鎢行業深度報告：戰略金屬之王從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”-230202（33頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 鎢行業深度報告 戰略金屬之王，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”2023 年 02 月 02 日 保障資源安全、供應鏈安全發展主線明確，看好自主可控所帶來的新材料成長機遇。實現產業鏈自主可控成為全球共識，國內在上游資源端對外依賴度較高，在中游高端制造領域較海外差距明顯，保障資源安全和國產替代迫在眉睫。政策端已經不斷強調對于能源資源安全和重要產業鏈供應鏈安全的自主可控的重要性，我們有望迎來政策+新興需求釋放的雙輪驅動機遇。鎢：戰略金屬之王，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”。鎢金屬因為其硬度大，熔沸點高，能耐高溫，

2、耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特鋼等，被應用于交通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源，它的開采受到國家的嚴格管控。我國鎢儲量及礦山鎢產量全球第一。我國鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一，2021 年占比分別為 51%和 83%。國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的主采及綜合利用指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦主采指標由 2016 年的7.32 萬噸增長至 2022 年的 8.12 萬噸，CAGR 為 2%；綜合利用指標由 1.81 萬噸增張至 2.78

3、萬噸，CAGR 為 7%；鎢礦開采總量指標由 9.13 萬噸增長至 10.9萬噸，CAGR 為 3%。制造業復蘇、進口替代新領域，鎢消費進入新階段。2021 年鎢下游總消費量同比增長 13.06%至 6.47 萬噸，其中，硬質合金行業的鎢消費量最大約為 3.83萬噸，同比增長 21.62%，占比 59%。我國硬質合金產量逐步提升，然而產品國際競爭力較弱，產品均價遠低于進口產品，但出口產品均價提升較快，隨著國內技術的提升，產品附加值增加，國產替代指日可待。高端硬質合金壁壘的突破以及優質的硬質合金產品解決方案的提供是未來國內硬質合金行業的發展方向。光伏切割用鎢絲應用前景廣闊。光伏硅片未來將向“大尺

4、寸”和“薄片化”方向發展。在“薄片化”趨勢下，“細線化、高速度”是金剛線主要發展趨勢。鎢絲具有細線空間大、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐疲勞和耐腐蝕等優勢，將逐步取代高碳鋼絲，成為新一代的金剛石切割線母線。供需偏緊，鎢價中長期偏樂觀。鎢精礦供應受指標控制難有大的增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。2021 年鎢精礦供需平衡變為供應緊缺，為-3313 噸，我們預計未來三年鎢精礦仍維持短缺狀態，鎢價中長期偏樂觀。投資建議：鎢資源戰略地位較高，國家嚴格管控鎢開采，鎢供應增量有限。隨著高端硬質合金產品進口替代及新興應用領域拓展，鎢需求將穩步增長，鎢基本面有望持續向好。建

5、議重點關注廈門鎢業、中鎢高新，洛陽鉬業，章源鎢業。風險提示：海外地緣政治風險、需求不及預期、國產替代進程不及預期等。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000657.SZ 中鎢高新 17.24 0.49 0.53 0.79 35 32 22 推薦 600549.SH 廈門鎢業 23.48 0.83 1.03 1.64 28 23 14 推薦 603993.SH 洛陽鉬業 6.01 0.24 0.33 0.48 25 18 13 推薦 002378.SZ 章源鎢業*8.75 0.1

6、8 0.25 0.40 49 35 22/資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 2 月 1 日收盤價，標*公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 郵箱： 分析師 張建業 執業證書：S0100522080006 郵箱： 研究助理 張弋清 執業證書：S0100121120057 郵箱： 研究助理 孫二春 執業證書：S0100121120036 郵箱： 相關研究 1.有色 2022Q4 基金持倉分析：持倉環比下滑，商品價格的雙擊來臨-2023/

7、01/29 2.有色金屬周報 20230128：加息放緩疊加需求利好政策頻出，金屬價格迎開門紅-2023/01/28 3.有色金屬周報 20230115：加息放緩預期進一步印證，金屬價格強勢運行-2023/01/15 4.有色金屬周報 20230108：需求放緩+加息預期鷹派，金屬價格震蕩-2023/01/08 5.有色金屬周報 20230101：疫情沖擊疊加年末需求淡季，金屬價格短期震蕩-2023/01/01 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 鎢資源大國，戰略地位特殊.3 2 硬質合金領域，從工業的“牙齒”到高端制

8、造的“脊梁”.7 3 新興領域，人造金剛石與培育鉆石市場推動頂錘需求.12 3.1 頂錘：合成人造金剛石的關鍵部件.12 3.2 頂錘下游需求以人造金剛石和培育鉆石為主.14 3.3 金剛石市場穩定增長，帶動頂錘行業需求釋放.16 3.4 培育鉆石迎來黃金發展期.17 3.5 測算：預計到 2025 年消耗的頂錘量將達到 2940.3 噸，2021-2025 年復合增長率 10.1%。.19 4 新能源領域，鎢絲正成為下一代光伏硅片切割母線.19 5 投資建議.25 5.1 行業投資建議.25 5.2 重點公司.26 6 風險提示.30 插圖目錄.31 表格目錄.32 mWgVtVpZmW9Y

9、bUaXoXdUbR9R9PtRqQmOtQiNrRtRkPqQmPaQpOqQxNsQmRvPsQrM行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 鎢資源大國，戰略地位特殊 我國的鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一，2021 年占比分別為 51%和 83%。2021 年全球鎢資源儲量約 467 萬噸，中國鎢資源儲量為 240 萬噸，占比最大為 51%；全球礦山鎢產量約 10 萬噸，中國礦山鎢產量為 8.3 萬噸，占比最大為 83%，且 1994 年以來，我國一直貢獻世界最大的鎢礦產量。圖1：2021 年全球鎢儲量分布（萬噸，%）

10、圖2：2021 年全球礦山鎢產量分布（噸，%）資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 圖3：1994-2021 年礦山鎢產量情況（單位：噸）資料來源：USGS，民生證券研究院 國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的主采及綜合利用指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦主采指標由 2016 年的 7.32 萬噸增長至 2022 年的 8.12 萬噸，CAGR為 2%；綜合利用指標由 1.81 萬噸增張至 2.78 萬噸，CAGR 為 7%；鎢礦開采總行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 量指標由 9.13 萬噸增

11、長至 10.9 萬噸，CAGR 為 3%。我國鎢礦主要分布在江西，湖南，廣東，廣西等地，2022 年江西省鎢精礦開采總量控制指標為 4.06 萬噸，占全國總量的 37%，居第一位，其次為湖南?。?.6 萬噸），河南?。?.23 萬噸）。圖4：我國鎢礦開采總量控制指標 圖5：2022 年我國各省鎢精礦開采總量控制指標（折WO3噸）資料來源：自然資源部，民生證券研究院 資料來源：自然資源部，民生證券研究院 圖6：我國鎢礦分布圖 資料來源：礦業在線，民生證券研究院 鎢資源雖然在我國蘊藏豐富，但是從全球來看，它在地殼中的含量較少（只行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

12、一頁免責聲明 證券研究報告 5 占地殼重的 0.001%左右）。然而鎢金屬因為其硬度大，熔沸點高，能耐高溫，耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特鋼等，被應用于交通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。正是因為鎢資源的稀缺性和不可替代性，我國將鎢視為戰略性資源，它的開采受到國家的嚴格管控。圖7：鎢的硬度高，熔點高 圖8：鎢的終端應用十分廣泛 項目 數值 密度(25)/(g/cm3)19.2 熔點/3410 沸點/5700 抗拉強度/MPa 9811472 屈服強度/MPa 670-710 硬度 HBS 290-350

13、資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 在開采指標的限制下，供應端難有大的增量。2022 年（1-11 月）鎢精礦的產量約為 10.7 萬噸，同比提升 8.82%，相比 2021、2020 年，增速放緩。2022 年前三季度，鎢精礦的開工率高于去年同期，自 10 月起，開工率下滑至 60%以下，近期為 54%左右。圖9：我國的鎢礦產量 圖10：鎢精礦開工率情況（單位：%）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 我國每年會進口少量鎢

14、精礦，2022 年 1-10 月進口量為 4875.83 噸，同比增加 16.7%，進口國主要是朝鮮（2169.3 噸）、緬甸（776 噸）、玻利維亞（421.4噸）等。圖11：我國鎢精礦進口量 圖12：2022 年 1-10 月我國鎢精礦進口國分布（單位：噸）資料來源：海關總署，民生證券研究院 資料來源：海關總署，民生證券研究院 2022 年國內仲鎢酸銨產量有所增長，但近期開工率低于去年同期，可能因下游需求較為疲軟，生產放緩所致，明年國內需求復蘇后或許有所改善。2022 年 1-11 月國內仲鎢酸銨產量為 11.32 萬噸，同比增長 31.02%。2022 年 1-8 月國內企業開工率高于

15、2020、2021 年同期，10 月-11 月，開工率略有下滑，分別為49.86%和 47.52%。圖13：國內仲鎢酸銨產量 圖14：國內仲鎢酸銨企業開工率 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 注：2022 年為 1-11 月 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2022 年 1-10 月我國的仲鎢酸銨消費量已達到 10.53 萬噸，已經超過去年全年的消費量，今年仲鎢酸銨的下游消費結構中，占比最大的是碳化鎢領域，消耗約9.02 萬噸，占比 73%，另一領域鎢制品消耗量約為 3.29 萬噸，占比

16、 27%。2023年隨著國內制造業的逐步恢復，對于鎢的消費量或將繼續提升。圖15：國內仲鎢酸銨的實際消費量 圖16：國內仲鎢酸銨下游消費結構（單位：噸）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 2 硬質合金領域，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”鎢的初級消費領域看，2022 年下游總消費量或將同比增長 5.34%至 6.82 萬噸，其中，硬質合金行業的鎢消費量最大約為 4.25 萬噸，同比增長 11.11%，占比 62%。鎢下游消費領域還包括鎢材、鎢特鋼以及鎢化工，除了鎢特鋼，其他領域將同樣實現增長，2022 年鎢材、鎢特鋼以及鎢化工消費量或將分為 1.28 萬

17、噸、1.02 萬噸、2680 噸，同比變化 2.06%、-9.91%、2.80%。行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖17：2022 年鎢下游消費結構（單位：噸，%）圖18：下游領域鎢消費量（單位：噸）資料來源：安泰科，民生證券研究院（注：圖中的值為預測值）資料來源：安泰科，民生證券研究院 鎢精礦的供應受指標控制難有大的增量，然隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。2021 年鎢精礦供需平衡變為供應緊缺，為-3313噸，預計 2022 年-2025 年缺口將由 4780 噸變化至 4036 噸；受供需關系

18、影響，鎢精礦等價格或將繼續上升。表1：中國國內供需平衡表（單位：金屬噸）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 硬質合金 32725 30707 31450 38250 42500 45900 50031 54033 鎢特鋼 10918 11200 11100 11322 10200 9792 9498 9498 鎢材 11648 12056 12177 12542 12800 13824 14930 15975 鎢化工 2678 2544 2519 2607 2680 2742 2805 2869 消費合計 57969 56507 57245

19、64721 68180 72258 77264 82376 廢鎢 8775 9000 9000 10000 11000 12210 13553 15044 原鎢消費 49194 47507 48245 54721 57180 60048 63711 67332 出口 30455 22136 15492 24038 24000 23976 23952 23928 鎢精礦產量 72000 71500 70000 71000 72000 74880 78624 82555 進口 4483 2591 3032 4446 4400 4488 4578 4669 供需平衡-3166 4448 9295-3

20、313-4780-4656-4461-4036 資料來源：安泰科，民生證券研究院測算 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖19：鎢精礦供需平衡（單位：金屬噸）資料來源：安泰科，民生證券研究院測算 在硬質合金的下游消費結構中，占比最大（45%）的是切削工具合金，其次是耐磨工具合金（27%），礦用工具合金（25%）。圖20：2019 年不同類型硬質合金產量結構 圖21：不同類型硬質合金制品 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：安泰科，民生證券研究院 中國硬質合金行業產量呈增長態勢，產品的國際競爭力在不斷提升，逐步推進國產化

21、替代進程。國內硬質合金行業產量從 2017 年的 3.38 萬噸增長至 2021 年的 5.1 萬噸，CAGR 為 10.83%。雖然 2022 年 1-10 月我國出口的硬質合金產品單價均價約為11萬美元/噸，較進口單價42萬美元/噸還有一些差距，但是自2017年開始，我國出口產品單價均價就在逐步提升，不斷縮小國內外差距。2023 年在國家自主可控的政策鼓勵下，產品創新將更上一個臺階，將更多的輸出高端的硬質合金產品，逐步實現國產替代。行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖22：2021 年硬質合金行業產量為 5.1 萬噸 圖

22、23：硬質合金進出口情況 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：安泰科，民生證券研究院 未來制造業將迎來復蘇，下游切削刀具對硬質合金的需求量將逐步提升，預計硬質合金需求量或將從 2021 年的 5.1 萬噸，增長至 2025 年的 7.4 萬噸，CAGR為 10.3%。圖24：硬質合金的需求量逐年遞增 資料來源：前瞻研究院，民生證券研究院 硬質合金刀具行業將穩步增長，國內市場具備較大的國產化替代的空間。預計 2021 年-2025 年，中國硬質合金刀具消費市場規模將由 238 億元增長至 283 億元，CAGR為4.5%。2015年-2021年我國刀具進口依賴度從37.18%降至23.9

23、%，2021 年我國進口刀具規模為 106.32 億元，國產替代空間仍然較大；在國家政策指引下，國內高端應用領域企業對國產刀具的嘗試意愿加強。行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖25：中國切削工具消費市場情況 圖26：刀具進口情況 資料來源：前瞻研究院，民生證券研究院預測 資料來源：中國機床工具工業協會，民生證券研究院 國內具有領先的硬質合金刀具生產企業，它們將帶領著行業走出創新升級，國產替代的道路。切削工具生產行業上市公司中，中鎢高新 2021 年營收最高約為33.09 億元，毛利率約為 35.37%，雖然廈門鎢業營收低于

24、中鎢高新，但是毛利率較高。行業中領先的企業還有歐科億、華銳精密，2021 年切削刀具部分營收分別為 4.55 億元、4.85 億元，毛利率分別為 45.92%、50.30%。在細分的數控刀片領域中，2021 年中鎢高新的產銷量約為 1.1 億片，國內市占率達到 24.4%，領先于同行業的廈門鎢業、歐科億、華銳精密等公司。中鎢高新的數控刀片均價約為 10元/片，毛利率約為 45%，刀片均價高于歐科億和華銳精密，與廈門鎢業接近，毛利率高于歐科億。圖27：2021 年切削刀具同行業上市公司營收、毛利率情況 圖28：2021 年同行業數控刀片產量對比 資料來源：前瞻研究院，民生證券研究院 資料來源：中

25、國機床工具工業協會，民生證券研究院 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖29：2021 年同行業公司數控刀片單價及毛利率 資料來源：前瞻研究院，民生證券研究院 3 新興領域，人造金剛石與培育鉆石市場推動頂錘需求 3.1 頂錘：合成人造金剛石的關鍵部件 硬質合金頂錘是高溫高壓法合成人造金剛石等超硬材料的關鍵部件。頂錘是合成壓機內部的重要耗材，合成壓機是生產金剛石單晶和培育鉆石的核心裝備。由于頂錘要承受復雜苛刻的壓縮、剪切、拉伸應力的作用，加上加熱時瞬時錘面溫度達 500600，要求近萬次反復使用壽命，因此頂錘大多采用鎢鉆系列硬

26、質合金制成，具有硬度高、剛性好、強度高、耐熱優良的特性。隨著超硬材料產業的技術升級，工業用大單晶得到廣泛應用，疊加培育鉆石進入消費領域，形成千億級珠寶市場，帶動超硬材料產業高速發展。為滿足大規格超硬材料產品的合成，提高產品質量和生產效率，壓機大型化成為超硬材料行業的發展趨勢，六面頂壓機缸徑從550mm 擴大為 850mm，甚至 1100mm。壓機大型化帶動頂錘大型化發展，為超大規格頂錘（直徑185mm）的應用創造了良好的機遇。圖30：硬質合金頂錘 圖31：超大規格硬質合金頂錘 資料來源：洛陽金鷺官網，民生證券研究院 資料來源：洛陽金鷺官網，民生證券研究院 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券

27、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 合成壓機是生產金剛石單晶和培育鉆石的核心裝備，硬質合金頂錘是合成壓機內部的重要耗材。合成壓機的合成腔體可以為金剛石單晶合成創造一個超高溫（1400）、超高壓（5GPa）的生長環境，促使活性碳原子生長成穩定的金剛石晶體。我國所采用自主研發的六面頂壓機經過不斷的研發突破和技術改進，其在壓機噸位、油缸結構、油缸直徑、整機精度、同步性和控制系統等方面不斷提升。圖32：六面頂壓機 圖33：單晶合成環節簡易圖 資料來源：洛陽啟明官網，民生證券研究院 資料來源：力量鉆石招股說明書，民生證券研究院 碳化鎢占六面頂壓機頂錘質量分數 87.5%以上

28、。硬質合金頂錘基本采用 WC-Co（8%10%Co，質量分數）合金或其改進型，在成分上并不十分特殊，但其制備技術大有考究。硬質合金頂錘的工藝流程主要包括壓制、燒結、材質鑒定、機加工、外觀檢測和包裝。目前國內頂錘生產企業陸續引進了冷等靜壓技術、新的濕磨工藝、壓制工藝，采用了低壓燒結等硬質合金先進技術，對產品制造中的缺陷進行了重點控制，產品質量和穩定性得到很大提高。表2：硬質合金頂錘化學成分標準 產品 Co（%）WC（%）其他（%）六面頂 7.512.5 87.592.0 余量 兩面頂 47 9395.5 余量 資料來源：中華人民共和國有色金屬行業標準硬質合金頂錘及壓缸，民生證券研究院 隨著壓機大

29、型化及硬質合金技術進步，錘耗逐步下降。我國硬質合金頂錘的質量從最早的不足 3 kg 發展到現今 50 kg 左右，而且隨著頂錘直徑的加大，錘耗在逐步下降，這得益于壓機大型化的促進，也是硬質合金技術進步的結果。隨著對人行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 造金剛石合成設備、原輔材料、合成工藝等方面不斷優化設計和有效控制，我國六面頂壓機合成人造金剛石技術不斷取得突破性進展，逐漸縮小與際先進技術水平的差距，且生產成本明顯低于國際水平。大頂錘實際應用效果已達到相當高的水平，金剛石生產錘耗已控制在1kg/萬克拉，最好效果為 0.150.3

30、kg/萬克拉。影響硬質合金頂錘質量的因素主要包括孔隙、碳含量、WC 晶粒度、鈷相、內應力及加工應力。表3：頂錘錘耗、尺寸變化情況 年份 壓機單錘噸位/MN 油缸直徑/mm 頂錘直徑/mm 錘耗/kg（萬克拉）1 19651984 68 230 75（200300）30 19851992 810 300、320 80 3015 19931997 12 400、460 104 158 19982004 1334 500650 122160 8小于 3 20052015 2548、62 700850 160188 小于 3小于 1 資料來源：中國人造金剛石的發展及其關鍵技術的進步，民生證券研究院 3

31、.2 頂錘下游需求以人造金剛石和培育鉆石為主 金剛石領域是頂錘行業的核心下游需求。頂錘作為靜壓法構成超高壓高溫裝置合成人造金剛石的關鍵部件，多用于安裝在六面合金頂壓機活塞的大墊塊頂部，是頂壓機的核心構件。頂壓機被廣泛應用于制造工業金剛石與培育鉆石等領域，人造金剛石和培育鉆石從而成為頂錘行業的核心下游需求。圖34：金剛石單晶和培育鉆石產品示意圖 金剛石單晶（LD340）培育鉆石 資料來源：力量鉆石官網，民生證券研究院 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 隨著科學技術的不斷發展，頂壓機也逐漸用于高壓科學研究領域，如國內科研所使用的

32、一級大腔體壓機基本采用國產六面頂壓機，配備 WC 一級頂錘，在壓力低于 5.5GPa、溫度低于 1800K 的溫壓區開展實驗研究，與國內工業合成所用的六面頂壓機性能差別不大。國內人造金剛石的制備方法主要是高溫高壓法（HPHT）。人造金剛石的制備方法主要有高溫高壓法（HPHT）和等離子體化學氣相沉積法（PCVD）。HPHT 法即在高溫高壓的環境下，石墨“自發地”變成金剛石，是人類歷史上首次成功合成技術，也是國內目前主要方法；熱力學上 HPHT 和天然金剛石鉆石生成機理幾乎沒有任何區別，天然的金剛石是在地底下受到了高溫高壓生成的，HPHT 法是人造了一個這樣的環境用于制備金剛石。HPHT 法由于其

33、中觸媒的存在做出來的金剛石純度往往不太理想，應用在光學和半導體等領域時會略顯疲態。圖35：高溫高壓設備六面頂壓機 圖36：HTHP 法培育鉆石生成示意圖 資料來源：培育鉆石網，民生證券研究院 資料來源：培育鉆石網，民生證券研究院 圖37：合成金剛石機理 圖38：晶種在金剛石結晶中的功能 資料來源：培育鉆石網，民生證券研究院 資料來源：培育鉆石網，民生證券研究院 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖39：HPHT 法制備金剛石工藝流程 資料來源：超硬材料網，民生證券研究院 3.3 金剛石市場穩定增長，帶動頂錘行業需求釋放 中國

34、人造金剛石產量位居全球第一。自 1963 年 12 月中國合成出國內第一個金剛石以來，在 50 多年的時間里，中國人造金剛石產量不斷提升。2000 年，中國人造金剛石年產量第一次突破 10 億克拉，成為世界上人造金剛石產量最大的國家。2011 年，中國人造金剛石年產量突破 100 億克拉，到 2020 年，年產量再次突破 200 億克拉，占據全球總產量 90%以上，始終保持全球第一。在國內，金剛石產量主要集中在河南省，河南產量占全國產量的 80%，主要廠商中南鉆石、黃河旋風、鄭州華晶、力量鉆石占據全球市場 70%的份額。圖40：2015-2025 中國人造金剛石年產量及預測（單位：億克拉）資料

35、來源：觀研天下，力量鉆石招股說明書，民生證券研究院測算 156136143182185207223 249 282 318 363 0501001502002503003504002015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 國內多個金剛石在建項目帶動頂錘行業需求旺盛。根據河南省2022 年補短板“982”工程實施方案規劃，在工業金剛石領域，河南省政府將規劃建設多個工業用金剛石生產項目，所有項目投產后將會大大增加金剛石產能和產量放量

36、，進一步拉動對于頂壓機及頂錘的需求量增長，頂錘行業需求前景廣闊。表4：2022 年河南省工業金剛石重要在建項目 項目名稱 總投資/萬元 2022 計劃投資/萬元 所在地區 中晶公司培育鉆石、超硬材料系列制成項目 307,600 100,000 南陽市 方城縣超硬材料全產業鏈建設項目 257,900 80,000 南陽市 白鴿磨料磨具新材料及精密制造產業園建設項目 115,000 50,000 鄭州市 12 億克拉/年高品質人造金剛石項目 80,000 56,000 信陽市 商丘銘盛金剛石制造項目 51,000 51,000 商丘市 年產 60 萬件超硬材料制品項目 21,000 15,000

37、許昌市 鄭州磨料磨具研究所洛陽分公司年產 30 萬片高品級、大尺寸功能金剛石項目 20,000 10,000 洛陽市 精密金剛石工具制品項目 31,000 15,000 商丘市 平煤神馬光山產業園年產 600 萬千米超精細金剛石線項目 68,327 20,000 信陽市 河南博森年產 8 億克拉金剛石系列產品項目 30,000 10,000 南陽市 河南威達年產 13 億克拉人造金剛石單晶建設項目 25,000 21,600 鄭州市 河南德申機械人造金剛石 12,000 6,000 洛陽市 年產 10 億克拉微米、納米金剛石項目 10,000 6,000 焦作市 年產 20 萬噸氮化硼、10

38、萬噸金剛石項目 20,000 5,000 許昌市 河南拓東年產 3 億克拉金剛石項目 12,000 8,000 南陽市 資料來源：超硬材料網，河南省人民政府，民生證券研究院 3.4 培育鉆石迎來黃金發展期 全球培育鉆石市場規模不斷攀升。2017-2021 年，全球培育鉆石產量由 150萬克拉增長至 900 萬克拉。根據貝恩咨詢預測數據，2025 年全球培育鉆石市場規模將從 2020 年的 167 億元增至 368 億元，其中我國培育鉆石市場規模將由 83億元增至 295 億元。圖41：2020-2026 年全球培育鉆石年產量及預測（單位：萬克拉）資料來源：中商情報網，民生證券研究院 行業深度報

39、告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 中國培育鉆石市場規模全球第一。2021 年全球培育鉆石產量共有 900 萬克拉，其中中國產量約 400 萬克拉，占比 40%以上，位居全球第一，其次是印度、美國和新加坡等國家。國內的主要培育鉆石生產企業有中兵紅箭、黃河旋風和力量鉆石等。圖42：2021-2026 年中國培育鉆石年產量及預測（單位：萬克拉）資料來源：中商情報網，民生證券研究院測算 圖43：2021 年全球培育鉆石產量分布 資料來源：觀研數據，民生證券研究院 表5：2022 年國內培育鉆石重要在建項目 項目名稱 總投資/萬元 2022 計

40、劃投資/萬元 所在地區 商丘力量鉆石培育鉆石智能工廠建設項目 219,148-商丘市 力量二期金剛石和培育鉆石智能化工廠建設項目 172,020-商丘市 中晶公司培育鉆石、超硬材料系列制成項目 307,600 100,000 南陽市 年產 120 萬克拉首飾級培育鉆石項目 255,000 80,000 南陽市 中南鉆石高品級工業鉆石、寶石級鉆石建設項目 115,000 50,000 南陽市 美鉆鉆石培育二期項目 25,000 20,000 洛陽市 資料來源：超硬材料網，河南省人民政府，力量鉆石向特定對象發行股票募投說明書，民生證券研究院 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

41、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.5 測算：預計到2025年消耗的頂錘量將達到2940.3噸，2021-2025 年復合增長率 10.1%。預計 2025 年人造金剛石領域將消耗頂錘需求量達 2939.4 噸，年復合增長率為 10.1%。2021 年國內人造金剛石產量達 223 億克拉，其中依賴頂錘生產的HPHT 法生產的人造金剛石產量為 200 億克拉。假設每萬克拉人造金剛石生產消耗頂錘數量為 0.9-1kg 左右。預計到 2025 年國內 HPHT 法生產人造金剛石數量將達 327 億克拉，帶動消耗頂錘需求量為 2939.4 噸，2021-2025 年復合增長率為 10.

42、1%。預計2025年培育鉆石領域將消耗頂錘需求量0.8噸，年復合增長率為23.9%。2021 年國內培育鉆石產量達 400 萬克拉，其中依賴頂錘生產的 HPHT 法生產的培育鉆石產量為 360 萬克拉。預計到 2025 年國內 HPHT 法生產培育鉆石數量將達 944 萬克拉，帶動消耗頂錘需求量為 0.8 噸，年復合增長率達到 23.9%。結合培育鉆石以及人造金剛石領域來看，預計到 2025 年消耗的頂錘量將達到 2940.3 噸，2021-2025 年復合增長率 10.1%。表6：頂錘需求量測算 產品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 培育鉆石 總產量/萬克拉 400

43、 509 648 824 1049 HPHT 法/萬克拉 360 458 583 742 944 錘耗（kg/萬克拉）1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 頂錘消耗（噸）0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 工業金剛石 總產量/億克拉 223 249 282 318 363 HPHT 法/億克拉 200 224 254 286 327 錘耗（kg/萬克拉）1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 頂錘消耗（噸）2003.3 2243.7 2535.4 2578.5 2939.4 頂錘需求（工業金剛石+培育鉆石，噸）2003.6 2244.1 2535.9 2579.1 2940.3 資料來源

44、：中商情報網，觀研天下，民生證券研究院預測 4 新能源領域，鎢絲正成為下一代光伏硅片切割母線 鎢絲可用于硅片切割金剛石線的母線。鎢絲是一種以難熔金屬鎢（W）為主要原材料的細絲，具有熔點高、電阻率大、強度好、蒸氣壓低等特點，可廣泛應用于照明市場，現已拓展至光伏領域，用于硅片切割金剛石線的母線。光伏產業鏈主要包括硅料、硅片、晶硅電池片、光伏組件、光伏發電系統 5 個環節。上游為硅料、行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 硅片的生產環節；中游為晶硅電池片、光伏組件的生產環節；下游為光伏發電系統的集成和運營環節。其中，硅片切割是切片環節

45、的主要工序，金剛線可用于硅棒截斷、硅錠開方、硅片切割，其切割性能直接影響硅片的質量及光伏組件的光電轉換性能。隨著硅片薄片化及金剛線細線化的推進，用鎢絲替代高碳鋼絲作為金剛線母線的趨勢逐步明朗。圖44：金剛石線的結構及應用 圖45：鎢絲圖片 資料來源：美暢股份招股說明書，民生證券研究院 資料來源：廈門虹鷺官網，民生證券研究院 光伏用細鎢絲的生產需要多道工序：首先通過焙燒 APT 得到三氧化鎢，經兩次還原反應后生成鎢粉，鎢粉通過壓制、燒結得到鎢條，鎢條再經過旋鍛加工制成鎢桿，鎢桿經過拉拔形成粗鎢絲，最后粗鎢絲經過再次拉拔，以及電解清洗后得到細鎢絲。圖46：光伏用細鎢絲生產流程圖 資料來源：中鎢在線

46、，中鎢高新光伏用高強度鎢絲建設項目環境影響報告，民生證券研究院 硅片薄片化、金剛線細線化不斷推進，鎢絲替代高碳鋼絲大勢所趨。光伏硅片未來將向“大尺寸”和“薄片化”方向發展?！按蟪叽纭崩谠诓辉黾釉O備和人力的情況下增加設備產能；“薄片化”提高硅料使用率、減少硅料消耗，進而最終降行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 低光伏產品成本。硅片薄片化仍存在較大發展空間，2021 年，p 型單晶硅片平均厚度約 170m，較 2020 年下降 5m。2021 年，TOPCon 電池的 n 型硅片平均厚度為 165m，異質結電池的硅片厚度約 15

47、0m；未來單晶硅片將向 130-160m 發展；據光伏協會預測，至 2030 年，單晶硅片厚度將明顯下降，達 110-140m；此外，硅片厚度會影響電池片的自動化、良率、轉換效率等，需滿足下游電池片、組件制造端的需求。表7：光伏硅片發展趨勢 發展趨勢 具體情況 大尺寸 增大硅片尺寸，在不增加設備、不增加人力消耗的情況下增加了現有設備的產能，進而攤低單位成本。2021 年 182mm 和 210mm 尺寸硅片合計約為 45%，根據中國光伏行業協會的預測，2022 年大尺寸硅片占比有望達到 75%，或將占據半壁江山，且呈持續擴大趨勢。薄片化 通過降低硅片厚度，提高硅料使用率，降低單片硅片的硅料成本

48、，進而最終降低光伏產品應用成本。根據中國光伏行業協會統計的數據，目前行業內單晶硅片平均厚度在 168-175m，未來將向 160m 甚至 130m 發展，硅片薄片化還存在較大的發展空間。資料來源：高測股份公告，民生證券研究院 “細線化、高速度”是金剛線主要發展趨勢。金剛線越細，固結在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小，切割加工時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，硅片 TTV 等質量指標表現也就越好。金剛線母線細線化長期趨勢下，鎢絲有望替代高碳鋼絲。切割線母線直徑及研磨介質粒度同硅片切割質量及切削損耗量相關，較小的線徑和介質粒度有利于降低切削損耗和生產成本。2021 年，金剛線母線直徑為 40

49、-47m，用于單晶硅片的金剛線母線直徑降幅較大，且持續下降。表8：金剛線發展趨勢 發展趨勢 具體情況 細線化 金剛線線徑越細，鋸縫越小，切割時產生的鋸縫硅料損失就越少，同樣一根硅棒可切割加工出的硅片數量越多，制造硅片所需的硅材料就越少。金剛線母線直徑已由 2016 年的 80m 降至2021 年的 40-47m，相應降低了切割料損。相同切割工藝下，金剛線越細，固結在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小，切割加工時對硅片的表面損傷越小，硅片表面質量越好，硅片 TTV 等質量指標表現也就越好。金剛線母線直徑已由2016 年的 80m 降至 2021 年的 40-47m，相應降低了硅片的表面損傷。高速化

50、金剛線高線速運動，使得單位時間內作用于硅棒表面的金剛石顆粒數量增加，進而提高切割效率，提升單機產能。資料來源：高測股份公告，民生證券研究院 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 硅料價格高企背景下，母線細化助力降本增利。自 2020 年以來，硅料價格震蕩走高。下游硅片廠成本壓力較大，希望轉向線徑更細的金剛線，用鎢絲替代高碳鋼絲成為金剛線母線的可能性加大。隨著技術發展，光伏用硅片薄片化不斷推進，為節省硅料及降低切割過程中金剛線斷線造成的損失，物理性能更為優異的鎢絲替代高碳鋼絲大勢所趨。圖47：硅料價格走勢（單位：元/kg）資料來源

51、：wind，民生證券研究院（注：數據截至 2022 年 12 月 31 日）鎢絲憑借細徑、高破斷力及顯著經濟性，需求將快速增長。鎢絲具有細線空間大、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐疲勞和耐腐蝕等優勢，將逐步取代高碳鋼絲來生產金剛線：在同等線徑 40m 情況下，鎢絲的斷線率、破斷力、電阻率、扭轉性能、線耗、穩定性、硬度均顯著優于高碳鋼絲，可以節省硅料，延長金剛石線的使用壽命。表9：鎢絲金剛線相較于高碳鋼絲金剛線的優勢性能體現 發展趨勢 具體情況 破斷力高、抗壓抗拉性強 鎢絲的破斷拉力為同規格碳鋼的 1.21.3 倍，高扭轉值為同規格 10 倍以上，合金鎢絲楊氏模量為鋼絲的 1.7 倍、拉伸率僅為

52、碳鋼的約 60 細線化空間大、晶粒細致 鎢屬于體心立方晶格，經過摻雜改性后的合金鎢絲屬于微晶結構，晶粒尺寸約 100nm，使其組織均勻，內部無夾雜顆粒，其純度高達 99.95，有利于超細鎢絲拉拔 導電性能好 合金鎢絲的電阻率為 5.410-6/cm，僅為碳鋼的 55.7，可以承載高一倍的電流，鎳鍍層沉積更均勻致密 耐腐蝕力高 鎢絲在硫酸或鹽酸中均不腐蝕，有效避免生產過程酸的腐蝕導致母線的缺陷斷絲 資料來源：一種超細高強度合金鎢絲金剛石線鋸及其制備方法與流程技術，民生證券研究院 050100150200250300350市場價:國產硅料:國內行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格

53、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 全球光伏裝機規模不斷擴大，拉動金剛線市場增長。在綠色環保、節能減排的背景下，全球光伏裝機規模不斷擴大，其中我國太陽能電池片產量占全球總產量比例較高且優勢突出，從而持續拉動金剛線市場增長。根據中國光伏行業協會統計，2020 年，全國電池片產量約 134.8GW，同比增長 22.2%，占全球總產量 82.50%。2021 年，全國電池片產量約 198GW，同比增長 46.9%。圖48：2019-2021 全球及中國太陽能電池片產量情況（單位：GW）資料來源：聚和材料招股說明書，中國光伏行業協會，民生證券研究院 光伏鎢絲存在技術及前端原料質量雙重壁壘

54、，目前能夠量產的只有中鎢高新與廈門鎢業兩家企業。光伏鎢基合金母線加入了錸/鑭等金屬元素，通過提升沖擊鍍的鍍層厚度，顯著提升上砂能力、上砂均勻性，相較于同規格碳鋼母線，其強度、脆斷次數低、彈性模量高、耐蝕性更強，摻雜金屬的含量及旋鍛、拉絲等加工工藝需要不斷進行迭代積累，以逐步優化鎢絲金剛線的切割性能。中鎢高新及廈門鎢業鎢絲生產的技術積累深厚，工藝已經成熟。此外，光伏鎢絲細線化對前端鎢粉材料的質量要求很高，廈鎢和中鎢能夠保證穩定的一體化原料供應。表10：高碳鋼絲與鎢絲合金制取金剛線參數比較 規格 摻雜 砂密度 出刃高度 破斷力 脆斷次數 斷線率 線耗（米/片）高碳鋼絲金剛線 43 鋁、砷、鎵 14

55、0-215 5.0-5.4 8.2 0.2 1.98%2.3 鎢絲金剛線 43 錸-鑭 140-215 5.0-5.4 8.8 0 0.56%2.1 鎢絲金剛線 40 錸-鑭 140-215 4.8-5.2 7.8 0 0.59%2.2 鎢絲金剛線 37 錸-鑭 100-170 5.0-5.6 6.9 0.1 0.64%2.4 資料來源：一種鎢絲合金線和其制成的金剛石線鋸及其制備方法和應用與流程，民生證券研究院 140.1 163.4 224.0 110.3 134.8 198.0 78.7%82.5%88.4%70%75%80%85%90%05010015020025020192020202

56、1全球太陽能電池片產量我國太陽能電池片產量我國產量在全球產量中占比（右軸）行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表11：光伏用鎢絲產線項目（廈鎢&中鎢）公司名稱 項目名稱 建成后產能 項目投資 項目進展 廈門鎢業 年產 88 億米細鎢絲產線設備項目（其中 45 億米為光伏用鎢絲）88 億米/年 0.43 億元 2021年8月 通 過，2022H1 建設完成 年產 200 億米細鎢絲產線項目 200 億米/年 2.5 億元 2021 年 12 月 通 過，2022Q3 建設完成 年產 600 億米光伏用鎢絲產線項目 600 億米/

57、年 8.4 億元 2022 年 1 月通過，3 月啟動，預計 2023 年年中投產 中鎢高新 年產 100 億米細鎢絲擴能改造項目（一期）100 億米/年 0.98 億元 2022 年 3 月通過，2022年 10 月投產 年產 200 億米細鎢絲擴能改造項目（二期）200 億米/年 約 2.2 億元 規劃階段 資料來源：中鎢高新光伏用高強度鎢絲建設項目環評報告書，廈門虹鷺細鎢絲擴產項目環評，中鎢高新公告，廈門鎢業公告，民生證券研究院整理 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 5 投資建議 5.1 行業投資建議 保障資源安全、供

58、應鏈安全發展主線明確，看好自主可控所帶來的新材料成長機遇。實現產業鏈自主可控成為全球共識，國內在上游資源端對外依賴度較高，在中游高端制造領域較海外差距明顯，保障資源安全和國產替代迫在眉睫。政策端已經不斷強調對于能源資源安全和重要產業鏈供應鏈安全的自主可控的重要性，我們有望迎來政策+新興需求釋放的雙輪驅動機遇。鎢：戰略金屬之王，從工業的“牙齒”到高端制造的“脊梁”。鎢金屬因為其硬度大，熔沸點高，能耐高溫，耐侵蝕等特點，通常被加工成硬質合金工具，鎢特鋼等，被應用于交通運輸、采掘、工業制造、軍工等領域，是加工國之重器的關鍵工具，素有“工業牙齒”之稱，更是“高端制造業的脊梁”。因為鎢資源的稀缺性和不可

59、替代性，我國將鎢視為戰略性資源，它的開采受到國家的嚴格管控。我國鎢儲量及礦山鎢產量全球第一。我國鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一，2021年占比分別為51%和83%。國家對鎢礦開采實行總量控制，鎢礦的主采及綜合利用指標逐步提升，但是增量較小。鎢礦主采指標由2016年的7.32萬噸增長至2022年的8.12萬噸，CAGR為2%；綜合利用指標由1.81萬噸增張至2.78萬噸，CAGR為7%；鎢礦開采總量指標由9.13萬噸增長至10.9萬噸，CAGR為3%。制造業復蘇、進口替代新領域，鎢消費進入新階段。2021年鎢下游總消費量同比增長13.06%至6.47萬噸，其中，硬質合金行業的鎢消費量最大

60、約為3.83萬噸，同比增長21.62%，占比59%。我國硬質合金產量逐步提升，然而產品國際競爭力較弱，產品均價遠低于進口產品，但出口產品均價提升較快，隨著國內技術的提升，產品附加值增加，國產替代指日可待。高端硬質合金壁壘的突破以及優質的硬質合金產品解決方案的提供是未來國內硬質合金行業的發展方向。光伏切割用鎢絲應用前景廣闊。光伏硅片未來將向“大尺寸”和“薄片化”方向發展。在“薄片化”趨勢下，“細線化、高速度”是金剛線主要發展趨勢。鎢絲具有細線空間大、抗拉強度高、破斷力強、韌性好、耐疲勞和耐腐蝕等優勢，將逐步取代高碳鋼絲，成為新一代的金剛石切割線母線。供需偏緊，鎢價中長期偏樂觀。鎢精礦供應受指標控

61、制難有大的增量，隨著制造業復蘇，對于精礦的需求將提升，鎢精礦供應預計將偏緊。2021年鎢精礦供需平衡變為供應緊缺，為-3313噸，我們預計未來三年鎢精礦仍維持短缺狀態，鎢價中長期偏樂觀。投資建議：鎢資源戰略地位較高，國家嚴格管控鎢開采，鎢供應增量有限。行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 隨著高端硬質合金產品進口替代及新興應用領域拓展，鎢需求將穩步增長，鎢基本面有望持續向好。建議重點關注廈門鎢業、中鎢高新，洛陽鉬業，章源鎢業。5.2 重點公司 5.2.1 中鎢高新：數控刀片龍頭，管理+產品雙輪驅動 公司是中國最大的硬質合金綜合供

62、應商，2021年硬質合金產量占國內27%。公司主要產品有硬質合金切削刀片及刀具、粉末制品、難熔金屬等，廣泛應用于汽車制造、數控機床、航空航天、軍工、模具加工等制造加工領域。其中數控刀具、PCB 微鉆為核心產品，2021 年公司硬質合金產品產量超 1.3 萬噸，占國內產量27%，生產規模位居世界第一。數控刀片產量超過 1 億片，約占國內總產量的 25%，國內第一。PCB 微鉆全球市場占有率約為 21%，位居全球第一。公司光伏鎢絲 100 億米產能 11 月份出貨。2022 年 2 月公司披露，自硬公司將建設年產 100 億米光伏鎢絲產線，建設期僅 9 個月，2022 年 11 月出貨，2022年

63、公司光伏鎢絲出貨量預計在 20 億米左右。目前公司線徑 35/34/32 微米的產品正在市場認證過程中，光伏鎢絲細線化進程有望加快。數控刀片持續擴產。公司采取“小步快跑”策略，逐步小批量擴能高端刀具，預計 2025 年公司可實現數控刀片產量 2 億片，2021-2025 年 CAGR 達 16.39%。微鉆擴產穩步推進，預計“十四五”末產量達 7 億支。金洲公司在深圳、昆山和南昌建有生產基地，公司已制定符合市場的產能擴張計劃，未來幾年產量預計將持續增長，預計“十四五”末 PCB 微鉆產量達到 7 億支。投資建議：公司不斷提升刀具及刀片產能，優化產品結構，疊加光伏鎢絲項目發展前景廣闊，公司盈利能

64、力有望持續提升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 5.71、8.53 和 11.14 億元，EPS 分別為 0.53、0.79 和 1.04 元，對應 2023年 2 月 1 日收盤價的 PE 分別為 32/22/17 倍，維持“推薦”評級。風險提示：項目不及預期；技術研發風險；下游需求不及預期等。表12：中鎢高新盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12,094 13,029 14,561 16,450 增長率（%）21.9 7.7 11.8 13.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）528 571 853 1,114

65、 增長率（%）138.6 8.3 49.3 30.6 每股收益（元）0.49 0.53 0.79 1.04 PE（現價）35 32 22 17 PB 3.8 3.5 3.0 2.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 1 日收盤價）行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5.2.2 廈門鎢業：材料平臺，厚積薄發 廈門鎢業形成了鎢鉬、稀土和新能源材料三大業務平臺。公司擁有“鎢鉬+稀土+正極材料”三大業務，是目前全球領先的鎢冶煉產品加工企業，和世界級大型鎢粉生產基地，擁有完整鎢產業鏈，是國內高端

66、硬質合金行業標桿企業；也是福建省稀土整合主體，國內四大稀土集團之一，具有完整的稀土產業鏈，下游磁材業務發力明顯；公司同時也是鋰離子電池正極材料生產企業，在鈷酸鋰、三元及磷酸鐵鋰深耕多年，在高壓正極材料領域行業領先。2021 年，公司實現營收 318.5 億元，同比增長 68%，歸母凈利為 11.8 億元，同比增長 92.24%，三大業務齊頭并進，助推業績增長。鎢鉬板塊：向深加工業務發力，老樹發新芽。公司鎢鉬板塊已構建起完整的產業鏈，大湖塘鎢礦、大霧塘鎢礦存注入預期。公司持續發力下游深加工業務，預計到 2023 年，整體刀具產能增加 200 萬件，數控刀片產能增加 1000 萬件，鎢鉬板塊毛利率

67、有望提升。另外鎢鉬新興應用領域也獲得突破，光伏切割用鎢絲產品正處于大規模放量階段，截至 2022 年 Q3，公司已經建成 245 億米光伏鎢絲年產能，目前處于滿產滿銷狀態，明年年中還將建成 600 億米光伏鎢絲年產能。正極材料板塊：定位高壓，全球領先。正極材料業務主要是由子公司廈鎢新能為主體開展，公司通過技術創新、上游原材料布局、擴充產能，占據行業優勢地位，2021 年鈷酸鋰市場份額約為 49%，高壓產品行業領先；三元材料產能正快速擴展；磷酸鐵鋰加速布局。公司正極材料名義產能將從 2021 年的 8 萬噸，提升到2023 年的 18 萬噸。稀土板塊：彌補資源短板，發力深加工。公司是福建省稀土資

68、源整合主體，擁有其中四本采礦證，但限于資源儲備不足，公司正與赤峰黃金合作在老撾開礦，與北方稀土簽訂框架協議。公司也在大力發展下游深加工產品，公司現有磁材毛坯產能 1.2 萬噸，在建產能 5000 噸，隨著下游新能源汽車、風電、工業等領域的擴張，公司磁材供需兩旺。同時公司參股 40%永磁電機產業園項目，未來將建立起資源到電機的完整產業鏈，在“雙碳”背景下永磁節能電機行業需求將迎來快速增長。此外公司探索稀土的高端應用，未來稀土光電晶體，稀土靶材或將成為新的利潤增長點。盈利預測：考慮到公司三個板塊業務均有擴產在建項目、且下游需求向好，公司成長勢頭良好，我們預計 2022/2023/2024 年歸母凈

69、利潤為 14.61、23.27 和28.82 億元，EPS 分別為 1.03、1.64 和 2.03 元，對應 2023 年 2 月 1 日收盤價的 PE 分別為 23/14/12 倍，維持“推薦”評級。風險提示：經濟波動影響需求和價格的風險；原材料風險；產業重點項目不達預期的風險。行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表13：廈門鎢業盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）31,852 48,239 65,136 75,231 增長率（%）68.0 51.4 35.0

70、15.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,181 1,461 2,327 2,882 增長率（%）92.2 23.7 59.3 23.8 每股收益（元）0.83 1.03 1.64 2.03 PE 28 23 14 12 PB 3.7 3.3 2.8 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 1 日收盤價）5.2.3 洛陽鉬業：礦山巨擘，攻守兼備 公司是國際礦業巨擘，具有較強的資源稟賦和成本優勢，目前正處于戰略轉型期。預計公司將逐漸完成從單純的礦山投資企業到投資運營雙輪驅動企業的華麗轉變。公司原先給資本市場的印象更多是一家在行業底部進行收購，行業高點

71、享受利潤的投資型企業，市場擔憂其投資能力的波動性，因此公司在 19 年金屬價格（主要是銅鈷）暴跌致使利潤大幅下降后開始制定戰略轉型計劃，目前已經取得一定成效。19 年公司聘請具有豐富礦山管理經驗的周俊擔任剛果金業務總經理，同年公司制定 3 年降本 5 億美金計劃，20 年 8 月原任職中鐵資源，具有十幾年剛果金礦山運營經驗的孫瑞文先生擔任總裁，同年公司提前超額完成了降本計劃，且從營業成本端可以看到，98%的營業成本下降來自于剛果金分部，公司戰略轉型初具成效，新任管理層的運營能力切實為公司帶來了利益。銅鈷板塊：資源優勢逐步轉化為產量優勢，迎量價齊升。公司迎來擴產大年，TFM 混合礦投產后，三年銅

72、鈷產量倍增，資源優勢正轉變為產量優勢。公司投資25.1 億美元建設剛果（金）TFM 銅鈷礦混合礦項目。項目合計規劃年處理礦石量1240 萬噸。預計 2023 年建成投產，達產后預計新增銅年均產量約 20 萬噸，新增鈷年均產量約 1.7 萬噸。此外，綠地礦山 Kisanfu 可研已經完成，預計 2023 年二季度投產，投產后將新增銅產能 9 萬噸，鈷產能 3 萬噸。公司銅鈷業務步入加速放量的快車道，“資源優勢”正逐步轉化為“產量優勢”。鉬鎢板塊：全球領先鉬鎢生產商，充分享受價格彈性。公司是全球前七大鉬生產商及最大白鎢生產商之一，擁有三大礦山，分別是三道莊鉬鎢礦、上房溝鉬礦和新疆哈密東戈壁鉬礦。目

73、前在產的三道莊鉬鎢礦屬于全球最大的原生鉬礦田欒川鉬礦田的一部分，也是最大的在產單體鎢礦山。公司鎢為鉬伴生礦，不占開采份額。公司 2022 年鉬/鎢產量分別為 1.51/0.75 萬噸，同比減少 7.8%/13.3%，主要是受到礦山品位下滑的影響，但仍占全國供給的近 10%。此外，公司與廈門鎢業建立合資公司洛陽豫鷺，2021 年凈利潤 1.68 億元，投資收益達 0.84 億元。鈮磷板塊：降本增效進行中，提供穩定現金流。鈮金屬價格穩定，受益于回收率提升公司鈮產量呈現上漲趨勢，2022 年鈮產量同比增長 7.3%至 9212 噸。巴西磷肥需求旺盛，磷肥價格維持高位，磷酸一銨 2022 年均價同比增

74、長 29.0%至行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 836.19 美元/噸。產量常年維持在 110 萬噸左右，較為穩定。貿易板塊：坐擁世界第三大貿易公司，增收也增利。礦業貿易以期現結合的形式賺取利潤。2021 年 IXM 實現歸母凈利潤 8.65 億元，同比增長 12%，占洛陽鉬業總歸母凈利潤的比例為 16.9%。盈利預測：隨著 TFM 混合礦、KFM 銅鈷礦逐步放量，預計 2023-2025 年公司銅產量將達到 41.5/53.5/57.5 萬噸，鈷產量將達到 4.95/6.36/6.7 萬噸。2022-2025 年銅產量

75、CAGR 為 27.6%，鈷產量 CAGR 為 48.9%。其中 TFM 銅產量為31/41.5/45.5 萬噸，鈷產量為 2.25/3.36/3.7 萬噸?？紤]到銅鉬行業景氣，銅鈷產量增速超預期，我們上調公司盈利預測，預計 2022-2024 年，公司歸母凈利潤為71.4/103.5/118.0 億元，EPS 分別為 0.33、0.48 和 0.55 元，對應最新股價（2 月1 日）的 PE 分別為 18X/13X/11X，維持“推薦”評級。風險提示：經濟波動影響需求和價格的風險；原材料風險；產業重點項目不達預期的風險。表14：洛陽鉬業盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E

76、2023E 2024E 營業收入（百萬元）173,863 189,315 202,203 210,805 增長率（%）53.9 8.9 6.8 4.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）5,106 7,143 10,350 11,799 增長率（%）119.3 39.9 44.9 14.0 每股收益（元）0.24 0.33 0.48 0.55 PE 25 18 13 11 PB 3.3 2.9 2.5 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 2 月 1 日收盤價）行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3

77、0 6 風險提示 1）海外地緣政治風險。俄烏沖突加劇以及南美政策均影響供應，同時地緣沖突風險也影響市場避險情緒，影響未來金屬需求。2）需求不及預期。美聯儲加息，全球經濟有下行風險，加上國內疫情可能反復，需求或弱于預期。3）國產替代進程不及預期。產品研發進展存在不確定性、客戶認證進程存在不確定性，導致國產替代進程或不及預期。行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：2021 年全球鎢儲量分布（萬噸，%）.3 圖 2：2021 年全球礦山鎢產量分布（噸，%）.3 圖 3：1994-2021 年礦山鎢產量情況（單位：噸）

78、.3 圖 4：我國鎢礦開采總量控制指標.4 圖 5：2022 年我國各省鎢精礦開采總量控制指標（折 WO3噸）.4 圖 6：我國鎢礦分布圖.4 圖 7：鎢的硬度高，熔點高.5 圖 8：鎢的終端應用十分廣泛.5 圖 9：我國的鎢礦產量.5 圖 10：鎢精礦開工率情況（單位：%）.5 圖 11：我國鎢精礦進口量.6 圖 12：2022 年 1-10 月我國鎢精礦進口國分布（單位：噸）.6 圖 13：國內仲鎢酸銨產量.6 圖 14：國內仲鎢酸銨企業開工率.6 圖 15：國內仲鎢酸銨的實際消費量.7 圖 16：國內仲鎢酸銨下游消費結構（單位：噸）.7 圖 17：2022 年鎢下游消費結構（單位：噸，%

79、）.8 圖 18：下游領域鎢消費量（單位：噸）.8 圖 19：鎢精礦供需平衡（單位：金屬噸）.9 圖 20：2019 年不同類型硬質合金產量結構.9 圖 21：不同類型硬質合金制品.9 圖 22：2021 年硬質合金行業產量為 5.1 萬噸.10 圖 23：硬質合金進出口情況.10 圖 24：硬質合金的需求量逐年遞增.10 圖 25：中國切削工具消費市場情況.11 圖 26：刀具進口情況.11 圖 27：2021 年切削刀具同行業上市公司營收、毛利率情況.11 圖 28：2021 年同行業數控刀片產量對比.11 圖 29：2021 年同行業公司數控刀片單價及毛利率.12 圖 30：硬質合金頂錘

80、.12 圖 31：超大規格硬質合金頂錘.12 圖 32：六面頂壓機.13 圖 33：單晶合成環節簡易圖.13 圖 34：金剛石單晶和培育鉆石產品示意圖.14 圖 35：高溫高壓設備六面頂壓機.15 圖 36：HTHP 法培育鉆石生成示意圖.15 圖 37：合成金剛石機理.15 圖 38：晶種在金剛石結晶中的功能.15 圖 39：HPHT 法制備金剛石工藝流程.16 圖 40：2015-2025 中國人造金剛石年產量及預測（單位：億克拉）.16 圖 41：2020-2026 年全球培育鉆石年產量及預測（單位：萬克拉）.17 圖 42：2021-2026 年中國培育鉆石年產量及預測（單位：萬克拉）

81、.18 圖 43：2021 年全球培育鉆石產量分布.18 圖 44：金剛石線的結構及應用.20 圖 45：鎢絲圖片.20 圖 46：光伏用細鎢絲生產流程圖.20 圖 47：硅料價格走勢（單位：元/kg）.22 圖 48：2019-2021 全球及中國太陽能電池片產量情況（單位：GW）.23 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：中國國內供需平衡表（單位：金屬噸）.8 表 2：硬質合金頂錘化學成分標準.13 表 3：頂錘錘耗、尺寸變化情況.14 表 4：2022 年河南省工業金剛

82、石重要在建項目.17 表 5：2022 年國內培育鉆石重要在建項目.18 表 6：頂錘需求量測算.19 表 7：光伏硅片發展趨勢.21 表 8：金剛線發展趨勢.21 表 9：鎢絲金剛線相較于高碳鋼絲金剛線的優勢性能體現.22 表 10：高碳鋼絲與鎢絲合金制取金剛線參數比較.23 表 11：光伏用鎢絲產線項目（廈鎢&中鎢）.24 表 12：中鎢高新盈利預測與財務指標.26 表 13：廈門鎢業盈利預測與財務指標.28 表 14：洛陽鉬業盈利預測與財務指標.29 行業深度報告/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中

83、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500

84、 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分

85、考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務

86、等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026