《建筑鋼鐵行業從信評角度看建筑央企（一）：精細化指標的建立、應用與預測-230202（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑鋼鐵行業從信評角度看建筑央企（一）：精細化指標的建立、應用與預測-230202（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 02 月 02 日 推薦推薦（維持）（維持）精細化指標的建立、應用與預測精細化指標的建立、應用與預測 中游制造/建筑鋼鐵 本篇報告本篇報告對建筑央企對建筑央企中中信評較為關注的細節信評較為關注的細節進行進行重新審視并建立指標重新審視并建立指標，通過通過對央企對央企各各工程業務模式占比變化工程業務模式占比變化的研究的研究，結合宏觀政策和自己研發的久期，結合宏觀政策和自己研發的久期與與融資成本融資成本計算模型，計算模型，并考慮到永續債對資產負債率的影響以及并考慮到永續債對資產負債率的影響以及觀察觀察 PPP 出表出表業務對業務對現

2、金流量表現金流量表的影響，的影響，希望希望能夠幫助讀者對能夠幫助讀者對公司的公司的資產情況、資產情況、償債壓力償債壓力以及以及財務風險財務風險有更充分的了解有更充分的了解。PPP 模式先增后減，傳統施工模式（含模式先增后減，傳統施工模式（含 EPC）重回主導地位。）重回主導地位。PPP 政府付費項目至 2018 年升至極大值，主因 2015 至 2018 年國家大力推廣 PPP 項目，且投資 PPP 項目可以帶動施工收入，提高毛利，所以央企們在這期間 PPP項目投入較多。后期由于國家對 PPP 監管的持續加強，央企們在之后幾年新簽重大 PPP 項目數量下降明顯，2019 年發改委印發相關文件推

3、動工程總承包模式發展 EPC 模式于 21 年開始回暖。PPP 出表收入占比減小，或因出表風險大，以及國家在后期對 PPP 項目的清查、管控政策的加強。預計未來建筑央企對PPP項目的承接會保持謹慎態度，PPP出表占比或將整體持續下行。資產久期與負債久期的匹配度持續轉好資產久期與負債久期的匹配度持續轉好。2015-2018 年，在 PPP 的大力推廣下，資產由于 PPP 項目的建設周期長，占用資金多，回款較慢，久期被拉長；但是沒有能夠匹配這么長久期的負債，部分項目短債長投，負債久期反而縮短。很多央企負債比資產久期低至 1.2 附近，比較危險。在 PPP 政策變動及宏觀融資環境偏緊等影響下，央企承

4、接的 PPP 項目有所減少，隨著融資成本的降低，央企們的長期借款金額有所增加，2018-2021 年，該比值開始逐漸恢復。預計未來央企重點關注存量資產的盤活工作，負債久期和資產久期匹配度有向好趨勢。碳減排助力碳減排助力綜合債務融資成本持續下降。綜合債務融資成本持續下降。受宏觀政策的影響，國家多次降息，建筑央企的借款利率隨之下降。企業的質押、抵押借款比率越來越高，使融資成本利率降低。21 年央行正式推出碳減排支持工具，從銀行利差角度看，碳減排貸款出臺前后商業銀行給央企貸款所得利差變動大于民企，因此我們認為大型國企在該政策下受益更大。電建、能建比其他央企更容易獲得融資，從而降低公司的綜合債務融資成

5、本。永永續債發行顯著下降，將面臨續債發行顯著下降，將面臨穩穩杠桿壓力杠桿壓力，ROE 或開始回暖或開始回暖。2018 年，國資委要求建筑央企降杠桿，永續債會在一定程度上減輕公司的償債壓力，央企們紛紛選擇了發行永續債來達到監管要求。雖然降低了資產負債率，但同時對 ROE 產生一定沖擊，隨著央企們將杠桿降低至管控線以下，永續債發行增速開始下降，央企們更加重視提升經營質量及費用控制等問題，建筑央企的 ROE 在整體持續下降后可能會開始回升。PPP 由盛至衰，出表業務對現金流量影響變小。由盛至衰，出表業務對現金流量影響變小。2021 年由于國家對 PPP 項目管控力度的加強，央企國企做出相應表率，付款

6、節奏較之前提前。多數央企調整前后的現金流變化差異較 18 年變小。央企的基礎設施投資方面持續增長，無形資產投資大幅增加，投資現金主要流向新能源及房地產等業務。風險提示：風險提示：綜合債務融資成本或受未來降息政策影響綜合債務融資成本或受未來降息政策影響；繼續持有繼續持有永續債永續債會有會有跳息跳息壓力壓力。原材料價格上漲風險將原材料價格上漲風險將阻礙阻礙央企央企 ROE 回升回升 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）193 3.9 總市值（億元）24771 2.9 流通市值（億元）21781 3.0 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 8.5-2.0-3.5 相對表現 0.1-2.

7、2 4.6 資料來源：各公司年報、招商證券 相關相關報告報告 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 唐笑唐笑 S1090521050001 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 -30-20-10010Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)建筑鋼鐵滬深300從信評角度看建筑央企從信評角度看建筑央企（一）（一）敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、從資產科目看工程業務模式變化.5 1、工程業務模式分類及特點.5 2、PPP 模式先增后減，傳統施工模式（含 EPC）重回主導地位.6 3、PPP 出表業務專項分析：監管嚴、風險大，央企謹慎對待 P

8、PP 出表業務.8 二、央企久期變化：久期比值轉好，財務風險變小.10 1、立足久期模型探討資產久期與負債久期的匹配度.10 2、資產久期與負債久期的匹配度持續轉好.11 三、央企融資成本分析：碳減排工具助力融資成本回落.13 1、模型構建：有息負債和永續債融資成本的加權平均.13 2、綜合債務融資成本持續下降.14 3、央企更受益綠色再貸款政策.15（1）綠色再貸款工具：低利率撬動社會資本投向碳減排領域.15（2）綠色項目逐年攀升，能建、電建獨占鰲頭.16 四、永續債、負債率、ROE 相關分析.18 1、永續債發行顯著下降，將面臨穩杠桿壓力.18 2、杜邦三項拆解分析 ROE 情況：建筑央企

9、 ROE 逐漸下滑.20 五、現金流量表分析.22 1、PPP 出表項目對現金流量表的影響：投資活動現金流增加.22 2、PPP 由盛至衰，出表業務對現金流量影響變小.23 3、基礎設施投資持續增長，無形資產投資大幅增加.24 六、投資建議.27 七、風險提示.27 kUjWoYoYkUdUeZ8VvYdU7NdN6MsQoOsQnOjMrRpNiNmMmP9PnNzQwMsRnRuOnRsR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：傳統施工模式和工程總承包.5 圖 2：BT 模式.5 圖 3：PPP 模式.6 圖 4：BOT 模式.6 圖 5：各工程業務模式比較.

10、6 圖 6：2015-2022Q3 建筑央企各項目占比情況.7 圖 7：三家央企 15-22Q3PPP 政府付費+BT 項目占比.8 圖 8：中國能建 15-22Q3PPP 使用者付費+BOT 項目占比.8 圖 9：建筑央企 SPV 數量（個）.10 圖 10：建筑央企 PPP 出表收入占營收比.10 圖 11：8 家建筑央三年久期比值 中國化學不對（老師我檢查了一下中國化學的久期不知道哪里算錯了）.13 圖 12：各項貨幣政策工具利率對比（%）.15 圖 13：20 年新能源相關行業資產負債率和財務費用率（%）.15 圖 14：碳減排支持工具下 1 年期貸款利差對比.16 圖 15：建筑央企

11、近年綠色項目數量（個）.17 圖 16：建筑央企近年綠色項目占重大項目比例.17 圖 17：建筑央企 2018、2021 資產負債率.18 圖 18：建筑央企近年永續債占所有者權益比例.19 圖 19：建筑央企近年發行永續債利率.19 圖 20：建筑央企 22H1 永續債規模.20 圖 21：22H1 資產負債率及考慮永續債后真實資產負債率.20 圖 22：2016-2021 建筑央企 ROE 情況（%）.21 圖 23：杜邦三項與 ROE 情況（中國化學）.21 圖 24：杜邦三項與 ROE 情況（中國中冶）.21 圖 25：杜邦三項與 ROE 情況（中國交建）.22 圖 26：杜邦三項與

12、ROE 情況（中國中鐵）.22 圖 27：并表與不并表的現金流區別示意圖.23 圖 28：2015 年建筑央企現金流情況.23 圖 29：2015 年建筑央企調整過后現金流情況.23 圖 30：2018 年建筑央企現金流情況.24 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 31：2018 年建筑央企調整過后現金流情況.24 圖 32：2021 年建筑央企現金流情況.24 圖 33：2021 年建筑央企調整過后現金流情況.24 圖 34：19-21 年中國電建現金流情況.25 圖 35：19-21 年中國能建現金流情況.25 圖 36：19-21 年中國建筑現金流情況.26 圖 37：19-

13、21 年中國交建現金流情況.26 圖 38：19-21 年中國中鐵現金流情況.26 圖 39：19-21 年中國鐵建現金流情況.26 圖 40：19-21 年中國中冶現金流情況.27 圖 41：19-21 年中國化學現金流情況.27 表 1：建筑央企各項目占比情況.7 表 2：建筑央企近年 SPV 數量.8 表 3：建筑央企近年 PPP 出表收入占比.9 表 4：久期構建方法.10 表 5：8 家建筑央企資產久期.11 表 6：8 家建筑央企負債久期.12 表 7：8 家建筑央企三年久期比值.12 表 8：公司綜合債務融資成本計算過程（以中國建筑 20 年和 21 年舉例）.13 表 9：8

14、家建筑央企近年綜合融資成本.14 表 10：8 家建筑央企近年抵押貸款質押貸款占長期借款明細.15 表 11：建筑央企近年綠色項目個數及占比.17 表 12：8 家建筑央企近年母公司永續債規模.18 表 13：8 家建筑央企近年子公司永續債規模.18 表 14：8 家建筑央企近年永續債規模.19 表 15：8 家建筑央企資產負債率特定假設下預測.20 表 16：建筑央企 2019-2021 現金流量情況.24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 本篇報告從信評角度出發，對建筑央企各工程業務模式占比變化、久期、融資成本、永續債、資產負債率、ROE 以及現金流量表進行探索，首先通過研究八家建

15、筑央企工程業務模式近年占比的變化，結合宏觀政策，并運用自己研發的計算模型，對公司的償債壓力、財務風險展開充分的分析；其次深挖出雙碳戰略及綠色金融背景下碳減排金融工具對融資成本的影響，充分考慮了永續債與負債的關系，計算出了建筑央企的真實資產負債率，對央企的資產情況展開深入研究；最后通過杜邦三項拆解分析研究建筑央企如何提升自身 ROE 水平。本篇報告站在公司信用評級的角度來對八家建筑央企進行分析和評價，希望本報告的研究發現能使投資者對建筑央企有更深的了解。一、一、從資產科目看工程業務模式變化從資產科目看工程業務模式變化 信用評級是公司社會信用體系建設的重要內容，是進行融資活動的基礎。而不同的工程業

16、務模式所具備的不同特點以及所對應的不同科目，對公司的資產負債結構有著較大影響，我們通過研究八家建筑央企工程業務模式的變化，對公司的償債壓力、財務風險展開充分的分析。1、工程業務模式分類及特點工程業務模式分類及特點 傳統施工模式也稱平行發包平行發包(DBB)模式,即設計-招標-建造模式(Design-Bid-Build),是最傳統、應用最早、最常見的項目交付模式。只有一個階段全部結束另一個階段才能開始。大型工程平行發包對業主管理水平要求較高。工程總承包工程總承包指依據合同約定對建設項目的設計、采購、施工和試運行實行全過程或若干階段的承包，可分為設計總承包、采購總承包和工程總承包等。EPC 是工程

17、總承包的一種形式，指的是設計、采購、施工三個階段的承包。BT 即“建設-移交”，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。在關于制止地方政府違法違規融資行為的通知（財預2012463 號）與關于進一步做好政府和社會資本合作項目示范工作的通知（財金201557 號）發布后，BT 逐漸“叫?！?，但部分BT 項目開始包裝成 PPP 項目。圖圖1：傳統施工模式和工程總承包傳統施工模式和工程總承包 圖圖2：BT 模式模式 資料來源：中國建筑工程網、招商證券 資料來源：中國建筑工程網、招商證券 PPP 模式模式是指授權私營企業代表政府

18、建立、運營或管理公共基礎設施并代表政府提供公共服務的一種長期協議。在該模式下，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。BOT 模式更早于 PPP，是廣義的PPP 的一種形式，它的關鍵之處在于項目建成之后，SPV 通過后期經營項目獲得部分或全部收益。從施工的實質上看，BT、BOT 都是 EPC 的延伸，擴展了回購、后期經營和前期項目融資的階段。敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 3：PPP 模式模式 圖圖 4：BOT 模式模式 資料來源：中國建筑工程網、招商證券 資料來源：中國建筑工程網、招商證券 我們從幾個不同的角度，對 PPP、BT、EPC 以及傳統施工模式

19、進行比較，從模式特點上看：傳統施工模式和 EPC模式是工程業務的核心，在 BT 和 PPP 項目中可以結合 EPC 使用。但是 BT 項目固有限制造成政府負債規模較大，逐漸喊“?！?；PPP 模式的“風險、收益共享機制”發展迅速，高杠桿的特點有效減少企業、政府沉淀資金，BOT也減少了政府的債務壓力。但 PPP 有被濫用的風險，有些 PPP 項目采用了出表的會計處理方式，加大了杠桿和風險。從會計分錄上看：傳統施工模式、EPC、BT 和 PPP 都需要去通過“工程施工”、“工程毛利”去歸集成本和收入，但是在確認現金收款權上科目產生不一致：傳統施工模式和 EPC 通過“應收賬款”確認、PPP（政府付費

20、）和 BT通過“長期應收款”確認、PPP（BOT、使用者付費）通過“無形資產”確認。此外，BT 和 PPP 現金回款結點顯著滯后于 EPC 模式。從資金鏈上看：傳統施工模式一般項目小對資金鏈管理要求不高；EPC 需要一定的資金鏈管理能力；PPP（BOT）直接向使用者收費，前期需要有較高的預測能力；BT、PPP（政府付費）資金收回最慢，資金鏈最長。圖圖 5：各工程業務模式比較：各工程業務模式比較 資料來源：中國建筑工程網、招商證券 2、PPP 模式先增后減，傳統施工模式（含模式先增后減，傳統施工模式（含 EPC）回暖回暖 我們通過比較不同模式下的業務占比情況的變化，能夠了解不同行業公司業務的傾向

21、性和變化。經過前述對不同業務模式的比較，三種模式都需要經過工程結算科目結轉，而結轉科目略有不同，我們在資產負債表中部分科目能夠看到公司承接業務的變化。計算口徑：普通施工、EPC 對應的是應收賬款和其他非流動資產，PPP 政府付費部分和 BT 項目對應“長期應收款”，敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 而 PPP 使用者付費部分和 BOT 項目對應的是無形資產中的二級科目“特許經營權”，有些公司將對 PPP 項目中 SPV公司的股權投資采用不并表處理，通過（剔除非 PPP 公司）的長期股權投資下的聯營、合營公司（我們將該數值*4作為預測的實際規模）數值求得。注意，由于資產負債表是時點數，并

22、不能完全反映企業一年的情況，該指標只能反映大致的變化。圖圖 6：2015-2022Q3 建筑央企各項目占比情況建筑央企各項目占比情況 資料來源：各公司年報、招商證券 我們統計了建筑央企在 2015 年至 2022 年 Q3 的各項目占比數據，從整體上看：1、傳統施工模式（含 EPC）占比由17 年開始下降，于 21 年開始逐步恢復至原有水平；2、PPP 政府付費項目至 2018 年升至極值后開始下降，21 年開始大幅下降；3、PPP 使用者付費等運營項目較為穩定并有小幅下降；4、出表的 PPP 項目（包括多投資方的 BOT項目）占比持續增加。其中 PPP 政府付費項目至 2018 年升至極大值

23、。主因 2015 至 2018 年 PPP 項目大力推廣的影響，2014 年 9 月、11月國務院分別印發了關于加強地方政府性債務管理的意見國發(201443 號)、關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見(國發201460 號)，正式拉開了 PPP 發展的序幕。且投資 PPP 項目可以帶動施工收入，提高毛利，所以央企們在這期間 PPP 項目投入較多。表表 1：建筑央企各項目占比情況建筑央企各項目占比情況 傳統施工模式（含傳統施工模式（含 EPCEPC）占比占比 PPPPPP 政府付費政府付費+BT+BT 項目項目占比占比 PPPPPP 使用者付費使用者付費+BOT+BOT 占比占比

24、出表出表 PPPPPP 投資投資 占比占比 2015 39%26%26%9%2016 47%23%24%6%2017 40%28%23%8%2018 38%28%23%10%2019 41%24%23%12%2020 40%23%24%13%2021 48%13%23%15%2022Q3 51%13%23%14%資料來源：各公司年報、招商證券 2017 年 11 月關于規范政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺項目庫管理的通知發布后，各地持續對 PPP 項目進一步加強入庫審核，并持續清理不合規項目，PPP 市場逐漸走向成熟，從重數量和速度向重質量轉變，市場透明度逐漸提高。受此影響，央企們在之

25、后幾年新簽重大 PPP 項目數量下降明顯，并在之后保持少而精的水平，預計未來會保持對 PPP 項目質量的高標準，在 PPP 項目質量和效益上深耕。另一個值得注意的現象是，2017 年這幾家央企的傳統施工模式（含 EPC）占比都出現了下降的趨勢，并在 21 年開始回暖，開始以 EPC 傳統施工模式承攬項目。其一是因為前幾年建筑央企在 PPP 項目上的大量投資對傳統施工模式（含 EPC）有所影響，其二是因為住建部、國家發改委 2019 年印發房屋建筑和市政基礎設施項目工程總承包管理辦法，推動了工程總承包這一模式的發展。未來建筑央企的傳統施工模式（含 EPC）項目占比或進一步提升。建0%10%20%

26、30%40%50%60%20152016201720182019202020212022Q3傳統施工模式（含EPC）占比PPP政府付費+BT項目占比PPP使用者付費+BOT占比出表PPP投資占比 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 筑央企的成本控制能力或進一步加強。圖圖 7：三家央企三家央企 15-22Q3PPP 政府付費政府付費+BT 項目項目占比占比 圖圖 8：中國能建中國能建 15-22Q3PPP 使用者付費使用者付費+BOT 項目項目占比占比 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 從個股來看，通過觀察，我們發現中國化學、中國中冶以及中國交建在 PPP 政

27、府付費+BT 項目占比上異常于其他建筑央企，中國化學和中國交建在 20 年之前呈現出不斷上升的趨勢，21 年才開始大幅下降，中國中冶的這一占比則較為穩定，可能由于 PPP 政府付費+BT 項目建設過程較長，而三家央企前期接手的此類項目較多所致。其中中國化學在 18-19 年此項占比增長明顯，主因公司這兩年期間印尼電站項目確認長期應收款增加。中國能建在 PPP 使用者付費+BOT 項目占比異常于其他建筑央企，中國能建在 20-21 年在此類項目的占比出現大幅增長，可能與中國能建在這兩年與若干中國、越南及巴基斯坦政府部門在收費公路運營、污水處理廠、燃煤電廠及水利發電廠(相關資產)上訂立多項服務特許

28、經營權安排有關。3、PPP 出表業務專項分析出表業務專項分析：監管嚴、監管嚴、風險大，央企謹慎對待風險大，央企謹慎對待 PPP 出表業務出表業務 PPP 業務出表的好處：（1）PPP 項目較大，引進 PPP 基金或第三方能減輕注冊資本投資壓力；（2）發揮財務杠桿效果，建筑企業往往作為社會資本方或劣后級 LP（現已禁止），可以用小資金撬動大項目；（3）PPP 基金或第三方對項目公司控股，社會資本方僅對項目公司參股，因此項目公司不會并入社會資本方的財務報表。但 PPP 出表本質是加杠桿且容易被濫用增加風險（如 18 年的園林行業），與國家要求降杠桿的基調不符。PPP 出表項目雖然可以適當減少資金沉

29、淀，減輕資金壓力，但 SPV 公司風險較大，可能會給企業帶來未知的風險挑戰，因此聚焦于 SPV 數量及 PPP 表外收入（包括多投資方的 BOT 項目收入）的變化對了解企業實際經營情況及潛在風險至關重要。因 2021 年中國能建合并葛洲壩，實現 A+H 上市，SPV 及 PPP 出表收入與往期我們追蹤的葛洲壩數據口徑不同，故未將中國能建納入統計。且由于各央企 22 年年報還未發布，所以我們采用 22 年 H1 的數據作為分析指標。2022 年上半年，我們共識別出的建筑央企 SPV 數量約為 496 個，同增約 13 個。我們識別出的 PPP 出表收入約為 1475 億元，約占建筑央企總收入的

30、4.67%，同降 0.49 個百分點?？傮w來看，SPV 數量雖然增加，但 PPP 出表收入占整體營收比減小，或因出表風險較大，可能會給企業帶來未知的風險挑戰，以及國家在后期對 PPP 項目的清查、管控政策的加強，各建筑央企謹慎開展 PPP 業務。表表 2：建筑央企建筑央企近年近年 SPV 數量數量 SPV 數量（個）2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 中國中冶 147 54 58 35 37 中國中鐵 64 68 81 109 101 中國交建 47 56 105 129 100 中國建筑 34 43 79 91 109 中國鐵建 33 53 80 101 1

31、30 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,000中國化學 金額（億元）中國中冶 金額（億元）中國交建 金額（億元）中國化學 工程業務模式占比中國中冶 工程業務模式占比中國交建 工程業務模式占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800中國能建 金額（億元）中國能建 項目占比 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 中國電建 6 7 9 10 9 中國化學 2 3 2 8 10 合計 333 284 414 483 496 資料來源：各公司年報、招商證券 個股來看，中國化

32、學和中國電建整體 PPP 業務占比較小，PPP 出表收入占比不到 1%，會計處理較為謹慎。中國中冶的 SPV 數量自 2018H1 以來總體呈下降趨勢，或因公司本身 SPV 基數大，且部分重要性較低的小規模項目不再披露所致，中國中冶的 PPP 出表收入占比波動下降，主因近年來由于國家對 PPP 項目清查、監管完善、地方債管控等方面監管政策變嚴格，公司承接 PPP 項目放緩所導致，從 PPP 出表來看，由于近年來公司承接 PPP 項目放緩，PPP出表收入占比持續下降。由于公司 PPP 出表收入占比在八家建筑央企中最多，所以中國中冶可能面臨的風險挑戰相對較大。中國建筑 SPV 企業個數從 2018

33、H1 至 2022H1 呈現逐年上升趨勢，在 2019H1 至 2020H1 增速最快，隨著公司近年來承接的 PPP 項目有所減少，公司 SPV 公司數量增速有所放緩，2021 上半年 SPV 數量增速小幅下降，但在 2022上半年 SPV 企業個數明顯上升，或因公司基礎設施建設業務中市政業務和軌交業務發展迅猛，PPP 出表收入占比在2018H1-2022H1 持續小幅上升。表表 3：建筑央企近年建筑央企近年 PPP 出表收入占比出表收入占比 PPP 出表收入占比 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 合計 中國中冶 17.50%12.40%11.30%8.80

34、%10.00%11.27%中國交建 9.00%8.30%8.50%10.10%6.70%8.45%中國中鐵 5.90%6.30%5.80%5.20%2.60%4.92%中國建筑 3.30%3.10%3.60%3.70%5.60%4.03%中國鐵建 1.80%5.50%4.20%4.60%6.60%4.78%中國化學 0.00%0.40%0.50%0.30%0.50%0.36%中國電建 0.20%0.10%0.20%0.20%0.20%0.17%資料來源：各公司年報、招商證券 中國交建 SPV 企業個數在 19H1-20H1 年高增長，主因近年地方政府專項債投資用途仍以基建為主，讓公司 SPV

35、數量得以穩中帶升。2021H1 后開始下滑，有可能是受到財政部發布財金（2018）23 號文和 PPP 項目清查、監管完善、地方債管控加強等影響。PPP 出表收入和占比波動增加，20 年，為對沖疫情，國家出臺了政府專項債、減稅降費、降低 PPP 項目資本金比例；21 年政策性金融機構對 PPP 的支持力度加大導致 21 年上半年 PPP 出表收入增加。2021年，高速公路業務（提供勞務/建造服務）的需求增加使得 PPP 出表收入占比進一步提升。中國中鐵 SPV 數量在 2019H1 至 2021H1 增速最快，隨著公司近年來承接的 PPP 項目有所減少，公司 SPV 公司數量增速有所放緩，PP

36、P 出表收入占比方面，20H1、21H1 及 22H1 期間 PPP 出表收入占營收的比例分別約為 6%、5%及 3%，呈現下降趨勢。主因近年來由于國家對 PPP 項目清查、監管完善、地方債管控等方面監管政策變嚴格，公司近幾年承接的 PPP 項目有所減少所致。敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖9：建筑央企建筑央企 SPV 數量（個）數量（個）圖圖10：建筑央企建筑央企 PPP 出表收入占營收比出表收入占營收比 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 中國鐵建 SPV 數量在 18H1 至 22H1 呈現逐年上升的趨勢，且增速較快，由于建筑公司可通過投資 P

37、PP 項目（包括多投資方的 BOT 項目）帶動施工收入、提高毛利，因此公司前些年承接 PPP 項目數較多，較之中國中鐵而言，18H1中國鐵建的 SPV 數量只有中鐵的一半左右，而到了 22H1，中國鐵建的 SPV 數量比中鐵還要多出 29 個，PPP 出表收入占比呈現出波動小幅上漲的趨勢，20H1、21H1 及 22H1PPP 出表收入占營收的比例分別約為 4%、5%及 7%，主因公司今年承接 PPP 項目較多，且同領域的中國中鐵近年承接 PPP 項目減少，在其他業務發展迅猛。相較于19H1,20H1 和 22H1 出現波動下滑的原因可能與國家為應對疫情而減少對 PPP 的資金投入有關?？紤]到

38、 PPP 的高風險性以及監管政策的加強，預計未來建筑央企對 PPP 項目的承接會保持謹慎態度，PPP 出表占比或將整體持續下行。二、二、央企久期變化央企久期變化：久期比值：久期比值轉好轉好，財務風險變小，財務風險變小 1、立足久期模型探討資產久期與負債久期的匹配度立足久期模型探討資產久期與負債久期的匹配度 久期理論是馬考勒(Macaulay)在 1938 年提出來的，又稱為馬考勒久期，是債券各期現金流支付所需時間的加權平均值,公式表示為，其中 D=（表示第 i 期現金流的現值，PVX 表示現值總額，D 表示久期）。與傳統分析財務風險的方法不同，久期理論可以通過到期年限的方式更加準確地識別公司短

39、債長投的風險，避免出現資金周轉的困難。因此我們借鑒久期理論的思路，基于以往園林報告的久期模型，用資產/負債久期來表示資產/負債的平均到期時間，計算負債久期與資產久期的比值，比值越大說明負債到期時間越大于資產到期時間。我們認為對于央企，負債久期與資產久期的比值大于 1.2 是比較合理的。我們假定該模型中資產（或負債）的收益率為 0（即不考慮折現率），具體構建方法如下表。表表 4：久期構建方法久期構建方法 科目科目 久期假設久期假設 流動資產流動資產 貨幣資金 通常假設貨幣資金立即可以變現，記為 0 年；如有受限情況，則加權計算 應收票據、交易性金融資產、衍生金融資產、應收款項融資、應收利息、應收

40、股利、其他應收款、一年內到期的非流動資產、其他流動資產 若占比不大，按 0.5 年計算；若重要科目或當年占比較大，則根據報告數據加權計算 應收賬款、預付賬款 根據報告數據加權計算 合同資產 新會計準則將已完工未結算工程單列自合同資產。和之前存貨的假設類似，記為 2 年 存貨 存貨里大頭是已完工未結算工程、房地產開發成本及房地產開發產品，考慮到公司承接的非 PPP 項目一般 1-3 年的工期，按 2 年計算；房地產開發成本按 3 年計算；其他存貨假設只有 1 年；若報告中有列示，則按照數據加權 非流動資產非流動資產 020406080100120140160中國中冶中國中鐵中國交建中國建筑中國鐵

41、建中國電建中國化學2018H12019H12020H12021H12022H10%5%10%15%20%中國中冶中國交建中國中鐵中國建筑中國鐵建中國化學中國電建2018H12019H12020H12021H12022H1 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 可供出售金融資產 若占比不大，按 2 年計算 長期應收款 重要科目。若主要是 PPP 項目，考慮到目前 PPP 項目至少要 8 年以上，部分需要 10 年回收，這里按 8 年計算；若主要是 BT 項目，按 5 年計算；若有詳細信息列示，則加權計算；21 年比 18 年久期少 2 年 長期股權投資、商譽、開發支出 短期不會變現，按 5

42、 年計算 其他權益工具投資 新會計準則把可供出售金融資產移過來了，按 2 年計算 其他非流動金融資產、投資性房地產、在建工程、工程物資、固定資產清理、使用權資產、長期待攤費用、遞延所得稅資產 若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算 固定資產 重要科目，按照報告中披露的折舊年限和固定資產情況加權計算 無形資產 若占比較大，介于高速公路公司收費權在 25-30 年，久期按 25 年計算 其他非流動資產 若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算；有些公司將 PPP 合同資產轉列入該科目，參考 PPP 項目的久期計算方式 加權資產久期加權資產久期=（資產科

43、目（資產科目 對應對應久期）久期）/資產總額資產總額 流動負債流動負債 短期借款 一般都是流動借款，但這部分借款往往可以展期，按 1.5 年計算 吸收存款 假設按 1 年計算 交易性金融負債、衍生金融負債、應付票據、應付職工薪酬、應交稅費、應付利息、應付股利、一年內到期的非流動負債、其他流動負債 若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，對照報告中的數據加權計算 應付賬款 重要科目，按照報告中按賬齡披露的數據加權計算 預收賬款 若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，主要是預收售樓款和工程款，按照 1.5 年計算 其他應付款 若占比不大，按 0.5 年計算；若占比較大，則根據報告數據加權

44、計算 合同負債 新會計準則把已結算未完工工程從預收賬款里單列出來了，和原預收賬款本質一樣，計算方法同預收賬款 非流動負債非流動負債 長期借款 長期借款到期往往可以展期，假設按 12 年算 應付債券 重要科目，按照報告中披露的應付債券增減變動情況加權計算 租賃負債、長期應付款、長期應付職工薪酬、專項應付款、遞延收益、預計負債、遞延所得稅負債、其他非流動負債 若占比不大，按 3 年計算；若占比較大，則按照報告數據加權計算 所有者權益所有者權益 實收資本(或股本)、資本公積、盈余公積 所有者權益項目可以理解為不用還的負債，年限較長，這里按 20 年計算 其他綜合收益、一般風險準備、未分配利潤 按 1

45、0 年計算 其他權益工具 按 3 年計算，公司永續債一般為 3/5 年，謹慎性選擇 3 年 少數股東權益 一般是子公司的少數股東。子公司肯定沒有母公司年限長，假設按 10 年算 加權負債久期加權負債久期=（負債科目（負債科目 對應對應久期久期+所有者權益科目所有者權益科目 對應對應久期）久期）/負債和所有者權益總額負債和所有者權益總額 資料來源：招商證券 2、資產久期與負債久期的匹配度持續轉好資產久期與負債久期的匹配度持續轉好，未來未來有向好趨勢有向好趨勢 我們首先分別分析資產久期和負債久期的情況。在能保證一定收益率的情況下，企業一般希望資產越快變現越好、負債越慢變現越好。2015 年至 20

46、18 年，這些央企的資產久期普遍拉長，而負債久期稍稍變長甚至存在變短的現象。（注：中國能建 2015 年沒有統一口徑數據，采用 2016 年的數據）。這主要是由于建筑央企 2015-2018 年 PPP 項目大幅增加導致長期應收賬款、長期股權投資和無形資產占比較大進而導致資產的回收期延長。資產久期 2021 年相較于 2018 年表現出更強的增加趨勢，一方面是央企們的 PPP 項目資金收回較慢，合同資產余額仍較大，另一方面，部分 PPP 項目已進入運營期，央企們的無形資產大幅增加。表表 5：8 家建筑央企資產久期家建筑央企資產久期 2015 2018 2021 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行

47、業深度報告 中國建筑 3.08 3.32 3.50 中國鐵建 2.85 3.17 3.23 中國中鐵 3.42 3.58 4.02 中國交建 6.01 5.91 6.56 中國中冶 3.81 3.65 3.65 中國電建 5.65 6.15 5.88 中國能建 3.88 4.06 4.35 中國化學 3.06 3.22 2.89 資料來源：各公司年報、招商證券 表表 6：8 家建筑央企負債久期家建筑央企負債久期 2015 2018 2021 中國建筑 4.65 4.81 5.58 中國鐵建 4.07 4.01 4.04 中國中鐵 4.8 4.58 5.22 中國交建 5.82 6.37 7.2

48、7 中國中冶 4.28 4.33 4.28 中國電建 5.82 5.99 6.18 中國能建 5.45 4.75 5.65 中國化學 6.23 5.78 5.22 資料來源：各公司年報、招商證券 進一步我們通過負債久期/資產久期來更加全面地分析公司的財務風險。我們將央企負債久期/資產久期的合理線定是1.2，此時企業負債的到期時間長于資產到期時間，企業資金運作較為靈活?？梢钥吹?，2015-2018 年，在 PPP 的大力推廣下，大央企的負債比資產久期普遍下降，資產由于 PPP 項目的建設周期長，占用資金多，回款較慢，久期被拉長；但是沒有能夠匹配這么長久期的負債，部分項目短債長投，負債久期反而縮短

49、。很多央企負債比資產久期低至1.2 附近，比較危險。建筑行業子行業園林在 2018 年時暴雷，給了央企很大警示。2018 年后在 PPP 政策變動及宏觀融資環境偏緊等影響下，央企承接的 PPP 項目有所減少，隨著融資成本的降低，建筑央企的長期借款金額有所增加，2018-2021 年，該比值開始逐漸恢復，財務風險變小。隨著央企承接的 PPP 項目開始運營，資產久期有所提高。但隨著 PPP 項目的資金逐步收回，央企的合同資產金額會有所降低，縮短資產的回收期。隨著公司綜合債務融資成本的降低，長期借款金額預計仍會有小幅增長。表表 7：8 家建筑央企三年久期比值家建筑央企三年久期比值 2015 2018

50、 2021 中國建筑 1.51 1.45 1.59 中國鐵建 1.43 1.26 1.25 中國中鐵 1.41 1.28 1.3 中國交建 0.97 1.08 1.11 中國中冶 1.12 1.19 1.17 中國電建 1.03 0.97 1.05 中國能建 1.41 1.17 1.30 中國化學 2.03 1.79 1.81 資料來源：各公司年報、招商證券 兩家久期比值變化較為異常的公司：中國交建、中國中冶。兩家央企在 2018 年久期比值出現上升，其中中國中冶 2018年由于 PPP 出表收入在大建筑央企占比中占比最大，導致公司把建設周期長和占用資金多特點的基礎設施建設 PPP項目放在表外

51、，導致其他非流動資產相較于其他大型國企較低，所以資產久期較小。中國交建則是因為之前交建承接的項目大都是 20 年的公路 BOT 項目，18 年 PPP 大力發展后變成 10 年的 PPP 項目，導致資產久期變短。對比其他的建筑央企，中國建筑和中國化學的加權平均久期相對較大。主要因為其他央企有如電站，高速公路等資產，敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 因此資產久期非常大，負債久期相對較小，因此加權平均久期會小。但是中國建筑和中國化學此類業務相對較少，因此加權平均負債久期相對較大。另一方面，中國建筑地產業務較多并且強調高周轉的地產業務，因此地產業務周轉相對較快，資產久期會相對較小。中國化學

52、的化學工程業務較多，公司出款較于其他建筑央企相對輕松，負債時間較短，因此所有者權益較大，導致久期比值較大。圖圖 11：8 家建筑央三年久期比值家建筑央三年久期比值 資料來源：各公司年報、招商證券 兩家久期比值始終低于 1.2 的公司：中國交建、中國電建。中國交建主因自 2015 年起公司大量承建有著建設周期長和占用資金多特點的基礎設施建設 PPP 項目導致公司回款較慢；另一方面，公司大量持有以高速公路為主的運營資產。中國電建主因自 2015 年起公司大量承建有著建設周期長和占用資金多特點的 PPP 項目，且其擁有的電站較多，導致資產久期相對較長。未來，預計央企重點關注存量資產的盤活工作，隨著

53、PPP 項目的資金逐步收回以及通過發行 REITs，無形資產特許經營權變成可供出售金融資產和現金收益，央企的長期應收款金額會有所降低，縮短資產的回收期，加大回款管理力度以提高資產質量；負債端，隨著央企通過股權融資及優先股融資的方式，使綜合債務融資成本持續降低，長期借款金額預計仍會有一定幅度的增加，另外央企放緩永續債的發行，使預付賬款、合同負債金額會有所降低，因而央企負債久期的回收期將加長。因此綜合來看，建筑央企的負債久期和資產久期匹配度有向好趨勢。三、三、央企融資成本分析央企融資成本分析：碳減排工具碳減排工具助力助力融資成本融資成本回落回落 1、模型構建：有息負債和永續債融資成本的加權平均模型

54、構建：有息負債和永續債融資成本的加權平均 融資成本不僅對中小企業至關重要，它也是上市公司進行再融資方式選擇時考慮的重要方面。我們通過對建筑央企綜合債務融資成本的分析，來判斷央企們的償債壓力。我們從財務費用出發，首先計算有息負債融資成本。我們以短期借款、長期借款、應付債券以及長期應付款等有息負債的平均余額作為分母，以財務費用中的利息支出作為分子，計算出債務融資成本。進而我們計算永續債融資成本，以其他權益工具平均余額作為分母，以應付永續債股利作為分子進行計算。然后將債務融資成本和永續債融資成本按照有息負債和永續債余額進行加權，計算出綜合債務融資成本。表表 8：公司綜合債務融資成本計算過程（以公司綜

55、合債務融資成本計算過程（以中國建筑中國建筑 20 年和年和 21 年舉例）年舉例）科目科目 計算過程計算過程 2020 年年 2021 年年 STEP1：有息負債融資成本計算 一、財務費用明細 利息支出(1)234.21 249.15 二、有息負債 （一）短期負債 短期借款 293.17 599.46 一年內到期的長期借款 462.75 532.14 00.40.81.21.622.4中國建筑 中國鐵建 中國中鐵 中國交建 中國中冶 中國電建 中國能建 中國化學201520182021 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 科目科目 計算過程計算過程 2020 年年 2021 年年 一年

56、內到期的應付債券 301.06 148.58 一年內到期的長期應付款 113.14 110.43 一年內到期的租賃負債 0.00 21.99 短期負債合計(2)1170.12 1412.60（二）長期負債 長期借款 2928.97 3347.36 應付債券 887.82 994.61 長期應付款 175.00 164.92 租賃負債 0.00 36.82 長期負債合計(3)3991.80 4543.71 有息負債年末余額(4)=(2)+(3)5166.43 5897.94 有息負債平均余額(5)=(4)年末+(4)年初/2 5007.27 5532.19 有息負債平均余額（不包括租賃負債）(6

57、)5007.27 5532.19 利息率(7)=(1)/(4)4.53%4.22%租賃負債平均余額(8)0.00 0.00 負債融資成本(9)=(6)/(5)*(8)+(8)/(5)4.53%4.20%STEP2：永續債融資成本計算 余額(10)816.87 840.74 平均余額(11)=(10)年末+(10)年初/2 636.87 828.81 應付永續債利息（股份公司+子公司）(12)42.85 35.84 永續債融資成本(14)=(12)+（13）/(11)6.73%4.32%優先股余額 （15）0 0 優先股利率（16）0 0 STEP3：綜合債務融資成本(17)=(9)*(6)+(

58、8)/(5)+(8)+(11)+(15)+(14)*(11)/(5)+(8)+(11)+(15)+(16)*(15)/(5)+(8)+(11)+(15)4.78%4.22%資料來源：各公司年報、招商證券 2、綜合債務融資成本持續下降綜合債務融資成本持續下降 從整體看，建筑央企近年的融資成本呈現下降趨勢，主要是受宏觀政策的影響，國家多次降息，公司們的借款利率隨之下降，目前我國經濟下行壓力較大，國內外疫情反復，央行也在 22 年年初再次降息以刺激經濟。但未來央行是否會繼續降息以及降息的幅度有多大，與國內外經濟環境的變化息息相關。表表 9：8 家建筑央企近年綜合融資成本家建筑央企近年綜合融資成本 融

59、資成本 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中國建筑 4.51%4.51%-4.87%4.84%-4.78%4.22%中國鐵建 5.54%5.68%5.47%5.40%4.99%4.84%中國中鐵 5.44%4.91%4.58%4.98%4.49%4.40%中國交建 4.90%4.63%4.40%4.57%4.54%-4.46%中國電建 5.32%4.78%4.71%4.72%-4.53%4.33%中國能建 5.09%5.67%6.09%5.19%4.18%中國中冶 4.45%4.74%4.73%-4.17%4.05%中國化學 4.66%5.08%3.59%4.79%5

60、.21%4.02%資料來源：各公司年報、招商證券 在 19 年央企融資成本整體回升，存在異常，或因 PPP 項目陸續進入實施階段，投資資金需求加大，另一方面，受國內經濟下行及財政壓力影響，導致投資回款減少，因此增加了企業的融資成本。另一方面，央企大部分有息負債為長期借款，長期借款中質押和抵押借款占比較高，企業質押抵押借款主要隨著業務 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 的增長、PPP 項目的持續開展，對于長期資金需求持續不斷擴大，以支撐項目的資金運營。企業的質押、抵押借款比率越來越高，使融資成本利率降低。表表 10：8 家建筑央企家建筑央企近年近年抵押貸款質押貸款占長期借款抵押貸款質押

61、貸款占長期借款明細明細 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中國建筑 10.81%13.23%16.90%27.27%31.53%30.47%中國鐵建 33.48%40.48%45.13%47.44%51.89%50.35%中國中鐵 41.79%40.29%40.75%43.10%60.83%44.78%中國交建 61.48%67.50%70.63%75.71%77.53%82.09%中國電建 42.83%48.48%46.02%46.84%47.90%51.98%中國能建 35.48%55.55%40.82%51.45%53.45%46.21%中國中冶 25.01%2

62、5.98%17.51%21.87%18.88%25.99%中國化學 60.85%54.80%81.56%85.77%73.52%78.32%資料來源：各公司年報、招商證券 此外，綠色信貸對融資的影響也是央企債務融資成本降低的一個主要原因，一是通過較低的貸款利率直接降低了債務融資成本。二是綠色信貸能夠讓公司貸款渠道更多，間接降低了債務融資成本。3、央企更受益綠色再貸款政策央企更受益綠色再貸款政策（1）綠色再貸款工具：低利率撬動社會資本投向碳減排領域綠色再貸款工具：低利率撬動社會資本投向碳減排領域 長期來看，未來央企利率還會持續下行，未來建議大家重視碳減排金融工具的影響，碳減排支持工具可以有效降低

63、目標行業資金成本，鼓勵社會資金投向綠色低碳領域企業，尤其是大型國企，給相關行業帶來利好：1.碳減排支持工具碳減排支持工具以較低利率撬動社會資本。以較低利率撬動社會資本。碳減排支持工具利率為 1.75%，低于支小支農再貸款利率 2.25%。除此以外，該工具優惠資金成本的杠桿效應明顯。清潔能源行業平均資產負債率超過 60%，高資產負債率將產生高額財務費用，碳減排支持工具的利率優惠能大幅減少企業的財務費用。這表明央行對碳減排領域的重點支持：不僅降低資金成本，有效提高金融機構對“雙碳”產業經濟的興趣，更是政府對碳減排領域政策上的傾斜?？梢灶A見可以預見未來會有更多的政策優惠未來會有更多的政策優惠。圖圖

64、12：各項貨幣政策工具利率對比（各項貨幣政策工具利率對比（%）圖圖 13：20 年新能源相關行業資產負債率和財務費用率（年新能源相關行業資產負債率和財務費用率（%）資料來源：中國人民銀行、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 2.從銀行利差角度，大型國企受益更大。從銀行利差角度，大型國企受益更大。碳減排支持工具貸款利率與同期限 LPR 大致持平，1 年期為 3.85%，5 年期為 4.65%（2021 年底）。在此之前商業銀行給民企的 1 年期抵押貸款利率大致在 4.6%-5.4%(為方便示意，我們假設取中值 5.0%)，國企的利率大約在 4.35%。碳減排支持工具出臺后，商業銀行 1 年

65、期抵押貸款在標準利率基礎上或有一定上浮，但是國企的利率一定優惠于民企。我們假設商業銀行對央企1年期貸款利率為基準利率4.35%、支持工具貸款利率3.85%，民企貸款利率上浮15%（5.0%和 4.43%），計算出碳減排支持工具發行前后商業銀行所得利差。從利差角度看，碳減排貸款出臺前后商業銀行給央00.511.522.53利率 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 企貸款所得利差變動大于民企，因此我們認為商業銀行更有動力貸款給央企國企，大型國企在該政策下受益更大。圖圖 14：碳減排支持工具下碳減排支持工具下 1 年期貸款利差對比年期貸款利差對比 資料來源：各公司年報、招商證券 3.適用范圍

66、“泛化”風險下國企央企、上市公司天然存在貸款額度優勢。適用范圍“泛化”風險下國企央企、上市公司天然存在貸款額度優勢。目前大多數銀行不具備測度貸款產生的碳減排數量信息的專業能力，因此只能依靠第三方機構提供服務。但是當前碳測算行業管理體系尚未成型，機構資質與能力良莠不齊，可能存在將非碳減排項目進一步包裝的風險，實現快速審批和融資，影響宏觀調控效果。從過去 PPP 項目與地方專項債的實踐情況看，建筑行業能較好發揮自身主觀能動性。支持工具出臺后，建筑央企可以利用企業人才儲備優勢完善與包裝相關項目。此外上市公司信用狀況相對良好，銀行為了保證資金順利回收，在同等條件下更偏向將貸款發放給上市公司。（2）綠色

67、項目逐年攀升，能建、電建綠色項目逐年攀升，能建、電建獨占鰲頭獨占鰲頭 我們統計了 2016-2021 年八家建筑央企的重大訂單情況，并利用與綠色項目有關的關鍵字（如生態環境，節能環保，水污染治理、智慧城市，海綿城市等，其中中國化學主營業務多為化學工程，種類多且復雜，我們對這些項目逐一進行篩選）篩選出了其中的綠色項目。以此來了解建筑央企在“雙碳”大背景之下相關業務重心的變化，通過觀察分析碳減排金融工具和綠色項目對央企融資成本帶來的影響。整體來看，2016 年-2021 年建筑央企綠色項目數量呈現出逐年上升的趨勢，從 16 年開始，建筑央企的綠色項目數量及占重大項目比例大幅增加，主因 2016 年

68、“十三五”規劃明確提出建立現代金融體系，支持綠色金融發展。國家有關部門制定了綠色發展指標體系和生態文明建設考核目標體系。2021 年“十四五”規劃提出全面推進綠色發展，綠色發展進程進一步深入。為推進雙碳目標的實現，2021 年 10 月國務院發布了 2030 年前碳達峰行動方案等重要政策文件，各央企搶抓推動產業轉型升級和高質量發展的“雙碳”政策機遇，開展綠色轉型工作，在這個背景之下，各央企積極響應國家號召，開展綠色項目建設。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖15：建筑央企建筑央企近年綠色項目近年綠色項目數量（個）數量（個）圖圖16：建筑央企建筑央企近年綠色項目占重大項目比例近年綠

69、色項目占重大項目比例 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 個股來看，中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國中冶以及中國建筑的綠色項目雖然逐年增加，但由于其主營業務多為市政交通和房建業務，所以涉及綠色項目相對較少。這五家央企的綠色項目在 19 年顯著增長，或因受關于深入打好污染防治攻堅戰的意見等政策影響，國務院要求割地推進城市黑臭水體治理，強化溯源整治，推進城鎮污水管網全覆蓋，因地制宜開展水體內源污染治理和生態修復；從 19 年開始，五家建筑央企開始承接較多水資源綜合利用及污水治理方面的綠色項目。中國化學由于其主營業務多為化學工程，雖然涉及綠色業務較少，但是在水環境治理方

70、面具備行業優勢，并且從 16年“十三五”規劃提出后，近年公司加大深化改革，發展全面綠色轉型，因此公司綠色項目數量及占比逐年攀升，尤其在“十四五”規劃和“雙碳”的背景下，21 年的綠色項目占重大項目比例達到新高，預計在未來會與電建、能建一起成為綠色發展的主力軍。在 20 年的占比下滑嚴重可能由于疫情之下國家為對沖經濟下滑壓力，以新基建作為重要的基礎產業，導致公司在這一年承接綠色項目減少。表表 11：建筑央企近年綠色項目個數及占比建筑央企近年綠色項目個數及占比 2016 2017 2018 2019 2020 2021 項目個數 占比 項目個數 占比 項目個數 占比 項目個數 占比 項目個數 占比

71、 項目個數 占比 中國電建 42 35%42 34%45 38%22 33%54 36%97 43%中國能建 13 33%41 52%51 63%14 61%13 62%11 50%中國化學 1 20%5 24%8 27%4 57%10 13%28 35%中國交建 1 2%5 9%5 9%9 20%8 20%10 21%中國中冶 9 5%32 13%17 6%34 10%12 6%18 9%中國建筑 8 5%12 9%6 4%12 8%6 7%16 12%中國中鐵 2 1%3 2%6 3%16 6%25 6%19 9%中國鐵建 3 7%1 3%0 0%4 8%5 7%4 7%資料來源：各公司年

72、報、招商證券 在“十三五”、“十四五”以及“雙碳”政策的背景下，電建和能建作為具有能源屬性的大建筑央企，利用央企多年來積累的技術優勢、資源整合優勢、重大戰略執行者的優勢，承攬了我國大部分能源建設訂單。一直以來在綠色項目上都占據較大優勢，其中中國能建的綠色項目占重大項目比例在央企中最高，常年維持在 50%-60%。在碳減排金融工具推出的背景之下，中國電建與中國能建的綠色項目占比之多且高度符合綠色再貸款條件，同時自身信用條件良好，比其他央企更容易獲得融資，從而降低公司的綜合債務融資成本。0204060801001202016 項目個數2017 項目個數2018 項目個數2019 項目個數2020

73、項目個數2021 項目個數0%10%20%30%40%50%60%70%2016 占比2017 占比2018 占比2019 占比2020 占比2021 占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 四、四、永續債永續債對對負債率、負債率、ROE 影響影響分析分析 1、永續債發行顯著下降，將面臨永續債發行顯著下降，將面臨穩穩杠桿壓力杠桿壓力 2018 年，國務院辦公廳印發了 關于加強國有企業資產負債約束的指導意見，國資委要求建筑央企資產負債率 2020年前降到 75%以下。永續債由于沒有到期日，發行人沒有償還義務，因此計入所有者權益的其他權益工具科目，會在一定程度上降低杠桿，減輕公司的償債壓

74、力，為了滿足國資委的要求，央企在不能股權融資的情況下紛紛選擇了發行永續債（可續期票據、可續期債券等）這一討巧的形式達到監管要求。2018 年是國資委提出降負債的第一年，2021 年是降負債的最后一年，可以看出央企通過三年時間將負債率都降到了75%以下。但如果考慮永續債的影響，若將永續債從所有者權益放入負債端，則幾乎所有央企的真實資產負債率都有所提升，從這個角度來說，他們的資產都惡化了。圖圖 17：建筑：建筑央企央企 2018、2021 資產負債率資產負債率 資料來源：各公司年報、招商證券 注：真實資產負債率=（負債總額+永續債）/資產總額 整體來看，在 18、19 年降杠桿壓力作用下，從 18

75、 年開始這些央企的永續債發行規模上升趨勢明顯，且發行的永續債的規?；竞凸举Y產規模呈一定比例，規模大的發行永續債也多，永續債占所有者權益的比例也是逐年升高，2020至 2021 年隨著央企們將杠桿降低至管控線以下，永續債發行增速開始下降，占所有者權益比例也開始出現下降的勢頭。永續債發行的利率整體來看都是在逐漸降低的，目前永續債的利率普遍在 4%-4.5%之間。表表 12：8 家建筑央企家建筑央企近年近年母母公司永續債規模公司永續債規模 母公司永續債 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 中國建筑 20 20 80 60 100 100 100 中國鐵建 8

76、0 80 150 330 332 463 393 中國中鐵 119 119 319 315 467 456 445 中國交建 209 145 145 160 339 340 400 中國電建 40 40 40 210 260 260 260 中國能建 0 100 0 30 95 95 95 中國中冶 0 179 159 259 205 237 237 中國化學 0 0 30 30 30 30 0 資料來源：各公司年報、招商證券 表表 13：8 家建筑央企家建筑央企近年近年子公司永續債規模子公司永續債規模 子公司永續債 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 中

77、國建筑 60 75 464 555 767 740 682 中國鐵建 0 0 0 0 25 118 116 中國中鐵 0 0 0 0 121 253 15 60%65%70%75%80%85%中國能建 中國建筑 中國中冶 中國電建 中國中鐵 中國鐵建 中國交建 中國化學201820212021真實資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 中國交建 11 136 278 328 731 799 893 中國電建 10 35 35 55 80 55 55 中國能建 0 82 194 227 310 307 183 中國中冶 0 0 5 5 104 104 104 中國化學 0 0 4

78、5 45 75 75 30 資料來源：各公司年報、招商證券 表表 14：8 家建筑央企家建筑央企近年永續債規模近年永續債規模 合計 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 中國建筑 80 95 544 615 867 840 782 中國鐵建 80 80 150 330 357 581 509 中國中鐵 119 119 319 315 588 709 460 中國交建 220 281 423 488 1070 1139 1293 中國電建 50 75 75 265 340 315 315 中國能建 0 182 194 257 405 402 278 中國中冶

79、0 179 164 264 309 341 341 中國化學 0 0 75 75 105 105 30 資料來源：各公司年報、招商證券 個股來看，中國交建發行的永續債規模與其公司資產規模不成比例，中國交建的永續債占所有者權益比例接近 30%，是所有央企中最高的，其余央企發行的永續債占所有者權益比例大都維持在 10%-20%。中國交建通過兄弟單位中交金融發行了較多低利率的永續債。主因其資產負債率維持在較高水平，2023 年公司到期的永續債規模為 110 億元，近期中國交建擬公開發行 3.00 億股面值 100 元的優先股，我們認為兩者有一定關聯。圖圖18：建筑央企建筑央企近年永續債占所有者權益比

80、例近年永續債占所有者權益比例 圖圖19：建筑央企建筑央企近年發行永續債利率近年發行永續債利率 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 中國建筑主要依靠其子公司發行大規模永續債，其中，中建四局、中建六局壓力比較大，在 2021 年，中建四局和六局 ROE 小于 1%，資產負債率較高分別為 81.04%和 79.56%。而中國能建主要依靠其子公司葛洲壩發行大規模永續債，后期由于公司資產負債率降至管控限制下，永續債發行速度變緩導致永續債占所有者權益比例降低。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022H10.00%

81、1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2016201720182019202020212022H1 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 圖圖20：建筑央企建筑央企 22H1 永續債規模永續債規模 圖圖21：22H1 資產負債率及考慮永續債后真實資產負債率資產負債率及考慮永續債后真實資產負債率 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 由于公司永續債按照現行會計準則應該劃分為權益工具，但實際上永續債因為三四年后利率調升條款等原因，企業最終普遍會將其贖回，因此我們將其調整至金融負債中計算調整后的資產負債率。我們具體以 22 上

82、半年的數據為基礎，假設公司未來不發行永續債，且所有永續債均在第一個跳息日贖回，測算了僅受償還永續債的影響，各央企 22 年至24 年的資產負債率預計普遍在 74%-80%，若直接償還，資產負債率壓力較大。表表 15：8 家建筑央家建筑央企企資產負債率特定假設下預測資產負債率特定假設下預測 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中國建筑 79.09%77.97%76.94%75.33%73.70%73.20%74.92%75.15%75.88%中國鐵建 80.42%78.26%77.41%75.77%74.76%74.39%76.25%7

83、6.82%77.77%中國中鐵 80.23%79.89%76.43%76.76%73.90%73.68%74.07%75.50%76.57%中國交建 76.67%75.78%75.05%73.62%72.56%72.00%74.09%74.70%77.05%中國電建 82.86%79.38%79.97%76.21%74.74%75.09%77.03%77.75%78.00%中國能建 74.72%76.98%75.56%73.13%71.03%71.69%75.75%76.41%77.30%中國中冶 77.98%76.52%76.61%74.50%72.28%72.14%75.89%76.70%

84、77.71%中國化學 65.20%65.07%63.91%67.56%70.06%70.49%73.59%74.91%74.91%資料來源：各公司年報、招商證券 2、杜邦三項拆解分析、杜邦三項拆解分析 ROE 情況情況：建筑央企建筑央企 ROE 逐漸下滑逐漸下滑 上述分析我們得知，建筑央企們紛紛通過增發永續債來滿足國家降杠桿的要求，但實際上這樣的行為對他們的 ROE產生了沖擊，降低負債率的真正方法應該是想辦法提升自身的 ROE（在杠桿不變的情況下提升盈利能力、周轉能力），增加真正的所有者權益。我們通過杜邦三項拆解分析 8 家建筑央企 ROE 情況，來分析建筑央企是通過何種方式提升自身 ROE

85、水平的。通過觀察，我們發現多數建筑央企 2016-2021 年的 ROE 呈現下降趨勢，與我們前面的分析相符。0200400600800100012001400股份公司永續債子公司永續債0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%資產負債率真實資產負債率 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 圖圖 22：2016-2021 建筑央企建筑央企 ROE 情況（情況（%）資料來源：各公司年報、招商證券 從個股來看：2018 年開始，中國化學 ROE 開始顯著增長，通過杜邦三項拆分來看，18-21 年資產周轉率以及權益乘數的提升對 ROE 產生了影響，17-19 年公司 ROE 分

86、別提升了 0.73、2.67 個百分點，其中資產周轉率對 ROE 變動的貢獻分別為 1.53、0.67 個百分點，主因公司切實加大“兩金”管控力度，有效提升資產質量；積極開展精細化管理，不斷加強項目管控，盈利能力穩步提升；其次，有效的降本，公司的計提金額持續的減少提高了公司的銷售凈利率，18-20 年公司 ROE 分別提升 2.67、1.1 個百分點，其中銷售凈利率對 ROE 變動的貢獻分別為 1.75、0.97個百分點。2019 年后中國中冶 ROE 呈現上升趨勢，通過杜邦三項拆分來看，19 年之后資產周轉率的提升對 ROE 產生了影響，19-21 年公司 ROE 分別提升了 0.81、0.

87、11 個百分點，其中資產周轉率對 ROE 的貢獻分別為 0.74%、1.04 個百分點，主因公司持續的加強經營管理和費用控制，優化業務結構，提高資產周轉率；另一方面，有效的降本提高了銷售凈利率，銷售凈利率在 20 年對 ROE 的貢獻為 0.34 個百分點。圖圖 23：杜邦三項與：杜邦三項與 ROE 情況（中國化學）情況（中國化學）圖圖24：杜邦三項與杜邦三項與 ROE 情況（中國中情況（中國中冶冶）資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 中國交建在 2017 年的 ROE 提升較快，通過杜邦三項拆分來看，銷售凈利率和資產周轉率的提升對公司 ROE 產生了影響，16-1

88、7 年公司 ROE 提升了 1.14 個百分點，其中銷售凈利率對 ROE 貢獻為 1.17 個百分點，資產周轉率貢獻為0.37 個百分點，主因中交建融不斷嘗試產品和業務模式創新，初步形成以盾構機為代表的集團內部設備資源池，提高設備使用效率，降低成本；而 18-20 年公司 ROE 分別下降 1.64、0.98、2.52 個百分點，期間銷售凈利率對 ROE 變動的貢獻分別為-0.73、-0.55、-1.82 個百分點，主因基建建設和基建設計毛利率逐年降低，另一方面受疫情和原材料上漲等影響。20 年歸母凈利潤占比對公司 ROE 變動的貢獻為-0.93 個百分點，主要受到國內收費公路免收車輛通行費政

89、策以及疫情對境外在建項目的影響。2016 年至 2019 年，中國中鐵的 ROE 水平呈現出波動上升趨勢，通過杜邦三項拆分來看，16-19 銷售凈利率的提升對 ROE 產生了影響，16-19 年公司 ROE 分別提升銷售凈利率對 ROE 變動的貢獻分別為 0.42、0.37、1.26、2.42 個0.002.004.006.008.0010.0012.00-2.00-1.000.001.002.003.002018201920202021銷售凈利率貢獻資產周轉率貢獻權益乘數貢獻歸母凈利潤占比貢獻ROE（右軸）6.507.007.508.008.50-2.00-1.000.001.002.002

90、01920202021銷售凈利率貢獻資產周轉率貢獻權益乘數貢獻歸母凈利潤占比貢獻ROE（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 百分點，主因公司在生產經營規模尤其是投資規模不斷擴大的情況下，堅持開源與節流并重，降低了多方面管理成本；另一方面，高速公路資產平臺公司控股權順利轉讓，引入的高速公路優秀投資人的同時，有效降低了企業負債、提高了資產收益。20 年銷售凈利潤對 ROE 變動的貢獻為-0.68%，下降主要是受到疫情的影響。21 年資產周轉率對 ROE變動的貢獻為-0.25 個百分點，可能由于公司生產規模擴大，成本費用升高。圖圖 25：杜邦三項與：杜邦三項與 ROE 情況（中國情況（

91、中國交建交建）圖圖26：杜邦三項與杜邦三項與 ROE 情況（中國情況（中國中鐵中鐵）資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 總的來說，央企提升 ROE 的方法應是通過拓寬市場，增加訂單，提高營銷額，優化提升資產質量，并加強經營管理和費用控制，降低成本，來提升銷售凈利率，資產周轉率，從而提升 ROE 水平，此外，央企們紛紛發行永續債來滿足國家降杠桿的要求，而支付永續債的利息需要在歸母凈利潤中扣除，使歸屬母公司股東的凈利潤占比下降，對 ROE有負面效果。五、五、現金流量表分析現金流量表分析 1、PPP 出表項目對現金流量表的影響出表項目對現金流量表的影響：投資活動現金流：投

92、資活動現金流出出增加增加 現金流是保障企業正產生產經營的血液，是決定企業能否正常償還債務的關鍵，而通過選擇不并表，上市公司可以在某種程度上對于自身經營現金流狀況進行重塑。通過 PPP 項目公司進行承接且不并表后，現金流通常有兩點重要改變：第一，投資活動現金流會隨著 PPP 項目公司的落地而增加。第二，PPP 項目公司的項目施工付款通常會優于以往模式，因為畢竟是承接 SPV 公司項目，屬于關聯交易，付款更容易控制。建筑央企們近年來承接了大量的 PPP 項目，但大多未并表，而是通過建立 SPV 公司的形式進行建設和運營工作，雖然選擇不并表的企業經營性現金流顯著好轉，甚至直接轉正，但這就導致公司投資

93、活動的現金流出大幅增加，根據是實質重于形式的原則，為避免信息失真，我們將與 PPP 項目有關的投資支付的現金重分類進經營活動現金流，得出調整后的經營及投資活動現金凈流量，以此來更加準確、真實的分析公司現金流的變化情況。0.005.0010.0015.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00201620172018201920202021銷售凈利率貢獻資產周轉率貢獻權益乘數貢獻歸母凈利潤占比貢獻ROE（右軸）0.005.0010.0015.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00201620172018201920202021銷售凈利率貢獻資

94、產周轉率貢獻權益乘數貢獻歸母凈利潤占比貢獻ROE（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 圖圖 27：并表與不并表的現金流區別示意圖并表與不并表的現金流區別示意圖 資料來源：招商證券 2、PPP 由盛至衰，出表業務對現金流量影響變小由盛至衰，出表業務對現金流量影響變小 通過對 2015（PPP 還沒開始）、2018（PPP 風頭最盛）、2021（PPP 基本退潮）年建筑央企們調整前和調整后的現金流量表情況的比較，我們發現：整體來看，2015 年 PPP 項目還未開始大力發展，多數央企在 PPP 項目上投資支付的現金較少，所以多數央企經營活動現金流和投資活動現金流在調整前后并無太大變化

95、；2018 年是 PPP 項目風頭最盛的一年，這一年央企們的 PPP項目激增，致使項目回款周期延長，所以調整前后現金流量凈額變化較大，且多為負值；2021 年 PPP 項目基本退潮，由于國家對 PPP 項目管控力度的加強，要求不得拖欠農民工工資，央企國企做出相應表率，付款節奏較之前提前。多數央企調整前后的現金流變化差異較 18 年變小。圖圖28：2015 年建筑央企現金流情況年建筑央企現金流情況 圖圖29：2015 年建筑央企調整過后現金流情況年建筑央企調整過后現金流情況 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 個股來看：2015 年，中國中鐵調整后的經營活動及投資活動

96、現金流量均為正值，主因一方面在宏觀方面，貨幣供給量大幅提高。15 年 M1 和 M2 的增長率分別為 15.2%和 1.34%，M1-M2 增速差為 1.85%，另外一方面，公司積極開展清收清欠工作，現金流入增多。2018 年，調整前后現金流無較大變化的兩家央企：中國電建、中國化學。主因這兩家央企 PPP 出表業務較少，出表收入占比不到 1%。其余央企由于大力發展 PPP 項目所以調整前后的現金流均變化較大。-600-400-2000200400600經營活動現金流（億元）投資活動現金流（億元）-600-400-2000200400600調整后的經營活動現金流(億元)調整后的投資活動現金流（億

97、元）敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 圖圖30：2018 年建筑央企現金流情況年建筑央企現金流情況 圖圖31：2018 年建筑央企調整過后現金流情況年建筑央企調整過后現金流情況 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 2021 年調整前后無較大變化的三家央企：中國化學、中國電建、中國中冶。中國化學和中國電建是因為 PPP 出表業務占比較小，而中國中冶主因公司投資的 PPP 項目逐步落地，資金逐漸收回，投資支付的資金較少，所以調整前后現金流無較大變化。調整前后現金流有較大變化的央企：中國交建、中國中鐵以及中國鐵建。中國交建主因 21 年購建資產支付的現金有所回落

98、以及公司會計政策變更的緣故調整前后現金流有較大變化；中國中鐵和中國鐵建則是由于不斷加大基礎設施建設投資，特別是對 PPP 項目投資力度加大，多為對承擔高速公路等軌道交通公司的投資，形成大量特許經營權，所以投資支付的資金增加，導致調整前后現金流變化較大。圖圖32：2021 年建筑央企現金流情況年建筑央企現金流情況 圖圖33：2021 年建筑央企調整過后現金流情況年建筑央企調整過后現金流情況 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 3、基礎設施投資持續增長、基礎設施投資持續增長，無形資產投資大幅增加，無形資產投資大幅增加 我們通過觀察央企們 19-21 年的投資現金流情況，

99、來分析建筑央企們的投資方向。由于取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額以及處置子公司及其他營業單位支付的現金凈額占比較小，所以我們將這兩處忽略。通過觀察我們發現：整體來看，建筑央企們 19 年-21 年在購建固定資產、無形資產以及其他長期資產支付的現金呈上升趨勢，主要是購置無形資產中的特許經營權和土地使用權所致，從投資支付的現金來看，建筑央企從 19 年開始整體呈上升趨勢，主要是與央企們不斷加大基礎設施建設投資有關，特別是隨著 PPP 投資類項目的發展，公司對合營聯營企業及相關結構化主體投資增加所致。支付其他與投資活動有關的現金呈上升趨勢。表表 16：建筑央建筑央企企 2019-2021 現金

100、流量情況現金流量情況 2019 2020 2021 購建資產支付現金 投資支付的現金 支付其他投資現金 購建資產支付現金 投資支付的現金 支付其他投資現金 購建資產支付現金 投資支付的現金 支付其他投資現金-600-500-400-300-200-1000100200300經營活動現金流（億元）投資活動現金流（億元）-600-400-2000200400調整后的經營活動現金流（億元）調整后的投資活動現金流（億元）-1000-800-600-400-2000200400經營活動現金流（億元）投資活動現金流（億元）-600-500-400-300-200-1000100200調整后的經營活動現金流

101、（億元）調整后的投資活動現金流（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 中國中鐵 202.49 328.55 13.11 432.91 295.97 44.54 559.74 356.36 11.16 中國鐵建 322.65 239.59 8.86 313.88 242.06 11.54 328.76 426.85 中國電建 783.8 50.63 138.44 712 103.22 183.86 424.48 157.23 267.55 中國中冶 41.1 95.67 37.43 41.2 62.35 35.51 49.72 90.43 中國能建 143.62 32.81 47.9

102、7 150.05 149.37 32.18 140.43 191.88 34.53 中國交建 640.73 152.85 58.61 921.84 247.06 110.01 369.61 331.27 141.99 中國建筑 204.37 112.81 203.84 494.98 132.07 169.57 311.18 122.45 142.02 中國化學 7.63 54.42 1.79 8.78 31.33 4.68 38.32 16.42 資料來源：各公司年報、招商證券 個股來看，中國電建購建資產支付的現金較多，始終保持在 400 億元以上，可能與公司的能源電力投資業務形成大量特許經營

103、權有關；公司投資支付的現金上升則與公司不斷加大基礎設施和能源建設投資有關。2021 年公司共完成投資 1441.07 億元，較 2020 年完成的 1103.63 億元增加了 30.58%，完成 2021 年投資計劃 1820 億元的 79.18%。公司 2022 年投資計劃安排總額為 1307.5 億元，其中：安排續建項目投資 671.4 億元，安排新建項目投資 636.1 億元。2022 年投資計劃總額中，能源電力板塊投資計劃為 522.13 億元，其中新能源項目投資計劃為 483.32 億元（計劃開工新能源裝機容量超過 1,000 萬千瓦；計劃核準抽水蓄能項目 4 個，總裝機容量約為 5

104、00 萬千瓦）中國能建購建資產支付的現金波動下降但是幅度較小，較為平穩；投資支付的現金上升則與公司不斷加大基礎設施和能源建設投資以及房地產業務投資有關，2021 年，公司對外投資額完成人民幣 397 億元，其中新能源及綜合智慧能源業務完成投資人民幣 79 億元，綜合交通業務完成投資人民幣 44 億元，房地產（新型城鎮化）業務投資完成人民幣225 億元。圖圖34：19-21 年中國電建現金流情況年中國電建現金流情況 圖圖35：19-21 年中國能建現金流情況年中國能建現金流情況 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 中國建筑購建資產支付的現金波動增長，20 年增長較多可

105、能與公司工程項目增多，配套的生產設備、設施建造和技術升級支出增多有關；投資支付的現金也是波動上漲但幅度不大，19-21 年公司在房地產開發投資金額從 2780 億元增長到 3304 億元，投資占比由 68%增長到 74.5%，在基建業務上的投資金額在 20 年開始放緩，21 年投資金額同減11.3%，投資占比從 20 年的 25.1%下降到 22.0%，可能和疫情以及金融監管趨嚴，PPP 項目投資的減少有關，公司在城鎮綜合建設業務上的投資金額在 19-21 年由 151 億元下降到 129 億元，投資占比由 4%下降到 2.9%，可能與政府棚改相關政策的調整有關。中國交建購建資產在 19 年和

106、 20 年增加較為明顯，主要是公司近兩年公司購建無形資產中的特許經營權和土地使用權所致。20 年公司土地使用權增加 26.48 億元，特許經營權增加 414.53 億元。21 年購建資產支付的現金有所回落主要與公司會計政策變更有關；投資支付的現金逐漸增多，主要是與不斷加大基礎設施建設投資有關，特別是隨著 PPP投資類項目的發展，公司對合營聯營企業及相關結構化主體投資增加所致，其中現金主要投入在 BOT 特許經營權業務和疏浚業務上。0100200300400500600700800900201920202021中國電建 購建資產支付現金中國電建 投資支付的現金050100150200250201

107、920202021中國能建 購建資產支付現金中國能建 投資支付的現金 敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 圖圖36：19-21 年中國年中國建筑建筑現金流情況現金流情況 圖圖37：19-21 年中國年中國交建交建現金流情況現金流情況 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 中國中鐵從 19 年至 21 年購建資產支付的現金不斷攀升，尤其在 20 年和 21 年出現暴增，一方面，近兩年公司正常購建房屋及施工設備分別為 144 億和 123 億，另外一方面，公司太原西北二環等多個高速公路項目建設過程順利，支出有所加大，從無形資產端來看，20 年確認了特許經營權 37

108、2 億，21 年確認了 508 億元，進一步驗證了建設支出較大；投資支付的現金增加主要與是不斷加大基礎設施建設投資，特別是承接的 PPP 項目增加有關。中國鐵建購建資產支付的現金較多，始終保持在 300 億以上，一方面因為公司工程項目增多且機械使用范圍提高，故而配套的設備、設施購建和技術升級支出增多，另一方面，公司高速公路運營業務投資近年形成大量特許經營權；投資支付的現金較多則主要是與公司不斷加大基礎設施建設投資，對投資項目特別是 PPP、BOT 項目投資力度加大所致，主要集中在工業制造業和房地產開發業務。圖圖38：19-21 年中國中鐵現金流情況年中國中鐵現金流情況 圖圖39：19-21 年

109、中國鐵建現金流情況年中國鐵建現金流情況 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 中國中冶購建資產支付的現金雖呈下降趨勢，但幅度較??；而投資支付的資金下降是由于公司投資活動主要在工程承包、房地產開發業務，由于房地產政策的調控，公司在房地產開發業務上支付的投資金額減少，且前期投資的 PPP項目逐漸落地，資金逐漸收回，但是公司在生態環境治理業務的投資增多，主因公司全力搶占水務板塊市場份額，力爭在“十四五”期間成為生態環保行業的領軍企業。中國化學購建資產支付的現金在 21 年上漲明顯，可能由于公司購建無形資產中特許經營權所致；投資支付的現金持續下降可能與公司本身 PPP 項目較

110、少，加之疫情帶來的影響有關。0100200300400500600201920202021中國建筑 購建資產支付現金中國建筑 投資支付的現金02004006008001000201920202021中國交建 購建資產支付現金中國交建 投資支付的現金0100200300400500600201920202021中國中鐵 購建資產支付現金中國中鐵 投資支付的現金050100150200250300350400450201920202021中國鐵建 購建資產支付現金中國鐵建 投資支付的現金 敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 圖圖40：19-21 年中國中冶現金流情況年中國中冶現金流情況 圖

111、圖41：19-21 年中國化學現金流情況年中國化學現金流情況 資料來源：各公司年報、招商證券 資料來源：各公司年報、招商證券 六、六、投資建議投資建議 綜上所述，隨著國家監管政策加強，PPP 模式逐漸退潮，預計 EPC 模式開始回暖，建筑央企的成本控制能力或進一步加強；國家的持續降息以及碳減排金融工具的推出，助力建筑央企融資成本的回落，在“雙碳”的戰略背景之下，建議大家長期關注碳減排金融工具的影響；隨著公司綜合債務融資成本的降低，長期借款金額可能仍會有小幅增長；為滿足國資委要求，建筑央企發行永續債來降杠桿，“十三五”期間建筑央企的資產負債率穩步下降，對 ROE 產生一定沖擊。降杠桿告一段落后，

112、央企們更重視提升經營質量及費用控制等問題，隨著項目管理趨于精細化等，盈利能力或持續改善。同時現金流循環周期或穩步收窄，因此建筑央企 ROE 水平或在持續降低后出現回暖，且央企們的負債久期和資產久期匹配度有向好趨勢。七、七、風險提示風險提示 1.未來央行是否會繼續降息以及降息的幅度有多大，與國內外經濟環境的變化息息相關。未來央行是否會繼續降息以及降息的幅度有多大，與國內外經濟環境的變化息息相關。將對央企將對央企綜合債務融資綜合債務融資成成本本產生影響。產生影響。2.央企們紛紛通過發行永續債來降杠桿，但永續債降負債率是把雙刃劍，央企們紛紛通過發行永續債來降杠桿，但永續債降負債率是把雙刃劍，如果選擇

113、繼續持有會有跳息的壓力、對歸如果選擇繼續持有會有跳息的壓力、對歸母凈利潤有影響、不能抵稅。母凈利潤有影響、不能抵稅。3.原材料價格大幅上漲，可能影響房建業務及基建業務的毛利率，從而影響公司的原材料價格大幅上漲，可能影響房建業務及基建業務的毛利率，從而影響公司的銷售凈利率，對央企銷售凈利率，對央企 ROE 的回的回升造成阻礙。升造成阻礙。020406080100120201920202021中國中冶 購建資產支付現金中國中冶 投資支付的現金0102030405060201920202021中國化學 購建資產支付現金中國化學 投資支付的現金 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 分析師分析師

114、承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。唐笑：唐笑：13 年證券從業研究經驗，曾任職于廣發證券、天風證券擔任建筑行業首席分析師，2021 年加入招商證券，現為建筑和鋼鐵首席分析師。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非執業會員，對外經濟貿易大學會計碩士，8 年建筑工程行業研究經驗，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。賈宏坤：賈宏坤：CFA，FRM，同濟大學工學碩士，曾就職于天風證券，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。評級評級

115、說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數

116、 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。