盟科藥業-公司研究報告-耐藥菌抗生素獨樹一幟本土創新引領全球市場-230209（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 02 月月 09 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：10.00 元 盟科藥業（盟科藥業（688373）醫藥生物醫藥生物 目標價：12.94 元（6 個月）耐藥菌抗生素獨樹一幟，耐藥菌抗生素獨樹一幟，本土本土創新創新引領全球市場引領全球市場 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)6.55 流通 A 股

2、(億股)1.19 總市值(億元)66 總資產(億元)14.69 每股凈資產(元)1.92 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）抗生素耐藥日益嚴峻，超級抗生素價值凸顯。世界衛生組織（WHO）預測，如不采取行動 2050年抗菌藥耐藥性將造成 1000萬人死亡。盟科藥業聚焦多重耐藥菌抗生素領域，核心產品具備全球價值。2）康替唑胺于 2021 年獲批上市并通過醫保談判，其安全性優于利奈唑胺。公司于 2022 年 3 月啟動MRX-4 序貫康替唑胺片治療的全球多中心臨床，有望于 2026 年完成。預計國內峰值銷售額（康替唑胺及 MRX-4）有望超過 20 億元。3）202

3、0 年中國多重耐藥革蘭陰性菌藥物總治療天數為 4690 萬天。MRX-8 系公司開發的下一代多黏菌素類藥物，目前處于期臨床研究階段。臨床前數據證明其可以顯著降低腎毒性和神經毒性。盟科藥業聚焦多重耐藥菌抗生素領域，核心產品盟科藥業聚焦多重耐藥菌抗生素領域，核心產品具備全球價值具備全球價值。世界衛生組織（WHO）預測，如不采取行動，2050年抗菌藥耐藥性將造成 1000萬人死亡，超過癌癥造成的死亡人數。盟科藥業聚焦抗多重耐藥菌藥物領域，核心產品康替唑胺(MRX-I）于 2021 年 6 月在中國獲批上市；MRX-4 已啟動序貫康替唑胺全球多中心期臨床試驗；MRX-8 現處于美國期臨床試驗階段?？堤?/p>

4、唑胺及康替唑胺及 MRX-4：臨床價值明確，市場空間廣闊。：臨床價值明確，市場空間廣闊?？堤孢虬肥切乱淮鷩f唑烷酮類抗菌藥，于 2021 年上市并獲納入醫保。MRX-4 系基于康替唑胺的水溶性前藥，已開發注射和口服兩種劑型?？堤孢虬钒踩詢炗诶芜虬?，我們預計其在血液科、ICU、呼吸科等多個科室及相關適應癥的市場空間廣闊，國內峰值銷售額（康替唑胺及 MRX-4）有望超過 20億元。公司于 2022年 3月啟動 MRX-4序貫康替唑胺片治療的全球多中心臨床，該研究計劃在中國、美國和歐洲約 50個中心納入約 700例受試者，有望于 2026年完成。我們預計上述產品海外峰值銷售額有望超過 30 億人民

5、幣。MRX-8具備差異化設計，有望改善多黏菌素類的腎毒性風險。具備差異化設計，有望改善多黏菌素類的腎毒性風險。革蘭陰性菌臨床檢出占全部細菌的 2/3，相關抗菌藥物使用量空間廣闊。2020 年中國多重耐藥革蘭陰性菌藥物總治療天數為 4690 萬天。MRX-8 系公司開發的下一代多黏菌素類藥物，目前處于期臨床研究階段。臨床前數據證明其可以顯著降低腎毒性和神經毒性，有望改善現有多黏菌素類抗生素在安全性方面的不足。公司后續管線包括硼烷類抗生素 MRX-5、截短側耳素 MRX-7 等，目前均處于臨床前研究階段。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為-1.6

6、億元、-4.5億元、-2.8 億元。我們選取行業中與公司業務最為相近百利天恒、益方生物、迪哲醫藥，上述公司 2023 年平均 PS 為 85 倍。盟科藥業產品臨床價值明確，出海預期較高，成長確定性強。FCFF估值法測算公司絕對估值，每股內在價值約為 14.13元。按照 PS估值法，給予公司 2023年 85倍 PS，對應目標價 12.94元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品臨床研發進度不及預期風險、產品商業化銷售收入不及預期風險、行業競爭格局惡化風險、政策風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7.66 47.49 99.

7、96 126.91 增長率 520.00%110.48%26.96%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-226.27 -158.24 -449.69 -281.71 增長率-162.11%30.07%-184.19%37.36%每股收益EPS（元）-0.35 -0.24 -0.69 -0.43 凈資產收益率 ROE-51.62%-12.30%-51.80%-41.65%PE-29 -41 -15 -23 PB 14.95 5.09 7.55 9.69 數據來源：Wind，西南證券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%22-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02盟

8、科藥業-U 滬深300 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 盟科藥業：創新抗菌藥物臨床價值深厚盟科藥業：創新抗菌藥物臨床價值深厚.1 2 中美抗菌藥物市場廣闊，創新藥更受青睞中美抗菌藥物市場廣闊，創新藥更受青睞.4 2.1 抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物市場.6 2.2 抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場.8 3 康替唑胺康替唑胺/MRX-4：新一代：新一代噁噁唑烷酮類抗菌藥，安全性優勢突出唑烷酮類抗菌藥，安全性優勢突出.9 3.1 抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物應用覆蓋多個科室及適應癥.9 3.2 中國抗革蘭陽性菌藥物用藥天數穩定增長.1

9、0 3.3 康替唑胺及 MRX-4 具備顯著優勢.11 3.4 全球多中心期臨床啟動，海外市場拓展可期.14 3.5 公司康替唑胺/MRX-4 銷售額有望超過 20億元.14 4 MRX-8：差異化設計的多黏菌素類藥物，市場空間廣闊：差異化設計的多黏菌素類藥物，市場空間廣闊.15 4.1 抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物使用天數增長潛力巨大.15 4.2 MRX-8 有望改善多黏菌素類藥物的腎毒性問題.16 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.1 關鍵假設與收入預測.18 5.2 絕對估值.18 5.3 相對估值.19 6 風險提示風險提示.19 mWlYvXvXmWfWbU8VvYdU6Mc

10、M9PpNpPoMtQiNrRoMeRmNmP8OrRuNxNpPrRxNnRyR 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：盟科藥業股權結構.2 圖 3：盟科藥業產品管線（截至 2022 年 10月）.2 圖 4：公司近年營業收入.3 圖 5：公司近年歸母凈利潤.3 圖 6：公司近年費用情況.3 圖 7：公司單季度毛利率.3 圖 8：301917株臨床分離菌株主要菌種分布.4 圖 9：301917株臨床分離菌株主要菌種分布.6 圖 10：中國抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物市場.7 圖 11：美國抗

11、多重耐藥革蘭陽性菌藥物市場.7 圖 12：中國市場主要抗 G+耐藥菌藥物銷售額（單位：百萬元）.7 圖 13：美國主要抗 G+耐藥菌藥物銷售額（單位：百萬美元）.7 圖 14：萬古霉素 PDB 樣本醫院銷售格局.8 圖 15：美國市場主要抗 G+耐藥菌藥物銷售額.8 圖 16：中國多重耐藥革蘭陰性菌感染的抗菌藥市場.8 圖 17：美國多重耐藥革蘭陰性菌感染的抗菌藥.8 圖 18：康替唑胺產品概況.9 圖 19：MRX-4 產品概況.9 圖 20：中國多重耐藥革蘭陽性菌抗菌藥用藥天數.11 圖 21：美國多重耐藥革蘭陽性菌感染的抗菌藥.11 圖 22：利奈唑胺、萬古霉素用藥天數.11 圖 23：

12、康替唑胺化學結構式.12 圖 24：利奈唑胺化學結構式.12 圖 25：康替唑胺機制優勢.12 圖 26：中國治療多重耐藥革蘭陰性感染的抗菌藥治療天數.15 圖 27：美國治療多重耐藥革蘭陰性感染的抗菌藥治療天數.15 圖 28：上海醫藥注射用硫酸多黏菌素 B 樣本醫院銷售額.16 圖 29：上海醫藥注射用硫酸黏菌素樣本醫院銷售額.16 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司募投項目.4 表 2：抗菌藥按照機制分類.5 表 3：多重耐藥細菌（重點病原體清單）.5 表 4：各類感染部位推薦用藥.9 表 5：抗革蘭

13、陽性耐藥菌藥物在 MRSA感染中的用藥天數及科室使用占比.10 表 6：抗革蘭陽性耐藥菌藥物在 MRSA感染中的用藥天數及科室使用占比.10 表 7：康替唑胺期臨床研究有效性結果.12 表 8：康替唑胺期臨床研究安全性結果.13 表 9：主要多重耐藥革蘭陽性菌藥物對比.14 表 10：全球多中心三期臨床-糖尿病足（DFI）適應癥臨床試驗設計.14 表 11：康替唑胺/MRX-4 銷售額預測.15 表 12：中國境內已上市的注射用多黏菌素類的抗菌藥情況.16 表 13：多種耐藥革蘭陰性菌感染各類別抗菌藥物對比.16 表 14：MRX-8 與現有藥物對部分美國臨床分離得到的革蘭陰性菌的抗菌活性對比

14、.17 表 15：MRX-8 對部分碳青霉烯(美羅培南)耐藥陰性菌的活性.17 表 16：產品收入預測.18 表 17：絕對估值假設項目.18 表 18：FCFF 估值敏感性分析.19 表 19：可比公司估值.19 附表：財務預測與估值.20 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 盟科藥業：創新抗菌藥物臨床價值深厚盟科藥業：創新抗菌藥物臨床價值深厚 盟科藥業成立于 2007 年，是一家以治療感染性疾病為核心，擁有全球自主知識產權和國際競爭力的創新型生物醫藥企業。公司聚焦全球日益嚴重的細菌耐藥性問題，以解決臨床難題、差異化創新為核心競

15、爭力，為臨床最常見和最嚴重的耐藥菌感染提供更有效和更安全的藥物。公司在中國和美國均建立了研發中心，擁有國際化的核心研發團隊。公司堅持自主研發，建立了一體化的抗菌新藥研發體系，覆蓋創新藥的早期設計與篩選、臨床前評價、全球臨床開發、注冊申報和生產管理等完整新藥開發環節。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：盟科藥業官網，西南證券整理 公司股權結構分散，無控股股東及實際控制人。公司股權結構分散，無控股股東及實際控制人。截至 2022 年 7 月 7 日，持有公司 5%以上股份或表決權的主要股東為 Genie Pharma、盟科香港、Best Idea、JSR、華蓋信誠及君聯嘉譽。公司研究報

16、告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：盟科藥業股權結構盟科藥業股權結構 數據來源：wind，西南證券整理 公司產品管線聚焦于抗多重耐藥菌藥物。公司產品管線聚焦于抗多重耐藥菌藥物。截至 2022 年底公司共有 3 款商業化及臨床階段藥物，其中康替唑胺和 MRX-4 均屬于噁唑烷酮類抗菌藥，用于治療革蘭氏陽性多重耐藥細菌感染；MRX-8 屬于多黏菌素類抗菌藥物，用于治療革蘭氏陰性多重耐藥細菌感染?？堤孢虬芬延谥袊M入商業化階段；康替唑胺及 MRX-4 的國際多中心期臨床試驗正在進行中；MRX-8 正進行美國期臨床試驗，并已于中國獲批進行臨床

17、試驗。圖圖 3：盟科藥業產品管線（截至盟科藥業產品管線（截至 2022 年年 10 月）月）數據來源：盟科藥業官網，西南證券整理 2021 年公司年公司首個產品首個產品康替唑胺康替唑胺實現商業化實現商業化。公司首款產品康替唑胺于 2021 年 6 月在中國上市銷售。2021 年公司實現營業收入 0.08 億元，2022 年前三季度公司實現營業收入 0.35億元。公司目前尚未實現盈利，2019-2022 年前三季度，公司分別實現歸母凈利潤-1.15 億元、-0.86 億元、-2.26 億元和-1.74 億元。公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部

18、分 3 圖圖 4：公司近年營業收入：公司近年營業收入 圖圖 5：公司近年歸母凈利潤公司近年歸母凈利潤 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司近四個季度毛利率在 80%-90%之間，毛利水平較高，符合創新藥行業特點。公司 2019-2021 年研發費用分別為 0.95 億元、0.54 億元和 1.52 億元。其中 2020 年研發費用同比下降，主要系新冠疫情導致 MRX-8 美國期臨床入組進度延后，以及康替唑胺中國期臨床試驗完成，相關投入在 2020 年有所減少。2022 年前三季度，公司研發費用、銷售費用、管理費用分別為 1.1 億元、0.52 億元、0.47

19、 億元。其中研發費用同比增長 32.7%，主要系 MRX-4 序貫康替唑胺全球多中心期臨床試驗和第二適應癥拓展的臨床研究等相關投入所致。圖圖 6：公司：公司近年費用情況近年費用情況 圖圖 7：公司公司單季度單季度毛利率毛利率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 預計公司將積極推進在研管線項目的臨床開發。預計公司將積極推進在研管線項目的臨床開發。根據盟科藥業招股書，未來康替唑胺相關研發投資計劃金額約為 5850 萬元，主要用于上市后真實世界研究。MRX-4 境內外研發相關投資計劃金額約為 6.9 億元，主要用于國際多中心臨床研究。MRX-8 的早期臨床研究計劃投資

20、金額約為 1.5 億元。0.01 0 0 0.08 0.35 0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020182019202020212022Q3營業收入(億元)-1.50-1.15-0.86-2.26-1.74(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.020182019202020212022Q3歸母公司凈利潤(億元)50%60%70%80%90%100%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3銷售毛利率(%)公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 1：公司募投項目公

21、司募投項目 研發項目研發項目 類型類型 適應癥適應癥 擬研發內容擬研發內容 總金額總金額(百萬元百萬元)擬使用募集資金擬使用募集資金(百萬元百萬元)康替唑胺 噁唑烷酮類 復雜性皮膚和軟組織感染 在中國開展真實世界研究 58.5 58.5 MRX-4 噁唑烷酮類 急性細菌性皮膚和皮膚軟組織感染/糖尿病足感染 中國期臨床研究 15.1 7 國際多中心臨床試驗，針對糖尿病足感染的期臨床研究 426.6 426.6 國際多中心試針對急性細菌性皮和皮膚結構感染的期臨床研究 246.3 246.3 MRX-8 多黏菌素類 復雜性尿路感染 美國期臨床試驗 40.7 35.8 美國期臨床試驗 93.5 93.

22、5 中國期臨床試驗 18 18 MRX-15 多肽藥物偶聯物 腎病 臨床前的靶向腎病藥物研發 23.4 23.4 合計 922 909 數據來源：盟科藥業招股書，西南證券整理 2 中美抗菌藥物市場廣闊，創新藥更受青睞中美抗菌藥物市場廣闊，創新藥更受青睞 抗細菌感染藥物廣泛用于治療細菌引起的感染性疾病，迄今已有近 100 年歷史。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年中國抗菌藥市場規模超過 1000 億元。圖圖 8：301917 株臨床分離菌株主要菌種分布株臨床分離菌株主要菌種分布 數據來源：CHINET數據云，西南證券整理 根據抑菌機制的不同，抗細菌藥物可分為細胞壁合成抑制劑、細胞膜破壞劑、蛋白

23、合成抑制劑和核酸合成抑制劑等種類。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 表表 2：抗菌藥按照機制分類抗菌藥按照機制分類 根據抑菌機制分類根據抑菌機制分類 根據化學結構分類根據化學結構分類 細胞壁合成抑制劑 青霉素類 頭孢菌素類 碳青霉烯類 肽類 單環-內酰胺類 細胞膜破壞劑 多黏菌素類 蛋白合成抑制劑 大環內酯類 林可酰胺類 噁唑烷酮類 四環素類 鏈陽性菌素類 氨基糖苷類 氯霉素類 截短側耳素類 核酸合成抑制劑 喹諾酮類 磺胺類 利福霉素類 數據來源：盟科藥業招股書，西南證券整理

24、隨著抗菌藥物在全球的使用年限日益增長，細菌對抗菌藥的耐藥性日益成為人類健康的威脅。細菌對抗菌藥耐藥是指已有的抗菌藥對部分細菌感染的療效下降，甚至完全失去療效。根據美國 CDC 指南定義，多重耐藥（Multidrug-Resistant）是指細菌對一種以上作用機制的抗菌藥產生耐藥。世界衛生組織（WHO）預測，如不采取行動，2050 年抗菌藥耐藥性將造成 1000 萬人死亡，超過癌癥造成的死亡人數。2017 年 2 月，WHO 列出 12 種對人類產生最大威脅的多重耐藥細菌。表表 3：多重耐藥細菌（重點病原體清單）多重耐藥細菌（重點病原體清單）多重耐藥細菌多重耐藥細菌(重點病原體清單重點病原體清單

25、)革蘭氏染色分類革蘭氏染色分類 對新型抗菌藥的需迫切程度對新型抗菌藥的需迫切程度 鮑曼不動桿菌,碳青霉烯耐藥 G-極為重要 綠膿桿菌,碳青霉烯耐藥 G-腸桿菌科,碳青霉烯耐藥、產超廣譜-內酰胺酶 G-屎腸球菌,萬古霉素耐藥(VRE)G+十分重要 金黃色葡萄球菌,耐甲氧西林(MRSA)、萬古霉素中介及耐藥(VISA 及 VRSA)G+幽門螺桿菌,克拉霉素耐藥 G-曲狀桿菌,氟喹諾酮耐藥 G-沙門氏菌種,氟喹諾酮耐藥 G-淋球菌,頭孢菌素耐藥、氟喹諾酮耐藥 G-公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 多重耐藥細菌多重耐藥細菌(重點病原體清單重

26、點病原體清單)革蘭氏染色分類革蘭氏染色分類 對新型抗菌藥的需迫切程度對新型抗菌藥的需迫切程度 肺炎鏈球菌,青霉素不敏感 G+中等重要 流感嗜血桿菌,氨芐青霉素耐藥 G-志賀氏菌屬,氟喹諾酮耐藥 G-數據來源：盟科藥業招股書，WHO，西南證券整理 多重耐藥菌可分為革蘭陽性菌和革蘭陰性菌，兩類細菌在細胞壁結構、致病的毒素種類等方面均有不同。根據 CARSS 全國耐藥細菌監測網數據，2021 年納入分析的 374.3 萬株菌株中，革蘭陽性菌占比 28.9%，革蘭陰性菌占比 71.1%。從耐藥菌檢出率來看，耐甲氧西林的金黃色葡萄球菌（G+）、耐甲氧西林凝固酶陰性葡萄球菌（G+）、碳青霉烯類耐藥銅綠假單

27、胞菌（G-）、碳青霉烯類耐藥鮑曼不動桿菌（G-）等耐藥菌的檢出率較高，其產生的耐藥問題危害較大。且對于上述細菌來說，其在急診患者、重癥患者中的檢出率較門診患者、住院患者中更高。圖圖 9：301917 株臨床分離菌株主要菌種分布株臨床分離菌株主要菌種分布 數據來源：CARSS，西南證券整理。注：MRSA-耐甲氧西林的金黃色葡萄球菌，MRCNS-耐甲氧西林凝固酶陰性葡萄球菌，ERSP-紅霉素耐藥肺炎鏈球菌，CTX/CRO-R-ECO-頭孢噻肟或頭孢曲松耐藥大腸埃希菌，QNR-ECO-喹諾酮類耐藥大腸埃希菌，CIX/CRO-R-KPN-頭孢噻肟或頭孢曲松耐藥肺炎克雷伯菌，CR-PAE-碳青霉烯類耐藥

28、銅綠假單胞菌，CR-ABA-碳青霉烯類耐藥鮑曼不動桿菌 2.1 抗抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物市場多重耐藥革蘭陽性菌藥物市場 根據盟科藥業招股書，多重耐藥革蘭陽性菌的抗菌藥物，主要應用于抗耐甲氧西林金黃色葡萄球菌（MRSA）、耐萬古霉素腸球菌（VRE）、耐甲氧西林凝固酶陰性葡萄球菌（MRCNS）等細菌引起的嚴重感染。根據弗若斯特沙利文，2020 年我國抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物市場規模約 41 億元，2016-2020 年復合增速為 6.1%。預計受中國老齡化、社會總體診療量增長、抗生素應用水平升級等因素驅動，2030 年該市場規模有望超過 100 億元。根據弗若斯特沙利文，2020 年美國抗多重耐

29、藥革蘭陽性菌藥物市場規模約 8 億美元，2016-2020 年復合增速為-17%。除新冠疫情沖擊外，美國市場規模的下降主要系定價較低的仿制藥沖擊所致。公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 10：中國：中國抗抗多重耐藥革蘭陽性菌多重耐藥革蘭陽性菌藥物藥物市場市場 圖圖 11：美國美國抗抗多重耐藥革蘭陽性菌多重耐藥革蘭陽性菌藥物市場藥物市場 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 美國市場獲批的抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物種類較多，美國市場獲批的抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物種類較多，其市場份額較高的品種

30、包括達托霉素、萬古霉素、頭孢洛林。中國市場獲批藥物種類較少，以萬古霉素、利奈唑胺為主。圖圖 12：中國市場主要抗：中國市場主要抗 G+耐藥菌藥物銷售額（單位：百萬元）耐藥菌藥物銷售額（單位：百萬元）圖圖 13：美國主要抗：美國主要抗 G+耐藥菌藥物銷售額（單位：百萬耐藥菌藥物銷售額（單位：百萬美美元）元）數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 從主要品種內部的格局來看，美國藥物的仿制藥產品數量更多。從主要品種內部的格局來看，美國藥物的仿制藥產品數量更多。目前國內萬古霉素市場集中度較高，2020年樣本醫院共有 7家企業銷售萬古霉素，其中原研企業禮來占比高達

31、 61%，進口企業市場份額超過 75%。我們預計原研企業市場份額高與獲批競品數量少、用藥群體對于國產仿制藥認可度較低等因素有關。美國目前共有 30 余家企業獲批萬古霉素仿制藥，競爭格局較為激烈。仿制藥的大量獲批導致產品平均價格下降，進而導致市場規模下降。2016 年至 2020 年美國已過專利保護期的抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物銷售額年復合增速為-24%，而專利保護期內的藥物銷售額整體呈現持續增長趨勢。0%5%10%15%20%25%0102030405060201620172018201920202021E2022E中國市場規模中國市場規模(億元億元)yoyyoy-40%-30%-20%-10%

32、0%10%20%30%40%024681012141618201620172018201920202021E2022E美國市場規模美國市場規模(億美元億美元)yoyyoy11.0 17.0 35.7 58.5 71.0 192.5 195.3 205.0 206.7 186.7 795.0 808.6 857.1 865.6 717.2 688.0 907.0 1244.8 1501.9 1485.7 1525.8 1648.0 1536.0 1509.9 1603.6 05001000150020002500300035004000450020162017201820192020達托霉素去甲

33、萬古霉素替考拉寧利奈唑胺萬古霉素 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 14：萬古霉素：萬古霉素 PDB樣本醫院銷售格局樣本醫院銷售格局 圖圖 15：美國市場主要抗：美國市場主要抗 G+耐藥菌藥物銷售額耐藥菌藥物銷售額 數據來源：PDB，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 2.2 抗抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場 常見的多重耐藥革蘭陰性菌包括耐碳青霉烯腸桿菌（CRE）、耐碳青霉烯銅綠假單胞菌（CRPA）和耐碳青霉烯鮑曼不動桿菌（CRAB）。中國抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場保持穩定增長。中國

34、抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場保持穩定增長。根據弗若斯特沙利文，2020 年我國抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場規模約 189 億元。2016-2020 年復合年增長率為 7.9。目前目前美國抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場美國抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場較較穩定穩定，未來創新藥物有望驅動市場擴容，未來創新藥物有望驅動市場擴容。根據弗若斯特沙利文，2019 年美國治療多重耐藥革蘭陰性菌感染的抗菌藥市場規模約為 25 億美元，2016-2019 年這一市場規模保持穩定。2020 年這一市場規模下降至 20 億美元，主要系新冠疫情影響。弗若斯特沙利文預計，隨著多款創新的多重耐藥革蘭陰性菌感染的抗菌藥于 20

35、18-2019 年陸續在 FDA 獲批上市，2030 年該市場規模有望增長至 39.7 億美元。圖圖 16：中國多重耐藥革蘭陰性菌感染的抗菌藥市場：中國多重耐藥革蘭陰性菌感染的抗菌藥市場 圖圖 17：美國多重耐藥革蘭陰性菌感染的抗菌藥美國多重耐藥革蘭陰性菌感染的抗菌藥 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物種類主要包括-內酰胺類和多黏菌素類。-內酰胺類抗生素受益于較好的安全性被廣泛使用。然而隨著耐碳青霉烯的細菌感染在世界范圍內廣泛出現，多黏菌素類藥物重要性日益上升。禮來61%Vancocin 15%浙江醫藥13%華北制藥6%政德

36、制藥3%其他2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300201620172018201920202021E2022E中國市場規模中國市場規模(億元億元)yoyyoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530201620172018201920202021E2022E美國市場規模美國市場規模(億美元億美元)yoyyoy 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 3 康替唑胺康替唑胺/MRX-4：新一代：新一代噁噁唑烷酮類抗菌藥，安全性唑烷酮類抗

37、菌藥，安全性優勢突出優勢突出 康替唑胺是新一代噁唑烷酮類抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物，為口服劑，于 2021 年 6 月獲 NMPA 批準用于治療皮膚及軟組織感染?？堤孢虬酚?2021 年通過國家醫保談判，獲得國家醫保支付支持 MRX-4 系基于康替唑胺設計和開發的水溶性前藥，已開發為注射和口服兩種劑型。目前公司已就 MRX-4 單獨用藥或聯合康替唑胺序貫使用，開展全球多中心期臨床試驗。圖圖 18：康替唑胺產品概況：康替唑胺產品概況 圖圖 19：MRX-4 產品概況產品概況 數據來源：盟科藥業官網，西南證券整理 數據來源：盟科藥業官網，西南證券整理 3.1 抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物抗多重耐藥革蘭陽

38、性菌藥物應用應用覆蓋多個科室及適應癥覆蓋多個科室及適應癥 抗多重耐藥革蘭陽性菌藥物可應用于多種感染疾病，覆蓋多個臨床科室，其使用場景較為復雜。根據耐甲氧西林金黃色葡萄球菌感染防治專家共識和世界衛生組織耐藥結核病治療整合指南（2020 年版）解讀，糖肽類和噁唑烷酮類在皮膚及軟組織感染、部分菌血癥和心內膜炎感染中沒有推薦優先級差異，而對于呼吸道感染，指南優先推薦選擇噁唑烷酮類抗生素。表表 4：各類感染部位推薦用藥各類感染部位推薦用藥 臨床常見感染臨床常見感染 適用藥物類型適用藥物類型 專家共識推薦的優先級專家共識推薦的優先級 糖肽類糖肽類 噁噁唑烷酮類唑烷酮類 皮膚及軟組織感染 住院患者可選用糖肽

39、類或噫唑烷酮類，門診社區相關性 MRSA 可選用口服噁唑烷酮類 骨、關節感染 優先選擇糖肽類 菌血癥和心內膜炎 可選用糖肽類或噁唑烷酮類治療 MRSA 菌血癥，對于有人工瓣膜的感染性心內膜炎，優先選擇糖肽類 呼吸道感染 可選用糖肽類或噁唑烷酮類，但利奈唑胺治療 MRSA 引起的呼吸機相關肺炎療效優于萬古霉素 眼部及中樞神經系統感染 優先選擇糖肽類 數據來源：盟科藥業招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 考慮到不同感染的用藥優先級差異，萬古霉素及利奈唑胺使用量的科室分布有所差異。另一方面，根據甲氧西林耐藥金黃色葡萄

40、球菌感染的治療策略專家共識，不同適應癥的用藥天數亦存在一定差異。表表 5：抗革蘭陽性耐藥菌藥物在抗革蘭陽性耐藥菌藥物在 MRSA感染中的感染中的用藥天數用藥天數及及科室使用占比科室使用占比 骨科骨科 神經外科神經外科 血液科血液科 呼吸科呼吸科 外科監護病區外科監護病區 萬古霉素用量占比 42%28%4%3%9%利奈唑胺用量占比 11%9%6%35%7%適應癥適應癥 骨關節感染骨關節感染 中樞神經系統感染中樞神經系統感染 血流感染與感染性心內膜炎血流感染與感染性心內膜炎 肺炎肺炎 皮膚和軟組織感染皮膚和軟組織感染 推薦治療天數（天）85145 1442 1442 1421 714 數據來源：甲

41、氧西林耐藥金黃色葡萄球菌感染的治療策略專家共識，藥學與臨床，西南證券整理。注：用藥天數以MRSA治療為例，用藥量占比數據來自解放軍總醫院在2008-2010年統計結果 參考利奈唑胺的使用科室及適應癥，我們預計心內科、ICU、結核病等科室及適應癥的診療人次增長，將驅動未來康替唑胺的市場需求持續增長。表表 6：抗革蘭陽性耐藥菌藥物在抗革蘭陽性耐藥菌藥物在 MRSA感染中的用藥天數及科室使用占比感染中的用藥天數及科室使用占比 科室科室 門急診人次（百萬人次）門急診人次（百萬人次）出院人次（百萬人次）出院人次（百萬人次）住院手術人次（百萬人次）住院手術人次（百萬人次）2019 2020 2021 20

42、19 2020 2021 2019 2020 2021 內科 795.3 701.4 798.4 58.8 51.3 55.2 6.6 6.3 7.6 外科 356.3 322.4 379.2 39.5 35.8 39.8 21.7 20.4 23.1 傳染科 53.2 55.6 70 3.5 2.5 2.6 0.7 0.6 0.7 結核病科 6.2 5.3-0.5 0.4 -重癥醫學科-24 21-1.1 1.1-數據來源：中國衛生健康統計年鑒，西南證券整理 3.2 中國抗革蘭陽性菌藥物用藥天數穩定增長中國抗革蘭陽性菌藥物用藥天數穩定增長 從總用藥天數維度看，中美市場多重耐藥革蘭陽性菌抗菌藥

43、使用量均呈上升趨勢。2020年中國多重耐藥革蘭陽性菌抗菌藥總用藥天數約為 1100 萬天，2016-2020 年復合增長率為9.3%。另一方面，2020 年美國這一天數約為 1750 萬天，主要受到新冠影響而有所下降。2019 年美國用藥總天數為 2550 萬天，超過中國市場總用藥天數。公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 20：中國多重耐藥革蘭陽性菌抗菌藥用藥天數：中國多重耐藥革蘭陽性菌抗菌藥用藥天數 圖圖 21：美國多重耐藥革蘭陽性菌感染的抗菌藥美國多重耐藥革蘭陽性菌感染的抗菌藥 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據

44、來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 隨著我國醫療機構就診量持續增長、院外感染耐藥菌檢出率提升、耐藥菌易感人群持續增長、醫院相關科室診療水平提升等因素驅動，預計未來相關感染藥品需求將持續增長。圖圖 22：利奈唑胺、萬古霉素用藥天數：利奈唑胺、萬古霉素用藥天數 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 從用藥天數來看，目前我國萬古霉素使用量已經趨于穩定，2020 年萬古霉素用藥天數月 410 萬天，與 2019 年基本持平。而利奈唑胺用藥天數仍處于快速增長中，2020 年利奈唑胺用藥天數 410 萬天，同比增長約 70%。3.3 康替唑胺康替唑胺及及 MRX-4 具備顯著優勢具備顯著優勢 康替唑胺在

45、利奈唑胺結構的基礎上有所改進，其與人體組織及細胞的結合活性較弱，與細菌的結合特異性更強，故其具備一定優勢。0%2%4%6%8%10%12%02468101214201620172018201920202021E2022E用藥天數（百萬天）用藥天數（百萬天）yoyyoy-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%051015202530201620172018201920202021E2022E用藥天數（百萬天）用藥天數（百萬天）yoyyoy 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 23：康替唑：康替唑胺化學

46、結構式胺化學結構式 圖圖 24：利奈唑胺化學結構式利奈唑胺化學結構式 數據來源：藥品說明書，西南證券整理 數據來源：藥品說明書，西南證券整理 康替唑胺具備多種競爭優勢：1）廣泛而突出的抗菌效果；2）較利奈唑胺明顯提升的安全性；3）較萬古霉素更廣泛的組織分布等。圖圖 25：康替唑胺機制優勢：康替唑胺機制優勢 數據來源：盟科藥業官網，西南證券整理 從上市前臨床研究來看，康替唑胺抗感染的有效性不從上市前臨床研究來看，康替唑胺抗感染的有效性不輸輸于利奈唑胺。于利奈唑胺。根據康替唑胺在中國的期臨床研究，在治愈檢驗（治療后 714 天，TOC）訪視時，全分析人群（FAS）中，康替唑胺片和利奈唑胺片組臨床可

47、評估患者的治愈率分別為 92.8%和 93.4%，試驗結果達到了大于非劣效界值（-10%）的主要療效指標。表表 7：康替唑胺康替唑胺期臨床研究有效性結果期臨床研究有效性結果 康替唑胺康替唑胺 n/N(%)利奈唑胺利奈唑胺 n/N(%)治愈率差異治愈率差異(%95CI)FAS 臨床評估 FAS 人群 271/292(92.8)384/304(93.4)-0.6(-4.68,3.46)TOTAL 271/333(81.4)284/336(84.5)-3.1(-8.84,2.55)傷口感染 19/27(70.4)24/25(96.0)-25.6(ND)皮膚膿腫 127/147(86.4)120/14

48、1(85.1)1.3(-6.79,9.37)蜂窩織炎 125/159(78.6)140/170(82.4)-3.7(-12.31,4.83)公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 康替唑胺康替唑胺 n/N(%)利奈唑胺利奈唑胺 n/N(%)治愈率差異治愈率差異(%95CI)CE TOTAL 267/295(90.5)282/313(90.1)0.4(-4.29,5.12)傷口感染 18/22(81.8)24/25(96.0)-14.2(ND)皮膚膿腫 125/135(92.6)120/135 (88.9)3.7(-3.2,10.6)蜂窩

49、織炎 124/138(89.9)138/153(90.2)-0.3(-7.24,6.56)mFAS TOTAL 100/120(83.3)98/112(87.5)-4.2(-13.22,4.89)MRAS 感染者 15/17(88.2)12/13(92.3)4.1(-25.15,17.01)ME TOTAL 97/108(89.8)98/110(89.1)0.7(-7.43,8.88)MRAS 感染者 13/14(92.9)12/13(92.3)0.6(-19.25,20.34)數據來源：Antimicrob Chemo.Ther，西南證券整理 另一方面，康替唑胺抗感染的安全性顯著優于利奈唑胺

50、。另一方面，康替唑胺抗感染的安全性顯著優于利奈唑胺。臨床研究表明，使用康替唑胺治療后發生白細胞計數降低、中性粒細胞計數降低、血小板計數降低的比例均顯著低于利奈唑胺。表明康替唑胺更少發生骨髓抑制相關的不良事件。表表 8：康替唑胺康替唑胺期臨床研究安全性結果期臨床研究安全性結果 系統系統/器官分類器官分類 發生率發生率1%的與研究藥物相關的實驗室檢查異常的與研究藥物相關的實驗室檢查異常 康替唑胺康替唑胺 800mg(N=354)利奈唑胺利奈唑胺 600mg(N=351)各類檢查%丙氨酸氨基轉移酶升高 9.6 10.5 天門冬氨酸氨基轉移酶升高 6.8 5.7 血尿酸升高 1.7 0 血膽紅素升高

51、1.1 1.1 白細胞計數降低 0.3 3.4 中性粒細胞計數降低 0.3 1.7 網織紅細胞計數降低 0.3 1.4 血小板計數降低 0 2.3 數據來源：盟科藥業招股書，西南證券整理 受益于明確的治療效果及顯著的安全性優勢，康替唑胺潛在增長空間廣闊：受益于明確的治療效果及顯著的安全性優勢，康替唑胺潛在增長空間廣闊：1）康替唑胺安全性好于利奈唑胺，對于用藥監測的要求較少，因此相比后者用藥更為便利安全；2）康替唑胺在血液科、ICU、感染科、心胸外科等科室相關適應癥的適用性不輸萬古霉素；在骨科、神外等科室可拓展空間較大；而受益于其機制及差異化設計，耐藥結核、耐藥局引發的腦膜炎等都有可能成為潛在的

52、獨家適應癥。3）根據甲氧西林耐藥金黃色葡萄球菌感染的治療策略專家共識，萬古霉素MIC 有逐漸上升趨勢（萬古霉素 MIC 漂移）。有報道 2002-2005 年，血流感染者MRSA 分離株中，萬古霉素 MIC 平均值自 0.9mg/L 增高至 1.4mg/L。萬古霉素 MIC漂移將導致其治療效果下降，如提升用藥劑量則會加大對患者的腎毒性。再考慮到萬古霉素較長的應用歷史及潛在的耐藥風險，未來康替唑胺有望對萬古霉素形成一定替代。公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 9：主要多重耐藥革蘭陽性菌藥物對比主要多重耐藥革蘭陽性菌藥物對比 藥物

53、名稱藥物名稱 原研公司原研公司 獲批時間獲批時間 劑型劑型 適應癥適應癥 指南推薦指南推薦 醫保情況醫保情況 價格價格 萬古霉素 禮來 FDA：1986 年 NMP A：2000 年 口服*/注射 甲氧西林耐藥的葡萄球菌引起的感染，心內膜炎、骨髓炎、敗血癥或軟組織感染等 骨關節感染、部分心內膜炎、部分肺炎、神經系統感染、泌尿系統感染等優先使用 已入醫保 444 元/日 利奈唑胺 輝瑞 FDA：2000 年 NMP A：2006 年 服/注射 皮膚和皮膚軟組織感染、肺炎、萬古霉素耐藥的屎腸球菌感染等 結核分枝桿菌僅可使用噁唑烷酮類抗菌藥物 已入醫保，限萬古霉素后二線治療 31.25 元/日（集采

54、中標價）特地唑胺 默沙東 FDA：2014 年 NMP A：2019 年 服/注射 成人急性細菌性皮膚和皮膚結構感染 未入醫保-康替唑胺 盟科藥業 NMP A：2021 年 服 復雜性皮膚和軟組織感染 已入醫保，僅應用于敏感菌 472 元/日 數據來源：盟科藥業招股書，醫藥魔方，西南證券整理。注：萬古霉素口服劑型尚未獲NMPA批準 萬古霉素用藥日費用=劑量（2g/日）*單價（111元/500mg/片）3.4 全球多中心期臨床啟動，海外市場拓展可期全球多中心期臨床啟動，海外市場拓展可期 公司已啟動注射用 MRX-4 序貫康替唑胺片的全球多中心期臨床試驗。該臨床試驗針對急性細菌性皮膚及皮膚組織感染

55、和糖尿病足感染兩個適應癥，計劃在全球分別入組 700 例及 865 例受試者。目前糖尿病足適應癥已于美國 Harbor-UCLA Medical Center 開始患者招募，急性細菌性皮膚及皮膚組織感染尚未公布臨床試驗方案?？紤]到 DFI適應癥的入組進展，我們估計上述兩項臨床研究有望在 2025-2026 年完成并向 FDA 遞交上市申請。表表 10：全球多中心三期臨床：全球多中心三期臨床-糖尿病足（糖尿病足（DFI）適應癥臨床試驗設計）適應癥臨床試驗設計 指標指標 內容內容 適應癥 中重度糖尿病足感染 N 865 分組及干預 實驗組：MRX-4 序貫康替唑胺，連續給藥 14-28天，每日2次

56、 對照組：利奈唑胺，連續給藥14-28天，每日 2次 主要臨床終點 DFI緩解或無需進一步治療的患者比例，治療后第 35天評估 治療第 28-35天期間，患者報告的不良事件 血細胞計數 心率 入組標準 IWGDF DFI 足部感染3-4級，入組前 2周內急性發作或癥狀惡化 數據來源：ClinicalT，西南證券整理 3.5 公司公司康替唑胺康替唑胺/MRX-4 銷售額有望超過銷售額有望超過 20 億元億元 假設假設：1）參考弗若斯特沙利文數據，我們假設中國抗革蘭陽性菌藥物總用藥天數在 2031年達到 2300 萬天以上，康替唑胺及 MRX-4 占比為 23%，目前日均費用為 470 元/天，未

57、來每 2 年降價 10%；2）MRX-4 糖尿病足感染適應癥的全球三期臨床已于 2022 年開始，考慮 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 到相關適應癥的入組難度，假設康替唑胺及 MRX-4 在美國于 2026 年獲批上市，美國日均費用為 1000 元，盟科通過海外合作伙伴實現在美國的銷售，收入分成比例為 18%；3）暫不考慮該產品在其他國家和地區的銷售額。預計康替唑胺預計康替唑胺/MRX-4 中美兩國銷售額有望在中美兩國銷售額有望在 2031年達到年達到 20 億元。億元。表表 11：康替唑胺：康替唑胺/MRX-4 銷售額預測銷售

58、額預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 中國市場中國市場 抗 G+耐藥菌治療總天數（萬天）1300 1390 1500 1610 1700 1800 1910 2020 2140 2247 康替唑胺占比 1%2%2%5%8%11%14%17%20%23%日均費用（元）470 470 423 423 381 381 343 343 308 308 中國市場銷售額（百萬元）49 100 127 341 518 754 916 1177 1320 1594 美國市場美國市場 抗 G+耐藥菌治療總天數（萬天）185

59、0 1900 1950 2010 2070 2140 2210 2280 2350 2397 康替唑胺占比 1%1%3%5%7%9%日均費用（元）1000 1000 1000 1000 1000 1000 美國市場銷售額（百萬元）207 214 663 1140 1645 2157 分成比例 18%18%18%18%18%18%美國市場分成（百萬元）37 39 119 205 296 388 總銷售額（百萬元）47 100 127 341 555 792 1036 1382 1616 1982 數據來源：西南證券整理 4 MRX-8：差異化設計的多黏菌素類藥物，市場空間廣闊差異化設計的多黏菌素

60、類藥物，市場空間廣闊 4.1 抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物使用天數增長潛力巨大抗多重耐藥革蘭陰性菌藥物使用天數增長潛力巨大 多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場廣闊，其需求量較陽性菌更高。多重耐藥革蘭陰性菌藥物市場廣闊，其需求量較陽性菌更高。2020 年中國多重耐藥革蘭陰性菌藥物總治療天數為 4690 萬天，2016-2020 年復合增長率為 8.8%。同期美國總治療天數為 3850 萬天。圖圖 26：中國治療多重耐藥革蘭陰性感染的抗菌藥治療天數中國治療多重耐藥革蘭陰性感染的抗菌藥治療天數 圖圖 27：美國治療多重耐藥革蘭陰性感染的抗菌藥治療天數美國治療多重耐藥革蘭陰性感染的抗菌藥治療天數 數據來源：弗若斯

61、特沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 020406080100120用藥天數（百萬天）用藥天數（百萬天）0102030405060708090用藥天數（百萬天）用藥天數（百萬天）公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 4.2 MRX-8 有望改善多黏菌素類藥物的腎毒性問題有望改善多黏菌素類藥物的腎毒性問題 目前多黏菌素類藥物在多重耐藥革蘭陰性菌治療中地位日益提升目前多黏菌素類藥物在多重耐藥革蘭陰性菌治療中地位日益提升，相關產品銷售額快速，相關產品銷售額快速增長。增長。圖圖 28：上海醫藥注射用硫酸多黏菌素上海醫

62、藥注射用硫酸多黏菌素 B樣本醫院銷售額樣本醫院銷售額 圖圖 29：上海醫藥注射用硫酸黏菌素樣本醫院銷售額上海醫藥注射用硫酸黏菌素樣本醫院銷售額 數據來源：PDB，西南證券整理 數據來源：PDB，西南證券整理 目前國內多黏菌素類抗生素產品獲批數量較少，上市時間不長，仍處于快速增長期。目前國內多黏菌素類抗生素產品獲批數量較少，上市時間不長，仍處于快速增長期。表表 12：中國境內已上市的注射用多黏菌素類的抗菌藥情況中國境內已上市的注射用多黏菌素類的抗菌藥情況 藥物名稱藥物名稱 商品名商品名 公司名稱公司名稱 上市時間上市時間 醫保情況醫保情況 注射用硫酸黏菌素/上海新亞藥業 2018 已入醫保 注射

63、用硫酸多黏菌素 B 雅樂 上藥第一生化 2017 已入醫保 注射用多黏菌素 E甲磺酸鈉/正大天晴藥業 2021 未入醫保 注射用多黏菌素 E甲磺酸鈉/江蘇奧賽康藥業 2021 未入醫保 數據來源：盟科藥業招股書，醫藥魔方，西南證券整理 多黏菌素類藥物普遍具有較大的腎毒性。目前已獲批的多黏菌素類藥物腎毒性較強，限多黏菌素類藥物普遍具有較大的腎毒性。目前已獲批的多黏菌素類藥物腎毒性較強，限制了其使用量的增長。制了其使用量的增長。表表 13：多種耐藥革蘭陰性菌感染各類別抗菌藥物對比多種耐藥革蘭陰性菌感染各類別抗菌藥物對比 MRX-8 多黏菌素多黏菌素(多黏菌素多黏菌素B、多黏菌素、多黏菌素E甲磺酸鈉

64、甲磺酸鈉)頭抱菌素頭抱菌素+內酰胺酶抑制劑內酰胺酶抑制劑 替加環素替加環素 類別 多黏菌素衍生物 多黏菌素 內酰胺酶抑制劑組合 四環霉素 劑型 靜脈注射 靜脈注射 靜脈注射 靜脈注射 潛在適應癥 cUTI cIAI HABP VABP 由多重耐藥綠膿桿菌、鮑曼不動桿菌及腸內細菌科引起的感染 cUTI cIAI HABP VABP cIAI cSSSI CABP 安全性 潛在降低腎毒性 腎毒性 神經毒性 嚴重過敏 持續出現細菌耐藥性 增加全因死亡率 肝臟衰竭 胰腺炎 數據來源：盟科藥業招股書，醫藥魔方，西南證券整理 0%50%100%150%200%250%300%010020030040050

65、060070080020172018201920202021銷售金額（百萬元）銷售金額（百萬元）yoyyoy0%500%1000%1500%2000%2500%020406080100120140160180201920202021銷售金額（百萬元）銷售金額（百萬元）yoyyoy 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 MRX-8 具備差異化設計，有望改善多黏菌素類藥物的效果。具備差異化設計，有望改善多黏菌素類藥物的效果。MRX-8 基于多黏菌素類藥物存在的安全性和生產工藝問題進行了針對性開發，公司引入了創新的“軟藥”設計思路，并建立了

66、腎毒性的評價模型，結合抗菌活性篩選，同步進行結構活性關系與結構毒性關系研究，最終得到了兼具有效性和安全性的 MRX-8 分子。從臨床數據來看，從臨床數據來看，MRX-8 對多種革蘭陰性菌展現出廣泛強力的抗菌效果。對多種革蘭陰性菌展現出廣泛強力的抗菌效果。表表 14：MRX-8 與現有藥物對部分美國臨床分離得到的革蘭陰性菌的抗菌活性對比與現有藥物對部分美國臨床分離得到的革蘭陰性菌的抗菌活性對比 致病菌致病菌 MRX-8 MIC90(mg/L)多黏菌素多黏菌素 B 替加環素替加環素 大腸桿菌 0.25 0.25 0.25 肺炎克雷伯菌 0.25 0.25 0.5 檸檬酸桿菌 0.12 0.5 0.

67、5 產氣腸桿菌 0.25 0.25 0.5 產酸克雷伯菌 0.12 0.25 0.25 鮑曼不動桿菌 2 0.5 4 銅綠假單胞菌 1 0.5 8 數據來源：盟科藥業招股書，醫藥魔方，西南證券整理 MRX-8 對于對于碳青霉烯耐藥陰性菌碳青霉烯耐藥陰性菌的抗菌活性良好。的抗菌活性良好。表表 15：MRX-8 對部分碳青霉烯對部分碳青霉烯(美羅培南美羅培南)耐藥陰性菌的活性耐藥陰性菌的活性 致病菌致病菌 MRX-8 MIC90(mg/L)多黏菌素多黏菌素 B 美羅培南美羅培南 銅綠假單胞菌 UNT152-1 2 2 4 UNT133-1 2 1 64 肺炎克雷伯菌 UNT023-1 0.5 1

68、32 UNT170-1 0.5 1 32 鮑曼不動桿菌 UNT192-1 2 2 64 UNT193-1 1 1 16 數據來源：盟科藥業招股書，醫藥魔方，西南證券整理 另一方面，另一方面，MRX-8 有望顯著降低多黏菌素類藥物的腎毒性。有望顯著降低多黏菌素類藥物的腎毒性。公司在早期藥物篩選階段通過體外 HK-2 試驗進行腎毒性分析顯示，MRX-8 對腎細胞的半數抑制濃度大于 200M，無顯著毒性。在動物毒理研究中，相同劑量的多黏菌素 B可導致腎毒性相關生物標記物的顯著升高，而 MRX-8 未觀察到此現象，即 MRX-8 的腎毒性相比現有多黏菌素類藥物顯著降低。公司研究報告公司研究報告/盟科藥

69、業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 關鍵假設與收入預測關鍵假設與收入預測 假設假設 1：參考弗若斯特沙利文數據，我們假設中國抗革蘭陽性菌藥物總用藥天數在 2031年達到 2300 萬天以上，康替唑胺及 MRX-4 占比為 23%，目前日均費用為 470 元/天，未來每 2 年降價 10%；假設假設 2：MRX-4 糖尿病足感染適應癥的全球三期臨床已于 2022 年開始，考慮到相關適應癥的入組難度，假設康替唑胺及 MRX-4 在美國于 2026 年獲批上市，美國日均費用為 1000元，盟科通過海外合作伙伴實現在美國的銷售，收

70、入分成比例為 18%；假設假設 3：目前 MRX-8 處于期臨床研究階段，根據臨床開發進度，假設該產品于 2028年在中美實現上市銷售，產品日均費用為 1500 元，盟科通過海外合作伙伴實現在美國的銷售，收入分成比例為 18%。表表 16：產品收入預測：產品收入預測 產品產品 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 康替唑胺/MRX-4 收入（百萬元）47 100 127 341 555 792 1036 1382 1616 1982 同比增長率 110%27%168%63%43%31%33%17%23%MRX-8

71、收入（百萬元）-153 353 519 735 同比增長率-130.4%46.8%41.7%數據來源：Wind，西南證券 5.2 絕對估值絕對估值 FCFF 估值法測算公司絕對估值，相關假設如下：估值法測算公司絕對估值，相關假設如下：表表 17：絕對估值假設項目：絕對估值假設項目 估值假設估值假設 數值數值 永續期增長率 1.00%無風險利率 Rf 3.00%市場組合報酬率 Rm 8.50%有杠桿 0.98 債務資本比重 Wd 10.00%債務資本成本 Kd 5.00%有效稅率 Tx 25.00%股權資本成本 Ke 8.39%WACC 7.93%數據來源：西南證券 公司研究報告公司研究報告/盟

72、科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 18：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永續增長率永續增長率 6.43%6.93%7.43%7.93%8.43%8.93%9.43%0.4%18.29 16.36 14.73 13.33 12.12 11.07 10.16 0.6%18.76 16.74 15.03 13.58 12.33 11.25 10.30 0.8%19.26 17.14 15.36 13.85 12.55 11.44 10.46 1.0%19.80 17.57 15.71 14.13 12.79 11.63 10.62 1.2%2

73、0.38 18.03 16.07 14.43 13.03 11.83 10.79 1.4%21.01 18.52 16.47 14.75 13.29 12.05 10.97 1.6%21.69 19.05 16.89 15.09 13.57 12.28 11.16 數據來源：西南證券 假設加權平均資本成本為假設加權平均資本成本為 7.93%，永續增長率為，永續增長率為 1%，FCFF 估值法測算公司絕對估值估值法測算公司絕對估值，每股內在價值約為每股內在價值約為 14.13 元元。5.3 相對估值相對估值 盟科藥業目前擁有一款商業化產品康替唑胺，以及 MRX-4、MRX-8 等多款在研藥物?？?/p>

74、慮到公司目前仍處于虧損狀態，不適用于 PE 估值方法，更適合 PS 估值方法，我們選取同處商業化起步階段的 Biotech 類公司作為可比公司，包括百利天恒、益方生物、迪哲醫藥等。上述公司 2023 年平均 PS 為 85 倍。盟科藥業產品臨床價值明確，出海預期較高，成長確定性強，給予公司 2023 年 85 倍 PS，對應目標價 12.94 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 19：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（億元）市值（億元）PS 2021A 2022E 2023E 688506.SH 百利天恒-U 324 41 53 58 688382.SH

75、益方生物-U 110-169 104 688192.SH 迪哲醫藥-U 209-92 平均值 85 688373.SH 盟科藥業-U 66-70 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 產品臨床研發進度不及預期風險、產品商業化銷售收入不及預期風險、行業競爭格局惡化風險、政策風險。公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024

76、E 營業收入 7.66 47.49 99.96 126.91 凈利潤-226.27 -158.24 -449.69 -281.71 營業成本 0.58 7.12 10.00 11.42 折舊與攤銷 2.15 26.16 26.16 26.16 營業稅金及附加 0.03 0.00 0.00 0.00 財務費用 3.22 -0.43 -4.00 -0.13 銷售費用 66.22 66.49 154.94 139.60 資產減值損失-0.18 0.00 0.00 0.00 管理費用 58.16 180.47 489.80 329.95 經營營運資本變動-12.00 2.93 -3.29 -0.71

77、財務費用 3.22 -0.43 -4.00 -0.13 其他 52.10 0.00 2.00 -1.00 資產減值損失-0.18 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-180.98 -129.57 -428.81 -257.38 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出-65.43 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 10.53 0.00 0.00 0.00 其他 87.63 -673.64 700.00 270.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 22.20 -673.6

78、4 700.00 270.00 營業利潤營業利潤-256.15 -206.16 -550.78 -353.94 短期借款 50.08 -50.08 0.00 0.00 其他非經營損益 29.92 20.00 21.73 22.52 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額-226.23 -186.16 -529.05 -331.42 股權融資 45.39 959.73 0.00 0.00 所得稅 0.04 -27.92 -79.36 -49.71 支付股利-82.90 45.25 31.65 89.94 凈利潤-226.27 -158.24 -449.69 -281.

79、71 其他 15.11 -18.48 -11.38 -10.44 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 27.68 936.43 20.27 79.50 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 -226.27 -158.24 -449.69 -281.71 現金流量凈額現金流量凈額-131.30 133.21 291.46 92.12 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 145.52 278.73 570.19

80、 662.31 成長能力成長能力 應收和預付款項 15.19 20.30 41.98 55.52 銷售收入增長率 520.00%110.48%26.96%存貨 11.01 0.00 -2.00 -1.00 營業利潤增長率-164.54%19.51%-167.16%35.74%其他流動資產 337.87 1000.00 300.00 30.00 凈利潤增長率-162.11%30.07%-184.19%37.36%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-167.80%28.05%-192.98%37.97%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲

81、利能力獲利能力 固定資產和在建工程 66.45 40.54 14.63 -11.29 毛利率 92.45%85.00%90.00%91.00%無形資產和開發支出 0.84 0.77 0.70 0.63 三費率 1665.71%519.10%641.00%369.90%其他非流動資產 71.66 71.48 71.30 71.11 凈利率-2953.91%-333.18%-449.88%-221.98%資產總計資產總計 648.54 1411.82 996.79 807.29 ROE-51.62%-12.30%-51.80%-41.65%短期借款 50.08 0.00 0.00 0.00 ROA

82、-34.89%-11.21%-45.11%-34.90%應付和預收款項 16.93 18.59 36.98 49.81 ROIC 824.94%355.10%792.70%448.99%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入-3273.90%-379.91%-528.82%-258.38%其他負債 143.16 107.04 91.67 81.11 營運能力營運能力 負債合計負債合計 210.17 125.64 128.66 130.92 總資產周轉率 0.01 0.05 0.08 0.14 股本 525.21 655.21 655.21 655.21 固定資

83、產周轉率 4.91 -4.52 -2.74 -2.04 資本公積 636.77 1466.50 1466.50 1466.50 應收賬款周轉率 10.81 6.06 4.23 3.17 留存收益-722.55 -835.53 -1253.57 -1445.34 存貨周轉率 0.07 1.29 歸屬母公司股東權益 438.37 1286.18 868.14 676.37 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 104.14%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 438.37 1286.18 868.14 676.37 資產負債率 32.41

84、%8.90%12.91%16.22%負債和股東權益合計 648.54 1411.82 996.79 807.29 帶息債務/總負債 23.83%0.00%0.00%0.00%流動比率 5.41 69.87 24.61 14.99 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 5.29 69.87 24.66 15.01 EBITDA-250.78 -180.43 -528.61 -327.90 股利支付率-36.64%28.60%7.04%31.93%PE-28.96 -41.41 -14.57 -23.26 每股指標每股指標 PB 14.95 5.0

85、9 7.55 9.69 每股收益-0.35 -0.24 -0.69 -0.43 PS 855.36 137.96 65.55 51.63 每股凈資產 0.67 1.96 1.32 1.03 EV/EBITDA-19.03 -28.84 -10.62 -17.66 每股經營現金-0.28 -0.20 -0.65 -0.39 股息率 1.27%每股股利 0.13 -0.07 -0.05 -0.14 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

86、格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香

87、港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場

88、代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到

89、、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應

90、的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/盟科藥業（盟科藥業（

91、688373）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021

92、-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 186

93、01139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681