申菱環境-公司研究報告-傳統主業穩健把握產業趨勢延展業務邊界-230209（33頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 02 月 09 日 申菱環境申菱環境（301018.SZ）傳統主業穩健傳統主業穩健，把握產業趨勢延展業務邊界把握產業趨勢延展業務邊界 申菱環境的投資邏輯：申菱環境的投資邏輯：傳統主業穩固，把握產業趨勢拓展新興業務領域，生產技術傳統主業穩固，把握產業趨勢拓展新興業務領域，生產技術+客戶資源客戶資源+海外銷售經驗優勢提供核心競爭力海外銷售經驗優勢提供核心競爭力。申菱環境為專用性空調生產廠商，從工業空調步入數據服務空調領域，招投標模式下與第一大客戶華為（占比 25%）合作穩定，2021 年營收/歸母凈利潤分

2、別為17.98/1.4 億元，近 4 年 CAGR 為 17.18%/10.77%。公司傳統業務增公司傳統業務增長長的驅動因素是什么？的驅動因素是什么？穩增長賽道：機房空調穩增長賽道：機房空調。專用性空調行業細分品類空間有限且產品非標，核心競爭壁壘在于技術及客戶資源，需求側受下游行業景氣度驅動。以機房空調賽道為例，產業鏈成熟度較高，行業達到穩態，中游格局“一超多強”。從需求側來看，數據中心的蓬勃發展驅動賽道穩增；從降本及政策要求看，降能耗為核心訴求。公司稟賦：公司稟賦：研發實力強勁：研發體系及核心技術儲備完備，產品性能彰顯深厚技術底蘊；客戶資源充沛：強交付能力+優質售后服務帶來公司客戶資源充足

3、。如何看待公司多維成長曲線？如何看待公司多維成長曲線？高潛力賽道一：鋰電池制造空調高潛力賽道一：鋰電池制造空調。作為除濕機細分應用場景，行業空間偏利基，且發展初期以海外廠商為主，動力電池和儲能電池制造為主要驅動場景，寧德時代為最大潛在客戶?？紤]到儲能電池制造為儲能系統集成的先決條件，預計短期內大批鋰電池工廠布局將推動轉輪除濕機組的加速運用。高潛力賽道二：儲能溫控高潛力賽道二：儲能溫控。儲能溫控屬于產業鏈中“小而精”環節，下游電化學儲能高速發展推動溫控需求持續釋放，液冷技術迭代帶來行業 ASP 提升，至 2025 年預計全球規模超 150 億元，CAGR 達 88%，行業競爭格局未定，原專業空調

4、廠商積極切入儲能溫控賽道。高潛力賽道三：空氣源熱泵高潛力賽道三：空氣源熱泵。2021 年全球空氣源熱泵規模達 480 億美元，歐洲為我國產品的主要出口國，短期能源價格高漲+歐盟政策刺激提高景氣度，長期供需屬性匹配帶來熱泵推廣持續性。公司進展：公司進展：各類溫控設備技術同源，公司的相關技術實力和生產經驗充足，IPO 及定增為產能擴充做好準備，在手訂單及客戶拓展情況良好，疊加公司的生產技術、客戶資源優勢以及海外銷售經驗等，預計未來拓展順利。盈利預測及盈利預測及投資建議：投資建議：申菱環境主業穩固，積極把握產業趨勢，生產技術+客戶資源+海外銷售經驗優勢提供核心競爭力。我們預計公司 2022-2024

5、 年實現歸母凈利潤2.3/3.5/4.91 億元，同比增長 64.1%/52.1%/40.1%，首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示風險提示：下游客戶需求波動風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、技術創新風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,467 1,798 2,653 3,723 5,047 增長率 yoy（%）8.0 22.6 47.5 40.3 35.5 歸母凈利潤（百萬元）125 140 230 350 491 增長率 yoy（%）22.8 12.6 64.1 52.1 40.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.

6、52 0.58 0.96 1.46 2.04 凈資產收益率（%）13.6 9.9 14.1 17.7 20.0 P/E（倍）76.6 68.0 41.4 27.2 19.4 P/B（倍）10.7 6.6 5.9 4.9 3.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 8 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 通用設備 2 月 8 日收盤價(元)39.75 總市值(百萬元)9,540.40 總股本(百萬股)240.01 其中自由流通股(%)35.58 30 日日均成交量(百萬股)3.34 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證

7、書編號：S0680521080001 郵箱： 研究助理研究助理 陳思琪陳思琪 執業證書編號：S0680122070003 郵箱： 相關研究相關研究 -46%-23%0%23%46%69%91%114%2022-022022-062022-09申菱環境滬深300 2023 年 02 月 09 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2

8、024E 流動資產流動資產 1656 1996 3721 4965 6673 營業收入營業收入 1467 1798 2653 3723 5047 現金 338 296 1201 1686 2285 營業成本 1020 1300 1915 2623 3519 應收票據及應收賬款 669 803 1369 1679 2452 營業稅金及附加 9 9 19 25 32 其他應收款 26 23 49 52 84 營業費用 124 142 183 258 350 預付賬款 32 75 83 139 162 管理費用 98 103 170 238 323 存貨 439 628 849 1238 1518

9、研發費用 62 76 114 161 222 其他流動資產 153 171 171 171 171 財務費用 14 11 9 47 70 非流動資產非流動資產 898 1238 1345 1464 1579 資產減值損失-6 4 1-6-5 長期投資 0 1 0 0 0 其他收益 18 19 23 22 20 固定資產 266 269 498 708 908 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 153 151 170 193 198 投資凈收益-1-2-1-1-1 其他非流動資產 478 818 676 563 472 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產資產總計總計 2554

10、3235 5066 6430 8251 營業利潤營業利潤 140 162 264 398 555 流動負債流動負債 1202 1315 2999 4065 5456 營業外收入 1 2 1 1 1 短期借款 345 282 1450 2332 3089 營業外支出 2 6 3 4 4 應付票據及應付賬款 522 617 1060 1238 1845 利潤總額利潤總額 139 157 262 396 553 其他流動負債 334 416 489 496 522 所得稅 18 15 33 47 64 非流動非流動負債負債 461 476 437 397 353 凈利潤凈利潤 121 143 229

11、 348 488 長期借款 284 275 237 197 153 少數股東損益-3 2-1-2-2 其他非流動負債 177 200 200 200 200 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 125 140 230 350 491 負債合計負債合計 1663 1791 3436 4462 5809 EBITDA 192 210 331 522 729 少數股東權益 1 4 3 1-1 EPS（元/股）0.52 0.58 0.96 1.46 2.04 股本 180 240 240 240 240 資本公積 320 703 703 703 703 主要主要財務比率財務比率 留存收益 390 497

12、 655 896 1234 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 890 1440 1627 1967 2444 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2554 3235 5066 6430 8251 營業收入（%）8.0 22.6 47.5 40.3 35.5 營業利潤（%）17.9 15.5 63.1 50.8 39.4 歸屬母公司凈利潤（%）22.8 12.6 64.1 52.1 40.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）30.5 27.7 27.8 29.5 30.3 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）8.5

13、7.8 8.7 9.4 9.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）13.6 9.9 14.1 17.7 20.0 經營活動現金流經營活動現金流 196 38-90-136 146 ROIC（%）8.7 7.6 7.4 8.8 9.8 凈利潤 121 143 229 348 488 償債償債能力能力 折舊攤銷 23 27 30 48 66 資產負債率（%）65.1 55.4 67.8 69.4 70.4 財務費用 14 11 9 47 70 凈負債比率（%）52.6 32.2 45.7 56.3 50.2 投資損失 1 2 1 1 1 流動

14、比率 1.4 1.5 1.2 1.2 1.2 營運資金變動 22-155-359-580-479 速動比率 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 其他經營現金流 14 11 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-312-366-138-168-181 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 資本支出 313 367 107 119 114 應收賬款周轉率 2.1 2.4 2.4 2.4 2.4 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 其他投資現金流 1 1-31-49-67 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資

15、活動現金流活動現金流 212 288-35-93-123 每股收益（最新攤?。?.52 0.58 0.96 1.46 2.04 短期借款 100-63 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.82 0.16-0.37-0.57 0.61 長期借款 200-8-39-40-44 每股凈資產（最新攤?。?.71 6.00 6.78 8.19 10.18 普通股增加 0 60 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 383 0 0 0 P/E 76.6 68.0 41.4 27.2 19.4 其他籌資現金流-87-83 4-53-79 P/B 10.7 6.6 5.9 4.9 3.9 現金

16、凈增加額現金凈增加額 96-39-262-397-158 EV/EBITDA 52.2 47.6 31.1 20.4 14.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 2 月 8 日收盤價 mWgVvXoYnXeXeZdYpWfWaQdNbRmOqQmOmPjMpPoMfQrQoO8OpPuNuOrQrQuOnNrO 2023 年 02 月 09 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：專用性空調生產廠商，業務領域橫向延展.5 1.1 發展歷程及主營業務：業務領域橫向延展，各專用性空調產品發展穩健.5 1.2 管理及激

17、勵：股權結構及高管團隊穩定，股權激勵到位.6 1.3 財務分析：營收及業績增長穩健，費用管控有效.8 2.公司傳統業務穩步增長的驅動因素是什么？.9 2.1 專用性空調行業：細分品類眾多+非標屬性，需求驅動源自下游景氣度.9 2.2 穩增長賽道：機房空調，數據中心驅動需求穩增，液冷為技術趨勢.11 2.3 公司稟賦：研發實力強勁，客戶資源充沛.14 3.如何看待公司多維成長曲線？.17 3.1 高潛力賽道一：鋰電池制造空調，除濕機細分應用場景，短期加速提升.17 3.2 高潛力賽道二：儲能溫控，小而精，中長期成長性充足.19 3.3 高潛力賽道三：空氣源熱泵，歐洲及全球空間廣闊.23 3.4

18、公司進展：專用性空調經驗豐富，產能及在手訂單穩步擴充.26 4.盈利預測與投資建議.29 4.1 盈利預測.29 4.2 投資建議.31 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：業務領域逐漸延展，與第一大客戶華為合作穩定.5 圖表 2：公司主要產品情況一覽.6 圖表 3：公司股權結構圖.6 圖表 4：董監高及核心技術人員履歷一覽.7 圖表 5：2022 年 5 月公司發布第一期限制性股票激勵計劃.7 圖表 6：2018 年-2022Q1-Q3 營業收入及增速.8 圖表 7：2018 年-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及增速.8 圖表 8：2018 年-2022Q1-Q3 毛利率及凈利率.8

19、 圖表 9：2018 年-2022Q1-Q3 期間費用率.8 圖表 10：2017-2021 年國內部分品類專用性空調市場規模.9 圖表 11：專用性空調細分品類規模及增速.9 圖表 12：專用性空調細分領域眾多，下游應用場景及產品復雜.10 圖表 13：專用性空調行業具備技術和客戶資源兩大競爭壁壘.10 圖表 14：2010-2021 年我國固定資產投資規模及增速.11 圖表 15：2021 年細分產業固定資產投資增速.11 圖表 16：專用性空調下游行業相關部分支持性政策.11 圖表 17：機房空調產業鏈梳理.12 圖表 18：2017-2021 年數據中心總機架規模.13 圖表 19：2

20、017-2021 年機房空調規模與同比增速.13 圖表 20：空調系統能耗占數據中心總能耗 40%.13 圖表 21：不同 PUE 數據中心能耗分布.13 圖表 22：液冷溫控為未來數據中心發展趨勢.14 圖表 23：研發體系及核心技術儲備完備，發明專利數量遠超同行.15 2023 年 02 月 09 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：公司部分產品參數遠超行業標準指標要求.15 圖表 25：服務區域覆蓋廣泛，銷售人員配備充足.16 圖表 26：申菱環境與可比公司的 ROE 對比.16 圖表 27：申菱環境與可比公司的總資產周轉率對比.16 圖表 28：老

21、客戶收入占比超 85%（個/%）.17 圖表 29：前 20 大客戶中，邀請招標占比超 60%（萬元/%）.17 圖表 30：鋰電池制造車間主要使用轉輪除濕技術.18 圖表 31：2021 年工業除濕機整體銷量 36 萬臺，同增 19.7%.18 圖表 32：工業除濕機以海外品牌為主.18 圖表 33：2020 年前三季度，空氣源熱泵出口占比達 24.1%，歐洲為主要出口國.19 圖表 34：鋰電池工作溫度區間.20 圖表 35：儲能站著火爆炸.20 圖表 36：儲能溫控產業鏈梳理.21 圖表 37：儲能溫控兩大技術路徑對比風冷和液冷.22 圖表 38：主要廠商儲能溫控領域進展情況梳理.22

22、圖表 39：2021-2030 年全球電化學儲能市場規模預測（GWh）.23 圖表 40：2021-2025 年儲能溫控市場規模預測（GWh）.23 圖表 41：2020 年前三季度，空氣源熱泵出口占比達 24.1%，歐洲為主要出口國.24 圖表 42：2020 年前三季度，空氣源熱泵出口占比達 24.1%，歐洲為主要出口國.25 圖表 43：短期能源價格高漲+歐盟政策刺激提高景氣度，長期供需屬性匹配帶來熱泵推廣持續性.25 圖表 44：熱泵產業鏈及競爭格局一覽.26 圖表 45：2018-2022 年前三季度公司的產能利用率.27 圖表 46：2018-2022 年前三季度公司的產銷率.27

23、 圖表 47：公司 IPO 及定增情況一覽.27 圖表 48：公司儲能溫控及鋰電池制造空調領域進展.28 圖表 49：分業務收入預測一覽（百萬元）.30 圖表 50：公司費率預測（%）.30 圖表 51：申菱環境 PE-Band.31 圖表 52：可比公司 Wind 一致預期 PE 估值（截至 2023 年 2 月 3 日）.31 2023 年 02 月 09 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司簡介公司簡介：專用性空調生產廠商，：專用性空調生產廠商，業務領域橫向延展業務領域橫向延展 1.1 發展歷程發展歷程及主營業務：業務領域及主營業務：業務領域橫向橫向延展

24、，各專用性空調產品發展穩健延展，各專用性空調產品發展穩健 公司公司的成長史的成長史圍繞“溫控”進行圍繞“溫控”進行橫向橫向延展延展。公司的主營業務圍繞專用性空調展開，不斷拓展下游細分品類市場。1）邁入工業空調領域。2000 年公司成立后，2002 年即中標了長江三峽工程，后續又持續中標聯合國采購、北京首都國際機場和南非世界杯體育館等多個重大項目，成功從工業空調領域起家；2）邁入數據服務空調領域。2011 年公司正式中標華為數據服務空調項目，開啟全新產品領域，后續二基地、三基地逐步建成投產，為后續業務拓展打下產能基礎；3）邁入儲能熱泵空調領域。2021 年公司成功登陸創業板，在行業較為熱門的儲能

25、溫控、熱泵空調及鋰電池制造空調等領域，公司也有相關技術儲備，并通過定增等方式實現產線升級，2022 年 8 月還投資設立了熱儲合資公司。整體來看，數據空調業務占比最高，招投標模式下與第一大客戶華為合作穩定整體來看，數據空調業務占比最高，招投標模式下與第一大客戶華為合作穩定。1）從銷售模式看，公司業務以招投標模式為主，2020 年招投標模式下取得的營業收入占比達62.73%；2）從產品結構看，公司涉獵范圍較廣，主要產品由工業空調逐步轉向數據服務空調，2021 年數據服務空調/工業空調/特種空調/公建及商用空調占比分別為30.7%/25.7%/22.38%/4.92%；3）從客戶結構看，公司前五大

26、客戶占比穩定在 40%以上，其中華為占比最高，2021 年華為占公司總營收比重為 25.45%。圖表 1：業務領域逐漸延展，與第一大客戶華為合作穩定 資料來源：招股說明書，公司官網，公司公告，國盛證券研究所 分產品來看，分產品來看，各產品收入增長及盈利能力穩健，客戶資質較高各產品收入增長及盈利能力穩健，客戶資質較高。1）從收入情況看，公司的各項業務均保持穩健增長，2019 年華為、曙光等客戶的收入高增帶動公司數據空調業務增長較快，2021 年公司積極拓展高端公建及商用領域，公建及商用空調業務取得了50%以上的高增速；2）從盈利能力看，除數據服務空調外，其余業務的毛利率水平基本保持在 30%以上

27、，數據服務空調毛利較低主要系公司向華為銷售的產品以標品為主且華為議價能力更強，但隨著公司加大自有品牌銷售以及產品迭代創新，數據服務空調業務的毛利率也在穩步提升；3）從主要客戶看，公司的下游客戶以大中型國有單位和知名 2023 年 02 月 09 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 民企為主，客戶資質較強，銷售的穩定性更高。圖表 2：公司主要產品情況一覽 資料來源：招股說明書，Wind，百度圖片，國盛證券研究所 1.2 管理及激勵管理及激勵：股權結構及高管團隊穩定，股權激勵到位股權結構及高管團隊穩定，股權激勵到位 家族式企業，公司實控人持股超家族式企業，公司實控人持股超

28、 30%，股權結構穩定，股權結構穩定。公司實控人為創始人崔穎琦，截止 2022 年 11 月，持股比例為 30.6%，其中直接持股 22.95%，通過申菱投資間接持股 7.65%，崔穎琦與其女崔梓華為一致行動人。圖表 3：公司股權結構圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：截止 2022 年 11 月）2023 年 02 月 09 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司高管團隊穩定公司高管團隊穩定，核心技術人員經驗豐富，核心技術人員經驗豐富。公司的核心技術人員學歷背景扎實，并具備較為豐富的實業工作經驗，而且核心高管及技術人員大多從創立初期即加入公司團隊，對公司的

29、粘性和忠誠度較高，團隊磨合充分。圖表 4：董監高及核心技術人員履歷一覽 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 發布股票激勵計劃，綁定公司業績與管理團隊利益發布股票激勵計劃，綁定公司業績與管理團隊利益。2022 年 5 月公司發布第一期限制性股票激勵計劃，激勵對象涵蓋 142 名核心管理人員和技術人員，擬以 10.69 元/股的價格授予 480 萬股，根據不同的歸屬比例，對 2022 年和 2023 年的營收或業績進行考核，預計可以對管理層形成較強的激勵作用。圖表 5：2022 年 5 月公司發布第一期限制性股票激勵計劃 項目 具體內容 激勵對象 董事、高級管理人員，以及其他核心員工共計 142

30、 人。授予數量 480.00 萬股，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的 2.00%。授予價格 10.69 元/股。行權條件 第一個歸屬期：以 2021 年為基準，若 2022 年營收或凈利潤增長率不低于 40%，可行權 100%；若 2022 年營收或凈利潤增長率不低于 30%，可行權 80%。第二個歸屬期：以 2021 年為基準，若 2023 年營收或凈利潤增長率不低于 82%，可行權 100%；若 2023 年營收或凈利潤增長率不低于 62.5%，可行權 80%。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 02 月 09 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

31、明 1.3 財務分析：財務分析：營收及業績增長穩健，費用管控有效營收及業績增長穩健，費用管控有效 公司營收公司營收及業績增長穩健，積極開拓新興賽道及業績增長穩健，積極開拓新興賽道。受益于行業下游專用性空調需求旺盛，公司通過積極調整產品結構以及拓展優質的客戶資源，營收和業績均持續穩健增長，2018-2021 年公司的營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 17.18%/10.77%。2022 年前三季度，公司的營收與業績高速增長，同比增速分別為 52.38%/63.2%，IPO 項目及近期的定增為后續產能爬坡做足準備，同時積極開拓儲能、熱泵等新興賽道。圖表 6：2018 年-2022Q1-Q3 營業

32、收入及增速 圖表 7：2018 年-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 盈利能力保持穩定，費用管控能力優質盈利能力保持穩定，費用管控能力優質。多年來公司的毛利率基本維持在 30%以上，2021年疫情以及原材料價格上漲的影響下，公司的毛利率下滑了 2.8pct，2022 年前三季度原材料下行傳導順利下，公司的毛利率呈現恢復態勢。從費用管控情況看，公司的期間費用率整體穩定，精細化管理下，銷售費用率和財務費用率呈下降趨勢；研發投入力度不斷加大下，研發費用率穩中有升，預計隨著公司產品的迭代更新以及推出更多的細分品類，公司的研發費

33、用率仍將小幅提升；管理費用率則在 2022 年前三季度有一定上揚。得益于優質的費用管控能力，公司的凈利率基本在 7.5%以上，2022 年前三季度實現凈利率 9.07%，同比提升 0.73%。圖表 8：2018 年-2022Q1-Q3 毛利率及凈利率 圖表 9：2018 年-2022Q1-Q3 期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182020182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.

34、40.60.811.21.41.620182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20182019202020212022Q1-Q3銷售費率（%）管理費率（%）研發費率（%）財務費率（%）2023 年 02 月 09 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.公司傳統業務公司傳統業務穩步穩步增增長長的驅動因素是什么？的驅動因素是什么？2.1 專用性空調行業專用性空調行業：細分

35、品類眾多：細分品類眾多+非標屬性，非標屬性，需求驅動需求驅動源自源自下游景氣度下游景氣度 行業特性：行業特性：專用性專用性空調行業兩大特點空調行業兩大特點是細分是細分品類品類空間有限以及非標屬性空間有限以及非標屬性。細分品類細分品類空間有限帶來各廠家涉獵的專用性空調領域廣泛，非標屬性帶來行業利潤空間充足空間有限帶來各廠家涉獵的專用性空調領域廣泛，非標屬性帶來行業利潤空間充足。1）細分細分品類眾品類眾多，多，各品類規模各品類規模相對相對有限有限。專用性空調可細分為近 30 種品類，但各品類的空間均相對有限，因此一般各廠家會生產多種類型的專用性空調。2021 年我國四大類專用性空調的規模為 114

36、.7 億元，其中規模最大的機房空調（含基站）在 2021 年的規模為 50.09 億元；2）下游應用場景多樣，）下游應用場景多樣，定制化需求高定制化需求高。一般而言，專用性空調根據下游應用場景可分為數據服務產業場景、工業產研場景、專業特種應用場景、公建及大型商建場景四大類，出于應用場景的特殊性以及不同場景下對溫度、濕度要求不同，專用性空調生產廠家需要有滿足客戶定制化需求的能力。圖表 10：2017-2021 年國內部分品類專用性空調市場規模 圖表 11：專用性空調細分品類規模及增速（億元/%）資料來源：公司公告，2021 中國工業空調行業年度研究報告，國盛證券研究所（注：僅涵蓋機房空調、恒溫恒

37、濕空調、潔凈空調、屋頂式空調、水冷柜機）資料來源：公司公告、2021 中國工業空調行業年度研究報告，國盛證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%02040608010012014020172018201920202021市場規模（億元）同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0102030405060機房空調(含基站)恒溫恒濕空調潔凈空調水冷柜機屋頂式空調20202021同比增長 2023 年 02 月 09 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：專用

38、性空調細分領域眾多，下游應用場景及產品復雜 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 核心競爭壁壘：核心競爭壁壘：我們認為專用性空調行業我們認為專用性空調行業兩大核心競爭壁壘為兩大核心競爭壁壘為技術和客戶資源技術和客戶資源。1）技術壁壘技術壁壘：定制化需求、參數要求高：定制化需求、參數要求高。專用性空調下游應用領域多元，使用環境差異可能較大，因此大多為非標品。此外，與家用空調相比，專用性空調在溫度、濕度控制、過濾效率等參數方面要求更高，需進行充分的開發驗證和長時間的實際使用檢驗。2）客戶資源壁壘）客戶資源壁壘：重品牌口碑、重售后服務：重品牌口碑、重售后服務。專用性空調的獲客方式一般為設計院和客戶推

39、薦等，且客戶的需求差異化較大，產品均需經過嚴格的測試和認證，因此品牌口碑尤為重要。此外，專業性空調的客戶大多為定制化需求，且地域和行業分布分散，因此對廠商的售后服務的專業性和及時性要求更高。圖表 13：專用性空調行業具備技術和客戶資源兩大競爭壁壘 資料來源：佳力圖招股說明書，申菱環境招股說明書，國盛證券研究所 2023 年 02 月 09 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 驅動驅動因素：主要由因素：主要由固定資產投資及下游固定資產投資及下游各細分各細分行業景氣度行業景氣度驅動驅動。1）取決于取決于固定資產投資固定資產投資規模及增速規模及增速。2012-2021 年

40、我國固定資產投資規模的 CAGR 為8.02%，增長較為穩健，從細分行業可以看到，化學纖維制造業、專用設備制造業等行業的固定資產投資增速更是超 20%，制造業轉型升級加速產業基礎設施建設步伐，有效拉動專用性空調產業擴張。2）受國家政策支持受國家政策支持。除支持下游工業生產的政策間接驅動溫控設備這一配套設施增長外，在減少生產污染、降低能耗和能源回收方面，也出臺了國家政策，更為直接地對專用性空調提出相關需求。圖表 14：2010-2021 年我國固定資產投資規模及增速 圖表 15：2021 年細分產業固定資產投資增速 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 圖表

41、 16：專用性空調下游行業相關部分支持性政策 資料來源：招股說明書，中國政府網，智研咨詢，國盛證券研究所 2.2 穩增長穩增長賽道：機房空調，數據中心驅動需求穩增，液冷為技術趨勢賽道：機房空調，數據中心驅動需求穩增，液冷為技術趨勢 機房空調既是機房空調既是申菱環境的重要基本盤，又是申菱環境的重要基本盤，又是 30 多類專用性空調中規模較大（多類專用性空調中規模較大（50 億元）、億元）、發展前景較好的細分品類，因此本節以機房空調為例進行重點分析發展前景較好的細分品類，因此本節以機房空調為例進行重點分析。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%010203040506020122

42、01320142015201620172018201920202021固定資產投資(不含農戶)(萬億元)yoy（%）1.10%10.40%10.60%12.00%15.70%18.80%22.30%23.30%24.30%31.80%0%5%10%15%20%25%30%35%2023 年 02 月 09 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產業鏈成熟度較高，產業鏈成熟度較高，行業行業達到達到穩態，中游格局“一超多強”穩態，中游格局“一超多強”。從上游成本拆解來看，機房空調的成本構成與家用空調并無二致，均以銅、鋼、鋁等大宗原材料以及壓縮機等核心零部件為主；從下游應用

43、場景來看，電信、金融和政府采購等為主要應用領域，其中電信行業占比達 34%，主要受益于數據中心和 5G 基站的需求釋放，精密空調對于下游制造業場景不可或缺，以數據中心為例，精密空調在數據中心成本占比為 7%；從中游格局來看，當前機房空調呈現一超多強的競爭格局，早在 70 年代就進入中國市場的維諦（原名艾默生）品牌和技術實力雄厚，龍頭地位穩固（超 30%），英維克、依米康等國產品牌奮起直追下份額基本穩定在 10%左右。圖表 17：機房空調產業鏈梳理 資料來源：華經產業研究院、ICTresearch、佳力圖招股說明書，Wind，申菱環境招股說明書，國盛證券研究所 作為數據中心配套設備，機房空調的發

44、展主要受下游數據中心需求驅動作為數據中心配套設備，機房空調的發展主要受下游數據中心需求驅動。機房空調的市場需求離不開下游數據中心建設的蓬勃發展，據中國信通院數據，截止 2021 年底，我國在用數據中心機架規模達 520 萬架，近五年 CAGR 超 30%，物聯網、云計算、人工智能等信息技術與實體經濟結合發展帶來數據中心 IT 投資增長的動力外，“雙碳”、“新基建”、“東數西算”等也從政策端提供強有力支撐。在技術端和政策端的雙重驅動下，配套設備需求也應運而生，據產業在線數據，2021 年我國機房空調規模為 50.09 億元，同增 14.91%。2023 年 02 月 09 日 P.13 請仔細閱

45、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：2017-2021 年數據中心總機架規模 圖表 19：2017-2021 年機房空調規模與同比增速（億元/%）資料來源：中國信通院，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 不管出于下游自身降本需求，還是政策要求，溫控設備降能耗是一大不管出于下游自身降本需求，還是政策要求，溫控設備降能耗是一大發展發展重心重心。數據中心能耗大部分用于溫控設備，據前瞻產業研究院，空調系統能耗占數據中心總能耗 40%左右，是除 IT 設備外的第二大能耗來源。早在 2019 年，國家部委發布的關于加強綠色數據中心建設的指導意見就指出加快綠色數據中心建設的

46、目標，“東數西算”要求樞紐節點 PUE 降低到 1.25 以下，2022 年 6 月工信部、國家發改委等六部門聯合印發工業能效提升行動計劃提出，到 2025 年數據中心等重點領域能效明顯提升。圖表 20：空調系統能耗占數據中心總能耗 40%圖表 21：不同 PUE 數據中心能耗分布 資料來源：中國數據中心節能技術委員會、前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：中數智慧信息技術研究院、前瞻產業研究院，國盛證券研究所（注：PUE=數據中心總能耗/IT 設備能耗，PUE 值越接近 1 代表對電能的利用越高效）能耗下降訴求下，液冷方案為未來溫控技術發展方向能耗下降訴求下，液冷方案為未來溫控技術發展方

47、向。目前數據中心溫控主要采用風冷和液冷兩種方案，受制于適用場景、冷卻液價格和改造成本，液冷技術尚未大面積普及。但隨著 GPU 運算占比和服務器密度的增加，液冷技術具備的節能、降噪、高效、穩定等多重優勢凸顯，未來有望逐步替代風冷技術，形成“風冷+液冷”協同發展的格局。0%30%60%90%120%02004006002017年2018年2019年2020年2021年總機架數量（萬架）大型規模以上機架數量（萬架）總機架增速大型規模以上機架增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050602017年2018年2019年2020年2021年機房專用空調同比45%40%10%5%

48、IT設備系統空調系統電源系統照明系統52%67%77%38%26%17.5%0%20%40%60%80%100%PUE=1.92PUE=1.5PUE=1.3IT設備溫控系統配電電源照明 2023 年 02 月 09 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：液冷溫控為未來數據中心發展趨勢 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 2.3 公司公司稟賦：研發實力強勁，客戶資源充沛稟賦：研發實力強勁，客戶資源充沛 研發：研發：研發體系及核心技術儲備完備，研發體系及核心技術儲備完備，產品性能彰顯深厚技術底蘊產品性能彰顯深厚技術底蘊。1）從研發系統看，從研發系統看，I

49、PD 研發平臺實現底層技術共享，提高研發效率研發平臺實現底層技術共享，提高研發效率。公司采用 IPD 集成產品開發模式，搭建研發平臺，根據市場調研和公司戰略目標提出研發需求，在此基礎上進行研發立項以及具體的產品研發工作。專用性空調下游應用場景雖然較多，但是各產品的底層技術存在共性，統一研發平臺有利于公司實現底層技術在各個領域共享并提高研發效率。2）從研發機構設置看，從研發機構設置看，整體性研發整體性研發+細分產品條線并舉，研發針對性更強細分產品條線并舉，研發針對性更強。公司的研發體系由研究院+產品研究所構成，其中研究院負責底層技術的整體性研發和管控，產品研究所則根據具體產品線為導向進行劃分，更

50、加高效和有針對性地開展研發工作。3）從核心技術儲備從核心技術儲備情況情況看，看，六大核心研發技術支撐下，發明專利遠超同業六大核心研發技術支撐下，發明專利遠超同業。截止 2022年半年報，申菱環境共擁有專利 454 項，其中發明專利 139 項，實用新型專利 311 項，外觀設計專利 4 項，另有軟件著作權 21 項。與同業對比來看，以含金量最高的發明專利項為例，公司 2022 年上半年共有 139 項發明專利，遠超業內其他公司水平（同期英維克、佳力圖和依米康的發明專利數量分別為 42/21/20）。4）從產品實際落地情況看，從產品實際落地情況看，產品參數超國家標準產品參數超國家標準。公司技術底

51、蘊深厚，在多個產品領域達到國際領先或先進水平，各產品在穩定性、節能性等方面優于國家標準。2023 年 02 月 09 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：研發體系及核心技術儲備完備，發明專利數量遠超同行 資料來源：招股說明書，各公司公告，國盛證券研究所（注：各公司的專利數量為截止 2022 年中報數據）圖表 24：公司部分產品參數遠超行業標準指標要求 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 客戶資源：客戶資源：強交付能力強交付能力+優質售后服務帶來公司客戶資源充足優質售后服務帶來公司客戶資源充足。公司可提供整體垂直解決方案，服務區域覆蓋廣泛，銷售人員配備充足

52、公司可提供整體垂直解決方案，服務區域覆蓋廣泛，銷售人員配備充足。由于專用性空調大多為非標屬性，下游客戶的需求多樣且安裝調試較為復雜，因此對與客戶溝通協商以及售后服務的能力要求較高。公司具備提供環境調控的整體垂直解決方案的能力，從研發設計到生產制造、售后運維都具備豐富的經驗，目前公司建立了三級服務管理體系，在全國設立了 8 大區域服務中心，10 家銷售子公司和 40 多家服務網點，保證故障得到及時處理，同時建立了詳細的客戶服務檔案以及維修備件倉庫，并結合實際情況針對重 2023 年 02 月 09 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 點項目設置專門的項目服務中心。從銷

53、售人員數量對比也可以看到，公司配備了更為充足的銷售和售后服務人員，遠超同業其他公司水平。圖表 25：服務區域覆蓋廣泛，銷售人員配備充足 資料來源：招股說明書，公司公告，公司官網，國盛證券研究所 交付能力較強，快速響應渠道需求交付能力較強，快速響應渠道需求。從供應鏈角度來看，公司從客戶需求出發匹配優質供應渠道，產品雖然為非標屬性，但是公司響應下游供應的能力較強，總資產周轉率一直維持在 0.6 倍以上，處于同業較高水平，高資產周轉率也保障了公司的盈利能力，ROE小幅領先同業。圖表 26：申菱環境與可比公司的 ROE 對比 圖表 27：申菱環境與可比公司的總資產周轉率對比 資料來源：Wind，國盛證

54、券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 客戶資源豐富，客戶資源豐富，大客戶示范效應明顯大客戶示范效應明顯。公司的客戶主要集中在華為、曙光、國家電網、-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017年2018年2019年2020年2021年申菱環境英維克佳力圖依米康00.10.20.30.40.50.60.70.82017年2018年2019年2020年2021年申菱環境英維克佳力圖依米康 2023 年 02 月 09 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 南方電網等大型、優質的國企和民營企業，多年來維持穩定合作，老客戶收入占比保持

55、在 85%以上。同時，公司的品牌口碑和認可度也較高，前 20 大客戶中，邀請招標的比例超 60%。圖表 28：老客戶收入占比超 85%（個/%）圖表 29：前 20 大客戶中，邀請招標占比超 60%（萬元/%）資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 3.如何看待公司多維成長曲線？如何看待公司多維成長曲線？3.1 高潛力賽道一：鋰電池制造空調，除濕高潛力賽道一：鋰電池制造空調，除濕機機細分細分應用場景應用場景，短期加速提升，短期加速提升 考慮到儲能電池制造為儲能系統集成的先決條件，預計短期內大批鋰電池工廠的考慮到儲能電池制造為儲能系統集成的先決條件，預計短期內

56、大批鋰電池工廠的布局布局將將推動鋰電池制造車間空調的推動鋰電池制造車間空調的加速運用加速運用。鋰電池制造車間所用的空調是什么？鋰電池制造車間所用的空調是什么？除濕為除濕為鋰電池制造車間鋰電池制造車間的訴求，轉輪除濕為常用方式的訴求，轉輪除濕為常用方式。鋰電池是一種以鋰金屬或者鋰合金為負極材料的電池，由于鋰的化學特性非?；顫?，大氣中的水氣使其腐蝕后極易起火造成危害，因此鋰電池的加工、保存等對環境濕度要求非常嚴格。目前，空氣除濕主要有冷卻除濕和轉輪除濕兩種，轉輪除濕的除濕量較空氣除濕更大且不受空氣露點的影響，因此鋰電池制造車間更常用轉輪除濕機組。不同材料、不同形狀及制造過程中對環境濕度的要求各有區

57、別不同材料、不同形狀及制造過程中對環境濕度的要求各有區別。材料：三元材料較磷酸鐵鋰更易吸水，因此三元鋰電池對濕度控制更為嚴格；形狀：不同形狀的鋰電池的差別主要在注液到貼膜之間的工序，注液后的電池若封口，則后續工序無特殊濕度要求，若未封口，則至少需保證露點-30；制造環節：同種鋰電池在各個制造環節（注液、化成等）對水分的敏感度不同，因此濕度的要求也不同。82%83%84%85%86%87%88%89%90%02004006008001000120014001600201820192020新客戶數量老客戶數量老客戶收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%010000200003000

58、0400005000060000201820192020邀請招標模式獲取收入邀請招標收入比例 2023 年 02 月 09 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：鋰電池制造車間主要使用轉輪除濕技術 資料來源：鋰電池生產廠房低濕空調系統分析與研究，某鋰電池生產廠房低濕空調系統設計，國盛證券研究所 行業空間偏利基，以海外品牌為主行業空間偏利基，以海外品牌為主。據產業在線數據，2021 年工業除濕機整體銷量為36 萬臺，同增 19.7%，鋰電池制造車間用的轉輪除濕機作為工業除濕機的一個細分品類，整體空間較小，但受益于下游儲能電池的高速發展，預計行業規模將加速提升

59、。目前除濕機行業主要以蒙特、普沃思、松井等海外品牌為主，無論是除濕精密度要求還是品牌知名度都高于國產品牌，但隨著國產品牌技術不斷提升，國產化進程有望加快。圖表 31：2021 年工業除濕機整體銷量 36 萬臺，同增 19.7%圖表 32：工業除濕機以海外品牌為主 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：百度圖片，國盛證券研究所 鋰電池制造車間空調高速發展的驅動因素是什么？鋰電池制造車間空調高速發展的驅動因素是什么？動力電池和儲能電池有望驅動鋰電池空調高速發展，寧德時代為最大潛在客戶動力電池和儲能電池有望驅動鋰電池空調高速發展，寧德時代為最大潛在客戶。從行業結構看，動力電池為主，儲能電池發

60、展迅猛，2015 年鋰電池行業以消費型為主導，但隨著新能源車的蓬勃發展，動力電池開始占據主導地位，而在碳中和的背景下，風電和光伏為發展趨勢，儲能提供重要保障，有望成為行業新增長點。從細分市場競爭格局看，寧德時代為動力和儲能電池龍頭，在動力電池領域，市占率穩定在 50%以上的寧德時代0%5%10%15%20%25%051015202530354020202021工業除濕機銷量（萬臺）yoy 2023 年 02 月 09 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為龍頭，其次為比亞迪，而國軒高科、億緯鋰能等二線廠商逐步切入，第二梯隊競爭環境激烈；在儲能電池領域，原動力廠商積極

61、入局，寧德時代、比亞迪的競爭地位逐步確立，但行業仍較初期，整體格局未定。圖表 33：2020 年前三季度，空氣源熱泵出口占比達 24.1%，歐洲為主要出口國 資料來源：365 光伏、365 儲能及智慧能源，前瞻產業研究院，工信部，中國電子信息產業發展研究院，國盛證券研究所 3.2 高潛力賽道高潛力賽道二二：儲能溫控：儲能溫控，小而精，中長期，小而精，中長期成長性充足成長性充足 儲能溫控屬于產業鏈中“小而精”環節，儲能溫控屬于產業鏈中“小而精”環節，下游電化學儲能高速發展推動溫控需求持續釋下游電化學儲能高速發展推動溫控需求持續釋放，放，液冷技術迭代帶液冷技術迭代帶來來行業行業 ASP 提升，提升

62、，至至 2025 年預計年預計全球全球規模超規模超 150 億元，億元，CAGR達達 88%，行業競爭格局未定，行業競爭格局未定。什么是儲能系統？什么是儲能系統？儲能系統儲能系統的作用是的作用是保障清潔能源穩定保障清潔能源穩定運用運用。電池儲能系統的功能是將電能轉化為化學能儲存，需供電時再將化學能轉化為電能，對于發電、輸電、配電和用電過程的穩定運行有重要意義，具有削峰填谷、降低可再生能源發電對電網的沖擊、應急備用、改善電能質量等作用。鋰電池鋰電池儲能技術綜合性能最優儲能技術綜合性能最優。電池主要有鉛酸電池、鋰離子電池、鈉硫電池、液流電池等。其中，鋰離子電池具有能量密度高、循環次數高、轉換效率高

63、、響應速度快等優點，是目前綜合性能最優的一種儲能電池之一。為什么儲能系統需要溫控設備？為什么儲能系統需要溫控設備？溫控設備主要是為了保證儲能系統中的鋰離子電池維持良好的性能并防止發生安全事故，對于環境的溫濕度以及電池間的溫差都有嚴格要求。與動力電池系統相比，儲能系統電池數目更多，電池容量和功率也更大，運行工況復雜多變，容易造成產熱不均勻、溫度分布不均勻、電池間溫差較大等問題。2023 年 02 月 09 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 溫度對鋰離子電池溫度對鋰離子電池有兩方面影響：有兩方面影響：（1）容量衰減，若電池長期在高溫或低溫狀態下，鋰離子電池的容量都會快

64、速衰減；（2）熱失控，在充放電過程中，一部分化學能或者電能會轉變成熱能，若熱量無法及時散出，會導致正負極短路，嚴重時引發燃燒、爆炸等安全問題。因此，儲能系統的溫控要求有兩條：因此，儲能系統的溫控要求有兩條：（1）單個電池：溫度-20-45，相對濕度 5%-95%之間且無冷凝水；（2）電池之間：溫差不超過 5，避免產生局部熱點。圖表 34：鋰電池工作溫度區間 圖表 35：儲能站著火爆炸 資料來源：大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析，國盛證券研究所 資料來源：百度圖片，國盛證券研究所 儲能溫控產業鏈：溫控屬于“小而精”環節，中游和下游尚處發展早期儲能溫控產業鏈：溫控屬于“小而精”環節，中

65、游和下游尚處發展早期。1）上游：上游：零部件較為常規，格局分散零部件較為常規，格局分散。以液冷系統為例，水冷主機占比較高（67%），其他核心零部件主要是換熱器、管路、閥門等，供應商也無明顯差別。2）中游：“小而精”，中游：“小而精”，尚處初期尚處初期，競爭格局未定，競爭格局未定。儲能溫控在儲能系統中的價值量占比在 3%左右，但溫控系統對于保持儲能系統中的電池正常工作并防止發生安全事故至關重要，后續降本壓力預計較小。當前業內廠商英維克、申菱環境等均從其他專用性空調領域切入，行業競爭格局尚不明朗。3）下游：尚處初期，競爭格局快速調整，業主方主供下游：尚處初期，競爭格局快速調整，業主方主供 B 端應

66、用場景端應用場景。儲能溫控的下游廠商可分為儲能電池廠商和儲能系統集成商，其中儲能電池廠商中較多為原動力電池廠商，由于儲能電池技術壁壘低于動力電池，預計未來仍會有較多廠商切入這一領域；儲能系統集成商以海博思創等為代表，近兩年競爭格局調整較快，尚未出現確定性龍頭。儲能集成的下游根據應用場景可分為發電側、電網側和用電側，其中 B 端應用場景對散熱要求更高，對儲能溫控需求更大。2023 年 02 月 09 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：儲能溫控產業鏈梳理 資料來源：華經產業研究院，GGII，中商產業研究院，Wind，國盛證券研究所 儲能溫控設備的技術路徑是

67、什么？儲能溫控設備的技術路徑是什么？儲能溫控主要有風冷、液冷、熱管冷卻和相變冷卻四種技術，但由于熱管冷卻和相變冷卻尚處于實驗室階段，業內可采用的溫控技術集中在風冷和液冷方案。其中，風冷主要以空氣為冷卻介質，液冷則以水、乙二醇、硅油和純水等為冷卻介質，液冷在散熱性能方面更優，但是當前應用成本較高且結構更為復雜。1）應用應用現狀現狀：風冷為主：風冷為主，風冷占比，風冷占比 88%。主因在于：主因在于：（1）需求滿足需求滿足。目前儲能應用場景以帶電量和功率密度相對較小的通信基站、集裝箱儲能項目為主，風冷的散熱效率可以滿足項目需求；（2）成本制約）成本制約。目前單 GWh 風冷、液冷的價值量分別為 0

68、.3、0.8-1億元，其中液冷主機約 0.5 億元，電池成本上漲疊加部分儲能項目經濟性不強導致下游對裝機成本更敏感，因此更傾向于選擇低成本的風冷方案。2）未來趨勢：液冷占比提升未來趨勢：液冷占比提升，帶來溫控設備帶來溫控設備 ASP 提升提升。主主因在于：（因在于：（1）需求擴大）需求擴大。隨著高帶電量和大功率密度儲能項目裝機量提升，風冷方案可能不能滿足其制冷要求，散熱效果更好的液冷方案需求有望上升；（2）存在存在降本空間降本空間。當前液冷系統所用零部件仍以非標和海外產品為主，隨著未來零部件的標準化和國產化，液冷系統有較大降本空間。當然，對于當然，對于干旱干旱地區和極寒地區（液體可能結冰）地區

69、和極寒地區（液體可能結冰），或者小型儲能項目，風冷仍有其應，或者小型儲能項目，風冷仍有其應用用場景場景。2023 年 02 月 09 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：儲能溫控兩大技術路徑對比風冷和液冷 資料來源：大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析，國盛證券研究所 儲能溫控儲能溫控廠商廠商進展梳理進展梳理。行業行業廠商廠商積極推進客戶拓展及產品生產，積極推進客戶拓展及產品生產，英維克等已形成一定規模英維克等已形成一定規模。梳理主要廠商當前在儲能溫控的進展后可以發現，目前儲能溫控生產商主要從原數據中心溫控、工業溫控、車用熱管理等專用性空調領域切

70、入，均積極從風冷技術路徑轉向液冷路徑，英維克進展最快，2021 年已經形成了 3.37 億元的收入，增長 3 倍以上。我們認為，在儲能溫控行我們認為，在儲能溫控行業技術壁壘不明顯的情況下，通過定制化屬性維系客戶資源是未來競爭的關鍵業技術壁壘不明顯的情況下，通過定制化屬性維系客戶資源是未來競爭的關鍵。圖表 38：主要廠商儲能溫控領域進展情況梳理 資料來源：各公司公告，GGII，北極星儲能網，國盛證券研究所 儲能溫控市場的空間有多大？儲能溫控市場的空間有多大？儲能溫控規模儲能溫控規模 24 億元，未來市場億元，未來市場有望超百億，有望超百億，CAGR 達達 88%。在儲能配置比例、配套目標等方面，

71、國家及各地方出臺了多項相關引導政策，有望帶動儲能產業鏈持續發展，據 Trendforce 數據，2021 年全球電化學儲能市場規模為 35GWh，預計至 2030 年可達 2023 年 02 月 09 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1160GWh，2021-2030 年 CAGR 為 47.5%。下游儲能市場的蓬勃發展帶動儲能溫控市場高增，據 GGII 測算，2021 年儲能溫控行業的價值量為 24 億元（含出口），其中風冷方案占比為 88%，預計至 2025 年儲能溫控行業的價值量有望達 164.6 億元，2021-2025年 CAGR 達 88%，其中液冷

72、方案占比有望過半。圖表 39：2021-2030 年全球電化學儲能市場規模預測（GWh）圖表 40：2021-2025 年儲能溫控市場規模預測（GWh）資料來源：Trendforce，國盛證券研究所 資料來源：北極星儲能網，GGII，國盛證券研究所 3.3 高潛力賽道三高潛力賽道三：空氣源空氣源熱泵，熱泵，歐洲及全球空間廣闊歐洲及全球空間廣闊 2021 年全球空氣源熱泵規模達年全球空氣源熱泵規模達 480 億美元，億美元，中國、歐洲、日本空氣源熱泵銷量規模占中國、歐洲、日本空氣源熱泵銷量規模占比全球約比全球約 54%/29%/12%。國際能源署在 2021 年 11 月發布的Energy Ef

73、ficiency 2021報告中指出，在 2050 年凈零排放情景中，熱泵是實現空間供暖電氣化的關鍵技術。據 GMI（Global Market Insight）&PWC 研究，2018 年以前全球熱泵規模增速始終較低，減碳減排目標驅動熱泵規模增長。2021 年全球空氣源熱泵規模約 480 億美元，預計至 2030 年 CAGR 達到 6%以上。觀研天下信息顯示，2020 年中國、歐洲、日本空氣源熱泵銷量規模占比全球約 54.4%/29.3%/11.7%。35651111871160020040060080010001200140020212022E2023E2024E2030E0204060

74、8010012014016018020212022E2023E2024E2025E其他溫控價值量（億元）液冷儲能市場價值量（億元)2023 年 02 月 09 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：2020 年前三季度，空氣源熱泵出口占比達 24.1%，歐洲為主要出口國 資料來源：Global Market Insight，PWC，觀研天下，國盛證券研究所 2020 年年空氣源熱泵空氣源熱泵出口占比提升至出口占比提升至 24%，歐洲為我國熱泵主要出口區域，歐洲為我國熱泵主要出口區域。據產業在線數據，2021 年，中國空氣源熱泵出口約 50 億元，同比增長約

75、 100%。2020 年前三季度，空氣源熱泵的出口占比達 24%（2018 年同期占比僅 10.6%）。出口區域來看，歐洲為空氣源熱泵主要出口國，2020 年 Q1Q3 法國（占比 24.9%）、澳大利亞（占比 8.9%）和德國（占比 7.2%）為出口銷量前三國家。2023 年 02 月 09 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：2020 年前三季度，空氣源熱泵出口占比達 24.1%，歐洲為主要出口國 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 短期能源價格高漲短期能源價格高漲+歐盟政策刺激提高景氣度，長期供需屬性匹配帶來熱泵推廣持續性歐盟政策刺激提高景氣度，長

76、期供需屬性匹配帶來熱泵推廣持續性。從短期看，從短期看，歐洲能源結構以原油、天然氣等化石能源為主，但俄烏沖突導致歐盟能源危機，歐洲天然氣價格飆升。2022 年 5 月歐盟委員會推出的“REpowerEU”能源轉型行動方案預計將在未來 5 年內安裝 1000 萬臺熱泵，同時荷蘭、德國等歐洲主要國家也針對熱泵推出購置補貼。從供給端看，從供給端看，熱泵的外機體積大，且需要前期鋪設管道，安裝屬性較強，但歐洲地區過往取暖采用的天然氣壁掛爐已經預鋪了管道，可通用于熱泵設備，因此具備安裝基礎；從需求端看，從需求端看，長期視角下熱泵節能降費效果顯著，空氣源熱泵主要對壁掛爐形成替代效應，雖然熱泵設備的初始購買及安

77、裝費用較高，但仍然具備全生命周期優勢。圖表 43：短期能源價格高漲+歐盟政策刺激提高景氣度，長期供需屬性匹配帶來熱泵推廣持續性 資料來源：Wind，EHPA、IEA，京東，國盛證券研究所 2023 年 02 月 09 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 熱泵具備重安裝熱泵具備重安裝&重服務屬性，下游壁壘遠高于上游重服務屬性，下游壁壘遠高于上游，代工格局整體分散，外銷龍頭芬代工格局整體分散，外銷龍頭芬尼份額約尼份額約 26.6%。歐洲采暖需求偏剛性，能源危機疊加減碳減排規劃下，預計歐洲熱泵市場持續繁榮。熱泵產業鏈來看，上游主要包括壓縮機、換熱器、閥類、泵類等核心零部件

78、，中游品牌以制造組裝為主，主要包括白電龍頭，專業熱泵代工廠商等。熱泵產品具備重安裝&重服務屬性，因此下游競爭核心要素為品牌和渠道，壁壘遠高于上游。外銷格局：CR3 約 40%，整體較為分散?？紤]到熱泵的強安裝&重服務屬性，終端市場通常以本土熱泵品牌為主，國內品牌多以熱泵整機代工為主。據芬尼科技招股書&觀研天下數據，2020 年空氣源熱泵外銷市場銷額前二品牌分別為芬尼（份額26.6%）、美的（份額 8.5%），其余品牌市占率均不足 5%。內銷格局：熱泵工作原理及上游零部件均與空調相似，白電龍頭海爾、美的、格力為 熱 泵 代 工 頭 部 品牌，具 備 較 強 的 規 模優勢 和 客 戶 資 源，三

79、者市 占 約13.1%/10.5%/10.0%，CR3 約 33.6%。圖表 44：熱泵產業鏈及競爭格局一覽 資料來源：各公司公告，觀研天下，國盛證券研究所 3.4 公司進展：公司進展：專用性空調經驗豐富，專用性空調經驗豐富，產能及在手訂單產能及在手訂單穩步擴充穩步擴充 各類溫控設備技術同源，公司各類溫控設備技術同源，公司作為作為專用性空調專用性空調領域的主要生產企業領域的主要生產企業，相關的技術實力和，相關的技術實力和生產經驗毋庸置疑，后續的發展核心生產經驗毋庸置疑，后續的發展核心在于在于產能擴張及客戶資源獲取產能擴張及客戶資源獲取的能力的能力。產能拉滿，在手訂單較為充足產能拉滿，在手訂單較

80、為充足。從產能利用率來看，2018-2021 年公司的年均總產能利用率為 91.45%，其中一基地（主要生產工業、特種、公建及商用空調）的年均產能利用率為 90.23%，二基地（主要生產數據服務空調）的年均產能利用率為 95.7%，三基地（主要生產特種、工業及公建空調）今年投產，尚處于試產階段，產能基本處于滿負荷狀態。從產銷率來看，2018-2021 年期間公司的年均總產銷率保持在 91.21%，往年特種、公建及商用類產品產銷率甚至超過 100%，目前公司的在手訂單充足。2023 年 02 月 09 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：2018-2022

81、 年前三季度公司的產能利用率 圖表 46：2018-2022 年前三季度公司的產銷率 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所（注：2022 年上半年受節假日影響，產能利用率較低）資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 IPO 項目投產項目投產+定增擴充定增擴充產能，公司產能瓶頸有望緩解產能，公司產能瓶頸有望緩解，為未來產品擴張打下基礎，為未來產品擴張打下基礎。去年 IPO 項目的第三基地已在今年投產，公司再次定增下，預計產能逐步釋放有望帶來公司的訂單壓力緩解，同時為公司把握未來產業趨勢提供充足的彈藥支撐。具體來看：具體來看：（1）2021 年年 IPO：2021 年 7 月公司

82、成功上市后，共募集資金 4.43 億元，用于擴張產能及補充流動資金，2021 年底資金已經全部投入使用，預計 2023 年全部達產后可增厚收入/利潤 11/1.1 億元。（2）2022 年定增：年定增：2022 年 4 月公司發布公告，擬定增募資不超 8 億元，其中約 6 億元用于數據中心及儲能溫控設備，除風冷設備外，重點投向液冷溫控設備的研發和產能擴張，預計新增產值 10 億元，其中液冷機組 6.5 億元；約 2 億元用于工業、特種空調產線擴張，規劃在新建三基地的二期廠房實現擴產，重點投向特種空調領域中的鋰電池制造，預計新增產值 5 億元，其中轉輪除濕機組 3 億元。圖表 47：公司 IPO

83、 及定增情況一覽 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：預期達產率、滿產下新增收入/利潤來自公司預測）0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022Q1-Q3綜合一基地二基地三基地0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022Q1-Q3數據服務類工業類特種類公建及商用類綜合 2023 年 02 月 09 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 當前，公司在儲能溫控、鋰電池車間空調、空氣源熱泵等領域均取得了不同程度的進展，當前，公司在儲能溫控、鋰電池車間空調、空氣源熱泵等領域均取

84、得了不同程度的進展，疊加公司的生產技術、客戶資源疊加公司的生產技術、客戶資源優勢以及海外銷售經驗等，預計未來在新興業務領域將優勢以及海外銷售經驗等，預計未來在新興業務領域將取得高速發展取得高速發展。具體來看：儲能溫控：儲能溫控：截止 2022 年9月 30日，公司在儲能溫控領域具備專利和相關技術積累，并形成了一定的量產交付（210 臺），客戶拓展情況順利，在手訂單約 0.5 億元。預預計未來拓展順利，主要系：計未來拓展順利，主要系：1）生產技術與已有產品相近：儲能領域產品與公司現有產品在關鍵技術和生產工藝方面較為相似，僅因應用場景需求不同導致產品部分配置參數不同，且數據服務領域與儲能領域溫控設

85、備的產線生產能力可共用；2）客戶情況重疊且品牌口碑良好：公司的客戶拓展主要集中在電網電力集團和儲能系統集成商，考慮到公司與國家電網、南方電網等已建立穩定良好的合作關系，預計有望形成儲能溫控領域的訂單釋放，同時公司在專用性空調領域的品牌力有望幫助公司在拓展寧德時代、陽光電源等儲能相關廠商時形成良好口碑。鋰電池制造空調：鋰電池制造空調：截止 2022 年 9 月 30 日，公司已向客戶交付 2 臺轉輪除濕機組，具備相關專利和技術儲備，在手訂單約 0.56 億元，預計未來拓展順利，主要系：預計未來拓展順利，主要系：1）生產經驗豐富：公司具備轉輪除濕機組的生產經驗，用于國防軍工、食品藥品制造和文物保護

86、場景的轉輪除濕機組累計生產量達 44 臺；2）客戶協同效應：公司目標客戶寧德時代等動力電池廠商也在積極進軍儲能領域，儲能溫控與鋰電池制造空調的目標客戶存在重合，有望實現同步拓展?？諝庠纯諝庠礋岜茫簾岜茫?022 年 7 月公司發布公告，與眾致投資、申菱投資和眾美投資設立熱儲合資公司，布局空氣源熱泵領域，結合太陽能利用及儲能技術，面向歐洲乃至全球市場提供光儲熱一體解決方案。未來拓展的主要優勢在于未來拓展的主要優勢在于：1）技術儲備豐富：公司在特種環境領域經驗豐富，熱泵空調技術在長江三峽水利樞紐工程、國家特高壓輸電工程等國家級項目上均有應用，產品技術經驗儲備豐富；2）具備海外銷售經驗：公司具備海外

87、大型液冷項目規?；桓督涷?，歐盟認證及銷售團隊建設等問題較好解決。圖表 48：公司儲能溫控及鋰電池制造空調領域進展 資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：截止日期為 2022 年 9 月 30 日；數據服務領域與儲能領域溫控設備的產線生產能力可共用，公司未單獨披露儲能溫控的預計收入）2023 年 02 月 09 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們在如下假設下對公司進行盈利預測：收入端收入端 根據前文所述，我們預計 20222024 年公司營業收入分別為 26.53/37.23/50.47 億

88、元，同比增長 47.54%/40.35%/35.55%，分業務來看：數據服務空調數據服務空調：近年來數據中心作為底層建筑被寫入新基建，國家“東數西算”工程也在穩步推進中，政策層面及下游需求層面均強調布局優化以及綠色節能。公司提供的高效大功率機組、液冷散熱系統等產品可較好滿足降低能耗的訴求，數據服務空調的需求有望保持穩定增長，預計 2022-2024 年該業務收入為 734.28/822.39/904.63 百萬元，同比增長 33.00%/12.00%/10.00%。工業空調工業空調：我國工業制造轉型升級浪潮下，戰略新興產業蓬勃發展，同時公司對鋰電池制造車間空調、儲能溫控設備等的產能投入力度加大

89、，客戶資源持續拓展，工業空調業務有望加速成長，預計 2022-2024 年該業務收入為 717.06/1219/1950.41 百萬元，同比增長 55.00%/70.00%/60.00%。特種空調特種空調：2022 年公司推出的醫院垂直一體化解決方案、油氣回收綜合治理解決方案開始進入量產階段，隨著我國的核能多元化應用、VOCs 氣體治理環保市場、醫院建設市場以及航天軍工等相關產業的持續提速，預計 2022-2024 年該業務收入為507.14/659.28/850.47 百萬元，同比增長 26.00%/30.00%/29.00%。公建及商用空調公建及商用空調：公司的傳統商用空調業務主要面向高端

90、客戶提供定制化產品，今年新成立的熱儲公司主要面向歐洲市場提供熱泵及光儲熱一體化產品，隨著相關業務的拓展疊加低基數效應，公建及商用空調業務有望加速成長，預計 2022-2024 年該業務收入為167.98/285.56/456.90 百萬元，同比增長 90.00%/70.00%/60.00%。其他產品其他產品：主要包括工程及服務、材料、其他業務，考慮到公司主營業務的持續擴張，預計2022-2024年 該 業 務 收 入 為526.52/737.13/884.55 百 萬 元，同 比 增 長80.00%/40.00%/20.00%。2023 年 02 月 09 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲

91、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：分業務收入預測一覽（百萬元）項目營收（百萬元）項目營收（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1467.26 1798.13 2652.98 3723.37 5046.96 yoy 8.03%22.55%47.54%40.35%35.55%毛利率 30.50%27.71%27.84%29.54%30.28%1）數據服務空調 467.51 552.09 734.28 822.39 904.63 yoy-0.10%18.09%33.00%12.00%10.00%毛利率 25.51%18.40%19.80%23.00%

92、24.00%2）工業空調 404.66 462.62 717.06 1219.00 1950.41 yoy 4.38%14.32%55.00%70.00%60.00%毛利率 32.03%31.81%32.40%32.50%32.60%3）特種空調 323.57 402.49 507.14 659.28 850.47 yoy 19.36%24.39%26.00%30.00%29.00%毛利率 30.60%30.73%29.40%31.00%32.00%4）公建及商用空調 58.74 88.41 167.98 285.56 456.90 yoy 11.59%50.51%90.00%70.00%60

93、.00%毛利率 30.19%28.04%25.70%25.80%25.90%5）其他產品 212.77 292.51 526.52 737.13 884.55 yoy 18.99%37.48%80.00%40.00%20.00%毛利率 38.52%34.54%32.00%32.10%32.20%資料來源：公司招股書，公司財報，國盛證券研究所 盈利端盈利端 毛利率水平上，毛利率水平上，考慮到疫情防控優化以及原材料價格的穩定下行，我們預計20222024 年毛利率有望穩步回升，分別為 27.84%/29.54%/30.28%。費用率水平上，費用率水平上，1）銷售費用率：公司近年來發展新興業務領域需

94、要不斷新拓展客戶資源，預計銷售費用率將小幅上升；2）管理費用率：公司今年推行了股權激勵政策，預計管理費用的攤薄將帶來費用率長期穩定在一定水平；3）研發費用率：隨著公司對新領域及新產品的開拓，預計將加大研發投放力度。圖表 50：公司費率預測（%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 30.50%27.71%27.84%29.54%30.28%銷售費率 8.43%7.91%6.90%6.92%6.93%管理費率 6.67%5.73%6.40%6.40%6.40%研發費率 4.21%4.25%4.29%4.32%4.40%資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜上所述，綜

95、上所述，我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 2.3/3.5/4.91 億元，同比增長64.1%/52.1%/40.1%。2023 年 02 月 09 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資建議投資建議 相對估值：相對估值：根據申菱環境 PE-band，公司過往業績穩定增長，上市以來 PE 估值水平較高，大多時候位于 30-60 倍估值區間。圖表 51：申菱環境 PE-Band 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從業務結構業務結構來看，我們選取同樣深耕專用性空調領域的英維克、佳力圖和同飛股份作為可比公司，2023 年同業可比公司的 PE 估

96、值的平均值為 37 倍，考慮到公司積極開拓鋰電池制造空調以及熱泵新業務，我們認為 2023 年可給予高于行業平均值的估值溢價。圖表 52：可比公司 Wind 一致預期 PE 估值（截至 2023 年 2 月 3 日）公司名稱公司名稱 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 英維克 85.01 75.33 65.21 45.26 33.78 佳力圖 35.55 48.27 62.84 31.47 26.88 同飛股份 70.38 73.19 57.34 33.85 22.66 行業平均行業平均 63.65 65.59 61.79 36.86 27.77 申菱環境申菱環境 72

97、.88 64.72 39.28 25.98 18.59 資料來源：Wind，國盛證券研究所 投資建議：投資建議：我們認為申菱環境的傳統主業穩固，同時積極把握產業趨勢拓展新興業務領域，生產技術+客戶資源+海外銷售經驗優勢提供核心競爭力。我們預計公司 2022-2024年實現歸母凈利潤 2.3/3.5/4.91 億元，同比增長 64.1%/52.1%/40.1%。首次覆蓋，予以“增持”評級。2023 年 02 月 09 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 下游客戶需求波動風險下游客戶需求波動風險。受宏觀經濟景氣度下降的影響，公司下游客戶需求可能出現下降

98、，這將影響公司銷售的穩定性與持續性，對公司經營造成不利的影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司的主要原材料包括銅材、鋼材、鋁材、壓縮機、電機、風機等。近年來，大宗商品價格存在一定幅度的波動，如果主要原材料價格未來持續大幅波動，將直接影響生產成本，進而影響公司收益。市場競爭市場競爭加劇加劇風險風險。全國從事專用性空調設備生產的企業數量較多，行業內也有一定數量的公司擁有技術優勢與資金優勢，市場競爭較激烈。在技術研發、產品更新上，如果公司不能緊跟市場環境和市場需求的變化，公司將無法保持核心競爭力。技術創新風險技術創新風險。公司對于國內外專用性空調行業技術的發展趨勢研判、客戶個性化需求的把握

99、、資金實力等都將影響公司的業務拓展。2023 年 02 月 09 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告

100、所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報

101、告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在

102、及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持

103、相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：