恒輝安防-公司深度研究：安防手套領先廠商國內外市場全面布局-230206（22頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 02 月月 06 日日 公司研究公司研究 評級：增持評級：增持(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：楊仁文 S0350521120001 聯系人 ：馬川琪 S0350121090021 Table_Title 安防手套領先廠商，國內外市場全面布局安防手套領先廠商，國內外市場全面布局 恒輝安防（恒輝安防（300952）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/02/03 表現 1M 3M 12M 恒輝安防 1.7%14.4%-7.7%滬深 300 6.5%13.5%-9.2%市場數據 2023/0

2、2/03 當前價格（元）19.17 52 周價格區間（元）14.60-21.71 總市值（百萬）2,778.26 流通市值（百萬）861.26 總股本（萬股）14,492.77 流通股本（萬股）4,492.77 日均成交額（百萬）19.56 近一月換手（%）2.32 相關報告 投資要點：投資要點：恒輝安防專注于手部安全防護用品的研發、生產及銷售，是安全防護恒輝安防專注于手部安全防護用品的研發、生產及銷售，是安全防護產品的全球領先廠商。產品的全球領先廠商。公司產品聚焦于功能性安全防護手套，以出口為主，目前公司業務遍及 50 多個國家和地區，擁有 670 個全球戰略伙伴，引領個人防護行業的發展。2

3、022 年前三季度，公司營收 6.85億元人民幣，同比減少 4.94%，凈利潤 1.06 億元人民幣，同比增加41.32%，隨著原材料及能源價格走勢平穩后，公司盈利能力有望提升。穩定的客戶合作關系、持續的產品研發創新與豐富的產品矩陣形成穩定的客戶合作關系、持續的產品研發創新與豐富的產品矩陣形成公司核心競爭力。公司核心競爭力。公司經過多年海外拓展，與多國知名安全防護品牌建立合作關系，客戶資源豐富，公司積累了包括美國 MCR Safety、美國 PIP、英國 Arco、日本綠安全等全球知名安全防護品牌商在內的一批優質客戶資源，2021 年，公司前五名客戶合計銷售金額 3.72億元，占年度銷售總額比

4、例為 39.22%。優質的客戶資源及穩定的合作關系，為公司業務的持續發展奠定了良好的基礎，2022 年，公司也與國內一些知名汽車制造企業、新能源科技企業建立了良好的戰略合作關系，如比亞迪、吉利、隆基等。同時，公司注重研發與創新，擁有多項手套相關專利，且不斷豐富產品矩陣，以滿足消費者在不同作業環境下的不同需求。防護手套市場格局分散，企業外銷占比高，本土市場潛在空間大。防護手套市場格局分散，企業外銷占比高，本土市場潛在空間大。2012-2021 年全球安防手套規模大體上穩步增長，其中 2021 年市場規模達 428 億美元，同比增長 44.1%，2012-2021 年復合增長率為12.1%。201

5、2-2019 年功能性安防手套占全球安防手套進口額的比例由 22.4%提升至 29.1%，全球市場功能性防護手套占比穩步提高，海外需求占比較大，政策加碼有望促進國內需求增加。盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級：公司智能化生產線建設持續推進，新增產能釋放，積極進行產品研發創新，盈利能力有望進一步提升。我們預計公司 2022、2023 及 2024 實現收入 8.75、13.48 及 21.47 億元人民幣，歸母凈利潤 1.35、1.66 及 2.21 億元人民幣，對應 2023 年 2 月3 日收盤價 19.17 元，P/E 估值為 20.57、16.70 及 12.59X，首次覆蓋，給予“

6、增持”評級。-0.2873-0.2274-0.1674-0.1074-0.04740.012622/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/922/1022/1122/1223/1恒輝安防滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 風險提示：風險提示：國際貿易政策風險；匯率波動風險；原材料價格波動風險；技術研發風險；成長性風險；新冠肺炎疫情影響風險；產能推進不及預期風險；中國市場占比提升不及預期等其他風險。預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）950 875 1348 2147 增長率(%)15-8 54

7、 59 歸母凈利潤（百萬元）93 135 166 221 增長率(%)-13 46 23 33 攤薄每股收益（元）0.68 0.93 1.15 1.52 ROE(%)10 13 14 15 P/E 34.41 20.57 16.70 12.59 P/B 3.66 2.61 2.25 1.91 P/S 3.57 3.17 2.06 1.29 EV/EBITDA 22.97 22.05 22.76 37.64 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 WWiZpWgUvWcZzRzR8O8QbRnPmMnPpMiNnNpNeRrRoRaQmNqQwMsRoQvPtOpP證券研究報告 請務必閱讀正文

8、后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、安防產品領先廠商，產品銷售區域覆蓋全球.5 1.1、專注提供安防產品一站式解決方案.5 1.2、股權結構穩定，管理層經驗豐富.7 1.3、疫情擾動盈利能力，產能擴張穩步有序.9 1.4、持續研發創新產品，自有多項專利技術.10 1.5、旗下品牌布局全面，產品質量管控嚴格.11 2、功能性安全防護手套成為主流，國內外需求穩增.13 2.1、安防手套具備穩定的剛性市場需求.13 2.2、長期來看需求增加下功能性安防手套占比提升.16 2.3、市場格局分散，企業外銷占比高.17 3、盈利預測與評級.18 4、風險提示.19 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責

9、條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要經營產品.6 圖 2：營收構成-按產品分類（%）.6 圖 3：營收構成-按地區分類（%）.7 圖 4：股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 圖 5：營業收入（百萬元）及凈利潤（百萬元）.9 圖 6:毛利率（%）及凈利率（%）.9 圖 7:產能（萬打）及產能增長率（%，右軸）.10 圖 8:研發/營業收入（%）.10 圖 9：拳勝產品系列.12 圖 10：2017 年我國手部安全防護用品細分市場份額情況.13 圖 11：安防手套行業產業鏈.14 圖 12:2012 年-2021 年全球安防手套進口額及功能性安防手套占比.16 圖 1

10、3:2015-2020E 年我國手部安防用品市場規模及增速.16 圖 14：安全防護手套主要公司外銷占比.18 表 1：歷史復盤.5 表 2：管理層簡介（截至 2023 年 1 月 20 日）.8 表 3：公司有效、公開的手套相關發明專利.11 表 4：職業安全健康相關的法律法規.15 表 5:安全防護手套主要公司簡介.17 表 6:收入拆分及預測.19 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、安防產品領先廠商，產品銷售區域覆蓋全球安防產品領先廠商，產品銷售區域覆蓋全球 1.1、專注提供安防產品一站式解決方案專注提供安防產品一站式解決方案 恒輝安防是安全防護產品的全球領先廠商。恒輝

11、安防是安全防護產品的全球領先廠商。公司于 2004 年成立，致力于為用戶提供舒適透氣、防切割、防寒、防油、防水、隔熱、防腐蝕等多應用領域下的一站式專業手部防護解決方案。目前，公司業務遍及 50 多個國家和地區，670 個全球戰略伙伴，引領個人防護行業的發展。表表 1：歷史復盤：歷史復盤 2004 創始人王咸華先生在江蘇如東正式創立恒輝手套廠 2009 新建生產基地，拓寬產品線 2011 啟動“Hanvo”自主品牌戰略自主品牌戰略 2012 成功研制 NJ506 水洗超細發泡系列產品 2015-2016 先后在上海、東京設立營銷中心，啟動全球市場戰略。2016 成立恒勱安防，建立世界級現代化工廠

12、 2017 完成股份制改革，啟動資本運營戰略。2018 升級廢氣、廢水、廢物處理設施，可持續發展；恒尚新材料工廠正式成立 2020 恒尚新材料工廠投產，開啟智能化工廠時代 2021 在深交所 A 股掛牌上市，股票代碼：300952 資料來源：公司官網，國海證券研究所 公司專注于手部安全防護用品的研發、生產及銷售。公司專注于手部安全防護用品的研發、生產及銷售。公司主要產品包括特種纖維+涂層、通用纖維+涂層的功能性安全防護手套和通用纖維普通安全防護手套。特種纖維+涂層手套具有防切割、抗撕裂、阻燃燒、耐高溫、耐化學腐蝕等防護性能，主要用于尖銳物抓取、與鋒利器具接觸、重物搬運等工作環境等；通用纖維+涂

13、層手套具有防穿刺、耐磨損、防酸堿、防油脂、耐高/低溫等防護性能，主要用于微濕及油性作業環境，或對防滑、耐磨、柔軟、佩戴貼合度等要求較高的作業環境等；通用纖維手套柔軟、靈活，防護性能相對較弱，主要用于對防護要求相對較低的日常勞動保護。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖圖 1：公司主要經營產品：公司主要經營產品 資料來源：公司 IPO 招股說明書 公司產品以功能性安全防護手套為主。公司產品以功能性安全防護手套為主。公司生產和銷售具有“纖維+涂層”雙重防護作用的功能性安全防護手套，2016-2022H1，該產品營收占比均超過 90%。圖圖 2：營收構成：營收構成-按產品分類（按產品分

14、類（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 公司產品以出口為主，公司產品以出口為主，2016-2022H1，公司產品的外銷占比在，公司產品的外銷占比在 90%左右，主要左右，主要出口地區包括美國、歐洲、日本等國家和地區。出口地區包括美國、歐洲、日本等國家和地區。經過多年的國際市場拓展，公司已與美國 MCR Safety、美國 PIP、英國 Arco、日本綠安全等眾多全球知名的安99 98 97 97 91 98 94 2 2 1 5 1 6 1 1 1 1 4 1 0.1 0204060801002016201720182019202020212022H1功能性安全防護手套其他業務普通安全防護

15、手套以及其他防護用品證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 全防護品牌商建立了長期穩定的合作關系。圖圖 3：營收構成：營收構成-按地區分類（按地區分類（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 1.2、股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截至 2022 年 9 月 30 日，公司最大股東為姚海霞，持有公司34.5%的股權。股權持有份額超過5%的股東還包括王咸華、王鵬和鑰誠投資。其中，姚海霞、王咸華系夫妻關系，王鵬系姚海霞與王咸華之子，鑰誠投資系姚海霞與王咸華出資設立的持股平臺。公司實際控制人為姚海霞、王咸華、王鵬，合計控股 69%

16、，處于絕對控股地位。圖圖 4：股權結構：股權結構（截至（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：iFinD，國海證券研究所 89 90 92 93 89 94 93 11 8 6 6 11 6 7 2 2 1 0204060801002016201720182019202020212022H1外銷內銷其他業務證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 公司管理層相關從業經驗豐富。公司管理層相關從業經驗豐富?？偨浝碛?20 余年的總經理從業經驗，各副總經理分別在生產、運營、財務和研究等相關領域 10 余年的從業經驗，經驗豐富。表表 2：管理層簡介：管理層簡介（截至（截至 20

17、23 年年 1 月月 20 日）日）職位 加入時間 履歷 王咸華 董事長 非獨立董事 總經理 2004 1994-2018：陸續在 4 家企業擔任總經理，現兼任恒輝實業投資執行董事，恒勱安防董事長、總經理，上海翰輝監事，恒尚材料執行董事、總經理，恒坤智能執行董事、總經理等；有有 20 余年的總經理從業經驗。余年的總經理從業經驗。丁曉東 非獨立董事 副總經理 2017 2008-2017：分別在 3 家汽車相關企業擔任生產高級主管、新項目啟動經理、生產經理；現兼任恒尚材料副總經理等；有有 10 余年的生產工作經驗。余年的生產工作經驗。張明 董事 副總經理 2009 2006-2018：分在 2

18、家公司擔任生產經理；2009-2017：恒輝有限副總經理；2015-2018：江蘇恒昱新材料股份有限公司董事等；現兼任恒勱安防董事，恒尚材料監事等。石祥峰 副總經理 2020 2008-2020：陸續在 3 家公司擔任工藝工程師兼生產主管、運營工程師兼質量經理、質量管理部經理兼運營總監；現兼任任恒勱安防運營經理；有有 10 余年的生產、運營經驗。余年的生產、運營經驗。張武芬 副總經理 董事會秘書 2017 1994-2013：陸續在 5 家公司擔任財務室主任、財務經理兼銷售經理、財務經理、常務副總經理兼財務總監、財務總監；2013-2017：上海數據港股份有限公司副總經理、財務總監、董事會秘書

19、等；2021.9-2022.12：公司副總經理、財務總監；有有 20 余年的財余年的財務從業經驗。務從業經驗。王雙成 副總經理 產業技術研究院院長 2022 2011-2021：陸續在 3 家公司擔任芳綸應用研究室主任、研究院常務副院長、技術總裁兼研究院院長；2021-2022：浙江大學恒逸全球未來先進技術研究院專職副院長；有有 10余年的研究工作經驗。余年的研究工作經驗。資料來源：公司官網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 1.3、疫情擾動盈利能力，產能擴張穩步有序疫情擾動盈利能力，產能擴張穩步有序 公司營業收入穩步增長，疫情影響下盈利受影響。公司營業收入穩步增

20、長，疫情影響下盈利受影響。2016-2021 年，公司營收逐年穩步增長，從 3.05 億元增長至 9.5 億元，CAGR 為 25.5%，保持較高速度的增長。但受疫情影響，2021 年凈利潤小幅下滑。截至 2022 年前三季度，原材料價格走勢平穩下公司凈利率有所提升，至 15.5%。圖圖 5：營業收入（百萬元）及凈利潤（百萬元）：營業收入（百萬元）及凈利潤（百萬元）圖圖 6:毛利率（毛利率（%）及凈利率（）及凈利率（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 公司產能穩步擴張，募投項目按既定規劃推進。公司產能穩步擴張，募投項目按既定規劃推進。2017-2021

21、年，公司產能逐年增加，且增長速度穩定維持在 16%左右，產能穩步有序擴張。截至 2022 年 6 月30 日，公司募投項目“超纖維新材料及功能性安全防護用品開發應用項目”在一期建成并順利運營的基礎上，項目二期、三期正按照既定的進度規劃穩步推進，根據公司 2022 年半年報，相關項目預計于年底前可完成全部投資，完成產線安裝調試并投入生產。本項目建成投產后，公司可新增年產 2400 噸高強高模聚乙烯纖維產能。2022 年上半年，公司啟動安防產業園項目，產業園項目分兩期建設，其中項目一期“年產 7200 萬打功能性安全防護手套建設項目”已經完成投資備案、取得建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證等前

22、置審批程序，目前正在積極推進項目施工許可證的辦理。公司初步規劃于 2024 年底完成安防產業園項目一期的全部建設，2023 年上半年第一條生產線投入試運營。3054485115978299506854637721001129810602004006008001,000營業收入凈利潤15.28.314.116.713.510.315.531.728.527.728.826.723.022.205101520253035凈利率毛利率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 1.4、持續研發創新產品，自有多項專利技術持續研發創新產品，自有多項專利技術 公司研發投入比例處于行業內領先水平。公司

23、研發投入比例處于行業內領先水平。2018-2021 年，公司研發投入逐年提高，分別為 1929、2011、2717、5069 萬元，研發投入占營收比例波動上升，2021 年開始超 5%。行業對比中，除 2020 年略低外，其余年份公司研發投入占比均處于行業領先地位。圖圖 8:研發研發/營業收入（營業收入（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 持續研發投入創新，公司持有持續研發投入創新，公司持有 58 項手套相關專利。項手套相關專利。截至 2022 年 12 月 10 日，公司共有專利 79 項，其中 58 項是手套相關專利，分別是 21 項發明專利和 37項實用專利。隨著公司堅持創新，產品性

24、能不斷得到提升。創新的 Breathtech超細發泡丁腈涂層，在佩戴手套時，掌部皮膚能透過超細發泡技術涂層進行自由的呼吸，即使在長時間佩戴的情況下也能感覺非常舒適和透氣，同時輕薄柔軟卻3.8 3.4 3.3 5.3 4.7 3.4 3.3 3.7 4.3 5.0 3.3 2.9 3.1 3.2 2.7 2.6 2.8 2.9 2.9 2.6 2.53.54.55.520182019202020212022Q3恒輝安防康隆達棒杰股份健盛集團圖圖 7:產能（萬打）及產能增長率（產能（萬打）及產能增長率（%，右軸，右軸）資料來源：公司財報，國海證券研究所 820960112012901500839.

25、717.116.715.216.30.05.010.015.020.002004006008001000120014001600201720182019202020212022H1產能產能增長率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 具有優越的耐磨性。創新的 Smart Grip高耐磨涂層，讓產品在干燥和潮濕的工作環境均能保持強大的抓握力和較高耐磨性，同時人體工程學設計手型可減輕手部疲勞感。Super Grip磨砂涂層技術提供優越的抓握力，使手套無論在干燥還是潮濕的環境下，都擁有防水或防油的功能。表表 3：公司有效、公開的手套相關發明專利：公司有效、公開的手套相關發明專利 申請日 公

26、開號 專利狀態 超高分子量聚乙烯棉型防切割手套的制備方法 2015-05-19 CN104814549B 授權 一種三色乳膠磨砂浸膠手套 2020-06-19 CN111869967A 公開 一種鉆石紗防切割浸膠手套 2020-06-19 CN111869966A 公開 一種對位芳酰胺纖維隔熱手套 2020-06-19 CN111972750A 公開 一種不含乳膠成分的浸膠手套 2020-06-19 CN111869965A 公開 一種超細發泡尼龍手套 2020-06-19 CN111926575A 公開 一種鉆石紗固化浸膠手套 2020-06-19 CN111869964A 公開 資料來源：

27、天眼查，國海證券研究所 1.5、旗下品牌布局全面，產品質量管控嚴格旗下品牌布局全面，產品質量管控嚴格 公司旗下擁有公司旗下擁有 Bestgrip、拳勝兩個子品牌，、拳勝兩個子品牌，Bestgrip 專注于創新與質量，手套專注于創新與質量，手套遠銷日本、歐洲等國家和地區。遠銷日本、歐洲等國家和地區。Bestgrip 不斷開發高品質、高性能的機械防護手套，以專業的 PPE 行業知識為工業客戶定制舒適、透氣、防切割、防寒、防油、防水、隔熱、防化、防震等一站式手部防護解決方案，產品廣泛應用于汽車制造、建筑施工、電子電力、機械設備以及化工生產等領域。拳勝是面向廣大勞動者的手套品牌，性價比突出。拳勝是面向

28、廣大勞動者的手套品牌，性價比突出。拳勝品牌共有 6 種不同功能的手套系列，分別是公牛系列，黑豹系列，鱷魚系列，鷹爪系列，北極熊系列，穿山甲系列，通過不同的功能組合來滿足消費者在不同作業環境下的需求。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 9：拳勝產品系列：拳勝產品系列 資料來源：公司官網，國海證券研究所 公司公司產品質量管控嚴格，通過多項國際質量管理體系認證。產品質量管控嚴格，通過多項國際質量管理體系認證。公司擁有封閉式自動浸膠生產線，自動統計不合格品、控制廢品率，能夠對生產線的質量狀態進行實時反饋。除了自動化生產，公司還有 80 多名專業質量管控人員，定期從每個車間挑選合格品

29、，并在恒溫實驗室監測所有的標準。此外，公司生產的每雙超細發泡手套均需接受 7 次全自動清洗線的循環洗滌，以確保手套的舒適柔軟與安全無味。包裝車間采用最先進的自動包裝技術，防止任何形式的滲透。在整個流程中，通過輸送帶將生產區域分開，成品自動輸送到包裝區域，檢驗后入庫。目前，公司通過了 ISO 9001：2008 質量管理體系認證、BSCI 認證，多項產品通過了歐盟 CE 認證、美國 ANSI 認證、日本 JIS 認證或 OEKO-TEX Standard 100 認證等嚴格的國際及認證。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 2、功能性安全防護手套成為主流，國內外需求穩增功能性安全防護

30、手套成為主流，國內外需求穩增 2.1、安防手套具備穩定的剛性市場需求安防手套具備穩定的剛性市場需求 我國安全防護用品中，手部防護占據我國安全防護用品中，手部防護占據 34%的份額。的份額。手部安全防護用品主要為各類手套，如安防手套、運動手套、普通手套等，并以安全防護手套為主。安全防護手套通過使用不同的材料及生產工藝，實現不同的防護功能，從而在可能遭遇撞壓、擦割、高溫、低溫、電磁輻射、電離輻射、化學物質、微生物等勞動傷害的工作環境中保護手部免受或減輕傷害。根據不同的防護性能，安防手套可分為功能性安防手套與普通安防手套，功能性根據不同的防護性能，安防手套可分為功能性安防手套與普通安防手套，功能性安

31、防手套附加值較高。安防手套附加值較高。功能性安全防護手套為特種纖維或通用纖維針織手芯并與丁睛膠、PU 膠、天然乳膠等涂層結合而成的安全防護手套，隨著涂層配方及浸漬工藝水平不斷升級，具有特殊防護功能，如防切割、防震、防化、防油污、高耐磨、防酸堿或防靜電等。普通安全防護手套一般用于普通防護，主要為普通棉紗、化纖等針織而成，未浸漬涂層，例如普通紗線手套，使用壽命較短，防護性能較弱。功能性防護手套因其涂層配方的研發行以及浸漬工藝水平的要求，附加值相對較高。根據原材料和生產工藝不同，公司功能性防護手套可分為特種纖維和通用纖維兩類，根據公司 IPO 招股說明書，2017 年至 2020 年上半年，特種纖維

32、類均價穩定在每打 120 元以上，通用纖維類均價穩定在每打 42 元以上。而市面上普通紗線手套均價在每打 6 元以下。參考成熟市場，功能性安全防護手套替代普通安全防護手套趨勢明顯。參考成熟市場，功能性安全防護手套替代普通安全防護手套趨勢明顯。目前，歐圖圖 10：2017 年我國手部安全防護用品細分市場份額情況年我國手部安全防護用品細分市場份額情況 資料來源：公司 IPO 招股說明書，中國紡織品商業協會，國海證券研究所 手部防護34%軀干防護24%呼吸防護14%足部防護14%墜落防護6%頭部防護3%其他5%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 洲、美國、日本等發達地區功能性安全防護手

33、套在各類工作環境中使用率相對較高，發展中國家主要以棉紗類普通安全防護手套為主，功能性安全防擴手套替代普通安全防護手套已成為各國安全生產及勞動保護的發展趨勢。安全防護手套下游應用場景廣泛，上游原材料主要是纖維和橡膠。安全防護手套下游應用場景廣泛，上游原材料主要是纖維和橡膠。安全防護手套行業的上游行業主要為天然及合成纖維、天然及合成橡膠、其他輔助材料等，下游應用行業較為廣泛，包括機械加工、汽車制造、建筑工程、農業漁業等。圖圖 11：安防手套行業產業鏈：安防手套行業產業鏈 資料來源：公司 IPO 招股說明書 政策完善背景下，國內需求空間進一步拓展。政策完善背景下，國內需求空間進一步拓展。我國陸續制定

34、并完善系列職業安全健康相關的法律法規，對于勞動防護用品對從業人員的保護愈發重視。未來在國家政策的大力支持下，勞動防護用品需求有望迎來快速增長，同時隨著企業對員工防護專項支出預算的不斷增加，以及參考發達地區防護性能更加突出的功能性防護手套得到普遍應用的經驗，國內功能性防護手套需求空間將進一步拓展。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 表表 4：職業安全健康相關的法律法規：職業安全健康相關的法律法規 發布時間 發布單位 政策名稱 具體內容 2009.1 國家安監局 生產過程安全衛生要求準則（GB12801-2008）應按 GB11651 和國家頒布的勞動防護用品配備標準以及有關規定，為

35、從業人員配備勞動防護用品 2014.12 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國安全生產法（主席令第 13 號）生產經營單位應當安排用于配備勞動防護用品，進行安全生產培訓的經費 2016.12 國務院 中共中央國務院關于推進安全生產領域改革發展的意見 健全投融資服務體系，引導企業集聚發展個體防護、應急處置、安全文化等技術、裝備和服務產業；優化整合國家科技計劃，統籌支持安全生產和職業健康領域科研項目 2017.1 國務院辦公室 安全生產“十三五”規劃（國辦發（2017）3 號）在礦山等個體防護裝備行業領域，開展了我國標準于國際和國外發達國家便準的對比分析，取得初步成效；將制定個體防護強制性標

36、準、推薦性標準等作為“十三五”期間的重點項目 2018.1 國家安監局 用人單位勞動防護用品管理規范（安監總局安?。?018）3 號）用人單位應當健全管理制度，加強勞動防護用品，不得以貨幣或其他物品替代 2020.1 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）將功能性手套所屬的“特殊工種保護產品”規定為鼓勵類項目 2022.1 全國人民代表大會常務委員會 中華人民共和國安全生產法 2021 版 生產經營單位必須為從業人員提供符合國家標準或者行業標準的勞動防護用品，并監督、教育從業人員按照使用規則佩戴、使用 資料來源：各政府部門網站，華經產業研究院，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正

37、文后免責條款部分 16 2.2、長期來看需求增加下功能性安防手套占比提升長期來看需求增加下功能性安防手套占比提升 安全防護手套全球進口額維持安全防護手套全球進口額維持 10%以上增速，功能性手套占比穩步提升。以上增速，功能性手套占比穩步提升。據UN Comtrade，2012-2021 年全球安防手套進口額大體上穩步增長，其中 2021 年進口額達到 428 億美元，同比增長 44.1%，2012-2021 年復合增長率為 12.1%。2012-2019 年功能性安防手套占全球安防手套進口額的比例由 22.4%提升至29.1%，2020-2021 年由于抗疫拉動硫化橡膠制外科用手套進口量高增，

38、功能性安防手套占比略有下降，但是功能性安防手套因其防護性能以及穿著舒適度替代普通手套的長期趨勢不改。我國手部安全防護用品市場規模逐年增長，2017 年市場規模達 210.0 億元，同比增長 11.7%，根據中國紡織品商業協會發布的中國勞動防護用品行業大數據白皮書，預計 2020 年我國手部安防用品市場規模超過 300 億元。圖圖 12:2012 年年-2021 年全球安防手套進口額及年全球安防手套進口額及功能性安防手套功能性安防手套占比占比 資料來源：UN Comtrade，華經產業研究院，國海證券研究所 圖圖 13:2015-2020E 年我國手部安防用品市場規模及增速年我國手部安防用品市場

39、規模及增速 資料來源：中國紡織品商業協會，華經產業研究院，國海證券研究所 1531671901801792402552582974283438484547677375708422.2%22.8%25.3%25.0%26.3%27.9%28.6%29.1%23.6%19.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0501001502002503003504004502012201320142015201620172018201920202021安防手套（億美元）功能性安防手套（億美元）功能性安放手套占比（%）16918821023626730211.2%11

40、.7%12.4%13.1%13.1%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%01002003004002015201620172018E2019E2020E市場規模（億元）增速（%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 2.3、市場格局分散，企業外銷占比高市場格局分散，企業外銷占比高 國內手部防護手套市場競爭格局分散。國內手部防護手套市場競爭格局分散。目前國內手部防護類型的公司主要有山東星宇、登升安防、康隆達以及恒輝安防等，其中康隆達以及恒輝安防已經上市，康隆達 2021 年營業收入為 10.53 億元，恒輝安防 2021 年營業收入為 9.5 億元，相較于超 300 億

41、元的市場規模，恒輝安防市占率不足 3%。表表 5:安全防護手套主要公司簡介安全防護手套主要公司簡介 公司名稱 產量 客戶 品類 山東星宇 120 億只（日產 350 萬雙）國內中石油、中石化、中國中鐵、國家電網等國家大型企業以及歐美、非洲、東南亞、中東等 100 多個國家和地區 天然乳膠、丁腈膠乳、PU 樹脂、PVC 浸漬手套 登升安防 1460 多萬打（日產 4 萬打）國內、美英德意、波蘭、西班牙、土耳其、日本、韓國等十幾個國家和地區 丁腈手套（一次性）、手部防護、呼吸防護、足部防護 康隆達 1500 萬打 美國、歐盟、日本等發達國家和地區，客戶包括新亞公司、UVEX、WestChester

42、、Bunzl、RITZ 等 功能性勞動保護手套（高性能 PE 纖維/芳綸纖維手套）和非功能性勞動保護手套（尼龍絲/滌綸絲/純棉紗線/再生紗線手套等）恒輝安防 1800 萬打，2023 年上半年逐步釋放 7200 萬新增產能 歐洲、美國、日本等知名的安防品牌商 天然乳膠、丁腈膠乳（一次性）、PU 樹脂、PVC 浸漬手套、特種防護手套 賽立特 國內 25 個重點城市和地區、國外 30 個國家和地區 高性能安放手套、手臂、頭部、眼部、聽力、呼吸、軀干、腿腳等防護用品 南通強生 1200 萬打（月產 100 萬打）歐盟、美國、加拿大、日本、韓國等全球多個國家或地區 DYTEC 自有品牌，產品包括磨砂手

43、套、水洗手套、超細發泡手套和 PEPU 等 10 大類手套 資料來源：各公司官網及公告，華經產業研究院，國海證券研究所 安全防護手套企業外銷占比高，功能性安全防護手套逐漸從傳統的安全防護手套企業外銷占比高，功能性安全防護手套逐漸從傳統的 OEM、ODM向向 OBM 轉型。轉型。由于我國為功能性防護手套主要出口國，產品外銷比例較大，主要公司外銷占比均超過 50%。國內公司在海外市場暫時沒有形成較為成熟的自有品牌，外銷產品以貼牌為主。上市公司中，2022H1 恒輝安防營收 4.14 億元，境外市場業務收入為 3.87 億元，占比高達 93.3%，2021 年占比則為 93.9%；2021 年康隆達

44、主營業務營收 10.4 億元，其中，境外市場業務收入為 9.0 億元，占比達 86.8%。未來各自公司自有品牌的培育情況值得關注。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 3、盈利預測與評級盈利預測與評級 我們看好國內外安防產品需求穩步增長，公司智能化生產線建設持續推進，新增產能釋放，積極進行產品研發創新，盈利能力有望進一步提升?；谌齻€模型假設：1）功能性安全防護手套將逐步替代普通安全防護手套，因此功能性安防手套增長率更高且占比也會更高；2）公司作為安防手套廠商龍頭，公司平均產銷率近 100%，接近滿產滿銷；3）中國市場占比有望逐步提升。我們預計公司 2022、2023 及 2024

45、 實現收入 8.75、13.48 及 21.47 億元人民幣，歸母凈利潤 1.35、1.66 及 2.21 億元人民幣，對應 2023 年 2 月 3 日收盤價 19.17 元，P/E 估值為20.57、16.70 及 12.59X，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖圖 14：2021 年安全防護手套主要公司外銷占比年安全防護手套主要公司外銷占比 注：登升安防數據為根據 2021 年上半年出口情況估算 資料來源：各公司官網，Wind，國海證券研究所 59.4%49.2%86.8%93.9%40%50%60%70%80%90%100%山東星宇登升安防康隆達恒輝安防證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條

46、款部分 19 表表 6：收入收入拆分拆分及及預測預測 營營收單位：百萬元收單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 949.52 875.12 1347.59 2146.58 yoy 14.50%-7.84%53.99%59.29%分分產品產品 功能性安全防護手套 931.47 841.01 1306.49 2097.03 yoy 23.56%-9.71%55.35%60.51%占比 98.10%96.10%96.95%97.69%普通安全防護手套以及其他防護用品 7.52 1.27 1.69 2.26 yoy-79.11%-83.10%33.23%33.39%

47、其他業務 10.53 32.84 39.41 47.29 yoy-73.27%211.87%20.00%20.00%分地區分地區 境外市場 891.40 838.65 1280.56 1990.90 yoy 21.29%-5.92%52.69%55.47%占比 93.88%95.83%95.03%92.75%境內市場 58.12 36.48 67.03 155.68 yoy 5.87%-37.24%83.76%132.26%占比 6.12%4.17%4.97%7.25%4、風險提示風險提示 1）國際貿易政策風險；2）匯率波動風險；3）原材料價格波動風險；4）技術研發風險；5）成長性風險；6）新

48、冠肺炎疫情影響風險；7）產能推進不及預期風險；8）中國市場占比提升不及預期等其他風險。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 附表：恒輝安防盈利預測表 證券代碼：證券代碼：300952 股價：股價：19.17 投資評級：投資評級：增持增持 日期：日期：2023/02/03 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 10%13%14%15%EPS 0.68 0.93 1.15 1.52 毛利率 23%23%24%24%BVPS 6.39 7.

49、34 8.50 10.03 期間費率 7%2%2%4%估值估值 銷售凈利率 10%15%12%10%P/E 34.41 20.57 16.70 12.59 成長能力成長能力 P/B 3.66 2.61 2.25 1.91 收入增長率 15%-8%54%59%P/S 3.57 3.17 2.06 1.29 利潤增長率-13%46%23%33%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.77 0.63 0.79 1.00 營業收入營業收入 950 875 1348 2147 應收賬款周轉率 5.93 5.84 5.85 5.8

50、4 營業成本 731 671 1022 1623 存貨周轉率 5.12 5.48 5.44 5.45 營業稅金及附加 4 9 13 21 償債能力償債能力 銷售費用 15 26 74 150 資產負債率 23%21%25%29%管理費用 43 54 88 172 流動比 2.72 2.90 2.61 2.48 財務費用 8-63-139-231 速動比 1.91 2.16 1.84 1.66 其他費用/（-收入）51 48 94 172 營業利潤營業利潤 97 172 214 286 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 8-3-

51、5-10 現金及現金等價物 263 319 368 433 利潤總額利潤總額 105 169 209 276 應收款項 164 151 232 371 所得稅費用 7 27 33 44 存貨凈額 185 160 248 394 凈利潤凈利潤 98 142 175 232 其他流動資產 31 23 35 52 少數股東損益 5 7 9 12 流動資產合計流動資產合計 643 652 883 1250 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 93 135 166 221 固定資產 487 639 719 769 在建工程 44 23 13 7 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 20

52、22E 2023E 2024E 無形資產及其他 67 81 95 111 經營活動現金流經營活動現金流 107 238 156 149 長期股權投資 0 0 0 0 凈利潤 93 135 166 221 資產總計資產總計 1240 1395 1710 2137 少數股東權益 5 7 9 12 短期借款 17 0 0 0 折舊攤銷 42 48 54 58 應付款項 162 169 269 410 公允價值變動 0-6-8-9 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-32 51-68-137 其他流動負債 58 56 70 93 投資活動現金流投資活動現金流 -324-48-142-133 流動負

53、債合計流動負債合計 236 225 339 503 資本支出-181-190-136-120 長期借款及應付債券 15 15 15 15 長期投資-144 134-18-29 其他長期負債 35 56 80 110 其他 0 9 12 15 長期負債合計長期負債合計 50 71 95 125 籌資活動現金流籌資活動現金流 315 2 23 29 負債合計負債合計 286 296 434 628 債務融資-21 4 24 30 股本 145 145 145 145 權益融資 371 0 0 0 股東權益 954 1099 1276 1509 其它-36-2-1-1 負債和股東權益總計負債和股東權

54、益總計 1240 1395 1710 2137 現金凈增加額現金凈增加額 95 196 39 45 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【海外消費海外消費&紡織服裝紡織服裝小組介紹】小組介紹】楊仁文：國海證券總裁助理兼研究所所長，堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND 等最佳分析師第一名。馬川琪：美國西北大學碩士，英國布里斯托大學學士。專注于大消費產業研究，全球視角?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】楊仁文,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤

55、勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指

56、數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反

57、映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一

58、參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。