飛科電器-公司研究報告-國潮崛起飛科提價能否再接再厲？-230209（33頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0202 月月 0909 日日 飛科電器飛科電器(603868.SH)(603868.SH)公司深度分析公司深度分析 國潮崛起，飛科提價能否再接再厲？國潮崛起，飛科提價能否再接再厲？證券研究報告證券研究報告 小家電小家電 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 80.480.4 元元 股價股價 (2023(2023-0202-08)08)68.2868.28 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)29,742.77 流通市值流通市值(百萬元百萬元)

2、29,742.77 總股本總股本(百萬股百萬股)435.60 流通股本流通股本(百萬股百萬股)435.60 1212 個月價格區間個月價格區間 42.58/90.15 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -3.4-21.7 60.6 絕對收益絕對收益 -1.0-13.0 49.1 張立聰張立聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 相關報告相關報告 盈利能力改善，多品類有望持續發力 2022-10-28 盈利能力環比改善，抖音渠道再創佳績 2022-10-16 中高端新品占比提升，Q2 扣非業

3、績維持高增 2022-08-16 產品結構升級，Q2 盈利能力改善 2020-08-20 Q3 收入降幅收窄 2019-10-30 國潮崛起背景下，飛科均價有望翻倍：國潮崛起背景下，飛科均價有望翻倍：國潮崛起的大背景下國產品牌高端化顯現，在美妝護膚、大家電及個護電器領域的國產品牌均價已有提升，部分品牌均價已突破了外資品牌的天花板。飛科作為國產剃須刀龍頭企業，憑借產品創新及新興渠道優勢，成功打造中高端爆款新品，飛科和飛利浦剃須刀的均價差距不斷縮小。我們認為，飛科均價有望更上一層樓，長期均價對標飛利浦當前均價或可翻倍。飛科飛科具有持續打造爆款的能力具有持續打造爆款的能力：飛科 2021 年下半年陸

4、續推出小飛碟剃須刀和感應式剃須刀，小飛碟推出后很快成為市場爆款產品，在抖音渠道最高單月銷額占飛科 50%以上（見圖 26）。小飛碟和感應式剃須刀外形和功能獨具特色，公司在產品設計上已越趨年輕時尚。而小飛碟成為爆款也離不開公司在營銷策略上的升級，公司在內容營銷、產品種草上已形成優勢。我們認為飛科具備持續打造爆款的產品設計和營銷能力。線上直營化加強渠道控制力：線上直營化加強渠道控制力：此前公司線上渠道以經銷為主，2021 年公司開始重點打造天貓自營門店，天貓官旗收入占比逐漸提升（見圖 31）。飛科 2021 年直營收入占比開始明顯提升，2022Q1 占比已升至 51.0%。直營化提升公司對終端的掌

5、控力和毛利率，公司能夠更高效的推廣中高端新品，也有更多的毛利率空間進行營銷投入，升級自身品牌形象。飛科在抖音渠道具有領先地位，抖音飛科在抖音渠道具有領先地位，抖音渠道渠道新品占比較高新品占比較高：據蟬媽媽數據，飛科在抖音個護品牌中銷額排名第一（見表 5）。除了因提前布局帶來的先發優勢，飛科抖音直播的轉化率也遠高于其它個護電器品牌。公司抖音渠道均價高于傳統電商渠道，主要因為太空小飛碟等中高端新品銷售占比較高。抖音電商渠道的發展不僅帶來了銷售額的增長，更通過情感話題和爆款產品構筑了全渠道的品牌形象。投資建議：投資建議：飛科作為國產剃須刀龍頭企業，已逐漸縮小了和外資品牌的均價差距。飛科品牌高端化之路

6、越發清晰，多品類發力有望打開其進一步的成長空間。預計公司 20222023 年 EPS 為 2.08/2.68 元，6 個月目標價為 80.4 元，對應 2023 年 30 倍 PE，維持買入-A 的投資評級。風險提示：風險提示：消費者對高端新品接受度不及預期、疫情反復導致線下渠道經營受到影響、假設不及預期的風險 -24%-14%-4%6%16%26%36%46%56%66%76%86%96%2022-022022-062022-092023-01飛科電器飛科電器滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 (

7、百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 3,567.9 4,005.3 4,787.3 5,705.3 6,609.1 凈利潤凈利潤 638.3 640.7 904.3 1,168.3 1,409.7 每股收益每股收益(元元)1.47 1.47 2.08 2.68 3.24 每股凈資產每股凈資產(元元)6.50 6.98 7.71 8.65 9.78 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率

8、(倍倍)45.9 45.7 32.4 25.1 20.8 市凈率市凈率(倍倍)10.4 9.6 8.7 7.8 6.9 凈利潤率凈利潤率 17.9%16.0%18.9%20.5%21.3%凈資產收益率凈資產收益率 22.5%21.1%26.9%31.0%33.1%股息收益率股息收益率 1.5%1.5%2.0%2.6%3.1%R ROICOIC 37.6%35.2%50.3%74.2%72.3%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 XXmVqVkYsVbWuMyQbR8QaQoMqQoMoNeRqQtRjMrRwP9PrQmMuOnOvNvPrQmP公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛

9、科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.投資概要.5 1.1.核心觀點.5 1.2.有別于市場的觀點.5 2.國潮崛起，飛科的提價空間有多大？.6 2.1.國產品牌影響力提升，部分品牌均價躍升.6 2.2.飛科作為國產剃須刀龍頭，剃須刀中長期均價或超飛利浦.11 3.創新產品價格更高，飛科推新賣貴提升均價.14 4.渠道直營化改革，抖音渠道領先國外品牌.18 5.財務分析.25 6.盈利預測和公司估值.27 6.1.盈利預測.27 6.2.估值.28 7.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1.歷次國潮崛起浪潮時間線.6 圖 2.各類產品

10、的消費者更偏好購買國牌的比例.6 圖 3.華為智能手機出貨量在 2020Q2 首次超過三星.6 圖 4.各國研發支出占 GDP 比重.7 圖 5.全國居民人均消費支出（元）.7 圖 6.珀萊雅早 C 晚 A 組合：雙抗精華和紅寶石精華.7 圖 7.珀萊雅護膚品天貓均價已接近歐萊雅.7 圖 8.天貓護膚品市場競爭格局變化.8 圖 9.卡薩帝 10 萬元的物聯網冰箱.9 圖 10.2022 年 1-9 月冰箱品牌線下均價（元）.9 圖 11.冰箱市場國內外品牌銷量市占率及均價變化.9 圖 12.天貓美容儀市場競爭格局變化.10 圖 13.2022Q3 天貓美容儀品牌銷售額（億元）.10 圖 14.

11、美容儀品牌天貓銷售均價（元）.10 圖 15.覓光射頻美容儀乘風破浪聯名禮盒.10 圖 16.覓光潔面儀屁桃君限量款.10 圖 17.天貓電動剃須刀市場競爭格局變化.11 圖 18.飛科品牌剃須刀天貓各價格帶銷量占比.11 圖 19.飛利浦品牌剃須刀天貓各價格帶銷量占比.11 圖 20.飛科及飛利浦品牌剃須刀天貓均價走勢.12 圖 21.飛利浦清潔中心可提升產品附加價值.13 圖 22.飛利浦 APP 可給出智能剃須意見和控制剃須刀.13 圖 23.2020 年在售三款剃須刀（FS371/FS375/FS377）.14 圖 24.飛科 2021 年推出小飛碟剃須刀和二代感應剃須刀.14 圖 2

12、5.小飛碟剃須刀上市以來線上渠道月銷量（萬個）.14 圖 26.小飛碟剃須刀在抖音渠道銷售額不斷提升.14 圖 27.飛科剃須刀天貓和京東均價變化（元）.15 圖 28.飛科 499 元旗艦剃須刀七夕限定禮盒裝.17 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 29.499 元新品 FS988 對線上銷售均價的影響估算.17 圖 30.飛科直銷和經銷收入占比.18 圖 31.飛科天貓主要店鋪銷售額占比.18 圖 32.飛科線上收入占比.18 圖 33.2022H1 飛科剃須刀各渠道終端零售均價（元）.19 圖 34.飛科電器抖

13、音渠道銷售額（千萬元）.19 圖 35.2022Q1 抖音渠道和常規線上渠道剃須刀品牌數.19 圖 36.太空小飛碟剃須刀七夕限定禮盒裝.19 圖 37.飛科抖音帶貨渠道銷售額占比.20 圖 38.飛科抖音帶貨方式銷售額占比.20 圖 39.個護品牌抖音旗艦店直播帶貨轉化率及客單價.23 圖 40.飛科達人的抖音情感類視頻.23 圖 41.飛科抖音的達人營銷和視頻營銷數在節日期間激增.23 圖 42.開設于上海靜安大融城的飛科線下體驗店.24 圖 43.開設于上海長泰廣場的戴森線下門店.24 圖 44.線下體驗店擺放的旗艦款剃須刀.24 圖 45.線下體驗店擺設的生日禮盒.24 圖 46.飛科

14、 2016-2022Q1 年剃須刀銷售均價.25 圖 47.飛科 2020Q1-2022Q3 收入同比增速及毛利率.25 圖 48.公司銷售費用率逐漸提升.25 圖 49.公司毛銷差同比改善.25 圖 50.公司運營效率改善.26 表 1：珀萊雅天貓年度銷額最高的商品 SKU.8 表 2：飛科旗艦新品剃須刀和同價位競品比較.13 表 3：飛科電器官方商城在售電動剃須刀、電吹風及電動牙刷產品.15 表 4：飛科天貓商品銷量排名.16 表 5：抖音個護品牌銷售額排名及品牌畫像.20 表 6：飛科抖音自播賬號統計（按銷售額排序）.21 表 7：飛科抖音圣誕節主題自播直播間.22 表 8：飛科關聯銷售

15、額較大的引流視頻.23 表 9：飛科電器分產品盈利預測.27 表 10：飛科電器 FCFE DCF 模型中的關鍵假設及估值.28 表 11：飛科電器 FCFE DCF 絕對估值情況（億元）.28 表 12：每股權益價值敏感性分析（單位：元）.28 表 13：相對估值表.29 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.投資概要投資概要 1.1.1.1.核心觀點核心觀點 擴大內需擴大內需政策政策有望助力國潮有望助力國潮崛起，促進國產品牌升級。崛起，促進國產品牌升級。近期中共中央、國務院印發了擴大內需戰略規劃綱要（202220

16、35 年），提出要實施擴大內需的戰略，綱要中亦提出要增加中高端消費品國內供應。我們認為擴大內需戰略將助力國潮崛起，加快國有消費品牌高端化進程，飛科作為國產剃須刀龍頭有望充分受益。飛科飛科產品迭代或促均價提產品迭代或促均價提速加快速加快。根據久謙中臺數據，飛利浦 2022Q3 期間 500 元以下的剃須刀均價約為 230 元，而飛科剃須刀 Q3 均價在 185 元左右?？紤]到飛科 500 元以下的產品和飛利浦具有一定可比性，因此我們認為飛科均價短期內仍有 20%以上的提升空間。飛科現售產品推出時間一般集中在年初和年中，目前熱銷產品已推出接近一年半，2023 年熱銷產品迭代有望進一步優化產品結構提

17、升均價。防疫政策防疫政策優化優化有望帶動有望帶動需求需求回暖回暖。近期防疫政策進一步優化，疫情緩和后線下出行頻次增加。消費者居家時間減少后，理容需求或帶動剃須刀需求上升。便攜式剃須刀因移動使用屬性更強，滲透率或將因此加速提升。公司雖以線上銷售為主，但線下客流量恢復也有望促進線下渠道銷售情況回暖。1.2.1.2.有別于市場的觀點有別于市場的觀點 公司 2022 年以來均價同比提升幅度較大，中高端新品占比提升是主因。部分投資者認為其均價提升難以為繼，市場空間增速有限，主要是基于以下理由：部分投資者擔心公司小飛碟剃須刀生命周期有限，爆款邏輯不能持續。我們認為小飛碟剃須刀成為爆款并非偶然，而是公司在產

18、品設計和營銷打法優化后的必然結果。公司 2021 年下半年以后推出的剃須刀產品，從外形到包裝上更顯年輕化以及趣味化，體現了公司在設計語言上已越趨年輕時尚的方向。在營銷上公司通過趣味視頻和禮盒包裝，賦予了產品更多情感價值，滿足了消費者情感上的需求。公司營銷上的變化還體現在和 KOL 的短視頻合作、營銷種草內容的生產上面，這些和新品自身的特點相結合才產生了小飛碟剃須刀這樣的爆款。因此公司此后推出的新品也有望接替小飛碟剃須刀，成為公司此后的爆款。還有部分投資者認為飛科所涉足的剃須刀市場已經成熟，市場集中度較高，飛科未來僅能靠剃須刀提價提升收入。但我們認為便攜式剃須刀滲透率提升較快，打開了飛科新增的銷

19、量空間。公司也已有沖牙器及脫毛儀等相關專利公布，如相關產品落地后有望進一步打開口腔護理電器和美姿電器的銷量空間，開辟女性護理的新方向。公司電吹風產品已在 2022 年 7 月推出 200 元以上的新產品，價格較之前 100 元左右的水平有較大提升。目前國產高速電吹風品牌徠芬/追覓的均價分別在 500 元/800 元左右，如飛科推出高速電吹風產品，其電吹風均價天花板將進一步打開。公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 2.2.國潮崛起，飛科的國潮崛起，飛科的提價空間有多大提價空間有多大？2.1.2.1.國產品牌影響力提升，部分品

20、牌均價躍升國產品牌影響力提升，部分品牌均價躍升 國潮崛起加速，國潮崛起加速，國產品牌影響力逐漸提升國產品牌影響力逐漸提升。國產品牌逐漸打破了消費者此前低端的形象，在運動鞋服、家電及智能手機領域的影響力已大幅提升。2018 年以來中美貿易戰、新疆棉等事件背景下，國民的愛國熱情和文化自信以及對國產品牌的認同感空前高漲。政策層面上中國制造 2025、十四五規劃指明了國產品牌快速、高端化發展的方向，多種因素交織加速了國潮崛起的進程，國貨熱潮達到前所未有的高度。圖圖1.1.歷次國潮崛起浪潮時間線歷次國潮崛起浪潮時間線 資料來源：Quest Mobile，安信證券研究中心 圖圖2.2.各類產品的消費者更偏

21、好購買國牌的比例各類產品的消費者更偏好購買國牌的比例 圖圖3.3.華為智能手機出貨量在華為智能手機出貨量在 2020Q2 首次超過三星首次超過三星 資料來源：艾媒數據中心，安信證券研究中心 資料來源：canalys 科技實力與居民消費支出提高，是國潮崛起的重要原因?？萍紝嵙εc居民消費支出提高，是國潮崛起的重要原因。2020 年我國研發支出占 GDP 比例達2.4%，和主要發達國家的差距已經大幅縮小。具體體現為我國產品創新力提高，部分產品功能和技術上已與國外品牌相差無幾。我國人均消費支出的提升也助推了本土消費升級，給予了國產品牌高端化充分的延申空間。0%10%20%30%40%50%傳統燃油車母

22、嬰產品首飾珠寶新能源汽車新科技產品文具零食小型家電3C數碼產品大型家電綜合服裝公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖4.4.各國研發支出占各國研發支出占 GDP 比重比重 圖圖5.5.全國居民人均消費支出（元）全國居民人均消費支出（元）資料來源：世界銀行，Wind，安信證券研究中心 資料來源：國家統計局，Wind，安信證券研究中心 大單品大單品+新興渠道布局，已有國產化妝品牌實現均價突圍。新興渠道布局，已有國產化妝品牌實現均價突圍。我國化妝品行業仍是國外企業主導的市場，珀萊雅是我國大眾化妝品老牌企業，旗下主品牌珀萊雅創立

23、于 2006 年。2020 年以前珀萊雅先后通過線下化妝品專營店、線上電商紅利實現了較快增長，但均價相比國外品牌仍處于較低水平，僅為歐萊雅和玉蘭油的 1/2 以下。2020 年公司開始采用大單品策略，推出了爆款早 C 晚 A 組合：雙抗精華和紅寶石精華，套裝售價在 500 元以上。早 C 晚 A 即是早上使用含維生素 C 的產品，晚上使用含維生素 A 的產品，以達到較好的護膚效果。此前公司天貓官方旗艦店銷量及銷額最高的，為印彩巴哈透薄持妝粉底液及水盈澎澎新生面膜等單價100 元以下的單品。根據公司公告，2021 年公司高客單價大單品收入占比提升，全年珀萊雅雙抗精華、早 C 晚 A 套組等大單品

24、天貓占比 60%左右，雙 11 期間天貓大單品產品占比 70%左右。公司也較早布局了抖音渠道，達到了種草銷售二合一的目的。根據公司公告，2022 年 618活動期間珀萊雅品牌抖音美妝國貨排名已達第一。根據久謙數據，珀萊雅大單品策略推出后公司均價明顯提升，天貓均價由 2019 年的 114 元提升至 2022Q13 的 199 元。抖音渠道 2022Q3珀萊雅均價達 213 元，已超過歐萊雅 161 元的均價。圖圖6.6.珀萊雅早珀萊雅早 C 晚晚 A 組合：雙抗精華和紅寶石精華組合：雙抗精華和紅寶石精華 圖圖7.7.珀萊雅護膚品天貓均價已接近歐萊雅珀萊雅護膚品天貓均價已接近歐萊雅 資料來源：珀

25、萊雅，安信證券研究中心 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 0%1%2%3%4%2001200320052007200920112013201520172019中國美國日本德國-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201320142015201620172018201920202021全國居民人均消費支出YoY（右軸）200400600800歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛玉蘭油珀萊雅2019202020212022Q13公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖8.8.天貓護

26、膚品市場競爭格局變天貓護膚品市場競爭格局變化化 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心注：2022 年為 1-10 月數據 表表1 1：珀萊雅天貓年度銷額最高的商品珀萊雅天貓年度銷額最高的商品 SKSKU U 銷額排序 商品名 商品展示 品類 均價（元）銷量占比 銷額占比 2019 年 1 黑海鹽高凈潤泡泡 SPA 面膜 貼片面膜 91.5 19.5%16.3%2 水動力保濕三件套 護膚套裝 191.9 7.6%13.4%3 印彩巴哈透薄持妝粉底液 粉底液 76.5 8.6%6.0%2020 年 1 印彩巴哈透薄持妝粉底液 粉底液 69.7 11.9%8.4%2 海月水母保濕修護神經酰胺面膜 貼

27、片面膜 83.0 9.4%8.0%3 水盈澎澎新生面膜 涂抹面膜 68.2 6.9%4.8%2021 年 1 雙抗精華+紅寶石精華組合（早 C 晚 A 套裝）護膚套裝 528.0 1.9%6.2%2 彈潤透亮青春精華液（雙抗精華）面部精華 236.5 3.6%5.3%3 雙抗精華+紅寶石精華組合（早 C 晚 A 套裝）護膚套裝 514.7 1.5%4.9%公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2022 年 1 彈潤透亮青春精華液（雙抗精華）面部精華 256.1 8.0%12.3%2 賦能鮮顏淡紋緊致輕盈霜 乳液面霜 290.

28、3 6.8%11.8%3 雙抗精華+紅寶石精華組合（早 C 晚 A 套裝）護膚套裝 556.9 3.0%10.1%資料來源：天貓，久謙中臺，安信證券研究中心 注：商品 SKU 按天貓商品 ID 進行劃分 國產家電品牌的價格突破了外資品牌的天花板。國產家電品牌的價格突破了外資品牌的天花板。在白電領域，國產高端品牌卡薩帝已在中國高端市場占據了領先地位。根據公司年報，在線下萬元以上洗衣機/冰箱市場，卡薩帝 2021年的零售額占比已達 73.9%、36.2%?？ㄋ_帝的均價也遠高于國外品牌，根據奧維云網數據，2022 年 1-9 月卡薩帝冰箱線下均價較西門子高出 25.3%，為線下市場均價的 2 倍以上

29、?？ㄋ_帝在技術上不斷創新，以自由嵌入式設計、空氣洗等技術讓產品有了差異化定價的資本。同時，“明星同款”、思享薈等營銷方式構筑起了高端形象認知，技術硬實力和高端品牌認知讓卡薩帝得以實現高均價下的份額快速提升。圖圖9.9.卡薩帝卡薩帝 10 萬元的物聯網冰箱萬元的物聯網冰箱 圖圖10.10.2022 年年 1-9 月冰箱品牌線下均價（元）月冰箱品牌線下均價（元）資料來源：卡薩帝官網，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 圖圖11.11.冰箱市場國內外品牌銷量市占率及均價變化冰箱市場國內外品牌銷量市占率及均價變化 資料來源：中怡康，安信證券研究中心 0200040006000800

30、0100001200014000卡薩帝西門子三星市場均價-2,000 4,000 6,000 8,000 10,0000%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021國外品牌銷量市占率國內品牌銷量市占率國外品牌均價（元，右軸）國內品牌均價（元，右軸）公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 個個護小家電領域已有新銳國產品牌彎道超車。護小家電領域已有新銳國產品牌彎道超車。美容儀為個護小家電里的細分領域，根據魔鏡數據，2021 年市場規模約

31、為 111.8 億元。在 2020 年之前美容儀的高端市場以國外品牌為主，代表品牌為日本的雅萌和以色列的初普。2020 年部分國產品牌推出了高端射頻美容儀，和國外品牌展開正面競爭。2022Q3 國產品牌覓光和康鉑的天貓均價皆超過初普，雖然離雅萌的均價還有一定差距，但差距仍在持續縮小。覓光作為增長最快的高端國產品牌之一，主要通過抖音、小紅書進行推廣。通過和乘風破浪的姐姐等明星代言合作，同時和故宮文化、屁桃君等熱門 IP 聯名破圈營銷，增強了品牌影響力也擴展了消費者群體。圖圖12.12.天天貓美容儀市場競爭格局變化貓美容儀市場競爭格局變化 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 注：2022 年為

32、1-10 月數據 圖圖13.13.2022Q3 天貓美容儀品牌銷售額（億元）天貓美容儀品牌銷售額（億元）圖圖14.14.美容儀品牌天貓銷售均價（元）美容儀品牌天貓銷售均價（元）資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 圖圖15.15.覓光射頻美容儀乘風破浪聯名禮盒覓光射頻美容儀乘風破浪聯名禮盒 圖圖16.16.覓光潔面儀屁桃君限量款覓光潔面儀屁桃君限量款 資料來源：淘寶，安信證券研究中心 資料來源：小紅書，安信證券研究中心 0.00.30.60.91.21.5雅萌覓光初普慕蘇花至2,0004,0006,0008,00020Q120Q220Q320Q421Q12

33、1Q221Q321Q422Q122Q222Q3雅萌覓光初普康鉑公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2.2.2.2.飛科作為國產剃須刀龍頭，剃須刀中長期均價或超飛利浦飛科作為國產剃須刀龍頭，剃須刀中長期均價或超飛利浦 “好產品”加“好渠道”才能賣出“好價格”，我們認為飛科正在通過推新賣貴和渠道直營“好產品”加“好渠道”才能賣出“好價格”，我們認為飛科正在通過推新賣貴和渠道直營化，持續提升產品均價?；?，持續提升產品均價。從 2022 年市場格局上來看，飛科均價提升幅度大于飛利浦。在國潮崛起的背景下飛科正邁向品牌高端化之路，我

34、們預計飛科中長期均價或超過飛利浦。飛利浦是中高端電動剃須刀龍頭品牌，與飛科一樣以旋轉式剃須刀為主，在整體市場份額上也較為接近。相比之下，國外品牌博朗和松下則以往復式產品為主，500 元以上產品占比高，市占率也低于飛科和飛利浦。因此我們認為飛利浦的均價對飛科更有參考意義。飛科均價提升的過程中，部分 100 元以下低價品牌的銷量市占率也有所提高。我們認為，這是國潮興起的過程中，自然產生的伴隨現象。最終本土品牌的整體份額上升，而飛利浦、博朗等外資品牌的整體份額下降。圖圖17.17.天貓電動剃須刀市場競爭格局變化天貓電動剃須刀市場競爭格局變化 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 注：2022 年為

35、1-10 月數據 飛科與飛利浦價差逐漸縮小，飛科與飛利浦價差逐漸縮小，保守估計短期仍有保守估計短期仍有 20%20%以上的提升空間以上的提升空間，中長期均價有望翻倍。，中長期均價有望翻倍。根據久謙數據，飛科 150 元以上的剃須刀天貓銷量占比在 2021 年以來持續提升，2022Q3 占比已提升至 78%，剃須刀均價已提升至 185 元。飛利浦剃須刀 Q3 均價則為 357 元，飛科與飛利浦的價差在持續縮小。截止 2022 年 10 月飛科最貴的剃須刀為 499 元，我們可通過參考飛利浦 500 元以下的產品均價，來進一步判斷飛科均價短期的提升空間。根據久謙數據，飛利浦 500 元以下產品 2

36、022Q3 的天貓均價為 228 元。因此假設飛科在不推出高于 500 元以上的新產品的情況下，飛科天貓剃須刀均價保守估計短期仍有 20%以上的提升空間。而根據我們下文中對飛科中長期均價有望超過飛利浦當前均價的判斷，飛科中長期的均價有望翻倍。圖圖18.18.飛科品牌剃須刀天貓各價格飛科品牌剃須刀天貓各價格帶銷帶銷量占比量占比 圖圖19.19.飛利浦品牌剃須刀天貓各價格帶銷量占比飛利浦品牌剃須刀天貓各價格帶銷量占比 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q

37、122Q222Q3100元100-150元150-200元200-250元250-300元300-400元400-500元500-1000元0%20%40%60%80%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q35000元公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖20.20.飛科及飛利浦品牌剃須刀天貓均價走勢飛科及飛利浦品牌剃須刀天貓均價走勢 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 我們認為飛科中長期均價或超越飛利浦我們認為飛科中長期均價或超越飛利浦當前均價當前均價主要基于

38、以下幾點理由：主要基于以下幾點理由：1)飛科飛科的的均價與海外品牌相差較大。均價與海外品牌相差較大。飛科此前均價和飛利浦等海外品牌相差較大，原因是產品主要集中于低端市場。因此飛科中高端剃須刀市場還有很大的滲透空間，提價相對更加容易；2)飛科在飛科在電動剃須刀市電動剃須刀市占率高占率高。飛科及飛利浦兩個品牌2022Q13天貓銷售額占比高達63%，其中飛科占比 34%，遠高于其它國產剃須刀品牌。飛科作為國產龍頭企業，產品研發投入和品牌形象高端化的投入能力具有優勢，相對而言品牌均價提升空間更大；3)飛科和飛利浦飛科和飛利浦 5 50000 元以下的機型功能元以下的機型功能上上相差并不大。相差并不大。

39、在 500 元以上的機型中，刀頭刀片是飛利浦剃須刀的重要壁壘。飛利浦刀頭 SH30、SH50、SH71 及 SH90 等型號分別對應了從低端 3 系到旗艦級 9 系的機型，不同級別刀頭在刀片數量、形狀、鋼材工藝上有一定區別，會帶來剃須舒適度和效率上的差異。但在 500 元以下的價位段，飛利浦的中低端刀頭優勢并不明顯。飛科反而在外形設計、機身材質及充電便利性上更接近國人的偏好，例如所有新品剃須刀皆采用更便利的 USB-C 接口充電，而飛利浦及博朗等外國品牌通常采用少見的 8 字充電接口，體現了國潮趨勢下的本土品牌優勢；4)飛科有望在飛科有望在 4 40000-10001000 元的價格帶實現突破

40、。元的價格帶實現突破。根據奧維云網和久謙數據，根據奧維云網和久謙數據，飛科目前 400元以上的剃須刀目前僅 FS988 一款，400-1000 元線上銷量占比在 2022M1-10 不到 1%，而飛利浦超過 20%。飛利浦占據了 400-1000 元線上市場中約 60%的銷量，博朗和松下則各占 10%左右。飛利浦/博朗/松下在這個價格區間的主力銷售機型分別為飛利浦 5 系/博朗 5 系/松下小錘子系列。部分機型雖原產自中國，但都采用了歐洲或日本進口刀片，刀片的重要性凸顯。飛科的剃須刀一直采用國產刀片，鋼材及工藝仍有提高空間。隨著公司在相關領域的投入，飛科有望推出刀片性能媲美國外品牌的高端剃須刀

41、，實現在此價格帶市占率的突破。5)飛科剃須刀飛科剃須刀仍仍有迭代空間。有迭代空間。目前飛科剃須刀新品已在外觀及功能上做出了改進，但產品仍有迭代空間，產品升級后可進一步提升均價。飛科的小飛碟剃須刀外殼為塑料材質，產品外殼可升級為和 FS988 一樣的不銹鋼拉絲材質，進一步提升產品的質感和價格。飛利浦推出的清潔中心配件可在用戶使用完剃須刀后對刀頭清潔消毒，減少因刀頭清潔不及時導致皮膚紅腫感染的情況。智能 APP 也能針對不同類型的皮膚類型給出建議，并為用戶的剃須動作打分并給出修正意見，避免因不正確的使用姿勢而造成不適感。我們認為，飛科有望在后續產品上開發類似功能，通過提升產品整體附加價值來提高均價

42、?；谝陨蠋c理由，我們進一步假設飛科中長期銷量結構發生如下基于以上幾點理由，我們進一步假設飛科中長期銷量結構發生如下對應的對應的變化：變化：1）飛科 150元以下低端產品占比將降至較低比例，此類產品將完全由博銳子品牌負責；2）由于飛科產品的持續迭代，銷量占比 40%左右的主力價位段由 200-250 元提升至 300-400 元；3）飛科在400-1000 元形成突破，銷量占比達到 15%-20%左右；4）飛科 1000 元以上的產品銷量占比有所提升，但仍低于飛利浦。這種銷售結構下，飛科的均價已超過飛利浦。再結合國潮崛起大05010015020025030035040005010015020

43、02503003504002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3飛科飛利浦價格差（右軸）公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 背景下，上文國產品牌在美妝、冰洗、美容儀領域均價超越外資品牌的例子，我們認為飛科中長期均價有望超越飛利浦當前均價，均價有望翻倍。表表2 2：飛科旗艦新品剃須刀和同價位競品比較飛科旗艦新品剃須刀和同價位競品比較 品牌品牌 飛科飛科 素士素士 飛利浦飛利浦 博朗博朗 型號型號 FS988 S5 S5

44、366 M4000cs 外形外形 天貓售價天貓售價 499 399 529 499 天貓旗艦店月銷量天貓旗艦店月銷量 5000+5000+3000+8000+充電時間充電時間 1 小時 1 小時 1 小時 1 小時 完全充電使用時間完全充電使用時間 90 分鐘 60 分鐘 50 分鐘 50 分鐘 機身材質機身材質 鋁合金 鋁合金 塑料 塑料 充電接口充電接口 Type C Type C 特制電源線 特制電源線 刀片刀片 國產刀片 國產刀片 歐洲進口刀片 歐洲進口刀片 資料來源：天貓，安信證券研究中心 注：天貓售價為 2022 年 8 月 6 日扣除優惠的實際價格 圖圖21.21.飛利浦清潔中心

45、可提升產品附加價值飛利浦清潔中心可提升產品附加價值 圖圖22.22.飛利浦飛利浦 APP 可給出智能剃須意見和控制剃須刀可給出智能剃須意見和控制剃須刀 資料來源：京東，安信證券研究中心 資料來源：京東，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 3.3.創新產品價格更高，飛科推新賣貴提升均價創新產品價格更高，飛科推新賣貴提升均價 國潮崛起下國貨硬實力提升，飛科實現技術創新。國潮崛起下國貨硬實力提升，飛科實現技術創新。飛科在 2021 年下半年陸續推出了二代感應式剃須刀和便攜式太空小飛碟剃須刀。小飛碟剃須刀產品小

46、巧，外形成獨特的飛碟狀，在外觀上突破了傳統便攜剃須刀卡片式和圓筒式的形狀。二代感應式剃須刀產品機身無啟動鍵，用戶僅需將剃須刀刀網貼上面部即開始運行，在產品使用方式上進行了創新。感應式剃須技術為飛科首創，對應專利類別為發明，相對實用新型有更高的技術含量。飛科該發明專利目前已進入實質審查階段，對應的使用新型專利已獲授權。目前僅飛科有此功能，包括飛利浦及博朗等國外高端品牌也沒有，體現了國貨品牌技術實力的提升。小飛碟剃須刀和二代感應式剃須刀在天貓官方旗艦店的終端零售價分別為 199 元和 299 元，高于公司此前產品價格。根據久謙數據，小飛碟剃須刀銷量在七夕節前的 7 月，單月銷量可達 80 萬臺，當

47、月在飛科抖音渠道中銷售額占比達 77%左右。圖圖23.23.2020 年在售三款剃須刀（年在售三款剃須刀（FS371/FS375/FS377）圖圖24.24.飛科飛科 2021 年推出小飛碟剃須刀和二代感應剃須刀年推出小飛碟剃須刀和二代感應剃須刀 資料來源：中關村在線、蘇寧易購，安信證券研究中心 資料來源：飛科官方商城，安信證券研究中心 圖圖25.25.小飛碟剃須刀上市以來線上渠道月銷量（萬個）小飛碟剃須刀上市以來線上渠道月銷量（萬個）圖圖26.26.小飛碟剃須刀在抖音渠道銷售額不斷提升小飛碟剃須刀在抖音渠道銷售額不斷提升 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 資料來源：久謙中臺，安信證券研究

48、中心 中高端新品價格較高，產品結構升級提升均價。中高端新品價格較高，產品結構升級提升均價。公司 2021 年之前在售剃須刀中較貴的主要為傳統三頭剃須刀產品，價格在 150 元左右。據公司此前披露，公司 2022 年 1-2 月中高端剃須刀新品銷售占比 43.2%，較 2021 年提升 22.6pct，產品結構升級顯著。經我們根據披露數據測算，公司中高端新品剃須刀的出廠均價約為飛科其他產品 4 倍以上。-20 40 60 80 1002021082021092021102021112021122022012022022022032022042022052022062022072022082022

49、09天貓京東抖音0%20%40%60%80%100%-0.5 1.0 1.5 2.0202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209飛科抖音銷售額（億元）占比（右軸）公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖27.27.飛科剃須刀天貓和京東均價變化（元）飛科剃須刀天貓和京東均價變化（元）資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 表表3 3：飛科電器官方商城在售電動剃須刀、電吹風及電動牙刷產品飛科電器官方商城在售電動剃須刀、電吹風及電

50、動牙刷產品 電動剃須刀電動剃須刀 產品型號產品型號 價格價格 線上上架時間線上上架時間 刀頭類型刀頭類型 續航時間續航時間 產品特色產品特色 FS888/FS889 79 2020 年 7 月 智能浮動雙刀頭 60 分鐘 雙頭浮動貼面，小巧便攜 FS925/FS927（飛科一代智能感應剃須刀飛科一代智能感應剃須刀）239 2021 年 1 月 感應式浮動三刀頭 90 分鐘 創新黑科技，智能感應式剃須刀 FS901/FS903 169 2021 年 1 月 智能浮動三刀頭 90 分鐘 全新技術升級，順滑舒適，高效剃凈 FS366 129 2021 年 7 月 智能浮動三刀頭 45 分鐘 剃須藝術

51、，非凡格調 FS890/FS891（飛科太空小飛碟剃須刀飛科太空小飛碟剃須刀）199 2021 年 8 月 智能浮動雙刀頭 60 分鐘 小巧便捷，時尚隨行 FS965/FS966/FS967/FS968（飛科二代智能感應剃須刀飛科二代智能感應剃須刀）299 2021 年 11 月 感應式浮動三刀頭 90 分鐘 智能感應黑科技，一觸即啟 FS922/FS923 139 2022 年 1 月 智能浮動三刀頭 60 分鐘 鋒利切剃刀片，雙環平面刀網 FS905/FS907 169 2022 年 6 月 智能浮動三刀頭 90 分鐘 簡約潮酷，順滑舒適剃須 FS985/FS988 499 2022 年

52、7 月 智能浮動三刀頭 90 分鐘 航空鋁合金，CNC 高光鉆切工藝 電吹風電吹風 產品型號產品型號 價格價格 線上上架時間線上上架時間 產品功能產品功能 風嘴樣式風嘴樣式 產品特色產品特色 FH6618 79.9 2020 年 7 月 負離子/恒溫/冷熱風 造型集風嘴 2000W 大功率，防過熱雙重保護 FH6276/FH6277 79 2020 年 7 月 負離子/恒溫/冷熱風 磁吸風嘴 1800W 大功率，防過熱雙重保護 FH6286 239 2021 年 1 月 負離子/恒溫/冷熱風 集風嘴、柔風擴散風嘴、發梳風嘴 無極旋轉調溫，LED 溫度顯示 FH6310/FH6311/FH631

53、2 259 2022 年 8 月 負離子/恒溫/冷熱風 造型集風嘴 熱量均衡，呵護發質 FH6368（FH6286 升級款）299 2022 年 8 月 負離子/恒溫/冷熱風 無風嘴 無極旋轉調溫，LED 溫度顯示 電動牙刷電動牙刷 產品型號產品型號 價格價格 線上上架時間線上上架時間 振動頻率振動頻率 續航時間續航時間 產品特色產品特色 FT7105 169 2021 年 1 月 37500 次/分鐘 三個月 黃金聲波頻率，精細磨圓刷毛工藝 FT7205 299 2021 年 2 月 37500 次/分鐘 三個月 自動緩震保護牙齦 FT7108 149 2021 年 12 月 31200 次

54、/分鐘 一個月/90 分鐘 5 種清潔模式，高頻聲波震動 FT7110 299 2021 年 12 月 35000 次/分鐘-兒童電動牙刷 資料來源：飛科商城、天貓、京東，慢慢買，安信證券研究中心 小飛碟剃須刀推出時間050100150200250202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205天貓京東公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表4 4：飛科飛科天貓天貓商品商品銷量排名銷量排名

55、銷量排序銷量排序 店鋪店鋪 型號型號 商品展示商品展示 均價（元）均價（元）銷量占比銷量占比 銷額占比銷額占比 自有自有抖音抖音 商店商店銷售銷售 2 2020020 年年 1 飛科官方旗艦店 FS339 90.4 21%21%無 2 天瑞東華個人護理專營店 FS318 97 7%7%無 3 飛科鼎發專賣店 FS370 63.1 7%5%無 4 天瑞東華個人護理專營店 FS318 69 6%4%無 5 飛科官方旗艦店 FS339 92.7 5%5%無 2 2021021 年年 1 飛科個人護理旗艦店 FS339 100.8 12%10%無 2 蘇寧易購官方旗艦店 FS373 105.6 12%

56、10%無 3 FLYCO 飛科官方旗艦店 FS903 175.9 10%14%無 4 天瑞東華個人護理專營店 FS318 91.3 9%7%無 5 FLYCO 飛科官方旗艦店 FS927 239.3 9%17%在售 2 2022022 年年 1 FLYCO 飛科官方旗艦店 FS903 164.3 32%30%在售 2 FLYCO 飛科官方旗艦店 FS891 220.8 20%26%在售 3 FLYCO 飛科官方旗艦店 FS927 240.4 7%10%在售 4 天瑞東華個人護理專營店 FS318 92.6 6%3%無 5 飛科科譽專賣店 FS889 88.3 6%3%無 資料來源：久謙，慢慢買

57、，天貓，安信證券研究中心 注：銷量以單個天貓商品鏈接進行排序，不同機型或出現兩次以上，情況統計至 2022 年 11 月 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 剃須刀高端化趨勢不減，高端新品放量有望進一步提升均價。剃須刀高端化趨勢不減，高端新品放量有望進一步提升均價。公司 7 月在線上渠道推出了終端零售價 499 元的高端新品剃須刀 FS988，該款新品在產品續航及產品外形上相對飛利浦同價格甚至更貴價格的產品都具有一定優勢。飛科天貓旗艦店產品頁面顯示，其月銷量已超過5000 臺。根據奧維云網數據和久謙中臺數據，市場整體 4

58、00-500 元銷售量占比 3.6%左右，飛利浦此價格帶銷量占比 10.6%，飛科剃須刀傳統電商零售價約為 150 元左右。據此，假設目前飛科終端線上零售均價 150 元，且這款產品線上銷量占比在達到 5%的情況下，我們估算僅這一款高端產品或將提升飛科 11.6%的線上終端零售價。根據奧維云網數據，小飛碟銷量目前約占飛科剃須刀線上銷量的 20%-30%左右，2022 年 1-10 月飛利浦 400-500 元的剃須刀銷量約為 100-200 元銷量的 40%。如果 499 元旗艦產品熱度達到小飛碟的水平，參考飛利浦不同價格機型的銷量比值，499 元剃須刀銷量有望占飛科 8%-12%左右。圖圖2

59、8.28.飛科飛科 499 元旗艦剃須刀七夕限定禮盒裝元旗艦剃須刀七夕限定禮盒裝 圖圖29.29.499 元新品元新品 FS988 對線上銷售均價的影響估算對線上銷售均價的影響估算 資料來源：天貓，安信證券研究中心 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002508%9%10%11%12%FS988銷量占比估算均價（元）均價提升幅度（右軸）公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 4.4.渠道直營化改革，抖音渠道渠道直營化改革，抖音渠道領先國外品牌領先國外品牌 公司直營

60、渠道占比提升，終端價格控制力增強。公司直營渠道占比提升，終端價格控制力增強。我們認為飛科渠道優化從兩個方面提升了公司銷售均價：1）公司2020年以前的直營占比收入不足1%，2022Q1直營渠道占比已升至51.0%，而直營渠道公司的出貨價格更高；2）公司 2021 年以前以經銷模式為主，對終端價格控制力不足。2020 年公司將全國劃分為 5 大區進行扁平化、精細化的管理。通過對渠道的改革，公司對終端價格的控制力得到了增強，減少了經銷商竄貨和盲目促銷對價格體系的傷害，實現了用“好渠道”賣“好產品”。隨著電商的發展及疫情的影響，小家電行業整體線上渠道收入占比提升。飛科品牌剃須刀雖仍有 FS829 等

61、百元以下型號在售，但飛科的銷售主戰場已轉為線上。圖圖30.30.飛科直銷和經銷收入飛科直銷和經銷收入占比占比 圖圖31.31.飛科天貓主要店鋪銷售額占比飛科天貓主要店鋪銷售額占比 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：久謙中臺，安信證券研究中心 圖圖32.32.飛科線上收入占比飛科線上收入占比 資料來源：魔鏡，Datayes Pro，久謙中臺，飛瓜，安信證券研究中心 注：線上收入計算方式為分別以魔鏡及久謙的天貓、京東及抖音銷售額加總計算，久謙因部分京東及抖音數據缺失，因此從 2021 年開始計算，并對抖音缺失數據以飛瓜數據替代 抖音渠道均價高于傳統電商，飛科抖音渠道放量提升均價。抖音

62、渠道均價高于傳統電商，飛科抖音渠道放量提升均價。據奧維云網數據，2022H1 個護小家電抖音渠道線上零售額占比 10.3%，線上零售量占比 17.8%，抖音渠道個護小家電的終端零售均價低于天貓和京東等傳統電商。根據久謙中臺數據，飛科剃須刀 2022H1 在抖音/天貓/京東的終端零售均價分別為 205 元/165 元/160 元。0%20%40%60%80%100%2019202020212022Q1直營經銷0%20%40%60%80%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21直營店蘇寧易購官方旗艦店天貓超市其他0%20%40%60%

63、80%100%201720182019202020212022Q1-3魔鏡久謙公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖33.33.2022H1 飛科剃須刀各渠道終端零售均價（元）飛科剃須刀各渠道終端零售均價（元）圖圖34.34.飛科電器抖音渠道銷售額（千萬元）飛科電器抖音渠道銷售額（千萬元）資料來源：久謙中臺，魔鏡，Datayes Pro，安信證券研究中心 資料來源：魔鏡，Datatyes Pro，安信證券研究中心 飛科抖音的終端零售均價反而高于天貓和京東等傳統電商。我們認為主要原因如下：飛科抖音的終端零售均價反而高于天

64、貓和京東等傳統電商。我們認為主要原因如下：1）太空太空小飛碟小飛碟剃須刀剃須刀等中高端新品在抖音渠道占比較高：等中高端新品在抖音渠道占比較高：飛科在抖音渠道主要銷售太空小飛碟剃須刀等新品，此類新品在抖音渠道銷售占比更高，因此飛科在抖音的終端零售均價高于傳統電商。小飛碟契合抖音消費者節日送禮需求，飛科在抖音通過趣味短視頻、直播等形式進行情感營銷，包裝會根據情人節、“520”、七夕等節日設計特色禮盒。此外，自 2021 年下半年新品推出以來，飛科抖音渠道銷售額環比提升明顯，抖音渠道占比的提升也帶動了飛科終端零售均價提升。2）飛科在抖音渠道具備領先優勢：飛科在抖音渠道具備領先優勢：抖音渠道為新興電商

65、渠道，個護小家電品牌在抖音的競爭激烈程度低于在傳統電商平臺的程度。飛科抖音旗艦店 2020 年 9 月便開始運營，飛利浦旗艦店則是 2021 年 4 月，飛科在抖音形成先發優勢。較早進入抖音渠道的品牌競爭壓力小，飛科的中高端產品在抖音渠道比天貓更為暢銷。又因飛科在抖音主推 150 元以上的產品，對中高端產品的營銷投入大于天貓京東等傳統電商，因此抖音整體均價較高；圖圖35.35.2022Q1 抖音渠道和常規線上渠道剃須刀品牌數抖音渠道和常規線上渠道剃須刀品牌數 圖圖36.36.太空小飛碟剃須刀七夕限定禮盒裝太空小飛碟剃須刀七夕限定禮盒裝 資料來源：奧維云網，安信證券研究中心 資料來源：天貓，安信

66、證券研究中心 抖音電商等興趣電商已成國潮崛起新土壤。抖音電商等興趣電商已成國潮崛起新土壤。興趣電商憑借短視頻流量、算法精準營銷、直播帶貨等優勢，線上渠道占比不斷擴大。本土品牌出于對終端消費者需求理解，在抖音的營銷方式上更加多元化，已在抖音渠道具備一定優勢。根據 2021 抖音電商國貨發展年度報告，抖音電商平臺國貨占有率高達 89%，爆款榜單中國貨數量占比高達 9 成。平臺也上線了“遇見新國潮”、“好物新國潮”、“國風潮物百景圖”等活動，重點推介國貨品牌。050100150200250抖音天貓京東久謙魔鏡0246810122021062021072021082021092021102021112

67、02112202201202202202203202204202205202206050100150200250抖音渠道常規線上渠道公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖37.37.飛科抖音飛科抖音帶貨渠道銷售額占比帶貨渠道銷售額占比 圖圖38.38.飛科抖音飛科抖音帶貨方式銷售額占比帶貨方式銷售額占比 資料來源：蟬媽媽，安信證券研究中心 注：統計時間為 2021 年 12 月 22 日至 2022 年 12 月 16 日 資料來源：蟬媽媽，安信證券研究中心 注：統計時間為 2021 年 12 月 22 日至 2022

68、 年 12 月 16 日 品牌自播與情感視頻品牌自播與情感視頻打造打造飛科抖音渠道領先地位飛科抖音渠道領先地位。2022 年至今，飛科在抖音個護電器類品牌中銷售額排名第一，超過飛利浦及博朗等外國品牌。我們認為飛科除了提前布局帶來的先發優勢之外，還有兩個獨到之處：1 1）品牌自播品牌自播強度較高：強度較高：飛科自播產生收入占比例達 92%，在所有品牌中占比最高。飛科開設了十幾個抖音號進行直播，主播為公司內部員工。直播一般在早上 9 點開播，一直播到晚上 12 點左右，中間主播會進行輪換。以飛科官方旗艦店一個賬號為例，七夕節期間單場直播觀看人數基本在 50 萬人次以上，全年最高單場觀看人數超過 1

69、30 萬。除此之外，飛科官方旗艦店的粉絲數量在 100 萬左右，粉絲數量和場均銷售額都為飛利浦旗艦店的2 倍左右。2 2）高質量高數量的情感視頻引流：高質量高數量的情感視頻引流：飛科自播收入高，除了高強度的品牌自播外，較高的轉化率也是飛科自播收入較高的主要原因。雖然視頻產生的直接銷售額占比僅 10%左右，但情感視頻提高了飛科直播間的轉化率。飛科官方旗艦店的直播帶貨轉化率為 3.1%，為飛利浦旗艦店的 5-6 倍。小飛碟剃須刀平時轉化率在 3%-6%左右，七夕節期間轉化率可達10%以上。高轉化率主要是因為飛科有較多的引流視頻，也會在節日期間借助達人視頻針對女性群體推出情感營銷類短視頻進行引流。飛

70、科熱門直播的觀眾中約 50%以上來自關聯視頻推薦，視頻引流既增加了直播間觀眾人數，又能在觀眾進入直播前提升其購買欲。飛科官方旗艦店在平時也基本保持一天推出兩個視頻的頻率來吸引粉絲和流量，還推出了寸草春暉、匆匆那年等親情和愛情主題的系列短視頻。表表5 5：抖音個護品牌銷售額排名抖音個護品牌銷售額排名及品牌畫像及品牌畫像 排排名名 品牌名品牌名 關聯達人關聯達人數數（個）（個）關 聯 小 店關 聯 小 店（個）（個）關聯直播數關聯直播數（個）（個）關聯視頻數關聯視頻數（個）（個）平均客單價平均客單價（元）（元）銷售額銷售額 （億（億元元）品 牌 自 播品 牌 自 播銷 售 額 占銷 售 額 占比比

71、 直播女性直播女性觀眾占比觀眾占比 銷額最高商品銷額最高商品 1 飛科 3642 29 12428 4223 204 57.5 92%82%飛科太空小飛碟剃須刀 2 飛利浦 3884 170 12302 823 291 2.55 54%40%飛利浦凈水器 3 徠芬 500 4 1151 610 540 2.55 81%43%徠芬高速電吹風 4 素士 1024 9 4534 815 258 12.5 36%89%素士吹風機 5 SKG 1055 28 4768 1105 622 12.5 82%54%SKG 腰部按摩儀 6 usmile 807 6 4490 400 291 12.5 85%67

72、%usmile 電動牙刷 10 有色 1147 14 3321 914 423 12.5 67%61%有色潮流剃須刀 13 超人 7058 24 36126 3155 81 0.751 7%17%超人智能充電全身水洗剃須刀 15 倍輕松 624 16 4833 609 426 0.50.75 86%79%倍輕松頸部按摩器 19 博朗 84 9 911 64 1,021 0.250.5 84%17%博朗 9 系電動剃須刀 資料來源：蟬媽媽，安信證券研究中心 品牌自播達人播其它直播視頻公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表

73、6 6：飛科抖音自播賬號統計（按銷售額排序）飛科抖音自播賬號統計（按銷售額排序）抖音名抖音名 抖音號抖音號 粉 絲 數粉 絲 數（萬個）（萬個）關 聯 直 播關 聯 直 播（次）（次）關 聯 視 頻關 聯 視 頻（個）（個）銷售額銷售額 主銷產品（按銷售額排序）主銷產品（按銷售額排序）飛科官方旗艦店 flyco1999 110.1 381 384 1 億2.5 億 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）、感應式剃須刀（一代）飛科電器旗艦店 flyco123 76.4 401 329 1 億2.5 億 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）、感應式剃須刀（一代）飛科 FLYCO 旗艦店直播間 66009

74、468034 34.8 384 132 5000 萬7500 萬 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）、小星球剃須刀 FLYCO 飛科科皓個護保健專賣店 51210684650 22.5 420 66 2500 萬5000 萬 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）、感應式剃須刀（二代）+鼻毛修剪器套裝 飛科生活電器旗艦店 92325188435 14.6 354 12 2500 萬5000 萬 小飛碟剃須刀、FS901 剃須刀、FS901 剃須刀+鼻毛修剪器套裝 飛科官方直播 90277894751 11.8 377 206 2500 萬5000 萬 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）、感應式剃須

75、刀（一代）FLYCO 飛科科森專賣店 54934890667 8.7 394 138 2500 萬5000 萬 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）、感應式剃須刀（一代）飛科旗艦店授權號 FLYCOfeike 16.0 348 54 2500 萬5000 萬 感應式剃須刀（二代）、小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（一代）飛科官方旗艦店授權號 feikeguanfan 14.5 409 63 1000 萬2500 萬 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（一代）、小星球剃須刀 飛科科來專賣店 FLYCO2021 5.8 255 41 1000 萬2500 萬 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）、感應式剃須刀（一代

76、）飛科科皓個護保健專賣店直播間 FLYCOfeikege 3.8 321 6 750 萬1000 萬 電動牙刷 FT7105、小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）飛科旗艦店 60343799183 3.6 278 18 750 萬1000 萬 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（一代）、感應式剃須刀（二代）飛科官方賬號 56195388443 4.0 213 40 500 萬750 萬 小飛碟剃須刀、感應式剃須刀（二代）、FS901 剃須刀 飛科旗艦店直播間 92250771414 0.7 44 11 10 萬25 萬 FH6310 吹風機、FH6368 吹風機、小飛碟剃須刀 飛科小家電旗艦店好物推薦

77、43585933703 1.0 68 0 10 萬25 萬 揉捏型頸椎按摩器、體重稱、眼部按摩儀 飛科科邦電器專賣店 56696542468 1.1 61 7 10 萬25 萬 FH6310 吹風機、小飛碟剃須刀、FH6368 吹風機 飛科健康電器旗艦店 flyco2020 0.3 0 9 1 萬2.5 萬 揉捏型頸椎按摩器，飛科足浴器 資料來源：蟬媽媽，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 表表7 7：飛科抖音圣誕節主題自播直播間飛科抖音圣誕節主題自播直播間 飛科官方旗艦店飛科官方旗艦店 飛科電器旗艦店

78、飛科電器旗艦店 飛科飛科 FLYCOFLYCO 旗艦店直播間旗艦店直播間 FLYCOFLYCO 飛科科皓個護保健專賣店飛科科皓個護保健專賣店 飛科生活電器旗艦店飛科生活電器旗艦店 FLYCOFLYCO 飛科科森專賣店飛科科森專賣店 飛科官方直播間飛科官方直播間 飛科旗艦店授權號飛科旗艦店授權號 飛科科皓個護保健專賣店直播間飛科科皓個護保健專賣店直播間 飛科旗艦店飛科旗艦店 飛科官方賬號飛科官方賬號 飛科旗艦店直播間飛科旗艦店直播間 飛科科邦電器專賣店飛科科邦電器專賣店 資料來源：抖音，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

79、見報告尾頁。23 圖圖39.39.個護品牌抖音旗艦店直播帶貨轉化率及客單價個護品牌抖音旗艦店直播帶貨轉化率及客單價 圖圖40.40.飛科飛科達人達人的抖音情感類視頻的抖音情感類視頻 資料來源：蟬媽媽，安信證券研究中心，注：轉化率為實際觀看直播的人數與下單人數之間的比例，飛利浦統計的為粉絲量最大的賬號 資料來源：抖音、安信證券研究中心 圖圖41.41.飛科抖音的達人營銷和視頻營銷數在節日期間激增飛科抖音的達人營銷和視頻營銷數在節日期間激增 資料來源：蟬媽媽，安信證券研究中心 表表8 8：飛科關聯銷售額較大的引流視頻飛科關聯銷售額較大的引流視頻 發布賬號發布賬號 視頻標題視頻標題 視頻內容視頻內容

80、 參 演 達 人參 演 達 人及粉絲量及粉絲量 關 聯 銷 售關 聯 銷 售額（萬元）額（萬元）點贊數點贊數（萬）（萬）發布時間發布時間 飛 科 官 方旗艦店 原來我是.#飛科科技生活#剃須#男士必備#剃須刀#送男朋友禮物 飯桌之上，女主角男朋友收到了別人送的剃須刀。男朋友斷然決絕了別的女生的禮物，表示女朋友送的小飛碟剃須刀更加好用。浩杰來了(1,145 萬)250500 14.9 2022 年 4 月 28 日 飛 科 電 器旗艦店 不要因為忙碌而錯過了對他的陪伴#七夕#七夕禮物#驚喜#情人節#七夕節禮物大賞 對小飛碟剃須刀的產品介紹 無 100250 0.1 2022 年 7 月 29 日

81、 喬七月 她后來什么都好，就是不愛你了#飛科科技生活#飛科父親節限定禮盒 飛科旗艦店 男女主角原本是一對恩愛的情侶，因為男主角不懂得珍惜，男女主角之間逐漸產生了隔閡，最后兩人漸行漸遠。男主角想起女主角給他精心準備的飛科星空感應剃須刀，才感到追悔莫及。喬七月(951 萬)100250 175.0 2022 年 6 月 9 日 檸檬小姐 他是我的爸爸，他沒有很多錢，不會說漂亮話，但比任何人都愛我FLYCO 飛科家用電器旗艦店#飛科父親節限定禮盒 父親去探望出嫁的女兒，女兒拿出早就準備好的飛科感應剃須刀送給了父親作為禮物。父親看著在婆家忙里忙外顧不得吃飯的女兒，親自喂已為人母的女兒吃餃子 檸檬小姐(

82、458 萬)100250 23.5 2022 年 6 月 1 日 飛 科 旗 艦店授權號 520 的儀式感，是讓平淡的生活變得豐富而有意義。#戀愛#愛情#520 禮物#520 告白季 以男朋友的第一視覺拍攝，女生對男友訴說平時恩愛的點點滴滴，看到男朋友剃須刀壞了，便為自己為男朋友準備了 520 禮物：飛科感應剃須刀 劉小黑(240 萬)100250 0.1 2022 年 5 月 7 日 資料來源：蟬媽媽，抖音，安信證券研究中心 02004006008000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%直播帶貨轉化率客單價（元，右軸)05010015020020211120211220220120220

83、2202203202204202205202206202207202208202209202210達人數直播數視頻數公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 線下體驗店打造高端品牌形象，提升飛科高端產品接受度。線下體驗店打造高端品牌形象，提升飛科高端產品接受度。飛科在 2021 年以來重視線下體驗店的建設，根據大眾點評顯示，飛科已在上海黃浦區日月光中心等中高端商場開設了多家線下體驗店。對比戴森和飛科開設于上海長泰廣場的線下門店，我們發現飛科在門店的布局及裝修配色上都有一定的相似性。兩家品牌線下體驗店裝修時尚、具有科技感，線下消

84、費者即使不進行消費，也能提升品牌定位。我們認為疫情緩和后飛科線下體驗店開店速度有望加快，品牌定位的提升將使消費者對飛科的高端產品接受度提高，進而提升飛科產品銷售均價。圖圖42.42.開設于上海開設于上海靜安大融城靜安大融城的飛科線下的飛科線下體驗店體驗店 圖圖43.43.開設于上海長泰廣場的戴森線下門店開設于上海長泰廣場的戴森線下門店 資料來源：安信證券研究中心調研 資料來源：百度地圖，安信證券研究中心 圖圖44.44.線下體驗店擺放的旗艦款剃須刀線下體驗店擺放的旗艦款剃須刀 圖圖45.45.線下體驗店擺設的生日禮盒線下體驗店擺設的生日禮盒 資料來源：安信證券研究中心調研 資料來源：安信證券研

85、究中心調研 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 5.5.財務分析財務分析 飛科均價提升飛科均價提升驅動收入驅動收入和毛利率提升。和毛利率提升。據公司披露數據，公司 2021 年剃須刀產品銷售均價較 2020 年提升 25.2%，2022Q1 較 2021 年提升約 35.2%。公司 2022 年前三季度營收同比增長29.7%，2022Q3 單季度營收同比 29.0%，延續前兩個季度 30%左右的收入增速。2022 前三季度毛利率 53.6%，同比+6.5pct。圖圖46.46.飛科飛科 2016-2022Q1 年剃須刀銷

86、售均價年剃須刀銷售均價 圖圖47.47.飛科飛科 2020Q1-2022Q3 收入同比增速及毛利率收入同比增速及毛利率 資料來源：公司公告，公司業績說明會，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 毛銷差毛銷差提升帶動盈利能力改善。提升帶動盈利能力改善。公司銷售費用率自 2021 年開始穩定提升，主要因為公司抖音渠道費用率較高，抖音渠道占比提升后帶動整體費用率提升。飛科 2021H2 推出小飛碟剃須刀及二代感應式剃須刀等新品，新品營銷費用增加也使得銷售費用率提升。公司 2022Q1-3 銷售費用率/管理費用率/研發費用率同比+4.1pct/-0.2pct/-1.1pct，高毛利新

87、品占比提升使毛銷差同比提升 2.4pct。公司盈利能力在毛銷差提升下同比改善，2022Q1-3 凈利率同比提升 2.4pct。圖圖48.48.公司銷售費用率逐漸提升公司銷售費用率逐漸提升 圖圖49.49.公司毛銷差同比改善公司毛銷差同比改善 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 新品暢銷與直銷占比提升，新品暢銷與直銷占比提升，運營效率運營效率改善改善。新品銷量快速增長，收入增長提速促使運營效率提升，公司 2022Q1-3 存貨周轉天數同比下降至 92 天。公司 2022Q1-3 應收賬款周轉天數下降至 32 天，主要因為公司重視發展線上直銷渠道，經銷商對公

88、司應收賬款同比減少。-10%0%10%20%30%-20 40 60 802016201720182019202020212022Q1均價（元）YoY（右軸）0%20%40%60%-20%0%20%40%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3收入YoY毛利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q420

89、22Q12022Q22022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛銷差凈利率公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖50.50.公司運營效率改善公司運營效率改善 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0204060801001201402018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-320

90、22Q1-3存貨周轉天數應收賬款周轉天數公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 6.6.盈利預測盈利預測和公司估值和公司估值 6.1.6.1.盈利預測盈利預測 電動剃須刀：電動剃須刀：公司電動剃須刀主品牌飛科終端均價提升較快，目前已提升至 150 元以上。但由于均價提升導致低端市場市占率下降，飛科品牌下剃須刀銷量同比下降。根據久謙數據，飛科品牌剃須刀 2021/2022 年天貓均價同比提升 37.3%/36.8%，且均價較高的抖音渠道增速高于天貓。結合前文對于飛科未來提價空間的判斷，我們預計飛科主品牌 2022-2024 每

91、年均價提升幅度約 45%/21%/18%。博銳品牌主打 100 元以下的中低端市場，子品牌正逐漸承接公司主品牌較低端市場的份額。同時隨著博銳在線下渠道的進一步拓展，我們預計博銳銷量及均價都將穩定提升。綜合考慮下，我們預計公司電動剃須刀在銷量微降的同時，2022-2024 整體均價每年提升 32%/15%/14%，整體均價將較快提升。電吹風：電吹風：公司在 2022 年三季度推出了 200-300 元的中高端電吹風新品，并加大了對電吹風產品的營銷投入，因此我們預計公司下半年電吹風銷量同比實現較快增長，全年電吹風收入同比轉正?？紤]到公司 2023 年或有望推出高速電吹風產品，電吹風整體均價和市占率

92、或實現較大提升。我們預計公司 2022-2024 年電吹風收入增速分別為 10%/24%/12%。電動牙刷：電動牙刷：電動牙刷此前收入占比較低，去年以來公司陸續推出多款顏色新穎的成人電動牙刷產品，并針對兒童推出了 299 元的兒童電動牙刷，提升了電動牙刷整體均價。根據久謙數據，飛科 2022 年天貓電動牙刷銷售額同比增長 129.3%。我們預計電動牙刷 2022 年收入或超翻倍增長，2022-2024 收入增速分別為 108%/60%/30%。表表9 9：飛科電器分產品盈利預測飛科電器分產品盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電動剃須刀 銷量（萬臺）5,

93、586 5,656 5,462 5,207 5,366 5,404 YoY-15%1%-3%-5%-2%-2%均價（元）44 41 51 67 77 88 YoY 5%-6%25%32%15%14%收入（億元）24.3 23.0 27.8 35.0 41.4 47.6 YoY-11%-5%21%26%18%15%毛利率 45%45%51%58%62%65%電吹風 銷量（萬臺）1,794 1,539 1,250 1,213 1,290 1,354 YoY 3%-14%-19%-3%6%5%均價（元）37 37 41 46 57 64 YoY 6%1%12%10%24%12%收入（億元）6.6 5

94、.7 5.2 5.6 7.3 8.6 YoY 9%-14%-9%7%32%18%毛利率 30%35%37%40%46%49%電動牙刷 收入（億元）-0.6 1.2 1.9 3.1 YoY 0%0%0%108%60%30%電動理發器 收入（億元）2.7 4.0 2.7 2.1 2.1 2.1 YoY 20%46%-33%-23%0%5%毛球修剪器 收入（億元）1.5 1.0 1.2 1.0 1.0 1.0 YoY-33%-35%25%-18%0%5%其它 收入（億元）2.4 2.0 2.6 3.0 3.3 3.6 YoY 37%-18%29%18%10%10%合計 收入（億元）37.6 35.7

95、 40.1 47.9 57.0 66.1 YoY-5%-5%12%20%19%16%毛利率 39%41%47%53%57%59%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 6.2.6.2.估值估值 絕對估值：我們利用 FCFE DCF 法測算飛科電器的權益價值。主要假設如下：1)選擇十年期國債到期收益率作為無風險利率，參數設置為 2.8%。2)選擇 20122022 年滬深指數年化平均收益率作為市場投資組合預期收益率 Rm，參數設置為 7.6%，風險溢價為 4.7%。3)飛科電器的系數為 0

96、.76（上市以來至 2023 年 2 月 4 日）4)根據 CAPM 模型，計算公司股權收益率 Ke 為 6.4%5)將公司預測期分為三階段：2022-2025 年為第一階段，逐年預測；2026-2033 年為第二階段，預計飛科剃須刀的均價已明顯提升，品牌高端化升級初步完成，剃須刀市場集中度已進入較高水平。預計飛科電吹風市占率將持續提升，電動牙刷等口腔護理電器增速可觀，公司通過多品類發展將維持較快增速,我們給予公司半顯性期增長率 5%；2033 年以后為第三階段，剃須刀和電吹風業務進入穩定增長階段，公司業務進入成熟期。我們給予公司永續增長率 1.5%。6)我們采用 FCFE DCF 法測算飛科

97、集團權益價值為 467.0 億元，對應每股權益價值為 85.6元。表表1010：飛科電器飛科電器 FCFEFCFE DCFDCF 模型中的關鍵假設及估值模型中的關鍵假設及估值 估值假設 權益 FCFE 估值 無風險利率 2.8%顯性預測（億元）45.0 風險溢價 4.7%半顯性預測（億元）94.6 系數 0.76 永續價值（億元）233.1 Rm 7.6%權益價值（億元）372.7 Ke 6.4%每股權益價值（元）85.6 永續增長率 1.5%當前股價（元）68.5 資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表1111：飛科電器飛科電器 FCFE DCFFCFE DCF 絕對估值情況（億元）絕對

98、估值情況（億元）顯性預測 半顯性預測 終值 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2033E FCFE 11.1 8.0 15.6 15.0 15.8 16.6 17.4 18.3 19.2 20.1 21.1 22.2 458.9 貼現 11.1 7.5 13.8 12.5 12.4 12.2 12.1 11.9 11.7 11.6 11.4 11.3 233.1 權益價值 372.7 資料來源：安信證券研究中心測算 敏感性分析結果表明，當永續增長率取值在 1.3%1.8%區間范圍內，K

99、e 取值區間在 5.9%6.9%區間范圍內時，公司合理的每股權益價值在 75.499.8 元之間。表表1212：每股權益價值敏感性分析（單位：元）每股權益價值敏感性分析（單位：元）永續增長率 Ke 1.0%1.3%1.5%1.8%2.0%7.9%62.3 63.6 65.0 66.5 68.2 7.4%67.4 69.0 70.7 72.6 74.7 6.9%73.4 75.4 77.5 79.9 82.5 6.4%80.5 83.0 85.7 88.8 92.1 5.9%89.1 92.3 95.8 99.8 104.2 5.4%99.7 103.9 108.5 113.8 119.9 4.

100、9%113.0 118.6 125.0 132.4 141.1 資料來源：安信證券研究中心測算 相對估值：相對估值：我們選擇倍輕松、奧佳華、小熊電器作為可比公司。因為奧佳華與倍輕松同樣主營按摩器具等個護類家電，業務性質具有相似性。而小熊電器雖以廚房小家電業務為主，其與飛科同樣以自有品牌銷售為主，且收入規模與飛科電器接近，我們認為仍具有一定可比性。公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 飛科電器是國內剃須刀龍頭企業，公司產品開發能力與營銷能力不斷提升，在抖音等新興渠道優勢顯著。我們預計公司 20222023 年 EPS 為 2

101、.08/2.68 元，結合絕對估值結果，參考可比公司估值，給予飛科電器目標價為 80.4 元，對應 2023 年 30 倍 PE，維持買入-A 的投資評級。表表1313：相對估值表相對估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS PEPE 2021A2021A 22E22E 23E23E 24E24E 2021A2021A 22E22E 23E23E 24E24E 688793.SH 倍輕松 50.0 30.8 1.5-0.4 1.7 2.5 33.6-112.9 29.3 19.7 002614.SZ 奧佳華 8.7 54.3

102、0.7 0.3 0.7 0.8 11.9 28.5 12.7 10.7 002959.SZ 小熊電器 68.0 106.1 1.8 2.4 2.9 3.4 37.6 28.6 23.4 20.2 均值 27.7-18.6 21.8 16.9 603868.SH 飛科電器 68.5 298.5 1.47 2.08 2.68 3.24 46.6 33.0 25.5 21.2 資料來源：Wind，安信證券研究中心 備注：Wind 一致預期，股價為 2023 年 2 月 3 日收盤價 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 7.7.

103、風險提示風險提示 消費者對高端新品接受度不及預期。消費者對高端新品接受度不及預期。公司自 2021 年下半年以來推出了價格在 200 元左右的小飛碟剃須刀等新品，新品銷售情況較好。公司 7 月推出了 499 元的高端旗艦剃須刀，如果消費者對價格更高的新品接受度較低，公司整體產品均價的提升空間將會受限。疫情反復導致線下疫情反復導致線下渠道經營受到影響渠道經營受到影響。雖防疫政策已有所優化，但疫情多次反復可能會使公司線下體驗店開店進程受阻，進而影響公司線下渠道的發展和品牌形象的打造。公司雖以線上渠道為主，但線下渠道仍占據一定收入比例，疫情反復或影響公司整體收入。假設不及預期的風險。假設不及預期的風

104、險。為更充分闡明公司均價提升空間、銷量增長速度等，上文部分測算過程基于第三方數據或披露數據做出了合理假設。如假設數據有誤或偏差過大，基于假設的測算結論可能不成立，基于測算得出的未來經營情況可能不及預期。公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2

105、022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 3,567.9 4,005.3 4,787.3 5,705.3 6,609.1 成長性成長性 減:營業成本 2,096.4 2,121.6 2,232.4 2,479.3 2,704.9 營業收入增長率-5.1%12.3%19.5%19.2%15.8%營業稅費 30.9 36.7 43.9 52.3 60.6 營業利潤增長率-3.8%-5.6%47.0%29.4%23.2%銷售費用 420.1 769.8 1,111.6 1,342.7 1,621.4 凈利潤增長率-6.9%0.4%41.1%29.2%20.7%

106、管理費用 135.2 161.2 158.5 191.2 221.5 EBITDA 增長率-1.5%-1.6%35.4%28.1%23.4%研發費用 74.1 131.9 112.7 163.3 189.2 EBIT 增長率-3.0%-2.3%40.3%29.3%23.1%財務費用-3.0-3.5-6.9-10.0-13.8 NOPLAT 增長率-5.2%-2.5%45.5%30.1%21.2%資產減值損失-8.5-6.7-1.7-2.8 投資資本增長率 4.2%1.9%-11.9%24.5%-7.7%加:公允價值變動收益 11.4 13.4 11.5-凈資產增長率 7.7%7.3%10.3%

107、12.1%13.0%投資和匯兌收益 2.1 9.6 0.4-3.3 營業利潤營業利潤 827.6 781.2 1,148.6 1,486.6 1,831.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 33.4 53.9 41.8 42.1 42.1 毛利率 41.2%47.0%53.4%56.5%59.1%利潤總額利潤總額 861.0 835.1 1,190.4 1,528.6 1,873.5 營業利潤率 23.2%19.5%24.0%26.1%27.7%減:所得稅 224.1 196.8 288.9 363.8 468.4 凈利潤率 17.9%16.0%18.9%20.5%21.3%凈利潤凈利潤 63

108、8.3 640.7 904.3 1,168.3 1,409.7 EBITDA/營業收入 25.3%22.2%25.1%27.0%28.8%EBIT/營業收入 23.4%20.3%23.8%25.9%27.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 62 71 72 59 54 貨幣資金 413.3 348.1 865.2 900.2 1,535.0 流動營業資本周轉天數 24 10 2 8 12 交易性金融資產 688.3 895.6 895.6 89

109、5.6 895.6 流動資產周轉天數 225 204 193 194 193 應收帳款 533.0 415.7 382.2 727.1 558.0 應收帳款周轉天數 57 43 30 35 35 應收票據-5.0 1.0 2.2 2.7 存貨周轉天數 60 51 46 43 40 預付帳款 18.3 46.9 2.1 55.3 13.1 總資產周轉天數 383 362 326 304 290 存貨 499.0 636.3 589.9 776.0 698.4 投資資本周轉天數 167 153 122 107 99 其他流動資產 18.7 22.0 23.2 21.3 22.2 可供出售金融資產-

110、投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 22.5%21.1%26.9%31.0%33.1%長期股權投資 209.9 220.5 220.5 220.5 220.5 ROA 16.4%15.3%20.1%22.6%25.5%投資性房地產-ROIC 37.6%35.2%50.3%74.2%72.3%固定資產 606.8 971.1 947.0 926.3 1,072.6 費用率費用率 在建工程 652.8 323.8 291.4 352.3 226.1 銷售費用率 11.8%19.2%23.2%23.5%24.5%無形資產 206.3 201.4 196.0 190.6 185.2 管理費用

111、率 3.8%4.0%3.3%3.4%3.4%其他非流動資產 42.9 81.1 79.4 79.4 79.4 研發費用率 2.1%3.3%2.4%2.9%2.9%資產總額資產總額 3,889.2 4,167.4 4,493.7 5,146.9 5,508.8 財務費用率-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.2%短期債務-四費/營業收入 17.6%26.4%28.7%29.6%30.5%應付帳款 786.3 713.9 678.0 953.3 829.5 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 27.2%27.0%25.3%26.9%22.9%其他流動負債 166.2 313.6 359

112、.0 331.8 329.5 負債權益比 37.3%37.0%33.9%36.9%29.6%長期借款-流動比率 2.28 2.31 2.66 2.63 3.21 其他非流動負債 103.7 98.9 101.9 101.5 100.8 速動比率 1.75 1.69 2.09 2.02 2.61 負債總額負債總額 1,056.3 1,126.3 1,138.9 1,386.7 1,259.8 利息保障倍數-275.84-232.58-165.80-147.35-131.50 少數股東權益 2.4-1.1-3.9-7.4-12.0 分紅指標分紅指標 股本 435.6 435.6 435.6 435

113、.6 435.6 DPS(元)1.00 1.00 1.35 1.74 2.10 留存收益 2,395.0 2,606.6 2,923.1 3,332.0 3,825.4 分紅比率 68.2%68.0%65.0%65.0%65.0%股東權益股東權益 2,832.9 3,041.1 3,354.8 3,760.2 4,249.1 股息收益率 1.5%1.5%2.0%2.6%3.1%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A

114、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 636.9 638.3 904.3 1,168.3 1,409.7 EPS(元)1.47 1.47 2.08 2.68 3.24 加:折舊和攤銷 73.4 77.9 61.8 65.3 85.2 BVPS(元)6.50 6.98 7.71 8.65 9.78 資產減值準備 8.5 6.7-PE(X)45.9 45.7 32.4 25.1 20.8 公允價值變動損失-11.4-13.4 11.5-PB(X)10.4 9.6 8.7 7.8 6.9 財務費用 0.2 0.7-6.9-10.0-13.8 P/FCF 51.3

115、 47.8 26.5 36.7 18.8 投資收益-2.1-9.6-0.4-3.3 P/S 8.2 7.3 6.1 5.1 4.4 少數股東損益-1.4-2.4-2.8-3.5-4.6 EV/EBITDA 21.3 19.8 22.8 17.8 14.1 營運資金的變動 286.7 149.9 144.0-336.1 160.2 CAGR(%)22.3%30.1%9.7%22.3%30.1%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 979.2 740.9 1,111.5 884.0 1,633.4 PEG 2.1 1.5 3.4 1.1 0.7 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -35

116、8.6-365.8-11.1-100.0-96.7 ROIC/WACC 6.4 6.0 8.6 12.6 12.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -434.5-440.0-583.2-749.0-902.0 REP 1.8 1.7 2.1 1.1 1.2 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投

117、資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信

118、息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/飛科電器飛科電

119、器 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知

120、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不

121、能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034