能源行業氫能系列專題報告：氫能綠色能源的終極答案-230111（19頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.01.11 氫能：綠色能源的終極答案氫能：綠色能源的終極答案 氫能系列專題報告氫能系列專題報告 翟翟堃(分析師分析師)薛陽薛陽(分析師分析師)鄧鋮琦鄧鋮琦(研究助理研究助理)021-38675862 010-83939812 010-83939825 dengchengqi024452gtjas.co證書編號 S0880517100004 S0880521070003 S0880121050056 本報告導讀：本報告導讀：氫能是最易推廣的終極能源氫能是最易推廣的終極能源，需求源自二次能源的替代，空間超萬億需求源自二次能

2、源的替代，空間超萬億，制氫是國內最制氫是國內最具優勢的產業鏈環節具優勢的產業鏈環節，中國的能源化工企業有望中國的能源化工企業有望依托氫能轉型依托氫能轉型走向世界走向世界。摘要：摘要：氫能氫能是最易推廣的終極能源是最易推廣的終極能源，已是，已是全球多數經濟體的重要國家戰略全球多數經濟體的重要國家戰略。相較化石能源，高能量密度及零碳排奠定氫能是化石能源發展的未來。相較于核能，氫能更易推廣，全球已進入氫能的競爭中：1）中國中國：氫能發展旨在構建清潔低碳安全高效的能源體系、實現碳達峰碳中和目標，回溯過去1721 年氫氣產量年復合增速達 14.6%；2）日本日本：氫能發展為立足產業優勢，拓寬應用場景，增

3、厚壁壘。日本以豐田、本田為代表的車企已完成了氫燃料汽車的研發銷售，并擁有全球排名第一的氫能技術的專利數；3）美美國國：自冷戰時期開始布局氫能，石油危機期間加速推廣，但頁巖油革命完成后，美國放緩對氫能產業的推動。直至 2022 年的 國家清潔氫能戰略和路線圖（草案），把降本作為氫能發展的三大戰略方向之一；4）德國德國：以解決能源安全出發來布局氫能，2020 年成立歐洲清潔氫聯盟，2021 年發布德國氫行動計劃 20212025，旨在解決氫經濟的技術障礙，特別是在降低大量生產和運輸氫成本的方向。氫能的需求空間源自二次能源的替代氫能的需求空間源自二次能源的替代，市場市場超萬億超萬億。氫能較難從自然界

4、中直接獲取，通常是通過其它能源轉發而來的，屬于典型的二次能源，替代需求方面：1）對比電能）對比電能，需求源自電氣化程度較低的領域以及儲能，燃料電池汽車與鋰電池比較優勢在于更寬的溫度使用條件，高緯度地區的氫燃料汽車市場空間可達 0.6 萬億元；2）對比化工品）對比化工品：氫氣具有與焦炭類似的化學性質，全球首例百萬噸級氫冶金示范項目已在國內完成投產，測算鋼鐵行業需求市場超千億元；3）對比其它燃料）對比其它燃料：氫氣可摻燒發電，從源頭端減碳，測算摻氫燃燒市場空間超千億元。制氫是國內最具優勢的產業鏈環節制氫是國內最具優勢的產業鏈環節。1）中國具有領先全球的氫源儲備，是目前全球最大的氫氣生產國，此外煤制

5、氫、工業富產氫、電解水，對應的煤炭、焦炭、合成氨產量以及風光發電裝機量均為全球第一，具備充足氫源；2）焦化工藝產生副產氫，相較于石油化工及煤化工，可實現物料平衡后的氫氣外溢，類似于“氫礦”，且焦爐煤氣制氫具備明顯成本優勢；3）電解水制氫技術可以作為電-氫系統的橋梁，中國氫能規劃表示 2025 年綠氫的量達 1020 萬噸每年，“十四五”時期將迎高速發展。投資建議投資建議：氫能作為終極能源，2022 年美日德等國均以開啟氫能的新規劃，中國也發布氫能產業中長期規劃，相較而言，中國不僅是全球氫能產量之最，亦是全球氫源儲備之最。在氫能的推廣中，中國的能源化工企業有望完成蛻變走向世界，推薦：1）擁有大量

6、“氫礦”資源的：中國旭陽集團。2）布局綠電業務：寶豐能源。3）PDH 工業副產氫：金能科技。）長期規劃涉及制氫業務：兗礦能源。受益標的：美錦能源。風險提示。風險提示。1）全球經濟下行帶來的替代需求下降；2）氫能推廣不及預期。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 能源短期利空落地，盈利增長確定 2023.01.08 能源2023 年國內需求恢復仍是主基調 2023.01.05 能源盈利仍將增長，焦煤迎布局良機 2023.01.02 能源 美國寒潮來臨，煉廠及原油生產產能關停 2022.12.26 能源短期不悲觀，中期應樂觀 2022.12.24 行業專題研究行業專題研究

7、股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 能源能源 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 19 目目 錄錄 1.氫能：更容易推廣的終極能源.3 1.1.氫能是化學能的終極答案.3 1.2.發展氫能已是全球多數經濟體的重要國家戰略.4 2.氫能的需求空間源自二次能源的替代.7 2.1.氫能為二次能源.7 2.2.氫能 VS 電能，需求源自電氣化程度較低的領域以及儲能.7 2.3.氫能 VS 化工品，還原屬性均有替代的可能.10 2.4.氫能 VS 其它燃料，減碳及高放熱量是主要優勢.12 3.制氫是國內最具優勢的產業鏈環節.12

8、3.1.中國具有領先全球的氫源儲備.12 3.2.氫礦能源化工產線的質變.14 3.3.電解水制氫，綠色能源的最后一環.16 4.投資建議.18 5.風險提示.18 2YlWqVkYuX8VwOwObR8QbRmOnNnPtQfQrRoMiNqQuM9PpOrRMYnNmRMYsQoO 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 19 1.氫能：更容易推廣的終極能源氫能：更容易推廣的終極能源 1.1.氫能是化學能的終極答案氫能是化學能的終極答案 人類人類用能用能是源自太陽饋贈的化學能是源自太陽饋贈的化學能?；茉春蜕镔|能(木材)使用

9、的本質是，可類比為人類對“太陽向地球充能時形成不同電池的使用”。從時間維度來看，生物質能主要為充電千年以內的“電池”、化石能源為充電億年以上的“電池”，而光伏和風能則可理解為即時充電的太陽能“電池”。從純化維度來看，經過地表以上高溫高壓環境深加工出來的是天然氣，相當于同一型號電池形成的，石油相當于以一類電池為主配套其它電池形成的電池組“電池組”，煤炭相當于不同類型電池搭配的“電池組”。獲取和儲運的難易是制約能源更迭的因素，獲取和儲運的難易是制約能源更迭的因素，更多的使用場景、更多的使用場景、更高效更高效、更清潔是刺激能源推廣的因素更清潔是刺激能源推廣的因素?？v觀能源消費歷史，1）在 19 世紀

10、中葉人類的社會生產力還相對較低，木材幾乎是人類所利用的唯一能源，而木材使用的普及是因為其容易獲取且易于儲藏；2）第一次工業革命期間，煤炭逐漸走進主流能源，其一人類對能源動力有了更高的需求，同樣重量的煤炭所產生的的熱量遠高于木材，其二蒸汽機的發明打破了馬馱煤炭的窘境，其三人類對鋼鐵消費量的增加也加大了對煤炭的需求；3）20世紀以來，石油和天然氣逐漸被推廣，且在二戰以后成為主流的能源，其一石油化工能產出比煤化工更多樣更廉價的化學品，其二石油相較于煤炭具有更高的能量密度，在小型運輸工具中完全占據主導地位，其三液體比固體更難儲運的問題在生產力提升后也迎刃而解，而天然氣作為石油生產的伴生產品，在發現之初

11、因為儲運問題難以解決通常直接排放，而在管道運輸以及液化運輸普及后，消費占比不斷提升。圖圖 1：18 世紀以來人類能源消費不斷發生更替變化世紀以來人類能源消費不斷發生更替變化 數據來源：EIA、Annual Energy Review 2011,published September 2012 化學能中氫能是終極能源答案化學能中氫能是終極能源答案。從木材到煤炭到石油再到天然氣，實質上也是從固態、液態、氣態的過程，或者說從復雜混合物到相對純凈物的過程，而以上兩個過程分別對應著儲運的由易到難以及能量密度、清潔程度的由低到高。其中化石能源的能量密度主要取決于氫元素含量占比，主因從微觀化學鍵氧化斷裂重組

12、放能的過程中，H-H C-H C-C 鍵。除了高能量密度外，氫氣氧化放能后的產物為水分子，是不存在任何污染的。相比主流化石能源最高的能量密度，以及無污染、無碳排放 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 19 的放能過程，氫能是化石能源發展的未來。圖圖 2：常見化學鍵鍵能對比常見化學鍵鍵能對比 圖圖 3：氫元素位于元素周期表的左上角氫元素位于元素周期表的左上角 數據來源：CNKI 數據來源：CNKI、Encyclopaedia Britannica 氫能是更容易推廣的終極能源氫能是更容易推廣的終極能源。氫能與傳統化石能源及生物質能相

13、比，已經是化學能使用的極致，且地球上貯存的多數化學能實質由太陽能轉化而來，即在太陽放能-地球獲能-人類用能這個鏈條中最為極致的能源。雖然科研工作者跳出這個鏈條，追尋太陽的能量來源，并對核能有了一定的技術突破，而核聚變形式的核能，可獲得突破化學能數個數量級能量密度的能源。但核聚變形式的核能因為使用條件的苛刻目前仍處于研發階段，而核裂變雖全球多有使用，但原料的放射線，以及安全事故的隱患也在一定程度上限制了其推廣。表表 1:核能相較于化學能在能量密度方面有數量級級別的優勢核能相較于化學能在能量密度方面有數量級級別的優勢 反應方式反應方式 釋放能量釋放能量 1 個鈾 235 原子發生裂變 200MeV

14、 2 個氘原子聚合成氦 3 原子 3.25MeV 2 個氘原子聚合成氚原子 4.0MeV 1 個氘原子與 1 個氚原子聚合成氦 4 原子 17.6MeV 1 個碳原子燃燒生成二氧化碳 4.1eV 數據來源：CNKI、國泰君安證券研究 1.2.發展發展氫能已是全球多數經濟體的重要國家戰略氫能已是全球多數經濟體的重要國家戰略 氫能對于中國構建清潔低碳安全高效的能源體系、實現碳達峰碳中和目氫能對于中國構建清潔低碳安全高效的能源體系、實現碳達峰碳中和目標，具有重要意義標，具有重要意義。中國政府給予氫能較多的政策支持，在中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見文件中提出要求

15、，統籌推進氫能“制儲輸用”全鏈條發展，推動加氫站建設，推進可再生能源制氫等低碳前沿技術攻關，加強氫能生產、儲存、應用關鍵技術研發、示范和規?；瘧?。且在氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）中，明確了氫的能源屬性，是未來國家能源體系的組成部分，并制定了階段目標：到 2025 年，基本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年，實現二氧化碳減排 100-200 萬噸/年。展望十四五，氫能將在中國政府下的鼓勵下繼續發展，回溯十三五，中 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

16、免責條款部分 5 of 19 國自身的龐大的化工煤炭生產體系具備提供大量氫源的基礎，2017 至2021 年中國氫氣產量也從 1915 萬噸提升至 3300 萬噸，年復合增長率達14.6%。圖圖 4：17 年至今國內氫氣產量持續提升年至今國內氫氣產量持續提升 圖圖 5：中國氫氣未來需求量將保持高速增長中國氫氣未來需求量將保持高速增長(萬噸萬噸)數據來源：中國煤炭工業協會、國泰君安證券研究 數據來源：中商情報網、國泰君安證券研究 日本氫能發展為立足產業優勢，拓寬應用場景，增厚壁壘日本氫能發展為立足產業優勢，拓寬應用場景，增厚壁壘。日本布局規劃氫能源較早，得益于先進的高端裝備制造業，日本已打通了氫

17、能源全產業鏈，并擁有全球排名第一的氫能技術的專利數，以豐田、本田為代表的車企也完成了氫燃料汽車的研發，有效拓寬了應用場景。日本政府也在 2014 年明確了建設“氫能社會”的目標，同年豐田推出第一代Mirai氫燃料汽車，此外日本政府于 2017 年底發布的 氫能源基本戰略 將氫能目標進行了具體的細化。圖圖 6：20112020年日本申請的氫能相關專利數全球領先年日本申請的氫能相關專利數全球領先 圖圖 7：豐田第二代豐田第二代 Mirai 氫燃料汽車圖氫燃料汽車圖 數據來源：日經中文網、國泰君安證券研究 數據來源：豐田官方網站 美國氫能發展美國氫能發展以以儲備技術儲備技術為主為主，兼顧減排兼顧減排

18、。美國自冷戰時期就開始在軍用領域研究氫能的應用以及高能燃料衍生品的研發，7090 年代全球籠罩在石油危機的陰云下，美國政府也加緊了氫能相關技術的研發，并于2002 年發布國家氫能路線圖，使美國成為全球第一個完成氫能頂層設計的國家，把氫能作為多能源并行發展的支點，來應對自身的能源安全。而 21 世紀前十年的頁巖油革命，讓美國完成了能源領域的進化，由凈進口國轉為凈出口國，能源安全問題的解決也就擱置了國家對氫能產業發展的推動。雖然氫能產業發展有所停滯，但美國能源部依然每年為氫能和燃料電池提供數億美元的資金使其保持技術的領先。2022 年 9 月美國發布了國家清潔氫能戰略和路線圖（草案），把降本作為氫

19、能發展的三大戰略方向之一，并支出到 2030、2040 和 2050 年美國清潔氫需求將分別達到 1000、2000 和 5000 萬噸/年。1915210022002500330010%5%14%32%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350020172018201920202021產量(萬噸)yoy3342371557269690130300200040006000800010000120001400020202030E2040E2050E2060E346242123513650112158205236605000100001500

20、02000025000300003500040000日本中國大陸美國韓國德國英國 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 19 表表 2:美國氫能發展計劃美國氫能發展計劃 時期時期 總總體目標體目標 2020 年 2022 年 1）在更多的州和地區建立可靠的和技術中立的脫碳目標；2）將新的氫解決方案引入市場，重點關注早期采用州最具吸引力的部分；3)擴展成孰的應用。通過這些行動實現成本降低和性能改進，總氫需求達 1200 萬噸，并在 2022 年售出 3 萬輛燃料電池汽車。2023 年 2025 年 氫需求達到 1300 萬噸，15

21、萬輛輕型和重型燃料電池汽車售出計劃，12.5 萬輛正在運行的材料處理燃料電池汽車，以及 1000 個加氫站，其中近 10%的加氫站專門用于在美國運行的中型和重型汽車。2026 年 2030 年 氫需求達到 1700 萬噸，售出 120 萬輛燃料電池汽車，30 萬輛現場材料處理燃料電池汽車，以及 4300 個在美國運營的加氫站。每年吸引近 80 億美元的投資。2030 年后 2030 年后，美國的氫應用將在更大范圍內展開，超越了傳統的早期采用州和地區。氫氣的利用率迅速提高，吸引了更多的投資，并打開了出口機會。2050 年后 2050 年，氫需求達到 1300 萬噸。數據來源：美國能源部、國泰君安

22、證券研究 德國德國氫能氫能發展旨在發展旨在加速能源減碳加速能源減碳及及轉型轉型。德國氫能與美國發展較為類似，以解決能源安全出發，2004 年以來德國政府就制定和實施了相關政策和項目，有針對性地支持氫能技術研發和示范。而與美國不同的是，美國在 21 世紀的前十年完成了頁巖油革命，德國在同期雖然推動了國內綠色能源的發展，但因為以光伏、風電為主的能源的穩定性相對化石能源較差，德國仍然面臨著能源安全的挑戰。為此，德國聯合歐洲其他經濟體于 2020 年成立歐洲清潔氫聯盟共同解決氫能發展可能遇到的問題，同年德國聯邦政府發布國家氫能戰略，且于 2021 年發布德國氫行動計劃 20212025。旨在解決氫經濟

23、的技術障礙，特別是降低大量生產和運輸氫的成本。預計到 2030 年，德國工業應用中的氫氣需求量將從2019 年的 55TWh 增加至約 110TWh，氫能發電形成 5GW 機組，且于2035 年有望再增加 5GW 裝機。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 19 圖圖 8：20212023年德國政府對氫能戰略的基金分配情況年德國政府對氫能戰略的基金分配情況 圖圖 9：德德國工業應用中氫能的需國工業應用中氫能的需求量及求量及 2030年展望年展望(Twh)數據來源：數據來源：BMWI 2.氫能的需求空間源自二次能源的替代氫能的需求空

24、間源自二次能源的替代 2.1.氫能為二次能源氫能為二次能源 氫能為二次能源。氫能為二次能源。氫原子雖然占地球中所有原子量的 17%，是地球中含量最多的元素之一，但地球和地球大氣層中的游離氫很少，氫原子在地球中主要儲存在水分子中，而氫能的主要儲存形式為游離態的氫氣。氫能較難從自然界中直接獲取，通常是通過其它能源轉發而來的，屬于典型的二次能源。圖圖 10：一次能源和二次能源的關系一次能源和二次能源的關系 數據來源：E2G energy together、國泰君安證券研究 氫能的需求空間源于對其他二次能源的替代氫能的需求空間源于對其他二次能源的替代。氫能由一次能源轉化而來，而能源的轉化有效率的損耗，

25、因此通常而言氫能為傳統化石能源及其他一次能源的下游，而不是互為替代關系。而與氫能同屬于二次能源的電能、熱能、化工品及合成燃料，是氫能未來發展主要的需求空間。2.2.氫能氫能 VSVS 電能，需求源自電氣化程度較低的領域以及儲能電能，需求源自電氣化程度較低的領域以及儲能 電能為普及電能為普及度最高度最高的二次能源的二次能源。第二次工業革命后開啟了電氣化時代，電能因其便于輸送、高效、無污染，迅速普及，歷經百余年的發展，人 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 19 類社會已經完成了電氣化所需的基礎設施建設，所有的一次能源都可以通過發電

26、裝置轉化為電能，電能是適用范圍最廣的二次能源，而且全球電氣化率仍在持續提升。電能即發即用的特點以及在長距離無線傳輸領域技術不成熟，導致交通電能即發即用的特點以及在長距離無線傳輸領域技術不成熟，導致交通領域領域電氣電氣化程度較低化程度較低。且電氣化首先也在有固定運輸場景的火車、有軌電車領域完成，而無固定運輸場景的乘用車商用車領域，則是在依托儲能領域一定技術突破后才進行了初步的電氣化，但是航運、船運、航空以及軍用領域的運輸是電氣化較難以觸及的盲區。圖圖 11：20002021年全球電能消耗占一次能源的比重持續年全球電能消耗占一次能源的比重持續提升提升(艾焦爾艾焦爾)圖圖 12：中國新能源汽車占汽車

27、產量比重持續提升中國新能源汽車占汽車產量比重持續提升 數據來源：bp、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 儲能電池的儲能電池的推廣推廣給予了氫能在交通領域的給予了氫能在交通領域的需求空間需求空間。為了應對在非固定場景電能的使用及推廣，由化學能轉化為電能的小型發電裝置電池開始了研發制造，伴隨鋰電池這類能量密度較高的電池的有效推廣，電能從小功率移動電器的應用拓展到較大功率乘用車領域。而鋰電池是儲能裝置而不是能源本身。鋰電池可以拓寬電能的應用場景，但不能改變電能的來源，對減碳沒有實質性的幫助，且鋰電池對鋰礦資源需求的提升，也致使鋰電池的成本有所提升。氫能作為二次能源，可在燃料電池

28、的放電裝置中，對鋰電池體系有效補充，且氫能雖為二次能源但主要來源于工業副產氫而不是電解水制氫，能夠有效減碳。表表 3:鋰電池與氫燃料電池的對比鋰電池與氫燃料電池的對比 鋰電池鋰電池 氫燃料電池氫燃料電池 能量密度能量密度 100300Wh/Kg 約 1000Wh/Kg 循環次數循環次數 10005000 次 通過加氫可實現持續放電 安全性安全性 能量密度與安全性較難同時兼容 高壓氫罐系統的泄露風險 使用溫度使用溫度 冬季低溫性能差 冬季低溫無影響 關鍵原料關鍵原料 鋰礦石資源具備稀缺性 催化劑鉑資源稀缺性強，且非常昂貴 電池成本電池成本 5001000 元(kw/h)約 5000 元(kw)使

29、用成本使用成本 百公里(乘用車)16 度電，832 百公里(乘用車)消耗氫氣1Kg，2050 元 基礎設施基礎設施 充電樁及配套費用百萬元級別 加氫站及配套千萬元級別 環保減碳環保減碳 碳排放轉移至上游 有效減碳 0%5%10%15%20%0.0200.0400.0600.0800.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球一次能源消耗量全球電能消耗量電能占一次能源比重0.0100.0200.0300.0400.02018-032018-062018-09

30、2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09新能源汽車(萬輛)汽車(萬輛)行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 19 推廣程度推廣程度 完全商業化 商業推廣初期 政策政策 持續補貼，推動商業化 長期規劃已定，放權地方政府，摸索發展道路 數據來源：CNKI、國泰君安證券研究 燃料電池汽車與鋰電池比較優勢在于更寬的溫度使用條件燃料電池汽車與鋰電池比較優勢在于

31、更寬的溫度使用條件，高緯度地區，高緯度地區的氫燃料汽車空間可達的氫燃料汽車空間可達 0.6 萬億元。萬億元。較多研究表明，低溫下特別是當溫度下降到-20 度甚至更低時，鋰離子電池的能量和功率會明顯降低，這限制了電動汽車在高寒、高緯度地區的應用。而氫燃料電池使用溫度甚至可以在零下 30 度，甚至擁有比燃油車更寬泛的使用溫度，因此對于高緯度地區來說，氫燃料汽車是未來個人交通領域減碳的主方向。且全球有超千萬人口生活在北緯60N以上的高緯度地區，而以上地區主要有冰島、加拿大、俄羅斯等國家，上述國家人均汽車擁有量約 0.5，若按 50%替換為氫燃料汽車以及普及后每輛 25 萬元人民幣計算，則空間為 0.

32、6 萬億元人民幣。北京冬奧會期間首次實現奧運賽場氫燃料汽車規?；瘧帽本┒瑠W會期間首次實現奧運賽場氫燃料汽車規?；瘧?。2022年北京冬奧會期間，為全面踐行綠色辦奧理念，張家口核心賽區全部使用氫能車輛共 710 輛，首次實現奧運史上氫燃料電池汽車規?；痉稇?，助力北京冬奧會成為首個實現“碳中和”的奧運賽事。圖圖 13：鋰電池在低溫下有明顯衰減鋰電池在低溫下有明顯衰減 圖圖 14：60N 緯度以上的高緯度地區也有超千萬人生活緯度以上的高緯度地區也有超千萬人生活 數據來源：Scientific Research 數據來源：Weforum 氫燃料電池汽車高昂的成本，使其過去三年的普及率低于鋰電池汽

33、車氫燃料電池汽車高昂的成本，使其過去三年的普及率低于鋰電池汽車。對于同款車型，氫電版價格遠超純電版，例如：長安深藍 SL03 2022 款中的 705 純電版的指導價為 22.19 萬元，而 730 氫電版的指導價為 69.99萬元。且對于有較多專利儲備的日本車廠豐田來說，氫電系列的 Mirai 車報價 74.8 萬起，也遠高于同屬中型車的凱美瑞和亞洲龍。而在鋰電池汽車商業化推廣的過程中，其規模效應和政策補貼也帶來了成本的下降，因此在 2019 年時氫燃料電池汽車還能占據新能源車的 0.24%，而 2022年已降至 0.05%。燃料電池汽車尚處導入期，降本空間足燃料電池汽車尚處導入期，降本空間

34、足。盡管燃料電池汽車在新能源汽車的占比有所下降，但燃料電池汽車產銷量的仍然高速增長，2022 年111 月燃料電池汽車產量達 2973 輛，同比+159.1%。此外，燃料電池汽車的高成本主要源自動力系統的成本以及后期使用，而動力系統是可以通過規?；瘜崿F快速降本的，而配套設施的建設在特定路線的場景下能 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 19 成本最優化，例如公共交通系統、園區重卡系統，均能使配套建設成本最低。圖圖 15：氫燃料汽車占新能源汽車銷量比重仍然較低氫燃料汽車占新能源汽車銷量比重仍然較低 圖圖 16：2022 年年 1

35、11月燃料電池汽車產量為達月燃料電池汽車產量為達 2973（輛）（輛）數據來源：wind、中國汽車工業協會、國泰君安證券研究 數據來源：中國汽車工業協會、國泰君安證券研究 相較電能，氫能相較電能，氫能具備具備的可儲存的性質也能優化電源結構的可儲存的性質也能優化電源結構?？稍偕茉从绕涫枪夥惋L能的利用，是推進低碳化的必經之路，但風光資源的供電功率穩定性較低。因此提升風電光伏使用占比的過程中，需要配套相應的儲能系統，而通過電解水制氫，此后再利用氫能發電系統，就能實現由不穩定的風光發電，向穩定的以氫為燃料的無污染火電轉化。氫氣作為燃料發電的燃氣輪機的正在被開發中氫氣作為燃料發電的燃氣輪機的正在被開

36、發中。日本三菱重工擁有豐富的氫能發電技術儲備，以 100%氫氣作為原料的 40MW 級燃氣輪機將于2023 年驗證，且立志于到 2025 年實現商業化。此外，更大型的 400MW級燃氣輪機的燃燒測試也已成功進行，原料類型為氫氣和天然氣各占一半，目標是 2030 年實現 100%氫氣燃燒的商業化。圖圖 17：三菱重工交付的燃氣輪機三菱重工交付的燃氣輪機 數據來源：JAPANGOV 2.3.氫能氫能 VSVS 化工品，還原屬性均有替代的可能化工品，還原屬性均有替代的可能 二次能源合成化工品中，焦炭是最二次能源合成化工品中，焦炭是最廣泛使用廣泛使用的產品之一的產品之一。焦炭做為煤焦鋼行業的中游，是目

37、前鋼鐵行業不可或缺的原材料，其在高爐煉鐵的工藝中主要起到提供熱值、還原劑、支撐骨架等作用。而作為高耗能產業之一，鋼鐵生產占全球溫室其它排放量的 8%，長流程煉鋼工藝是難以實0.116%0.178%0.125%0.238%0.082%0.048%0.047%0.000%0.050%0.100%0.150%0.200%0.250%5301272161928331199177729730500100015002000250030003500產量銷量 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 19 現電氣化的，因此在減碳過程中找尋焦炭的低碳

38、替代品是唯一可行的減碳方案。氫氣具有與焦炭類似的化學性質，亦可在鋼鐵領域實現應用氫氣具有與焦炭類似的化學性質，亦可在鋼鐵領域實現應用。氫氣是常見的還原性氣體，此外氫氣在被氧化的過程中同樣可以釋放能量，雖然氫氣無法作為骨架支撐鐵水，但氫氣可以作為噴吹煤的替代物來實現減碳，這為氫能在鋼鐵領域的應用提供了理論基礎。全球首例百萬噸級氫冶金示范項目已在國內完成投產全球首例百萬噸級氫冶金示范項目已在國內完成投產。河鋼集團120萬噸氫冶金示范工程一期于 2022 年 12 月全線貫通，據集團測算，與同等生產規模的傳統“高爐+轉爐”長流程工藝相比，集團氫冶金示范工程一期每年可減少 CO2排放 80 萬噸，減排

39、比例達到 70%以上，同時 SO2、NOx、煙粉塵排放分別減少 30%、70%和 80%以上，且生產每噸直接還原鐵可捕集二氧化碳約 125 千克。圖圖 18：河鋼集團張宣科技河鋼集團張宣科技 120萬噸氫冶金示范工程現場萬噸氫冶金示范工程現場 數據來源：河鋼集團網站 氫氣在煉鋼領域的應用空間超過千億氫氣在煉鋼領域的應用空間超過千億元規模元規模。假設噴吹煤在鋼鐵生產過程中全部被氫氣取代，則噸鋼需要約 20 千克氫氣，而全球 2021 年粗鋼產量為 19.5 億噸，即使按 15 元/千克氫氣的單價計算，則市場規模有5850 億元人民幣。若技術進步后，氫能還能部分取代焦炭，那么市場規模將突破萬億元人

40、民幣。圖圖 19：鋼鐵行業中，噸鋼噴吹煤使用量在約鋼鐵行業中，噸鋼噴吹煤使用量在約 147(kg)圖圖 20：2021 年全球粗鋼產量達年全球粗鋼產量達 19.5 億噸億噸 數據來源：Mysteel、國泰君安證券研究 全球鋼鐵協會、國泰君安證券研究 143.5145.29146.7147.402040608010012014016020182019202020211951-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球粗鋼產量(百萬噸)yoy

41、 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 19 2.4.氫能氫能 VSVS 其它燃料其它燃料，減碳及高放熱量是主要優勢減碳及高放熱量是主要優勢 氫氣摻燒發電，源頭端減碳氫氣摻燒發電，源頭端減碳。氫氣與天然氣同為氣體，而天然氣經過多年的應用，已經具備完善的管道運輸系統和充裕的發電機組，因此天然氣摻氫技術將能使氫氣共用天然氣的基礎設施。美國通用技術、德國西門子和日本三菱電力等行業巨頭，均致力于在燃氣輪機中氫燃燒的研究，其中通用技術公司已將 5%氫氣混合物作為燃料用于 485MW 聯合循環機組發電。且三菱重工的高砂氫園區內，已為大型燃氣

42、輪機提供 30%的摻氫燃燒，并預計于 2025 年實現 100%的氫燃燒。天然氣摻氫燃燒市場空間超天然氣摻氫燃燒市場空間超千千億億元人民幣元人民幣。2021年全球天然氣發電量達6519 太瓦時，假設伴隨技術突破全球平均天然氣摻氫燃燒達 20%，若按照氫氣 2 元/標方計算，市場規模達 3.5 千億元人民幣。圖圖 21：2021年全球天然氣發電量達年全球天然氣發電量達 6518.5 Twh 數據來源：bp、國泰君安證券研究 3.制氫制氫是是國內最具優勢國內最具優勢的產業鏈環節的產業鏈環節 3.1.中國具有領先全球的氫源儲備中國具有領先全球的氫源儲備 氫能的產業鏈主要涉及制儲運加四大環節。氫能的產

43、業鏈主要涉及制儲運加四大環節。1）制氫：）制氫：由于氫能是二次能源，需經轉化而來，常規制氫方法包括化石能源轉化制氫、工業副產制氫、電解水制氫等，在獲得氫氣后再根據不同的下游需求進行提純；2）儲儲氫氫：主要有高壓氣態儲氫、低溫液態儲氫、固態儲氫和有機液體儲氫等四大類，其中燃料電池汽車的儲氫方式主要為高壓氣態儲氫；3）運氫）運氫：主要以鋼瓶、運氫車等形式運輸，已用規模提升后主要發展管道運輸；4）加氫）加氫：主要為加氫站。中國是目前全球最大的氫氣生產國中國是目前全球最大的氫氣生產國。據 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），我國是世界上最大的制氫國，年制氫產量約 3300 萬噸，達到工業

44、氫氣質量標準約 1200 萬噸，此外可再生能源裝機量全球第一，在清潔低碳的氫能供給上具有巨大潛力。6518.5-4.0%-2.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-1000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.02010 2011 2012 2013 2014 2015 201620172018 2019 2020 2021全球天然氣發電量(Twh)yoy 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 19 圖圖 22：2021年中國氫氣產量占全球年中國氫氣產量占全球 29%，全球領先，全球

45、領先 圖圖 23：中國氫氣主要通過煤制氫獲取中國氫氣主要通過煤制氫獲取 數據來源：EIA、國泰君安證券研究 數據來源：中國煤炭工業協會、國泰君安證券研究 中國氫氣中國氫氣制備制備主要以煤制氫為主主要以煤制氫為主，各類氫源潛力巨大，各類氫源潛力巨大。氫氣可通過多種工藝路線制備，主要包括：化石能源制氫，主要為煤氣化制氫以及石油天然氣重組制氫。中國具有全球最大的煤炭產量，煤制氫潛力巨大。圖圖 24：2021年年中國煤炭產量占全球近一半中國煤炭產量占全球近一半 數據來源：bp、國泰君安證券研究 電解水制氫：電力來源主要包括火電、水電、風電、光電以及核電等，其中可再生能源是理想的電力來源，鑒于中國部分地

46、區新能源裝機與電網仍存在不匹配的情況，仍有棄風棄光的現象，利用棄電來作為電解水制氫的原料，有望降低氫成本。中國擁有全球最大的風電、光伏產能，具備充足的綠氫制備所需可再生能源的發電機組。圖圖 25：2021年中國風電裝機量全球第一，占比年中國風電裝機量全球第一，占比 40%圖圖 26：2021年中國光伏裝機量全球第一，占比年中國光伏裝機量全球第一，占比 36%數據來源：bp、國泰君安證券研究 數據來源：bp、國泰君安證券研究 工業副產氫：主要為焦化工藝、合成氨、PDH、氯堿化工等，其中中國焦炭合成氨產量全球第一，且中國自 2016 年以來化工行業資本開支不斷提升，規模巨大的化工行業將提供充裕的工

47、業副產氫。29.0%13.7%12.7%9.0%8.3%27.3%中國美國中東歐洲印度其它地區62%19%18%1%煤制氫天然氣制氫工業富產氫電解水制氫50%10%8%6%6%5%15%中國印度印尼美國澳大利亞俄羅斯其它40%28%16%16%中國歐盟(含英國)美國其它36%23%11%30%中國歐盟(含英國)美國其它 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 19 圖圖 27：2021年中國焦炭、氨、氯堿產能均為全球第一年中國焦炭、氨、氯堿產能均為全球第一 圖圖 28：2021年化工行業資本開支為近年化工行業資本開支為近 10 年

48、新高年新高(億元億元)數據來源：CNKI、國泰君安證券研究 數據來源：bp、國泰君安證券研究 3.2.氫礦氫礦能源化工產線的質變能源化工產線的質變 涉及工業副產氫的化工產線，理論上可作為“氫礦”。涉及工業副產氫的化工產線，理論上可作為“氫礦”。礦是指可從中提取有用組分或其本身具有某種可被利用的性能的礦物集合體，而諸如焦炭、石油催化裂化等能夠產生氫氣的產線，理論上均可稱為氫礦。石油工業的副產氫，主要用于后續產業鏈，較少外溢。石油工業的副產氫，主要用于后續產業鏈，較少外溢。石油工業是將原油經過分離獲得燃料及初級石油化工品，然后通過裂化、裂解獲得碳 3、碳 4 化合物，而由于剔除燃料油之外，石油以氫

49、碳比較低的不飽和芳烴為主，而該類初級原料是需要通過加氫催化等實現向低碳烯烴、烷烴等轉化。因此，石油化工業即使有環節產生了工業副產氫，但后續的環節也會消耗氫氣，而且整體來看石油化工業是需要額外補充氫氣的。雖然整個石化產業鏈環節難有氫氣外溢，但作為產業鏈某一節點是會有多余副產氫的，例如金能科技的 PDH 項目為公司帶來了額外的氫源。圖圖 29：石油化工產線中常見的加氫催化反應石油化工產線中常見的加氫催化反應 數據來源：Encyclopaedia Britannica 煤化工中的煤制氫類似于石油化工業氫氣較難外溢。煤化工中的煤制氫類似于石油化工業氫氣較難外溢。氫氣多為煤氣化的產物，后續主要參與合成氨

50、線路以及合成氣制甲醇線路，且煤炭的氫碳比小于甲醇，理論上氫氣較難外溢。不過雙碳趨勢下，未來煤炭消費量的將趨于平緩或下降，華東煤炭龍頭兗礦能源在關于討論審議公司發展戰略綱要的議案 中表示，力爭 5-10 年氫氣供應能力超過 10 萬噸/年，亦開啟了布局氫能之路。45%70%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%氯堿產能占比焦炭產能占比合成氨產能占比02,0004,0006,0008,00010,0002012201320142015201620172018201920202021CS石油石化CS基礎化工1163612 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

51、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 19 焦化工藝產生副產氫，而后續煉鋼工藝不消耗副產氫，理論上氫氣可外焦化工藝產生副產氫，而后續煉鋼工藝不消耗副產氫，理論上氫氣可外溢。溢。焦化工藝是用焦煤高溫干餾制備焦炭，而焦炭的碳氫比是高于焦煤的，且干餾環境下隔絕氧氣，因此焦化反應后氫均以氫氣的形式離散在焦爐煤氣中。而傳統焦炭煉鋼的工藝中也不涉及到氫氣的應用，在焦化反應中氫氣多用于燃料以及制甲醇的原料等，對于整個產業鏈的物料平衡來說氫氣是富裕的。焦化產業鏈具有制氫的天然成本優勢，每立方氫氣的成本僅為焦化產業鏈具有制氫的天然成本優勢，每立方氫氣的成本僅為0.71.0元元。焦化產業鏈是用焦煤煉焦的產

52、業鏈，在焦煤高溫干餾后主要有氣液固三相產物，固態是常見的焦炭、液態是煤焦油、氣態成分則是焦爐煤氣，其中焦爐煤氣通常作為動力源重新回到焦爐提供熱源，作為工業副產物焦爐煤氣的成產成本較低。而焦爐煤氣一般為富氫尾氣（氫氣含量約 60%），焦爐煤氣只需經過簡單的物理分離就可制得氫氣，焦爐煤氣制氫的平均成本在 0.71.0 元/立方米，是常見制氫法包含化石能源制氫、電解水制氫中最具成本優勢的方法。圖圖 30：焦爐煤氣制氫成本在主流工藝中最低焦爐煤氣制氫成本在主流工藝中最低 數據來源：國泰君安證券研究 擁有焦化產能的公司，可看做為擁有氫礦的公司。擁有焦化產能的公司，可看做為擁有氫礦的公司。中國最大的獨立焦

53、化企業中國旭陽集團，已規劃在建氫氣產能合計8.54 億立方米，預計 2024 年能完全投產。河北旭陽 1000kg/天氫能項目預計 2021 年投產，該項目位于定州，毗鄰雄安新區及張家口冬奧會區域，需求端有保障。旭陽中燃 8.5 億方/年項目預計 2023 年底投產，屆時集團氫氣年產能為 7.6 萬噸。表表 4：公司：公司在建氫能項目一覽在建氫能項目一覽 項目項目 定州園區氫能項目一期氫氣純化及充定州園區氫能項目一期氫氣純化及充裝系統裝系統 清水河縣清水河縣 360 萬噸萬噸/年焦化及制年焦化及制氫綜合利用項目氫綜合利用項目 區位 定州市 呼和浩特市 建設單位 河北旭陽 旭陽中燃 規模與內容

54、一套焦爐尾氣氫氣純化系統 氫綜合利用項目 產品 高純氫 高純氫 產能 1000kg/天 8.5 億立方/年 項目投資 0.3 億 48 億 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 19 投產時間 2020 年2021 年 2023 年 12 月 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 美錦能源作為國內獨立焦化龍頭之一，已完成包括制氫、整車生產等氫能源領域的全面布局。據公司副總裁，焦爐煤氣制氫是目前大規模、低成本獲得氫氣最可行的途徑之一，公司在制氫方面擁有得天獨厚的優勢，根據公司現有上千萬噸/年焦炭產能粗略計算，可從焦爐煤氣中提取氫氣

55、 9.6 萬噸/年，可供約 9100 輛氫燃料電池重卡使用，預計減碳 109.5 萬噸。3.3.電解水制氫，綠色能源的最后一環電解水制氫，綠色能源的最后一環 電解水制氫技術可以作為電電解水制氫技術可以作為電-氫系統的橋梁氫系統的橋梁，在電力供應過剩且傳輸通道不暢時，使用多余可再生能源制氫，進而起到儲能調峰的作用、配合可再生能源的高比例發展。以綠電為能源電解水制氫，可獲得綠氫，從而完成零碳用能以綠電為能源電解水制氫，可獲得綠氫，從而完成零碳用能。推廣氫氣的主要原因為通過氫氣替代化石能源，完成降碳，減緩全球變暖的情況。而由于氫氣為二次能源，因此通過化石能源以及工業副產制氫被稱為灰氫及藍氫，并不能做

56、到零碳。圖圖 31：綠氫是零碳氫氣綠氫是零碳氫氣 數據來源：Encyclopaedia Britannica 中國氫能規劃表示中國氫能規劃表示 2025年綠氫的量達年綠氫的量達 1020萬噸每年，萬噸每年，十四五將迎高十四五將迎高速發展速發展。據中國氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），到 2025 年可再生能源制氫量達到10-20萬噸/年，成為新增氫能消費的重要組成部分，實現二氧化碳減排 100-200萬噸/年。而當前電解水制氫的產量僅占總產量約 1%，即 3.3 萬噸，則 2023 至 2025 的三年時間里，電解水制氫的產能需要提升 36 倍。高耗能的煤化工企業，已開始布局綠

57、氫業務高耗能的煤化工企業，已開始布局綠氫業務。對于煤化工企業來說，限制其未來發展的除了新項目的資本金外，還需要得到能耗指標以及環評的批復，而布局綠氫業務可以有效降低產線的碳排放，新建化工項目的能耗指標相對更容易獲得。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 19 寶豐能源作為煤化工龍頭之一，致力于擴大煤制烯烴的產能以及精細化工產線的縱向一體化，而能耗指標是公司需要面臨的挑戰之一。得益于其產業園所在的寧夏和內蒙地區也擁有充裕的風光資源，寶豐能源內蒙古一期項目通過風光制氫一體化配套項目補入綠氫、綠氧，即用“綠氫”替代原料煤，補入甲醇合成

58、項目裝置，可減少工藝系統二氧化碳的排放量，同時，將副產的氧氣作為氣化用氧替代燃料煤，補充到氣化裝置中降低空分裝置能耗。其 2021 年 4 月投產的電解水制氫示范項目，單位制氫成本僅 14.9 元/千克，相當于每立方 1.33 元，通過低成本的綠電以及 EPC 總包及優質成本管控能力，低于常規電解水制氫項目。表表 5：投產制氫項目單位成本一覽投產制氫項目單位成本一覽 序號 項目名稱 投產時間 單位制氫成本 項目規模 1 寧夏寶豐能源光伏發電電解水制氫示范項目 2021 年 14.91 元/kg 光伏發電裝機容量200 兆瓦，制氫能力2 萬標準立方米/小時 2 新疆庫車光伏發電綠氫 2022 年

59、 12.95 元/kg 光伏發電裝機容量300 兆瓦，制氫能力2.8 萬標準立方米/小時 3 河北建投風電制氫項目 2022 年 30 元/kg 風力發電裝機容量56.2 兆瓦，每年產量 313 噸氫氣（預設目標）數據來源：中國知網我國新能源風光發電制氫動態成本測算，國泰君安證券研究 電解水制氫降本潛力大，度電成本及裝置成本均有下降空間電解水制氫降本潛力大，度電成本及裝置成本均有下降空間。電解水的成本主要由變動成本與固定成本構成，變動成本主要為制氫的用電成本，固定成本主要為電解裝置成本。以風電電源質子交換膜(PEM)裝置為例，每立方氫氣需要約 4.5 度電、度電電解水裝置約 0.7 元占固定成

60、本 50%，則若風電度電成本按 0.185 元測算，則每立方氫氣成本為 2.23 元。如果按照 2025 年風電成本降至 0.1 元，電解水裝置成本降為 0.5 元，其他固定成本降為 0.4 元，那么彼時度電成本 1.35 元，已相較石腦油制氫、天然氣制氫等具備一定優勢，但仍不及煤制氫及化工復產氫。圖圖 32：1220年綠電平準化度電成本持續下降年綠電平準化度電成本持續下降(度度/美元美元)圖圖 33：電解水裝置總系統成本預計不斷下降電解水裝置總系統成本預計不斷下降(元元/kw)數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：中國知網我國新能源風光發電制氫動態成本測算、國泰君安證券研究 0.1

61、6 0.15 0.14 0.11 0.10 0.10 0.08 0.07 0.06 0.07 0.06 0.06 0.06 0.06 0.05 0.05 0.04 0.03 0.000.050.100.150.20201220132014201520162017201820192020平準化度電成本:光伏:住宅:中國平準化度電成本:加權平均:陸上風電:中國5716 5083 4635 4453 3777 9146 7899 7080 6720 5508 0200040006000800010000201720182019202020212022202320242025EALK電解裝置PEM電解

62、裝置 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 19 4.投資建議投資建議 氫能作為終極能源，2022 年美國、日本、德國等均以開啟氫能的未來發展計劃，中國也于同年發布了 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）。與其他國家相比，中國不僅具有全球氫能產量最大的國家，亦具有領先全球的氫源儲備，在氫能的發展中中國的能源化工企業，有望依托氫能業務走向世界，推薦。推薦。1）擁有大量“氫礦”資源的：中國旭陽集團。2）布局綠電業務：寶豐能源。3）PDH 工業副產氫：金能科技。4）長期規劃涉及制氫業務：兗礦能源。受益標的：美錦能源。表表 6

63、：主要推薦上市公司估值表：主要推薦上市公司估值表 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 EPS(元元)PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中國旭陽集團 1907.HK 0.61 0.85 1.16 5.6 4.0 2.9 增持 寶豐能源 600989.SH 0.97 0.96 1.32 13.1 13.3 9.6 增持 兗礦能源 600188.SH 3.34 7.55 7.91 10.7 4.7 4.5 增持 金能科技 603113.SH 1.11 1.28 1.51 8.5 7.4 6.3 增持 美錦能源*000723.SZ 0.6 0.61

64、 0.67 15.5 15.2 13.9 無 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：1）收盤價截至 2023 年 1 月 11 日；2）美錦能源 2223 年 EPS數據源自 wind 一致預期。5.風險提示風險提示 全球經濟下行帶來的全球經濟下行帶來的替代替代需求需求下降下降。為對抗通脹，2022年美聯儲正式開啟貨幣緊縮周期，如果加息過快導致經濟衰退，則將在需求端對全球能源價格帶來負面影響，而氫能的成本劣勢將被暴露，從而影響氫能的替代需求。氫能推廣不及預期。氫能推廣不及預期。全球主要經濟體均在 2022 年開啟了氫能的未來規劃，預計均將大力推廣氫能的應用，倘若不可抗力出現，氫能推廣不及預

65、期，則包括上游制氫領域的公司在內全產業鏈公司可能均會受到影響。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 19 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的

66、客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投

67、資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財

68、務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得

69、本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指

70、數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟層北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：