《貴金屬行業黃金觀察系列其一：美聯儲寬松預期下的金價邏輯-230203（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《貴金屬行業黃金觀察系列其一：美聯儲寬松預期下的金價邏輯-230203（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 02 月 03 日 貴金屬貴金屬 美聯儲寬松預期下的金價邏輯美聯儲寬松預期下的金價邏輯黃金觀察系列其一黃金觀察系列其一 美聯儲緊縮放緩預期交易充分，金價上行空間確認。美聯儲緊縮放緩預期交易充分，金價上行空間確認。從美聯儲貨幣政策看：從美聯儲貨幣政策看：2022 年 12 月美聯儲加息 50BP，邊際放緩預期得到現實驗證；同時市場在緊縮放緩拐點后對于 2023 年 3 月加息決策預期持續性放寬，Fedwatch 工具預測 2023 年 3 月美聯儲加息 25BP 概率已超過 80%，寬松預期進一步上調，

2、基于金價與利率的反向聯系，2023 年全年黃金價格預計仍有進一步上行空間；從經濟預期來看：從經濟預期來看：歐美國家 GDP 表現較弱，美長短期國債利率倒掛趨勢明顯，結合聯儲官員關于 2023 年政策方向的鷹派表態，衰退預期增強對沖實際利率進一步上行壓力，經濟下行壓力開啟黃金 2023 年行情。美經濟加速進入“緊縮放緩美經濟加速進入“緊縮放緩-降息”周期，緊縮力度與通脹指標的相對速度降息”周期，緊縮力度與通脹指標的相對速度預期成為黃金核心定價邏輯。預期成為黃金核心定價邏輯。從政策轉變角度看：從政策轉變角度看：現階段美聯儲持續輸出加息壓力，勞動力市場強勁表現拓寬了“維持加息-經濟軟著陸”的路徑，從

3、緊縮轉向降息周期或仍需更強的衰退標志出現，同時黃金作為交易預期的投資標的可先于現實拐點布局。從交易邏輯上看：從交易邏輯上看：黃金主要交易邏輯在于其與信用貨幣之間的相對價值變動，基于此打通“通脹與實際利率”對黃金的分析框架：通脹與實際利率之間的變動預期差是黃金定價最本質的基礎。通脹與實際利率之間的變動預期差是黃金定價最本質的基礎。美國CPI 與核心 CPI 在 2022 年三、四季度均下行，10 年期 TIPS 收益率在同時期則隨美聯儲加息進程推進一路上行并在加息放緩預期發酵后出現較大波動，基于通脹緩和與衰退預期的雙重推動金價具備政策轉向下的投資價值。黃金同時受益“寬松通脹黃金同時受益“寬松通脹

4、-通脹溢價”與“緊縮衰退通脹溢價”與“緊縮衰退-避險溢價”雙線邏輯。避險溢價”雙線邏輯。黃金 2023 年的價格變動預計仍沿美聯儲政策的主線：目前來看美國經濟軟著陸的路徑狹窄，美聯儲可能會選擇提前轉向寬松（符合目前市場預期，芝交所 Fedwatch 工具預測 2023 年 3 月加息 25BP 概率 82.7%）；或在工資水平與非農就業人數走高時維持緊縮，鑒于經濟衰退預期上行，維持緊縮的可能性偏低。其對于金價的影響也有兩條路徑：選擇轉向寬松-通脹上行-貨幣價值下降-金價上行；持續緊縮-經濟衰退預期增強-黃金抗風險溢價上行。黃金股仍應以成長性強、黃金業務集中度高、資源儲備豐富為主要選擇標準。黃金

5、股仍應以成長性強、黃金業務集中度高、資源儲備豐富為主要選擇標準?；诮饍r在 2023 年的上行預期，黃金股預計迎來“牛市”。對于投資標的選擇以“高成長性”、“高黃金業務集中度”、“資源儲量豐富”為標準。公司高成長性、高黃金業務集中度疊加行業端金價上行預期保障營收規模與盈利能力。建議關注：赤峰黃金、銀泰黃金、山東黃金、紫金礦業等。建議關注：赤峰黃金、銀泰黃金、山東黃金、紫金礦業等。風險提示風險提示：宏觀經濟風險、美聯儲政策維持緊縮風險、世界央行黃金需求下行風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 王琪王琪 執業證書編號：S0680521030003 郵箱： 研究助理研究

6、助理 馬越馬越 執業證書編號：S0680121100007 郵箱： 相關研究相關研究 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000975.SZ 銀泰黃金 買入 0.46 0.48 0.61 0.78 29.1 27.7 22.0 17.0 600988.SH 赤峰黃金 買入 0.35 0.39 0.93 1.26 59.4 52.7 22.5 16.5 600547.SH 山東黃金 -0.04 0.30 0.53 0.71-434.7

7、 68.2 38.6 28.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：山東黃金為未覆蓋個股，EPS 與 PE 來自 Wind 一直預測 -32%-16%0%16%32%2022-022022-062022-092023-02貴金屬滬深300 2023 年 02 月 03 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、加息放緩落地，黃金 2023 年上行壓力減弱.3 1.1 信用貨幣與黃金的相對價格是金價變動的底層邏輯.3 1.2 2022 年美聯儲緊縮構成黃金主線，2023 年緊縮放緩成主旋律.4 1.2.1 美聯儲高壓緊縮加碼已行至末端，進入緊縮邊際放

8、緩階段.4 1.2.2 衰退預期下緊縮邊際放緩趨勢塵埃落定，緊縮狀態或仍有維持空間.5 1.3 黃金需求：央行儲備需求大增，ETF 持有量觸底回暖.10 二、黃金預期交易下布局時點應早于實際美聯儲寬松政策落地.13 2.1 美聯儲實際寬松拐點后移，預期交易下黃金仍具有投資價值.13 2.2 相關標的.14 2.2.1 赤峰黃金.14 2.2.2 銀泰黃金.16 三、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：黃金定價的底層邏輯：其與信用貨幣間的相對價格博弈.3 圖表 2：金價與美國實際利率成反比，黃金對信用貨幣間價格博弈為底層邏輯.3 圖表 3：2022 年金價變化與美聯儲加息趨勢呈反向關系，

9、緊縮放緩抬升寬松預期，利好黃金 單位：美元/盎司.4 圖表 4：2023 年 3 月加息 25BP 概率超過 80%（目前利率水平 450-475）.4 圖表 5：美 CPI 指標維持下行趨勢.4 圖表 6：Fedwatch 工具預測美聯儲 2023 年 2 月加息大概率邊際繼續放緩，并最早 2023 年 11 月開始降息.5 圖表 7：美長短債利差維持上行，反映經濟悲觀預期.5 圖表 8：美國 2022/12 新增非農就業 22.3 萬人，大超 20 萬人預期.6 圖表 9：美平均時薪環比下行，提示通脹壓力緩解.6 圖表 10：2022 年美國核心 CPI 同比下行慢于 CPI 的下行趨勢.

10、7 圖表 11：住房價格支撐下美通脹具有強韌性.7 圖表 12：全年新增非農就業人數累計超預期近 120 萬人，支撐通脹.7 圖表 13：美國服務業景氣度下滑，傳遞衰退信號.8 圖表 14：制造業新訂單不足，整體景氣下行.8 圖表 15：服務業支撐美 GDP，在判斷衰退的過程中具有更大的權重 單位：%.9 圖表 16：2022 年 12 月美聯儲官員加息預期點陣圖.9 圖表 17：2022 年 9 月美聯儲官員加息預期點陣圖.10 圖表 18：央行購入黃金量統計，2020 年起全球央行黃金需求量大幅提升 單位：噸.10 圖表 19：2022 年 11 月央行購金潮延續，整體看全球央行黃金儲備需

11、求仍維持上行.11 圖表 20：2022 年 11 月我國央行貢獻最大單月央行黃金增儲，增儲量達 32 噸.11 圖表 21：2022 年 12 月世界主要地區黃金 ETF 變化，北美地區實現凈流入的“由負轉正”單位：噸.12 圖表 22：大規模黃金 ETF 持有量企穩并小幅上揚.12 圖表 23：黃金定價的基本在于通脹與利率之間的變動預期差.13 圖表 24：美聯儲寬松或緊縮政策落地前金價波動程度逐漸累積.13 圖表 25：赤峰黃金分業務盈利預測（億元）.15 圖表 26：銀泰黃金金資源優質，權益金金屬資源量超過 130 噸.16 圖表 27：銀泰黃金分業務盈利預測（億元）.17 nXlYo

12、YpZhZ9Y8XaXqV9Y9PbP8OpNqQnPnOkPoOpNeRrRrP9PpPxOMYrMsQMYnPtM 2023 年 02 月 03 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、加息放緩落地，黃金一、加息放緩落地，黃金 2023 年上行壓力減弱年上行壓力減弱 1.1 信用貨幣與黃金的相對價格是金價變動的底層邏輯信用貨幣與黃金的相對價格是金價變動的底層邏輯 黃金作為貴金屬具有金融貨幣屬性，其定價是與信用貨幣黃金作為貴金屬具有金融貨幣屬性，其定價是與信用貨幣間的相對價格變動間的相對價格變動。黃金在人類歷史上具有跨越文化的普遍接受性，隨著人類交易體系的發展形成了

13、其天然的貨幣金融屬性；在現代金融市場交易中黃金同樣作為商品被信用貨幣定價，而其內在的貨幣屬性則決定了定價的底層邏輯：黃金與信用貨幣之間的價格博弈。當信用貨幣的價值因各國央行的貨幣寬松或緊縮政策出現下跌或上漲時，金價于信用貨幣的相對價值則會相應出現上漲或下跌。圖表 1：黃金定價的底層邏輯：其與信用貨幣間的相對價格博弈 資料來源：國盛證券研究所 美元結算體系下以美長債實際美元結算體系下以美長債實際利率作為判斷金價變動趨勢的基本指標，美長債實際利率利率作為判斷金價變動趨勢的基本指標，美長債實際利率與金價負相關。與金價負相關。美長債利息可被看作是投資黃金的機會成本，美長債實際利率上漲時，投資黃金的機會

14、成本下降，金價回升，邏輯上印證實際利率與金價負相關。同時，美長債實際利率可反映出經濟總體的內生增長率，當內生增長率走低表明經濟處于低迷狀態或風險期，黃金基于其避險屬性的配置需求上升，利好金價。圖表 2：金價與美國實際利率成反比，黃金對信用貨幣間價格博弈為底層邏輯 資料來源：Wind，國盛證券研究所 05001000150020002500-2-10123407/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01美國10年期TIPS收益率%（左軸）COMEX黃金期貨結算價（活躍合約）

15、美元/盎司（右軸）2023 年 02 月 03 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 2022 年美聯儲緊縮構成黃金主線，年美聯儲緊縮構成黃金主線，2023 年緊縮放緩成主旋律年緊縮放緩成主旋律 1.2.1 美聯儲高壓緊縮加碼已行至末端，進入緊縮邊際放緩階段美聯儲高壓緊縮加碼已行至末端，進入緊縮邊際放緩階段 總體來看，總體來看，2022 年金價震蕩，全年維持“聯儲加息年金價震蕩，全年維持“聯儲加息-金價震蕩下行金價震蕩下行-寬松預期寬松預期-金價修復”金價修復”的主線邏輯。的主線邏輯。2022 年 3 月美聯儲開啟加息周期，直至 12 月中旬共 7 次加息，累計

16、加息425BP；從加息幅度來看，2022 年 6 月起連續 4 次加息 75BP，維持 5 個月的高度緊縮并在 12 月邊際放緩。與之相聯系的金價在下半年持續承壓，并在 2022 年底出現修復。從金價的走勢上來看，2022 年 11 月開始基于市場交易美聯儲加息放緩預期，信用貨幣的寬松成為金價上揚的主要動因，黃金價格與美聯儲政策深度捆綁。圖表 3：2022 年金價變化與美聯儲加息趨勢呈反向關系，緊縮放緩抬升寬松預期，利好黃金 單位：美元/盎司 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 根據芝交所 CME Fedwatch 工具 2023 年 2 月 2 日對于 2023 年美聯儲加息節奏的預測，2

17、023 年 3 月繼續加息 25BP 概率為 82.7%，而停止加息的概率為 17.3%，市場普遍預測來自貨幣政策端的緊縮壓力將進一步緩解，主要原因在于美國 12 月 CPI 與核心 CPI 數據的進一步好轉，傳遞出強烈的通脹回落信號，給予市場依據美聯儲政策加息政策轉向進一步看多黃金的信心。圖表 4：2023 年 3 月加息 25BP 概率超過 80%（目前利率水平 450-475）圖表 5：美 CPI 指標維持下行趨勢 資料來源：CME，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0015001600

18、170018001900200021002022/012022/02 2022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01期貨收盤價(連續):COMEX黃金:補充區間 日 美元/盎司美國:聯邦基金利率:補充區間 日%17.382.70102030405060708090100450-475475-5002023年3月加息概率%01234567891020/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/12（%）美國：CPI同比美國：核心CPI同比 2023 年

19、 02 月 03 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：Fedwatch 工具預測美聯儲 2023 年 2 月加息大概率邊際繼續放緩，并最早 2023 年 11 月開始降息 會議時間會議時間 350-375 375-400 400-425 425-450 450-475 475-500 500-525 525-550 2023/2/1 0.0%0.0%0.0%1.1%98.9%0.0%0.0%0.0%2023/3/22 0.0%0.0%0.0%0.2%15.2%84.7%0.0%0.0%2023/5/3 0.0%0.0%0.0%0.1%9.2%56.8%33.

20、9%0.0%2023/6/14 0.0%0.0%0.0%0.1%8.4%52.7%35.9%3.0%2023/7/26 0.0%0.0%0.0%2.1%19.4%48.5%27.7%2.2%2023/9/20 0.0%0.0%0.8%8.2%29.6%41.2%18.8%1.5%2023/11/1 0.0%0.3%3.6%16.4%34.0%32.6%12.2%0.9%2023/12/13 0.2%3.0%14.2%31.0%32.9%15.7%2.8%0.2%資料來源：CME，國盛證券研究所 1.2.2 衰退預期下衰退預期下緊縮邊際放緩趨勢塵埃落定，緊縮狀態緊縮邊際放緩趨勢塵埃落定，緊縮狀態

21、或仍有維持空間或仍有維持空間 從宏觀經濟指標觀測，長短期美債利差的不斷擴大從貨幣價值角度印證了未來美國可能存在的經濟衰退：長加息周期下美實際利率不再跟隨上行，與短期利率呈現倒掛，從貨幣價值來分析，短期利率高于長期利率預示未來衰退風險，其內在邏輯在于市場對未來長期經濟走勢的預期不佳，轉而對短期刺激做出反應，投資經濟內生性增長的機會成本大于長期美債的經濟增長收益與通脹溢價，長期利率低于短期利率。圖表 7：美長短債利差維持上行，反映經濟悲觀預期 資料來源：Wind，國盛證券研究所 與此同時與此同時勞動力市場表現強勁，工資水平反映通脹水平不增反降。勞動力市場表現強勁，工資水平反映通脹水平不增反降。20

22、22 年 12 月美國新增非農就業人口22.3萬人，大超預期20萬人，同時失業率公布值3.5%低于預期值3.7%；同時美國非農就業人員平均時薪環比下行，提示經濟通脹壓力緩解。新增非農與薪資環比下行展示了“經濟軟著陸”的主要路徑：維持勞動力市場高景氣的同時消除工資水平上漲造成的通脹回升，給予美聯儲維持目前高壓緊縮政策的信心。(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%18/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1010Y-2Y利差（%/右軸）10Y美債收益

23、率2Y美債收益率 2023 年 02 月 03 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：美國 2022/12 新增非農就業 22.3 萬人，大超 20 萬人預期 圖表 9：美平均時薪環比下行，提示通脹壓力緩解 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：iFinD，國盛證券研究所 從美聯儲的角度出發，工資增長過快將帶來居民可支配收入的增加與勞動力市場過熱雙重風險，從而加速薪資-通脹螺旋的形成；現階段美聯儲仍致力于尋找薪資增速與新增非農就業人數之間的平衡點，以期達到“經濟軟著陸”的目的并在通脹控制在目標水平的基礎上開啟新一輪的寬松政策周期，從而對抗愈演愈烈的衰退

24、預期?；谀壳皠趧恿κ袌雠c薪資增速的現狀，未來加息仍有一定空間。由于 CME 對于 2023 年加息節奏的預測主要依據市場對于美國當前通脹數據的反應，以市場預期為主要參照，與美聯儲實際決策間存在的分歧，可以被視為市場與美聯儲關于未來通脹形勢的不同觀點。綜上所述，目前美聯儲緊縮邊際放緩已經得到確認，但勞動力市場高景氣度與長短期美綜上所述，目前美聯儲緊縮邊際放緩已經得到確認，但勞動力市場高景氣度與長短期美債利差擴大形成對沖，美聯儲加息預計仍會持續。債利差擴大形成對沖，美聯儲加息預計仍會持續。1.2.3“核心通脹”仍具韌性，但服務業現實衰退下緊縮放松成必然選擇“核心通脹”仍具韌性，但服務業現實衰退下

25、緊縮放松成必然選擇 通脹數據緩解的主要動因在于能源價格下滑，而住房房租價格仍處于進一步上行通道，通脹中長期來看仍具有較強韌性；而較強的勞動力市場同步抬升對于高通脹持續時間的預期，美聯儲在進一步確認現實通脹明顯下行指標前可能仍會堅持目前“經濟軟著陸”的既定路線，維持緊縮至通脹指標降低至預期水平。從從 2022 年年 12 月月美國美國 CPI 數據拆分可以看出：核心數據拆分可以看出：核心 CPI 下行速率慢于整體下行速率慢于整體 CPI 下行下行趨勢，表明美國通脹仍具有韌性，以短期視角看聯儲加息邊際放緩趨勢明顯，但利率仍趨勢，表明美國通脹仍具有韌性，以短期視角看聯儲加息邊際放緩趨勢明顯，但利率仍

26、將維持高位運行。將維持高位運行。0123456702040608010021/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10美國新增非農就業人數（萬人）失業率（%，右軸）00.10.20.30.40.50.60.72022/012022/032022/052022/072022/092022/11美國：平均時薪：非農就業員工：私營企業%美國：平均時薪：非農就業員工：私營企業%2023 年 02 月 03 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：2022 年美國核心 CPI 同比下行慢于 CPI 的下行趨勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所

27、圖表 11：住房價格支撐下美通脹具有強韌性 圖表 12：全年新增非農就業人數累計超預期近 120 萬人，支撐通脹 資料來源：同花順，國盛證券研究所 資料來源：金十數據，國盛證券研究所 同時，美國 2022 年 12 月 ISM 非制造業 PMI 指數 49.6，環比下滑 6.9 并跌破 PMI50 榮枯線，表明美服務業出現明顯衰退；與之形成對比的 ISM 制造業 PMI 指數 48.4，環比僅下滑 0.6。-6-4-202468102000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2016 2018 2019 2021 2022CPI

28、與核心CPI當月同比差值%美國:核心CPI:季調:當月同比%美國:CPI:季調:當月同比%7.3 7.6 0123456780510152025303540452022-012022-032022-052022-072022-092022-11美國：CPI能源 當月同比%美國：CPI 服務（不含能源）：住所：房租 當月同比%-10010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月新增非農就業人數 萬人預期非農就業人數 萬人超預期新增非農就業人數 萬人 2023 年 02 月 03 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

29、明 圖表 13：美國服務業景氣度下滑，傳遞衰退信號 資料來源：Wind，國盛證券研究所 制造業方面，美國 PMI 在 5 月份后下滑明顯加速，Markit 制造業 PMI 由 2022 年 5 月 57.5降至 12 月 46.2；制造業新訂單分項從 2022 年 2 月的 61.7 降至 12 月 45.2，表明目前制造業需求較為疲弱，行業新增訂單不足。圖表 14：制造業新訂單不足，整體景氣下行 資料來源：Wind，國盛證券研究所 基于美國的經濟構成，服務業PMI波動相較于制造業能更準確反映美國經濟的運行狀態，ISM 非制造業 PMI 下行在確定衰退節奏過程中占有更高的權重，對于美聯儲政策決

30、策具有更強的現實參考意義。404550556065707520/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10美國：ISM：制造業PMI美國：ISM：非制造業PMI010203040506070802016201720182019202020212022美國:ISM:制造業PMI:新訂單美國:ISM:制造業PMI:新訂單 2023 年 02 月 03 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：服務業支撐美 GDP，在判斷衰退的過程中具有更大的權重 單位：%資料來源：Wind，國盛證券研究所 但基于勞動力市

31、場火熱對通脹的支撐，美聯儲官員加息預期點陣圖顯示出 2023 年全年降息預期不強烈；2024 年分化程度偏高，寬松與維持緊縮之間分歧明顯；到 2025 年美聯儲官員才逐漸就貨幣寬松達成絕大多數一致。圖表 16：2022 年 12 月美聯儲官員加息預期點陣圖 資料來源：CME，國盛證券研究所 01020304050607080901970197419781982198619901994199820022006201020142018美國:占GDP比重:服務業增加值 年%美國:行業增加值占GDP比重:制造業 年%2023 年 02 月 03 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

32、頁聲明 圖表 17：2022 年 9 月美聯儲官員加息預期點陣圖 資料來源：CME，國盛證券研究所 2022 年 9-12 月聯儲官員對于未來加息路徑的判斷發生了很大變化：2023 年全年的邊際寬松預期逐漸成為共識但絕對量上看仍維持緊縮；對于 2024 年預期更加向維持高利率水平集中，與市場在 2023 年大規模降息的預期有所區別?？偨Y來看，現階段的美聯儲政策處于拐點積蓄時間：衰退預期的現實指標不斷增強給予總結來看，現階段的美聯儲政策處于拐點積蓄時間：衰退預期的現實指標不斷增強給予美聯儲盡快為經濟“解開枷鎖”的壓力，美聯儲盡快為經濟“解開枷鎖”的壓力，2022 年年 12 月邊際寬松進程已經開

33、始；同時月邊際寬松進程已經開始；同時“核心通脹”的韌性仍在，在經歷“核心通脹”的韌性仍在，在經歷 425BP 的大規模加息后，美經濟仍具有彈性，勞動的大規模加息后，美經濟仍具有彈性，勞動力市場表現強勁且并未引發力市場表現強勁且并未引發基于基于薪資的新一輪通脹上揚，美聯儲理想的“經濟軟著陸”薪資的新一輪通脹上揚，美聯儲理想的“經濟軟著陸”路徑被拓寬，結合其關于“控制通脹是核心任務”的表態，預計在核心路徑被拓寬，結合其關于“控制通脹是核心任務”的表態，預計在核心 CPI 真正出現明真正出現明顯下行前美聯儲都仍會尋求以高壓緊縮來控制通脹的貨幣政策。因此，美聯儲的政策轉顯下行前美聯儲都仍會尋求以高壓緊

34、縮來控制通脹的貨幣政策。因此，美聯儲的政策轉向拐點可能會有推遲。向拐點可能會有推遲。1.3 黃金需求：央行儲備需求大增，黃金需求：央行儲備需求大增，ETF 持有量觸底回暖持有量觸底回暖 經濟下行預期推動經濟下行預期推動央行央行黃金需求量提升，供需邏輯利好金價黃金需求量提升，供需邏輯利好金價 根據世界黃金協會的統計數據，2020 年以來全球央行的黃金需求大幅提升，2022 年 Q3實現購金量接近 400 噸，創 2000 年以來單季度最大央行購金量，連續 8 個季度凈購入。圖表 18：央行購入黃金量統計，2020 年起全球央行黃金需求量大幅提升 單位：噸 資料來源：世界黃金協會，國盛證券研究所

35、-20002004006008002010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Q2Q3Q4 2023 年 02 月 03 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年 11 月央行持續積極購金，全球央行凈購金 50 噸，較 10 月份 34 噸的購金量（修訂）增加了 47%?？傮w顯示出央行對黃金的強勁需求。圖表 19：2022 年 11 月央行購金潮延續，整體看全球央行黃金儲備需求仍維持上行 資料來源：世界黃金協會，國盛證券研究所 在全球范圍內，中國人民銀行 12 月增儲 32 噸黃金，同時也是中國

36、人民銀行自 2019 年11 月以來首次宣布增儲黃金，自 2002 年至 2019 年我國央行累計購金 1,348 噸；同時高通脹促使全球央行采取激進緊縮政策，疊加經濟基本面低迷，全球經濟衰退預期增強，黃金在國際貨幣體系中的錨定作用顯露，其作為避險資產對美元的替代性也在同步增強；國內外對于將黃金實物作為資產儲備正在逐步形成共識，需求上行支撐金價上漲動力。國內外對于將黃金實物作為資產儲備正在逐步形成共識，需求上行支撐金價上漲動力。圖表 20：2022 年 11 月我國央行貢獻最大單月央行黃金增儲，增儲量達 32 噸 資料來源：世界黃金協會，國盛證券研究所 2023 年 02 月 03 日 P.1

37、2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 黃金投資市場逐步回暖，黃金投資市場逐步回暖，ETF 需求量觸底反彈需求量觸底反彈。黃金投資市場在經歷過美聯儲強硬緊縮帶來的低迷后重現活躍邊際變化，從總量上看，2022 年 12 月全球黃金 ETF 持倉仍為負值，但從邊際變化來看黃金投資正處于上行復蘇通道：北美地區 2022 年 12 月黃金 ETF 持倉 9 噸，為 2022 年 4 月份以來的首次正需求；美聯儲加息邊際放緩落地開啟北美地區對于黃金投資價值的重新評估，站在政策寬松拐點尚不明確且市場寬松預期持續累積的時點上，黃金 ETF 持有量邊際凈流入的“由負轉正”或將成為投資黃金的明確信

38、號，黃金 ETF 或已完成筑底并出現回暖趨勢。圖表 21：2022 年 12 月世界主要地區黃金 ETF 變化，北美地區實現凈流入的“由負轉正”單位：噸 資料來源：世界黃金協會，國盛證券研究所 在 SPDR Gold Shares 和 iShares Gold Trust 主導下，世界黃金 ETF 持有量與美聯儲貨幣政策變動息息相關，隨著市場開始交易加息邊際放緩預期以及 2022 年 12 月加息決議帶來的邊際寬松落地，SPDR 與 iShares 黃金持有量變動趨緩并伴有小幅上揚趨勢，預計寬松預期下會有更多投資者進入黃金市場?？傮w看，黃金投資市場正處于觸底回暖階段，總體看，黃金投資市場正處于

39、觸底回暖階段，而金價或基于寬松預期的累積持續上行。而金價或基于寬松預期的累積持續上行。圖表 22：大規模黃金 ETF 持有量企穩并小幅上揚 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -105-55-545951451952452022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/12北美歐洲亞洲其他全球總量42044046048050052054080085090095010001050110011502022/012022/02 2022/032022/04 2022/052022/06

40、2022/072022/082022/09 2022/102022/11 2022/122023/01SPDR:黃金ETF:持有量(噸):前一個觀測值 日 噸iShares:黃金ETF:持有量(噸):前一個觀測值 日 噸 2023 年 02 月 03 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、黃金預期交易下布局時點應早于實際美聯儲寬松政策落地二、黃金預期交易下布局時點應早于實際美聯儲寬松政策落地 2.1 美聯儲實際寬松拐點后移，預期交易下黃金仍具有投資價值美聯儲實際寬松拐點后移，預期交易下黃金仍具有投資價值 黃金定價不是與美聯儲貨幣政策的單向關系，通脹與利率之間的變動

41、預期差是黃金定價黃金定價不是與美聯儲貨幣政策的單向關系，通脹與利率之間的變動預期差是黃金定價最本質的基礎。最本質的基礎?；谀壳笆袌龉沧R的美聯儲降息預期，美聯儲的降息決策是基于其對于經濟通脹持有悲觀判斷，此時降息會導致名義利率下滑，疊加通脹預期遇冷，則實際利率同步下滑，此時通脹與實際利率的變動預期差交易并不充分，因此單純以美聯儲政策的寬松或緊縮作為投資黃金時點的判斷依據并不完善，凸顯黃金投資顯示出較強的預期性。圖表 23：黃金定價的基本在于通脹與利率之間的變動預期差 金價上行 利率下行+通脹預期上行 利率下行（更快）+通脹預期下行 金價承壓 利率上行+通脹預期上行（更快）利率上行+通脹預期下行

42、 金價波動 通脹預期波動+利率預期波動 資料來源：國盛證券研究所 預期交易下金價高點應出現在美聯儲貨幣政策實際拐點之前預期交易下金價高點應出現在美聯儲貨幣政策實際拐點之前。實際寬松政策落地后黃金失去通脹溢價，使其價格變動更依賴于寬松的程度；同時基于黃金交易預期的特點，疊加美聯儲政策實際拐點前加息進一步邊際放緩同時維持緊縮，市場預計持續累積實際降息前的金價上行預期，并寬松政策實際落地前達到高點；在實際降息落地后重回“失去通脹溢價”邏輯。因此，在美聯儲貨幣政策仍具有不確定性的因此，在美聯儲貨幣政策仍具有不確定性的前提下，加息進程邊際放緩疊加通脹仍具韌性是布局黃金的優良時點。前提下，加息進程邊際放緩

43、疊加通脹仍具韌性是布局黃金的優良時點。圖表 24：美聯儲寬松或緊縮政策落地前金價波動程度逐漸累積 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.001020304050607020082010201220142016201820202022美國:黃金ETF波動率指數:前一個觀測值%美國:聯邦基金利率(日):前一個觀測值%2023 年 02 月 03 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 相關標的相關標的 2.2.1 赤峰黃金赤峰黃金 核心看點：二次創業，打造面向全球的成長型黃金礦企核心看點：二次創業，打造面

44、向全球的成長型黃金礦企。1）聚焦黃金，整合增儲雙輪驅動，夯實資源保障。聚焦黃金，整合增儲雙輪驅動，夯實資源保障。公司剝離回收業務，持有國內資源吉隆礦、五龍礦、華泰礦，海外資源老撾 Sepon 礦和加納 Wassa 礦，目前黃金金屬資源權益量接近 400 噸；同時公司推進增儲，Sepon 礦區發現中重型稀土資源。2）通過工藝優化提升金礦回收率、提產強化規模效應和增強費用管控共同）通過工藝優化提升金礦回收率、提產強化規模效應和增強費用管控共同驅動降本。驅動降本。五龍：3000 噸/日選礦廠已于 2021 年底正式竣工投產；吉?。含F有礦石采選量 12 萬噸/年，計劃 2023 年擴建至 30 萬噸/

45、年。3）管理層礦業經驗豐富，員工持股和股權激勵綁定核心管理團隊。）管理層礦業經驗豐富，員工持股和股權激勵綁定核心管理團隊。公司董事長王建華其曾任山東黃金與紫金礦業高管，全球銅金礦經驗豐富。同時公司擬通過員工持股與激勵計劃綁定核心人才，激勵以礦產金產量為考核標準。4）金價短期預期由弱轉穩，中期或企穩回升，公司）金價短期預期由弱轉穩，中期或企穩回升，公司 2022 年底有望迎來噸利潤增厚拐年底有望迎來噸利潤增厚拐點。點。短期美聯儲加息預計二階導放緩，黃金價格承壓后年底有望由弱轉穩，同時全球經濟下行，黃金價值凸顯。中期看在未來經濟下行背景下，貨幣政策或持續寬松，黃金價格或企穩回升，公司受益于增產與金

46、價回升，業績高增長可期。盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：1）黃金黃金：公司遠期預計實現老撾 Sepon 礦與加納 Wassa 礦兩處海外礦山年產量達到 10噸，貢獻大部分未來增量；同時國內黃金礦山產量維穩。預計 2022-2024 年營業收入增速分別為 72.3%、37.1%、22.7%。2）其他業務：其他業務：除黃金主營業務外，公司同時布局非金有色采選業務與資源綜合回收利用業務，補全公司產品與業務種類，業務營收穩定；預計 2022-2024 年營業收入維穩于8.2 億元。毛利率：毛利率：1）黃金黃金：公司黃金業務板塊受益于公司端持續降本增效與行業端金價筑底，未來“量價齊升”展現公司高成

47、長性。預計2022-2024年毛利率分別為34.07%、43.06%、47.56%。2）其他業務其他業務：公司非金有色金屬采選涉及銅、鋅、鉛、鉬等多品種，未來預計毛利率水平雖金屬價格而產生波動；資源綜合回收利用業務受益于回收利用環保屬性，毛利水平穩定。預計 2022 年-2024 年，公司非金業務毛利率穩定在 48.78%水平。2023 年 02 月 03 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：赤峰黃金分業務盈利預測（億元）年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 黃金黃金 營業收入 29.7 56.9 81.0 101.3 1

48、02.5 YOY%-16.8%72.3%37.1%22.7%1.1%營業成本 21.0 37.5 46.1 53.1 53.6 營業毛利 8.7 19.4 34.9 48.2 48.9 毛利率（%）29.29%34.07%43.06%47.56%47.71%其他其他 營業收入 8.1 8.2 8.2 8.2 8.2 YOY%-72.0%1.6%0.0%0.0%0.0%營業成本 4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 營業毛利 3.9 4.0 4.0 4.0 4.0 毛利率（%）47.96%48.78%48.78%48.78%48.78%期間費用期間費用 銷售費用率（%）0.0%0.2%0.1%

49、0.1%0.1%管理費用率（%）6.22%6.68%6.45%6.57%6.51%財務費用率（%）-2.31%-2.09%-2.20%-2.15%-2.17%研發費用率（%）0.7%1.1%0.9%1.0%1.0%合計（%）8.76%9.56%9.16%9.36%9.26%資料來源：Wind，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：宏觀經濟風險宏觀經濟風險。公司主營黃金采選業務，世界范圍內的宏觀經濟波動可能會導致黃金價格不及預期，對公司經營業績產生不利影響。項目進度不及預期風險項目進度不及預期風險。按照公司公告披露，未來黃金生產的主要增量來源于芒市華盛金礦于和青海大柴旦礦，若礦山擴產證照辦理進度不

50、及預計將對公司業績產生不利影響。疫情反復風險疫情反復風險。目前疫情得到逐步控制，但考慮到世界范圍內疫情發展的不確定性，未來仍然存在疫情反復，生產受阻的風險。2023 年 02 月 03 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.2 銀泰黃金銀泰黃金 核心看點：核心看點：1）公司專注開發國內高稟賦金礦，夯實礦端資源基礎。）公司專注開發國內高稟賦金礦，夯實礦端資源基礎。金資源方面，黑河銀泰礦金金屬量11.4t9.6g/t、大柴旦礦金金屬量62.8t2.9g/t、板廟子礦金金屬量23.0t3.3g/t、華盛金礦金金屬量 70.7t3.0g/t，合計權益金金屬資源量超過

51、130 噸。預計未來公司業績同步受益于美聯儲加息放緩金價上漲邏輯，結合資源端高品質國內金礦礦山與低維持成本凸顯公司強盈利能力。圖表 26：銀泰黃金金資源優質，權益金金屬資源量超過 130 噸 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2）選廠擴建疊加持續探礦增儲，公司迎來擴產時代。）選廠擴建疊加持續探礦增儲，公司迎來擴產時代。黑河東安金礦礦石處理量由 14.85萬噸上升至 37.5 萬噸;青海大柴旦礦積極推進勘探與“探轉采”進程，新增金金屬量超10 噸，礦石產能超過 140 萬噸每年；吉林板廟子礦 2020 年 80 萬噸/年擴產項目建成，產能逐漸釋放；玉龍礦 3000 噸/日新選廠于 2022 年

52、 9 月正式投產運營，采選能力提升結合資源量擴容共同推進擴產，到 2023-2024 年實現年產合質金 12 噸，年產礦產銀 310噸的產量目標。3）公司資產負債率健康，強融資能力保障未來資源規劃，公司成長性凸顯。）公司資產負債率健康，強融資能力保障未來資源規劃，公司成長性凸顯。公司 2022H1僅為 25.6%，優于行業普遍水平,現金流充裕；結合公司以海外資源為重點的發展規劃，全球布局下未來資源量與黃金產量邊際變化可期，凸顯公司高成長性。盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：1）黃金業務：公司 2022 年黃金規劃產能維持增產勢頭；芒市華盛金礦復產疊加證照齊全后采礦量擴至 120 萬噸/年，

53、首年爬產期保守預計新增礦產金產量 1 噸，到 2025 年實現 3 噸產量，成為公司黃金產量增長的主要來源；青海大柴旦礦細晶溝項目和青龍溝項目積極推進“探轉采”進程，完成后預計可形成 140 萬噸/年的礦石產量，支撐礦產金持續擴產；同時其余黃金礦山產量維穩。預計 2022-2024 年營業收入增速分別為 15.9%、17.3%、18.7%。除黃金主營業務外，公司同時布局非金有色采選業務以及金屬貿易業務，主要包括白銀生產與供銷渠道及風險管理等業務，補全公司產品與業務種類。2）白銀業務：冬奧會對玉龍礦影響結束疊加 3000 噸選廠 2022 年 9 月正式投產，202年下半年起白銀產量逐步修復；2

54、023-2024 年玉龍新選廠產能逐步釋放帶來白銀產量提升，預計白銀業務 2022-2024 年營業收入增速分別為-49.4%（主要受冬奧會玉龍礦山停產影響）、35.4%、44.9%。3）金屬貿易業務：金屬貿易業務 2022 年受益于盛鴻新加坡子公司的設立貿易量增長，2023-2024 年全球地緣格局變化下金屬貿易業務規模小幅下滑，預計金屬貿易業務 2023 年 02 月 03 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022-2024 年營業收入增速分別為 7%、-0.7%、-2.3%。毛利率：毛利率：1）黃金：公司黃金業務板塊受益于公司端持續降本增效與行業端金價筑底

55、，未來“量 價齊升”展現公司高成長性。預計 2022-2024 年毛利率分別為 59.6%、66.5%、72.2%。2）白銀：冬奧會影響因素消退疊加新選廠爬產，預計 2022-2024 年毛利率分別為 51.1%、68.9%、67.8%。3）金屬貿易：上海盛鴻設立新加坡子公司拓寬貿易渠道，帶來金屬貿易業務毛利率提升，預計 2022 年-2024 年毛利率分別為 5.9%、1.6%、1.7%。圖表 27：銀泰黃金分業務盈利預測（億元）年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 黃金黃金 營業收入 億元 27.4 31.8 37.2 44.2 50.2 YOY%15.9%

56、17.3%18.7%13.6%營業成本 億元 10.8 12.8 12.5 12.3 12.7 營業毛利 億元 16.6 18.9 24.8 31.9 37.5 毛利率%60.6%59.6%66.5%72.2%74.6%白銀白銀 營業收入 億元 10.5 5.3 7.2 10.4 10.4 YOY%-49.4%35.4%44.9%0.0%營業成本 億元 5.1 2.6 2.2 3.4 3.4 營業毛利 億元 5.4 2.7 5.0 7.1 7.1 毛利率%51.4%51.1%68.9%67.8%67.8%金屬貿易金屬貿易 營業收入 億元 52.5 56.2 55.8 54.5 54.5 YOY

57、%7.0%-0.7%-2.3%0.0%營業成本 億元 52.2 52.9 54.9 53.6 53.6 營業毛利 億元 0.3 3.3 0.9 0.9 0.9 毛利率%0.6%5.9%1.6%1.7%1.7%期間費用期間費用 銷售費用率%0.10%0.10%0.10%0.10%0.10%管理費用率%2.93%3.09%3.01%3.05%3.03%財務費用率%0.74%0.65%0.69%0.67%0.68%研發費用率%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%合計（%）3.75%3.80%3.78%3.79%3.78%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 2023 年 02 月 03

58、日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示：風險提示：宏觀經濟風險宏觀經濟風險。公司主營黃金采選業務，世界范圍內的宏觀經濟波動可能會導致黃金價格不及預期，對公司經營業績產生不利影響。項目進度不及預期風險項目進度不及預期風險。按照公司公告披露，未來黃金生產的主要增量來源于芒市華盛金礦于和青海大柴旦礦，若礦山擴產證照辦理進度不及預計將對公司業績產生不利影響。疫情反復風險疫情反復風險。目前疫情得到逐步控制，但考慮到世界范圍內疫情發展的不確定性，未來仍然存在疫情反復，生產受阻的風險。2023 年 02 月 03 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

59、明 三、風險提示三、風險提示 宏觀經濟風險宏觀經濟風險。公司主營黃金采選業務，世界范圍內的宏觀經濟波動可能會導致黃金價格不及預期，對公司經營業績產生不利影響。項目進度不及預期風險項目進度不及預期風險。按照公司公告披露，未來黃金生產的主要增量來源于芒市華盛金礦于和青海大柴旦礦，若礦山擴產證照辦理進度不及預計將對公司業績產生不利影響。疫情反復風險疫情反復風險。目前疫情得到逐步控制，但考慮到世界范圍內疫情發展的不確定性，未來仍然存在疫情反復，生產受阻的風險。2023 年 02 月 03 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“

60、本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告

61、內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權

62、，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內

63、公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：