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1、宏觀杠桿率NIFD季報主編:李揚張曉晶劉磊2023 年 2 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 資產負債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思 2022 年度中國杠桿率報告 摘摘

2、 要要 2022 年中國經濟呈現出（私人）部門資產負債表“躺平”年中國經濟呈現出（私人）部門資產負債表“躺平”與宏觀杠桿率攀升的迷思。與宏觀杠桿率攀升的迷思。一方面，實體經濟部門總債務增速回落至 9.5%，差不多是 2000年以來的低點；居民部門債務增速僅為 5.4%，是 1992年以來的新低，體現出資產負債表收縮的特征；企業部門債務增長不到 10%（2000-2017年的企業債務增速均保持在 10%以上，高點超過 30%），也呈現“躺平”跡象。另一方面，宏觀杠桿率從 2021 年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個百分點，超過了2020年末的水平。破解資產負債表“躺平”與宏觀杠

3、桿率攀升的迷思，關鍵在于經濟增速的放緩。2022年實際GDP僅上升了3.0%，名義 GDP 也僅上升了 5.3%。名義 GDP 的增速達到了 1990 年以來的次低位，僅高于 2020 年。政府杠桿率繼續上升3.6個百分點，由2021年末的46.8%上升至 50.4%，增幅超過預期。實際新增政府債務超過了新增限額，在有限的預算范圍發揮了政策的積極性。展望 2023 年，宏觀杠桿率仍將保持上升態勢，但增幅會低于 2022 年。假設假設 2023 年經濟增速為年經濟增速為 5.5%，宏觀杠桿率將，宏觀杠桿率將上升上升 5.5 個百分點左右，增幅只及上年的一半。個百分點左右，增幅只及上年的一半。本報

4、告負責人：本報告負責人：張曉晶 本報告執筆人：本報告執筆人：張曉晶 中國社科院金融研究所所長 國家金融與發展實驗室主任 劉磊 國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀宏觀杠桿率杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 目 錄 一、總判斷.1 二、分部門杠桿率分析.4（一）居民杠桿率保持穩定.4（二）非金融企業杠桿率大幅下降.10（三）政府杠桿率繼續上升.14（四）金融部門杠桿率略有回升.17 三、總結與展望.18（一）穩住經濟大盤，促進增長回

5、歸潛在水平，仍需各部門資產負債表發力.18（二）宏觀杠桿率的企穩有賴于經濟增速的回升.19（三）宏觀杠桿率展望.19 1 一、總判斷 2022 年全年，宏觀杠桿率共上升了 10.4 個百分點，從 2021 年末的 262.8%升至 273.2%，四個季度的漲幅分別為 4.5、4.6、1.0 和 0.3 個百分點。其中居民部門杠桿率保持不變，仍維持在 2021 年末的 61.9%，四個季度的增幅分別為-0.1、0.2、0.1 和-0.2 個百分點。非金融企業部門杠桿率上升了 6.8 個百分點，從2021年末的 154.1%上升至 160.9%，四個季度的增幅分別為 4.1、2.1、0.7和-0.

6、1個百分點。政府部門杠桿率上升了 3.6 個百分點，從 2021 年末的 46.8%增長至50.4%，四個季度的增幅分別為 0.5、2.3、0.2 和 0.6 個百分點。與此同時，M2/GDP 上升了 12.9 個百分點，從 2021 年末的 207.3%升至 220.2%；社融存量/GDP 上升了 11.1個百分點，從 2021年末的 273.3%升至 284.4%。圖圖 1 實體經濟部門實體經濟部門杠桿率杠桿率及其及其分布分布 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。導致宏觀杠桿率上升的主要因素在于經濟增速放緩，全年實際 GDP 僅上升了 3.0%，名義 GDP

7、 也僅上升了 5.3%。名義 GDP 的增速達到了 1990 年以來的次低位，僅高于 2020 年，相比 2021年下降了 8.1個百分點。經濟增長速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。全社會總債務增速回落至 9.5%，社融存量增速回落至9.6%，M2 增速維持在 11.8%的水平。貨幣的增速高于社融存量增速，社融存量2 的增速高于債務增速。債務和社融存量的增速都是近幾十年來的最低水平，居民部門主動去杠桿跡象明顯。圖圖 2 債務與債務與 GDP 同比增速同比增速 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。從杠桿率結構上看，2022 年非金融企業部門杠桿率上升的幅度最大，上升了 6.8

8、 個百分點；其次是政府部門，上升了 3.6 個百分點；居民部門則沒有發生變化。非金融企業債務同比增長了 9.8%，高于 2021 年，與 2020 年基本相當。其中企業貸款同比增長了 13.6%，企業債券同比增長了 3.6%。貸款利率不斷下行的環境下，企業債務增速相對較高，尤其是企業貸款的增速創了 2013 年以來的新高，也充分發揮了對企業投資的支持作用。政府債務同比增速下降到13.6%，低于之前三年的增速，但也不算太低。其中地方政府債務同比增速降至15.1%，中央政府債務同比增速維持在 11.7%。政府部門在逆周期調節過程中起到關鍵作用，是保持政府杠桿率穩定的關鍵所在。居民債務增速最低，全年

9、僅增長了 5.4%，其中個人經營性貸款仍保持 16.5%的較高增速，但住房貸款僅增長了 1.8%，其它消費性貸款僅增長了 2.8%。受疫情及收入的影響，居民部門主動去杠桿的意愿增強，也抑制了消費增長和房地產交易。3 圖圖 3 各部門債務同比增速各部門債務同比增速 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。2022年宏觀杠桿率的走勢體現為“前高后穩”，大部分漲幅都是在上半年形成的，上半年共上升了 9.1 個百分點，下半年僅上升了 1.3 個百分點。這一走勢主要受三方面因素的影響。一是下半年居民和企業部門受疫情因素的影響更大，不確定性因素導致居民和企業部門傾向于保守的債務擴張態度

10、，減小債務依賴，主動收縮資產負債表。二是地方政府債務的主要增量都體現在上半年。2022 年全年發行地方政府債券合計 7.37 萬億元，其中上半年完成了 5.25 萬億元，占比71.2%。因此，政府杠桿率在上半年上升了 2.8 個百分點，下半年僅提高 0.8 個百分點。三是下半年的經濟增速快于上半年。四個季度實際 GDP 當季同比增速分別為4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。經濟增速的提升從分母角度抑制了杠桿率的上漲。趨勢上看，2023 年我國宏觀杠桿率大概率仍會低速上行，經濟增長仍是決定性因素。一方面，較為寬松的貨幣政策鼓勵私人部門增加支出，提高債務融資規模。疫情干擾過去后，房地產市場轉暖

11、、居民消費復蘇等因素都有利于居民和企業加杠桿。財政政策的“加力提效”也勢必導致政府債務繼續上升。從分子因素來看，2023 年貨幣和債務的增速都不會太慢。另一方面，雖然可以預期到一定的經濟復蘇，但很難在短時間內拉動經濟增長與債務增長到同一水平。2022年 10月以來，世界銀行、IMF、OECD等國際組織紛紛下調了對 2023年全4 球經濟增長的預測，認為 2023 年全球經濟將延續低增長態勢，對中國實際經濟增速的預期也普遍在 4.5%左右。而隨著全球通脹因素的減弱，2023 年價格因素不太可能繼續稀釋債務。因此我們預期全年的宏觀杠桿率會繼續出現小幅上升。如果中國經濟出現超預期的復蘇，則也有可能實

12、現杠桿率的基本穩定。在我們的情景分析中，假設全年 GDP 縮減指數維持在 2%，如果全年經濟增速為 4.5%，則 2023 年全年杠桿率將上升 7 個百分點左右，總體趨勢依然是前高后穩。如果全年經濟增速能夠達到 5.5%，則預計全年宏觀杠桿率只上升 5.5 個百分點左右。2023 年經濟工作的重心應是盡快實現經濟復蘇、增強私人部門的信心，財政當局尤其要積極作為，避免資產負債表收縮導致的衰退。從 2022 年的經驗來看，如果沒有一定的經濟增長速度作為保證，即使私人部門債務增速不高、居民債務增速降至歷史低位，宏觀杠桿率仍出現了 10 個百分點的上漲。因此，在保證杠桿率結構優化、提高債務效率的同時，

13、仍需要公共部門主動加杠桿，通過債務融資提高基建投資支出，為經濟增長提供更強的外生動力。二、分部門杠桿率分析（一）居民杠桿率（一）居民杠桿率保持保持穩定穩定 2022 年居民部門杠桿率沒有發生變化，維持在 61.9%的水平上，四個季度的變動幅度分別為-0.1、0.2、0.1 和-0.2 個百分點。自 2020 年三季度開始，居民部門杠桿率始終在 62%的水平左右波動。房地產交易量大幅下降以及居民消費意愿不強，都抑制了居民債務的增長；個人經營性貸款仍是居民加杠桿的主要形式。居民部門資產負債表結構有較大幅度的變化，存款資產上升幅度較大，居民資產負債狀況有所改善。5 圖圖 4 居民部門杠桿率居民部門杠

14、桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。1.居民貸款增速下降，只有個人經營性貸款增速較高 根據我們的估算，2022 年居民住房貸款增速為 1.8%，消費性貸款（除住房外）的增速為 2.8%，都處于歷史上的較低水平。只有個人經營性貸款仍保持了16.5%的增長速度。圖圖 5 居民部門各類貸款增速居民部門各類貸款增速 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。6 居民住房貸款增速下滑與房地產交易量的下降高度相關。2022 年的房地產交易規模大幅下降，一線城市全年成交了 31 萬套商品房，二線城市全年成交了36 萬套商品房，二者共計 67 萬套，比 2021 年下降了

15、25 萬套。此外，由于對企業貸款和經營性貸款的發放標準和利率都較為寬松，也有一部分房地產貸款向經營性貸款轉移。圖圖 6 十大城市商品房成交套數十大城市商品房成交套數 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。結構性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強是個人經營性貸款上升的重要原因。2022 年三季度末，在金融機構的貸款投向中，投向小微企業（普惠）的貸款余額達到 23.16 萬億元，同比增長了 24.6%；全部普惠金融領域貸款余額達到 31.39 萬億元，同比增長了 21.6%。小微企業（普惠）貸款余額在經營性貸款（非金融企業貸款+個人經營性貸款）中的占比已經達到 14.9%，且這一比例仍

16、在不斷上升。大型商業銀行投向普惠型小微企業的貸款余額達到 8.4萬億元，占到全部普惠小微貸款的 36.4%。普惠經營性貸款中有相當一部分比例是個人經營性貸款，也是近年來個人經營性貸款快速增長的重要原因。提高居民貸款中的經營性貸款占比有利于降低居民部門對房地產貸款的依賴，實現居民貸款的多元化，緩解債務風險，也更加有利于實現金融對實體經濟的支持。7 圖圖 7 銀行普惠小微貸款銀行普惠小微貸款占比占比 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。受幾類貸款增速此消彼長的影響，居民的債務結構更為多元化。根據我們的估算，2022年末，居民住房貸款達到 39萬億元，在全部居民貸款中

17、的占比從2021 年末的 53.9%降至 52.0%；除住房貸款外的其它消費性貸款達到 17 萬億元，在全部居民貸款中的占比也從 2021 年末的 23.3%下降到 22.8%；而個人經營性貸款規模達到 18.9 萬億元，占比則是從 2021 年末的 22.8%提升至 25.2%。圖圖 8 居民部門各類債務占比居民部門各類債務占比 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。8 2.居民儲蓄率上升 2022 年由于居民消費增速大幅度下降，居民儲蓄率上升。根據國家統計局的城鄉一體化住戶調查數據，2022 年全國人均居民可支配收入為 3.69 萬元，同比上漲 5.0%，與名義 GDP 增速基本

18、一致；人均居民消費支出為 2.45 萬元，同比增長了1.8%。經過全國總人口規模的調整，我們估算出的2022年居民儲蓄率為 33.5%（此數據來自城鄉調查數據，與統計局的國民經濟核算數據有一定的差別）。居民儲蓄率提高也意味著居民凈財富的增長速度加快，居民部門的風險程度降低。圖圖 9 居民收入、消費與儲蓄率居民收入、消費與儲蓄率 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。疫情因素和對未來經濟增長預期的不確定性是抑制居民消費的重要原因。居民收入的增速與宏觀經濟增速較為一致，但消費幾乎沒有增長。隨著疫情因素的消失以及預期轉暖，我們預期 2023 年居民消費增速將回升，居民儲蓄率也將下降。3.居民

19、部門存款規模大幅上升 2022年居民部門存款上升了17.9萬億元，而居民貸款僅上升了3.8萬億元，存款增長規模遠超過貸款增長規模，存款比貸款多增了 14.1 萬億元，二者之間出現了較大缺口。25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201420152016201720182019202020212022居民人均可支配收入增速居民人均消費支出增速儲蓄率（右軸）9 圖圖 10 居民部門新增存貸款規模（萬億元）居民部門新增存貸款規模（萬億元）資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。從全部非金融部門來看，不僅僅是居

20、民部門，全社會的總存貸差也有所擴大，總存款的上升大幅超過總貸款的增幅。因這一問題與居民存款高度相關，我們也在這一部分進行分析。我們認為 2022 年存款增幅大幅高于貸款增幅的主要原因在于銀行購入政府債券的增加和影子銀行信用創造的減弱。對比近 10 年以來的存款創造過程，大致可以將 2022 年新增存款大幅高于新增貸款歸結為兩點主要原因。第一，2015 年之后商業銀行大規模提高了政府債券的持有，這是近年來存款與貸款增長規模不同的最主要原因。2015 年之后，地方政府債券大量發行，其中約有 95%以上的比例都被商業銀行所持有，也形成了相當規模的信用創造。第二，2018-2021 年在金融去杠桿的環

21、境下，銀行通過影子銀行的信用創造規模大幅度縮小，由此也部分抵消了銀行增加政府債務持有所多增的信用規模，而 2022 年影子銀行信用創造下降的絕對值減小，從而導致了存款以更大的規模上升。展望未來幾年，我們認為全社會存貸款走勢的背離還會比較嚴重，但居民部門內部的背離會有所緩解。對全社會的存貸款來說，自 2015 年地方政府債券大規模增長以來，新增存款本應該持續高于新增貸款，沒有出現這一現象的主要原因在于金融去杠桿、外匯儲備降低等因素對存款也產生了負面影響。2022年，這幾點負面影響基本消失，我們也才觀察到存貸款的背離。未來金融去杠桿的空間已經不大，而地方政府債務會繼續增長，因此我們大概率會繼續觀察

22、-50510152020122013201420152016201720182019202020212022居民新增存款居民新增貸款居民新增存貸差10 到新增總存款高于新增總貸款。但對于居民部門來說，2022 年的新增住房貸款大幅下降，使得居民的存款增長與貸款增長顯示出更大程度的反差。我們預期隨著經濟企穩以及穩定房地產市場政策開始起作用，居民貸款增長規模也會有所恢復，從而降低居民的存貸差。（二）非金融（二）非金融企業企業杠桿率大幅下降杠桿率大幅下降 2022 年，非金融企業部門杠桿率共上升了 6.8 個百分點，從 2021 年末的154.1%上升至 160.9%，四個季度的增幅分別為 4.1、

23、2.2、0.7 和-0.1 個百分點。上半年企業債務增長的主要因素在于短期票據融資大幅增長，這一現象在下半年有所緩解，企業杠桿率的增長幅度在下半年也相對較低。全年信用環境較為寬松，金融去杠桿導致影子銀行信用下降的負面因素大幅減弱，企業部門的資金面較為寬裕，但投資增速仍較低。當前重點是盡量提高企業主動投資意愿，恢復市場主體的積極性。圖圖 11 非金融企業部門非金融企業部門杠桿率杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。1.流動性環境相對寬松，資金供給較為寬裕 從企業的融資環境來看，全年利率維持下行趨勢。自 2019 年以來，央行共五次下調了 MLF利率，從 3.3%降至

24、當前的 2.75%；1年期 LPR利率也經歷了八次下調，從 4.31%降至 3.65%。2022 年三季度企業部門的加權平均貸款利率已經降至 4.0%，是改革開放以來的最低水平，短期票據融資利率更是低至 1.92%。11 圖圖 12 貸款加權平均利率貸款加權平均利率 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。在數量方面，央行自 2020 年以來五次降低了法定準備金率，大型銀行準備金率從 2020 年初的 13%降至當前的 11%，銀行等金融機構的超額準備金率也基本保持穩定。在此之外，2022 年央行再度重啟了抵押補充貸款（PSL）操作，向政策性銀行凈投放五千多億元用于支持房地產等領域的投

25、資。更為重要的是，金融去杠桿導致影子銀行信用收縮的負面影響也大幅下降。2022 年信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票三項表外資產存量相比 2021 年末分別變動了-6100 億元、3700 億元和-3500 億元，加總僅下降了 5900 億元。而前幾年這幾項資產每年的下降規模普遍都會超過 2 萬億元。金融去杠桿對信用規模的負面影響下降，也是企業部門杠桿率上升的部分原因。12 圖圖 13 非金融企業融資規模非金融企業融資規模 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。在較為寬松的流動性環境下，企業部門債務增速基本穩定，貸款增速較高。2022 年企業部門的債務同比增長了 9.8%，處于

26、2018 年以來的較高的水平。其中企業貸款增長速度最快，同比上升了 13.6%；企業債券融資規模增速下降幅度較大，同比僅上升了 3.6%。企業貸款中增速最快的是短期票據融資，全年同比上漲了 30.0%。企業債券增速下降的主要原因在于民企債發行規模的下滑，由于之前幾年企業債券出現較多違約事件，低評級債券的發行更為困難。在經濟增速下降和銀行信用寬松的共同作用下，企業的新增融資更多以貸款形式完成。13 圖圖 14 非金融企業債務同比增速非金融企業債務同比增速 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。2.企業投資意愿仍然不強 2022 年全年的固定資產投資增速僅為 5.1%，略高于 2020

27、和 2021 年的增速，但仍低于疫情前的增長水平。房地產投資全年增速為-10%，是投資下降的最主要因素；制造業投資增長了 9.1%，相比 2021 年有所下降；基建投資增長了11.5%，相比 2021年有所抬升。圖圖 15 固定資產投資累計增速固定資產投資累計增速 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。14 房地產投資在全部固定資產投資中約占 25%左右，其未來增長趨勢對于整體投資增速，乃至 GDP 增速都起到極為重要的作用。我們簡單假設房地產投資在總投資中占比 25%，如果房地產投資增速為 0，則要想讓投資實現 8%的年增速（過去 5 年名義 GDP 平均增速為 7.9%，過去 10

28、 年名義 GDP 平均增速為8.5%），則除房地產外其它部分的投資增速要達到 10.7%才可以；如果房地產投資增速是-10%，則需要其它部分的投資增速達到 14%才可以。2023 年恢復經濟增長的關鍵在于投資。一是房地產投資要有所起色，要扭轉當前負增長的趨勢；二是要大力培育新興產業的形成，要用新興產業逐步替代過去 20年房地產在中國經濟中所占的地位。（三）政府（三）政府杠桿率杠桿率繼續上升繼續上升 2022 年，政府部門杠桿率共上升了 3.6 個百分點，從 2021 年末的 46.8%增長至 50.4%，四個季度的增幅分別為 0.5、2.3、0.2和 0.6個百分點。其中，中央政府杠桿率上升了

29、 1.1個百分點，從 2021年末的 20.3%增至 21.4%，四個季度的增幅分別為-0.4、0.3、0.7 和 0.5 個百分點；地方政府杠桿率上升了 2.5 個百分點，從 2021年末的 26.5%增至 29.0%，四個季度的增幅分別為 0.9、2.0、-0.5和0.1 個百分點。財政政策在有限的預算范圍內較為寬松，政府杠桿率的增幅也超出我們的預期。但由于政府收入也存在著超預期的下降，財政政策應更為積極，尤其是要提高預算內赤字規模。圖圖 16 政府部門政府部門杠桿率杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中15 心。1.新增債務規模超出了年初的預算安排 根據

30、預算安排，2022 年國債新增限額 2.65 萬億元，地方政府專項債新增限額 3.65萬億元，地方一般債新增限額 7200億元。從實際全年新增量來看，全年新增國債 2.72 萬億元，新增地方專項債 3.97 萬億元，新增地方一般債 6187 億元。全年新增國債和新增地方政府專項債均超過了各自的新增限額，但在存量上都沒超過年末限額，只是限額與余額之間的缺口減小。中央財政債務限額與余額差從 2021 年末的 7811 億元下降到 7154 億元，地方專項債限額與余額差從1.47 萬億元下降到 1.15 萬億元，地方一般債則是從 1.34 萬億元上升到 1.44 萬億元。在限額范圍內，2022 年的

31、新增政府債務超過了新增限額，有條件的地方政府充分利用了過去幾年留存下來的限額余量，更好地發揮了財政政策的積極性，政府杠桿率的上升幅度也大于我們的預期。2.財政收入仍然比較緊張 2022 年全年，公共財政收入增速為 0.6%，但財政支出仍然上漲了 6.1%，財政收入與財政支出增速間再次出現缺口，為政府部門帶來一定的赤字壓力，也約束了政府未來提高支出的空間。圖圖 17 財政收入與財政支出同比增速（財政收入與財政支出同比增速（%）資料來源：財政部；國家資產負債表研究中心。預算收入增速下降的主要影響因素是經濟增速的趨勢性下行，以及 2015 年以來不斷推出的減稅降費措施。2015年我國預算內財政收入與

32、 GDP之比達到頂-10-5051015202530公共財政收入公共財政支出16 峰的 22.1%，隨后開始出現了非常明顯的下滑趨勢，2022 年財政收入與 GDP 之比已經降至 16.8%。而對比美國來看，其聯邦政府與地方政府財政收入之和與GDP 之比大部分時候都在 30%左右。雖然中美兩國的財政稅收體系有較大區別，中國的資產稅占比很少。但客觀上看，不斷下行的財政收入占比也會為政府部門帶來較大壓力，降低其擴張支出的空間。圖圖 18 財政預算內收入與財政預算內收入與 GDP 之比（之比（%）資料來源：國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。除預算內收入外，2022 年地方政府性基金收入也較

33、為緊張，全年土地出讓金收入為 6.69萬億元，比 2021 年下降了 2 萬多億元，全部地方政府性基金收入為 7.38 萬億元，也比 2021 年下降了 2萬多億元。地方政府性基金不但沒有完成年初預算中增長 0.4%的目標，而有較大幅度的凈下降。房地產交易量下降是地方政府性基金收入下降的主要原因。全年商品房銷售額為 13.3 萬億元，相比2021年下降了約 5 萬億元。0510152025中央財政地方本級財政17 圖圖 19 政府性基金收入政府性基金收入 資料來源：財政部；國家資產負債表研究中心。綜合來看，雖然 2022 年全年新增地方政府債務規模約為 4.6 萬億元，相比疫情之前也算是規模比

34、較大的新增債務規模，但僅地方政府性基金收入就比上一年下降了 2萬億元，財政預算內收入相比 5%的名義 GDP增速也相應少增了 1萬億元。盡管增加了央行和國企上繳的利潤，但整體的財政寬松力度仍然是有限的。在房地產復蘇趨勢不明朗的情況下，我們建議在 2023 年還要進一步增加政府赤字率，在財政政策上要有更大程度的“加力提效”。擴大中央政府的預算赤字可以同時提升私人部門收入、為企業注入信心、化解地方隱性債務風險，是解決當前經濟增長所面臨困境的關鍵。我們建議在擴大財政赤字的同時，加強財政與貨幣政策的協調配合，采用類似于財政出資本金、貨幣當局加杠桿的形式增加結構性政策的規模，使財政和央行的資金都能在風險

35、可控的條件下產生更大的政策效果。（四）金融部門杠桿率（四）金融部門杠桿率略有回升略有回升 2022 年，資產方統計的金融杠桿率上升了 1.4 個百分點，負債方統計的金融杠桿率上升了 2.0 個百分點，金融杠桿率略有提升。18 圖圖 20 寬口徑金融部門杠桿率寬口徑金融部門杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。根據我們的估算標準，資產方金融杠桿率主要體現的是銀行部門流入到非銀行金融機構的信用規模，負債方金融杠桿率主要體現的是非銀行金融機構流入到銀行的信用規模。自 2017 年金融去杠桿以來，資產方核算的金融杠桿率持續下降了 5 年，反映了影子銀行信用創造規模的不斷下

36、降。這一趨勢在 2022 年有所轉變，反映了整體信用環境的寬松。信托融資、委托融資這類表外債務規模的變化也與這一走勢相吻合，金融去杠桿基本接近尾聲。負債方金融杠桿率則是從 2019 年開始企穩并略有回升，這表示非銀行金融部門向銀行部門的資金流入增加了。這一趨勢反映了居民部門在金融資產配置上的逐漸多元化，非銀行金融部門從居民部門直接獲得的投資規模在提升。三、總結與展望（一）穩住經濟大盤，促進增長回歸潛在水平，仍需各部門資產負債表發（一）穩住經濟大盤，促進增長回歸潛在水平，仍需各部門資產負債表發力力 穩住經濟大盤，特別是促進增長回歸潛在增長水平，需要各部門資產負債表一齊發力。居民部門?？紤]到疫情防

37、控政策調整，消費環境改善，居民消費增長可期；隨著經濟企穩、預期修復，居民部門可能會增加住房貸款需求，抵押貸款將有19 所上升；政府積極推動普惠小微貸款的增長，居民的個人經營性貸款仍將較快上升?？傮w看來，居民杠桿率將穩中有升。企業部門。非金融企業部門杠桿率仍將小幅上升，關鍵在于提高債務效率，培育新動能。政策寬松的背景下，企業部門債務增速仍然會較高，帶動企業杠桿率增長。應重點支持民營企業，通過金融支持增加經濟主體信心，擴大民間投資；重點支持先進制造業和現代服務業等重點行業的融資，將更多的信貸資源配置到經濟效率更高的企業及創新驅動發展的行業中去。政府部門。當私人部門主動加杠桿的意愿不強時，政府部門應

38、該“挺身而出”，尤其是中央政府，要更為積極。我們建議適度擴大財政赤字，不要過于依賴地方政府專項債，而是用一般債代替專項債，用中央政府債務代替地方政府債務，用地方政府顯性債務代替隱性債務。（二）宏觀杠桿率的企穩有賴于經濟增速的回升（二）宏觀杠桿率的企穩有賴于經濟增速的回升 過去 3年，我國宏觀杠桿率分別上升了 24.3%、-8.1和 10.4個百分點，相比2019 年末共上升了 26.6 個百分點?？梢哉f，近 3 年的杠桿率增長幅度還是較大的，主要是受到經濟增速下行因素的影響。3年中，全社會總債務的復合平均增速為 10.8%，與 2019 年的債務增速一致，而 2018 年之前的債務增速普遍高于

39、12%。這反映了我國貨幣和財政政策都較為溫和，政策擴張是有所克制的。但另一方面，經濟增速的超預期下降從分母角度拉高了宏觀杠桿率水平。過去 3年名義 GDP 的復合平均增速為 7.0%，與 2019 年基本一致，但 2017 和 2018 年名義 GDP 增速都是超過 10%的。2022 年的總債務增長了 9.5%，但名義 GDP 增速則下降到了 5.3%，從而形成了債務增速與經濟增速同時下降的組合，宏觀杠桿率仍然是上升的。由此可見，穩定宏觀杠桿率的關鍵在于穩定經濟增長。擴大債務規模雖然在短期內可能會帶動宏觀杠桿率的上升，但隨著經濟增長重新回歸到潛在產出水平，未來的杠桿率將會企穩。（三）宏觀杠桿

40、率展望（三）宏觀杠桿率展望 我們預計 2023 年宏觀杠桿率仍會上漲，但漲幅將低于 2022 年。2022 年經濟增長受消費支出下降的影響最大，而這一不利因素已經大為緩解，預期 2023年居民消費將有較大幅度的增長。投資增速則受政策影響較大，制造業投資同20 比增速可能還會有所回落，降至 8%之下。而房地產投資是否能有較為強勁的恢復、基建投資是否還能保持在較高的增速上，則非常依賴于政策的力度。假設假設2023 年的年的實際實際 GDP 增速為大部分國際機構所預期的增速為大部分國際機構所預期的 4.5%，則，則全年宏觀杠桿率全年宏觀杠桿率將上升將上升 7 個百分點左右；個百分點左右；假設假設經濟

41、增速能達到經濟增速能達到 5.5%，則，則宏觀杠桿率只會上升宏觀杠桿率只會上升5.5 個百分點左右個百分點左右，增幅只及上年的一半，增幅只及上年的一半。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。