中來股份-公司研究報告-三大預期重塑戴維斯雙擊開啟-230205（28頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）市場價格：市場價格：18.4018.40 元元 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004S0740519050004 Email： 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001S0740519080001 Email： 聯系人：楊帥聯系人：楊帥 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1089.63 流通股本(百萬股)953.89 市價(元)18.4

2、0 市值(百萬元)20049.14 流通市值(百萬元)17551.62 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,085 5,820 11,748 20,153 30,877 增長率 yoy%46%14%102%72%53%凈利潤（百萬元）97-313 405 1,231 2,034 增長率 yoy%-60%-424%229%204%65%每股收益（元）0.09 -0

3、.29 0.37 1.13 1.87 每股現金流量-0.17 0.32 -0.68 0.68 1.37 凈資產收益率 2.82%-8.92%9.41%22.71%27.44%P/E 207.4 -64.0 49.5 16.3 9.9 P/B 5.5 5.9 5.6 4.4 3.1 備注：每股指標按照最新股本數全面攤??；股價取自 2023 年 2 月 3 日 報告摘要報告摘要 中來股份是一家什么公司中來股份是一家什么公司？公司起家于背板業務，目前形成了光伏背板、高效電池及組件、光伏應用系統（公司起家于背板業務，目前形成了光伏背板、高效電池及組件、光伏應用系統（EPEPC C）三大業務板塊。）三大

4、業務板塊。公司首創涂覆型背板及透明背板，是全球市占率第一的背板生產商；公司 TOPCon 電池技術工藝獨特且積累深厚，是當前具有 TOPCon 成熟產能的稀缺標的；公司布局光伏產業一體化，發展分布式電站 EPC 業務，2022 年裝機量居行業前列。本報告進一步分析可知，公司三大業務均處于行業上行期，2023 年業績彈性大，公司將迎來戴維斯雙擊。我們怎么看待公司的成長邏輯？我們怎么看待公司的成長邏輯？公司自研 TOPCon2.0 技術，該平臺以 POPAID 設備為核心標志，并于 2022 年實現量產，有望成為公司盈利的主要增量來源；公司三大產品線捷報頻傳，行業內脫穎而出；公司控制權轉讓獲浙江省

5、國資委同意批復，浙能電力入主公司幾成定局?；谝陨先罅咙c，我們認為市場或重塑對公司的預期，公司基本面有望重估。我們認為市場或重塑對公司的預期，公司基本面有望重估。1 1）中來中來 TOPCon2.0TOPCon2.0 被低估被低估 VSVS 中來中來 TOPCon2.0TOPCon2.0 有望成為主流路線有望成為主流路線 目前市場上 TOPCon 技術路線形成了 LPCVD、PECVD 及 PVD 三足鼎立的格局，其主要區別在于隧穿氧化層及摻雜多晶硅層的制備方法。中來 TOPCon2.0 技術采用 PVD 的方式，實現隧穿氧化層、Poly 層的一體式沉積，可做到原位摻雜，實現單面無繞鍍沉積；

6、其將 TOPCon 工序由 12 道縮短到 9 道，良率達 97%以上，目前量產效率達 25%，且保留了向 TOPCon3.0 的升級空間。市場對公司最大的預期差來自中來市場對公司最大的預期差來自中來 TOPCon2.0TOPCon2.0 技術技術與與其其核心核心 POPAIDPOPAID 設備設備的成熟與的成熟與否：否：目前市場上采用 POPAID 設備的企業不多，因此 POPAID 降低生產成本、提高量產效率、提高電池良率的優點被低估。我們看好公司的 TOPCon2.0 技術與其核心 POPAID設備，原因有兩方面：公司自研 TOPCon2.0 技術，打造基于 POPAID 設備的獨特供應

7、商體系，有利于產能快速擴張及技術壁壘的打造；截至 2023 年 1 月 5 日，公司基于 POPAID 平臺的 16GW 項目中，一期 8GW 中 4GW 部分產線已實現量產，1 月底預計全面量產；一期剩余 4GW 預計 2023Q1 完成設備安裝；POPAID 平臺量產迅速推進?；诖?，我們我們認為認為，中來中來 TOPCon2.0TOPCon2.0 技術技術有望成為與有望成為與 LPCVDLPCVD、PECVDPECVD 并駕齊驅的并駕齊驅的 TOPConTOPCon三種路線之一，三種路線之一，該技術該技術的產業化的產業化是公司未來盈利增量的關鍵所在，是提升公司估值是公司未來盈利增量的關鍵

8、所在，是提升公司估值的的核心變量核心變量。2 2）產品線表現平庸產品線表現平庸 VS VS 產品競爭力強勁產品競爭力強勁 公司自 2018 年推出 TOPCon 產品以來，其量產進度和效果屢受質疑；背板業務曾受海 三大預期重塑，三大預期重塑，戴維斯雙擊開啟戴維斯雙擊開啟 中來股份(300393.SZ)/先進產業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 2 月 5 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-022022-022022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-

9、092022-102022-112022-112022-122023-012023-01中來股份滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 外競爭、原材料壟斷等影響，市占率較低；光伏應用系統業務曾主要采用賒銷模式，導致資金占用壓力大?，F階段，公司 TOPCon2.0 量產順利，成為市場稀缺產能；公司向沙特阿克瓦電力公司供應組件，鞏固中東“第一 N 型組件供應商”地位。背板方面，2021 年以來，公司背板國內市占率達 25%，涂覆型和透明背板技術獨步產業。光伏應用系統方面，公司通過綁定中電投鎖定五年不少于 7.2GW 的 EPC

10、需求，其中首年2021 年為 1.2GW，后四年為 1.5GW。3 3）股權股權轉讓方案頻頻難產轉讓方案頻頻難產 VSVS 浙能電力入主公司幾成定局浙能電力入主公司幾成定局 公司此前曾嘗試與烏江能源、杭鍋股份、姜堰道得簽訂股權轉讓協議，股權轉讓均未獲推進。2022 年 11 月，公司同浙能電力簽署股份轉讓、表決權委托協議；2023 年 1月 3 日，此次轉讓獲浙江省國資委同意批復；1 月 19 日，反壟斷審查通過，股份轉讓協議生效。浙能電力預計成為公司控股股東，其強大的資源整合能力有望帶來兩大協同：1）提供運營資金；2）帶來銷售渠道協同。本次控制權收購的對價是本次控制權收購的對價是 17.18

11、17.18 元元/股，為中來股份的長期價值做了錨定。股，為中來股份的長期價值做了錨定。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級：”評級：根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2022-2024年公司營業總收入分別為 117.48/201.53/308.77 億元，歸母凈利潤分別為 4.05/12.31/20.34 億元，當前股價對應 PE 分別為 49.5/16.3/9.9 倍。公司以技術驅動成長，隨著先進產能不斷投產，我們看好公司未來在背板、電池及組件、分布式光伏系統業務三輪驅動下業績加速釋放，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：光伏裝機需求不及預期的風險；產能釋放不及預期的風險；產

12、業鏈價格大幅波動的風險；研報使用的信息更新不及時的風險等 WWkXrUkYuXaXuMzRbRcMaQpNrRtRoNkPnNnPjMnNpR7NrQnNMYqNsOuOnNtP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 1 公司概況公司概況.-6-1.1 簡介：聚焦光伏，不斷拓展產品布局.-6-1.2 業績：營收表現亮眼，盈利能力改善.-7-1.3 控制權：浙能電力預計入主公司.-9-2 2 細分業務一：細分業務一：TOPConTOPCon 電池及組件電池及組件.-10-2.1 產業鏈：產業鏈價格全線向下，電池片環

13、節盈利不降反升.-10-2.2 行業層面：TOPCon 率先產業化，步入黃金投資期.-13-2.3 公司層面：TOPCon 技術先行者，稀缺產能標的.-14-3 3 細分業務二：背板領域的龍頭，受益行業景氣上行細分業務二：背板領域的龍頭，受益行業景氣上行.-17-3.1 公司背板業務特征一：首創涂覆型背板和透明背板.-18-3.2 公司背板業務特征二：市占率居行業第一.-19-3.3 公司背板業務特征三：盈利能力顯著高于同行.-20-3.4 公司背板業務特征四：產能持續擴張.-20-4 4 細分業務三：光伏應用系統細分業務三：光伏應用系統.-21-4.1 行業層面：組件價格下跌，戶用分布式投資

14、回收期縮短.-21-4.2 公司層面：EPC 綁定中電投，市占率行業前三.-22-5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.-23-6 6 風險提示風險提示.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-6-圖表圖表 2 2：光伏產業鏈及公司主營業務：光伏產業鏈及公司主營業務.-6-圖表圖表 3 3：公司：公司 20112011-20222022 年營業收入及增速年營業收入及增速.-7-圖表圖表 4 4：公司：公司 20112011-20222022 年毛利率及凈利率年毛利

15、率及凈利率.-8-圖表圖表 5 5：公司：公司 20112011-20222022 年管理、銷售、財務費用率年管理、銷售、財務費用率.-8-圖表圖表 6 6：公司：公司 20142014-20212021 年研發人員數量及占比年研發人員數量及占比.-8-圖表圖表 7 7：公司：公司 20142014-20222022 年研發費用及研發費用率年研發費用及研發費用率.-8-圖表圖表 8 8：公司股權結構：公司股權結構.-9-圖表圖表 9 9：浙能電力股權結構：浙能電力股權結構.-10-圖表圖表 1010：大尺寸產品可有效降本大尺寸產品可有效降本.-10-圖表圖表 1111：各尺寸電池滲透率各尺寸電

16、池滲透率.-10-圖表圖表 1212：硅料價格走勢（元硅料價格走勢（元/kg/kg）.-11-圖表圖表 1313：硅片價格走勢（元硅片價格走勢（元/片）片）.-11-圖表圖表 1414：電池片價格走勢（元電池片價格走勢（元/W/W）.-12-圖表圖表 1515：組件價格走勢（元組件價格走勢（元/W/W）.-12-圖表圖表 1616：電池環節毛利及毛利率電池環節毛利及毛利率.-12-圖表圖表 1717：光伏產業鏈利潤分配情況光伏產業鏈利潤分配情況.-12-圖表圖表 1818：TOPConTOPCon 電池布局情況（截至電池布局情況（截至 20222022 年年 1212 月月 3131 日）日）

17、.-13-圖表圖表 1919：中來中來 TOPConTOPCon 技術迭代路徑技術迭代路徑.-14-圖表圖表 2020：公司及同業電池轉換效率公司及同業電池轉換效率.-15-圖表圖表 2121：TOPConTOPCon 不同鈍化技術工藝路線不同鈍化技術工藝路線.-16-圖表圖表 2222：TOPConTOPCon 鍍膜方式對比鍍膜方式對比.-16-圖表圖表 2323：杰杰太光電股權結構圖太光電股權結構圖.-17-圖表圖表 2424：太陽能背板用于組件背面封裝：太陽能背板用于組件背面封裝.-17-圖表圖表 2525：背板在光伏組件中成本占比：背板在光伏組件中成本占比.-17-圖表圖表 2626：

18、公：公司背板產品示例司背板產品示例.-18-圖表圖表 2727：20212021 年中國光伏背板市場結構年中國光伏背板市場結構.-19-圖表圖表 2828：20192019 年光伏背板材料市場份額年光伏背板材料市場份額.-19-圖表圖表 2929：20202020 年中國背板企業市場份額年中國背板企業市場份額.-19-圖表圖表 3030：20212021 年中國背板企業市場份額年中國背板企業市場份額.-19-圖表圖表 3131：同行業毛利率水平對比：同行業毛利率水平對比.-20-圖表圖表 3232：背板營業收入及增速：背板營業收入及增速.-20-圖表圖表 3333：背板毛利及毛利率：背板毛利及

19、毛利率.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3434：公司計劃背：公司計劃背板產能（億平方米）板產能（億平方米）.-20-圖表圖表 3535：公司背板歷年產量：公司背板歷年產量/銷量及產銷率銷量及產銷率.-20-圖表圖表 3636：公司光伏應用系統主要產品：公司光伏應用系統主要產品.-21-圖表圖表 3737：主：主要分布式企業整縣推進情況要分布式企業整縣推進情況.-23-圖表圖表 3838：主要分布式企業：主要分布式企業 20222022 年裝機情況年裝機情況.-23-圖表圖表 3939：公司業務拆分公司業務拆分

20、.-24-圖表圖表 4040：可比公司估值表可比公司估值表.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 1 1 公司概況公司概況 1 1.1.1 簡介：聚焦光伏，不斷拓展產品布局簡介：聚焦光伏，不斷拓展產品布局 公司于公司于 20082008 年成立，年成立，順產業鏈布局了順產業鏈布局了背板、電池、組件、光伏系統業背板、電池、組件、光伏系統業務，是全球領先的務，是全球領先的 N N 型單晶雙面電池制造商及全球領先的背板制造商。型單晶雙面電池制造商及全球領先的背板制造商。20082008-20201212 年年，蓄力光伏行業。，蓄力光

21、伏行業。公司從光伏背板業務起家，自主開發了涂覆型背板，是高新技術企業。20122012-20182018 年，強化產品布局與研發。年，強化產品布局與研發。公司光伏背板、電池的多項技術獲得國內外知名認證；積極布局 N 型高效電池技術，切入高效電池及組件領域；進入戶用分布式光伏市場，布局產業一體化。20182018 年至今，年至今，錨定錨定 TOPConTOPCon。2018 年起，公司順應光伏電池發展趨勢，投入大量資金研發、量產 N 型 TOPCon 電池；承接大型電站項目，在電池技術、工藝、效率等方面形成了較強競爭力。此后，公司一直在TOPCon 電池路線深耕細作。圖表圖表 1 1：公司歷史沿

22、革：公司歷史沿革 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 公司公司具有完整的光伏背板、高效電池及組件、光伏應用系統三大業務具有完整的光伏背板、高效電池及組件、光伏應用系統三大業務產業線。產業線。公司業務布局具有一體化協同優勢，分布如下：圖表圖表 2 2：光伏產業鏈及公司主營業務：光伏產業鏈及公司主營業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 1 1.2.2 業績：營收業績：營收表現表現亮眼，盈利能力改善亮眼，盈利能力改善 公司營收快速公司營收快速增長，近年來業績表現亮眼。增長，近年來業績表現亮眼。20

23、19 年以來，公司受益于光伏行業政策利好、下游需求強勁，營收體量迅速擴大。截至 2022 年三季度，公司實現營收 76.24 億元，同比增長 84.48%；其中第二季度與去年同期比較增長最為顯著，期內實現營收 26.28 億元，同比增長111.7%。截至 2022 年第三季度，公司實現毛利潤 12.46 億元，同比增長 181.3%；實現歸母凈利潤 3.43 億元，同比增長 365.9%。圖表圖表 3 3：公司：公司 20112011-20222022 年營業收入及增速年營業收入及增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 20222022 年前三季度公司盈利改善，毛利率、凈利率提升。年前三季度公司

24、盈利改善，毛利率、凈利率提升。公司毛利潤在2019-2021 年呈逐年下滑趨勢，主要系公司主營業務電池、組件、光伏系統在行業上游硅料價格高企的情況下承受了巨大的成本壓力。2022年起，公司背板、組件、EPC 的毛利率修復，毛利率、凈利率在 20221.39 2.46 3.45 4.76 7.34 13.88 32.43 26.92 34.78 50.85 58.20 76.24 76.89%40.62%37.79%54.24%89.05%133.68%-16.99%29.20%46.21%14.45%84.48%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010

25、2030405060708090營業收入（億元）營業收入同比增長率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 年前三季度分別回升至 16.36%、4.50%。圖表圖表 4 4：公司：公司 20112011-20222022 年年毛利率及凈利率毛利率及凈利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 成本控制能力提高，銷售、管理費用率總體呈下降趨勢。成本控制能力提高，銷售、管理費用率總體呈下降趨勢。2019 年起，受益于公司銷售規模擴大，降本增效顯著，公司銷售費用率總體呈下降趨勢，其從 2019 年的 2.43%降低至 2022 年前三季度的 1

26、.15%。其中2021 年銷售費用率上升系當期銷售量增加、相關職工薪酬增加、銷售傭金提升所致。2017 年起，公司導入 MES 系統并強化自身 6S 管理模式后，管理費用率不斷下降，2022 年前三季度為 3.13%。圖表圖表 5 5：公司：公司 20112011-20222022 年年管理、管理、銷售銷售、財務、財務費用率費用率 來源：公司公告，中泰證券研究所 重視研發，持續迭代重視研發，持續迭代 TOPConTOPCon 技術。技術。2019 年，公司研發成功透明網格系列背板、推出 TOPCon1.0 技術，研發人數增幅明顯；2020 年，公司研發費用再次加碼，推出獨創的中來 TOPCon

27、2.0 技術；2021 年起，公司繼續布局 TOPCon3.0 技術，研發人員占比增至 18.77%。2022 年前三季度，公司研發支出達 1.91 億元，研發費用率為 2.51%。圖表圖表 6 6：公司公司 20142014-20212021 年研發人員數量及占比年研發人員數量及占比 圖表圖表 7 7：公司公司 20142014-20222022 年研發費用及研發費用率年研發費用及研發費用率 52.64%50.49%46.53%41.20%32.29%30.85%23.67%21.01%26.91%18.10%11.53%16.34%32.19%31.20%28.29%24.68%14.67

28、%11.90%7.97%4.67%6.99%1.90%-5.38%4.50%-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利率（%）歸母凈利率（%）2.36%2.06%1.60%1.92%1.85%1.89%2.38%3.05%2.43%1.59%2.01%1.15%11.56%10.29%8.93%8.01%8.92%8.54%8.40%4.96%4.27%3.66%4.21%3.13%2.06%2.09%1.77%0.93%0.68%3.00%3.39%2.43%3.13%-0.06%-0.66%-0.35%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率（%）管理費用率（%）財

29、務費用率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 1 1.3.3 控制權：浙能電力預計入主公司控制權：浙能電力預計入主公司 控制權轉讓獲浙江省國資委同意批復?？刂茩噢D讓獲浙江省國資委同意批復。2022 年 11 月 10 日，公司實際控制人林建偉/張育正夫婦與浙能電力（600023.SH）簽署了股份轉讓協議及表決權委托協議。協議約定，張育政女士將通過協議轉讓的方式將其持有的公司 1.06 億股（占公司總股本的 9.70%）無限售流通股轉讓給浙能電力，林建偉先生將在前述股

30、份完成過戶登記之日起36 個月內，不可撤銷的將其持有的公司股份 1.09 億股（占公司總股本的 10%）對應的表決權委托給浙能電力行使。交易完成后，浙能電力將持有公司股份 1.06 億股，并控制公司 2.15 億股表決權（占公司總股本的 19.70%），公司控股股東變更為浙能電力，實際控制人變更為浙江省國資委。2 2023023 年年 1 1 月月 3 3 日，此次控制權轉讓正式獲得浙江省國資委同日，此次控制權轉讓正式獲得浙江省國資委同意批復；意批復；1 1 月月 1919 日，反壟斷審查通過，股份轉讓協議生效。日，反壟斷審查通過，股份轉讓協議生效。圖表圖表 8 8：公司股權結構：公司股權結構

31、 來源：公司公告，中泰證券研究所；信息截至 2022 年第三季度 34 48 183 290 339 472 395 486 11.53%10.32%11.78%19.58%19.71%20.11%14.03%18.77%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020142015201620172018201920202021研發人數（人）研發人員占比（%）0.15 0.23 0.42 1.21 1.11 1.22 1.74 1.81 1.91 3.15%3.13%3.03%3.73%4.12%3.50%3.43%3.10%2.51%0.00%0.50%1.00%1

32、.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%0.000.501.001.502.002.50研發費用（億元）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 浙能電力浙能電力入主對中來股份將產生積極效應入主對中來股份將產生積極效應。浙能電力堅持電力轉型升級的發展戰略，積極布局新能源高端裝備制造業，其持有愛康光電、綠能電力、北侖發電等公司股份，具有較強的資源整合協同能力。浙能電力入主公司后，有望帶來兩大協同：1）通過銀行信貸等方式提供運營資金，加速各業務產能落地；2）浙能電力的大股東是浙江省能源集團有限公司

33、，是光伏行業的重磅下游客戶，有望帶來銷售渠道協同。本次本次控制權收購的對價是控制權收購的對價是 17.1817.18 元元/股，為中來股份的長期價值做了錨定。股，為中來股份的長期價值做了錨定。圖表圖表 9 9：浙能電力股權結構：浙能電力股權結構 來源：公司公告，天眼查，中泰證券研究所；信息截至 2022 年第三季度 2 2 細分業務一：細分業務一：TOPConTOPCon 電池及組件電池及組件 2 2.1.1 產業鏈：產業鏈價格全線向下，電池片環節盈利不降反升產業鏈：產業鏈價格全線向下，電池片環節盈利不降反升 2 2.1.1.1.1 大尺寸電池需求旺盛，但產能供給偏緊大尺寸電池需求旺盛，但產能

34、供給偏緊 大尺寸電池降本增效顯著，需求持續增加。大尺寸電池降本增效顯著，需求持續增加。2019 年以來，光伏產業的降本之路進入到一個新的階段大尺寸化階段（182 及以上）。運用大尺寸硅片、電池片的高功率組件，使輔材用量邊際增幅小于組件面積增幅，從而降低了大尺寸硅片、電池、組件、電站 BOS 的單瓦成本。據我們測算，166/182/210 尺寸產品全價值鏈總非硅成本分別為3.69/3.26/3.18 元/W，182/210 相比 166 尺寸總成本至少下降0.43/0.51 元/W?；诖蟪叽珉姵亟当驹鲂У膬烖c，根據 PVinfolink預計，到 2025 年大尺寸電池市占率將超過 94%，大尺

35、寸電池滲透率迅速提高，需求旺盛。圖表圖表 1010：大尺寸產品可有效降本大尺寸產品可有效降本 圖表圖表 1111：各尺寸電池滲透率各尺寸電池滲透率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：SOLARZOOM、中泰證券研究所；數據截至 2022 年 6 月 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 20222022-20232023 年電池產能存在明顯缺口，大尺寸產能供給偏緊。年電池產能存在明顯缺口，大尺寸產能供給偏緊。從供給端來看，2020 年電池環節擴產了 100GW 的大尺寸 PERC（182 或 210），幾乎沒有 TO

36、PCon 與 HJT 投產；2021 年電池擴產主要集中在 Q1，Q2-Q4 擴產規模持續降低。主要原因是：1）2021 年硅料漲價，擠壓下游電池片利潤空間；2）TOPCon 和 HJT 在 2021 年尚未達到產業化要求。截至2021 年底預計電池行業名義產能超過 350GW，但大尺寸產能預計為150GW 左右，2021 年后電池片普遍向大尺寸方向發展，因此電池片仍具備結構性缺口。從需求端來看，2022 年全球的新增裝機約 240GW，按照80%產能利用率計算，則對應電池片需求約 300GW，所以 2022 年電池片產能缺口大約為 150GW。截至 2022 年底，大尺寸電池產能有望達到30

37、0GW，到 2023 年全球新增裝機量預計上升到 350GW，按照 80%產能利用率計算，則對應需求約為 440GW，與 2022 年相比存在 140GW 的有效產能缺口，大尺寸產能供給在 2022-2023 年仍然偏緊。2 2.1.2.1.2 硅料降價，帶動下游需求擴張硅料降價，帶動下游需求擴張 硅料價格迎拐點，產業鏈價格全線硅料價格迎拐點，產業鏈價格全線下調下調。2022 年 11 月下旬以來，硅料供給持續釋放，降價預期陡增；電站端觀望情緒濃厚，疊加年底淡季行情，導致需求疲軟，價格博弈激烈。截至 2022 年 12 月 21 日，硅料/182 硅片/182 PERC 電池片/182 PER

38、C 組件價格相比 2022 年 11 月 16日報價分別下跌 16%/26%/15%/4%，光伏產業鏈價格全線向下。圖表圖表 1212：硅料價格走勢（元硅料價格走勢（元/kg/kg）圖表圖表 1313：硅片價格走勢（元硅片價格走勢（元/片）片）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0166182210硅片非硅成本（元/W）電池非硅成本（元/W）組件非硅成本（元/W）BOS成本（元/W）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E156.75158.75161.7166182210 請務必閱讀正文之后的重

39、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 圖表圖表 1414：電池片價格走勢（元電池片價格走勢（元/W/W）圖表圖表 1515：組件價格走勢（元組件價格走勢（元/W/W）來源：PVinfolink、中泰證券研究所 來源：PVinfolink、中泰證券研究所 產業鏈利潤向下游轉移，電池片環節盈利不降反升。產業鏈利潤向下游轉移，電池片環節盈利不降反升。上游硅料降價利好電池片有兩層含義：1 1）在）在大尺寸電池供給偏緊的大背景下，電池片大尺寸電池供給偏緊的大背景下，電池片單瓦盈

40、利能力保持良好。單瓦盈利能力保持良好。據我們測算，截至 2022 年 12 月 21 日，硅料/182硅 片/182 PERC電 池/182 PERC組 件 毛 利 分 別 為0.41/0.037/0.22/0.01 元/W，其中電池環節毛利率為 21.77%，環比上月提升 5.76pct，展現出良好的單瓦盈利能力。2 2）產業鏈價格整體下降，刺激終端電站裝機需求。）產業鏈價格整體下降，刺激終端電站裝機需求。近期，硅料降價帶動產業鏈中樞價格持續下行，而國內的大型地面電站、工商業電站對成本價格敏感程度高，終端裝機成本的邊際改善將刺激裝機需求。圖表圖表 1616：電池環節毛利及毛利率電池環節毛利及

41、毛利率 圖表圖表 1717：光伏產業鏈利潤分配情況光伏產業鏈利潤分配情況 501001502002503003502021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11多晶硅致密料2345678910112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11單晶硅片182單晶硅片166單晶硅片2100.80.91.01.11.21.31.42021/12021/32021/52021/72021/92021/

42、112022/12022/32022/52022/72022/92022/11單晶PERC166單晶PERC182單晶PERC2101.61.71.81.92.02.12.22021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11單面單晶PERC組件182單面單晶PERC組件210單晶PERC組件430W雙面單晶PERC組件182雙面單晶PERC組件210 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 來源：PVinfolink、SOLARZOOM、

43、中泰證券研究所 來源：PVinfolink、SOLARZOOM、中泰證券研究所 2 2.2.2 行業行業層面層面：TOPConTOPCon 率先產業化，步入黃金投資期率先產業化，步入黃金投資期 PERCPERC 電池效率接近極限，多種電池效率接近極限，多種 N N 型新技術接踵而至。型新技術接踵而至。目前主流的電池技術路徑仍為 PERC 電池，量產效率 2016-2021 年從 20.5%提升至 23.1%，但是已逐步逼近理論極限效率，因此研發具有更高轉換效率的新型高效電池十分必要。目前主流的三種技術路線分別為 TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸）、HJT（異質結）、IBC（交指式背接觸太陽電池

44、）。TOPConTOPCon 在在 20222022 年中期率先實現產業化，迎來黃金發展期。年中期率先實現產業化，迎來黃金發展期。根據中泰機械團隊在 2022 年 8 月 23 日發布的擴產潮來襲，TOPCon 迎來黃金投資期的核心觀點，TOPCon 將成為 2022-2023 年電池擴產的主流路線，此處不再贅述。TOPConTOPCon 迎來大規模量產，各大企業紛紛布局。迎來大規模量產，各大企業紛紛布局。2022-2023 年為 TOPCon擴產大年。2021Q1-2022H1，晶科、晶澳、中來、一道、鈞達等多家企業都宣布了 GW 級的 TOPCon 產能擴充計劃，近期新增的 PERC 產能

45、也基本上都預留了升級 TOPCon 的空間，以備后續升級。根據我們統計，截至 2022 年年底，國內 TOPCon 電池已有產能超 40GW、在建產能約 60GW、規劃產能超 200GW。20232023 年的年的 TOPconTOPcon 產能具備稀缺性產能具備稀缺性，盈利能力有望超預期。，盈利能力有望超預期。經過 2019-2022 年“戰略相持期”的拉鋸，目前 TOPCon 脫穎而出成為經過產業化驗證的高效電池，40GW 的已有產能遠不能滿足行業需求，供需缺口較大；疊加電池片整體盈利能力上行背景，TOPCon 的盈利能力有望超預期。同時考慮到隧穿層鍍膜設備的產能瓶頸（主要集中于捷佳偉創和

46、拉普拉斯兩家核心供應商），TOPCon 的投產進度可能不及市場預期，2023年其稀缺性有望持續凸顯，盈利能力有保障。圖表圖表 1818：TOPConTOPCon 電池布局情況（截至電池布局情況（截至 2022022 2 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日）日）0%5%10%15%20%25%0.00.10.10.20.20.3電池毛利（元/W)電池毛利率-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.62022/12022/32022/52022/72022/92022/11硅料毛利（元/W)硅片毛利（元/W)電池毛利（元/W)單組件毛利（元/W)請務必閱讀正文之后的重要聲明部

47、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 來源：各公司公告、中泰證券研究所 2 2.3.3 公司公司層面層面：TOPConTOPCon 技術先行者，技術先行者，稀缺產能稀缺產能標的標的 2 2.3.1 TOPCon.3.1 TOPCon 領軍者，領軍者，核心設備、電池工藝一體化布局核心設備、電池工藝一體化布局 深耕深耕 TOPConTOPCon 路線路線，迭代升級，迭代升級自成體系自成體系。2016-2018 年，公司布局 N-PERT 技術，是業內率先將 N 型技術應用至量產的先行者。2018-2019 年，公司基于 N-PERT 技術開發出 TOPCon1.0

48、技術。2020 年，公司順利完成N 型 TOPCon2.0 技術儲備，其除了具有明顯的效率優勢外，還兼具了產業化發展所必需的成本優勢，為新一代高效 TOPCon 電池的量產鋪平了道路。目前，公司在持續推進 N 型 TOPCon3.0 技術的研發，電池實驗室效率已經實現 26.1%。TOPCon3.0 相較 2.0 技術將在效率提升及成本降低等方面進一步優化，有望實現非硅成本與 PERC 基本持平。圖表圖表 1919：中來中來 TOPConTOPCon 技術迭代路徑技術迭代路徑 代表公司代表公司TOPCon電池布局情況TOPCon電池布局情況TOPCon已有TOPCon已有產能(GW)產能(GW

49、)TOPCon在建TOPCon在建產能(GW)產能(GW)TOPCon規劃TOPCon規劃產能(GW)產能(GW)晶科能源晶科能源2022年初，晶科能源在安徽合肥、浙江海寧尖山分別投產TOPCon一期項目，產能規模均為8GW，目前已滿產。2022年下半年，晶科在建TOPCon電池項目包括合肥二期8GW、尖山二期11GW。年底晶科能源國內TOPCon電池產能有望達到35GW31.219晶澳科技晶澳科技2022年4月，晶澳科技指出到年底預計實現TOPCon產能6.5GW，2022年11月23日，建設揚州10GW高效電池項目(新增)及曲靖四期年產10GW電池、5GW組件項目，路線為TOPCon電池9

50、.820中來股份中來股份目前泰州基地TOPCon電池產能3GW。山西電池項目一期8GW中首批4GW項目部分產線已實現量產，計劃于2023年1月底全面量產；一期剩余4GW項目設備正在逐步進場，預計2023年一季度完成設備安裝工作712一道新能源一道新能源 目前已建成6GW的N型TOPCon電池產能6鈞達股份鈞達股份安徽滁州一期8GW已建成投產，二期8GW正在建設中，預計2023年上半年投產，2022年10月公司與淮安市漣水縣政府簽訂年產26GWN型電池片項目合作協議，項目分二期實施，一期13GW計劃2022年底前開工建設2023年投產。834潤陽股份潤陽股份公司公告將于2022年下半年建成10G

51、W TOPCon電池產能10協鑫集成協鑫集成2022年10月24日，協鑫集成發布關于與蕪湖市灣沚區人民政府簽署20GW光伏電池及配套產業生產基地項目投資協議書的公告，就投資建設20GW TOPCon光伏電池及配套產業生產基地項目達成合作意向。其中一期產能為10GW，總投資35億元。30天合光能天合光能公司宿遷8GW TOPCon電池項目已正式啟動，預計將逐步投產。8大恒能源大恒能源2022年7月1日,安徽大恒能源科技有限公司與安徽巢湖經濟開發區管委會就“大恒能源5GW TOPCon電池+組件智造基地項目”正式簽約。5正泰新能源正泰新能源正泰新能海寧三期4GW高效電池項目采用TOPCon技術路線

52、。2022年7月25日，首片N型TOPCon電池、組件在海寧智能制造基地成功下線。4無錫尚德無錫尚德2022年1月24日，無錫尚德2GW TOPCon高效電池智能工廠投產出片2蘇州潞能蘇州潞能2021年3月，蘇州潞能啟動1GW TOPCon電池項目，預計2022年內達產1通威股份通威股份2021年順利投產1GW TOPCon中試線，并采用了自主研發、行業領先的210 PECVD多晶硅沉積技術路線1聆達股份聆達股份2021年，公司規劃投資5GW 210mm兼容182mm TOPCon電池智能工廠，目前已獲得立項批文并實施了前期籌備工作5麥迪科技麥迪科技 2022年6月1日，臨床信息化企業麥迪科技

53、披露，計劃未來3年重點打造百億級光伏產業園，建設年產8GW TOPCon電池智能工廠項目8沐邦高科沐邦高科2022年8月16日，玩具企業沐邦高科宣布擬48億元投建10GW TOPCon光伏電池生產基地項目10皇氏集團皇氏集團2022年8月22日公告，公司將在安徽省阜陽經濟技術開發區投資建設20GW Topcon超高效太陽能電池和2GW組件項目，項目總投資約100億元。20東方日升東方日升截至2022年8月22日，滁州基地有一條500MW的由PERC產線改造而來的TOPCon量產線。2022年11月18日，公司發布滁州10GW電池項目投資公告，項目規?？偼顿Y27億元0.510浙江泰恒浙江泰恒20

54、22年9月，正泰投資入股，泰恒新能源簽約宜賓5GW TOPCon電池項目開工。5林洋能源林洋能源2022年12月5日，林洋能源公告稱，擬與南通市經濟技術開發區管理委員會簽訂投資協議，投資建設20GW高效N型TOPCon光伏電池生產基地及新能源相關產業項目。項目建設期為3年，一期12GW項目投資總額為人民幣約50億元，二期8GW項目投資總額為人民幣約50億元。20棒杰股份棒杰股份2022年12月9日，公司公告稱，將投資建設年產10GW高效光伏電池片項目揚州10GWTOPCon電池片項目，目前廠房土建設計已完成項目正開展設備招標工作10海源復材海源復材2022年12月22日公司發布公告，擬以公司全

55、資子公司滁州賽維能源科技有限公司為主體在滁州市全椒縣投資新建光伏產業基地。其中，一期建設10GW TOPCon高效光伏電池項目1047.747.758.858.8200200合計產能合計產能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 依托依托 TOPConTOPCon 技術，技術，建立“電池建立“電池+組件一體化”體系組件一體化”體系。公司依托其在 N型電池技術領域形成的優勢，建立了 JOLYWOOD 和 NIWA 組件品牌，產品類型豐富，可有效響應市場對功率、價格等不同的需求。公司 N 型高效產品自 2

56、016 年以來累計出貨量已超過 5.8GW，獲得全球范圍內多家客戶的認可。TOPConTOPCon 產能擴張提速，量產效率行業領先。產能擴張提速，量產效率行業領先。公司自 2018 年確立TOPCon 技術路線后加速擴張產能：2021 年 5 月，公司在山西投資建設年產 16GW 高效單晶電池智能工廠項目；截至 2023 年 1 月 5 日，該項目一期 8GW 中首批 4GW 項目部分產線已實現量產，計劃于 2023 年 1 月底全面量產；一期剩余 4GW 項目設備正在逐步進場，預計 2023 年一季度完成設備安裝工作。中來 TOPCon2.0 電池量產效率達 25%（16 主柵），為行業領先

57、水平。圖表圖表 2020：公司及同業公司及同業電池轉換效率電池轉換效率 來源：各公司公告、中泰證券研究所 2 2.3.2.3.2 開創開創中來中來 TOPConTOPCon2.02.0 技術，技術，優化產品性能優化產品性能 TOPConTOPCon 與與 PERCPERC 主要區別在于鈍化層制備，主要區別在于鈍化層制備，即隧穿氧化層及摻雜多晶硅層的制備，目前實現 TOPCon 技術的薄膜沉積方案主要有 LPCVD、PECVD及 PVD 三種。不同方式各有側重，具體使用何種工藝制備鈍化層，需要看各企業對不同技術路線的掌握程度。公司公司轉換效率轉換效率晶科能源量產效率全線超25%，實驗室TOPCo

58、n電池全面積轉化效率達26.1%天合光能中試線最高單片效率25.5%，中試線效率穩定在24.7%晶澳科技實驗室轉換效率達到25%通威股份平均轉換效率超過24.7%中來股份量產效率達25%，TOPCon3.0實現實驗室效率26.1%鈞達股份量產效率達25%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 公司 TOPCon1.0 工藝采用 LPCVD 疊加離子注入進而實現 n+-poly 的摻雜，而 TOPCon2.0 和 3.0 采用的則是 PVD 三合一方式。圖表圖表 2121：TOPConTOPCon 不同鈍化技術工藝路線不同鈍化技術工藝路

59、線 來源：公司官網，中泰證券研究所 開創無繞鍍開創無繞鍍中來中來 TOPCon2.0TOPCon2.0 技術技術，提供降本增效新方案。，提供降本增效新方案。中來TOPCon2.0 技術利用鏈式平臺傳輸載板，能夠在不破真空情況下同時完成隧穿氧化和摻雜非晶硅沉積，真正做到完全無繞鍍。中來 TOPCon2.0技術的核心是 POPAID 設備，其使用一臺 PVD 設備可以替代現有的管式高溫氧化、管式 LPCVD、離子注入、去繞鍍清洗四道工序的四臺設備，量產設備產能達到 8000 片/小時。中來 TOPCon2.0 技術可使原來TOPCon 12 道制程縮短至 9 道，其不僅提升了電池效率，而且提升了生

60、產良率、降低了生產成本。圖表圖表 2222：TOPConTOPCon 鍍膜方式對比鍍膜方式對比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 來源：PVinfolink，中泰證券研究所 綁定杰太光電，打造綁定杰太光電，打造 POPAIDPOPAID 獨家設備供應鏈獨家設備供應鏈。中來 TOPCon2.0 技術平臺的核心設備是 POPAID，該設備由公司與江蘇杰太光電技術有限公司合作研發，杰太光電是常州比太科技、泰州中來光電以及泰州國資委控股的泰州三水投資開發共同成立的合資公司。根據前文 3.2 節所述，目前 TOPcon 擴產瓶頸在設備供應

61、環節十分明顯，中來獨創的 TOPCon2.0技術及核心 POPAID 設備供應體系提供了較高的競爭壁壘，以及保供的安全性，這構筑了中來股份 TOPCon 獨特的競爭優勢。圖表圖表 2323：杰太光電杰太光電股權結構圖股權結構圖 來源：愛企查、中泰證券研究所；信息截至 2022 年 12 月 3 3 細分業務二：背板細分業務二：背板領域的龍頭，受益行業景氣上行領域的龍頭，受益行業景氣上行 背板是背板是光伏光伏組件的重要組成部分組件的重要組成部分。背板可保護電池片以及 EVA 膠膜等不受光、濕、熱等環境因素的侵害，其成本在組件中的占比約為 5.2%，是單面組件不可或缺的耗材；隨著透明背板的技術逐步

62、成熟，背板在雙面組件中的滲透率有望持續提升。2023 年，上游組件降價刺激下游需求釋放，背板行業將迎來持續快速增長。圖表圖表 2424：太陽能背板用于組件背面封裝太陽能背板用于組件背面封裝 圖表圖表 2525：背板在光伏組件中成本占比：背板在光伏組件中成本占比 LPCVDLPCVDPECVDPECVDPVDPVD工作原理工作原理將一種或數種氣態物質，在較低壓力下，用熱能激活，使其發生熱能分解或化學反應，沉積在稱底表面形成所需的薄膜。借助微波或射頻等使含有薄膜組成原子的氣味，在局部形成等離子體，而等離子體化學活性很強，很容易發生反應，在基片上沉積除所期望的薄膜在真空條件下，用物理的方法（真空濺射

63、鍍膜）使材料沉積在被鍍工件上的薄膜制備技術優點優點工藝成熟，控制簡單容易，厚度均勻性好，致密度高原位摻雜，輕微繞鍍原位摻雜，輕微繞鍍缺點缺點成膜速度慢，有繞鍍需要高溫石英器件沉積嚴重厚度均勻性差，純度低氣泡問題，膜層致密度不高設備成本高，靶材用量大方阻均勻性偏差成膜速度成膜速度3-6nm/min(instrinsic)；1-3nm/min(in-situdoping)10nm/min(in-situdoping)10nm/min(in-situdoping)摻雜方式摻雜方式二次摻雜磷擴散or離子注入結合退火原位摻雜原位摻雜薄膜繞鍍薄膜繞鍍繞鍍，需增加額外刻蝕，且刻蝕控制較為復雜原則上可實現無繞

64、鍍沉積，輕微繞鍍也易清洗預期無繞鍍工藝時間工藝時間本征多晶硅沉積（120min)磷擴散or離子注入結合退火摻雜非晶硅沉積（20-40min)晶化退火（30min)NA產品良率產品良率90%-95%預期較LPCVD高，待驗證97%（中來）設備需求設備需求擴散爐or離子注入機/退火爐，刻蝕機晶化處理需要退火爐，取決于技術方案的配套設施隧穿氧化層需要PECVD制備，晶化處理需要退火爐，取決于技術方案的配套設施常見問題常見問題繞鍍，石英器件沉積嚴重氣泡，掉粉方阻均勻性代表廠商代表廠商LAPLACE，SEMCO，Tempress，普樂，捷佳偉創，北方華創等金辰，捷佳偉創，MB等微導（PEALD實現隧穿氧

65、化層，PECVD實現原位摻雜Poly）杰太光電 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 來源：華經情報網，中泰證券研究所 來源：智能光伏，中泰證券研究所；信息截至 2022 年 10 月 3 3.1.1 公司公司背板業務背板業務特征一特征一：首創涂覆型背板和透明背板首創涂覆型背板和透明背板 1 1）涂覆型背板。）涂覆型背板。2010 年公司成功研制出 FFC 雙面涂覆背板，即將氟碳涂料涂覆在 PET 基膜兩面形成三層的復合結構（CPC 結構）；后續再推出單面涂覆型產品 TFB、KFB，其具有成本低、生產效率高的優點。與傳統的復合型背板

66、相比，涂覆型背板不需要鋪設膜膠，層數可由 4/5 層簡化為 3 層；且不依賴 PVDF 材料，轉而選用 FFC 材料，因此降低了原材料成本，縮短了工藝流程。2 2）透明背板。）透明背板。公司的透明背板基于 CPC結構研發而成。2018 年公司首創透明網格背板，成為行業內首家量產透明背板的企業，并于 2021 年發布“Hauberk”2.0 透明網格背板。相較目前行業雙面組件對應的“2.0mm+2.0mm”玻璃背板，透明背板組件一般采用“3.2mm 單玻+透明背板”的選型，具有重量更輕、強度更高、成本更低的優點。公司產品因其高耐候性、高透光率、高反射率能帶來組件更高的發電增益，已推廣至晶科、隆基

67、、黃河水電、協鑫等客戶，銷量呈現逐步提升態勢。圖表圖表 2626：公司背板產品：公司背板產品示例示例 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所 61.20%2.60%2.60%7.10%5.20%8.40%9.00%3.90%電池片焊帶接線盒光伏玻璃光伏背板EVA膠膜鋁邊框其他產品類別產品類別產品結構圖產品結構圖產品型號產品型號產品特點產品特點FFC 雙面涂覆系列FFC-JW18FFC-JW30FFC-JW30(plus)FFC-JW3010FFC-JW3010(plus)FFC-JW3020FFC-JW3020(plus)1.雙面氟、膜膠一體化結構：FFC/PET/FFC2.采用等離子化學改

68、性接枝技術和氟硅烷表面接枝技術3.白色背板反射率高4.黑色背板散熱性能優越5.規格可按客戶要求定制，最大寬幅1300mmTRANSPARENT 透明/透明網格系列FFC-JW30 TFB-30 KFB-30FFC-JW30(plus)TFB-30(plus)KFB-30(plus)FFC-JW30M TFB-30M KFB-30MFFC-JW30M(plus)TFB-30M(plus)KFB-30M(plus)1.高透光率：透明區 4001100nm 波段透過率90%2.優異的抗 PID 性能：采用 POE 或 EVA封裝，無需擔心 PID 帶來的組件功率衰減3.輕量化：采用透明背板可將組件質

69、量降低 30%，從而減少運輸和安裝成本4.高可靠性：通過紫外 500KWH/m 加嚴測試，完全滿足組件 25 年使用要求5.呼吸性：及時釋放封裝材料分解產生的醋酸，有效降低組件內部的醋酸濃度6.兼容性：可按客制化要求定制，最大寬幅 1300mm7.發電量高：發電量比雙玻增量 0.8%KFB 雙面氟碳系列KFB-30KFB-30(plus)1.雙面氟碳結構、集成 PVDF 氟膜，中來FFC 氟碳技術，品牌馳名、性能可靠2.采用等離子化學改性技術和氟硅烷表面接枝技術3.FFC 氟碳內涂層厚度10m，耐紫外性能優異，組件不黃變4.4.KFB-30(plus)的背部局部放電電壓大于 1500V5.規格

70、可按客戶要求定制，最大寬幅1300mm 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 覆蓋全系列背板覆蓋全系列背板業務業務，以涂覆型背板為主。，以涂覆型背板為主。2022 年公司的主要背板產品類型為：FFC 雙面涂覆型背板、KFB/TFB 涂覆/復合型背板、透明/透明網格型背板等。公司主打雙面涂覆型背板，2021 年該背板出貨量占全年總出貨量的 63%以上。截至 2022 年上半年背板累計發貨超過 184GW，其中，FFC 雙面涂覆背板累計發貨超過 110GW，占比達到 60%。3 3.2.2 公司背板業務公司背板業務特征二：特征二：市占率

71、市占率居居行業行業第一第一 PVDFPVDF 價格上漲，涂覆型背板業務受益。價格上漲，涂覆型背板業務受益。中國供應了全球 90%以上的背板產品，市場上的主流產品為含氟背板；2021 年含氟背板占中國市場份額為 66%，其所用的含氟材料（包括 PVDF、PVF、FCF，以 PVDF 為主。20212021 年年以以來，來，PVDFPVDF 樹脂價格不斷上漲，樹脂價格不斷上漲，PVDFPVDF 從從 2 2021021 年年 4 4 月的約月的約 1010 萬萬元元/噸，一路高漲至噸，一路高漲至 2 2022022 年年 4 4 月的近月的近 5050 萬元萬元/噸，噸，含有該材料的含有該材料的

72、K K 膜膜系列背板產品價格持續走高；而系列背板產品價格持續走高；而公司涂覆型公司涂覆型背板不含背板不含 PVDFPVDF，成本優勢，成本優勢明顯，帶來業務高速增長明顯，帶來業務高速增長。20212021 年、年、2022H12022H1 公司背板業務實現營收同公司背板業務實現營收同比增長分別為比增長分別為 37%37%、68%68%。2014 年上市時，公司背板業務占國內份額較低，銷售額占比約為 7.5%。此后公司不斷推出新產品，在原有涂覆型背板的基礎上，推出了 TFB、KFB、TPT 等全系列光伏背板產品，市占率穩步提升。20212021 年，公司背年，公司背板業務市場份額全國第一，國內市

73、占率達板業務市場份額全國第一，國內市占率達 25%25%，競爭力凸顯，競爭力凸顯。圖表圖表 2727：2 2021021 年中國光伏背板市場結構年中國光伏背板市場結構 圖表圖表 2828：20192019 年光伏背板材料年光伏背板材料市場市場份額份額 來源：華經情報網，中泰證券研究所 來源：Taiyang News，中泰證券研究所 圖表圖表 2929：20202020 年中國背板企業市場年中國背板企業市場份額份額 圖表圖表 3030：20212021 年中國背板企業市場年中國背板企業市場份額份額 來源：PV-Tech，中泰證券研究所 來源：先機投研，中泰證券研究所 含氟背板,66%不含氟背板,

74、10%玻璃背板,24%含氟背板不含氟背板玻璃背板PVDF,53%Tedlar(PVF),15%PET,10%雙面圖層,6%其他,2%玻璃,14%PVDFTedlar(PVF)PET雙面圖層其他玻璃賽伍技術,25%中來股份,24%明冠新材,13%福斯特,11%樂凱膠片,13%回天新材,8%其他,6%賽伍技術中來股份明冠新材福斯特樂凱膠片回天新材其他中來股份,25.20%賽伍技術,19.60%明冠新材,13.30%樂凱膠片,12.10%回天新材,8.80%福斯特,10.20%其他,10.80%中來股份賽伍技術明冠新材樂凱膠片回天新材福斯特其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

75、要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 3 3.3 3 公司背板業務公司背板業務特征特征三：盈利能力顯著高于同行盈利能力顯著高于同行 背板背板技術領先，技術領先，盈利能力顯著高于同行。盈利能力顯著高于同行。相較于主流復合型背板，公司開發的 FFC 系列涂覆型背板工藝簡單，不需要使用氟膜、膠粘劑等。該背板打破了海外企業的技術壁壘，沖破了上游原材料的限制，具有顯著的價格優勢、工藝優勢。同時，公司透明背板議價能力較強，隨著銷售放量，進一步帶動整體盈利能力的提升。2017 年以來，公司背板業務毛利率持續處于高位，高于同行；2022 年上半年，公司背板業務毛利率 25.88%，行業領先。圖表圖表

76、3131：同行業毛利率水平對比：同行業毛利率水平對比 來源：iFinD，中泰證券研究所 3 3.4 4 公司背板業務公司背板業務特征特征四四：產能持續擴張：產能持續擴張 公司公司產能持續擴張，提供堅實業績基礎產能持續擴張，提供堅實業績基礎。2021 年末，公司擁有背板年產能超 1.7 億平方米（產量與之基本匹配），可配套近 40GW 組件，創造背板收入規模 18.5 億元?？紤]到背板業務持續產銷兩旺，公司積極擴產，2022 年產能有望擴張至 2.2 億平。公司計劃至 2025 年，每年新增至少 5000 萬平方米以上背板產能，從而為未來幾年的業績打下堅實的產能基礎。圖表圖表 3232：背板營業

77、收入及增速：背板營業收入及增速 圖表圖表 3333：背板毛利及毛利率：背板毛利及毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 3434：公司計劃背板產能（億平方米）：公司計劃背板產能（億平方米）圖表圖表 3535：公司背板歷年產量：公司背板歷年產量/銷量及產銷率銷量及產銷率 30.33%24.45%21.81%25.12%21.06%25.88%13.14%6.79%5.67%5.40%6.78%24.38%21.46%18.16%20.51%12.76%14.99%21.66%20.89%23.42%19.80%18.94%23.66%0%5%10%15%

78、20%25%30%35%201720182019202020212022H1中來股份樂凱膠片福斯特明冠新材13.0017.9512.8512.9313.5518.5113.5486.00%38.00%-28.42%0.65%4.79%36.59%67.93%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618202016201720182019202020212022H1背板-營業收入（億元）背板-營收同比增速（%）4.195.443.142.823.403.903.5032.20%30.33%24.45%21.81%25.12%21.06%25.85%0%5%1

79、0%15%20%25%30%35%01234562016201720182019202020212022H1毛利潤（億元）毛利率(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 4 4 細分業務三：細分業務三：光伏應用系統光伏應用系統 4 4.1.1 行業行業層面層面：組件價格下跌，戶用分布式投資回收期縮短組件價格下跌，戶用分布式投資回收期縮短 戶用分布式收入端相對剛性，成本端隨組件價格下跌而降低。戶用分布式收入端相對剛性，成本端隨組件價格下跌而降低。2022 年11 月下旬

80、以來，光伏產業鏈價格全線向下。據 PVinfolink，2023 年 1月 11 日，182 組件均價已跌至 1.78 元/W；二線組件甚至下探到更低位臵。To C 住戶建設分布式電站的重要考量因素是其投資回收期，即所發電量上網獲得的收入覆蓋組件等建設成本的周期。根據我們的產業鏈調研，目前戶用分布式的投資回收期在 7 年左右。我們預計電價短時間內不會有大幅度波動，戶用分布式的收入端相對剛性；另一方面，近期組件價格下跌，戶用分布式的成本端隨之降低。因此，分布式的投資回收期將縮短，其盈利能力將隨組件價格降低而打開上升通道，刺激分布式需求增長。圖表圖表 3636：公司光伏應用系統主要產品：公司光伏應

81、用系統主要產品 1.72.22.73.23.700.511.522.533.5420212022E2023E2024E2025E0.731.060.841.151.301.670.721.010.861.161.281.6897.59%95.16%102.40%101.01%98.69%100.81%90%92%94%96%98%100%102%104%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201620172018201920202021背膜產量（億平方米）背膜銷量（億平方米）產銷率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

82、 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 4 4.2.2 公司公司層面層面：EPCEPC 綁定中電投，市占率行業前三綁定中電投，市占率行業前三 綁定中電投，綁定中電投，EPCEPC 大盤穩固。大盤穩固。2021 年 2 月，公司與中電投簽訂合作協議：公司出資 30%，中電投出資 70%，合資新設上海源燁新能源有限公司。根據協議，上海源燁設立后第一年向中來采購 EPC 不低于 1.2GW，第二年至第五年平均采購不低于 1.5GW，滿五年采購不低于 7.2GW。布局整縣推進，市占率行業前三。布局整縣推進，市占率行業前三。目前，行業內從事分布式業務的龍頭企業包括中來股份、正

83、泰電器、晶科科技、天合光能等。整縣推進方面，截至 2022 年上半年，公司已累計與 110 個市/縣/鎮簽署協議，擬建容量達 10.75GW，整縣推進情況在行業龍頭企業中居于前列。分布式業務市占率方面，公司 2022 年上半年已交付 656.97MW 戶用光伏電站；據我們對行業內龍頭企業 2022 年分布式裝機量的統計，公司市占率行業前產品類別產品類別產品名稱產品名稱產品圖產品圖產品特點產品特點主要用途主要用途“光滿滿”戶用系統-平屋頂“光滿滿”戶用系統-斜屋頂“光滿滿”戶用系統-陽光房24H 智慧能源系統-光伏儲能配套系統（1）采用中來 N 型高效雙面組件，發電量高；（2）配備智能優化器，規

84、避陰影等引起的發電損失（3）設備用材優質、耐久、防腐（4）儲能系統為客戶提供陰雨、夜間等情況下的光伏電力（5）手機 APP 智能查詢、診斷、管理電站工商業光伏車棚BIPV 建筑一體化電站 EPC 總包分布式戶用光伏應用系統（1）采用中來 N 型高效雙面組件，發電量高；（2）專業系統集成設計，發電系統的房屋產權、選材、施工建設等安全規范（3）提供完善的電站智能生產、監控運維和運營管理平臺使用權，電站全生命周期無憂（4）陽光房模式還具備一定的使用功能，遮風擋雨防止屋頂年久失修漏雨（5）手機 APP 智能查詢、診斷、管理電站（1）采用中來 N 型高效雙面組件，發電量高；（2）專業系統開發、設計和施工

85、資質，確保項目的經濟性和安全性；（3）可結合地形、建筑等實際應用環境，實現整體解決方案；（4）可提供完善的電站智慧運維。分布式工商業光伏應用系統為客戶提供光伏電力受業主委托，按照合同約定對分布式項目進行市場開發、設計、采購、施工、建設和并網，以分布式發電系統并網發電為項目交付件，并按照業主委托對建設后的電站進行運營維護 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 三。圖表圖表 3737：主要：主要分布式分布式企業整縣推進情況企業整縣推進情況 來源：各公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 3838：主要分布式企業主要分布式企業 2 20220

86、22 年年裝機裝機情況情況 來源：各公司公告，中泰證券研究所 綜上，我們認為，公司每年不低于綜上，我們認為，公司每年不低于 1.2/1.5GW1.2/1.5GW 的的 EPCEPC 出貨量，構成了出貨量，構成了公司公司 EPCEPC 業務穩固的基本盤，疊加公司層面整縣推進、行業層面分布業務穩固的基本盤，疊加公司層面整縣推進、行業層面分布式需求增長，公司式需求增長，公司 EPCEPC 業務有望持續超預期。業務有望持續超預期。5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：（1 1）背板業務：）背板業務：假設公司 FFC 背板及透明背板順利出貨，22-24 年出貨量分別為 2.2/2.7

87、/3.2 億平方米，隨著雙面組件滲透率逐步提升，預計 公 司 透 明 背 板 出 貨 占 比 將 顯 著 提 升，22-24 年 占 比 分 別 為13%/30%/50%?？紤]到透明背板目前有較高溢價，隨技術研發進一步優化以及規?；慨a后成本攤薄，透明背板價格有望回落，預計 22-24 年公司各類背板加權平均售價為 11.37/10.46/11.10 元/平米。（2 2）光伏組件業務：）光伏組件業務：公司近年 N 型 TOPCon 組件大約一半內銷給光伏系統建設使用，另一半外售，假設 22-24 年公司光伏組件每年穩定外銷1500MW。公司得益于 N 型 TOPCon 技術先發優勢，但近期售價

88、下滑幅度較大，預計 22-24 年分別為 1.96/1.60/1.55 元/W。（3 3）光伏電池業務：）光伏電池業務：截至 2023 年 1 月 5 日，山西一期 8GW 中首批 4GW項目部分產線已實現量產，計劃于 2023 年 1 月底全面量產；一期剩余4GW 項目設備正在逐步進場，預計 2023 年一季度完成設備安裝工作，預計 23 年開始公司 N 型 TOPCon 電池將大規模出貨，假設 22-24 年出貨量分別為 0.15/6/15GW。（4 4）光伏系統業務：）光伏系統業務：公司綁定中電投，在手訂單量顯著增長，假設22-24 年完成規模分別為 1.7/2.6/3.5GW。公司明年

89、開始 EPC 業務將全部使用 N 型組件，疊加收益更高的工商業電站逐步起量，考慮組件價格公司公司整縣推進情況整縣推進情況中來股份截至2022H1，公司已累計與110個市/縣/鎮簽署了合作框架協議，擬建容量達到約10.75GW正泰電器截至2022H1，推進戰略合作意向協議簽約 10 縣（市、區）、492 鄉（鎮），簽約規模超10GW。天合光能石家莊趙縣整縣推進首期項目于 2022 年 5 月完成供電并網，項目規模368KW公司公司商業模式商業模式分布式推進情況分布式推進情況中來股份與中電投合作，EPC模式2022H1公司交付656.97MW戶用光伏電站正泰電器組件銷售、租賃模式、BT模式2022

90、H1新增戶用光伏裝機容量2,706MW晶科科技BT模式分布式項目在手規模3GW以上，受市場及疫情影響，項目進度延期天合光能組件銷售，融資租賃模式2022H1天合光能分布式光伏業務系統出貨量超2.2GW 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 下滑影響后，預計 22-24 年平均售價為 3.60/3.55/3.50 元/W。圖表圖表 3939：公司業務拆分公司業務拆分 來源：公司公告、中泰證券研究所 投資建議：投資建議：我們選取鈞達股份、聆達股份、愛旭股份、賽伍技術、晶科能源為可比公司。根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計 2022-2

91、024 年公司營業總收入分別為 117.48/201.53/308.77 億元，歸母凈利潤分別為4.05/12.31/20.34 億元，當前股價對應 PE 分別為 49.5/16.3/9.9 倍。公司以技術驅動成長，隨著先進產能不斷投產，我們看好公司未來在背板、電池及組件、分布式光伏系統業務三輪驅動下業績加速釋放，給予“買入”評級。圖表圖表 4040：可比公司估值表可比公司估值表 背板背板2021A2022E2023E2024E出貨量（億平米）1.682.22.73.2平均售價（元/平米）11.0311.3710.4611.10營業收入（億元）18.5125.0128.2335.52營業收入Y

92、OY37%35%13%26%毛利率21.06%25.99%24.77%25.38%光伏組件光伏組件2021A2022E2023E2024E外銷量（MW）982150015001500平均售價（元/W）1.681.961.601.55營業收入（億元）16.4729.4024.0023.25營業收入YOY-26%78%-18%-3%毛利率-4.32%5.36%11.25%11.61%光伏電池光伏電池2021A2022E2023E2024E外銷量（MW）11.98150600015000平均售價（元/W）1.061.250.950.85營業收入（億元）0.131.8857.00127.50營業收入Y

93、OY-94%1380%2940%124%毛利率-1.74%7.20%21.05%17.65%光伏系統光伏系統2021A2022E2023E2024E完成規模（MW）666170026003500平均售價（元/W）3.313.603.553.50營業收入（億元）22.0761.2092.30122.50營業收入YOY89%177%51%33%毛利率15.34%12.22%10.37%11.20%2021A2022E2023E2024E總營業收入（億元）總營業收入（億元）58.20117.48201.53308.77總營業收入YOY14%102%72%53%總營業成本（億元）總營業成本（億元）51

94、.49101.79170.27260.83總毛利潤（億元）總毛利潤（億元）6.7015.6931.2647.94毛利率11.52%13.36%15.51%15.52%總凈利潤（億元）總凈利潤（億元）-3.134.0512.3120.34凈利率-5.38%3.44%6.11%6.59%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所；可比公司盈利預測取自 wind 一致預期 6 6 風險提示風險提示 光伏裝機需求不及預期的風險：光伏裝機需求不及預期的風險：公司背板、電池組件、光伏電站 EPC 業務出貨量由光伏終端裝

95、機需求決定，若光伏行業景氣度不及預期，將對公司業績造成不良影響。產能釋放不及預期的風險：產能釋放不及預期的風險：若公司新增產能投放不及預期，將對公司產銷量及業績造成影響；產業鏈價格大幅波動的風險：產業鏈價格大幅波動的風險：若上游原材料價格大幅波動，將對公司盈利性造成不良影響。研報使用的信息更新不及時的風險。研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。2023/2/5股價（元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E鈞達股份002865176.0-1.305.3214.1819.99-135.333.112.4

96、8.8聆達股份30012521.3-0.27-77.7愛旭股份60073236.7-0.061.612.463.24-594.022.814.911.3賽伍技術60321232.30.420.731.271.9876.844.025.516.3晶科能源68822315.10.140.270.560.73106.055.327.220.738.820.014.3中來股份30039318.4-0.290.371.131.87-64.049.516.39.9EPS(攤薄)EPS(攤薄)PEPE均值公司公司代碼代碼 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告

97、公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金2,4893,2895,0387,719營業收入營業收入5,82011,74820,15330,877應收票據2605298321,347營業成本5,14910,17917,02726,083應收賬款1,3312,5734,0316,175稅金及附加204069106預付賬款139265443678銷售費用

98、117235403618存貨1,6082,6263,3434,608管理費用245482766988合同資產192156335642研發費用1813266051,019其他流動資產4186061,1021,812財務費用-38-128-17流動資產合計6,2459,88814,78822,341信用減值損失-59000其他長期投資2,2362,9374,0316,175資產減值損失-462000長期股權投資255152152152公允價值變動收益52050100固定資產2,2282,3622,4982,621投資收益-82060120在建工程418538588638其他收益41052124無形

99、資產72492215營業利潤營業利潤-4185181,5382,542其他非流動資產687695706718營業外收入9456非流動資產合計5,8956,7327,99610,319營業外支出9556資產合計資產合計12,13912,13916,62016,62022,78422,78432,66032,660利潤總額利潤總額-4185171,5382,542短期借款1,2133,5315,2186,896所得稅-667200331應付票據2,0163,0864,4277,303凈利潤凈利潤-4124501,3382,211應付賬款2,2063,5225,1087,825少數股東損益-9945

100、107177預收款項25712歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-3134051,2312,034合同負債149301516791NOPLAT-4504391,3442,197其他應付款0000EPS（按最新股本攤?。?0.290.371.131.87一年內到期的非流動負債480480480480其他流動負債9314657391,065主要財務比率主要財務比率流動負債合計6,99711,38916,49624,372會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款416272209216成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率14.4%1

101、01.9%71.5%53.2%其他非流動負債660660660660EBIT增長率-319.0%-210.7%206.0%63.4%非流動負債合計1,076932869876歸母公司凈利潤增長率-424.2%-229.1%204.1%65.3%負債合計負債合計8,0728,07212,32112,32117,36517,36525,24825,248獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益3,3883,5754,5886,405毛利率11.5%13.4%15.5%15.5%少數股東權益6797248311,008凈利率-7.1%3.8%6.6%7.2%所有者權益合計所有者權益合計4,0674,29

102、95,4197,412ROE-8.9%9.4%22.7%27.4%負債和股東權益負債和股東權益12,13912,13916,62016,62022,78422,78432,66032,660ROIC-8.3%6.3%14.4%17.6%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率66.5%74.1%76.2%77.3%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比68.1%115.0%121.2%111.3%經營活動現金流經營活動現金流351-7397411,498流動比率0.90.90.90.9現金收益-1567251,6482,51

103、3速動比率0.70.60.70.7存貨影響-959-1,018-716-1,266營運能力營運能力經營性應收影響-11-1,637-1,939-2,895總資產周轉率0.50.70.90.9經營性應付影響1,9242,3882,9305,598應收賬款周轉天數73605959其他影響-447-1,197-1,182-2,452應付賬款周轉天數1191019189投資活動現金流投資活動現金流-641-429-390-301存貨周轉天數79756355資本支出30-518-463-485每股指標（元）每股指標（元）股權投資-11010300每股收益-0.290.371.131.87其他長期資產變化

104、-561-1473184每股經營現金流0.32-0.680.681.37融資活動現金流融資活動現金流4381,9691,3981,484每股凈資產3.113.284.215.88借款增加-322,1751,6241,685估值比率估值比率股利及利息支付-92-374-376-368P/E-64.049.516.39.9股東融資3222020P/B5.95.64.43.1其他影響530166130147EV/EBITDA-2,589528226147單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 投資評級說

105、明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 買入 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股

106、價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會

107、因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指

108、的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。