房地產行業“向回看”系列研究5：從美日對比看好中國地產信用修復能力-230209（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/房地產 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2023 年 02 月 09 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 2824.773059.903295.033530.163765.294000.412022/22022/52022/82022/11房地產海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 第 5 周新房成交同比增速反彈、供銷比回落2023.02.05 假日因素致月度銷售偏弱

2、，期待 2 月小陽春2023.02.01 第 4 周新房成交同比增速回落、供銷比再回升2023.01.29 Table_AuthorInfo 分析師:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 證書:S0850510120001 分析師:謝鹽 Tel:(021)23219436 Email: 證書:S0850511010019 “向回看向回看”系列研究系列研究 5：從美日對比，看從美日對比，看好好中國地產信用修復能力中國地產信用修復能力 Table_Summary 投資要點：投資要點：美日地產美日地產泡沫經濟泡沫經濟經驗表明，債務出清是房地產行業走出危機的關鍵經驗表明，債務出清是

3、房地產行業走出危機的關鍵。通過歷史數據對比我們發現，由于美國債務核銷和產能出清更快，為后續美國新建住房銷售有序回升打下基礎。而日本企業破產效率比較低，這些因素延緩了日本地產銷售的回升。同時，在原有地產開發主業市場長期下行背景下，日本房企通過圍繞房地產相關多元化獲取了相對較好的收益增長率。本輪國內地產信用下行屬主動去化產能，有利中長期市場優化本輪國內地產信用下行屬主動去化產能，有利中長期市場優化。需求側看，雖然近年中國居民杠桿率快速提升，但仍低于美國和日本水平。供給端，中國主要上市房企資產負債率水平大幅高于美國和日本主要上市房企。與美日地產信用問題來自需求側快速下行不同，國內 2020 年開始的

4、本輪調控屬主動從供給端出發，本質屬于行業需求未下行前，提前緊縮產能，優化供需格局。從緊縮后的產能看，住房中長期需求下行壓力已明顯釋放從緊縮后的產能看，住房中長期需求下行壓力已明顯釋放。經過測算，我們預計未來二十年我國的住房需求銷售金額合計將從2022年的18.16萬億元縮減至 2031 年的 17.48 萬億元，并進一步縮減至 2041 年的 12.17 萬億元。當前階段的供給側改革對產能和總需求的提前緊縮，本質是為行業未來更強的結構調節、產能優化和供需磨合提供充分準備時間。此外，對比美日，我國還有長期貸款利率存在下行空間，且居民人均可支配收入存在上升空間等積極的宏觀因素?？春弥袊禺a信用修復

5、：看好中國地產信用修復：1）看好看好“政策、市場、主體政策、市場、主體”三大層次三大層次重新修復信用重新修復信用。2）政策端。政策端。供給側改革的主要目標在于探索行業發展新模式，穩定市場主體和保障行業發展速度和經濟需要、人民生活水平相適應；需求側管理的主要目標在于調節居民杠桿率水平。在提升群眾合理生活水平的同時，保障社會整體公平性；3）市場端。）市場端。銷售面積，從總量角度出發，實現人口數量和人均住房面積相匹配。銷售價格，價格漲幅，均價水平與經濟總量，人均收入水平相匹配。4）主體端。主體端。未出險企業：在持續享受行業格局改善和優化的同時，積極探索適合中國房地產行業發展的新模式，把經濟效益、社會

6、效益和環境平衡充分結合。逐步成為行業發展新標桿，推動行業信用整體修復；出險企業：少部分資不抵債企業破產方式退出市場，大部分企業積極推動債務重組和縮表穩定，有序化解債務總體規模，實現企業在新規模上的平衡、穩定和信用修復；總結總結：寬嚴相濟寬嚴相濟，積極引導行業健康發展，積極引導行業健康發展。向回看系列 1-5，用較大章節篇幅對中、美、日房地產從市場變化，企業應對方式以及監管層調控和救助措施等層面進行較為詳細的宏觀和微觀比較。1）我們認為海外市場可以作為中國發展的借鑒，但由于經濟結構和社會結構差異，尤其我國目前房地產總體量明顯遠大過全球歷史經驗，在房地產調控和發在房地產調控和發展問題上，不存在可以

7、對中國發展展問題上，不存在可以對中國發展進行頤指氣使的進行頤指氣使的“教師爺教師爺”。2）我們判斷，在未來較長一段時間，中國房地產監管的根本思想，依舊是延續寬嚴相濟，積極引導行業健康發展的行為方式。一方面對行業債務總水平和杠桿率的長期監管將始終存在；另一方面，持有優化產能，改善優秀企業資產負債率的同時，為出險企業債務重組、資產盤活、收并購業務提供市場化和制度化機制，引導流動性困境企業有序降低債務回歸正常，引導資不抵債企業依法破產出清；最后，在更長時間內，探索適合中國房地產市場發展的新模式，實現安居、宜業和協和共生的發展態勢。風險提示：風險提示：行業面臨政策不及預期風險、基本面下行風險、中長期不

8、利因素增多的風險，以及風險企業出清速度和保交樓進度低于預期等風險。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.美國次貸危機后的歷史回顧.5 1.1 美國次貸危機發生的主要機理.5 1.2 美國次貸危機后的房地產市場情況.6 2.日本泡沫經濟后的歷史回顧.8 2.1 日本泡沫經濟發生的主要機理.8 2.2 日本泡沫經濟后的房地產市場情況.10 3.美日地產與中國地產債務問題存在差異.12 3.1 從杠桿率比較看中美日三國的供需和需求側問題各有不同.12 3.2 中國屬主動供給側改革，市值在降低未來風險和促進產能優化.13 3.3 我國解決房地產行業問題仍具備充

9、分應空間.15 3.3.1 中國長期貸款利率相對于美日還有進一步調降的空間.15 3.3.2 中國長期的城鎮人均可支配收入相對美日還有提升空間.15 3.3.3 從銷售金額角度看，市場空間依舊明顯.16 4.看好中國地產行業信用逐步修復.19 4.1 判斷行業按照“政策、市場、主體”三層次實現信用修復.19 4.2 政策：短期供給側政策仍是核心.20 4.3 市場：關注前期政策累積效果.21 4.4 主體：資產負債表優化已在開展.22 4.4.1 三支箭陸續落地.22 4.4.2 落實“保交付”和推動“大并購”.23 4.4.3 探索房地產行業新模式.24 5.總結：寬嚴相濟，積極引導行業健康

10、發展.29 6.風險提示.30 lVhUtVoYgYcVeZcZoX8Z9PdNbRnPnNoMmPlOnNmOkPmNrRbRmMwOuOnQvNvPmPrP 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 美國次貸危機發生的示意圖.5 圖 2 美國次貸危機后房價指數觸底回升并創新高.6 圖 3 美國次貸危機后的新房銷售套數觸底溫和回升.7 圖 4 美國次貸危機后的新房銷售額創出新高.8 圖 5 美國 08 年次貸危機后企業及時破產出清為地產的銷售回升打下基礎.8 圖 6 日本泡沫經濟發生前后的示意圖.9 圖 7 日本泡沫經濟破滅后房價指數觸底有所回升.

11、10 圖 8 日本泡沫經濟后的建設綜合統計成交額下跌觸底后僅小幅回升.11 圖 9 日本泡沫經濟后企業破產出清遲緩影響了地產銷售的回升.11 圖 10 日本泡沫經濟后的地產行業不同類型板塊的收益率情況（%）.12 圖 11 中美日三國居民杠桿率.13 圖 12 日本五家主要上市開發商資產負債率均值情況.13 圖 13 中國上市開發商資產負債率均值情況.13 圖 14 中國主動應對行業泡沫有助于降低行業風險和促進優勝劣汰.14 圖 15 長效機制促使市場分化、行業分化和企業分化.14 圖 16 中國長期貸款利率相對于美日還有進一步調降的空間.15 圖 17 中國城鎮人均可支配收入目前還遠低于日本

12、.15 圖 18 我國總人口即將步入負增長階段.17 圖 19 我國城鎮化率上升速率將逐步趨緩.17 圖 20 未來二十年我國商品房銷售金額將逐步回落.18 圖 21“政策、市場、主體”三層次實現信用修復.19 圖 22 政策有望引導行業“縮表穩定”.20 圖 23 處理好房地產業的“四大關系”到建立多層次住房體系.21 圖 24“四項行動”推動行業穩定.22 圖 25“四項行動”推動行業穩定.23 圖 26“化債務、保交付、穩增長”邏輯鏈關系.23 圖 27“穩增長、大并購、優格局”邏輯鏈關系.24 圖 28 處理好房地產業的“四大關系”到建立多層次住房體系.25 圖 29 行業增速瓶頸迫使

13、開發商產業鏈多元化.26 圖 30 9 家重點企業 1H2022 總資產及增速.26 圖 31 9 家重點企業 1H2022 歸母凈資產及增速.27 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 32 9 家重點企業 1H2022 資產減值準備及占比變動.27 圖 33 9 家重點企業 1H2022 資產負債率及變動.28 圖 34 9 家重點企業 1H2022 營業收入及增速.28 圖 35 9 家重點企業 1H2022 毛利率及變動.28 圖 36 9 家重點企業 1H2022 凈利率及變動.29 圖 37 9 家重點企業 1H2022 除地產開發主業外的多元化業務占

14、比.29 表目錄表目錄 表 1 中央經濟工作會議房地產主要提法分析.16 表 2 未來二十年我國商品房需求的測算.18 表 3 十七大-二十大會議有關地產相關的內容.25 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1.美國次貸危機后的歷史回顧美國次貸危機后的歷史回顧 美國次貸危機（subprime crisis）也稱次級房貸危機，也譯為次債危機。它是指一場發生在美國，因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融風暴。它致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。美國“次貸危機”是從 2006 年春季開始逐步顯現的。2007 年 8 月開始席卷美國、歐盟和日

15、本等世界主要金融市場。次貸危機現在已經成為國際上熱點問題。（相關詳細信息，請參見海通地產組此前報告“向回看”系列研究 1：美國次貸危機對中國當前地產債務的啟示）1.1 美國次貸危機發生的主要機理美國次貸危機發生的主要機理 我們簡要回顧下美國次貸危機產生的主要機理：1）商業銀行放出次級貸款。起因是美國商業銀行為加大房地產市場信貸范圍，搶奪更多利息資源，選擇降低購房人房貸信用要求。低信用、低收入的購房人，只需承擔相對更高的利息就可以從商業銀行取得低首付或零首付，以及延遲支付月供的房屋抵押按揭貸款。隨著信用要求不斷降低，具備貸款資格購房人數不斷增多，市場房地產銷售擴大，房價伴隨上漲。購房人開始認為買

16、房不僅可以獲得住房，還可以享受房產增值。開發商也開始認為開發業務沒有任何風險，因為商業銀行用貸款會替買房人付款。2）商業銀行把次級債賣給投資銀行。伴隨貸款規模擴大，商業銀行開始希望將債務出表證券化。此外，考慮房價下跌風險，商業銀行開始籌劃將貸款集中打包，適當折價方式賣給其他投資者。以上房貸資產專項形成按揭證券（MBS）。通過以上處理，次級貸風險從商業銀行轉移到投資銀行。圖圖1 美國次貸危機發生的示意圖美國次貸危機發生的示意圖 資料來源：百度百科、海通證券研究所整理 3）投資銀行將次級貸設計成次級債再賣給全球投資者。投資銀行購買上述按揭證券后，通過產品設計將次級貸變成次級債券債務抵押債券（CDO

17、），賣給投行大客戶。通過產品不同分類和債務重新設計，投行將美國住房次級債賣到全世界。低信用等級購房人：低首付或零首付、延遲月供等獲得房產，需要還高息房商業銀行 按期交房貸款 投資銀行 提供住房貸款 房價下行，不能按時交房貸 CDO 評估價格下跌 出售 MBS 提供貸款現金 全球投資大客戶 保險公司等:一旦房價下跌，低信用等級購房人不能還貸而違約，保險公司就無法提供巨額擔保資金而被迫出現違約 出售 CDS 提供擔保資金 抵押資產價值縮水抵押資產價值縮水，產生次貸危機，產生次貸危機 出售 CDO 提供貸款現金 MBS 評估價格下跌 CDS 評估價格下跌 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息

18、披露和法律聲明 6 4）次級債基礎金融衍生品放大風險。為打消投資者購買投資銀行次級債券的擔心，投資銀行還設計金融衍生產品信用違約掉期（CDS）。買次級債投資者如果擔心風險，可以買信用違約掉期，讓保險公司承擔一部分風險。伴隨次級貸款資產包不斷證券化、CDO 規模不斷擴大，金融衍生產品 CDS 種類也不斷擴大。通過各類型金融衍生產品，美國住宅次級債的風險被更大程度放大。美國次級抵押貸款市場通常采用固定利率和浮動利率相結合的還款方式，即購房者在購房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動利率償還貸款。隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，購房者的還貸負擔大為加重。這種局面直接導致大批次級抵押貸款

19、的借款人不能按期償還貸款，最終引發購房人債務違約，進而引發整個金融體系的“次貸危機”。1.2 美國次貸危機后的房地產市場情況美國次貸危機后的房地產市場情況（一）美國次貸危機后房價變化情況（一）美國次貸危機后房價變化情況 總體上，美國次貸危機后新建住宅總體上，美國次貸危機后新建住宅中位價中位價先跌后漲，近期則創出新高。先跌后漲，近期則創出新高。房價下跌階段（2007 年 3 月至 2010 年 10 月）：隨著美國商業銀行通過降低首付和延遲支付月供等手段吸引低信用等級購房人購買住宅，買房的人逐漸增多。美國新建住宅中位價在 2007 年 3 月創出 26.26 萬美元/套的階段性新高。伴隨美國次貸

20、危機規模不斷擴大，美國新建住宅中位價下行至 2010 年 10 月 20.42 萬美元/套的階段性低點。圖圖2 美國次貸危機后房價指數觸底回升并創新高美國次貸危機后房價指數觸底回升并創新高 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Aug-09Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-1

21、5Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22美國新建住房銷售中位價（美元/套）美國新建住房銷售中位價（美元/套）資料來源：Wind、海通證券研究所 房價恢復階段（2010 年 10 月至 2013 年 2 月）：隨著美國超規模向市場釋放流動性，美國新建住宅中位價從 2010 年 10 月的階段性新低，經歷大約 16 個月后逐步修復至 2013 年 2 月的 26.51 萬美元/套。市場價格基本回到下跌前的房價階段性高位。房價新高階段（2013 年

22、 2 月至今）：2013 年 2 月以后美國在良好的經濟發展潛力推動下，新建住宅中位價一路震蕩走高。至至 2022 年年 11 月月，美國新建住宅，美國新建住宅中位價中位價已上已上漲至漲至 47.1 萬美元萬美元/套，較次貸危機前最高價接近翻倍。套，較次貸危機前最高價接近翻倍。（二）美國次貸危機后的銷售套數變化情況（二）美國次貸危機后的銷售套數變化情況 總體上，美國次貸危機后新建住宅銷售套數先跌后漲，但未能恢復至原先高位?？傮w上，美國次貸危機后新建住宅銷售套數先跌后漲，但未能恢復至原先高位。銷售套數下跌階段（2005 年 3 月至 2010 年 11 月）：市場住宅銷售套數下跌要相對快于價格波

23、動。我們認為這主要是銷售套數下行，成交規模下降引發價格下跌。價格是成交量變化引發的市場反應。房 價 下 跌 階 段房 價 下 跌 階 段（2007 年年 3 月月至至2010 年年 10 月月）房價房價新高階段（新高階段（2013 年年 2 月月至今至今）房 價房 價 恢 復恢 復階階段（段（2010年年 10 月月至至2013 年年 2月月）行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 美國新建住宅銷售套數的階段性頂部提前至 2005 年 3 月的 127 千套/月，較美國次貸危機嚴重爆發的 2007-2008 年早近兩年。隨后美國新建住宅銷售套數快速震蕩下行至 2010

24、年 11 月的階段性低點。市場成交規模當時萎縮到 20 千套/月。銷售套數恢復階段（2010 年 11 月至今）：隨著美國向市場超規模釋放流動性以及一系列大規模金融機構救助后，美國新建住宅銷售套數從 2010 年 11 月的階段性新低開始緩慢爬坡恢復。從總成交套數看，至今仍未能完全恢復至次貸危機前期高度。從總成交套數看，至今仍未能完全恢復至次貸危機前期高度。此外，2020年 7月新建住宅銷售套數達到 85千套/月的階段性高點后再次有所滑落至 2022年11 月的 46 千套/月。圖圖3 美國次貸危機后的新房銷售套數觸底溫和回升美國次貸危機后的新房銷售套數觸底溫和回升 0 20 40 60 80

25、 100 120 140 Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Aug-09Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22美國新建住房銷售套數（千套/月）美國新建住房銷售套數（千套

26、/月）資料來源：Wind、海通證券研究所（三）美國次貸危機后的銷售額變化情況（三）美國次貸危機后的銷售額變化情況 我們認為，美國次貸危機后新建住宅銷售額受益于銷售中位價推升而創出新高。銷售金額下跌階段（2005 年 3 月至 2010 年 11 月）：相對新建住宅中位價的滯后表現，美國新建住宅銷售金額階段性頂部大致提前至 2005 年 3 月的 291.2 億美元/月。該時間點距離美國次貸危機嚴重爆發的 2007-2008 年提早近兩年。隨后美國新建住宅銷售金額快速震蕩下行至 2010 年 11 月的 43.9 億美元/月的階段性低點。銷售金額恢復階段（2010 年 11 月至 2021 年

27、3 月）：隨著美國超規模向市場釋放流動性以及一系列大規模金融機構救助后，美國新建住宅銷售金額從 2010 年 11 月的階段性新低，花費近 124 個月的漫長時間開始逐步修復至 2021 年 3 月的 298.5 億美元/月。市場已經回到次貸危機下跌前的新建住宅銷售金額階段性高位。銷售金額新高階段（2021 年 3 月至今）：隨著 2021 年 3 月以后美國新建住宅中位價繼續震蕩走高，美國新建住宅銷售金額繼續創出新高。至 2022 年 2 月，美國新建住宅銷售金額已上升至 303.5 億美元/月的新高，此后在高位震蕩直至 2022 年 11 月的216.8 億美元/月。銷售銷售套數套數下跌階

28、段下跌階段（2005 年年 3 月月至至2010 年年 11 月月）銷售套數恢復銷售套數恢復階段（階段（2010 年年 11 月月至今至今）行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖4 美國次貸危機后的新房銷售額創出新高美國次貸危機后的新房銷售額創出新高 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-07Jul-07Dec-07May-08Oct-08Mar-09Aug-09Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12De

29、c-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22美國新建住房銷售額（百萬美元/月）美國新建住房銷售額（百萬美元/月）資料來源：Wind、海通證券研究所（四）美國次貸危機后的企業破產出清情況（四）美國次貸危機后的企業破產出清情況 2008 年美國次貸危機后，美國企業破產數量急升。我們認為，雖然短期加大市場震蕩，但由于債務核銷和產能出清更快，為后續美國新建住房銷售的

30、有序回升打下基礎。圖圖5 美國美國 08 年次貸危機后企業及時破產出清為地產的銷售回升打下基礎年次貸危機后企業及時破產出清為地產的銷售回升打下基礎 0500001000001500002000002500003000003500000 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國企業破產數量（個，左軸）美國新建住房銷售額（百萬美元，右軸）

31、資料來源：Wind、海通證券研究所 2.日本泡沫經濟后的歷史回顧日本泡沫經濟后的歷史回顧 2.1 日本泡沫經濟發生的主要機理日本泡沫經濟發生的主要機理 日本泡沫經濟出現于 1980 年代后期到 90 年代初期。這段時期內，日本經歷戰后僅次于 60 年代后期的第二次經濟高速發展階段。伴隨經濟浪潮，日本出現大量投機活動。90 年代初日本經濟泡沫破裂，此后經濟被迫滑入平成大蕭條時期。（相關詳細信息，請參見海通地產組此前報告“向回看”系列研究 3：從日本泡沫經濟，看中日房地產問題差異）我們簡要回顧下日本泡沫經濟產生的主要機理：1）背景：日本為支持企業出口，采取過度寬松的貨幣政策。銷售銷售金額金額下跌下

32、跌階段階段（2005 年年 3月月至至2010年年11月月）銷售金額恢復銷售金額恢復 階段階段（2010 年年 11 月月至至2021 年年 3 月月）銷 售 金銷 售 金額 新 高額 新 高階段階段（2021年年 3 月月至今至今）行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 1985 年 9 月 22 日，世界五大經濟強國（美國、日本、德國、英國和法國）在紐約廣場飯店達成“廣場協議”。此后，日元出現快速升值。為避免美國國債組成的資產發生嚴重賬面虧損，大量資金選擇進入日本國內市場。而日本政府則采取金融緩和政策，以幫助日元升值下受到打擊的出口企業，于是日本市場上出現流通資金過

33、剩局面。2）現象：投機熱潮興起，推升日本房價、地價，股票價格加速上揚。在上述過度寬松貨幣政策刺激下，日本國內興起普遍投機熱潮。其中，以轉賣為目的的土地交易量快速增加，地價也不斷上升。而銀行則以不斷升值的土地作為擔保進行放貸。地價上升促使土地擁有者賬面財富增加，從而刺激消費欲望，推升國內消費，進一步刺激經濟發展。1985 年到 1986 年期間，日元急速升值不斷刺激著國內投機氣氛。至 1987 年，日本投機活動幾乎波及到所有產業。圖圖6 日本泡沫經濟發生前后的示意圖日本泡沫經濟發生前后的示意圖 資料來源：百度百科、海通證券研究所整理 3）結果：政府采取金融緊縮政策，泡沫經濟破裂，房價地價大跌，隨

34、后經濟長期低迷。1989 年，日本泡沫經濟達到頂峰。如果僅從數據上看，當時日本各項經濟指標都在高位運行。由于資產價格快速上升到已經無法得到實業支撐，日本的泡沫經濟面臨著嚴重下行壓力。1989 年 12 月 29 日，日經指數達到 38916 點歷史新高，此后一路下跌。而土地價格也在 1991 年左右見頂回落，隨后持續回落。高位運行的泡沫經濟面臨著土地和股票價格的下降壓力，一旦破裂就會導致投資人帳面嚴重虧損。由于此前日本企業和投機者根據虛高的帳面資產進行過度投資，從而產生了龐大負債。一旦價格下降，企業債務壓力將快速上升。1990 年 3 月，日本大藏省發布關于控制土地相關融資的規定，對土地金融活

35、動進行總量控制。此后，日本銀行也采取金融緊縮政策。以上政策代表日本政府金融緩和政策結束。伴隨政策逐步緊縮，股價和地價進入持續下降，日本泡沫經濟開始破裂。1992 年 3 月，日經指數跌破 2 萬點。8 月，日經指數進一步下跌至 14000 點左右。土地價格下跌后，由土地作為擔保的貸款出現大量壞賬。當時日本各大銀行貸款的不良率飆升，沉重打擊了日本的金融業。以上影響因素聯合作用下，日本泡沫經濟終于被刺穿，并導致日本長期信用體系崩潰，經濟長期低迷。簽訂廣場協議：當時美元匯率過高而造成大量貿易赤字，為此陷入困境的美國與其他四國發表共同聲明，宣布介入匯率市場。日元升值:大量資金為了躲避匯率風險而進入日本

36、國內市場 金融緩和政策:補貼因日元匯率升值而受損的出口企業 投 機 熱潮:日本股市 快 速 上漲、地價和房價大幅上行、消費需求增長、經濟快速發展 泡沫經濟破滅:日本股市快速下跌、地價和房價大幅下行、銀行壞賬、經濟受到嚴重沖擊 為支持受日元升值影響的出口企業而采取過度寬松的貨幣政策 金融緊縮政策:1990 年 3月，日本大藏省發布關于控制土地相關融資的規定。此后，日本銀行也采取金融緊縮的政策 投機熱潮推升日本房價、地價和股票加速上揚 金融緊縮政策促使日本泡沫經濟破裂 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 2.2 日本泡沫經濟后的房地產市場情況日本泡沫經濟后的房地產市場

37、情況（一）日本泡沫經濟后房價變化情況（一）日本泡沫經濟后房價變化情況 總體上，日本泡沫經濟后房價指數先跌后漲，但觸底回升幅度有限?？傮w上，日本泡沫經濟后房價指數先跌后漲，但觸底回升幅度有限。房價下跌階段（1991 年 3 月至 2009 年 6 月）：日本過度寬松的金融政策催生投機熱潮。日本房價指數在 1991 年 3 月創出 168.3 點新高。此后伴隨日本泡沫經濟破裂和金融緊縮政策沖擊，日本房價指數快速下行至 2009 年 6 月 92.88 點的階段性低點，逐步有所修復至 2022 年 6 月底的 121.0 點，漲幅 30.3%。但從均價角度看，未能達到泡沫經濟前水平。圖圖7 日本泡沫

38、經濟破滅后房價指數觸底有所回升日本泡沫經濟破滅后房價指數觸底有所回升 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Mar-60Aug-61Jan-63Jun-64Nov-65Apr-67Sep-68Feb-70Jul-71Dec-72May-74Oct-75Mar-77Aug-78Jan-80Jun-81Nov-82Apr-84Sep-85Feb-87Jul-88Dec-89May-91Oct-92Mar-94Aug-95Jan-97Jun-98Nov-99Apr-01Sep-02Feb-04Jul-05Dec-06May-08Oct-09Mar-11Aug-12Jan

39、-14Jun-15Nov-16Apr-18Sep-19Feb-21日本OECD實際房價指數（點）資料來源：Wind、海通證券研究所 房價恢復階段（2009 年 6 月至 2021 年底）：隨著日本泡沫經濟破滅后采取較低利率的貨幣政策，日本房價指數從 2009年6月階段性新低92.88點，逐步有所修復至2022年 6 月底的 121.0 點，漲幅 30.3%。但從均價角度看，未能達到泡沫經濟前水平。（二）（二）日本泡沫經濟后的銷售額變化情況日本泡沫經濟后的銷售額變化情況 總體上，日本泡沫經濟后的建設綜合統計成交額大幅下跌后僅小幅回升?？傮w上，日本泡沫經濟后的建設綜合統計成交額大幅下跌后僅小幅回升

40、。建設綜合統計成交額下跌階段（1991 年至 2011 年）：1991 年，日本建設綜合統計成交額達到 87.7 萬億日元，屬泡沫階段峰值。隨后日本建設綜合統計成交額快速下行至 2011 年的 41.8 萬億日元的階段性低點，跌幅達到 52.31%。房 價 下 跌 階 段房 價 下 跌 階 段（1991 年年 3 月月至至2009 年年 6 月月）房價房價恢復恢復階段階段（2009 年年 6月月至至 2022 年年6 月月）行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖8 日本泡沫經濟后的日本泡沫經濟后的建設綜合統計成交額建設綜合統計成交額下跌觸底后僅小幅回升下跌觸底后

41、僅小幅回升 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 Jan-84Jan-85Jan-86Jan-87Jan-88Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-2

42、0Jan-21日本建設綜合統計成交額（億日元）資料來源：Wind、海通證券研究所 建設綜合統計成交額恢復階段（2011 年至 2021 年）：隨著日本實行較低利率后，日本建設綜合統計成交額從 2011 年的階段性新低后小幅反彈至 2021 年的 51.94 萬億日元，漲幅為 24.2%（2022 年前 10 月的日本建設綜合統計成交額為 42.9 萬億日元），但總量未恢復至日本 1991 年泡沫經濟頂峰水平。（三）日本泡沫經濟后企業破產出清情況（三）日本泡沫經濟后企業破產出清情況 日本企業破產效率比較低日本企業破產效率比較低。日本日本 1990 年泡沫破滅后，年泡沫破滅后，日本企業破產總日本企

43、業破產總數量大約只數量大約只有美國的有美國的 1/3。我們認為我們認為，如果出險企業和問題資產不能得到及時出清，將影響房產施，如果出險企業和問題資產不能得到及時出清，將影響房產施工進度和交付，從而影響市場的信工進度和交付，從而影響市場的信心心。與此同時，企業報表長期被債務拖累，也造成經。與此同時，企業報表長期被債務拖累，也造成經濟活力下降，始終濟活力下降，始終未能未能進入新一輪增長。以上因素進入新一輪增長。以上因素延緩了延緩了日本日本地產銷售的回升。地產銷售的回升。1990 年日本泡沫經濟破滅后，日本企業的破產數震蕩上升，直至 2001 年才達到1.92 萬家/年的規模。而類似在 2008 年

44、出現次貸危機后美國企業破產數在次年 2009 年即達到 6.05 萬家/年的高峰值。從企業總數上看，據 OECD 數據，日本企業總數約為美國的 3/4 左右，但企業破產總數不足美國的 1/3。這說明日本企業破產的比例相對較低，而且出清債務問題需要更長時間。圖圖9 日本泡沫經濟日本泡沫經濟后后企業破產企業破產出清遲緩影響了出清遲緩影響了地產銷售的回升地產銷售的回升 01020304050607080901000 5000 10000 15000 20000 25000 1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995

45、19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本企業破產數量（個，左軸）日本建設綜合統計按成交量（萬億日元，右軸）資料來源：東京商工研究(TSR)網站、海通證券研究所（四）日本泡沫經濟后的房地產行業內不同資產表現情況（四）日本泡沫經濟后的房地產行業內不同資產表現情況 隨著日本泡沫經濟破滅，日本經濟陷入長期低迷，傳統優勢產業由于市場飽和而風建設綜合統計成交額建設綜合統計成交額下跌下跌階段階段（1991 年至年至 2011 年）年）建設

46、綜合統計成交額建設綜合統計成交額恢復恢復階段（階段（2011 年年至至 2021 年年）行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 光不再，經濟缺乏新的增長驅動力。如果進一步考察日本泡沫經濟破滅后的房地產細分子行業（包括多元化房地產活動、房地產開發、房地產運營板塊）的收益情況，同時考慮到數據可得性，針對多元化房地產活動板塊我們選取大和房屋工業（1925.T）、東京建筑（8804.T）、住友房地產開發（8830.T）、HEIWA REAL ESTATE（8803.T）；針對房地產開發板塊我們選取三菱房地產（8802.T）；針對房地產運營板塊我們選取 TOC（8841.T）、

47、TOKYO RAKUTENCHI（8842.T）。1991 年 1 月-2022 年 12 月，日本股市中的多元化房地產、房地產開發、房地產運營板塊分別獲得了 186.14%、34.93%、18.52%的增長幅度，分別對應 3.33%、0.94%、0.53%的年化復合收益增長率。后兩者年化復合收益率適當高于日經 225 指數 0.28%的復合收益率，而多元化房地產板塊獲得遠高于日經 225 指數的復合收益率?；谝陨蠑祿?，我們認為在原有地產開發主業市場長期下行背景下，日本房企通過圍繞房地產相關多元化獲取了相對較好的收益增長率。圖圖10 日本泡沫經濟后的地產行業不同類型板塊的收益率情況（日本泡沫

48、經濟后的地產行業不同類型板塊的收益率情況（%）-100-50 0 50 100 150 200 250 Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22多元化房地產活動房地產開發房地產運營日經225指數 資料來源：Wind、海通證券研究所 3.美日地產與中國地產債

49、務問題美日地產與中國地產債務問題存在存在差異差異 我們認為，房地產債務問題從分析角度而言主要從供給側和需求側雙角度出發看待風險和償債能力。3.1 從杠桿率比較看中美日三國從杠桿率比較看中美日三國的供需和需求側問題各有不同的供需和需求側問題各有不同 從需求側角度出發，從需求側角度出發，近年來中國居民杠桿率快速提升，但要低于美國近年來中國居民杠桿率快速提升，但要低于美國和日本和日本目前的目前的水平。水平。美國居民端杠桿率在 2008 年次貸前后接近 100%上下水平，截至 2022 年 6 月，美國居民端杠桿率有回落但依舊屬于三國中最高，保持在 70%上下。日本居民部門的杠桿率在 1990 年底達

50、到 68.4%的階段性峰值后，震蕩下行至 2016 年 6 月的 59.4%的階段性低點。此后再次上行至 2022 年 6 月底的 69.0%。我國居民部門杠桿率近 10 年從 20%-30%以較快速率上行至 2022 年 6 月底的61.6%。從上行速度看，中國確實高于美日同期。但是從絕對比例數據而言，目前仍低于美日。我們認為目前中國居民杠桿相對合理可控，且政策層面對居民杠桿行為始終保持謹慎有序。相比海外而言，中國居民個人負債情況本質更為健康。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖11 中美日三國中美日三國居民杠桿率居民杠桿率 0 20 40 60 80 10

51、0 120 Mar-80Mar-81Mar-82Mar-83Mar-84Mar-85Mar-86Mar-87Mar-88Mar-89Mar-90Mar-91Mar-92Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22日本居民部門杠桿率（%）美國居民部門杠桿率（%）中國居民部門杠桿率（%）

52、資料來源：Wind、海通證券研究所 我們認為，我們認為，從供給側角度出發，近年來中國房地產杠桿率確實存在較高問題。而且從供給側角度出發，近年來中國房地產杠桿率確實存在較高問題。而且從更長角度考慮，如果未來人口因素帶來需求下行，高杠桿和高產能會形成潛在風險。從更長角度考慮，如果未來人口因素帶來需求下行，高杠桿和高產能會形成潛在風險。企業端看，日本五家主要上市開發商的資產負債率均值在泡沫經濟后的 2012 年達到 75.21%的高點后逐步走低。截止 2021 年底，日本五家主要上市開發商的資產負債率已經降至 66.7%的低點。美國重點十家上市開發商資產負債率在 2009 年次貸危機期間達到峰值，大

53、致在 65%左右。截止 2021 年底，美國重點十家上市開發商資產負債率已經降到 45%以下。從我國本輪企業情況而言，中國上市開發商剔除預收款及合同負債的資產負債率在2017 年達到了 73.4%歷史性高點。此后，我們認為行業因為流動性壓力而逐漸降低負債杠桿率。截止 2021 年底，我國上市開發商剔除預收款及合同負債的資產負債率下降至 70.1%（資產負債率為 78.5%），總體上高于日本 2021 年主要上市房企目前的資產負債率水平，更遠高于美國房企 2022 年上半年底的資產負債率水平。雖然各國土地模式存在差異，以上因素可能造成土地在存貨中所占比重會有差異（美國采取土地期權模式，使得開發商

54、資產負債率可以有效降低），但是三國比較看，國內開發商持續居高不下的負債水平仍明顯偏高，我們認為在需求存在下行風險的背景下存在進一步調節的必要。圖圖12 日本五家主要上市開發商資產負債率均值情況日本五家主要上市開發商資產負債率均值情況 40 45 50 55 60 65 70 75 80 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022日本五家上市開發商資產負債率均值（%）美國十家上市開發商資產負債率均值（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖13 中國上市開發商資產負債率均值情況中國上市開發商資產

55、負債率均值情況 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211H2022中國上市開發商剔除預收款及合同負債后資產負債率均值（%）中國上市開發商資產負債率均值（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 3.2 中國中國屬主動屬主動供給側改革供給側改革，市值在降低未來，市值在降低未來風險風險和和促進促進產能優化產能優化 我們認為，美國和日本政府在地產泡沫發生后被動采取措施來應對行業風險。例如，日本地產泡沫見頂后的 1991 年 3 月房價拐頭向下，直至 19

56、99 年 12 月 民事再生法案 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 才公布。市場下行倒閉日本政府推動企業有序破產，加大債務和產能出清。2007 年 3月，美國地產泡沫見頂后并帶來房價拐頭向下。直至 2008 年 10 月 3 日，布什政府才簽署總額高達 7000 億美元的金融救市方案。我們認為，我國當前情況屬于主動性供給側改革，目前在于降低未來行業風險，同時建立房地產市場的長效機制和產能優化。例如，2020 年 8 月，行業開始推動“三道紅線”旨在降低企業杠桿。隨后 2022 年 6 月中國房價出現拐頭向下的變動。我國市場變化帶來屬于主動應對行業泡沫，對逐步降低

57、中國開發商的高杠桿風險，并促進行業的良性分化和優勝劣汰具有幫助。圖圖14 中國主動中國主動應對應對行業泡沫有助于降低行業風險和促進優勝劣汰行業泡沫有助于降低行業風險和促進優勝劣汰 0200040006000800010000120001400016000180000 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Mar-80Mar-81Mar-82Mar-83Mar-84Mar-85Mar-86Mar-87Mar-88Mar-89Mar-90Mar-91Mar-92Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00M

58、ar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22日本OECD實際房價指數（點，左軸）美國新建住房銷售中位價（千美元，左軸）中國百城樣本住宅平均價格（元/平，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 事實上，中國中央經濟工作會議 2020 年 12 月 16 日至 18 日在北京舉行。會議指出：“解決好大城市住房突出問題。住房問題關系民生福祉。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因

59、地制宜、多策并舉，促進房地產市場平穩健康發展?！眻D圖15 長效機制促使市場分化、長效機制促使市場分化、行業行業分化分化和和企業分化企業分化 資料來源：海通證券研究所 我們認為，中國監管層從“人、財、地”三維管理構架上構建房地產健康發展的長效機制。三大維度中相對創新的制度包括：“人”的維度包括城鎮落戶政策逐步放開等；“財”的維度包括房企融資的“三道紅線”和房企銀行信貸的集中度管理；“地”的維度就是土地供房房地地產產健健康康發發展展的的長長效效機機制制“人人”的維度包括的維度包括城鎮落戶政策逐城鎮落戶政策逐步放開步放開 促進分化促進分化 市場市場分化分化 商業地商業地產產 住宅地住宅地產產 園區地

60、園區地產產“財財”的維度包括的維度包括房企融資的房企融資的“三三道紅線道紅線”和房企和房企銀行信貸的集中銀行信貸的集中度管理度管理“地地”的維度就是的維度就是此次土地供應的此次土地供應的“兩集中兩集中”新政新政 行業行業分化分化 企業企業分化分化 強一線城市強一線城市 較強二線城市較強二線城市 穩定三四線城市穩定三四線城市 房地產房地產服務服務 物業管物業管理理 退出企業退出企業 整改后穩定企業整改后穩定企業 優質企業優質企業 供給側供給側改革改革 2008 年 10 月 3 日，布什政府簽署總額高達 7000億美元的金融救市方案 1999 年 12 月，民事再生法案公布，日本破產案例逐步增加

61、。2020 年 8 月央行推出“三道紅線”等債務指標約束 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 應的“兩集中”新政。我們認為，上述政策有助于降低行業高杠桿，并逐步促進房地產的市場分化、行業分化和企業分化，并有助于促進房地產供給側改革，從而帶來行業生態健康、有序地發展以及優勝劣汰機制的形成。3.3 我國我國解決房地產行業問題仍具備充分解決房地產行業問題仍具備充分應應空間空間 3.3.1 中國長期貸款利率相對于美日還有進一步調降的空間中國長期貸款利率相對于美日還有進一步調降的空間 為遏制地產泡沫，日本在 1990 年將長期貸款利率提升至 8.1%的歷史新高。隨著泡沫經濟

62、破滅，日本長期貸款利率一路下行走低至 1%左右的較低水平；而美國 2010 以后的長期貸款利率在 3%-4%附近波動（2022 年因通脹而加息至 6.42%）。從中長期看，中國長期 4%以上的長期貸款利率仍是高于美日情形。圖圖16 中國長期貸款利率相對于美日還有進一步調降的空間中國長期貸款利率相對于美日還有進一步調降的空間 0 5 10 15 20 25 Dec-84Nov-85Oct-86Sep-87Aug-88Jul-89Jun-90May-91Apr-92Mar-93Feb-94Jan-95Dec-95Nov-96Oct-97Sep-98Aug-99Jul-00Jun-01May-02A

63、pr-03Mar-04Feb-05Jan-06Dec-06Nov-07Oct-08Sep-09Aug-10Jul-11Jun-12May-13Apr-14Mar-15Feb-16Jan-17Dec-17Nov-18Oct-19Sep-20Aug-21Jul-22日本長期貸款利率（%）美國長期貸款利率（%）中國長期貸款利率（%）資料來源：Wind、海通證券研究所 我們認為，從長期看中國長端貸款利率存在進一步下行的空間，以上因素對于穩定地產中長期購買需求，具備更積極的現實意義。3.3.2 中國長期的城鎮人均可支配收入相對美日還有提升空間中國長期的城鎮人均可支配收入相對美日還有提升空間 2021 年

64、，中國城鎮居民人均可支配收入為 4.74 萬元人民幣，不僅低于 2021 年日本的人均可支配收入 9.99 萬元人民幣，也遠遠低于 2021 年美國人均可支配收入 31.29萬元人民幣。以上數據表明，相對于美國、日本，長期看中國的人均可支配收入還有上升的空間。以上因素為未來我國房地產需求相對穩定提供基礎。圖圖17 中國城鎮人均可支配收入目前還遠低于日本中國城鎮人均可支配收入目前還遠低于日本 0500001000001500002000002500003000003500001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082

65、01020122014201620182020日本居民人均可支配收入（人民幣元）中國城鎮居民人均可支配收入（人民幣元）美國居民人均可支配收入（人民幣元）資料來源：Wind、海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 事實上，2022 年底中央經濟工作會議已經明確提出“多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費?！睍h明確將“支持住房改善”與“擴大國內需求”緊密掛鉤，同時排位放臵在“新能源汽車”、“養老服務”等消費之前。表表 1 中央經濟工作會議房地產主要提法分析中央經濟工作會議房地產主要提法分析 方向方向 出現次序出現次序 主要變化主

66、要變化 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 首要任務 未出現 未出現 1 未出現 2020 年會議第一次提出“解決好大城市住房突出問題。住房問題關系民生福祉”。本次會議中沒有涉及相關提法。在擴大內需中本次會議強調在擴大內需中本次會議強調“支持住房改善支持住房改善”，位臵擺在，位臵擺在“新新能源汽車、養老服務能源汽車、養老服務”之前。之前。行業目標 1 5 4 5 本次會議放第一位提法“要確保房地產市場平穩發展”。該表達與 2021 年提法“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。供給側 方向 2 未出現 未出現 未出現 會議明確涉及企業融資，企業風險化解，對改善目

67、前企業主體運營意義重大。我們判斷后階段將出臺更多穩定企業主體政策，幫助企業有序降低債務和資金壓力 需求側 支持 3 4 未出現 未出現 本次會議放第三位提法?！耙虺鞘┎?，支持剛要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。青年人等住房問題，探索長租房市場建設?！崩^ 2021 年后，再次對需求側表態。相比2021 年文件，將支持“合理住房需求”提法明確改為“支持剛性和改善性住房需求”。同時，在解決問題形式上，繼續強調“因城施策”；在供應方式上除銷售市場外，也強調長租房市場等其他供應體系建設。行業定位 4 1 2 2

68、本次會議放第四位提法。繼續重申要繼續重申要“堅持房子是用來住的，不是用來炒的堅持房子是用來住的，不是用來炒的”定位。相定位。相關提法與此前一致。但放臵位臵處于近關提法與此前一致。但放臵位臵處于近 4 年來靠后。年來靠后。發展模式 5 2 3 3 本次會議提法為“推動房地產業向新發展模式平穩過渡”。2021 年提法“加強預期引導，探索新的發展模式”。2020 年提法為“因地制宜、多策并舉”。2019 年的“全面落實因城施策”。我們認為強調我們認為強調“平穩過渡平穩過渡”提法代表在管理上要注意節奏和方法。提法代表在管理上要注意節奏和方法。住房保障 未出現 3 5 1 2021 年提法為“堅持租購并

69、舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設”。此外，城市更新和老舊小區改造等提法本次并未再出現。長效機制 未出現 未出現 未出現 4 2019 年會議的年會議的“穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制”在在 2020 年和年和 2021 年年會議中未出現。在本次會議會議中未出現。在本次會議中也未有所涉及。中也未有所涉及。資料來源：新華社、央視網，共產黨員網，海通證券研究所 我們認為，以上信息改變，體現出目前監管層已經關注到未來一段時期，行業主要矛盾正在逐步從“有房住”轉向“住得好”。伴隨人均可支配收入的不斷提高，我國人口總量開始下行從而帶來人地矛盾緩解

70、，對住房的需求層次不斷提高也將是未來方向。3.3.3 從從銷售金額角度看，市場銷售金額角度看，市場空間空間依舊明顯依舊明顯 我們認為，未來影響我國住房需求的主要因素，包括人口、年齡、收入水平、遷移、建筑壽命、人口紅利、政策性房改等因素。為測算未來 5 年我國住房需求，我們將上述因素歸類為城鎮化帶來的人口聚集需求、城鎮入籍需求、存量人口的改善性需求、拆遷舊改需求等。根據 Wind 援引 IMF 的預測，中國總人口將在 2021 年以后逐步進入負增長階段，到 2027 年預計我國總人口將下降至 14.04 億人，五年內合計減少 825 萬人，年均減少 165 萬人。我們假設未來我國每年總人口減少

71、165 萬人/年不變。這將對我國的住房需求產生中長期影響。截止 2021 年底，我國城鎮人口達到 9.14 億人，而過去五年我國人均住房建筑面積的年均增加值為 0.52 平米。假設未來二十年（2022 年-2041 年，以下同）我國人均住房建筑面積年均增加值從 0.52 平米/人，逐年線性縮減至 0.25 平米/人?；谝陨献兓?，可推算得到：1）未來二十年我國改善性住房需求預計將從）未來二十年我國改善性住房需求預計將從 2022 年的年的 4.71 億平縮減至億平縮減至2041 年的年的 2.22 億平（億平（=城鎮人口城鎮人口*人均住房建筑面積增加值）。人均住房建筑面積增加值）。根據 Win

72、d 數據，2021 年，我國實際執行棚戶區改造住房 165 萬套。假設未來二十年我國每年棚戶區改造的套數 165 萬套不變?？紤]我國 2021 年的人均住房建筑面積是37.48 平米/人，假設未來二十年我國戶均常住人口 3 人/戶不變?；谝陨献兓?，可推算得到：2）未來二十年我國棚改拆遷改造釋放的住宅需求預未來二十年我國棚改拆遷改造釋放的住宅需求預計計將從將從 2022 年的年的 1.88 億平億平增加至增加至 2041 年的年的 2.23 億平（億平（=棚改套數棚改套數*戶均常住人口戶均常住人口*人均住房建筑面積）。人均住房建筑面積）。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

73、明 17 圖圖18 我國總人口即將步入負增長階段我國總人口即將步入負增長階段 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 Jan-80Jan-82Jan-84Jan-86Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24Jan-26IMF預測中國總人口（百萬人）資料來源：Wind、IMF、海通證券研究所 截止 2021 年，我國總人口達到 14.13 億人。根據 IMF 的預測，預計我國

74、 2022-2027年五年內總人口年均將減少 165 萬人。假設未來二十年我國總人口年均減少 165 萬人，則可知在未來我國人口呈下降趨勢的影響下，未來二十年：3）我國人口紅利產生的住我國人口紅利產生的住房需求預計房需求預計將從將從 2022 年的減少年的減少 0.41 億平至億平至 2041 年的減少年的減少 0.59 億平（億平（=總人口變動總人口變動*城鎮化率城鎮化率*人均住房建筑面積）人均住房建筑面積）。過去五年內我國市民化率年均增加 1.06 個百分點。假設未來二十年我國市民化率年增加值從 1.06 個百分點逐年線性縮減至 0.3 個百分點?；谝陨献兓?，可推算得到：4）未來二十年我

75、國未來二十年我國城鎮城鎮入籍創造的住房需求入籍創造的住房需求預計預計將從將從 2022 年的年的 5.68 億平縮減至億平縮減至 2041 年年的的 1.87 億平（億平（=總人口總人口*市民化率年增加值市民化率年增加值*人均住房建筑面積）人均住房建筑面積）。過去五年內我國城鎮化率年均增加 1.18 個百分點。假設未來二十年我國城鎮化率年增加值從 1.18 個百分點逐年線性縮減至 0.3 個百分點，基于以上變化，可推算得到：5）未來二十年我國人口城鎮遷移帶來的住房需求將從未來二十年我國人口城鎮遷移帶來的住房需求將從 2022 年的年的 6.30 億平縮減至億平縮減至 2041 年年的的 1.8

76、8 億平（億平（=總人口總人口*城鎮化率年增加值城鎮化率年增加值*人均住房建筑面積）。人均住房建筑面積）。圖圖19 我國城鎮化率上升速率將逐步趨緩我國城鎮化率上升速率將逐步趨緩 0 10 20 30 40 50 60 70 Jan-49Jan-51Jan-53Jan-55Jan-57Jan-59Jan-61Jan-63Jan-65Jan-67Jan-69Jan-71Jan-73Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Ja

77、n-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21城鎮化率（%）城鎮化率（%）資料來源：Wind、海通證券研究所 綜合上述測算，我們預計未來二十年我國住房綜合上述測算，我們預計未來二十年我國住房建面建面需求合計需求合計將從將從 2022 年的年的 18.17億平縮減至億平縮減至 2031 年的年的 13.66 億平，并進一步縮減至億平，并進一步縮減至 2041 年的年的 7.62 億平億平。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 表表 2 未來未來二十年二十年我國商品房我國商品房需求的測算需求的測算 2021 2022E 2031E 2041E 我國

78、城鎮人口（百萬人）914.25 913.16 902.64 889.84 人均住房建筑面積增加值（平米）0.52 0.39 0.25 未來改善性需求（百萬平）471.19 352.03 222.46 舊改套數（萬套）165.00 165.00 165.00 165.00 戶均常住人口（人/戶）3.00 3.00 3.00 3.00 套戶均面積（平米）112.44 113.99 126.03 135.42 未來拆遷需求（百萬平）188.08 207.95 223.44 人口變動（百萬人）-1.65-1.65-1.65-1.65 城鎮人口變動（百萬人）-1.07-1.09-1.23-1.31 城鎮

79、化率（%）64.72 65.90 74.41 79.50 人均住房建筑面積（平米）37.48 38.00 42.01 45.14 未來人口紅利需求（百萬平）-41.29-51.55-59.18 總人口（百萬人）1412.60 1410.95 1396.11 1379.62 城鎮入籍（百萬人）14.97 14.96 9.77 4.14 市民化率變動（百分點）1.06 1.06 0.70 0.30 市民化率（%）46.50 47.56 55.30 60.10 人均住房建筑面積（平米）37.48 38.00 42.01 45.14 未來城鎮入籍需求（百萬平）568.27 410.55 186.83

80、城鎮化率變動（百分點）1.18 1.18 0.76 0.30 城鎮轉移人口（百萬人）16.61 16.59 10.64 4.17 人均住房建筑面積（平米）37.48 38.00 42.01 45.14 未來城鎮遷移需求（百萬平）630.46 446.92 188.07 未來商品房需求合計（百萬平）1816.72 1365.90 761.63 商品房銷售價格增速（%）2.44-0.02 2.56 2.00 商品房銷售價格（萬元/平米）1.02 1.00 1.28 1.60 未來商品房需求合計（萬億元）18.19 18.16 17.48 12.17 未來需求增速（%）-0.16-1.43-5.88

81、 資料來源：Wind，海通證券研究所 2022 年，我國百城住宅價格指數同比-0.02%，2021 年我國百城住宅價格指數同比增加 2.44%，因此我們假設 2023-2041 年我國房價同比增速從 3%逐年線性縮減至 2%?；谝陨蠑祿袛?，基于以上數據判斷，未來二十年未來二十年我國的住房需求銷售金額合計將從我國的住房需求銷售金額合計將從 2022 年的年的 18.16萬億元縮減至萬億元縮減至 2031 年的年的 17.48 萬億元，并進一步縮減至萬億元，并進一步縮減至 2041 年的年的 12.17 萬億元萬億元（注：以上測算為潛在需求數據。真實成交數據與潛在需求或有差異，但會在未來逐步體

82、現）。圖圖20 未來二十年我國商品房銷售金額將逐步回落未來二十年我國商品房銷售金額將逐步回落-7-6-5-4-3-2-1010 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E未來商品房需求合計（萬億元，右軸）未來需求增速（%，左軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 基于以上數據，我國住宅

83、長期需求從面積端看，確實面臨下行壓力。但是，房地產行業本身是金額端影響更大?？紤]潛在需求在 2041 年仍有接近 12.17 萬億元（2022年房地產市場銷售金額在 13.33 萬億元），我們認為，當前階段的供給側改革對產能和總需求的提前緊縮，本質是為行業未來更強的結構調節、產能優化和供需磨合提供充分準備時間。4.看好看好中國地產中國地產行業信用逐步修復行業信用逐步修復 4.1 判斷行業按照判斷行業按照“政策、市場、主體政策、市場、主體”三層次實現信用修復三層次實現信用修復 行業進入 2023 年，我們認為 2020 年所推動的供給側改革在供給側泡沫壓縮等方向上已經取得部分成效。市場對于高杠桿

84、和高房價已經形成風險意識。圖圖21 “政策、市場、主體政策、市場、主體”三層次實現信用修復三層次實現信用修復 資料來源：海通證券研究所 我們認為，考慮政策的初衷，本質是保證行業進一步回歸健康。在一系列監管手段打破信用剛兌預期，讓市場認知潛在杠桿風險后，監管重新有序推動行業回歸本源是趨勢?？紤]到 2022 年房地產行業銷售額在 13 萬億上下，中長期需求基本一致（本文 3.3.3段落已驗證以上觀點）。我們認為市場后階段目標將以恢復行業信用為主。在未來一段時間內，行業將按照“政策、市場、主體”三大層次重新恢復市場信用。與此同時，按照目前行業發展趨勢，我們認為“政策、市場、主體”三大層次也有其各自發

85、展目標：政策端 1）供給側改革的主要目標在于探索行業發展新模式，穩定市場主體和保障行業發展速度和經濟需要、人民生活水平相適應；2）需求側管理的主要目標在于調節居民杠桿率水平。在提升群眾合理生活水平的同時，保障社會整體公平性；市場端 1）銷售面積：從總量角度出發，實現人口數量和人均住房面積相匹配；2）銷售價格：價格漲幅，均價水平與經濟總量，人均收入水平相匹配；主體端 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 1）未出險企業：在持續享受行業格局改善和優化的同時，積極探索適合中國房地產行業發展的新模式，把經濟效益、社會效益和環境平衡充分結合。逐步成為行業發展新標桿，推動行業信

86、用整體修復；2）出險企業：少部分資不抵債企業破產方式退出市場，大部分企業積極推動債務重組和縮表穩定，有序化解債務總體規模，實現企業在新規模上的平衡、穩定和信用修復；4.2 政策：政策：短期供給側政策仍是核心短期供給側政策仍是核心 我們在 2022 年行業深度報告大并購、穩需求、優格局后階段行業趨勢推演中提出過后續供需兩側發力邏輯?；谝陨蠒h信息和目前市場基本面（按照行業四象限分析方法市場已經進入雙降區間，即投資增速下行房價下行），我們判斷后階段在政策組合中將采?。?）先先“強供強供給側給側穩需求側穩需求側”模式。模式?？紤]供給側改革的效果是低庫存，短期如果直接全面刺激需求側會造成后期由于市場

87、供應不足，房價再次被動上漲。因此，我們判斷市場需要先穩定市場主體，保障行業產能。與此同時，因城施策方式推動市場銷售，保障企業經營性現金流保持正常水平。行業總體債務保持優化，風險事件進一步減小。按照圖 1 所示，即先要實現 2 號箭頭所指示路徑，保障企業投資端可以順暢；2）后后“強供給側強供給側強需求側強需求側”模式。模式。在第一階段已經有所成效，至少可以保障 2023年市場不至于出現較大供給斷檔之后，政策將開始嘗試適度加大刺激需求側，推動經濟活力。其目的在于穩定經濟、保障合理住房需求，同時也更有利于化解房地產市場前期債務問題。按照圖 1 所示，即在實現 2 號箭頭所指示路徑后，我們預期市場會按

88、照 1 號箭頭路徑推動經濟走向穩定；圖圖22 政策有望引導行業政策有望引導行業“縮表穩定縮表穩定”資料來源：海通證券研究所 從目前市場發展趨勢看，行業監管態度已經從此前“灰犀?！倍ㄎ晦D變為“軟著陸”。政策目標調整后，目前已經陸續出現“三支箭”、“金融十六條”、“保函臵換預售監管”等供給側政策落地。伴隨政策的有序推動，我們認為行業信心和市場主體的恢復將有利于推動市場進入“強供給側穩需求側”模式（即當前市場進入上文政策第一階段），等待供給側穩定后再逐步邁入“強供給側強需求側”模式。有利保障地產投資和后續供應穩定 有利保障地產銷售和價格穩定 穩定區間穩定區間 縮表出清后?？s表出清后保障供需穩定障供需

89、穩定 推動收并購推動收并購 穩定市場需求穩定市場需求 供需兩弱供需兩弱 供弱需強，容易造供弱需強，容易造成漲價風險成漲價風險 供給側政策供給側政策 需求側政策需求側政策 增增強區間強區間 穩定區間穩定區間 增增強區間強區間 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖23 處理好房地產業的處理好房地產業的“四大關系四大關系”到建立多層次住房體系到建立多層次住房體系 資料來源：求是、人民銀行官網、百度百科、中國銀行間市場交易商協會、中國銀行保險監督管理委員會、海通證券研究所 4.3 市場：關注前期政策市場：關注前期政策累積累積效果效果 我們在前文中對行業中長期需求已進行

90、相關測算。關于 2022 年行業發展可參見已外發報告房地產行業 2023 年展望：落實風險化解，推動格局優化！。與此同時，2023 年 1 月 10 日，人民銀行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實金融支持穩增長有關工作。會議中提出的相關要求值得關注：1）要有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃，聚焦專注主業、合規經營、資質良好、具有一定系統重要性的優質房企，開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，綜合施策改善優質房企經營性和融資性現金流，引導優質房企資產負債表回歸安全區間。2）會議強調，要配合有關部門和地方政府扎實做好保交樓、保民

91、生、保穩定各項工作，運用好保交樓專項借款、保交樓貸款支持計劃等政策工具，積極提供配套融資支持，維護住房消費者合法權益。3）要落實好 16 條金融支持房地產市場平穩健康發展的政策措施，用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），保持房企信貸、債券等融資渠道穩定，滿足行業合理融資需求。4）要因城施策實施好差別化住房信貸政策，更好支持剛性和改善性住房需求，加大住房租賃金融支持，做好新市民、青年人等住房金融服務，推動加快建立“租購并舉”住房制度?？紤]從 2022 年 5 月開始（下調首套房按揭優惠利率），政策端已有明顯轉暖。2023年政策累計疊加低基數效應，對銷售后階段積極影響仍不容忽視。行業研究房

92、地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖24 “四項行動四項行動”推動行業穩定推動行業穩定 資料來源：中國人民銀行官網、海通證券研究所預測 4.4 主體：資產負債表優化主體：資產負債表優化已在開展已在開展 4.4.1 三支箭陸續落地三支箭陸續落地 2018 年，針對部分民營企業遇到的融資困難問題，經國務院批準，人民銀行會同有關部門，從信貸、債券、股權三個融資渠道采取“三支箭”的政策組合，支持民營企業拓展融資。目前包含“信貸、債券、股權”的“三支箭”政策組合已開始在房地產行業陸續推動。尤其 2022 年 11 月 28 日，證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展

93、答記者問中明確表達“第三支箭”具體內容：1）恢復涉房上市公司并購重組及配套融資。允許符合條件的房地產企業實施重組上市，重組對象須為房地產行業上市公司。允許房地產行業上市公司發行股份或支付現金購買涉房資產；發行股份購買資產時，可以募集配套資金；募集資金用于存量涉房項目和支付交易對價、補充流動資金、償還債務等，不能用于拿地拍地、開發新樓盤等。2）恢復上市房企和涉房上市公司再融資。允許上市房企非公開方式再融資，引導募集資金用于政策支持的房地產業務，包括與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，經濟適用房、棚戶區改造或舊城改造拆遷安臵住房建設，以及符合上市公司再融資政策要求的補充流動資金、償還債務等。同時

94、，恢復以房地產為主業的 H 股上市公司再融資，恢復主業非房地產業務的其他涉房 H 股上市公司再融資。3）進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用。會同有關方面加大工作力度，推動保障性租賃住房 REITs 常態化發行，努力打造 REITs 市場的“保租房板塊”。鼓勵優質房地產企業依托符合條件的倉儲物流、產業園區等資產發行基礎設施 REITs，或作為已上市基礎設施 REITs 的擴募資產。4）積極發揮私募股權投資基金作用。開展不動產私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權基金管理人設立不動產私募投資基金，引入機構資金，投資存量住宅地產、商業地產、基礎設施，促進房地產企業盤活經營性不動產并探索新

95、的發展模式。我們認為“三支箭”政策對于改善企業主體資產負債表存在積極意義。結合 2023 年市場銷售有望趨穩，我們判斷后階段優秀企業主體信用呈現恢復趨勢。目標：要有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃 對象：聚焦專注主業、合規經營、資質良好、具有一定系統重要性的優質房企 “資產激活”：盤活優質房企的各類資產，促進其開發貸、按揭貸總額穩中有升，有序推動收并購業務和保交樓資金到位 計劃：開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動 2023 年判斷一：行業房價銷售額開發投資增速有望保持穩定，竣工施工增速有望積極修復?！柏搨永m”：銀行不能隨意停貸、抽資，加快清

96、理出險房企的負債，從而保證開發的持續性和企業的正常經營。2023 年判斷二：優質房企將獲得更優的政策環境，出險房企負債清理將加快，從而有助于行業擺脫困境，進入良性循環發展階段?！皺嘁嫜a充”：積極支持優質房企進行股權融資、股權質押等業務，促進其資本金充足和資金狀況的穩健。2023 年判斷三：優質房企的低成本的股權融資有望提速，這將進一步化解其融資困境，促進社會資本和資本市場參與解決房企資金困難的問題。2023 年判斷四：優質房企的融資信用將進一步增強，緩解房企股權質押的相關風險，促進未來房企再融資進入常態化和體系化階段?！邦A期提升”：恢復市場主體的信用，穩定市場預期和銷售恢復的預期，促進房地產市

97、場良性復蘇。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖25 “四項行動四項行動”推動行業穩定推動行業穩定 資料來源：中國人民銀行官網、海通證券研究所 4.4.2 落實落實“保交付保交付”和和推動推動“大并購大并購”我們認為，對于出險企業而言，在修復信用過程中仍將需要推動“保交付”和“大并購”兩大方向。落實“保交樓”我們在 2022 年 7 月報告政治局會議房地產信息解讀：提高“保交樓”站位，穩定房地產市場中指出，“保交樓/化債務/穩增長”本身屬于同一邏輯鏈。當前“保交付”核心在于處理項目端各類資金和債務問題，合理解決以上問題既是保障民生需求、同樣也是從微觀端以項目為

98、中心解決行業債務，推動項目復工，保障后續投資增速和經濟穩定的關鍵。我們認為，2023 年開始，“保交付”力度越大，實現樓盤交付總數越大，邏輯上項目端釋放的財務空間和現金流結余原則上越多。這將有助于緩解房企債務壓力，并將有利于進一步推動房企后續集團公司層面的債務重組和整體信用修復。圖圖26 “化債務、保交付、穩增長化債務、保交付、穩增長”邏輯鏈關系邏輯鏈關系 資料來源：海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 我們認為，從總量層面而言，項目端和集團端債務有序化解債務才能有利于企業重新啟動開工、施工和土地購臵，整體經濟循環將走入正?；?。與此同時，我們認為，借

99、鑒日本和美國泡沫消化的經驗教訓，即有序推動破產重組和產能出請。中國房地產在加強保交樓、紓困的同時，對于完全資不抵債企業和項目可以加強司法介入力度。強調落實責任，對嚴重出險企業推動破產重組工作，保護破產企業和破產者利益，以便促進破產程序更快啟動、縮短債權債務人之間的和解時間。未來市場可密切關注實際操作層面各部委和地方具體落實程度。推動“大并購”我們認為，考慮監管層當前對加速處理房地產債務問題關注度明顯提升，市場已經從壓降杠桿擠壓泡沫不良資產加速出現的調控前段，進入推動不良資產轉為并購資產的調控中段（2023 年 1 月 10 日，人民銀行、銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會中“四項行動”第一

100、位談到的是“資產激活”）。我們認為，在此過程中，行業銷售價格階段性趨穩實則為更快推動并購業務提供前提。隨著開年各類信貸支持政策的出臺，2023 年開始行業并購活動有望持續活躍。高信用企業、專業金融機構收購出現企業資產或者公司股權，一方面將加大不同類型企業后續發展增速和估值差異；另外一方面，也有利于出險企業加速完成債務重組和風險出清，有利于市場加速信用恢復。圖圖27 “穩增長、大并購、優格局穩增長、大并購、優格局”邏輯鏈關系邏輯鏈關系 資料來源：海通證券研究所 4.4.3 探索房地產行業新模式探索房地產行業新模式 我們認為，未來我國房地產發展的“道路”問題已經日益清晰，而后階段市場所要解決的是如

101、何在實際行動中解決發展的具體“模式”問題?！暗缆贰眴栴}已經不斷清晰 2013 年 10 月 29 日，中共中央政治局就加快推進住房保障體系和供應體系建設進行第十次集體學習。習近平總書記指出，“住房既是民生問題也是發展問題”；“只有堅持市場化改革方向，才能充分激發市場活力，滿足多層次住房需求。同時，總有一部分群眾由于勞動技能不適應、就業不充分、收入水平低等原因而面臨住房困難，政府必須補好位，為困難群眾提供基本住房保障”。具體而言，習近平總書記強調“要處理好政府提供公共服務和市場化的關系、住房發展的經濟功能和社會功能的關系、需要和可能的關系、住房保障和防止福利陷阱的關個股阿爾法個股阿爾法 供給側調

102、控供給側調控 供給側供給側 調控后段調控后段 調控前段調控前段 調控中段調控中段 高杠桿土高杠桿土地資產地資產 不良資產不良資產 優質資產優質資產 并購資產并購資產 風險資產暴露風險資產暴露 化解債務風險、企業增化解債務風險、企業增速、估值差異加大速、估值差異加大 泡沫加速產生泡沫加速產生 并購業務并購業務 資產價格下跌資產價格下跌 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 系”。對于上述發展問題的解決方法，我們認為，發展問題需要堅持市場化改革方向，才能充分激發市場活力，滿足多層次住房需求。而民生問題需要政府“補好位”，為困難群眾提供基本住房保障?？傊?，就是要構建以政府

103、為主提供基本保障、市場為主滿足多層次需求的住房供應體系。要做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障”。圖圖28 處理好房地產業的處理好房地產業的“四大關系四大關系”到建立多層次住房體系到建立多層次住房體系 資料來源：新華網、海通證券研究所 我們認為，總結十八大至二十大，關于房地產制度定位等“道路”問題闡述中，我們大致可以看到信息端基本強調兩大方向：1）反復重申“房住不炒”強化居住屬性，有利剛需和改善性需求釋放。2）強調“租購并舉”保供給，積極化解風險，有利“市場+保障”協調發展，并推動房企走多元化發展道路。表表 3 十七大十七大-二十大會議有關地產相關的內容二十大會議有關地產相關的內容 會議日

104、期會議日期 會議會議 會議結論會議結論 住房制度定位住房制度定位 保障房制度保障房制度 民生和區域發展民生和區域發展 2012.11.8 十八大 社會矛盾明顯增多，教育、就業、社會保障、醫療、住房、生態環境、食品藥品安全、安全生產、社會治安、執法司法等關系群眾切身利益的問題較多，部分群眾生活比較困難 建立市場配臵和政府保障相結合的住房制度，加強保障性住房建設和管理，滿足困難家庭基本需求 社會保障全民覆蓋，人人享有基本醫療衛生服務，住房保障體系基本形成，社會和諧穩定 要多謀民生之利，多解民生之憂，解決好人民最關心最直接最現實的利益問題，在學有所教、勞有所得、病有所醫、老有所養、住有所居上持續取得

105、新進展，努力讓人民過上更好生活 2017.10.18 十九大 民生領域還有不少短板，脫貧攻堅任務艱巨，城鄉區域發展和收入分配差距依然較大，群眾在就業、教育、醫療、居住、養老等方面面臨不少難題 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。覆蓋城鄉居民的社會保障體系基本建立，人民健康和醫療衛生水平大幅提高，保障性住房建設穩步推進 必須多謀民生之利、多解民生之憂，在發展中補齊民生短板、促進社會公平正義，在幼有所育、學有所教、勞有所得、病有所醫、老有所養、住有所居、弱有所扶上不斷取得新進展，深入開展脫貧攻堅，保證全體人民在共建共享發展中

106、有更多獲得感，不斷促進人的全面發展、全體人民共同富裕 2022.10.16 二十大 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度 深入實施區域協調發展戰略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新型城鎮化戰略，優化重大生產力布局，構建優勢互補、高質量發展的區域經濟布局和國土空間體系 資料來源：人民網、新華網、中國軍網、海通證券研究所 2022 年 3 月 8 日，2022 年政府工作報告提到：“繼續保障好群眾住房需求。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展社會社會功能功能 需要需要 市場市場化化 發展問題：發展問題：只

107、有堅持市場化改革方向，才能充分激發市場活力，滿足多層次住房需求。經濟經濟功能功能 可能可能性性 公共公共服務服務 福利福利陷阱陷阱 住房住房保障保障 厘清政府與市場的邊界。保障的歸保障，市場的歸市場 要滿足不同的住房需求，就要通過市場手段，政府只是承擔基本 政府的財力畢竟有限，都留給政府或大部分留給政府是不可能的 政府保障范圍太大，還會反向刺激，導致住房保障陷入福利陷阱 民生問題：民生問題：總有一部分群眾面臨住房困難，政府必須“補好位”，為困難群眾提供基本住房保障。從我國國情看，從我國國情看，要要構構建以政府為主提供建以政府為主提供保障、市場為主滿足多層次需求的住房供應體系。保障、市場為主滿足

108、多層次需求的住房供應體系。即做到即做到“高端有限制、中端有市場、低端有保障”“高端有限制、中端有市場、低端有保障”。高端高端 有限制有限制 中端中端 有有市場市場 低端低端 有有保障保障 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。新發展模式的提出，我們認為也是在看到自身發展特點的基礎上對未來走適合自身道路的創新要求。參考日本泡沫經濟破滅后，日本房企不同程度圍繞房地產行業進行了多元化業務延伸，我們認為，未來我國房企加強構建地產相關多

109、元化，將有利于整個行業的長期健康發展，也有利于自身估值的不斷提升，并同時解決社會的發展問題和民生問題，從而平衡行業發展與國家整體經濟的協同。我們認為，未來行業增速瓶頸將迫使開發商產業鏈多元化：向產業鏈其他方向要利潤。我們認為，商業、文旅、物流地產、跨產業經營會成為更多企業方向選擇。圖圖29 行業增速瓶頸迫使開發商產業鏈多元化行業增速瓶頸迫使開發商產業鏈多元化 物流地產 中中大型開發商大型開發商 大型綜合地產商大型綜合地產商 （城市構建商）（城市構建商）中型開發商中型開發商 小開發商小開發商 行行業業 天天花花板板 大型開發商大型開發商 民營醫院、學校 參股銀行、券商“地產“地產+X+X“轉型轉

110、型成功成功 商業、文旅、養老 行業增速瓶頸迫使開發商產業鏈多元化：學習貝殼，向產業鏈其他方向要利潤。而商業、文旅、物流地產、跨產業經營會成為更多企業的方向選擇。小開發商小開發商 小開發商小開發商 中型開發商中型開發商 資料來源：海通證券研究所 市場主體在“模式”方向上的不斷探索 我們選取了 9 家多元化較為突出的上市港股和 A 股房企。2022 年上半年末上述 9家上市房企總資產合計 9.88 萬億元，同比下降 0.16%。其中，碧桂園以 1.89 萬億元總資產領跑。從總資產增速上看，華潤臵地以 9.7%領跑。圖圖30 9 家重點企業家重點企業 1H2022 總資產及增速總資產及增速-6.2%

111、-3.9%3.6%9.7%5.3%1.8%6.1%-9.9%-1.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002000000碧桂園萬科A保利發展華潤臵地中國海外發展龍湖集團招商蛇口新城控股華僑城A1H2022總資產（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 2022 年上半年末，上述 9 家上市房企歸母凈資產合計 1.58 萬億元，同比上升6.46%。其中，中國海外發展以 3528 億

112、元歸母凈資產領跑。從歸母凈資產增速上看，新城控股以 21.7%領跑。圖圖31 9 家重點企業家重點企業 1H2022 歸母凈資產及增速歸母凈資產及增速 7.5%5.6%9.3%4.6%7.0%12.8%-8.4%1.7%21.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050000100000150000200000250000300000350000400000中國海外發展萬科A華潤臵地保利發展碧桂園龍湖集團招商蛇口華僑城A新城控股1H2022歸母凈資產（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 2022 年上半年末，上述 9 家上市房企資產減值準備合計 538

113、 億元，占歸母凈資產的比例下降了 0.66 個百分點。其中，當期資產減值準備最多的是碧桂園是 302 億元。從資產減值準備占比變動上看，下降最多的是新城控股，資產減值準備占比下降了1.71 個百分點。圖圖32 9 家重點企業家重點企業 1H2022 資產減值準備及占比變動資產減值準備及占比變動-0.15-1.71 0.08 0.00-0.01 0.00 0.00 0.00 0.00-1.8-1.6-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.2050100150200250300350碧桂園新城控股華僑城A保利發展萬科A華潤臵地中國海外發展龍湖集團招商蛇口1H2022資產減值準備（

114、百萬元，左軸）占比變化（個百分點，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 2022 年上半年末，上述 9 家上市房企資產負債率均值為 83.1%，占歸母凈資產的比例下降了 0.73 個百分點。其中，資產負債率最低的是中國海外發展為 61%。從資產負債率變動上看，最多的是新城控股，資產負債率下降了 3.11 個百分點。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 圖圖33 9 家重點企業家重點企業 1H2022 資產負債率及變動資產負債率及變動-0.82 0.09-0.59-1.36-0.14-1.12-3.11 1.77-1.30-4-3-2-10123010203040

115、5060708090100中國海外發展華潤臵地華僑城A龍湖集團保利發展萬科A新城控股招商蛇口碧桂園1H2022資產負債率（%，左軸）變化（個百分點，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 2022 年上半年，上述 9 家上市房企營業收入合計為 8702.6 億元，同比下滑1.57%。其中，營業收入最高的是萬科 A 為 2069.2 億元，同比增加 23.8%。從營業收入同比增速上看，增速最高的是龍湖集團，營業收入同比增加了 56.0%。圖圖34 9 家重點企業家重點企業 1H2022 營業收入及增速營業收入及增速 23.8%-30.7%23.1%-5.1%56.0%-0.8%28.9%-45

116、.9%-28.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000100000150000200000250000萬科A碧桂園保利發展中國海外發展龍湖集團華潤臵地招商蛇口新城控股華僑城A1H2022營業收入（百萬元，左軸）同比（%，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 2022 年上半年，上述 9家上市房企毛利率均值為 19.9%，比 2021 年上半年下降了4.7 個百分點。其中，毛利率最高的是華潤臵地為 26.9%。從毛利率變動上看，增加百分點最多的是新城控股，毛利率增加了 3 個百分點。圖圖35 9 家重點企業家重點企業 1H2022 毛利率及變動毛利率及變動-4.4

117、-5.1-5.8-6.4-2.5-5.13.0-7.0-9.1-10-8-6-4-20240%5%10%15%20%25%30%華潤臵地中國海外發展保利發展龍湖集團萬科A華僑城A新城控股招商蛇口碧桂園1H2022毛利率（%，左軸）百分點變化（個百分點，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 2022 年上半年，上述 9家上市房企凈利率均值為 9.95%，比 2021 年上半年下降了4.04個百分點。其中，凈利率最高的是華潤臵地為17.3%。從毛利率變動上看，最多的是新城控股，凈利率增加了 1.5 個百分點。圖圖36 9 家重點

118、企業家重點企業 1H2022 凈利率及變動凈利率及變動-3.8-3.1-3.3-5.2-0.91.5-6.5-6.7-8.4-10-8-6-4-20240%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%華潤臵地中國海外發展保利發展龍湖集團萬科A新城控股招商蛇口華僑城A碧桂園1H2022凈利率（%，左軸）百分點變化（個百分點，右軸）資料來源：Wind、海通證券研究所 總之，2022 年上半年，9 家上市房企多元化業務收入占比最高的為華僑城 A、華潤臵地、招商蛇口，分別為 35.7%、19.0%、14.5%；占比最低的是中海外為 3.3%。圖圖37 9 家重點企業家重點企業 1H2022 除

119、地產開發主業外的多元化業務占比除地產開發主業外的多元化業務占比 35.719.014.511.911.89.67.44.13.30510152025303540華僑城A華潤臵地招商蛇口龍湖集團新城控股保利發展萬科A碧桂園中海外除地產開發主業外的多元化業務占比（%）資料來源：Wind、海通證券研究所 5.總結：總結：寬嚴相濟寬嚴相濟，積極，積極引導行業健康發展引導行業健康發展 向回看系列 1-5，用較大的章節篇幅對中、美、日房地產市場變化，企業應對方式以及監管對市場問題進行的調控和救助措施等層面進行了較為詳細的宏觀和微觀比較。我們認為海外市場可以作為中國發展的借鑒，但由于經濟結構的自身差異，完全

120、生搬硬套海外邏輯并不適用于目前中國自身情況。尤其我國目前房地產總體量明顯遠大過全球歷史經驗，社會結構也存在巨大差異，在房地產調控和發展問題上，不存在可以對中國發展進行頤指氣使的“教師爺”。在未來較長一段時間，中國房地產監管的根本思想，依舊是延續寬嚴相濟，積極引導行業健康發展的行為方式。一方面對行業債務總水平和杠桿率的長期監管將始終存在；另一方面，持有優化產能，改善優秀企業資產負債率的同時，為出險企業債務重組、資產盤活、收并購業務提供市場化和制度化機制，引導流動性困境企業有序降低債務回歸正常，引導資不抵債企業依法破產出清；最后，在更長時間內，探索適合中國房地產市場發展的新模式，實現安居、宜業和協

121、和共生的發展態勢。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 6.風險提示風險提示 行業面臨政策不及預期風險、基本面下行風險、中長期不利因素增多的風險，以及風險企業出清速度和保交樓進度低于預期等風險。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 涂力磊 房地產行業 謝鹽 房地產行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰

122、準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Reports 重點研究上市公司：華僑城 A,保利物業,碧桂園,碧桂園服務,華潤臵地,中國國貿,新湖中寶,金科股份,卓越商企服務,建發股份,天健集團,融創服務,萬物云,旭輝控股集團,保利發展,錦和商管,華發股份,金地集團,招商蛇口,龍湖集團,中國海外發展,東方雨虹,美的臵業,遠洋服務,越秀服務,張江高科,萬科 A,中國金茂,華潤萬象生活,陸家嘴 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為

123、比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準市場基準指數的比較標準：指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準

124、指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

125、推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標

126、記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經

127、濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)2

128、3219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 聯系人 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041

129、 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946

130、 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 孟 陸 86 10 56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)2

131、3154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208

132、 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能

133、源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755

134、)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 陳 宇(021)23219442 羅月江(010)56760091 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行

135、業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)2315

136、4019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 伏

137、財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 行業研究房地產行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：