行動教育-公司更新報告：線下課程復蘇企業學習付費意愿增強-230214（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 行動教育行動教育(605098)(605098)線下課程復蘇，線下課程復蘇，企業學習付費意愿增強企業學習付費意愿增強 行動教育公司更新報告行動教育公司更新報告 劉越男劉越男(分析師分析師)021-38677706 證書編號 S0880516030003 本報告導讀：本報告導讀：疫后線下課程復蘇，疊加疫后線下課程復蘇，疊加中小企業中小企業主主學習動力增強學習動力增強；公司；公司 23 年業績將筑底回升。年業績將筑底回升。投資要點：投資要點：維持增持。維持增持?？紤]到疫情影響，我們下調公司

2、 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.17/2.12/3 億元，EPS 分別為 0.99/1.79/2.54 元（前值1.5/2.04/2.55 元），給予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，上調目標價為 54元（前值 37.50 元），維持增持。管理教育第一股，享行業集中度提升紅利。管理教育第一股，享行業集中度提升紅利。企業管理培訓行業高速增長，市場規模達數千億元，但市場集中度較低。公司深耕管理教育近20 載，業內品牌影響力顯著，享行業集中度提升紅利。且積極推進一核兩翼戰略，打造世界級實效商學院，不斷提升競爭壁壘。線下課程復蘇，排課集中釋放。線下課程復蘇，排課集中釋放。2022

3、 年受疫情影響，線下報到率缺失，訂單量下滑。23 年重啟開課后，排課密度將加大，報到率提升，業績復蘇勢頭強勁。合同負債呈持續增長趨勢，為后續業績釋放奠定基礎。疫情消除加之品牌效應，預計 23 年收入轉化能力可實現大幅修復。且銷售爬坡期期已過，會發力帶動 2023 年訂單提升。疫后經濟加速恢復發展，中小企業疫后經濟加速恢復發展，中小企業主主學習動力增強學習動力增強。歷年上市公司營收和 MBA 報考人數高度相關，且 MBA 報考人數滯后于公司營收一期：當企業經營向好時，客觀上有更多資金支持高管去深造學習，主觀上會積極學習進一步提升業績。23 年企業面臨的經濟下行壓力得以緩解，經營狀況將得到有效改善

4、，中小企業主學習動力將進一步增強。風險提示：風險提示：業務拓展盈利不及預期、市場競爭加劇、師資流失風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 379 555 457 763 1,054(+/-)%-14%47%-18%67%38%經營利潤（經營利潤（EBIT）113 157 128 234 331(+/-)%-10%39%-19%83%42%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）107 171 117 212 300(+/-)%-10%60%-31%80%41%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.90 1.45 0.99 1.7

5、9 2.54 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)29.9%28.3%27.9%30.6%31.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)23.9%15.8%9.4%14.5%17.0%投入資本回報率投入資本回報率(%)21.0%12.1%8.4%13.2%15.6%EV/EBITDA 20.55 26.50 12.88 6.83 市盈率市盈率 39.17 24.47 35.60 19.73 13.95 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.

6、0%0.0%0.0%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：54.00 上次預測：37.50 當前價格：34.51 2023.02.14 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）22.38-52.00 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,075 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）118/44 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 37%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.65 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）51.24 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,044 每股凈資產每

7、股凈資產 8.84 市凈率市凈率 3.9 凈負債率凈負債率-153.77%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.04 0.09 Q2 0.61 0.35 Q3 0.27 0.38 Q4 0.52 0.17 全年全年 1.45 0.99 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 13%18%3%相對指數 10%12%8%相關報告 Q3 業績符合預期，排課持續恢復2022.10.26 疫情短期擾動，排課訂單快速恢復 2022.08.28 推期權激勵綁定核心骨干，彰顯發展信心2022.07.22 培訓咨詢業務訂單充足，業績穩健增長2022.04.28 業績增速亮眼，在手訂單充裕增長可期2022

8、.03.17 感謝博士后趙國振對本文的貢獻。感謝博士后趙國振對本文的貢獻。公司更新報告公司更新報告 -34%-25%-17%-8%0%8%2022-02 2022-05 2022-08 2022-1152周內股價走勢圖周內股價走勢圖行動教育上證指數教育產業教育產業/社會服務社會服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)模型更新時間：2023.02.14 股票研究股票研究 社會服務 教育產業 行動教育(605098)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：54.0

9、0 上次預測：37.50 當前價格：34.51 公司網址 公司簡介 公司的主營業務為企業管理培訓、管理咨詢服務以及相關圖書音像制品銷售。定位于“提升企業競爭力的云智力平臺”，主要致力于為企業提供全生命周期的生態化知識服務和智力支持平臺，目前，公司的主要業務包括管理培訓業務、管理咨詢業務、圖書音像制品銷售業務等。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 22.38-52.00 市值（百萬元）4,075 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 379 555 457 763 1,054 營業成本 8

10、0 116 102 158 211 稅金及附加 3 4 3 5 7 銷售費用 115 161 128 206 285 管理費用 56 88 73 122 169 EBIT 113 157 128 234 331 公允價值變動收益 0 18 0 0 0 投資收益 1 7 5 9 13 財務費用 -15-18 0 0 0 營業利潤營業利潤 129 201 140 253 356 所得稅 21 29 21 39 53 少數股東損益 2 2 2 3 4 凈利潤凈利潤 107 171 117 212 300 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 905 1,718 1,462 1,839 2,

11、590 其他流動資產 7 2 2 2 2 長期投資 1 1 1 1 1 固定資產合計 187 179 179 179 179 無形及其他資產 2 2 2 2 2 資產合計資產合計 1,175 2,007 1,751 2,141 2,898 流動負債 720 897 466 641 1,095 非流動負債 4 29 29 29 29 股東權益 450 1,082 1,256 1,471 1,775 投入資本投入資本(IC)450 1,112 1,286 1,501 1,805 現金流量表現金流量表 NOPLAT 95 135 108 198 281 折舊與攤銷 14 23 0 0 0 流動資金增

12、量 119-455-430 162 447 資本支出 -4-4 1 1 1 自由現金流自由現金流 223-301-321 360 730 經營現金流 189 377-317 367 737 投資現金流 -3-1,072 6 10 14 融資現金流 -44 452 55 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 142-242-256 377 751 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -13.7%46.6%-17.7%66.8%38.2%EBIT 增長率 -9.9%39.1%-18.8%82.9%41.6%凈利潤增長率 -9.5%60.1%-31.3%80.4%41.4%利潤率 毛利率 7

13、8.8%79.0%77.6%79.3%80.0%EBIT 率 29.9%28.3%27.9%30.6%31.4%凈利潤率 28.2%30.8%25.7%27.8%28.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)23.9%15.8%9.4%14.5%17.0%總資產收益率(ROA)9.2%8.6%6.8%10.0%10.5%投入資本回報率(ROIC)21.0%12.1%8.4%13.2%15.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 11.1 8.4 8.0 9.1 8.5 應收賬款周轉天數 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 總資產周轉周轉天數 1,132.5 1,319.7 1,397.5 1,

14、024.5 1,003.6 凈利潤現金含量 1.8 2.2-2.7 1.7 2.5 資本支出/收入 1.1%0.6%-0.2%-0.1%-0.1%償債能力償債能力 資產負債率 61.7%46.1%28.2%31.3%38.8%凈負債率 160.9%85.5%39.4%45.5%63.3%估值比率估值比率 PE 39.17 24.47 35.60 19.73 13.95 PB 0.00 4.41 3.34 2.86 2.37 EV/EBITDA 20.55 26.50 12.88 6.83 P/S 5.91 5.38 10.78 6.46 4.67 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

15、%0%3%6%9%12%15%18%21%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-34%-24%-15%-5%4%14%2022-022022-062022-10股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅行動教育價格漲幅行動教育相對指數漲幅-18%-1%16%33%50%67%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%12%15%18%21%24%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)39%64%88%112%137%161%495621746872998112420A21A22

16、E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)hZkZuWpZhZeXfY9UoXcVaQcMaQnPoOoMtQeRrRoMjMmNsPaQrRyRMYnNtPuOqMyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)目目 錄錄 1.管理教育第一股，享行業集中度提升紅利.4 1.1.深耕管理教育近 20 載，業內品牌影響力顯著.4 1.2.積極推進一核兩翼戰略，打造世界級實效商學院.5 2.經濟回暖企業支付意愿增強，線下課程排課恢復.

17、7 2.1.管理培訓市場空間廣闊，市場集中度有待提升.7 2.2.內部經營向好提振發展信心，推動企業學習管理升級.9 2.3.外部經濟轉型疊加新技術涌現，不斷激發企業管理培訓動力 10 3.公司業務強勁復蘇.11 3.1.疫后排課率密度加大，報到率顯著提升.11 3.2.合同負債呈增長態勢，公司業績釋放潛力大.13 3.3.銷售爬坡期已過，新增獲客有望發力.14 4.盈利預測與投資建議.15 5.風險提示.17 圖目錄圖目錄 圖 1：行動教育成長為行業龍頭.4 圖 2：行動教育服務眾多知名企業.4 圖 3：復購+轉介紹是主要獲客渠道，潛在客戶群體龐大.5 圖 4：公司一體兩翼戰略發展布局.6

18、圖 5：三個維度提升公司核心競爭力.6 圖 6：管理培訓市場規模廣闊（億元）.7 圖 7：疫后公司收入緩慢恢復.9 圖 8：公司營收與 MBA 報考人數具有高相關性.10 圖 9：國內經濟高質量發展.10 圖 10：我國企業法人單位數持續攀升.10 圖 11：利用互聯網、多媒體授課.11 圖 12：結合企業自身實際轉訓落地.11 圖 13：春節周旅游人數恢復常態.11 圖 14：出行阻礙不在，公司積極布置線下教學.12 圖 15：展望 2023 業績反彈趨勢明顯（億元）.12 圖 16：合同負債維持高位（億元）.13 圖 17：營收/報告期初合同負債（億元）.13 圖 18：濃縮 EMBA 課

19、程引人入勝.14 圖 19：公司銷售團隊強大（2021）.15 圖 20：銷售人員增加有效助推營收提升.15 表目錄表目錄 表 1：國家政策支持管理培訓行業.7 表 2：管理培訓行業出現梯隊劃分.8 表 3:行動教育主要財務指標預測（百萬元）.16 表 4:可比公司估值表（2023.02.10）.17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)1.管理教育第一股，享行業集中度提升紅利管理教育第一股，享行業集中度提升紅利 1.1.深耕管理教育近深耕管理教育近 20 載載，業內品牌影響力顯

20、著，業內品牌影響力顯著 專注企業管理培訓領域，成為實效教育管理領先品牌。專注企業管理培訓領域，成為實效教育管理領先品牌。公司成立于2006年，為企業提供全生命周期的管理教育服務，于 2021 年成功登陸 A 股主板，成為中國管理教育首家主板上市公司。公司于 2004 年推出企業經營必修課贏利模式與濃縮 EMBA課程，開創國內管理教育行業實踐課程先河，截至 2021 年，贏利模式 已迭代至 9.0 版本。2017 年，“行動在線商學院”APP 全球首發，公司持續推進線上教育業務，進一步延伸了培訓價值鏈。圖圖 1：行動教育成長為行業龍頭行動教育成長為行業龍頭 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究

21、服務十余萬企業學員，形成良好業內口碑。服務十余萬企業學員，形成良好業內口碑。公司課程體系不斷完善，形成了覆蓋企業管理各重要領域的課程體系，并在學員中獲得較高的滿意度。據部分課程學員滿意度調研數據，公司學員滿意度達 90%以上。目前，公司企業學員已超過 16 萬人，服務上市公司近 600 家，在全球成立50+校友會。良好的口碑、較高的知名度，為企業后續業務開展奠定良好基礎。圖圖 2：行動教育服務眾多知名企業行動教育服務眾多知名企業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)數據來源：公司

22、官網 產品質量和教學效果持續提升，轉介紹率高達產品質量和教學效果持續提升，轉介紹率高達80%。公司課程自主研發團隊成熟，培訓課程產品內容實時更新，產品質量和教學效果持續提升，積累良好口碑，轉介紹率高達 80%，實現低獲客成本。2022 年客戶名單與 2021 年重合度高于 50%，校長 MBA 客戶 98%來自濃縮 EMBA，2.0方案班和咨詢業務客戶 100%由校長 MBA 轉化，產品呈漏斗形態，復購端潛在客戶群體龐大。圖圖 3：復購復購+轉介紹是主要獲客渠道，潛在客戶群體龐大轉介紹是主要獲客渠道，潛在客戶群體龐大 數據來源：公司公告 1.2.積極推進一核兩翼戰略，打造世界級實效商學院積極推

23、進一核兩翼戰略，打造世界級實效商學院 培訓培訓+咨詢，咨詢，OMO數字化商學院拉長服務周期。數字化商學院拉長服務周期。公司以管理培訓為核心，延伸出管理咨詢業務。圍繞企業大學、戰略績效、品牌和營銷、稅務咨詢、定位戰略，對客戶在經營管理中遇到的個性問題提供定制化的咨詢服務。2021 年 11月，公司推出 OMO 數字化商學院，形成了線下“企業商學院建設”和線上“企業數字化平臺”，進一步拉長服務周期，結合SaaS 軟件平臺為客戶提供更深入、更持續的服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(60509

24、8)成立產業基金，股權投資業務未來可期。成立產業基金，股權投資業務未來可期。公司于 2021 年 6 月 9 日與上海添宥投資成立海南躬行私募基金合伙企業（有限合伙），基金總規模 2億元，其中公司作為有限合伙人以現金認繳出資額 1.99 億元，占該基金99.50%份額。該基金聚焦學院企業的 Pre-IPO 投資，重點投向業績穩定、估值較低、技術領先、潛力較大的學員公司。目前公司累計服務超 16 萬企業學員，其中上市公司 600 余家，行業/區域龍頭數千家，后續股權投資業務貢獻業績增量值得期待。圖圖 4：公司一體兩翼戰略發展布局公司一體兩翼戰略發展布局 數據來源：公司公告 師資師資+研發研發+渠

25、道，不斷提升競爭壁壘。渠道，不斷提升競爭壁壘。公司緊密圍繞“實效第一，持續改進”，通過三個維度提升核心競爭力。強大的導師陣容：公司的導師團隊兼具實效管理理論學術造詣和豐富的企業管理經營經驗。導師們“做自己所講、講自己所做”，為參加培訓的企業帶來實質性的效益提升。成熟的研發系統：公司擁有標準化的研發流程，通過內外并行的研發方式，結合現有內容和市場需求，不斷推動課程迭代出新，打造具有實效性的課程體系。公司強有力的銷售團隊帶來口碑營銷效應和高轉介紹率，服務及營銷網絡覆蓋全國，打造了堅實的客戶基礎。圖圖 5：三個三個維度提升公司核心競爭力維度提升公司核心競爭力 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請

26、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)2.經濟回暖企業支付意愿增強經濟回暖企業支付意愿增強，線下課程排課恢復線下課程排課恢復 2.1.管理培訓市場空間廣闊，市場集中度有待提升管理培訓市場空間廣闊，市場集中度有待提升 企業管理培訓行業高速增長，市場規模達數千億元。企業管理培訓行業高速增長，市場規模達數千億元。21世紀前，我國企業管理培訓產業市場規模不足百億元。隨著產業結構調整與升級，企業管理培訓需求顯著增加。2010 年后，培訓業務開始規?；?，行業從師資授課演講模式升級為項目團隊化運作

27、的模式，企業管理培訓呈現高速增長態勢。據中研普華數據，2021 年，我國管理培訓市場規模達 4757 億元，預計 2026 年將達到 10341 億元。圖圖 6：管理培訓市場規模廣闊（億元）管理培訓市場規模廣闊（億元）數據來源：中研普華、國泰君安證券研究 國家政策支持利好，行業前景廣闊。國家政策支持利好，行業前景廣闊。國家政府部門和各主管機關出臺一系列的產業政策，為管理培訓類企業的發展創造了良好的政策環境。2021 年 10 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于推動現代職業教育高質量發展的意見，明確職業教育是國民教育體系和人力資源開發的重要組成部分。企業管理培訓行業前景廣闊，大有可為。表表

28、 1：國家政策支持管理培訓行業國家政策支持管理培訓行業 時間時間 發布主體發布主體 政策規劃政策規劃 政策要點政策要點 2011 年年 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于加快發展高技術服務業的指導意見 鼓勵高技術服務企業加大職工培訓投入力度，提高職工培訓費用計入企業成本的比例。加快發展人力資源服務業，促進高技術服務業人才資源優化配置和合理流動。2012 年年 教育部 教育信息化十年發展規劃（2011-2020 年）加快職業教育信息化建設，支撐高素質技能型人才培養。優化教育教學過程，提高實習實訓、項目教學、案例分析、職業競賽和技能鑒定的信息化水平。47575556649075808853103411

29、6.80%16.81%16.80%16.79%16.81%16.79%16.79%16.80%16.80%16.81%16.81%16.82%02000400060008000100001200020212022E2023E2024E2025E2026E市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)2015 年年 全國人大常委 中華人民共和國就業促進法 鼓勵和支持各類職業技能培訓機構和用人單位依法開展就業前培訓、在職培訓、再就業培訓和創業培訓；鼓勵勞動者參加各種形式

30、的培訓。2017 年年 國務院 國務院關于印發“十三五”促進就業規劃的通知 開發針對不同創業群體、不同階段創業活動的創業培訓項目。積極探索創業培訓與技能培訓、區域產業相結合的培訓模式。試點推廣“慕課”等“互聯網+”創業培訓新模式，大規模開展開放式在線培訓。2019 年 4 月 國家發改委、教育部 建設產教融合型企業實施方法（試行）重視培育企業家隊伍，繼續做好中小企業經營管理領軍人才培訓，提升中小企業經營管理水平。2019 年 5 月 國務院辦公廳 職業技能提升行動方案（2019-2021 年）鼓勵支持社會培訓和評價機構開展職業技能培訓和評價工作，鼓勵支持社會培訓和評價機構開展職業技能培訓和評價

31、工作，加強職業技能培訓基礎能力建設；完善職業培訓補貼政策，加強政府引導激勵；加強組織領導，強化保障措施。2019 年 11 月 教育部辦公廳等 14部門 職業院校全面開展職業培訓促進就業創業行動計劃 提出廣泛開展企業職工技能培訓，積極開展面向重點人群的就業創業培訓，大力開展失業人員再就業培訓，做好職業指導和就業服務，推進培訓資源建設和模式改革，加強培訓師資隊伍建設，支持多方合作共建培訓實訓基地，完善職業院校開展培訓的激勵政策，健全參訓人員的支持鼓勵政策，建立培訓評價與考核機制。2020 年 2 月 人力資源社會保障部、財政部 關于實施職業技能提升行動“互聯網+職業技能培訓計劃”的通知 大力開展

32、線上職業技能培訓，豐富線上培訓課程資源；強化對企業的支持力度，在受新冠肺炎疫情影響停工期間，對各類企業自主或委托開展的職工線上培訓，按規定納入職業培訓補貼范圍，所需資金可從職業技能提升行動專賬資金中列支。2021 年 10 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 堅持以教促產、以產助教、產教融合、產學合作，延伸教育鏈、服務產業鏈、支撐供應鏈、打造人才鏈、提升價值鏈，推動形成同市場需求相適應、同產業結構相匹配的現代職業教育結構和區域布局。數據來源：中國政府網、教育部、人力資源與社會保障部、國家法律法規數據庫、國泰君安證券研究 市場集中度較低，行業出現梯隊劃分。市場

33、集中度較低，行業出現梯隊劃分。管理培訓行業準入門檻低，行業進入無需大量資金支持，這導致我國管理培訓與咨詢機構數量眾多，整體規模普遍較小，知名度低，同質化競爭現象明顯，缺乏絕對的龍頭企業。近年來，市場對管理培訓與咨詢的要求不斷提升，管理培訓服務產業化加速，行業出現梯隊劃分，涌現出行動教育、創業黑馬、和君商學、聚成股份、時代光華等一批在品牌、研發、營銷等方面有競爭優勢的領先企業。表表 2：管理培訓行業出現梯隊劃分管理培訓行業出現梯隊劃分 行動教育行動教育 創業黑馬創業黑馬 和君商學和君商學 聚成股份聚成股份 時代光華時代光華 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 o

34、f 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)成立時間成立時間 2006 年 2011 年 2006 年 2003 年 2004 年 主要業務主要業務 濃縮 EMBA、校長EMBA、校長哲學班、校長匯、管理咨詢業務等 黑馬成長營、創業實驗室、黑馬重做工坊、黑馬科創營等 企業總裁班、企業在線班、董秘班、互聯網金融和大數據 CEO 班等 大型公開課、在線商學院、華商書院商界領袖博學班、企業內訓咨詢等 網絡培訓課件、移動商學院、圖書教材與有聲產品等 公開財務信公開財務信息息 截至 2022 年 9 月末，資產總額為19.01 億元，2022年 1-9 月實現營收3.

35、41 億元，歸母凈利 9411 萬元 截至 2022 年 9 月末，資產總額為7.966 億元，2022年 1-9 月，營收3.05 億元，歸母凈利為-6441 萬元 截至 2018 年 9 月末，資產總額為 19.50 億元；2018 年 1-9 月，營收為 0.94 億元，歸母凈利為 0.48 億元/數據來源：招股說明書、公司官網、國泰君安證券研究 2.2.內部經營向好提振發展信心，推動企業學習管理升級內部經營向好提振發展信心，推動企業學習管理升級 疫情過后經濟復蘇，企業發展備受鼓舞。疫情過后經濟復蘇，企業發展備受鼓舞。2020-2022年，受疫情不利因素影響，大部分公司業績普遍呈現較為低

36、迷態勢。而隨著疫情全面放開，國內生產或強勢復蘇，企業生存經營環境持續改善?；謴蛨鼍跋碌闹行∑髽I對于未來發展的態度和預期更為積極，自我提升動力強勁。圖圖 7：疫后公司收入緩慢恢復疫后公司收入緩慢恢復 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 企業經營向好獲利，學習升級有望發力。企業經營向好獲利，學習升級有望發力。通過歷年上市公司營收和MBA報告人數的分析可以發現：兩者呈現高度相關性，且 MBA 報考人數滯后于公司一期；背后的邏輯是當企業盈利后，有更多的資金支撐高管去深造學習。23 年中小企業面臨的經濟下行壓力得以緩解，經營狀況將得到有效改善。在企業運行良好的情況下，公司管理制度分明、盈利能力穩定，

37、數量龐大的管理層成員更有可能尋求學習深造，進一步提升公司管理能力，以期獲得長足發展。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.00200000.00400000.00600000.00800000.001000000.001200000.001400000.001600000.00營業收入累計值(億元)營業收入累計增長(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)圖圖 8：公司營收與公司營收與 MBA 報考人數具有高相關性報考

38、人數具有高相關性 數據來源：Wind、教育部、國家統計局、國泰君安證券研究 市場競爭日趨激烈，主動提升競爭力迫在眉睫。市場競爭日趨激烈，主動提升競爭力迫在眉睫。經濟穩步恢復的同時，也會帶來更為激烈的市場競爭。優秀的管理體系是企業實現可持續發展的核心競爭力，越來越多的企業家們意識到企業管理的重要性與緊迫性，正向拉動主動報名參加管理培訓課程的人員數量。2.3.外部經濟轉型疊加新技術涌現，不斷激發企業管理培訓動外部經濟轉型疊加新技術涌現，不斷激發企業管理培訓動力力 經濟結構轉型升級，激發企業管理培訓強大驅動力。經濟結構轉型升級，激發企業管理培訓強大驅動力。近年來，伴隨著三去一降一補供給側結構性改革的

39、深入推進，我國經濟邁入高質量發展階段。企業所處的市場環境和經濟形勢變化日趨復雜，其中廣大民營中小企業面臨的公司治理等方面的問題尤為突出，建立完善的企業管理制度和有效的公司治理體系成為驅動眾多中小企業參與管理培訓的強大動力。圖圖 9：國內經濟高質量發展國內經濟高質量發展 圖圖 10：我國企業法人單位數持續攀升我國企業法人單位數持續攀升 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022AMBA報

40、考人數公司營業收入公司凈利潤8.53%7.04%8.35%11.47%10.49%7.31%2.74%13.39%5.31%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.00200000.00400000.00600000.00800000.001000000.001200000.001400000.002013201420152016201720182019202020212022國內生產總值(億元)yoy29.35%18.61%16.08%23.80%16.54%18.80%14.41%0.00%5.00%10.00%15.00%20

41、.00%25.00%30.00%35.00%0.005000000.0010000000.0015000000.0020000000.0025000000.0030000000.0035000000.0020132014201520162017201920202021企業法人單位數(個)yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)新一輪產業技術革命如火如荼，推動初創企業踏上學習致富路。新一輪產業技術革命如火如荼，推動初創企業踏上學習致富路。以新一代信息技術、人工智能為引領的新一

42、輪科技革命和產業變革正蓬勃發展。由此，催生了一大批企業如雨后春筍般出現，一系列企業管理問題相應接踵而至。大量初創公司的誕生有力地刺激了市場上對企業經營管理課程的需求，激活了通過學習教育提升企業管理水平的源頭活水。圖圖 11：利用互聯網、多媒體授課利用互聯網、多媒體授課 圖圖 12：結合企業自身實際轉訓落地結合企業自身實際轉訓落地 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 移動互聯網、大數據、云計算等新型技術廣泛應用，助推培訓移動互聯網、大數據、云計算等新型技術廣泛應用，助推培訓效果提升。效果提升。公司在傳統教育培訓的基礎上，秉承“持續改進”原則，靈活借力互聯網、多媒體等新技術，做到實時更新培訓課

43、程，嚴格把控產品內容質量，有效結合企業實際情況，大幅度提高了學員們的培訓體驗感和教學效果，增強了課程吸引力。3.公司業務強勁復蘇公司業務強勁復蘇 3.1.疫后排課率密度加大，報到率顯著提升疫后排課率密度加大，報到率顯著提升 全國疫情日趨平穩總體向好，公司排課集中增長。全國疫情日趨平穩總體向好，公司排課集中增長。參照 2022 疫情影響，2022Q2、Q4 排課率大幅減少，上海地區校長 EMBA3-4 月停止授課、5月僅開課兩場，進而導致 2022Q2 營收同比下降 38.11%。2022Q3 疫情緩解，校長 EMBA 加大排課密度，Q3 單月排課 10-12 場，營收有所改善。預計 2023

44、重啟開課，為迎合客戶補課需求，將濃縮 EMBA 縮短開課周期，多地同時開課，排課量和頻率將進一步提升。圖圖 13：春節周旅游人數恢復常態春節周旅游人數恢復常態 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)數據來源：WIND、國泰君安證券研究 出行阻礙已然不在出行阻礙已然不在,報報道道率進一步提升。率進一步提升。2022年受疫情影響，線下報到率缺失，客戶實地體驗困難，訂單量下滑。隨著疫情形勢趨穩，線下體驗放開，復購和轉介紹渠道通暢，簽單開始回暖。出行阻礙已然不在，公司積極布置線下教學，客

45、戶回饋積極性較強，對后續成交持樂觀預期，2023 預計業績恢復彈性可觀。圖圖 14：出行阻礙不在，公司積極布置線下教學出行阻礙不在，公司積極布置線下教學 數據來源：公司官網 預計預計 2022Q4業績筑底，展望業績筑底，展望 2023反彈趨勢明顯。反彈趨勢明顯。公司營收具有較明顯的季節性特征，通常 Q2 與 Q4 為全年課程交付最旺季。2022Q2 歷經疫情影響狀態不佳，Q3 實現大幅反彈，營收同比增加 21.73%。2022Q4 疫情情況更為復雜，業績表現或為 2020 年疫情以來筑底，2023 外部環境有所改善，業績反彈趨勢較為明顯。圖圖 15：展望展望 2023 業績反彈趨勢明顯（億元）

46、業績反彈趨勢明顯（億元）-46.75%15.84%-1.95%22.71%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%05000100001500020000250003000035000400004500020192020202120222023接待人數YoY 203725 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.合同負債呈增長態勢，公司業績釋放潛力

47、大合同負債呈增長態勢，公司業績釋放潛力大 合同負債維持高位，為后續業績釋放奠定基礎。合同負債維持高位，為后續業績釋放奠定基礎。公司管理培訓、管理咨詢業務為預付費模式，上半年雖受疫情影響，但受益于課程質量、品牌力、影響力的持續提升，合同負債呈持續增長趨勢，體現報班情況持續穩定。截止 2022Q3，公司合同負債余額為 7.44 億元，同比增長 4.36%，在手訂單數量保持穩步增長，為后續業績釋放奠定了基礎。圖圖 16：合同負債維持高位（億元）合同負債維持高位（億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 收入轉化能力修復，業績提升確定性高。收入轉化能力修復，業績提升確定性高。以次年營收/報告期初合同

48、負債角度衡量公司收入轉化能力，20142019 年該比值表現較好。20202021年，疫情成為交課最直接阻礙因素，交付效率下降，導致收入轉化能力表觀有所下降。在疫情阻礙因素消除的情況下，加之企業品牌效應，預計 2023 收入轉化能力可實現大幅修復。圖圖 17：營收營收/報告期初合同負債（億元）報告期初合同負債（億元）103.00%68.77%26.69%30.39%30.76%-38.11%21.73%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.20.000.501.001.502.002.50營業總收入YoY6.41 6.59 6.88 7.12 7.76 7.65 7.66 7

49、.44 2.79%4.42%3.48%8.86%-1.37%0.10%-2.89%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3合同負債QoQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 業務仍有調價空間，預收款上升預期明

50、顯。業務仍有調價空間，預收款上升預期明顯。公司培訓業務主打產品中校長 EMBA 約占總體排課量 50%，濃縮 EMBA 占 30%。公司 2021 年 9月將濃縮 EMBA 學費提價，由 2.88 萬上調至 3.58 萬，2022 年排課已享受提價紅利。若 2023 業績大幅提升，不排除公司對產品進一步調價。圖圖 18：濃縮：濃縮 EMBA 課程引人入勝課程引人入勝 數據來源：公司官網 3.3.銷售爬坡期已過，新增獲客有望發力銷售爬坡期已過，新增獲客有望發力 疫后公司恢復穩定向好，業務主力銷售部門蓄勢待發。疫后公司恢復穩定向好，業務主力銷售部門蓄勢待發。公司經濟周期反饋靈敏度較低，抗周期性強，

51、受益于課程質量、品牌力、影響力的持續提升，公司合同負債呈持續增長趨勢。疫情期間，公司員工薪酬待遇穩定，銷售團隊規模保持穩定，時刻準備激活公司服務及營銷網絡，加速公司復蘇。銷售團隊淘汰率高，業務能力保持高水平。銷售團隊淘汰率高，業務能力保持高水平。公司設置嚴格的管理手段和淘汰機制，一年以上員工以人均單量低于 60 萬作為淘汰標準，保持銷售115.93%123.87%146.27%152.79%124.59%93.64%70.93%86.55%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%0.001.002.003.

52、004.005.006.007.008.009.0020142015201620172018201920202021全年營收收入轉化能力 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)團隊較強的業務能力。公司目前銷售人員維持在 700 人左右規模，占員工總人數的 80%，2023 年銷售團隊有望再充，盤活客戶池潛在客戶，有望發力拉動公司新增獲客量。圖圖 19：公司銷售團隊強大（公司銷售團隊強大（2 2021021）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 銷售人員爬坡期已過，發力帶動銷售人員

53、爬坡期已過，發力帶動 2023 年訂單提升。年訂單提升。通過分析公司歷史數據，當銷售人員數量出現較大增長時，合同負債與營業收入的增長通常在其 12 年之后提速，這與銷售人員培養存在一定周期，且訂單轉化為收入需要時間有關。公司銷售人員在 2020 年因為疫情有一定流失，而在 2021 年顯著回升，預計將在 2023 年疫情影響消除之后對公司業績形成有力支撐。圖圖 20：銷售人員增加有效助推營收提升銷售人員增加有效助推營收提升 數據來源：wind、國泰君安證券研究 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：80.0%8.4%3.3%8.3%銷售人員技術人員財務人員行政人員-30

54、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201320142015201620172018201920202021銷售人員數量銷售人員增速合同負債增速營業收入增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)（1）預計管理培訓業務 2022-2024 年收入分別為 335.74/582.73/818 百萬元，同比增長-31.76%/73.56%/40.37%;（2）預計管理咨詢業務 2022-2024 年收入分別為 66

55、.44/81.70/96.44 百萬元，同比增長 12.94%/22.95%/18.04%;（3）預計 Saas 平臺業務 2022-2024 年收入分別為 50.47/93.56/134.92 百萬元，2023-2024 同比增長 85.40%/44.20%;（4）預計圖書音像制品銷售業務 2022-2024 年收入分別為 2.65/2.65/2.65 百萬元;（5）預計其它業務 2021-2023 年收入分別為 1.91/2.01/2.11/2.65 百 萬元;同比增長 10.00%/5.00%/5.00%?；谝陨详P鍵假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為457.21/

56、762.65/1054.11 百萬元，增速分別為-17.65%/66.80%/38.22%，歸母凈利潤分別為117.42/211.86/299.54百萬元，增速分別為-31%/80%/41%，對應 PE 分別為 35.90/19.81/14 倍。表表 3:行動教育行動教育主要財務指標預測（百萬元）主要財務指標預測（百萬元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 437.68 438.65 378.68 555.21 457.21 762.65 1054.11 yoyyoy 0.22%-13.67%46.62%-17.65%66.80%38.

57、22%管理培訓管理培訓 327.18 355.22 330.46 491.99 335.74 582.73 818.00 yoyyoy 8.57%-6.97%48.88%-31.76%73.56%40.37%濃縮 EMBA 129.93 141.81 132.67 186.31 95.95 187.77 282.37 yoy 9.14%-6.44%40.43%-48.50%95.70%50.38%校長 EMBA 178.59 179.43 141.53 231.04 157.69 298.03 422.45 yoy 0.47%-21.12%63.24%-31.75%89.00%41.75%論壇

58、 16.52 26.80 16.83 27.33 30.06 39.68 50.19 yoy 62.18%-37.20%62.40%10.00%32.00%26.50%其他培訓收入 2.14 7.18 39.43 47.32 52.05 57.25 62.98 yoy 235.87%449.01%20.00%10.00%10.00%10.00%管理咨詢管理咨詢 105.03 78.53 43.57 58.83 66.44 81.70 96.44 yoy -25.23%-44.51%35.02%12.94%22.95%18.04%一般咨詢項目 79.52 68.19 41.78 56.81 64

59、.36 79.55 94.23 yoy -14.24%-38.73%35.96%13.30%23.60%18.45%孵化器項目 25.51 10.34 1.79 2.02 2.08 2.14 2.21 yoy -59.49%-82.67%12.80%3.00%3.00%3.00%SaasSaas 平臺平臺 50.47 93.56 134.92 yoyyoy 85.40%44.20%圖書音像制品銷售圖書音像制品銷售 4.26 4.47 3.80 2.65 2.65 2.65 2.65 yoyyoy 5.06%-15.01%-30.42%0.00%0.00%0.00%其他業務其他業務 1.21 0

60、.44 0.84 1.74 1.91 2.01 2.11 yoyyoy -63.96%92.49%106.85%10.00%5.00%5.00%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)歸母凈利潤歸母凈利潤 113.19 117.95 106.72 170.81 117.42 211.86 299.54 yoyyoy 4.21%-10%60%-31%80%41%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 根據 PE 估值法，公司可比上市公司分別為傳智教育、中公教育、東方時尚，其 2023

61、年平均 PE 為 41.59 倍，2024 年平均 PE 為 25.33 倍。表表 4:可比公司估值表（可比公司估值表（2023.02.10）重點公司重點公司 EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 傳智教育傳智教育 0.48 0.58 0.72 40.49 33.06 26.84 中公教育中公教育 -0.12 0.09 0.18-49.68 66.99 32.4 東方時尚東方時尚 -0.05 0.3 0.44-143.56 24.71 16.76 行業平均值行業平均值 -50.92 41.59 25.33 數據來源：Wind，國泰君安證

62、券研究 注：EPS采用 Wind 一致預測。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.17/2.12/3.00 億元，EPS分別為 0.99/1.79/2.54 元，給予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，對應合理價格 54 元。5.風險提示風險提示 業務拓展盈利不及預期風險。業務拓展盈利不及預期風險。行業存在同質化競爭，如公司未來課程研發速度放緩，課程無法持續迭代推新，面臨業務拓展不達預期的風險。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。國內企業管理培訓和咨詢機構逐漸注重自身品牌建設，充分參與市場競爭，面臨競爭加劇的風險。師資流失風險。師資流失風險。核心師資跳槽或離職帶來培訓

63、項目競爭力下降的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 Table_Page 行動教育行動教育(605098)(605098)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

64、）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指

65、的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行

66、、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑

67、獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲

68、幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：