上直播帶貨，定價較高。圖圖19：魔芋美妝用品的毛利率最高魔芋美妝用品的毛利率最高 圖圖20：2022H1 主營業務毛利率的有所回升主營業務毛利率的有所回升至至 27.13%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 費用管理費用管理：一致魔芋的期間費用自2018年來不斷下降，自15.20%降低至4.80%。一致魔芋重視產品研發，加大新產品的研發投入，研發費用逐年上漲，費用率基本穩定在 3.5%上下，影響研發費用的主要因素為研發項目的數量和進展、研發人員數量及薪酬水平等。2020 年，期間費用較 2019 年度有所下降，受 20

35、20 年度新冠疫情影響，一季度停工停產，公司嚴格控制各項成本費用開支。財務費用 2020 年度較 2019 年度降幅較大，因為 2020 年借款規模較 2019 年有所下降，導致利息支出減少；2020 年收到財政貼息 116.01 萬元，沖減當期財務費用。圖圖21：剔除研發費用的期間費用率呈現下降趨勢（萬元）剔除研發費用的期間費用率呈現下降趨勢（萬元）圖圖22：研發投入不斷加大研發投入不斷加大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%2019202020212022H1魔芋粉魔芋食品魔芋美妝用品其他主營業務毛利率0%10%20%30%40%

36、50%2019202020212022H1線上線下主營業務毛利率0%2%4%6%8%10%(500)05001,0001,5002,000銷售費用管理費用財務費用剔除研發費用的期間費用率0%1%2%3%4%5%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800研發費用（萬元）研發費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/19 1.4、募投項目：募投項目：主導主導產品魔芋粉擴產產品魔芋粉擴產 78.95%，達產達產總總營收營收約約 10 億億 本次募投項目包含 2 個項目，總募集金額 14,585.38 萬元。表表2：募投

37、資金主要投資于募投資金主要投資于 2 個項目（萬元）個項目（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目計劃投資總額項目計劃投資總額 擬投入募集資金擬投入募集資金 1 魔芋精深加工智能制造生產線改擴建技改項目 10,104.89 10,104.89 2 魔芋食品深加工技改項目 4,480.49 4,480.49 合計 14,585.38 14,585.38 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 魔芋精深加工智能制造生產線改擴建技改項目總投資為 10,104.89 萬元，其中，建設投資 7,357.89 萬元，鋪底流動資金 2,747.00 萬元；項目建設期為 24 個月；已于2021 年 3 月 2

38、9 日完成項目備案。項目實施后，一致魔芋將具有 10,200 噸魔芋粉和噸魔芋粉和 5,000 噸魔芋晶球噸魔芋晶球生產能力，擴產比例分別為 78.95%和 525.00%。項目預計第 3 年開始部分投產，第 5 年實現達產。預計項目完全達產當年項目收入預計項目完全達產當年項目收入 69,894.35 萬元萬元，項目投資財務內部收益率（稅后）為 31.13%，項目靜態投資回收期（稅后，含建設期）為 6.56 年。圖圖23：魔芋晶球產能全部來源于新建募投項目（噸）魔芋晶球產能全部來源于新建募投項目（噸）數據來源：招股說明書、開源證券研究所 魔芋食品深加工技改項目總投資為 4,480.49 萬元，

39、其中，建設投資 4,322.49 萬元，鋪底流動資金 158.00 萬元；建設期為 24 個月；已于 2021 年 11 月 15 日完成項目備案。建成后，一致魔芋將形成年產魔芋素毛肚魔芋素毛肚 10,000 噸，魔芋清水食品噸，魔芋清水食品 15,000噸噸的生產能力。項目預計第 3 年開始部分投產，第 5 年實現達產，預計預計完全達產后年項目營收完全達產后年項目營收38,518.86 萬元萬元，項目投資財務內部收益率（稅后）為 31.40%，項目靜態投資回收期（稅后，含建設期）為 5.21 年。01000200030004000500060007000普通魔芋精粉普通魔芋微粉純化魔芋精粉純

40、化魔芋微粉魔芋晶球原有產能新增年產北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/19 2、行業情況行業情況：集中度：集中度偏偏低，預計魔芋膠市場低，預計魔芋膠市場 2023 年年 4.9 萬萬噸噸 2.1、行業解析：行業解析：上游上游農副產品加工農副產品加工+種植種植，下游，下游零售零售+貿易貿易+食品制造食品制造 我國是魔芋的主產國和利用最早的國家。長期以來，我國的魔芋加工停留在初加工狀態。1986 年，劉佩瑛教授帶領西南農業大學和航天部 7317 研究所聯合攻關，研制出中國的第一臺魔芋精粉機，解決了魔芋產業最重要的設備難題。生產效率的提升帶動了我國魔芋

41、產業的發展，經過三十余年的發展，中國魔芋產業以市場為導向，形成從種植加工到制品開發和市場營銷的產業鏈。魔芋粉的主要成分葡甘聚糖是一種由 D-葡萄糖和 D-甘露糖殘基作為主鏈的高分子雜多糖，魔芋中葡甘聚糖含量約占干重的 50%60%。葡甘聚糖是一種大分子量可溶性膳食纖維。一般而言可溶性膳食纖維為具有粘性的膠體，且隨分子量和親水基團數增加，其粘性也將提升?？扇苄陨攀忱w維可在腸道中形成膠體，對食物進行包裹以降低食物在腸道內的消化速度，并在消化系統內形成粘膜，吸附部分有害物質與宿便。魔芋食品制造業發展行業起步較晚起步較晚、加工企業規模普遍較小規模普遍較小、產品同質化產品同質化較為普遍、產業集中度偏低產

42、業集中度偏低、多多集中在初加工集中在初加工領域等主要特點。目前國內魔芋種植以自然種植為主，尚無大規模的反季節種植尚無大規模的反季節種植，各產地魔芋成熟期存在部分差異，但整體而言，魔芋集中采購期為每年 9 月至次年 3 月。圖圖24：魔芋制品生產成本與原材料價格關聯大，零售市場中企業議價能力較高魔芋制品生產成本與原材料價格關聯大，零售市場中企業議價能力較高 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2.2、市場空間市場空間：我國供應全球：我國供應全球 63%的魔芋，的魔芋，2020 年魔芋市場突破年魔芋市場突破 400 億億 中國是全球范圍內魔芋產量最高的國家，供應全球 63%的魔芋。近年來，國內的

43、魔芋種植面積始終保持在年 10%的增長速度。其中，云南省種植面積全國最大，2020 年已經達到了 76 萬畝；貴州省 2019 至 2020 年間種植面積增加了 20.86%，是全國種植面積增長最快的省份。上游：農副產品加工業、種植業本行業生產成本與上游行業原材料價格關聯性較大，隨魔芋收購價格的變化而波動下游：零售、貿易、食品制造業等*少量“大規模+高質量”的魔芋精深加工生產企業具有一定的議價能力。*對于零售市場，生產企業可以選擇有利的市場渠道與定價策略，因此議價能力較高因此議價能力較高北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 圖圖25：2020

44、 年，中國魔芋產量占全球總產量的年，中國魔芋產量占全球總產量的 63%數據來源：中國魔芋協會種植專委會、君屹資本、開源證券研究所 據弗若斯特沙利文研究調查，我國魔芋純化微粉（魔芋膠）市場銷量由 2013 年的 14,800 噸增加至 2018 年的 25,300 噸，年復合增長率為 11.3%。中國的魔芋膠銷量于 2019 年至 2023 年按復合年增長率 14.1%計算，將于 2023 年達到 49,400 噸。根據中國魔芋協會的數據，2020 年中國魔芋整體市場規模已突破 400 億元，近十年年均復合增長率達到 26%。旺盛的市場需求為一致魔芋生產經營提供了有力保障。圖圖26：預計魔芋純化

45、微粉市場規模預計魔芋純化微粉市場規模將于將于 2023 年達到年達到 49,400 噸噸 數據來源：招股說明書、弗若斯特沙利文綠新親水膠體海洋科技有限公司聆訊后資料集、開源證券研究所 魔芋晶球產品主要用途為新式茶飲輔料，可以豐富奶茶、水果茶的層次與口感，市場反饋良好。根據第一財經商業數據中心2020 新式茶飲白皮書，2020 年新式茶飲消費者規模突破 3.4 億人，2021 年市場規模會有望突破年市場規模會有望突破 1,100 億元億元。新式茶飲市場龐大而持續增長的市場容量直接帶動了魔芋晶體市場容量逐年增加，為一致魔芋的魔芋晶球產品擴產提供廣闊的發展空間。中國,63%日本,22%其他地區,15

46、%-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E魔芋純化微粉市場規模（千噸）增長率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 2.3、競爭格局：競爭格局：開發開發 300 目破壁量產技術目破壁量產技術，毛利率可比中位列第二，毛利率可比中位列第二 一致魔芋生產技術經過多年持續改造，可批量生產的純化魔芋微粉的純度可達到 95%，遠高于行業特級純化魔芋微粉 90%的葡甘聚糖含量標準；量產純化魔芋微粉粒度達到 200 目以上，高于行業一般 1

47、20-180 目的水平，目前一致魔芋正在開發300 目以上破壁量產技術，助力此后魔芋化妝工具的業務布局與發展。表表3：一致魔芋的項目多次獲得榮譽一致魔芋的項目多次獲得榮譽 項目項目 授予部門授予部門 榮譽榮譽 魔芋膠體物性調控關鍵技術研發與產業化 湖北省政府 科技進步獎一等獎 魔芋軟腐病綠色高效防治技術創新與集成應用 湖北省政府 科技進步獎二等獎 一種無硫魔芋精粉的制備方法 湖北省知識產權局 第十一屆湖北省專利獎優秀獎 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 截至目前，滬深 A 股尚無與股尚無與一致魔芋的一致魔芋的主營業務產品相同的上市公司主營業務產品相同的上市公司，因此標，因此標的上具有一定稀

48、缺性的上具有一定稀缺性。根據相近的上游產業，即主要原料均為通過農作物或農作物初加工產物；相似的下游應用領域，主要產品均主要應用于食品領域；相近的商業模式，均是通過對原料進行精制、提純等精深加工，生產相關產品并銷售獲取利潤，選取百龍創園、三元生物和金丹科技作為對比標的。圖圖27：選取百龍創園、三元生物、金丹科技作為對比標的選取百龍創園、三元生物、金丹科技作為對比標的 資料來源：招股說明書、各個公司官網、開源證券研究所 百龍創園（百龍創園（605016.SH）益生元和膳食纖維產品生產商，產品定位中高端市場主要產品：阿洛酮糖、低聚半乳糖、低聚果糖、低聚木糖、低 聚異麥芽糖、果葡糖漿、聚葡萄糖、抗性糊

49、精、麥 芽糊精、麥芽糖醇、麥芽糖漿主要原材料：淀粉、蔗糖、葡萄糖三元生物（三元生物（301206.SZ）赤蘚糖醇的專業廠商，市占率較高，議價能力強主要產品：羅漢果復配糖、三氯蔗糖 復配糖、三元生物赤蘚糖醇、甜菊糖復配糖主要原材料：葡萄糖金丹科技（金丹科技（300829.SZ）生產L-乳酸及其衍生產品的高新技術企業擁有完整的、自主研發的高效工程菌種的選 育、乳酸及衍生產品的制備、提純等多項核 心技術和關鍵工藝，掌握了以乳酸為原料，采用有機胍催化劑生產可降解環保新材料丙 交酯及聚乳酸（PLA）的關鍵技術與工藝主要產品：緩沖乳酸、精制乳酸、乳酸丁酯、乳酸鈣、乳酸甲酯、乳酸鉀、乳酸鉀雙乙酸鈉、乳酸鎂、

50、乳酸鈉等乳酸及乳酸衍生品主要原材料：玉米北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 盈利能力上，一致魔芋的 2019-2021 的毛利率保持穩定，同行業可比公司毛利率均值呈現明顯下滑趨勢，2022 前三季度的毛利率首次高于均值，位列第二，僅次于主營產品為保健品的百龍創園。圖圖28：毛利率毛利率 2022 年開始年開始高于高于均值均值，位列第二，位列第二 圖圖29：一致魔芋的研發費用率位列第二一致魔芋的研發費用率位列第二 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率中，一致魔芋的管理費用率低于同行業可比上市公司平

51、均水平，管理費用控制較好，與同行業上市公司百龍創園較為接近。銷售費用率和財務費用率與選取的同行業可比上市公司均值基本持平。圖圖30：管理費用率低于同行業可比上市公司均值管理費用率低于同行業可比上市公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 39.28%34.15%29.75%23.67%0%10%20%30%40%50%2019202020212022Q1-Q3百龍創園三元生物金丹科技一致魔芋平均值3.81%3.66%3.58%4.38%0%1%2%3%4%5%6%2019202020212022Q1-Q3百龍創園三元生物金丹科技一致魔芋平均值1.54%3.07%0.36%0%1%2%3%4

52、%5%6%銷售費用率管理費用率財務費用率百龍創園三元生物金丹科技一致魔芋平均值北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 3、估值對比：估值對比：可比公司可比公司 2021 PE 27X，發行價對應，發行價對應 11.2X 本次北交所公開發行價為 11.38 元/股，對應的發行前 PE 2021 為 11.2X，發行后PE 2021 為 14.4X，低于可比公司 2021 PE 均值 27X。一致魔芋有望通過本次募投項目有效補充產能，增加新產品魔芋晶球的產品比重，優化業務結構，提高產品質量，提升公司綜合競爭力，建議關注與申購。表表4：一致魔芋一致魔

53、芋發行價對應稀釋前發行價對應稀釋前 PE 2021 為為 11.2X，低于可比公司低于可比公司 PE 均值均值 簡稱簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）PE(2021)三年歸母凈利潤三年歸母凈利潤 CAGR 2022Q1-Q3 毛利率毛利率 2021 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）百龍創園 605016.SH 43.62 36.8 16.96%32.01%1.04 三元生物 301206.SZ 74.21 14.7 98.86%17.89%5.35 金丹科技 300829.SZ 41.48 29.7 16.70%21.10%1.33 均值 53.10 27.08 44.17%

54、23.67%2.58 中值 43.62 29.69 16.96%21.10%1.33 一致魔芋 839273.NQ 6.63 11.2 24.70%26.02%0.59 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2023 年 1 月 31 日 4、風險提示風險提示 供應商集中度較高風險、境外銷售收入下滑風險、新股破發風險。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中

55、高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作

56、人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標

57、準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說

58、明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及

59、時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮

60、到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分

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