《傳播文化行業SLG：出海佳作頻出創新加速擴容-250521（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳播文化行業SLG：出海佳作頻出創新加速擴容-250521（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業專題研究行業專題研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.05.21 SLG：出海出海佳作頻出佳作頻出，創新創新加速擴容加速擴容 Table_Industry 傳播文化業傳播文化業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 table_Authors 陳筱陳筱(分析師分析師)趙旖旎趙旖旎(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0880515040003 S0880125042251 本報告導讀：本報告導讀：SLG 賽道因其高用戶付費、長生命周期、全

2、球化適配性，具備結構性投資機會賽道因其高用戶付費、長生命周期、全球化適配性，具備結構性投資機會。中。中國廠商在出海領域的快速發展，以及國廠商在出海領域的快速發展，以及 SLG 輕量化、融合化的轉型，為其帶來新的發輕量化、融合化的轉型，為其帶來新的發展機會，展機會，建議關注擁有成熟產品矩陣、全球化發行能力及融合玩法儲備的優質公司建議關注擁有成熟產品矩陣、全球化發行能力及融合玩法儲備的優質公司。投資要點：投資要點：Table_Summary 建議關注擁有成熟產品矩陣、全球化發行能力及融合玩法儲備的優建議關注擁有成熟產品矩陣、全球化發行能力及融合玩法儲備的優質公司質公司。在當前全球手游市場增速放緩的

3、背景下，SLG 賽道因其高用戶付費、長生命周期、全球化適配性，仍具備結構性投資機會。SLG 廠家切入玩法創新賽道，SLG+模擬經營等玩法吸引輕度用戶，降低買量成本，副玩法買量通過塔防、肉鴿等機制提升轉化率；SLG與小游戲的結合已經涌現成功案例，未來有望進一步成為賽道主流發展方向之一。頭部廠商具備長線運營能力和技術壁壘，疊加技術降本能力和本地化深度，護城河較為穩固，成熟產品有望為廠商持續提供盈利支撐。推薦愷英網絡、三七互娛、神州泰岳、吉比特，建議關注 ST 華通。熱門單品表現強勢，國內廠商熱門單品表現強勢，國內廠商出海出海優勢顯著。優勢顯著。SLG（Simulation Game，策略游戲）具有

4、長生命周期、高用戶付費（ARPU）和強社交粘性等特點。2024 年全球策略游戲以 175 億美元收入位居手游品類榜首，中國廠商發行的Last War：Survival Whiteout Survival等新品貢獻顯著，海外雙端收入分別達到 89 億元與 76 億元，優質新品的集中爆發與海外產品回流共同推動賽道熱度提升。2024 年海外市場收入前 100 位的自研移動游戲中，策略類占比 41.38%位居第一。憑借在商業化設計、游戲數值設置、挖掘用戶需求、發行經驗等方面的優勢，中國 SLG 廠商發展迅速，疊加海外市場較為寬松的管控和持續擴大的基本盤，多款優質產品涌現。玩法展現玩法展現輕量化、融合化

5、輕量化、融合化特征，題材創新擴大用戶圈層。特征，題材創新擴大用戶圈層。為打造更為差異化的用戶體驗，降低宣發成本，廠商 SLG 主要沿用兩條路徑：1）保留 SLG 原有特點的基礎上“降肝降氪”；2）向“SLG+”的方向轉變，通過引入輕量化的副玩法或者玩法融合吸引用戶。其中，SLG+模擬經營和 SLG 小游戲領域已有多款成功案例出現。新玩法的出現，助力中小廠商進入賽道，吸引更多用戶進入，進一步挖掘市場潛力。題材上，三國題材長盛不衰，新題材和 IP 結合助力SLG 開辟新空間。優質產品揚帆出海，提供穩定收入支撐優質產品揚帆出海，提供穩定收入支撐：1）點點互動：Whiteout Survival表現優

6、秀，截至 2025 年 3 月底全球累計收入達 22.5 億美元，通過冰雪題材和模擬經營前期玩法引領 SLG 新模式。新作Kingshot預估總收入已達 690 萬美元。2）殼木游戲：2024 年兩款 SLG 產品Age of Origins（旭日之城）和War and Order（戰火與秩序）ARPU 值和流水穩定增長，總計占據了神州泰岳游戲業務收入總額的 96.83%，新游戲Stellar Sanctuary和Next Agers正在海外進行商業化測試，有望為公司游戲業務提供新的支撐。風險提示：風險提示：產品上線不及預期、AI 應用推進放緩、全球政策風險。行業專題研究行業專題研究 請務必閱

7、讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目錄目錄 1.投資建議.3 2.SLG 位居全球手游品類榜首，國產爆款涌現.3 3.SLG 的獨特優勢：多細分賽道+長生命周期.6 3.1.率土-like 和 COK-like 賽道成熟，融合類 SLG 擴容市場.6 3.2.用戶基本盤扎實，長生命周期提供收入保障.7 4.SLG 品類出海表現強勢，風險與機遇并存.9 4.1.SLG 出海領域集體爆發，國內廠商優勢突出.9 4.2.運營壓力較大，廠商積極求變.11 5.SLG 向“輕”轉型，多元題材加速擴圈.11 5.1.輕量化與“SLG+”成為新趨勢，供需兩端同時拓展.11 5.2.SLG+模擬經營縮

8、短轉化鏈路，小游戲有望打開賽道空間.13 5.3.三國題材佳作頻出，新題材與 IP 結合推動敘事升級.14 6.企業梳理：優質產品揚帆出海，提供穩定收入支撐.15 6.1.點點互動：Whiteout Survival收入高增，引領 SLG 新玩法.15 6.2.殼木游戲：經典游戲歷久彌新，新游戲有望提供增量.20 7.風險提示.22 kWiXiYgVgU8VjYmO6McMaQsQmMsQsPkPnNqNiNpNmObRoOwPMYmPoQMYtRyR行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 1.投資建議投資建議 在當前全球手游市場增速放緩的背景下，在當前全球

9、手游市場增速放緩的背景下，SLG賽道因其賽道因其高用戶付費、長生高用戶付費、長生命周期、全球化適配性命周期、全球化適配性，仍具備結構性投資機會。，仍具備結構性投資機會。1）關注“玩法融合”新機會。SLG 廠家切入玩法創新賽道，SLG+模擬經營等玩法吸引輕度用戶，降低買量成本，副玩法買量通過塔防、肉鴿等機制提升轉化率。同時，SLG與小游戲的結合已經涌現成功案例，未來有望進一步成為賽道主流發展方向之一。我們認為，品類新玩法的出現有望打開賽道天花板，提升市場整體規模。2）頭部廠商具備長線運營能力和技術壁壘，疊加技術降本能力和本地化深度，護城河較為穩固，成熟產品有望為廠商持續提供盈利支撐。建議關注擁有

10、成熟產品矩陣、全球化發行能力及融合玩法儲備的優質公司，推薦 愷英網絡、三七互娛、神州泰岳、吉比特，ST 華通旗下 SLG Whiteout Survival近期成績顯著，建議關注 ST 華通。表表1：推薦公司推薦公司 簡稱簡稱 代碼代碼 股價（元股價（元/股）股）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（市盈率（X）評級評級 2024 2025E 2026E 2024 2025E 2026E 愷英網絡 002517.SZ 16.13 0.76 1.11 1.14 21 15 14 增持 三七互娛 002555.SZ 15.10 1.21 1.29 1.42 12 12 11 增持 神州泰岳 3

11、00002.SZ 10.82 0.67 0.68 0.79 16 16 14 增持 吉比特 603444.SH 241.40 13.12 14.38 15.98 18 17 15 增持 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 注：股價時間為 2024.05.20，盈利預測來自國泰海通預測 2.SLG 位居全球手游品類榜首，國產爆款涌現位居全球手游品類榜首，國產爆款涌現 SLG 是全球手游市場規模最大的品類。是全球手游市場規模最大的品類。SLG（Simulation Game），即策略游戲，游戲內容強調運用技巧型思維或戰略規劃以取得進步。近年來，SLG 憑借其長生命周期、高 ARPU 和強社交粘性

12、，成為全球移動游戲市場的核心增長引擎。根據 GameLook 援引 Sensor TowerState of Mobile 2025 報告，2024 年，策略游戲以年，策略游戲以 175 億美元收入位居全球手游品類榜首，其中億美元收入位居全球手游品類榜首，其中 4X 行行軍戰斗類軍戰斗類 SLG 貢獻近貢獻近 10%市場份額，國內廠商發行的市場份額，國內廠商發行的 Last War：Survival Game Whiteout Survival等新游表現優異等新游表現優異，海外雙端收入分別達到 89億元與 76 億元，下載量達到 8800 萬次與 7800 萬次，推動市場擴容。行業專題研究行業

13、專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 圖圖1：4X 行軍戰斗類行軍戰斗類 SLG 登頂登頂 2024 年年全球手游品類全球手游品類收入榜收入榜 數據來源：GameLook 微信公眾號，Sensor Tower 2024 年年全球全球 SLG 手游總收入手游總收入快速增長，快速增長，SLG 市場規模市場規?，F現已已重啟增長重啟增長。根據 36 氪游戲援引 Sensor Tower 測算，全球 SLG 市場規模將在 2027 年突破200 億美元。我們認為，SLG 回暖趨勢顯著，發展前景廣闊。圖圖2：SLG 手游總收入重啟增長手游總收入重啟增長 數據來源：Sensor Tow

14、er 微信公眾號，GameLook 微信公眾號，手游那點事微信公眾號，國泰海通證券研究 聚焦國內市場，聚焦國內市場，SLG 賽道賽道同樣具有同樣具有優秀優秀表現表現。根據 DataEye 研究院援引點點數據，截止至 2024 年 12 月 20 日，當年上線的 8 款 SLG 新品收入總計約為 27 億元（單 iOS 渠道，扣除平臺分成）。其中，第一梯隊為點點互動發行的無盡冬日與 B站發行的三國：謀定天下，收入分別達到 14 億元和 9 億元。第二梯隊中，草花互動發行的荒野迷城斬獲 1.1 億元，同一題材還有 FunPlus曙光防線。表表2：2024 年共有年共有 8 款款 SLG 上線上線

15、游戲游戲 app 廠商廠商 上架時間上架時間 首月流水首月流水 荒野迷城 智明星通、草花互動 2.08 1750 萬 曙光防線 FunPlus 4.10 940 萬-20-10010203005010015020020202021202220232024收入（億美元，左）同比（%，右）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 指環王：紛爭 網易 5.16 240 萬 無盡冬日 點點互動 6.01 9650 萬 野獸領主：新世界 星河互娛、貪玩 6.05 3070 萬 三國：謀定天下 東風工作室、嗶哩嗶哩 6.13 3.14 億 三國群英傳：鴻鵠霸業 祖龍、37

16、 手游 7.13 590 萬 世界啟元 騰訊北極光、儒意景秀 7.16 4000 萬 數據來源：DataEye 游戲觀察微信公眾號，點點出海微信公眾號，國泰海通證券研究 優質產品疊加國內外共振，形成優質產品疊加國內外共振，形成 SLG 的的發展熱潮。發展熱潮。2024 年，SLG 賽道成為全球游戲產業的核心關注領域，其市場熱度與投資價值呈現顯著提升。這一現象主要源于兩大結構性變革的驅動：1）優質新品的集中爆發式增長。優質新品的集中爆發式增長。相較于 2023 年 SLG 新品在小程序端的局部突破，2024 年移動端市場迎來產品迭代的質變拐點。根據 DataEye 研究院數據監測，頭部廠商推出的

17、三國：謀定天下、野獸領主：新世界及世界啟元等重磅產品，在收入、下載等方面已可與經典產品抗衡。此類產品通過玩法融合創新、題材差異化及運營模式優化，成功突破傳統 SLG用戶圈層，推動市場增量空間釋放。圖圖3：無盡冬日與三國：謀定天下無盡冬日與三國：謀定天下排名持續穩定在排名持續穩定在 iOS 策略游戲暢銷榜前列策略游戲暢銷榜前列 數據來源：七麥數據，國泰海通證券研究 2）海外驗證產品的規?；亓?。海外驗證產品的規?；亓?。中國廠商依托成熟的全球化研運能力，將已在海外市場完成商業驗證的優質產品反哺國內市場，形成“出口轉內銷”的逆向創新路徑，其典型代表包括 無盡冬日 荒野迷城 曙光防線 萬龍覺醒 指環

18、王：紛爭等。我們認為，此類產品的集中導入，不僅加速了國內 SLG 市場競爭格局向“多極并存”演變，更通過已驗證的商業模式降低市場試錯成本，推動行業進入創新紅利釋放期。表表3：Whiteout Survival出海后出海后反哺國內市場反哺國內市場 國際版國際版 國內版國內版 名稱 Whiteout Survival 無盡冬日 上線時間 2023 年 2 月 14 日 微信小游戲版：2024 年 4 月 1 日 移動端（iOS/安卓）：2024 年 6 月 1 日 流水表現 至 2025 年 3 月海外累計流水預估已經達到 109 億元，美國、韓國、日本占比前三，海外月流水整體依然呈現著緩慢的上升

19、趨勢 2024 年流水約為 16.2 億元，月流水表現較為穩定，在 2 億元左右浮動。數據來源：點點數據，點點出海微信公眾號，新浪，界面新聞，國泰海通證券研究 1357911131517192024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/1無盡冬日和三國：謀定天下ios策略游戲暢銷榜排名無盡冬日三國：謀定天下行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 3.SLG 的獨特優勢的獨特優勢：多細分賽道多細分賽道+長生命周期長生命周期 3.

20、1.率土率土-like 和和 COK-like 賽道成熟，融合類賽道成熟，融合類 SLG 擴容市場擴容市場 僅僅 4X SLG 細分品類已經有細分品類已經有多種成熟模式。多種成熟模式。SLG 廣義上涵蓋戰爭模擬、城市經營、策略規劃等類型，狹義而言，SLG 現在已經大幅窄化為“戰爭模擬”游戲，而對國內游戲行業來說，SLG 則通常指“4X 行軍戰斗”子類目，即探索（Explore）、擴張（Expand）、開發（Exploit）、征服（Exterminate）。玩家通過城市建造、資源管理、行軍作戰實現戰略目標，代表產品如列王的紛爭等，本篇報告采用狹義定義，以 SLG 指代 4X 行軍戰斗游戲。圖圖4

21、：SLG 涵蓋多種類型，狹義上通常指涵蓋多種類型，狹義上通常指“4X 行軍戰斗”子類目行軍戰斗”子類目 數據來源：Meetgames&AppGrowing，發現報告網 根據核心玩法，根據核心玩法，SLG 又可分為率土又可分為率土-like、COK-like、融合類、融合類 SLG三種核心三種核心品類。品類。1）“率土率土-like”就是指類似 率土之濱 的就是指類似 率土之濱 的 SLG，包括 率土之濱（網易）、，包括 率土之濱（網易）、三國志：戰略版（靈犀互娛）、鴻圖之下（祖龍）等，商業化手段以抽卡為主，卡牌的迭代以及升級技能消耗的戰法點（來自分解卡牌）共同組成了后期的商業化復購循環。游戲十

22、分強調限制付費跨階的碾壓比，從而保護中低氪玩家的游戲體驗，并通過定期重置部分養成的賽季制解決了玩家間不斷膨脹的數值差距。該品類成功產品較少，但模式已被市場驗證，營收能力和長線能力較強，后續跟進產品眾多。2）“COKlike”為類列王的紛爭 的為類列王的紛爭 的 SLG，代表作品包括 列王的紛爭（智明星通）、王國紀元（IGG）、火槍紀元（FunPlus）等。游戲的商業化以城建和養成線為主，城市建設消耗的資源和加速，以及逐漸開放養成線會有較深的付費坑深，并最終形成較強的付費跨階碾壓。游戲充分利用玩家間國家身份的概念，為社交和沖突的建立提供了良好的基石。該品類的核心問題是短線留存，以加強前期體驗與目

23、標感建設作為突破點，賽道競爭較為激烈。3）在在“率土率土-like”或或“COK-like”的基礎上進行創新，根據出發點不同，的基礎上進行創新，根據出發點不同，又可以分為研發向、發行向又可以分為研發向、發行向“融合類融合類 SLG”。融合-研發向將“率土-like”和“COK-like”的玩法進行融合和創新，以解決單一品類在留存和商業化等方面的問題。主要創新包括：自由城建、自由行軍、“COK-like”結合賽季制、“率土-like”結合跨服戰場等等。融合-發行向以上兩類 SLG 的基礎上換皮或加入副玩法，目的是在市場中低成本的尋找潛在的 SLG 群體，從而降低CPI，提高 ROI。行業專題研究

24、行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 表表4：SLG 可分為率土-like、COK-like、融合類 SLG 三種核心品類 子品類子品類 建造養成模式建造養成模式 策略戰斗模式策略戰斗模式 主要元素主要元素 代表作代表作 率土-like 簡化城建、工事建造、卡牌養成為核心 沙盤戰略，強策略、無操作 卡牌搭配、賽季制、養成周期重置、區域地塊爭奪、強GVG 玩法（團隊對抗）等。率土之濱網易 三國志戰略版靈犀互娛 鴻圖之下祖龍 COK-like 豐富建筑、發育自我定位 沙盤戰略，低策略、數值 PK 城市建設、采集與打怪、團體目標爭奪、競技場、王座戰、各類戰場、聯賽以及各種商

25、業化玩法。列王的紛爭智明星通 王國紀元IGG 火槍紀元Funplus 融合類 融合-研發向 融合 融合 自由城建、自由行軍、COK-like結合賽季制、率土-like結合跨服戰場等。阿瓦隆之王Funplus 三國志戰棋版靈犀互娛 融合-發行向 融合 融合 換皮例如：中世紀、喪尸、星際、冰汽、螞蟻、航海、輕度休閑畫面；常見副玩法諸如：塔防、三消、跑酷、拔插銷、割草、設計、造橋、RPG 和卡牌推圖等。State of Survival 子彈射擊Funplus Puzzles&Survival易娛三七互娛 Whiteout Survival點點互動 數據來源：冰川網絡SLG 手游賽道發展復盤研究及布

26、局建議，花三知乎號，游鯊游戲圈知乎號，國泰海通證券研究 3.2.用戶基本盤扎實用戶基本盤扎實，長生命周期提供收入保障長生命周期提供收入保障 對玩家而言，對玩家而言，“高獲得感”形成留存“高獲得感”形成留存動力動力。SLG 品類中玩家的“高獲得感”來源于：1）高成就高成就：玩家的策略掌控感、對抗興奮感和勝利成就感；2）強強養成養成：長線養成樂趣、適中的游戲強度和操作上手難度；3）深社交深社交：玩家之間的博弈和對戰、公會成員之間的協同作戰。圖圖5：SLG 社交氛圍濃郁社交氛圍濃郁 數據來源：Mistplay&AppsFlyer，大今游戲搜狐號，國泰海通證券研究 玩家的高獲得感有助于提升玩家的忠誠度

27、、粘性、付費率和玩家的高獲得感有助于提升玩家的忠誠度、粘性、付費率和 ARPU，驅動，驅動持續高收入。持續高收入。SLG 在重復消費方面的表現優秀，通過社交和定制化等內容鼓勵玩家重復消費。例如，除了大量的升級系統之外，SLG 玩家通常被鼓勵經常消費獲得“公會禮物”和帶有新角色、經驗卡等道具的限時 VIP 商店。對于廠商而言，對于廠商而言，SLG 雖然具有較高的雖然具有較高的 CPI（用戶平均安裝成本），但同樣具（用戶平均安裝成本），但同樣具有非常高的有非常高的 ARPD（平均每次下載收入）。（平均每次下載收入）。根據 Meetgames&AppGrowing，2022 年海外市場，SLG 手游

28、收入占整體手游收入的 15.47%，位居所有游戲大類中的第二名，而下載量卻只占 2.1%，表現出遠超其他游戲品類的吸金能力。根據 GameLook 援引 Sensor Tower 數據，2025 年 3 月手游收入榜中，Whiteout Survival躍升至全球手游收入第一，Dark War Survival躋身前十，展現出優秀 SLG 產品的強大盈利能力。0123456每用戶每日平均會話次數（次）安卓ios行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 圖圖6：SLG 具有高具有高 ARPD，吸金能力強，吸金能力強 數據來源：Meetgames&AppGrowi

29、ng，AppGrowing出海觀察 通過用戶體驗與產品收入的正向反饋，通過用戶體驗與產品收入的正向反饋，SLG產品得以形成良性循環，拉長產品得以形成良性循環，拉長游戲生命周期。游戲生命周期。據 Sensor Tower 數據顯示，2023 年 4X 型 SLG 產品排行榜前 288 款手游平均上線時間達到 5.5 年，頭部產品列王的紛爭、王國紀元、率土之濱 等截至 2023 年底上線運營均超 8 年，其中 列王的紛爭運營時間已近 10 年，驗證了 SLG 品類的持續性。圖圖7：率土之濱率土之濱近近 5 年收入保持穩定年收入保持穩定 數據來源：七麥數據，國泰海通證券研究 同時，同時，SLG 的游

30、戲模式有利于用戶留存。的游戲模式有利于用戶留存。相較于 MMO 等其他重度品類，SLG 手游的資源可以離線產出，減小了用戶的在線時長壓力。此外，基于回合制或戰棋式移動規則，SLG 將操作重心置于戰略決策層而非操作精度競爭，基本契合中高齡用戶的訴求和體驗習慣。因此，SLG 游戲留存往往呈曲線階梯狀，而非線性下降。根據 Gamelook，對比 MMO 手游的用戶留存，MMO 次留峰值普遍比 SLG 手游低約 10pct。隨著時間流逝，二者的差距還在繼續陡增：SLG 的月留基本上是 MMO 的三倍以上；三個月后，MMO玩家留存基本不到 1%，而 SLG 年留存仍保持在 2%左右。在用戶層面，在用戶層

31、面，SLG游戲的核心用戶畫像清晰，以中產男性為主，具有較為游戲的核心用戶畫像清晰，以中產男性為主，具有較為扎實的經濟基礎和消費潛力。扎實的經濟基礎和消費潛力。根據 Meetgames&AppGrowing，策略手游玩家中，男性占比達 88%；年齡分布中，31-40 歲用戶占比 36%；過半玩家已婚已育；學歷分布顯示本科及以上學歷占比達 57%；60%家庭月收入超 1.5萬元。根據騰訊營銷洞察發布SLG 品類增長白皮書，用戶對 SLG 忠誠度較高，70%的用戶同時玩過多個 SLG，53%的用戶即便棄游依然會轉向同類別其他游戲，人均一年內玩過 5.1 個 SLG 游戲，因此現有用戶為游戲提供了堅實

32、的用戶基本盤。與此同時，Z 世代群體與女性用戶等機會用戶仍存在破圈機會。0501001502002025/4/282025/3/142025/1/282024/12/142024/10/302024/9/152024/8/12024/6/172024/5/32024/3/192024/2/32023/12/202023/11/52023/9/212023/8/72023/6/232023/5/92023/3/252023/2/82022/12/252022/11/102022/9/262022/8/122022/6/282022/5/142022/3/302022/2/132021/12/30

33、2021/11/152021/10/12021/8/172021/7/32021/5/192021/4/42021/2/182021/1/42020/11/202020/10/62020/8/222020/7/82020/5/242020/4/9收入預估（萬美元）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 圖圖8：SLG 游戲的核心用戶畫像清晰，以中產男性為主游戲的核心用戶畫像清晰，以中產男性為主 數據來源：Meetgames&AppGrowing，發現報告網，國泰海通證券研究 4.SLG 品類出海表現強勢品類出海表現強勢，風險與機遇并存，風險與機遇并存 4.1

34、.SLG 出海領域集體爆發，國內廠商優勢突出出海領域集體爆發，國內廠商優勢突出 策略類游戲策略類游戲多年位居多年位居海外市場收入海外市場收入占比第一占比第一。2024 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 185.57 億美元，同比增長 13.39%，其規模已連續五年超千億元人民幣，并再創新高。其中，近年來，策略類（含 SLG）游戲出海領域迎來了一場前所未有的集體爆發。在海外市場收入前 100 位的自研移動游戲中，策略類（含 SLG）收入占比 41.38%，射擊類占比 10.40%，角色扮演類占比 10.37%，這三種產品類型已連續第五年位居前三。圖圖9：SLG 位居位居 2024 年海外

35、市場收入占比第一年海外市場收入占比第一 數據來源：伽馬數據游戲工委，揚帆出海騰訊號，國泰海通證券研究 目前海外目前海外 SLG 市場競爭格局尚未穩固。市場競爭格局尚未穩固。伴隨流量紅利逐漸見頂，國內游戲市場逐步進入存量競爭階段，游戲用戶規模增量開拓難度提升，頭部廠商在部分賽道占據優勢，中腰部廠商面臨相對激烈的競爭環境。而反觀出海市場，中腰部廠商在海外有更大市占突破可能性。海外海外 SLG 游戲在研發和發行游戲在研發和發行上也面臨相對較少的限制，且新興市場游戲市場基本盤持續擴大，為上也面臨相對較少的限制，且新興市場游戲市場基本盤持續擴大，為 SLG 游戲提供顯著滲透和增長空間。游戲提供顯著滲透和

36、增長空間。從研發端來看，中國游戲廠商在商業化設計和游戲數值能力上具備較強優從研發端來看，中國游戲廠商在商業化設計和游戲數值能力上具備較強優勢勢，與 SLG 游戲的特征契合度相對較高。SLG 游戲中數值和運氣、策略、時間等元素存在兌換關系，能夠更好地滿足不同消費層級用戶的需求。同時，中國深厚的歷史文化為策略游戲的開發提供了豐富的素材和靈感，像 三國策略類（含SLG）射擊類角色扮演類放置類休閑類模擬經營類消除類MOBA類卡牌類合成類其他行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 志戰略版 等游戲，憑借對三國題材的深度挖掘和還原，吸引了大量玩家。從發行端來看，國內游

37、戲廠商更擅長挖掘用戶需求且在游戲發行經驗上具從發行端來看，國內游戲廠商更擅長挖掘用戶需求且在游戲發行經驗上具備優勢。備優勢。國內游戲廠商更擅長挖掘用戶需求且在游戲發行經驗上具備優勢。中國 SLG 廠商通過高頻更新、本地化策略助力長線運營，并借助流量運營能力加速挖掘市場。此外，中國游戲廠商在海外 SLG 品類上的專注度也為其帶來了優勢，如殼木游戲在 SLG 上極度專注，較之其他出海廠商多品類散打，有更多的精進和經驗。投放方面，2024 全年，中國出海 SLG 的產品投放數穩步上升，SLG依然是依然是利用買量撬動深度用戶的領跑品類利用買量撬動深度用戶的領跑品類。2024-2025 年，中國出海 S

38、LG 產品投放量單月穩定在 6.6 萬組以上，頭部產品保持高強度投放，Meta 系平臺占據主導地位。圖圖10：2024.02-2025.02 中國出海中國出海 SLG 的產品投放數穩步上升的產品投放數穩步上升 數據來源：DataEye 游戲觀察騰訊號 2024 年中國移動游戲的出海游戲收入占比前五的國家分別為美國、日本、年中國移動游戲的出海游戲收入占比前五的國家分別為美國、日本、韓國、德國和英國，韓國、德國和英國，美、日、韓依舊是我國游戲出海的主要國家，收入占比分別為 31.06%、17.32%、8.89%。其中，美國依然是 SLG 出海的首選市場，美國用戶在購買力和 ARPU 值上保持競爭優

39、勢，對于單用戶價值高的SLG 品類更是如此。根據伽馬數據，2024 年，策略類游戲在美國移動游戲市場中貢獻了 15.96%的流水，位于所有品類的第三位。東南亞市場用戶對于策略游戲有較好的用戶基礎，某些特定題材的 SLG 在這些市場有更好的增長潛力，如三國 SLG。部分歐洲市場同樣有 SLG 用戶待挖掘，雖然與當地用戶偏好不完全貼合，但仍有不少長期潛力。圖圖11：策略類游戲在策略類游戲在 2024 年年美國移動游戲市場中貢獻美國移動游戲市場中貢獻15.96%的流水，位于所有品類的第三位的流水，位于所有品類的第三位 圖圖12：美國是美國是 SLG 出海的首選市場出海的首選市場 0%5%10%15%

40、20%25%30%35%0100200300400500美國中國香港新加坡中國臺灣印度尼西亞泰國菲律賓德國法國意大利出海SLG素材投放量（萬組）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 數據來源：伽馬數據游戲工委，智通財經網新浪號，國泰海通證券研究 數據來源：DataEye 游戲觀察騰訊號，國泰海通證券研究 4.2.運營壓力較大，廠商積極求變運營壓力較大，廠商積極求變 1）生態構建。）生態構建。SLG 的服務器生態需依托大規模用戶基數支撐，頭部出海產品單服容量通常需達到 4 萬至 8 萬量級。若次月留存率維持在 30%水平，最低用戶池需保障 4 萬活躍玩家；

41、若次留下滑至 20%區間，則需 6-7 萬用戶基礎方能維持生態運轉。鑒于歐美市場 CPI 約 20 美元，加上其余國家的配量，單服生態構建成本往往接近 50 萬美元量級，該資金門檻已構成對多數從業者的實質性勸退。缺乏規?；脩舻?SLG 產品，難以實現長線生命周期價值回收。2）資金回收周期長。）資金回收周期長。除頭部產品可實現 3-7 個月回本周期外，腰部 SLG 項目普遍面臨較長回收周期壓力。典型表現為首月回收率僅約 20%，完整回本周期需持續買量 9-12 個月。這一過程既依賴企業充足的現金流支撐，更要求團隊具備歷史成功項目的數據建模能力，以精準預測 LTV 曲線與 ROI平衡點。3）長線

42、生態維護。）長線生態維護?？绶痼w系的搭建迫使廠商持續擴容服務器矩陣，而存量用戶的自然流失與 CPI 持續攀升形成雙重擠壓。后期運營呈現成本邊際遞增，收益邊際遞減的困局，但生態維系的剛性需求仍迫使廠商維持買量投入。同時，隨著賽道逐漸成熟，市場整體也已呈現固化態勢，新游突圍難度增大，2024 年海外市場流水 TOP100 移動新游中，策略類游戲僅占 5%。產品運營的壓力和競爭的加劇，促使廠商從玩法融合、題材創新等維度進行突破。圖圖13：2024 年海外市場流水年海外市場流水 TOP100 移動新游中，策略類游戲僅占移動新游中，策略類游戲僅占 5%。新游突圍難度大新游突圍難度大 數據來源：伽馬數

43、據游戲工委，游戲陀螺微信公眾號，國泰海通證券研究 5.SLG 向向“輕”轉型，多元題材加速擴圈“輕”轉型，多元題材加速擴圈 5.1.輕量化與“輕量化與“SLG+”成為新趨勢，”成為新趨勢，供需供需兩端兩端同時拓展同時拓展 傳統傳統 SLG 賽道對應賽道對應沉重的投流成本。沉重的投流成本。以往 SLG 游戲往往需要極高的研發0%5%10%15%20%25%30%35%MMORPG放置類卡牌類回合制RPG類策略類（含SLG）休閑類ARPG消除類劇情互動塔防類體育競技類解謎類模擬經營類其他2024年海外市場TOP100億動新游玩法類型分布數量占比流水占比行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的

44、免責條款部分 12 of 24 積累和宣發成本，傳統注重 4X 體驗的 SLG 游戲對于地圖設計、數值平衡、社交體驗、養成策略等目前都有極高且全面的要求，較高的研發成本限制了中小廠的進入。投流方面，據 Meet games&App growing，策略類手游在投數量占 2022 年海外在投手游數量的 4.2%，位于大盤的中腰部位置；而投放廣告量占比卻高達 11.4%，在所有品類中排名第 4，反映該品類買量投放的內卷。圖圖14：策略類手游策略類手游宣發成本高，宣發成本高，在在買量投放買量投放方面方面內卷內卷 數據來源：Meet games&App growing，國泰海通證券研究 輕量化方案成為

45、差異化的重要路徑。輕量化方案成為差異化的重要路徑。為打造更為差異化的用戶體驗、減小買量壓力，廠商主要沿用兩條路徑。1）部分廠商在保留部分廠商在保留 SLG 原有特點的基礎上，瞄準傳統原有特點的基礎上，瞄準傳統 SLG痛點，順應如痛點，順應如今游戲市場“降肝降氪”大趨勢，今游戲市場“降肝降氪”大趨勢，其中代表包括三國：謀定天下等。三國：謀定天下 以“不逼肝、不逼氪、卷創新”作為宣傳點，嘗試去解決 SLG玩家既有的體驗痛點。游戲將過往 SLG 中的繁瑣內容進行了大量簡化，減少游戲內容的付費點，并增加了部分玩法設計，讓中小 R 玩家（中小額付費玩家）也能在社交關系中找到定位，從而在同類產品競爭中建立

46、優勢。圖圖15：三國：謀定天下將過往三國：謀定天下將過往 SLG 中的繁瑣內容進行了大量簡化中的繁瑣內容進行了大量簡化 數據來源：游戲新知君騰訊號 2）SLG 開始向“開始向“SLG+”的方向轉變，通過引入副玩法或者玩法融合吸引”的方向轉變，通過引入副玩法或者玩法融合吸引用戶，尤其是朝著輕量化的方向探索增量用戶，尤其是朝著輕量化的方向探索增量，例如Top War：Battle Game在前期融合了更加休閑的合成玩法，Puzzles&Survival也通過引入三消的副玩法來吸量。根據 Sensor Torwer2025 年移動游戲市場報告，混合休0.00.51.01.52.02.53.00%5%

47、10%15%20%25%手游數量占比（左）廣告量占比（左）廣告量/手游數量（右）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 閑游戲結合了休閑游戲的易上手性和中核游戲的長線成長玩法，其內購收入（IAP）在 2024 年實現了較高的增速，同比增長 37%，表明與之相類似的 SLG+玩法也有望受到市場認可，從而幫助廠商進一步拓寬賽道。隨著新玩法的加入，SLG 買量成本降低，而從游戲設計層面來看，也已經出現了多款 SLG 將核心體驗放在了“非 4X 體驗”部分。廠商以副玩法為核心引流策略，首先吸引用戶進入并建立初步留存，進而利用游戲內機制對用戶進行分層篩選，并持續投入

48、規?；I量，確保新玩家穩定流入以彌補自然流失，最終達成用戶“快進快出”的循環生態。圖圖16：混合休閑游戲購收入（混合休閑游戲購收入（IAP）在）在 2024 年實現了較高的增速年實現了較高的增速 數據來源：Sensor Tower，發現報告網 5.2.SLG+模擬經營模擬經營縮短轉化鏈路，小游戲有望打開賽道空間縮短轉化鏈路，小游戲有望打開賽道空間 針對玩家留存，頭部廠商正通過采用模擬經營針對玩家留存，頭部廠商正通過采用模擬經營+SLG的方式縮短轉化鏈路，的方式縮短轉化鏈路，降低留存難度。降低留存難度。例如，Whiteout Survival以冰雪題材與模擬經營機制構建了獨特的初期體驗差異化優勢

49、，并通過“模擬經營卡牌養成COK like”的漸進式玩法迭代路徑有效實現用戶留存躍升。莉莉絲新作Palmon:Survival 則創新性融合“模擬經營+地圖探索+寵物捕捉+流水線建造”復合型玩法框架，在傳統 SLG 基底上塑造出“帕魯 like”特色體系，其通過模擬經營元素與開放世界探索機制的雙向延展，既強化了前期體驗的差異競爭力，又為 SLG 核心玩法搭建了多維度的用戶滲透通道。圖圖17：廠商通過采用模擬經營廠商通過采用模擬經營+SLG 的方式縮短轉化鏈路的方式縮短轉化鏈路 數據來源：競核，何語堂 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 圖圖18：Pal

50、mon:Survival融合融合“模擬經營模擬經營+地圖探索地圖探索+寵物捕捉寵物捕捉+流水線流水線建造建造”復合型玩法復合型玩法框架框架 數據來源：競核，何語堂 廠商深化社交生態與社區建設廠商深化社交生態與社區建設，在游戲內社交強化，通過聯盟協作、領土爭奪等機制設計，建立玩家間的強依賴關系。在游戲外，廠商則依托 Discord、TapTap 等平臺構建 UGC 生態，典型案例三國：謀定天下投入億元級資源扶持創作者，通過史官體系、賽事直播等內容延長用戶游戲外停留時長，反哺游戲內活躍度。SLG 廠商開始吸收小游戲的經驗廠商開始吸收小游戲的經驗。小游戲市場在快速發展的過程中，積累了大量用戶群體，除

51、了泛用戶群體、非核心用戶群體之外，小游戲獨特的產品特點撬動了不少核心游戲玩家用戶。SLG 游戲內容注重長線、社交，搭配小游戲即點即玩的產品特點，或許更滿足當下小游戲玩家的游戲需求。我們認為，SLG 廠商布局小游戲賽道，有望通過降低用戶觸達成本與差異化內容創新，在流量效率、增量用戶獲取和社交裂變場景中突破傳統 SLG 用戶增長瓶頸。表表5：SLG 切入小游戲賽道動因切入小游戲賽道動因 優勢優勢 關鍵特征關鍵特征 市場價值市場價值 解決痛點解決痛點 流量獲取效率高 高點擊率優化前端流量競爭效率；輕量化形態適配以獲客買量為核心的流量經營模式 在同質化市場中提升流量轉化效率 題材與創意同質化下的流量爭

52、奪壓力 增量市場機會顯著 用戶需求未被充分滿足的藍海階段；頭部產品迭代慢、內容滲透率低 為廠商創造差異化創新的增量空間 成熟市場競爭激烈，傳統品類突破難度大 用戶觸達高效 用戶群體與重度游戲低重合；針對包體敏感型用戶（重玩法體驗、輕美術品質）突破傳統用戶圈層限制；輕量載體實現觸達效率最大化，構建競爭壁壘 重度游戲用戶天花板與包體膨脹導致的下載和留存問題（尤其低端設備用戶）數據來源：GameLook 騰訊號，國泰海通證券研究 在市場中，無盡冬日 等產品的成功已驗證“SLG+小游戲”路徑的可行性，根據 DataEye 估算，無盡冬日小游戲單月流水可達到 3 億元以上。根據Gamelook，2025

53、 年 3 月微信小游戲暢銷榜 Top 100 中，SLG 產品表現強勢，雙盟網絡的三國：冰河時代和點點互動的無盡冬日兩款產品穩居前五。表表6：2 款款 SLG 進入進入 2025 年年 3 月微信小游戲暢銷榜月微信小游戲暢銷榜 Top5 排名排名 名稱名稱 發行商發行商 類目類目 1 向僵尸開炮 大夢龍途 塔防 2 三國：冰河時代 雙盟網絡 SLG 3 無盡冬日 點點互動（世紀華通）SLG 4 曙光重臨 4399 SOC 5 時光大爆炸 三七互娛 模擬經營 數據來源：GameLook，國泰海通證券研究 5.3.三國題材佳作頻出，新題材與三國題材佳作頻出，新題材與 IP 結合推動結合推動敘事升級

54、敘事升級 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 整體來看，SLG 移動游戲的核心玩法幾乎不受題材限制，并且在如今 4X 行軍戰斗+副玩法深度結合的時代浪潮下，不同題材較以往更具發揮空間。一直以來，國內一直以來，國內 SLG 市場長期聚焦于三國題材市場長期聚焦于三國題材，賽道兩大頭部玩家率土之濱、三國志戰略版內容均來自三國背景。一方面，三國故事是國人最為熟悉的歷史之一，玩家對三國典故的浪漫幻想與對部分歷史人物的英雄崇拜能夠有效降低用戶認知成本；另一方面三國時期獨特的亂世環境與三國演義 極力渲染的個人英雄主義，又使得三國題材成為了優秀的 SLG內容載體。時至

55、今日，三國題材作為歷經市場驗證的經典題材，在 SLG 領域依然能時常亮眼新品。近些年，SLG 賽道題材正在發生新的變化。一方面出于出海需求，產品需一方面出于出海需求，產品需要根據當地文化，采用末世、魔法、星際、航海、中世紀等主題。要根據當地文化，采用末世、魔法、星際、航海、中世紀等主題。根據 DataEye，在 2024-2025 出海投放 SLG 題材分布上，戰爭題材以絕對的高占比（35%）位列第一，沖突和征戰是 SLG 流行的核心。魔幻（18%）和三國（16%）是第二和第三流行的 SLG 題材。同時，新題材中也有多部優秀產品涌現同時，新題材中也有多部優秀產品涌現，三七互娛的小小蟻國，對微觀

56、螞蟻生態的細致呈現，通過微觀設定此延伸出 COK-like 玩法，在吸量以及留存上有著明顯的提升。此外，也有 Tap4FunAge of Apes類猩球崛起題材的題材創新產品。圖圖19：SLG 賽道多類主題涌現賽道多類主題涌現 數據來源：DataEye 游戲觀察騰訊號，國泰海通證券研究 實現題材突圍的難度在于，既需要洞察海外市場的用戶偏好，找到更加貼近生活迎合感性情緒的題材，又同時需要深度結合 SLG 玩法模式。在題材創在題材創新之外，也有廠商選擇通過新之外，也有廠商選擇通過 IP 結合的方式吸引用戶結合的方式吸引用戶，例如騰訊 2023 年的兩部 SLG 作品，“文明”IP 的世界啟元與“英

57、雄無敵”IP 的魔法門之英雄無敵：領主爭霸。IP 題材自帶屬性，擁有廣泛的受眾、成熟的故事體系，通過“指環王”、“文明”、“英雄無敵”這樣更具知名度的 IP，有助于抹平玩家對其他題材認知上的差異，開辟出 SLG 新的市場空間。6.企業梳理：優企業梳理：優質產品揚帆出海，提供穩定收入支撐質產品揚帆出海，提供穩定收入支撐 6.1.點點互動點點互動：Whiteout Survival收入高增，收入高增，引領引領 SLG新玩法新玩法 點點互動是世紀華通旗下全資子公司。2016 年，趣加將旗下工作室之一、Family Farm Seaside Barn V oyage和Royal Story等游戲的開發

58、商點點互動出售給世紀華通。點點互動擁有逾十年的海外游戲研發和運營經驗，游戲產品發行覆蓋美國、歐洲、中東、亞洲等。2024-2025出海投放SLG題材分布戰爭魔幻三國末日其他科幻黑幫二次元現代冒險行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 2022 年 6 月 28 日，點點互動制作發行的 SLG 產品Whiteout Survival在部分國家和地區啟動測試發布。2023 年 2 月 14 日,Whiteout Survival正式在全球多個國家與地區上線,憑借其優秀的游戲品質,該作很快便進入中國港澳臺地區以及韓國等多個國家的免費榜前列,下載量迅速突破百萬。2

59、024 年 4 月 1 日，小游戲無盡冬日于國內上線，僅用不到一個月的時間，登頂微信小游戲暢銷榜，斬斷了 尋道大千 的蟬聯紀錄，并形成了“國內-國外”與“小游戲-獨立游戲”的雙核驅動模式。2025 年 3 月Whiteout Survival迎來上市 2 周年慶典并推出“Dawn Feast 黎明盛宴”活動，通過聯動美食玩法、節日競技及專屬獎勵，顯著提升玩家參與度。同時，“Alliance Triumph”更新上線全新聯盟玩法及優化內容，進一步刺激玩家付費，以上活動的上線不僅使其全球月收入創歷史新高，更一躍成為 3 月全球手游收入冠軍，穩居當月出海手游收入榜首。截至 3 月底Whiteout

60、Survival全球累計收入達 22.5 億美元，成為近 5 年上市的手游中最快突破 20 億美元收入的產品之一。圖圖20：Whiteout Survival上線后獲得巨大成功上線后獲得巨大成功 數據來源：游戲葡萄微信公眾號，新浪，點點出海微信公眾號，GameLook，國泰海通證券研究 圖圖21：2025 年年 3 月月Whiteout Survival成為出海手游收入榜首成為出海手游收入榜首 數據來源：Sensor Tower 微信公眾號 Whiteout Survival之所以如此成功，一方面是題材新穎之所以如此成功，一方面是題材新穎，在 SLG 市場行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正

61、文之后的免責條款部分 17 of 24 上充斥著歷史、中世紀奇幻等題材時，無盡冬日 選擇了冰雪時代的題材，將玩家放到了物資匱乏、生存壓力激增的冰雪世界中。其實當進入游戲中期以后，無盡冬日的核心玩法以及主要元素，依舊是典型的 4X 型 SLG，但是新穎的題材加上游戲早期的一些生存策略的玩法，更加容易吸引玩家。圖圖22：Whiteout Survival采用采用新穎的冰雪時代題材新穎的冰雪時代題材 數據來源：率土之濱官網，Whiteout Survival官網 另一方面，另一方面，Whiteout Survival在玩法系統上做了適當的休閑化改動在玩法系統上做了適當的休閑化改動，幫助玩家快速過渡新

62、手期，與此同時豎屏模式和休閑畫風又進一步降低了玩家的入門門檻。同時，游戲初期引入了一些生存經營類玩法。雖然 Whiteout Survival的玩法框架仍然是一款主打 COK-Like 的 SLG 游戲，但通過故事包裝，以及冰雪末世題材下自然形成的“生存壓力”，在“開荒”階段讓玩家體驗非常平滑且清晰，不再只是單純的是追求數值提升。圖圖23：Whiteout Survival在玩法系統上做了適當的休閑化改動，提升玩家體驗在玩法系統上做了適當的休閑化改動，提升玩家體驗 數據來源：競核，何語堂 綜合這一系列做法，Whiteout Survival 在最大程度上吸引到了泛用戶市場的玩家，起到了破圈的作

63、用，從而讓游戲在進行廣告投放時可以選擇一些休閑化素材，在買量時更具優勢，降低 CPI。SLG 的買量費用本就持續高企，蘋果 IDFA 新政后更是加劇了買量成本，點點互動采取休閑化破圈、壓低買點點互動采取休閑化破圈、壓低買行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 量單價，再在游戲內逐步篩選量單價，再在游戲內逐步篩選 SLG核心玩家的策略，有效改善了游戲的核心玩家的策略，有效改善了游戲的商商業業模式，實現了降本增效的目的。模式，實現了降本增效的目的。高效的付費設計高效的付費設計+大量運營活動大量運營活動。Whiteout Survival的運營活動由常規、非常規

64、和季節性活動組合而成，通過提升參與度，引導玩家進行消費，其特征包括：1）分種類、多時間的活動，豐富玩家游戲內容，鼓勵玩家自主選擇適合自己的內容參與活動。2）通過整合日歷、通行證等，把活動事件相關聯，形成一個生態，使玩家簡化參與成本。3）爭奪戰、限定皮膚等內容設計，刺激玩家關注榜單，勝負意識，激勵玩家超越他人。表表7：Whiteout Survival通過大量活動吸引玩家通過大量活動吸引玩家 活動活動 時間時間 活動活動 時間時間 新生的禮贊 創號第 1 天 冰封的寶藏 開服第 32 天 學園之星 開服第 3 天 黎明的愿景 開服第 42 天 吉娜的反擊 開服第 3 天 米婭的許愿小屋 開服第

65、45 天 堡壘爭奪戰 開服第 4 天 第二代寵物 開服第 48 天 最強領主第一期 開服第 6 天 第二代英雄 開服第 49 天 心愿小筑第一期 開服第 7 天 第三代寵物 開服第 55 天 聯盟總動員 開服第 8 天 決戰王城 開服第 55 天 雪原大冒險 開服第 10 天 雪原貿易站 開服第 57 天 重在建設 開服第 13 天 英雄殿堂第二期 開服第 58 天 實力提升 開服第 15 天 變革的樂章 開服第 65 天 最強領主第二期 開服第 17 天 火晶時代 開服第 70 天 心愿小筑第二期 開服第 18 天 凍土之王 開服第 74 天 燃霜礦區 開服第 18 天 最強王國 開服第 7

66、7 天 清理野獸 開服第 18 天 最強領主第五期 開服第 64 天 科技發展 開服第 25 天 心愿小筑第五期 開服第 65 天 第一代寵物 開服第 25 天 釣魚錦標賽第二期 開服第 56 天 兵工廠爭奪戰 開服第 30 天 士兵計劃 開服第 87 天 數據來源：游俠網，國泰海通證券研究 4X 游戲之所以能夠吸引玩家花費巨額資金，是因為在游戲里，只有極少數玩家能夠成為王者。這就要求點點互動在Whiteout Survival中添加大量促銷活動，使得玩家可以輕松花錢來增加資源，提升資源積累的上限。游戲的商業化內容主要包括：1）刺激首次付費破冰，例如登錄禮包、首充禮包；2）提高中長期留存和活躍

67、，例如周卡、月卡；3）刺激充值和消費：統帥特權、常規禮包、專項禮包等。表表8：Whiteout Survival設立多級氪金機制設立多級氪金機制 目標目標 0 氪氪 輕氪輕氪 中氪中氪 重氪重氪 刺激留存刺激留存/活躍活躍 幫助玩家快速體驗各個玩法 7 日簽到活動 官方常規活動 7 日簽到活動 官方常規活動 7 日簽到活動 官方常規活動 7 日簽到活動 官方常規活動 戰力不足刺激付費戰力不足刺激付費 刺激玩家破冰付費 x 6 元登錄禮包 首沖活動-送橙卡英雄 6 元登錄禮包 首沖活動-送橙卡英雄 6 元登錄禮包 首沖活動-送橙卡英雄 刺激短期活躍刺激短期活躍/付費付費 玩家需要資源支持 幫助玩

68、家快速度過前期卡點 x 特惠日卡、周卡、月卡 常規周卡、月卡 統帥特權禮包 特惠日卡、周卡、月卡 常規周卡、月卡 統帥特權禮包 特惠日卡、周卡,月卡 常規周卡、月卡 統帥特權禮包 刺激中期活躍刺激中期活躍/付費付費 需要加速建造和戰力進度 幫助玩家快速發展 x x 建造加速禮包 行軍加速禮包 英雄招募,裝備禮包 兵種裝備禮包 建造加速禮包 行軍加速禮包 英雄招募、裝備禮包 兵種裝備禮包 刺激長期活躍刺激長期活躍/付費付費 需要強度,參加聯盟戰斗 長期付費 x x 鉆石商城 兌換商店 鉆石商城 兌換商店 數據來源：游娛 fan 網易號，國泰海通證券研究 技術賦能成為產品長青的關鍵。技術賦能成為產

69、品長青的關鍵。目前，點點互動全面引入 AI 工具，構建“AI行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 生成+人工精修”內容生產線，通過 AI 快速輸出海量劇情文本、任務支線，再由團隊精細化打磨。這一模式確保了節日活動、版本迭代的高頻供給。從海外“霸榜”到國內高位增長，Whiteout Survival與無盡冬日正以技術與內容的雙重優勢，重新定義 SLG 品類的長線運營標準。在留存方面，游戲也有著較為優秀的表現，與其主要競品Last War相比，Last War在美國 iOS 上的次留、7 日留存和 30 日留存率分別為 34%、11%和 4%，而Whiteo

70、ut Survival的留存率分別為 42%、17%和 8%。圖圖24：Whiteout Survival留存率表現優秀留存率表現優秀 數據來源：GameLook，國泰海通證券研究 新作開啟多樣化產品矩陣新作開啟多樣化產品矩陣。點點互動的新作Kingshot在 2 月下旬上線海外市場。據點點數據展示，游戲的整體收入水平在 3 月份穩步上升，單日最高收入 35 萬美元。游戲目前在雙端的預估總收入已達 690 萬美元（約 5000萬人民幣），下載總量已接近 4000 萬，入圍 3 月美國、韓國等市場手游收入增長榜前 6 名。圖圖25：Kingshot收入水平在收入水平在 3 月份穩步上升月份穩步上

71、升 數據來源：點點數據，DataEye 游戲觀察微信公眾號 在Kingshot的收入市場分布方面，美國市場以近 200 萬美元的收入排在第一，占總收入的 29%。其次是韓國市場，以 100 萬美元的收入占 15%。而中國臺灣也以 8%的占比排在第三，Top 10 收入市場中還有德國、法國、英國等歐洲國家，Kingshot整體的收入市場分布全球化特征明顯，也能看出游戲對于各區域用戶都具備相當的吸引力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%次日留存率7日留存率30日留存率Whiteout SurvivalLast War行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

72、20 of 24 圖圖26：Kingshot整體的收入市場分布全球化特征明顯整體的收入市場分布全球化特征明顯，美國市場收入排名第一，美國市場收入排名第一 數據來源：點點數據，DataEye 游戲觀察微信公眾號 Kingshot 是一款以中世紀王國建造為主題的游戲，Kingshot 采用輕松、鮮艷、Q 版的題材包裝和類獨立游戲的風格玩法，在末日、生存、危機題材的 SLG 中打出了差異化路線，旨在吸引對此類風格更感興趣的受眾，這也與目前點點互動其他的 SLG 題材有所區別，有望助力公司開發更大的市場。圖圖27：Kingshot以中世紀王國建造為主題以中世紀王國建造為主題，采用，采用輕松、鮮艷、輕松

73、、鮮艷、Q 版的題版的題材包裝材包裝 數據來源：DataEye 游戲觀察微信公眾號 機制方面，Kingshot延續了Whiteout Survival“SLG+”玩法，前期副玩法的游戲循環為：進行塔防戰斗防御敵軍獲取資源建造更多建筑和招募更多士兵。期間會不斷解鎖更多玩法模式，包括放置玩法的遠征機制等，直至最后解鎖 SLG 的大地圖。該機制融合了輕度放置塔防玩法與 4X策略框架，既能吸引玩家快速上手，同時提供資源爭奪、領土擴張和軍事對抗等多元體驗。通過手游題材、玩法等的全方位創新與融合，點點互動有望創立全球 SLG 領域新標桿。6.2.殼木游戲殼木游戲：經典經典游戲游戲歷久彌新歷久彌新，新游戲有

74、望提供增量，新游戲有望提供增量 殼木游戲是神州泰岳的全資子公司，成立于 2009 年，2013 年被收購后成為其核心游戲資產，承擔公司的主要游戲業務。殼木專注于 SLG 手游的研發與全球化發行，尤其在海外市場表現突出，得益于殼木游戲的優秀表現，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 2020-2024 年，神州泰岳的手機游戲業務收入持續增長，毛利率穩中有升。圖圖28：2020-2024 年年神州泰岳手機游戲業務收入持續增神州泰岳手機游戲業務收入持續增長長 圖圖29：2020-2024 年年神州泰岳手機游戲業務神州泰岳手機游戲業務毛利率持續毛利率持續提升提升

75、 數據來源：公司 2020-2024 年年報，國泰海通證券研究 數據來源：公司 2020-2024 年年報，國泰海通證券研究 殼木游戲主要產品為 SLG 手游，包括 Age of Origins（旭日之城）、War and Order（戰火與秩序）、Infinite Galaxy（無盡蒼穹）、War of Destiny（硝煙啟示錄）、Titan Throne（泰坦王座）等。產品在 Google Play、App store 和 Amazon Store 等平臺全球發行，客戶遍布全球 150 多個國家和地區，主要市場為中國、北美、歐洲、日本、韓國、中東、南美等。游戲業務中，兩款兩款 SLG 產

76、品產品Age of Origins和和War and Order合計占據合計占據了神州泰岳游戲業務收入總額的了神州泰岳游戲業務收入總額的 96.86%，其中 Age of Origins 的 2024 年上半年收入為 34.54 億元，占游戲業務總收入的 74.09%，并且保持著近 10%的發展增速。自 2018 年上線并持續調優之后，這款游戲已經是 Sensor Tower出海月度收入榜 TOP10 的?？?，在美國 iOS 暢銷榜上浮動于 20 名左右，上線 7 年仍顯示出強大的生命力。圖圖30：Age of Origins在美國在美國 iOS 暢銷榜上暢銷榜上長期長期浮動于浮動于 20 名

77、左右名左右 數據來源：七麥數據，國泰海通證券研究 從盈利能力的角度，21Q1-24Q4，Age of Origins的 ARPU 值與季度流水總體呈現持續攀升態勢，War and Order表現穩定，展現出優秀的長線運營能力與用戶付費深度。另一方面，2024 年公司運營效率、節約成本開支，兩款游戲的營銷費用/收入占比快速下降，進一步提升游戲的盈利能力與運營效率。0.05.010.015.020.025.030.035.040.00510152025303540455020202021202220232024手機游戲收入（億元，左側）同比（%，右側）50556065707520202021202

78、220232024毛利率（%）01020304050602022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/

79、12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/1游戲(暢銷)游戲-策略(暢銷)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 圖圖31：Age of Origins流水流水總體總體攀升攀升，War and Order流水穩定流水穩定 圖圖32：Age of OriginsARPU值總體保持增長態勢值總體保持增長態勢，War and Order表現穩定表現穩定 數據來源：公司 2021-2024 年年報，國泰海通證券研究 數據來源：公司 2021-2024 年年報，國泰海通證券研究 圖圖33：Age of Origins營銷費用營銷費用/收入占比下

80、降收入占比下降 圖圖34：War and Order營銷費用營銷費用/收入占比下降收入占比下降 數據來源：公司 2021-2024 年年報，國泰海通證券研究 數據來源：公司 2021-2024 年年報，國泰海通證券研究 塔防副玩法疊加塔防副玩法疊加游戲內容快速迭代游戲內容快速迭代。玩法上，Age of Origins和War and Order屬于豎版 COK-like 的產品，并通過塔防的 PVE 副玩法，為其買量增加了更多可能性。在此基礎上，殼木游戲注重游戲的不斷優化以及游戲內容的豐富。24H1，Age of Origins推出全新活動“Desperate Hunt”，巧妙地結合了動作和“

81、Roguelite”元素，并在地形特征、敵人分布、條件觸發、道具掉落等方面加入隨機性，提升了游戲的可玩性和復玩價值，讓玩家感受到游戲成長。War and Order新增系統“The Elder Titan”，通過給上古巨人升級、升階和天賦升級，玩家可借其在游戲中打出高額的傷害。同時，它還能為部隊提供顯著的屬性加成，提高游戲容錯率，高效地推進游戲進程，從而提升玩家游戲體驗。除了兩款老產品發力之外，殼木游戲也有多款新品正準備上線，其中 其中 Stellar Sanctuary和和Next Agers 兩款已曝光，并且正在海 兩款已曝光，并且正在海外外進行商業化測試進行商業化測試，有望在 25 年正

82、式上線。Stellar Sanctuary（原代號 DL）是一款休閑類 SLG，將建造經營玩法融入了重度玩法之中，打造出了類似于傳奇酒館的體驗，已經獲得游戲版號。Next Agers（原代號 LOA）也是一款 SLG+X 產品，將戰斗、Rogue 割草融入進了多文明語境中，兩款產品有望吸納到不同細分賽道玩家，進一步提升市場地位，為公司游戲業務提供新的支撐。7.風險提示風險提示 024681021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4Age of OriginsWar and Order020406080100

83、12021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4Age of OriginsWar and Order051015202530354005101520253035402021202220232024收入（億元，左）營銷費用（億元，左）營銷費用占比（%，右）051015202530024681012142021202220232024收入（億元，左）營銷費用（億元，左）營銷費用占比（%，右）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 產品上線不及預期：產品上線不及預期：公司產品

84、儲備豐富，若開發進度放緩導致不能如期上線 或上線后效果不及預期或對業績產生負面影響。AI 應用推進放緩：應用推進放緩：游戲行業已經開始有 AI 技術的初步落地應用，若推進 放緩可能影響相關創新產品的上線節奏。全球政策風險全球政策風險：出海對游戲行業重要，當前美國貿易政策波動較大，需關注 其對產業發展影響的可能性。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均

85、來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。

86、在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內

87、部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引

88、用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通國泰海通證券研究所證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666